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INCAE
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COMO PUEDE LA INGENIERIA FINANCIERA MEJORAR

LA ESTRATEGIA CORPORATIVA

Los conceptos, instrumentos y mercados de los ingenieros financieros

pueden ser Ia respuesta a problemas empresariales clasicos y
angustiosos.

Los lfderes de las empresas exitosas establecen relaciones a largo plazo

con los clientes, los proveedores, los empleados y los accionistas. Hacen
inversiones prudentes para apoyar y desarrollar sus capacidades basicas. Actuan
rapidamente para cerciorarse de que los obstaculos a corto plazo no danen sus
estrategias a largo plazo. AI concebir e implementar estrategias corporativas, los
gerentes siempre han utilizado las destrezas de muchos especialistas, desde
comercializadores hasta expertos en producci6n. Ahora, un reducido pero
creciente numero de altos gerentes han descubierto que los profesionales de una
nueva especialidad tecnica --Ia ingenieria financiera-- pueden ayudarlos a lograr
los objetivos estrategicos de sus compaliias. Han descubierto que, como otros
avances tecnol6gicos tales como el poder de c6mputo a bajo costo, Ia ingenieria
financiera tiene el potencial, no solo de reducir el costo de las actividades
existentes, sino tambien de permitir el desarrollo de nuevos pfoductos, servicios y
mercados.

La nota original titulada HOW FINANCIAL ENGINEERING CAN ADVANCE

CORPORATE STRATEGY, por el Profesor Peter Tufano, fue tomada de Harvard
Business Review, enero - febrero de 1996, pp.136 - 147.

Traducida para eiiNCAE por Luis Diego Marin Mora de TRAYSER S.A., Alajuela,
Costa Rica. El traductor es el unico responsable de Ia exactitud de Ia traducci6n.
Mayo de 1996.

Reproducida por el INCAE para servir como base de discusi6n en clase, no como
ilustraci6n del manejo eficaz o ineficaz de una situaci6n administrativa.
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La noci6n de que Ia ingenierra financiera --el usa de derivatives para

manejar el riesgo y crear instrumentos financieros adaptados a las necesidades
del cliente-- puede promover las metas estrategicas de una compaflia, podrla
contradecir Ia impresi6n que se recibe de recientes historias de Ia prensa. En
muchas de estas, los agentes del staff de finanzas usan derivatives para
especular sabre Ia pendiente de Ia curva de rendimiento o sabre movimientos del
tipo de cambia. Parece que estas apuestas no han sido impulsadas par Ia
estrategia de negocios de Ia compaf\la, y que los altos gerentes no han estado
conscientes de las escogencias hechas a un nivel muy profunda en sus
organizaciones de finanzas. Cuando las apuestas mal orientadas resultan
contraproducentes, las compalilas pierden millones y los ejecutivos pierden sus
trabajos. Los gerentes que tratan de evitar desastres deben prestar mucha
atenci6n a estas historias de amonestaci6n. No obstante, estos relatos podrlan
facilmente dar Ia impresi6n de que Ia ingenierra financiera no es usada, y que de
hecho no debe ser usada, par las companras no financieras para promover metas
empresariales basicas. Esa serra una impresi6n err6nea.

Esta bien reconocer las trampas de las nuevas tecnologlas, pero el hecho
de no apreciar su verdadero valor competitive puede resultar miope y en ultima
instancia peligroso. Los gerentes previsores deben mantenerse al tanto del
empleo exitoso que hacen sus rivales de los avances prometedores, tales como Ia
ingenierra financiera. Desafortunadamente, esas son las historias que no se
cuentan. Si se contaran, los gerentes aprenderran de las organizaciones Hderes
que han usado ingenierra financiera para resolver problemas empresariales
clasicos y angustiosos. Estos no son problemas financieros estrictos que implican
recortar unos cuantos puntas base de los costas financieros, o evitar las
exposiciones a Ia transacci6n derivadas de ventas al exterior. Mas bien, son
problemas estrategicos amplios --en mercadeo, producci6n, recursos humanos,
relaciones con los inversionistas y reestructuraci6n estrategica-- para los cuales
las tecnicas financieras avanzadas han ofrecido nuevas soluciones. Este articulo
presenta cinco casas que ilustran aplicaciones innovadoras de Ia ingenierra
financiera, y ofrece orientaci6n a los gerentes para determinar cuando son
apropiadas esas tecnicas.

Los casas ponen de relieve cinco corporaciones --tres con sede en los
Estados Unidos, una en Francia y una en Mexico-- que producen y comercializan
gas, electricidad, productos qulmicos, cementa o petr61eo. Aunque las companras
enfrentaron diferentes desaflos gerenciales, sus metas eran claras y sus
oportunidades bien definidas. No obstante, los metodos tradicionales para lograr
sus objetivos daban Ia impresi6n de ser inadecuados: los costas o los riesgos
parecran demasiado elevados. No era diflcil discernir el esbozo de una soluci6n
nueva y no tradicional. Sin embargo, el enfoque innovador requerra que las
companras asumieran los riesgos que sus clientes, empleados o contrapartes
procuraban evitar. Sin un media de estructurar, valorar y mitigar esos riesgos, las
iniciativas estrategicas de Ia gerencia parecran condenadas al fracaso. A fin de
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cuentas, el metoda innovador fue hecho posible por los conceptos, instrumentos y
mercados de los ingenieros financieros.

Los cambios demuestran que Ia estrecha colaboraci6n entre gerentes

generales e ingenieros financieros puede ayudar a crear una ventaja competitiva
en una serie de formas: diferenciando los productos mediante mejores opciones
de precio y entrega, aumentando Ia capacidad de producci6n con alternativas
flexibles a Ia inversion de capital, cambiando las caracteristicas del riesgo de
poseer acciones, o manteniendo las fusiones estrategicas en buen camino,
mediante Ia creaci6n de situaciones donde todos se benefician.

El objetivo subyacente de los casos es observar al ingeniero financiero que

piensa como un estratega (o al estratega que piensa como un ingeniero
financiero). Eso significa useguir el riesgo" a traves del proceso de identificar las
fuentes de riesgo, evaluar Ia ventaja estrategica de correr riesgos, crear
instrumentos financieros para transferir el riesgo y utilizar mercados financieros
para valorar y evitar el riesgo.

Control de Ia lnestabilidad: Enron Capital & Trade Resources

Los productores y distribuidores de productos basicos regulados, tales

como electricidad o gas natural, generalmente no han sido conocidos por sus
programas sofisticados de mercadeo. Antes de Ia derregulaci6n, habia poca
necesidad o incentive para diferenciar sus productos. Pero Ia eliminaci6n de los
controles de precios, los sistemas abiertos de distribuci6n y Ia economia de
mercado han cambiado todo eso. Entonces, (,c6mo puede un productor de
bienes basicos tener exito en un ambiente competitive? La estrategia elemental
sugiere que Ia campania debe ser Ia proveedora de mas bajo costo o distinguir su
producto de Ia competencia. Sin embargo, pareceria casi absurdo que una
campania estableciera una marca para un producto tal como el metana, que
puede describirse como una molecula de carbon unida a cuatro moleculas de
hidr6geno.

Este fue el desaflo al que se enfrent6 Enron Capital & Trade Resources
(ECT), subsidiaria de Enron Corporation de Houston, Texas, una campania
diversificada de gas natural que busca y produce gas, maneja gasoductos y
construye y maneja plantas de energia en todo el mundo. El reciente exito de
ECT en el negocio del gas natural puede atribuirse parcialmente a su capacidad
para crear una linea de producto y opciones de servicio, utilizando ingenieria
financiera. Tal como lo dice Jeffrey K. Skilling, presidente del consejo directive y
jefe ejecutivo de ECT: ~~vender gas natural es entrar en un verdadero negocio, tal
como vender lavadoras. Vendemos el producto mas simple que hay, una
molecula de metana, y lo empacamos y entregamos bajo una marca, como lo
hace General Electric".
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los gerentes de ECT habian aprendido, gracias a una decada de

inestabilidad en el mercado del gas natural, que su producto era mas que carbon
e hidrogeno, y que los usuaries del gas natural se interesaban mucho par
caracteristicas tales como entrega confiable y precios predecibles. De 1938 a
1978, el precio del gas natural habia estado bajo regulacion, y los compradores y
vendedores habian sabido que los precios serian bastante predecibles. A
principios de Ia decada de los setenta, los controles de precio --junto con el
embargo petrolero en el Media Oriente-- produjeron una severa escasez de gas, y
precipitaron Ia derregulacion de Ia industria desde Ia fuente hasta el usuario final.
Una serie de resoluciones legales y eventos del mercado abrogaron los contratos
estandar de Ia industria, que vendian de antemano cantidades establecidas de
gas a precio fijo. Para 1990, mas de tres cuartas partes de las ventas de gas se
hacian al contado. los precios del gas natural eran mas inestables que los
precios del petroleo y, ocasionalmente, cuatro veces mas inestables que el indice
500 de Standard & Poor's.

A finales de Ia decada de los ochenta, los gerentes de ECT percibieron una

oportunidad de mercado. Su vision era crear un "banco de gas", que sirviera
como intermediario entre compradores y vendedores, permitiendo a ambos evitar
sus riesgos indeseados. AI concentrarse en los compradores, los
comercializadores de ECT razonaron que al unir moleculas de metana, una
entrega confiable y precios predecibles en un solo paquete, se definiria una linea
clara de producto y se comunicarian las destrezas particulares de Ia campania.
Ademas, al darle al paquete un nombre distintivo, podrian hacer el truce, al
parecer imposible, de crear una marca para el metana.

Par consiguiente, ECT desarrollo una familia de productos llamada EnFolio

Gas Resource Agreements, consistente en contratos de abastecimiento de gas
que podian ajustarse de acuerdo con Ia cantidad, periodo, indice de precios y
terminos de page especificados. Una empresa local de venta de gas podia
comprar en EnFolio GasBank y asegurarse un volumen establecido a un precio
fijo. Otra podria preferir el EnFolio Index, que ofrecia un volumen fijo a un precio
vinculado con un indice de gas natural. Una tercera podria escoger EnFolio
GasCap, que daba un volumen fijo a un precio vinculado con un indice de gas
natural, con un tope fijado a un nivel determinado previamente. Dada Ia gama de
variables, cada producto podia venderse bajo un conjunto casi infinite de
condiciones especificas. La estrategia de mercadeo de ECT, que enfatizaba Ia
capacidad de Ia campania para ayudar a los consumidores de gas a evitar precios
impredecibles, incluia una divertida campana de publicidad que mostraba un gran
punta negro llamado Contado, que representaba el precio al contado del gas. En
un anuncio, Contado estaba en una cama de hospital. Un grafico erratico
mostraba sus signos vitales, y Ia nota al pie decia: "Vean a Contado. Esta
enfrentando problemas a largo plaza".
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La idea crucial de ECT era que Ia extraordinaria inestabilidad de los

precios del gas natural, y las fluctuaciones en Ia oferta ofrecfan a Ia campania Ia
oportunidad de distinguir su producto y de obtener ganancias, manejando los
riesgos de Ia incertidumbre experimentados por los productores y consumidores
de gas. Los compradores y vendedores trasladarfan su riesgo a ECT. Sin
embargo, Ia empresa se dio cuenta de que tendrfa que manejar con mucho
cuidado los contratos a largo plazo del banco de gas, para no caer en Ia trampa
que habfa plagado a Ia industria de ahorro y prestamo, en Ia que las hipotecas de
tasa fija y a largo plazo se financiaban con tasas de interes a corte plazo que se
pagaban a los depositantes. Ese desajuste de activo y pasivo casi habfa llevado
a Ia bancarrota a toda una industria, al subir las tasas de interes. Los gerentes de
riesgo de ECT tienen instrucciones claras de desarrollar una estrategia de
protecci6n que minimice Ia exposici6n neta al gas, y Ia compatifa ha invertido
millones de d61ares en hardware, software y centenares de empleados altamente
capacitados para eliminar los desajustes, y garantizar que las fluctuaciones en los
precios del gas no pongan en peligro Ia existencia de Ia empresa.

Entender las necesidades de los clientes y desarrollar una estrategia de

mercadeo de apoyo no requiri6 ningun conocimiento de ingenieria financiera. Sin
embargo, crear los contratos y cerciorarse de que Ia compatifa no se expusiera a
riesgos excesivos fueron ejercicios ch~sicos de ingenieria financiera. El exito de
ECT -medido segun Ia participaci6n de mercado y las utilidades-- ilustra como los
ingenieros financieros, trabajando con los comercializadores y los estrategas,
pueden diferenciar un producto basico sin correr un riesgo indebido.

Adici6n de Capacidad con Plantas Generadoras Virtuales: TVA

Los altos gerentes que enfrentan proyecciones de mayor demanda deben

enfrentarse con decisiones dificiles respecto a si se crea o se compra Ia
capacidad de producci6n para satisfacer esa demanda. El problema puede ser
particularmente angustioso cuando Ia creaci6n de nueva capacidad implica
financiamiento de capital en gran escala, que puede limitar una flexibilidad
preciosa en un mercado rapidamente cambiante. Los costosos actives de
producci6n, con vidas utiles proyectadas de varias decadas, podrfan volverse
obsoletes casi de Ia neche a Ia manana. Para los gerentes de Ia Tennessee
Valley Authority el problema era aun mas grave, porque Ia polftica gubernamental
limitaba su capacidad para financiar nuevas proyectos, y su industria estaba en
un perfodo de inestabilidad sin precedentes. t,C6mo podrfa TVA satisfacer las
necesidades de sus clientes sin exponerse a las incertidumbres del mercado o a
grandes inversiones?

Fundada en 1933, TVA fue establecida por el Congreso como

administradora de las aguas del Rfo Tennessee, a fin de producir electricidad
para Ia parte suroriental de los Estados Unidos. lnicialmente, TVA construy6
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represas hidroelectricas Ya en alios posteriores, plantas alimentadas con energra

nuclear y vapor producido con carbon. A lo largo de su historia, TVA enfrento Ia
mayor demanda de energra pasando el problema a sus ingenieros, que
transformaron Ia argamasa, los ladrillos, las turbinas y los reactores en energra.
Para mediados de 1994, los pronosticos de demanda de TVA indicaban que,
excepto para sus proyecciones mas bajas, Ia empresa tendrra que continuar
agregando capacidad; para sus proyecciones mas altas, se requerirra una
capacidad adicional pico ya en 1997.

Sin embargo, crear nueva capacidad no es barato. Una estimacion pone

los costas del programa de energra nuclear de TVA en sus 28 alios de historia en
$25,000 millones. A mediados de 1994, el gasto de capital necesario para que
TVA satisficiera su demanda pronosticada para el alio 2000 se proyectaba en
unos $1.700 millones anuales durante los proximos seis alios. Las cifras como
estas presionaban el presupuesto de capital de TVA.

Otros dos factores complicaban Ia capacidad de TVA para satisfacer Ia

mayor demanda. Primero, al establecer el tope de deuda de TVA en $30.000
millones, el Congreso limito Ia capacidad de Ia compalira para financiar nuevas
proyectos. En 1994, Ia deuda de TVA ya estaba en $26.000 millones, y su propia
junta habra fijado un tope -interne aproximadamente 10% por debajo del que
impuso el Congreso. Segundo, Ia derregulacion de Ia industria de energia
electrica habra empezado y el mercado de electricidad era inestable. En el nuevo
mercado de energra, Ia electricidad podrra comprarse y venderse para entrega
inmediata o futura. En el Reine Unido, los corredores de energra ya podran
comercializar contratos primitives de futures. En Ia parte occidental de Estados
Unidos, Ia Western Systems Power Pool funcionaba como bolsa de energra para
sus miembros. Ademas, Ia New York Mercantile Exchange discutfa activamente
las especificaciones de un contrato de futures de energra electrica comercializado
en Ia bolsa. Para finales de 1994, 80 entidades habran solicitado a Ia Federal
Energy Regulatory Commission convertirse en comercializadoras o corredoras
extrabursatiles de energra, en lo que se consideraba que serra el principia de uno
de los mayores mercados emergentes de Ia nacion.

Los cambiantes mercados de energia ofrecran claramente a TVA una forma

de satisfacer Ia creciente demanda, comprando energra en vez de producirla con
plantas generadoras. Comprar contratos a largo plazo, con cantidades y precios
fijos, podrra requerir una manor inversion inicial de capital que Ia que requerirra Ia
construccion de nuevas plantas generadoras. Pero esa estrategia no
necesariamente resolverra el problema de Ia demanda incierta: Ia pregunta de
cuando y cuanto comprar. TVA podrra variar Ia cantidad de energra producida en
sus plantas en cuestion de minutes, y debido a que Ia electricidad no se almacena
facilmente, esa flexibilidad era un aspecto crrtico del negocio. Dada Ia
inestabilidad de los precios en los emergentes mercados de energra, Ia
flexibilidad se estaba hacienda cada vez mas importante. Por tanto, para que Ia
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compra fuera un sustituto adecuado de Ia producci6n de energia, tendria que

darle a TVA Ia misma flexibilidad que podian darle sus plantas de energia.
Parecia que los contratos a largo plazo que reservaban cantidades fijas a precios
establecidos no serian adecuados.

A principios de 1994, los miembros del Customer Planning Group de TVA,

todos ingenieros de profesi6n, empezaron a discutir una nueva idea. (.Por que no
podia TVA adquirir opciones de compra de energia que le dieran el derecho,
aunque no Ia obligaci6n, de comprar energia a otras empresas de servicio
publico? AI adquirir dichas opciones para Ia electricidad, TVA podia comprar
energia adicional cuando Ia necesitara. Las opciones de compra crearian una
planta generadora virtual para TVA, que serviria como las opciones reales que Ia
campania tenia en sus plantas fisicas. Asi como TVA podia decidir el nivel en el
cual operaria una planta generadora particular --a veces diariamente, con base en
Ia demanda del mercado y los precios-- tambien podia decidir si ejercia sus
opciones de compra de energia. Si los bajos pron6sticos de energia de Ia
empresa resultaban ciertos, Ia empresa podria decidir comprar menos energia
adicional, pero si Ia demanda de energia era fuerte, Ia campania podia ejercer
todas sus opciones. De igual modo, podia decidir si ejercia sus opciones con
base en los precios prevalecientes de Ia energia.

Quedaba por resolverse una serie de preguntas: (.C6mo podia TVA

garantizar que sus contrapartes de los contratos de energia tendrian un buen
desempeno tecnico y financiero en sus contratos? (.C6mo debian estructurarse
los contratos de opciones? (.C6mo podria TVA evaluar y fijar el precio de los
diversos contratos? Durante Ia primavera y el verano de 1994, el equipo de TVA
prepar6 el mecanisme para solicitar precios de mercado a vendedores potenciales
de opciones. En julio de 1994, Ia empresa emiti6 una solicitud de propuesta de
convenios de compra de opciones (CCO), buscando formalmente cotizaciones
sabre opciones de electricidad. Para diciembre de 1994, habia recibido 138
ofertas, que equivalian a un total cercano a los 22.000 vatios de potencia.
Durante el invierno y Ia primavera de 1995, el equipo evalu6 las propuestas, cre6
una lista y empez6 a negociar con las contrapartes potenciales.

La idea de que TVA necesitaba flexibilidad al adquirir nueva capacidad no

requiri6 ninguna destreza de ingenieria financiera, pero Ia implementaci6n del
plan de compra de opciones si. Los conceptos tornados del mercado financiero
ayudaran a TVA a valorar sus convenios de compra de opciones, compararlos con
Ia alternativa tradicional (construcci6n de plantas) y manejar el riesgo de una
cartera de opciones. Los ingenieros financieros que estructuran, valoran y
manejan estas carteras de contratos de opciones pueden resultar algun dia tan
valiosos para el futuro de una empresa de servicios publicos, como los ingenieros
que disenan plantas de energia nuclear, hidroelectricas y de carb6n. Quiza
igualmente importante, Ia informacion que los mercados de energia electrica
daran a los productores y consumidores, les permitira a los gerentes tomar
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majores decisiones de inversion, incluso respecto a proyectos tradicionales de

construccion de plantas generadoras.

Reduccion del Riesgo de los Accionistas: Rh6ne-Poulenc y Cemex

Cuando los inversionistas se alejan asustados de un grupo de acciones,

probablemente se deba a que creen que los riesgos de Ia ·inversion son
demasiado altos en relacion con el rendimiento probable. Sin embargo, los
gerentes de las empresas cuyas acciones no son adquiridas por los accionistas,
pueden creer que esos criterios no se justifican o que se deben a mala
informacion. Quiza quieran informar a los inversionistas e infundirles confianza
en las acciones de su campania, especialmente cuando los inversionistas
potenciales son sus propios empleados. Muchos gerentes y expertos estan de
acuerdo en que los trabajadores tienden a ser mas productivos cuando sus
intereses financieros armonizan con los de los accionistas de Ia campania. Una
forma de lograr esta comunidad de intereses y de motivar a los trabajadores, es
vincular Ia compensacion con el comportamiento del precio de las acciones,
mediante propiedad ejecutiva de las acciones o planes de posesion de acciones
por parte de los empleados. Aunque, por supuesto, las companias pueden dar
acciones a los empleados, obviamente preferirian que los empleados las
compraran. Pero quizas las empresas encuentren dificil persuadirlos a comprar,
en especial cuando Ia cultura prevaleciente de Ia empresa ha hecho que los
trabajadores sean adversos al riesgo, y no hay tradicion de posesion de acciones
por parte de los empleados en ninguna forma.

Ese es el problema al que se enfrentaban los funcionarios del gobierno

frances y los gerentes de Rhone-Poulenc, Ia principal campania quimica y de
ciencias de Ia vida de Francia. Rhone-Poulenc habia sido nacionalizada en 1982,
pero mas de una decada despues un nuevo regimen trato de devolver Ia
organizacion a manos privadas, y se planeo una masiva oferta de acciones para
vender a inversionistas globales. Los funcionarios del gobierno y los gerentes de
Rhone-Poulenc, considerando que una amplia participacion de los empleados era
critica para el exito a largo plazo de Ia entidad, estaban entusiasmados con Ia
perspective de que los empleados tuvieran un interes directo en el valor de sus
acciones. Cuando, a principios de 1993, se vendio un bloque inicial de acciones
de Rhone-Poulenc en una privatizacion parcial, el gobierno y Ia campania
tomaron medidas para alentar a los empleados a comprar acciones. El estado dio
a los empleados un descuento del 10% del precio de mercado de las acciones, y
Rhone-Poulenc estimulo el trato dandoles un descuento adicional del 15%,
ademas del derecho a pagar las acciones en 12 meses. Pese a esos incentives,
Ia respuesta de los empleados fue desalentadora: Solo el 20% de ellos decidio
participar, y se vendieron unicamente tres cuartas partes de las acciones
asignadas a los empleados.
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AI acercarse Ia privatizacion total a finales de 1993, los gerentes de RhOne-

Poulenc y sus contrapartes del Tesoro Frances consideraron incentives
tradicionales aun mas agresivos, tales como mayores descuentos, acciones
gratuitas y prestamos sin intereses. Sin embargo, estes estimulos tenian dos
problemas: primero, podrian resultar muy costosos para el gobierno y para
RhOne-Poulenc. Segundo, el Tesoro y los gerentes sospechaban que incluso
estas medidas serian insuficientes, porque no tomaban en cuenta el temor
fundamental de los empleados respecto a tener acciones: el miedo de perder toda
su inversion. A los gerentes y al gobierno les preocupaba que los empleados,
cuyo bienestar economico ya dependia en gran medida de RhOne-Poulenc, no
compraran muchas acciones de Ia campania; necesitaban una solucion que
redujera o eliminara los riesgos de Ia posesion de acciones par parte de los
empleados, y ademas evitara los costas prohibitivos o los riesgos para elias
mismos. t.Como podrian elias alcanzar esas metas?

Esta fue otra oportunidad clasica para Ia ingenieria financiera, y los

asesores financieros de Bankers Trust para Ia campania le ofrecieron Ia siguiente
solucion: t.Por que no darle a los empleados un rendimiento minima garantizado
sabre su inversion, que podria pagarse renunciando a una parte de su interes en
las acciones si estas se apreciaban? En terminos simples, a los empleados se les
podria ofrecer una inversion en acciones de RhOne-Poulenc que les diera
derechos de voto y un rendimiento minima garantizado de 25% durante cuatro y
media alios, mas dos tercios de Ia apreciacion de las acciones sabre su nivel
inicial. Si Ia campania tenia mal desempefio, los empleados no sufririan ninguna
perdida, y si se desempefiaba bien, ganarian, aunque no tanto como lo habrian
heche si hubieran tenido acciones regulares. Par tanto, el acuerdo tomaria en
cuenta el temor de los empleados de perder su dinero, como lo demostro
ampliamente Ia abrumadora aceptacion del plan. Las acciones garantizadas
propuestas, descritas en sesiones de informacion y en videocintas, resultaron ser
una porcion muy exitosa de Ia oferta de suscripcion excesiva de RhOne-Poulenc.

t.Pero que hay respecto a los costas para RhOne-Poulenc y el gobierno

frances? Ninguno queria correr el riesgo de las garantras si los precios caian.
Aqui tambien elias recurrieron a sus intermediaries financieros, quienes
asumieron Ia responsabilidad de manejar el riesgo de Ia cartera de los empleados
en los mercados financieros. Los ingenieros financieros que estructuraron el trato
y manejaron Ia cartera se beneficiaron de Ia transaccion, y a Ia vez atrajeron
elogios y nuevas negocios con su novedosa propuesta. Mas importante aun, al
utilizar los instrumentos del manejo de riesgo elias apoyaron una poHtica de
recursos humanos bien concebida, que fue parte integral de Ia estrategia de Ia
campania. Ademas, gracias a Ia ingenieria financiera, el enfoque innovador de
RhOne-Poulenc tuvo un costa neto que no fue superior al que habria tenido si Ia
campania hubiera utilizado cualquiera de los estrmulos tradicionales. La idea de
Ia gerencia de que garantizar un rendimiento minima sabre las acciones de los
empleados disminuiria Ia preocupacion de los trabajadores, no requirio ningun
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conocimiento especial de finanzas. Tampoco los trabajadores tuvieron que

entender que ellos estaban financiando Ia adquisici6n de una opci6n de venta, al
vender opciones de compra. Pero las destrezas de los ingenieros financieros
fueron esenciales para garantizar que Rhone-Poulenc cumpliera las promesas
que hizo a sus empleados.

La necesidad de Rhone-Poulenc de inspirar confianza en sus acciones

pone de relieve una preocupaci6n gerencial comun. Virtualmente todos los
gerentes, en una u otra ocasi6n, creen que sus acciones estan subvaloradas. Si
una compania usa sus acciones para adquirir otras companias, o si Ia
compensaci6n ejecutiva se basa en Ia apreciaci6n de las acciones, Ia
subvaloraci6n puede ser especialmente problematica. Considere el caso de
Cemex, el mayor productor de cementa de las Americas, y Ia segunda campania
industrial mas grande de Mexico. En 1992, cuando Cemex anunci6 su adquisici6n
estrategica de dos fabricas de cemerito de Espana, sus acciones cayeron
drasticamente. La subvaloraci6n de mercado fue extrema y perjudicial. <,Que
podia hacer Cemex para comunicar su confianza a los inversionistas?

La primera linea de defensa de Ia gerencia, reunirse con los inversionistas

y analistas, aparentemente fracas6 y Ia segunda.soluci6n "normal", una recompra
de acciones, se complic6 debido a Ia ley mexicana. Los asesores financieros de
Cemex --gente de J.P. Morgan-- sugirieron entonces una alternativa que cumpliria
con Ia ley mexicana, y a Ia vez lograria el mismo fin que una recompra: en vez de
comprar sus acciones, Cemex podria vender a los inversionistas una opci6n (el
derecho pero no Ia obligaci6n) de volver a vender sus acciones en cualquier
momenta durante el proximo ano, a un precio fijo. En Ia terminologia de los
ingenieros financieros, Cemex podria emitir una opci6n de venta de sus propias
acciones. De hecho, podria comprometerse a comprar de nuevo sus acciones,
garantizando un precio minimo a cualquier inversionista que comprara Ia opci6n.
Aunque las companias a veces venden calladamente (o extienden) opciones de
venta con sus programas de recompra de acciones, J.P. Morgan recomendaba
una venta bien publicitada de opciones de venta, para comunicar Ia convicci6n de
Cemex de que el precio de sus acciones era demasiado bajo.

Cemex se habia comprometido publicamente a asumir una gran porci6n del

riesgo de sus inversionistas, pero aun quedaba un problema: si el precio de las
acciones de Ia compania caia a Pique, Cemex no tendria los recursos para
cumplir su garantia. Sin embargo, los asesores de Ia campania --Ia gente de J.P.
Morgan-- estaban dispuestos a emitir y respaldar los valores, llamados derechos
de obligaci6n de recompra de capital (DORC). La propuesta fue un clasico
ejemplo de ingenieria financiera. Los especialistas podian fijar el precio de los
DORC y manejar sus riesgos en los mercados financieros.

Las opciones de venta de Cemex eran de un tipo semejante a las garantias

que RhOne-Poulenc ofreci6 a sus empleados, y al parecer fueron igualmente
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eficaces. Entre el tiempo de Ia reuni6n de Ia junta directiva en el cual se

discutieron los DORC y el momenta de Ia oferta, las acciones de Ia campania se
recuperaron casi el 50% de lo que habian bajado. Es imposible decir si Ia
respuesta fue causada por Ia sei'lal publica enviada por Cemex, Ia confianza que
implicaba Ia emisi6n de valores por parte de J.P. Morgan, o por movimientos no
relacionados en el precio de las acciones. Si importar Ia causa, Ia ingenieria
financiera (en este caso, el heche de vender opciones de venta) ofreci6 una
alternativa viable para inspirar confianza en las acciones a traves de comunicados
de prensa y recompras directas.

C6mo Cubrir Ia Brecha entre Comprador y Vendedor: MW Petroleum

Corporation

Para los miles de fusiones y adquisiciones que se hacen en un alia

determinado, probablemente haya muchas otras metas mas que nunca se hacen.
Aunque algunos de esos tratos fracasan debido a grandes diferencias en las
percepciones del comprador y el vendedor, otros fracasan aunque las brechas
entre las dos partes son muy pequelias. Dados los recursos tecnicos correctos,
los negociadores diestros a menudo pueden encontrar formas de cerrar Ia brecha,
quitando impedimentos al cumplimiento de los planes estrategicos de su
campania.

A principios de 1991 , parecia que iba a fracasar una transacci6n propuesta

que ayudaria a Amoco Corporation y a Apache Corporation a lograr sus metas
estrategicas. Amoco, una corporaci6n qufmica y petrolera integrada, con ventas
de mas de $28.000 millones habia concluido, despues de una evaluaci6n
estrategica a largo plaza de su negocio, que dada Ia estructura de costas de Ia
campania debia disponer de las propiedades marginales de petr61eo y gas. Por
tanto, cre6 una nueva organizaci6n, MW Petroleum Corporation, como entidad
independiente para Ia exploraci6n y Ia explotaci6n, con intereses de explotaci6n
en 9.500 pozos ubicados en mas de 300 campos de producci6n. Entre las
opciones de Amoco estaba Ia capacidad de vender MW Petroleum como
campania petrolera mediana independiente. Amoco y su asesor financiero,
Morgan Stanley Group, ofrecieron entonces vender MW Petroleum a compradores
potenciales, tanto nacionales como internacionales. De estes, Apache
Corporation, una campania independiente de petr61eo y gas con ingresos de $270
millones, mostr6 el maximo interes. Apache adquiria agresivamente compaliias
de petr61eo y gas, y su estrategia era comprar compalifas que las grandes
empresas como Amoco consideraban marginales, y luego usar sus operaciones
de bajo costa y su conocimiento para lograr utilidades sustancialmente mas altas.
Segun el presidente del consejo directive y jefe ejecutivo de Apache, Raymond
Plank, Ia estrategia "es mas o menos como un cerdo que sigue a una vaca por un
sembrado de maiz. Los restos son muy buenos para alguien que tiene nuestra
misi6n particular''. La venta de MW Petroleum era un conjunto atractivo de restos.
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La venta de MW Petroleum a Apache parecia una ganancia estrategica

para ambas compariias, si podian encontrar un precio aceptable. Sin embargo,
en ·Ia primavera de 1991, los mercados de petr61eo y gas acababan de pasar un
periodo tumultuoso. La invasi6n de lrak a Kuwait no solo habia llevado los
precios del petr61eo a cifras maximas en toda su historia, sino que tambien habia
incrementado Ia incertidumbre respecto a su direcci6n. En este entorno, Amoco
iba al alza y Apache a Ia baja respecto a los futures precios del petr61eo. Por
tanto, aunque Amoco y Apache se pusieron de acuerdo sabre Ia mayoria de las
caracteristicas tecnicas de Ia venta de MW Petroleum, sus diferencias sabre los
precios del petr61eo constituyeron un obstaculo para el trato. Mas importante aun,
los banqueros de Apache, que financiarian Ia adquisici6n, eran muy
conservadores respecto a los precios futures del petr61eo y basaban su prestamo
propuesto en los peores escenarios. Con una brecha entre comprador y
vendedor equivalente quizas al 10% del valor de Ia transacci6n, el trato parecia
fracasado. Las metas estrategicas estan bien, pero solo si se pueden alcanzar a
un precio razonable.

Esto podria haber sido el fin de Ia historia, otra serie de discusiones que
fracasan por falta de acuerdo, y porque ninguna de las dos partes esta dispuesta
a correr el riesgo de un arreglo. Sin embargo, en este caso el desacuerdo era
sabre los· precios futures de productos basi cos, no sabre las caracteristicas
inherentes de Ia empresa que se estaba comprando y vendiendo. Aunque ambas
partes estaban comprometidas con sus pron6sticos, eventualmente se dieron
cuenta de que podrian encontrar un campo comun, compartiendo el riesgo de los
movimientos futures del precio del petr61eo, y a Ia vez tomando en cuenta las
preocupaciones de los banqueros que financiaban el trato. La soluci6n dependia
de un acto de ingenieria financiers muy simple.

Amoco, que era mas optimists respecto a los precios del petr61eo y el gas,
podria darle a Apache una garantia escrita de mantenimiento de precios con tope.
Con esta garantia, si los precios del petr61eo caian por debajo de un nivel
designado "de mantenimiento de precio" en los primeros otros dos arias despues
de Ia venta, Amoco haria pages de compensaci6n a Apache. Con este
mantenimiento, Apache mentendria los ingresos y las utilidades a corte plaza, si
bajaran los precios del petr61eo y del gas. A su vez, asegurarfa a sus
prestamistas que habria suficiente flujo de caja para cumplir con el servicio de
deuda requerido. A cambia de Ia garantia, Apache pagaria a Amoco si los precios
del petr61eo y el gas excedieran un nivel designado de "partipaci6n en el precio",
durante los pr6ximos cinco u ocho arias. Aunque Apache terminaria pagando mas
por MW Petroleum si subian los precios del petr61eo y el gas, el aumento
correspondiente en los ingresos brindaria los medias para hacer los pages. AI
renunciar a una parte del aumento del precio, Apache podria asegurarse contra Ia
disminuci6n de precios. El acuerdo fue una soluci6n en que ambos ganaron,
porque cada parte obtendria el precio que habia predicho si el pron6stico era
correcto, y ambas partes sintieron que habian heche el mejor trato.
 13

De igual modo, cualquiera de las dos companias podria lamentar haber

estructurado Ia transacci6n de Ia forma en que lo hizo. No obstante, al usar un
simple acto de ingenieria financiera ambas pudieron lograr sus metas estrategicas
en un ambiente de gran incertidumbre respecto a los precios futures de los
productos basicos. Encontraron una forma de compartir los riesgos que hizo
sentir c6modos con Ia transacci6n a los jefes ejecutivos y a las juntas directivas
de ambas companias. No se necesitaron destrezas de ingenieria financiera para
reconocer que los riesgos de este trato podrian compartirse. Tampoco el
comprador ni el vendedor tuvieron que entender que habian creado un cuello, una
combinaci6n de opci6n de compra y opci6n de venta. Sin embargo, los ingenieros
financieros pudieron valorar el cuello utilizando datos reales y modelos
financieros. Ademas, su ejercicio de fijaci6n de precios no fue meramente te6rico.
Despues de cerrar el trato, alguien se acerc6 a ambas partes para que vendieran
sus posiciones, y por tanto tuvieran Ia opci6n de monetizar las opciones y cerrar
su exposici6n al riesgo.

Aplicaci6n de Ia lngenieria Financiera

Todos los casas presentados aqui muestran Ia forma en que Ia ingenieria

financiera puede ofrecer soluciones a problemas intratables. Aunque los casas
difieren en muchos aspectos, los gerentes en cada uno de ellos reconocieron Ia
necesidad, por causa de sus propias metas estrategicas, de ayudar a otros a
correr los riesgos. Los ingenieros financieros pudieron entonces estructurar,
valorar y manejar Ia transferencia de esos riesgos. Las semejanzas adicionales
entre los casas plantean una serie de preguntas que los gerentes deben
considerar al decidir si es apropiado aplicar tecnicas de ingenieria financiera.

t,Es critica para su exito estrategico su capacidad para

comprometerse a correr un riesgo adicional? El uso de ingenieria financiera
en estes cinco casas contrasta con las formas tradicionales de manejo del riesgo,
en las que los gerentes financieros, al parecer divorciados del resto de Ia
organizaci6n, heredan una serie de exposiciones y manejan su riesgo. Los
lideres empresariales de estes cinco casas corrieron riesgos en forma consciente
para satisfacer a sus clientes, empleados, accionistas o contrapartes de
negociaci6n. No trataron de correr riesgos por el mero heche de correrlos, sino
mas bien por causa de Ia estrategia. El valor previsto de sus transacciones
provendria principalmente de las ganancias estrategicas permitidas por esas
transacciones. Aunque ECT, por ejemplo, vendia contratos de gas a precio fijo,
su meta primordial no era ganar cuando los precios del gas aumentaran o
bajaran, sino mas bien beneficiarse a largo plaza al diferenciar su producto. De
igual modo, el principal prop6sito de Rhone-Poulenc no era beneficiarse de los
movimientos en el valor de sus acciones, sino de Ia mayor productividad e
inversi6n personal de sus empleados.
 14

t..Hay un mercado potencial o existente para los tipos de riesgos que

usted debe correr? Los ingenieros financieros son expertos en transformar las
caracteristicas de riesgo y rendimiento de las inversiones, y son ayudados par
mercados intensos con bajos costas de transacci6n. Cuanto mas estrechamente
puedan elias correlacionar el riesgo que tratan de modificar, con un mercado
comercializado que tenga formulas establecidas de contrato, mas probable es que
encuentren una soluci6n factible. Algunos riesgos, tales como un aumento o
caida potencial en un indice amplio de acciones, son muy comunes, y los
derechos sabre estes riesgos se comercializan activamente en los mercados
publicos y privados. Otros riesgos son mas particulares. Sin embargo, incluso un
riesgo tan personal como Ia perdida potencial de propiedad debida a un accidente
automoviHstico puede mitigarse, no en un mercado, sino a traves de Ia
participaci6n en el riesgo de un seguro de propiedad. La ingenieria financiera ha
resultado sumamente util para protegerse contra fracases potenciales causados
par (a relacionados con) movimientos en los mercados financieros ode productos
basicos --en los casas presentes, las balsas de valores para RhOne-Poulenc y
Cemex-- y los mercados de productos basicos para los demas.

Los mercados financieros ofrecen Ia oportunidad de intercambiar riesgos a

costas de transacci6n razonablemente bajos. Los gerentes y los academicos
deben reconocer que un mercado eficiente, siendo esencialmente un juego de
suma cera, dificulta --si no imposibilita-- ganar corriendo riesgos que tengan un
precio justa. Ademas, deben sentirse escepticos respecto a si las companias
deben correr esos riesgos. Nuevamente se debe recordar que las cinco
companias usaron Ia ingenieria financiera, en gran medida, para deshacerse de
los riesgos que asumieron. En el grade en que elias aceptaron el riesgo, las
"ganancias" que buscaban no estaban en los mercados financieros sino mas bien
en el "mercado" de productos para gas confiable, el "mercado" de mana de obra
para empleados franceses comprometidos, o el "mercado" de adquisici6n y
despojamiento para empresas petroleras marginales. En un sentido importante,
las companias estaban arbitrando riesgos entre mercados financieros eficientes y
mercados no financieros menos eficientes.

La notable respecto a estas companias es su anuencia a aplicar Ia

ingenieria financiera, aunque los mercados pertinentes que enfrentaban no eran
muy intensos ni bien desarrollados. Ninguna de elias pudo encontrar un contrato
listo de derivatives en una balsa que satisficiera sus necesidades. Sin embargo,
Ia importancia de sus problemas, y Ia falta de soluciones tradicionales de
negocios, las motiv6 a crear soluciones acordes con sus necesidades. Aunque
estas soluciones especificas pueden haber side costosas, fueron menos costosas
y mas eficaces que las alternativas.

tPuede' usted estructurar un contrato que transfiera el riesgo a un

precio razonable, sin obligarlo a incurrir en riesgos inaceptables? La
ingenieria financiera --par supuesto-- no es gratuita, y las transacciones que
 15

transfieren el riesgo tipicamente requieren pages en efectivo o implican otros

riesgos contingentes debidos a Ia naturaleza de esas mismas transacciones. Los
gerentes que usan Ia ingenierfa financiera deben entender esos costas o nuevas
riesgos.

Obviamente, los gerentes deben considerar los costas en efectivo de

vender riesgos. Por ejemplo, el propietario de una cartera de acciones podrfa
pagar en efectivo por una opci6n de venta que le da el derecho de vender Ia
cartera a un precio fijo en algun momenta futuro, fijando asf un valor mfnimo al
paquete de acciones y opci6n. Los DORC de Cemex, y Ia adquisici6n propuesta
de opciones de compra de TVA, implican ese tipo de pages iniciales en efectivo.
Ademas, cuando las compaiifas usan ingenierfa financiera para obtener
flexibilidad, deben entender y tamar en cuenta los costas adicionales en efectivo
en que pueden incurrir si cambian posteriormente sus planes.

A menudo, el precio de evitar el riesgo es correr otro riesgo o ceder parte

del potencial de ganancia de una transacci6n o un movimiento de tasa futures.
Fue asf como se protegieron, los empleados de Rhone-Poulenc, Apache y los
compradores de productos de EnFolio GasBank contra movimientos adversos en
el precio de las acciones, el petr61eo o el gas. En estas formas de canje de
riesgo, los terminos de intercambio eran explfcitos y entendidos por todas las
partes, pero las afirmaciones respecto a algunos casas recientes de canje
apalancado subrayan Ia necesidad de aclarar muy bien los terminos de
intercambio.

Ademas de estes costas o riesgos explfcitos, los gerentes que usan

ingenierfa financiera deben tener presentes otras contingencias que son mas
diffciles de cuantificar. AI igual que en otras transacciones corporativas, hay
cierto grade de riesgo de cn3dito, debido a que las soluciones de ingenierfa
financiera generalmente implican contrapartes falibles. Los ingenieros financieros
han creado diversas formas de mitigar el riesgo de cn3dito, desde acuerdos de
garantia prendaria hasta subsidiarias con derivatives clasificados como AAA. No
obstante, cuando se compra un contrato de productos basicos a una instituci6n
financiera, a menudo se cambia riesgo de precio por riesgo de contraparte. Un
problema estrechamente relacionado surge del riesgo de desempeiio, o el riesgo
de que Ia contraparte en un mercado de productos basicos no pueda producir o
entregar el producto como se especific6 en el contrato. Obviamente, para que los
contratos de opci6n propuestos de TVA funcionen como se plane6, sus
contrapartes deben ser capaces de entregar energfa.

Otra contingencia es el riesgo de base, que se enfrenta cuando no se

puede hallar un mercado que comercialice precisamente el tipo de riesgo que uno
quiere evitar, y se tiene que usar un sustituto cercano que se comporte en forma
similar. ECT, Apache y Amoco elaboraron contratos ligados a clases especfficas
de petr61eo o gas, entregadas en sitios particulares. Quizas los usuarios de estos
 16

tipos de contratos tengan que enfrentar diferencias entre su exposici6n individual

y los puntos de referencia de Ia industria. Otros contratos podrian implicar
riesgos de liquidez. Por ejemplo, si una campania usa contratos a corto plazo
para protegerse contra riesgos a largo plazo, Ia consecuencia puede ser
necesidades subitas de flujo de caja. De ser asi, una estrategia para proteger el
valor de Ia campania puede resultar peor que ninguna estrategia. Quiza los
riesgos mas problematicos que las partes corren surjan de incertidumbres legales,
tributarias y reguladoras. Los tribunates, las comisiones, las legislaturas y los
politicos pueden cambiar subitamente las reglas o simplemente abrogar los
contratos existentes. Como resultado, es comun que los "ingenieros legales"
trabajen junto con los ingenieros financieros para garantizar Ia confiabilidad de
sus contratos. ·

Toma de Ia Decisi6n Sobre Riesgo y Rendimiento

Cuando se esta por tomar una decisi6n de negocios, siempre es uti I repetir
el mantra "riesgo y rendimiento". Los dos conceptos son simples, pero los casos
presentados aqui enfatizan que una compresi6n plena de Ia forma en que se
relacionan, a menudo requiere Ia colaboraci6n de ingenieros financieros y
estrategas generales. Los ingenieros financieros pueden ayudar a medir y
moderar los riesgos respondiendo preguntas tales como: "Con base en el actual
mercado, (,Cual es un precio justo para resguardarse del riesgo en el precio del
petr61eo? (., Cuanta ganancia debo ceder para comprar protecci6n contra perdidas
en el precio de las acciones? Sin embargo, en ultima instancia, los rendimientos
mas significativos sobre las transacciones pueden ser entendidos y valorados
unicamente por el gerente general, quien debe responder preguntas tales como:
(,Cuanto vale para Ia campania tener las acciones de sus empleados? (,Nos
permitira el despojamiento de una gran parte de nuestra empresa obtener
ganancias significativas en otra parte? Cada parte tiene cierto grado de
informaci6n pertinente de riesgo y rendimiento. Trabajando en forma
independiente, ni el ingeniero financiero ni el gerente general tienen suficiente
informaci6n para tomar una decisi6n prudente. En conjunto, quizas si. Lo mas
interesante respecto a estos cinco casos no es su virtuosidad tecnica; al contrario,
Ia ingenieria financiers empleada fue muy simple. Mas bien, los casos son
emocionantes porque demuestran que Ia colaboraci6n entre ingenieros
financieros y estrategas generales puede producir conceptos y conocimientos
capaces de enfrentar desafios complejos.

El potencial para ese tipo de colaboraci6n variara de una campania a otra y

de una situaci6n a otra. Sin embargo, los casos presentados aqui deben sugerir
que las posibilidades son mas amplias de lo que uno podia imaginar inicialmente.
Los derivatives de capital social que tomaban en cuenta las preocupaciones de
los empleados o indican confianza en las acciones de una campania pueden
aplicarse ampliamente, en tanto que Ia companra haya comercializado acciones
 17

comunes. El uso de derivatives en una adquisici6n puede ser beneficioso si el

contrato se estructura alrededor de Ia contabilidad subsiguiente, o el desempeiio
en Ia bolsa de valores de Ia unidad que se esta vendiendo. El uso de mercados
de futuros e indices en ambientes de productos basicos tambien puede aplicarse
mucho mas ampliamente, por ejemplo, hay nuevos indices de bienes raices, asi
como nuevos contratos de derivatives sobre los indices. AI usar estos contratos,
un corretaje de bienes raices podria diferenciar sus servicios de los de sus
rivales, protegiendo al vendedor o comprador de una casa contra movimientos de
precios en el mercado, entre el tiempo de Ia cotizaci6n y el tiempo de Ia venta o
compra.

Sin duda, no todos los experimentos de ingenieria financiera tendran exito.

Algunos rendimientos pueden ser mas bajos de lo previsto, y algunos riesgos
mayores de lo esperado. Las nuevas tecnologias tales, como las computadoras o
Ia ingenieria financiera, usualmente producen ganadores y perdedores. En el
caso de las computadoras, recordamos a los sobrevivientes: compaiiias que se
enriquecieron mas aprovechando Ia tecnologia de bajo costo. Sin embargo, si
pensamos en hace una o dos decadas, tambien recordaremos compaiiias cuyos
experimentos fracasaron. De igual modo, hay compaiiias cuyos experimentos con
Ia tecnologia financiera han sido desalentadores. Las debacles de las que se
informa en los encabezamientos de los peri6dicos representan los fracasos
tecnol6gicos de nuestra generaci6n. Lo que parecen tener en comun es un grado
de miopia de parte de Ia alta gerencia. A menudo nos damos cuenta de que las
especificaciones, el diseiio, Ia ejecuci6n y Ia supervision de estos programas
fueron realizados por los mismos tecnicos, sin direcci6n ni analisis estrategico.
Frente a una nueva especialidad, los altos gerentes a veces alzan las manos y
abdican de Ia responsabilidad. Los resultados no son sorprendentes: un
programa financiero avanzado, diseiiado sin referencia a Ia empresa ni a su
estrategia, tal como un sistema de c6mputo que se fabrica sin aportes de los
usuarios finales, corre el riesgo de no dar en el blanco.

Los compaiiias estudiadas aqui adoptaron soluciones financieras como

partes integrales de sus procesos empresariales basicos. La ingenieria financiera
usada en estos casos fue notablemente simple, pero pudo resolver problemas
gerenciales complejos. Ademas, estos experimentos con magia financiera
prometen lograr los objetivos que estableci6 Ia gerencia: capturar participaci6n
de mercado y utilidades con un riesgo minimo, desarrollar nueva capacidad de
producci6n, persuadir a los empleados y accionistas a comprar acciones y
consumar una importante adquisici6n. Aunque esas historias de exito producen
encabezamientos menos espectaculares que las dramaticas historias de los
desastres de derivatives, deben ser mas sugestivas e inspiradoras para los
lideres previsores.
 18

t,QUE ES LA INGENIERIA FINANCIERA?

La ingenierfa es Ia aplicacion practica de los pnnc1p1os cientrficos o

matematicos para resolver problemas o diseliar productos y servicios utiles. Los
ingenieros de todo tipo reciben una capacitacion formal semejante en
matematicas, y luego pasan a sus especialidades respectivas. Los ingenieros
civiles usan su comprension de Ia ciencia de materiales y Ia mecanica para
disef'\ar puentes, los ingenieros qufmicos usan su conocimiento de las
propiedades e interacciones qufmicas para diseliar nuevas compuestos o hacer
mas eficientes las plantas de procesamiento qufmico. El conocimiento del
ingeniero financiero se basa en Ia economfa financiera, o Ia aplicacion de los
principios economicos a Ia dinamica de los mercados de valores, especialmente
con el fin de estructurar, fijar precio y manejar el riesgo de los contratos
financieros.

AI disenar un puente, el ingeniero civil trabaja dentro de limitaciones

presupuestarias y ffsicas: (,Soportara el puente 50 camiones a Ia vez? (,Tolerara
fuerzas laterales extremas del viento? (,Resistira un terremoto que ocurra una
vez cada 100 alios? (,Cuanto costara? AI diseliar una estrategia de valores ode
manejo del riesgo, el ingeniero financiero tambien trabaja dentro de limitaciones
ffsicas y presupuestarias: (,Tendra esta estructura el resultado deseado, aunque
el mercado cambia subita y severamente? (,Como resistira un terremoto
financiero, tal como un incumplimiento de Ia contraparte? (,Como se
desempeliara con las actuales y futuras reg las contables y fiscales? (, Cuanto
costara? Para tener exito, ambos tipos de ingenieros deben encontrar soluciones
optimas dentro de muchas limitaciones diferentes y a menudo contrapuestas.

Estas limitaciones diferentes conducen a distintas soluciones. Asf como los

ingenieros civiles pueden disenar diversos tipos de puentes, los ingenieros
financieros pueden diseliar distintos tipos de instrumentos o estrategias
financieras para producir un resultado. Robert C. Merton ha presentado un
ejemplo concreto de Ia capacidad del ingeniero financiero para diseliar rutas
alternativas hacia el mismo fin, todas fundamentalmente semejantes, y sin
embargo cada una con sus propias ventajas y desventajas (Journal of Banking
and Finance, Volumen 19, junio de 1995). Suponga que un inversionista
profesional desea tomar una posicion apalancada en Ia canasta de acciones
estadounidenses de Standard & Poor's; 500. Merton enumera once formas de
lograr esa meta. Tres son soluciones tradicionales de "hagalo usted mismo", en
las que el inversionista toma prestamos para comprar acciones: adquirir cada
accion individualmente al margen; tomar un prestamo para comprar acciones en
un fondo mutual del fndice 500 de Standard & Poor o tomar un prestamo para
comprar una canasta de acciones, tales como el producto SPDR de Ia American
Stock Exchange. Tres son productos en los cuales los intermediaries financieros
tradicionales actuan como directores y ofrecen pages que se asemejan mucho a
Ia posicion apalancada de acciones. Los productos estan estructurados como
 . 19

certificados de deposito bancario, pagares indexados o anualidades de tasa

variable. En cinco alternativas mas, los inversionistas compran futures, productos
para entrega futura, canjes o una de dos opciones diferentes del indice 500 de
Standard & Poor, todos los cuales son contratos de derivatives en los que sus
rendimientos son funcion de (o derivados de) el valor de un indice subyacente.
Cada uno de los once productos o estrategias de comercializacion pueden dar al
inversionista exposicion a Ia balsa de valores, y cada uno produce resultados
funcionalmente similares. La multitud de soluciones existe debido a las distintas
limitaciones a las que se enfrenta el ingeniero financiero.

Aunque los derivatives se han comercializado por siglos, desde los

contratos de opciones comercializados en Amsterdam en el siglo XVII, el campo
moderno de Ia ingenierfa financiera aparecio en 1973, cuando Fisher Black,
Myron Scholes y Merton elaboraron un metoda para crear y valorar contratos de
opciones. Ese mismo ana, Ia Chicago Board of Exchange empezo el primer
mercado moderno de opciones, comercializando opciones de compra de acciones
de una docena de compaflias. Despues de estos pasos iniciales en teoria y
practica, las dos ultimas decadas han vista una explosion en Ia investigaci6n y Ia
comprension de Ia forma de estructurar, fijar precios y manejar los riesgos de los
instrumentos derivatives.

Ocasionalmente los puentes se desploman, a veces debido a mal diselio

de ingenierfa y otras debido. a mala suerte. Salvo en casas extremes, a menudo
es dificil distinguir entre las dos causas. Suponga que un puente disenado para
soportar un terremoto de cierta magnitud se desploma despues de sufrir un
impacto levemente mayor. <,Es esta calamidad el resultado de mal diseflo de
ingenieria, porque las especificaciones debieron ser mas estrictas, o de mala
suerte porque ocurrio un evento sumamente improbable?

Los productos elaborados con ingenieria financiera tambien fallan a veces,

y examinar sus restos para determinar culpabilidad es igualmente dificil. Algunos
afirmaran que en 1987 el seguro de cartera --una estrategia de comercializacion
disenada para brindar a los inversionistas institucionales proteccion contra
perdidas- fracaso debido a que brindaba una proteccion que no era absoluta.
Sin embargo, si se examinan con cuidado las "especificaciones" del producto, tal
como las redactaron los ingenieros financieros antes de octubre de 1987, se hace
clara que Ia estrategia no estaba disenada para cubrir todos los escenarios.
Despues del fracaso, los ingenieros financieros han buscado formas alternativas
de dar seguridad. Mas recientemente, el fracaso de Ia estrategia de protecci6n de
Metallgesellschaft, elaborada con ingenierfa financiera, ha generado muchas
acusaciones, litigios y un fuerte debate entre los academicos y los profesionales.
Quiza el debate nunca se resuelva, pero uno puede apostar con seguridad a que
los ingenieros financieros inteligentes estan buscando formas de crear estrategias
alternativas de proteccion para evitar los problemas expuestos por este incidente.