Clase Nº4

Tasa de descuento

Curso:
Herramientas para la Evaluación de Proyectos

Profesor

Tomás Reyes
Clase Nº4:
Tasa de descuento

Tabla de contenido
Resultado de aprendizaje de la clase 3
1. Introducción 3
2. Qué es una tasa de descuento 4
3. Modelo CAPM 5
3.1 Tasa libre de riesgo 5
3.2 Premio por riesgo de mercado 6
3.2.1 Estimaciones nacionales 6
3.2.2 Estimaciones internacionales 6
3.3 Beta 7
4. Costo de capital propio 8
5. Costo de capital de la deuda 9
6. Costo de capital (WACC) 10
7. Aplicación: Calculando tasas de descuento 10
7.1 Costo de capital propio 10
7.2 Costo de capital de la deuda 12
7.3 Costo de capital (WACC) 12
7.4 Consideraciones al cálculo de tasas 12
8. Consideraciones al CAPM 13
9. Conclusión 13
10. Bibliografía 14

© Tomás Reyes
2
Resultado de aprendizaje de la clase

En esta clase revisaremos una de las principales etapas involucradas en la evaluación de proyectos: estimar
la tasa de descuento. Este paso es de suma relevancia ya que nos permitirá descontar los flujos de caja libre
en diversos proyectos. Con esto, podremos obtener el VAN del proyecto, analizar su rentabilidad, y así tomar
una buena decisión de inversión.

1. Introducción
Para evaluar un proyecto, debemos considerar su Valor Actual Neto (VAN). Este depende de los flujos de caja
y la tasa de descuento que se aplique. En particular, y suponiendo que la evaluación considera un valor
residual terminal, el VAN de un proyecto se calcula como:

𝐸[𝐹𝐶𝐿1 ] 𝐸[𝐹𝐶𝐿2 ] 𝐸[𝐹𝐶𝐿3 ] 𝐸[𝐹𝐶𝐿𝑁 ] 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑟𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑁

𝑉𝐴𝑁 = + 2
+ 3
+ ⋯+ +
1+𝑟 (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑁 (1 + 𝑟)𝑁

𝑁
𝐸[𝐹𝐶𝐿𝑡 ] 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑟𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑁
𝑉𝐴𝑁 = ∑ +
(1 + 𝑟)𝑡 (1 + 𝑟)𝑁
𝑡=1

En donde el término 𝐸[𝐹𝐶𝐿𝑡 ] representa el flujo de caja libre esperado del proyecto para el año 𝑡 y 𝑟
representa la tasa de descuento. El método tradicional que estamos estudiando en este curso, utiliza flujos
de caja libre desapalancados (sin el efecto de la deuda de la empresa) y los descuenta con la tasa WACC
(Weighted Average Cost of Capital), a través de la cual se incorpora el efecto del apalancamiento (nivel de
deuda de la empresa). Con esta tasa, la fórmula final para calcular el VAN de un proyecto se calcula como:

𝑁
𝐸[𝐹𝐶𝐿𝑡 ] 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑟𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑁
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = ∑ +
(1 + 𝑟𝑊𝐴𝐶𝐶 )𝑡 (1 + 𝑟𝑊𝐴𝐶𝐶 )𝑁
𝑡=1

En la que el WACC se calcula formalmente de la siguiente forma:

𝐸 𝐷
𝑟𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑟𝐸 + 𝑟 (1 − 𝜏)
𝐸+𝐷 𝐸+𝐷 𝐷

En la ecuación del WACC, 𝐸 es el valor de mercado del capital propio (también conocido como patrimonio
financiero)1, 𝐷 es el valor de mercado de la deuda financiera neta2, 𝑟𝐸 es el costo del capital propio, 𝜏 es la
tasa de impuestos y 𝑟𝐷 (1 − 𝜏) es el costo de capital de la deuda después de impuestos. Intuitivamente, el

1
El valor de mercado del capital propio de una empresa se calcula como el precio de la acción multiplicado por el
número de acciones en circulación.
2
Este valor se suele aproximar por el valor libro (o contable) de la deuda financiera menos el efectivo.
© Tomás Reyes
3
WACC representa el costo de oportunidad necesario para cubrir el retorno esperado de los accionistas y el
de los acreedores de la empresa en conjunto.

De la fórmula del WACC se desprende que esta tasa es un promedio ponderado del costo de capital propio y
del costo de capital de la deuda después de impuestos, donde los ponderadores tienen relación con el nivel
de apalancamiento de la empresa. El ponderador 𝐸/(𝐸 + 𝐷) representa el porcentaje de capital propio en
relación a los activos de la empresa y 𝐷/(𝐸 + 𝐷) representa el porcentaje de deuda en relación a los activos
de la empresa. Para descontar los flujos se suele usar un WACC constante en el tiempo. Implícitamente, esto
implica que los ponderadores se mantienen constantes en el tiempo, es decir, que la proporción de capital
propio y de deuda con respecto a los activos se prevé invariante hacia el futuro.

De la fórmula del WACC también se desprende que este se calcula a partir de información a nivel de empresa,
como, por ejemplo, el nivel de deuda de la empresa, el costo de capital propio de la firma, etc. Debido a lo
anterior, es importante utilizar esta tasa solo para evaluar proyectos que tengan un riesgo similar al de la
empresa. En la práctica, esto es lo que ocurre típicamente. Por ejemplo, si una aerolínea está evaluando un
proyecto para abrir un nuevo tramo comercial, estaría bien que utilice el WACC. En cambio, si la misma
aerolínea está evaluando un proyecto innovador de viajes al espacio, sería erróneo que utilice el WACC, ya
que este proyecto específico es muy distinto al resto de los proyectos de la empresa.

Mientras mayor sea el riesgo que tengan los flujos de una empresa (y por lo tanto de sus proyectos), sus
inversionistas deberán exigir un mayor premio por ellos, aumentando el WACC con el que se descuentan los
flujos. Un WACC más alto penaliza con mayor fuerza los flujos futuros, por lo que se requieren proyectos con
flujos más altos para compensar el mayor riesgo y que el VAN resulte positivo.

En lo que sigue de esta clase comenzaremos explicando el concepto de tasa de descuento, para continuar
con el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model). Este modelo nos ofrece las herramientas necesarias para
estimar los valores de 𝑟𝐸 y 𝑟𝐷 de la fórmula del WACC, por lo que tendremos todo lo necesario para estimar
esta última tasa. Luego, revisaremos una aplicación real del cálculo del WACC para una empresa de TI y
finalmente revisaremos algunas consideraciones a tener en cuenta sobre el CAPM.

2. Qué es una tasa de descuento

En el contexto de la evaluación de proyectos, una tasa de descuento es un factor financiero que permite
descontar los flujos que genera un proyecto en un tiempo futuro y llevarlos a valor presente. La tasa de
descuento representa el costo de oportunidad de la inversión en el proyecto. Mientras más riesgosos e
inciertos sean los flujos futuros del proyecto, mayor será la tasa de descuento. Esta mayor tasa representa la
mayor rentabilidad exigida por los inversionistas como compensación al riesgo que están tomando. Como
mencionamos anteriormente, en el método de flujos de caja libre desapalancados la tasa utilizada para
descontar los flujos se denomina WACC y se calcula en base a información de la empresa interesada en
realizar el proyecto.

En general, cualquier tasa de descuento se puede descomponer como la suma de dos factores principales: (i)
una tasa libre de riesgo, que tiene relación con el valor del dinero en el tiempo y corresponde a la tasa de
descuento de un proyecto sin riesgo, i.e., cuyos flujos futuros son 100% ciertos; y (ii) un premio por riesgo,
que representa un incremento en la tasa de descuento, por sobre la tasa libre de riesgo, debido al riesgo en

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4
los flujos del proyecto evaluado.3 Si el proyecto no es riesgoso, su premio por riesgo es 0, y como es de
esperar, su tasa de descuento equivale a la tasa libre de riesgo.

3. Modelo CAPM
Un modelo muy utilizado en finanzas, llamado CAPM, ilustra perfectamente la relación descrita
anteriormente. Bajo los supuestos del modelo, cualquier tasa de descuento se puede calcular (y
descomponer) de la siguiente forma:

𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖 × (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 )

Donde 𝑟𝑖 representa la tasa de descuento a calcular, 𝑟𝑓 representa la tasa libre de riesgo y 𝛽𝑖 × (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 )
representa el premio por riesgo. En este modelo, el premio por riesgo de la tasa se calcula multiplicando una
medida de riesgo sistemático denominada beta, 𝛽𝑖 , por un factor denominado premio por riesgo del
mercado, 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 . A continuación, revisaremos cómo se calculan los tres componentes del modelo: la tasa
libre de riesgo, el premio por riesgo del mercado y el beta.

3.1 Tasa libre de riesgo

Como tasa libre de riesgo, 𝑟𝑓 , se suele utilizar la TIR (tasa interna de retorno) a la que se transa un bono
emitido por el gobierno. Los bonos son instrumentos de deuda que emiten las empresas o instituciones de
gobierno para obtener financiamiento, generalmente de largo plazo. La TIR representa la tasa de retorno
exigida por el inversionista que está dispuesto a comprar el bono y tiene una relación inversa con el precio
del mismo.4

Por ejemplo, para Chile se utilizarán bonos emitidos por el Banco Central o la Tesorería General de la
República. El supuesto es que los bonos emitidos por el gobierno son activos financieros5 sin riesgo, cuyos
flujos futuros son 100% ciertos; o que tienen el riesgo más bajo posible dentro del mercado financiero del
país. Si el país no es sólido financieramente, además del valor del dinero en el tiempo, la TIR de sus bonos de
gobierno podría incorporar otros factores relevantes como el riesgo país, i.e., el riesgo que el país no cumpla
sus compromisos financieros futuros.

Idealmente, los bonos de gobierno a considerar deberían tener condiciones adecuadas de liquidez,
estabilidad y montos transados. La liquidez de un bono se entiende como la facilidad que tiene este de ser
transado en el mercado sin generar cambios abruptos en su precio. Cuando un bono es poco líquido, su TIR
es poco estable y difícil de observar empíricamente en el tiempo. Similarmente, la estabilidad de un bono
hace referencia a que su TIR no sufra grandes variaciones en el tiempo. Además, es importante que el bono
se transe activamente, ya que esto garantiza que su TIR refleje correctamente las expectativas futuras del

3
En estricto rigor, en casos excepcionales, el premio por riesgo de la tasa podría ser negativo.
4
En el contexto de este instrumento financiero, la TIR corresponde a la tasa que entrega el precio de mercado del
bono al descontar los flujos futuros prometidos por este.
5
Los activos financieros (o simplemente activos en esta clase) corresponden a instrumentos que le otorgan derechos a
recibir ingresos futuros a sus dueños. Activos financieros típicos corresponden a bonos y acciones.
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5
mercado. En la evaluación de proyectos, el plazo del bono a utilizar debería ser similar al plazo que dura el
proyecto. Si se está evaluando un proyecto bajo el supuesto que generará flujos a perpetuidad, la
recomendación general es utilizar la TIR de un bono de gobierno de muy largo plazo.

3.2 Premio por riesgo de mercado

El premio por riesgo de mercado representa, en el contexto del CAPM, al exceso de retorno que logra una
cartera de inversión6 bien diversificada y representativa del mercado, por sobre la tasa libre de riesgo.
Formalmente, consiste en el cálculo de 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 en la fórmula del CAPM. 𝑟𝑚 representa el retorno del
portafolio de mercado (i.e., la cartera de inversión bien diversificada y representativa del mercado financiero)
y 𝑟𝑓 representa la tasa libre de riesgo. La resta entre estas dos tasas, 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 , mide cuánto se espera que
rente el portafolio de mercado por sobre la inversión libre de riesgo. Por lo anterior, a dicha diferencia se le
denomina premio por riesgo de mercado o exceso de retorno de mercado. Existen varias formas de estimar
el premio por riesgo de mercado y sus componentes. A continuación, se detallan algunas de ellas.

3.2.1 Estimaciones nacionales

Para estimar el retorno del portafolio de mercado, 𝑟𝑚 , una opción es utilizar el retorno promedio histórico
de largo plazo de un índice bursátil de acciones, con alta capitalización de mercado (i.e., empresas grandes)
y/o transadas frecuentemente, de empresas nacionales. Es común que estos índices existan en todos los
mercados financieros del mundo. Por ejemplo, en Chile se suele utilizar el IPSA (Índice de Precio Selectivo de
Acciones) o IGPA (Índice General de Precios de Acciones). Luego, se resta la tasa libre de riesgo, 𝑟𝑓 , para
obtener el premio por riesgo de mercado, 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 .

3.2.2 Estimaciones internacionales

Otra opción es calcular el premio por riesgo de mercado de un país, por ejemplo, Chile, a partir del premio
por riesgo de un mercado más desarrollado (maduro), por ejemplo, Estados Unidos. En teoría, si los mercados
estuvieran perfectamente integrados, el premio por riesgo de mercado debería ser el mismo para todos ellos.
Sin embargo, la existencia de imperfecciones de mercado hace que estos premios cambien en función de
distintos factores de un país a otro. En particular, países menos estables financieramente y/o con mercados
financieros imperfectos, tienen premios por riesgo mayores que países más estables y más desarrollados
financieramente.

Es común utilizar a Estados Unidos como país de referencia para el cálculo del premio por riesgo de mercado
maduro. En este caso, se suele estimar el retorno del portafolio de mercado maduro, 𝑟𝑚𝑚𝑎𝑑 , como el retorno
promedio histórico de largo plazo de un índice como el S&P 500 (que reúne a las acciones de las 500 empresas
más grandes listadas en el New York Stock Exchange o en el Nasdaq) o el NYSE Composite (que reúne a todas
las acciones listadas en el New York Stock Exchange). Por otro lado, se estima la tasa libre de riesgo del
mercado maduro, 𝑟𝑓𝑚𝑎𝑑 , a partir de la TIR de un bono emitido por el gobierno del país en donde se sitúa el
mercado maduro, en este caso, Estados Unidos. Restando los factores anteriores, se obtiene el premio por

6
Una cartera o portafolio de inversión es un conjunto de activos financieros.
© Tomás Reyes
6
riesgo de mercado maduro, 𝑟𝑚𝑚𝑎𝑑 − 𝑟𝑓𝑚𝑎𝑑 . Para llegar al premio por riesgo del mercado (local) es necesario
sumar el riesgo país. En otras palabras:

𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 = (𝑟𝑚𝑚𝑎𝑑 − 𝑟𝑓𝑚𝑎𝑑 ) + 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑝𝑎í𝑠

El cálculo del riesgo país está fuera del alcance de este curso, pero en general se estima en base a ratings de
clasificación de riesgo que miden el riesgo de no pago de las deudas soberanas de los distintos países.
Además, este ajuste se debe hacer en términos reales, ya que la inflación7 esperada en el país local no es
necesariamente la misma del mercado maduro.

3.3 Beta
Los activos financieros tienen dos tipos de riesgo. El primero es el riesgo idiosincrático (también conocido
como riesgo específico, residual o diversificable; ya que se puede eliminar combinando varios activos). Este
tipo de riesgo se puede reducir mediante la diversificación, i.e., el uso de carteras de inversión que agrupan
múltiples activos de características diferentes, por ejemplo, acciones de múltiples empresas. Ejemplos de
riesgos idiosincráticos son una huelga o un incendio que afecta solo a una compañía. Por otro lado, está el
riesgo sistemático (también conocido como riesgo de mercado o no-diversificable). Este tipo de riesgo afecta
a todo el mercado en su conjunto. Ejemplos de riesgo sistemático son las recesiones, pandemias como el
COVID 19 o las guerras que afectan el desempeño de todas las empresas del mercado.

De acuerdo al CAPM, y debido a que el riesgo idiosincrático es diversificable, solo la exposición al riesgo
sistemático implica una mayor tasa de descuento. La exposición al riesgo sistemático, que depende de cada
activo, queda representada en el modelo mediante el factor beta, 𝛽𝑖 . El beta se define, intuitivamente, como
el cambio porcentual esperado en el exceso de rentabilidad de una inversión debido a un 1% de cambio en el
exceso de rentabilidad del portafolio de mercado. Como vimos anteriormente, el exceso de rentabilidad de
un activo es la rentabilidad del activo por sobre la rentabilidad libre de riesgo. Entonces, activos con betas
altos, tienen grandes cambios en (excesos de) rentabilidad cuando hay cambios en (el exceso de) la
rentabilidad del portafolio de mercado. En otras palabras, activos con betas altos están más expuestos a
cambios en el mercado (cambios sistemáticos) que activos con betas bajos.

En la práctica, el beta de un activo se puede calcular a partir de: los retornos históricos del activo, los del
portafolio de mercado y los del activo libre de riesgo. El beta es el factor más difícil de estimar en el modelo
CAPM. A continuación, delinearemos la metodología general de cálculo sin profundizar demasiado en los
detalles.

Formalmente, el beta se estima como la pendiente de la recta que resulta de una regresión lineal de mínimos
cuadrados entre: (i) los excesos de retorno históricos del activo, i.e., los retornos históricos del activo menos
los retornos históricos libres de riesgo, y (ii) los excesos de retorno históricos del portafolio de mercado, i.e.,
los retornos históricos del portafolio de mercado menos los retornos históricos libres de riesgo.

Una regresión corresponde a una ecuación matemática para representar las interrelaciones entre diferentes
variables. Aquella variable que se desea predecir recibe el nombre de variable dependiente, mientras que

7
En este contexto, la inflación consiste en el aumento sostenido de los precios a través del tiempo que se relaciona
con una baja en el poder adquisitivo de una moneda.
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7
aquellas variables que se utilizarán para predecir el valor de la variable dependiente reciben el nombre de
variables independientes o regresores.

Para efectuar una regresión, existen múltiples herramientas. Por ejemplo, se puede usar la herramienta de
regresión lineal de Excel que generalmente está disponible en el add-in “Herramientas de Análisis”. En
particular, para el modelo CAPM, la regresión estima los términos 𝛼𝑖 y 𝛽𝑖 en base a la siguiente relación entre
los excesos de retorno históricos del activo y del portafolio de mercado (la práctica común es usar dos años
de retornos históricos semanales o cinco años de retornos históricos mensuales):

(𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 ) = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 (𝑅𝑚

𝑡
− 𝑅𝑓𝑡 ) + 𝜀𝑖𝑡

En esta regresión, el índice 𝑖 representa el activo asociado al cálculo del beta y el índice 𝑡 representa el
tiempo. Entonces, los datos de entrada de la regresión son una serie de retornos históricos: 𝑅𝑖𝑡 , 𝑅𝑓𝑡 , y 𝑅𝑚
𝑡
.
𝑡 𝑡
Donde, 𝑅𝑖 es el retorno histórico del activo 𝑖 en el periodo 𝑡, 𝑅𝑓 es el retorno histórico del activo libre de
𝑡
riesgo en el periodo 𝑡, y 𝑅𝑚 es el retorno histórico del portafolio de mercado en el periodo 𝑡. Con lo que
𝑡 𝑡
𝑅𝑖 − 𝑅𝑓 representa el exceso de retorno histórico del activo y 𝑅𝑚 𝑡
− 𝑅𝑓𝑡 el exceso de retorno histórico del
mercado. El término 𝜀𝑖𝑡 representa el error en el ajuste de la regresión, i.e., mide para cada periodo 𝑡 la
desviación a la recta que mejor se ajusta, y por construcción estadística en promedio es cero.

El resultado de la regresión es la estimación de los términos 𝛼𝑖 y 𝛽𝑖 . El alpha, 𝛼𝑖 , es el intercepto de la línea

de regresión con el eje y. Representa el desempeño ajustado por riesgo de las rentabilidades históricas del
activo, y en base a los supuestos del modelo CAPM debería ser cercano a cero. Finalmente, 𝛽𝑖 es el beta
estimado del activo. Veremos un ejemplo concreto de este cálculo más adelante en esta clase.

4. Costo de capital propio

El costo de capital propio es una de las tasas que entran en el cálculo del WACC. El costo de capital propio,
𝑟𝐸 , representa el retorno esperado de los accionistas o dueños de la empresa. También se le llama costo de
capital del patrimonio o tasa de descuento de los accionistas. En empresas abiertas a la bolsa, se puede
calcular a partir del beta de las acciones de la empresa y la fórmula del CAPM. El beta de las acciones (i.e.,
beta de capital propio), 𝛽𝐸 , se calcula mediante una regresión lineal entre los excesos de retorno de la
acción, 𝑅𝐸𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 , y los del portafolio de mercado, 𝑅𝑚
𝑡
− 𝑅𝑓𝑡 :

(𝑅𝐸𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 ) = 𝛼𝐸 + 𝛽𝐸 (𝑅𝑚

𝑡
− 𝑅𝑓𝑡 ) + 𝜀𝐸𝑡

En la regresión anterior, 𝛽𝐸 mide el riesgo sistemático del capital propio de la empresa (i.e., de las acciones
de la firma). Dado el beta de las acciones, 𝛽𝐸 , y los demás componentes del modelo CAPM (la tasa libre de
riesgo, 𝑟𝑓 , y el premio por riesgo del mercado, 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ), el costo del capital propio de la firma se calcula de la
siguiente forma:

𝑟𝐸 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝐸 × (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 )

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8
Finalmente, es importante notar que el nivel de deuda financiera de la empresa afecta empíricamente el
cálculo del beta de capital propio, 𝛽𝐸 , y por consiguiente, del costo de capital propio de la firma, 𝑟𝐸 . Empresas
más apalancadas (i.e., con más deuda financiera), se considerarán más riesgosas para los accionistas y
tendrán betas de capital propio y costos de capital propio más altos. Por otro lado, empresas con poca deuda
financiera tendrán betas de capital propio y costos de capital propio más bajos. Además, en empresas que
no tienen deuda el WACC coincide con el costo del capital propio.

5. Costo de capital de la deuda

Cuando una empresa está apalancada también se debe considerar el costo de capital de la deuda, 𝑟𝐷 , en el
cálculo del WACC. El costo de capital de la deuda representa el retorno esperado por los dueños de la deuda
o acreedores. Cuando los datos están disponibles, el costo de capital de la deuda se puede calcular en base
a la TIR (ajustada por riesgo de quiebra) de un bono corporativo emitido por la empresa. Si el riesgo de
quiebra de la empresa es bajo, la TIR es una estimación razonable para el costo de capital de la deuda.
Alternativamente, se podría estimar el costo de capital de la deuda usando el modelo CAPM:

𝑟𝐷 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝐷 × (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 )

Sin embargo, el beta de la deuda, 𝛽𝐷 , es difícil de estimar mediante la técnica de la regresión lineal porque
los bonos corporativos de donde deberían salir los retornos son en general bastante ilíquidos (i.e., son
transados de manera poco frecuente, lo cual hace difícil observar sus retornos históricos con la periodicidad
que requiere la regresión).8

Finalmente, en la mayoría de las legislaciones los intereses pagados por las empresas son deducibles de
impuestos corporativos. Esto genera un incentivo tributario asociado al uso de deuda financiera. Debido a
que parte de los intereses pagados se compensan con los menores impuestos que pagará la empresa, el
costo de capital de la deuda después de impuestos se define como el retorno esperado por los acreedores,
𝑟𝐷 , multiplicado por uno menos la tasa de impuestos, 𝜏:

𝑟𝐷 (1 − 𝜏)

8
Una aproximación consiste en estimar el beta de la deuda en base retornos provenientes de un índice de bonos con
la misma categoría de riesgo que el bono corporativo original.
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9
6. Costo de capital (WACC)
El costo de capital o WACC se calcula como un promedio ponderado entre el costo de capital propio y el costo
de capital de la deuda después de impuestos. Intuitivamente, el costo de capital promedio de la empresa
debe ser suficiente para cubrir el retorno esperado de los accionistas y el de los acreedores al mismo tiempo.
Formalmente, este costo de capital se calcula de la siguiente forma:

𝐸 𝐷
𝑟𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑟𝐸 + 𝑟 (1 − 𝜏)
𝐸+𝐷 𝐸+𝐷 𝐷

La fórmula pondera la tasa de costo del capital propio, 𝑟𝐸 , por el porcentaje de patrimonio, 𝐸, con respecto
a los activos de la empresa, 𝐸 + 𝐷, y luego pondera el costo de capital de la deuda después de impuestos,
𝑟𝐷 (1 − 𝜏), por el porcentaje de deuda con respecto a los activos de la empresa 𝐷/(𝐸 + 𝐷), para entregar el
WACC.9

7. Aplicación: Calculando tasas de descuento

Como ejemplo aplicado considere calcular el WACC de una empresa de TI chilena que se transa en la bolsa.

7.1 Costo de capital propio

El primer paso es obtener el beta de los accionistas de la empresa, 𝛽𝐸 . Para esto realizaremos una regresión
lineal entre los excesos de retorno de la acción y los excesos de retorno del IPSA, utilizando datos mensuales
para un periodo de 5 años anteriores a la fecha en la que se desea calcular el WACC. La Figura 1 ilustra estos
excesos de retorno en un diagrama de dispersión donde el eje Y representa excesos de retorno de la empresa
de TI y el eje X representa excesos de retorno del IPSA. En otras palabras, cada rombo en el diagrama
representa, para un mes específico, un par de excesos de retorno. Por ejemplo, a partir de la información en
el diagrama se puede observar que, en el mes correspondiente al punto 1, el exceso de retorno de la empresa
TI fue alrededor de -4% y el del IPSA fue alrededor de 3%.

9
A diferencia de lo que sucede con el costo de capital propio, empresas con más deuda financiera tendrán menores
WACC. Esto se debe al beneficio fiscal a nivel de empresa que genera la deuda financiera.

© Tomás Reyes
10
 Figura 1. Regresión Lineal. Fuente: elaboración propia.

El beta del capital propio, 𝛽𝐸 , corresponde a la pendiente de la recta que mejor se ajusta a los puntos del
diagrama y en este ejemplo corresponde a 0,6135. Este valor fue obtenido procesando la información que
muestra el gráfico con la herramienta de regresión lineal de Excel. La línea que mejor se ajusta a los datos,
se muestra en color rojo en la Figura 1. La ecuación que describe esta línea se obtiene como output del
modelo de regresión y es:

𝑦
⏟ = −0,0242
⏟ + 0,6135
⏟ ⏟
𝑥 + 𝜀𝐸𝑡
𝑡 −𝑅 𝑡 ) 𝛼𝐸 𝛽𝐸 𝑡 −𝑅 𝑡 )
(𝑅𝑚
(𝑅𝐸 𝑓 𝑓

En este contexto, es importante notar que las desviaciones a la línea de ajuste, 𝜀𝐸𝑡 , que se muestran en el
diagrama y están presentes en la ecuación anterior, son típicas y se deben al riesgo idiosincrático de la
compañía. Con el beta de las acciones de la empresa podemos calcular el costo de capital propio, 𝑟𝐸 , a partir
del CAPM:

𝑟𝐸 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝐸 × (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 )

= 3,91% + 0,6135 × (8,246% − 3,91%)

= 6,57%

En esta ecuación utilizamos 8,246% como el retorno esperado del mercado (calculado a partir de datos del
IPSA) y 3,91% como tasa libre de riesgo (calculado a partir de datos de un bono en pesos del Banco Central
de Chile).

© Tomás Reyes
11
7.2 Costo de capital de la deuda
Por otro lado, si la clasificación de riesgo de la empresa muestra que esta no tiene un gran riesgo de quiebra,
podemos usar la TIR de alguno de sus bonos corporativos como costo de capital de la deuda. En este ejemplo,
dicha TIR es de 4,51% y se obtiene de fuentes públicas de información a la fecha correspondiente.

7.3 Costo de capital (WACC)

En base a todo lo anterior, considerando una tasa de impuestos corporativos promedio de 22,5% a la fecha,
y los valores de mercado del patrimonio (calculado multiplicando el precio de mercado de la acción a la fecha
por el número de acciones en circulación) y la deuda financiera de la empresa (estimado a partir de los
Estados Financieros de la firma a la fecha), se obtiene un WACC de 6,03% anual:

𝐸 𝐷
𝑟𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑟𝐸 + 𝑟 (1 − 𝜏)
𝐸+𝐷 𝐸+𝐷 𝐷

1.254 268
= × 6,57% + × 4,51% × (1 − 22,5%)
1.254 + 268 1.254 + 268

= 6,03%

Este WACC de 6,03% anual se puede utilizar para descontar los nuevos proyectos que decida evaluar la
empresa, siempre y cuando tengan un nivel de riesgo similar a los proyectos con los que cuenta la empresa
y suponiendo que el nivel de apalancamiento de la firma se mantendrá constante en el tiempo.

7.4 Consideraciones al cálculo de tasas

En este ejemplo la empresa TI se transa en la bolsa y, por lo tanto, la información necesaria para calcular su
WACC, y los componentes de este, está disponible públicamente. Los datos necesarios para efectuar el
cálculo se pueden obtener de la Bolsa de Comercio de Chile (Bolsa de Santiago), del Banco Central de Chile y
de los Estados Financieros de la empresa.

A veces el WACC de una empresa no se puede calcular (por ejemplo, porque la empresa es cerrada, no emite
bonos y sus acciones no transan en bolsa) o no es apropiado para evaluar un proyecto (por ejemplo, porque
el proyecto a evaluar tiene un riesgo muy distinto al resto de proyectos de la empresa). En estos casos,
estimar una tasa de descuento apropiada para descontar los flujos es bastante más complejo. Este cálculo
está fuera del alcance de este curso, pero en general, lo aconsejable es encontrar una empresa o grupo de
empresas que se transen en la bolsa y que tengan proyectos de similar riesgo al que se desea evaluar. En
base a las tasas estimadas para estas empresas, se puede obtener un WACC apropiado para el proyecto.

© Tomás Reyes
12
8. Consideraciones al CAPM
El modelo CAPM se utiliza ampliamente para el cálculo de tasas de descuento. Sin embargo, también ha sido
sujeto de críticas. Estas críticas están enfocadas en los supuestos necesarios para su utilización y para el
cálculo de sus parámetros.

Teóricamente, para poder aplicar el CAPM se deberían cumplir supuestos que, a veces, son difíciles de
corroborar rigurosamente. Por ejemplo, el modelo asume que el mercado de capitales es eficiente, y que la
información está ampliamente disponible y se refleja en los precios de manera instantánea. Otro supuesto
indica que no hay ninguna restricción, ni costos de transacción, para endeudarse a la tasa libre de riesgo.
Además, supone que todos los individuos son aversos al riesgo, y que todos tienen las mismas expectativas
de rentabilidad futura para todos los activos y para todos los horizontes temporales.

Aun cuando algunos supuestos sean difíciles de corroborar formalmente, el CAPM se mantiene como el
modelo predominante que se usa en la práctica para determinar tasas de descuento. A pesar que el CAPM
no es perfecto, es improbable que un modelo perfecto sea encontrado en el futuro cercano. Además, las
imperfecciones del CAPM suelen no ser críticas en el contexto del descuento de flujos de caja libre. Errores
en la estimación de los flujos de caja son en general más importantes que leves discrepancias en la estimación
del costo de capital, aunque puede haber excepciones.

9. Conclusión
En esta clase revisamos en detalle cómo se calcula el WACC. Esta tasa, que incorpora el efecto de la deuda
de la empresa, es la que se utiliza en el método tradicional de evaluación de proyectos para el cálculo del
VAN en base a flujos de caja libre desapalancados. Comenzamos entendiendo qué es una tasa de descuento
y nos propusimos calcular el WACC. Para ello, revisamos un modelo muy utilizado en finanzas, llamado CAPM,
y vimos cómo se calculan sus tres componentes: la tasa libre de riesgo, el premio por riesgo del mercado y el
beta.

Posteriormente, revisamos el costo de capital propio y el costo de capital de la deuda, que corresponden a
las dos tasas que entran en cálculo del WACC. El costo de capital propio, 𝑟𝐸 , representa el retorno esperado
de los accionistas o dueños de la empresa y puede ser estimado mediante el CAPM. El costo de capital de la
deuda, 𝑟𝐷 , representa el retorno esperado por los dueños de la deuda o acreedores y si bien en ocasiones
puede ser estimado mediante el CAPM, se suele estimar mediante la TIR de un bono corporativo de la firma.

Con todo lo anterior definimos el WACC, que se calcula como un promedio ponderado entre el costo de
capital propio y el costo de capital de la deuda después de impuestos. Luego, aplicamos los conceptos a un
ejemplo real y terminamos presentando algunas consideraciones relativas al CAPM.

© Tomás Reyes
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10.Bibliografía
Berk, J., & DeMarzo, P. (2019). Corporate Finance. Pearson Higher Ed.

Brealey, R. A., Myers, S. C., Allen, F., & Mohanty, P. (2019). Principles of Corporate Finance. McGraw-Hill.

Hillier, D. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J., & Jordan, B. D. (2018). Corporate Finance. McGraw Hill.

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