Introducción A Las Finanzas 2021

Felipe Mejía M.
es Negociador Internacional y Economista con énfasis en

Finanzas de la Universidad Eafit. Realizó su Maestría de Administración
MBA en la Escuela de Negocios de Thunderbird en Glendale Arizona.
Desde 2009 es docente del Centro de Educación Continua de la Universidad
Eafit dictando cursos de análisis financiero, finanzas corporativas,
valoración de empresas y matemáticas financieras. Ha realizado diplomados
en modelaje financiero de la Universidad de los Andes, curso de bienes
raíces de la Escuela de Extensión de Harvard (HES) y es certificado en valoración avanzada
de la Universidad de Nueva York NYU. Actualmente reside en Medellín-Colombia donde es
consultor en diagnóstico financiero y valoración de empresas.
1
Dedicado a mi padre,
con quien siempre estaré agradecido por su apoyo incondicional.
Agradecimientos:
Carolina Palacio Mejía

Comunicadora Social U. Eafit.
Juliana Garzón Ramírez

Administradora de negocios U. Eafit
Valentina Romero Acosta

Finanzas U. Eafit
Tabla de contenido
Introducción ....................................................................................................................................................... 4
Capítulo 1. Introducción al análisis financiero........................................................................................ 6
1.1. Los cuatro objetivos financieros .......................................................................................................... 6
1.2. Análisis financiero como sistema........................................................................................................ 8
1.3. Análisis financiero – definición ......................................................................................................... 10
1.4 Beneficios del análisis financiero ...................................................................................................... 10
Capítulo 2. Indicadores de rentabilidad .................................................................................................. 12
2.1. Margen bruto .......................................................................................................................................... 13
2.1.1. Diferencia entre costo y gasto ..................................................................................................... 13
2.1.2. Análisis de margen bruto ............................................................................................................. 13
2.2. Margen operacional ............................................................................................................................. 16
2.3. EBITDA ..................................................................................................................................................... 18
2.4 Margen EBITDA ...................................................................................................................................... 25
2.5 Margen neto ............................................................................................................................................. 26
2.6 Indicadores de retorno ......................................................................................................................... 28
2.6.1 Retorno Sobre el Activo ROA – Return Over Asset ................................................................. 29
2.6.2 Retorno sobre el Activo con EBITDA ......................................................................................... 31
2.6.3 Retorno sobre el activo utilizando la utilidad operacional después de impuestos UODI
....................................................................................................................................................................... 31
2.6.4 Retorno sobre el capital empleado ROCE - Return Over Invested Capital ROIC. ......... 32
2.6.5 Retorno sobre el patrimonio ROE - Return Over Equity ...................................................... 34
2.7 Indicadores de retorno para bienes raíces ...................................................................................... 34
Capítulo 3. Indicadores de endeudamiento ............................................................................................ 38
3.1 Estructura de capital – Nivel de endeudamiento............................................................................ 38
3.1.1. Optimización de estructura de capital ..................................................................................... 39
3.2 Estructura de capital – Capital financiero ....................................................................................... 40
3.3 Indicadores de cobertura ..................................................................................................................... 41
3.3.1 Cobertura de interés ....................................................................................................................... 41
3.4 Beneficios del endeudamiento............................................................................................................ 43
3.4.1 Costo de deuda con beneficio fiscal ........................................................................................... 47
3.4.2 Apalancamiento financiero ......................................................................................................... 48
1
3.5 Obligaciones financieras sobre EBITDA .......................................................................................... 54
3.6 Cobertura sobre intereses y vencimientos ...................................................................................... 56
Capítulo 4. Indicadores de liquidez ........................................................................................................... 57
4.1 Análisis de inventarios .......................................................................................................................... 58
4.1.1 Saldo contable de inventarios en el Balance General ............................................................ 62
4.1.2 Nivel de inventarios con respecto a los costos ........................................................................ 63
4.1.3 Rotación de inventarios en días .................................................................................................. 64
4.2 Análisis de cuentas por cobrar ........................................................................................................... 67
4.2.1 Saldo contable de cuentas por cobrar en el balance general .............................................. 71
4.2.2 Nivel de cuentas por cobrar con respecto con a las ventas ................................................. 72
4.2.3 Rotación de cuentas por cobrar en días .................................................................................... 73
4.3 Cuentas por pagar .................................................................................................................................. 74
4.3.1 Saldo de cuentas por pagar ........................................................................................................... 74
4.3.2 Nivel de cuentas por pagar con respecto a los costos ............................................................ 74
4.3.3 Rotación de cuentas por pagar .................................................................................................... 75
Capítulo 5. Generación de valor ................................................................................................................. 76
5.1 Generación de valor con ROA % ......................................................................................................... 76
5.2. Valor económico agregado con UODI .............................................................................................. 80
Capítulo 6. Análisis de costos ....................................................................................................................... 81
6.1 Análisis de costo unitario ..................................................................................................................... 81
6.2 Apalancamiento operativo .................................................................................................................. 82
6.3 Clasificación de costos ......................................................................................................................... 87
6.4 Costeo absorbente y costeo directo. .................................................................................................. 89
Capítulo 7. Planeación financiera .............................................................................................................. 93
7.1 Diferencia entre planeación financiera y planeación estratégica ............................................ 94
7.1.2 Planeación financiera.................................................................................................................... 94
7.1.3 Planeación estratégica ................................................................................................................... 95
Capítulo 8. Valor del dinero en el tiempo................................................................................................. 97
8.1 Tasa de interés ......................................................................................................................................... 98
8.2 Rentabilidad ............................................................................................................................................ 98
8.3 Variaciones corrientes o reales .......................................................................................................... 99
8.4 Valor presente y valor futuro ............................................................................................................ 101
2
8.5 Manejo del exponencial y el interés compuesto. .......................................................................... 104
8.6 Rentabilidad en múltiples períodos ................................................................................................ 110
8.7 Tasa Interna de retorno ...................................................................................................................... 112
Capítulo 9. Valoración de empresas .........................................................................................................115
9.1. Introducción a la valoración de empresas .....................................................................................115
9.2. Valoración por Balance ..................................................................................................................... 119
9.2.1. Valoración por balance contable ............................................................................................ 119
9.2.2. Valoración por balance contable ajustado ........................................................................... 120
9.3. Valoración por flujo de efectivo descontado ............................................................................... 122
9.3.1. Valoración por modelo de descuento de dividendos ......................................................... 122
9.3.2. Lógica contable del flujo de efectivo .......................................................................................131
9.3.3. Valoración por flujo de caja al inversionista ........................................................................ 133
9.3.4. Valoración por flujo de caja a la firma ................................................................................... 134
9.4. La tasa de descuento ........................................................................................................................... 135
9.4.1. La tasa de descuento al inversionista Ke% ............................................................................ 136
9.4.2 Costo de capital promedio ponderado WACC% .................................................................. 143
9.4.3 Conclusión - Flujo de caja al inversionista descontado al Ke% ........................................ 144
9.4.4. Conclusión - Flujo de caja a la firma descontado al Wacc................................................. 145
9.5. Múltiplos de valoración ..................................................................................................................... 145
9.6. ¿Por qué fallan las valoraciones? .................................................................................................... 146
3
Introducción
¿Por qué estudiar finanzas?
He sido docente de finanzas desde 2009 y con esta actividad he identificado las diversas motivaciones que
llevan a las personas a aprender finanzas, los he observado vencer temores -claramente infundados-, y he
visto como a medida que avanzan en sus vidas profesionales quieren destinar tiempo y esfuerzo para
dominar un área del conocimiento que las personas comienzan a percibir ahora como indispensable.
Algunos de los casos más comunes que he encontrado de personas interesadas en profundizar sus
conocimientos financieros son:
▪ El profesional de áreas comerciales, operacionales, comunicacionales, de diseño y de ingeniería
que comienzan en sus empresas a ser parte de grupos multidisciplinarios donde el lenguaje se centra
alrededor de conceptos financieros. Pueden ser juntas directivas, reuniones de prefactibilidad o
ejecución de proyectos, seguimiento mensual de resultados de la compañía o de unidades
estratégicas de negocio de la cual comienzan a ser ahora responsables.
▪ También he tenido como asistentes a mis cursos abogados, pilotos y médicos, que, a pesar de tener
profesiones percibidas lejanas a las finanzas, deben ahora administrar los recursos de sus salarios y
propios emprendimientos.
▪ La segunda o tercera generación de la empresa familiar. Es bastante común escuchar la historia del
socio fundador empírico quien creó una compañía exitosa que ahora pasará a manos de un solo
miembro de la segunda o tercera generación. Este nuevo gerente de la empresa familiar tendrá que
sustentar financieramente al resto del grupo familiar sus decisiones, por lo que, para este recién
ascendido, encargado del legado familiar, no es una opción desconocer de finanzas.
▪ El emprendedor de cualquier área del conocimiento, que mientras inicia su creación empresarial
deberá encargarse de ventas, mercadeo, finanzas, recursos humanos, logística, compras, pagos,
operaciones y todas las demás áreas que deberá asumir. Lo anterior mientras logra la consecución de
los recursos de fondeo de inversionistas o logra un flujo de caja positivo que le permita contratar
asistencia en otras áreas funcionales a la de su experiencia o área de estudio.
▪ He conocido estudiantes de pregrado de administración, economía y finanzas que quieren revisar
y profundizar conceptos de lo que estudiarán o están apenas viendo en sus materias de finanzas.
▪ Expertos y académicos financieros que requieren vencer la “maldición del conocimiento”. Esta es,
cuando los expertos se comunican recurrentemente con un lenguaje que es afín y entendible
únicamente para las personas que comparten su experiencia y nivel de estudios. Con este libro
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pretendemos cerrar la brecha entre el conocimiento financiero de los expertos y de los no
financieros.
▪ Entusiastas del mercado accionario que desean obtener un conocimiento más profundo sobre los
fundamentales de los precios de las acciones.
▪ Autodidactas que buscan aprender como tener un buen manejo de las finanzas en su propio
negocio.
En este libro nos enfocaremos las siguientes subáreas de las finanzas: análisis financiero, matemáticas
financieras, planeación financiera, evaluación financiera de proyectos y valoración de compañías
convirtiéndolo en un texto introductorio ideal para quienes desean ingresar al mundo de las finanzas
empresariales.
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Capítulo 1. Introducción al análisis financiero
El análisis financiero pretende por medio de indicadores y métricas evaluar el desempeño de la compañía
a la luz del cumplimiento de cuatro objetivos financieros. Estos son, ser rentable, contar con liquidez, ser
solvente y generar valor.
Figura 1.1. Los cuatro objetivos financieros
Los cuatro (4) objetivos financieros
1. Ser
rentable
4.
2. Tener
Generar
liquidez
valor
3. Ser
solvente
1.1. Los cuatro objetivos financieros
Primer objetivo: ser rentable
El objetivo de rentabilidad lo cumpliremos cuando los ingresos sean superiores a los egresos y en el
momento en que los activos invertidos para el funcionamiento de la compañía generen un retorno positivo.
Los indicadores de rentabilidad incluyendo su fórmula de cálculo los detallaremos en el capítulo 2.
Segundo objetivo: contar con liquidez
Lograremos este objetivo cuando la empresa tenga la posibilidad de cumplir “cómodamente” con sus
obligaciones de corto plazo. Es decir, la compañía con sus recursos disponibles se encuentra en capacidad
de pagar en los tiempos pactados sus compromisos con proveedores, empleados, el gobierno y otros
prestadores de servicios operacionales en el día a día.
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En ocasiones nos podríamos encontrar el caso de una empresa que, cumpliendo el objetivo de rentabilidad,
no cuente con liquidez. Pensemos en una compañía que incrementó su rentabilidad con un alto volumen de
ventas y posteriormente aumentó sus costos con esta meta en mente. Sin embargo, le puede ocurrir que su
recaudo de cartera se deteriore y termine en un estado de iliquidez (sin efectivo). En el capítulo 4
encontraremos la causa y cómo monitorear ciertos indicadores evitar este tipo de situaciones.
Tercer objetivo: ser solvente
En gestión financiera es importante enfocarnos en la capacidad de la compañía para el cumplimiento del

pago de sus obligaciones crediticias de corto y largo plazo (solvencia). Similar a lo anterior, nos podemos
encontrar con el caso de una compañía que, siendo rentable, sea insolvente. Ubiquémonos en una empresa
que queriendo crecer, financió en exceso sus nuevos proyectos con deuda.
Es posible que mientras estos proyectos alcancen un flujo de efectivo positivo, las entidades financieras
comiencen a solicitar la devolución de los intereses y el capital desembolsado. Sería el caso de una empresa
que invirtió en proyectos para crecer aún más la rentabilidad, pero que por falta de planeación y
prospectiva financiera entró en insolvencia (incumplimiento de pagos de compromisos de obligaciones
financieras). En el capítulo 3, encontraremos los indicadores de endeudamiento necesarios para anticipar
este tipo de situaciones.
Cuarto objetivo: generar valor
Generar valor -objetivo cercano a ser rentable- es obtener un retorno lo suficientemente alto en los activos
que compense adecuadamente el riesgo que asumieron quienes depositaron sus recursos en la compañía.
Similar a los casos anteriores, nos podemos encontrar el caso de una compañía que, siendo rentable, no
genere valor. Adelantándonos un poco al capítulo 5, analicemos el siguiente ejemplo: el gerente de una
compañía se encuentra satisfecho por haber logrado una utilidad anual de $ 10. Podemos afirmar que, al ser
la utilidad positiva se cumplió con el objetivo número 1: ser rentable. Sin embargo, los socios pueden
encontrarse poco satisfechos pues invirtieron $ 10.000 con una expectativa de retorno de 10% anual.
Unos cálculos básicos nos entregan una rentabilidad asociada a la inversión de 1% anual la cual es inferior
al 10% exigido.
$ 10
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 = = 1%
$ 10.000
En este ejemplo anterior, argumentamos que esta empresa es rentable pero no generó valor al haber fallado
en obtener un retorno lo suficientemente alto para que los accionistas estén satisfechos basado en el riesgo
que asumieron.
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1.2. Análisis financiero como sistema
Figura 1.2 El análisis financiero como sistema
• Estado de pérdidas y Procesamiento • Recomendaciones

ganancias
• Plan de acción
• Balance general • Indicadores de
•Flujo de efectivo rentabilidad
• Indicadores de
endeudamiento
• Indicadores de
liquidez
• Indicadores de Variables de
Variables de entrada generación de valor
salida
Similar al manejo de un sistema las variables de entrada serán el Estado de Resultados (en ocasiones
llamado Pérdidas y Ganancias P. y G.), el Flujo de Efectivo y el Balance General.
El procesamiento, es decir el análisis financiero, será el cálculo de los indicadores de rentabilidad, liquidez,
endeudamiento y valor. Las variables de salida serán las recomendaciones y los planes de acción futuros.
Iniciemos analizando la figura 1.2 definiendo las variables de entrada:
▪ Estado de resultados
Conocido también como Pérdidas y Ganancias o en abreviación P y G. Es el informe contable que

agrupa los ingresos, costos y gastos contables de la compañía con el fin de presentar si esta ha logrado
una utilidad o una pérdida.
𝑃é𝑟𝑑𝑖𝑑𝑎𝑠 𝑦 𝑔𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠 = 𝐸𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑔𝑟𝑎𝑙
8
▪ Balance general
Es un detalle de los bienes -tangibles e intangibles-, y los derechos a favor que tiene la empresa (activos),
menos lo que debe a terceros (pasivos), y la diferencia resultante, que es finalmente la parte de la
compañía que pertenece a los accionistas (patrimonio).
El balance general y la forma de agrupar sus cuentas, nos llevará a uno de los conceptos contables más
relevantes de la contabilidad financiera conocido como la ecuación contable:
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 = 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 + 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
Gráficamente, notarán que el balance general lo representaremos constantemente en este libro como
dos columnas de igual tamaño, en la izquierda ubicando los activos y en la derecha los pasivos y el
patrimonio.
Figura 1.3. Representación del Balance General
Pasivo
Activo
Patrimonio
▪ Estado de flujo de efectivo
Es una continuación del estado de resultados que nos mostrará los movimientos y depuraciones para saber
cuánto efectivo logramos obtener durante el período.
Normalmente cuando hablamos del flujo de efectivo surge la siguiente pregunta:
▪ Sí el efectivo es tan importante para una empresa… ¿Por qué únicamente la gerencia recibe de parte de
su equipo contable el balance general y el estado de pérdidas y ganancias? En este aspecto es necesario
instaurar en las empresas la buena práctica de solicitar cada mes, adicional al balance general y al
estado de pérdidas y ganancias, un análisis financiero enfocado en el estudio de los cuatro objetivos ya
mencionados. Será en el objetivo de liquidez donde podremos ubicar el análisis del Flujo de Efectivo el
cual debe ser solicitado adicionalmente.
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El analista financiero debe cada mes interpretar los movimientos de efectivo de la compañía y entregar
a la empresa una radiografía aproximada de las entradas y salidas de caja. De esta forma la empresa
contará con la información de forma mensual y no de manera anual cuando ya tenga poco margen para
tomar decisiones con respecto a su liquidez.
1.3. Análisis financiero – definición
El análisis financiero son los cálculos de métricas de desempeño diseñados con el fin
de identificar el cumplimiento de los 4 objetivos financieros.
Iniciemos con un ejemplo:

La planeación financiera establecía una meta de rentabilidad anual del diez por ciento (10%), nunca
alcanzada. Sin embargo, para el año anterior el indicador real obtenido fue de diecisiete por ciento (17%),
superior a los competidores de la industria quienes apenas logran un cinco por ciento (5%). Los accionistas
están satisfechos pues exigían un diez por ciento (10%) mínimo de rentabilidad considerando el riesgo que
se encontraban asumiendo.
Si observamos detenidamente el ejemplo anterior, vemos que el análisis financiero es obtener una
métrica -en este caso la rentabilidad anual del diecisiete por ciento 17%- la cual posteriormente
comparamos con:
▪ Los objetivos planteados por la gerencia de la compañía
▪ El propio desempeño histórico
▪ El desempeño de competidores en sectores similares
▪ Métricas en los cuales el indicador debe ser superior a unos mínimos establecidos basados en el riesgo.
Para este ejemplo, la recomendación es que indaguemos el motivo por el cual la rentabilidad fue superior
a la esperada y que tan sostenible es. Es importante saber cuáles fueron las buenas prácticas y decisiones
pasadas que nos llevaron a alcanzar un 17% de rentabilidad y tratemos de replicarlas en el futuro en nuevas
líneas de negocio.
1.4 Beneficios del análisis financiero
Ahora que tenemos claro en que consiste, queda preguntarnos ¿Cuáles son los beneficios de estudiar
análisis financiero?
Entre los múltiples beneficios de esta área de estudio de las finanzas tenemos:
▪ Valorar en el tiempo la gestión gerencial a la luz del cumplimiento de los cuatro objetivos.
▪ Realizar recomendaciones para alcanzar los indicadores financieros que nos planteamos como meta.
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▪ Enfocar los esfuerzos de la gerencia en la mejora operacional de los indicadores que reflejan un
comportamiento deficiente.
▪ Anticipar tendencias de deterioro en la rentabilidad de la empresa.
▪ Determinar la capacidad de pago de las obligaciones financieras y decidir si aumentar o reducir el nivel
de endeudamiento.
▪ Decidir si invertir más recursos por parte de los socios en la compañía para apalancar un crecimiento
acelerado.
▪ El análisis financiero es necesario para determinar una estrategia de crecimiento sostenible.
▪ Permite estructurar un plan de compensación variable por resultados.
▪ Podemos evaluar el desempeño de una línea de negocio específica en la compañía.
▪ Permite definir estrategias de reparto de dividendos.
▪ Nos permite interpretar información que nos entregan en juntas directivas.
▪ Es la base de la valoración de la compañía para vincular un inversionista u obtener un comprador.
▪ Es un insumo para la toma de decisiones en el ejercicio de planeación estratégica.
▪ Es la base de la planeación financiera.
▪ Nos entrega indicadores de empresas existentes para comparar con proyectos nuevos.
▪ Paso fundamental en la formalización del estudio de las finanzas.
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Capítulo 2. Indicadores de rentabilidad
Iniciemos nuestro análisis financiero con los indicadores de rentabilidad e introduciendo una compañía,
la cual llamaremos Mitland.
Tabla 2.1. Utilidad bruta Mitland.
Compañía Mitland
Año 1 Año 2 Año 3
Ingresos operacionales $ 10.000 $ 11.000 $ 12.000
Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Tomen un momento y consideren ¿Cuál es el mejor año de esta compañía?

Probablemente habrán notado que los ingresos operacionales más altos ocurren en el año 3: $ 12.000, pero
a pesar de esto, el mejor año de esta compañía se encuentra en el año 2 cuando obtuvo una utilidad bruta de
$ 5.600, superior a los demás años.
Tabla 2.2. Utilidad bruta Mitland – mejor año.
Compañía Mitland
Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Para resolver este caso particular e identificar por que el mejor año no es el de mayores ventas necesitamos
interpretar el margen bruto.
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2.1. Margen bruto
La utilidad bruta como pudimos haber inferido de la tabla anterior, es el subtotal que nos queda luego de
restar los costos a los ingresos operacionales.
Es el primer subtotal que nos encontramos en un estado de pérdidas y ganancias (P y G) cuando lo revisamos
en forma descendente.
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑎 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
2.1.1. Diferencia entre costo y gasto
Como regla general, los costos de una compañía serán los egresos que van directamente relacionados con el
producto o servicio que estamos vendiendo, mientras que los gastos, que aparecerán más adelante, se
enfocarán en los egresos necesarios para el funcionamiento de la empresa. En un negocio industrial, los
costos serán todo lo relacionado con el producto: materias primas, moldes, la mano de obra, los servicios
públicos de la fábrica, el arrendamiento de la bodega, el deterioro de los equipos (depreciación), y los demás
asociados directamente con la producción del bien.
Por otra parte, los gastos serán el salario del equipo directivo y de la fuerza comercial, los honorarios de
terceros administrativos y todos los demás egresos requeridos para la existencia, ventas y funcionamiento
de la empresa.
2.1.2. Análisis de margen bruto
Ahora que tenemos claro el concepto de utilidad bruta, pasemos al indicador que compara esta utilidad con
respecto a los ingresos: el Margen Bruto. Este indicador nos mostrará: por cada cien pesos $ 100 vendidos,
cuanto nos queda de utilidad luego de restar los costos. Para el año 2 de Mitland:
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑎
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑜 =
𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠
$ 5.600
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑜 = = 50.9%
$11.000
Analizando los resultados tenemos que el margen bruto en el mejor año, el dos (2), es de 50,9%. Se interpreta
como: por cada $ 100 de ingresos operacionales nos quedan $ 50,9 de utilidad luego de restar los costos
Tabla 2.3. Análisis Margen Bruto, Mitland
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Margen bruto, Mitland
Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Margen Bruto 50,0% 50,9% 37,5%
Noten que se observa una mejoría con respecto al primer año de la compañía, cuando el margen bruto es
de 50%, valor obtenido luego de comparar una utilidad bruta de $ 5.000 con ingresos de $ 10.000. Se
interpreta el año 1 como: por cada $ 100 en ventas de la compañía Mitland, les quedaban $ 50 luego de restar
los costos operacionales.
El siguiente paso es profundizar en el año tres (3), el menos favorable de todos, dando respuesta a la
siguiente pregunta: ¿Por qué se deterioró el margen con respecto el año previo?
Podemos hacer un análisis de variaciones el cual llamaremos análisis horizontal. Consiste en calcular
como cada ingreso y cada costo se incrementó o disminuyó con respecto al mismo rubro del período
anterior.
𝐴𝑛á𝑙𝑖𝑠𝑖𝑠 ℎ𝑜𝑟𝑖𝑧𝑜𝑛𝑡𝑎𝑙 = 𝐴𝑛á𝑙𝑖𝑠𝑖𝑠 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠
Tabla 2.4. Análisis horizontal, Mitland
Compañía Mitland
Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Crecimiento de los ingresos 10,00% 9,10%
Crecimiento del costo de ventas 8,00% 38,90%
Margen Bruto 50,0% 50,9% 37,5%
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 = −1
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙
14
$ 7.500
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 = − 1 = 38.9%
$5.400
Luego de haber realizado el análisis horizontal observamos como los ingresos en el año dos (2) con
respecto al año uno (1) se incrementan en 10%, mientras que los costos crecen en una proporción inferior al
8%. En el momento en que los costos crecen en menor proporción que los ingresos, el margen bruto se
incrementa de 50,0% a 50,9%, lo cual es deseable en términos de rentabilidad.
Por el contrario, en el año tres (3), evidenciamos un incremento de ingresos de 9,1% contra un crecimiento
de los costos de 38,9%. Esta última situación no es deseable, ya que no será nuestra intención que los costos
se incrementen porcentualmente por encima de la variación de los ingresos (ventas).
El incremento de costos por encima de los ingresos nos genera una disminución del margen bruto en el
año 3 a un nivel de 37,5% (ver tabla 2.4).
¿Cuáles serían las recomendaciones si nos encontramos un caso como el del año 3?
▪ Solicitar explicaciones a la gerencia.

▪ Estudiar el motivo del incremento en el año 3.
▪ Proyectar los ingresos y costos para el año 4 -presupuestación-.
Si el objetivo es que los ingresos crezcan en una proporción superior a los costos, es importante que al
asistir a una junta directiva se presente las variaciones de cada variable con respecto al año anterior.
Usualmente en este tipo de reuniones se muestra el saldo actual del mes, en comparación con el mismo mes
saldo del año anterior.
Tabla 2.5. Análisis de variación, Mitland (Igual mes del año previo)
Compañía Mitland – Mes a mes

Septiembre Año 1 Septiembre Año 2 Variación %
Ingresos operacionales $ 833 $ 917 10,00%
Costo de ventas $ 417 $ 450 8,00%
Utilidad bruta $ 417 $ 467 12,00%
Posteriormente se analiza el saldo acumulado en lo corrido del año para poder hacer nuevamente las
comparaciones. No es necesario que el asistente a la junta directiva cuente con conocimientos avanzados y
profundos en finanzas empresariales. En términos prácticos es necesario simplemente que cuente con la
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capacidad de interpretar las variaciones, identifique que costos y gastos crecen en mayor proporción que
los ingresos y por último que realice las preguntas adecuadas.
Tabla 2.6. Análisis de variación, Mitland (Acumulado año)
Compañía Mitland – Acumulado año

(Ene. a Sep.) (Ene. a Sep.)
Variación %
Año 1 Año 2
Ingresos operacionales $ 10.000 $ 11.000 10,00%
Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 8,00%
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 12,00%
El profesional que asiste en representación de los accionistas a la junta directiva -sea financiero o no-,
deberá analizar las variaciones de costos que se presenten en el análisis horizontal, especialmente si
superan en una gran proporción a los ingresos. Así mismo, podrá solicitar las explicaciones
correspondientes a la gerencia acerca de estos incrementos y así evaluar la gestión con respecto a la
eficiencia en el manejo y sus objetivos de rentabilidad.
2.2. Margen operacional
Al continuar de forma descendente en el estado de pérdidas y ganancias, podríamos volver a preguntar

¿Cuál es el mejor año de esta compañía?
Tabla 2.7. Utilidad operacional, Mitland
Utilidad operacional, Mitland

Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Gastos de administración $ 2.000 $ 2.000 $ 2.000
Gastos de ventas $ 1.000 $ 1.000 $ 500
Utilidad operacional $ 2.000 $ 2.600 $ 2.000
Sí respondieron el año dos (2) están en lo correcto, pues la utilidad de $ 2.600 es la más alta de las tres, y por
lo tanto afirmamos que es el mejor año.
Sin embargo, también comenzamos a notar dos particularidades:
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▪ Las ventas son superiores en el año tres (3) - con esta información podríamos anticipar que se
generó un deterioro del margen.
▪ La utilidad operacional de $ 2.000 en el año uno (1) es exactamente igual a la del año tres (3).
Procesemos la información con algunos cálculos porcentuales y observemos el resultado:
Tabla 2.8. Información con análisis financiero, Mitland
Margen operacional, Mitland

Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Gastos de ventas $ 1.000 $ 1.000 $ 500
Crecimiento de ingresos 10,0% 9,1%
Crecimiento de costos 8,0% 38,9%
Crecimiento de gastos de administración 0,0% 0,0%
Crecimiento de gastos de ventas 0,0% -50,0%
Margen bruto 50,0% 50,9% 37,5%
Margen operacional 20,0% 23,6% 16,7%
De la tabla 2.8 probablemente notaron un nuevo indicador: el margen operacional.
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 =
𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠
$ 2.100
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 = = 23.6%
$11.000
El margen operacional compara la utilidad operacional contra los ingresos operacionales expresando el
resultado en términos porcentuales. Se interpreta como: por cada $ 100 de ventas, cuanto me queda de
utilidad, luego de restar los costos y gastos de la compañía.
17
El margen operacional de 20% en el año uno (1) se interpreta como: por cada $ 100 en ventas, me quedan $
20 luego de restar los costos y gastos operacionales. El reto de la gerencia en términos de rentabilidad será
aumentar el margen operacional siendo lo más eficiente posible en el manejo de costos y gastos.
2.3. EBITDA
EARNINGS BEFORE INTEREST, TAX, DEPRECIATION AND AMORTIZATION

(Utilidades Antes de Interés, Impuestos, Depreciación y Amortización)
El EBITDA es uno de los conceptos más ampliamente utilizados en el mundo financiero. Se trata de la
utilidad operativa de la compañía excluyendo los efectos contables de la depreciación y la amortización.
Con el fin de profundizar en este concepto y simplificar su interpretación seguiremos los siguientes pasos:
Figura 2.2. Pasos para entender el EBITDA
3. Analizar por
1. Entender el 2. Entender el 5. Entender la
qué queremos 4. Reorganizar
manejo manejo aplicación
excluir la el Estado de
contable de la contable de la práctica del
depreciación y Resultados
depreciación amortización EBITDA
amortización
Paso 1. Entender el manejo de la depreciación

El costo de depreciación en el estado de pérdidas y ganancias (P. y G.) se registra por una disminución en el
valor de un bien tangible que ocurre por obsolescencia funcional, uso periódico o desgaste físico.
Retornemos el caso de Mitland, lo que nos permitirá clarificar este concepto. Durante el año 1, la compañía
adquirió unos equipos físicos de producción para su planta por valor de $ 10.000 con una vida útil estimada
de 10 años. El costo de depreciación anual bajo esta lógica será de $ 1.000.
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑒𝑑𝑎𝑑, 𝑝𝑙𝑎𝑛𝑡𝑎 𝑦 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑝𝑜

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 =
𝑉𝑖𝑑𝑎 𝑢𝑡𝑖𝑙
$ 10.000
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 = = $1.000
10 𝑎ñ𝑜𝑠
18
Figura 2.3. Inversión de propiedad, planta y equipo y depreciación
1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 Depreciación
visible en el
Estado de
resultados
Inversión en propiedad, planta y equipo

Visible en el flujo de efectivo (Capex).
-10.000
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Año 11
Paso 2. Entender el manejo de la amortización

Un concepto similar al de la depreciación es el costo de amortización. Este es simplemente el registro del
uso de una inversión intangible durante varios períodos.
Ejemplo:
Durante el año 1 Mitland adquirió un Software por valor de $ 2.000 para el manejo óptimo de los equipos
físicos adquiridos. La licencia tendrá una duración de 5 años por lo que decimos entonces que el costo de
amortización será de $ 400.
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝑖𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 =
𝑉𝑖𝑑𝑎 ú𝑡𝑖𝑙
$ 2.000
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 = = $ 400
5 𝑎ñ𝑜𝑠
19
Figura 2.4. Inversión en intangibles y amortización
400 400 400 400 400

Amortización
visible en el
Estado de
resultados.
Aumento de intangibles
Visilble en el flujo de efectivo.
-2.000
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
Paso 3. Analizar por qué queremos excluir la depreciación y amortización

Para analizar los movimientos de depreciación y amortización debemos observar simultáneamente el
estado de resultados -también conocido como estado de pérdidas y ganancias- y el estado de flujo de
efectivo.
Tabla 2.9. Análisis del estado de pérdidas y ganancias
Estado de pérdidas y ganancias
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
(-) Costo por depreciación $0 $ 1.000 $ 1.000 $ 1.000 $ 1.000
(-) Costo por amortización $0 $ 400 $ 400 $ 400 $ 400
Tabla 2.10. Análisis del flujo de efectivo
Flujo de efectivo
(-) Inversión en propiedad, planta y equipo $ 10.000
(-) Inversión en intangibles $ 2.000
En términos generales afirmamos que es más importante monitorear la inversión en propiedad, planta y
equipo (salida de caja de $ 10.000 visible en el flujo de efectivo) que la depreciación anual (egreso no
desembolsable en efectivo de $ 1.000 visible en el estado de pérdidas y ganancias).
20
Pensémoslo de la siguiente manera ¿Qué será más relevante para la gerencia?
(a) Monitorear de cerca los $ 10.000 en inversiones de propiedad, planta y equipo del año 1 que son una
salida real de efectivo o (b) monitorear de cerca la depreciación de $ 1.000 en el año 6 que son un reflejo
anualizado de una inversión realizada varios períodos atrás.
La respuesta que más comúnmente obtendremos será la opción (a), donde se nos dirá que debemos
monitorear constantemente las inversiones en propiedad, planta y equipo desembolsables en efectivo,
concepto que de ahora en adelante denominaremos Capex.
𝑪𝒂𝒑𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑬𝒙𝑝𝑒𝑛𝑑𝑖𝑡𝑢𝑟𝑒 = 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 = 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑒𝑑𝑎𝑑, 𝑝𝑙𝑎𝑛𝑡𝑎 𝑦 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑝𝑜
Retornando al concepto de EBITDA, lo que queremos resaltar es que, si los costos y gastos de depreciación
y amortización no representan una salida de efectivo, debemos enfocar nuestros esfuerzos en estudiar los
demás egresos operacionales del estado de resultados que si serán desembolsables en efectivo.
Especialmente si ya previamente realizamos un estudio sobre las inversiones en propiedad, planta y equipo
Capex-.
Considerando que la depreciación y la amortización no son desembolsables en efectivo y queremos
enfocarnos en los egresos operacionales que efectivamente lo son, en el análisis del EBITDA sugerimos
excluir la depreciación y amortización.
Paso 4. Reorganizar el estado de resultados

Por los motivos expresados en el punto anterior, proponemos abrir el estado de pérdidas y ganancias
pasando de su forma original a un P. y G. con el detalle de los egresos de depreciación y amortización.
Miremos la siguiente tabla:

Tabla 2.17. Estado de pérdidas y ganancias en su forma original, Mitland

Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Gastos de ventas $ 1.000 $ 1.000 $ 500
21
Tabla 2.18. Estado de pérdidas y ganancias con detalle de depreciación y amortización, Mitland

Costo de ventas excluyendo la depreciación y amortización $ 5.000 $ 4.000 $ 6.100
Depreciación $0 $ 1.000 $ 1.000
Amortización $0 $ 400 $ 400
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Gastos de admin. excluyendo la depreciación y amortización $ 2.000 $ 2.000 $ 2.000

Gastos de ventas excluyendo la depreciación y amortización $ 1.000 $ 1.000 $ 500
Depreciación $0 $0 $0
Amortización $0 $0 $0
De la tabla con el detalle de depreciación y amortización debemos notar dos efectos: (i) el resultado final de
la utilidad operacional no cambia entre esta tabla y la anterior y (ii) la depreciación y la amortización puede
estar en el costo y/o en el gasto. Ésta última clasificación dependerá del uso del activo fijo que se esté
depreciando/amortizando. Ejemplo: el vehículo empresarial utilizado por el gerente general se depreciará
en el gasto, mientras el camión de mezcla de cemento se depreciará en el costo.
Para una mejor presentación y análisis podríamos continuar reorganizando la información en forma de
subtotales de manera que visualicemos la utilidad operacional de la compañía excluyendo los costos y
gastos de depreciación y amortización (Subtotal 2).
22
Tabla 2.19. Estado de pérdidas y ganancias con subtotales, Mitland

Subtotal 1 $ 5.000 $ 7.000 $ 5.900
Gastos de admón. excluyendo la depreciación y amortización $ 2.000 $ 2.000 $ 2.000
Subtotal 2 $ 2.000 $ 4.000 $ 3.400
Depreciación $0 $ 1.000 $ 1.000
Amortización $0 $ 400 $ 400
Depreciación $0 $0 $0
Amortización $0 $0 $0
Nuevamente podemos observar que el resultado final en la utilidad operacional es el mismo: $ 2.000. Sin
embargo, la forma en que presentamos la información nos permite identificar la utilidad bruta sin el efecto
contable de la depreciación y la amortización (subtotal 1) y la utilidad operacional sin la consecuencia
contable de la depreciación y amortización (subtotal 2).
Cualquier mejora en alguno de estos dos subtotales se interpretará como un avance en la gestión de la
compañía en términos de rentabilidad. Al subtotal 1, utilidad bruta excluyendo depreciación y
amortización en ocasiones lo llaman margen de contribución mientras que al subtotal 2, utilidad
operacional excluyendo depreciación y amortización lo encontraremos en la literatura financiera y en la
práctica como EBITDA.
Finalmente estamos listos para el entendimiento final del concepto con el paso 5:
Paso 5. Entender la aplicación práctica del EBITDA.

El EBITDA es un acrónimo de las siglas en inglés: Earnings Before Interest Tax Depreciation and Amortization
que se traduce como Utilidad Antes de Intereses, Impuestos, Depreciación y Amortización.
El nombre utilizado hace referencia a la forma descendente en que se presenta toda la información de
ingresos y egresos en el estado de pérdidas y ganancias. Observemos un estado de resultados completo y re
expresado para identificar el EBITDA en la tabla 2.20.
23
Tabla 2.20. Análisis EBITDA
Estado de pérdidas y ganancias con EBITDA

Año 1
(+) Ingresos operacionales $ 1.000
(-) Costo de ventas excluyendo depreciación y amortización $ 500
(-) Gastos de admón. excluyendo depreciación y amortización $ 100
(-) Gastos de ventas excluyendo depreciación y amortización $ 100
(=) EBITDA $ 300
(-) Depreciación y amortización incluida en el costo $ 100
(-) Depreciación y amortización incluida en el gasto de admón.. $ 10
(-) Depreciación y amortización incluida en el gasto de ventas $ 10
(=) Utilidad operacional $ 180
(-) Intereses $ 90
(=) Utilidad antes de impuestos $ 90
(-) Impuestos $ 30
(=) Utilidad neta $ 60
EBITDA: Utilidad antes de restar el interés, los impuestos, la depreciación y la

amortización
Alternativamente,
EBITDA: Utilidad operacional excluyendo depreciación y amortización.
O en su fórmula de cálculo:
EBITDA = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠

− Costo de ventas excluyendo depreciación y amortización
− Gastos de administración excluyendo depreciación y amortización
− Gastos de ventas excluyendo depreciación y amortización.
- los ingresos operacionales y los costos y gastos -

Como el EBITDA monitorea el comportamiento de
-
excluyendo el efecto contable de la depreciación y amortización-, será de nuestro interés estar
constantemente revisando sus variaciones. En términos de rentabilidad vamos a querer que el EBITDA
24
aumente, lo cual lograremos incrementando los ingresos operacionales proporcionalmente por encima de
los costos y gastos.
Los beneficios de utilizar este indicador financiero son:
▪ Nos enfocamos en los ingresos y egresos que son de la operación de la compañía. El núcleo (core) del
negocio.
▪ Ignoramos la depreciación y la amortización que no son egresos desembolsables en efectivo.
▪ Podemos comparar el EBITDA contra la inversión en propiedad, planta y equipo Capex.
▪ Podemos comparar el EBITDA contra los intereses financieros (adelantándonos un poco al objetivo
de solvencia, vamos a preferir que el EBITDA sea superior al interés).
2.4 Margen EBITDA
El margen EBITDA compara la utilidad operacional excluyendo la depreciación y la amortización contra

los ingresos. Nos es útil para identificar cuanto me queda de utilidad por cada $ 100 de ventas luego de haber
restado los costos y gastos operacionales excluyendo el efecto contable de la depreciación y la
amortización. Cualquier incremento en este margen se interpretará como una mejoría en el manejo de la
compañía, logrando generar más ingresos con menos egresos operacionales.
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 =
Un margen EBITDA de 20% se interpreta de la siguiente manera: por cada $ 100 en ventas, me quedan $ 20
luego de restar los costos y gastos operacionales, excluyendo el efecto contable de la depreciación y
amortización.
Tabla 2.21. Análisis Margen EBITDA, Mitland
EBITDA, Mitland
EBITDA $ 2.000 $ 4.000 $ 3.400
Margen EBITDA 20,0% 36,4% 28,3%
25
El margen EBITDA para Mitland se reduce del 36,4% al 28,3% en el año 3 debido al incremento ya
mencionado de los costos de ventas.
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 =
$ 2.000
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = = 20%
$ 10.000
2.5 Margen neto
La utilidad neta es el último subtotal que encontramos si revisamos el estado de pérdidas y ganancias de
forma descendente. Se refiere a la última utilidad que nos entregará el Estado de Pérdidas y Ganancias P. y
G. reflejando así todos los ingresos y egresos de la compañía.
El margen neto por su parte compara la utilidad neta contra los ingresos operacionales con lo cual lo
definiremos como: por cada $ 100 en ventas, cuanto nos queda luego de haber restado todos los costos y
gastos de la compañía.
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑛𝑒𝑡𝑎
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑛𝑒𝑡𝑜 =
$ 700
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑛𝑒𝑡𝑜 = = 7%
$ 10.000
Calculemos para Mitland el margen neto.

Noten como a la utilidad operacional le continuamos restando los intereses de los créditos y los impuestos
para finalmente llegar a la utilidad neta.
26
Tabla 2.24. Análisis Margen neto, Mitland
Margen neto, Mitland

Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Gastos de ventas $ 1.000 $ 1.000 $ 500
Intereses financieros $ 1.000 $ 1.000 $ 1.000
Utilidad antes de impuestos $ 1.000 $ 1.600 $ 1.000
Impuestos $ 300 $ 500 $0
Utilidad neta $ 700 $ 1.100 $ 1.000
Margen neto 7,0% 10,0% 8,3%
El objetivo de maximizar la rentabilidad se enfocará en incrementar la utilidad neta de la compañía. Será

uno de los principales indicadores de gestión gerencial y una de las más relevantes metas de la planeación
financiera.
Para el caso de Mitland, año 1, el indicador se interpreta como: por cada $ 100 vendidos, me quedan $ 7 luego
de restar todos los costos y gastos.
Incrementar el margen neto se logrará cuando los ingresos aumenten en una proporción superior al
crecimiento de todos los costos y gastos de la compañía incluyendo entre ellos los egresos financieros
(intereses), otros egresos y los impuestos.
Al inicio del libro cuando hablábamos de los 4 objetivos, sosteníamos que se es rentable cuando los ingresos
son superiores a los egresos. Sabemos ya que debemos buscar un incremento de la rentabilidad creciendo
los ingresos en una proporción porcentual superior al crecimiento de los costos y gastos.
Adicionalmente, ahora sabemos que nuestra meta es incrementar los márgenes de rentabilidad
porcentuales de la compañía (margen EBITDA, margen operacional y margen neto) sin afectar la
sostenibilidad del negocio en el mediano y largo plazo.
27
2.6 Indicadores de retorno
Si observan con atención habrán visto que nos hemos enfocado en los ingresos y egresos de una forma
descendente. Iniciamos con los ingresos y vamos descendiendo hasta analizar cuanto nos queda de utilidad
luego de restar los costos y gastos.
Sin embargo, nos queda faltando una parte muy importante de la ecuación:
¿Cuál fue el retorno anual logrado por la gerencia, basado en los activos que tuvo a su disposición?
¿Una utilidad de $ 10, cuando la gerencia tuvo $ 1.000 a su disposición será un retorno aceptable?
Analicémoslo de la siguiente manera:
▪ La compañía A obtuvo una utilidad operacional de $ 10.
▪ La compañía B obtuvo una utilidad operacional de $ 10.
Tabla 2.25. Análisis Compañía A
Compañía A
Año 1
Ingresos operacionales $ 100
Costos $ 80
Utilidad bruta $ 20
Gastos de administración y ventas $ 10
Utilidad operacional $ 10
Total activos $ 50
Tabla 2.26. Análisis Compañía B
Compañía B
Año 1
Costos $ 80
Utilidad bruta $ 20
Total Activos $ 1.000
28
¿Cuál de las dos compañías considera usted obtuvo un mejor resultado?
Primero notamos que las dos compañías lograron el mismo nivel de ventas e igual utilidad operacional, así
que hasta este punto en términos de utilidad y margen ambas compañías obtuvieron un resultado
equivalente.
Sin embargo, notamos que la compañía A logró esta utilidad de $ 10 con un nivel de activos de $ 50, mientras
que la compañía B requirió un nivel de activos de $ 1.000.
Quiere esto decir entonces que el retorno anual obtenido por la compañía A fue de 20%.
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑏𝑡𝑒𝑛𝑖𝑑𝑎
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑎 𝑑𝑖𝑠𝑝𝑜𝑠𝑖𝑐𝑖ó𝑛
$ 10
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñ𝑖𝑎 𝐴 = = 20%
$ 50
Que es superior a la compañía B que apenas obtuvo un retorno de 1% (0,01).
$ 10
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñ𝑖𝑎 𝐵 = = 1%
$ 1.000
Así que retornando a nuestra pregunta inicial ¿Cuál compañía considera usted obtuvo un mejor resultado?
Podemos afirmar que la respuesta correcta es la compañía A.
El indicador que acabamos de calcular y que compara la utilidad operacional contra el activo lo
denominaremos retorno sobre el activo.
2.6.1 Retorno Sobre el Activo ROA – Return Over Asset
El indicador de retorno sobre el activo -también conocido ROA (Return over asset)- se basa en comparar la
utilidad operacional obtenida contra los activos de la compañía que la gerencia tuvo a su disposición.
Lo podemos interpretar como la rentabilidad operacional anual producto del aprovechamiento de los
activos actuales de la compañía. Aunque será un tema que profundizaremos en la gestión del valor,
podemos desde ya explicar que el objetivo con este indicador es que la rentabilidad sobre el activo ROA
obtenida sea superior a lo exigido por el accionista basado en el riesgo asumido y a lo solicitado por los
bancos como interés financiero.
Continuando con nuestro análisis del retorno sobre el activo ROA podemos inferir que un retorno sobre el
activo de 20% se interpretará de la siguiente manera: por cada $ 100 invertidos en activos de la compañía,
se logró una utilidad operacional de $ 20.
29
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴 =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙
$ 2.000
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴 = = 20%
$ 10.000
Tabla 2.27. Análisis Retorno sobre el activo, Mitland
Retorno sobre el activo, Mitland

Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Gastos de ventas $ 1.000 $ 1.000 $ 500
Total Activo $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000
Retorno sobre el activo 20% 26% 20%
Figura 2.5. Cuentas Retorno sobre el Activo ROA
Pérdidas y ganancias Balance General
Ingresos operacionales $ 10.000

Costo de ventas $ 5.000 Pasivo
Activo $ 10.000
Utilidad bruta $ 5.000 Patrimonio
Gastos de administración $ 2.000
Gastos de ventas $ 1.000
Utilidad operacional $ 2.000
30
2.6.2 Retorno sobre el Activo con EBITDA
El retorno sobre el activo con EBITDA compara la utilidad operacional excluyendo el efecto contable de la
depreciación y la amortización con los activos de la compañía. Se interpreta como la tasa de rentabilidad
anual obtenida considerando el nivel actual de activos de la empresa.
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴 𝑐𝑜𝑛 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 =
Un retorno sobre el activo calculado con el EBITDA de 20% se interpreta de la siguiente manera: por cada $
100 en activos que tiene la compañía de activos se obtiene un EBITDA de $ 20 generándose así una
rentabilidad anual implícita del 20%.
2.6.3 Retorno sobre el activo utilizando la utilidad operacional después de impuestos UODI
Asumamos que en una compañía tenemos una utilidad operacional de $ 3.000 y activos por $ 10.000. ¿Cuál
es el retorno sobre el activo ROA de esta compañía?
$ 3.000
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴 = = 30%
$ 10.000
Sin embargo, nos queda preguntarnos ¿y los impuestos?

Efectivamente podríamos tomar un camino financiero y reducir teóricamente la utilidad operacional para
reflejar la porción de esta utilidad que corresponde al estado.
Ejemplo:
Encontremos para el caso anterior los impuestos operacionales multiplicando la utilidad operacional por
una tasa asumida de 33%.
𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠 = 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 ∗ 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎
𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠 = $ 3.000 ∗ 33% = $ 390
Una vez obtenidos los impuestos operacionales podemos calcular la Utilidad Operacional Después de
Impuestos UODI que no es otra cosa más que una utilidad operacional teórica en la que reducimos a la
utilidad, la parte que corresponde al estado.
31
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑢é𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 (𝑈𝑂𝐷𝐼)
= 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 − 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑢é𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 (𝑈𝑂𝐷𝐼) = $3.000 − $990 = $ 2.010
Una vez obtenida la utilidad operacional teórica ajustada por impuestos podemos recalcular el retorno
sobre el activo (ROA).
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑢é𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑈𝑂𝐷𝐼

𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴 𝑐𝑜𝑛 𝑈𝑂𝐷𝐼 =
$2.010
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴 𝑐𝑜𝑛 𝑈𝑂𝐷𝐼 = = 20.1%
$ 10. 000
Notamos entonces que, al momento de incorporar los impuestos en el análisis, el retorno sobre el activo
disminuye de 30% a 20,1% reflejando efectivamente el impacto que los impuestos tienen sobre el resultado
operacional.
2.6.4 Retorno sobre el capital empleado ROCE - Return Over Invested Capital ROIC.
Para este indicador necesitamos modificar un poco la ecuación contable, partiendo de
Para convertirla en,
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 = 𝑂𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 + 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟 + 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
Figura 2.5 Análisis Retorno sobre el capital empleado ROCE
Pasivo Cuentas por pagar

Activo Activo Obligaciones financieras
Patrimonio
Patrimonio
32
Así que mientras la fórmula original del retorno sobre el activo es:
La fórmula propuesta para el retorno sobre el capital empleado es:
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 capital empleado ROCE =
𝑂𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 + 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
El indicador es útil ya que una vez reemplazamos el activo por las obligaciones financieras y el patrimonio,
estamos haciendo referencia a los aportantes de capital: los socios y las entidades financieras.
Con el indicador de Retorno sobre el Capital Empleado ROCE vamos a obtener cual fue el retorno obtenido
con los recursos aportados por socios y entidades financieras.
Figura 2.6 Cuentas Retorno sobre el capital empleado ROCE
Ingresos operacionales $ 10.000 Cuentas por pagar $ 2.000

Costo de ventas $ 5.000 Activo $ 10.000 Obligaciones financieras $ 3.000
Utilidad bruta $ 5.000 Patrimonio $ 5.000
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 capital empleado ROCE =
$ 2.000
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 capital empleado ROCE = = 25%
$ 3.000 + $5.000
33
2.6.5 Retorno sobre el patrimonio ROE - Return Over Equity
Similar al indicador del retorno del activo, en el retorno sobre el patrimonio comparamos la utilidad neta
contra el patrimonio de la compañía con el objetivo de obtener una tasa de rentabilidad asociada a los
recursos invertidos por los socios. Al igual que todos los indicadores anteriormente mencionados, entre
más alto sea el indicador con respecto a su desempeño histórico, más satisfactorios serán los resultados
para los inversionistas de la compañía.
Figura 2.7 Cuentas Retorno sobre el patrimonio ROE
Ingresos operacionales $10.000

Costo de ventas $ 5.000 b Pasivo $ 5.000
Activo $ 10.000
Utilidad bruta $ 5.000 Patrimonio $ 5.000
Intereses financieros $ 1.000
Utilidad antes de impuestos $ 1.000
Impuestos $ 300
Utilidad neta $ 700
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑛𝑒𝑡𝑎
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 (𝑅𝑂𝐸) =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
$ 700
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 (𝑅𝑂𝐸) = = 14 %
$ 5.000
2.7 Indicadores de retorno para bienes raíces
Hasta el momento hemos hablado de los indicadores de retorno aplicado para casos empresariales. Sin
embargo, una de las preguntas más frecuentes en términos financieros por parte de personas naturales es
la inversión en bienes raíces. Usualmente los inversionistas se preguntan ¿es mejor tener vivienda propia o
vivir en alquiler? ¿cómo puedo obtener la rentabilidad asociada a una inversión en bienes raíces?
Para responder ambas preguntas, utilicemos el siguiente ejemplo: Un apartamento tuvo un costo de
adquisición al inicio del año de $ 200.000. Se alquila mensualmente por valor de $ 1.200 con costos
asociados (administración, predial, arreglos, otros) de $ 400.
34
¿Cuál es rentabilidad anual implícita del arrendamiento?
Para calcularla, primero debemos calcular cuánto es la rentabilidad neta mensual del apartamento.
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑚𝑒𝑛𝑠𝑢𝑎𝑙 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑑𝑜 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑎𝑠𝑜𝑐𝑖𝑎𝑑𝑜𝑠
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑚𝑒𝑛𝑠𝑢𝑎𝑙 = $ 1.200 − $400 = 800
En inglés el concepto de rentabilidad operativa de un bien raíz se conoce como Net Operating Income
NOI.
Ahora que tenemos la rentabilidad operativa mensual, procedemos a calcular la rentabilidad anual
implícita: anualizamos inicialmente la rentabilidad operativa mensual y posteriormente la comparamos
con el valor de la inversión inicial.
Para nuestro ejemplo, la rentabilidad operativa anual será entonces de $ 9.600 ($ 800 x 12).
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑖𝑚𝑝𝑙𝑖𝑐𝑖𝑡𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑑𝑜 =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑛𝑚𝑢𝑒𝑏𝑙𝑒
$ 9.600
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑖𝑚𝑝𝑙𝑖𝑐𝑖𝑡𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑑𝑜 = = 4,8 %
$ 200.000
Arrojando como resultado una rentabilidad anual implícita de 4,8%. En los países de habla inglesa e incluso
en algunos informes de habla hispana, al concepto de rentabilidad anual implícita por arriendo lo resumen
simplemente con el término de Cap Rate.
𝑁𝑒𝑡 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑛𝑔 𝐼𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 𝑁𝑂𝐼

𝐶𝑎𝑝 𝑅𝑎𝑡𝑒 =
𝑃𝑟𝑜𝑝𝑒𝑟𝑡𝑦 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒
El Cap Rate o la rentabilidad implícita por arriendo lo identificamos como la parte de la inversión de bienes
raíces que nos genera liquidez -la recibimos en efectivo-. Sin embargo, adicional a la rentabilidad liquida
por arriendo, el inversionista de este tipo de activo recibe un retorno adicional, esta vez de manera no tan
visible: la valorización implícita del inmueble.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑎𝑙 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = −1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜
35
Si en nuestro ejemplo el apartamento se revende por $ 210.000 al final del año, entonces la valorización
habrá sido de 5%.
$ 210.000
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = −1 =5%
$200.000
La rentabilidad final del inversionista será la combinación de ambos efectos: la valorización y la

rentabilidad implícita del arriendo, que en este caso -sin hacer complejo el ejercicio con reinversiones de
flujo de caja- es de 9,8%.
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑠𝑖𝑚𝑝𝑙𝑒 𝑒𝑛 𝑏𝑖𝑒𝑛 𝑟𝑎𝑖𝑧 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 % + 𝐶𝑎𝑝 𝑟𝑎𝑡𝑒 %
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑠𝑖𝑚𝑝𝑙𝑒 𝑒𝑛 𝑏𝑖𝑒𝑛 𝑟𝑎𝑖𝑧 = 5.0 % + 4.8 % = 9.8 %
Así que ahora que tenemos claro como calcular la rentabilidad simple de un inversionista de bienes raíces
podemos pensar en la respuesta a la pregunta ¿es mejor tener vivienda propia o vivir en alquiler?
La respuesta dependerá de la tasa de oportunidad. Esta es, la rentabilidad del inversionista si este hubiese
invertido en otra opción diferente a la adquisición de la propiedad.
Supongamos que, para el caso del apartamento anterior sobre el cual ya definimos que la rentabilidad es
9,8% se encuentran tomando la decisión dos inversionistas cuya tasa de inversión en activos es de 20%.
En ese caso -por ahora intuitivamente- le sugerimos a los inversionistas que alquilen el apartamento con
una rentabilidad implícita de 9,8% para invertir sus recursos en la inversión de 20%.
El inversionista A decide seguir el consejo (invertir y alquilar) mientras el inversionista B decide adquirir
la propiedad. Miremos los números:
Inversionista A.
En el caso del inversionista A inició con un valor de $ 200.000 para cerrar el año con un total de $ 240.000.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑎𝑙 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜 × (1 + 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 %)
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑎𝑙 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜 = $ 200.000 × (1 + 20 %) = $ 240.000
Como debía vivir en alguna parte, alquiló el apartamento, pagando un total de $ 14.400 ($ 1.200 x 12).
Termina finalmente el año con un saldo de $ 225.600 ($ 240.000 - $ 14.400).
36
Inversionista B.
Este inversionista adquiere la propiedad, la ocupa ahorrándose pagar arriendo en otro lugar y al final la
revende. Siguiendo el ejemplo, al momento de vender recibe $ 210.000 equivalentes a la valorización ya
mencionada de 5% para posteriormente restarle los costos asociados a la tenencia del inmueble (predial,
administración…) que totalizan $ 5.000 ($ 400 x 12). Su saldo final será de $ 205.000, que es inferior al valor
del inversionista A quien cerró con $ 225.600.
El análisis nos indica que en ambos casos - propia o alquiler- vivir en algún lugar nos generará un costo
implícito. En el caso del inversionista que adquirió el inmueble su rentabilidad se redujo del 9,8% al 5%
únicamente percibiendo la valorización. Por otra parte, para el inversionista que arrendó el inmueble su
costo fue el pago anual del canon.
Podemos concluir del análisis anterior, que cuando la tasa de inversión es superior a la rentabilidad
implícita de arriendo Cap Rate, es preferible alquilar e invertir.
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑜𝑝𝑜𝑟𝑡𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑 > 𝐶𝑎𝑝 𝑟𝑎𝑡𝑒 = 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑡𝑖𝑟 𝑦 𝑎𝑙𝑞𝑢𝑖𝑙𝑎𝑟
Sin considerar otras variables tributarias, emocionales o relacionadas con seguros de vivienda, un
inversionista hábil intentará maximizar su rentabilidad alquilando su propia vivienda con la menor tasa
implícita de arriendo Cap Rate (mal negocio para el propietario, bueno para el inversionista) y
paralelamente aumentando la tasa de rentabilidad de sus inversiones.
37
Capítulo 3. Indicadores de endeudamiento
En este capítulo nos enfocaremos en el cumplimiento del objetivo de ser solvente, el cual consiste en contar
con los recursos para cubrir los compromisos asumidos de pagos de deuda (interés y capital).
Figura 3.1. Indicadores de endeudamiento

ganancias
• Plan de acción
• Flujo de efectivo rentabilidad
• Indicadores de
endeudamiento
• Indicadores de
liquidez
•Indicadores de Variables de
salida
3.1 Estructura de capital – Nivel de endeudamiento
Cuando hablamos de estructura de capital o nivel de endeudamiento nos estamos refiriendo a una métrica
financiera que nos evidencia por cada $ 100 de activo que porcentaje está siendo financiado por el pasivo.
En su estructura más simple sería utilizar la ecuación contable:
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙
𝐸𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 =
$ 70
𝐸𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = = 70%
$ 100
38
Un nivel de endeudamiento de 70% nos indicaría que por cada $ 100 en activos, $ 70 son pasivo.
Figura 3.2. Representación activo, pasivo, patrimonio
Pasivo
$ 70
Activo
$100
Patrimonio
Como analistas, podríamos argumentar que un nivel de endeudamiento de 70% es un nivel alto. Analicemos
esta premisa con un ejemplo. Supongamos que debemos salir a vender con urgencia los activos y
únicamente recuperamos el 70% de su valor. En este caso, el valor remanente que nos quedará como valor
patrimonial para los accionistas nos arroja un saldo de cero $ 0.
Figura 3.3. Representación activo - pasivo con venta de urgencia
Activo Pasivo
$ 70 $ 70
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = $ 70 − $ 70 = $0
3.1.1. Optimización de estructura de capital
Dos preguntas recurrentes en el mundo financiero son: ¿Cuánto debe ser el nivel óptimo de endeudamiento
de una compañía? Y ¿Cómo sabemos sí una compañía se encuentra en exceso endeudada?
La pregunta se basa en cómo podemos identificar si el porcentaje del indicador de estructura de capital es
el adecuado -tema que se conoce en finanzas corporativas como optimización de estructura de capital.
La respuesta a esta inquietud varía en términos de alcance y rigurosidad en cuanto algunas propuestas son
más complejas que otras. Miremos nuestras opciones:
39
1. Identificar el porcentaje de estructura de capital promedio del sector.
Bajo este criterio tomamos el promedio del indicador de estructura de endeudamiento para una muestra
representativa de compañías del mismo sector al que pertenece nuestra compañía. Se asume en este caso
que los competidores son hábiles al momento de elegir su nivel de pasivo y que un promedio de ellos será un
nivel óptimo. Esta metodología no es muy recomendable pues pueden presentarse coyunturas en las cuales
todo el sector este ampliamente endeudado.
2. Realizar un modelo de proyecciones de los tres estados financieros -pérdidas y ganancias, balance
general, flujo de efectivo.
Bajo este criterio, construimos un modelo financiero en el que identificamos que con el nivel de
endeudamiento actual seremos capaces de cumplir con los requerimientos de pagos de las obligaciones
financieras según sus tasas de interés y vencimientos.
Realizar este tipo de modelos generalmente es delegado a bancas de inversión, consultores financieros o
directores de planeación financiera con experiencia en la construcción de este tipo de herramientas. La
subárea de las finanzas donde se profundiza en este tema se conoce como Modelaje financiero –
proyección de estados financieros interrelacionados.
3.2 Estructura de capital – Capital financiero
Bajo la estructura del indicador anterior se considera endeudamiento la totalidad del pasivo contable. Sin
embargo, podemos excluir las cuentas por pagar de la compañía para enfocarnos principalmente en la
fuente de recursos de la compañía: obligaciones financieras y patrimonio. De esta manera podemos
encontrar el capital financiero de la compañía y definirlo como:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 = 𝑂𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 + 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
Que es un concepto similar al de capital empleado estudiado en el indicador de Retorno sobre Capital
Empleado ROCE:
Figura 3.4. Representación gráfica Capital empleado
Cuentas por pagar

Activo Obligaciones financieras
Patrimonio
40
Figura 3.5. Representación gráfica Capital financiero
Obligaciones financieras
Capital financiero
Patrimonio
𝑂𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠
𝐸𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑐𝑜𝑛 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 =
Ejemplo:
Calculemos el endeudamiento con capital financiero para la compañía descrita en la figura 3.6:
Figura 3.6 Cuentas Retorno sobre el capital empleado ROCE
Cuentas por pagar $ 2.000

Activo
Obligaciones financieras $ 3.000
$ 10.000
Patrimonio $ 5.000
𝐸𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑐𝑜𝑛 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 =
$ 3.000 $ 3.000
𝐸𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑐𝑜𝑛 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 = = = 37,5%
$ 3.000 + $ 5.000 $ 8.000
3.3 Indicadores de cobertura
3.3.1 Cobertura de interés
Este indicador -tal vez uno de los más utilizados por calificadoras de riesgo y entidades financieras- nos
muestra el número de veces que la utilidad operacional puede cubrir el pago de intereses.
𝐶𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 =
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜
41
De la fórmula podemos inferir que, si la cobertura de intereses es igual a 1x, entonces la utilidad operacional
es igual al interés. Lo anterior nos estará indicando que la compañía ha alcanzado el máximo nivel de
endeudamiento que su rentabilidad actual le permite.
Si el indicador por otra parte es inferior a 1x, quiere decir que el interés es ahora superior a la utilidad
operacional. En este último caso debemos solicitar al gerente un plan de acción futuro para evitar riesgos
presentes de insolvencia.
En el caso de Mitland, la utilidad operacional de $ 2.600 cubre 2,6 veces un saldo de intereses de $ 1.000.
𝐶𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 =
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜
$ 2.600
𝐶𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 = = 2.6
$ 1.000
Tabla 3.1. Análisis cobertura de interés, Mitland
Cobertura de interés, Mitland

Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500
Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500
Gastos de ventas $ 1.000 $ 1.000 $ 500
Intereses financieros $ 1.000 $ 1.000 $ 1.000
Utilidad antes de impuestos $ 1.000 $ 1.600 $ 1.000
Impuestos $ 300 $ 500 $0
Utilidad neta $ 700 $ 1.100 $ 1.000
Cobertura de interés 2,0 2,6 2,0
42
3.4 Beneficios del endeudamiento
¿Cuáles son los incentivos para una compañía obtener deuda?

Cuando hablamos del objetivo de solvencia, nos referimos a la capacidad que tiene la empresa de cumplir
con sus compromisos de endeudamiento. Cabe preguntarnos ¿no sería, entonces una manera de garantizar
el cumplimiento de este objetivo que no solicitáramos deuda de ninguna clase? Es decir, un nivel de
obligaciones financieras de cero.
Finalmente, los beneficios de no contar con deuda incluirían no tener que responder ante bancos en caso
de una coyuntura adversa -un mal año- y no tener que entregar activos en garantía. Así que, si la idea de
deuda de cero suena tan bien, nos queda preguntarnos entonces ¿Por qué las compañías eligen endeudarse
asumiendo incluso posibles de riesgos de insolvencia?
La respuesta la ilustraremos con un ejemplo de un endeudamiento bien utilizado en un entorno
competitivo. Cuando hablamos de deuda bien utilizada nos referimos al caso en que el retorno de los
activos que se adquirieron con el endeudamiento supera los costos de financiación.
Miremos el siguiente ejemplo de dos compañías:
La A no utilizará endeudamiento y la B sí lo hará. Como ejercicio de entendimiento, piense usted en cuál
compañía prefiere invertir.
Tabla 3.2. Análisis compañía A (Año 1)
Compañía A Año 1
Ingresos operacionales 10.000
Costos 7.000
Utilidad Bruta 3.000
Gastos Admón. Y Ventas 2.000
Utilidad Operacional 1.000
Interés 0
Utilidad antes de Impuestos 1.000
Impuestos 370
Utilidad Neta 630
43
Tabla 3.3. Análisis compañía B (Año 1)
Compañía B Año 1
Costos 7.000
Interés 0
Impuestos 370
Utilidad Neta 630
Ambas compañías como habrán podido notar tienen el mismo punto de partido con $ 10.000 de ingresos y
$ 630 de utilidad en el año 1. Sin embargo, la compañía B solicitó al inicio del año dos, deuda por valor de $
10.000 a una tasa de interés del 10%. En ese caso el interés asociado es de $ 1.000.
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 = 𝑂𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎 𝑥 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠 %
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 = $ 10.000 𝑥 10 % = $ 1.000
Para este ejercicio, asumamos que estará durante todo este año trabajando en un proyecto confidencial.
Miremos ahora como nos cambiaron los resultados y compárelos según la compañía que usted eligió:
Compañía A Año 2
Costos 7.000
Interés 0
Impuestos 370
Utilidad Neta 630
44
Compañía B Año 2
Costos 7.000
Interés 1.000
Utilidad antes de Impuestos 0
Impuestos 0
Utilidad Neta 0
La compañía B luego de pagar intereses terminó con una utilidad de $ 0 (asumimos que no existe para esta
compañía el impuesto de renta presuntiva). Para la compañía A todo permaneció constante, es decir similar
al año 1.
Si usted eligió invertir en la empresa B, debería considerar lo siguiente:
(i) Preguntarse ¿Cuál es el proyecto confidencial? y (ii) Identificar que al menos obtuvo un ahorro de
impuestos de $ 370.
Noten que con los mismos $ 1.000 de utilidad operacional, la compañía A pagó $ 370 (37% de tasa de
impuesto de renta corporativa), mientras que la B no tuvo que pagar valor alguno. Este beneficio lo
llamaremos escudo fiscal o beneficio tributario sobre intereses, que se refiere a los menores impuestos
que pagamos producto de poder registrar los egresos financieros dentro del gasto.
Continuemos ahora con el año 3, en el que por fin entra en funcionamiento aquel proyecto de la compañía
B, que además resultó ser todo un éxito: logró un retorno anual del 20% sobre la inversión de los $ 10.000.
Quiere decir lo anterior que, en el año 3, la utilidad operacional de la compañía B se incrementó en $ 2.000.
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴% =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜
Despejando,
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑎𝑑𝑖𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑥 𝑅𝑂𝐴 %
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑎𝑑𝑖𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 = $ 10.000 𝑥 20 % = $ 2.000
45
Compañía A Año 3
Costos 7.000
Interés 0
Impuestos 370
Utilidad Neta 630
Compañía B Año 3
Costos 7.000
Interés 1.000
Impuestos 740
Utilidad Neta 1.260
La utilidad operacional de la compañía B es ahora $ 3.000 desagregados en $ 1.000 de la operación previa y

$ 2.000 del proyecto.
El éxito del proyecto de la compañía B al haber logrado un retorno de 20%, muy por encima del costo de la
deuda (interés de 10%), ha llevado a esa compañía a duplicar la utilidad neta de la compañía A ($ 1.260
comparado con $ 630).
En un entorno en exceso competitivo, la compañía B podría utilizar su mayor utilidad en incrementar la
publicidad por encima de A, contratarle sus mejores ejecutivos o invertir en mayores eficiencias
operacionales.
Este ejemplo anterior es una muestra de porque las empresas tienen incentivo para endeudarse: pueden
invertir en proyectos que generen un retorno superior al interés, aumentar su presencia en el mercado
y superar a sus competidores.
46
3.4.1 Costo de deuda con beneficio fiscal
¿Cuál es el costo del endeudamiento de la compañía B? Intuitivamente diríamos que el costo de deuda es el
interés bancario equivalente a un 10%. Sin embargo, la compañía B en el momento en que registró el gasto
de intereses, obtuvo un ahorro en impuestos que podríamos considerar dentro de la ecuación.
Analicemos el cambio del año 1 al año 2 de la compañía B en términos de pago de impuestos:
Compañía B Año 1
Costos 7.000
Interés 0
Impuestos 370
Utilidad Neta 630
Compañía B Año 2
Costos 7.000
Interés 1.000
Utilidad antes de Impuestos 0
Impuestos 0
Utilidad Neta 0
Notamos que efectivamente la compañía B pagó intereses por $ 1.000 equivalentes al 10% en el año 2. Sin
embargo, es en este mismo año que debemos identificar que al momento de registrar el gasto de interés se
ahorró $ 370 en impuestos. Observen como en el año 1 con las mismas cifras del año 2 -excepto por el interés-
el gasto registrado en impuestos fue de $ 370.
Es así entonces como podemos afirmar que el interés incorporando el ahorro fiscal es de $ 1.000 menos $
370, es decir, un interés neto incorporando ahorro tributario de $ 630.
47
Considerando que el préstamo inicial tuvo como monto $ 10.000, el interés neto resultante incluyendo el
ahorro tributario es de 6,3%.
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑑𝑜 − 𝑎ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑒𝑛 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠

𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑛𝑒𝑡𝑜 𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒 =
𝑀𝑜𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜
$ 1.000 − $370 $ 630

𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑛𝑒𝑡𝑜 𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒 = = = 6,3%
$ 10.000 $10.000
Alternativamente, podemos utilizar la siguiente fórmula de costo de deuda con beneficio fiscal para
alcanzar el mismo resultado:
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑐𝑜𝑛 𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙

= 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑥 ( 1 − 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑝𝑜𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎)
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑐𝑜𝑛 𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 = 10 % 𝑥 ( 1 − 37 %) = 6,3%
El ejemplo anterior nos indica que en el tema financiero con respecto a los intereses tenemos dos tasas
diferentes (i) el interés nominal pactado con el banco y (ii) el interés incluyendo el ahorro en impuestos que
obtenemos al momento de incorporar el gasto financiero.
Considerando que el costo de deuda con beneficio fiscal es inferior en el porcentaje de la tasa de renta del
país de tributación (para nuestro ejemplo asimismo 37%), los gerentes van a tener como incentivo buscar
proyectos que superen ese gasto financiero.
Así que, retomando nuestra pregunta ¿Por qué las compañías eligen endeudarse asumiendo incluso
posibles de riesgos de insolvencia? Tenemos que la respuesta se basa en dos objetivos principales de la
gerencia:
▪ Disminuir el pago de impuestos generando así una disminución en la tasa de interés bancaria.
▪ Invertir en proyectos que superen ese costo de deuda para incrementar la rentabilidad, superar a
los competidores y ganar participación de mercado.
3.4.2 Apalancamiento financiero
El efecto financiero en que una compañía maximiza su rentabilidad endeudándose se conoce como
Apalancamiento financiero. Similar a la física donde mediante el uso de palancas se amplifica la fuerza
48
mecánica que se aplica a un objeto, en finanzas podemos incrementar la rentabilidad inicial de un proyecto
mediante una consecución de fondos con un costo -interés- inferior al retorno del proyecto.
El supuesto implícito es que, con deuda -teóricamente- nos apalancamos y logramos más resultados,
siempre y cuando en nuestros proyectos logremos un retorno superior al interés.
Utilicemos un ejemplo de apalancamiento financiero con una inversión en bien raíz, en este caso en un
apartamento de vivienda con un costo de $ 200.000 y una valorización anual de 15%. El precio final de venta
sería de $ 230.000 sobre el cual asumimos no hubo costos de transacción.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = −1
$ 230.000
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = − 1 = 15%
$ 200.000
Si la valorización es de 15% y el apartamento se vende sin costos de transacción, estamos afirmando que la
rentabilidad del proyecto es de 15%.
Es importante destacar que en análisis de inversiones debemos considerar dos tipos de rentabilidades
diferentes: (i) la rentabilidad del proyecto y (ii) la rentabilidad del inversionista.
Rentabilidad del proyecto: es la rentabilidad asociada al activo en el cual se realizó la inversión
indiferente de cómo se financió la adquisición. En este caso la compra del apartamento.
Figura 3.7. Movimiento de activo, adquisición apartamento

Saldo inicial Saldo final
Activo Activo
$ 200.000 $ 230.000
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 = −1
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜
$ 230.000
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 = − 1 = 15%
$ 200.000
Alternativamente, podemos encontrar la misma rentabilidad, pero asumiendo que los recursos fueron
totalmente proporcionados por socios (Endeudamiento cero).
49
Cuando partimos de este supuesto -el proyecto financiado totalmente por recursos de patrimonio-
denominamos el estudio como análisis de rentabilidad desapalancado (En inglés Unlevered).
Para nuestro ejemplo del apartamento:
Figura 3.8. Ecuación contable, ejemplo adquisición apartamento desapalancado

Pasivo Pasivo
Activo $0 Activo $0
$ 200.000 Patrimonio $ 230.000 Patrimonio
$ 200.000 $ 230.000
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 = −1
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
$ 230.000
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 = − 1 = 15 %
$ 200.000
Como pueden notar, la rentabilidad del proyecto asociada al activo nos dará como resultado el mismo
retorno del proyecto desapalancado. Como principio, es importante que, en la evaluación financiera de
proyectos la tasa de rentabilidad desapalancada del proyecto sea superior al costo de interés incluyendo
beneficio fiscal.
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 > 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑖𝑛𝑐𝑙𝑢𝑦𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙
Rentabilidad del inversionista: es la rentabilidad asociada al patrimonio dependiendo de las fuentes de

financiación y su costo asociado.

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 = −1
Resolvamos la rentabilidad del inversionista con el mismo ejemplo anterior (rentabilidad del proyecto de
15%) pero en esta ocasión para tres casos de financiación diferentes:
▪ Inversionista A financió el 50% del apartamento con un familiar quien le prestó a 0% de interés.
50
▪ Inversionista B financió el 50% del apartamento con una entidad financiera que le prestó al 10% de
interés.
▪ Inversionista C financió el 80% del apartamento con una entidad financiera que le prestó al 20%
de interés.
Inversionista A
Financió el 50% del apartamento con un familiar quien le prestó a 0% de interés.
Figura 3.9. Ecuación contable, Inversionista A

Pasivo Pasivo
Activo $ 100.000 Activo $ 100.000
$ 100.000 $ 130.000

$ 130.000
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 𝐴 = − 1 = 30%
$ 100.000
Inversionista B
Financió el 50% del apartamento con una entidad financiera que le prestó al 10% de interés.
Figura 3.10. Ecuación contable, Inversionista B

Pasivo Pasivo
Activo $ 100.000 Activo $ 110.000
$ 100.000 $ 120.000
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑥 ( 1 + 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 % )
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = $ 100.000 𝑥 ( 1 + 10 % ) = $ 110.000
51
Utilizamos luego la ecuación contable para encontrar el patrimonio final,
Despejando el patrimonio,
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = $ 230.000 − $ 110.000 = $ 120.000
Para proceder finalmente a calcular la rentabilidad del inversionista B

$ 120.000
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 𝐵 = − 1 = 20%
$ 100.000
Con exactamente el mismo apartamento e incluso pagando los intereses, el inversionista B logró
incrementar por apalancamiento financiero su rentabilidad desde el 15% hasta el 20%. Ante diferentes
estructuras de financiación o diferentes tasas de interés, la rentabilidad del inversionista variará con
respecto a la rentabilidad del proyecto. La implicación para la evaluación financiera de proyectos y
finanzas corporativas radica en que en estas subáreas de las finanzas siempre encontramos
inicialmente la rentabilidad del proyecto -indiferente de financiación- con el objetivo de identificar si
el proyecto en sí mismo se justifica. Posteriormente, una vez tenemos claridad sobre la rentabilidad del
proyecto procedemos a buscar los fondos para su ejecución.
Inversionista C
Inversionista C financió el 80% del apartamento con una entidad financiera que le prestó al 20% de interés.
En este caso podemos notar que la rentabilidad del proyecto (15%) es inferior al costo de endeudamiento.
52
Figura 3.11. Ecuación contable, Inversionista C
Pasivo Pasivo
Activo $ 160.000 Activo $ 192.000
$ 40.000 $ 38.000
Encontramos el pasivo inicial con la ecuación del nivel de endeudamiento:
Despejando,
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 = 𝐸𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑥 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 = 80 % 𝑥 200.000 = 160.000
Para finalmente calcular el pasivo final incorporando el interés de 20%.
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑥 ( 1 + 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 % )
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = $ 160.000 𝑥 ( 1 + 20 % ) = $ 192.000
Utilizamos luego la ecuación contable para encontrar el patrimonio final,
Despejando el patrimonio,
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = $ 230.000 − $ 192.000 = $ 38.000
53
Encontrando finalmente que a pesar de tener un proyecto con rentabilidad positiva 15%, al momento de
incorporar el porcentaje de financiación de activos (80%) y la tasa de interés (20%) este inversionista C
termina con una rentabilidad negativa de -5%.

$ 38.000
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 𝐶 = − 1 = −5 %
$ 40.000
La deuda nos maximiza la rentabilidad del proyecto cuando esta es superior al costo de endeudamiento,
pero alternativamente, en espejo, nos puede incrementar la pérdida cuando la rentabilidad del proyecto es
inferior al interés. Como pudimos observar, en el caso del inversionista C, la rentabilidad del patrimonio es
negativa (-5%) a pesar de partir de un retorno del activo del +15%.
En finanzas corporativas y evaluación financiera de proyectos nos enfocamos en obtener la

rentabilidad el proyecto desapalancado -indiferente de financiación- para posteriormente
comparar ese resultado con el costo de deuda incluyendo el beneficio fiscal y la expectativa de
rentabilidad de los socios.
Si la rentabilidad desapalancada del proyecto es superior al promedio de lo exigido por los bancos y los
inversionistas, entonces el proyecto será aceptado bajo criterios financieros.
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑐𝑎𝑑𝑜

> ( 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑖𝑛𝑐𝑙𝑢𝑦𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙; 𝑒𝑥𝑖𝑔𝑖𝑑𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑙𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎𝑠 )
= 𝑎𝑐𝑒𝑝𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜
3.5 Obligaciones financieras sobre EBITDA
Este indicador (utilizado comúnmente por calificadores de riesgo para evaluar distintos niveles de
endeudamiento entre múltiples compañías) compara el saldo de obligaciones financieras contra la utilidad
operacional excluyendo depreciaciones y amortizaciones (EBITDA) anual.
𝑂𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 =
54
Si quisiéramos elegir una compañía para invertir y el objetivo es seleccionar la de menor nivel de
endeudamiento con respecto a su utilidad, ¿Cuál de las siguientes opciones preferiría?
Compañía A: Obligaciones financieras sobre EBITDA: 0.5x.
Compañía B: Obligaciones financieras sobre EBITDA: 5x
Una de las formas más prácticas de resolver ejercicios y aprender a interpretar indicadores financieros es
asumir el valor $ 100 para cualquiera de las variables. Para resolver el ejercicio anterior, asumamos que el
EBITDA son $ 100 para ambas empresas.
Resolvemos utilizando esta técnica para A:
0,5𝑥 =
$ 100
Despejamos para la deuda,
𝑂𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 = 0,5 𝑥 $ 100 = $ 50
La compañía A tiene un EBITDA anual de $ 100 con un nivel de endeudamiento de $ 50. Si quisiera
hipotéticamente pagar la deuda solo le tomaría 6 meses hacerlo o equivalentemente 0,5 años. Considerando
que queremos elegir la de mejor endeudamiento, seleccionaríamos esta empresa.
Confirmemos resolviendo para B:
$ 500
𝑂𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = = 5𝑥
$ 100
Un indicador de deuda sobre EBITDA de 5x se interpreta de la siguiente manera: si destináramos

hipotéticamente todo el EBITDA para el pago de las obligaciones financieras, nos tomaría 5 años en
terminar de hacer los pagos.
Noten la palabra “hipotéticamente”, porque en la práctica, destinar el EBITDA para cancelar la totalidad de
la deuda es muy complejo. Esto, porque antes de pagar el capital de los créditos necesitamos la utilidad
55
proveniente del EBITDA para pagar impuestos, intereses, inversiones en propiedad, planta y equipo Capex
aumentar inventarios y provisionar los impagos de cartera.
Para Mitland en el año 1, el indicador obtenido es de 4x. Es decir, con un EBITDA de $ 2.000 nos tomará 4
años pagar una deuda de $ 8.000. Entre más bajo sea este indicador menor será el endeudamiento relativo.
Tradicionalmente la metodología utilizada por las calificadoras de riesgo consiste en comparar este
indicador en comparación con otras compañías del mismo sector. Aquella con un indicador deuda sobre
Ebitda menor tendrá mejores opciones de obtener un perfil de riesgo positivo en la calificación.
Tabla 3.10. Análisis EBITDA, Mitland
EBITDA, Mitland
EBITDA $ 2.000 $ 4.000 $ 3.400
Obligaciones financieras $ 8.000 $ 8.000 $ 8.000
Deuda / EBITDA 4,0 2,0 2,4
3.6 Cobertura sobre intereses y vencimientos
Mide el número de veces que la utilidad operacional cubre los pagos de obligaciones incluyendo los
vencimientos de capital de los créditos.
𝐶𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜𝑠 =
(𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 + 𝑣𝑒𝑛𝑐𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑑𝑖𝑡𝑜𝑠)
Un indicador más alto de cobertura indica solvencia más fuerte, ofreciendo mayor garantía de que la
compañía puede cubrir sus obligaciones de deuda. Un indicador menor a 1 indica que la compañía no es
capaz de cubrir sus vencimientos y seguramente tendrá que solicitar nueva deuda o un refinanciamiento de
deuda.
56
Capítulo 4. Indicadores de liquidez
Figura 4.1. Indicadores de liquidez

ganancias
• Plan de acción
•Indicadores de
endeudamiento
• Indicadores de
liquidez
• Indicadores de Variables de
salida
Definimos liquidez como el efectivo o las inversiones rápidamente convertibles a efectivo con las que
cuenta una compañía para pagar sus obligaciones de corto plazo. Estas obligaciones incluyen: impuestos
anticipados, nómina, primas y cesantías, honorarios de terceros y proveedores.
Es común escuchar –con algún tono de frustración- la siguiente inquietud entre los empresarios de
pequeñas y medianas empresas: Sí soy rentable, ¿Por qué todos los días tengo problemas de caja? Sabemos
desde el principio del libro que los objetivos financieros son 4: rentabilidad, solvencia, liquidez y valor, así
que cuando escuchamos esta pregunta inferimos que está cumpliendo con el primer objetivo más no tanto
con el tercero (liquidez). Con ese diagnóstico preliminar nos enfocamos en las tres principales cuentas que
debemos analizar para identificar problemas de caja:
• Inventarios
• Cuentas por cobrar
• Cuentas por pagar
57
4.1 Análisis de inventarios
Comencemos el análisis del inventario como es nuestra costumbre eligiendo una de dos compañías. La
compañía A o la compañía B.
Las dos compañías vendieron 50 unidades a un precio de $ 20 cada en el año uno (1). El costo de producir
una unidad es de $ 16.
Tabla 4.1. Análisis Compañía A (Año 1)
Compañía A
Año 1
Costos $ 800
Utilidad bruta $ 200
Gastos de admón. y ventas $ 100
Tabla 4.2. Análisis Compañía B (Año 1)
Compañía B
Año 1
Costos $ 800
Gastos de admón. y ventas $ 100
Por restricciones de la máquina, el técnico de la compañía B le sugirió producir 60 unidades al año

indiferente de las ventas. La compañía A por el contrario únicamente produce lo que ya vendió (sistema de
ventas sobre pedido). Asumimos que los consumidores no perciben la diferencia en tiempo.
En el año 2, las dos compañías vendieron las mismas 50 unidades con el mismo costo. Miremos la diferencia
en el estado de resultados entre las dos compañías:
58
Tabla 4.3. Análisis estado de resultados, Compañía A (Año 2)
Compañía A
Año 2
Costos $ 800
Tabla 4.4. Análisis estado de resultados, Compañía B (Año 2)
Compañía B
Año 2
Costos $ 800
No se trata de un error, no hay diferencia entre las dos. Sí las dos compañías vendieron 50 unidades a $ 20
sus ingresos serán de $ 1.000. El costo por unidad es de $ 16 lo que significa que el costo es de $ 800 (50
unidades x $ 16).
¿Dónde si encontramos diferencia? La compañía B produjo 60 unidades y vendió 50 unidades.
Estas 10 unidades producidas de más fueron al inventario y representaron una salida de efectivo por valor
de $ 160 (10 unidades x $ 16). Superior incluso a la utilidad operacional.
Quiere decir lo anterior, que la salida de efectivo para llenar la bodega de inventario no es visible en el
estado de pérdidas y ganancias.
Los egresos solo se reflejan en el costo una vez se venden las unidades.
El caso de la compañía B podría ser el del empresario que mencionamos al inicio del capítulo:
Sí soy rentable, ¿Por qué todos los días tengo problemas de caja?
Primera hipótesis:
59
Porque todo el efectivo se está destinando hacia el inventario. No es visible en la rentabilidad de la
compañía porque al costo solo se van las unidades que se venden.
El manejo contable de los costos y los inventarios, según el cual, al costo únicamente se llevan las unidades
vendidas, hace que las personas pierdan la visual del flujo de caja que sale de la compañía.
Analicemos los siguientes ejemplos:
▪ Si vendo una (1) sola prenda, en el estado de pérdidas y ganancias solo podríamos encontrar el costo
de una (1) sola prenda. Es en el flujo de efectivo donde encontramos la salida de caja de las otras 199 prendas
asumiendo una producción de 200.
▪ Se producen 200 unidades de las cuales se venden 100. Es el costo de las 100 unidades vendidas el
que se contabiliza en el estado de pérdidas y ganancias.
▪ Se adquieren 500 unidades y no se vende ninguna de ellas. En ese caso no se ha generado
transferencia al costo por lo tanto solo se registra un valor de cero.
▪ Se adquieren 500 unidades y la totalidad de ellas son vendidas. En este caso particular en el costo,
si encontramos la totalidad del egreso.
Figura 4.2. Contabilización de unidades
100 vendidas Se contabilizan en el estado

de pérdidas y ganancias
como costo.
Se producen 200
unidades
Se contabilizan en el balance
100 destinadas al general como inventarios y
inventario en el estado de flujo de
efectivo como aumento de
inventarios.
Miremos el siguiente caso extremo -no ideal-, que nos será útil para un mayor entendimiento de la mecánica
de la transferencia de la caja, al inventario y luego al costo:
La compañía C adquiere inventario por valor de $ 500 en el año dos (2), pero hasta el final del año tres (3) no
ha vendido ninguna unidad.
60
¿Cómo se vería el estado de pérdidas y ganancias?
Tabla 4.5. Análisis estado de pérdidas y ganancias, Compañía C

Ingresos operacionales $0 $0 $0
Costo de ventas $0 $0 $0
Utilidad bruta $0 $0 $0
Gastos de administración $0 $0 $0
Gastos de ventas $0 $0 $0
Utilidad operacional $0 $0 $0
Otros egresos $0 $0 $0
Otros ingresos $0 $0 $0
Utilidad antes de impuestos $0 $0 $0
Impuestos $0 $0 $0
Utilidad neta $0 $0 $0
Para un no financiero parece un error un estado de resultados completo de ceros, especialmente cuando la
compañía C específicamente giró $ 500 de efectivo de sus propios recursos para adquirir el inventario.
De nuevo, no es una equivocación porque en el estado de pérdidas y ganancias únicamente nos son visibles
los costos de las unidades vendidas. La lógica de la contabilidad es que en el momento en que vendamos una
(1) unidad, vamos a querer ver en el estado de pérdidas y ganancias la venta de esa unidad junto con si costo
asociado.
Piensen como ejemplo en una empresa que en el año 1 adquiere inventario por $ 500 y lo vende en el año 2
por $ 1.000. No quisiéramos ver una pérdida de $ 500 en el primer año para luego ver una utilidad de $ 1.000
en el segundo. Querríamos ver una utilidad de $ 500 en el segundo año ($ 1.000 - $ 500) para tener una
medida apropiada de nuestro margen (50%: $ 500 / $ 1.000). Si quieren profundizar sobre este tema lo
encuentran en textos y cursos de contabilidad como manejo contable de costos e inventarios: primero en
entrar, primero en salir PEPS, Último en entrar primero en salir UEPS.
En caso de que se lo están preguntando, los $ 500 de la compañía C se encuentran en una cuenta del Balance
General: inventarios, junto con un sobregiro de caja de $ 500.
61
Tabla 4.6. Análisis Balance general, Compañía C
Disponible (Sobregiro) $0 -$ 500 $0
Inventarios $0 $ 500 $0
Activo $0 $0 $0
Pasivo $0 $0 $0
Patrimonio $0 $0 $0
Recogemos hasta el momento las siguientes conclusiones:

▪ Una compañía puede ser rentable pero no tener efectivo (iliquidez) cuando el inventario capturó
una porción alta de su caja.
▪ El estado de resultados únicamente nos mostrará el costo asociado a las unidades vendidas.
▪ Debemos monitorear el incremento de inventarios en el balance General para evitar salidas en
exceso o no deseadas de efectivo.
Una vez establecida la importancia de monitorear el inventario y sus incrementos para cumplir con el
objetivo de tener liquidez, pasemos a las tres formas financieras de cuantificarlo:
1. El saldo contable de inventarios en el balance general.
2. Nivel de inventarios con respecto con a los costos.
3. Rotación de inventarios en días.
4.1.1 Saldo contable de inventarios en el Balance General
La forma más común de monitoreo es evaluar el saldo de inventario y sus variaciones cada mes en el balance
general. Por ejemplo, podemos establecer una meta de no superar $ 4.000 en el inventario y simplemente
evaluar el porqué de los incrementos o disminuciones. Adicionalmente, y ubicándonos temporalmente en
el terreno de la ingeniería de operaciones establecemos que tampoco será deseado llegar a un nivel de
inventario cero (0) sí esto significa pérdida de ventas por falta de unidades.
Para este ejercicio monitorearemos los inventarios no solo contablemente, sino también en unidades, en
variaciones, en tiempos de tránsito y sé es del caso y así lo justifica la operación de la compañía contratar
exclusivamente un analista de inventarios.
62
Ejemplo de análisis de inventarios en cantidades.
Figura 4.7. Análisis de inventarios en cantidades
Eje Y.
Inventario en unidades
Aceleración
de ventas
Tiempo de
pérdida de
ventas por falta
de inventario
Tiempo en tránsito Tiempo en tránsito Tiempo en tránsito

del buque del buque del buque
Eje X.
Línea de tiempo
La línea punteada inferior representa el mínimo de inventario para evitar pérdida de ventas por faltantes
de inventario. La línea superior es el máximo de inventario para evitar excesos de salida de caja por
inventarios.
4.1.2 Nivel de inventarios con respecto a los costos
Mantener un nivel constante de inventarios de $ 4.000 como en el ejemplo anterior puede ser
contraproducente cuando la dinámica de la compañía sea de crecimiento. Entre mayores sean nuestras
ventas, superiores serán nuestros costos y consecuentemente también será superior nuestro requerimiento
de inventarios. Queremos evitar también generar pérdidas de ventas por faltantes de inventario pues
podrán irse a comprar a nuestra competencia.
Se sugiere entonces calcular un indicador de seguimiento que compare el último corte de inventarios con
los últimos doce meses de costos.
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠
𝑁𝑖𝑣𝑒𝑙 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 =
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 (ú𝑙𝑡𝑖𝑚𝑜𝑠 12 𝑚𝑒𝑠𝑒𝑠)
63
$ 720
𝑁𝑖𝑣𝑒𝑙 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 = = 62,5%
$ 1.152
Con este indicador podremos estimar cuanto inventario tenemos con respecto a los costos anuales y así
validar que los incrementos en el inventario sean consistentes con la mayor actividad empresarial.
Analicemos la compañía C, la cual a medida que fue creciendo en costos mantuvo el mismo crecimiento en
el saldo de los inventarios (20%).
Tabla 4.7. Análisis de inventarios, Compañía C
Ingresos operacionales $ 1.000 $ 1.200 $ 1.440 $ 1.728 $ 2.074
Costos $ 800 $ 960 $ 1.152 $ 1.382 $ 1.659
Utilidad bruta $ 200 $ 240 $ 288 $ 346 $ 415
Inventarios $ 500 $ 600 $ 720 $ 864 $ 1.037
Inventarios / Costos 62,5% 62,5% 62,5% 62,5% 62,5%
Que este indicador de nivel de inventarios con respecto a los costos permanezca constante no significa que
no se esté presentando una salida de caja por inventarios, noten que en el año 1 el nivel de inventarios es de
$ 500 mientras en el año 5 es de $ 1,037. Lo que estaremos logrando al mantener constante este indicador es
crecer los inventarios en la misma proporción de los costos para que los primeros sean consecuentes con
una mayor dinámica.
4.1.3 Rotación de inventarios en días
La rotación de inventarios en días sigue una lógica muy similar al indicador anterior. Monitorea los
inventarios con respecto a los costos, excepto que convierte la fórmula en días para mayor facilidad en la
interpretación.
Ejemplo:
▪ Si los inventarios son $ 1.000, para una empresa que tiene costos anuales por $ 1.000 (100%), esta
tendrá 360 días de equivalente en inventario.
▪ Si los inventarios son $ 500, para una empresa que tiene costos anuales por $ 1.000 (50%), esta
64
▪ Si los inventarios son $ 250, para una empresa que tiene costos anuales por $ 1.000 (25%), esta
Y finalmente,
▪ Si los inventarios son $ 10, para una empresa que tiene costos anuales por $ 1.000 (1%), esta tendrá
3,6 días de equivalente en inventario.
De los cuatro ejemplos anteriores, el último caso (1%; 3,6 días) es el que mayor riesgo asume de pérdida de
ventas por falta de inventario. El primer caso (100%; 360 días) es el que mayor salida de caja puede estar
teniendo por exceso de inventarios.
Dependerá de los departamentos de compras, operación y ventas de cada compañía determinar los días
óptimos de inventario y trabajar en equipo para lograrlo.
¿Cómo calculamos entonces la rotación de inventarios en días?
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 = 𝑥 360 𝑑í𝑎𝑠
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑛𝑐í𝑎 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑎
$ 250
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 𝑒𝑛 𝑑í𝑎𝑠 = 𝑥 360𝑑 = 90 𝑑í𝑎𝑠
$ 1.000
Sí tomamos los inventarios al corte del ejercicio y los dividimos sobre el costo de mercancía anual,
habremos obtenido el porcentaje que los inventarios representan al final -indicador de nivel de inventarios
con respecto con a los costos-. Al multiplicar este porcentaje obtenido por 360 días, estaremos expresando
el número de días que tenemos de inventario con respecto al costo.
El indicador de rotación de inventarios se puede interpretar como: los días equivalentes en costo que
tendríamos de abastecimiento si no adquirimos o producimos unidades adicionales.
En el ejemplo inicial: Sí los inventarios son $ 500, para una empresa que tiene costos anuales por $1.000
(50%), esta tendrá 180 días de equivalente en inventario. El indicador de 180 días se interpreta como: Si esta
empresa no produce o adquiere inventario inicial estará cubierta con inventario para 6 meses o 180 días.
Obtener el indicador de rotación de inventarios es similar a la popular regla de 3: Si en 360 días tuvimos
costos por $ 1.000 y al corte del año tenemos $ 500 de inventario ¿Para cuantos días tendremos inventario?
65
Figura 4.8. Análisis de inventario como regla de tres (3).
A B
$ 1.000 $ 500
360 días X días
X
C
𝒃𝒙𝒄
𝐱=
𝒂
$ 𝟓𝟎𝟎 𝒙 𝟑𝟔𝟎 𝒅í𝒂𝒔

𝐱=
$ 𝟏. 𝟎𝟎𝟎
𝐱 = 𝟏𝟖𝟎 𝐝í𝐚𝐬
O finalmente, si la regla de tres no es de nuestro agrado, lo podemos manejar como una igualdad:
𝑥 𝑑í𝑎𝑠 360 𝑑í𝑎𝑠

=
$ 500 $ 1.000
$ 500 𝑥 360 𝑑í𝑎𝑠

𝑥 𝑑í𝑎𝑠 = = 180 𝑑í𝑎𝑠
$ 1.000
Considerando que incrementar el inventario requiere caja, mantener bajo control el indicador de rotación
de inventario en días será de alta prioridad para la compañía con el fin de cumplir el objetivo de liquidez.
66
4.2 Análisis de cuentas por cobrar
Pasemos ahora a nuestro análisis de cuentas por cobrar y cartera y elijamos una de las dos siguientes
compañías
Tabla 4.8. Análisis Compañía A (Año 1)
Compañía A
Año 1
Costos $ 800
Tabla 4.9. Análisis, Compañía B (Año 1)
Compañía B
Año 1
Costos $ 800
En el año 1, la compañía A recaudo en efectivo el 100% de las ventas, mientras la compañía B recibió en
efectivo únicamente el 80% de ellas. A pesar de esta diferencia en recaudo el estado de pérdidas y ganancias
de ambas compañías son idénticos. Lo anterior ocurre porque en el estado de pérdidas y ganancias se
registran las ventas, indiferente si el efectivo asociado a ellas ya ingresó a la compañía.
Para el año 2, asumamos que ocurre la misma situación, la compañía A recauda el 100% mientras la
compañía B únicamente recauda el 80% de las ventas en efectivo. El estado de pérdidas y ganancias para el
año 2 es:
67
Tabla 4.10. Análisis del estado de pérdidas y ganancias, Compañía A (Año 2)
Compañía A
Año 2
Costos $ 800
Tabla 4.11. Análisis del estado de pérdidas y ganancias, Compañía B (Año 2)
Compañía B
Año 2
Costos $ 800
De nuevo, no se trata de un error, no hay diferencia entre las dos. La compañía A y la compañía B al tener el
mismo nivel de ingresos reportarán el mismo estado de resultados.
¿Dónde si encontráremos diferencia?
La compañía B tendrá en el balance general cuentas por cobrar por valor de $ 400 ($ 200 del año 1 y $ 200
del año 2) ya que solo recauda el 80% de los ingresos y 20% se quedan “atrapados” en cuentas por cobrar.
Quiere decir que luego de dos años de ingresos y a pesar de ser rentable, a la compañía B le faltan por
ingresar como caja a la compañía $ 400. El saldo en cartera es superior a la utilidad operacional.
En contabilidad se registra la venta en el P y G cuando se prestó el servicio indiferente de si ya entró el
efectivo asociado a esos ingresos. Solo se refleja el incremento en efectivo si la venta fue de contado o si nos
disminuyó una cuenta por cobrar.
Similar al caso de los inventarios, el caso de la compañía B podría ser el del empresario que mencionamos
al inicio del capítulo:
68
Sí soy rentable, ¿Por qué tengo problemas de caja?
Segunda hipótesis:
Porque los ingresos reportados en el estado de pérdidas y ganancias no los estamos convirtiendo en
efectivo. La falta de liquidez no es visible en la rentabilidad de la compañía porque contablemente registran
la venta indiferente si ya entró el efectivo o no el efectivo asociado a la venta.
El manejo contable de los ingresos operacionales y las cuentas por cobrar, según el cual no es necesario que
entre el efectivo asociado una venta para registrarse en el estado de pérdidas y ganancias hace que la
gerencia pierda la visual del flujo de caja que aún no ha ingresado a la compañía.
Analicemos otro ejemplo adicional:
Se venden $ 200 de los cuales se recaudan $ 100. Los $ 200 vendidos se contabilizan en el estado de pérdidas
y ganancias como ingreso.
Figura 4.9. Análisis del (P y G) y del Balance general Compañía A y B
$ 100 Se contabilizan en
recaudados el balance general
como efectivo.
Son entrada de
Se contabilizan en el estado caja.
Se venden
de pérdidas y ganancias
$ 200
como ingreso
Se contabilizan en
el balance general
como cuentas por
$ 100 sin cobrar y en el flujo
recaudar de efectivo como
aumento de
cuentas por
cobrar.
Miremos el siguiente caso extremo -no ideal:

La compañía C vende $ 500 en el año dos (2), pero hasta el final del año tres (3) no le han pagado.
¿Cómo se vería el estado de pérdidas y ganancias? Asumimos todo lo demás en cero incluyendo los
impuestos.
69
Tabla 4.12. Análisis del estado de pérdidas y ganancias, Compañía C

Ingresos operacionales $0 $ 500 $0
Costo de ventas $0 $0 $0
Utilidad bruta $0 $ 500 $0
Gastos de administración $0 $0 $0
Gastos de ventas $0 $0 $0
Utilidad operacional $0 $ 500 $0
Otros egresos $0 $0 $0
Otros ingresos $0 $0 $0
Utilidad antes de impuestos $0 $0 $0
Impuestos $0 $0 $0
Utilidad neta $0 $ 500 $0
Para un no financiero parece una buena noticia un estado de resultados que refleje $ 500 de ingresos y de
utilidad; sin embargo, debemos considerar que en la cuenta de ahorros de esta compañía tendremos cero
pesos $ 0.
La lógica de la contabilidad en el estado de resultados es que vamos a querer ver como ingresos todas
aquellas transacciones que resultaron en ventas para la compañía incluyendo en un renglón más abajo su
costo asociado. Indiferente si ya ingreso el efectivo.
Piensen como ejemplo en una empresa que en el año uno (1), tiene ventas por $ 1.000 con un costo asociado
de $ 800. Si solo recaudara el 50% ($ 500) no quisiéramos ver una pérdida en el estado de resultados, al fin y
al cabo, estamos vendiendo un producto por encima de su costo.
Recogemos hasta el momento las siguientes conclusiones:
▪ Una compañía puede ser rentable pero no tener efectivo (iliquidez) cuando las ventas no se
convirtieron en efectivo.
▪ El estado de resultados en la sección de ventas nos mostrará los ingresos indiferentes del recaudo.
▪ Debemos monitorear el incremento de la cartera en el balance general.
▪ Cuando vendemos una unidad adicional, de nuestra parte estamos asumiendo los costos asociados
a esa venta. Si no recaudamos los ingresos, asumir esos costos nos podrá dejar ilíquidos.
Pasemos ahora, de forma similar con los inventarios, a identificar tres formas de monitorear las cuentas por
cobrar.
1. El saldo contable de cuentas por cobrar en el balance general.
2. Nivel de cuentas por cobrar con respecto con a las ventas.
70
3. Rotación de cuentas por cobrar en días.
4.2.1 Saldo contable de cuentas por cobrar en el balance general
La forma más simple de monitorear la cartera es verificando el saldo de cartera en la cuenta del balance
general. Vamos a notar que en esta cuenta nos aparece la cartera en signo positivo y una provisión de cartera
en signo negativo que es el saldo que la compañía anticipa no recibirá. Debemos monitorear ambos e
indagar por qué puede estar incrementándose la cartera o la provisión de no recaudo.
Ejemplo:
Podemos establecer como meta que la cartera nunca suba de $ 4.000. Mantener constante este saldo de
cartera nos obligará a que cada venta nueva que ocurra este acompañada del recaudo de ventas pasadas.
Una pregunta que podemos hacernos con respecto a la cartera es ¿Por qué no intentar que las cuentas por
cobrar sean cero? Es decir, que todo lo que vendamos sea inmediatamente recaudado.
Indiscutiblemente ese sería nuestro mejor escenario, sin embargo, hay empresas que no tienen la
posibilidad de pagar inmediatamente nuestros productos. Supongamos que vendemos materias primas y
nuestro cliente necesita 30 días de procesamiento para crear su producto final y a su turno el recauda en 30
días su venta por trámites administrativos. Si el interés de ese cliente es pagar la materia prima con lo
recaudado por sus ingresos, nos solicitará 60 días de pago. Si llevamos las cuentas por cobrar a cero,
podemos perder clientes con la competencia si ellos permiten plazos de pagos más amplios. Por el lado
contrario, ser demasiado flexibles en el plazo de recaudo nos puede generar problemas de liquidez.
Cada negocio tiene diferentes esquemas de recaudo que modifican su posición de liquidez. Pensemos en los
siguientes ejemplos:
▪ Una institución académica a la cual hay que pagar e inscribirse por anticipado.
▪ Un mercado tipo retail en el cual se paga en efectivo en la caja.
▪ Un exportador de materia prima que solicita 30% de anticipo antes de enviar la mercancía.
▪ Un negocio de fertilizantes al cual las fincas productivas le pagan en 90 días.
▪ Un hospital al cual las aseguradoras le pagan 120 días después de prestado el servicio.
En los dos primeros ejemplos, retail y academia, ocurre el mejor escenario posible, puesto que primero
reciben los ingresos y luego cancelan los egresos. En los dos últimos ejemplos -fertilizantes y hospitales- es
más complejo porque primero debemos prestar el servicio y asumir los costos, para posteriormente recibir
el dinero asociado.
Este escenario nos plantea el reto de separar unos recursos propios antes de realizar la venta, con el fin de
prepararnos para los primeros meses o incluso años de un proyecto nuevo.
71
4.2.2 Nivel de cuentas por cobrar con respecto con a las ventas
Si las ventas crecen 10%, ¿Consideraríamos una mala noticia que las cuentas por cobrar crecieran 10%?
Probablemente no, lo interpretaríamos como un ajuste normal a la mayor actividad de la compañía. Lo que
sugerimos entonces es calcular un nivel de cuentas por cobrar relativo a las ventas del año y monitorear que
ese porcentaje permanezca constante. Esto ocurrirá cuando los ingresos y las cuentas por cobrar crezcan
en la misma proporción.
𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟

𝑁𝑖𝑣𝑒𝑙 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟 =
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 (ú𝑙𝑡𝑖𝑚𝑜𝑠 12 𝑚𝑒𝑠𝑒𝑠)
Ejemplo:
La compañía E vendió en el año 1, $ 10.000. La cartera al corte del período fue de $ 2.000. Al año siguiente
las ventas aumentaron a $ 12.000 con un incremento de la cartera a un nivel $ 3.000.
En este ejemplo, monitorear este indicador nos podrá alertar de manera temprana un deterioro en la
cartera con respecto a los ingresos, ya que las cuentas por cobrar están aumentando en mayor proporción
que las ventas.
Mientras en el primer año, el 20% de las ventas estaban en cuentas por cobrar, este porcentaje aumenta al
25% en el segundo año.
Tabla 4.17. Análisis Compañía E
Año 1 Año 2 Variación
Ingresos 10.000 12.000 20,0%
Cartera 2.000 3.000 50,0%
Cuentas por cobrar / Ingresos 20% 25%

𝑁𝑖𝑣𝑒𝑙 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟 =
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 (ú𝑙𝑡𝑖𝑚𝑜𝑠 12 𝑚𝑒𝑠𝑒𝑠)
$ 2.000
𝑁𝑖𝑣𝑒𝑙 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟 = = 20%
$ 10.000
72
4.2.3 Rotación de cuentas por cobrar en días
Expresa en términos de días, el promedio que se está tomando la compañía en recaudar las ventas. Las
cuentas por cobrar al final del año, dividido las ventas anuales, reflejan el porcentaje que al final del
período no se ha recaudado; al multiplicar este porcentaje por 360 días obtenemos el número de días
promedio que se toma la compañía para recaudar sus ventas. Es importante que siempre tengamos en
cuenta que en la contabilidad se registrarán las ventas independientemente si el efectivo generado por esas
ventas ya ingreso a la tesorería de la compañía.
Si definimos que uno de los objetivos de la compañía es contar con liquidez suficiente para cubrir sus
compromisos de corto plazo, será de vital importancia monitorear que este indicador este acorde con las
metas planteadas por la planeación financiera. La rotación de cuentas por cobrar también se compara con
respecto al estándar de la industria, el promedio histórico y los objetivos de la empresa.

𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟 = 𝑥 360 𝑑í𝑎𝑠
$ 2.000
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟 = 𝑥 360𝑑 = 72 𝑑í𝑎𝑠
$ 10.000
También es una regla de tres, si en un año vendo $ 10.000, tener $ 2.000 en cartera, ¿A cuántos días
equivaldrá?
Figura 4.10. Regla de tres
A B
$ 10.000 $ 2.000
360 días X días
X
C
𝒃𝒙𝒄
𝐱=
𝒂
$ 𝟐. 𝟎𝟎𝟎 𝒙 𝟑𝟔𝟎 𝒅í𝒂𝒔

𝐱=
$ 𝟏𝟎. 𝟎𝟎𝟎
𝐱 = 𝟕𝟐 𝐝í𝐚𝐬
73
4.3 Cuentas por pagar
El último de los tres principales análisis de liquidez, además de cuentas por cobrar e inventarios, es el de
cuentas por pagar. Se registrarán los costos y gastos a medida en que se incurren, indiferente de si ya hemos
pagado los servicios adquiridos. Es una forma de “comprar” tiempo y no pagar las materias primas mientras
estamos en la transformación de inventarios y recaudamos el efectivo asociado a las ventas del producto
final. En este caso, contrario a los anteriores, el plazo jugará a nuestro favor en términos de liquidez. Es por
lo anterior que en la práctica además de los precios y costos también se negocian plazos.
Las tres formas que tenemos para monitorear y gestionar las cuentas por pagar son:
4.3.1 Saldo de cuentas por pagar
Cada mes revisamos el saldo de las cuentas por pagar y deuda a proveedores para monitorear su
comportamiento. Es la manera más sencilla y rápida de hacer seguimiento a la forma como se comportan
nuestras salidas de caja por pagos a terceros. En algún momento este saldo se puede convertir en nuestro
termómetro de liquidez, pues cuando las compañías tienen poco efectivo disponible generalmente
empiezan a retrasar los pagos a terceros.
Un saldo muy elevado de cuentas por pagar nos puede resultar costoso. Los terceros al ver que nuestra
empresa es la que más tiempo toma en pagar sus compromisos nos pueden incrementar sus precios para
compensar el tiempo con el que no contaran con los recursos.
4.3.2 Nivel de cuentas por pagar con respecto a los costos
Si nuestros costos están aumentando cada año, será normal que nuestros compromisos con proveedores
también lo hagan. Para identificar si las cuentas por pagar a terceros están creciendo en igual proporción
que los costos, utilizamos el indicador de nivel de cuentas por pagar relativo a los costos.
𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟 + 𝑝𝑟𝑜𝑣𝑒𝑒𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠

𝑁𝑖𝑣𝑒𝑙 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟 =
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 (ú𝑙𝑡𝑖𝑚𝑜𝑠 12 𝑚𝑒𝑠𝑒𝑠)
Noten que incluimos en la fórmula la cuenta de proveedores y cuentas por pagar pues en muchas ocasiones
nos aparecen separadas. La fórmula se interpreta como el porcentaje de los costos que permanecen al final
del período relativo a los costos que los generaron. El indicador puede refinarse para incluir costos y gastos,
o incluso reemplazar los costos por compras de contado.
74
4.3.3 Rotación de cuentas por pagar
Muestra cómo se está manejando el crédito con los proveedores. En días, se interpreta como el número de
días que nos estamos tomando de plazo para pagar las compras.
𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟

𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟 = 𝑥 360 𝑑í𝑎𝑠
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠
Ejemplo:
La compañía F presentó costos en el año 1 por $ 1.000 y cuentas por pagar por $ 200. Por un crecimiento
acelerado de la operación, los costos se incrementaron a $ 1.500 y las cuentas por pagar a $ 600. Esto último
ha generado ya tensiones entre los proveedores que advierten con no prestar más sus servicios. ¿Cuál es el
indicador asociado de la empresa F de rotación de cuentas por pagar?
Tabla 4.18. Análisis Compañía F
Año 1 Año 2
Costos $ 1.000 $ 1.500
Cuentas por pagar $ 200 $ 600
Rotación de cuentas por pagar 72 144
𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟

𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟 = 𝑥 360 𝑑í𝑎𝑠
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠
$ 600
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟 = 𝑥 360𝑑 = 144 𝑑í𝑎𝑠
$ 1.500
Como podemos observar, el indicador de rotación de cuentas por pagar en días aumentó de 72 a 144.
Superior a los cuatro (4) meses lo que podría explicar la molestia de los proveedores.
75
Capítulo 5. Generación de valor
El cuarto y último de los objetivos es la generación de valor. Se alimenta de los indicadores de rentabilidad
para calcular el retorno sobre el activo e identificar si ese retorno obtenido es suficiente para compensar a
quienes aportaron los recursos.
5.1 Generación de valor con ROA %
¿Quiénes aportaron los recursos a la compañía?

Los socios y las entidades financieras.
Elijamos una de estas compañías para encontrar la diferencia entre generar valor y ser rentable.
Tabla 5.1. Análisis Compañía A
Compañía A
Año 1
Costos $ 800
Tabla 5.2. Análisis Compañía B
Compañía B
Año 1
Costos $ 800
Por el momento no encontramos diferencias y podemos afirmar que las dos compañías con rentables; sin
embargo, adicionemos la siguiente información:
▪ Basados en su percepción de riesgo y costo de oportunidad, los accionistas de ambas compañías
esperan obtener un retorno de 15%.
▪ El costo de deuda de las dos compañías antes de beneficio tributario es de 15%.
▪ La tasa de impuestos es de 33%.
▪ La relación deuda / activo de ambas compañías es de 50%.
76
▪ La compañía A tiene activos por $ 1.000
▪ La compañía B tiene activos por $ 500.
¿Cuál considera usted que genera más valor?
Para resolver este ejercicio, iniciemos con la compañía A y la información disponible. Si nos entregaron el
saldo de activos y la utilidad operacional, podremos calcular el Retorno sobre el Activo ROA.
$ 100
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴% = = 10%
$ 1.000
Una vez obtenido este retorno, debemos identificar si los que financiaron los recursos están satisfechos:
Los socios esperaban obtener 15%, así que por este lado de la ecuación sabemos que el retorno del 10% no
les es satisfactorio.
Los bancos esperaban un interés de 15% así que tampoco el 10% será satisfactorio.
Tal vez si incorporamos el ahorro en impuestos mencionado en el capítulo de endeudamiento podemos ser
más flexibles y decir que los bancos esperan ganar 10%, similar al retorno actual de la compañía A.
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑐𝑜𝑛 𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙

= 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑥 ( 1 − 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑝𝑜𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎)
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑐𝑜𝑛 𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 = 15 % 𝑥 ( 1 − 33 %) = 10,05 %
Para graficar el análisis tenemos la siguiente información disponible:
$ 500
𝐸𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = = 50%
$ 1.000
1.000 = 500 + 500
77
Figura 5.1. Análisis activo, pasivo, patrimonio (ROA) y costo de recursos
Pasivo Costo de deuda con beneficio

Retorno sobre el Activo $ 500 tributario = 10%
Activo ROA% =10% $ 1.000 Patrimonio Costo exigido por socios = 15%
$ 500
Si los bancos esperaban con su interés ganar 10% y los accionistas 15%.
¿Cuál es el promedio de lo exigido?
Para resolver el promedio de costos según el peso de lo que aportaron los socios y los bancos debemos
encontrar un promedio que se ajuste a la importancia de cada uno de los aportantes. Cuando hablamos de
este tipo de promedios que requieren ajustarse al peso relativo de las variables lo llamamos promedio
ponderado.
Resolviendo para la compañía A, incorporamos en el análisis el porcentaje de deuda / activo: 50%, que
nombraremos D/A. Posteriormente encontraremos el porcentaje de patrimonio sobre activos el cual
denominaremos E/A (Equity / Asset) y así habremos identificado la importancia relativa de los aportantes.
𝐷/𝐴 =
$ 500
𝐷/𝐴 = = 50%
$ 1.000
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙
𝐸/𝐴 =
𝐸 $ 500
= = 50%
𝐴 $ 1.000
Finalmente estamos listos para encontrar el promedio ponderado exigido a los recursos por los socios y
bancos. Concepto que si desean profundizar lo encontrarán en la literatura financiera como Costo
Promedio Ponderado de Capital o WACC: Weighted Average Cost of Capital.
𝐷 𝐸
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑥 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑐𝑜𝑛 𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 + 𝑥 𝐸𝑥𝑖𝑔𝑖𝑑𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑙𝑜𝑠 𝑠𝑜𝑐𝑖𝑜𝑠
𝐴 𝐴
78
$ 500 $ 500
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑥 10% + 𝑥 15%
$ 1.000 $ 1.000
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 5% + 7.5 % = 12.5%
Con lo que ahora podemos concluir nuestro ejercicio para la compañía A, y concluir que como el Retorno
sobre el Activo ROA obtenido es inferior al costo promedio exigido, esperaremos que la compañía A
incrementé su ROA + 2,5% para alcanzar el nivel mínimo exigido de 12,5%. Solo así estará agregando valor.
Figura 5.2. Análisis activo, pasivo, patrimonio (ROA y WACC)
Pasivo
Retorno sobre el Activo $ 500
Costo Promedio Ponderado de
Activo ROA% =10% $ 1.000 Patrimonio Capital= 12,5%
$ 500
¿Cuál es el caso para la compañía B?

Con esta compañía si podemos afirmar que además de ser rentable está agregando valor.
$ 100
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴% = = 20%
$ 500
𝐷 𝐸
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑥 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑐𝑜𝑛 𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 + 𝑥 𝐸𝑥𝑖𝑔𝑖𝑑𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑙𝑜𝑠 𝑠𝑜𝑐𝑖𝑜𝑠
𝐴 𝐴
$ 250 $ 500
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑥 10% + 𝑥 15%
$ 500 $ 1.000
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 5% + 7.5 % = 12.5%
79
La compañía está obteniendo un retorno sobre el activo de 20%, el cual, es superior a lo exigido en promedio
por los socios y los bancos (considerando el beneficio fiscal) lo que nos indica que la compañía B, en
términos de retorno está generando valor.
Debemos tener en cuenta que, al análisis de generación de valor debemos adicionarle siempre el estudio de
liquidez de la compañía para evaluarla de forma integral.
Figura 5.3. Análisis activo, pasivo, patrimonio (ROA y WACC)
Pasivo
Retorno sobre el Activo $ 500
Costo Promedio Ponderado de
Activo ROA% =20% $ 1.000 Patrimonio Capital= 12,5%
$ 500
Cuando el retorno sobre el activo es superior al costo promedio ponderado exigido por los recursos
podemos afirmar que la compañía además de ser rentable está generando valor. Sí combinamos el
cumplimiento de este objetivo con un buen manejo de liquidez y solvencia estaremos cumpliendo con los
cuatro objetivos de la gestión financiera.
Generación de valor
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴% > 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑠𝑜𝑠
5.2. Valor económico agregado con UODI
Otra manera de interpretar la generación de valor es con el Valor económico agregado EVA® . Creado
por la firma de consultoría Stern Stewart & Company.
Para ese caso analizamos la generación de valor utilizando el retorno sobre el activo con la Utilidad
operacional después de impuestos UODI.
𝑈𝑂𝐷𝐼
> 𝐶𝑂𝑆𝑇𝑂 𝐷𝐸 𝐶𝐴𝑃𝐼𝑇𝐴𝐿 𝑊𝐴𝐶𝐶%
𝐴𝐶𝑇𝐼𝑉𝑂
𝑈𝑂𝐷𝐼
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑎𝑔𝑟𝑒𝑔𝑎𝑑𝑜 𝐸𝑉𝐴 = − 𝐶𝑂𝑆𝑇𝑂 𝐷𝐸 𝐶𝐴𝑃𝐼𝑇𝐴𝐿 𝑊𝐴𝐶𝐶%
𝐴𝐶𝑇𝐼𝑉𝑂
80
Capítulo 6. Análisis de costos
Adicional al análisis horizontal de los ingresos y egresos y al cálculo del margen bruto, podemos realizar
tres estudios adicionales sobre la naturaleza de los costos de la compañía: análisis de costo unitario, análisis
de apalancamiento operativo y costeo absorbente y directo.
6.1 Análisis de costo unitario
Iniciamos el estudio del costo unitario con la siguiente pregunta: ¿Cómo podemos clasificar los costos de
una compañía?
▪ Los costos directos. Son aquellos costos fácil y físicamente identificables en el producto. Ejemplo,
tomemos una vela de decoración casera. Los costos de decoración serían los componentes que
físicamente encontraríamos en el objeto, siendo estos la parafina, el pábilo, los colorantes y el ácido
esteárico.
▪ Los costos indirectos de fabricación. Son necesarios para la producción del bien, pero no
identificables en el producto, es decir, difieren de los directos. Ejemplos comunes de costos indirectos
son los servicios públicos, la energía y el arrendamiento de la bodega.
▪ La mano de obra. Como su nombre lo indica, es el recurso humano asociado a la producción del bien.
Puede ser mano de obra directa si se relaciona directamente con la producción del bien o mano de obra
indirecta si acompaña el proceso productivo, pero no participa en la transformación del bien.
¿Cuál es el objetivo de la clasificación de costos?

Luego de realizar la clasificación de costos, podemos acercarnos a un costo unitario de producción o de
prestación de un servicio.
Analicemos el siguiente ejemplo,
Usted contrata por $ 2.000 mensuales a un conductor para que lo transporte de su hogar al aeropuerto. El
peaje de la ciudad al aeropuerto cuesta $ 10 al igual que el egreso en gasolina por trayecto ($ 10 por
trayecto). Un familiar le solicita a su conductor llevarlo al aeropuerto y se ofrece a cubrir todos los costos
del trayecto.
¿Cuánto debe reembolsarle a usted el familiar?
Opción (a) $ 20 (peaje y gasolina)
Opción (b) $ 2.020 dólares (un mes de salario de conductor, peaje y gasolina).
Opción (c) Ninguna de las anteriores, falta información.
La respuesta más adecuada en este caso es la (c) ninguna de las anteriores, falta información.
81
En este ejemplo nos está faltando para resolver el ejercicio: ¿Cuántos viajes mensuales realiza normalmente
el conductor al aeropuerto? Vamos a asumir un total de 20 viajes lo que nos permitirá resolver de una
manera más adecuada nuestra pregunta inicial sobre el costo reembolsable del viaje al aeropuerto:
Costos directos: $ 20 por trayecto (peaje y gasolina).
Mano de obra: $ 2.000 dólares mensuales.
Número de trayectos por mes: 20 -unidades-
Lo cual nos será de utilidad para introducir la fórmula principal de costo unitario:
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑛𝑜 𝑑𝑒 𝑜𝑏𝑟𝑎 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑑𝑖𝑟𝑒𝑐𝑡𝑜𝑠

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑢𝑛𝑖𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑖𝑟𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑 + +
𝑈𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑈𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠
Podemos resolver el ejercicio:
$ 2.000
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑢𝑛𝑖𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 = $ 20 + = $ 20 + $ 100 = $ 120
20 𝑢
Notamos que, para encontrar el costo unitario, debemos dividir los costos indirectos y el costo de la
mano de obra por el número de unidades o de servicios prestados. Considerando que el valor de unidades
o de servicios se modifica cada mes, será recomendable inicialmente correr la ecuación con un número de
unidades o servicios estándar o promedio.
6.2 Apalancamiento operativo
Según lo que aprendimos anteriormente, monitorear el margen bruto requiere estar verificando
constantemente que las decisiones gerenciales nos lleven a un crecimiento de los ingresos por encima de
los costos, lo cual, a su vez, nos generará un deseado incremento del margen bruto.
Adicional a un análisis de variaciones (análisis horizontal), también podemos incluir estudios de costos
variables y costos fijos con el objetivo de proyectar cuando los ingresos crecerán sin que los egresos lo hagan
en la misma proporción.
Profundicemos en lo anterior: los costos variables como su nombre lo indica son los costos que en su
variación periódica crecen en similar proporción a los ingresos y se incrementan cuando el nivel de
actividad de la compañía aumenta. Por definición, son aquellos costos en los que debemos incurrir para
vender una unidad adicional. Por otra parte, los costos fijos son aquellos que en la medida en que los
ingresos aumentan, permanecen constantes o simplemente, crecen levemente en una proporción similar a
82
la inflación. Los fijos no se incrementan o se incrementan en una pequeña magnitud cuando el nivel de
actividad de la compañía crece.
¿Qué beneficio obtenemos al realizar la diferenciación de costos fijos y variables?
Podemos apuntarle a una estrategia de crecimiento de ingresos mediante un aprovechamiento de los costos
fijos, es decir, buscar un incremento de las ventas tomando ventaja de que los costos fijos no crecerán con
este nuevo nivel adicional de actividad. En finanzas, este objetivo lo denominamos dilución de costos fijos
o apalancamiento operativo, siendo uno de los principales objetivos de la planeación financiera y la
búsqueda de nuevos proyectos para la compañía.
Ejemplo:
La compañía A cuenta con una estructura de costos variables muy alta, en la cual por cada $ 100 vendidos el
% 80 de sus ventas son costos de esta naturaleza. La compañía B por otra parte, por cada $ 100 que vende,
sus costos variables son % 0 y sus costos fijos son $ 80.
Sí las dos compañías esperan alcanzar un nivel de ventas de $ 1.000 en los próximos cinco años, ¿en cuál de
las dos preferiría usted invertir?
Tabla 2.6. Compañía A – Alta estructura de costos variables
Compañía A
Año 1
Costos variables $ 80
Utilidad bruta $ 20
Tabla 2.7. Compañía B – Alta estructura de costos fijos
Compañía B
Año 1
Costos fijos $ 80
Utilidad bruta $ 20
Resolvamos ahora el ejercicio para los próximos años, asumiendo que los costos fijos permanecieron
totalmente constantes.
83
Tabla 2.8. Compañía A (Costos variables)
Compañía A
Ingresos operacionales $ 100 $ 325 $ 550 $ 775 $ 1.000
Costos variables $ 80 $ 260 $ 440 $ 620 $ 800
Utilidad bruta $ 20 $ 65 $ 110 $ 155 $ 200
Costo variable / Ingresos 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0%
Margen bruto 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%
Tabla 2.9. Ejemplo compañía B (Costos fijos)
Compañía B
Costos fijos $ 80 $ 80 $ 80 $ 80 $ 80
Utilidad bruta $ 20 $ 245 $ 470 $ 695 $ 920
Margen bruto 20,0% 75,4% 85,5% 89,7% 92,0%
Para este ejercicio, si bien las dos compañías obtuvieron un resultado favorable aumentando su utilidad
bruta, era preferible por dilución de costos fijos o apalancamiento operativo seleccionar como inversión la
compañía B.
Ésta última alcanzó una utilidad bruta de $ 920 en comparación con la compañía A, la cual obtuvo para el
año 5 una utilidad bruta de $ 200.
El margen bruto para el último año de la compañía B se interpreta como, por cada $ 100 de ingresos, nos
quedan $ 92 después de restar los costos operacionales.
84
Tabla 2.10. Margen Bruto compañía A
Compañía A
Costos variables $ 80 $ 260 $ 440 $ 620 $ 800
Utilidad bruta $ 20 $ 65 $ 110 $ 155 $ 200
Crecimiento ingresos 225% 69% 41% 29%
Crecimiento costos 225% 69% 41% 29%
Margen bruto 20% 20% 20% 20% 20%
Figura 2.2. Margen Bruto compañía A
20% 20% 20% 20% 20%
Observen como el margen bruto permaneció constante en la compañía A dado que sus ingresos y costos
crecieron siempre en la misma proporción. Por el contrario, en la compañía B, el margen bruto se fue
ampliando en la medida en que los ingresos crecieron y los costos fijos permanecieron constantes.
85
Tabla 2.11. Margen Bruto compañía B
Compañía B
Costos fijos $ 80 $ 80 $ 80 $ 80 $ 80
Utilidad bruta $ 20 $ 245 $ 470 $ 695 $ 920
Crecimiento ingresos 225% 69% 41% 29%
Crecimiento costos 0% 0% 0% 0%
Margen bruto 20% 75% 86% 90% 92%
Figura 2.3. Margen Bruto compañía B
90% 92%
86%
75%
20%
Estructura gráfica de los ingresos y costos

Figura 2.4. Estructura de costos variables Compañía A
1.000
775
550 800
325 620
100 440
260
80
Ingresos operacionales Costos variables
86
Figura 2.5. Estructura de costos variables Compañía B
1.000
775
550
325
100 80 80 80 80
Ingresos operacionales Costos fijos
Las compañías de carácter digital tienen como meta obtener una masa crítica de usuarios que le permita
incrementar sus ingresos al punto en que cada usuario adicional monetizado no represente un incremento
en sus costos fijos.
6.3 Clasificación de costos
Hasta el momento hemos especificado dos categorizaciones de costos: (i) directos, indirectos y mano de
obra y (ii) fijos y variables. Combinar las dos clasificaciones es un reto para el analista pues requiere
primero obtener los costos de la fuente primaria (la contabilidad de la compañía) y segundo entender la
naturaleza de la generación del egreso para clasificarlo como fijo y variable. Requerirá -en el caso de
empresas manufactureras- un entendimiento de la operación técnica y la planta de producción, lo cual en
ocasiones puede generar dificultades de comunicación por diferencia de perfiles entre el técnico-
financiero y el técnico de operaciones.
Adicional a lo anterior, el analista debe incorporar en su estudio -especialmente si se trata de proyecciones-

que se presentarán costos que por su naturaleza se comportan como fijos hasta un nivel de actividad
predeterminado para posteriormente crecer con el nivel de producción (asemejándose de esta forma más
a costos de naturaleza variable). Este tipo de costos lo denominaremos costos semifijos, semivariables o
mixtos.
Ejemplo:
La compañía A se encuentra en su fase inicial y recientemente contrató un supervisor que puede cubrir
hasta 20 operarios. La empresa cuenta con 10 empleados bajo supervisión y se proyecta en cada año
aumentar 1 empleado adicional. Considerando que tomará 10 años para requerir 1 supervisor adicional lo
consideraremos como un costo de naturaleza fijo. Por otra parte, la compañía B cada año realiza negocios
87
adicionales que requieren 20 operarios y 1 supervisor nuevo. Para esta empresa estaremos hablando del
costo del supervisor como variable. Si incorporamos una tercera compañía C, que cada año crece en nuevos
negocios de 10 empleados bajo supervisión ¿Qué naturaleza tendrá el costo de mano de obra del supervisor?
Considerando que cada dos años requerirá un supervisor adicional, estamos hablando de un costo de mano
de obra indirecta clasificado como semifijo, semivariable o mixto.
Como podemos deducir de lo anterior, clasificar costos en fijos, semifijos y variables no es una ciencia
exacta puesto que requiere un conocimiento del negocio y una comunicación directa con la compañía
analizada para lograr un entendimiento de como clasifica internamente sus costos y la naturaleza de éstos.
Resumen de clasificación de costos
En el siguiente esquema presentamos un mapa de clasificación de costos que nos será útil para ejercicios de
categorización:
Figura 2.6. Clasificación de costos
Costos
3. Costos
Costos directos
indirectos
1. Mano de 2. Materiales
Fijo Semifijos Variable
obra directa directos
Fijo Variable Variable
Mano de obra
indirecta
Dividido por el número de unidades nos entrega el costo unitario.
Criterio más probable de proyección.
88
6.4 Costeo absorbente y costeo directo.
El costeo absorbente o costeo total se refiere al método con el cual los costos directos, de mano de obra e
indirectos se contabilizan en una primera etapa en el inventario para posteriormente en el momento en que
el producto terminado se vende registrarlo en el estado de pérdidas y ganancias como costo de mercancía
vendida.
Este método de costeo absorbente genera por definición un retraso -lag- entre el momento en el que se
genera el egreso y el momento en que se lleva al costo en el estado de pérdidas y ganancias (venta). Es así
como este desfase periódico genera para la gerencia la pérdida de la trazabilidad de costos fijos al
combinarse con los demás egresos variables, simplemente para verse reflejados meses después cuando
ocurre la venta.
Asuman el caso de una compañía que asumió un egreso por energía de $ 500 (Costo indirecto de fabricación)
durante el primer mes de operación, produciendo 500 unidades. En la metodología de costeo absorbente se
asignará un costo de energía de $ 1 por cada unidad contabilizada en el inventario. 5 meses después cuando
sean vendidas estas unidades se reflejará este costo en el estado de Pérdidas y Ganancias multiplicado por
las unidades vendidas. El efecto anterior puede complicar el análisis de una administración que se
encuentre únicamente interesada en analizar el costo fijo mensual de energía.
El costeo directo o costeo variable es una metodología administrativa de presentación de resultados
basada en reflejar los costos fijos en el período en el que se incurrieron permitiendo de esta manera obtener
su trazabilidad y ejercer un mayor control sobre estos. El único egreso que en esta metodología asociaríamos
directamente con el momento de la venta sería el costo directo.
Ejemplo:
La compañía A tiene un costo de materiales de $ 10 por unidad (directo) y costos fijos de $ 100. La compañía
B tiene un costo de materiales de $ 10 por unidad (directo) y costos fijos de $ 100.
Ambas compañías vendieron 50 unidades en el año por un valor de $ 14 por unidad así que por el momento
no encontramos diferencia entre ambas. Sin embargo, nos informan que la compañía A produjo 100
unidades mientras la compañía B, 50 unidades.
Tabla 2.12. Costos y producción compañía A
Compañía A
Año 1
Costo directo por unidad $/u 10
Costos fijos $ 100
Unidades vendidas 50 u
Unidades producidas 100 u
89
Tabla 2.13. Costos y producción compañía B
Compañía B
Año 1
Costo directo por unidad $/u 10
Costos fijos $ 100
Unidades vendidas 50 u
Unidades producidas 50 u
¿Cuál sería la utilidad de la compañía A bajo el método de costeo absorbente?

Para obtener la utilidad de la compañía A necesitamos calcular el valor unitario de cada unidad
producida. Utilicemos la siguiente fórmula:
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑗𝑜𝑠
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑢𝑛𝑖𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 =
𝑈𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠
$ 100
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑢𝑛𝑖𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 = =$1
100
Una vez tenemos el costo fijo diluido de $ 1 podemos multiplicarlo por las unidades vendidas (50u) y
cargarlo al estado de resultados:
Tabla 2.14. Utilidad bruta, compañía A bajo costeo absorbente
Compañía A
Año 1
Ventas ($ 14 x 50 u) $ 700
Costo directo ($ 10 x 50 u) $ 500
Costo fijo cargado ($ 1 x 50 u) $ 50
De la tabla anterior podemos obtener dos conclusiones de alta relevancia para el análisis de costos:
primero, las unidades que afectan el costo están directamente relacionadas con las unidades vendidas (50u)
y segundo, el costo fijo cargado al estado de resultados se verá afectado por las unidades producidas
($100/100u).
90
La segunda conclusión significa que la compañía A tendrá una utilidad bruta diferente a la compañía B, pues
a pesar de tener las mismas ventas, los mismos costos fijos y los mismos costos directos, ésta última produjo
50 unidades menos. Es decir, presentó una menor dilución de sus costos fijos.
Tabla 2.15. Utilidad bruta, compañía B bajo costeo absorbente
Compañía B
Año 1
Ventas ($ 14 x 50 u) $ 700
Costo fijo cargado ($ 2 x 50 u) $ 100
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑗𝑜𝑠
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑢𝑛𝑖𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 =
𝑈𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠
$ 100
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑢𝑛𝑖𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 = =$2
50
De las tablas anteriores, notamos que la utilidad bruta bajo el método absorbente dependerá del nivel de
producción y no del nivel de ventas. Adicionalmente notaremos que la compañía A, que es más rentable que
la B, termina con un nivel de inventario de 50 unidades mientras por el contrario la B es más eficiente con 0
unidades de saldo final.
Del ejemplo anterior, notamos que la compañía A y la compañía B con el método de costeo absorbente
presentan las siguientes limitaciones para analizar los costos fijos: (i) el costo unitario depende de la
producción lo que imprime volatilidad en los costos y (ii) ese costo unitario se transfiere al estado de
resultados considerando las unidades vendidas.
Si quisiéramos mantener un control y un mejor entendimiento de los costos fijos podríamos utilizar el
costeo directo, método con el cual los costos fijos no se diluyen entre unidades producidas y simplemente
se causan transversalmente a medida que ocurren.
Miremos los resultados de la utilidad bruta de ambas compañías bajo el sistema de costeo directo:
91
Tabla 2.16. Utilidad bruta, compañía A bajo costeo directo
Compañía A
Año 1
Ventas ($ 14 x 50u) $ 700
Costos fijos $ 100
Y para la compañía B:
Tabla 2.16. Utilidad bruta, compañía B bajo costeo directo
Compañía B
Año 1
Ventas ($ 14 x 50u) $ 700
Costos fijos $ 100
Donde finalmente notamos que bajo esta metodología si obtenemos como resultado la misma utilidad en
ambas compañías, consistente con los mismos datos iniciales de entrada. Se sugiere para una empresa
manufacturera monitorear los costos fijos con el sistema de costeo directo como una manera de control y
mejor entendimiento de este tipo de egresos.
92
Capítulo 7. Planeación financiera
Una vez concluido el análisis financiero y con una visión clara del cumplimiento –o no-de los objetivos,
pasamos a la planeación financiera de la compañía y los planes de acción para mejorar los indicadores.
Figura 6.1 Plan de acción

ganancias
• Plan de acción
• Indicadores de
endeudamiento
• Indicadores de
liquidez
•Indicadores de Variables de
salida
Sin embargo, y antes de recomendar los planes de acción debemos considerar que es complejo tomar
decisiones de carácter financiero cuando no se tiene un norte estratégico.
Analicemos los siguientes casos:
▪ Si el objetivo de un grupo de accionistas por motivos ajenos a la compañía es retirar la mayor
cantidad de flujo de efectivo, poco importará que el análisis financiero y el tamaño de mercado nos
indiquen que debe potenciarse la compañía reinvirtiendo los excedentes en crecimiento.
▪ Sí tenemos dos unidades estratégicas de negocio compitiendo por recursos internos y el dueño de
la compañía prefiere por decisión emocional una unidad que la otra, poco importará un estudio de
proyección de escenarios que nos muestre el camino.
▪ Si los socios no soportan estar en la misma sala de juntas, no será relevante que la compañía tenga
una oportunidad donde el retorno será superior al costo de los recursos.
93
Casos como los anteriores nos recuerdan que no siempre podemos enfocarnos netamente en el
cumplimiento de los objetivos financieros, sino que en variadas y múltiples ocasiones tendremos que
utilizar recursos primero como comunicación, negociación, trabajo en equipo y resolución de conflictos
(habilidades conocidas como blandas o soft skills).
Es por esto que posterior al cálculo de todos los indicadores mencionados en este libro y una vez tengamos
plena claridad del estado de cumplimiento de los cuatro objetivos, debemos iniciar un ejercicio prospectivo
llamado planeación financiera y estratégica. En la planeación financiera construiremos los indicadores
financieros esperados mientras en la estratégica definiremos el rumbo de nuevos mercados, nuevos
productos y analizaremos la compañía desde una perspectiva más integral.
7.1 Diferencia entre planeación financiera y planeación estratégica
Combinar planeación financiera y planeación estratégica es un oficio que requiere equilibrar lo racional
con lo emocional, el optimismo con el realismo, lo cuantitativo con lo cualitativo, lo financiero con lo
humano, los casos de una única solución versus casos de infinitas respuestas, la inteligencia financiera con
la inteligencia emocional... en general lo podríamos resumir como un ejercicio de combinación de
hemisferio izquierdo y hemisferio derecho del cerebro con su interpretación tradicional de racional y
creativo respectivamente.
Comencemos por definir la planeación financiera.
7.1.2 Planeación financiera
La planeación financiera consiste en un ejercicio a diez años de proyecciones de estados financieros,

principalmente pérdidas y ganancias, balance general y flujo de efectivo que se enlazan con los datos
históricos para reflejar necesidades o excesos de liquidez según los escenarios evaluados.
Se sugieren dos escenarios:
(i) El escenario comercialmente agresivo, en ocasiones llamado MEGA para referirse a Metas Grandes y
Ambiciosa. Este escenario es útil para mostrar a los directivos, especialmente las fuerzas de ventas hasta
donde pueden y/o deben llegar según sea el caso. Se trata más de una herramienta motivacional basada en
la visualización de grandes objetivos, que en insumos de un modelo financiero riguroso.
Especialmente si consideramos que, en términos de planeación financiera, este escenario, al asumir altos
crecimientos tiene como falla implícita que si no se logran las ventas se habrá generado una expectativa alta
de excesos de liquidez en el mediano plazo que pueden ser contradictorias con las necesidades reales de
caja.
94
Lo anterior, puede llevar a los socios a endeudarse en exceso, invertir recursos por encima de su
capacidad financiera o simplemente no estar dispuestos a capitalizar la compañía por no haber estado
previamente preparados.
(ii) El escenario sincero o neutro. Estas proyecciones, son las entregadas por el gerente conocedor de la
compañía y la situación económica real del sector. Ocurren en un momento de honestidad, en el que sin
presiones externas y sin pensar en la junta, se analizan detalladamente las verdaderas posibilidades de
lograr un plan de ventas.
Para este caso el análisis de ventas Precio x Cantidad PxQ es indispensable.
El planeador financiero debe entonces incorporar en su ejercicio de ingresos estas expectativas y de ahí
continuar su trabajo de proyección de estados financieros: pérdidas y ganancias, balance general y flujo de
efectivo con su respectivo análisis de Capex (aumento de propiedad, planta y equipo) y de cuentas por
cobrar, inventarios y cuentas por pagar. Ahora definamos la planeación estratégica.
7.1.3 Planeación estratégica
Es un ejercicio donde se definen desde una perspectiva de estrategia de negocios para dónde va la compañía
en el corto plazo, mediano plazo y largo plazo definidos como tres horizontes de tiempo y espacio.
En su forma más tradicional, se define la misión (por qué existe la organización), la visión (como se
percibe la compañía en el futuro), la matriz de debilidades con su plan de mejoramiento, de fortalezas con
su plan de aprovechamiento, las oportunidades con su plan de acción y las amenazas con probabilidad de
ocurrencia y su plan de mitigación.
Como es un ejercicio más colaborativo, la planeación estratégica es una actividad más abierta, y más
dependiente de las técnicas, marcos de referencia, estilos de comunicación de los participantes, cultura
empresarial y metodologías traídas por cada consultor.
En la planeación estratégica los entregables, el número de ejecutivos que asisten a las sesiones, el lugar de
reunión, el análisis del clima organizacional y del ambiente de trabajo de equipo son únicos en cada
organización lo que lo convierte en un ejercicio dinámico y que requiere adaptación.
Ahora que ya definimos planeación financiera y estratégica, pensemos en los retos de combinarlas:
Los indicadores de desempeño clave Key performance Indicators KPIs que se deben establecer en la
planeación estratégica deben estar alineados con los del modelo de planeación financiera. La pregunta
será, con cual escenario, agresivo, ¿neutro? Recuerden que quien exige demasiado exonera la otra parte de
su cumplimiento.
Las oportunidades definidas en la Matriz DOFA (planeación estratégica) deben ser consecuentes con el
cupo de endeudamiento y disponibilidad de liquidez de la compañía (planeación financiera). De lo
contrario, se puede crear una falsa expectativa de nuevos proyectos y negocios a los asistentes de la
95
planeación estratégica que finalmente llevará a la frustración cuando no puedan llevarse a cabo por falta
de recursos.
1. Por manejo de confidencialidad, los resultados de la planeación financiera deben presentarse
únicamente a la alta gerencia, mientras que por otra parte la planeación estratégica debe ser un ejercicio
más incluyente. El reto en la planeación estratégica está en organizar los grupos de asistentes de forma que
no desmotive a quienes no se invitaron a la reunión ni establecer un grupo con tantos asistentes que no
puedan tomarse decisiones en consenso (ejercicio de inteligencia emocional).
2. El manejo gráfico de la presentación de la planeación financiera debe ser conservador y
tradicional (hemisferio izquierdo) mientras el de la planeación estratégica puede ser más abierto a manejar
esquemas, gráficas entendibles, creativas e incluyentes (hemisferio derecho).
Concluimos entonces, que combinar la planeación financiera con estratégica, es un ejercicio que no es
sencillo, pero que finalmente definirá un rumbo lograble y cuantificable para la compañía. Es el paso
posterior a un análisis financiero bien realizado y nos dejará listos para una correcta gestión financiera y
estratégica de la compañía.
La planeación financiera es la continuación del análisis financiero. Mientras el análisis financiero se basa
en la historia, la planeación financiera será basada en indicadores proyectados y expectativas del futuro
de la compañía.
96
Capítulo 8. Valor del dinero en el tiempo
Ahora que manejamos el análisis financiero integral podemos profundizar aún más en el estudio de las
finanzas con el manejo del concepto del valor del dinero en el tiempo. Será este último el que nos dejará
listos para continuar con estudios más avanzados de evaluación financiera de proyectos y valoración de
empresas.
Diferente a otras ramas del conocimiento, en finanzas el tiempo es de especial relevancia y manejo: dos
proyectos similares tendrán diferente rentabilidad si el segundo tuvo demoras en el tiempo de entrega. Una
inversión en la cual dupliquemos nuestro dinero será muy satisfactoria si lo logramos en un año, más no así
si nos tomó cincuenta años.
Normalmente, en cualquier curso de matemáticas financieras lo primero que escucharemos es el
concepto del valor del dinero en el tiempo VDT. Este se refiere a la modificación que sufre el valor relativo
del dinero cuando incorporamos el paso en el tiempo y su costo.
Pensemos en los tres principales casos donde el tiempo tendrá especial relevancia:
1. Inflación
En una economía inflacionaria con el paso del tiempo los bienes y servicios serán cada vez más costosos.
Los productos que podíamos adquirir en 1990 con cien millones de pesos varían en cantidad con los de 2018.
La inflación es uno de los principales determinantes del valor del dinero en el tiempo y protegerse de la
pérdida de poder adquisitivo que genera es uno de los principales objetivos que tendrá un inversionista de
capital. Si le prometemos a un inversionista una rentabilidad de 0%, donde nuestra propuesta fuese que nos
entregue diez millones de pesos para en cinco años retornárselos, su respuesta casi inmediata será que esa
rentabilidad del 0% no alcanza a compensar la pérdida por inflación.
2. Riesgo
El dinero tiene valor en el tiempo cuando se incorpora la remuneración necesaria para compensar el
riesgo de que no sea retornado al vencimiento. Entre más tiempo transcurra, mayor será el riesgo de que las
condiciones externas cambien y no nos sea devuelto al terminar el compromiso. Con algunas contadas
excepciones entre más largo el plazo, mayor será nuestra rentabilidad exigida.
3. El costo de oportunidad
Cuando hablamos de costo de oportunidad, nos referimos a la segunda mejor opción en riesgo y plazo
comparable a la que estamos renunciando. Sí nos ofrecen una alternativa que nos entrega una rentabilidad
de 4% en un período especifico de tiempo, el financiero si considera que existe una segunda opción de riesgo
y plazo comparable del 5% declinará la primera.
97
8.1 Tasa de interés
Podemos afirmar que el dinero en el tiempo tiene dos componentes a remunerar: la inflación y el riesgo. Sí
definimos el interés como el costo del dinero podemos iniciar nuestro análisis con la siguiente fórmula:
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 = 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 + 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜
Es así como si la inflación anual esperada es del 4% y la tasa de interés que nos cobran por la tarjeta de
crédito es 32%, podemos identificar el porcentaje anual de retorno que el banco considera compensa
adecuadamente nuestro riesgo de impago: 28%.
32 % = 4% + 28%
La entidad financiera, una vez retornemos todo el dinero, habrá obtenido una rentabilidad del 32%.
Concluimos entonces que el interés es el costo del dinero y que el dinero tiene valor en el tiempo por la
inflación, el riesgo que compensa y el costo de oportunidad del inversionista.
8.2 Rentabilidad
Sí el interés es el costo de dinero para una de las partes, para su contraparte será una rentabilidad. Sí
pagamos una tasa de interés de un crédito de 32%, la rentabilidad o el retorno obtenido por quien nos prestó
el dinero será en espejo su rentabilidad, 32%. En matemáticas financieras, despejar un interés nos llevará
al mismo resultado que cuando estemos tratando de identificar un retorno.
Si en un año prestamos $ 9.500 y nos retornaron $ 10.000 al final, nuestra rentabilidad sin comisiones ni
gastos de transacción habrá sido de 5,26% lo cual para la otra parte habrá representado su costo de interés.
La fórmula para obtener una rentabilidad será:
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 = −1
$ 10.000
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 = − 1 = 5.26%
$ 9.500
Fórmula que también nos será de utilidad para encontrar la variación porcentual entre dos variables
monetarias:
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 = −1
98
8.3 Variaciones corrientes o reales
Cuando hablamos de una variación porcentual como la del 32%, que incluye internamente la inflación (28%
+ 4%) nos referimos a una variación corriente o nominal.
Descontando la inflación la rentabilidad habrá sido del 28% (32% - 4%). Este tipo de variación porcentual
que descuenta la inflación la denominamos constante o real.
Ejemplo:
El gerente se encuentra satisfecho por haber logrado un crecimiento del 3% de los ingresos. Sin embargo, en
igual período la inflación fue del 5%.
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑟𝑒𝑎𝑙 = 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 − 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛
Intuitivamente, sabemos que lograr un crecimiento de 3% cuando la inflación fue de 5% no debería

alegrarnos, y esto precisamente ocurre porque el crecimiento real fue negativo:
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑟𝑒𝑎𝑙 = 3 % − 5 % = −2 %
En el ejemplo anterior el crecimiento nominal o corriente fue de 3% y el crecimiento real o constante fue de
-2%. Si nuestro interés es refinar aún más la fórmula de variación real y variación corriente podemos
expresarla como:
1 + 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑟𝑒𝑎𝑙 = −1
1 + 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛
O alternativamente,
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 = (1 + 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑟𝑒𝑎𝑙) ∗ (1 + 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒) − 1
Ejemplo:
Nos piden calcular el crecimiento corriente de una empresa que el año previo vendió cien mil $ 100.000,
cuando la inflación fue de 5% y el crecimiento real de 10%.
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 = (1 + 5%) ∗ (1 + 10%) − 1 = 15.5 %
Sabemos ya que los ingresos crecieron 15,5% y que el año previo vendió $ 100.000.
Nos falta todavía calcular el nuevo saldo de ingresos:
La fórmula para aplicar una variación porcentual a un saldo inicial es:
99
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑖𝑛𝑐𝑖𝑎𝑙 ∗ (1 + 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛%)
Pueden incluso ya comenzar a notar que es la misma fórmula de la rentabilidad, diferenciándose porque en
esta última la variable a encontrar es el saldo final.
Es así, como concluimos entonces que una compañía con ventas de cien millones de pesos $ 100.000.000
que creció en términos reales un 10% cuando la inflación fue de 5% terminó el segundo año con ingresos de
$ 115.500.000.
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = $ 100.000.000 ∗ (1 + 15.5%) = $ 115.000.000
Alternativamente, podría habérsenos planteado el ejercicio de la siguiente manera:

Sí la inflación anual fue de 5%, ¿cuál fue el crecimiento real de una compañía que paso a vender $ 115.500
desde una base de $ 100.000?
Primero calculamos la variación total:
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 = −1
$ 115.000
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 = − 1 = 15.5%
$ 100.000
Y posteriormente encontramos el crecimiento real,
1 + 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑟𝑒𝑎𝑙 = −1
1 + 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛
( 1 + 15.5% )
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑟𝑒𝑎𝑙 = − 1 = 10%
( 1 + 5 %)
Ejemplo:
Calculemos el crecimiento real de los ingresos de una compañía que vendió $ 10.000, $ 11.000 y $ 12.000
cuando la inflación fue de 4%.
100
Tabla 7.1. Análisis crecimiento de ingresos
Ventas Netas $ 10.000 $ 11.000 $ 12.000
Crecimiento corriente de los ingresos 10,0% 9,1%
Inflación 4,0% 4,0% 4,0%
Crecimiento real de los ingresos 5,8% 4,9%
En el año 2 y el año 3 la compañía crece 10% y 9,1% respectivamente. Este crecimiento de ingresos es
corriente o nominal. Descontando este crecimiento con inflación obtenemos un crecimiento real o
constante de 5,8% y 4,9%.
8.4 Valor presente y valor futuro
Si definimos las matemáticas financieras como la administración del dinero en el tiempo, es necesario que
separemos este entre valor presente y valor futuro, conceptos que son fundamentales para el manejo y
entendimiento de las finanzas.
No es un tema particularmente complejo, el valor presente es lo que anteriormente llamamos saldo inicial
y lo que conceptualmente en términos de tiempo nos referimos como al “hoy”. En ocasiones los financieros
también se pueden referir al valor presente como la primera inversión de un proyecto o alguna salida de
caja que ocurrió recientemente.
Por otra parte, el valor futuro, es una entrada o salida de caja que por definición ocurrirá en algún
momento posterior al movimiento del valor presente.
Ejemplo:
Invertimos hoy $ 9.500.000 (valor presente) en una alternativa que nos retornará $ 10.000.000 (valor
futuro) al final del año.
Estructura gráfica de las matemáticas financieras

Gráficamente, los ejercicios de matemáticas financieras se representan mediante una línea de tiempo en la
que las salidas de efectivo apuntan hacia abajo y las entradas de efectivo apuntan hacia arriba. El eje
horizontal representa el paso del tiempo.
101
Figura 7.1. Estructura de las matemáticas financieras
Entradas de efectivo
Línea representativa de tiempo
Salidas de efectivo
Fórmula principal de las matemáticas financieras (Caso de 1 período)
Suponga que invierte $10.000 a un año a una tasa de 5%. ¿Al final del año cuanto tendrá?
Valor final = 10.000 + 10.000 * 5%
Factor común,
Valor final = 10.000 * (1 + 5%) = $ 10.500
Que en matemáticas financieras es:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 = 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 (1 + 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠%)
Fórmula principal de las matemáticas financieras (Caso de 2 o más períodos)

Aumentemos levemente la complejidad e incrementos a dos períodos.
Suponga que invierte $ 10.000 a un año a una tasa de 5%. Posteriormente ese saldo al final del año los
reinvertiremos durante el año siguiente a 5%.
¿Cuál es el saldo al final de los dos años?
Una respuesta intuitiva pero errónea sería pensar que el saldo final es $ 11.000. Podría uno pensar que el 5%
de $ 10.000 es $ 500.000 de retorno anual, así que en dos años deberíamos tener $ 1.000 más. ¿Dónde falla
este análisis anterior? No está considerando que el interés obtenido a favor el primer año, generará más
interés para el segundo año.
Veamos el cálculo apropiado:
Año 1.
$ 10.500 = $ 10.000 (1 + 5 %)
102
Año 2.
$ 11.025 = $ 10.500 (1 + 5 %)
Si invertimos $ 10.000 con una tasa anual de 5% durante dos años el saldo final que tendremos es $ 11.025 y
no, $ 11.000. La diferencia de $ 25 ocurre porque el interés del primer año ($ 500) genera un interés a favor
para el segundo ($ 500 * 5%). El interés que adicionalmente genera interés lo denominamos en finanzas
como interés compuesto.
Volvamos sobre el ejercicio anterior y obtengamos el mismo resultado con una única fórmula que nos
acelera el proceso.
Suponga que invierte $10.000 a un año a una tasa de 5%. Al final del año tenemos $10.500 los cuales
reinvertimos durante el año siguiente a 5%.
¿Cuál es el saldo al final de los dos años? Resolvamos apropiadamente:
𝐴ñ𝑜 1: $ 10.000 𝑥 (1 + 5 %) = $ 10.500 𝐸𝑐𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 (𝑖)
𝐴ñ𝑜 2: $ 10.500 𝑥 (1 + 5 %) = $ 11.025 𝐸𝑐𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 (𝑖𝑖)
Si en la ecuación ii, reemplazamos $ 10.500 por $ 10.000 x (1 + 5%) nos queda:
$ 10.000 𝑥 ( 1 + 5 % ) 𝑥 ( 1 + 5 % ) = $ 11.025
Que es equivalente a
$ 10.000 𝑥 ( 1 + 5 %)2 = $ 11.025
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒇𝒖𝒕𝒖𝒓𝒐 = 𝒗𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒑𝒓𝒆𝒔𝒆𝒏𝒕𝒆 (𝟏 + 𝒊 %)𝒏
La anterior es la fórmula principal de las matemáticas financieras:

Donde,
i%: interés
y, n: número de períodos en el que se capitalizarán los intereses.
103
8.5 Manejo del exponencial y el interés compuesto.
Como habrán notado de la construcción anterior, en la fórmula principal de las matemáticas financieras
nos encontramos el símbolo exponencial como n, siendo n los períodos de capitalización de intereses.
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒇𝒖𝒕𝒖𝒓𝒐 = 𝒗𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒑𝒓𝒆𝒔𝒆𝒏𝒕𝒆 (𝟏 + 𝒊 %)𝒏
Los períodos de capitalización de intereses se refieren al número de intervalos en que se los intereses se
acumularan al capital y generaran a su vez nuevos intereses.
¿Qué implicación tiene para las finanzas el exponencial?

Usualmente estamos acostumbrados a pensar en forma lineal, rara vez en forma exponencial:
Miremos las diferencias entre estas dos series de diez elementos:
1. Serie lineal {2, 4, 6, 8, 10, 12, 14, 16, 18, 20}

Simplemente sumamos 2 para cado intervalo y tenemos una gráfica en forma de línea recta.
Figura 7.2. Estructura serie lineal
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
2. Serie exponencial {2 , 4 , 8 , 16 , 32 , 64 , 128 , 256 , 512 , 1.024 }
Figura 7.3. Estructura serie exponencial
1.024
512
256
64 128
2 4 8 16 32
104
En la serie exponencial, multiplicamos el número anterior por dos (2) o en formulación equivalente de
matemáticas financieras:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 = 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 (1 + 𝑖 %)𝑛
$ 1.024 = $ 512 (1 + 100 %)1
$ 1.024 = $ 512 (2)1
Trabajar con el valor del dinero en el tiempo y el interés compuesto (interés sobre interés) implica
modificar nuestra forma de pensar desde lo lineal hasta lo exponencial. El interés a favor y el número de
años de cada operación se encuentran bajo la influencia del fenómeno exponencial.
(1 + 𝒊 %)𝑛
Para entender el efecto exponencial no hay mejor ejemplo que el ejercicio del inventor y el tablero de
ajedrez.
El tablero de ajedrez
Al ser preguntado el inventor por parte del emperador, ¿Cuál sería el precio de su invención?
El inventor respondió: en un tablero de ajedrez, en cada cuadro quiero simplemente el doble del número de
granos del cuadro anterior.
Resolvamos entonces, simplemente lo que debemos hacer es en cada cuadro del tablero ubicar el doble de
granos del cuadro anterior.
La serie de datos consecutivos exponenciales arriba listada nos será útil para llenar los primeros cuadros
del tablero de ajedrez:
105
Tabla 7.2. Análisis tablero de ajedrez
1 2 4 8 16 32 64 128
256 512 1.024 ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
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Continuamos resolviendo hasta la mitad del tablero y observamos que en la mitad del pequeño tablero de
ajedrez ya estamos en dos mil ciento cuarenta y siete millones de granos que se continuarán duplicando
hasta el final del tablero.
1 2 4 8 16 32 64 128
256 512 1.024 2.048 4.096 8.192 16.384 32.768
65.536 131.072 262.144 524.288 1.048.576 2.097.152 4.194.304 8.388.608
16.777.216 33.554.432 67.108.864 134.217.728 268.435.456 536.870.912 1.073.741.824 2.147.483.648
::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: ::::::: :::::::
Figura 7.6. Estructura tablero de ajedrez
2.147.483.648
1.073.741.824
1.024
106
Por motivos de espacio y para llenar el tablero de ajedrez debemos utilizar la notación k para miles, la
notación m para millones y la notación b para billones, aunque ya probamos nuestro punto: los
exponenciales requieren un manejo matemático especial al que no estamos acostumbrados y que utilizado
a nuestro favor puede ayudarnos a acumular grandes capitales.
1 2 4 8 16 32 64 128
256 512 1.024 2.048 4.096 8.192 16.384 32.768
65.536 131.072 262.144 524.288 1.048.576 2.097.152 4.194.304 8.388.608
16.777.216 33.554.432 67.108.864 134.217.728 268.435.456 536.870.912 1.073.741.824 2.147.483.648
4.294.967k 8.589.935k 17.179.869k 34.359.738k 68.719.477k 137.438.953k 274.877.907k 549.755.814k
1.099.512m 2.199.023m 4.398.047m 8.796.093m 17.592.186m 35.184.372m 70.368.744m 140.737.488m
281.475b 562.950b 1.125.900b 2.251.800b 4.503.600b 9.007.199b 18.014.399b 36.028.797b
72.057.594b 144.115.188b 288.230.376b 576.460.752b 1.152.921.505b 2.305.843.009b 4.611.686.018b 9.223.372.037b
La suma simple de todos los granos equivale a 18.446.744.073.709.600.000.

Que si lo traducimos a la fórmula principal de las matemáticas financieras hubiese sido:
Valor presente: 1 grano
Incremento i% = 100%.
Número de períodos n = 64. El tablero de ajedrez tiene 8 x 8.
Valor futuro:
18.446.744.073.709.600.000 = 1 𝑥 (1 + 100 %)64
Cuando hablamos de una persona cuyos retornos sobre sus activos se encuentran en la parte inclinada de
la curva de exponencialidad, nos referimos a la sección en la cual, solo los intereses del capital acumulado
son muy superiores al ahorro de los primeros años. Miremos gráficamente para nuestro ejemplo de ajedrez:
107
Figura 7.7. Estructura tablero de ajedrez
32.768
Parte inclinada de la curva
de exponencialidad.
32.768 - 16.384 = 16.384 16.384
8.192
4.096
1 2 4 8 16 32 64 128 256 512 1.024 2.048
Miremos con un ejemplo, como solo los intereses superan el saldo de ahorro inicial. Se invierten $ 100
millones con una rentabilidad de 15% anual durante 15 años.
Tabla 7.5. Análisis tablero de ajedrez (Rentabilidad anual)
Año Saldo inicial Interés % Interés $ Saldo final
1 100.000.000 15% 15.000.000 115.000.000

2 115.000.000 15% 17.250.000 132.250.000
3 132.250.000 15% 19.837.500 152.087.500
4 152.087.500 15% 22.813.125 174.900.625
5 174.900.625 15% 26.235.094 201.135.719
6 201.135.719 15% 30.170.358 231.306.077
7 231.306.077 15% 34.695.911 266.001.988
8 266.001.988 15% 39.900.298 305.902.286
9 305.902.286 15% 45.885.343 351.787.629
10 351.787.629 15% 52.768.144 404.555.774
11 404.555.774 15% 60.683.366 465.239.140
12 465.239.140 15% 69.785.871 535.025.011
13 535.025.011 15% 80.253.752 615.278.762
14 615.278.762 15% 92.291.814 707.570.576
15 707.570.576 15% 106.135.586 813.706.163
Noten como, únicamente el interés en el año 15 es similar a la inversión de ahorro inicial de $ 100.000.000.
Gráficamente, y siendo en este ejemplo la rentabilidad del 15% no se logra observar una inclinación tan alta
como en el ejemplo del ajedrez cuando la rentabilidad fue de 100%.
108
Gráficamente, y siendo en este ejemplo la rentabilidad del 15% no se logra observar una inclinación tan alta
como en el ejemplo del ajedrez cuando la rentabilidad anual fue de 100%.
Figura 7.8. Estructura tablero de ajedrez (Rentabilidad)

814
708
615
535
465
352 405
266 306
201 231
132 152 175
115
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Sin embargo, si adicionamos 10 diez años (más hasta 25 años), con el mismo supuesto si comenzaremos a
notar la parte inclinada de la curva exponencial.
Figura 7.9. Estructura tablero de ajedrez (Rentabilidad)
3.292
2.863
2.489
2.164
1.882
1.637
1.423
1.238
1.076
814 936
535 615 708
405 465
266 306 352
115 132 152 175 201 231
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
Quiere lo anterior decir que las personas para generar riqueza tienen dos opciones
Una rentabilidad media/alta en mucho tiempo o una rentabilidad altísima en poco tiempo.
𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑖𝑐𝑎𝑑𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = (1 + 𝑖 %)𝑛
Nos queda por resolver una duda del juego de ajedrez… ¿Si un inversionista hubiera invertido 1 dólar con
una rentabilidad compuesta de 100% cada año, tendría 32 años después una fortuna de 4,3 billones de
dólares?
109
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 (1 + 𝑖 %)𝑛 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 = 1 𝑥 (1 + 100 %)32
4.294.967.296 = 1 𝑥 (1 + 100%)32
La respuesta es Sí.
8.6 Rentabilidad en múltiples períodos
En los casos anteriores, nos pedían encontrar un valor futuro, cuando nos entregaban un valor presente y
un interés dado. Pasemos ahora a cómo encontrar la rentabilidad cuando tenemos múltiples períodos.
Sabemos que el interés i% y la rentabilidad r% son conceptos “espejo” en el que el interés de una parte es la
rentabilidad del otro y adicionalmente tenemos la fórmula base de las matemáticas financieras:
Como encontramos entonces la rentabilidad periódica obtenida i%:

Despejamos i%, primero pasando a dividir el valor presente.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜
= (1 + 𝒊 %)𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒
Se nos complica un poco el asunto porque debemos eliminar el exponencial en la parte derecha de la
ecuación, para lo cual debemos elevar a ambos lados por 1/n.
1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 𝑛 𝑛
( ) = (1 + 𝒊 %)𝑛
Como n/n es igual a 1, entonces nos queda:
1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 𝑛
( ) = (1 + 𝒊 %)1
Que es igual a,
1
( ) = (1 + 𝒊 %)
110
Lo cual nos deja solo a un paso de despejar el interés i%, -que será nuestra fórmula de rentabilidad-
cuando pasamos el 1 a restar al otro lado.
1
( ) −1 = 𝒊%
Y ya está, tenemos la fórmula para calcular una rentabilidad cuando nos dan el valor presente, el valor
futuro y los períodos de capitalización de intereses.
Aplicación práctica
Ya que conocemos la aplicación matemática para acumular capital y la fórmula asociada para encontrar la
rentabilidad, analicemos la fortuna de los cuatro primeros inversionistas más ricos del mundo y evaluemos
cual fue su rentabilidad.
Para este ejercicio encontramos la fecha aproximada en la cual iniciaron sus proyectos de inversión y así
obtendremos la variable n. El valor de su riqueza actual lo obtendremos de la revista Forbes y el valor inicial
con el que comenzaron de sus reseñas históricas.
Tabla 7.6. Análisis 4 primeros inversionistas más ricos del mundo
Concepto Jeff Bezos Bill Gates Warren Buffett Mark Zuckerberg

Fortuna actual USD
112.000.000.000 90.000.000.000 84.000.000.000 71.000.000.000
(Valor futuro)
Inversión inicial USD
300.000 16.000 100.000 100.000
(Valor presente)
Año de inicio 1994 1976 1956 2004
Año final 2018 2018 2018 2018
Períodos n 24 42 62 14
Rentabilidad anual 70,7% 44,8% 24,6% 59,8%
1
( ) −1 = 𝒊%
1
112.000.000.000 24
( ) − 1 = 70.7 %
300.000
111
No por coincidencia al interés compuesto (interés que genera interés) Albert Einstein lo denominó la octava
maravilla del mundo. Podemos utilizarlo a nuestro favor cuando invertimos y obtenemos retornos a nuestro
favor.
8.7 Tasa Interna de retorno

Matemáticamente habremos notado que la tasa de interés es equivalente a una rentabilidad. Quiere decir
lo anterior que podremos encontrar la rentabilidad calculada como:
1
( ) −1 = 𝒓%
Nos pueden solicitar encontrar la rentabilidad anual de un flujo de caja con múltiples entradas de efectivo
(contrario a un único valor presente y valor futuro).
Miremos un ejemplo,
Tabla 7.7. Flujo de caja de un proyecto
Inversión inicial Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

-9.500 500 500 500 500 10.000
En este ejercicio, a pesar de contar con un valor futuro ($ 10.000) y un valor presente ($ 9.500) no podemos
aplicar la fórmula de rentabilidad porque nos quedarían excluidos los valores intermedios positivos de $
500.
Debemos en ese caso utilizar una fórmula, tal vez más compleja que es la utilizada para encontrar la Tasa
Interna de Retorno TIR %.
La Tasa Interna de Retorno TIR % es la rentabilidad periódica de un flujo de caja cuando los movimientos
periódicos varían de un período a otro. En nuestro ejemplo anterior, considerando que los flujos de caja son
anuales, la Tasa Interna de Retorno TIR % sería una tasa anual.
La solución para despejar la tasa interna de retorno TIR % proviene matemáticamente de la siguiente
ecuación:
𝐹𝐶1 𝐹𝐶2 𝐹𝐶3 𝐹𝐶4 𝐹𝐶5

0 = − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 + + + + +
(1 + 𝑇𝐼𝑅%)1 (1 + 𝑇𝐼𝑅%)2 (1 + 𝑇𝐼𝑅%)3 (1 + 𝑇𝐼𝑅%)4 (1 + 𝑇𝐼𝑅%)5
112
Que, en nuestro ejemplo, sería:
500 500 500 500 10.000

0 = − 9.500 + + + + +
(1 + 𝑇𝐼𝑅%)1 (1 + 𝑇𝐼𝑅%)2 (1 + 𝑇𝐼𝑅%)3 (1 + 𝑇𝐼𝑅%)4 (1 + 𝑇𝐼𝑅%)5
Para posteriormente despejar matemáticamente la TIR % e interpretarla como la rentabilidad anual de

ese flujo de caja.
Afortunadamente -o desafortunadamente- para nosotros despejar la TIR % en múltiples períodos no es
posible matemáticamente (al menos no al momento de escribir este libro) lo que significa que tenemos que
encontrarla utilizando ensayo & error. Es decir, comenzamos intuitivamente ensayando diferentes
rentabilidades (5%, 10%, 15%...) hasta que encontremos la tasa porcentual que nos lleve el resultado cero.
Si queremos ahorrar tiempo podemos simplemente utilizar herramientas como la calculadora financiera o
Microsoft Excel.
Tabla 7.8. Tasa interna de retorno en Excel

-9.500 500 500 500 500 10.000
+TIR (---)
Donde TIR (---) será la selección de los valores (celdas) del flujo de caja proyectado.
Tabla 7.9. Tasa interna de retorno calculada

-9.500 500 500 500 500 10.000
5,26%
Entregándonos un resultado de 5,26% anual. Validando la ecuación, tendremos entonces que
500 500 500 500 10.000

0 = − 9.500 + + + + +
(1 + 5,26%)1 (1 + 5,26%)2 (1 + 5,26%)3 (1 + 5,26%)4 (1 + 5,26%)5
0 = − 9.500 + 475 + 451 + 429 + 407 + 7.738
Supuesto de reinversión de TIR %

Hemos definido la rentabilidad del flujo de caja como 5,26% obtenida de despejar matemáticamente la tasa
de descuento que iguala la inversión inicial con los flujos de caja positivos. Si analizamos los datos del
113
ejercicio, vemos que no nos están informando donde se reinvirtieron los $ 500 de cada año de flujo
intermedio.
Tendríamos que hacer un nuevo flujo de caja de $ 500 que generaría $ 50… y así adicionalmente hasta el
infinito.
Para solucionar este inconveniente tenemos el supuesto de reinversión de la TIR %. Básicamente lo que
estamos asumiendo al momento de calcular una TIR % es que los flujos de caja intermedios se están
reinvirtiendo a la misma TIR % obtenida en el ejercicio.
Quiere decir lo anterior, que si llevamos a valor futuro cada uno de los flujos de caja intermedios con una
tasa de interés de 5,26% el resultado de la TIR % será el mismo. Suena lógico que sí la rentabilidad del flujo
de caja es de 5,26%, al reinvertir los flujos de caja al mismo 5,26% la rentabilidad final sea la misma (5,26%).
114
Capítulo 9. Valoración de empresas
9.1. Introducción a la valoración de empresas
“Valorar empresas no es una ciencia, no es un arte, es un oficio”. Prof. Aswath Damodaran
Para iniciar nuestro estudio de la valoración de compañías es importante que profundicemos en la siguiente
frase del profesor Aswath Damodaran: “Valorar no es una ciencia, no es un arte, es un oficio”.
¿Por qué valorar no es una ciencia?
Valorar no es un proceso científico estricto donde si seguimos unos pasos y unos manuales preestablecidos
encontraremos un valor único, constante y exacto. Si esto fuese así, estudiar valoración de empresas
consistiría exclusivamente en aprender normas técnicas y manuales de aplicación y la volatilidad del
mercado accionario sería mínima.
En realidad, lo que encontraremos a medida que profundicemos en el estudio de la valoración de

compañías, es que dos valoradores analizando la misma compañía pueden entregar como resultado dos
valores completamente diferentes e incluso si ofertamos la misma empresa a dos compradores diferentes,
habrá una alta probabilidad de que vamos a obtener dos ofertas de adquisición con valores distintos.
¿Por qué valorar no es un arte?
Cuando algunos analistas financieros observan la alta volatilidad en algunos precios de las acciones o
valoraciones en el mercado accionario que parecen desafiar cualquier lógica financiera (léase empresas
tipo startups con altas pérdidas operacionales y valores en bolsa de compañías con altas pérdidas
operacionales que superan competidores más rentables) argumentan que la valoración de empresas es
como valorar obras de arte: una asignación subjetiva y aleatoria de precios que nadie podría predecir ni
analizar. La realidad es diferente, tarde o temprano, en finanzas, debemos recuperar la inversión inicial y
obtener un retorno que considere el costo de oportunidad del dinero.
Ejemplo:
Un inversionista A valoró una compañía en 500 millones de dólares sin solicitar más información al
respecto, simplemente se basó en su intuición. Adquirió el 10% de esta por un valor total de 50 millones de
dólares. El inversionista B decidió invertir los mismos 50 millones de dólares en bonos empresariales con
rentabilidad del 7%.
Tras diez años de operación transcurridos así se verían los resultados del inversionista B.
115
Tabla No. 9.1. 10 años de inversión, Inversionista B.
Año Retorno anual Valor portafolio USD
0 50.000.000
1 7% 53.500.000
2 7% 57.245.000
3 7% 61.252.150
4 7% 65.539.801
5 7% 70.127.587
6 7% 75.036.518
7 7% 80.289.074
8 7% 85.909.309
9 7% 91.922.961
10 7% 98.357.568
Su portafolio se encuentra cerca de los 100 millones de dólares. Analicemos ahora el portafolio del
inversionista A, quien adquirió el 10% de la compañía y recibió dividendos de ésta los cuales reinvirtió al
4% anual.
Tabla No. 9.2. Resultados de adquisición de la compañía
Crecimiento de Dividendos Dividendos Valor portafolio con

Dividendos Participación
dividendos totales Inversionista A reinversión (4%)
0 1.000.000
1 7% 1.070.000 10% 107.000 107.000
2 7% 1.144.900 10% 114.490 225.770
3 7% 1.225.043 10% 122.504 357.305
4 7% 1.310.796 10% 131.080 502.677
5 7% 1.402.552 10% 140.255 663.039
6 7% 1.500.730 10% 150.073 839.634
7 7% 1.605.781 10% 160.578 1.033.797
8 7% 1.718.186 10% 171.819 1.246.968
9 7% 1.838.459 10% 183.846 1.480.692
10 7% 1.967.151 10% 196.715 1.736.635
Su portafolio actual es de 1,74 millones de dólares comparado con 98,36 millones de dólares del otro
inversionista. Si quisiera recuperar la diferencia tendría que convencer a un nuevo comprador para que
116
éste último adquiera su participación del 10% en Usd 96,62 millones. Posiblemente ese nuevo comprador,
observando la diferencia de desempeño entre ambos inversionistas dudará de ofertar ese valor
simplemente por apreciación subjetiva y pasará a realizar un análisis más profundo desde la perspectiva
de las finanzas.
¿Por qué el inversionista A adquirió una compañía que entrega un millón de dólares por un valor total
equivalente de quinientos millones de dólares? De nuevo, por una apreciación subjetiva.
En conclusión, no podemos afirmar que por una apreciación estética subjetiva una empresa valdrá Usd 5
millones, Usd 100 millones o Usd 500 millones de dólares. Tarde o temprano, la inversión, medida como el
valor inicial de la empresa debe recuperarse de una u otra manera: por flujo de caja, dividendos, reventa de
la compañía, externalidades positivas o sinergias. Esta es la esencia del costo de oportunidad del dinero
implícito en el mundo de la valoración.
¿Por qué valorar Si es un oficio (craft)?
Del ejemplo anterior, podríamos argumentar que la manera en que podríamos revender la participación en
la compañía sería convenciendo a un potencial comprador de la posibilidad de recuperar su inversión y
obtener un retorno superior a la segunda mejor opción en riesgo y plazo comparable (costo de oportunidad).
Para lograr ese objetivo, debemos entonces -desde la perspectiva del flujo de efectivo- convencer al nuevo
inversionista que obtendrá un retorno adecuado para el riesgo que está asumiendo, respondiendo las tres
preguntas claves de la valoración de empresas:
(1) ¿Cuál es el flujo de efectivo vamos a descontar?
Como veremos más adelante cuando profundicemos en las metodologías de valoración, el flujo futuro de
efectivo podrían ser los dividendos proyectados, los dividendos potenciales o el flujo de efectivo generado
por la operación.
(2) ¿Cómo va a crecer ese flujo de efectivo?
La segunda pregunta, ¿cómo crecerá el flujo de efectivo? es donde se hace presente el oficio de la valoración
de empresas. Requiere un ejercicio de prospectiva financiera, según el cual debemos anticipar cuanto será
la generación de efectivo de la compañía con criterios razonables de crecimiento, supuestos de reinversión
para apoyar el movimiento futuro de la caja de la compañía y una alineación con los datos históricos
contables, especialmente el flujo de efectivo.
117
(3) ¿Cuál es la tasa de descuento que utilizaremos para obtener el valor presente?
Cuando obtengamos nuestra proyección razonable de flujo de efectivo futuro será necesario traer a valor
presente estos valores para encontrar el valor de la compañía. En este sentido, la valoración de empresas
será similar a la evaluación financiera de un proyecto.
Ejemplo:
Nos presentan la oportunidad de invertir 30 millones de dólares en un proyecto Z que generará 50 millones
de dólares en los próximos cuatro años. ¿Cuál es la Tasa Interna de Retorno TIR del proyecto?
Tabla No. 9.3. Cálculo de TIR del proyecto Z
Momento 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
F. Efectivo -30.000.000 12.500.000 12.500.000 12.500.000 12.500.000

TIR % 24,1%
La Tasa Interna de Retorno TIR % del proyecto es de 24,1% interpretada como la rentabilidad anual
obtenida de comparar el flujo de efectivo contra la inversión.
Ahora asumamos que nos ofrecen una compañía Y, en el mismo sector de inversión y para efectos didácticos
con una vida útil de cuatro años. La rentabilidad exigida del inversionista será de 24,1% equivalente a su
segunda oportunidad en riesgo y plazo comparable, es decir, la rentabilidad esperada del proyecto Z.
Tabla No. 9.4. Flujo de caja Compañía Y
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

12.500.000 12.500.000 12.500.000 12.500.000
¿Cuánto estaría dispuesto a pagar el inversionista por la compañía X?
Técnicamente, podemos valorar la compañía Y encontrando el valor presente del flujo de caja utilizando
como tasa de descuento el costo de oportunidad de 24,1%.
Tabla No. 9.5 Valoración Compañía X

F. Efectivo 12.500.000 12.500.000 12.500.000 12.500.000
Valor compañía 24,1% 30.000.000
Para finalmente calcular su rentabilidad asumiendo que adquirió la compañía por 30 millones de dólares y
todo ocurrió tal como estaba proyectado.
118
Tabla No. 9.6. Adquisición Compañía Y
Flujo. efectivo -30.000.000 12.500.000 12.500.000 12.500.000 12.500.000

TIR % 24,1%
Como podemos observar es exactamente igual al flujo de efectivo de la evaluación del proyecto logrando de
esta manera que el inversionista realice una inversión racional consecuente con la teoría del costo de
oportunidad del dinero (siempre podemos invertir en otro lugar).
El oficio y ejercicio práctico de la valoración consiste entonces en la habilidad que tiene el analista de
realizar ejercicios de prospectiva financiera donde sus proyecciones futuras, siendo consistentes con la
realidad esperada del negocio sean lo más cercano posible a los resultados efectivamente obtenidos.
Concluimos entonces que valorar no es una ciencia exacta, no es un arte sino un oficio. Requiere responder
adecuadamente estas tres preguntas, es lo que hace que la valoración sea un oficio.
9.2. Valoración por Balance
9.2.1. Valoración por balance contable
Valorar una compañía es encontrar el valor total del patrimonio de la empresa. Bajo esta lógica el primer
referente que tendremos del valor de una organización es su patrimonio contable.
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜
Esto quiere decir que el valor de la empresa es la suma del valor contable de todos los activos de la compañía
menos el total de los pasivos, incluyendo deudas con bancos, proveedores y compromisos estatales. Siendo
así, encontrar el valor de una compañía es inicialmente tan simple como buscar el valor de la cuenta
Patrimonio PUC [3].
Bajo esta metodología estamos asumiendo que la contabilización de los activos es apropiada para comprar
o vender una compañía. Es decir, simplifica el valor de un negocio en marcha como una sumatoria de
reclamos a favor (inversiones temporales, cartera, inventarios, propiedades, planta y equipo) menos unos
reclamos en contra (proveedores, cuentas por pagar, obligaciones financieras, impuestos y obligaciones
por pagar entre otras).
119
Tabla No. 9.7. Balance General compañía XZ
Año t
Efectivo y disponible 10.000.000
Cuentas por cobrar 2.000.000
Inventarios 1.200.000
Propiedad, planta y equipo 1.000.000
Total Activo 14.200.000
Cuentas por pagar 2.000.000
Obligaciones financieras 5.000.000
Total Pasivo 7.000.000
Capital social 2.000.000
Utilidades retenidas 5.000.000
Utilidad del período 200.000
Total Patrimonio 7.200.000
Mirando el ejemplo de la compañía XZ el valor patrimonial sería de 7,2 millones de dólares que sería el
resultado de la valoración por valor contable. Bajo esta metodología el valor de la compañía equivale según
la ecuación contable a simplemente la sumatoria de los activos menos los pasivos. El comprador de esta
compañía estaría asumiendo que el patrimonio contable es un reflejo acertado del valor de la compañía y
que, a su vez, una vez concluida la transacción recibirá a su favor el efectivo, las cuentas por cobrar, los
inventarios, los equipos para posteriormente asumir los pasivos de la compañía.
9.2.2. Valoración por balance contable ajustado
Luego de revisar y en algunos casos auditar la existencia de los activos de la compañía, podemos pasar al
valor financiero del Balance ajustado por valor de mercado. Bajo esta metodología, el analista financiero en
compañía de la gerencia y en ocasiones un avaluador de activos, comienzan un ejercicio de depuración de
las cuentas contables para encontrar cuanto sería el valor final que obtendría el accionista fraccionando y
vendiendo su empresa por partes.
En este tipo de análisis, se calcula cuanto se recuperaría en efectivo -realísticamente- si se intentará

recuperar la totalidad de la cartera, vender los inventarios, enajenar la propiedad, planta y equipo que
tenga valor para terceros para posteriormente restar las obligaciones financieras, los pasivos con terceros
y asumir la totalidad de las obligaciones financieras y compromisos tributarios. Esta segunda forma de
valorar, replica lo que sería un cierre total de la compañía, por lo que en ocasiones se le conoce como Valor
120
por Liquidación. Requiere confidencialidad y prudencia pues utilizar esta metodología podría enviar un
mensaje equivocado a clientes, proveedores y empleados de la compañía.
Tabla No. 9.8. Balance General ajustado compañía XZ
Contable % de recuperación Contable ajustado
Efectivo y disponible 10.000.000 100% 10.000.000

Cuentas por cobrar 2.000.000 50% 1.000.000
Inventarios 1.200.000 50% 600.000
Propiedad, planta y equipo 1.000.000 20% 200.000
Total Activo 14.200.000 11.800.000
Cuentas por pagar 2.000.000 100% 2.000.000
Obligaciones financieras 5.000.000 100% 5.000.000
Total Pasivo 7.000.000 7.000.000
Patrimonio ajustado 4.800.000
El valor de la compañía ajustado por la recuperación de activos es de 4,8 millones de dólares. Si finalmente
la valoración fuese realmente por liquidación de la compañía debería adicionarse el cumplimiento de todas
las obligaciones laborales y los costos de desmontaje ambiental y traslado de los equipos.
Es importante tener en cuenta que no en todas las ocasiones la valoración por balance ajustado resulta en
un valor inferior. En algunos casos, se encuentran subvalorados activos con respecto a su valor comercial
lo que implica que el valorador de la compañía ajusta al alza el valor contable.
121
Tabla No. 9.9. Balance General ajustado al alza, compañía XZ
Contable % de recuperación Contable ajustado
Efectivo y disponible 10.000.000 100% 10.000.000

Cuentas por cobrar 2.000.000 50% 1.000.000
Inventarios 1.200.000 50% 600.000
Propiedad, planta y equipo 1.000.000 400% 4.000.000
Total Activo 14.200.000 15.600.000
Cuentas por pagar 2.000.000 100% 2.000.000
Obligaciones financieras 5.000.000 100% 5.000.000
Total Pasivo 7.000.000 7.000.000
Patrimonio ajustado 8.600.000
Noten que el patrimonio ajustado es superior al contable al incorporar el valor comercial de los activos de
propiedad, planta y equipo, lo que usualmente ocurre cuando el lote o el edificio donde opera la compañía
tiene un alto valor comercial.
9.3. Valoración por flujo de efectivo descontado
9.3.1. Valoración por modelo de descuento de dividendos
Una tercera manera de valorar una compañía es por la capacidad que esta tiene de generar dividendos a sus
accionistas. Se conoce esta metodología como valoración por dividendos. Acá es donde el analista
financiero debe decidir si se enfoca en los dividendos generados históricamente o en los proyectados.
Recomendamos ambos.
Para este tipo de valoración, vamos a requerir conocimientos de matemáticas financieras, específicamente
en dos transacciones: (i) valor presente de una anualidad constante y (ii) valor presente de una anualidad
con crecimiento g%.
El valor presente, lo definimos como el valor equivalente de “hoy” para un flujo de caja futuro. Ejemplo. Nos
entregan Usd 500.000 dentro de 10 años y nos solicitan encontrar cual es el valor equivalente en valor
presente (hoy).
Con la información disponible hasta el momento no podemos encontrarlo, pues necesitamos la tasa de
descuento que hará equivalentes los dos flujos de caja, el de hoy y los Usd 500.000 futuros. Es en este
momento donde se hace necesaria la tasa de descuento definida como el costo de oportunidad.
122
Supongamos que se nos plantea la pregunta de manera diferente. Un inversionista tiene hoy, un total de
192.772 Usd con una rentabilidad anual esperada de 10%. ¿Cuánto tendrá al final de los 10 años?
Tabla No. 9.10. Reinversión
Portafolio Tasa de reinversión
0 $ 192.772
1 $ 212.049 10%
2 $ 233.254 10%
3 $ 256.579 10%
4 $ 282.237 10%
5 $ 310.461 10%
6 $ 341.507 10%
7 $ 375.657 10%
8 $ 413.223 10%
9 $ 454.545 10%
10 $ 500.000 10%
Tendrá al final Usd 500.000 dólares lo que implícitamente nos responde también la primera pregunta. Un
valor equivalente de 500.000 Usd traído a valor presente con una tasa de 10%, para un período de 10 años,
implica un valor de 192.772 Usd.
La fórmula aplicable sería la fórmula de valor presente:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 =
(1 + 𝒊 %)𝑛
Donde,
N = número de períodos
i% = tasa de descuento de equivalencia
Así que, para nuestro ejemplo, podemos resolver con la información anterior:
$ 500.000
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 = = $ 192.772
(1 + 10 %)10
En este sentido, hablamos de la tasa con la que obtenemos la equivalencia entre el valor presente y el valor
futuro, como el costo de oportunidad. El inversionista puede elegir 192.772 Usd hoy (valor presente) o
123
alternativamente, 500.000 Usd dentro de diez años, siempre y cuando su rentabilidad de oportunidad sea
de 10%.
En el caso hipotético, en que existiera una compañía muy particular, la cual entregase únicamente un único
dividendo de 500.000 Usd dentro de diez años y el inversionista estimase su rentabilidad de oportunidad
en 10% (segunda mejor opción en riesgo y plazo comparable) podríamos valorar esa compañía hoy en
192.772 Usd.
De la fórmula de valor presente, también podemos obtener dos conclusiones que aplican para el universo
de la valoración:
1. Entre más alta sea la rentabilidad exigida por el inversionista (costo de oportunidad) menor será el valor
de la empresa. Observen en la fórmula como aumenta el denominador -por consiguiente, disminuye el
resultado- cuando aumenta la tasa de descuento i%.
2. Entre más tiempo se tome la compañía en entregar dividendos, menor será el valor presente. En la
fórmula pueden revisar el resultado aumentando el tiempo n en 15 o 20 años.
Adicionalmente, también podemos observar una importante particularidad de la fórmula de valor

presente: si el n converge a infinito, el valor presente se acerca a cero los cual nos será de utilidad más
adelante cuando revisemos el concepto de valor terminal.
Si el inversionista adquiere hoy la compañía por un valor total de 192.772 Usd y todo ocurre tal como esta
proyectado, es decir, entrega un único dividendo de Usd 500.000 Usd en el año su rentabilidad será
efectivamente de 10%, coincidiendo con su costo de oportunidad.
La ecuación se resolvería de la siguiente manera:
(1 + 𝒊 %)𝑛
Dividimos ambos lados por 1:
1 (1 + 𝒊 %)𝑛
=
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜
= (1 + 𝒊 %)𝑛
1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 𝑛 𝑛
( ) = (1 + 𝒊 %)𝑛
1
( ) −1 =𝒊%
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 124
Así que, reemplazando con las cifras de nuestro ejemplo, tenemos:
1
$ 500.000 10
( ) − 1 = 𝟏𝟎 %
$ 192.772
Que es la rentabilidad del inversionista considerando el valor del dinero en el tiempo. De nuevo
incorporamos el costo de oportunidad del dinero y obtenemos una valoración que es consecuente con la
lógica de las matemáticas financieras.
Sin embargo, consideremos que es poco probable que una compañía entregue un único dividendo en su
historia (valor futuro) y pensemos más bien en que en la práctica encontraremos una serie de pagos anuales
futuros distribuidos en el tiempo, es decir, una Anualidad.
Una anualidad constante se define como un pago que no se modifica durante la proyección, es periódico y
la distancia de tiempo entre los pagos es idéntica. Estaríamos hablando del caso de una compañía que nos
entregara dividendos por Usd 100.000 cada año.
¿Cómo valoraríamos una compañía que repartiera Usd 100.000 desde el primer año hasta el infinito?
Una primera particularidad que notaríamos sería que al traer a valor presente un flujo de caja que se
encuentre muy distante en el tiempo, este tendría un valor cercano a cero. Lo anterior, ocurre porque al
aumentar el número de períodos n, el denominador aumenta y el resultado final converge a cero.
125
Tabla No. 9.11. Valor presente de una anualidad constante
Final de Flujo de caja Tasa de Período de Factor de Valor presente

período USD descuento descuento descuento USD
Año 5 100.000 10,0% 6,0 0,56447 56.447

Año 10 100.000 10,0% 11,0 0,35049 35.049
Año 15 100.000 10,0% 16,0 0,21763 21.763
Año 20 100.000 10,0% 21,0 0,13513 13.513
Año 25 100.000 10,0% 26,0 0,08391 8.391
Año 30 100.000 10,0% 31,0 0,05210 5.210
Año 35 100.000 10,0% 36,0 0,03235 3.235
Año 40 100.000 10,0% 41,0 0,02009 2.009
Año 45 100.000 10,0% 46,0 0,01247 1.247
Año 50 100.000 10,0% 51,0 0,00774 774
Año 55 100.000 10,0% 56,0 0,00481 481
Año 60 100.000 10,0% 61,0 0,00299 299
Año 65 100.000 10,0% 66,0 0,00185 185
Año 70 100.000 10,0% 71,0 0,00115 115
Año 75 100.000 10,0% 76,0 0,00071 71
Año 80 100.000 10,0% 81,0 0,00044 44
Año 85 100.000 10,0% 86,0 0,00028 28
Año 90 100.000 10,0% 91,0 0,00017 17
Año 95 100.000 10,0% 96,0 0,00011 11
Año 100 100.000 10,0% 101,0 0,00007 7
El factor de descuento de la quinta columna se obtiene de la siguiente manera:
(1 + 𝒊 %)𝑛
1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 𝑥
(1 + 𝒊 %)𝑛
Donde el factor de descuento que multiplica el valor futuro es el siguiente:
1
𝐹𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜 =
(1 + 𝒊 %)𝑛
126
1
𝐹𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜 = = 0,00007
(1 + 𝟏𝟎 %)101
Observen como en el año 100, el valor presente de Usd 100.000 es únicamente Usd 7 con un factor de
descuento es de 0,00007. Esto significa que, por movimientos exponenciales, las valoraciones, aunque
teóricamente se proyectan hasta el infinito en realidad alcanzan un nivel en donde el flujo de caja en el
tiempo pierde relevancia.
Noten como a medida que aumenta la tasa de descuento i% o el número de períodos n el valor del factor de
descuento disminuye, llegando incluso a cero.
La relación inversa entre la tasa de descuento y el número de períodos será crucial para entender la
disminución de valor de una compañía cuando aumenta el costo de capital.
Así que, retornando a nuestra pregunta, ¿Cómo valoraríamos una compañía que repartiera Usd 100.000
desde el primer año hasta el infinito? Nos daremos cuenta de que en realidad nos están preguntando como
valorar una compañía que entrega dividendos desde Usd 100.000 desde hoy hasta un período cercano a los
próximos 100 años.
Con una tasa exigida de rentabilidad de 10% por parte del inversionista, finalmente ¿Cómo valoramos la
compañía?
La respuesta sería encontrando el valor presente de los Usd 100.000 con una tasa de descuento de 10% para
todos los períodos relevantes. Miremos gráficamente el valor presente de los Usd 100.000 como se vería en
los próximos 100 años.
Gráfica No. 9.1. Valor presente de Usd 100.000 en distintos momentos del tiempo
100.000
90.000
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 85 89 93 97
127
De manera que cada una de las líneas ubicadas en esta gráfica se encuentran en el mismo momento del
tiempo, ya que representan el valor presente del monto anual.
Del año 100 en adelante son Usd 7 que se van acercando a cero, así que asumamos que 100 años es suficiente.
La suma simple de las líneas de la gráfica son el resultado de la valoración, que para este ejercicio nos
entrega como resultado Usd 999.927. Un valor cercano al millón de dólares (Usd 1.000.000), que, de hecho,
si adicionamos unos cuantos años más sería nuestra respuesta. Este valor coincide con el valor de la
anualidad dividido con la tasa de descuento.
𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒 =
𝑖%
𝑈𝑆𝐷 100.000
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒 = = 𝑈𝑆𝐷 1.000.000
10 %
De manera que el inversionista que cuenta con una rentabilidad mínima exigida de 10%, pagaría una suma
de un millón de dólares, obtendría 100.000 Usd por año para una Tasa Interna de Retorno que podemos
validar sería de 10%.
Gráfica No. 9.2. Valor presente de Usd 100.000 en distintos momentos del tiempo
200.000
-200.000
-400.000
-600.000
-800.000
-1.000.000
55
64
73
82
91
100
1
4
7
10
13
16
19
22
25
28
31
34
37
40
43
46
49
52
58
61
67
70
76
79
85
88
94
97
De lo anterior podemos afirmar que valorar una empresa será el valor presente de los dividendos,
obteniendo el valor presente de la compañía descontado a la tasa mínima exigida de rentabilidad que
denominaremos Ke en referencia a la expresión Cost of Equity o costo de patrimonio.
Si hablamos de una anualidad constante el valor de la compañía será:
𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒
𝑖%
128
𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñ𝑖𝑎 =
𝐾𝑒 %
De esta manera, el inversionista obtendrá una tasa interna de retorno TIR en espejo con su rentabilidad
mínima exigida Ke. Por la manera inversa como se encuentra expresada la fórmula, entre mayor sea la
rentabilidad mínima exigida ke, menor será el valor de la compañía.
Probablemente en la práctica no encontraremos una compañía que entregue dividendos de manera

constante tal como se encuentra en el ejemplo. En ese sentido nos preguntamos, ¿Cómo variaría el valor de
la compañía si los dividendos de $ 100.000 crecieran con una inflación de 4% durante los próximos 150
años? Asumamos una tasa exigida de rentabilidad ke% de 10%.
Gráfica No. 9.3. Dividendos de 100.000 con inflación
40.000.000
35.000.000
30.000.000
25.000.000
20.000.000
15.000.000
10.000.000
5.000.000
-
81
11
16
21
26
31
36
41
46
51
56
61
66
71
76
86
91
96
101
106
111
116
121
126
131
136
141
146
1
6
Gráficamente se percibe el crecimiento de carácter exponencial, aumentando un 4% cada año con respecto
al anterior y alcanzando un nivel de Usd 34.511.796. El factor de crecimiento compuesto continuo que se
proyecta hacia el futuro se conoce como gradiente de crecimiento g%, factor que veremos más adelante será
de suma relevancia en valoración.
Resolviendo el valor de la compañía encontrando el valor presente del flujo de caja obtenemos un valor de
Usd 1.732.927. [(Función Excel VNA (Tasa: 10% ; Datos año 1 a 150)].
Noten que a pesar de la diferencia entre la gráfica donde los dividendos son constantes y los dividendos son
crecientes, el valor de la compañía es diferente únicamente en Usd 732.927. Una divergencia relativamente
129
pequeña al considerar la diferencia entre ambas gráficas. De nuevo el juego de exponenciales nos entrega
un resultado que a simple vista no parece intuitivo.
Otra particularidad que notaremos de este ejercicio es que el valor resultante de la compañía puede
calcularse con la siguiente ecuación:
𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑥 ( 1 + 𝑔%)
(𝑖 % − 𝑔%)
𝑈𝑆𝐷 100.000 𝑥 ( 1 + 4%)

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 = = 𝑈𝑆𝐷 1.733.716
(10 % − 4%)
Que coincide con el valor obtenido si hubiésemos proyectados 220 años.
[(Función Excel VNA (Tasa: 10% ; Datos año 1 a 220)].
La fórmula anterior significa que valorar empresas no es particularmente complejo: consiste en encontrar
el valor presente de unos dividendos que presentan un crecimiento compuesto continuo, descontados a una
rentabilidad exigida ke%.
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑥 ( 1 + 𝑔%)
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñ𝑖𝑎 =
(𝐾𝑒 % − 𝑔%)
El reto real consiste en definir de manera acertada y consistente las tres variables principales: (i) los
dividendos (ii) su potencial de crecimiento y (iii) la tasa de descuento.
Finalizamos el ejercicio validando la Tasa Interna de Retorno del inversionista para validar que este
obtenga el 10% de retorno.
130
Gráfica No. 9.4. Dividendos de 100.000 con inflación
$40.000.000
$35.000.000
$30.000.000
$25.000.000
$20.000.000
$15.000.000
$10.000.000
$5.000.000
$0
($5.000.000)
41
121
1
6
11
16
21
26
31
36
46
51
56
61
66
71
76
81
86
91
96
101
106
111
116
126
131
136
141
146
9.3.2. Lógica contable del flujo de efectivo
Para la construcción de los flujos de caja de la compañía, debemos tener conocimiento de la lógica sobre
la cual se construye el flujo de efectivo:
1. Aumento de activo cruza contra salida de efectivo.
1.1. Un aumento de un Activo implica salida de efectivo. Ejemplo: compramos propiedad, planta y equipo,
invertimos en un intangible o aumentamos el inventario en la compañía.
1.2. Un aumento de un Activo implica "salida" de efectivo... en el sentido de que reversa un efectivo que
nunca entró a la compañía. Ejemplo: Se reporta un ingreso positivo en el estado de pérdidas y ganancias y
como no ha entrado el efectivo (Cuenta por cobrar) se reversa el efecto en el flujo de efectivo. En este caso
un aumento de la cuenta de deudores implica "salida" de efectivo.
Notaron que en este caso "salida" se encuentra entre comillas porque no significa que el efectivo salió,
simplemente nunca entró.
1.3. Un aumento de un Activo implica salida de efectivo. Entregamos un anticipo en efectivo, el cual
implicó un pago que se reflejó en espejo en el activo como anticipos.
131
2. Disminución de activo cruza contra entrada de efectivo.
2.1. Una disminución del activo implica entrada de efectivo. Ejemplo: vendemos un vehículo, nos entra el
efectivo o vendemos el inventario y nos entra la caja.
2.2. Una disminución del activo implica entrada de efectivo. Nos pagaron la cuenta de cobrar y por tanto
se disminuye el activo y entra el efectivo.
2.3. Una disminución del activo implica "entrada" de efectivo... en el sentido de que reversa un egreso que
no implicó salida de efectivo. La depreciación contable se contabiliza como egreso en el estado de pérdidas
y ganancias. Posteriormente ese egreso se reversa como una "entrada" de efectivo.
La contrapartida es una disminución del activo, pues este se va depreciando -o amortizando si es

intangible- en la misma proporción. Notaron que de nuevo "entrada" se encuentra entre comillas, pues la
depreciación no es caja que nos entró, simplemente un egreso en el cual el efectivo nunca salió.
3. Un aumento de un pasivo cruza contra entrada de efectivo.
3.1. Un aumento de un Pasivo implica entrada de efectivo. Ejemplo: nos prestaron dinero, aumenta el
pasivo y el efectivo asociado.
3.2. Un aumento de un Pasivo implica "entrada" de efectivo. Se reversa una operación, en la cual se registró
un egreso pero el dinero nunca salió. Ejemplo: se registra un costo en el estado de pérdidas y ganancias pero
decidimos no pagar la factura todavía (Cuenta por pagar). En este caso "entrada" de efectivo se encuentra
entre comillas, pues no significa que cada año que nuestras cuentas por pagar aumenten, nuestro efectivo
real aumente. Simplemente en este caso, estamos reversando un egreso contabilizado porque el efectivo
nunca ha salido de nuestra tesorería.
3.3. Un aumento de un Pasivo implica entrada de efectivo. Nos pagaron anticipadamente un anticipo
(perdón por la redundancia) lo que significa que nos entra el efectivo. En espejo nivelamos la ecuación
contable con un pasivo.
4. Una disminución de un pasivo cruza contra salida de efectivo.
4.1. Una disminución de un pasivo implica salida de efectivo. Ejemplo: pagamos una obligación
financiera.
4.2. Una disminución de un pasivo implica salida de efectivo. Ejemplo: Pagamos una cuenta por pagar
acumulada previamente.
4.3. Una disminución de un pasivo implica "salida" de efectivo. Ejemplo: A medida que vamos
disminuyendo la provisión de un anticipo en el pasivo, estamos reversando un egreso que se registró en el
estado de pérdidas y ganancias.
132
9.3.3. Valoración por flujo de caja al inversionista
¿Qué ocurre si la compañía decide no repartir dividendos? Existen casos de compañías que su generación
de valor es tan relevante (retorno superior al costo de capital) que deciden no entregar dividendos a sus
accionistas. Según la metodología anterior, este tipo de compañías no tendrían valor, lo cual no suena
racional ni lógico. Para esto, utilizamos una metodología conocida como valoración por flujo de caja al
accionista, en ocasiones denominada flujo de caja al inversionista. El profesor Damodaran denomina este
tipo de valoración Free Cash Flow to Equity FCFE o en español, flujo de caja al patrimonio en relación a que
el patrimonio se encuentra asociado al accionista.
Bajo esta metodología se pretende encontrar cual sería el dividendo sostenible que la compañía estaría en
capacidad de entregar a su accionista para lo cual es necesario obtener el flujo de efectivo.
El analista puede decidir si proyecta con pago de obligaciones financieras o manteniendo el

endeudamiento constante. Si opta por proyectar el flujo de efectivo con pago de obligaciones financieras,
el interés futuro debe disminuir consecuentemente. Si por el contrario con las obligaciones financieras de
manera constante, el interés permanece igual asumiendo entonces que cada vencimiento de deuda se
compensa con una solicitud igual.
Fórmula flujo de caja al accionista con deuda constante:
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎 𝑎𝑙 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎

= 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑒𝑑𝑎𝑑, 𝑝𝑙𝑎𝑛𝑡𝑎 𝑦 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑝𝑜
− 𝐴𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
Fórmula flujo de caja al accionista con pago de deuda:
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎 𝑎𝑙 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎

= 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑒𝑑𝑎𝑑, 𝑝𝑙𝑎𝑛𝑡𝑎 𝑦 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑝𝑜
− 𝐴𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
− 𝑝𝑎𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠
De ambos flujos de efectivo, destacamos que el resultado final será el subtotal entregable en dividendos
para los accionistas de la firma. Por lo tanto, modificamos la ecuación inicial de la fórmula de descuento de
dividendos, obteniendo:
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎 𝑎𝑙 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 𝑥 ( 1 + 𝑔%)

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñí𝑎 =
(𝐾𝑒 % − 𝑔%)
133
9.3.4. Valoración por flujo de caja a la firma
La valoración por flujo de caja a la firma difiere principalmente de la valoración por flujo de caja al
accionista en los siguientes puntos:
- Obtiene inicialmente el valor de los activos (no del patrimonio).
- Se proyecta el flujo de caja desapalancado, es decir, en un escenario sin deuda.
- Se descuenta al costo de capital promedio ponderado.
El análisis del flujo de caja de la firma se enfoca en analizar el valor de los activos independientemente de
si su financiación es deuda o socios. Para esto, y con el fin de enfocarse en el núcleo (core) del negocio
proyecta el flujo de efectivo asumiendo endeudamiento cero.
De esta forma, tenemos que el equivalente al estado de pérdidas y ganancias se modifica en sus títulos
principales:
Estado de resultados apalancado (con endeudamiento)
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 − 𝑔𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 − 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 − 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠
Estado de resultados desapalancado (sin endeudamiento)
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 − 𝑔𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 − 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠
Para lo cual podemos modificar la denominación de los componentes:
Estado de resultados desapalancado (sin endeudamiento)
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑢é𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠

= 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 − 𝑔𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 − 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠
Siendo las dos últimas fórmulas similares, simplemente modificando la denominación. Posterior a haber
obtenido la Utilidad operacional después de impuestos UODI podemos proyectar el flujo de caja a la firma:
𝐹𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎 𝑎 𝑙𝑎 𝑓𝑖𝑟𝑚𝑎

= 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑢é𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛
− 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑒𝑑𝑎𝑑, 𝑝𝑙𝑎𝑛𝑡𝑎 𝑦 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑝𝑜 − 𝐴𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
+ 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
134
Para posteriormente proceder a valorar los activos de la compañía (la firma).
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎 𝑎 𝑙𝑎 𝑓𝑖𝑟𝑚𝑎 𝑥 ( 1 + 𝑔%)

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 =
(𝑊𝑎𝑐𝑐 % − 𝑔%)
Noten que la tasa de descuento no será la tasa de los accionistas sino el promedio ponderado de la
rentabilidad exigida por los socios y los bancos.
Luego de obtener el valor de activos, debemos calcular el valor de la compañía. Para esto es necesario
obtener las obligaciones financieras netas. Es importante recordar que el aumento de activos corrientes y
de pasivos corrientes ya se incorporó en la valoración de la compañía en el cálculo del flujo de efectivo.
Así que las obligaciones financieras netas, sobre las cuales debemos ajustar el valor de la firma, serán todos
los pasivos y los activos no incluidos previamente como activos o pasivos corrientes.
𝑂𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑛𝑒𝑡𝑎𝑠 = 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 𝑛𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 − 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 𝑛𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
En este ajuste, considerado de alta relevancia en la valoración, el analista debe considerar todos los
activos no operacionales de la compañía que puedan encontrarse subvalorados contablemente en los
estados financieros. Como ejemplo, si un terreno no tiene incidencia en la utilidad operacional de la
compañía (ya considerada en la valoración de la firma) y podría ser utilizado para el pago de obligaciones
financieras, entonces debe incorporarse en el cálculo de las obligaciones financieras netas.
Por el contrario, si el terreno propio es utilizado para la operación, su incidencia ya se encuentra reflejada
en el flujo de caja libre operacional ya que no se incluyó su arriendo como egreso operacional.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñí𝑎 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑓𝑖𝑟𝑚𝑎 − 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑛𝑒𝑡𝑎𝑠
9.4. La tasa de descuento
La tasa de descuento con la cual traemos a valor presente los flujos de caja de la compañía puede ser a su vez
de dos tipos: tasa de descuento al inversionista -también conocida como Ke%- y tasa de descuento promedio
ponderado al cual nos referimos anteriormente como Wacc%. A continuación, presentamos estos dos
conceptos, sus metodologías de cálculo y cuando debe utilizarse una tasa sobre la otra de manera
metodológicamente acertada.
135
9.4.1. La tasa de descuento al inversionista Ke%
La tasa de descuento Ke% que utilizaremos en la valoración por flujo de caja al accionista será en espejo la
rentabilidad que obtendrá el inversionista si todo ocurre tal como fue proyectado. Es una variable de
altísima relevancia en el modelo de valoración pues afectará el valor presente de cada uno de los flujos de
caja futuro.
En su esencia la tasa de descuento Ke% se refiere a una tasa libre de riesgo más una prima por el riesgo
asumido y el modelo matemático con el cual se obtiene se conoce como Capital Asset Pricing Model CAPM.
La fórmula de la tasa de descuento ke% es la siguiente:
𝐾𝑒 % = 𝑅𝑓 + 𝐵 ∗ 𝐸𝑅𝑃 + 𝑅𝑝
Donde,
Ke% = es el costo porcentual exigido por el inversionista.
Rf% = es la rentabilidad anual obtenida en títulos de renta fija.
B = Factor estadístico Beta
ERP = Equity Risk Premium o en español Prima de mercado.
Rp % = Riesgo país
Analicemos cada una de estas variables de forma independiente:
Tasa libre de riesgo
Rf = Tasa libre de riesgo (último dato))
La tasa libre de riesgo se asume como el mínimo rendimiento anual que podría un inversionista obtener
asumiendo el menor riesgo posible de impago por parte del emisor. Tradicionalmente los títulos del tesoro
de Estados Unidos son considerados libre de riesgo, aunque en un futuro esto podría cambiar hacia otros
países emisores especialmente considerando el alto porcentaje de endeudamiento de EE.UU. contra su
Producto Interno Bruto PIB.
Ejemplo:
Un inversionista tiene como segunda mejor opción invertir en un bono del tesoro norteamericano con
rentabilidad de 3,11% anual. Según esto, la fórmula del Ke% será la siguiente:
𝐾𝑒 % = 𝑅𝑓 + 𝐵𝑙𝑒𝑣 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) + 𝑅𝑝%

136
𝐾𝑒 % = 3.11% + 𝐵𝑙𝑒𝑣 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) + 𝑅𝑝%
Riesgo país
Para ajustar la tasa libre de riesgo al riesgo del país donde se encuentra la inversión analizada se debe
agregar el Riesgo País Rp. El riesgo país lo definimos como la diferencia que existe entre el rendimiento de
un título público emitido por el gobierno nacional y un título de características similares emitido por el
Tesoro de los Estados Unidos.
Rp = Rfcol - Rfusa
Calculemos el riesgo país asumiendo que el retorno de un bono local donde se encuentra geográficamente
el proyecto emitido en dólares sea 5,11%. Utilicemos para este caso Colombia como referente.
EE. UU.: 3,11%; COL 5,11%; Spread: 2,00 %
Hasta el momento el costo exigido por un inversionista ke% seria 5,11%, valor que coincide con la
rentabilidad de un bono emitido por el estado colombiano en dólares:
𝐾𝑒 % = 3.11% + 𝐵𝑙𝑒𝑣 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) + 2.0%
Factor Beta y prima de mercado

Para profundizar en el estudio de la valoración de empresas se requiere conocimiento básico en cuatro (IV)
áreas de estudio:
I. Contabilidad. Necesitamos interpretar el estado de flujo de efectivo histórico para proyectar el flujo de
caja libre a descontar.
II. Finanzas Corporativas. Las finanzas corporativas responden tres preguntas: (i) ¿dónde invertir? (ii)
¿con cuántos recursos de capital debemos contar para el corto plazo? y (iii) ¿con que mezcla de recursos?
Esta última pregunta refiriéndose al costo de capital Wacc.
III. Matemáticas financieras. Para calcular el valor terminal, también llamado valor a perpetuidad
necesitamos entender el concepto de valor presente de una anualidad con gradiente geométrico. También
137
necesitamos el concepto de valor presente para descontar el flujo de caja libre operacional y finalmente el
concepto de Tasa Interna de Retorno para calcular la TIR del inversionista posterior a la adquisición.
IV. Estadística: En el costo de capital Wacc mencionado en el punto II necesitamos el factor Beta como uno
de los inputs de cálculo. Es en este punto donde la estadística y las finanzas se encuentran.
En esta parte me enfocaré en la interpretación lógica del Beta y la prima de mercado, componentes
necesarios para obtener la tasa de descuento Ke%. Para esto será necesario pedir prestado algunos
conceptos (no muy profundos) del punto IV, estadística.
En este momento nos encontramos en el terreno del costo exigido por un inversionista Ke% que se enfoca
en cuanto debe exigir un inversionista de retorno para invertir sus recursos en una compañía o
alternativamente, cuál es su costo de oportunidad basado en riesgo y plazos de inversión.
La fórmula del costo de recursos de patrimonio ke% tal como la hemos definido es la siguiente:
𝐾𝑒 % = 𝑅𝑓 + 𝐵 ∗ 𝐸𝑅𝑃
Donde
Ke%: es el costo porcentual exigido por el inversionista,
Rf%: es la rentabilidad anual obtenida en títulos de renta fija
B: Beta
ERP: Equity Risk Premium o en español Prima de mercado
Si observamos la ecuación anterior, podemos comenzar por desmitificar el Beta en su explicación más
lógica:
Es un multiplicador de la prima de mercado.
Beta = 1, entonces multiplicamos, 1 * Prima de mercado.
Beta = 2, entonces multiplicamos, 2 * Prima de mercado.
Beta = 0.5, entonces multiplicamos, 0.5 * Prima de mercado.
¿Qué es entonces la prima de mercado?

La prima de mercado es el exceso de retorno exigido por un inversionista por encima de la renta fija.
Se puede calcular de dos maneras:
(i) La más sencilla: obteniendo la serie histórica del retorno anual del índice Standard and Poors 500 versus
la rentabilidad anual de un bono de diez años.
Se obtiene de la página web de Damodaran y se elige entre las tres opciones que allí nos entregan.
138
Stocks - T.Bonds
ERP 1928-2017: 6,38%
ERP 1968-2017: 4,24%
ERP 2008-2017: 5,98%
Su interpretación es: entre 1928 y 2017, las acciones arrojaron una rentabilidad + 6,38% por encima de la
renta fija.
(ii) Prima implícita exigida por los inversionistas (Implied equity return premium ERP).
Es un poco más compleja de calcular. En esta metodología debemos “despejar” cuanto está el mercado
accionario exigiendo actualmente en su formación de precios por encima de la renta fija.
Ejemplo:
El Standard and Poors basado en la oferta y demanda actual se encuentra en 2.000 puntos. En dividendos y
recompras el S&P entrega el equivalente a 100 puntos. Si esperamos un crecimiento g% de 5% anual,
tenemos las variables para calcular la tasa de descuento implícita. Miremos los cálculos.
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎
( 𝑖 % − 𝑔 %)
VP = 2.000
FC = 100
g% = 5%
Despejamos i%,
100
$ 2.000 =
( 𝑖 % − 5 %)
𝑖 % = 10 %
Si la tasa de descuento exigida es 10%, y la renta fija es 4%, entonces la prima de mercado implícita es 6%.
Ahora que ya tenemos claro, que la prima de mercado es simplemente la rentabilidad de las acciones (renta
variable) por encima de la renta fija, podemos retornar al beta y continuar nuestro análisis:
Tomemos una prima de mercado Equity Risk Premium ERP de 6%, un nivel de renta fija de 4% y analicemos
los resultados del ke%:
𝐾𝑒 % = 𝑅𝑓 + 𝐵 ∗ 𝐸𝑅𝑃
139
Beta = 1; Ke% = Rf + B * ERP ; Ke% = 4% + 1*6% = 10% exigido por el inversionista.
Beta = 2: Ke% = Rf + B * ERP ; Ke% = 4% + 2*6% = 16% exigido por el inversionista.
Beta = 0,5; Ke% = Rf + B * ERP ; Ke% = 4% + 0,5*6% = 7% exigido por el inversionista.
Tomando un poco de conocimiento de Matemáticas financieras, debemos tener claro que una mayor tasa
de exigencia del inversionista nos disminuye el valor de la compañía (al aumentar la tasa de descuento,
disminuye el valor presente).
En espejo, si utilizamos el Ke% como tasa de descuento, esta será la rentabilidad (Tasa interna de retorno
TIR) obtenida por el inversionista, siempre y cuando el flujo de caja se comporte igual al proyectado.
Quiere decir lo anterior, que entre mayor sea el beta, menor será el valor de la compañía. Pero entonces,
¿Cómo se obtuvo el beta de 1.0: 2.0 o 0.5?
Tenemos dos caminos: (i) tomamos como ciertos los datos que Damodaran nos publica en su página web O
(ii) calculamos nuestro propio Beta para lo cual será requerido algo de estadística.
Se define la variable X: siendo la variación anual del S&P (Rentabilidad del índice).
Posteriormente,
La variable Y: la variación anual del portafolio de acciones de la industria (Rentabilidad de las acciones)
que queremos analizar.
De esta forma, y recordando mínimos cuadrados ordinarios tenemos que:
𝑌 = 𝑎 + 𝑏𝑥
Miremos un ejemplo,
Año 1: S&P 500: + 2%; Acciones de la industria: + 4%.
Año 2: S&P 500: + 4%; Acciones de la industria: + 8%.
Año 3: S&P 500: -2%; Acciones de la industria -4%.
Un ejemplo básico, pero útil para nuestro análisis que nos entrega,
𝑌 = 0 + 2𝑥
Quiere decir que si el S&P aumenta 5% la industria lo hará en 10%. También significa que si el S&P 500
disminuye en -5% la industria lo hará en -10%. Este último caso, un ejemplo sencillo con una correlación de
1 que nos es útil para la interpretación básica del Beta.
Un Beta de 2x se interpreta como: por cada 1% que se mueve el S&P, la industria se moverá en 2%.
140
Es por esto por lo que hace sentido multiplicar la prima de mercado por el Beta en la fórmula Ke% = Rf + B *
ERP. Al fin y al cabo, el ERP o Prima de mercado se obtuvo del S&P 500.
Finalmente, lo más relevante que debemos tener en cuenta, es que indiferente del nivel de detalle que
utilicemos para calcular el costo de capital del inversionista Ke%, no podemos olvidar que este valor será
finalmente su rentabilidad exigida. Será un valor que determinará el resultado de la valoración, el cual
debemos posteriormente comparar con el flujo de caja proyectado y demás variables estratégicas del
proyecto que estemos evaluando.
Beta apalancado
El Beta representa el riesgo sistemático de la empresa reflejando características tales como el sector en que
la empresa actúa y las fluctuaciones de su flujo de caja. Sin embargo, la relación entre la deuda de la empresa
(D) y su capital propio (E) también interfiere en el Beta una vez que cuanto mayor sea la relación D/E mayor
será el riesgo para el accionista y consecuentemente mayor será el Beta.
La relación D/E de los últimos años de la empresa puede ser diferente de la relación D/E que se espera para
la empresa en los años futuros. El beta calculado sobre el comportamiento de la industria en los últimos años
debe ser eliminado de la relación D/E pasada (beta desapalancado) y enseguida incorporar la relación D/E
que se espera para el futuro (beta apalancado).
𝐵𝑒𝑡𝑎 ℎ𝑖𝑠𝑡ó𝑟𝑖𝑐𝑜
𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 =
(1+𝐷)
𝐸𝑝 ∗ ( 1 − 𝑡 )
𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜
𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 =
(1+𝐷)
𝐸𝑓 ∗ ( 1 − 𝑡 )
Donde:
D/Ep = relación D/E pasada
D/Ef = relación D/E futura
t = tasa de impuesto de renta
Para continuar con nuestro ejemplo, vamos a utilizar un beta apalancado de 1,19 y una prima de mercado de
6,38% obtenida de la página web del profesor Damodaran.
𝐾𝑒 % = 3.11% + 1.19 ∗ (6.38%) + 2.0%

141
𝐾𝑒 % = 12.7%
Donde BLev se refiere al Beta apalancado (Levered)
El costo de patrimonio exigido por el inversionista en dólares es: 12,7%
Devaluación implícita
Hasta el momento todas las variables que componen la fórmula se encuentran basadas en variables con una
divisa fuerte, para nuestro ejemplo en dólares. Sin embargo, si la empresa a valorar genera su flujo de caja
en divisa pesos necesitamos por consistencia que la tasa de descuento y el flujo de efectivo estén alineados
en la divisa del ejercicio.
Para llevar la fórmula a pesos, utilizamos el porcentaje adicional que los inversionistas exigen, cuando, en
vez de invertir en títulos en dólares invierten en títulos en pesos.
La rentabilidad de los TES en Colombia versus la rentabilidad del Bono Yankee nos muestra lo que están
exigiendo de rentabilidad adicional los inversionistas por tener sus recursos en pesos. Para ajustarlo a
pesos, tomamos el diferencial de bono yankee vs bono en pesos. Esto es un reflejo de lo que los inversionistas
exigen por tener sus inversiones en pesos.
Bono Yankee 2041: 5,11%.
Bono en pesos 2026: 6,59%
(1 + 𝑏𝑜𝑛𝑜 𝑙𝑜𝑐𝑎𝑙)
𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎 = −1
(1 + 𝑏𝑜𝑛𝑜 𝑒𝑥𝑡𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟)
𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎 = 1,48%
Que finalmente nos permite encontrar la tasa en pesos Ke%.
𝐾𝑒 𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠 = ( 1 + 𝐾𝑒 %𝑈𝑆𝐷) ∗ ( 1 + 𝐷𝑒𝑣 %) − 1 = 𝟏𝟒. 𝟑𝟐%
𝐾𝑒 𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠 = ( 1 + 𝐾𝑒 %𝑈𝑆𝐷) ∗ ( 1 + 1.48 %) − 1 = 𝟏𝟒. 𝟑𝟐%
142
Lo que nos entrega como resultado una tasa de descuento Ke% de 14,32%
Size Premium y otras primas adicionales de compañía
Adicional a los elementos ya mencionados, el inversionista puede exigir puntos adicionales de rentabilidad
al proyecto o al flujo de caja futuro proveniente de la compañía a valorar.
El más común es la prima de tamaño, obtenido de la rentabilidad en exceso que un portafolio de empresas
small Cap renta por encima del standard & Poors. Usualmente este spread lo calcula la firma Ibbotson-
Morningstar periódicamente en su publicación sobre los componentes que conforman el costo de capital.
9.4.2 Costo de capital promedio ponderado WACC%
Costo de capital Wacc%

Para el análisis del costo promedio ponderado de capital se debe considerar tanto la rentabilidad exigida
por los socios como el costo de los recursos financiados por los bancos (tasa de interés). Lo anterior implica
obtener el costo de endeudamiento de la compañía.
Asumimos para nuestro cálculo el caso de una compañía con una tasa de deuda de 15%.
Posteriormente utilizamos la tasa de deuda efectiva que incluye el beneficio tributario utilizando para este
ejemplo una tasa de 34%.
𝐾𝑑 ∗ (1 − 𝑡%)
15% ∗ (1 − 34%) = 9.9%
Obteniendo de esta manera el costo de deuda incluyendo el beneficio fiscal.
Podemos ahora calcular el costo promedio ponderado de capital el cual se obtiene de la siguiente fórmula:
𝐷 𝐸
𝑊𝑎𝑐𝑐 = 𝐾𝑑 ∗ (1 − 𝑖 %) ∗ ( ) + 𝐾𝑒 ∗ ( )
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸
Donde
Ke = Costo de patrimonio (obtenido de CAPM)
Kd = Costo de deuda
143
E = Patrimonio
D = Deuda financiera
E/D+E = Porcentaje de financiación que es aporte de socios
D/D+E = Porcentaje de financiación que es deuda
Tc = Tasa de impuesto corporativo
El Costo de Capital es el promedio de los costos de las principales fuentes de financiación, cada una
ponderada por su respectivo peso relativo. Es un promedio del retorno exigido por los socios y el interés
exigido en los bancos y se pondera según la mezcla de deuda/patrimonio de la compañía.
𝐷 𝐸
𝑊𝑎𝑐𝑐 = 𝐾𝑑 ∗ (1 − 𝑖 %) ∗ ( ) + 𝐾𝑒 ∗ ( )
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸
𝑊𝑎𝑐𝑐 = 9.90% ∗ (50%) + 14.32% ∗ (50%) = 12.1%
El WACC% para nuestro ejemplo, asumiendo una estructura de deuda 50/50 será finalmente de 12,1%. Esta
será la tasa de descuento que utilizaremos para traer a valor presente el flujo de caja. Representa el costo
estimado de los recursos teniendo en cuenta el promedio de la segunda mejor opción en riesgo y plazo
comparable junto con el costo de endeudamiento al cual se obtienen los recursos.
9.4.3 Conclusión - Flujo de caja al inversionista descontado al Ke%
El flujo de caja que debemos traer a valor presente para valorar el patrimonio por flujo de caja al
inversionista FCFE es el siguiente:
FCFE =Utilidad Neta + depreciación y amortización – Inversiones en propiedad, planta y equipo – Inversiones
en activos intangibles – Aumento de cuentas por cobrar – Aumento de inventarios + Aumento de cuentas por
pagar – Aumento de otros activos de corto plazo + Aumento de otros pasivos de corto plazo- Pagos de
vencimientos de deuda
Valorar el patrimonio de una compañía se obtiene de obtener este flujo de caja y traerlo a valor presente
utilizando la tasa de descuento Ke%. Bajo esta lógica valorar el patrimonio de una compañía es calcular cual
sería el máximo dividendo repartible con el flujo de caja que esta empresa tiene la capacidad de generar.
144
Se denomina FCFE por sus siglas en inglés: Free cash Flow to equity.
9.4.4. Conclusión - Flujo de caja a la firma descontado al Wacc
El segundo tipo de flujo de caja que podemos calcular para valorar los activos de una compañía es el flujo de
caja desapalancado. Se construye asumiendo que la compañía no tiene intereses ni deuda financiera.
Bajo esta metodología el flujo de caja a descontar es el siguiente:
FCFF = Utilidad operacional después de impuestos UODI + depreciación y amortización – Inversiones

en propiedad, planta y equipo – Inversiones en activos intangibles – Aumento de cuentas por cobrar –
Aumento de inventarios + Aumento de cuentas por pagar – Aumento de otros activos de corto plazo +
Aumento de otros pasivos de corto plazo
Se denomina FCFF por sus siglas en inglés: Free cash Flow to the firm.
Esta metodología sobre la cual, calculamos el flujo de caja a la firma y lo descontamos al costo de capital
promedio ponderado WACC% se le conoce tradicionalmente como Valoración por flujo de caja libre
operacional descontado.
Se enfoca totalmente en la operación y su objetivo es primordialmente valorar los activos de la compañía.

Una vez concluido el avalúo de los activos como el valor presente del flujo de caja se procede a restar las
obligaciones financieras netas de la compañía para encontrar el valor patrimonial.
Obligaciones financieras, neta = Obligaciones financieras – efectivo, inversiones temporales y activos

improductivos evaluados a valor comercial.
9.5. Múltiplos de valoración
Una vez terminado el ejercicio de valoración por flujo de caja debemos buscar la consistencia del resultado
comparando los múltiplos obtenidos por nuestro ejercicio con el de compañías similares listadas en el
mercado accionario.
Los múltiplos comúnmente más utilizados son:
145
Relación precio – ganancia RPG: compara la utilidad neta contra el valor patrimonial obtenido en el
ejercicio de valoración. Un RPG de 10x se interpreta como: el valor patrimonial de la compañía equivale a
10 veces la Utilidad Neta. La rentabilidad implícita es de 10%.
Múltiplo Ebitda: compara el EBITDA contra el valor de los activos obtenidos por medio del ejercicio de
valoración de flujo de caja a la firma. Se interpreta como: cuantas veces estoy -comparablemente- pagando
por los activos de la compañía en relación con el EBITDA que estos tienen la capacidad de generar.
Múltiplo de ingresos: compara los ingresos de la compañía contra el valor de los activos obtenidos por
medio del ejercicio de valoración de flujo de caja a la firma. Cuantas veces las ventas estoy pagando por los
activos. Un múltiplo de 1x se interpreta como: actualmente la compañía tiene un valor equivalente a 1x los
ingresos.
Múltiplo de flujo de caja a la firma: compara el valor de activos obtenidos contra el flujo de caja a la firma.
Se interpreta como el número de años en que se recupera la inversión, al comparar los activos con el flujo
de caja que tienen la capacidad de generar.
Múltiplo de flujo de caja al inversionista: compara el valor del patrimonio obtenido contra el flujo de
caja al inversionista. Se interpreta como el número de años en que se recupera la inversión, al comparar el
patrimonio con el flujo de caja que la firma tiene la capacidad de generar, luego de haber cancelado las
obligaciones financieras.
9.6. ¿Por qué fallan las valoraciones?
Cuando hablamos de valorar una compañía por dividendos proyectados, debemos considerar que estamos
hablando sobre el futuro y como tal, es incierto.
“Las valoraciones fallan porque el futuro es incierto, el modelo es muy complejo o se

incorporan sesgos en la valoración” Prof. Aswath Damodaran
Cuando nos referimos a la valoración por dividendos futuros o alternativamente por la capacidad que la
compañía tiene de generarlos -así decida no repartirlos- estamos hablando de la valoración como un
ejercicio que nos va a entregar un resultado que se refiere a un rango de valor.
Según el Profesor Damodaran las valoraciones fallan por el "triángulo de las Bermudas".
¿Qué es el triángulo de las Bermudas?
146
Son tres vértices de un triángulo que explican porque puede fallar una valoración: 1. Incertidumbre sobre
el futuro, 2. Sesgos al alza o a la baja y 3. Complejidad en la valoración.
Analicemos cada uno de estos factores:
1. Incertidumbre sobre el futuro. El futuro es incierto, y como la valoración por flujo de caja depende de
proyecciones futuras, tendremos que prepararnos para la posibilidad real de equivocarnos. En todos los
ejercicios de valoración nos encontraremos con un reto inmenso: no conocemos con certeza el futuro. No
importa que tan riguroso y estructurado sea el modelo, en la práctica la información es cambiante todos los
días y la multiplicidad de variables afectarán nuestra capacidad de acertar en el 100%. Lo que intentaremos
los valoradores es obtener promedios lo más cercano a la realidad y esperar que si una variable tuvo en la
práctica un desempeño peor al proyectado, otra variable de igual importancia haya presentado un
desempeño mejor al esperado. Nos puede fallar la valoración por errores de predicción, por lo que para
evitarlos lo que trataremos es interpretar a fondo la información y el desempeño histórico, buscaremos el
mayor detalle posible en los inputs de información sin caer en el exceso de complejidad.
2. Sesgos al alza o a la baja. Rara vez algún analista inicia un estudio de valoración sin ideas preconcebidas
sobre la compañía. Si no hay confianza en la gerencia de la compañía ni queremos realizar el negocio,
incorporaremos –incluso a nivel subconsciente- sesgos negativos en la valoración. Por el contrario, si
confiamos plenamente en la gerencia de la contraparte, incorporaremos –conscientemente o no- sesgos
positivos en el ejercicio financiero. La solución propuesta se basa en contratar dos bancas de inversión
diferentes, uno representando al comprador, otro representando al vendedor y encontrando un punto
intermedio como avalúo de la empresa para cerrar la transacción.
Cuando realizamos un Fairness opinion (emitir un concepto de lo apropiado de una valoración realizada
por un tercero) debemos enfocarnos más en validar la consistencia de los supuestos de proyección que en
el supuesto en sí mismo. Ejemplo: no cuestionaremos un crecimiento anual de 10%, sino que cuestionaremos
porqué se está proyectando un crecimiento anual de 10%, sin reinversión en crecimiento, cuando
históricamente se ha logrado un crecimiento de 3% reinvirtiendo el 50% de las utilidades.
3. Complejidad en los análisis y modelos de valoración. En las últimas dos décadas se han presentado dos
cambios fundamentales en el tópico de la valoración: (i) mayor cantidad de información disponible: un
simple estudio de una variable en un motor de búsqueda y obtendremos cientos sino miles de resultados y
(ii) computadores más potentes. Estos dos cambios han generado una dificultad en el análisis, causado por
la sobrecarga de información. Este exceso de información a su turno nos genera unos sobrecostos y unas
consecuencias negativas asociadas a la complejidad de los modelos de valoración.
Analicemos los costos de la complejidad, de nuevo, según el profesor Damodaran:
147
a. Más información no siempre nos llevará a mejores valoraciones. Nos puede ocurrir que los analistas
puedan sentirse abrumados cuando se ven enfrentados a amplias cantidades de información, alguna de
esta contradictoria, llevándolos a tomar malas decisiones en las variables de entrada inputs. Errores en las
variables de entrada generarán errores en las variables de salida, efecto conocido como Garbage in,
Garbage Out. El problema crece por el hecho de que los analistas comúnmente operan bajo presiones
inadecuadas de tiempo cuando se encuentran valorando compañías.
b. Síndrome de la caja negra. Los modelos se complican tanto que los analistas utilizándolos no entienden
sus cálculos internos. Ingresan inputs en la caja negra del modelo y la caja dispara un valor. Se diagnóstica
cuando los analistas responden: el modelo entregó un valor de $ 30 por acción, en vez de valoramos la
compañía a $ 30 por acción.
c. Supuestos grandes versus pequeños. Los modelos complejos usualmente cuentan con demasiadas
variables de entrada inputs y generan la dificultad de separar los supuestos con gran impacto en el valor
comparados con aquellos supuestos con pequeño impacto.
La solución propuesta: partir de lo general a lo particular. Primero se construye el modelo general anual
con las variables más relevantes de la valoración. Se verifica que el analista este entendiendo las
conclusiones y la conexión entre las variables de entrada y la conclusión.
148

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Felipe Mejía M.

es Negociador Internacional y Economista con énfasis en

Carolina Palacio Mejía

Juliana Garzón Ramírez

Valentina Romero Acosta

¿Por qué estudiar finanzas?

Figura 1.1. Los cuatro objetivos financieros

Los cuatro (4) objetivos financieros

1.1. Los cuatro objetivos financieros

Primer objetivo: ser rentable

Segundo objetivo: contar con liquidez

Tercer objetivo: ser solvente

En gestión financiera es importante enfocarnos en la capacidad de la compañía para el cumplimiento del

Cuarto objetivo: generar valor

Figura 1.2 El análisis financiero como sistema

• Estado de pérdidas y Procesamiento • Recomendaciones

Iniciemos analizando la figura 1.2 definiendo las variables de entrada:

Conocido también como Pérdidas y Ganancias o en abreviación P y G. Es el informe contable que

𝑃é𝑟𝑑𝑖𝑑𝑎𝑠 𝑦 𝑔𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠 = 𝐸𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑔𝑟𝑎𝑙

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 = 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 + 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜

Figura 1.3. Representación del Balance General

▪ Estado de flujo de efectivo

1.3. Análisis financiero – definición

Iniciemos con un ejemplo:

1.4 Beneficios del análisis financiero

Tabla 2.1. Utilidad bruta Mitland.

Año 1 Año 2 Año 3

Ingresos operacionales $ 10.000 $ 11.000 $ 12.000

Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500

Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500

Tomen un momento y consideren ¿Cuál es el mejor año de esta compañía?

Tabla 2.2. Utilidad bruta Mitland – mejor año.

Año 1 Año 2 Año 3

Ingresos operacionales $ 10.000 $ 11.000 $ 12.000

Costo de ventas $ 5.000 $ 5.400 $ 7.500

Utilidad bruta $ 5.000 $ 5.600 $ 4.500

𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑎 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

2.1.1. Diferencia entre costo y gasto

2.1.2. Análisis de margen bruto

Tabla 2.3. Análisis Margen Bruto, Mitland

𝐴𝑛á𝑙𝑖𝑠𝑖𝑠 ℎ𝑜𝑟𝑖𝑧𝑜𝑛𝑡𝑎𝑙 = 𝐴𝑛á𝑙𝑖𝑠𝑖𝑠 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠

Tabla 2.4. Análisis horizontal, Mitland

▪ Solicitar explicaciones a la gerencia.

Compañía Mitland – Mes a mes

Tabla 2.6. Análisis de variación, Mitland (Acumulado año)

Compañía Mitland – Acumulado año

2.2. Margen operacional

Al continuar de forma descendente en el estado de pérdidas y ganancias, podríamos volver a preguntar

Tabla 2.7. Utilidad operacional, Mitland

Utilidad operacional, Mitland

Procesemos la información con algunos cálculos porcentuales y observemos el resultado:

Tabla 2.8. Información con análisis financiero, Mitland

Margen operacional, Mitland

Margen operacional 20,0% 23,6% 16,7%

De la tabla 2.8 probablemente notaron un nuevo indicador: el margen operacional.

EARNINGS BEFORE INTEREST, TAX, DEPRECIATION AND AMORTIZATION

Figura 2.2. Pasos para entender el EBITDA

Paso 1. Entender el manejo de la depreciación

𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑒𝑑𝑎𝑑, 𝑝𝑙𝑎𝑛𝑡𝑎 𝑦 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑝𝑜