Control 6

PARTE V: FINANCIAMIENTO A LARGO
PLAZO
Emisiones públicas de
valores
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El 18 de mayo de 2012, en una oferta pública inicial (OPI) que se

esperaba con impaciencia, la red social Facebook empezó a cotizar
en bolsa a un precio de 38 dólares por acción. El precio de
apertura se negoció a 42.05 dólares antes de caer rápidamente a
38 dólares. Para sorpresa de muchos, la acción cerró en 38.23
dólares, apenas inalterado de su precio OPI. Durante los
siguientes días de negociación, los inversionistas convirtieron la
acción en antisocial y poco amigable, enviándola a caer a 32
dólares por acción. En cambio, cuando Twitter empezó a cotizar
en bolsa el 7 de noviembre de 2013 a un precio de 26 dólares, los
inversionistas se volvieron locos. La acción saltó rápidamente a un
máximo de 50.09 dólares, antes de cerrar el primer día a 44.90
dólares. Entonces, el 17 de abril de 2014, la plataforma china de
redes sociales Weibo empezó a cotizar en bolsa a un precio de 17
dólares. El precio de la acción subió a 20.24 dólares al final de la
jornada, un 19.1% de aumento.
Las empresas grandes y pequeñas tienen algo en común:
necesitan capital a largo plazo. Este capítulo describe cómo lo
obtienen. Prestamos atención especial a la que quizá sea la etapa
más importante del ciclo de vida financiera de una empresa: la
oferta pública inicial (OPI). Estas ofertas establecen el proceso
mediante el cual las compañías mutan de privadas a públicas.
Para muchas personas, fundar una empresa, hacerla crecer y sacar
sus acciones al mercado son el máximo sueño de negocios.
Este capítulo examina cómo las empresas acceden al capital en el
mundo real. El método de financiamiento está normalmente
vinculado al ciclo de vida de la empresa. Las las empresas de
reciente creación (start up firms) a menudo se financian a través de
capital de riesgo. A medida que las empresas crecen, es posible
que deseen “salir a bolsa”. La primera oferta pública de una
empresa se llama OPI, que significa oferta pública inicial. Las
ofertas posteriores se denominan SEO, oferta de acciones
maduras. Este capítulo sigue el ciclo de vida de la empresa, que
abarca el capital de riesgo, OPI y SEO. El financiamiento de la
deuda se discute hacia el final del capítulo.
20.1 Financiación inicial y
capital de riesgo
Un día, usted y un amigo tienen una gran idea para un nuevo
producto de software que ayudará a los usuarios a comunicarse
utilizando la meganet de próxima generación. Lleno de celo
emprendedor, usted bautiza el producto como Megacomm y se
pone a sacarlo al mercado.
Trabajando noches y fines de semana, usted es capaz de crear un
prototipo de su producto. Eso realmente no funciona, pero al
menos puede mostrarlo para ilustrar su idea. Para desarrollar el
producto verdaderamente, necesita contratar a programadores,
comprar computadoras, alquilar oficina, y de ahí en adelante.
Desafortunadamente, como ambos son estudiantes de MBA, sus
activos combinados no son suficientes para financiar una pizza
party y mucho menos una empresa de nueva creación. Necesitas
lo que a menudo se conoce como “dinero de otras personas” (other
people’s money OPM).
Su primera idea podría ser acercarse a un banco para solicitar un
préstamo. Probablemente descubre, sin embargo, que los bancos
no están generalmente interesados en hacer préstamos a una
start-up sin activos (salvo una idea) dirigidas por emprendedores
principiantes sin bagaje. En su lugar busque otras fuentes de
capital.
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Un grupo de inversionistas potenciales recibe el nombre

de inversionistas ángel, o simplemente ángeles. Pueden ser
simplemente amigos y familiares, con poco conocimiento de la
industria de su producto y poca experiencia respaldando a las
empresas. de nueva creación. Sin embargo, algunos ángeles son
individuos más conocedores o grupos de individuos que han
invertido en una serie de empresas anteriores.
CAPITAL DE RIESGO
Alternativamente, puede buscar fondos en el mercado de capital
de riesgo (venture capital). Mientras que el término capital de
riesgo no tiene una definición precisa, generalmente se refiere a la
financiamiento de nuevas empresas, a menudo de alto riesgo. Los
capitalistas de riesgo comparten algunas características comunes,
de las cuales, tres1 son particularmente importantes:
1. Los capitales de riesgo son intermediarios financieros que
recaudan fondos de inversionistas externos. Las empresas de
capital de riesgo están normalmente organizados como
sociedades limitadas. Al igual que con cualquier sociedad
limitada, los socios invierten con el socio general, que
toma las decisiones de inversión. Los socios limitados
suelen ser inversores institucionales frecuentes, tales
como planes de pensiones, dotaciones, y corporaciones.
Los individuos y familias adinerados son a menudo socios
limitados también.
Esta característica separa a los capitales de riesgo de los
ángeles, ya que los ángeles invierten su propio dinero.
Además, las empresas a veces crean divisiones de capital
de riesgo interno para financiar empresas nuevas. Sin
embargo, Metrick y Yasuda señalan que, estas divisiones
invierten los fondos de su matriz corporativa, en lugar de
los fondos de otros; no son, a pesar de su nombre,
capitalistas de riesgo.
2. Los capitales de riesgo desempeñan un papel activo en la
supervisión, asesoramiento y monitoreo de las compañías
donde invierten. Por ejemplo, los miembros de las empresas
de capital de riesgo frecuentemente se unen a la junta de
directores. Los directores de las empresas de capital de
riesgo están generalmente muy experimentados en los
negocios. Mientras que los empresarios al frente de las
empresas de reciente creación pueden ser brillantes,
creativos, y conocedores de sus productos, a menudo
carecen de mucha experiencia de negocios.
3. Los capitales de riesgo generalmente no quieren ser dueños de
la inversión para siempre. Por el contrario, los capitales de
riesgo buscan un salida estratégica, como tomar la
inversión pública (un tema que discutiremos en la
próxima sección) o venderlo a otra empresa. El capital de
riesgo corporativo no comparte esta característica, ya que
las corporaciones se contentan a menudo con la inversión
permanezca en los libros de la división interna de
capitales de riesgo, indefinidamente.
Esta última característica es muy importante para determinar la
naturaleza típica de las inversiones de capital de riesgo. Una
empresa debe tener un tamaño determinado para salir a bolsa o
ser vendida fácilmente. Ya que la inversión es generalmente
pequeña inicialmente, debe poseer gran potencial del crecimiento;
muchas empresas no lo tienen. Por ejemplo, imagina a un
individuo que quiere abrir un restaurante gourmet. Si el
propietario es un verdadero “foodie” sin deseo de expandirse más
allá de un lugar, es poco probable que el restaurante se convertirá
en algo suficientemente grande para ir a bolsa. Por el contrario,
las empresas del campo de la alta tecnología a menudo tienen un
potencial de crecimiento significativo y muchas empresas de
capital de riesgo se especializan en este área. La figura
20.1 muestra las inversiones de capital de riesgo por industria.
Como se puede ver, un gran porcentaje de estas inversiones están
en campos de alta tecnología.
FIGURA 20.1 Inversiones de capital de riesgo en 2013, por industria
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FUENTE: National Venture Capital Association Yearbook 2014, (Nueva York: Thomson Reuters), Figura
7.0.
¿Con qué frecuencia las inversiones de capital de riesgo tienen
salidas exitosas? Aunque los datos sobre las salidas son difíciles de
encontrar la figura 20.2 muestra los resultados de más de 11 000
empresas financiadas en los años 1990. Como se puede ver, casi
50% (=14% + 33%) salieron a bolsa o fueron adquiridas. Sin
embargo, la burbuja de Internet alcanzó su pico a principios de
2000, por lo que el periodo cubrierto en la tabla puede haber sido
una inusual.
FIGURA 20.2 Resultados del embudo de salida de las primeras 11 686 compañías
fundadas 1991 a 2000
FUENTE: National Venture Capital Association Yearbook 2014, (New York: Thomson Reuters).
ETAPAS DEL FINANCIAMIENTO

Tanto los empresarios como los académicos hablan
frecuentemente de etapas en el financiamiento de capital de
riesgo. Las clasificaciones bien conocidas para estas etapas son2:
1. Etapa del capital semilla: Una cantidad pequeña de
financiamiento necesario para probar un concepto o
desarrollar un producto. En esta etapa no se incluye el
marketing.
2. Etapa de arranque: Financiamiento para empresas que
comenzaron a operar en el último año. Es probable que los
fondos se destinen a pagar los gastos de marketing y
desarrollo de productos.
3. Financiamiento de primera ronda: Dinero adicional para
emprender las ventas y la fabricación después de que una
compañía ha gastado los fondos de la etapa de arranque.
4. Financiamiento de segunda ronda: Fondos destinados a capital
de trabajo de una empresa que ya está vendiendo su
producto, pero que aún pierde dinero.
5. Financiamiento de tercera ronda: Financiamiento de una
compañía que se encuentra por lo menos en punto de
equilibrio y considera la posibilidad de una expansión. Este
tipo se conoce también como financiamiento de mezzanine.
6. Financiamiento de cuarta ronda: Dinero que se proporciona a
empresas que muy probablemente empezarán a cotizar en
bolsa en menos de medio año. Esta ronda también se conoce
como financiamiento puente.
Aunque estas categorías pueden parecer vagas al lector, los
términos son bien aceptados dentro de la industria. Por ejemplo,
las empresas de capital de riesgo que figuran en Guide to Private
Equity and Venture Capital Sources3, de Pratt, indican cuál de estas
etapas les interesa financiar.
La figura 20.3 muestra las inversiones de capital de riesgo por
etapas de la empresa. Los autores de esta figura utilizan un
esquema de clasificación ligeramente diferente. Las etapas
de semilla y arranque corresponden a las dos primeras etapas
anteriores. La etapa tardía corresponde aproximadamente a las
etapas 3 y 4 anteriores y la expansión corresponde
aproximadamente a las etapas 5 y 6 anteriores. Como puede verse,
los capitalistas de riesgo invierten poco en la etapa de semilla.
FIGURA 20.3 Inversión capital de riesgo 2013 por etapa de la compañía
6.0.
ALGUNAS REALIDADES DE
CAPITAL DE RIESGO
Aunque existe un gran mercado de capitales de riesgo, la verdad
es que el acceso al capital de riesgo es muy limitado. Las
compañías de capital de riesgo reciben un gran número de
propuestas no solicitadas, la gran mayoría de los cuales terminan
sin leer en el archivo. Los capitalistas de riesgo confían
profundamente en redes informales de abogados, contadores,
banqueros y otros capitalistas para ayudar a identificar
inversiones potenciales. Como resultado, los contactos personales
son importantes para obtener acceso al mercado de capital de
riesgo; se trata de un mercado de “introducción”.
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Otro hecho simple sobre el capital de riesgo es que es bastante

caro. En un típico trato, el capitalista de riesgo exigirá (y
obtendrá) 40% o más de la participación en el capital de la
compañía. Los capitalistas de riesgo suelen tener acciones
preferentes de voto, dándoles prioridad en caso de que la empresa
sea vendida o liquidada. El capitalista de riesgo típicamente
demanda (y obtiene) varios puestos en el directorio de la
compañía y puede incluso nombrar uno o más miembros de la alta
dirección.
INVERSIONES EN CAPITAL DE
RIESGO Y CONDICIONES
ECONÓMICAS
Las inversiones en capital de riesgo están fuertemente
influenciadas por las condiciones económicas. La figura
20.4 muestra compromisos de capital a empresas de capital de
riesgo de Estados Unidos durante el periodo de 1985 a 2013. Los
compromisos se mantuvieron prácticamente estables de 1985 a
1993, pero aumentaron rápidamente durante el resto de la década
de 1990, alcanzando su pico en 2000 antes de caer
precipitadamente. En gran medida, este patrón reflejó la burbuja
de Internet, con los precios de las acciones de alta tecnología
aumentando rápidamente a finales de los años 1990, antes de caer
aún más rápidamente en 2000 y 2001. Esta relación entre la
actividad del capital de riesgo y las condiciones económicas
continuó en años posteriores. Los compromisos aumentaron
durante los años de mercado alcista entre 2003 y 2006, antes de
caer de 2007 a 2010 junto con la crisis económica más reciente.
FIGURA 20.4 Compromisos de capital a fondos de capital de riesgo en EE.UU. ( en
miles de millones) de 1985 a 2013
3.0.
20.2 La emisión pública

Si las empresas desean atraer a un gran conjunto de
inversionistas, emitirán valores públicos. Hay muchas
regulaciones para las emisiones públicas, quizás la más
importante establecida en los años treinta. La Ley de Valores de
1933 regula las emisiones de valores interestatales nuevos y la Ley
de la Bolsa de Valores de 1934 es la base para regular los títulos
que ya están en circulación. La Securities and Exchange
Commission (SEC, Comisión de Valores y Bolsa) administra
ambas leyes.
Los pasos básicos de emisión de valores son:
1. En cualquier emisión de títulos al público, la
administración debe primero obtener la aprobación de la
junta de directores o del consejo de administración.
2. La empresa debe preparar una declaración de registro y
presentarla ante la SEC. Esta declaración contiene mucha
información financiera, que incluye, entre otras cosas, el
historial financiero, los detalles sobre las operaciones
actuales de la empresa, el financiamiento propuesto y los
planes para el futuro. Fácilmente puede llegar a tener 50 o
más páginas. El documento se requiere para todas las
emisiones públicas de títulos, con dos excepciones
principales:
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a. Préstamos que vencen dentro de nueve meses.
b. Emisiones que implican menos de 5 millones de
dólares.
La segunda excepción se conoce como la exención de
emisiones pequeñas. Las emisiones inferiores a 5 millones
de dólares se rigen por el Reglamento A, que requiere solo
un formato abreviado de registro de la oferta en lugar de
una declaración completa.
3. La SEC estudia la declaración de registro durante
un periodo de espera. Durante este tiempo, la empresa
puede distribuir copias de un prospecto preliminar. Este
se conoce como arenque rojo (red herring) por las letras
rojas impresas en la portada. Un prospecto contiene
buena parte de la información incluida en la declaración
de registro y la empresa lo entrega a los posibles
inversionistas, pero no puede vender los títulos durante el
periodo de espera. Sin embargo, se pueden presentar
ofertas verbales. El registro de la emisión entra en vigor
20 días después de la presentación de la declaración, a
menos que la SEC envíe una carta de observaciones con
sugerencias de cambios. Una vez realizados los cambios,
se inicia de nuevo el periodo de espera de 20 días.
4. Inicialmente, la declaración de registro no contiene el
precio de la nueva emisión. En la fecha cuando entra en
vigor el registro de la emisión se determina el precio de los
títulos e inicia la campaña de venta con todas las de la ley.
Un prospecto definitivo debe acompañar la entrega de los
títulos o la confirmación de la venta, lo que ocurra
primero.
5. El anuncio publicitario sobre una nueva emisión
(conocido en el medio como lápida, tombstone) se utiliza
durante y después del periodo de espera*. Un ejemplo se
reproduce en la figura 20.5.
FIGURA 20.5 Ejemplo de un anuncio publicitario sobre una nueva emisión (lápida,
tombstone)
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La lápida contiene el nombre del emisor (la World Wrestling
Federation, ahora Conocida como World Wrestling
Entertainment). Proporciona cierta información sobre el tema, y
enumera los bancos de inversión (los suscriptores) involucrados
en la venta de la emisión. El papel de los bancos de inversión en la
venta de valores se discute más detalladamente en las páginas
siguientes.
Los bancos de inversión en la lápida se dividen en grupos
llamados corchetes (brackets) basados en su participación en la
emisión, y los nombres de los bancos se enumeran
alfabéticamente dentro de cada corchete. Los corchetes se ven a
menudo como una clase de orden de picoteo. En general, cuanto
mayor sea el corchete, mayor será el prestigio del suscriptor. En
los últimos años, el uso de lápidas impresas ha disminuido, en
parte como una medida de ahorro de costos.
Microfinanciamiento digital colectivo

El 5 de abril de 2012, la JOBS Act se convirtió en ley. Una
disposición de esta ley permite a las compañías recaudar
fondos a través del microfinanciamiento digital colectivo
(crowdfunding ), que es la práctica de recaudar pequeñas
cantidades de capital a partir de un gran número de
personas, normalmente a través de Internet.
El crowdfunding se utilizó por primera vez para financiar la
gira estadounidense de la banda de rock británica
Marillion, pero la JOBS Act permite a las compañías
vender capital por crowdfunding. Específicamente, la JOBS
Act permite a una compañía emitir hasta 1 millón de
dólares en valores en un periodo de 12 meses, y los
inversionistas pueden invertir hasta 100 000 dólares en
crowdfunding durante 12 meses. Aunque crowdfunding
ha pasado a ley, la SEC todavía debe establecer las
normas y reglamentos para estos nuevos “intercambios”.
20.3 Métodos de emisión
alternos
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Cuando una compañía decide emitir un nuevo título, lo puede
vender como emisión pública o privada. Si se trata de una emisión
pública, la empresa debe registrar la emisión ante la SEC. No
obstante, si la emisión se vende entre menos de 35 inversionistas,
puede considerarse como una emisión privada. En este caso no se
necesita una declaración de registro.4
Existen dos tipos de emisiones públicas: la oferta general al
contado y la oferta de derechos de suscripción. Las ofertas al contado
se venden a todos los inversionistas interesados; en las ofertas de
derechos de se venden a los accionistas existentes. Las acciones se
venden tanto por oferta al contado como por oferta de derechos de
suscripción; sin embargo, casi toda la deuda se vende mediante
ofertas al contado.
La primera emisión pública de acciones que realiza una compañía
se conoce como oferta pública inicial (OPI), o nueva emisión no
madura. Todas las ofertas públicas iniciales son al contado,
porque si los actuales accionistas de la empresa quisieran comprar
las acciones, la compañía no tendría que venderlas al público. El
término nueva emisión madura se refiere a una nueva emisión de
una empresa que ha emitido títulos con anterioridad. Una nueva
emisión madura de acciones comunes se puede hacer mediante
una oferta al contado o una oferta de derechos de suscripción.
Estos métodos para emitir nuevas acciones se describen en
la tabla 20.1 y se analizan en las siguientes secciones.
Método Tipo Definición
Oferta pública
Tradicional Oferta al contado La compañía negocia un acuerdo con el banco de

negociada de con compromiso inversión para suscribir y distribuir las nuevas
venta al contado en firme acciones. Los suscriptores compran un número
especificado de acciones y las venden a un preci
más alto.
Oferta al contado La empresa acepta que los bancos de inversión

con mejores vendan la mayor cantidad posible de acciones
esfuerzos nuevas al precio acordado. No hay garantía respe
a la cantidad de efectivo que se reunirá. En algun
ofertas con mejores esfuerzos no se usa un suscr
Método Tipo Definición
Oferta al contado La compañía acepta que los bancos de inversión

con subasta subasten acciones para determinar el precio de o
holandesa más alto que se pueda obtener para un número
determinado de acciones por vender.
Suscripción Oferta directa de La empresa ofrece las nuevas acciones directame

privilegiada derechos de a sus accionistas.
suscripción
Oferta de emisión Al igual que la oferta directa de derechos de

de derechos de suscripción, ésta contiene un acuerdo de suscripc
apoyo privilegiada con los accionistas existentes. Los
suscriptores garantizan un ingreso neto.
Oferta al contado Oferta de estante Las compañías que cumplen los requisitos
no tradicional al contado establecidos pueden autorizar todas las acciones
esperan vender en un periodo de dos años y
venderlas cuando sea necesario.
Oferta al contado La empresa puede optar por otorgar el contrato d

competitiva en suscripción por medio de una subasta pública en
firme de una negociación.
Privada Colocación Los títulos se venden directamente al comprador

directa quien, al menos hasta hace poco, generalmente n
podía revender los títulos en al menos dos años.
Tabla 20.1
Métodos de emisión de títulos nuevos
20.4 Oferta al contado
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Como se acaba de mencionar, en una oferta al contado las acciones
se venden a todos los inversionistas interesados. Si la oferta al
contado es pública, por lo general participan bancos de inversión.
Estos no son otra cosa que intermediarios financieros que prestan
una amplia variedad de servicios. Además de coadyuvar en la
venta de los títulos, pueden facilitar las fusiones y otras
reorganizaciones corporativas, actuar como corredores tanto de
clientes particulares como institucionales. Es posible que usted
haya oído hablar de los grandes bancos de inversión de Wall
Street, como Goldman Sachs y Morgan Stanley.
Los bancos de inversión prestan servicios como los siguientes a los
emisores corporativos:
 Eligen el método que se usará para emitir los títulos.
 Fijan el precio de los nuevos títulos.
 Venden los nuevos títulos.
Hay tres métodos básicos para emitir títulos que se venderán al
contado:
1. Compromiso en firme: Según este procedimiento, el banco
de inversión (o un grupo de bancos de inversión) compra
los títulos por abajo del precio de oferta y acepta el riesgo
de no poder venderlos. Debido a que esta función implica
riesgos, se dice que el banco de inversión suscribe la
emisión de títulos por medio de un compromiso en firme.
En otras palabras, cuando participa en una oferta con
compromiso en firme, el banco de inversión actúa
como suscriptor. (En virtud de que los compromisos en
firme son muy frecuentes, en este capítulo se usarán de
manera intercambiable los términos banco de inversión y
suscriptor.)
Con el propósito de reducir los riesgos, una serie de
bancos de inversión pueden formar un grupo de
suscriptores (sindicato) a fin de compartir el riesgo y
ayudarse a vender la emisión. En un sindicato, uno o más
administradores organizan o coadministran las
negociaciones. El administrador es designado como líder
o administrador principal. Por lo regular, el administrador
principal es responsabilidad sobre de todos los aspectos
de la emisión. Los otros bancos de inversión que
participan en el sindicato ayudan sobre todo a vender la
emisión entre sus clientes.
La diferencia entre el precio de compra del suscriptor y el
precio de oferta se llama margen o descuento de suscripción.
Es la retribución básica que recibe el suscriptor. En
ocasiones este obtiene una remuneración en forma de
warrants y acciones, no en efectivo, además del margen.
La suscripción de una emisión mediante un compromiso
en firme es, en realidad, un contrato de compraventa y los
honorarios del sindicato son el margen. El emisor recibe el
importe total de la venta de los títulos menos el margen y
todo el riesgo se transfiere al suscriptor. Si este no puede
vender toda la emisión al precio de oferta acordado, es
posible que tenga que reducir el precio de las acciones que
no se vendieron. No obstante, como el precio de oferta
normalmente no se fija sino hasta que los suscriptores
investigan la capacidad de respuesta del mercado a la
emisión, el riesgo suele ser mínimo. Esto es en particular
cierto en el caso de las nuevas emisiones maduras, porque
el precio de la nueva emisión se puede basar en las
transacciones anteriores con los títulos.
Dado que el precio de oferta suele fijarse justo antes de
que comience la venta, el emisor no sabe con precisión
cuál será su ganancia neta hasta ese momento. Para
determinar el precio de oferta, el suscriptor se reunirá con
compradores potenciales, normalmente grandes
compradores institucionales como los fondos de
inversión. A menudo, el asegurador y la dirección de la
empresa harán presentaciones en múltiples ciudades,
lanzando la acción en lo que se conoce como un road show.
Los compradores potenciales proporcionan información
sobre el precio que estarían dispuestos a pagar y el
número de acciones que comprarían a un precio
determinado. Este proceso de solicitar información sobre
los compradores y los precios y cantidades que se
demanda es conocida como bookbuilding. Como veremos, a
pesar del proceso de la construcción de libros, los
suscriptores suelen obtener el precio equivocado, o es lo
que parece.
2. Mejores esfuerzos: El suscriptor corre riesgos si asume un
compromiso en firme porque compra toda la emisión. Por
el contrario, el sindicato evita estos riesgos con una oferta
de mejores esfuerzos porque no compra las acciones. En
cambio solo actúa como agente colocador y recibe una
comisión por cada acción vendida. El sindicato está
obligado legalmente a hacer su mejor esfuerzo para
vender los títulos al precio de oferta acordado. Más allá de
esto, esta forma de suscripción se ha vuelto un poco rara.
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3. Suscripción de subasta holandesa: De acuerdo con
la suscripción de subasta holandesa, el suscriptor no
establece un precio fijo para las acciones que se van a
vender. En cambio, realiza una subasta en la que los
inversionistas presentan ofertas por las acciones. El precio
de oferta se determina desde las ofertas que se presentan.
Una subasta holandesa también se conoce como subasta de
precio uniforme. Esta forma de vender títulos al público es
más o menos nueva en el mercado de las OPI y no se ha
usado mucho en él, pero es muy común en el de bonos.
Por ejemplo, es el único procedimiento por el que la
Tesorería de Estados Unidos vende sus pagarés, bonos y
certificados al público.
Para entender una subasta holandesa o de precio
uniforme, considere un ejemplo sencillo: supóngase que
Rial Company quiere vender 400 acciones al público. La
empresa recibe estas cinco ofertas:
Postor Cantidad Prec
A 100 acciones $1
B 100 acciones 14
C 100 acciones 12
D 200 acciones 12
E 200 acciones 10
Por lo tanto, el postor A está dispuesto a comprar 100
acciones a 16 dólares cada una; el postor B, 100 acciones a
14 dólares por unidad, y así sucesivamente. Rial Company
estudia las ofertas para determinar el precio más alto que
dé como resultado la venta de las 400 acciones. Por
ejemplo, a 14 dólares, A y B solo comprarían 200 acciones,
pero el precio es demasiado alto. Si se analiza, no se
venderán las 400 acciones sino hasta llegar a un precio de
12 dólares, de modo que este será el precio de oferta de la
OPI. Los postores A a D recibirán acciones, mientras el
postor E no.
Existen otros dos puntos importantes en el ejemplo que se
deben observar: primero, todos los postores que ganen
pagarán 12 dólares, incluso los postores A y B, que
ofrecieron un precio más alto. El hecho de que todos los
postores ganadores paguen el mismo precio explica el
nombre de “subasta de precio uniforme”. La intención de
este tipo de subasta es alentar a los postores a que hagan
ofertas estimulantes al proporcionar cierta protección
contra presentar una oferta alta.
En segundo lugar, se observa que al precio de oferta de 12
dólares, en realidad hay ofertas por 500 acciones, lo cual
supera las 400 unidades que Rial quiere vender. Por lo
tanto, tiene que haber una especie de asignación. La forma
de hacerlo varía un poco, pero en el mercado de las OPI, el
método es calcular simplemente la razón entre las
acciones ofrecidas y las acciones solicitadas al precio de
oferta o el mejor, que en este ejemplo es 400/500 = .8, y
distribuir entre los postores ese porcentaje de sus ofertas.
Es decir, cada uno de los postores A a D recibirían a un
precio de 12 dólares por unidad 80% de las acciones que
soliciten en su oferta.
El periodo después de que una emisión nueva se vende
inicialmente al público se conoce como mercado secundario.
Durante este periodo, los miembros del sindicato suscriptor en
general no venden las acciones de la nueva emisión a un precio
menor que el de oferta.
En la mayoría de las ofertas, el suscriptor principal tiene
autorización para comprar acciones si el precio del mercado cae
por debajo del precio de oferta. La finalidad es apoyar al mercado
y estabilizar el precio contra una presión temporal a la baja. Si
después de cierto tiempo la emisión sigue sin venderse (por
ejemplo, 30 días), los miembros pueden abandonar el grupo y
vender sus acciones al precio que el mercado permita.
Muchos contratos de suscripción tienen una cláusula del Zapato
Verde, que da a los miembros del grupo de suscriptores la opción
de comprar acciones adicionales al precio de oferta.5 El motivo de
la opción del Zapato Verde es cubrir el exceso de demanda y de
suscripciones. Estas alternativas por lo regular duran alrededor de
30 días e incluyen no más de 15% de las acciones recién emitidas.
Además, representan un beneficio para el sindicato de
suscriptores y un costo para el emisor. Si el precio de mercado de
la nueva emisión aumenta por arriba del precio de oferta en un
plazo de 30 días, los suscriptores pueden comprar acciones del
emisor y revenderlas de inmediato al público.
Casi todos los contratos de suscripción incluyen los
llamados periodos de depósito. Estos son cláusulas que especifican
cuánto tiempo deben esperar después de una OPI las personas
vinculadas a la empresa para poder vender parte de sus acciones.
En general, los periodos de depósito se establecen en 180 días. Por
lo tanto, las personas que tienen acceso a información
confidencial deben mantener un interés económico importante en
la compañía, durante los seis meses posteriores a la OPI. Los
periodos de depósito también son importantes porque, no es raro
que por el número de acciones internas bloqueadas (locked-up)
exceda el número de las acciones en poder del público. Por lo
tanto, cuando el período de depósito termina, las personas que
tienen acceso a información confidencial pueden vender un gran
número de acciones y, en consecuencia, se deprecian.
Mucho antes de una oferta y durante los 40 días calendario
posteriores a una OPI, la SEC dispone que una empresa y los
suscriptores que administran la emisión observen un “periodo de
silencio”. Esto significa que toda comunicación con el público
debe limitarse a anuncios comunes y aspectos únicamente
objetivos. La lógica de la SEC es que el prospecto debe contener la
información pertinente. Un resultado importante de este requisito
es que se prohíbe a los analistas del suscriptor hacer
recomendaciones a los inversionistas. Sin embargo, en cuanto
termina el periodo de silencio, los suscriptores por lo regular
publican informes de investigación, que de ordinario traen una
recomendación favorable de “compra”.
Las empresas que no observan este periodo de silencio pueden ser
sancionadas con el retraso de sus OPI. Por ejemplo, poco antes de
la OPI de Google, apareció en la revista Playboy una entrevista con
los cofundadores de Google, Sergey Brin y Larry Page. La
entrevista casi ocasionó que se pospusiera la OPI, pero Google
pudo corregir a tiempo su prospecto. No obstante, en mayo de
2004 se retrasó la OPI de Salesforce.com’s debido a que en The
New York Times apareció una entrevista con Mark Benioff, su
director general. Salesforce.com’s finalmente pudo sacar sus
acciones al mercado dos meses después.
BANCOS DE INVERSIÓN
Los bancos de inversión desempeñan una función decisiva en las
nuevas emisiones de títulos. Ofrecen asesoría, ponen a la venta los
títulos (después de investigar la capacidad de respuesta del
mercado a la emisión) y aseguran las ganancias. Aceptan el riesgo
de que el precio de mercado baje entre la fecha en que se establece
el precio de oferta y el momento en que se vende la emisión.
El éxito de un banco de inversión depende de su prestigio. Una
buena reputación puede ayudar a los bancos de inversión a
conservar clientes y atraer nuevos. En otras palabras, los
economistas financieros sostienen que cada banco de inversión
tiene una reserva de “capital de reputación”. Una medida de este
capital es el orden jerárquico entre los bancos de inversión. que,
como mencionamos anteriormente, incluso se extiende a los
lockups del anuncio de la lápida en la figura 20.5. Los estudiantes
de maestría en administración están conscientes de este orden
porque saben que aceptar un empleo en una empresa de primer
nivel se considera universalmente más notable que tomarlo en
una compañía de nivel inferior.
En sus propias palabras
ROBERT S. HANSEN HABLA SOBRE LAS
RAZONES ECONÓMICAS QUE SUSTENTAN LA
OFERTA CON COMPROMISO EN FIRME
Los suscriptores cumplen cuatro funciones principales:
certificación, supervisión, marketing y soportar riesgo.
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La certificación garantiza a los inversionistas que el precio

de la oferta es justo. A los inversionistas les preocupa
que el precio de oferta se sitúe injustamente por arriba
del valor intrínseco de la acción. La certificación
incrementa el valor para el emisor porque reduce las
dudas de los inversionistas respecto a la justicia, lo cual
posibilita un mejor precio de oferta.
La supervisión de la administración y desempeño de la
empresa emisora crea valor porque se suma a la
supervisión que generalmente ejercen los accionistas. Los
suscriptores proporcionan supervisión colectiva en
beneficio tanto de los proveedores de capital como de los
accionistas actuales. La supervisión de cada accionista es
limitada porque éste corre con todos los costos, mientras
que todos los propietarios comparten el beneficio a
prorrata. En contraste, cuando la supervisión corre a
cargo del suscriptor, todos los accionistas comparten
tanto los costos como los beneficios a prorrata.
La debida diligencia y la responsabilidad legal por el
producto de la venta de las acciones ofrecen seguridad a
los inversionistas. Sin embargo, lo que hace que la
certificación y supervisión resulten verosímiles es el
prestigio del banco principal en los mercados de capital
competitivos, donde son sancionados con el paso del
tiempo. Abundan pruebas de que el comportamiento
desacreditado perjudica el futuro de un banco. Los
participantes del mercado de capital castigan con
severidad a los bancos que tienen desempeño deficiente
y se niegan a contratarlos. Además, pagan a los bancos
por la certificación y supervisión significativa en
“cuasirrentas” en el margen, que representa el costo
justo de “rentar” las reputaciones.
El marketing consiste en persuadir a los inversionistas a
largo plazo de que compren los títulos al precio de oferta.
Esto no sería necesario si la demanda de nuevas acciones
fuera “horizontal”. Hay muchas pruebas de que los
emisores y sindicatos invierten repetidamente en
prácticas de marketing costosas, como onerosas
exposiciones itinerantes para detectar y ampliar el interés
de los inversionistas. Otra forma útil consiste en
organizar a los miembros para evitar la búsqueda
redundante de los mismos clientes. Los bancos
principales proporcionan apoyo en las transacciones de
las acciones del emisor durante varias semanas después
de la oferta.
El riesgo de suscripción es como el riesgo de vender una
opción de venta. El sindicato se compromete a comprar
todas las acciones nuevas al precio de oferta y a
revenderlas a ese precio o al que fije el mercado, el que
resulte menor. Por lo tanto, una vez que la oferta
comienza, el sindicato queda expuesto a posibles
pérdidas por inventarios sin vender en caso de que el
precio de mercado caiga por debajo del precio de oferta.
Es probable que el riesgo sea pequeño porque las ofertas,
en general, están bien preparadas para venderse con
rapidez.
Robert S. Hansen es profesor investigador de la cátedra Francis Martin de Negocios,
Finanzas y Economía en la Universidad de Tulane.
Los bancos de inversión dan mucha importancia a sus

clasificaciones jerárquicas relativas y les desagrada mucho que se
rebajen las posiciones que ocupan. Tratar de colocarse en una
buena posición puede parecer tan frívolo como buscar el favor real
en la corte de Luis XVI, Sin embargo en toda industria donde la
reputación es importante, las empresas que se desenvuelven en
ella deben proteger celosamente su categoría.
Una empresa puede ofrecer sus valores al suscriptor con un
fundamento competitivo o negociado. En una oferta competitiva,
la empresa emisora puede ofrecer sus títulos al suscriptor que
presente la propuesta más alta. En una oferta negociada, la
compañía emisora trabaja con un suscriptor. Debido a que, por lo
general, la compañía no negocia con muchos suscriptores al
mismo tiempo, las ofertas negociadas pueden sufrir falta de
competencia.
Mientras que las licitaciones competitivas ocurren con frecuencia
en otras áreas del comercio, tal vez le resulte sorprendente
enterarse de que los tratos negociados en la banca de inversión
ocurren con todas las empresas emisoras, salvo las más grandes.
Los bancos de inversión señalan que deben invertir mucho tiempo
y esfuerzo informándose sobre el emisor antes de fijar el precio de
la emisión y preparar una tabla de honorarios. Excepto en el caso
de las grandes emisiones, se argumenta que los suscriptores no
podrían comprometerse esta vez sin contar con la casi plena
certeza de que recibirán el contrato.
En general, los estudios demuestran que los costos de emisión son
más altos en los tratos negociados que en los competitivos. Sin
embargo, muchos economistas financieros señalan que el
suscriptor adquiere mucha información sobre la firma emisora
gracias a la negociación, información que con seguridad
incrementa la probabilidad de que la oferta sea exitosa.
EL PRECIO DE OFERTA
La tarea más difícil que debe enfrentar el principal banco de
inversión en relación con una oferta pública inicial es determinar
el precio de oferta correcto. La empresa emisora se enfrenta a un
costo potencial si el precio de oferta se establece demasiado alto o
bajo. Si la emisión se cotiza muy arriba, es probable que no tenga
éxito y deba retirarse. Si la emisión se cotiza a un precio inferior a
su valor real de mercado, los accionistas existentes de la compañía
emisora experimentarán una pérdida de oportunidad. El proceso
de determinar el mejor precio de oferta se llama bookbuilding. En
bookbuilding, los potenciales inversionistas se comprometen a
comprar un cierto número de acciones a varios precios.
Página 631
La subvaluación es bastante común. Por ejemplo, Ritter examinó

a 12 373 empresas que salieron a bolsa entre 1960 y 2014 en los
Estados Unidos. Él encontró que la OPI promedio subió en precio
16.9% en el primer día de negociación después de la emisión
(véase la tabla 20.2). ¡Estas cifras no son anualizadas!
Año Número de ofertas* Rendimiento promedio del primer día, %
1960–1969 2 661 21.2%
1970–1979 1 536 7.1
1980–1989 2 044 7.2
1990–1999 4 205 21.0
2000–2009 1 299 29.1
2010–2014 628 16.1
1960–2014 12 373 16.9%
Tabla 20.2
Número de ofertas, rendimiento promedio del primer día e ingresos brutos de ofertas públicas
iniciales: 1960-2014
*
El número de ofertas excluye las OPI con un precio de oferta inferior a 5.00 dólares, ADR, ofertas de
mejores esfuerzos, ofertas unitarias y ofertas sujetas al Reglamento A (pequeñas emisiones que
obtuvieron menos de 1.5 millones de dólares durante la década de 1980), fondos de inversión
inmobiliaria (REIT, siglas de real estate investment trusts), sociedades y fondos cerrados.
†
Los rendimientos del primer día se calculan como el rendimiento porcentual del precio de oferta al
primer precio de cierre en el mercado.
‡
Los datos de los ingresos brutos son de Securities Data Co., y excluyen las opciones de
sobreasignación, aunque incluyen el paquete internacional, si lo hubiera. No se realizaron ajustes por
la inflación.
FUENTE: Profesor Jay R. Ritter, Universidad de Florida.
La subvaluación, obviamente ayuda a los nuevos accionistas a

obtener un mayor rendimiento de las acciones que ellos compran.
Sin embargo, a los accionistas existentes de la empresa emisora no
les ayudaba la subvaluación. Para ellos, esto es un costo indirecto
de emisión de nuevos valores. Por ejemplo, considere la OPI del
minorista chino Alibaba, en septiembre de 2014. El precio de la
acción fue de 68 dólares en la OPI y subió a un máximo del primer
día de 99.70 dólares, antes de cerrar en 93.89 dólares, una
ganancia de alrededor de 38,1%. En función de estas cifras,
Alibaba estaba subvaluado por cerca de 25.89 dólares por acción.
Como Alibaba vendió 320.1 millones de acciones, la compañía
perdió 8 300 millones de dólares adicionales (= $ 25.89 × 320.1
millones), un monto récord “puesto sobre la mesa”. El récord
anterior de 5 100 millones fue celebrado por Visa, establecido en
su OPI de 2008.
SUBVALUACIÓN: UNA POSIBLE

EXPLICACIÓN
Existen varias explicaciones posibles de la subvaluación, pero a la
fecha los estudiosos no han llegado a un acuerdo total sobre cuál
es la correcta. Ahora ofrecemos dos explicaciones bien conocidas
para la subvaluación. La primera explicación empieza con la
observación de que el precio de una nueva emisión es demasiado
bajo, la emisión están con frecuencia suscrita en
exceso (oversubscribed). Esto significa que los inversionistas no
pueden comprar todas las acciones que quieren y los suscriptores
asignan las acciones entre ellos. Al inversionista promedio le será
difícil obtener acciones en una oferta suscrita en exceso porque no
habrá suficientes acciones en circulación. Aunque, en promedio,
las ofertas públicas iniciales tienen rendimientos iniciales
positivos, una parte considerable de estas ofertas sufren
reducciones de precios. Así, un inversionista que envía una orden
para comprar todas las emisiones nuevas, puede acabar
descubriendo que se le han asignado más acciones en emisiones
que bajan de precio que en las emisiones que suben en precio.
En sus propias palabras
JAY RITTER HABLA SOBRE LA SUBVALUACIÓN
DE LAS OPI EN EL MUNDO
Estados Unidos no es el único país donde se fijan precios
bajos a las ofertas públicas iniciales (OPI) de acciones
comunes. El fenómeno existe en todos los países donde
hay bolsa de valores, aun cuando el grado de
subvaluación varía de un país a otro.
n general, los países con mercados de capital
desarrollados tienen una subvaluación más moderada que
en los mercados emergentes. Sin embargo, durante la
burbuja de internet entre 1999 y 2000, la subvaluación
en los mercados de capital desarrollados aumentó en
forma espectacular. Por ejemplo, en Estados Unidos el
rendimiento promedio del primer día durante 1999-2000
fue de 65%. Desde el estallido De la burbuja de Internet
a mediados de 2000, el nivel de subvaluación en Estados
Unidos, Alemania y otros mercados de países
desarrollados ha vuelto a niveles más tradicionales. La
subvaluación de las OPI chinas solía ser extrema, pero en
los últimos años se ha moderado. En los años noventa,
las regulaciones del gobierno chino exigían que el precio
de oferta no podía ser superior a 15 veces las utilidades,
incluso cuando se las acciones comparables tenían una
razón precio-utilidad de 45. En 2011-2012, el
rendimiento promedio del primer día fue del 21%. Pero
en 2013, no hubo ninguna salida a bolsa en China, debido
a una moratoria que impuso el gobierno porque pensaba
que un aumento de la el suministro de acciones
deprimiría los precios de las acciones. En la siguiente
tabla se presenta un resumen de los rendimientos
promedio del primer día de las OPI en varios países. Las
cifras se recopilaron de diversos estudios efectuados por
diferentes autores.
Tamaño Rendimiento Tamaño
País de la Periodo promedio País de la Periodo
muestra inicial muestra
1991– 1980–
Argentina 26 2013 4.2 Malasia 474 2013
1976– 1989–
Australia 1 562 2011 21.8 Mauricio 40 2005
1971– 1987–
Austria 10.3 2013 6.4 México 88 1994
1984– 2004–
Bélgica 114 2006 13.5 Marruecos 19 2007
1979– Países 1982–
Brasil 275 2011 33.1 Bajos 181 2006
2004– Nueva 1979–
Bulgaria 9 2007 36.5 Zelanda 214 2006
1971– 1989–
Canadá 720 2013 6.5 Nigeria 114 2006
1982– 1984–
Chile 81 2013 7.4 Noruega 153 2006
1990– 2000–
China 2 512 2013 118.4 Pakistán 57 2010
1997– 1987–
Chipre 73 2012 20.3 Filipinas 123 2006
1984– 1991–
Dinamarca 164 2011 7.4 Polonia 309 2012
1990– 1992–
Egipto 62 2010 10.4 Portugal 28 2006
1971– 1999–
Finlandia 168 2013 16.9 Rusia 40 2006
1983– Arabia 2003–
Francia 697 2010 10.5 Saudita 76 2010
Tamaño Rendimiento Tamaño
País de la Periodo promedio País de la Periodo
muestra inicial muestra
1978– 1973–
Alemania 736 2011 24.2 Singapur 591 2011
1976– 1980–
Grecia 373 2013 50.8 Sudáfrica 285 2007
Hong 1980– 1986–
Kong 1 486 2013 15.8 España 128 2006
1990– 1987–
India 2 964 2011 88.5 Sri Lanka 105 2008
1990– 1980–
Indonesia 441 2013 25.0 Suecia 374 2011
1991– 1983–
Irán 279 2004 22.4 Suiza 159 2008
1991– 1980–
Irlanda 38 2013 21.6 Taiwán 1 620 2013
1990– 1987–
Israel 348 2006 13.8 Tailandia 459 2007
1985– 1990–
Italia 312 2013 15.2 Turquía 355 2011
1970– Reino 1959–
Japón 3 236 2013 41.7 Unido 4 932 2012
1999– Estados 1960–
Jordania 53 2008 149.0 Unidos 12 373 2014
1980–
Corea 1 720 2013 59.3
Jay R. Ritter es profesor de la cátedra Cordell de Finanzas en la Universidad de Florida.
Erudito destacado, es reconocido y respetado por sus análisis perspicaces de nuevas
emisiones y compañias que salen a bolsa.
FUENTE: Jay R. Ritter’s.
A fin de explicar lo anterior, considere la siguiente historia de dos

inversionistas. La señora Despabilada sabe con exactitud cuánto
valen las compañías en el momento en que ofrecen sus acciones.
El señor Promedio solo sabe que generalmente los precios suben
en el primer mes después de la OPI. Con esta información, el
señor Promedio decide comprar 1 000 acciones de cada OPI.
¿Recibirá de veras un rendimiento anormalmente alto sobre todas
las ofertas iniciales?
Página 633
La respuesta es no y, por lo menos, uno de los motivos es la señora
Despabilada. Como ella sabe que la compañía XYZ está
subvaluada, invierte todo su dinero en esta OPI. Cuando la
emisión es suscrita en exceso, los suscriptores tienen que
distribuir las acciones entre la señora Despabilada y el señor
Promedio. Si lo hacen de manera prorrateada y la señora
Despabilada ha pujado por el doble de las acciones que el señor
Promedio, ella recibirá dos acciones por cada una del señor
Promedio. El resultado neto es que cuando se fija un precio bajo a
la emisión, el señor Promedio no logra comprar todas las acciones
que quería.
La señora Despabilada también sabe que la compañía ABC está
sobrevaluada. En este caso, evita por completo esa OPI y el señor
Promedio termina quedándose con las 1 000 acciones. En
resumen, el señor Promedio obtiene menos acciones cuando los
inversionistas más conocedores se abalanzan a comprar emisiones
subvaluadas, pero obtiene todas las que desea cuando los
inversionistas inteligentes evitan la emisión.
Esto se llama la maldición del ganador, y es una de las razones
posibles de por qué las OPI tienen el mencionado rendimiento
promedio alto. Cuando el inversionista promedio gana y obtiene
toda la asignación, es porque los que saben evitaron la emisión.
Para contrarrestar la maldición del ganador y atraer al
inversionista promedio, los suscriptores fijan precios bajos a las
emisiones.6
Puede que una explicación más simple para la subvaluación es el
riesgo. Aunque es verdad que, en promedio, las OPI tienen
rendimientos iniciales positivos, una parte considerable registra
caídas en los precios. Una bajada en los precios causaría al
asegurador una pérdida en sus propias explotaciones. Además, el
asegurador corre el riesgo de demandas por clientes enojados por
vender valores sobrevalorados. La reducción de precios mitiga
ambos problemas.
20.5 El anuncio de emisión
de nuevas acciones y el
valor de la empresa
Como ya se dijo, cuando las empresas vuelven a los mercados
accionarios para recaudar más fondos adicionales, coordinan una
oferta de acciones maduras. Los procesos básicos para una oferta
de acciones maduras y para una oferta pública inicial son los
mismos. Sin embargo, el día del anuncio de una oferta de acciones
maduras ocurre algo curioso. Parece razonable pensar que las
compañías contratan el nuevo financiamiento a largo plazo luego
de integrar proyectos con valor presente neto positivo. En
consecuencia, cuando se anuncia el financiamiento externo, el
valor de las acciones de la empresa en el mercado debería subir.
Como se mencionó en un capítulo anterior, esto es precisamente
lo contrario de lo que ocurre en realidad. El precio de las acciones
de la empresa tiende a bajar después del anuncio de una nueva
emisión de acciones comunes. Las probables razones de este
extraño resultado incluyen:
1. Información administrativa: Si la administración tiene mejor
información acerca del valor de la empresa en el mercado,
tal vez sepa en qué momento la empresa está
sobrevaluada. De ser así, podría intentar emitir nuevas
acciones de capital cuando el valor de mercado supera el
valor correcto. Esto beneficiará a los accionistas
existentes. Sin embargo, los nuevos accionistas
potenciales no son tontos y deducirán la sobrevaluación
de la nueva emisión, descontándola del precio de las
acciones en la fecha de anuncio de la emisión.
2. Capacidad de endeudamiento: Argumentamos en un
capítulo anterior que una empresa probablemente elige
una razón deuda-capital que equilibre el escudo fiscal que
ofrecen la deuda y el costo de pasar apuros financieros.
Cuando los administradores de una compañía cuentan
con información especial sobre la probabilidad de que
surjan problemas financieros, es más probable que la
empresa recaude capital mediante la venta de acciones
que contratando deuda. Si el mercado infiere esta cadena
de acontecimientos, el precio de las acciones bajará en la
fecha del anuncio de una nueva emisión de acciones.
Página 634
3. Costos de emisión: Como se analiza en la siguiente sección,
hay costos sustanciales asociados con la venta de valores.
Cualquiera que sea la razón, una caída en el precio de la acción
tras el anuncio de una nueva emisión es un ejemplo de un costo
indirecto de venta de valores. Esta caída podría estar alrededor de
3% para una corporación industrial (y algo menor para un servicio
público); Así, para una gran empresa, puede representar una
cantidad sustancial de dinero. Etiquetamos esta caída como el
rendimiento anormal en nuestra discusión de los costos de las
nuevas emisiones que siguen.
Para dar un par de ejemplos recientes, en abril de 2014, la
empresa de impresoras 3D Voxeljet anunció una oferta
secundaria. Sus acciones cayeron un 19.1% el día del anuncio.
También en en abril de 2014, Hi-Crush Partners completó una
oferta secundaria. Sus acciones cayeron un 7.4% el día del
anuncio.
20.6 El costo de las nuevas

emisiones
La emisión de títulos al público no es gratuita. Los costos se
clasifican en seis categorías:
Página 636
1. Margen o
El margen es la diferencia entre el precio que el
descuento de
emisor recibe y el precio ofrecido al público.
suscripción:
Son los costos en que incurre el emisor que no

forman parte de la remuneración de los
2. Otros gastos
suscriptores. Estos costos incluyen cuotas de
directos:
registro, honorarios de representantes legales e
impuestos. Todos aparecen en el prospecto.
3. Gastos Estos costos, que no se especifican en el prospecto,

indirectos: incluyen los costos de tiempo administrativo
dedicado a la elaboración de la nueva emisión.
En una emisión madura de acciones, el precio cae

en promedio alrededor de 3% en el momento de
4. Rendimientos
anunciar la emisión. La caída protege a los nuevos
anormales:
accionistas de la compra de acciones
sobrevaluadas.
En el caso de las ofertas públicas iniciales, es la

acción aumente en forma considerable después de
la fecha de emisión. Esta subvaluación es un costo
5. Subvaluación:
para la empresa porque las acciones se venden por
debajo de su precio eficiente en el mercado
secundario.
La opción del Zapato Verde da a los suscriptores el

derecho de comprar acciones adicionales al precio
de oferta para cubrir las sobreasignaciones. Esta
6. Opción del
opción es un costo para la empresa porque el
Zapato Verde:
suscriptor comprará acciones adicionales solo
cuando el precio de oferta sea inferior al precio en
el mercado secundario.
Página 635
La tabla 20.3 informa sobre los costos directos como un porcentaje

de la cantidad bruta recaudada para las OPI, oferta de acciones
maduras, bonos directos (ordinarios) y bonos convertibles que
vendían las compañías estadounidenses en el periodo entre 1990 y
2008. Los costos directos solo incluyen margen y otros gastos
directos (elementos 1 y 2 de arriba)
IPO SEO
Ingresos Número Marge Otros Costo Número Marge Otros

(millones de n gastos direct de n gastos
de emisiones directo o total emisiones directo o
dólares) s s
2.00– 1 007 9.40% 15.82% 25.22 515 8.11% 26.99%

IPO SEO

dólares) s s
9.99 %
10.00– 810 7.39 7.30 14.69 726 6.11 7.76

19.99
20.00– 1 422 6.96 7.06 14.03 1 393 5.44 4.10

39.99
40.00– 880 6.89 2.87 9.77 1 129 5.03 8.93

59.99
60.00– 522 6.79 2.16 8.94 841 4.88 1.98

79.99
80.00– 327 6.71 1.84 8.55 536 4.67 2.05

99.99
100.00– 702 6.39 1.57 7.96 1 372 4.34 .89

199.99
200.00– 440 5.81 1.03 6.84 811 3.72 1.22

499.99
De 155 5.01 .49 5.50 264 3.10 .27

500.00
en
adelante
Total 6 265 7.19 3.18 10.37 7 587 5.02 2.68
Bonos convertibles Bonos directos

IPO SEO

dólares) s s
2.00– 3 962 1.64% 2.40% 4.03% 14 6.39% 3.43%

9.99
10.00– 3 400 1.50 1.71 3.20 23 5.52 3.09

19.99
20.00– 2 690 1.25 .92 2.17 30 4.63 1.67

39.99
40.00– 3 345 .81 .79 1.59 35 3.49 1.04

59.99
60.00– 891 1.65 .80 2.44 60 2.79 .62

79.99
80.00– 465 1.41 .57 1.98 16 2.30 .62

99.99
100.00– 4 949 1.61 .52 2.14 82 2.66 .42

199.99
200.00– 3 305 1.38 .33 1.71 46 2.65 .33

499.99
De 1 261 .61 .15 .76 7 2.16 .13

500.00
en
adelante
Total 24 268 1.38 .61 2.00 313 3.07 .85

IPO SEO

dólares) s s
Tabla 20.3
Costos directos como porcentaje de los ingresos brutos obtenidos de acciones (OPIs y SEOs) y bo
directos y convertibles ofrecidos por compañías que operan en Estados Unidos: 1990-2008
FUENTE: Inmoo Lee, Scott Lockhead, Jay Ritter y Quanshui Zhao, “The Costs of Raising
Capital”, Journal of Financial Research I9 (primavera de 1996), cálculos y actualizaciones de los
autores.
Los costos directos por sí solos pueden ser muy grandes,

particularmente para emisiones más pequeñas (menos de 10
millones de dólares). En una OPI pequeña, por ejemplo, los costos
directos totales ascienden a 25.22% de la cantidad recaudada.
Esto significa que si una empresa vende 10 millones de dólares en
acciones, puede esperar a recuperar solamente alrededor de 7.5
millones de dólares; Los otros 2,5 millones de dólares se destinan
a cubrir la distribución de suscriptores y otros gastos directos.
En general, cuatro patrones claros surgen de la tabla 20.3. En
primer lugar, con la posible excepción de las ofertas de deuda
directa (sobre las que tendremos más que decir más adelante), hay
economías de escala importantes. Los márgenes de suscriptores
son más pequeños en emisiones más grandes, y los otros costos
directos se reducen drásticamente como un porcentaje de la
cantidad recaudada, reflejo del naturaleza principalmente fija de
dichos costos. Segundo, los costos asociados con la venta de deuda
son sustancialmente menores que los costos de venta de capital.
En tercer lugar, las OPI tienen gastos algo mayores que las SEOs.
Finalmente, los bonos directos son más baratos que los bonos
convertibles.
Como hemos comentado, la subvaloración de las OPIs es un costo
adicional para el emisor. Para dar una mejor idea del costo total
desalir a bolsa, la tabla 20.4 combina la información sobre los
costos directos totales de las OPI en la tabla 20.3 con datos sobre
la subvaluación. Comparando el total de costos directos (en la
quinta columna) con la subvaluación (en la sexta columna), vemos
que, a través de los diferentes los grupos, los costos directos
totales ascienden a alrededor del 10% de los ingresos, y la
subvaluación asciende a alrededor de 19%.
Ingresos Costo
Número de Otros gastos
(millones de Margen directo Subvalua
emisiones directos
dólares) total
2.00–9.99 1 007 9.40% 15.82% 25.22% 20.42%
10.00–19.99 810 7.39 7.30 14.69 10.33
20.00–39.99 1 422 6.96 7.06 14.03 17.03
40.00–59.99 880 6.89 2.87 9.77 28.26
60.00–79.99 522 6.79 2.16 8.94 28.36
80.00–99.99 327 6.71 1.84 8.55 32.92
100.00–199.99 702 6.39 1.57 7.96 21.55
200.00–499.99 440 5.81 1.03 6.84 6.19
De 500.00 en
adelante 155 5.01 .49 5.50 6.64
Total 6 265 7.19 3.18 10.37 19.34
Tabla 20.4
Costos directos e indirectos, en porcentajes, de las OPI de acciones: 1990-2008
FUENTE: Inmoo Lee, Scott Lockhead, Jay Ritter y Quanshui Zhao, “The Costs of Raising
Capital”, Journal of Financial Research I9 (primavera de 1996), calculos y actualizaciones de los
autores.
Recordemos del capítulo 8 que los bonos llevan diferentes
calificaciones crediticias. Bonos de clasificación superior se dice
que son bonos de grado de inversión, mientras que los bonos de
menor calificación no son de grado de inversión. La tabla
20.5 contiene un desglose de los costes directos de las emisiones
de bonos después de que se hayan separado en grados de
inversión y no inversión. En su mayor parte, el los costos son más
bajos para el grado de inversión. Esto no es sorprendente, dado el
riesgo de las emisiones de grado de no inversión. Además, existen
importantes economías de escala para ambos tipos de bonos.
LOS COSTOS DE EMPEZAR A

COTIZAR EN BOLSA: UN CASO DE
ESTUDIO
El 10 de abril de 2014, Adamas Pharmaceuticals, en Emeryville,
empresa farmaceútica con sede en California, empezó a cotizar en
bolsa mediante una OPI. Adamas emitió 3 millones de acciones a
un precio de 16 dólares cada una. Los principales suscriptores de
la OPI fueron Credit Suisse y Piper Jaffray, asistidos por un
sindicato de otros bancos de inversión. A pesar de que la OPI
recaudó una cantidad bruta de 48 millones de dólares, Adamas se
quedó solo con 41.54 millones de dólares después de gastos. El
gasto más importante fue el margen de 7% del suscriptor, que es
normal para una oferta de esa magnitud. Adamas vendió cada una
de las 3 millones de acciones a los suscriptores en 14.88 dólares y
los suscriptores, a su vez, vendieron las acciones al público en
16.00 dólares cada una.
Página 638
Pero eso no es todo, Adamas gastó 7 999 dólares en cuotas de

registro ante la SEC, 9 815 en otros derechos de presentación de
documentos y 125 000 para inscribirse en el NASDAQ Global
Market. La compañía también gastó 1.5 millones en gastos de
abogados, 600 000 en contabilidad para obtener las auditorías
necesarias, 5 000 para que un agente de transferencia realizara un
traslado físico de las acciones y llevara una lista de los accionistas,
260 000 por gastos de impresión y grabado y, por último, 592 816
dólares en gastos diversos.
Como demuestran los desembolsos de Adamas, una OPI puede ser
una empresa muy costosa. Al final, los gastos de Adamas
totalizaron 6.46 millones dólares, de los cuales 3.36 millones se
destinaron a pagar a los suscriptores y 3.1 millones a otras partes.
El costo total para Adamas fue de 15.6% del producto de la
emisión recaudado por la compañía.
20.7 Derechos
Cuando se ofrecen acciones comunes nuevas al público en general
en una oferta madura, es probable que disminuya la propiedad
proporcional de los accionistas existentes. No obstante, si en el
acta constitutiva de la empresa se prevé un derecho preferente de
suscripción, la compañía debe ofrecer primero cualquier emisión
nueva de acciones comunes a los accionistas existentes. Esto
garantiza a cada propietario puede mantener la parte proporcional
de propiedad que le corresponde.
La emisión de acciones comunes que se ofrece a los accionistas
existentes se llama oferta de derechos de suscripción. En este caso,
se emite una opción a cada accionista para que compre un número
específico de acciones nuevas de la empresa a un precio específico
dentro de un periodo determinado, después del cual vencen los
derechos de suscripción. Por ejemplo, una empresa cuyas acciones
se venden en 30 dólares podría permitir que los accionistas
actuales compraran una cantidad fija de acciones a 10 dólares por
unidad durante un periodo de dos meses. Los términos de la
opción se manifiestan mediante certificados conocidos
como warrants o derechos de suscripción de acciones. Estos derechos
con frecuencia se negocian en el mercado de valores o fuera de
este. Las ofertas de derechos son muy comunes en Europa pero no
Estados Unidos.
LA MECÁNICA DE UNA OFERTA DE

DERECHOS DE SUSCRIPCIÓN
Ilustramos la mecánica de una oferta de derechos considerando a
National Power Company, que tiene 1 millón de acciones en
circulación y la acción se está vendiendo a 20 dólares, lo que
implica una capitalización de mercado de cada acción es de 20
millones de dólares. La compañía pretende obtener 5 millones de
dólares de fondos nuevos de capital por medio de una oferta de
derechos de suscripción.
Página 639
El proceso de emisión de derechos de suscripción difiere del

proceso de emisión de acciones que se venderán al contado. Se
informa a los accionistas existentes que se les ha otorgado un
derecho por cada acción de su propiedad. El ejercicio de los
derechos de suscripción ocurre cuando un accionista envía el pago
correspondiente al agente de suscripción de la empresa (por lo
general, un banco) y entrega el número requerido de derechos de
suscripción. Los accionistas de National Power disponen de varias
opciones: (1) suscribir la cantidad completa de acciones a las que
tienen derecho, (2) vendan todos los derechos de suscripción o (3)
no hacer nada y dejar que se venzan los derechos de suscripción.
PRECIO DE SUSCRIPCIÓN
National Power tiene que determinar primero, el precio de
suscripción, que es el que los accionistas existentes tienen
permitido pagar por una acción. Un accionista racional suscribirá
la oferta de derechos de suscripción solo si el precio de suscripción
es inferior al precio de mercado de la acción en la fecha de
vencimiento de la oferta. Por ejemplo, si el precio de la acción al
vencimiento es de 13 dólares y el precio de suscripción es de 15
dólares, ningún accionista racional la suscribirá. ¿Por qué pagar
15 dólares por algo que cuesta 13 en el mercado? National Power
elige un precio de 10 dólares, que es muy inferior al precio actual
de mercado de 20 dólares. Siempre que el precio de mercado no se
reduzca a la mitad antes del vencimiento, la oferta de derechos de
suscripción tendrá éxito.
NÚMERO DE DERECHOS DE
SUSCRIPCIÓN NECESARIOS PARA
COMPRAR UNA ACCIÓN
National Power quiere recaudar 5 millones de dólares en capital
accionario nuevo. Con un precio de suscripción de 10 dólares,
debe emitir 500 000 acciones nuevas. Este número se determina
dividiendo la cantidad total de fondos por obtener entre el precio
de suscripción:
Como los accionistas suelen obtener un derecho por cada acción

de su propiedad, National Power emitirá 1 millón de derechos de
suscripción. Para determinar cuántos derechos habrán de
ejercerse para obtener una acción, se divide el número de acciones
en circulación ( o viejas) entre el número de acciones nuevas:
Por consiguiente, un accionista tendrá que ceder dos derechos de

suscripción más 10 dólares para recibir una acción nueva. Si todos
los accionistas hacen lo mismo, National Power reunirá los 5
millones de dólares que necesita.
Dado que National Power quiere recaudar 5 millones de dólares,
el número de acciones nuevas y la cantidad de derechos de
suscripción necesarios para comprar una acción nueva seguido del
precio de como se indica abajo:
Precio de Número de acciones Cantidad de derechos necesarios pa
suscripción nuevas comprar una acción
250 000 (= 5 000

$20 000/20) 4 (= 1 000 000/250 000)
500 000 (= 5 000

10 000/10) 2 (= 1 000 000/500 000)
1 000 000 (= 5 000

5 000/5) 1 (= 1 000 000/1 000 000)
Como puede verse, un precio menor de suscripción lleva a la

empresa a emitir más acciones y a reducir el número de derechos
necesarios para comprar la acción.
EFECTO DE LA OFERTA DE
DERECHOS DE SUSCRIPCIÓN
SOBRE EL PRECIO DE LAS
ACCIONES
Es claro que los derechos de suscripción tienen valor. En el caso
de National Power, el derecho de comprar en 10 dólares una
acción que vale 20 sin duda es legítimo.
Página 640
Suponga que un accionista de National Power es propietario de

dos acciones antes de la oferta de derechos de suscripción. La
situación se describe en la tabla 20.6. Al principio, el precio de
National Power es de 20 dólares por acción, de modo que la
tenencia total del accionista tiene un valor de 2 × 20 dólares = 40
dólares. Un accionista que tiene dos acciones recibirá dos
derechos de suscripción. La oferta de derechos de suscripción de
National Power da a los accionistas con dos derechos la
oportunidad de comprar una acción adicional en 10 dólares. La
tenencia del accionista que ejerce estos derechos de suscripción y
compra la acción nueva aumentará a tres acciones. El valor de la
nueva tenencia será de 40 + 10 dólares = $50 (el valor inicial de
40 dólares más los 10 dólares pagados a la compañía). Como el
accionista tiene ahora tres acciones, el precio por acción debe
disminuir a $50/3 = $16.67 dólares (redondeado a dos cifras
decimales).
Posición inicial
Número de acciones
Precio de la acción
Valor de la tenencia
Términos de la oferta
Precio de suscripción
Número de derechos emitidos
Número de derechos por una acción
Después de la oferta
Número de acciones
Valor de la tenencia $1
Precio de la acción
Valor de un derecho
Precio anterior − Nuevo precio $20 − $16.67 = $
Nuevo precio − Precio de suscripción ($16.67 − $10)/2 = $

Posición inicial
Número de derechos por una acción
Tabla 20.6
Valor de los derechos de suscripción para el accionista individual de National Power
La diferencia entre el precio de la acción anterior de 20 dólares y

el de la acción nueva de 16.67 dólares refleja el hecho de que las
acciones anteriores contenían derechos para suscribir la emisión
nueva. La diferencia debe ser igual al valor de un derecho, es
decir, 20 dólares − 16.67 = 3.33 dólares. También podemos
calcular el valor de un derecho de otra manera. La oferta de
derechos permite a un individuo pagar 10 dólares por una acción
valorada en 16.67 dólares, generando una ganancia de 6.67
dólares. Puesto que el individuo necesita dos derechos para esta
transacción, un individuo racional estaría dispuesto a pagar tanto
como $3.33(=$6.67/2) por un solo derecho.
Así como aprendimos la fecha ex dividendo en el capítulo anterior,
hay una fecha ex derechos aquí. Una persona que compra las
acciones antes de la fecha sin derechos de suscripción recibirá los
derechos cuando estos se distribuyan. Alguien que compra las
acciones en o después de esta fecha no recibirá los derechos. En el
ejemplo anterior, el precio de las acciones antes de la fecha sin
derechos de suscripción es de 20 dólares. Una persona que
compra en o después de esta fecha no recibirá los derechos. El
precio en o después de la fecha sin derechos de suscripción es de
16.67 dólares.
La tabla 20.7 resume lo que ocurre con National Power. Si todos
los accionistas ejercen sus derechos de suscripción, el número de
acciones aumentará a 1.5 millones (=1 millón +.5 millones) y el
valor de la empresa ascenderá a $25 millones (=$20 millones + $5
millones). Por lo tanto, el valor de cada acción bajará a $16.67 (=
25 millones de dólares /1.5 millones de acciones) después de la
oferta de derechos de suscripción.
Un inversionista que no tiene acciones de National Power y desea
suscribir la emisión nueva, lo puede hacer mediante la compra de
algunos derechos de suscripción. Un inversionista externo que
compra dos derechos pagará $3.33 × 2 = $6.67 (para tomar en
cuenta el redondeo anterior). Si el inversionista ejerce los
derechos de suscripción a un precio de suscripción de 10 dólares,
el costo total será de $10 + $6.67 = $16.67. A cambio de este
gasto, el inversionista recibirá un título de las nuevas acciones,
que vale 16.67 dólares.
Por supuesto, los inversionistas externos también pueden
comprar acciones de National Power directamente a 16.67 dólares
cada una. En un mercado bursátil eficiente, no importa si la
acción nueva se obtiene mediante derechos de suscripción o por
compra directa.
EFECTOS SOBRE LOS

ACCIONISTAS
Los accionistas pueden vender sus derechos o ejercerlos, aunque
no hay ninguna diferencia en cuanto a la alternativa que se elige.
Para ver esto, considere una inversionista que posee dos acciones.
Ella concederá dos derechos. Ella puede vender los dos derechos
por 3.33 dólares cada uno, obteniendo $ 3.33 × 2 = $ 6.67 en
efectivo. Debido a que las dos acciones tienen un valor de 16.67
dólares cada una, sus tenencias se valoran en:
Alternativamente, si la accionista ejerce sus derechos, ella termina

con tres acciones por valor total de $ 16.67 × 3 = $ 50. En otras
palabras, al gastar 10 dólares, el valor de sus tenencias es de un
valor de 10 dólares más que el valor de 40 dólares de vender sus
derechos y mantener sus acciones. Por tanto, el individuo es
indiferente entre ejercitar y vender los derechos.
Es evidente que después de la oferta de derechos, el nuevo precio
de mercado de las acciones de la empresa será menor que el precio
de antes de la oferta de derechos.después de la oferta de derechos
de suscripción que el que existía antes de esta. Como hemos visto,
sin embargo, el accionista no ha sufrido una pérdida de la oferta
de derechos de suscripción. Por lo tanto, el descenso del precio de
las acciones es muy parecido a un split de acciones, un dispositivo
descrito en el capítulo 19. Cuanto menor sea el precio de
suscripción, mayor es la disminución de precios resultante de una
oferta de derechos. Dado que los accionistas reciben derechos
iguales en valor a la caída de precio, la oferta de derechos no
perjudica a los accionistas.
Página 642
Hay una última cuestión. ¿Cómo fijamos el precio de suscripción

en una oferta de derechos? Si usted piensa en ello, verá que el
precio de suscripción realmente no importa. Tiene que estar por
debajo del precio de mercado de la acción para que los derechos
tengan valor; pero más allá de esto, el precio es arbitrario. En
principio, podría ser tan bajo como queramos y alargarlo hasta
una cantidad que no sea cero.
ACUERDOS DE SUSCRIPCIÓN
Puede ocurrir que una emisión de acciones no se suscriba en su
totalidad si los inversionistas no ejercen sus derechos de
suscripción o si alguna mala noticia ocasiona que el precio de
mercado de las acciones caiga por abajo del precio de suscripción.
Para resguardarse de estas posibilidades, las ofertas de derechos
de suscripción se colocan normalmente mediante la suscripción de
apoyo. En este caso, el suscriptor se compromete en firme a
comprar la parte no suscrita de la emisión al precio de suscripción
menos una comisión por suscripción. En general, el suscriptor
recibe honorarios por el apoyo como retribución por asumir este
riesgo.
En la práctica, el precio de suscripción se establece de ordinario
muy por debajo del precio actual de mercado, lo cual reduce en
buena medida la probabilidad de que la oferta de derechos de
suscripción fracase. Aunque un porcentaje pequeño (menos de
10%) de los accionistas dejan de ejercer derechos valiosos, en
general se permite a los accionistas comprar las acciones sin
suscribir al precio de suscripción. Este privilegio de suscripción en
exceso hace poco probable que la corporación emisora tenga que
recurrir a su suscriptor en busca de ayuda.
20.8 El rompecabezas de
los derechos de
suscripción
Smith calculó los costos de emisión de tres métodos diferentes:
una emisión de acciones con suscripción asegurada, una emisión
de derechos con suscripción de apoyo y una emisión de derechos
pura.7 Sus resultados indican que una emisión de derechos pura
es la más barata de las tres alternativas con costos totales como
porcentaje de los ingresos son de 6.17%, 6.05% y 2.45% para las
tres opciones en ese orden.
Si los ejecutivos de la corporación son racionales, recaudarán
capital de la manera más barata. En consecuencia, la información
anterior indica que deberían predominar las emisiones de
derechos de suscripción puras. Asombrosamente, casi todas las
emisiones de acciones nuevas en Estados Unidos se venden sin
derechos. Por el contrario, las ofertas de derechos son muy
importantes en el resto del mundo. La elusión de ofertas de
derechos en los Estados Unidos se considera que esto es una
anomalía, aunque se han ofrecido algunas explicaciones:
1. Los suscriptores aumentan el precio de la acción a través
de su esfuerzo de ventas y reforzando de confianza del
público. No obstante, Smith no pudo encontrar pruebas
de ello en un examen de 52 ofertas de derechos de
suscripción y 344 ofertas suscritas.
2. Debido a que el suscriptor compra las acciones al precio
acordado, proporciona un seguro a la empresa. Es decir, el
suscriptor pierde si no puede vender todas las acciones al
público. Sin embargo, la posible pérdida económica
probablemente no sea grande. En la mayoría de los casos,
el precio de oferta se fija a menos de 24 horas de la oferta
y para ese momento el suscriptor ha realizado una
cuidadosa evaluación del mercado para las acciones.
3. El suscriptor certifica que el precio de oferta es
consistente con el valor real de la emisión,
proporcionando a los inversionistas la comodidad para
comprar la acción.8 Esta certificación ocurre porque la
firma suscriptora obtiene acceso especial a la empresa y
está dispuesta a poner su reputación de precios correctos
en la línea.
Página 643
4. Otros argumentos incluyen los siguientes: (a) los ingresos
de las emisiones suscritas están disponibles mucho antes
que los correspondientes a las ofertas de derechos de
suscripción; (b) los suscriptores ofrecen una distribución
más amplia de la propiedad que en el caso de una oferta
de derechos de suscripción;( c) la asesoría de los bancos
de inversión puede ser beneficiosa;( d) a los accionistas les
resulta molesto ejercer sus derechos de suscripción y (e) el
riesgo de que el precio de mercado caiga por debajo del
precio de suscripción es considerable.
Todos los argumentos precedentes son piezas del rompecabezas,
pero ninguno parece muy convincente. Se necesita más
investigación sobre el tema.
20.9 Dilución
Un tema que a menudo sale a relucir en debates relacionados con
la emisión de acciones es la dilución. Esta se refiere a la pérdida de
valor que sufren los accionistas existentes. Hay varios tipos de
dilución:
1. Dilución del porcentaje de propiedad.
2. Dilución del precio de la acción.
3. Dilución de utilidades por acción.
4. Dilución del valor en libros por acción.
¿Es mala la dilución? Aunque la palabra “dilución” tiene
definitivamente una connotación negativa, argumentamos a
continuación que solo la dilución del precio de las acciones es
inequívocamente mala.
DILUCIÓN DE LA PROPIEDAD
PROPORCIONAL
El primer tipo de dilución puede presentarse siempre que la
empresa vende acciones al público en general. Por ejemplo, Joe
Smith posee 5 000 acciones de Merit Shoe Company. Esta
empresa tiene actualmente 50 000 acciones en circulación; cada
una representa un voto. Por consiguiente, Joe controla 10% (= 5
000/50 000) de los votos y recibe 10% de los dividendos.
Si Merit Shoe emite 50 000 acciones comunes nuevas al público
por medio de oferta general al contado, la propiedad de Merit
Shoe en manos de Joe podría diluirse. Si Joe no participa en la
nueva emisión, su propiedad se reducirá a 5% (= 5 000/100 000).
Observe que, si la oferta de capital se utiliza para financiar un
proyecto VPN positivo, el valor de las acciones de Joe debe subir.
Sin embargo, incluso en este caso, ahora tendrá un menor
porcentaje de la empresa.
Debido a que una oferta de derechos de suscripción aseguraría a
Joe la oportunidad de conservar su parte proporcional de 10%, la
dilución de la propiedad de los accionistas existentes puede
evitarse si se usan ofertas de derechos de suscripción.
DILUCIÓN DEL PRECIO DE LA

ACCIÓN
Para hacer frente a la dilución del precio de las acciones,
consideremos Upper States Manufacturing (USM), una empresa
de capital sin deuda con 1 millón de acciones en circulación y
utilidades de 1 000 000 de dólares (o 1 dólar por acción) cada año
en perpetuidad. Si la tasa de descuento es .20, el precio por acción
es de $ 5 (= $ 1/.20). El valor de mercado del patrimonio es de $ 5
millones (=$ 5 × 1 millón). Para simplificar, ignoramos impuestos.
Ahora imagine que USM decide aceptar un proyecto que cuesta $
2 millones de dólares y genera ganancias a perpetuidad de 600
000 dólares por año. El valor actual del proyecto es:
−$2 000 000 + $600 000/.20 = $1 000 000
Si el proyecto se acepta, las utilidades de la firma aumentarán a 1
600 000 dólares. Cuando la empresa anuncia públicamente el
proyecto, el flujo de caja descontado de la firma se eleva a:
Página 644
$1 600 000/.20 − $2 000 000 = $6 000 000

Con un millón de acciones en circulación, el precio de las acciones
se convierte en 6 dólares.
Por supuesto, se deben emitir nuevas acciones para alcanzar los 2
millones de dólares. Con un precio de las acciones de 6 dólares, la
empresa debe emitir 333 333 (= 2 000 000/6) acciones
adicionales. Podemos derivar el precio de la acción de 6 dólares de
otra manera. Una vez que la inversión de 2 millones de dólares se
ha gastado, es decir, el proyecto se ha sido financiado, el valor
actual de la firma se convierte en $1 600 000 / .20 = $ 8 000 000.
El precio por acción se puede calcular como $8 000 000/1 333
333 = $6. Los resultados básicos de este ejemplo se presentan en
las dos primeras columnas de la tabla 20.8.
Proyecto con Proyecto con Proyecto
Inicial VPN positivo VPN negativo VPN nu
1 000
Número de acciones 000 1 333 333 1 500 000 1 400 00
$1 000
Utilidades anuales 000 $1 600 000 $1 200 000 $1 400 0
Valor de mercado de la $5 000

empresa anunciado 000 $6 000 000 $4 000 000 $5 000 0
Valor de mercado de la
empresa tras la
financiación $8 000 000 $6 000 000 $7 000 0
Precio por acción $5 $6 $4 $5
$10 000
Valor en libros 000 $12 000 000 $12 000 000 $12 000 0
Valor en libros por acción $10 $9 $8 $8.57
Tabla 20.8
Nuevas emisiones y dilución: el caso de Upper States Manufaturing
¿Por qué sube el precio de la acción en este ejemplo? Simplemente
porque el valor presente neto del proyecto es positivo.
Supongamos que el proyecto sigue costando 2 millones de dólares,
pero genera solamente 200 000 dólares por año. El proyecto tiene
un VPN negativo, bajando el precio de las acciones. Las cifras
relevantes de esto, se presentan en la tercera columna de la tabla
20.8.
La regla sobre la dilución del precio de las acciones es bastante
simple. El precio de las acciones sube si la empresa emite acciones
para financiar un proyecto con un VPN positivo. Por el contrario,
el precio de las acciones cae si el proyecto tiene un VPN negativo.
Estas conclusiones son consistentes con la quinta fila de la tabla
20.8.
VALOR EN LIBROS
Todavía no hemos mencionado el valor en libros en este ejemplo.
Supongamos ahora que la empresa inicialmente tiene un valor en
libros de 10 millones de dólares, lo que implica un valor en libros
por acción de 10 dólares. ¿Por qué la firma tienen un valor en
libros por encima del valor de mercado de 5 millones de dólares?
Lo más probable es que la empresa no lo está haciendo bien, tal
vez debido a la mala gestión o a las malas perspectivas de la
industria.
Como punto de partida, imagine que la firma acepta un proyecto
con utilidades anuales a perpetuidad de 400 000 dólares. El VPN
de este proyecto es:
−$2 000 000 + $400 000/.20 = 0
El precio sigue siendo de 5 dólares por acción, lo que implica que
la empresa debe emitir 400 000 (= 2 000 000/5) nuevas
acciones. Dado que el valor en libros del proyecto iguala a su costo
de 2 000 000 de dólares, el valor en libros de la firma se eleva a 12
millones de dólares. Con 400 000 acciones emitidas, el valor en
libros por acción cae a $8.57 (= $12 millones / 1.4 millones). Estos
números se muestran en la última columna de tabla 20.8.
Página 645
¿Por qué disminuye el valor en libros por acción? Simplemente

porque el valor en libros original por acción de 10 dólares estaba
muy por encima del precio o valor de mercado por acción de 5
dólares. Dado que el proyecto tiene un VPN de cero, el valor de
mercado de las entradas de efectivo del proyecto es igual al valor
en libros o costo del proyecto, que es de 2 millones de dólares. Al
combinar la razón libros a mercado de 2 para la empresa existente
con la razón libros a mercado de 1 para el proyecto, la razón libro
a mercado disminuye cuando se financia el nuevo proyecto. Dado
que el valor de mercado por acción permanece igual a 5 dólares, el
valor en libros por acción debe caer.
Ahora, un gerente puede estar molesto con esta disminución en el
valor en libro por acción. Pero ¿es realmente algo de lo qué
preocuparse? No, porque el precio por acción se ha mantenido en
5 dólares, lo que implica que los accionistas no se han visto
afectados. La regla de que los administradores deben aceptar
proyectos con VPN positivos porque aumentan los precios de las
acciones y rechazar proyectos con VPN negativos, aún se
mantiene. Lo que sucede con el valor en libros es en gran medida
irrelevante.
Es cierto que hemos examinado el caso especial de un proyecto
con un VPN cero. Si el proyecto tiviera un VPN positivo, el valor
en libros resultante por acción habría sido superior a 8.57 dólares,
ya que habría que emitir menos acciones. Por el contrario, si el
proyecto tuviera un VPN negativo, el valor en libros resultante por
acción habría sido menor. Podemos ver esto en la tabla 20.8 con
un valor en libros por acción de 9 dólares para el VPN positivo y 8
dólares por acción para el proyecto VPN negativo. Pero de nuevo,
el cambio en el valor en libros es irrelevante.
UTILIDADES POR ACCIÓN

¿Sube y baja en tándem, el EPS, con el precio de las acciones? No
necesariamente, y es fácil poner ejemplos que muestren la
diferencia. Una vez más considere USM con UPA inicial de 1
dólar. Supongamos que la empresa acepta un proyecto que cuesta
2 millones, de dólares como antes. Sin embargo, ahora imagine
que el proyecto genera solo un flujo de efectivo, un pago de 5 184
000 de dólares dentro de tres años. El valor presente neto de este
proyecto es:
−$2 000 000 + $5 184 000/(1.20)3 = $1 000 000
El valor de la empresa se eleva a $6 millones (= $ 5 millones + $1
millón) y el precio por acción sube a 6 dólares. Sin embargo, las
ganancias por acción en el primer año caen por debajo 1 dólar.
¿Por qué? Porque las nuevas acciones deben ser emitidas para
financiar el proyecto, pero el proyecto no genera utilidades en el
primer año. La regla general aquí es que un proyecto con un gran
crecimiento en utilidades a lo largo del tiempo puede reducir UPA
inicialmente, incluso si el VPN es positivo. Este es un punto
importante, porque la compensación gerencial se basa
frecuentemente en UPA. Los administradores compensados con
UPA se incentivan inadvertidamente para evitar un proyecto con
bajas utilidades iniciales, incluso si la proyecto tiene un valor
actual neto positivo. Pero esto no es bueno para los accionistas. De
nuevo, desde la perspectiva de los accionistas, los administradores
deben aceptar proyectos con VPN positivos y rechazar proyectos
con VPN negativos. El impacto inmediato en las UPA, como el
valor en libros por acción, no es tan importante.
CONCLUSIÓN
Este ejemplo se ha centrado en el impacto de las nuevas emisiones
de capital en dilución. Examinamos dilución de la propiedad
proporcional, precio de las acciones, valor en libros por acción y
utilidades por acción. Llegamos a la conclusión de que solo el
impacto de las nuevas emisiones sobre el precio de las acciones es
relevante a los accionistas de una empresa.9 La dilución de las
otras variables es irrelevante para los accionistas.
20.10 Registro de estante
Página 646
A fin de simplificar el procedimiento para emitir títulos, la SEC
permite en la actualidad el registro de estante. Este autoriza a una
corporación a registrar una oferta que espera vender, dentro de lo
razonable, en los dos años siguientes. Se presenta una declaración
de registro maestro en el momento de solicitar la inscripción. La
empresa puede vender la emisión cuando lo desee en el transcurso
de esos dos años, con tal de que distribuya una declaración en
forma abreviada. Por ejemplo, en febrero de 2014, el creador de
Farmville Zynga anunció un registro de estante de 28.2 millones
de acciones.
No a todas las compañías se les permite el registro de estante. Los
principales requisitos son:
1. La compañía debe estar calificada con grado de inversión.
2. La empresa no puede tener retrasos en los pagos de su
deuda durante los últimos tres años.
3. En el mercado, el valor agregado de las acciones en
circulación de la compañía debe ser superior a 150
millones de dólares.
4. La empresa no debe haber infringido la Ley de Valores de
1934 en los últimos tres años.
El registro de estante permite a las empresas usar el método de
colocación paulatina para emitir nuevas acciones de capital. En la
colocación paulatina, la compañía registra la emisión y contrata a
un suscriptor como agente de ventas. De vez en cuando, la
empresa vende acciones en pequeñas cantidades a través de la
bolsa de valores. Compañías que han utilizado programas de
colocación paulatina son Wells Fargo & Company, Pacific Gas &
Electric, y The Southern Company.
La norma ha generado mucha controversia y hay argumentos en
contra del registro de estante; por ejemplo:
1. La oportunidad de la información se reduce con el registro
de estante porque es posible que la declaración de registro
maestro se haya preparado hasta dos años antes de que la
emisión salga al mercado.
2. Algunos banqueros de inversión argumentan que el
registro de estante ocasionará una “amenaza de mercado”
porque el registro informa al mercado de las futuras
emisiones. Se ha insinuado que esta amenaza hará bajar
los precios de mercado.
20.11 Emisión de deuda a
largo plazo
Los procedimientos generales seguidos en una emisión pública de
bonos son los mismos que los de las acciones. La emisión debe
estar registrada en la SEC, debe haber un prospecto, y así
sucesivamente. El registro la declaración para una emisión pública
de bonos, sin embargo, es diferente de el de las acciones comunes.
Para los bonos, la declaración de registro debe indicar una
escritura.
Otra diferencia importante es que más de 50% de toda la deuda se
emite en privado. Existen dos formas básicas de financiación
privada directa a largo plazo: préstamos a plazo y colocación
privada.
Los préstamos a plazo son préstamos comerciales directos. Estos
préstamos tienen vencimientos entre uno y cinco años. La
mayoría de los préstamos a plazo son reembolsables durante la
vida del préstamo. Los acreedores incluyen bancos comerciales,
compañías de seguros y otros prestamistas especializados en
finanzas corporativas.
Las colocaciones privadas son similares a los préstamos a plazo,
excepto que el vencimiento es más largo. Las diferencias
importantes entre la financiación privada directa a largo plazo y
las emisiones de deuda son:
1. Un préstamo directo a largo plazo evita el gasto del
registro en la Securities and Exchange Commission.
2. Es probable que la colocación directa tenga convenios más
restrictivos.
3. Es más fácil renegociar un préstamo a plazo o una
colocación privada en el caso de un incumplimiento. Es
más difícil renegociar una emisión pública porque suele
implicarar cientos de titulares.
Página 647
4. Las compañías de seguros de vida y los fondos de
pensiones dominan el segmento privado del mercado de
bonos. Los bancos comerciales son importantes
participantes en el mercado de préstamos a plazo.
5. Los costos de distribución de los bonos son más bajos en
el mercado privado.
Las tasas de interés de los préstamos a plazo y las colocaciones
privadas suelen ser más altas que sus equivalentes públicas. Esta
diferencia refleja la compensación entre una tasa de interés mayor
y acuerdos más flexibles en caso de dificultades financieras, así
como la reducción de costos asociados con las colocaciones
privadas.
Una consideración adicional, y muy importante, es que los costos
de flotación asociados a la venta de deuda son muchos menos que
los costos comparables asociados con la venta de capital.
Resumen y conclusiones
1. El capital de riesgo es una fuente común de financiación
en las empresas de nueva creación y en las privadas. El
capital de riesgo es particularmente importante para
financiar empresas de alta tecnología. La financiación de
capital de riesgo estuvo en su apogeo durante la burbuja
de Internet, alrededor del cambio de siglo.
2. La primera emisión de acciones públicas de una compañía
se llama OPI para una oferta pública inicial. Las OPI son
generalmente subvaluadas. Es decir, el precio de las
acciones en el mercado postventa es normalmente
superior al precio de la emisión.
3. Una nueva emisión madura (NEM) se refiere a una nueva
emisión cuando los valores de la empresa ya se han
negociado públicamente. Habitualmente, el precio de la
acción de la empresa emisora cae tras el anuncio de una
NEM.
4. El suscriptor asume el riesgo con un compromiso firme,
ya que compra toda la emisión. Por el contrario, el
banquero de inversión evita este riesgo bajo una oferta de
“mejores esfuerzos” porque no compra las acciones. El
firme compromiso de suscripción es mucho más frecuente
para las grandes emisiones que los mejores esfuerzos de
suscripción.
5. Las ofertas de derechos de suscripción son más baratas
que las ofertas generales de acciones de venta al contado y
eliminan el problema de la subvaluación. Sin embargo, la
mayoría de las emisiones de acciones nuevas en Estados
Unidos son ofertas generales garantizadas de venta al
contado.
6. Si bien, la dilución en el precio de las acciones perjudica a
los accionistas, la dilución de los intereses
proporcionados, valor de libro por acción, y EPS por sí
mismos, no lo hacen.
7. El registro de estante permite a una corporación registrar
una oferta que razonablemente espera vender en dos
años.
Preguntas conceptuales
1. Deuda y magnitud de la oferta de acciones En conjunto, las
ofertas de deuda son mucho más comunes que las ofertas
de acciones y en general también son mucho más grandes.
Explique esta afirmación.
2. Deuda y costos de colocación de emisiones de acciones ¿Por
qué los costos de vender acciones son mucho más altos
que los costos de vender deuda?
3. Calificaciones de bonos y costos de colocación ¿Por qué los
bonos sin grado de inversión tienen costos directos mucho
más altos que las emisiones con grado de inversión?
4. Subvaluación de emisiones de deuda ¿Por qué la
subvaluación no es motivo de gran preocupación en el
caso de las ofertas de bonos? Utilice la siguiente
información para responder las tres preguntas que siguen.
Zipcar, la empresa del coche compartido, empezó a cotizar
en bolsa en abril de 2011. Asistida por el banco de
inversión Goldman Sachs, Zipcar vendió 9.68 millones de
acciones a 18 dólares cada una, con lo que llegó a un total
de 174.24 millones de dólares. Al final de jornada de
negociación, la acción había cerrado a 28 dólares, por
debajo de su máximo de 31.50 dólares. En función de las
cifras de final de jornada, las acciones de Zipcar parecían
subvaluadas en alrededor de 10 dólares cada una, lo que
significa que la compañía perdió un adicional de 96.8
millones de dólares.
Página 648
5. Fijación del precio de una OPI La OPI de Zipcar se cotizó
56% abajo de su precio real. ¿Zipcar debería estar molesta
con Merrill Lynch por la subvaluación?
6. Fijación del precio de una OPI En relación con la pregunta
anterior, ¿afectaría su punto de vista saber que la
compañía se constituyó hace menos de diez años, que solo
tuvo 186 millones de dólares en ingresos durante los
primeros nueve meses de 2010 y que nunca había
obtenido utilidades? Además, la viabilidad del modelo de
negocios de la empresa aún no había sido probada.
7. Fijación del precio de una OPI En relación con las dos
preguntas anteriores, ¿de qué manera podría afectar su
opinión saber que además de los 6.98 millones de
acciones ofrecidas en la OPI, Zipcar tenía 30 millones de
acciones más en circulación? De estas últimas, 14.1
millones pertenecían a cuatro empresas de capital riesgo y
15.5 millones eran propiedad de 12 directores y altos
ejecutivos.
8. Oferta de acciones de venta al contado y oferta de derechos
de suscripción Ren-Stimpy International desea obtener
capital accionario fresco mediante la venta de una nueva
emisión grande de acciones comunes. Ren-Stimpy es una
corporación que cotiza en bolsa y debe elegir entre una
oferta de acciones garantizada y una oferta de derechos de
suscripción (no garantizada) para los accionistas actuales.
La administración de Ren-Stimpy está interesada en
minimizar los costos de venta y le pide su asesoría
respecto a la selección de métodos de emisión. ¿Cuál sería
su recomendación y por qué?
9. Subvaluación de una OPI En 1980, cierto profesor adjunto
de finanzas compró 12 ofertas públicas iniciales de
acciones comunes. Las conservó durante casi un mes y
después las vendió. La regla de inversión que siguió fue
enviar una orden de compra por cada oferta pública inicial
con compromiso en firme de compañías de exploración de
petróleo y gas. Había 22 ofertas y envió una orden de
compra por casi 1 000 dólares en acciones de cada una de
las empresas. En 10 de estas ofertas no se le asignaron
acciones. En cinco de las 12 ofertas en las que postuló se le
asignaron menos de las acciones solicitadas.
El año 1980 fue muy bueno para los propietarios de
compañías de exploración de petróleo y gas: en promedio,
las acciones de las 22 compañías que salieron a bolsa se
vendían 80% por arriba del precio de oferta un mes
después de la fecha de la oferta inicial. El profesor estudió
su registro de desempeño y se dio cuenta de que los 8 400
dólares invertidos en las 12 compañías habían aumentado
a 10 000 dólares, lo cual representa un rendimiento de
solo 20% (las comisiones eran insignificantes). ¿Tuvo
mala suerte o debió esperar a que le fuera peor que al
inversionista típico de una oferta pública inicial? Explique
su respuesta.
10. Fijación del precio de una OPI En el siguiente cuadro se
presentan la página principal y el resumen del folleto
informativo de la oferta pública inicial de Pest
Investigation Control Corporation (PICC), que mañana
empieza a cotizar en bolsa con una oferta pública inicial
con compromiso en firme que administra el banco de
inversión Erlanger and Ritter.
Responda las siguientes preguntas:
a. Suponga que usted no sabe nada de PICC, salvo la
información que contiene el prospecto. Con base
en sus conocimientos sobre finanzas, ¿qué precio
pronostica que tendrá PICC mañana? Explique en
forma concisa por qué piensa de esa manera.
b. Suponga que cuenta con varios miles de dólares
para invertir. Cuando llega a casa por la noche
después de clases se da cuenta de que su
corredora, con quien no ha hablado durante
semanas, le llamó. Le dejó el mensaje que mañana
PICC empieza a cotizar en bolsa y que puede
conseguirle varios cientos de acciones al precio de
oferta si le llama a primera hora de la mañana.
Analice las ventajas de esta oportunidad.
PROSPECTO
Página 649
PICC
200 000 acciones
PEST INVESTIGATION CONTROL CORPORATION
Las 200 000 acciones que se ofrecen en el
presente las vende Pest Investigation Control
Corporation, Inc. (“la compañía”). Antes de la
oferta, no ha habido mercado público para las
acciones de PICC, por lo que no se garantiza el
desarrollo de un mercado así.
Estos títulos no han sido aprobados ni rechazados por la SEC
ni la comisión ha aprobado la veracidad o suficiencia de este
prospecto. Toda aseveración de lo contrario es un delito penal.
Precio al Descuento de Ingreso para la
público suscripción compañía*
Por
acción $11.00 $1.10 $9.90
Total $2 200 000 $220 000 $1 980 000
*
Antes de la deducción de gastos estimados en 27 000 dólares
pagaderos por la compañía.
Esta es una oferta pública inicial. Las acciones comunes se
ofrecen, sujetas a previa venta, cuando, en tanto y si se
entregan y son aceptadas por los suscriptores y sujetas a la
aprobación de ciertos aspectos legales por el representante
legal de estos y el representante legal de la compañía. Los
suscriptores se reservan el derecho de retirar, cancelar o
modificar dicha oferta y rechazar ofertas en su totalidad o en
parte.
Erlanger and Ritter, Investment Bankers
13 de julio de 2016
Resumen del prospecto
La compañía Pest Investigation Control
Corporation (PICC) cría y vende
sapos y ranas arbóreas como
agentes ecológicamente seguros
para el control de insectos.
La oferta 200 000 acciones comunes, sin
valor a la par.
Cotización en La compañía tratará de conseguir
bolsa su inscripción en NASDAQ y
negociará en el mercado
extrabursátil.
Acciones en Hasta el 30 de junio de 2016,
circulación estaban en circulación 400 000
acciones comunes. Después de la
oferta, estarán en circulación 600
000 acciones comunes.
Uso del Para financiar la expansión de
ingreso inventarios, cuentas por cobrar y
capital de trabajo en general;
asimismo, para pagar las
membresías de algunos profesores
de finanzas en un club campestre.
Información financiera seleccionada
(cantidades en miles de dólares, excepto los datos por
acción)
Al 30 de
junio de
2016
Ejercicio fiscal que
termina el 30 de junio
Según
ajuste
Rea por
2014 2015 2016
l esta
emisió
n
Capital
$60.0 $120.0 $240.0 de
Ingresos 0 0 0 trabajo $8 $1 961
Utilidade Total de
s netas 3.80 15.90 36.10 activos 511 2 464
Utilidade .01 .04 .09 Capital 423 2 376
s por de los
acción accionist
as
11. Ofertas competitivas y negociadas ¿Cuáles son las
ventajas comparativas de una oferta competitiva y una
oferta negociada, respectivamente?
12. Ofertas de acciones maduras ¿Cuáles son las posibles
razones por las que, de ordinario, el precio de las acciones
baja al anunciarse una emisión madura de nuevas acciones?
13. Recaudación de capital Megabucks Industries planea
recaudar capital accionario fresco mediante la venta de una
nueva emisión grande de acciones comunes. Megabucks,
una corporación que cotiza en bolsa, debe elegir entre una
oferta garantizada de acciones de venta al contado y una
oferta de derechos de suscripción (no garantizada) a los
accionistas actuales. A la administración de Megabucks le
interesa maximizar la riqueza de los accionistas actuales y
pide su asesoría para elegir los métodos de emisión. ¿Cuál
sería su recomendación? Explíquela.
14. Registro de estante Diga por qué muchas empresas
utilizan el registro de estante en lugar de un sindicato de
inversión.
15.Ofertas públicas iniciales (OPI) Cada OPI es única, pero,
¿cuáles son las regularidades empíricas básicas que
presentan?

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PARTE V: FINANCIAMIENTO A LARGO

El 18 de mayo de 2012, en una oferta pública inicial (OPI) que se

Un grupo de inversionistas potenciales recibe el nombre

ETAPAS DEL FINANCIAMIENTO

Otro hecho simple sobre el capital de riesgo es que es bastante

20.2 La emisión pública

Microfinanciamiento digital colectivo

Tradicional Oferta al contado La compañía negocia un acuerdo con el banco de

Oferta al contado La empresa acepta que los bancos de inversión

Oferta al contado La compañía acepta que los bancos de inversión

Suscripción Oferta directa de La empresa ofrece las nuevas acciones directame

Oferta de emisión Al igual que la oferta directa de derechos de

Oferta al contado La empresa puede optar por otorgar el contrato d

Privada Colocación Los títulos se venden directamente al comprador

La certificación garantiza a los inversionistas que el precio

Los bancos de inversión dan mucha importancia a sus

La subvaluación es bastante común. Por ejemplo, Ritter examinó

1960–1969 2 661 21.2%

1970–1979 1 536 7.1

1980–1989 2 044 7.2

1990–1999 4 205 21.0

2000–2009 1 299 29.1

2010–2014 628 16.1

1960–2014 12 373 16.9%

La subvaluación, obviamente ayuda a los nuevos accionistas a

SUBVALUACIÓN: UNA POSIBLE

A fin de explicar lo anterior, considere la siguiente historia de dos

20.6 El costo de las nuevas

Son los costos en que incurre el emisor que no

3. Gastos Estos costos, que no se especifican en el prospecto,

En una emisión madura de acciones, el precio cae

En el caso de las ofertas públicas iniciales, es la

La opción del Zapato Verde da a los suscriptores el

La tabla 20.3 informa sobre los costos directos como un porcentaje

Ingresos Número Marge Otros Costo Número Marge Otros

2.00– 1 007 9.40% 15.82% 25.22 515 8.11% 26.99%

Ingresos Número Marge Otros Costo Número Marge Otros

10.00– 810 7.39 7.30 14.69 726 6.11 7.76

20.00– 1 422 6.96 7.06 14.03 1 393 5.44 4.10

40.00– 880 6.89 2.87 9.77 1 129 5.03 8.93

60.00– 522 6.79 2.16 8.94 841 4.88 1.98

80.00– 327 6.71 1.84 8.55 536 4.67 2.05

100.00– 702 6.39 1.57 7.96 1 372 4.34 .89

200.00– 440 5.81 1.03 6.84 811 3.72 1.22

De 155 5.01 .49 5.50 264 3.10 .27

Total 6 265 7.19 3.18 10.37 7 587 5.02 2.68

Bonos convertibles Bonos directos

Ingresos Número Marge Otros Costo Número Marge Otros

2.00– 3 962 1.64% 2.40% 4.03% 14 6.39% 3.43%

10.00– 3 400 1.50 1.71 3.20 23 5.52 3.09

20.00– 2 690 1.25 .92 2.17 30 4.63 1.67

40.00– 3 345 .81 .79 1.59 35 3.49 1.04

60.00– 891 1.65 .80 2.44 60 2.79 .62

80.00– 465 1.41 .57 1.98 16 2.30 .62

100.00– 4 949 1.61 .52 2.14 82 2.66 .42

200.00– 3 305 1.38 .33 1.71 46 2.65 .33

De 1 261 .61 .15 .76 7 2.16 .13

Total 24 268 1.38 .61 2.00 313 3.07 .85