Flujo de Caja

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SEMANA 3
Evaluación de Proyectos
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Lea esto primero. UNIACC, semana 3
UNIVERSIDAD DE LAS COMUNICACIONES 1

CONSTRUCCIÓN DEL FLUJO DE CAJA
ECONÓMICO RELEVANTE DEL PROYECTO
Introducción
Hoy en día la preparación, formulación, evaluación y administración de proyectos

es un instrumento clave dentro de la gestión de las empresas y de los negocios en
general, principalmente orientado a apoyar la toma de decisiones que determinará
específicamente si un proyecto o negocio es viable de ser implementado y cómo
será administrado y programado de modo de cumplir con los objetivos trazados,
conforme al presupuesto de inversión previamente definido.
Dado lo anterior, es crítico realizar el levantamiento de la información relevante en

la etapa de preparación y formulación y generar información adicional producto de
los diversos estudios y análisis realizados en la etapa de evaluación propiamente
tal. Todo lo anterior posibilitará la construcción de los flujos de caja económicos
futuros del proyecto, que es una actividad propia de la etapa de evaluación y sin
los cuales sería imposible realizar la evaluación del proyecto y, por ende, tomar la
decisión respecto del mismo. Con este tema se inicia precisamente el presente
documento.
Finalmente, la toma de decisiones deberá estar sustentada en análisis racionales

y objetivos. Por lo anterior, un proyecto deberá ser sometido a una serie de
indicadores que permitirán evaluar las bondades de dicho proyecto y tomar la
decisión final respecto del mismo. Es importante señalar que a través de estos
indicadores de evaluación de un proyecto se podrá comparar distintos proyectos y
asignar recursos a los mismos (Fontaine, 1997).

I. ¿Qué es un flujo de caja?

Antes de comenzar con la construcción de los flujos de caja relevantes es
importante señalar que una de las decisiones preliminares del equipo evaluador
será determinar si la evaluación se realizará sobre la base de flujos de caja
nominales o reales.
Si bien sobre estos temas ya se habló en su oportunidad, no está de más

profundizar un poco más en ellos.
Como es sabido, los flujos de caja pueden expresarse en moneda nominal (peso,
dólar, euro, etc.) o en moneda real (UF, UTM, pesos de un mismo año base, etc.).
Lo crítico es mantener una consistencia con la tasa de descuento. Para poder
aterrizar este tema se revisarán los siguientes conceptos que están involucrados
en dicha decisión:
a. ¿Qué es la inflación?
En términos simples, es el aumento general de los precios del mercado, lo que

provoca en el tiempo una pérdida de poder adquisitivo de las personas (Brealey y
Myers, 1993).
b. ¿Qué es una tasa de interés nominal?
Es una tasa de interés que incluye una tasa de inflación proyectada o estimada,
esta tasa de inflación está incorporada en la tasa de interés de manera implícita
(Brealey y Myers, 1993).
Como ejemplos de tasa de interés nominal se pueden mencionar las siguientes:
• Tasa de interés otorgada para créditos de consumo de hasta 60 meses.

• Tasa de interés otorgada para depósitos a 30, 60 y 90 días.
c. ¿Qué es una tasa de interés real?
Es una tasa de interés que no incluye la inflación, expresándose separada de la

inflación. Con la tasa de interés real se desea ganar un interés explícito dentro de
un período más la inflación real correspondiente al período (Brealey y Myers,
1993).
Como ejemplos de tasa de interés real se pueden mencionar las siguientes:
• Tasa de interés otorgada para créditos hipotecarios que se presenta como

UF + 4,5% anual, en donde la UF representa la inflación del período.
• Tasa de interés otorgada para libretas de ahorro que se presenta como UF

+ 4,0% anual, en donde la UF representa la inflación del período.
El interés real en cada caso es de 4,5% y 4,0%, respectivamente.
d. Flujo de caja nominal o corriente
Son flujos de caja expresados en moneda de cada año. Por ejemplo $ 1.000 en el
año 1 no es comparable con $ 1.000 en el año 2, ya que estos flujos de caja no
valen lo mismo (tienen distinto poder adquisitivo), dado que están expresados en
moneda de períodos distintos. Los flujos nominales se descuentan o actualizan a
una tasa de interés nominal. (Sapag y Sapag, 2008).
e. Flujos de caja reales

Son flujos de caja expresados en moneda de un año base o a precios constantes

(de igual poder adquisitivo). Por ejemplo, el flujo de $ 1.000 del año 1 expresado
en moneda del año 5 sí es comparable con el flujo de $ 1.000 del año 2 expresado
en moneda del año 5; y estos flujos de caja sí valen lo mismo, ya que están
expresados en la misma moneda (y tienen mismo monto o valor). Los flujos reales
se descuentan o actualizan a una tasa de interés real. (Sapag y Sapag, 2008).
Cabe señalar que para la determinación de los flujos o valores reales existe la
posibilidad de tomar como base cualquiera de los años del horizonte de
planificación.
Para entender la mecánica de cálculo de transformar un flujo de caja nominal a un

flujo de caja real se revisará el siguiente ejemplo:
Inicialmente se tiene un proyecto con flujos de caja nominales a 4 años. Ese

mismo proyecto debe ser presentado con flujos de caja reales expresados en
moneda del año 2, teniendo en cuenta que la inflación anual es del 3% para todos
los años.
FLUJO DE CAJA NOMINAL
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
(80) 40 35 30 25
FLUJO DE CAJA REAL
(80)x(1,03)2 40x(1,03) 35 30x(1,03) 25x(1,03)2
(84,87) 41,20 35,00 30,90 26,52
Figura N° 1. Flujo de caja nominal a flujo de caja real.

Fuente: Material elaborado para la asignatura.
Como se aprecia, el año base es el año 2, por lo cual el flujo nominal del año 2, al
estar expresado en moneda de ese año, no cambia de valor.

Los flujos nominales de los años 3 y 4 están expresados en una moneda o unidad
monetaria distinta (superior), por lo cual, para expresarlos en moneda del año
base 2 se deben “deflactar”, utilizando para ello la tasa de inflación y
considerando la cantidad de períodos pertinentes (se debe bajar el valor de la
moneda, por lo cual el flujo se lleva hacia atrás utilizando la tasa de inflación).
Cabe señalar que deflactar es transformar una magnitud económica expresada en

términos monetarios a precios corrientes en otra magnitud expresada también en
términos monetarios, pero a precios del año base, con el objeto de eliminar del
valor de dicha magnitud el efecto de la inflación o subida de precios. (Fontaine,
1997).
Asimismo, los flujos nominales de los períodos 0 y 1 están expresados en una

moneda o unidad monetaria distinta (inferior), por lo cual, para expresarlos en
moneda del año base 2, se deben “inflactar”, utilizando la tasa de inflación y
considerando la cantidad de períodos pertinentes (se debe subir el valor de la
moneda, por lo cual, el flujo se lleva hacia adelante utilizando la tasa de inflación).
Es muy importante tener presente que el flujo de caja en sí no se mueve, sino que
cambia la moneda y, por lo tanto, cambia el valor monetario de cada flujo de caja.
Finalmente, se debe tener presente que lo crucial es realizar las proyecciones de

los flujos de ingresos y egresos de manera correcta, para lo cual se debe entender
qué partidas o valores son afectados por la inflación y cuáles no, lo que significa
alternativamente inflactar o deflactar según sea el caso.
f. ¿Qué es un flujo de caja?
Representa la distribución temporal de los costos, gastos y beneficios que se

originan a lo largo de la vida del proyecto con ocasión de la operación del proyecto
en sí. (Sapag y Sapag, 2008).

El flujo de caja debe capturar, considerar e integrar todos los costos y beneficios
relevantes que son generados por el negocio que se analiza. (Sapag y Sapag,
2008).
Producto de lo anterior, el flujo de caja va a registrar período a período todos los

ingresos que produce el proyecto (el negocio), y todos los costos y gastos, sean
estos directos e indirectos, o bien, fijos y variables, generados por la operación del
proyecto. (Sapag y Sapag, 2008).
II. La construcción de un flujo de caja

La proyección o estimación del flujo de caja constituye uno de los elementos más
importantes del estudio de un proyecto, ya que la evaluación del mismo se
efectuará sobre los valores que en ellos se determinen. El flujo de caja de
cualquier proyecto se compone principalmente de los siguientes elementos, según
Sapag y Sapag (2008):
1) Inversiones requeridas en forma previa, durante y posterior a la puesta

en marcha y operación del proyecto. Estas son egresos no afectos a
impuestos, ya que no aumentan ni disminuyen la riqueza contable de la
empresa por el solo hecho de adquirirlos, éstas son:
• Inversiones en activo fijo (terreno, máquinas, herramientas, vehículos,

obras físicas, etc.)
• Inversiones en capital de trabajo requerido para iniciar la operación del
proyecto. Este es un flujo anticipado ya que se requiere en forma previa
al inicio de las operaciones que deben ser financiadas.
• Inversiones en activos nominales (que son activos intangibles) previos a
la puesta en marcha, tales como: gastos de organización y puesta en
marcha, etc.

2) Los ingresos, distinguiéndose dos tipos de ingresos: directos e

indirectos. Los primeros tienen relación con el giro del negocio y estos
provienen de la mayor disponibilidad y demanda del producto o servicio y
del efecto precio del producto o servicio debido a un alza real en el
mercado. Los ingresos indirectos se relacionan con actividades que no son
propias del negocio, como, por ejemplo, venta de activos tangibles o
intangibles, operaciones especulativas, etc.
3) Costos de producción, gastos de operación (o de explotación) y otros,

sean estos fijos y variables, directos e indirectos.
• Costos de producción: correspondientes a materia prima, mano de obra

y otros gastos de fabricación.
• Gastos de operación: correspondientes a gastos de comercialización
(de venta y marketing), de distribución, de administración y generales.
• Gastos financieros: intereses por créditos, gastos bancarios, etc.
• Otros gastos: correspondientes a depreciaciones, amortizaciones de
capital (créditos), etc.
4) Las reinversiones en activo fijo por concepto de reposición o
reemplazo de máquinas y herramientas que finalizan su vida útil. Estas
corresponden a egresos no afectos a impuesto (inversiones) ya que no
aumentan ni disminuyen la riqueza contable de la empresa por el solo
hecho de adquirirlas. (Sapag y Sapag, 2008).
5) Los valores de salvamento correspondientes a los activos del proyecto

que son vendidos o liquidados durante o al finalizar su vida útil.
6) Recuperación de la inversión en capital de trabajo, cuyos recursos se

encuentran en inventarios, efectivo (cash) o en cuentas por cobrar de
clientes. Este corresponde a un beneficio no afecto a impuesto.
7) Las amortizaciones de activos y depreciaciones, generalmente éstos

corresponden a “Gastos no desembolsables”, es decir, gastos que para
fines tributarios son deducibles, pero que no generan salidas de caja

(depreciación, amortización de activos nominales, pérdidas por venta de

activos o el valor libro de un activo que se venda). Dentro del flujo de caja,
primero se restan antes de aplicar el impuesto y luego se suman como
ajuste de gastos no desembolsables.
8) El valor de desecho del proyecto (que es un beneficio no afecto a

impuesto). Se incluye la recuperación del capital de trabajo si el valor de
desecho se calculó por valoración de activos contable o comercial. No se
incluye la recuperación del capital de trabajo, si el valor de desecho del
proyecto se calculó por método económico. (Sapag y Sapag, 2008).
Es importante considerar que el flujo de caja está asociado o relacionado a un

momento en el tiempo y a una temporalidad, por ello, se puede construir o
calcular flujos de caja mensuales, semestrales, anuales, etc., aunque
normalmente se trabaja con flujos de caja anuales. Asimismo, en la construcción o
cálculo del flujo de caja se supone que los eventos ocurren al final del período, por
lo cual se trabaja con flujos de caja “vencidos”.
Asimismo, el flujo de caja considera partidas “devengadas”, es decir, registra o

reconoce los ingresos y los gastos en el momento en que estos suceden,
independientemente de cuándo ocurre la transferencia de efectivo (respecto de un
ingreso corresponde a un derecho ganado que todavía no ha sido cobrado,
respecto de un egreso corresponde a una obligación que todavía no ha sido
pagado).
Por otra parte, el horizonte o período de evaluación dependerá de las

características de cada proyecto y de la industria en donde se desenvuelve y se
participa. Por lo anterior, se evaluarán proyectos a 5 años, a 10, 20 o 50 años,
como sería el caso de la evaluación de centrales hidroeléctricas. Ahora bien, el
período de evaluación, período en el cual el proyecto está económicamente activo,
lo definirá el equipo evaluador.

a. Estructura general de un flujo de caja
La estructura general de un flujo de caja está compuesta por las partidas que se
muestran en la figura siguiente. Cabe señalar que esta estructura general
normalmente aplica para el flujo de caja del período 1 al (n-1), es decir para el F1
al Fn-1:
Conceptos del flujo de caja Período 0 ….. Período n

+ Ingresos por Ventas
+ Intereses por Depósitos
+ Otros Ingresos
+/- Ganancias/Pérdidas de Capital
- Costos Fijos
- Costos Variables
- Pago de Intereses por Créditos
- Gastos (Publicidad, Administración, otros)
- Depreciaciones Legales
- Amortización de activos nominales
- Pérdidas del Ejercicio Anterior
= Utilidad Antes de Impuestos
- Impuesto de Primera Categoría (25%)
= Utilidad Después de Impuestos
+ Depreciaciones Legales
+ Amortización de activos nominales
+ Pérdidas del Ejercicio Anterior
-/+ Ganancias/Pérdidas de Capital
= Flujo de Caja Operacional
- Inversión Fija
+ Valor Residual de los Activos
- Capital de Trabajo
+ Recuperación del Capital de Trabajo
+ Préstamos
- Amortizaciones créditos
= Flujo de Caja Neto
Figura N° 2. Estructura general de un flujo de caja.


Debe considerar que el flujo de caja del momento “cero” integra todas las
inversiones actualizadas a dicho período (con signo negativo) y todas las fuentes
de financiamiento definidas (con signo positivo), la diferencia producida en el flujo
de caja neto del período “cero” (F0) corresponderá al capital propio colocado o
asignado al proyecto. Como se dará cuenta, este flujo de caja corresponde al flujo
de caja del proyecto financiado (ya que incorpora el financiamiento).
Por otra parte, el flujo de caja del período n (Fn), dependiendo del método utilizado
para el cálculo del valor de desecho, incorporará la recuperación del capital de
trabajo. Finalmente, el flujo de caja Fn, último flujo de caja del proyecto,
incorporará el valor de desecho del proyecto después de impuesto.
III. Estudios y análisis dentro de la

evaluación de un proyecto
A continuación, se presentarán de manera resumida los estudios y análisis que se
debe ejecutar sobre la idea o proyecto de modo de acotar y entender las
complejidades que éste involucra, comenzando con la revisión de las
características y elementos generales del mercado que deben ser conocidos y
medidos para evaluar el proyecto, teniendo presente que es el mercado donde las
personas (consumidores) y otros actores reflejan sus intereses, deseo,
necesidades y exigencias.
Para hacerse una idea de cuáles estudios deben llevarse a cabo, se incluye una
sencilla figura que los resume convenientemente:

Figura N° 3. Los estudios que requiere un proyecto de inversión.

Debe tener presente que el conocimiento de la articulación del mercado resulta

muy importante al evaluador para realizar el proceso a través del cual podrá
recomendar o rechazar la asignación de los recursos (que son limitados y
escasos) relacionados a una determinada iniciativa. Finalmente, se presentan
estudios de corte más técnicos necesarios para aterrizar la idea y conocer las
restricciones del proyecto.
Dado lo anterior, la evaluación de proyecto exige la realización de los estudios y

análisis que se reseñan a continuación: (Sapag y Sapag, 2008):
3.1 Estudio de mercado
Es útil para aterrizar y conocer los mercados con los que interactúa o se relaciona
el proyecto y determinar la magnitud de la demanda enfrentada por el proyecto.
En términos generales, muestra cómo interactúa o se articula la oferta

(producción) y la demanda (consumo). Es útil para estimar comportamientos
futuros o tendencias del mercado, ya que interesa conocer la viabilidad de la idea
desde el punto de vista legal y técnico, en relación al mercado que se enfrenta.
(Sapag y Sapag, 2008).
Aspectos importantes de los mercados a tener en cuenta:
La estructuración del mercado es un tema clave que se debe revisar, éste

muestra, en términos generales, la siguiente información:
• Cómo se estructura el mercado.

• Cómo interactúa con el mercado, cómo se articula o funciona la oferta y

demanda. Aquí es importante la historia.
• Cómo se ponen de acuerdo (cartel).
• Qué factores influyen en la demanda y en la oferta.
• Su tamaño, tendencias y proyecciones de crecimiento.
Cabe señalar que el estudio de mercado es útil para estimar comportamientos

futuros o tendencias. Es importante conocer el ciclo de vida del producto y en
especial en qué etapa se encuentra el producto que se desea comercializar. A
través de este estudio se pueden identificar y estudiar los segmentos y nichos
relevantes que debiera atacar el proyecto, los atributos o características que son
valoradas por el consumidor, la caracterización o perfil del consumidor y cómo
materializar la venta del producto. (Sapag y Sapag, 2008).
En función de lo anterior, se puede realizar una proyección del mercado que

permita obtener:
• Estimar el precio durante el período de evaluación.

• Estimar la cantidad demandada durante el período de evaluación.
A través de la estructuración del mercado se deben estudiar los “Niveles del

Mercado”, que van desde lo “general” a lo “particular”, según se puede ver en la
figura que sigue:

Figura N° 4. Estructuración del mercado.

Siempre se va a comenzar estudiando el mercado global o general de modo de

concluir estudiando los nichos relevantes (si es que existen) al cual se va a dirigir
la oferta comercial del proyecto (análisis tipo embudo).
En la práctica, la realización del estudio de mercado contempla la revisión y

análisis en detalle de los siguientes mercados: (Sapag y Sapag, 2008):
a) El mercado consumidor:
Este estudio entregará información relacionada con:
• Cómo se articula la demanda, es decir, cómo es el comportamiento que

tiene el consumidor con respecto al producto final ofrecido dado un precio,
calidad, formato y servicio. Es decir, muestra cómo se toma la decisión de
consumo o de compra.
• Perfil y características del consumidor (de cada segmento).
• Qué es lo que valora el consumidor (atributos o características).
• Magnitud de la demanda histórica.
• Tamaño del mercado actual (total en US$ transado anualmente).
• Variables que influyen en la demanda (qué hace que la gente consuma más
o menos).
• Cantidad demandada y proyección futura.
• Precio de referencia y proyección futura.

• Servicios complementarios que se brindan en dicho mercado que podrían

generar un impacto positivo sobre la demanda del producto
• Estacionalidad de la demanda, si es que existe.
Este estudio pretende dar respuesta a qué, cuánto y cuándo hacer. Es útil en
esta etapa hacer una “prospección comercial”.
b) El mercado competidor / productor / oferente:
• La identificación de los productos que se transan en el mercado (oferta),

sus características y diferencias, tales como:
- Bienes similares.
- Bienes sustitutos.
- Bienes complementarios, como, por ejemplo:
o Arena, ripio y ladrillo

o Leche y cereales
o Café y azúcar
• La identificación del mercado que se enfrenta y del ambiente competitivo

en que se desenvolverá el proyecto, en caso de ser implementado, puede
adquirir una de las siguientes cuatro formas generales: (Sapag y Sapag,
2008)
Existen muchos compradores y vendedores de un producto que,

por su tamaño, No pueden influir en el precio del producto, aquí
Competencia el producto es idéntico y homogéneo, existe movilidad perfecta
perfecta de los recursos y los agentes económicos están
perfectamente informados de las condiciones económicas del
mercado.
a) “Legal” es donde el Estado autoriza la existencia de una sola

Monopolio
empresa;

b) “Natural” es en donde la cantidad de consumidores es la que

justifica la existencia de una sola empresa. Es decir, cuando un
solo proveedor vende un producto para el cual no hay sustitutos
perfectos y las barreras para ingresar a esta industria son
considerables (muy relevantes).
Se caracteriza porque existen numerosos vendedores de un

producto diferenciado y porque, en el largo plazo, no hay
Competencia
dificultades para entrar o salir de esta industria. También se
monopólica
debe tener presente que existe una cantidad significativa
(o monopolística)
de productores actuando en el mercado sin que exista un control
dominante por parte de ninguno de estos en particular.
Puede estar conformado por dos empresas grandes y

varias pequeñas o por varias pequeñas. Esta fija el precio
y se distribuye el mercado. Se caracteriza por la existencia de
Oligopolio
pocos vendedores de un producto homogéneo o diferenciado
y el ingreso o salida de la industria es posible, aunque con
dificultades.
Tabla N° 1. Identificación de los tipos de mercado.
• La identificación de la competencia y de sus características. Este análisis

involucra conocer los siguientes aspectos.
— Identificar los competidores relevantes del mercado.

— Características o atributos de los productos que ofrecen.
— Cómo llegan al mercado y cómo cubren el mercado.
— Cómo se compite y cuál es la intensidad de la rivalidad.
— Servicios complementarios que ofrecen.
— Barreras de entrada y de salida de la industria.
— Cómo se fija el precio (libre competencia, precio regulado, banda de
precio, etc.).
• La magnitud de la oferta: este tiene relación con el número de unidades de

un determinado producto o servicio que los vendedores están dispuestos a
ofrecer a determinados precios, teniendo presente que a mayor precio
mayor será el incentivo a incrementar la oferta. La microeconomía señala

que, ante una baja en el precio, la cantidad ofrecida disminuye y la

cantidad demandada se incrementa por la presión de los compradores, lo
que hace posible un aumento en el precio de venta hasta llegar a un
equilibrio (Sapag y Sapag, 2008). Aquí se debe identificar lo siguiente:
— Los oferentes (empresas) que participan en la industria y su

participación de mercado. Estos oferentes pueden ser del tipo:
 Productores.
 Mayoristas.
 Minoristas.
— Niveles de producción y de importación.
— Localización geográfica.
— Cobertura de mercado (cómo tienen cubierto el mercado que
atienden)
— Sistema de distribución (cómo realizan la entrega de los productos
a los clientes finales).
— Sistema de comercialización (cómo realizan la venta del producto:
vía fuerza de venta propia, distribuidores o representantes, retail,
supermercados, etc.)
— Conocer los factores que pueden producir cambio en la oferta, tales
como:
 El valor de las materias primas e insumos.
 El desarrollo de tecnología de proceso.
 Variaciones climáticas.
 El valor de los productos relacionados o sustitutos.
c) El mercado de los proveedores:
• La identificación de cuáles son las materias primas e insumos críticos,

quiénes los proveen, cuál es su ubicación geográfica (origen), precio de

adquisición, descuento por volumen, sistema de pago, descuento por

pronto pago, etc.
• ¿Existe poder negociador por parte del proveedor?
• Establecimiento de lotes mínimos de compra y su frecuencia de entrega.
• El “Lead Time” de compra de cada proveedor (que es el tiempo que
transcurre desde que se coloca la orden de compra hasta que el producto
llega a bodega).
• El conocimiento de los rendimientos técnicos: relación “insumo – materia
prima” a “producto terminado”.
d) El mercado distribuidor:
• El sistema de comercialización existente tiene relación con el sistema de

venta y de distribución (entrega) al cliente final, se debe identificar
claramente:
• ¿Cuál es el canal de distribución?
- Punto de venta propio, aquí el cliente directamente acude al
local comercial, compra y retira el producto.
- A través de mayoristas y distribuidores, aquí existen empresas
especializadas que realizan la venta y distribución de los productos
hacia el cliente final actuando como intermediarios.
- A través de grandes tiendas o retail, supermercados, etc.
• Estructura de la fuerza de venta: Ésta puede ser propia o externa.
• El precio de venta al cliente final y precio a los distribuidores.
• El sistema de venta que puede ser al contado o a crédito (es útil conocer
la tasa de interés y los plazos).
• La publicidad y promoción requerida: aparecer en revistas y catálogos,
publicidad en medios masivos (TV, radio, prensa), merchandising, etc.
• El posicionamiento de la empresa y del producto (conocido como la
imagen de marca).

• Las plazas y su cobertura.
e) El mercado externo:
Este estudio aplica en el caso que el proyecto contemple la exportación de su

producto al exterior. Entregará información relacionada con:
• Los países y clientes que compran el producto.

• Las cantidades que se exportan.
• Los precios FOB y CIF de exportación.
3.2 Estudio técnico
Es útil para conocer los aspectos técnicos del proyecto que dan cuenta del
proceso operacional-productivo necesario para la fabricación del producto y/o
servicio ofrecido por el proyecto.
Éste es muy necesario para estimar el equipamiento requerido por el proyecto y,

por ende, conocer el tipo y magnitud de las inversiones a realizar por el proyecto.
Da respuesta a cómo se va a fabricar o producir lo que el mercado desea.
• La tecnología disponible y su elección.

• La definición del proceso operacional o productivo.
• El equipamiento de proceso requerido (máquinas, herramientas y sistemas
de control) y su costo de operación.
• La infraestructura requerida.
• El tamaño o escala del proyecto, es decir, definición de las unidades a
producir y comercializar período a período.
• La localización o ubicación del proyecto (“macro” y “micro” localización).

• Los costos operacionales o de explotación del proyecto, sean éstos fijos y

variables, directos e indirectos. Incluido los consumos y gastos por energía
eléctrica, agua, gas y otros elementos críticos requeridos por la operación.
Localización o ubicación del proyecto:
A nivel conceptual, la localización puede ser de tres tipos:
• Localización de carácter dominante: no hay nada que hacer respecto a la

localización, está en donde existe la fuente natural. Por ejemplo:
– Yacimiento petrolífero.
– Fuente de agua mineral.
– Proyecto minero.
• Localización de carácter preferente: la decide el inversionista. No es el
óptimo.
• Localización de carácter industrial: donde se encuentran las mayores
ventajas, conforme a un análisis racional y objetivo.
Escala o tamaño del proyecto:
Este tema tiene relación con las unidades que fabricará y comercializará el
proyecto. Cabe señalar que para distintos tamaños o escalas existirán inversiones,
gastos y beneficios correspondientes o propios a dichos tamaños. El evaluador
deberá determinar cuál es el tamaño o escala óptima del proyecto que maximiza
los beneficios netos de dicha iniciativa.
3.3 Estudio legal:
Este estudio o análisis es de gran utilidad para conocer los aspectos legales o
jurídicos relacionados con la implementación y puesta en marcha del proyecto

(requerimientos específicos y restricciones que rodean al proyecto) (Sapag y

Sapag, 2008).
Es útil para conocer y detallar tanto la normativa legal que debe cumplir el
proyecto como los permisos o autorizaciones que se deben tramitar para poder
funcionar adecuadamente. En términos prácticos este estudio presenta el marco
regulatorio y las restricciones existentes.
El estudio en cuestión entregará información relacionada con:
• Las normas y leyes que afectan tanto a la industria en la que se desea

participar como a los productos involucrados. Por ejemplo:
— Normas sanitarias y medio ambientales (realización de una

Declaración de Impacto Ambiental – D.I.A. o de un Estudio de
Impacto Ambiental – E.I.A.).
— Patentes y marcas comerciales, por ejemplo, muy comunes en la
industria del software y hardware y derecho a llave.
— Licencias comerciales, autorización de comercialización de productos
(por ejemplo, para el caso de los productos farmacéuticos se
requiere de un registro sanitario).
— Permisos de funcionamiento específicos (por ejemplo, para el caso
de la minería se requiere un proyecto minero autorizado por el
Sernageomin – Servicio Nacional de Geología y Minería)
— Autorizaciones municipales, tales como, la calificación industrial y
luego, la patente comercial.
• La revisión de los títulos o escrituras de los activos relevantes a adquirir.

Por ejemplo, estudio de título del terreno o de la planta / bodega / galpón
que se desea adquirir.
• La constitución de la sociedad que administrará y ejecutará el proyecto. Por
ejemplo:
— Definición del tipo de sociedad.

— Constitución de la sociedad (Puede hacerse a través del sitio web

www.tuempresaenundia.cl caso en el cual no es necesario hacer
publicaciones en el Diario Oficial o inscripción en el Registro de
Comercio del Conservador de Bienes Raíces)
— Publicación en el Diario Oficial.
— Inscripción en el Conservador de Bienes Raíces.
— Obtención de la patente municipal.
3.4 Estudio de organización / administración:
Un estudio de esta naturaleza es vital para conocer los aspectos organizacionales

y de administración requeridos para gestionar eficiente y efectivamente el proyecto
en cuestión. Este estudio presentará además las diversas partidas de gasto
involucradas en la operación. (Sapag y Sapag, 2008).
Se hace necesario asimismo para levantar y detallar las capacidades de gestión,

estructura y requerimientos internos necesarios para manejar el proyecto.
Aportará por tanto información relacionada con:
• El equipo de trabajo (unidad ejecutora del proyecto) que debe conformarse

para evaluar y gestionar el proyecto, podrían ser equipos distintos.
• Estructura organizacional con la cual debe operar el proyecto. Esta
partida plantea la cantidad de profesionales, técnicos y administrativos
necesarios para operar el proyecto. También muestra las unidades
organizacionales (departamentos) requeridos para la operación del
proyecto.
• Perfiles y cargos de los integrantes del equipo que operará el proyecto.
Esta partida plantea la remuneración bruta de mercado requerida por cada
cargo.

• Roles y responsabilidades de los integrantes del equipo que operará el

proyecto. Esta partida permite cubrir las distintas actividades requeridas por
el proyecto.
• Servicios con terceros (outsourcing) que se podrían subcontratar,
incluidos los seguros requeridos.
• Sistemas de información y de comunicación requeridos por el equipo de
trabajo y por el proyecto.
• Sistemas de seguridad requeridos por el proyecto
• Equipamiento de oficina requerido por la operación del proyecto: PC,
redes, multifuncionales, teléfonos, mobiliario, etc.
• Útiles de escritorios requeridos por la operación del proyecto, en general,
se debe detallar todos los elementos y consumos necesarios para operar el
proyecto.
3.5 Estudio financiero
Es necesario para aterrizar y conocer las alternativas de financiamiento del

proyecto (fuentes de financiamiento externas e internas), es decir, para definir el
mix o mezcla de financiamiento a utilizar. Normalmente, como fuentes de
financiamiento externas, se tienen dos alternativas: crédito o préstamo bancario y
leasing. Como fuente de financiamiento interna está el aporte de capital propio.
Cada una de ellas tiene su respectivo costo alternativo.
Es importante señalar que desde la perspectiva financiera de una empresa en

marcha también existen dos fuentes de financiamiento, estas son:
• Fuentes de financiamiento internas:
— Emisión de acciones.
— Generación de bonos.
— A través de las utilidades retenidas de períodos anteriores (flujo de
caja neto después de impuesto).

— Aporte de capital propio de los socios y accionistas.
• Fuentes de financiamiento externas:
— Créditos de proveedores.
— Préstamos bancarios de corto y largo plazo.
— Leasing.
Cerrado el paréntesis, este estudio entregará información relacionada con:
• Las inversiones necesarias (inversión en activo fijo, inversión en activos

nominales e inversión en capital de trabajo) y su calendario o cronograma
de inversión.
• Las fuentes de financiamiento disponibles y sus condiciones (plazos,
tasas, aporte directo como capital propio y garantías).
• Los recursos propios disponibles (capital propio que se puede destinar al
proyecto).
• El costo de capital promedio ponderado de las fuentes de financiamiento
(que representa el costo de oportunidad del capital).
• La vida útil del proyecto (período de evaluación).
• El desarrollo o cuadro de pago de cada crédito a utilizar dentro del
financiamiento definido, desglosando los intereses y amortizaciones:
— Intereses: corresponde al costo del crédito, se calcula sobre el saldo

insoluto de la deuda, es un egreso relevante “antes” de impuestos,
por lo cual, rebaja la base de utilidades afecta a impuesto.
— Amortización: es el servicio o pago de la deuda, es un egreso
relevante “después” de impuestos, por lo cual no rebaja la base de
utilidades afecta a impuesto.
3.5.1. Financiamiento con capital propio y deuda con terceros

El capital propio o recursos propios tienen como costo alternativo la tasa de costo
de oportunidad de los fondos (tasa de mercado) o la propia rentabilidad del
negocio (si es una empresa en marcha).
El costo de capital (Ke) se puede calcular como la tasa libre de riesgo (Rf) más
una prima por riesgo Rp, es decir, Ke = Rf + Rp.
Cabe señalar que la determinación del costo de capital implica la necesidad de

estimar el riesgo del emprendimiento o proyecto, analizando los componentes que
conformarán el capital (capital propio, deuda u otro). Existen distintas formas de
calcular el costo de capital, que dependen de las variables utilizadas por el
analista o evaluador.
Un método comúnmente utilizado es la aplicación del CAPM (Capital Asset

Pricing Model) Modelo de Valoración de Activos Financieros, el cual es una de
las herramientas más usadas en el área financiera para determinar la tasa de
retorno requerida para un cierto activo.
Capital Asset Pricing Model supone:
• Los inversionistas son personas adversas al riesgo.

• Los inversionistas cuidan el equilibrio entre el retorno esperado y la
variabilidad asociada para conformar sus portafolios o carteras.
• No existen fricciones o fallas en el mercado.
• Existe una tasa libre de riesgo a las cuales los inversionistas pueden
endeudarse o colocar fondos.
• No existe asimetría de la información y los inversionistas son racionales, lo
cual no implica que todos los inversionistas tienen las mismas
conclusiones acerca de los retornos esperados y de las desviaciones
estándar de los portafolios factibles (todos los actores manejan la misma
información).

• Los individuos tienen aversión al riesgo, por lo cual exigen una

compensación para afrontarlo.
• Un inversor solo debe ser remunerado por el riesgo sistémico (no
diversificable) que enfrenta.
• El rendimiento de un activo depende de su contribución a la variabilidad de
la cartera, medida por el Beta (βi).
¿Cómo se calcula el CAPM? E(Ri) = Rf + βi * PRM
• Prima por Riesgo de Mercado = PRM = E(RM) – Rf

• Donde E(RM) = Rentabilidad del Mercado
El retorno requerido o esperado, E(Ri), tiene dos componentes: la tasa libre de

riesgo (compensación mínima requerida) y la prima de riesgo del mercado
(compensación extra por afrontar el riesgo).
3.5.2. El costo de la deuda
El costo de la deuda relevante va a estar dado por la tasa de interés de la deuda

antes de impuesto multiplicada por el factor (1 - t), es decir, la tasa de interés de la
deuda pero “después” de impuesto; donde t = tasa de impuesto a las utilidades.
Para el caso del capital propio, t = 0.
Al utilizar un financiamiento mixto, es decir, al utilizar capital propio y deuda con

terceros, se debe utilizar como tasa de descuento del proyecto la “Tasa de Costo
Promedio Ponderado de las Fuentes de Financiamiento” o CCPP – Costo de
Capital Promedio Ponderado o en inglés, WACC – Weighted Average Cost of
Capital.

Es importante tener presente que el CCPP debe ser menor a la rentabilidad del
proyecto o el rendimiento del proyecto debe ser mayor al CCPP, de lo contrario, el
VAN del proyecto será negativo. (Sapag y Sapag, 2008).
La rentabilidad del proyecto está representada por la TIR (Tasa Interna de

Retorno) del proyecto.
Para entender su mecánica se revisará el siguiente ejemplo:
• Si la tasa de la deuda es 10,0% anual antes de impuesto.
• El impuesto (t) a las utilidades es un 25,0%
• El costo de oportunidad del capital propio es un 15,0% anual.
• Y financia su proyecto en partes iguales con Kp y Deuda.
¿Cuál es la tasa de descuento promedio ponderada?
Beneficio
Fuente de Tasa
Relación Costo Tributario
Financiamiento Ponderada
(1-t)
Capital propio 50,0% 15,0% 1,00 7,50%
Deuda 50,0% 10,0% 0,75 3,75%
11,25%
Es decir, la tasa CCPP (Costo de Capital Promedio Ponderado) a utilizar para

descontar los flujos de caja del proyecto bajo una evaluación financiera sería de
un 11,25% anual.
3.6 Estudio económico:

Es necesario para conocer y cuantificar los beneficios netos del proyecto durante
su vida útil, es decir, permite evaluar qué tan buena es la idea de negocio o
proyecto de inversión (Sapag y Sapag, 2008). En función de ésta se provee de
información para la toma de decisión del proyecto.
• El tipo de evaluación a realizar.

• Período de evaluación.
• Los valores de salvamento de los activos incorporados en el proyecto
(valor comercial al momento de su venta).
• El valor de desecho del proyecto.
• Los flujos de caja netos económicos futuros del proyecto período a
período.
• Los criterios de evaluación y los supuestos de la evaluación.
• Los indicadores de la evaluación que permitirán testear y validar el
proyecto en sí.
• Las sensibilizaciones a realizar para dimensionar los diversos resultados a
obtener debido a distintos escenarios considerados.
IV. Financiamiento de proyectos vía crédito

Normalmente el financiamiento de proyectos es vía crédito, otorgado por alguna
institución financiera, por lo cual el “préstamo” recibido se reflejará y registrará en
el flujo de caja del proyecto como un ingreso a comienzos del período en que se
otorgó el crédito (es un flujo anticipado).
Los conceptos asociados al financiamiento vía crédito son:
Monto que se debe del crédito. Al inicio es igual al monto prestado.

Al final debe ser cero. Durante el desarrollo del crédito, se va
Principal calculando el saldo insoluto que corresponde al saldo de capital
adeudado período a período, el cual va disminuyendo en la medida
que se va cancelando y se va rebajando la amortización del

préstamo por concepto de pago del crédito.
Monto periódico cuyo objetivo es para cancelar la deuda. Está

Cuota compuesta de amortización e intereses. Las cuotas pueden ser
iguales o diferentes dependiendo del método que se utilice.
Cantidad que se cancela por concepto del servicio de la deuda.

Corresponde al costo del crédito (costo financiero) y se calcula
período a período sobre el saldo insoluto de la deuda o saldo de
Intereses
capital adeudado. Respecto del flujo de caja económico, los
intereses pagados por el crédito período a período son una partida
relevante “antes” de impuesto.
Monto cancelado que disminuye el principal, es decir, a través de la

amortización se va pagando el crédito o monto prestado (va
Amortización extinguiendo gradualmente la deuda). Respecto del flujo de caja
económico, la amortización del crédito (pago del capital prestado o
adeudado) es una partida relevante “después” de impuesto.
Tabla N° 2. Conceptos asociados al financiamiento vía crédito.
V. Método valor cuota fija del crédito

Es el método más utilizado en el sistema financiero. El valor cuota representa un
monto fijo a pagar por el plazo que dura el crédito. Esta cuota fija considera los
intereses (monto descendente) y amortizaciones (monto ascendente) del crédito.
Por ejemplo, el valor cuota de crédito es utilizado para calcular:
• El monto del dividendo hipotecario.

• El monto de la cuota de un crédito de consumo.
a. Cálculo del valor cuota:
Para realizar este cálculo, se utiliza la sencilla fórmula siguiente:
C = MP / ((1- (1+i) (-n)) / i)

Donde:
C = Valor Cuota
MP = Monto Préstamo
n = Plazo
i = Tasa de Interés del período
Se puede apreciar que se cumple: Cuota = Amortización + Intereses
b. Cuadro de pago del crédito o desarrollo del crédito:
Para describir la mecánica de cálculo utilizando la herramienta Método Valor

Cuota Fija del Crédito, se incluye un sencillo ejemplo, donde se calculará el valor
cuota de un crédito y la determinación de los intereses y amortizaciones para cada
período correspondiente al plazo del crédito.
Datos del crédito:
Monto préstamo = $ 1.000.000

Plazo (meses) = 12
Tasa período = 2.0% (mensual)
Valor cuota = $ 94.560 (mensual)
Deuda o Saldo
Período Intereses Amortización Cuota
Capital
0 1.000.000
1 925.440 20.000 74.560 94.560
2 849.390 18.509 76.051 94.560
3 771.818 16.988 77.572 94.560
4 692.695 15.436 79.123 94.560

5 611.989 13.854 80.706 94.560
6 529.669 12.240 82.320 94.560
7 445.703 10.593 83.966 94.560
8 360.057 8.914 85.646 94.560
9 272.699 7.201 87.358 94.560
10 183.593 5.454 89.106 94.560
11 92.705 3.672 90.888 94.560
12 0 1.854 92.705 94.560
Figura N° 5. Cálculo valor cuota.
Se aprecia bajo esta metodología que los intereses pagados van disminuyendo y
las amortizaciones pagadas se van incrementando. Lo relevante es cargar o
registrar en el flujo de caja económico, período a período, los intereses antes de
impuesto y las amortizaciones después de impuesto.

Conclusión
Siempre se debe evaluar de manera coherente, lo que significa que, si se está

trabajando con flujos reales, se debe tomar la tasa de descuento real, para efectos
de los cálculos de los indicadores de eficiencia económica, mientras que si se está
trabajando con flujos nominales, se debe también hallar el correlato y, por lo tanto,
trabajar con la tasa de descuento nominal.
La evaluación de proyectos centrará su foco, análisis y preocupación en los flujos

de caja futuros del proyecto, los cuales serán construidos en función de la
información disponible y de acuerdo a los escenarios futuros planteados y
proyectados por el equipo evaluador.
Dentro de la evaluación propiamente tal, se recomienda no mezclar las decisiones

de “Inversión” con las decisiones de “Financiamiento”. Por lo cual, los proyectos se
deben evaluar suponiendo que son financiados con capital propio, esto es, sin
deuda, y luego, si resultan rentables, se debe buscar la mejor alternativa para
financiarlos. Es decir, primeramente, se realiza una evaluación económica
(proyecto puro) y luego se realiza una evaluación financiera (proyecto financiado).

Referencias Bibliográficas
Bilbao, J. & Pérez, F. (1987). Valoración de proyectos y empresas. (1ª ed.) Chile:
Pontificia Universidad Católica de Chile.
Brealey, R. & Myers, S. (1993). Fundamentos de financiación empresarial

México: McGraw - Hill.
Fontaine, E. (1997). Evaluación social de proyectos (11a. ed.). Pontificia

Universidad Católica de Chile.
Leftwich, R.H y Eckert, R.D. (1987). Sistemas de precios y asignación de recursos

(9a ed.). México: McGraw - Hill.
Fontaine, E. (1997). Evaluación Social de Proyectos (11ª. ed). Pontificia

Universidad Católica de Chile.
Sapag, N. y Sapag, R. (2008). Preparación y Evaluación de Proyectos (5a. ed.).

México: McGraw - Hill.
Torche, A. (1981). Evaluación de Proyectos Tecnológicos: Aspectos

Metodológicos. Trabajo docente Número 32. Pontificia Universidad Católica
de Chile.
Si usted desea referenciar este documento, considere:
UNIACC (2016). Construcción del flujo de caja económico relevante del proyecto.
Evaluación de Proyectos. Lea esto primero (Semana 3).


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b. ¿Qué es una tasa de interés nominal?

Como ejemplos de tasa de interés nominal se pueden mencionar las siguientes:

• Tasa de interés otorgada para créditos de consumo de hasta 60 meses.

UNIVERSIDAD DE LAS COMUNICACIONES 3

• Tasa de interés otorgada para depósitos a 30, 60 y 90 días.

c. ¿Qué es una tasa de interés real?

Es una tasa de interés que no incluye la inflación, expresándose separada de la

Como ejemplos de tasa de interés real se pueden mencionar las siguientes:

• Tasa de interés otorgada para créditos hipotecarios que se presenta como

• Tasa de interés otorgada para libretas de ahorro que se presenta como UF

El interés real en cada caso es de 4,5% y 4,0%, respectivamente.

d. Flujo de caja nominal o corriente

e. Flujos de caja reales

UNIVERSIDAD DE LAS COMUNICACIONES 4

Son flujos de caja expresados en moneda de un año base o a precios constantes

Para entender la mecánica de cálculo de transformar un flujo de caja nominal a un

Inicialmente se tiene un proyecto con flujos de caja nominales a 4 años. Ese

FLUJO DE CAJA NOMINAL

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

FLUJO DE CAJA REAL

(80)x(1,03)2 40x(1,03) 35 30x(1,03) 25x(1,03)2

(84,87) 41,20 35,00 30,90 26,52

Figura N° 1. Flujo de caja nominal a flujo de caja real.

UNIVERSIDAD DE LAS COMUNICACIONES 5

Cabe señalar que deflactar es transformar una magnitud económica expresada en

Asimismo, los flujos nominales de los períodos 0 y 1 están expresados en una

Finalmente, se debe tener presente que lo crucial es realizar las proyecciones de

f. ¿Qué es un flujo de caja?

Representa la distribución temporal de los costos, gastos y beneficios que se

UNIVERSIDAD DE LAS COMUNICACIONES 6

Producto de lo anterior, el flujo de caja va a registrar período a período todos los

II. La construcción de un flujo de caja

1) Inversiones requeridas en forma previa, durante y posterior a la puesta

• Inversiones en activo fijo (terreno, máquinas, herramientas, vehículos,

UNIVERSIDAD DE LAS COMUNICACIONES 7

2) Los ingresos, distinguiéndose dos tipos de ingresos: directos e

3) Costos de producción, gastos de operación (o de explotación) y otros,

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5) Los valores de salvamento correspondientes a los activos del proyecto

6) Recuperación de la inversión en capital de trabajo, cuyos recursos se

7) Las amortizaciones de activos y depreciaciones, generalmente éstos

UNIVERSIDAD DE LAS COMUNICACIONES 8

(depreciación, amortización de activos nominales, pérdidas por venta de

8) El valor de desecho del proyecto (que es un beneficio no afecto a

Es importante considerar que el flujo de caja está asociado o relacionado a un

Asimismo, el flujo de caja considera partidas “devengadas”, es decir, registra o

Por otra parte, el horizonte o período de evaluación dependerá de las