Capítulo 11: Cómo calcular el costo de capital

Costo de capital
Costo de capital representa la tasa de retorno exigida a la inversión realizada en un
proyecto, para compensar el costo de oportunidad de los recursos destinados a él y el riesgo
que deberá asumir. Con ella se descontarán los flujos futuros proyectados para calcular su
valor actual.
Prima por riesgo: corresponde al exceso de rentabilidad que se exige por invertir en un
proyecto riesgoso y supone que las mayores rentabilidades en un mercado riesgoso que
han obtenido otros inversionistas equivalen al riesgo que asumen al no optar por
inversiones no riesgosas.
Proyecto completamente financiado con capital propio
Si el objetivo es medir la rentabilidad del proyecto como un negocio independiente de la
forma en que se financia o, lo que es lo mismo, que toda la inversión se financie con recursos
propios, el total de activos será igual al patrimonio. De esto se deduce que:
Flujo del activo = Flujo del patrimonio
Flujo de caja del proyecto = Flujo de caja del patrimonio
Costo de capital desapalancado (Ku) = Costo de capital del inversionista (Ke)
El objetivo, entonces, será calcular el costo de capital desapalancado (Ku), el cual se define
como la tasa esperada de retorno que se obtendría en el mercado de capitales por
inversiones con similar riesgo. En una primera instancia la tasa de costo de capital debe ser
igual a la rentabilidad esperada de un activo financiero de riesgo comparable.
Es muy probable que sus opciones de inversión tengan riesgos distintos, por lo que el costo
de capital se define como la mejor rentabilidad esperada después de su ajuste por riesgo.
Tasa libre de riesgo: la mejor opción existente al momento de evaluar el proyecto entre
todas aquellas que se estiman de cero riesgos.
El riesgo asociado con una inversión se define por su beta, el cual corresponde al factor que
representa en cuánto afectan las fluctuaciones observadas en la rentabilidad de todo el
mercado a la rentabilidad de una empresa similar a la del proyecto. El coeficiente beta es el
factor de medida de riesgo sistemático de invertir en la industria.
La importancia de calcular el flujo del proyecto puro radica en que permite apreciar cuán
bueno es un negocio independientemente de quien lo haga.
Proyecto financiado con deuda y capital propio
La situación de deuda es comparable con la de un apalancamiento operacional u operativo.
Cuando una empresa tiene costos fijos más altos y costos variables unitarios más bajos,
respecto de otra cuyos costos fijos son bajos y cuyos costos variables unitarios son altos, se
dice que tiene un apalancamiento operativo mayor, ya que una variación en el nivel de
ventas impacta más fuertemente en la variación de los beneficios.
Cuando una empresa se endeuda para financiar un proyecto, asume la responsabilidad de
pago de los intereses, independientemente del comportamiento de sus ventas, por lo que
dicho pago tiene el carácter de costo fijo. A este caso se lo denomina apalancamiento
financiero.
Existen tres formas de calcular el VAN que reportan los recursos propios al inversionista por
los recursos propios que invierte en el proyecto, si opta por financiar una parte con la
deuda.
1) Incluir en el flujo de caja del proyecto el efecto del préstamo, los intereses (con su
efecto tributario) y la amortización de la deuda.
2) Incluir en el flujo de caja del proyecto solo el efecto del ahorro tributario (escudo
fiscal) de los intereses de la deuda.
3) Incluir el efecto del financiamiento en la tasa de descuento y aplicarla al flujo de caja
del proyecto.

Flujo de caja neto de deuda o flujo del inversionista

Para calcular el flujo de caja del inversionista se debe agregar el efecto de la deuda al flujo
ya calculado para el proyecto, dado que el activo total será ahora igual al resultado de la
suma del patrimonio con la deuda.
Para incorporar el efecto de la deuda, se procede a calcular el valor de la cuota y la tabla de
pagos, para diferenciar la parte de la cuota que corresponde a intereses, y que es deducible
de impuesto, de aquella que corresponde a la amortización de la deuda.
Cuando el proyecto se financia con deuda y con aportes propios, la tasa de descuento se
debe calcular como un costo ponderado del capital entre ambas fuentes de financiamiento.
Al ir amortizándose la deuda, cambia la estructura de capital, por lo que se deberá calcular
la tasa ponderada individualmente para cada uno de los periodos, aunque el costo de la
deuda y del patrimonio se mantenga en el tiempo.
Para determinar la tasa de descuento correspondiente a cada periodo, se calcula el costo
promedio ponderado del capital, entre deuda y patrimonio.
Dos errores muy frecuentes al calcular el costo promedio ponderado del capital para un
proyecto de inversión son suponer que la tasa permanece inalterable durante todo el
horizonte de evaluación y que pueden usarse los valores contables para determinar los
valores de mercado.
El valor de mercado de los activos y del patrimonio es precisamente el VAN que se desea
calcular. El valor de mercado de la deuda, sin embargo, corresponde a su valor contable,
por tener implícito un costo financiero conocido.
Flujo de caja neto del escudo fiscal o flujo de caja del capital
Una segunda manera de calcular el VAN del inversionista es corregir el flujo de caja del
proyecto por el efecto del ahorro tributario de los intereses.
Basta con sumar en cada periodo el escudo fiscal al flujo de caja del proyecto y actualizar el
flujo resultante a la tasa de costo de capital propio para determinar el VAN.

Flujo de caja sin escudo fiscal o flujo de caja libre

El tercer método para calcular el VAN incorpora el ahorro tributario de los intereses de la
deuda en la tasa de descuento que actualizará el flujo de caja del proyecto y no como un
beneficio monetario generado por el escudo fiscal.
Como en este caso no se incluyó el efecto del escudo fiscal en el flujo de caja, para calcular
el costo promedio ponderado del capital después de impuestos, su efecto debe
contemplarse dentro de la tasa de descuento.
Los tres métodos conducen a un mismo resultado. Obviamente si se calculan las TIR, todas
serán distintas, ya que los tres flujos expresan condiciones distintas asociadas con sus
respectivas tasas de descuento.
En resumen, se puede señalar que cada flujo de caja debe actualizarse a la siguiente tasa de
descuento.
 Flujo de caja del inversionista: Ke
 Flujo de caja del capital: Ku o CPPC at (costo promedio ponderado de capital antes
de impuesto)
 Flujo de caja del proyecto o flujo de caja libre: CPPC (costo promedio ponderado de
capital)

Considerando que con los tres procedimientos se alcanza idéntico resultado, lo más
conveniente es agregar al flujo de caja del proyecto el beneficio tributario de los intereses
o escudo fiscal, y actualizarlo a la tasa de costo de capital desapalancado (Ku). De esta
forma, se evita recurrir tanto a las iteraciones para solucionar las referencias circulares
como a la actualización del flujo de caja acumulado en cada período a una tasa de descuento
diferente para cada cálculo.
Variaciones en la tasa de descuento en proyectos en empresas en marcha
Al evaluar proyecto en empresas en marcha, se deben considerar no solo las variaciones en
los flujos de costos y beneficios, sino también los cambios que pueden incidir sobre la tasa
de costo de capital relevante para evaluar una nueva inversión. Esto último se observa
principalmente cuando el proyecto modifica los niveles de riesgo.
En proyectos de sustitución de activos, también es posible observar cambios en la tasa de
descuento, con excepción de aquellos que reemplazarían la tecnología actual por otra
similar, que no modifique el grado de riesgo ni la estructura de endeudamiento de la
empresa.
Cuando la sustitución involucra un cambio tecnológico, como por ejemplo reemplazar el
sistema de generación eléctrica de carbón por petróleo, lo más probable es que se produzca
un cambio importante y significativo para la evaluación en la relación de riesgos.

Capítulo 12: Análisis para la optimización

Momento Óptimo para invertir:

El instrumento mas recurrente para definir cuándo hacer la inversión, a pesar de sus
limitaciones, se denomina rentabilidad inmediata, la cual mide la rentabilidad del primer
año de operación respecto de la inversión realizada en el periodo anterior y se calcula:
𝐹1
𝑅𝐼 =
𝐼𝑜
Donde RI es el índice de rentabilidad inmediata; F1 el flujo de caja esperado para el primer
año de funcionamiento, e I0, la inversión realizada en el momento 0.
La rentabilidad inmediata se fundamenta en que puede haber un proyecto con flujos de
caja tan altos en los años futuros que compensaría a flujos que pudieran ser muy bajos en
los años iniciales, mostrando un VAN positivo para el total del proyecto. Este modelo señala
que el proyecto se debe implementar cuando el primer flujo de caja sobre la inversión dé,
como resultado, un índice igual o superior a la tasa de retorno exigida por el inversionista.
Si el flujo del primer año fuese inferior a ella, la inversión deberá posponerse, por cuanto
esos recursos debieran ser capaces de rentar al menos dicha tasa en otro proyecto optativo
de inversión para la misma empresa.
Cuando los beneficios netos se transforman en constantes en el tiempo, no tiene sentido
calcular la rentabilidad inmediata, por cuanto F1/I0 tendrá siempre el mismo resultado.
Tampoco la rentabilidad inmediata puede ser empleada cuando los beneficios netos son
dependientes de la inversión.

Momento Óptimo de hacer un remplazo:

Se pueden distinguir 2 situaciones básicas:
1) El remplazo de un activo que incrementa a lo largo del tiempo sus costos debido al
deterioro normal que produce el desgaste, por otro idéntico pero nuevo.

Se debe considerar que el costo atribuible al deterioro crece anualmente a una tasa
generalmente exponencial, a la vez que el mayor tiempo dedicado a reparaciones y
mantenimiento puede hacer disminuir la productividad y, por lo tanto, los beneficios.
Teóricamente, algunos autores señalan que se puede calcular en qué cantidad de años
de uso se debe hacer el reemplazo (n) si los costos anuales aumenta, en un monto fijo
(g) y se exige una tasa i de retorno a la inversión (I0), mediante:
𝑖 ∗ 𝐼𝑜 1 1
𝑛= + +
𝑔 𝑖 𝑖(1 + 𝑖)𝑛
El modelo supone que el momento óptimo del reemplazo se calculará determinando el
numero de años de uso que minimiza el valor actual de los costos (VAC), incluyendo la
inversión inicial.
*Cuando se incorpora una tasa de crecimiento no constante en los costos de operación
o un cambio en el valor desecho del equipo sustituido en función de su antigüedad, la
solución pasa por calcular el costo anual equivalente para diferentes plazos de uso del
activo, hasta encontrar aquel numero de años que haga mínimo el costo anual
promedio.
El costo anual equivalente no es otra cosa que el valor actual de los costos de un
proyecto, calculados respecto de una base anual uniforme equivalente. Su principal
utilidad se manifiesta al comparar proyectos de distinta vida útil que son replicados a
perpetuidad.
Cuando existe la posibilidad de retrotraer la decisión tomada en cualquier momento, al
análisis de lo denomina proyecto excluyente flexible. En caso contrario, corresponde a
un proyecto excluyente inflexible (Ejemplo en página 369)
El costo anual equivalente de la inversión decrece en la medida en que se prolongue el
plazo de reposición de la maquina al distribuir un mismo valor actual en un mayor
horizonte de tiempo.
 2) El remplazo de un activo por otro que introduce cambios tecnológicos en el proceso
productivo.
Este modelo modifica el perfil de costo de la maquina que se encuentra en uso (situación
base).
Si se calcula el costo anual equivalente de 2 maquinas, y si el de la nueva resulta mas
bajo, se concluye que la nueva tecnología es mas conveniente que la actual y se debe
recomendar el reemplazo. Sin embargo, no significa que este deba ser realizado
inmediatamente, por cuanto puede haber un momento futuro que sea más conveniente
para maximizar la rentabilidad de la empresa.
Lo anterior se explica porque el costo anual equivalente es un promedio anual que
incluye, en el caso de la nueva tecnología, un “prorrateo” de la inversión que, en el caso
de que continúe con la actual máquina, no requerirá ser incluida, por estar ya efectuada
en el pasado.
Como la decisión de reemplazar la máquina ya está tomada, para solucionar lo anterior
se debe comparar el costo equivalente de la nueva tecnología con el costo futuro
efectivo que se espera de la tecnología actual.

Momento óptimo de abandonar una inversión:

La teoría ofrece 3 formas para determinar el momento optimo de la liquidación de un
proyecto:
1) Modelo de Fisher: Determina el momento optimo de liquidar la inversión conforme
al supuesto de que el proyecto finaliza con la venta de producto, y, por lo tanto, no
supone la posibilidad de repetirlo. De esta forma, estima que los recursos liberados
se reinvertirán a la tasa costo de capital de la empresa; es decir, en proyectos con
VAN igual a 0. Según este supuesto, el óptimo se encuentra en e punto donde se
maximiza el VAN del proyecto único.
La inversión se deberá liquidar en aquel número de años en que se logró, por ultima
vez, obtener un valor desecho que crezca a una tasa superior a la tasa costo de
capital de la empresa. Esto es:
 𝐵𝑁𝑛+1
−1≥𝑖
𝐵𝑁𝑛
Se supone que la diferencia entre el valor actual del valor desecho y la nueva
inversión es invertirá en otro proyecto a la tasa de costo de capital de la empresa,
lo que por definición da un VAN igual a 0.
2) Modelo el Faustmann: Supone que el proyecto se puede repetir indefinidamente,
por lo que su VAN se transforma en una serie infinita de proyectos que se repiten
cada n años. Por lo tanto, si se calcula el valor anual equivalente del VAN, se obtiene
un flujo anual equivalente de una perpetuidad.
Para determinar el momento optimo de liquidar un proyecto que se puede repetir
indefinidamente en el tiempo, se calcula el mayor entre todas aquellas opciones que
se identifican en función de vidas útiles distintas.
(1 + 𝑖)𝑛
𝑉𝐴𝑁𝑛,∞ = 𝑉𝐴𝑁𝑛
(1 + 𝑖)𝑛 − 1
Donde VANn, es el valor actual neto de un proyecto a n años, repetido a infinito, y
VANn es el valor actual neto de un proyecto único a n años.

3) Modelo de Boulding: postula que el momento optimo de liquidar la inversión está

dado por aquel plazo que maximiza la TIR del proyecto; o sea, supone que todo el
valor de desecho del proyecto se reinvierte a la misma TIR.
La situación donde este supuesto es válido se produce cuando es posible ampliar el
proyecto. Por ejemplo, cuando por restricciones presupuestarias se plantó solo una
parte de la tierra disponible, los excedentes ocasionados por el proyecto, así como
cualquier otro recurso que se obtenga, deberían ser invertidos en la misma opción
por ser mas rentable.

Mientras que los modelos anteriores suponen que los excedentes se reinciertan a la tasa de
costo de capital (aquellos no reutilizables en el proyecto en el modelo de Faustmann), el de
Boulding plantea la posibilidad de reinvertirlos en un proyecto similar y, por lo tanto, de
igual tasa interna de retorno.
Calculo del tamaño óptimo
El cálculo del tamaño óptimo del proyecto busca determinar la solución que maximice el
valor actual neto de las opciones en el análisis del proyecto.
Dos factores son determinantes: la relación precio-volumen por el efecto de la elasticidad
de la demanda y la relación costo-volumen por las economías y des economías de escala
que pueden lograrse en el proceso productivo.
Mediante el análisis de los flujos de caja de cada tamaño, se puede definir una tasa interna
de retorno marginal del tamaño que corresponda a la tasa de descuento que hace nulo al
flujo diferencial de los tamaños que es posible implementar. Mientras la tasa marginal sea
superior a la tasa de costo de capital exigida para el proyecto convendrá aumentar el
tamaño.
En proyectos donde los costos vinculados con el tamaño aumentan a tasas crecientes pero
los beneficios lo hacen a tasas decrecientes, el tamaño óptimo está dado por el punto donde
los costos marginales de crecer si igualan con sus beneficios marginales.

Determinación del tamaño óptimo en un proyecto con demanda creciente

Al estar en presencia de un mercado creciente, las economías de escala toman mayor
importancia ya que se deberá optar por elegir un tamaño inicial lo suficientemente grande
para que pueda responder a futuro a este crecimiento del mercado u otro más pequeño
pero que se vaya ampliando de acuerdo con las posibilidades de las escalas de producción.
El primer caso obliga a trabajar con capacidad ociosa programada lo que puede ser atractivo
para la empresa frente al segundo caso que implica además de evaluar la conveniencia de
implementar el proyecto por etapas se debe definir cuándo hacer la ampliación.
La cantidad demandada del producto crece a tasas diferentes de las que pueden
implementarse para enfrentar el aumento en las capacidades de planta, lo que obliga a
elegir entre dos estrategias:
1. Satisfacer la demanda con excedentes (trabajar niveles de producción inferiores a
los permitidos por la capacidad de la planta)
2. Satisfacer la demanda deficientemente (dejar de percibir beneficios)
Una posibilidad más para buscar el tamaño óptimo es optar por invertir en dos tecnologías:
una pequeña para enfrentar el volumen de operación de los primeros años y otra mayor
que sustituirá la primera, para adecuarse a los niveles de operación de los años futuros. Con
una estrategia como esta se minimiza las capacidades ociosas aunque agrega el costo
propio de un reemplazo que se hace necesario para adecuarse a los niveles de producción
más que para enfrentar la obsolescencia de los equipos. Sin embargo brinda la oportunidad
de que si el proyecto no muestra resultados satisfactorios, el abandono sea menos costoso
que si se debiera hacer con una tecnología mayor.

Determinación del tamaño óptimo en un proyecto con demanda constante

La opción que exhiba el menos costo medio será la que maximice el valor actual neto del
proyecto, ya que se supone que los beneficios son constantes cualquiera que sea la
configuración tecnológica que logre satisfacer ese nivel de demanda, considerando que las
opciones tecnológicas no cambian la calidad ni el precio o los volúmenes de ventas.

Cuando los recursos disponibles no son suficientes para poder invertir en todos aquellos
proyectos que muestran un valor actual neto igual o mayor a 0, se está en presencia de los
que se denomina racionamiento de capital. Frente a restricciones presupuestarias para
aceptar todos los proyectos elegibles, se deberá optar por aquella combinación de
proyectos que maximice la rentabilidad de la inversión conjunta para la empresa. Se debe
elaborar un ranking (u ordenamiento) de proyectos que jerarquicen las inversiones en
función de los indicadores relevantes de rentabilidad. Una forma es ordenar de mayor a
menor tasa interna de retorno.
El ordenamiento basado en la comparación de los IVAN tiene la ventaja, sobre la
comparación por TIR de que privilegia el aporte al VAN total de la combinación de proyectos
por cada peso invertido en soluciones múltiples cuando el proyecto presenta flujos de caja
con más de un cambio de signo. Otra ventaja del IVAN es que permite evaluar cada
proyecto con tasas de descuento distintas entre ellos, con la finalidad de que se considere
la posibilidad cierta de que las inversiones tengan riesgos distintos.