OPTIMIZACION DE PROYECTOS

Sección: 01
Profesores: Andrés Kettlun
Cristián Bargsted
1

Contenido

n Objetivo
n Momento óptimo para iniciar el proyecto
n Tamaño óptimo de la inversión
n Momento óptimo para liquidar una inversión
n Momento óptimo de reemplazo
n Decisiones de localización
n Selección de proyectos en una cartera

1
 Objetivo

Maximizar el aporte a la riqueza de un proyecto en

particular seleccionando las mejores alternativas de
inicio, tamaño, localización y momento óptimo de
liquidar la inversión, reemplazo de equipos, selección de
proyectos dentro de una cartera con restricciones de
capital, proyectos independientes e interdependientes.

OPTIMIZACION DE PROYECTOS

CRITERIO GENERAL:
∆VPN = VPN1- VPNo
MAX VPN (t)
∂VPN/ ∂ t = 0 ==> ∆ VPN = 0

Momento óptimo para iniciar el

proyecto
Puede darse el caso en que, siendo rentable invertir hoy,
convenga más postergar la iniciación del proyecto por uno o
más años y obtener de esa manera beneficios netos mayores.

Esta conveniencia puede deberse a

i) cambios esperados en la tasa de descuento
ii) cambios esperados en el flujo de costos o beneficios

Metodología: comparar el proyecto de postergar el proyecto,

versus la situación base que es no postergar.

SI ∆ VPN > 0 ==> POSTERGO

∆ VPN < 0 ==> HAGO HOY
∆ VPN = 0 ==> MOMENTO ÓPTIMO 4

2
Si bien la metodología es la misma, hay simplificaciones
importantes que justifican distinguir entre algunas situaciones

a) La inversión dura para siempre y los beneficios son función del

tiempo calendario, independiente del momento en que se
construye el proyecto. Tasa de descuento constante.

b) La inversión tiene una vida finita y los beneficios son

exclusivamente función del tiempo calendario, independiente del
momento en que se construya el proyecto. Tasa de descuento
constante

c) La inversión tiene una vida de n años y los beneficios son

función del tiempo y del momento en que se construye el
proyecto

a) La inversión dura para siempre y los beneficios son

función del tiempo calendario, independiente del
momento en que se construye el proyecto. Tasa de
descuento constante.

En este caso, se presupone que los beneficios son función

exclusivamente del tiempo, de modo que ellos no se ven
afectados por el hecho de construir el proyecto.

Puede ser el caso de una carretera, en donde los beneficios dependen de

la cantidad de automóviles que usan la carretera, y la cantidad de
automóviles es una función del tiempo: a medida que pasan los años
habrá más de ellos. Es decir se supone que la construcción (ampliación)
de la carretera no induce un mayor uso de ella por el sólo hecho de que
se mejoró. O sea en este caso sólo se tiene en cuenta la tasa normal del
crecimiento de la dotación de automóviles.
Este es también el caso de proyectos de agua potable, escuelas,
electricidad, puertos, etc., en que la demanda por sus servicios es
claramente una función del tiempo calendario.
6

3
 Supongamos un proyecto que requiere una inversión de I,
que existe una tasa de descuento r, que los beneficios
dependen únicamente del tiempo, que la inversión dura
permanentemente.

Comparemos en VAN de invertir hoy con el de invertir

dentro de un período más. El VAN de invertir hoy es;
FC1 FC2 FCn
VAN 0 = − I + + + ... + + ... (1)
(1 + r ) (1 + r ) 2
(1 + r ) n
El VAN de invertir dentro de un período más es
I FC2 FCn
VAN1 = − + + ... + + ... (2)
(1 + r ) (1 + r ) 2
(1 + r ) n
La ganancia en VAN de postergar la inversión se obtiene
restando (1) de (2):
I FC1
∆VAN = VAN1 − VAN 0 = − +I−
(1 + r ) (1 + r ) 7

I FC1 rI − FC1
∆VAN = VAN1 − VAN 0 = − +I− =
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r )

Si esta variación de VAN es positiva, conviene postergar el

proyecto. Esta variación seguirá siendo positiva hasta que FCt =
r*I.

De modo que el momento óptimo para iniciar una inversión, cuyo

costo no cambiará y cuyos beneficios netos anuales dependen
única y exclusivamente del tiempo calendario, es aquel en que
los beneficios netos del primer año de operación del proyecto son
iguales al costo de capital de la inversión comprometida en el
proyecto

Si I 0 = I1 y n → ∞
Ft ≤ Inv * r → Postergar
Ft > Inv * r → Invertir

4
 Ejemplo:
Supongamos que la construcción de la carretera requiere
una inversión de I=$200, que existe una tasa de descuento
del 10%, que los beneficios dependen únicamente del
tiempo, que la inversión dura permanentemente.
Supongamos también que los beneficios anuales crecen a
razón de 1$ por año indefinidamente, o sea, año 1, F1=1;
año 2, F2=2,...…; año n, Fn=n

Comparemos en VAN de invertir hoy con el de invertir

mañana. El VAN de invertir hoy es;

1 2 3 n
VAN 0 = −200 + + + + ..... + .....
1,1 (1,1) 2
(1,1)3
(1,1)n
El VAN de invertir mañana es

200 2 3 n
VAN 1 = − + + + ..... + .....
1,1 (1,1)2 (1,1)3 (1,1)n
9

La ganancia en VAN de invertir mañana versus hoy:

200 + 1
∆ VAN = VAN 1 − VAN 0 = 200 −
1,1

Claramente el resultado es positivo; seguirá siendo positivo hasta

que Ft=$20=rI

10

5
 b) La inversión tiene una vida finita y los beneficios son
exclusivamente función del tiempo calendario,
independiente del momento en que se construya el
proyecto. Tasa de descuento constante.

Este es el mismo caso anterior, pero ahora la vida útil de la

inversión no es infinita. El VAN al construirlo hoy es :
B1 B2 B3 Bn
VAN 0 = −Co + + + + .....
1 + r (1 + r )2 (1 + r )3 (1 + r )n

Mientras el valor actual de los beneficios netos de construirlo

el año próximo es:

C1 B2 B3 Bn Bn +1
VAN1 = − + + + ..... +
1 + r (1 + r )2 (1 + r )3 (1 + r )n (1 + r )n+1

11

Se presume aquí que la vida útil de la inversión no se ve afectada

por la fecha de iniciación del proyecto.
Restando VAN0 de VAN1 se obtiene el valor actual de postergar
C1 B1 Bn +1
∆VAN = C 0 − − +
1 + r (1 + r ) (1 + r )n +1
Si los costos de la inversión no cambian (Co=C1), la expresión se
reduce a
rC0 − B1 Bn +1
∆VAN = +
1+ r (1 + r )n +1
Si la variación del valor actual de los flujos es positiva, será conveniente
postergar la inversión; si la variación resulta negativa, es señal de que
conviene iniciar de inmediato la construcción. En el caso de ser igual a
cero, significa que se obtendría el mismo beneficio construyendo hoy o el
próximo año; por consiguiente, esta será la fecha óptima de iniciación
12

6
El proceso de calcular ∆VAN debe hacerse año por año (si resulta ser
positivo), y se habrá llegado al momento óptimo cuando ∆VAN =0.
Reordenando los términos, se llega al momento óptimo cuando:

Bn +1
rCo = (∆C + B1 ) −
(1 + r )n

Mientras mayor sea el tipo de interés y mientras más larga

sea la vida del proyecto, el segundo término de la ecuación
se aproxima a cero, de modo que, en general, será cierto
que conviene postergar la iniciación del proyecto hasta el
momento en que los beneficios del primer año de vida, más
el aumento en costos de construcción, son iguales al “ costo
de capital” del proyecto. Si la inversión no cambia,
nuevamente llegamos a que convendrá postergar hasta que
Bt= r*I.
13

c) La inversión tiene una vida de n años y los beneficios

son función del tiempo y del momento en que se construye
el proyecto

En este caso, se supone que los beneficios, además de ser función del
tiempo, dependen también del momento en que se construye el
proyecto; hay un beneficio adicional debido a la construcción misma
del proyecto. Citando otra vez el caso de la carretera, donde los
beneficios se miden por el volumen del tránsito, ocurre que la
construcción (mejoramiento) de la carretera implicaría que, por el solo
hecho de que ahora existe, se la use más y/o se desarrollen nuevos
centros industriales que la utilizan. O sea, aquí se tiene en cuenta el
crecimiento normal de la dotación de autos y además, el aumento
adicional provocado por la realización del proyecto.

El criterio es el mismo: convendrá postergar un año si el VAN de

postergar es mayor que el VAN de no postergar.

14

7
 Tamaño óptimo de la inversión
Para determinar esta variable el concepto es el mismo que hemos visto
en el momento óptimo. Es decir, calcular el VPN marginal de ampliar el
proyecto, esto convendrá hasta que ∆VAN =0.
Esta condición se alcanzará cuando el aumento requerido en la inversión
(costo) se hace igual al valor actual del aumento de los flujos de
beneficios netos (ingreso):
n
∆Ft
∆Inversión = ∑
t =1 (1 + r )t
Es decir, se trata de un proyecto marginal, en este caso, ampliar el
tamaño de la inversión y, por lo tanto, podrá existir una TIR marginal de
los flujos, la que en la condición óptima será igual al costo de
oportunidad del dinero.

Recordemos que la tasa interna marginal de retorno es aquella que hace

∆VAN =0.

Dado que en la práctica, generalmente el número de opciones de tamaño es

limitado, lo que se hace es calcular en VAN asociado a cada opción y elegir 15
la de
mayor VAN.

$ 1.000.000
900.000
800.000
VAN
700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Tamaño
150.000
$
100.000
d VAN
50.000

-50.000

-100.000

-150.000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Tamaño
%
30
%
25
TIR Marginal
20

15
Tasa de Descuento
10

0
16
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Tamaño

8
 Ejemplo:

Doña Juanita vende mermelada en bolsas de 1/4 de kg a $350 por kg. Su

capacidad de producción actual es de 1.000 kg por año.

Su principal cliente le ofrece comprar toda la mermelada que pueda producir

doña Juanita hasta un máximo de 5.000 Kg por año.

Llegar a este nuevo nivel de producción significa una inversión adicional en

maquinaria de $5.000.000. El costo marginal de producción es de $50 por
bolsa. En estas condiciones determine la rentabilidad del proyecto marginal
(tasa marginal interna de retorno) y haga una recomendación para doña
Juanita.

17

Este es un problema de tamaño optimo: debemos evaluar el proyecto

marginal

∆Inversión = 5.000.000
BN Incrementa l = 350 * 4.000 - Costos Incrementa les
Costos incrementa les = 50 * 4 * 4000 = 800.000
∆BN = 1.400.000 - 800.000 = 600.000
∞
600.000
∆VPN = −5.000.000 + ∑
t =1 (1,1)t
600.000
= −5.000.000 + = 1.000.000 > 0
0,1
Conviene aumentar la escala de producción

Comproband o con la TIR marginal

600.000
- 5.000.000 + =0
TIR m
TIRm = 12% > 10%
18

9
 Momento óptimo para liquidar una
inversión
Hay una cantidad de inversiones que tienen implícita una determinada
tasa de crecimiento del stock del capital invertido (plantaciones de
árboles, añejamiento de vinos, engorda o cría de animales y aves, etc).
De allí es que surge el problema de determinar cuál es el momento
óptimo de liquidar la inversión (cuándo cortar los árboles, cuándo vender
el vino, cuándo vender el ganado de engorda, etc)
Veamos un ejemplo:

El valor de la madera de un bosque aumenta año a año debido al

crecimiento de los árboles. Por otra parte, el costo de plantar los
árboles es de $ 100 MM. Si el costo de oportunidad del dinero es 5% y
el valor del bosque evoluciona según la siguiente tabla:

19

Año VBt Valor de venta del

0 100,00 bosque si se cosecha
1 106,00 en t
2 113,00
3 123,59
4 139,65
5 153,85
6 167,69
7 181,00
8 191,98
9 201,58
10 210,65
11 218,79
12 225,22

¿Cuándo se debería vender el bosque si el proyecto no es

repetible? (momento óptimo de liquidar la inversión).

¿Cada cuantos períodos es más conveniente repetir el

proyecto? 20

10
 1
VBt  VB  t
VPN t = −VB0 + TIRt =  t  − 1
1,05t
 VB0 

Año VBt VPNt TIRMgt t liquidación TIRt BAUEt t ciclo

0 100,00 0,00 aumentar
1 106,00 0,95 6,00% aumentar 6,00% 1,000 aumentar
2 113,00 2,49 6,60% aumentar 6,30% 1,341 aumentar
3 123,59 6,76 9,37% aumentar 7,32% 2,483 aumentar
4 139,65 14,89 12,99% aumentar 8,71% 4,199 aumentar
5 153,85 20,55 10,17% aumentar 9,00% 4,745 aumentar
6 167,69 25,13 9,00% aumentar 9,00% 4,952 óptimo
7 181,00 28,63 7,94% aumentar 8,85% 4,948 disminuir
8 191,98 29,94 6,07% indiferente 8,49% 4,632 disminuir
9 201,58 29,94 5,00% óptimo 8,10% 4,212 disminuir
10 210,65 29,32 4,50% disminuir 7,73% 3,797 disminuir
11 218,79 27,92 3,86% disminuir 7,38% 3,361 disminuir
12 225,22 25,41 2,94% disminuir 7,00% 2,867 disminuir

VBt (1 + r )t * r
TIRMg t = −1 BAUE t = VPN t
(1 + r )t − 1
VBt −1 21

La TIR para el año t es la tasa interna de retorno promedio para

todos los años, desde el año 0 hasta el año t, ya que si se
descuentan al año 0 los beneficios netos de 0 a t se obtendrá un
VPN igual a 0.

En cambio, la TIR marginal indica el retorno o rentabilidad

obtenida en un año en particular, respecto del año anterior.

El VPN del proyecto liquidando la inversión en diferentes períodos,

se hace máximo cuando la TIR marginal iguala el costo de
oportunidad del inversionista (TIRMg=r).

Esto ocurre porque en un período cualquiera, digamos t, el

inversionista debe preguntarse ¿corto ahora el bosque o no? La
respuesta es ver cuál es el VPN o la TIR del proyecto marginal de
postergar el corte de la madera. Si ∆VPN>0 o, equivalentemente,
TIRMg>r, entonces la recomendación es postergar el corte. En el
ejemplo, estas condiciones se mantienen hasta el año 9. Luego
ese es el año óptimo de liquidar la inversión. 22

11
 1
VBt  VB  t
VPN t = −VB0 + TIRt =  t  − 1
1,05t
 VB0 

Año VBt VPNt TIRMgt t liquidación TIRt BAUEt t ciclo

0 100,00 0,00 aumentar
1 106,00 0,95 6,00% aumentar 6,00% 1,000 aumentar
2 113,00 2,49 6,60% aumentar 6,30% 1,341 aumentar
3 123,59 6,76 9,37% aumentar 7,32% 2,483 aumentar
4 139,65 14,89 12,99% aumentar 8,71% 4,199 aumentar
5 153,85 20,55 10,17% aumentar 9,00% 4,745 aumentar
6 167,69 25,13 9,00% aumentar 9,00% 4,952 óptimo
7 181,00 28,63 7,94% aumentar 8,85% 4,948 disminuir
8 191,98 29,94 6,07% indiferente 8,49% 4,632 disminuir
9 201,58 29,94 5,00% óptimo 8,10% 4,212 disminuir
10 210,65 29,32 4,50% disminuir 7,73% 3,797 disminuir
11 218,79 27,92 3,86% disminuir 7,38% 3,361 disminuir
12 225,22 25,41 2,94% disminuir 7,00% 2,867 disminuir

VBt (1 + r )t * r
TIRMg t = −1 BAUE t = VPN t
(1 + r )t − 1
VBt −1 23

El VPN o BAUE del proyecto repitiendo el proyecto en diferentes

periodos, se hace máximo cuando la TIR es máxima e igual a la
TIR Marginal.

Esto ocurre porque en un periodo cualquiera, el inversionista

decide si aumentar el ciclo o no determinando el aumento en su
riqueza, medido en el ∆VPN o ∆ BAUE, este aumentará mientras
TIRMg>TIR, ya que la rentabilidad marginal obtenida por alargar
ciclo es mayor que la rentabilidad media obtenida en el periodo,
que es lo que se obtendría si se repite el proyecto.

24

12
 TIR versus TIR Marginal

13,0% momento óptimo

de repetición del
12,0%
proyecto.
11,0% (Max TIR=TIRMg)

10,0%
9,0%
TIRMgt
%

8,0%
TIRt
7,0%
6,0% momento óptimo
de liquidar la
5,0%
inversión
4,0% (TIRMg=r)

3,0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Periodo
25

VPN vs BAUE
momento óptimo
35,0 de repetición del 7,00
proyecto.
30,0 (Max BAUE) 6,00

25,0 5,00
MM$/año (BAUE)
MM$ (VPN)

20,0 4,00
VPNt
BAUEt
15,0 3,00
momento óptimo
de liquidar la
10,0 inversión 2,00
(Max VPN)
5,0 1,00

0,0 0,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Periodo
26

13
 1
VBt  VB  t
VPN t = −VB0 + TIRt =  t  − 1
1,05t
 VB0 

Año VBt VPNt TIRMgt t liquidación TIRt BAUEt t ciclo

0 100,00 0,00 aumentar
1 106,00 0,95 6,00% aumentar 6,00% 1,000 aumentar
2 113,00 2,49 6,60% aumentar 6,30% 1,341 aumentar
3 123,59 6,76 9,37% aumentar 7,32% 2,483 aumentar
4 139,65 14,89 12,99% aumentar 8,71% 4,199 aumentar
5 153,85 20,55 10,17% aumentar 9,00% 4,745 aumentar
6 167,69 25,13 9,00% aumentar 9,00% 4,952 óptimo
7 181,00 28,63 7,94% aumentar 8,85% 4,948 disminuir
8 191,98 29,94 6,07% indiferente 8,49% 4,632 disminuir
9 201,58 29,94 5,00% óptimo 8,10% 4,212 disminuir
10 210,65 29,32 4,50% disminuir 7,73% 3,797 disminuir
11 218,79 27,92 3,86% disminuir 7,38% 3,361 disminuir
12 225,22 25,41 2,94% disminuir 7,00% 2,867 disminuir

VBt (1 + r )t * r
TIRMg t = −1 BAUE t = VPN t
(1 + r )t − 1
VBt −1 27

Si el inversionista pudiera comprar y vender árboles

repetidamente en cualquier momento al valor señalado en VBt, el
mejor negocio sería comprarlos al final del año 3 y venderlos al
final del año 4, ya que con eso estaría obteniendo una rentabilidad
promedio de 13%.

28

14
 ¿Le convendrá cortar los árboles para vender la madera o
tal vez le conviene más vender el bosque a otra persona
para que ésta lo corte más adelante?

Hemos determinado que para el inversionista es mejor cortar el

bosque al final del periodo 6 si es que piensa reinvertir su dinero
plantando árboles nuevamente. Sin embargo, la opción puede ser
vender el bosque en ese periodo a una tercera persona, cuya
única alternativa sea poner su dinero al banco al 5%.

Si le cobrará un precio igual al que podría obtener la persona si

corta el bosque (VB6=167,69) sería un buen negocio para el
comprador, ya que después podría venderlo al final del año 8 en
191,98 (su mejor opción); obteniendo con ello una rentabilidad de
7%:
1 1
 VB  2  191,98  2
TIR =  8  − 1 =   − 1 = 0,07 = 7%
 VB6   167,69 
29

Si el costo de oportunidad del dinero del comprador es 5%, entonces

el precio de venta máximo que puede obtener el dueño del proyecto
es igual a:
VB8 191,98
VB6 = = = 174,13
max

(1 + r ) 2
1,05 2

A este precio de venta el VPN del comprador es igual a cero, y por lo

tanto estaría indiferente entre comprar el bosque a ese precio o dejar
sus recursos rindiendo un 5% en su mejor alternativa (su costo de
oportunidad del dinero).

Luego, al inversionista maderero le conviene más vender el bosque al

final del año 6 en vez de cortar el bosque y vender la madera, ya que
174,13>167,69, por lo que obtiene una ganancia adicional de 6,44 y
una TIR de 9,7%:
1 1
 VB max  6  174,13  6
TIR =  6  − 1 =   − 1 = 0,097 = 9,7%
 VB0   100 
30

15
 Momento óptimo de reemplazo
Hay que maximizar el VPN al infinito de los diferentes periodos
posibles de reemplazo, o lo que es equivalente, maximizar el
Beneficio Anual Uniforme Equivalente (BAUE), o minimizar el CAUE
si los beneficios no dependen del ciclo óptimo de reemplazo.

Es decir se debe elegir como momento óptimo de reemplazo lo

siguiente:

 (1 + r ) n * r n Ft 
N * = n / Maxn  BAUEn = *∑ 
 (1 + r ) − 1 t =1 (1 + r ) t 
n

 (1 + r ) n * r n C t 
N * = n / Minn CAUE n = *∑ 
 (1 + r ) n − 1 t =1 (1 + r ) t 

31

Ejemplo:

Supongamos que la empresa se ve obligada a elegir entre dos

máquinas, A y B. Las máquinas tienen un diseño distinto, pero tienen
idénticas capacidades y hacen el mismo trabajo. La máquina A cuesta
15.000 y dura tres años. Su costo de funcionamiento es de $5.000 al
año. La máquina B es un modelo “económico” que cuesta únicamente
$10.000, pero que dura dos años y su costo de funcionamiento es de
$6.000 al año. Dado que ambas producen lo mismo, la única manera
de elegir es en base a costos.
Máquina Costos VAN al
C0 C1 C2 C3 6%
A 15 5 5 5 28,37
B 10 6 6 21,00

¿Se elige B por tener VAN de costos menor? No necesariamente,

porque hay que reemplazarla un año antes que A.

32

16
 Para resolver el problema, se calcula el Costo Anual Uniforme
Equivalente (CAUE) que expresa un perfil de costos irregular en forma
de un pago anual uniforme y equivalente en términos de VAN. Para la
máquina A:
 (1 + 6%) 3 * 6% 
CAUE A = * 28,37 = 10,61
 (1 + 6%) − 1
3


Entonces, tenemos:
Costos VAN al
C0 C1 C2 C3 6%
Máquina A 15 5 5 5 28,37
CAUEA 10,61 10,61 10,61 28,37

Para la máquina B:
 (1 + 6%) 2 * 6% 
CAUE B = * 21,00 = 11,45
 (1 + 6%) 2
− 1 
33

Por lo tanto:

Costos VAN al
C0 C1 C2 C3 6%
Máquina A 10 6 6 21,00
CAUEB 11,45 11,45 21,00

Vemos que la máquina A es mejor, ya que su costo anual equivalente

es menor.

34

17
 Decisiones de localización
Al igual que en puntos anteriores, la elección de la ubicación se
debe hacer a través de VPN marginales (∆VPN) respecto a una
situación base. O, alternativamente, calculando los VPN de cada
alternativa (más engorroso)

En la generación de alternativas posibles de ubicación se debe

tener en cuenta algunos factores determinantes en los beneficios
y costos de cada alternativa. Entre ellas:

•Medios y costos de transporte

Ejemplos: cercanías a puertos de embarque en el caso de
packaging de frutas, a aeropuertos de cultivos en el caso
de flores para exportación, etc.

•Disponibilidad y costo de la mano de obra

Ejemplos: empresas de servicios de consultoría están en
Santiago y grandes ciudades, aunque muchas veces los
clientes son de fuera de Santiago.
35

•Cercanía de proveedores
Ejemplos: plantas recolectoras de leche fluida (Soprole), de
madera aserrable (Rosen) o pulpable (Celulosa Arauco),
plantas de fabricación de mezcla de hormigón (Premix),
etc.

•Factores ambientales
Ejemplos: refinería de cobre de Ventanas.

•Cercanía a los distribuidores y consumidores

Ejemplos: Supermercados, cines, mueblerías, etc,

•Costo y disponibilidad de terrenos

Ejemplos: Empresas industriales que se han llevado las
plantas a las afueras de Santiago: Quilicura, San
Bernardo, Puente Alto, etc.

•Estructura impositiva y legal.

Ejemplo: Exenciones tributarias de pago de aranceles a
importadores en Zona Franca de Iquique
36

18
 Selección de proyectos en una
cartera
En este punto se analizan cómo establecer, teniendo una cierta
cartera de proyectos factibles de realizar, un orden que indique
cuáles son más convenientes de ejecutar, o bien, cuáles se deben
llevar a cabo en primer lugar.

La utilidad de la jerarquización dependerá de las limitaciones

financieras de la organización, ausencia o presencia de
racionamiento de capital, y del grado de dependencia que puedan
tener los proyectos incluidos en la cartera.

Los proyectos de acuerdo con el grado en que la ejecución de uno

afecte los beneficios netos del otro pueden ser

Dependientes Independientes
37

n Priorización de Inversiones:

• Sin restricciones de capital:

– Proyectos independientes

– Proyectos dependientes (sustitutos o

complementarios)

• Con restricciones de capital:

– Proyectos independientes (IR).

– Proyectos dependientes (Modelos de Optimización)

38

19
•Los proyectos A y B son independientes cuando la ejecución de
un proyecto no afecta en nada los flujos de beneficios netos del
otro.

•Los proyectos A y B son complementariamente

dependientes cuando la ejecución de un proyecto afecta
positivamente los flujos de beneficios netos del otro.

•Los proyectos A y B son sustitutos cuando la ejecución de un

proyecto afecta negativamente los flujos de beneficios netos del
otro.

•El grado de dependencia influirá sobre la necesidad y

conveniencia de separar proyectos integrales en sus diversos
componentes o subproyectos separables.

39

Priorización de inversiones sin

restricciones de capital

Proyectos Independientes:
Se deben realizar todos los proyectos con VPN>0, descontando los
flujos a la tasa de descuento que representa el costo de
oportunidad del dinero del inversionista.

Si el capital disponible alcanza para financiar a todos los proyectos

que aportan riqueza al inversionista y aún así sobra capital,
entonces éste debería invertirse en la alternativa que determina el
costo de oportunidad del dinero.

Proyectos mutuamente excluyentes

El mayor grado de dependencia entre proyectos ocurrirá cuando
éstos son perfectamente sustitutos o mutuamente excluyentes. Es
decir, que la realización de un proyecto afecta de forma tal a los
flujos de beneficios netos de otro que los anula.
40

20
Por ejemplo, construir una carretera con cemento o con asfalto, al
realizar la carretera con una alternativa elimina completamente la
posibilidad de realizarla con la otra.

En este caso debe elegirse el proyecto con mayor VPN. Pero tal
como se indicó en la sección referida a los defectos de la TIR, la
priorización de los proyectos puede depender de la tasa de
descuento: a tasa bajas puede convenir uno y a tasas altas puede
convenir más el otro.

Veamos el ejemplo de las dos alternativas para la carretera, dado

que ambas tienen los mismos beneficios. Supóngase que el flujo
de costos para cada una es ( indefinidamente):

0 1 2 3 4 5 ...
Cemento 100 10 10 10 10 10 ...
Asfalto 50 20 20 20 20 20 ...
41

La carretera de asfalto tiene una menor inversión pero un mayor

costo de mantenimiento. Si la tasa de descuento relevante es 10%,
vemos cuales serían los valores actuales netos de ambas
alternativas:
∞
20 20
tos = 50 + ∑ = 50 + = 250
asfalto
VPN cos t
t =1 1,1 0,1
∞
10 10
tos = 100 + ∑ = 100 + = 200
cemento
VPN cos t
t =1 1,1 0,1

De modo que conviene más la alternativa de cemento, ya que arroja

un menor VPN de los costos, es decir un menor VAC.

En tanto que si el costo de oportunidad del dinero es 20% el

resultado es:
∞
20 20
tos = 50 + ∑ = 50 + = 150
asfalto
VPN cos t
t =1 1, 2 0 ,2
∞
10 10
tos = 100 + ∑ = 100 + = 150
cemento
VPN cos t
t =1 1,2 0,2
42

21
En este caso se está indiferente entre realizar la carretera de
asfalto o de cemento.

A costos de oportunidad mayores a 20%, la decisión recomendada

cambia, ya que se hace más conveniente realizar la carretera con
asfalto.

Es decir, el ranking u ordenamiento prioritario de estos proyectos

depende de la tasa de descuento

Por lo tanto es incorrecto ordenar los proyectos de acuerdo a su

TIR.

En este ejemplo no pueden incluirse ambos proyectos ya que son

mutuamente excluyentes y su conveniencia depende de la tasa de
descuento relevante.
43

Proyectos dependientes
Veamos las distintas posibilidades que pueden ocurrir entre dos
proyectos A y B que tienen algún grado de dependencia entre
ambos.
•Supongamos que VPNA>0 y hay que decidir si hacer o no
el proyecto complementario B

Ejemplo: un proyecto de agua potable (A) que es complementado

con un proyecto de alcantarillado (B).

Supongamos que VPNA=30 en caso que no se ejecute B. Si B es

complementario con A, es imposible que la ejecución de B altere
la decisión de realizar A.

Es decir, todos los beneficios adicionales que B le causa A deben

ser considerados como beneficios de B, ya que el proyecto A se
hubiera ejecutado de todas maneras, aun en el caso en B no se
realice. 44

22
 Por ejemplo, si la construcción de B induce a que el VPN de A
llegue a 46, entonces los 16 adicionales (46-30) deben asignarse
como beneficios del proyecto B. El que se ejecutará si su VPN,
incluyendo los 16, es mayor que 0.

•Supongamos que VPNA>0 (VPN=30); hay que decidir si

hacer o no el proyecto sustituto B; y la reducción que B
causa en VPNA en menor que VPNA.

Ejemplo: un proyecto de desarrollo turístico (proyecto A) y un

proyecto sustituto de explotación ganadera (proyecto B), para Isla
de Pascua.

Si la ejecución de B disminuye los beneficios netos de A, en menos

que 30, seguirá siendo rentable realizar el proyecto A. Pero deberá
cargarse como costo del proyecto B la disminución de VPN del
proyecto A.

45

Si el VPN de B menos la reducción del VPN de A es menor que cero

entonces sólo deberá realizarse el proyecto A y no hacer el B.

Al contrario, si la diferencia entre el VPN de B y la reducción de VPN de

A es positiva, entonces se deberán realizar ambos proyectos.

¿Que sucede si el proyecto B es tan sustituto de A que hace que

el VPN de este último sea negativo?.

Supóngase que al construir el proyecto B disminuye el VPN de A en 40,

entonces VPNA=-10 si se ejecuta B, entonces ahora no es rentable A. En
este caso, debe cargarse como costo del proyecto B sólo los beneficios
netos que pudo haber rendido el proyecto A, o sea deben cargarse los
30 que podría haber dado A.

Si VPNB menos los 30 que se dejó de obtener por no realizar el proyecto

A, es positivo, entonces conviene realizar el proyecto B, en caso
contrario se realizará el proyecto A. Nunca será conveniente realizar los
dos proyectos.
46

23
•VPNA<0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto
sustituto B.

Si el proyecto A no es rentable por si sólo (sin B) y el proyecto B

es sustituto, entonces menos rentable será el proyecto A si se
ejecuta B. Por lo que el proyecto A es irrelevante para determinar
la conveniencia del proyecto B. Y, por lo tanto, no se debe cargar
al proyecto B la disminución del VPN del proyecto A.

Sería diferente si el proyecto A ya se realizó y estamos

determinando la conveniencia de B. En ese caso, si se debería
considerar en la evaluación de B la disminución del VPN del
proyecto A.

47

•VPNA<0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto

complementario B.

En ese caso pueden pasar dos cosas:

i) que el aumento de VPN de A no sea lo suficiente y VPNA<0 aún

después de realizado el proyecto B.

Como A no se iba a realizar inicialmente, ni tampoco en caso de

realizarse B, entonces es irrelevante el aumento de VPN de A, y
por lo tanto no debería ser considerado como un aumento de
beneficios del VPN del proyecto B. Salvo en el caso en que el
proyecto A ya estuviese construido, ahí si se debería considerar el
beneficio señalado.

48

24
ii) al construir el proyecto B aumentan los beneficios netos de A y
lo hacen conveniente (VPNA>0). Los beneficios que se deben
sumar al VPN de B es sólo el nuevo VPNA, ya que la alternativa
pertinente es no realizar el proyecto A, y no su diferencia con el
VPNA anterior (sólo en el caso en que el proyecto A ya estuviese
construido).

Para el caso de proyectos complementarios, puede darse la

situación extrema de que ninguno de los proyectos sea
conveniente individualmente, mientras que la realización de
ambos proyectos si lo sea.

49

En este caso conviene considerarlos como un solo proyecto.

Ej: túnel y pavimentar una carretera, puede que ambos sean no

rentables, pero que combinados si lo sean.

Aunque, en general, hay que tratar de evaluar separadamente los

subproyectos, ya que un buen subproyecto puede ocultar uno
malo.

Ejemplo: ensanchar carretera entre dos ciudades puede ser

rentable, pero puede ser que el ensanchamiento de los accesos a
las ciudades y en los tramos de las pendientes fuertes (donde hay
mayor congestión) sea muy rentable, en tanto que el
ensanchamiento de los otros tramos de la carretera sean no
rentables.

50

25
 Priorización de inversiones sin
restricciones de capital

Receta:
– Calcular VPNa, VPNb, VPNab
– Elegir el mayor

• Ejemplo
Comple- Indepen- Sustitutos Sustitutos
mentarios dientes
VPNa 30 30 30 30
VPNb 10 10 10 10
VPNab 50 40 36 27
51

Priorización de inversiones con

restricciones de capital

En este caso se supone que el inversionista tiene un

capital fijo para distribuir entre un conjunto de proyectos
de inversión, de modo que la cantidad de fondos puede
no ser suficiente para emprender todos los proyectos que
tienen un VPN positivo.

El problema aquí es determinar cuáles proyectos

emprender con ese presupuesto dado; vale decir, el
problema es establecer un orden de prioridades
(ranking) para el conjunto de proyectos
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26
 Priorización de inversiones con
restricciones de capital

• Caso de proyectos independientes

– Criterio: Seleccionar las inversiones tales que su VPN
conjunto sea el máximo.
– Ejemplo:
– Proy. F0 F1 F2 VP VPN IR
– A -10 30 2 31 21 3,1
– B -5 5 20 21 16 4,2
– C -5 5 15 17 12 3,4
• IR = VP / I
• VP: Valor presente de beneficios

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Priorización de inversiones con

restricciones de capital

• Restricción: 10 UM, Criterio ordenar por VPN hasta

agotar capital => Hacer sólo A
• Pero si hacemos B+C => VPNbc = 28, ¡Mejor que A!
• Solución para evitar el análisis combinatorio: IR
– 1º : B
– 2º : C
– 3º : A

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 Priorización de inversiones con
restricciones de capital

• Observación:
– Cuando la combinación seleccionada según IR no
agota todo el capital disponible, se llega a
contradicciones (respecto a la última inversión)
– Se utiliza indicador equivalente al IR denominado
IVAN = VPN / I

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