La emisin de instrumentos

representativos de deuda
Percy Barreta Ouineche
Bachiller de Derecho por la Pontificia Universidad Catlica
del Per.

1 Introduccin. deficitarios de capital a la banca comercial por recibir

dichos recursos a ttulo de prstamos.
El desarrollo y crecimiento de las empresas en un De otro lado, el mercado de intermediacin directa
mercado competitivo y globalizado, como es presupone prescindir del agente de intermediacin que
actualmente el peruano, requiere contar con acta en la intermediacin indirecta, de forma tal que
financiamientos que le permitan, dependiendo de la el agente econmico deficitario de capital se vincula
situacin y de las necesidades concretas de cada y obtiene recursos frescos directamente de aqullos
compaa, aumentar su apalancamiento, reducir su que cuentan con dicho excedente. El resultado:
costo de capital y/o reestructurar sus pasivos. obtencin de recursos de manera ms econmica, toda
En este sentido, existen bsicamente dos mercados vez que en este mecanismo de financiamiento se
de financiamiento al cual pueden acceder las empresas, prescinde de todo agente de intermediacin.
a saber: el de intermediacin indirecta y el de En este sentido, las empresas que requieren
intermediacin directa. financiamiento pueden recurrir a emitir valores
El mercado de intermediacin indirecta, que es el mobiliarios, captando de esta forma los recursos que
tradicional y el ms utilizado, es aqul donde participa requieren directamente de los ofertantes de capital.
un intermediario (banca comercial) que capta recursos En este contexto, el mercado de valores desempea
del pblico y luego los coloca va prestamos a favor un rol de gran importancia al facilitar la emisin de
de aquellos agentes econmicos que requieren contar valores en el mercado local e internacional por parte
con dicho financiamiento. De este modo, el oferente de personas jurdicas pblicas y privadas con el fin de
y el demandante de capital se vinculan indirectamente captar directamente el ahorro de los inversionistas y
a travs del intermediario. del pblico en general.
Como evidentemente esta operacin de De esta forma, el mercado de valores se convierte
intermediacin financiera que realiza la banca en una interesante alternativa de financiamiento y, a
comercial es de naturaleza onerosa, toda vez que la la vez, de inversin, toda vez que constituye un
ganancia que experimenta mediante su realizacin mecanismo de financiamiento para aquellas empresas
00
constituye su principal activo, cobra por dicho servicio carentes de capital y un mecanismo de inversin para
CJ)
una tasa de inters determinada. De esta forma, la aquellos agentes econmicos que cuentan con dicho
.....
ct$
e
(])
ganancia a la que hacemos referencia est constituida excedente, permitiendo el crecimiento y la expansin
.....>(]) por el llamado spread financiero, esto es, por la de las empresas, el desarrollo del sistema financiero y
CJ)
diferencia existente entre la tasa de inters pasiva que el del mercado de capitales en general.
:::J paga la banca comercial al pblico por depositar sus Cabe sealar que tradicionalmente la mayora de
excedentes de capital en dicha institucin financiera empresas, cuya estructura societaria y modo de
182
y la tasa de inters activa que pagan los agentes actuacin responden a un accionariado familiar, ha
 sido renuente a recurrir a este mecanismo de mercado de valores sean "sobresuscritas".
financiamiento directo, bsicamente por el temor de Pese al diagnstico descrito, actualmente nuestro
verse obligada a "abrirse al mercado" y, mercado atraviesa una coyuntura no muy favorable
consiguientemente, en aplicacin del "principio de debido a la repercusin de las crisis financieras que
transparencia", tener que informar de sus decisiones experimentan otros mercados, lo cual es un signo
corporativas y de su situacin financiera al mercado evidente de la globalizacin existente. En efecto, las
en general, incluyendo a sus competidores. crisis asitica y rusa an no tienen perspectivas de
En efecto, de conformidad con lo establecido en solucin en el corto plazo, por lo que stas continuarn
el artculo 17 de la Ley del Mercado de Valores, golpeando a las economas de los pases emergentes.
Decreto Legislativo No.861, todos los valores objeto De esta forma, el costo del financiamiento absorbe
de una oferta pblica deben necesariamente los riesgos derivados de las mencionadas crisis, lo cual
inscribirse en el Registro Pblico del Mercado de determina que aquellos agentes econmicos
Valores de la Comisin Nacional Supervisora de interesados en tomar fondos del mercado de capitales
Empresas y Valores (CONASEV). El efecto de esta tengan que asumir el pago de altas tasas de inters, a
inscripcin determina la obligacin de cargo del efecto de hacer atractiva la suscripcin de instrumentos
emisor de informar, tanto a la CONASEV y a la Bolsa representativos de deuda por inversionistas que se
de Valores de Lima, de los "hechos de importancia" encuentran atemorizados, los cuales prefieren retirar
sobre s mismo, el valor y la oferta que de ste se haga, sus capitales del mercado para no ser perjudicados
de manera veraz, suficiente y oportuna, tal como lo como consecuencia de eventuales devaluaciones.
establece el artculo 28 de La Ley; sin perjuicio de la
informacin financiera que tambin est obligado a
proporcionar peridicamente a dichas instituciones, 2 Del tipo de valores susceptibles de
tal como lo establecen los artculos 29 y siguientes emisin.
del mencionado esquema legal.
Sin embargo, y no obstante lo enunciado, esta Dentro de las diversas clasificaciones existentes
modalidad de financiamiento directo resulta bastante para agrupar los valores susceptibles de emisin, a
favorable para las empresas deficitarias de capital, efecto de focalizar y desarrollar el tema objeto del
dada las ventajas evidentes que conlleva, como son, presente artculo, trataremos el que tiene por objeto
entre otras, las menores tasas de inters que deben diferenciar entre los ttulos de deuda y los ttulos de
asumir, as como la posibilidad de tener acceso a un capital.
fondeo de largo plazo, a diferencia de las condiciones
que ofrece el financiamiento bancario. 2.1 De los ttulos de deuda.
De igual forma, debe tenerse en consideracin que En virtud a la emisin de ttulos de deuda, la
a la fecha existe una gran demanda por invertir en empresa emisora asume un pasivo frente a los oferentes
instrumentos representativos de deuda, sobre todo por de capital que suscriben la referida emisin, toda vez
los llamados Inversionistas Institucionales, como son, que stos, al suscribir la emisin, lo que hacen en
las Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones realidad es otorgar un prstamo a favor de la empresa
(AFPs), los Fondos Mutuos de Inversin en Valores, emisora. Por consiguiente, y en la medida que dicho e(/)
los bancos y las compaas de seguros. En efecto, esta
gran demanda ha determinado que el mercado local
prstamo no es de naturaleza gratuita, la empresa
emisora (prestataria), aparte de estar obligada a -
<D
<
<D
.....
de emisiones primarias sea, normalmente, de una devolver el capital prestado, dependiendo de los ;::::
~
oferta bastante insuficiente para atender los trminos concretos de cada emisin, se obliga tambin (/)
......
requerimientos de dicho tipo de inversionistas, lo cual al pago de determinado inters (cupn) a favor de los 00

hace que las nuevas emisiones y, sobre todo, aqullas suscriptores de dicha emisin (prestamistas).
183
efectuadas por empresas que recin ingresan al En este sentido, a efecto de hacer atractiva la
Percy Barreto

normalmente la empresa emisora establece en el depender de los resultados de la actividad a la cual se

respectivo prospecto de emisin, el pago de una tasa destine la inversin, la misma que normalmente se
de inters superior a la tasa de inters pasiva que paga identifica con los resultados de la gestin social de
la banca comercial al pblico en general por efectuar una compaa.
sus depsitos en ella. De esta forma, la inversin en As, pueden existir casos en que se pierda el
los ttulos de deuda se constituye en una opcin de total del capital invertido, as como tambin pueden
inversin ms atractiva que el depsito de los fondos lograrse grandes ganancias. De esta forma, la inversin
en una entidad bancaria. en estos instrumentos conlleva la asuncin de un mayor
Sin embargo, de manera correlativa, a efecto riesgo, dado que implica una participacin en el
de que la emisin de ttulos de deuda resulte siendo resultado final de la inversin.
para la empresa emisora una opcin menos onerosa al
financiamiento bancario, la mencionada tasa de inters
(cupn) que paga la empresa emisora debe ser inferior 3 De las clases de ttulos de deuda
a la tasa de inters activa que se paga a la banca susceptibles de emisin.
comercial por los prstamos que sta extiende.
Estos ttulos de deuda, que como hemos Dentro de los diversos ttulos representativos de
sealado implican un pasivo de la sociedad emisora deuda que pueden ser objeto de emisin se encuentran
frente a los inversionistas que suscriben la emisin, los siguientes:
tambin son conocidos y normalmente identificados
como ttulos de renta fija, toda vez que la sociedad 3.1 Los papeles comerciales (commercia/
emisora est obligada a honrarlos a su vencimiento papers).
(plazo de redencin) cualquiera que fuesen sus Los papeles comerciales son instrumentos de
resultados econmicos al trmino de determinado corto plazo y tienen la misma estructura y alcances
ejercicio, en la medida, evidentemente, que no se que las obligaciones en general, con la nica salvedad
configure una situacin de insolvencia. La razn de de que se trata de instrumentos representativos de
esto estriba, a diferencia de los ttulos de renta variable deuda de corto plazo: su plazo de redencin no puede
que comentaremos ms adelante, en que el inversionista ser mayor al ao.
suscriptor de los ttulos de deuda no asume el riesgo Por consiguiente, al ser su plazo de redencin
inherente a la gestin social de la empresa, razn por bastante corto, estos instrumentos no admiten
la cual el ttulo debe ser pagado cualquiera fuese el amortizaciones parciales de capital, debiendo pagarse
resultado econmico de dicha gestin social. ste ntegramente al expirar su plazo de vigencia. Si
En otras palabras, el inversionista siempre bien nada obsta para que se genere un mercado
tendr derecho a recibir determinada rentabilidad secundario con relacin a estos ttulos, normalmente,
(utilidad o ganancia), tenga o no xito la inversin a la precisamente por ser su vigencia bastante corta, el
que se hayan destinado los recursos financieros. inversionista suscriptor de estos ttulos los mantiene
en cartera hasta que expira su plazo de redencin.
2.2 De los ttulos de capital. Sobre el particular, el artculo 98 de la Ley del
:::: Por otro lado, los ttulos representativos de Mercado de Valores, Decreto Legislativo No.861,
(/)

-ctS
;;::
Q)
>
capital no conllevan la generacin de un pasivo en la
sociedad emisora, sino ms bien le otorgan a su titular
denomina a este tipo de ttulos "instrumentos de corto
plazo", conceptualizndolos como aquellos valores
un porcentaje de participacin en el capital social de representativos de deuda emitidos a plazos no mayores
Q5
la empresa emisora. Por consiguiente, estos ttulos son de un ao y que adems pueden ser emitidos mediante
(/)
::J identificados como instrumentos de renta variable, toda anotaciones en cuenta. De esta forma, establece el
vez que la magnitud del retorno esperado no es seguro, precepto en referencia, pueden utilizarse como
184
fijo, ni determinable desde un inicio, por cuanto instrumentos de corto plazo los pagars, las letras de
 La emisin de instrumentos representativos de deuda

cambio u otros valores representativos de deuda que tributarios a efecto de incentivar la emisin de este
determine la CONASEV, quien tambin establecer tipo de instrumentos, durante la vigencia del referido
sus caractersticas, pudiendo exceptuarlos de los marco normativo no se efecto ninguna emisin.
requisitos previstos en la Ley General de Sociedades
u otras normas que resulten aplicables.
Cabe sealar un aspecto singular previsto en el Los bonos son tpicamente
esquema legal aplicable a este tipo de instrumentos: instrumentos de deuda, es decir,
en aras de crear un mercado secundario respecto de forman parte del pasivo de la
estos ttulos, la norma en referencia establece en su empresa emisora y, por consiguiente,
segundo prrafo que en caso de endoso de los pagars los suscriptores de estos
o de las letras de cambio objeto de oferta pblica, no instrumentos adquieren una parte
existe responsabilidad para el endosante. Como bien alcuota de un prstamo, la cual est
sabemos, la regla prevista para la circulacin de los representada por el ttulo.
ttulos valores en general prev que, en caso de que
los mencionados ttulos circulen mediante su endoso,
ello legitima a su tenedor a accionar, indistintamente, Ahora bien, en aras de reglamentar la anterior
contra su endosan te o contra el obligado principal. Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo
En efecto, el artculo 39 de la Ley de Ttulos No.755, la CONASEV emiti el Reglamento de Oferta
Valores, Ley No.l6587, prescribe que el endoso en Pblica Primaria de Instrumentos de Corto Plazo,
propiedad, tratndose de la letra de cambio, el pagar, Resolucin CONASEV No.099-96-EF/94.10, el
el vale a la orden y el cheque obliga a quien lo hace, mismo que se public el 8 de marzo de 1996. Sobre
solidariamente con los obligados anteriores. Sin este Reglamento, cabe resaltar los siguientes aspectos:
embargo, como lo hemos indicado en el prrafo a) Se considera instrumentos de corto plazo a
precedente, cuando la emisin de estos ttulos se realice los valores mobiliarios no renovables emitidos por
mediante oferta pblica, el endoso de los mismos no cualquier persona jurdica a plazo menor de un ao,
conllevar responsabilidad alguna para el endosan te. debiendo caer la fecha de redencin y de pago de la
La idea de esta excepcin radica, desde nuestro punto obligacin incorporada en dicho instrumento en da
de vista, en fomentar la circulacin de estos ttulos, es hbil.
decir, en la creacin de un mercado secundario. b) De igual forma, se admite la existencia de
Originalmente, este instrumento representativo programas de emisin de este tipo de instrumentos,
de deuda de corto plazo fue creado por el Decreto definindose como tal al monto mximo de
Supremo No.088-87-EF y reglamentado por la instrumentos de corto plazo que una persona jurdica
Resolucin CONASEV No.l46-89-EF/94.10, puede emitir durante un perodo determinado. Los
dispositivos legales que fueron derogados como montos mximos y el plazo del programa deben ser
consecuencia de la promulgacin de la anterior Ley acordados por la junta general de accionistas u rgano
del Mercado de Valores, Decreto Legislativo N o. 755. equivalente del emisor. Los programas de emisin
Las principales caractersticas de estos papeles, deben tambin inscribirse en el Registro del Mercado
segn el mencionado marco normativo, fueron las de Valores de la CONASEV, en la Seccin Registro e(/)
siguientes: (i) su colocacin era a descuento; (ii) su
tasa de inters la estableca el Banco Central de
de Programas de Emisin de Instrumentos de Corto
Plazo, no pudiendo la empresa emisora inscribir un --..
CD
<
CD
Reserva; (iii) su plazo no poda exceder de 180 das y nuevo programa en la medida que no hubiera concluido ;::::
!ll
(iv) el monto de la emisin no deba sobrepasar ellO% el anterior. Cabe sealar que, durante la vigencia del
-
(/)

del patrimonio de la empresa emisora. referido programa la empresa emisora no podr emitir 00

No obstante ello, y pese a que se promulgaron instrumentos que no formen parte del mismo.
185
algunos dispositivos legales que otorgaron beneficios e) Al igual de lo que acontece con la emisin
Percy Barreto

va oferta pblica de otro tipo de instrumentos durante su plazo de vigencia o en forma total a su
representativos de deuda, se requiere de la obtencin vencimiento, el cual no puede ser inferior a un ao.
de la clasificacin de riesgo emitidas por dos empresas Sobre el particular, el primer prrafo del artculo
clasificadoras distintas, tal como lo prescribe el artculo 86 de la Ley del Mercado de Valores, Decreto
15 del Reglamento de Empresas Clasificadoras de Legislativo No. 861, establece que "la oferta pblica
Riesgo, Resolucin CONASEV No.074-98-EF/94.10. de valores representativos de deuda a plazo mayor a
Esta clasificacin no podr tener una antigedad un ao slo puede efectuarse mediante bonos,
superior a los 30 das de presentada la solicitud de sujetndose a lo dispuesto en la presente ley y a las
inscripcin en el Registro del Mercado de Valores de disposiciones sobre emisin de obligaciones contenidas
laCONASEV. en la Ley de Sociedades. Pueden emitir bonos de
d) Con el objeto de que el prospecto acuerdo a dichas disposiciones incluso las personas
informativo refleje la mayor informacin posible jurdicas de derecho privado distintas a las sociedades
respecto del emisor y de sus condiciones de pago, se annimas".
exige que en dicho instrumento se incluyan los estados
financieros de la empresa emisora, as como el texto
completo de las conclusiones de los auditores externos.
e) El plazo para la colocacin de este tipo de
instrumento es de seis meses contados a partir de la
inscripcin en el Registro del Mercado de Valores de
la CONASEV, prorrogable a seis meses ms.
t) La negociacin secundaria de este tipo de
instrumentos puede efectuarse tanto en mecanismos
centralizados de negociacin como fuera de ellos. Cabe
sealar que, si la negociacin se efectuara en la Bolsa
de Valores, sta deber realizarse en la mesa de
negociacin de dicho recinto burstil.
g) Las empresas emisoras estn obligadas a
constituir garantas especficas cuando el monto de la
emisin supere su capital social y sus recursos sociales.
h) Los emisores estn obligados a llevar un
----------------
Por sus caractersticas, los bonos son
registro actualizado en el cual deben especificarse las tpicamente instrumentos de deuda, es decir, forman
emisiones, colocaciones, pagos de inters, parte del pasivo de la empresa emisora y, por
transferencias y redenciones. consiguiente, los suscriptores de estos instrumentos
adquieren una parte alcuota de un prstamo, la cual
3.2 Los bonos ("instrumentos de largo est representada por el ttulo. La emisin de este tipo
plazo"). de instrumento va oferta pblica esta regulada por la
Los bonos son ttulos-valores negociables de Resolucin CONASEV No.906-91-EF/94.1 O,
00
renta fija, emitidos a un valor nominal, en virtud de Reglamento de Oferta Pblica Primaria de Valores
C/)
ctl los cuales su emisor toma de terceros (los suscriptores) Mobiliarios.
......
;::
Q)
un crdito a mediano o largo plazo, el mismo que ser Ahora bien, nos referiremos brevemente a las
> devuelto a sus tenedores de acuerdo a un determinado distintas clases de bonos que son susceptibles de ser
......
Q)
C/)
cronograma de pago. De igual forma, como lo emitidos por las empresas del sector privado, toda vez
:J sealamos en la primera parte del presente artculo, que no es objeto del presente artculo la emisin de
dichos instrumentos devengan un determinado inters bonos por parte del gobierno central, tambin
186 (cupn), el mismo que puede ser pagado en cuotas denominados "bonos pblicos" o "emisin soberana".
 La emisin de instrumentos representativos de deuda

En este sentido, los principales tipos de bonos establecida, debido a que se adquiere el ttulo a un
privados son los siguientes: precio distinto del monto que se recibir en su fecha
de redencin, dado que a su fecha de redencin el
3.2.1 Bonos corporativos. emisor pagar el valor nominal del bono.
Los bonos corporativos son instrumentos De igual forma, el diseo y estructura de los
representativos de deuda emitidos por empresas bonos corporativos depender de las necesidades de
industriales o comerciales con el objeto de captar capital de la empresa emisora y, sobre todo, del flujo
fondos de parte de los inversionistas, a efecto de de caja que pueda generar dicha emisin, esto es, del
financiar sus operaciones o proyectos. No obstante retorno efectivo que se logre de la inversin
ello, la emisin de este tipo de instrumentos tambin corporativa a la cual son dirigidos los fondos obtenidos
esta permitida a las empresas conforman tes del sistema por la emisin.
financiero, en virtud a lo establecido en el artculo 234 De esta forma, pueden emitirse bonos con
de la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema rescate anticipado, bonos hipotecarios, bonos no
de Seguros y Orgnica de la Superintendencia de Banca asegurados, bonos emitidos con descuento, bonos de
y Seguros, Ley No.26702 (en adelante, Ley de Banca), tasa flotante, bonos amortizables con utilidades, bonos
en la medida que cumplan con las exigencias previstas extendibles, bonos retractables, bonos basura (junk
en La Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo bonds), entre otros.
No.861, y en la Circular No.B-2014-98 emitida por la
Superintendencia de Banca y Seguros (SBS). 3.2.2 Bonos convertibles.
Las ventajas que otorga la emisin de este tipo Son ttulos de deuda a largo plazo que confieren
de instrumentos son las siguientes: a su titular la opcin de convertirlos en ttulos
a) Permiten obtener recursos a mediano y representativos del capital social de la empresa emisora
largo plazo, lo que reduce la carga financiera y el (acciones). Por consiguiente, el tenedor de estos
servicio de la deuda para el emisor. Esto, a su vez, instrumentos, que inicialmente es un acreedor de la
posibilita el acceso a mayores montos de empresa emisora, puede devenir en accionista de la
endeudamiento. misma, en la medida que decida ejercer la opcin de
b) Facilitan la reestructuracin financiera de conversin que le otorga el ttulo.
las empresas, por cuanto stas pueden convertir deudas Estos ttulos representativos de deuda -por lo
de corto plazo en deudas de mediano y/o largo plazo. menos en un inicio-, establecen todas aquellas
e) En funcin a lo expuesto en la primera parte condiciones necesarias para que su titular pueda ejercer
del presente artculo, constituyen una alternativa de la opcin de conversin enunciada, como son el precio,
financiamiento a un menor costo financiero con el plazo previsto para el ejercicio (el mismo que ser
relacin al existente en los crditos bancarios. dentro del plazo de vigencia del ttulo), entre otros
d) Observan bastante versatilidad para el aspectos.
diseo de distintas variantes a partir del esquema De esta forma, estos bonos combinan el
bsico. As, pueden disearse bonos extendibles, bonos rendimiento fijo del cupn del bono, con el rendimiento
de vencimiento anticipado, bonos hipotecarios, bonos variable que pueden tener las acciones de la empresa
no asegurados, bonos convertibles, bonos indexados, emisora una vez efectuada la conversin. e
(/)

bonos con descuento, bonos cupn cero, bonos sujetos Existen varias frmulas que pueden adoptarse CD
.....
a tasas flotantes, entre otros. en la emisin de este tipo de instrumentos. As, <
CD
Estos bonos pueden ser adquiridos a su valor atendiendo a las condiciones de la conversin, pueden ......
::::+
O)
nominal (a la par), por encima de su valor nominal
(bonos con prima) o por debajo de dicho valor (bajo
la par). En los ltimos dos casos, el rendimiento
emitirse los siguientes bonos convertibles: bonos de
convertibilidad obligatoria para la empresa emisora y
para los suscriptores; bonos de convertibilidad
-
(/)

00

187
efectivo del bono ser diferente de la tasa de inters facultativa para una y otros; bonos de convertibilidad
Percy Barreto

obligatoria para la sociedad y facultativa para los subordinado su pago a todo tipo de deuda existente o
suscriptores; y bonos de convertibilidad potestativa futura.
para la empresa emisora y obligatoria para sus En virtud a ello, la deuda subordinada resulta
suscriptores. til para ampliar la base del capital de la empresa
De igual forma, atendiendo a las acciones que emisora y, por ello, facilita la obtencin de recursos
se reciben como consecuencia de la conversin, pueden adicionales, toda vez que fortalece el patrimonio del
diferenciarse entre aquellos bonos convertibles en emisor, creando un mayor respaldo para los terceros
acciones de la propia sociedad emisora, de aquellos con quien eventualmente se relacione econmicamente.
que, pese a ser no muy usuales, como consecuencia Estos instrumentos fueron incorporados a
de la mencionada conversin otorgan a su titular nuestra legislacin mediante la anterior Ley General
acciones de otra sociedad distinta a la emisora de Instituciones Bancarias, Financieras y de Seguros,
(procedimiento indirecto de conversin). Decreto Legislativo No. 770, siendo regulados a travs
Si bien es cierto, el diseo normal de este tipo de la Circular No.B-1965-94-SBS y por el Decreto
de instrumentos se efecta de forma tal que la Supremo No.l56-94-EF. Actualmente, la emisin de
convertibilidad es obligatoria para la sociedad emisora este tipo de instrumentos est permitida nicamente a
y facultativa para su titular, siendo las acciones que se favor de las empresas bancarias, en virtud a lo
emiten como consecuencia de la conversin establecido en el numeral 14 del artculo 221 de la Ley
representativas del capital de la misma empresa emisora de Banca, debidamente concordado con el artculo 283
de los ttulos de deuda, ello no obsta para que, de dicho cuerpo normativo.
dependiendo de las necesidades y particularidades de Las caractersticas principales de este tipo de
la emisin y, sobre todo, de las necesidades financieras instrumento, en virtud al marco legal enunciado, son
del emisor, puedan disearse emisiones con alcances las siguientes:
distintos. a) La emisin de estos instrumentos no
Ahora bien, la emisin de este tipo de requiere la constitucin de garantas especficas que
instrumentos, sobre todo en la medida que su titular respalden su pago.
ejerza la opcin de conversin, conlleva la necesidad b) Pueden ser emitidos bajo la par, es decir,
de efectuar un aumento de capital en la sociedad por debajo de su valor nominal.
emisora y la consiguiente emisin de acciones. Este e) Se emiten a perpetuidad, no siendo
aspecto marca la diferencia de este tipo de instrumentos amortizable el principal.
con las llamadas "obligaciones canjeables", toda vez d) Generan una rentabilidad peridica.
que esta ltima no implica un aumento de capital con e) No es de cmputo suma mayor al cien por
la consiguiente emisin de acciones, por cuanto las ciento del patrimonio contable con exclusin de las
acciones que el titular del bono recibe por canje ya se acciones preferentes acumulativas y/o redimibles a
encuentran en circulacin con anterioridad a la plazo fijo, si las hubiere, y de las utilidades no
operacin de canje. comprometidas.
t) No procede su pago antes de su
3.2.3 Bonos subordinados. vencimiento, ni su rescate por sorteo.
00
Estos instrumentos representativos de deuda g) El principal y los intereses de este tipo de
en
- ~
;;:::::
CD
otorgan a su titular, en caso de falencia del emisor, un
servicio de retorno en un orden de prelacin posterior
instrumentos queda sujeto, en su caso, a su aplicacin
a absorber las prdidas de la empresa que queden luego

- >
CD
en
a todo tipo de deuda contrada por dicho emisor, salvo
respecto de los accionistas o socios de la empresa
de que se haya aplicado ntegramente el patrimonio
contable a este objeto. En este caso, su aplicacin se
::J emisora. De esta forma, desde una perspectiva har por ministerio de la ley y por mandato de la
contable, los otros acreedores lo consideran como Superintendencia de Banca y Seguros, quien dispondr
188 la emisin de acciones de nueva emisin a favor de los
parte del patrimonio de la empresa emisora, por estar
 La emisin de instrumentos representativos de deuda

titulares de este tipo de instrumentos, por el importe slo es posible de ser efectuada por las empresas que
de su porcin neta capitalizable o valor residual luego cuentan con la autorizacin de la Superintendencia de
de cubrir las prdidas acumuladas. Banca y Seguros para efectuar operaciones de esta
h) Sern valorados al precio de su colocacin, naturaleza.
cuyo precio deber encontrarse totalmente pagado. El marco legal que regula la emisin de este
Asimismo, los recursos que se obtengan como tipo de instrumentos representativos de deuda est
consecuencia de la emisin de este tipo de instrumento configurado por el Decreto Legislativo No.299, Ley
podrn formar parte del patrimonio efectivo de la de Arrendamiento Financiero, y por el Decreto
empresa bancaria, soportando, por tanto, el riesgo Supremo No.532-85-EF, norma que prescribe el marco
crediticio de la misma, en la medida que se cumpla normativo aplicable a la emisin y colocacin de bonos
con las siguientes condiciones: de arrendamiento financiero y de bonos de
i) El plazo de vencimiento mnimo original no arrendamiento financiero para reinversin.
podr ser inferior a cinco aos. En efecto, el artculo 21 del mencionado
ii) Por consiguiente, no ser computable como Decreto Legislativo No.299 establece la posibilidad
parte del patrimonio efectivo el importe de los bonos de que la locadora (arrendadora) pueda emitir, previa
o, en su caso, de las cuotas del mismo, que tengan autorizacin de la CONASEV, bonos de arrendamiento
vencimiento en el curso de los cinco aos inmediatos financiero, nominativos o al portador, destinados al
siguientes. financiamiento de operaciones de arrendamiento
iii) No ser parte del cmputo, suma mayor al financiero, pudiendo establecerse en la escritura pblica
cincuenta por ciento del patrimonio contable con de emisin las caractersticas de las operaciones a ser
exclusin de las acciones preferentes acumulativas y/ financiadas, la descripcin de los bienes objeto de las
o redimibles a plazo fijo, si las hubiere, y de las mismas y la afectacin especfica de stos en garanta
utilidades no comprometidas. de la emisin.
Como puede apreciarse, el atractivo de emitir De igual forma, la referida norma admite la
este tipo de bonos por parte de las empresas bancarias posibilidad de que estos bonos tengan rendimiento fijo
radica en la ventaja que tienen en considerar a los o variable, incluyendo la posibilidad de participar en
importes que obtienen como parte del patrimonio los resultados de la entidad emisora, as como la
efectivo de la institucin (en la medida que se cumplan posibilidad de que sean emitidos bajo la par y ser
con los requisitos enunciados anteriormente), inscritos en la Bolsa de Valores, debiendo tener un
posibilitando de esta forma la disminucin del ratio de plazo de vigencia no menor de tres aos.
activos ponderados por riesgo sobre su patrimonio. Por su parte, el Decreto Supremo No.532-85-
De esta forma, estas instituciones se vern en EF seala los pormenores y requisitos que deber
mejores condiciones de cumplir con las exigencias observar la empresa de arrendamiento financiero con
previstas por la Superintendencia de Banca y Seguros el objeto de emitir este tipo de instrumentos, siendo
al respecto, pudiendo de esta forma ampliar el nivel los ms saltan tes los siguientes:
de sus colocaciones. a) La emisin de este tipo de instrumentos
debe ser acordada por el rgano de mayor jerarqua
3.2.4 Bonos de arrendamiento financiero. de la empresa emisora, debiendo adoptarse el referido efJ)
Estos bonos solo son susceptibles de ser acuerdo, tratndose de sociedades annimas, con el CD
.....
emitidos por aquellas empresas autorizadas a efectuar qurum y mayora calificados previstos en el artculo <
CD
....,
operaciones de arrendamiento financiero (leasing ). De 126 de la actual Ley General de Sociedades; supuesto ;:::::
~
esta forma, los recursos que se obtengan como que estaba previsto -y por ello a l hace mencin este fJ)
......
c_onsecuencia de la emisin de este tipo de instrumentos Decreto Supremo- en el artculo 134 de la anterior 00

est destinado a financiar dichas actividades. Por Ley General de Sociedades.

189
consiguiente, la emisin de esta modalidad de bonos b) El monto mximo de la emisin no podr
Percy Barreto

exceder del monto que para operaciones pasivas tienen que determinan que el mismo sea variable y no fijo.
fijadas las entidades financieras y bancarias. En efecto, la regla general en cuanto se refiere
e) El destino de los fondos captados a travs a instrumentos representativos de deuda es que el
de la emisin de este tipo de instrumentos estar tomador de fondos est obligado a devolver el capital
destinado exclusivamente al financiamiento de extendido por los suscriptores de la emisin, al margen
operaciones de arrendamiento financiero. de cual sea el resultado econmico de la gestin social
d) Los ttulos de la emisin debern expresar o del retorno que pueda generar la inversin efectuada
las caractersticas principales de sta, debiendo indicar, con los recursos captados. Por consiguiente, la renta
en el caso que aparte del rendimiento fijo o variable que generan estos instrumentos es fija.
otorguen a su titular una participacin en los resultados Sin embargo, este esquema se ve alterado como
de la entidad emisora, dicho porcentaje de parti- consecuencia del diseo de instrumentos mas
cipacin. sofisticados, para los cuales se emplean formulas que
e) Se puede prever el reajuste del valor pueden dar por resultado mixturas interesantes, siendo
nominal de estos ttulos de acuerdo a los ndices que los bonos estructurados uno de estos productos.
establece el Banco Central de Reserva del Per para Los bonos estructurados son instrumentos
el sistema de reajustes de deudas. representativos de deuda que otorgan a su titular un
t) La entidad emisora podr afectar los bienes retorno determinado en funcin a la cotizacin que
objeto del arrendamiento financiero en garanta de la alcance una "canasta de acciones", la misma que est
emisin, as como cualquier otro activo de su compuesta por acciones bastante lquidas, es decir, por
propiedad o de terceros. algunas de las acciones componentes del Indice
g) Cuando la emisin se garantice con fianza, Selectivo de la Bolsa de Valores de Lima (ISBVL).
esta necesariamente deber ser otorgada por una Por consiguiente, el retorno del capital es de
empresa del sistema financiero. De igual forma, en el naturaleza variable, toda vez que el mismo est
caso de que se otorguen garantas hipotecarias en determinado por la cotizacin promedio que alcancen
respaldo de la emisin, tendr que cumplirse con lo los valores integrantes de la mencionada canasta, el
previsto en el artculo 1108 del Cdigo Civil. mismo que es variable, por, precisamente, la naturaleza
h) La entidad emisora deber elaborar un variable de la cotizacin de las acciones
cuadro de amortizacin de este tipo de instrumentos. individualmente consideradas.
En caso que efecte sorteos peridicos para la De esta forma, el rendimiento que puede
redencin, dichos actos debern contar con la presencia otorgar la inversin en este tipo de instrumentos en un
de notario pblico quien levantar el acta respectiva. mes determinado puede ser distinto al rendimiento que
Cabe sealar que la emisin de este tipo de se obtenga en el mes inmediato siguiente: todo
instrumentos se ha constituido en la ms importante depender de la cotizacin que experimenten los
fuente de financiamiento directo de las empresas de valores componentes de la canasta a la que se hace
arrendamiento financiero, constituyndose de esta referencia.
forma en la ms importante fuente de financiamiento No obstante la sofisticacin alcanzada con este
indirecto para la adquisicin de activos a travs del tipo de instrumentos, pareciera ser que nuestro
00
leasing. mercado an no est preparado para ello. En efecto, a
en la fecha se ha efectuado tres emisiones de este tipo de
CCl
......
;::: instrumentos, las mismas que fueron realizadas por
(])
3.2.5 Bonos estructurados.
> No obstante haber conceptualizado como regla Telefnica del Per S.A. (SI. 135'000,000.00), UCP
......
(])
general a los ttulos representativos de deuda como Backus & Johnston (S/. 100'000,000.00) y Alicorp
en
:::J instrumentos de renta fija, los llamados "bonos (SI. 140'000,000.00). Sin embargo, el mercado no
estructurados" rompen dicha regla general, al estar respondi favorablemente a este tipo de instrumentos,
190 al grado que los agentes colocadores de las dos
supeditado el retorno del principal a algunas variables
 La emisin de instrumentos representativos de deuda

primeras emisiones mencionadas tuvieron que suscribir captar capitales frescos mediante la emisin de
parte de ellas; teniendo que cancelarse la tercera. instrumentos en dlares, se suscit en 1963, fecha en
la cual el gobierno estadounidense cre el impuesto
para la igualacin de tasas de inters, afectndose la
4 La emisin de ttulos representativos compra en los Estados Unidos de activos financieros
de deuda en el mercado extranjeros.
internacional. Consecuentemente, este impuesto increment
los costos para los agentes econmicos extranjeros
4.1 El mercado de euro obligaciones. que acudan al mercado de Nueva York a captar fondos
Actualmente, el euromercado se constituye en mediante la emisin de instrumentos financieros
la plaza titular de los mayores fondos dinerarios, la expresados en dlares, por cuanto dichos valores
misma que, no obstante ello, no es tan exigente y deban ofrecer una mayor tasa de inters para
rigurosa como, por ejemplo, el mercado esta- compensar a los compradores el impuesto que tenan
dounidense. que pagar al gobierno estadounidense.
En efecto, lo enunciado se fundamenta en la Asimismo, la promulgacin de la llamada
gran libertad que existe en dicho mercado europeo, lo "Regulacin Q", que estableci en el mercado bancario
cual se evidencia en el hecho de que no existen mayores estadounidense determinados topes a la fijacin de las
controles a los flujos de capitales internacionales, ni tasas de inters aplicables a las operaciones pasivas,
topes a las tasas de inters que se aplica a los diversos determin que dicho sistema enfrentara una intensa
instrumentos financieros que en l se emiten. desintermediacin financiera, cobrando mayor
Es precisamente esta libertad financiera la que atractivo la realizacin de depsitos en el euromercado
determin que esta plaza se convierta en sumamente debido, precisamente, a que esta plaza ofreca tasas
atractiva para efectuar depsitos, siendo proclives a de inters ms atractivas, no sujetas a lmite alguno.
ello las grandes corporaciones multinacionales, los
bancos centrales y, ms adelante, los pases 4.3 Oportunidades de emisin en el
exportadores de petrleo, quienes rebautizaron a los mercado norteamericano versus el
recursos circulantes en dicho mercado como euromercado.
"petrodlares". Si bien la promulgacin de la "Regulacin S" y
la "Regla 144-A" (normas reguladoras de las emisiones
4.2 Origen del euromercado. privadas) determin que en la presente dcada se haya
Este mercado se origin como consecuencia reducido los costos de transaccin en la emisin de
del mayor uso del dlar en las transacciones instrumentos representativos de deuda en el mercado
comerciales y financieras en el mbito mundial, aunado estadounidense, aumentando la liquidez de los ttulos
a los continuos dficits en la balanza de pagos de los emitidos en l, dichas emisiones estn dirigidas a ser
Estados Unidos. En efecto, estos eventos generaron colocadas exclusivamente dentro de los llamados
que muchos pases europeos fueran acumulando QUIBS, esto es, entre los inversionistas institucionales
grandes volmenes de reservas internacionales en calificados, como son los bancos, las compaas de
dlares. A esto se sum la necesidad que tuvo en ese seguros, los fondos de pensiones, fondos de inversin, e
en
entonces la Unin Sovitica -en el perodo de la llamada
"guerra fra"- de depositar dlares, producto de sus
entre otros.
Por consiguiente, el precio de colocacin de -
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......
operaciones de comercio exterior, en bancos fuera de los ttulos que se emita resulta inferior al precio que se ;::;:
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Jos Estados Unidos, a efecto de evitar su podra obtener si dicha emisin fuese pblica, lo cual en
......
"congelamiento". exigira que se registre ante la Securities and Exchange 00

Sin embargo, el aspecto que motiv que se Commision (SEC). Adicionalmente, precisamente por
191
inicie la demanda por recurrir a este mercado para no ser objeto de una emisin pblica sino privada, estos
Percy Barreto

ttulos no cuentan con una debida liquidez, al ser expresado en libras esterlinas, constituye un claro
reducido el nmero de potenciales suscriptores y, ejemplo de esta clase de instrumento.
bsicamente, por el hecho de que la mayora de ellos Estos ttulos representativos de deuda reciben
busca efectuar a travs de su suscripcin una inversin diversas denominaciones, bsicamente, en funcin del
de mediano o largo plazo. Esto determina que no exista mercado donde se colocan. De esta forma, si son
un mercado secundario muy fluido para los valores colocados en el mercado estadounidense reciben el
emitidos al amparo de tales reglas. nombre de yankee bonds; si son colocados en el Japn
Sin embargo, una emisin con registro exige se denominan samurai bonds y si son colocados en el
tener que asumir una serie de gastos vinculados, sobre mercado ingls se llaman bulldog bonds.
todo, al proceso de due diligence que debe efectuarse
a tal efecto, sin perjuicio de la dilacin de tiempo que 4.5 Principales caractersticas de los
ello conlleva. euro bonos.
En este sentido, la emisin de instrumentos a) Son ttulos emitidos al portador, lo cual les
representativos de deuda en el euro mercado surge otorga mucha mayor liquidez, facilitando de esta forma
como una opcin bastante interesante para las grandes su transaccin en el mercado secundario. En cambio,
corporaciones locales, en consideracin a la gran los bonos registrados son nominativos pues tienen un
libertad existente en este mercado y a la existencia de nombre asignado al nmero de serie del bono, lo cual
grandes fondos de recursos sedientos de alternativas determina que nicamente puedan ser vendidos a
de inversin. terceros mediante una transferencia del nmero del
registro.
4.4 Los eurobonos. b) Son instrumentos de largo plazo, esto es,
Tal como lo hemos indicado precedentemente, su plazo de redencin normalmente flucta entre los
el mercado de euro obligaciones se constituye en la tres y los diez aos. Como contrapartida, los ttulos
plaza ms atractiva para el inversionista internacional de renta fija con un plazo de vencimiento mayor. a 1
(colocador y tomador de fondos), debido a la ao pero menor de tres se denominan euronotas
desregulacin existente y a los cuantiosos recursos que (euronotes ).
en l convergen. e) Por lo general, la emisin de este tipo de
Este mercado, vigente desde hace ms de tres instrumentos tiene por objeto captar sumas cuantiosas,
dcadas, donde se transa ttulos de mediano y largo las cuales fluctan entre los US$ 50 millones y los
plazo, est compuesto, a su vez, por dos mercados, a US$ 1,000 millones. Lo contrario implicara emprender
saber: una operacin sumamente costosa con relacin al
a) El de eurobonos (eurobond market), que retorno esperado de la inversin.
es aquella plaza donde se transa las obligaciones que d) Los mercados secundarios donde se
se emite en una moneda distinta a la del pas donde se negocian pueden ser organizados u over the counter
colocan. Un ejemplo de este tipo de instrumento est (OTC), siendo las principales plazas las ubicadas en
constituido por los ttulos de deuda que se emite en Londres, Luxemburgo, Gran Caymn, entre otras.
libras esterlinas y que son colocados en Suiza y Japn, e) La entidad reguladora de estos mercados
00
mas no en el Reino Unido. es la Internacional Securities Market Association, pese
en b) Elmercadodeobligacionesinternacionales a que, como ya lo hemos precisado, el marco
ct1
......
;:: simples o mercado de bonos extranjeros (joreign bond regulatorio es bastante libre por la inexistencia de
Q)
> market), que est constituido por aquellas obligaciones registro. Por consiguiente, el tomador de fondos no
Q5
emitidas por tomadores (prestatarios) extranjeros y que requiere presentar documentos que acrediten su
en
::J estn expresadas en la misma moneda del pas donde situacin financiera a ninguna autoridad antes de
se colocan. Un ttulo de deuda emitido por una empresa efectuar la emisin.
192
canadiense en el Reino Unido, que a su vez es t) Las operaciones efectuadas en estos
 La emisin de instrumentos representativos de deuda

mercados son certificadas, registradas y liquidadas por de cotizacin de instrumentos en el mercado

dos entidades: Euroclear System y Cedel. La primera internacional) que defina algunos aspectos de la
de las nombradas es un sistema de registro, depsito y emisin (monto objeto de la misma, tasa de inters a
liquidacin computarizado, localizado en Bruselas, el pagar, entre otros) y evale la receptividad que puedan
mismo que se usa para custodiar, entregar y realizar tener los ttulos emitidos por empresas peruanas en
los pagos de los euro bonos. Participan en esta entidad dichos mercados.
ms de cien instituciones financieras, siendo Esta es la razn por la cual se sostuvo en un
administrado por el Morgan Guaranty Trust Company momento determinado la tesis en virtud de la cual,
de Nueva York. Por su parte, el Cedel, si bien es pese a no requerirlo (por el alto nivel de reservas
semejante al Euroclear, est ubicado en Luxemburgo, existentes, bsicamente provenientes de los recursos
superando el nmero de sus miembros el millar. Como obtenidos mediante la privatizacin de empresas
consecuencia de introducir el ttulo representativo de pblicas), sera necesario que el Estado peruano realice
deuda en cualquiera de estos dos sistemas de una primera emisin en el euromercado, de forma tal
compensacin, la transferencia de los mismos se que la misma sirva de benchmark a las compaas
efecta mediante anotaciones en cuenta, es decir, de locales que pretendan levantar fondos en dicho
manera desmaterializada. Ambos sistemas cubren ms mercado.
de 7,000 ttulos distintos. No obstante ello, y tal como lo hemos indicado
en la parte introductoria del presente artculo, la
4.6 Necesidad de una emisin soberana. coyuntura actual, sobre todo internacional, no resulta
No obstante las ventajas enunciadas, resultar muy propicia para efectuar este tipo de emisiones, toda
difcil que una corporacin local pueda acceder al vez que el epicentro de efectos negativos producidos
euromercado en Jos trminos descritos, en tanto no se por la crisis financiera que atraviesa Rusia y los pases
configure un benchmark (ndice referencial promedio asiticos se encuentra en dicho mercado.~

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