PREFACIO

Las grandes y complejas fusiones son eventos crticos para un nmero de partes:
directores del adquiriente y de las compaas objetivo; accionistas de ambas
partes y otros participantes del mercado buscando optimizar los beneficios
econmicos de la transaccin.
La Divisin del Certificado de Depsito (DR) del Banco Mellon de Nueva York posee
un grupo denominado Global Corporate Actions Team (GCAT) que procesa atodas
las acciones corporativas a nombre de nuestros clientes DR. GCAT se dirige a cada
accin corporativa con una perspectiva que va ms all de la impecable ejecucin
de la transaccin al trabajar con clientes para analizar los aspectos estrategicos e
impactos de la transaccin en su programa DR.
Tenemos el agrado de presentar un estudio caso detallado el cual examina ciertas
caractersticas de la fusin y adquisicin en donde se usan Drs por la compaa
adquiriente como moneda de adquisicin.
Nosotros llevamos a cabo un
exhaustivo anlisis del impacto que tiene una transaccin internacional durante el
perodo de fusin, y luego, de las preferencias en volumen, suministro / demanda
por los DRs, del impacto en el precio de las accIones en los EE UU y en el mercado
local. Tambin percepciones de los factores que afectan las reacciones de
inversionistas institucionales por la transaccin.
Tenemos el propsito que este estudio caso sea de beneficio de las relaciones
financieras de inversionistas, profesionales de clientes DR quienes tienen la
responsabilidad de estructura, ejecutar y monitorear el impacto de las
transaciones de fusin y adquisicin.

Fusin Alcatel-Lucent
Introducciin
El 30 de noviembre 2006, Alcatel y Lucent Technoligies (Lucent), proveedores de
soluciones de comunicacin francs y de EE UU respectivamente, anunciaron la
realizaciin de su transaccin de fusin de $ 11 billones (Fusin) formando uno
de los proveedores de soluciones de comunicacin ms importantes del mundo.
Con relacin a la Fusin, la nueva empresa Alcatel-Lucent emiti
aproximadamente 878 millones de DRs(Certificados de Depsito) a los tenedores
anteriores de las acciones comunes Lucent.
Cada accin por pagar del stock
comn de Lucent fue convertido en 0.1952 de un DR Alcatel-Lucent con cada DR
representando una accin ordinaria.
El Banco de Mellon de Nueva York, fue lo idealmente apropiado para asistir en la
Fusin de estas empresas mundialmente renombradas. El Banco ha sido el
depositario de Alcatel desde 1997 y actu como un agente de transferencia de
Lucent Technologies desde 1996. En esta transaccin el Banco actu como un
agente de bolsa para el cambio obligatorio del accionariado Lucent y proporcion a
los accionistas Lucent los nuevos DRs(Certificados de Depsito) Alcatel-Lucent.

Alcatel-Lucent: 878 millones de DRs Emitidos.

La Fusin Alcatel-Lucent fue una de las ms grandes acciones de DR (Certificados
de Depsito) corporativos manejados por la Divisin DR del Banco Mellon de
Nueva York. La transaccin fue atpica por el nmero de DRs emitidos, el nmero
de tenedores registrados, y la reaccin de retorno de capitales (flowback).
La primera parte de este estudio caso ilustra los siguientes aspectos de la fusin
Alcatel-Lucent:
-

El nmero de los DRs emitidos.

El impacto en la liquidez

El impacto en el precio de las acciones

Retorno de capitales (flowback) y titularidad de DRs

DRS Sistema de Registro Directo

Cambios de titularidad

La segunda parte de este estudio proporciona anlisis explicando las diferentes

reacciones del mercado posteriores a la fusin o adquisicin y compara la Fusin
Alcatel-Lucent con otras transacciones M&A que usaron Certificados de depsito
(DRs).
DESCRIPCINI DE LA FUSIN
Nmero de DRs emitidos
El 30 de noviembre 2006 Alcatel-Lucent emitieron aproximadamente 878 millones
de DRs para los anteriores tenedores de las acciones comunes de Lucent
finalizando su transaccin de Fusin por $ 11 billones.
Antes de la Fusin, el programa Alcatel de DR representaba 9% del total de
acciones por pagar de Alcatel (140 millones de DRs por pagar).
Como resultado de esta accin corporativa y de la emisin de 878 millones de
DRs, el programa Alcatel-Lucent DR se convirti en el programa ms grande en
Francia en trminos de DRs por pagar con ms de un billn de ADRs

representando 45% de la capitalizacin global del mercado (market cap)

de la nueva compaa en la fecha de la Fusin.
Impacto en la Liquidez
El anuncio de la Fusin entre Lucent y Alcatel en abril 2006, tuvo un impacto
importante en el volumen de comercializacin de DRs de Alcatel. De hecho, el
anuncio hizo que se duplicara el volumen anterior de 1.5 millones de DRs a 3
millones de DRs por da.
A pesar de sus fluctuaciones trimestrales en el volumen de comercializacin, el
porcentaje de comercializacin de DR permaneci relativamente constante.
Realmente, entre setiembre 2006 y diciembre 2007, el promedio de 34% de toda
su actividad de comercializacin fue realizada en los EE UU (ver abajo).
Durante los primeros meses despus del cierre de la Fusin en noviembre 30,
2006, el volumen de comercializacin de la nueva compaa aument a un
promedio de 12 millones de DRs comercializados por da, o un aumento del 900%
del promedio mensual del ao anterior.
En 2do Trimestre 2007, el nmero de DRs comercializados por da decreci a un
promedio de 8 millones, o 32% del volumen global de comercializacin.
Posteriormente en el 3er Trimestre 2007, los volmenes de comercializacin
aumentaron nuevamente a un promedio de 13.4 millones de DRs por da.
En el 4to Trimestre del 2007, se comercializaron 10 millones de DRs diariamente
en la NYSE (New York Stock Exchange) representando 33% del volumen de
comercializacin global, de acuerdo con el promedio de todo el ao 2007.

Alcatel-Lucent: Liquidez en DR
El grfico de arriba describe la actividad comercial de Alcatel-Lucent DR durante
16 meses, incluyendo el volumen de comercializacin diario y el porcentaje del
volumen de comercializacin global (NYSC ms Euronext).

Con excepcin del perodo entre diciembre 2006 y el 1er Trimestre 2007, la
fluctuacin de la liquidez en la NYSE ha sido notablemente concordante con la de
Euronext (ver grfico abajo)

Alcatel-Lucent: Liquidez NYSE & Euronext

(crecimiento relativo, base 100 de fecha diciembre 2006)

El hecho que la liquidez Euronext no mostr el mismo patrn que la liquidez NYSE
en el 1er Trimestre 2007, ilustra la desconexin entre los inversionistas de la NYSE
y Euronext. El aumento del volumen de comercializacin de la NYSE reflej un
aumento de ventas, de acuerdo con el retorno de capitales (flowback) que ocurri
en el programa DR.
Impacto del Precio del Mercado.
Como puede ver en la instantnea de Bloomberg abajo (precios al final del da) el
precio DR y el precio de acciones ordinarias no estaban en paridad desde
mediados de noviembre a mediados de enero.
Grfico de Prima o Descuento.

En diciembre 2006, el precio de las acciones Alcatel-Lucent continuaban su

momento en alza lo cual haba empezado el verano anterior, mientras que los DRs
de Alcatel-Lucent eran comercializados con un descuento constante durante el
mismo perodo de tiempo.
En diciembre 2006 y enero 2007, los inversionistas aceptaban comercializar DRs
de Alcatel-Lucent en hasta 1% (o $ 0.15) menos que el precio de la accin
ordinaria. El aumento del volumen de comercializacin de la pgina 3 se relaciona
con la venta de DRs, lo cual tambin se correlacion con las cancelaciones de DR.
En febrero y marzo, el grfico indica picos altos de prima de hasta 3.3% (o $0.40),
ilustrando una alta demanda de DRs, mientras que el precio de Alcatel-Lucent
estaba cayendo. En abril, el precio de las acciones de la compaa empez a
crecer nuevamente, de acuerdo con el aumento de la emisin de DRs.
Retorno de Capital (flowback) y Aumento de Titularidad (Ownership).
De diciembre 1 2006 a febrero 23, 2008, aproximadamente 140 millones de DRs
fueron cancelados. Febrero 23, 2008 es el punto ms bajo de las DRs por pagar de
Alcatel-Lucent (873,501,530DRs). Este retorno de capitales (flowback) represent
16% de las DRs emitidas el 30 de noviembre 2007 y 14% del total del nmero de
DRs por pagar de la misma fecha.
Desde este punto bajo, la emisin aument a niveles de DRs por pagar en octubre
10, 2007 tan altos como 936 millones de DRs o 40.4% de todo el mercado de
capitales. En el primer aniversario de la Fusin, 934 millones de DRs estaban por
pagar, representando 40.3% del mercado de capitales de la compaa.
El tamao de la transaccin cambi ampliamente la forma y composicin del
anterior programa de titularidad de DR de Alcatel.
Antes de la fusin, los registros pblicos identificaron que 140 millones de DRs del
programa de Alcatel (de los 170 millones de ADRs (certificados de depsitos
americanos) por pagar) estaban posedos por 150 inversionistas institucionales y
105,000 poseedores menores (retail holders).
El 30 de setiembre 2007, el programa DR de Alcatel-Lucent represent 932
millones de DRs por pagar, y de acuerdo con registros pblicos el 30 de setiembre
2007, haban ms de 407 inversionistas institucionales poseedores de DRs de
Alcatel-Lucent y ms de 3.2 millones de titularesm inoritarios.
Implementacin del sistema de Registro Directo
De acuerdo con la transaccin, ms de 1.2 millones de accionistas registrados de
Lucent fueron cambiados como poseedores registrados de la nueva compaa.

El Banco Mellon de Nueva York utiliz un Sistema de Registro Directo, o DRS, el

cual es un registro en libro no certificado, un mtodo basado en declaracin de
tenencia de DRs registrados directamente en los registros del depositario para
facilitar el final del accionariado de Lucent. DRS, industria de valores respaldado
por el SEC, tiene por finalidad mejorar la eficiencia de limpiar/establecer las
transacciones en valores en los Mercados de Capitales. Alcatel-Lucent est entre
los primeros programas DR en utilizar completamente este programa electrnico
de registro de accionistas.
La intervencin del Banco Mellon de New York con la transaccin Alcatel-Lucent
abarc varios meses y afect ms de 1.2 millones de accionistas registrados.
Anlisis de la Titularidad (Ownership) Institucional
Ahora, analicemos las fluctuaciones de titularidad del programa DR de AlcatelLucent durante el perodo de 6 a 12 meses.
Compararemos el programa DR Alcatel-Lucent del 30 de setiembre 2007 con el
programa equivalente DR de Alcatel-Lucent
del 30 de setiembre, 2006.
(programa DR de Alcatel ms titularidad Lucent equivalente a Alcatel DRs,
considerando el ratio de cambio fijo de 0.1952 de Alcatel-Lucent DRs por cada
accin de Lucent).
El anlisis de abajo est basado en registros pblicos, y puede que la informacin
no sea similar con la de los registros previos, pero, a pesar de ello, proporciona
una buena representacin del programa Alcatel-Lucent DR. La informaciin
recolectada representa 59% del programa equivalente Alcatel-Lucent DR de
fecha 30 de setiembre 2006 (como se describe al costado), y 66% del AlcatelLucent DR por pagar del 30 de setiembre 2007.
Abajo es una tabla resumiendo el cambio de titularidad institucional en base a un
perodo de 6 a 12 meses, desde setiembre 30, 2006.

En un perodo de 6 meses (de setiembre 30 a marzo 31 2007) el nmero de

inversionistas institucionales cay en 30% (vendieron neto 223 inversionistas de
738 inversionistas) de acuerdo con registros pblicos.

El nmero de DRs posedos cay en 80 millones, o 13.3% del total de DRs

identificados en registros pblicos (601 millones).
Como resultado, el retorno de capitales neto (flowback) en un perodo de 6 meses
descrito arriba represent 80 millones de DRs y 223 de inversionistas
institucionales. Estas cifras, basadas en registros pblicos, explican 79% del
retorno de capitales Real (flowback) (80 millones de ADRs de 102 millones
realmente cancelados en el perodo) considerando el punto ms bajo de DRs por
pagar en febrero 2007.
De acuerdo con los registros pblicos, el retorno de capitales (flowback) era
importante en cuanto al nmero de inversionistas institucionales (-30%) pero
mnimo en cuanto a posiciones liquidadas (-13.3%).
Del total de 303 inversionistas institucionales que vendieron (72 millones
ADRs) slo 19 posean titularidad mayor a 1 milln de acciones, y stos 19
representaban 46.8 millones de DRs o 65% del total de posiciones de desinversin.
Del total de 189 inversionistas que bajaron sus posiciones en 146 millones
de acciones, slo 19 tenan titularidad mayor a 1 milln de acciones.
En un perodo de 12 meses (de 30 de setiembre 2006 al 30 setiembre 2007) el
nmero de inversionistas institucionales de DR cay en 42% (313 neto de
inversionistas liquidados, de 738 inversionistas) de acuerdo con los registros
pblicos. En cuanto al nmero de DRS posedos hubo un aumento de 177 millones
de DRS en un ao, o 3% del total de DRS identificado en registros pblicos.
Durante el perodo de 12 meses, ocurri u retorno de capital neto (flowback) de
313inversionistas; sin embargo, se observ un retorno de capital (in-flow) por 17.7
millones de DRs.
ANLISIS RETORNO DE CAPITAL (FLOW-BACK)
Razones del retorno de capitales flow-back e in-flow.
El flow-back o cancelacin de DR se refiere al derecho del inversionista a convertir
DRs en acciones locales.
Tpicamente el flow-back ocurre cuando los
inversionistas venden acciones de una compaa de vuelta al mercado local.
Como resultado de una fusin internacional o adquisicin, usualmente se anticipa
un aumento de flow-back. En muchos casos hay una correlacin directa entre las
transacciones M&A y el flow-back debido a:
-

Fondos Index. Debido a la transaccin internacional, la compaa de EE UU,

Lucent es eliminada del Index de EE UU, S&p500, y la nueva compaa,
Alcatel-Lucent se fortalece en el index local, i.e. CAC40. Para reflejar este
movimiento, los fondos index tienen que vender DRs y comprar acciones en
el mercado local lo cual crea un pico en cancelacin de DRs.
Arbitragistas. Flow-back de DRs tambin ocurre cuando los arbitragistas
toman ventaja de la manipulacin de precios del mercado domstico y del
extranjero, especialmente en circunstancias M&a. En diciembre 2006 los
arbitragistas compraron DRs de Alcatel-Lucent a un promedio de $ 0.15
menos que el precio normal de acciones. Luego ellos cancelaron estos
ADRs y vendieron las acciones ordinarias en el mercado local, obteniendo
una utilidad del spread (margen diferencial) entre los dos precios de
acciones.
Estrategia clsica Long/Short (Posicin Larga/Posicin Corta).
Esta
estrategia de arbitrage consiste tomar una posicin larga del objetivo y una

posicin corta del adquiriente, prestndose la ltima del mercado local.

Cuando aquellos inversionistas reciben los DRs que resultan de la
transaccin, stos se vern forzados a cancelar sus DRs para pagar su
prstamo.
Pas origen del objetivo. Es comn de un fondo de inversin liquidar su
participacin de la nueva compaa debido a sus lineamientos de inversin.
Por ejemplo, un fondo de tecnologa americana slo incluye acciones de
tecnologa incorporadas en una compaa de tecnologa de EE UU, Francia,
Alcatel, decide fusionarse con la compaa principal de tecnologa de EE UU,
Lucent, y crea una nueva compaa, Alcatel-Lucent, en Francia. El efecto
neto de esta accin forzara al fondo a vender todos sus DRs en la nueva
compaa, porque la nueva compaa ya no se regir por lineamientos de
inversin del fondo anterior.

Cuadro
Al revisar la ms grande transaccin recientemente manejada por el Banco Mellon
de Nueva York (ver la tabla de la pag 7), podemos afirmar que una fusin o
adquisicin iniciada por una compaa extranjera involucrando una compaa de
los EE UU probablemente ver un mayor flow-back que alguna otra transaccin
involucrando dos compaas que no sean de los EE UU.
Sin embargo, en el contexto de fusin o adquisicin hay otros factores que
explicaran el retorno de capital in-flow (o emisin de DR):
-

Caractersticas especficas de la compaa. Compaas cuyas actividades

son muy internacionales, o quienes estn firmemente establecidos en el
pas de adquisicin, generalmente ofrecen a sus acciones un nivel
importante de proteccin y acceso a la informacin de la compaa.
Confianza en la nueva compaa y potencial de xito percibido en la
compaa fusionada. En una transaccin de valores, el iniciador puede
resaltar el buen desempeo de sus valores en el mercado, los prospectos
positivos para el mercado y el nuevo modelo de negocios de la nueva
compaa.

Aunque cada transaccin crear un resultado diferene, el paas de origen del

objetivo es el elemento ms importante a tener en cuenta.
Algn nivel de flow-back puede que sea inevitable. Sin embargo, para minimizar
el impacto, son importantes un slido programa de comunicaciones y el
compromiso con los inversionistas.

CGG-Adquisicin de Veritas
Ejemplo de un flow-back importante:
El 12 de enero 2007, Companie Gnrale de Gophysique (Francia) adquiri
Veritas DGC (EE UU), ambos proveedores de servicios y equipo geofsico. Esta
transaccin es un ejemplo de dnde hubo un importante flow-back.
Antes de la adquisiciin, el programa DR de CGG tena 2.7 millones de DRs por
pagar o 2.8% del market cap de la compaa. La transaccin estaba estructurada
mitad en DRs y mitad en efectivo, totalizando un valor de $3.1 billones. Para
finalizar la transaccin, el Banco Mellon de New York emiti aproximadamente 46
millones de DRs a los antiguos poseedores de acciones comunes de Veritas DGC.

CGG-Veritas: Flow-back (en millones de Drs por pagar).

El 2 de octubre 2007 marc el punto ms bajo de los DRs por pagar con un
remanente de 9,647,155 de DRs, representando 7% del market cap de la
compaa. Por lo tanto nosotros estimamos el flow-back de 9 meses al 79% de los
DRs emitidos desde la fecha de adquisicin.
Muchos inversionistas anticiparon que Veritas DGC sera adquirida por CGG y
tomaron posiciones en las compaas (respectivamente posicion larga y posicin
corta) antes de los anuncios. Una vez que la transaccin fue finalizada, los
poseedores de DR de la nueva compaa fueron obligados a cancelar sus DRs para
pagar los prstamos.
Con ms de 16 millones de DRs al 31 de enero 2008 (o 11.7% del market cap de
la compoaa) el programa DR para CCGVeritas ha aumentado 34% desde octubre
2, 2007.

Fusin Sanofi-Aventis
Ejemplo de un in-flow importante.
En agosto 2004, Sanofi-Synthelabo (France) se fusion con Aventis (alemn),
ambas compaas farmacuticas. Esta fusin es un ejemplo de donde hubo una
significativa reaccin in-flow.
Antes de la fusin, el programa de DR de Sanofi-Synthelabo posea 40 millones de
DRs por pagar o 4% del market cap de la compaa. La transacciin fue
estructurada 81% en DRs y 19% en efectivo, totalizando un valor de $ 2.2 billones.
Para completar la transaccin, el Banco Mellon de Nueva York emiti 44 millones
de DRs a los anteriores poseedores de DRs de Aventis.

Cuadro
Sanofi-Aventis: In-Flow (en millones de DRs por pagar).

El 30 de setiembre 2004, o 1 mes despus de la fecha de fusin, el programa DR

de Sanofi-Aventis experiment un flow-back modesto de 12 millones de DRs.
El 4 trimestre del 2005, o 15 meses despus de la fusin, el programa DR de
Sanofi-Aventis ms que triplic su tamao. Con 227 millones de DRs por pagar al
31 de diciembre 2005, el programa ADR de la compaa represent 8.3% de su
market cap global.
El hecho que ocurri in-flow despus de esta fusin, es esencialmente debido al
hecho que las dos compaas eran europeas y encajaban dentro de los mismos
lineamientos de inversin. El aumento del market cap de la compaa se ha
repetido en los portafolios del Index, explicando el aumento del programa DR de
Sanofi-Aventis.
POR QU USAR DRs?
Abajo la razn principal explicando por qu una fusin o adquisicin usando DRs
es preferido por el emisor quien inicia la transaccin y el inversionista de EE UU
quien posee acciones del objetivo.

Prima limitada:
De acuerdo con un estudio realizado por H.E.C. y respaldado por un un anlisis
emprico, la diferencia entre las primas de adquisicin pagadas por compaas
extranjeras de acuerdo a si usa o no DRs, es al menos de 4 a 5 por ciento
( extraido de La Importancia de Certificados de Depsito en Ofertas Pblicas de
Cias de EE UU). (1)
Prrroga de Impuesto
Una razn importante de una licitacin exitosa es la situacin de impuestos en la
adquisicin. La transaccin con DRs implica un aplazamiento de impuesto siempre
y cuando los valores obtenidos por los accionistas del objetivo no sean vendidos
nuevamente en el mercado. A la inversa, la adquisicin en efectivo lleva a un
evento de impuestos sobre ganancias de capital provenientes de la transaccin.
CONCLUSIN
Los eventos corporativos extraordinarios requieren una clara comunicacin con los
poseedores de valores. Fusiones y adquisiciones son altamente sensitivas e
involucran trabajo complejo para lograr los resultados deseados.
Para lograr las mejores circunstancias en una fusin o adquisicin, el Bank Mellon
de Nueva York recomienda usar un agente de informacin o un agente licitador/de
bolsa familiarizado con transacciones internacionales, adems de un programa de
comunicaciones con los inversionistas. Esto aumenta la oportunidad de una
transaccin bien ejecutada y exitosa.
El Banco Mellon de Nueva York tambin recomienda que cualquier retribucin de
acciones en transacciones internacionales sea hecha en la forma de DRs, no en
acciones extranjeras. Esto proporciona a los inversionistas, valores denominados
en U.S. Dlares para una fcil comunicacin y arreglos, pagos de dividendos en
dlares americanos y una fcil comunicacin con un agente de transferencia en los
EE UU.
Para cualquier pregunta con respecto a este estudio, no duden en contactar