Burbujas Financieras

Pontificia Universidad Catlica Argentina
Santa Mara de los Buenos Aires

Facultad de Ciencias Sociales y Econmicas
Departamento de Economa
BURBUJAS FINANCIERAS: UN ANALISIS HISTORICO Y

COMPARATIVO
Trabajo Final de Licenciatura en Economa
Tutor: Lic. Francisco Gismondi

Presentado por: Andrea Zanitti
Registro: 03-0400199
Ciudad de Buenos Aires, 30 de Julio de 2009
Burbujas financieras: Un anlisis histrico y comparativo
ndice
Introduccin _______________________________________________ 3
La Crisis de 1929 1933 ______________________________________ 4
1. INTRODUCCION ________________________________________________________ 4
2. LA GRAN BURBUJA: Metodologa de identificacin de Burbujas Financieras ______ 5
A. Descripcin de la metodologa ____________________________________________ 5
B. Limitaciones de la metodologa elegida y comparacin con otros indicadores _______ 6
La metodologa de Borio y Lowe ______________________________________ 6
Modelizacin matemtica de una burbuja con un modelo de expectativas racionales_ 7
Reflexiones acerca de la metodologa elegida y otros indicadores
___________ 9
C. Aplicacin prctica _____________________________________________________10

Primera Prueba ___________________________________________________ 10
Segunda Prueba ___________________________________________________ 11
Reflexiones acerca de las pruebas realizadas ____________________________ 13
3. LOS CIMIENTOS DE LA CRISIS: El perodo 1922-1928 _______________________ 14
A. La inflacin monetaria __________________________________________________ 14
Una perspectiva austraca acerca de los ciclos econmicos ________________ 14
La evolucin de los precios __________________________________________ 16
Las variables monetarias____________________________________________ 17
B. El incremento en la productividad _________________________________________ 19
El impacto de la productividad y los fundamentals en los mercados financieros _ 20
4. LA HIPOTESIS DE FRIEDMAN Y SCHWARTZ _____________________________ 23

5. LA TEORIA DE BERNANKE _____________________________________________ 24
A. El colapso financiero ___________________________________________________ 24
El quiebre de las instituciones financieras _____________________________________ 24
Defaults de los deudores ____________________________________________ 25
B. El efecto de la crisis en el costo de la intermediacin del crdito _________________ 25
El primer argumento _______________________________________________ 26
Los efectos de la crisis bancaria en el CCI ______________________________ 26
Mercados de crdito y performance macroeconmica _____________________ 26
La Crisis Subprime _________________________________________ 28

1. LA GRAN BURBUJA II: Metodologa de identificacin de Burbujas Financieras ___ 28
A. Aplicacin prctica de la metodologa ______________________________________ 28
Primera Prueba ___________________________________________________ 28
Segunda Prueba ___________________________________________________ 30
Reflexiones acerca de las pruebas realizadas ____________________________ 31
2. LOS CIMIENTOS DE LA CRISIS SUBPRIME ________ _______________________ 32
A. Gran Moderacin, exceso de ahorro global y el consecuente boom de crdito subprime __ 32
El contexto macroeconmico ________________________________________ 32
La tasa de inters y el exceso de ahorro ________________________________ 34
El boom de crdito subprime _________________________________________ 38
B. La securitizacin y el modelo bancario de originar y distribuir _________________ 39
Primer Punto _____________________________________________________ 40
Segundo Punto ____________________________________________________ 40
3. LA VIGENCIA DEL ENFOQUE AUSTRACO _______________________________ 42
A. El origen ingls de la Crisis Subprime ____________________________________ 42
El primer error ___________________________________________________ 42
Se repite en la crisis subprime? ______________________________________ 43
El segundo error __________________________________________________ 43
Se repite en la crisis subprime? ______________________________________ 44
B. Los cimientos de la Crisis Subprime y la Crisis de 1929 bajo una lgica austraca ____ 45
Una limitacin ____________________________________________________ 45
APARTADO ESPECIAL: CICLOS BOOM BUST EN ECONOMIAS ASIATICAS _ 47
Conclusin Final ___________________________________________ 51

Bibliografa _______________________________________________ 53
Anexos ___________________________________________________ 55
Introduccin
Hoy, la Economa est escribiendo un nuevo captulo de su historia. La crisis subprime que se
desencaden en Estados Unidos, trascendi sus fronteras para dejar su huella rpidamente en todo el
mbito internacional: el mundo tiene su entera atencin puesta en el desarrollo de esta crisis.
Una primera aproximacin de esta Crisis, la defina como un fenmeno sin precedentes. El
objetivo general de este Trabajo ser brindar una perspectiva de anlisis a travs de un marco
histrico y comparativo que evidencie que se trata de un fenmeno con ms de un precedente.
Para ello, se analiza la burbuja financiera de 1929 y se la compara con la burbuja financiera actual.
Adicionalmente, y con menos detalle, se presentar el caso de burbujas en economas asiticas.
Ms concretamente, este Trabajo se pretender brindar un punto de vista frente a los siguientes
interrogantes: Cuales fueron las causas de las burbujas seleccionadas para este anlisis? Existe una
medida que haga posible la individualizacin de burbujas? Cul es el contexto macroeconmico en
el que se desarrollan? Cul ha sido el rol de la poltica monetaria frente a este tipo de fenmenos?
Puede la Escuela Austraca dar una explicacin frente a la crisis que desencadenan este tipo de
burbujas? Para tal fin, se respetar la siguiente estructura: se aplicar una medida especfica y
concreta para identificar en una primera aproximacin la existencia de burbujas financieras; se
buscar analizar el contexto macroeconmico en el que se desarrollan; y, por ltimo, se profundizar
en los cimientos (causas) de estas crisis.
La razn acerca de por qu este anlisis se decide focalizar con nfasis en el desarrollo de las
causas de las crisis, radica en el hecho de que, desde mi punto de vista, el perodo de crisis debe ser
entendido como la fase del ciclo econmico que llama a transformar de raz los errores cometidos en
los perodos de euforia precedentes.
Por lo tanto, en el primer captulo se desarrollar todo lo relacionado con la Crisis 1929 1933:
se analizar la metodologa elegida y utilizada en todo el Trabajo (a travs de una descripcin de la
misma, una explicacin de sus limitaciones y una comparacin con metodologas alternativas), se
detallarn las causas de la crisis desde la perspectiva austraca; y, por ltimo, se expondrn dos
teoras sobre la misma.
En el segundo captulo, se abordar la Crisis Subprime, comentando primero los resultados de la
metodologa utilizada; analizando luego los cimientos de la crisis y haciendo una breve resea de la
explicacin austraca en perspectiva con su anloga para la Crisis 1929 1933. Adicionalmente, en
un apartado especial, se exponen casos de burbujas en economas asiticas.
En el tercer captulo, se realizar una conclusin final.
La Crisis de 1929
-1933
1. INTRODUCCION
El 24 de Octubre de 1929, el tristemente famoso viernes negro, una crisis estall
bruscamente en la Bolsa de Nueva York, que desde tiempo atrs acusaba una intenssima
especulacin, que el propio presidente Hoover animaba. Aquel da fueron vendidos ms de 16
millones de ttulos y en los das sucesivos otros 70 millones, lo que origin un hundimiento
fulminante de los cursos. A mediados de noviembre, el ndice medio de acciones industriales haba
cado al 50% y a finales de ao, los ttulos burstiles haban perdido el 70% de su valor. Desde la
Bolsa, la crisis se propag con rapidez a la banca, a la industria y dems sectores econmicos. ()
Hoy parece claro el origen de esta crisis, que se precipit en la Bolsa de New York por la quiebra
del especulador ingls Hatry en Londres. Ante el alza del descuento oficial en esta ltima plaza, se
repatriaron los capitales britnicos invertidos en Wall Street, con lo que estall la crisis, que vena
gestndose ya desde el verano de 1929. La prosperity americana de los aos veinte estaba fundada
en una base frgil y amenazada por un creciente desequilibrio entre produccin y consumo. En
1926, por ejemplo, mientras la produccin aumentaba, el nivel de precios haba bajado un 20%
respecto al ao anterior. Esta coincidencia entre alta coyuntura y baja de precios que no era nueva,
pues se haba dado ya en la depresin de 1873-1896, es lo que desorient a los economistas. Era
simplemente el resultado de una gran racionalizacin y de una produccin masiva, que permiti
reducir costos y aumentar beneficios1.
La descripcin del historiador Valentn Vzquez de Prada deja en claro que el mencionado
viernes negro fue un acontecimiento financiero que claramente trascendi el mbito de lo
econmico, convirtindose en un uno de los hechos ms significativos de la historia contempornea
mundial. Esta crisis conoci magnitudes con las que nunca antes se haba trabajado, lo que justific
su denominacin como el perodo de la Gran Depresin. Los indicadores negativos del
desfavorable contexto macroeconmico se multiplicaron y diversas fueron las variables que
reflejaron la histrica coyuntura.
Fragmento extrado del libro: Historia Econmica Mundial, Tomo II: De la Revolucin Industrial a
la Actualidad; Valentn Vazquez de Prada, Cuarta Edicin, Ediciones Rialp SA, Madrid.
2. LA GRAN BRUBUJA: Metodologa de identificacin de Burbujas Financieras

La Gran Depresin es la huella histrica dejada por una burbuja presente en los precios de los
activos, ms especficamente en el mercado financiero, ya que se concentr en las acciones de las
empresas denominadas de la nueva economa, tales como GE (General Electric) y RCA2 (Radio
Corporation of America).
Ahora bien, es posible identificar una burbuja en el precio de los activos? Identificar el
comienzo de ciclos de depresiones y alzas en el precio de los activos ser el objetivo de esta seccin,
en la que ser empleada la metodologa desarrollada en el trabajo de Bordo y Jeanne (2002)3 para tal
fin.
Teniendo en cuenta que un buen criterio, debe ser simple y objetivo, la metodologa de Bordo y
Jeanne compara el promedio mvil de las tasas de crecimiento en el precio de los activos (como
activo puede considerarse el precio de las acciones o el precio de las propiedades), con su promedio
histrico de largo plazo. Cabe destacar que si bien todas las burbujas se desarrollan en el contexto de
la fase alcista del ciclo econmico, no todo ciclo alcista debe ser interpretado como burbuja. La
metodologa de Bordo y Jeanne permitir identificar las distintas fases de la evolucin del precio de
un activo (fases alcistas como bajistas); por lo tanto, como el objetivo de esta seccin ser poder
acercarnos a una primera aproximacin en el proceso de identificacin de una burbuja, se
considerar que las variaciones sobresalientes del precio de un activo dentro del contexto de una
fase alcista podrn ser identificados como perodos de burbuja.
A. Descripcin de la metodologa de Bordo y Jeanne

Si se entiende que: gi,t = log (Pi,t / Pi, t-1) 1 es la tasa de crecimiento en el precio real de los
activos, en un ao t y en un pas i 4; es la tasa de crecimiento promedio en el precio real de los
activos; v es la volatilidad (desviacin estndar) en la tasa de crecimiento g; y la variable x es un
parmetro calibrado para seleccionar los episodios alcistas y bajistas ms notables (episodios que
podran asimilarse a una burbuja o la implosin de la misma), excluyendo los ciclos de suba y baja
en los precios que son poco significativos5.
La antigua compaa Radio Corporation of America, RCA, es actualmente una marca registrada usada
por otras dos compaas surgidas de esta: Thomson SA (que fabrica productos electrnicos como
televisores, reproductores de DVD, grabadores de cinta de video, decodificadores de televisin por
satlite, videocmaras y equipos de sonido) y Sony BMG Music Entertainment (que posee las marcas
RCA Victor y RCA Records que recibi de uno de sus dueos, BMG). Debido a su popularidad durante
los aos 30 a los 50, su alta calidad de fabricacin, sus innovaciones tecnolgicas, su estilo y su nombre,
las antiguas radios RCA son uno de los objetos ms apreciados por los coleccionistas de radio. La
empresa cre el llamado conector RCA, muy popular en los sistemas de audio y vdeo domsticos de la
actualidad.
3
Boom-Bust in asset prices, economic inestability, and monetary policy de Michael Bordo y Olivier
Jeanne. NBER Working Paper 8966.
4
Dado que se centrar el anlisis en la economa estadounidense, en la aplicacin prctica de la
metodologa se ha eliminado este subndice. Sin embargo, se ha presentado de esta forma para respetar el
criterio planteado en el trabajo de Bordo y Jeanne.
5
Para determinar el valor de x, Bordo y Jeanne implementaron un anlisis de sensibilidad y establecieron
un x=1,3. Tomando en consideracin que en el paper, Bordo y Jeanne analizan distintos pases (no slo

Entonces, puede establecerse el siguiente criterio para la identificacin de burbujas financieras:
si la tasa promedio de crecimiento en el precio real de los activos entre el ao t-3 y el ao t es ms
grande que el siguiente parmetro,
gi,t + gi,t-1 + gi,t-2
3
+ xv
>
entonces, se identifica un boom en los aos t-2, t-1 y t.

Contrariamente, se indicar un bust (perodo econmico opuesto al boom) en los aos t-2, t-1 y t
si se cumple la siguiente condicin:
gi,t + gi,t-1 + gi,t-2
3
<
- xv
En resumen, la metodologa descripta detecta un boom o un bust cuando el promedio mvil de

tres aos de la tasa de crecimiento real de los activos, cae fuera de un intervalo de confianza definido
como referencia (si lo supera es un boom, si es inferior al intervalo se lo considera un bust).
B. Limitaciones de la metodologa elegida y comparacin con otros indicadores

Existen dos aspectos que podran sealarse como puntos dbiles de la metodologa de Bordo y
Jeanne.
En primer lugar, trabaja sobre variables expost, es decir que no se trata de un indicador que
permite la identificacin de burbujas exante, lo que sera de gran utilidad para la economa. Sin
embargo, lo cierto es que la prediccin de burbujas financieras contina siendo una asignatura
pendiente en la literatura econmica. La comparacin con otros indicadores que se realizar en los
prximos prrafos, permitir observar que este es un defecto que la metodologa de Bordo y Jeanne
comparte con otros indicadores que son incluso ms sofisticados.
En segundo lugar, podra sealarse que se trata de un indicador restrictivo en trminos de las
variables que utiliza: la variable g es la nica variable clave en todo el indicador y podra
argumentarse que para determinar la existencia de una burbuja financiera sera necesario tener en
cuenta ms variables que describan un contexto eufrico que se replica no slo en un nico sector,
sino en toda la economa. La metodologa de Borio y Lowe es el ejemplo de un caso que recoge esta
cuestin.
La metodologa de Borio y Lowe6

Desde la perspectiva de estos autores, la cuestin de la interaccin entre los desequilibrios de
distintas variables es particularmente importante. Borio y Lowe parten de la observacin de que si
Estados Unidos) e incrementaron el valor de x para poder excluir episodios de burbujas que se
presentaban en pases como Italia y Suecia, se ha decidido modificar el valor de x en la aplicacin
prctica de la metodologa que se realiza en este trabajo por x=0,8.
6
Fuente: Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus de Claudio Borio y Philip
Lowe; BIS; Julio 2002.

bien es cierto que los rpidos incrementos en los precios de los activos pueden, por s solos,
amenazar la estabilidad del sistema financiero; lo mismo puede decirse del rpido crecimiento de la
economa o de los boom de inversin. Es por eso que sugieren que es una combinacin de eventos;
es decir, la ocurrencia simultnea de un rpido crecimiento del crdito, rpidos incrementos en el
precio de los activos y, en algunos casos, altos niveles de inversin, lo que incrementa la
inestabilidad del sistema financiero.
Por lo tanto, sera ms relevante determinar cul es la combinacin de eventos en el sector real y
financiero que expone a todo el sistema financiero en general a elevados niveles de riesgo; en lugar
de intentar determinar si existe o no una burbuja en el precio de un activo.
Teniendo en cuenta esta lgica, el objetivo ideal de Borio y Lowe sera construir un ndice de
vulnerabilidad del sector financiero que considere las interacciones entre distintas variables
relevantes. Sin embargo, entienden que es extremadamente difcil concretar este objetivo. Por eso, se
proponen investigar si las siguientes variables son tiles a la hora de predecir futuros problemas en el
sistema financiero: crdito, precio de los activos e inversin.
De la misma manera que la metodologa de Kamisnky y Reinhart (1999), la idea de los autores
es definir un valor lmite (threshold value) para cada una de las variables mencionadas; de manera
tal que cuando la variable toma un valor que excede ese valor lmite preestablecido, se identifica
un boom, lo que constituye una seal de crisis inminente.
Modelizacin matemtica de una burbuja con un modelo de expectativas racionales7

Segn Azariadis (1891), una burbuja puede ser definida como la senda inestable que sigue el
precio de un activo cuando sube (o baja), aparentemente sin lmite, al menos durante un perodo de
tiempo suficientemente largo. Tradicionalmente, las burbujas se vincularon a fenmenos
psicolgicos y de desequilibrio; pero en la actualidad, tambin se aplican a modelos con expectativas
racionales.
Uno de los modelos ms sencillos que describen una economa con expectativas (que se suponen
racionales) es el de Cagan (1956), que presenta la demanda de dinero en funcin de la inflacin
esperada (y de otras variables que son incluidas en ):
Realizando el despeje de Pt en (A.1) se obtiene:
Fuente: Macroeconoma Avanzada II; Captulo 6.

siendo
Si se repite (A.2) para sucesivos perodos de tiempo, pude hallarse la solucin fundamental
(estacionaria) de (A.2), que es:
suponiendo que:
que es la condicin de transversalidad, exigida para que la serie P sea convergente. En general,
este trmino ser no nulo, lo que implica que el nivel de precios de cada perodo no coincide con el
valor fundamental; la diferencia es la burbuja que, de acuerdo con (A.4), es no explosiva.
Adicionalmente, (A.3) no necesariamente es la nica solucin de (A.2). Si se llama P*t a la
solucin fundamental, y se supone que hay otra solucin (no estacionaria) de dicha ecuacin,
Cules son las condiciones que debe cumplir bt para que (A.5) sea una solucin de (A.2)?
Tomando expectativas para el perodo siguiente y sustituyendo en (A.2) se tendr que:
de donde
o sea,
Pero, dado que d<1,
b es una burbuja especulativa, que puede tomar varias formas (Blanchard y Watson, 1982). Por
ejemplo, puede ser constante, lo que genera una burbuja determinista (el valor esperado del trmino
que incluye b crece indefinidamente):
O bien b puede seguir un proceso tal que

con probabilidad p, y
con probabilidad 1-p. Mientras la burbuja no explote, su valor esperado crece; cuando explote,
volver a ser cero. El trmino aleatorio en (A.11) y (A.12) permite iniciar una nueva burbuja, una
vez que la anterior ha explotado.
Los mercados de activos (valores, divisas, etc.), las hiperinflaciones o hiperdeflaciones (es decir,
el valor del activo que llamamos dinero) y otros fenmenos de alta volatilidad en el precio (o
rendimiento) de un activo presentan resultados que recuerdan a los de la existencia de una burbuja.
En esos mercados, el valor actual (fundamental) de un activo (una accin, por ejemplo) es igual al
valor actual descontado de los flujos de caja esperados generados por ese activo (dividendos), de
modo que toda desviacin respecto de dicho valor fundamental ser una burbuja especulativa. El
riesgo de que la burbuja explote en (A.11) y (A.12) implica que los rendimientos del activo de que se
trate deben crecer, de forma que haga atractiva su compra incluso con una probabilidad alta de
explosin. Esto implica que el precio del activo en un momento determinado depende de los precios
futuros esperados.
Reflexiones acerca de la metodologa elegida y otros indicadores

En referencia a la prediccin anticipada de burbujas financieras, las descripciones de la
metodologa de Azariadis y la de Borio y Lowe, confirman que se trata de una cuestin todava
pendiente en la teora econmica. Por lo que la mencionada debilidad de la metodologa de Bordo y
Jeanne resulta ser una caracterstica compartida con otros indicadores. Si bien en la metodologa de
Azariadis se trabaja con valores esperados de distintas variables, la debilidad de este mtodo estara
constituida por la dificultad de estimacin de ciertos parmetros de sensibilidad que poseen algunas
de las funciones explicadas.
Por otra parte, apuntar hacia un anlisis ms integral a la hora de la identificacin de una burbuja
parece ser el objetivo resuelto por la metodologa de Borio y Lowe, cuando estos autores sealan que
la situacin ideal sera construir un ndice de vulnerabilidad del sector financiero que considere las
interacciones entre distintas variables relevantes. Sin embargo, nuevamente se encuentran con la
limitacin de la aplicacin prctica de este tipo de indicadores y construyen un indicador con un
threshold value. Este procedimiento es de alguna forma tambin tomado por la metodologa
seleccionada: g -/+ xv sera el threshold value en el mtodo de Bordo y Jeanne.
Por lo tanto, y teniendo en cuenta las debilidades sealadas, se resuelve utilizar en este Trabajo
la metodologa de Bordo y Jeanne como un indicador capaz de realizar una primera aproximacin en
el proceso de identificacin de una burbuja.
C. Aplicacin prctica
Con el objetivo de identificar burbujas financieras en la economa norteamericana, se realiz una
aplicacin prctica de la metodologa de Bordo y Jeanne descripta con anterioridad. Como se
observa de las frmulas expuestas en puntos anteriores, es de radical importancia la seleccin de la
variable g a utilizar. Si bien es cierto que de la bsqueda de series de datos completas anteriores a
1950, surge que son escasas las variables que pueden encontrarse, se opt por realizar un anlisis
integral que incluya no slo informacin de los mercados financieros sino tambin del mercado de
las propiedades. Por ello, se han realizado dos pruebas con dos indicadores distintos que son
enumerados a continuacin:
1. Value of New Private and Public Construction, in 1947-49 Prices and in millons of dollars
(como medida del valor de las propiedades)
2. Index of Common Stocks (1941-43 = 10)8 (como medida del precio de las acciones)
Ambos, fueron extrados de la series estadsticas de la publicacin Historical Statistics of the
United States9. Resulta oportuno destacar la importancia de la eleccin del ndice en relacin a la
metodologa seleccionada: el ndice elegido representa la variable P en la metodologa, variable de la
cual derivar la tasa de crecimiento real g.
Primera Prueba
Para el primer caso, se ilustra en el Grfico 1 la tasa de crecimiento de la variable g seleccionada
(Value of New Private and Public Construction, in 1947-49 Prices). Luego de aplicar la metodologa
de Bordo y Jeanne10, se identificaron distintos perodos de boom-bust, (Tabla 1).
A modo de resumen, se exponen las siguientes observaciones:
Se identificaron dos breves perodos de boom (cabe recordar a este punto, que el trmino
boom alude nicamente a la presencia de una fase alcista en el comportamiento de la variable
seleccionada; lo que sera una primera aproximacin o indicio de la existencia de una burbuja), con
una extensin promedio de un ao y medio.
Se identificaron nicamente dos perodos de bust (es decir que durante estos perodos, el valor
de las nuevas construcciones cay debajo de lo que se estableci como su valor de referencia -la tasa
de crecimiento promedio en el valor de las nuevas construcciones, menos el parmetro calibrado
para seleccionar los episodios de boom y bust ms notables, multiplicado por la desviacin estndar
de la mencionada tasa de crecimiento-); aunque stos duplican su extensin promedio en relacin a
la los perodos de boom: los perodos bust identificados tienen una duracin promedio de tres aos.
La metodologa de Bordo y Jeanne confirma, en esta primera prueba, la severidad de la Gran
Depresin: el perodo que comprende los aos 1931 1934 es identificado como un fuerte perodo
bust, ya que abarca la mayor extensin (4 aos) entre todos los perodos que han sido identificados.
Ver Anexo 1, para una descripcin detallada de los dos ndices utilizados.
Historical Statistics of the United States; US Department of Commerce; 1960
10
Ver Anexo 2, para observar un detalle de los clculos realizados.
9
10

interrumpe el ciclo de boom que lo precede. Dada la magnitud de la variacin (variacin
sobresaliente) que se observa en el grfico 2, podra llegarse a sealar que se trata de la implosin de
una burbuja.
Si se tiene en cuenta que el perodo bust de la Gran Depresin, fue precedido por un boom que
se manifest en dos perodos: 1880 1881 y 1927 - 1929, se afirma an ms lo mencionado en el
punto anterior: existen evidencias que indicaran que la Crisis de 1929 1933 sera la implosin de
una burbuja pre-existente.
Reflexiones acerca de las pruebas realizadas

De la comparacin entre los perodos identificados como boom o bust en cada prueba,
surgen algunos puntos destacables.
En primer lugar, los perodos identificados coinciden entre s. Ambas pruebas evidencian la
severidad del perodo conocido como Gran Depresin. Incluso, la notoriedad de la crisis en el caso
del mercado de financiero, podra constituir un primer indicio acerca de la implosin de una burbuja
pre-existente en ese mercado.
Por otra parte, y en el caso del mercado financiero, se verifica que el estallido de la crisis fue
precedido por un perodo de boom. En el caso del mercado de propiedades, no se verific esta
caracterstica, ya que previo al fenmeno de la Gran Depresin, la metodologa aplicada no
identific perodos de boom o bust.
A este punto, resulta necesario destacar la importancia de la metodologa de Bordo y Jeanne
como instrumento para identificar fases alcistas y bajistas en los precios que, segn la
significatividad de los mismos, pueden considerarse primeros indicios sobre la existencia de
burbujas. Adicionalmente, el enfoque particular que se le ha brindado en este trabajo (es decir, el
hecho de que se hayan realizado dos pruebas, con indicadores de mercados diferentes no es casual:
stos mercados propiedades y financiero- fueron seleccionados intencionalmente, dada su
relevancia en miras al objetivo de este trabajo) ha permitido que se planteen ciertas cuestiones: por
qu el perodo de estallido de la Crisis de 1929 1933 fue precedido por un boom en el mercado
financiero?, cules son las condiciones que favorecieron al estallido de la Crisis?, cul es la
influencia de las decisiones de poltica monetaria adoptadas en el perodo?; o ms especficamente,
cul es la influencia de la tasa de inters en la determinacin de perodos de burbujas financieras?.
En las secciones siguientes, se intentar dar respuesta a las cuestiones sealadas.
13
2. LOS CIMIENTOS DE LA CRISIS. El perodo 1922-1928

La aplicacin prctica de la metodologa de Bordo y Jeanne desarrollada en el punto anterior
deja en evidencia que existieron distintos factores que interactuaron en la crisis, tanto en el mercado
financiero como en el mercado de las propiedades. En particular, dos grandes fuerzas estuvieron en
funcionamiento durante los aos 20: por un lado, la inflacin monetaria (que elevaba los precios) y
por otro lado, el incremento de la productividad de la economa (que disminua los costos y los
precios).
Cabe destacar que la explicacin de la crisis bajo anlisis que se desarrollar en los prximos
puntos12, se encuentra alineada con el pensamiento de los economistas austracos13. Pensamiento que
tambin es compartido actualmente por algunos economistas del BIS (Bank of International
Settlements)14 y que encuentra en Carl Menger, Eugen von Bhm-Bawerk, Friedrich von Wieser,
Ludwig von Mises, Friedrich von Hayek y Murray Rothbard, a sus principales exponentes.
A. La inflacin monetaria
El perodo comprendido entre los aos 1921 y 1929 se caracteriz por ser un perodo de tasas de
inters ms bajas de las que deberan haber sido. La causa principal de este hecho es la expansin de
crdito bancario que tuvo lugar en ese perodo.
Una perspectiva austraca acerca de los ciclos econmicos

Lo cierto es que la explicacin de la existencia de inflacin monetaria, uno de los fenmenos
explicativos de la Gran Depresin y del cual existe evidencia emprica, se enmarca perfectamente
dentro de lo que podra denominarse la explicacin austraca de los ciclos econmicos. Bajo esta
12
La explicacin de los puntos siguientes est en gran medida inspirada en el libro Americas Great
Depression de Murray N. Rothbard; Quinta Edicin; The Ludwig von Mises Institute.
13
La Escuela Austraca, tambin denominada Escuela de Viena, es una escuela de pensamiento
econmico que se opone a la utilizacin de los mtodos de las ciencias naturales para el estudio de las
acciones humanas, y prefiere utilizar mtodos lgicos deductivos y la introspeccin, lo que se denomina
individualismo metodolgico.
La teora austraca del ciclo econmico, desarrollada inicialmente por Mises, ha sido uno de los
principales aportes de esta escuela a la comprensin del desarrollo econmico y el por qu de las crisis.
Explica la relacin entre el crdito bancario, el crecimiento econmico y los errores de inversin masivos
que se acumulan en la fase alcista del ciclo, explotando con la burbuja y destruyendo valor.
Sostiene que una expansin artificial del crdito, es decir, no respaldada por ahorro voluntario previo y
mediante la manipulacin a la baja del tipo de inters, tiende a aumentar la inversin y a crear un falso
auge econmico, dado que los precios relativos han sido distorsionados por la mayor masa de dinero
circulante en la economa. Estas inversiones, que no hubieran sido emprendidas de no ser por la
mencionada distorsin, sobre-utilizan los bienes de capital acumulados, desvindolos a proyectos no
rentables (si hubiera imperado el tipo de inters de mercado) y tarde o temprano producirn
sobrevaloraciones en algn o algunos activos. Tales burbujas inevitablemente acaban estallando. Cuando
la emisin de nuevos medios fiduciarios cesa, las tasas de inters artificialmente bajas se acomodan en su
verdadero nivel de mercado, generalmente muy superior al establecido por los bancos centrales dada la
escasez de bienes de capital. Esto corta abruptamente el flujo de crdito barato, y las inversiones que
parecan rentables con precios inflados ahora dejan de serlo: la crisis estalla y se efecta la natural
liquidacin de las inversiones errneas.
14
Esta esquematizacin del pensamiento econmico, toma como gua el paper Monetary Policy and
Asset Prices: A look back at past U.S. Stock Market Booms de Michael Bordo y David Wheelock; The
Federal Reserve Bank of St. Louis.
14

perspectiva, los ciclos econmicos tienen razn de ser por la existencia de intervencin monetaria en
la economa y ms especficamente, por la expansin de crdito bancario.
Por ejemplo, se supone una economa con una cantidad dada de dinero, que puede ser destinado
a consumo o a inversin. La clave de este modelo es que la proporcin que ser ahorrada o invertida
estar determinada por las preferencias temporales de los individuos. Esto es, el grado en el que los
individuos prefieren postergar su consumo presente, por consumo en el futuro. De esta forma, cuanto
menos prefieran el presente, menor ser su tasa de preferencia intertemporal y por lo tanto, menor
ser la tasa pura de inters
15
que es determinada por las preferencias intertemporales de los
individuos de una sociedad. Una baja tasa de preferencia intertemporal ser la causa de una mayor
proporcin de dinero destinado a inversiones en relacin al consumo presente. En conclusin, la tasa
de inters final de mercado reflejar: esta tasa pura de inters ms o menos, el riesgo empresarial.
Entonces, cules son las consecuencias de la emisin de dinero nuevo por parte de los bancos
(tanto en la forma de notas como de depsitos) que luego ser prestado a las empresas? El dinero
nuevo ingresa al mercado financiero en la forma de prstamos y disminuye la tasa de inters de
mercado para los prstamos. A primera vista, parece que esto es consecuencia de un aumento de la
oferta monetaria; parece que se increment la oferta de fondos ahorrados que sern destinados a la
inversin; y, por lo tanto, disminuye la tasa de inters. Sin embargo, lo cierto es que esta falsa
percepcin es producto del engao que produce la inflacin bancaria, al generar la ilusin de que
la oferta de fondos es ms grande de lo que realmente es. Esta falsa percepcin generalizada hace
que las empresas inviertan en procesos productivos de largo plazo, inversiones cuyos beneficios no
repercuten directamente en los consumidores, en el sentido de que se comienza a destinar ms dinero
a la compra de bienes de capital para las industrias que a la compra de bienes de consumo finales. Si
este comportamiento adoptado por parte de las empresas, fuese consecuencia de una cada genuina
en las preferencias intertemporales de los individuos, la nueva estructura de produccin sera
sostenible en el tiempo. Sin embargo, es producto de la expansin de crdito bancario.
Luego, el dinero invertido se derramar hacia otros factores de produccin como ser: salarios,
rentas, intereses. Ahora, los individuos se apresurarn a gastar sus nuevos ingresos segn sus viejas
proporciones de ahorro-consumo. Por lo tanto, los individuos al reestablecer esas antiguas
proporciones, harn que la demanda retroceda hacia valores ms bajos. Por su parte, las industrias
vern que sus inversiones en bienes de capital fueron errneas: lo que en un principio pareca
rentable, ahora no lo es por la falta de demanda. Los mayores niveles de produccin tambin sern
intiles y las malas inversiones sern liquidadas.
En resumen, el boom resulta ser un perodo de inversiones mal realizadas, incentivadas por
percepciones equivocadas. Un perodo en el que se cometen los errores, gracias a la expansin del
crdito bancario o la intervencin monetaria de los bancos en el libre mercado, factores que sern
la semilla de la prxima crisis.
15
Se trata de una breve descripcin de la teora Pure Time Preference Theory de la tasa de inters. Para
mayor detalle, leer Human Action de Ludwig von Mises.
15

La crisis llega cuando los individuos consumidores reestablecen sus proporciones de ahorroconsumo deseadas. La depresin ser el proceso en el cual la economa inicia el ajuste de los
errores cometidos durante el perodo de boom (es decir que consiste en la rpida liquidacin de las
inversiones intiles) y en el que se reestablecen de manera eficiente las proporciones de los
consumidores.
Es entonces la crisis el perodo que marca el final de la distorsin inflacionaria.
La evolucin de los precios

Si se aplica la lgica anteriormente explicada acerca de la existencia de ciclos econmicos,
puede comprenderse en qu sentido las tasas de inters del perodo 1922-1928 eran ms bajas de lo
que realmente deberan haber sido. La expansin de crdito bancario es el motivo fundamental de
esta distorsin.
Sin embargo, la designacin del perodo 1922-1928 como un perodo de boom inflacionario
puede contradecirse con la realidad si se entiende a la inflacin como un aumento generalizado de
los precios en la economa. Ya que, de hecho, los precios se mantuvieron bastante estables e incluso
hubo aos (como por ejemplo, en los aos 1922, 1927 y 1928) en los que se lleg a experimentar
deflacin (Grfico 3).
Grfico 3
Evolucin del ndice de Precios al Consumidor de EEUU

25
Perodos de deflacin
Indice CPI, Promedio 1982-1984 = 100
U.S. Consumer Price Index

20
15
Entre 1920 y 1922, el

ndice CPI cay 16,3%.
10
Fuente: Elaboracin Propia en base a los datos de http://www.measuringworth.org/datasets/uscpi/result.php
Es por eso, que resulta conveniente destacar que, tal como se ha mencionado anteriormente, dos
grandes fuerzas estuvieron en funcionamiento en el perodo bajo anlisis: no slo la inflacin
monetaria, sino tambin el incremento en la productividad. En este sentido, los beneficios positivos
16
1934
1933
1932
1931
1930
1929
1928
1927
1926
1925
1924
1923
1922
1921
1920
1919
1918
1917
1916
1915
1914
1913
1912
1911
1910

de un incremento en la productividad (como ser, la disminucin de los precios, al incrementarse la
oferta) se vieron neutralizados por la inflacin monetaria que fue utilizada para estabilizar los
precios. Esta estabilizacin de precios fue y es un objetivo de poltica econmica deseable. Sin
embargo, en este caso no permiti que los beneficios de un mayor nivel de vida se derramasen en
toda la poblacin, como hubiese sucedido en una economa libre de merado y, por otra parte, gener
el boom y la depresin del ciclo econmico.
Las variables monetarias

Entonces, para generar el ciclo econmico, la inflacin debe tener lugar va prstamos a
empresas y el perodo bajo anlisis cumple con esta especificacin. Justamente por ello, desde la
escuela austraca, la inflacin no es entendida precisamente como un aumento en la cantidad de
dinero, sino como un incremento en la oferta de dinero que no est respaldado por un incremento en
oro16.
Si se analiza el comportamiento de una seleccin de variables monetarias, puede encontrarse
evidencia de lo anteriormente expuesto. Por ejemplo: la oferta de dinero total (que surge de la suma
de las columnas b, c y d en la Tabla 3) aument un 61,7% entre 1921 y 1929; el total de ahorros y
prstamos bancarios, un 224,3%; los depsitos a plazo un 72,6%; y el total de dlares no cubiertos
(que surge de la diferencia entre las columnas a17 y b, en la Tabla 3) aument 63.4%, partiendo de
$42.1 a $68.8 mil millones de dlares en un perodo de ocho aos, en comparacin con el
incremento del 15% en las reservas de oro (columna b, Tabla 4). En el Grfico 4, se observa la clara
expansin del crdito bancario.
La siguiente cita de Charles P. Kindleberger18 resume el contexto descripto: Axiom number
one. Inflation depends on the growth of money. Axiom number two. Asset price bubbles depend on
the growth of credit.
Ahora bien cules fueron las medidas prcticas tomadas por la Reserva Federal de Estados
Unidos que ejemplifican su poltica monetaria laxa durante el perodo analizado? La poltica
monetaria laxa que contribuy directamente a la expansin del crdito bancario y a la especulacin
financiera, tom distintas formas en la prctica. Algunas de ellas, son sealadas a continuacin:
Discount Window Loans: se trata de un instrumento de poltica monetaria controlado por la
Reserva Federal, que permite a las instituciones pedir dinero prestado, generalmente en un corto
plazo, para responder a necesidades temporales de liquidez, causadas por perturbaciones internas y
externas. Estos prstamos eran prestados en una segunda instancia, a brokers de acciones. Ya en
Febrero de 1929, la Reserva Federal mostraba su preocupacin sobre la mala utilizacin de estos
prstamos: The Boardhas a grave responsibility whenever there is evidence that member banks
16
En la poca de la Gran Depresin, se encontraba vigente el patrn oro.

Total dollar claims es la oferta total de dinero de la Tabla 4 menos la proporcin de dinero que no
constituye reclamos de dlares frente a las reservas de oro, como ser: monedas de oro, certificados de
oro, dlares de plata y certificados de plata.
18
Maniacs, Panics and Crashes: A history of financial crisis de Charles P. Kindleberger; Quinta
Edicin; John Wiley & Sons, Inc; 2005.
17
17

are maintaining speculative security loans with the aid of Federal Reserve credit. When such is the
case the Federal Reserve Bank becomes either a contributing or a sustaining factor in the current
volume of speculative security credit. This is not in harmony with the intent of the Federal Reserve
Act nor is it conducive to the wholesome operation of the banking and credit system of the
country19.
Tabla 3
Variables Monetarias en Estados Unidos 1921- 1929 (en miles de millones de dlares)
a
Depsitos a
plazo
Total de depsitos
ajustados y dinero
fuera de los bancos
Ahorros y
prstamos
Seguros de vida
netos de
reservas de
plizas
Oferta de
dinero Total
30/06/21
16,58
37,79
1,85
5,66
45,30
30/06/22
30/06/23
31/12/23
30/06/24
31/12/24
17,44
19,72
20,38
21,26
22,23
39,00
42,75
43,50
44,51
47,08
2,08
2,42
2,63
2,89
3,15
6,08
6,62
6,93
7,27
7,62
47,16
51,79
53,06
54,67
57,85
30/06/25
31/12/25
30/06/26
31/12/26
23,19
23,92
24,74
25,33
48,32
50,30
50,57
51,12
3,48
3,81
4,09
4,38
8,06
8,48
8,96
9,46
59,86
62,59
63,62
64,96
30/06/27
31/12/27
30/06/28
31/12/28
30/06/29
26,46
27,37
28,53
28,68
28,61
52,23
54,08
54,68
55,64
55,17
4,70
5,03
5,39
5,76
6,00
9,98
10,50
11,05
11,60
12,09
66,91
69,61
71,12
73,00
73,26
Fuente: Banking and Monetary Statistics (Board of Governors of Federal Reserve System)
y America's Great Depression de Rothbard; Mises Institute
Tabla 4
Total de Dlares y Reservas (en miles de millones de dlares)
30/06/21
30/06/29
Total Dollar
Claims
Total Gold Reserve
Total de Dlares no
Cubiertos
44,7
71,8
2,6
3,0
42,1
68,8
Fuente: Banking and Monetary Statistics (Board of Governors of

Federal Reserve System) y America's Great Depression de Rothbard;
Mises Institute
19
American Monetary Policy de Chandler, Lester; New York: Harper and Row; 1971.
18

Grfico 420
Operaciones de Mercado Abierto (Open Market Operations): segn las palabras de Adolph
Miller (miembro del Federal Reserve Board) Open market purchases made during economic
recessions in 1924 and 1927 came when business could not use, and was not asking for increased
money21. En la ausencia de una demanda que absorba los crditos de la Reserva Federal, las
compras de mercado abierto realizadas incrementaron la oferta de dinero disponible para comprar
acciones, alimentando la burbuja financiera reinante en el mercado.
B. El incremento en la productividad
Durante el perodo bajo anlisis, la productividad fue la otra fuerza protagonista, dado su notable
crecimiento. Sin embargo, los efectos positivos de este crecimiento en la oferta de bienes, no
pudieron derramarse al resto de la economa ya que la inflacin monetaria neutraliz sus efectos, con
el objetivo de estabilizar los precios.
El importante desarrollo industrial, que se manifest principalmente en la produccin de bienes
durables, estaba incentivado por varios factores: el acceso a la energa elctrica a un precio
razonable; la difusin del taylorismo (forma de organizacin cientfica del trabajo diseada por
Taylor, que permiti producir grandes cantidades de unidades en tiempos decrecientes, con el
consiguiente abaratamiento de costos y aumento de beneficios); y el desarrollo de dos sectores de
gran peso econmico como el automovilstico y la construccin.
La industria automotriz, que fue uno de los pilares del crecimiento que exhibi este perodo,
encontr en Ford a su principal exponente. Ford no slo organiz la produccin aplicando los
principios de la organizacin cientfica del trabajo, sino que tambin incorpor una innovacin
20
Grfico extrado del paper: Boom-Bust in asset prices, economic inestability, and monetary policy de
Michael Bordo y Olivier Jeanne. NBER Working Paper 8966. No pudo replicarse por falta de
disponibilidad de datos.
21
The Strategy and Consistency of Federal Reserve Monetary Policy, 1924-1933 de David Wheelock;
New York: Cambridge University Press; 1991.
19

tecnolgica decisiva: la cadena de montaje. Se trataba de un conjunto de bandas transportadoras
interconectadas por las cuales se trasladaban las unidades en procesos de montaje a un ritmo
uniforme que permita que en cada etapa, un grupo de obreros realizara una serie de operaciones
especficas. Adems de la cadena de montaje, Ford implement otra significativa reduccin de los
costos a travs de la eliminacin de proveedores externos. Todas estas innovaciones permitieron un
notable aumento de la productividad que tambin benefici a los trabajadores: Ford duplic el
salario de sus obreros y disminuy la jornada laboral de nueve a ocho horas.
El ndice de produccin industrial (Grfico 5), que entre 1922 y 1928 acumul una suba del
35,4%, y la evolucin de la productividad laboral (Grfico 6) ilustran este contexto.
Cabe destacar que de la comparacin entre el comportamiento de la productividad y el mercado
financiero (Grfico 6), surge que el incremento en la productividad se da tres aos antes de
producirse el boom en los mercados financieros y durante el boom su crecimiento se estabiliz.
Las siguientes industrias fueron algunas de las protagonistas del mercado financiero en este
perodo: RCA, Aluminium Company of America, United Aircraft and Transportation Corporation y
General Motors.
Grfico 522
Indice de Produccin Industrial y Recesiones

12
Recesiones segn NBER

Indice de Produccin Industrial
10
1940
1939
1938
1937
1936
1935
1934
1933
1932
1931
1930
1929
1928
1927
1926
1925
1924
1923
1922
1921
1920
1919
Fuente: Elaboracin propia en base a Serie "B5001", Federal Reserve Board.
El impacto de la productividad y los fundamentals en los mercados financieros

Ahora bien, el progreso tecnolgico mencionado es un fundamental suficiente para explicar
el boom en los mercados financieros?
22
Las columnas sombreadas indican perodos recesivos, segn la informacin de la NBER.
20

Como se ha explicado anteriormente, la expansin de crdito bancario ha desempeado un rol
especulativo muy significativo que sobredimension los fundamentals existentes en la economa.
Al respecto, se sealan las siguientes posturas:
Irving Fisher defendi el nivel del mercado de acciones, es decir, entenda que el boom en el
mercado de acciones de 1923-29 estaba justificado por expectativas realistas de ingresos futuros:
The increase in corporate profits during the first nine months of 1929 is eloquent justification of a
height-ened level of common stock prices23. Fisher tambin respaldaba su argumento en los
importantes gastos en investigacin y desarrollo que realizaban las empresas. Mc Grattan y
Prescott24 convalidan el argumento de Fisher: a pesar de que el valor total de mercado de las
empresas norteamericanas en 1929 excedan en un 30% el valor de su capital tangible, sus
estimaciones sobre el valor de los intangibles corporativos (como el valor de las actividades de
investigacin y desarrollo) justificaban el valor de las acciones de esas empresas.
Grfico 625
Por el contrario, Paul Warburg (ex miembro del Federal Reserve Board): The market reflects
unrestrained speculation that, if continues, can result in a collapse and a general depression
involving the entire country.
23
Todas las frases de las posturas seleccionadas fueron extradas del paper Monetary Policy and Asset
Prices: A look back at past U.S. Stock Market Booms de Michael Bordo y David Wheelock; The Federal
Reserve Bank of St. Louis
24
The 1929 Stock Market: Irving Fisher was Right de McGrattan y Prescott; Staff Report 294; Federal
Reserve Bank of Minneapolis Research Department, Mayo de 2003.
25
Grfico extrado del paper Monetary Policy and Asset Prices: A look back at past U.S. Stock Market
Booms de Michael Bordo y David Wheelock; The Federal Reserve Bank of St. Louis. Representa las
estimaciones anuales de la productividad del sector agrcola y no agrcola de la economa de Estados
Unidos. El grfico no pudo replicarse por falta de disponibilidad de datos.
21

Eugene White26 se acerca a la postura de Warburg: entiende que el crecimiento del valor de las
acciones durante el perodo bajo anlisis excede lo que puede ser justificado a travs de las
expectativas de obtencin de dividendos futuros, el crecimiento de las ganancias corporativas, o los
cambios en el premium que paga la accin. Todos estos, componentes de un modelo estndar de
valuacin del precio de una accin.
Lo cierto es que una poltica monetaria laxa por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos y
sus consecuencias a travs de la expansin del crdito bancario, es el argumento que mayor consenso
ha logrado a travs de los aos; y es por eso, que la explicacin acerca del boom producido en el
mercado de acciones y su consecuente divorcio de los fundamentals de la economa, parece
centrarse en este ltimo punto.
26
Bubbles and Busts: The 1990s in the Mirror of the 1920s de Eugene White; paper presentado en la
Universidad Duke y la Conferencia de la Universidad de Carolina del Norte. Marzo de 2004.
22
3. LA HIPOTESIS DE FRIEDMAN Y SCHWARTZ

La hiptesis de Friedman y Schwartz (1963)27 sostiene que la causa de la crisis est en los
errores monetarios cometidos por la Reserva Federal, que confundi las seales del mercado y aplic
una poltica monetaria restrictiva cuando la economa ya haba iniciado el declive, desatando una ola
de quiebras bancarias que contribuy a la recesin, principalmente a travs de la reduccin de la
oferta de dinero. La hiptesis, implica que una poltica monetaria ms acomodativa hubiese
reducido la severidad de la Gran Depresin.
Dado que el shock de preferencia por la liquidez jug un rol importante en la fase de la
contraccin de la Gran Depresin, la poltica monetaria deba haber dado una respuesta para mitigar
los efectos de este shock. Por qu? Cules son las consecuencias de un shock de este tipo? La
preferencia por la liquidez hace que las familias acumulen dinero a expensas de reducir los depsitos
a la vista y otros pasivos que son utilizados para financiar a las empresas. Por lo tanto, si las familias
retiran sus depsitos, se produce una cada en la actividad econmica.
Entonces, cules son los mecanismos que hacen que el retiro de los depsitos de los bancos se
traduzca en un decline en la actividad econmica? Un primer mecanismo es evidente: a travs de la
reduccin del financiamiento a las empresas, caen las compras de bienes de capital, y por ende, cae
la inversin. Se produce un efecto acelerador una vez que tambin se reduce el patrimonio neto del
empresario. Esto ltimo puede darse a travs de diversos canales: primero, el decline inicial en la
demanda de capital, produce una cada en su precio; por ende, se reduce el valor de mercado de los
bienes de capital, que forman parte del patrimonio del empresario. En segundo lugar, el patrimonio
neto, tambin se reduce por el efecto debt deflation enfatizado por Fisher (1933): el shock de
preferencia por la liquidez genera una cada sorpresiva en el nivel de precios, a medida que cae el
nivel de consumo, que incrementa la retribucin real que se ofrece a los acreedores (familias) a
expensas de los deudores (empresas). En tercer lugar, la reduccin de la actividad econmica en
general, reduce la tasa de retorno del capital, lo que lleva a una reduccin en el ingreso empresarial.
Los intentos de las familias por obtener ms dinero, las induce a reducir su gasto en consumo, lo
que deprime el consumo agregado. Estos efectos de la preferencia por la liquidez, es lo que explica
el comportamiento de la economa americana durante 1929 a 1933.
27
A Monetary History of the United States de Milton Friedman y Anna Schwatrz; Princeton University
Press; 1963.
23
4. LA TEORIA DE BERNANKE
La teora de Bernanke28 para explicar la Gran Depresin, se focaliza en los efectos nomonetarios de la misma (fundamentalmente los vinculados con el crdito). En este sentido,
Bernanke entiende que las quiebras bancarias y otros acontecimientos de 1930-33 redujeron
seriamente la eficiencia del sistema financiero en lo que se refiere a la produccin de los servicios de
bsqueda y procesamiento de informacin sobre la economa y sobre los clientes. La menor oferta
de estos servicios de intermediacin, aument el costo de intermediacin del crdito, generando los
siguientes efectos: dej afuera a numerosos demandantes de crdito (especialmente las familias,
granjeros y firmas pequeas), quedando racionados; agrav ineficiencias sistmicas al reducir el
papel informativo del mercado; aument la percepcin de riesgo bancario; y redujo la capacidad de
diversificacin de dicho riesgo. Los efectos de este racionamiento del crdito en la demanda
agregada (va cada de las inversiones y el producto) ayudaron a convertir la recesin de 1929-30 en
una profunda depresin.
Bernanke tambin sostiene que siempre que existi un decline en el contexto macroeconmico,
ste trajo aparejado un quiebre en lo financiero. Estos movimientos sincronizados, demuestran que el
sistema financiero siempre respondi a los declines del producto, contradiciendo las teoras que
sostienen que los declines financieros son los que llevan a una cada en los indicadores
macroeconmicos (como sostiene la hiptesis de Friedman y Schwartz).
Como las imperfecciones de los mercados de crdito son el eje principal del argumento, la teora
de Bernanke, que se presenta como una alternativa al punto de vista monetario puro, tiene la ventaja
de que trata de explicar la crisis manteniendo el supuesto del comportamiento racional de los
agentes. sta, es una deuda todava pendiente en la macroeconoma, teniendo en cuenta que existen
teoras que suponen, por ejemplo, la irracionalidad financiera de los mercados29.
A. El colapso financiero
Los dos mayores componentes del colapso financiero fueron la falta de confianza en las
instituciones financieras (fundamentalmente bancos comerciales) y la generalizada insolvencia de
los deudores.
El quiebre de las instituciones financieras

La mayora de las instituciones financieras (incluso las semipblicas, como el Joint Stock Land
Bank) fueron desafiadas durante 1930. Algunas, como las compaas aseguradoras y los bancos de
ahorros mutuales, se las arreglaron para mantener sus operaciones lo ms cerca de lo normal. Otras,
como las de construccin y prstamo (building-and-loans) fueron seriamente amenazadas para seguir
28
Ver explicacin completa de la teora de Bernanke en Non-monetary effects of the Financial Crisis in
the Propagation of the Great Depression; Bernanke; NBER Working Paper 1054; 1983.
29
Se hace referencia, por ejemplo, a la declaracin de Alan Greenspan en Diciembre de 1996, quien,
haciendo referencia a su preocupacin sobre los precios de las acciones de Estados Unidos, utiliz el
trmino irrational exuberance.
24

con sus negocios. Sin embargo, fueron de mayor importancia los problemas de los bancos
comerciales: la importancia de este problema radicaba tanto en la magnitud de su negocio como en
el rol central que juegan los bancos comerciales en el sistema financiero: de acuerdo con Goldsmith
(1957) los bancos comerciales concentraban el 39.6% de los activos de todos los intermediarios
financieros en 1929.
Las quiebras fueron generalizadas y pusieron de manifiesto la severidad de la crisis: los
porcentajes de bancos operativos que quebraron en cada ao desde 1930 a 1933 inclusive fueron del
5.6%, 10.5%, 7,8% y 12.9%. Debido a las quiebras y a las fusiones, el nmero de bancos operando a
finales de 1933 era solo un poco ms de la mitad del nmero que exista en 1929. Los bancos que
sobrevivieron experimentaron fuertes bajas.
Ms all de la simple falta de viabilidad de algunos bancos marginales, el sistema americano
sufri las consecuencias del pnico financiero, que encontraba sus fundamentos en la estructura
bancaria. El hecho de que los pasivos de los bancos, bsicamente la deuda exigible (por ejemplo, los
depsitos a la vista) estuvieran en la forma de precios fijos; mientras que varios activos eran bastante
ilquidos, crearon la posibilidad de un perverso equilibrio de expectativas. En una corrida, el miedo
de que el banco quiebre hace que los depositantes retiren su dinero, que a su vez, conduce a la
liquidacin forzada de los activos del banco. Es por eso, que en el mecanismo de corrida, se
encuentran referencias de las expectativas autocumplidas.
Defaults de los deudores

El segundo aspecto ms importante de las crisis financieras, es la insolvencia de los deudores.
Dado que los contratos son escritos en trminos nominales, la prolongada cada en los precios y en
los ingresos, aumenta la carga de la deuda (debt burdens). De acuerdo con Clark (1933), el ratio de
servicios de deuda en relacin al ingreso nacional fue desde 9% en 1929 a 19.8% en 1932-33. Las
resultantes altas tasas de default traen problemas tanto a prestamistas como a deudores.
Debido al largo perodo de precios bajos de los alimentos, los granjeros se encontraban en una
situacin preocupante. En el comienzo de 1933, los dueos del 45% de todas las granjas de EEUU,
que representaban el 52% del valor de la deuda de los granjeros, estaban atrasados en sus pagos.
La seriedad del problema de la Gran Depresin, no slo estaba en la duracin de la deflacin,
sino en la larga y extensiva expansin de la deuda interna en los aos 20. Un artculo de 1930
explicaba la situacin: los bonos corporativos y las notas, se incrementaron desde $26.1 mil millones
en 1920 a $47.1 mil millones en 1928.
B. El efecto de la crisis en el costo de la intermediacin del crdito

La crisis financiera de 1930 afect la macroeconoma, principalmente reduciendo la calidad de
ciertos servicios financieros, como la intermediacin crediticia. La justificacin del argumento se
realizar en dos etapas: primero, se explicar que la crisis en el sistema financiero aumenta el costo
25

real de la intermediacin financiera; segundo, se explicar el link entre la suba de los costos de
intermediacin y el decline en el producto agregado.
El primer argumento
Cules son los servicios reales que el sector provee? En el modelo de Bernanke, los servicios
reales provistos por el sistema bancario se reducen a la diferenciacin entre deudores buenos y
malos. Es por eso, que define el costo de intermediacin de crdito (cost of credit intermediation
CCI) como el costo de verter los fondos desde un ahorrista a las manos de un buen deudor. El CCI
incluye el screening, monitoring y costos de accounting (accounting cost), como las prdidas
esperadas debido a la existencia de malos deudores. Los bancos eligen minimizar el CCI, objetivo
que se cumple: desarrollando experiencia a la hora de evaluar potenciales prestamistas;
estableciendo relaciones de largo plazo con los clientes; y ofreciendo condiciones de prstamos que
incentiven a los deudores potenciales a auto-seleccionarse como buenos deudores.
Los efectos de la crisis bancaria en el CCI

La cada en los prstamos despus de noviembre de 1930 no fue solo el simple efecto balancesheet del decline en los depsitos, sino que tambin refleja el movimiento de los bancos hacia
inversiones ms liquidas.
Una manera efectiva de pensar la crisis de 1930-33 es pensarla como una erosin progresiva del
colateral del deudor en relacin al pago de su deuda: como el deudor se vuelve cada vez ms
insolvente, los bancos se enfrentan ante un dilema, lo que provoca que incrementen el CCI. Para
incrementarlo, aumentan la tasa de inters que les cobran a los deudores. Esto puede ser
contraproducente, si se considera que las altas tasas de inters pueden aumentar el riesgo de default.
Por lo tanto, la respuesta ms usual de los bancos, es simplemente no prestarle a gente que s le
hubiese prestado en buenas pocas (en credit booms).
En resumen, lo que indica la experiencia, es que los deudores buenos encuentran ms difcil o
ms elevado el costo cuando existe una insolvencia generalizada. De ah que las crisis financieras
traen una interrupcin en el sistema de crdito.
Mercados de crdito y performance macroeconmica

Es posible demostrar un link entre la interrupcin del crdito y el efecto en el producto
agregado? Existen muchas maneras por las cuales los problemas en los mercados de crdito afectan
potencialmente la macroeconoma. Por ejemplo: si se interrumpe el flujo de crditos disminuyen las
inversiones, las posibilidades de financiar proyectos ms grandes y por ltimo, la capacidad
productiva de la economa.
El canal del producto agregado es uno de los mecanismos de transmisin ms evidentes: un
elevado CCI implica que, para una tasa de inters segura, los deudores enfrenten un elevado costo
efectivo del crdito. Si esta elevada tasa de inters se aplica nicamente a los deudores, pero no a sus
26

ahorros, entonces se reducirn sus demandas de bienes y servicios (cae el consumo), producto de un
efecto sustitucin puro (de consumo futuro por consumo presente).
27
La Crisis
Subprime
1. LA GRAN BRUBUJA II: Metodologa de identificacin de Burbujas Financieras
A. Aplicacin prctica de la metodologa
Gracias a la aplicacin de la metodologa de Bordo y Jeanne, se han identificado diversos
perodos de boom y bust para analizar el perodo de la Gran Depresin, que han servido como
disparadores de distintas cuestiones. Las pruebas, que tomaron variables indicadoras del
comportamiento del mercado financiero y el de las propiedades, reflejaron el contexto econmico de
una crisis sin precedentes en la historia. El objetivo de esta seccin, ser aplicar nuevamente la
metodologa elegida para analizar la situacin de dos mercados de gran relevancia en la crisis actual.
Para ello, se han seleccionado los siguientes indicadores30:
1. ndice S&P / Case Shiller, Composite 10-cities (representativo del mercado de
propiedades).
2. ndice real S&P 500, Composite (representativo del mercado financiero)
Primera Prueba
El Grfico 7 ilustra el comportamiento de la tasa de crecimiento del ndice Case Shiller y en la
Tabla 5 se muestran los perodos identificados como boom o bust.
A modo de resumen, se exponen las siguientes observaciones:
Se identificaron dos perodos de boom y nicamente un perodo bust, con una extensin
promedio de veintitrs y once meses respectivamente.
Teniendo en cuenta la existencia de dos prolongados perodos de boom previos a la existencia
del nico perodo bust identificado, existiran indicios que podran indicar la existencia de una
burbuja en el mercado de propiedades con su consecuente implosin durante el ltimo perodo
analizado.
En lo que se refiere a la que la denominada Crisis del 11 de septiembre, podra sealarse
que tuvo un efecto poco perceptible (por lo menos de forma inmediata) en el precio de las
propiedades; ya que ese fenmeno entrara dentro del intervalo Enero 1993 Julio 2002 considerado
como un perodo no identificado31. Sin embargo, y considerando que los efectos en el mercado de
30
Ver detalle de la descripcin de los dos indicadores utilizados en el Anexo 1.

Se entiende por perodos no identificados aquellos que no pueden ser identificados como boom o
bust por el indicador, dado que no cumplen con la condicin suficiente para que sean calificados como
uno u otro perodo.
31
28

Tabla 6
t
Enero 2000 - Mayo 2000
Cantidad de
meses
5
Boom?
Bust?
BOOM
Junio 2000 - Junio 2002

Julio 2002 - Septiembre 2003
25
15
Perodo no identificado
Octubre 2003 - Octubre 2008

Noviembre 2008
61
1
BUST
BUST
Fuente: Elaboracin Propia
Reflexiones acerca de las pruebas realizadas

Ambas pruebas realizadas han arrojado diversos indicios sobre la existencia de una burbuja
tanto en el mercado de propiedades como el mercado financiero, con su consecuente implosin
notoria.
En consecuencia, y considerando todas las observaciones realizadas anteriormente, surgen las
siguientes cuestiones: En qu medida tuvo que ver la repercusin de la crisis del 11 de septiembre
en el precio de las propiedades y en el valor de las acciones, con las medidas de poltica monetaria
implementadas en el periodo?; cules son los fundamentos que explican la relativa mayor
estabilidad en el mercado de propiedades?; existen efectos relegados de la crisis del 11 de
septiembre en el mercado financiero?; cul es el contexto que favoreci el desarrollo de la actual
crisis subprime? En las secciones siguientes, se intentar dar respuesta a las cuestiones sealadas.
31
2. LOS CIMIENTOS DE LA CRISIS SUBPRIME

La evolucin del ndice Case Shiller prueba uno de los factores explicativos de la crisis
subprime: la existencia de un perodo que actualmente es denominado Gran Moderacin. Este
factor, se sumar a los siguientes: el exceso de ahorro global (Global Savings Glut33), el boom de
crditos subprime, y la securitizacin y el modelo bancario de originar y distribuir; para dar
origen a los cimientos de la crisis bajo anlisis.
A. Gran Moderacin, exceso de ahorro global y el consecuente boom de crdito subprime

El contexto macroeconmico
La Gran Moderacin ha sido el trmino elegido por los economistas para denominar a los
perodos de baja inflacin, de bajas tasas de inters nominales de corto plazo y de crecimiento
sostenido. Un contexto macroeconmico de este tipo, es proclive a desarrollar expansiones de
crdito importantes (credit booms).
La NBER a la hora de determinar el comienzo de la crisis actual en Diciembre de 2007, no dej
de destacar que este pico marcaba el final de una expansin que se extendi por 73 meses y que
comenz en Noviembre de 2001; la expansin anterior de los noventa, se extendi por 120 meses.
Estos fueron perodos de expansin y de estabilidad histricamente largos, en comparacin con
ciclos anteriores34. Basta con observar los indicadores que utiliza la NBER para determinar el
comienzo de los ciclos, para comprobar lo dicho:
Produccin Industrial: Tal como se observa en el grfico 9 (eje izquierdo), la primera
observacin a realizar tiene que ver con la notable estabilidad macroeconmica del perodo, que se
pone en evidencia con las pocas y breves zonas grises (estas zonas sealan los perodos recesivos,
segn los datos de la NBER) que tiene el grfico. En el perodo comprendido entre Enero de 1991 y
Enero de 2001, se observa un crecimiento del 50,52% de la produccin industrial. Luego, la recesin
de Marzo de 2001 y Noviembre de 2001 marcar una leve cada del 3,78%, que ser seguida por una
expansin del 14,76% hasta Diciembre de 2007. Desde esta fecha, hasta Diciembre de 2008 el ndice
acumula una cada del 8,92%.
Nmina Mensual de Empleos: Esta variable (grfico 9, eje derecho) muestra un
comportamiento bastante similar a la produccin industrial. Ambas variables tienen un gran
crecimiento en el perodo comprendido entre Enero de 1991 y Enero de 2001: en el caso de la
nmina de empleos, el incremento es del 21,5%. En la crisis de 2001, muestra una cada del 1,2%,
seguida por una expansin del 5,5% hasta Diciembre de 2007. A partir de entonces, acumula una
cada del 4,3%. De acuerdo al ltimo reporte35 del Departamento del Trabajo de Estados Unidos, la
tasa de desempleo se encuentra en el 9,4%, explicado fundamentalmente por bajas en sectores
33
Trmino utilizado por Ben Bernanke en su discurso The Global Saving Glut and the U.S. Current
Account Deficit (2005).
34
Segn http://wwwdev.nber.org/cycles/cyclesmain.html
35
Reporte de Mayo de 2009. http://www.bls.gov/
32

manufactureros, mientras que el sector de la construccin y los proveedores de servicios han
moderado su cada.
Grfico 9
Indice de Produccin Industrial y Nmina mensual de Empleos

140
160000
Produccin Industrial (Eje izquierdo)
120
140000
Empleos (Eje derecho)

120000
100
100000
80
80000
60
60000
40
40000
20
20000
sep-08
ene-08
sep-06
may-07
ene-06
may-05
sep-04
ene-04
may-03
sep-02
ene-02
may-01
sep-00
ene-00
may-99
sep-98
ene-98
may-97
sep-96
ene-96
may-95
sep-94
ene-94
may-93
sep-92
ene-92
may-91
sep-90
ene-90
Fuente: Elaboracin propia en base a Serie "B5001", Federal Reserve Board y serie BLS CES0000001.
Grfico 10
Variaciones cuatrimestrales del Producto Bruto Interno Real y

de las Ventas Reales del sector manufacturero y comercial
0,03
Ventas Reales
0,02
0,01
0,00
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
(0,03 equivale a una variacin del 3%, por

ejemplo)
PIB Real
-0,01
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008 2009
-0,02
-0,03
-0,04
Fuente: Elaboracin propia en base a Estadsticas de la BEA (1.1.6, lnea 1 y Tabla 2)
33
cantidad de empleados en miles
Recesiones NBER

Producto Bruto Interno real: En el I Trimestre de 1999, el PIB de Estados Unidos era
equivalente a 9.315,5 mil millones de dlares (base ao 2000). Su homnimo para el I Trimestre de
2009 (10 aos despus) es de 11.353,7 mil millones de dlares. Se observa una tendencia de
crecimiento bastante estable en la serie de PIB real (grfico 10).
Ventas Reales del sector manufacturero y comercial (Real Manufacturing and Trade sales):
Tambin se observa una tendencia de sostenido crecimiento. El perodo de crecimiento ms
destacable (incremento del 12,9%) est comprendido entre el I Trimestre 2003 y el I Trimestre 2006
(grfico 10).
En resumen, todas las variables muestran que existi un contexto macroeconmico estable y de
crecimiento, tendiente a favorecer la expansin de crdito.
La tasa de inters y el exceso de ahorro
El boom de crdito encontr sus races en dos fenmenos econmicos relevantes que sern
explicados separadamente: a. la evolucin de la tasa de inters y b. el exceso de ahorro global.
a. El recorte de tasas de inters impulsado por Alan Greenspan, en respuesta a los ataques del
11 de Septiembre y la burbuja dot.com
La evolucin de la tasa de inters de la Reserva Federal ha sido la gran protagonista y el
principal cimiento de la crisis subprime.
Grfico 11
Effective Federal Funds Rate y Originacion de Hipotecas
9,00
8,25 %
8,00
Septiembre 2001
Originaciones de Hipotecas (Eje derecho)
1200,00
Effective Federal Funds Rate (Eje izquierdo)
7,00
1000,00
6,02%
6,00
5,25%
800,00
5,00
600,00
4,00
3,00
2,00
3,00%
400,00
2,13%
200,00
1,00
1,00%
0,51%
0,00
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
0,00
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 19981999

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Fuente: Elaboracin Propia en base a Research of Federal Reserve of St.Louis y Mortgage Bankers Asoc.
34
en miles de millones de dlares
en %

En el grfico 11 se observa claramente que cuando se produjo la baja abrupta de las tasas de
inters en Septiembre de 2001, automticamente comenz un feroz incremento en la generacin de
hipotecas. Los datos trimestrales permiten observar con mayor detalle la intensidad de los cambios:
entre el IV Trimestre de 2000 y el II Trimestre de 2004 la tasa de inters efectiva de la Reserva
Federal acumul en total una baja del 84,40%; en el mismo perodo, la originacin total de hipotecas
se increment un 135,19%. Es decir, la tasa de inters baja del 6,47% al 1,95% en los trimestres
sealados, al mismo tiempo que la originacin de hipotecas pasa de 287.000 mil millones de dlares
a 675.000 mil millones (segn los datos de la Mortgage Bankers Association). Ante estas
magnitudes, resulta evidente el peso de la crisis subprime actual en la economa.
La relacin entre la abrupta y significativa baja de las tasas de inters y el incremento del
endeudamiento de las familias, es clara. Teniendo en consideracin estos hechos, se entiende que la
respuesta a la crisis del 11 de Septiembre por parte de la Reserva Federal debera haber sido ms
moderada.
La hiptesis de que la tasa de inters era realmente baja, cobra an ms fuerza si se utiliza la
Regla de Taylor para comprobarlo. En este sentido, se utilizarn los resultados del anlisis de Neely
(2004), quien realiz una aplicacin prctica de esta metodologa en su trabajo.
Cabe destacar que la Regla de Taylor es uno de los instrumentos analticos ms difundidos para
modelizar el comportamiento de la poltica monetaria de la Reserva Federal. Taylor (1993) ha
explicado que la tasa de inters de corto plazo se fija en respuesta a un set de variables econmicas:
el inflation target de la Reserva Federal, el producto y la inflacin. La versin de la Regla de Taylor
a utilizar36 es la siguiente:
f t* = 2,5 + t-1 + (t-1 *) + 100 * (yt-1 yt-1 P)

2
donde f
es la tasa de inters que fija la Reserva Federal y que la Regla de Taylor intenta
predecir; t es la inflacin anual en trminos porcentuales y calculada a travs del deflactor del PIB;
yt es el logaritmo del PIB real; yt
es el logaritmo del PIB real potencial; y
es la inflacin
target de la Reserva Federal.

El grfico 12, muestra los resultados hallados por Neely (2004) en la aplicacin prctica de la
Regla de Taylor, que ha permitido crear las tres bandas que se exhiben en el grfico (resultado de
aplicar la Regla para tres targets de inflacin distintos: 0%, 2%, y 4%). Lo que se observa, es que la
tasa de inters aplicada efectivamente por la Reserva Federal (la que se muestra en color azul) se ha
mantenido contenida, por lo general, dentro de las bandas que implican un target de inflacin del
0% y del 4% en trminos de la Regla de Taylor.
Sin embargo, si se observa el comportamiento de la tasa de inters a partir de la Crisis del 11 de
Septiembre, sta siempre se mantuvo muy cerca del lmite inferior de target de inflacin (incluso lo
36
Ver ms especificaciones acerca del anlisis de la Regla de Taylor y su aplicacin en el paper de

Christopher Neely The Federal Reserve Responds to Crises: Septembre 11th was not the First; Federal
Reserve Bank of St.Louis Review; 2004.
35

supera en algunos tramos, por ejemplo, justo despus del 11 de Septiembre). Esto permite deducir
que, por lo menos en trminos de la evaluacin de poltica monetaria que puede realizarse a travs de
la Regla de Taylor, la tasa de inters aplicada desde esta crisis en adelante, ha sido demasiado baja.
Grfico 1237
Los defensores del accionar de la Reserva Federal argumentan que la abrupta y significativa baja
de las tasas de inters era una medida necesaria, reavivando la gran dicotoma entre inflacin y
crecimiento. De hecho, la corta repercusin de la crisis del 11 de septiembre en la economa
norteamericana, puede ser explicada por esta medida de poltica monetaria adoptada. En este sentido,
se recuerda que las dos pruebas realizadas al inicio de esta seccin (resultado de la aplicacin de la
metodologa de Bordo y Jeanne) haban evidenciado esta situacin: los perodos bust que incluan el
11 de Septiembre slo duraron 3 meses (para el mercado de las propiedades) y 4 meses (en el
mercado financiero). Adicionalmente, la economa real comenzaba a verse bastante afectada por la
crisis: por ejemplo, en este perodo, la produccin industrial caa 3,78% y la nmina mensual de
empleos, 1,2%. Sin embargo, estos indicadores negativos tuvieron solo una corta repercusin,
revertindose en un perodo relativamente breve, dando continuidad a la Gran Moderacin
37
Extrado del paper de Neely (2004).
36

macroeconmica. Para ese entonces, la inflacin no pareca ser un problema: la inflacin anual de
2001 en relacin con el ao 2000 era del 2,8%38.
b. El exceso de ahorro global
Durante el perodo previo a la crisis subprime, existi un fuerte flujo de fondos proveniente de
China, Japn, Alemania y los pases exportadores de petrleo, que mantuvo muy baja la tasa de
inters de largo plazo. La tasa de ahorro en estos pases era ampliamente superior a la tasa de ahorro
de Estados Unidos, que encontr en el flujo de estos pases, la forma de financiar su significativo
dficit de cuenta corriente. Por ejemplo, en 2006, la tasa de ahorro de Estados Unidos como
porcentaje de su ingreso disponible era equivalente al 0,7%, mientras que en Canad era del 2,5%;
en Inglaterra del 5% y en el rea del Euro del 14% (Tabla 7).
El incremento del ahorro global encuentra sus fundamentos en la crisis asitica de 1997: muchos
de los pases afectados por esta crisis tomaron la determinacin de acumular sus reservas oficiales en
dlares, de manera tal que no se vieran perjudicadas por el comportamiento especulativo. En
consecuencia, la fuerte demanda de bonos del Tesoro de Estados Unidos aument el precio de los
mismos y disminuy la tasa de inters de largo plazo. Esta situacin, en la que grandes flujos de
fondos (provenientes de pases con mayores tasas de ahorro) financiaban el dficit norteamericano,
no poda sostenerse en el tiempo indefinidamente; pero, mientras se mantuvo este contexto de bajas
tasas de inters, el crdito se vio estimulado como una fuente adicional de financiamiento. Es por
eso, que a medida que declinaban los ratios de ahorro aumentaban los ratios de deuda (Tabla 7): la
tasa de ahorro de Estados Unidos cay del 6% del ingreso disponible a un 0,7% en trece aos; y en
el mismo tiempo, el ratio de deuda como porcentaje del ingreso disponible creci del 90% al 141%,
de acuerdo a los datos de la OCDE (Organisation for Economic Co-operation and Development). El
fenmeno tambin se repeta en el mbito internacional: en 1993, Inglaterra tena un ratio de deuda
en trminos de su ingreso disponible equivalente al 107%; en 2006, ya era del 170%.
Tabla 7
Estados
Unidos
Canad
rea del
Euro
Inglaterra
Ratio de Deuda (en trminos del ingreso disponible)

1993
2006
90,0%
141,0%
100,0%
130,0%
s/d
90,0%
107,0%
170,0%
Ratio de Ahorro (en trminos del ingreso disponible)

1993
2006
6,0%
0,7%
12,0%
2,5%
s/d
14,0%
11,0%
5,0%
Fuente: Datos de la OCDE

s/d: sin datos
38
Segn datos del: http://www.measuringworth.org/datasets/uscpi/result.php
37

A medida que se incrementaban los niveles de deuda (credit boom), el boom en el precio de las
propiedades (del cual se mostraron evidencias en la seccin anterior) generaba una especie de
retroalimentacin entre los dos fenmenos: los deudores continuaban pidiendo nuevos crditos,
sustentados en el precio de sus propiedades, con la expectativa de que stos continuaran subiendo.
En algunos casos, incluso los prestamistas han ofrecido ms del 100% del valor de la propiedad.
En resumen, todas estas condiciones generaron el contexto propicio para aumentar el
endeudamiento, en lo que pareca una operacin de riesgo limitado, y tambin para incluir en el
mercado de crdito unos nuevos protagonistas: las hipotecas de baja calidad (lower-quality
mortgages o subprime mortgages).
El boom de crdito subprime

Cmo es el mercado de hipotecas en Estados Unidos? Las hipotecas pueden agruparse en
cuatro categoras39 definidas a continuacin:
a.
Prime Conforming Mortgages: creadas para deudores de buena categora y que cumplen
con los requerimientos que permiten que los emisores las vendan a empresas respaldadas
por el Gobierno (Fannie Mae, Freddie Mac).
b.
Jumbo Mortgages: exceden los lmites impuestos por Fannie Mae y Freddie Mac (el
lmite establecido en 2008 por el Congreso, es un mximo de $729.750 en Estados
Unidos, pero un prstamo no puede superar el 125% del valor promedio de las casas del
municipio local; el lmite es mayor en Alaska y Hawaii), pero no dejan de ser hipotecas
standard.
c.
Alt-A Mortgages: no cumplen con las condiciones de Fannie Mae y Freddie Mac, quizs
porque se trata de prstamos que tienen un elevado ratio de deuda en relacin al ingreso
del deudor, o alguna caracterstica que aumenta el riesgo de default.
d.
Subprime Mortgages: tienen una categora menor a las Alt-A, y tpicamente, aunque no
siempre, representan hipotecas otorgadas a individuos con un pobre historial crediticio.
La diferencia principal entre una prime y una subprime mortgage, desde la perspectiva del
deudor son: para el caso de las subprime mortgages costos de aseguramiento, tarifas y tasas de
inters ms elevadas, y multas por pago fuera de trmino o incumplimiento. Desde el punto de vista
del acreedor, la diferencia ms importante est en la mayor probabilidad de cancelar la deuda a
travs de la cancelacin anticipada (frecuentemente por cuestiones de refinanciamiento) o por
default.
Tal como se mostr en el grfico 11, el mercado de las hipotecas subprime creci con gran
velocidad. De hecho, Jaffe (2008) documenta dos perodos de crecimiento excepcional de las
hipotecas subprime: la primera expansin ocurri hacia finales de los aos noventa, cuando el
volumen de hipotecas subprime alcanz los $150 mil millones, representando el 13% de las
39
Segn el paper The Credit Crunch of 2007-2008: A discussion of the background, market reactions,
and policy responses de Paul Mizen; Federal Reserve Bank of St.Louis Review; 2008.
38

originaciones totales de hipotecas. Esta expansin se detuvo con la crisis dot.com de 2001. La
segunda expansin, tuvo lugar desde 2002 hasta 2006, cuando el componente subprime de las
originaciones de hipotecas aument de $160 mil millones en 2001 a $600 mil millones en 2006,
representando ms del 20% del total de originaciones. Algunos justifican este incremento en
cambios en la ley, que permitieron la colocacin de hipotecas a tasas de inters y tarifas ms altas.
Otra de los grandes factores influenciantes fue la necesidad, por parte de los emisores de hipotecas,
de mantener el volumen de nuevas hipotecas para securitizar, para seguir expandiendo el mercado de
prstamos hacia sectores que anteriormente estaban excluidos. Las hipotecas subprime estaban
concentradas en reas urbanas donde la titularidad de la propiedad no es muy comn: Detroit,
Miami, Riverside, Orlando, Las Vegas, Phoenix, Ohio, Michigan e Indiana.
A este punto, cabe preguntar por qu el mercado de hipotecas subprime, que representa una
porcin relativamente pequea del mercado de hipotecas total de Estados Unidos, hace que se
origine una crisis financiera que, a su vez, tambin se transmite internacionalmente? El crecimiento
en escala de los prstamos subprime en Estados Unidos se vio agravado por la relativa facilidad con
la que estos prstamos podan ser originados y por los altos retornos que podan ser generados a
travs de su securitizacin con (aparentemente) poco riesgo para las instituciones que las emitan.
Este hecho, se vincula con el contexto de tasas de inters relativamente bajas reinante (la Gran
Moderacin).
Segn las palabras del Gobernador del Banco de Inglaterra en 2007: Interest rates () were
considerably below the levels to which most investors had become accustomed in their working
lives. Dissatisfaction with these rates gave birth to the search for yield. This desire for higher
yields could not be met by traditional investment opportunities. So it led to a demand for innovative,
and inevitably riskier, financial instruments and for greater leverage. And the financial sector
responded to the challenge by providing ever more sophisticated ways of increasing yields by taking
more risk.
B. La securitizacin y el modelo bancario de originar y distribuir

Dos tendencias40 en la industria bancaria han conducido al boom de crdito. Primero, en lugar
de mantener los prstamos en los propios balances de los bancos emisores, stos utilizaron un
modelo de originacin y distribucin que se basa, a su vez, en el proceso de securitizacin
(Banks repackaged loans and passed them on to various other financial investors, thereby offloading risk41). Segundo, los bancos financiaban de manera creciente sus tenencias de activos con
instrumentos de una maturity42 cada vez menor. Este cambio, dej a los bancos particularmente
expuestos a una falta de liquidez.
40
Segn el paper Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-2008 de Markus K. Brunnermeier;
Journal of Economic Perspectives; 2009
41
Definicin extrada de Brunnermeier (2009).
42
Maturity: The date on which a debt becomes due for payment. Also called maturity date.
39

Primer punto
Para desprenderse del riesgo, los bancos crearon productos estructurados que
fundamentalmente se dieron en la forma de CDOs (collateralized debt obligations). El primer paso
es armar carteras (portfolios) diversificadas de hipotecas y otros tipos de prstamos, bonos
corporativos y otros activos (como tarjetas de crditos). El siguiente paso es dividir esas carteras en
diferentes tramos, que son vendidos a diferentes grupos de inversores, segn su apetito por el riesgo.
El tramo ms seguro (conocido como super senior tranche) ofrece a los inversores una tasa de
inters relativamente baja, pero tambin ofrece la prioridad en el cobro del cash-flow de la cartera.
En cambio, el tramo ms junior (conocido como equity-tranche o toxic waste), que
generalmente (pero no siempre) es retenido por el banco emisor (a fin de garantizar la correcta
supervisin de los prstamos), slo cobrar despus de que todos los dems tramos lo hayan hecho.
Los puntos de corte entre cada tramo tramos suelen ser elegidos para asegurar una calificacin
especfica para el mismo. Por ejemplo, los tramos superiores son armados de manera tal que puedan
recibir una calificacin AAA.
Los compradores de estos tramos tambin pueden auto-protegerse a travs de la compra CDS
(credit default swaps), que son contratos de seguro ante el eventual incumplimiento (default) de un
bono o tramo. El comprador de estos contratos paga una tarifa fija y peridica a cambio de recibir un
pago contingente en el caso de default. Estimaciones del importe bruto de CDS en 2007 van desde
los $45 billones a los $62 billones de dlares. Tambin se pueden operar ndices que se basan en
carteras de CDS, como el CDX en Estados Unidos o iTraxx o en Europa.
Cualquier inversor que adquiri un tramo AAA de un CDO, combinado con un CDS tiene
razones suficientes para creer que su inversin es de bajo riesgo, porque la probabilidad de la
contraparte de un CDS entre en default se considera muy baja.
Segundo punto
La mayora de los inversores prefieren activos con maturities cortas, como los fondos de corto
plazo que se operan en el mercado conocido como money markets. Por qu? Estas son algunas de
las razones: permite a los inversores retirar fondos a corto plazo para acomodarlos a sus propias
necesidades de financiacin; pueden ser utilizados como instrumento para disciplinar a los bancos
con la amenaza de un retiro inminente de fondos; puede ser interpretado como una seal de
confianza a la hora de la mostrar la capacidad de operar del inversor. Por otro lado, la mayora de los
proyectos de inversin y las hipotecas tienen maturities medidas en aos o incluso dcadas.
El mismo defasaje entre maturities fue trasladado a un sistema bancario paralelo (shadow
banking system) que realizaba inversiones que no quedaban registradas en sus balances (off-balancesheet investments). Estas inversiones consistan en ventas a corto plazo de activos comerciales
respaldados (asset-backed commercial paper) con una maturity promedio de 90 das y notas de
mediano plazo con una maturity promedio de un ao (money market). Los activos de corto plazo,
son denominados asset-backed porque son respaldados por una cantidad de hipotecas o prstamos
40

como colateral. En caso de default, los dueos de los asset-backed tienen el poder de embargar y
vender los activos en garanta.
La estrategia de utilizar instrumentos fuera del balance (invirtiendo en activos de largo plazo y
tomando prestado a corto plazo) expone a los bancos a un riesgo de descalce (funding liquidity risk)
si, eventualmente, los inversores dejasen de comprar los asset-backed. Para garantizar la liquidez
de estos instrumentos, los bancos sponsors garantizan una lnea de crdito para el instrumento
llamado liquidity backstop. Como resultado, el sistema bancario todava asume el riesgo de
descalce, aunque no aparezcan las evidencias en los balances de los bancos.
En resumen, tanto los bancos comerciales como los de inversin, estaban altamente expuestos a
los defasajes de maturity, por lo que cualquier reduccin en la liquidez podra conducir a un
importante estrs en el sistema financiero, como se ha comprobado a mediados de 2007.
41
3. LA VIGENCIA DEL ENFOQUE AUSTRIACO

A pesar de que no pretende ser una teora predictiva sino explicativa, paradjicamente uno de
los mritos de la escuela austraca ha sido su gran capacidad para predecir acertadamente el
advenimiento de las crisis ms importantes: 1929 (Mises), 1987 (Hayek) y 2001 (Jess Huerta de
Soto). La crisis subprime no ha sido la excepcin: Christopher Mayer por ejemplo, adverta en
agosto de 2003 en su artculo The Housing Bubble 43 sobre la existencia de esta burbuja financiera;
constituyendo as, una nueva evidencia de la vigencia de esta Escuela.
A. El origen ingls de la Crisis Subprime

Segn Jess Huerta de Soto44, las causas de la crisis subprime se remontan a la creacin de la
Bank Charter Act45 (Ley de Peel), el 19 de Julio de 1844. Si bien estaba en el espritu de esta Ley
terminar con la expansin de crdito bancario sin respaldo, la misma no logr cumplir su cometido
por dos errores intrnsecos. An as, lo cierto es que todos los sistemas financieros mundiales
copiaron el sistema aplicado por Inglaterra y sta es justamente una de las razones que explican por
qu la actual crisis subprime trascendi las fronteras de Estados Unidos.
El primer error
El primer error fue la falta de exigencia del 100% de encaje (o coeficiente de caja) para la
emisin de depsitos a la vista. La emisin de depsitos en el sistema bancario se realiza a travs de
un simple asiento contable, que se encuentra claramente alejado del principio de prudencia que
exiga Luca Pacioli46: prstamos (cuenta del activo) a depsitos (cuenta del pasivo). Resulta
importante destacar que no existe diferencia econmica entre la emisin de un depsito y la emisin
de papel moneda sin respaldo, si se tiene en cuenta que los crditos otorgados por los banqueros
privados eran financiados a travs de un proceso monetario de impresin de moneda sin respaldo (se
emita lo que en teora serian cerificados de deposito, por un importe superior al oro efectivamente
43
http://mises.org/freemarket_detail.aspx?control=450&sortorder=authorlast
Dinero, crdito bancario y ciclos econmicos de Jess Huerta de Soto; Unin Editorial; Tercera
Edicin (2006); http://www.jesushuertadesoto.com
45
La Bank Charter Act (Ley de Peel) fue una ley del Parlamento ingls que limit las competencias de los
bancos britnicos y otorg el monopolio de la emisin de moneda al Banco Central de Inglaterra. La ley
fue una victoria para la Currency School, que sostena que la emisin de nuevos billetes por parte de los
bancos era una de las principales causas de la inflacin. Si bien la Ley requera que la emisin de nuevos
billetes estuviese respaldada en oro en un 100%, el Gobierno se reserv la capacidad de poder
suspenderla frente a crisis financieras; hecho que ocurri en repetidas ocasiones: 1847, 1857, y 1866.
46
Luca Pacioli, clebre franciscano y -especialmente- matemtico italiano, fue uno de los pioneros del
clculo de probabilidades y realizador de grandes aportes a la contabilidad. En 1494 public en Venecia
una verdadera enciclopedia de ciencias matemticas titulada Summa di arithmetica, geometrica,
proportione, et proportionalita; obra que contiene un tratado general de la aritmtica y el lgebra. Uno de
los captulos de la Summa est titulado Tractatus de computis et scripturis y en ste es presentado por
primera vez, de un modo sistemtico, el concepto (bsico actualmente para la contabilidad) de partida
doble (y con ste, los de debe y haber, as como los de balance e inventario). Conceptos que prontamente
se difundieron por toda Europa con el nombre de "mtodo veneciano" porque era usado principalmente
por los comerciantes venecianos en sus transacciones.
44
42

depositado en las cajas de los bancos; esta emisin de efectivo en forma de papel moneda se inyecta
al sistema econmico en la forma de crditos, iniciando una artificial etapa de expansin).
De esta forma se alimenta una burbuja financiera en la que se inician proyectos de inversin que
no sern culminados porque no fueron financiados con recursos previamente ahorrados. En el
momento en que comienzan a sincerarse el valor de los activos bancarios (es decir, el valor de los
prstamos es menor que el que se supona) y se los compara con los mismos pasivos, se pone de
manifiesto la insolvencia de los bancos.
En este sentido, resulta conveniente citar la "regla dorada" de Mises47 para la banca: "La nica
forma de evitar con certeza el riesgo de insolvencia es sencilla: Las obligaciones de pago de los
bancos no deben nunca vencer antes que sus derechos de cobro correspondientes."
Se repite en la crisis subprime?

La vigencia de este error en la crisis subprime es notable y encuentra sus principales
evidencias en la existencia de la llamada contabilidad creativa y la implementacin de los
International Accounting Standards.
Jess Huerta de Soto48 seala que el tradicional principio de la prudencia en la contabilidad
exiga que los asientos contables reflejaran los costos histricos para asegurar un manejo prudente
de las empresas, con el fin de evitar consumir el capital al distribuir utilidades inexistentes, por
medio de la aplicacin de reglas conservadoras basadas en la prudencia. Este principio predomin
en los sistemas contables desde los tiempos de Luca Pacioli a comienzos del Siglo XV, hasta la
adopcin del dolo falso de los International Accounting Standards (IAS). (...) El principio del valor
del mercado, sobre el cual se basa el IAS, ordena que los asientos contables reflejen el supuesto
valor real del mercado con el pretexto de darles transparencia a los balances de las empresas.
Pero sus resultados son los opuestos ya que oscurecen los balances, porque los valores del mercado
no se pueden determinar en forma objetiva porque: son valores subjetivos, fluctan en forma
continua y abrupta, y con base en tales balances se pueden distribuir utilidades ficticias y desquiciar
con ello el futuro de las empresas. () Un supuesto precio justo del mercado suplant al costo
histrico. El abandono de la prudencia en pos de la contabilidad creativa socav la fe en los
bancos.
El segundo error
Por otra parte, el segundo error tuvo que ver con la creacin de un prestamista de ltima
instancia: el Banco Central de Inglaterra, con el objetivo de vigilar la correcta actuacin del sistema
financiero. Sin embargo, la emisin de depsitos no se detuvo y nicamente cambi de dueo,
porque en los momentos de falta de liquidez o de crisis financiera el Banco Central de Inglaterra
terminaba eligiendo la misma opcin que era elegida por los bancos privados, aunque con distinta
47
48
"La Teora del Dinero y el Crdito"; Mises. (1912)

http://www.jesushuertadesoto.com
43

implementacin: el Banco Central suspenda la Ley de Peel y proceda a la emisin de papel moneda
sin el respaldo del 100% para auxiliar a los bancos privados afectados y as salvar al sistema
financiero. Este proceso termina de consumarse, cuando se obliga a la sociedad a aceptar el papel
moneda emitido a travs de la Ley de Moneda de Curso Forzoso.
Se repite en la crisis subprime?

La vigencia de este error tambin encuentra algunas evidencias en la crisis subprime actual.
De alguna forma, se repite nuevamente el proceso en el cual se obliga a la sociedad a aceptar el
papel moneda emitido (que se materializa en la forma de crditos sin respaldo). Un ejemplo concreto
de la repeticin de este procedimiento lo constituye una regulacin implementada en Estados
Unidos: el Community Reinvestment Act. En el caso de la crisis subprime no slo las bajas tasas de
inters indujeron a realizar malas inversiones, sino que de la misma forma que en Inglaterra la
sociedad se vio forzada a adquirir las notas emitidas por el Banco Central durante las crisis
financieras, en Estados Unidos existi el Community Reinvestment Act.
Se trata de una Ley Federal de 1997, cuyo objetivo consista limitar los redlining (prcticas de
crdito discriminatorias contra los ciudadanos de bajos ingresos). Bajo la administracin Clinton de
esta Ley fue redactada nuevamente con la intencin de que los ciudadanos no-blancos tambin
puedan ser propietarios de una casa. En un artculo del New York Times49 se detallaba la situacin:
Fannie Mae, the nation's biggest underwriter of home mortgages, has been under increasing
pressure from the Clinton Administration to expand mortgage loans among low and moderate
income people and felt pressure from stock holders to maintain its phenomenal growth in profits.50
Esta evidencia podra ser considerada como un nuevo argumento a favor de los defensores de
un libre mercado, sin regulaciones (afirmacin alineada con el pensamiento austraco) y como un
ejemplo de la intervencin distorsiva que pueden realizar las instituciones gubernamentales en el
mercado.
Adicionalmente, la existencia de un prestamista de ltima instancia genera el problema de
riesgo moral que se materializa en el salvataje que est implementando el gobierno de Estados
Unidos a travs de la Reserva Federal, rescatando a bancos como el Citibank. La percepcin reinante
es que, sin importar de los errores de inversin que se comentan en el futuro o del excesivo riesgo
que los empresarios asuman, ante riesgos de insolvencia o de quiebra el gobierno intervendr
rescatando esas empresas.
49
50
New York Times; (Holmes, 1999)

Hebraken (2009)
44
B. Los cimientos de la Crisis Subprime y la Crisis de 1929 bajo una lgica austraca:
son los mismos?
El cimiento austraco que comparten las explicaciones de las dos crisis es la manipulacin de
las tasas de inters.
Al analizar la lgica de la teora austraca del ciclo econmico, uno de sus puntos clave radica
en el hecho de la artificialidad de los movimientos en las tasas de inters, cuando stos no son el
resultado de un mayor ahorro sino que son consecuencia de la expansin crediticia. La
manipulacin de la tasa de inters genera los mismos efectos que la fijacin de un precio de manera
arbitraria: si se entiende a la tasa de inters como el precio del dinero, de la misma forma que el
salario es el precio del trabajo, cuando se fija un precio surgen distorsiones51 en la economa.
Como los movimientos artificiales en las tasas de inters afectan las decisiones de inversin se
establece, entonces, el punto de contacto entre la teora monetaria y la teora del capital (como
estructura productiva de una sociedad): la crisis econmicas no son nicamente un efecto limitado al
mercado financiero sino que tienen un efecto real, no neutral, incluso en el largo plazo. Al afectar
las decisiones de inversin, se genera un sesgo hacia inversiones de un plazo mayor al conveniente,
dada la tasa natural del mercado y si la situacin se mantiene en el tiempo, se acumulan errores de
inversin.
Es por eso que tal poltica monetaria expansiva es insostenible en el tiempo. Segn las palabras
de Mises52: llegar un momento en que ya no ser posible seguir aumentando la circulacin de
medios fiduciarios. Entonces se producir la catstrofe, con las peores consecuencias, y la reaccin
contra la tendencia alcista del mercado ser tanto ms fuerte cuanto ms largo haya sido el perodo
durante el cual el tipo de inters de los prstamos estuvo por debajo del tipo natural de inters y
cuanto mayor haya sido el alargamiento de los procesos indirectos de produccin no justificados
por la situacin del mercado de capital.
Una limitacin
Tal como se demostr a travs de la Regla de Taylor (ver Los Cimientos de la Crisis Subprime
en este captulo) el recorte en las tasa de inters impulsado por Alan Greenspan en respuesta a los
ataques del 11 de Septiembre y la burbuja dot.com fue excesivo. Las tasas efectivamente se
encontraban en un nivel ms bajo del que debera haber sido. Sin embargo, cul debera haber sido
ese nivel? La respuesta de la escuela austraca sera la tasa natural de inters.
51
Habraken (2009) cita, por el ejemplo, el caso de la leche subsidiada de Estados Unidos y sus
consecuencias en Europa, en el que Estados Unidos establece un precio ms alto del que permitira el
mercado. Esta seal errnea incentiva a los granjeros a producir ms leche de la necesaria, haciendo que
la oferta supere a la demanda. Esta poltica tiene dos consecuencias negativas. Por un lado, los
consumidores pagan un sobreprecio por la leche, lo que significa que tendrn menos dinero para gastar
en otros productos. Segundo, los granjeros tienen el trabajo que buscaban, por lo que el resto de las
industrias se quedarn con menos capital y mano de obra disponible.
52
Teora del dinero y del crdito; Mises (1912).
45

El trmino tasa natural de inters fue introducido por el economista sueco Knut Wicksell: la
tasa natural de inters o tasa de inters de equilibrio sera el precio del dinero como resultado de la
interaccin entre su oferta y demanda.
El problema de esta tasa natural es que es imposible medirla. Aqu se encuentra, quizs una de
las limitaciones ms importantes de la escuela austraca. Por eso, aquellos economistas53 que siguen
la tradicin de esta escuela, sugieren seguir el comportamiento de los agregados monetarios para
predecir la existencia de futuras crisis (follow the money).
53
Hebraken (2009)
46
APARTADO ESPECIAL: CICLOS BOOM-BUST EN ECONOMIAS ASIATICAS

La burbuja financiera y del mercado de propiedades en Japn (1985-1989)
El ciclo de boom-bust de Japn, comenz en la mitad de 1980 con una gran euforia en el
mercado de propiedades, que fue alimentada por una significativa expansin del crdito (grfico 15)
y una poltica monetaria laxa. El boom en el mercado de propiedades condujo a un boom en el
mercado de acciones (grfico 14): a medida que aumentaba el valor de las propiedades que posean
las firmas, aumentaban las ganancias futuras de las mismas, y por ende, suban las acciones. A su
vez, al incrementarse el valor de las tierras (grfico 13) y el de las acciones, aumentaba el colateral
de las firmas, incentivndolas a tomar ms prstamos que alimentaban an ms el boom.
El posterior colapso en el precio de los activos llev a un gran decline en el crdito bancario,
debido a la cada del valor de los colateral de los prstamos, lo que provoc que varios bancos del
sistema financiero japons se vuelvan insolventes. Esta situacin se generaliz, porque el colapso en
el precio de los activos redujo el valor del capital de los bancos (en los bancos comerciales
japoneses, los bancos slo pueden tener su capital en la forma de acciones en el mercado financiero
stock market equity).
Grfico 1354
Grfico 14
54
Los grficos fueron extrados del paper Boom-Bust in asset prices, economic inestability, and
monetary policy de Michael Bordo y Olivier Jeanne. NBER Working Paper 8966.
47

el perodo comprendido entre 1988 y 1989 es identificado como boom; perodo que luego es
sucedido por perodos de bust (primer indicio de una probable implosin de la burbuja).
Tabla 8
Cantidad
de aos
1971
1972 - 1973
1
2
1974 - 1987
1988 - 1989
1990 - 1991
14
1992
1993 - 2001
2002
2003 - 2004
1
2
2
2
Boom?
Bust?
BOOM
BOOM
BUST
BUST
Los cimientos de la burbuja japonesa

Segn Kindeleberger56, la burbuja en los precios de las propiedades japonesas se explica por tres
factores claves:
1. Por ms de 30 aos, la tasa de retorno real de las propiedades haba sido positiva al mismo
tiempo que la tasa de retorno real del resto de los securities era negativa. Uno de los grandes clichs
de las Finanzas es: la tierra es una buena inversin, el precio de la tierra siempre aumenta. Los
inversores japoneses creyeron en el clich, y lo demuestra el incremento de las propiedades desde
mitad de 1940.
2. La liberalizacin de las regulaciones financieras (que previamente limitaban los prstamos)
hizo que los bancos estuviesen ms libres a la hora de aumentar el peso de las hipotecas en trminos
de sus prstamos totales.
3. El rpido crecimiento de la oferta de dinero en la segunda mitad de 1980 como resultado de la
intervencin del Banco de Japn, para limitar la apreciacin del yen. En la primera mitad de 1980, el
yen se despreci en comparacin al dlar estadounidense y la posicin competitiva de las firmas
japonesas en el mercado mundial aument. En la segunda mitad de 1980, el yen comenz a
apreciarse, y el Banco de Japn se propuso limitar y moderar esta apreciacin, por los impactos
adversos que podran tener en los valores de las inversiones en planta y equipamiento que se haban
hecho en el primera parte de la dcada. El resultado de esta intervencin, fue que la oferta de dinero
se increment a una tasa excepcional.
56
Maniacs, Panics and Crashes: A history of financial crisis de Charles P. Kindleberger; Quinta
Edicin; John Wiley & Sons, Inc; 2005.
49
La burbuja financiera y del mercado de propiedades en Tailandia, Malasia, Indonesia y otras

economas asiticas (1992-1997)
Este fenmeno llam la atencin del economista Paul Krugman, quien se pregunt What
happened to Asia?57. En este artculo se define la crisis de balanza de pagos de tercera
generacin, en la cual la crisis del tipo de cambio es slo una parte de una crisis financiera mucho
mayor, que poco tiene que ver con monedas. Segn sus propias palabras: The Asian story is really
about a bubble and the subsequent collpase of asset values in general, with the currency crises more
a symptom than a cause of this underlying real malady.
Los cimientos de la burbuja
Los cimientos recaen en dos factores claves: el rol de los intermediarios financieros (y el moral
hazard asociado con estos intermediarios cuando estn poco regulados) y los precios de los activos
(como el capital y la tierra).
El sobreprecio de los activos estaba sustentado en parte por una especie de proceso circular que
permita la proliferacin de riesgo crediticio (al subir los precios de los activos riesgosos), haciendo
que la condicin financiera de los intermediarios financieros pareciera ms fuerte de lo que era en
realidad. Entonces, cuando la burbuja estalla, se invierte el mecanismo: caen los precios de los
activos, haciendo visible la insolvencia de los intermediarios financieros, forzndolos a cesar sus
operaciones, llevndolos a una deflacin en el precio de los activos.
Adicionalmente, las instituciones financieras padecan de un gran problema: sus pasivos estaban
garantizados implcitamente58 por el gobierno, lo que generaba moral hazard. La lgica del moral
hazard, puede ser ilustrada con un simple ejemplo numrico sugerido por Milgrom y Roberts (1992).
El dueo de una institucin financiera posee $100 millones de acreedores y existen dos alternativas
de inversin. Una, ofrece un valor presente de $107 millones; la otra, un retorno de $120 millones si
las condiciones son favorables, pero slo $80 millones si no lo son. Se supone que el estado bueno
y el estado malo son igualmente probables, de manera que los retornos esperados en esta inversin
riesgosa son $100 millones. Claramente, un inversor neutral al riesgo preferira el activo seguro. Sin
embargo, el dueo de la institucin financiera intermediaria sabe que mientras pueda capturar los
retornos del buen estado, puede alejarse de las prdidas del mal estado. Entonces, si elige la
inversin segura gana seguramente 7; pero si elige la inversin riesgosa gana 20 en el buen estado,
no pierde nada en el mal estado, para una ganancia esperada de 10. Entonces tiene el incentivo a
elegir la inversin riesgosa, incluso aunque tenga un menor retorno esperado. Esta distorsin de las
decisiones de inversin produce una prdida social: el retorno neto esperado del capital invertido cae
de $7 millones a cero.
57
Paul Krugman What happened to Asia?; Enero 1998.

En general, los acreedores de las instituciones financieras no reciban garantas explcitas de los
gobernadores. Sin embargo, los reportes de la prensa, sugieren que los directivos de las empresas de
Corea del Sur, por ejemplo, crean fuertemente estar protegidos de este riesgo, impresin que era
reforzada por las conexiones polticas que estos tenan.
58
50
Conclusin
Final
Dos ejes centrales sientan las bases de la Conclusin Final de este Trabajo.
1. La metodologa de Bordo y Jeanne, como una primera aproximacin en el proceso de

identificacin de burbujas
De la utilizacin de la metodologa seleccionada para identificar perodos de boom y bust (es
decir, la metodologa de Bordo y Jeanne) se puede concluir que es un indicador til a la hora de
confirmar indicios sobre la existencia de burbujas; por lo que, de esta forma se dio una respuesta a
uno de los interrogantes planteados al inicio de esta Investigacin con respecto a la individualizacin
de estos fenmenos. El hecho de que la metodologa puede determinar la existencia de burbujas una
vez que stas han ocurrido, es quizs la caracterstica ms cuestionable del indicador seleccionado,
cuestin que tampoco fue resuelta por otras metodologas.
A travs de esta metodologa, se comprobaron ciertos indicios acerca de la existencia de
burbujas durante las dos Crisis analizadas: tanto la Crisis del 30 como la Crisis subprime fueron
precedidas por perodos de boom (ya sea, en el mercado financiero y/o en el mercado de
propiedades) y a su vez, stos fueron sucedidos por perodos de bust (indicio asociado a la probable
implosin de la burbuja pre-existente). La particularidad del anlisis realizado radica en la
contraposicin de dos mercados claves para la explicacin de los fundamentos de una crisis: el
mercado de propiedades y el mercado financiero.
Luego, con el desarrollo de los cimientos de ambas crisis, pudo observarse que los perodos de
boom identificados albergaban las razones y las caractersticas de los perodos de crisis que
precedan.
En el caso de los cimientos de la crisis de la Gran Depresin, se puso de manifiesto que
existieron dos fuerzas que fueron opuestas en trminos del efecto que producan en los precios: la
inflacin monetaria (que elevaba los precios) y el incremento de la productividad de la economa
(que disminua los costos y los precios).
Por su parte, para la Crisis Subprime, el anlisis de los cimientos aport en detalle las
caractersticas del favorable contexto macroeconmico reinante, el boom de crdito subprime y el
surgimiento del modelo bancario de originar y distribuir; todos factores explicativos del boom en
los mercados financiero y de propiedades que precedi al estallido de esta burbuja.
51
2. El rol determinante de la poltica monetaria (tasa de inters), como el gran cimiento

austraco de las burbujas analizadas
El segundo eje de esta conclusin se centra en el gran factor explicativo, compartido por ambas
crisis (y tambin para los casos de economas asiticas seleccionados) a la hora de explicar sus
fundamentos (cimientos): esto es, el hecho de que la tasa de inters, en los perodos previos al
estallido de las crisis, se encontraba en un nivel relativamente bajo. Haciendo nfasis en este factor,
se intent destacar el efecto y la influencia de las decisiones de poltica monetaria tanto en el
desarrollo de las crisis como en la alimentacin de burbujas en las economas; y a su vez, se
demostr que la crisis subprime s tiene ms de un precedente. Adicionalmente, al reconocer el rol
determinante de las tasas de inters dentro de las causas de las crisis analizadas, se est aportando
una evidencia ms sobre la vigencia actual del enfoque austraco.
En la Gran Depresin, se explic cmo la tasa de inters relativamente baja generaba
percepciones equivocadas en los inversores (que crean que las preferencias intertemporales de los
individuos se haban modificando) y como consecuencia, tomaban decisiones de inversin que eran
errneas. De esta forma, la tasa de inters baja estaba generando distorsiones en las decisiones de los
individuos que posteriormente iban a requerir de un importante proceso de ajuste.
En la Crisis Subprime, el bajo nivel de tasas de inters fue la causa principal de un incremento
abusivo en el endeudamiento que se profundiz a travs de la innovacin financiera, explicada en el
captulo. Queda claro que en el perodo que comienza en Septiembre de 2001, no slo se
desencaden la crisis que lleva su nombre sino que tambin se sembraron los cimientos de la crisis
actual: si bien era necesaria una medida de poltica monetaria para acomodar los efectos de la
crisis del 11 de septiembre (y en cierta medida, de la burbuja dot.com) en la economa, la
respuesta de la Reserva Federal fue desmedida. Esta afirmacin puede tender a reflotar el antiguo
debate de la prioridad entre dos objetivos de poltica econmica igualmente deseables: la inflacin y
el crecimiento econmico. Sin embargo, en este Trabajo no se intent demostrar que el
cumplimiento con los dos objetivos resulta imposible, sino que para cumplirlos es necesario refinar
la sintona de la poltica monetaria de manera tal de no generar respuestas desmedidas que terminen
acabando con el cumplimiento de los dos objetivos en el largo plazo.
Por ltimo, result notoria cmo la repeticin de ciertos errores cometidos en el pasado volvan
a generar los efectos esperados: la referencia al origen ingls de la crisis subprime (Ley de Peel)
permite comprender an ms por qu las causas de las crisis analizadas tienen su origen en el
corazn del sistema financiero.
52
Bibliografa
- Bernanke, Ben y Gertler, Mark. Monetary Policy and Asset Volatility. Federal Reserve Bank of
Kansas City Economic Review, 2001.
- Bernanke, Ben y Gertler, Mark. Should Central Banks respond to movements in asset prices?.
American Economic Review, 2001.
- Bernanke, Ben. Non-monetary effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great
Depression. NBER Working Paper 1054; 1983.
- Blanchard, Olivier. Macroeconomics. Prentice Hall.
- Bordo, Michael y Jeanne Olivier. Boom-Bust in asset prices, economic inestability, and monetary
policy. NBER Working Paper 8966
- Bordo, Michael y Wheelock, David. Monetary Policy and Asset Prices: A look back at past U.S.
Stock Market Booms. Federal Reserve Bank of St. Louis, 2004.
- Brunnermeier, Markus K. Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-2008. Journal of
Economic Perspectives, 2009.
- Carlson, Keith. The Mix of Monetary and Fiscal Policies: Conventional Wisdom vs. Empirical
Reality. Federal Reserve Bank of St. Louis, 1982.
- Carron, Andrew. Financial Crises: Recent Experience in U.S. and International Markets
- Detken, Carsten y Smets, Frank. Asset Price Booms and Monetary Policy. European Central
Bank, Woking Paper Series, 2004.
- Friedman, Milton y Schwartz, Anna. A Monetary History of the United States. Princeton
University Press. 1963.
- Goodfriend, Marvin. The Monetary Policy debate since October 1979: Lessons for Theory and
Practice. Federal Reserve Bank of St. Louis, 2005.
- Hoshi, Takeo y Kashyap, Anil. Japans Financial Crisis and Economic Stagnation. Journal of
Economic Perspectives, 2004.
- Kanaya, Akihiro y Woo, David. The Japanese Banking Crisis of the 1990s: Sources and Lessons.
IMF Working Paper, 2000.
- Kauffman, George. Central Banks, Asset Bubbles and Financial Stability. Loyola University and
Federal Reserve Bank of Chicago.
- Kho, Bong-Chan; Lee, Dong y Stulz, Ren. U.S. Banks, Crises, and Bailouts: From Mexico to
LTCM
53

- Kim, Kyung-Hwan y Suh, Seoung Hwan. Speculation and Price Bubbles in the Korean and
Japanese Real Estate Markets. Journal of Real Estate Finance and Economics, 1993.
- Kindleberger, Charles P. Maniacs, Panics and Crashes: A history of financial crisis; Quinta
Edicin. John Wiley & Sons, Inc. 2005.
- Krugman, Paul. What happened to Asia?; Enero 1998.
- Lliteras, Miguel y Legnini, Claudia. El Canal Crediticio como mecanismo de transmisin
monetario. Alguna evidencia en el marco de crisis financieras.
- Mizen, Paul. The Credit Crunch of 2007-2008: A discussion of the Background, market reactions,
and policy responses. Federal Reserve Bank of St. Louis, 2008.
- Neely, Christopher. The Federal Reserve Responds to Crises: September 11th was not the first.
Federal Reserve Bank of St. Louis, 2004.
- Niemira, Michael y Klein Philip. Forecasting financial and economic cycles Wiley finance
editions.
- Pagan, Adrian y Sossounov, Kirill. A Simple Framework for Analysing Bull and Bear Markets.
Journal of Applied Econometrics, 2003.
- Poole, William. Responding to Financial Crises: What Role for the Fed?
- Reinhart, Carmen y Rogoff, Kenneth. Is the 2007 U.S. Sub-prime financial crisis so different? An
international historical comparison. Nber Working Paper Series 13761, 2008.
- Rothbard, Murray N. Americas Great Depression; Quinta Edicin. The Ludwig von Mises
Institute.
- Vazquez de Prada, Valentn. Historia Econmica Mundial, Tomo II: De la Revolucin
Industrial a la Actualidad, Cuarta Edicin. Ediciones Rialp SA, Madrid.
- White, Eugene. Bubbles and Busts: The 1990s in the Mirror of the 1920s. Paper presentado en la
Universidad Duke y la Conferencia de la Universidad de Carolina del Norte. Marzo de 2004.
- Wolfson, Martin. Minskys Theory of Financial Crises in a Global Context. Journal of Economic
Issues, 2002.
- Wood, Geoffrey y Alistair, Milne. Banking Crisis Solutions Old and New. Federal Reserve Bank
of St. Louis, 2008.
54
Anexos
1. DESCRIPCIN DE LOS NDICES UTILIZADOS

-
Value of New Private and Public Construction, in 1947-49 Prices and in millons of
dollars
Fuente: Historical Statistics of the United States; US Department of Commerce; 1960; Page
381.
- Index of Common Stocks (1941-43 = 10)

Fuente: Historical Statistics of the United States; US Department of Commerce; 1960; Page
657
- S&P/Case-Shiller Home Price Indices

Fuente: www.standardandpoors.com
The indices are designed to be a reliable and consistent benchmark of housing prices in the United
States. Their purpose is to measure the average change in single-family home prices in a particular
geographic market. The monthly indices cover 20 major metropolitan areas, which are also
aggregated to form two composites one an aggregation of 10 of the major metropolitan areas; the
other including all 20. In addition, there are supplemental indices that cover 5 major condo markets.
The headline indices are not seasonally adjusted or adjusted for inflation. Standard & Poor's does
publish supplemental data that includes seasonally-adjusted indices, tiered-price indices and sales
pair counts. The seasonal adjustments are re-estimated every month. The S&P/Case-Shiller U.S.
National Home Price Index is a composite of singlefamily home price indices for the nine U.S.
Census divisions and is calculated quarterly. The indices are based on observed changes in home
prices. They are designed to measure increases or decreases in the market value of residential real
estate in defined regions and the overall U.S. In contrast, the indices are, specifically, not intended to
measure recovery costs after disasters, construction or repair costs, or other such related items.
The ten regions used in the Composite of 10 are: Boston; Chicago; Denver; Las Vegas; Los Angeles;
Miami; New York; San Diego; San Francisco; Washington DC.
- Indice S&P 500
Fuente: Economic Report of the President
The S&P 500 is a value weighted index published since 1957 of the prices of 500 large-cap common
stocks actively traded in the United States. The stocks included in the S&P 500 are those of large
55

publicly held companies that trade on either of the two largest American stock markets, the New
York Stock Exchange and NASDAQ. Almost all of the stocks included in the index are among the
500 American stocks with the largest market capitalizations.
After the Dow Jones Industrial Average, the S&P 500 is the most widely followed index of large-cap
American stocks. It is considered a bellwether for the American economy, and is included in the
Index of Leading Indicators. Some mutual funds, exchange traded funds, and other managed funds,
such as pension funds, are designed so as to mimic the performance of the S&P 500 index. Hundreds
of billions of US dollars have been invested in this fashion.
56
2. DETALLE DE LOS CALCULOS REALIZADOS CRISIS DEL 30

Prueba 1
Variables Utilizadas
x = 0,8
Promedio de g
Desviacin estndar
Siempre es EEUU, por lo tanto no se agrega este subndice
Boom
Bust
Primer
trmino
Segundo
trmino
Boom?
1,027289515
0,984186035
0,973974311
0,995
1,086
no
12,129
10,546
11,621
16,203
1,037564016
0,939262771
1,042155734
1,144351931
0,999
0,984
1,006
1,042
1,086
1,086
1,086
1,086
no
no
no
no
1923
1924
1925
1926
17,928
20,099
22,504
23,752
1,043936412
1,049642607
1,049085269
1,023440465
1,077
1,079
1,048
1,041
1,086
1,086
1,086
1,086
no
no
no
no
1927
1928
1929
23,787
23,036
20,853
1,000639488
0,986067397
0,956761473
1,024
1,003
0,981
1,086
1,086
1,086
no
no
no
1930
17,440
0,922377937
0,955
1,086
no
1931
1932
13,977
8,889
0,903867485
0,803448712
0,928
0,877
1,086
1,086
no
no
1933
1934
1935
6,631
7,725
9,081
0,87271635
1,06631946
1,070235188
0,860
0,914
1,003
1,086
1,086
1,086
no
no
no
1936
1937
1938
1939
13,489
13,620
13,492
16,080
1,171846079
1,004197353
0,995899225
1,076209712
1,103
1,082
1,057
1,025
1,086
1,086
1,086
1,086
BOOM
no
no
no
1940
1941
1942
16,767
21,714
22,852
1,01816932
1,112284469
1,022184382
1,030
1,069
1,051
1,086
1,086
1,086
no
no
no
1943
12,812
0,748692715
0,961
1,086
no
1944
1945
1946
1947
8,174
8,681
16,492
19,089
0,804817703
1,026135123
1,27870357
1,063509852
0,859
0,860
1,037
1,123
1,086
1,086
1,086
1,086
no
no
no
BOOM
1948
1949
1950
1951
1952
22,235
23,527
27,990
28,327
29,123
1,066253956
1,024529419
1,075436346
1,005197684
1,012035528
1,136
1,051
1,055
1,035
1,031
1,086
1,086
1,086
1,086
1,086
BOOM
no
no
no
no
1953
1954
1955
1956
1957
30,459
32,612
35,702
34,898
34,491
1,019479531
1,029661793
1,039315112
0,990107993
0,994905248
1,012
1,020
1,029
1,020
1,008
1,086
1,086
1,086
1,086
1,086
no
no
no
no
no
P es el Precio de
las Propiedades
1915
1916
1917
1918
11,503
12,249
11,811
11,124
1919
1920
1921
1922
0,35905
0,0732
Segundo
trmino
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
0,9365
Bust?
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
BUST
BUST
BUST
BUST
no
no
no
no
no
no
no
no
no
BUST
BUST
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
Fuente: Elaboracin propia
57

Prueba 2
i
x = 0,8
P es el Precio de
las Propiedades
Promedio de g
1,00538
desviacin estndar
0,07525
Boom
Bust
Primer
trmino
Segundo
trmino
Boom?
Segundo
trmino
Bust?
1871
4,690
1872
1873
1874
1875
1876
5,030
4,800
4,570
4,450
4,060
1,030395142
0,979673252
0,978674963
0,988443811
0,960166023
0,996
0,982
0,976
1,066
1,066
1,066
no
no
no
0,9452
0,9452
0,9452
no
no
no
1877
1878
1879
1880
3,140
3,380
4,120
5,210
0,888403614
1,031987052
1,085980516
1,101940507
0,946
0,960
1,002
1,073
1,066
1,066
1,066
1,066
no
no
no
BOOM
no
no
no
no
1881
1882
1883
1884
6,250
5,900
5,630
4,740
1,079042294
0,974971994
0,979656383
0,925269947
1,089
1,052
1,011
0,960
1,066
1,066
1,066
1,066
BOOM
no
no
no
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
1885
1886
1887
1888
4,600
5,360
5,530
5,200
0,98697949
1,066406958
1,013560342
0,973278212
0,964
0,993
1,022
1,018
1,066
1,066
1,066
1,066
no
no
no
no
1889
1890
1891
5,320
5,270
5,030
1,009908289
0,995898983
0,97975737
0,999
0,993
0,995
1,066
1,066
1,066
no
no
no
0,9452
0,9452
1892
1893
1894
5,550
4,780
4,390
1,042724998
0,935134913
0,963036624
1,006
0,986
0,980
1,066
1,066
1,066
no
no
no
0,9452
1895
1896
1897
1898
4,530
4,230
4,450
5,050
1,013633682
0,970242165
1,022019644
1,054931367
0,971
0,982
1,002
1,016
1,066
1,066
1,066
1,066
no
no
no
no
1899
1900
1901
6,290
6,150
7,840
1,095359267
0,99022447
1,105440947
1,057
1,047
1,064
1,066
1,066
1,066
no
no
no
1902
1903
1904
8,420
7,210
7,050
1,030996029
0,932623173
0,990253852
1,042
1,023
0,985
1,066
1,066
1,066
no
no
no
1905
1906
1907
1908
8,990
9,640
7,840
7,780
1,105570575
1,030317342
0,910239029
0,996663534
1,009
1,042
1,015
0,979
1,066
1,066
1,066
1,066
no
no
no
no
1909
1910
1911
1912
9,710
9,350
9,240
9,530
1,096239633
0,983592381
0,99486036
1,013420929
1,001
1,025
1,025
0,997
1,066
1,066
1,066
1,066
no
no
no
no
1913
1914
1915
1916
1917
8,510
8,080
8,310
9,470
8,500
0,950836659
0,977481801
1,012189663
1,056748955
0,953068947
0,986
0,981
0,980
1,015
1,007
1,066
1,066
1,066
1,066
1,066
no
no
no
no
no
1918
1919
1920
1921
7,540
8,780
7,980
6,860
0,94795242
1,06612317
0,958508375
0,934321224
0,986
0,989
0,991
0,986
1,066
1,066
1,066
1,066
no
no
no
no
1922
1923
1924
1925
1926
8,410
8,570
9,050
11,150
12,590
1,08847188
1,008184826
1,023667757
1,090626288
1,052750863
0,994
1,010
1,040
1,041
1,056
1,066
1,066
1,066
1,066
1,066
no
no
no
no
no
1927
1928
1929
1930
15,340
19,950
26,020
21,030
1,08579963
1,11411754
1,115364392
0,90753198
1,076
1,084
1,105
1,046
1,066
1,066
1,066
1,066
BOOM
BOOM
BOOM
no
1931
1932
1933
1934
13,660
6,930
8,960
9,840
0,812611427
0,705282535
1,111574775
1,040687089
0,945
0,808
0,876
1,059
1,066
1,066
1,066
1,066
no
no
no
no
1935
1936
1937
1938
1939
1940
10,600
15,470
15,410
11,490
12,060
11,020
1,032310767
1,164184448
0,998312325
0,87251739
1,021027279
0,960834287
1,034
1,079
1,065
1,012
0,964
0,951
1,066
1,066
1,066
1,066
1,066
1,066
no
BOOM
no
no
no
no
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
0,9452
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
BUST
BUST
BUST
no
no
no
no
no
no
no
Fuente: Elaboracin propia
58
3. DETALLE DE LOS CALCULOS REALIZADOS CRISIS SUBPRIME

Prueba 1
x = 0,8
Promedio
Desviacion estndar
t
enero 1990
febrero 1990
marzo 1990
abril 1990
mayo 1990
junio 1990
julio 1990
agosto 1990
septiembre 1990
octubre 1990
noviembre 1990
diciembre 1990
enero 1991
febrero 1991
marzo 1991
P es el Precio de
las Propiedades
1,01739249
0,03986318
primer
trmino de la
frmula
segundo
trmino de
la frmula
para boom
Boom?
segundo
trmino de
la frmula
para bust
Bust?
82,29
82,15
82,02
82,05
82,01
82,19
82,10
81,86
81,39
80,84
80,09
79,38
78,53
77,77
77,00
0,979688535
0,976204531
0,97257096
abril 1991
mayo 1991
76,86
77,31
0,971621795
0,974368861
junio 1991
julio 1991
78,02
78,61
0,977386966
0,981134639
agosto 1991
septiembre 1991
78,93
78,88
0,984170362
0,986395853
octubre 1991
noviembre 1991
78,68
78,31
0,988238046
0,99023893
diciembre 1991
enero 1992
77,99
77,74
0,992327826
0,995608939
febrero 1992
marzo 1992
77,51
77,31
0,998545638
1,001744948
abril 1992
mayo 1992
77,36
77,62
1,002816081
1,001737965
junio 1992
julio 1992
77,94
77,95
0,999554455
0,996338323
agosto 1992
septiembre 1992
77,99
77,76
0,994796818
0,99378935
octubre 1992
noviembre 1992
77,45
77,09
0,993157071
0,993180822
diciembre 1992
enero 1993
76,68
76,56
0,992643184
0,993357388
0,989551621
1,049283034
no
0,985501943
no
febrero 1993
marzo 1993
76,28
75,91
0,993052947
0,992063318
0,989267706
0,988793075
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
abril 1993
mayo 1993
75,83
76,04
0,991324595
0,99106847
0,98858749
0,989058432
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
junio 1993
julio 1993
76,51
76,61
0,991957801
0,992469343
0,989633074
0,989980768
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
agosto 1993
septiembre 1993
76,59
76,47
76,22
0,992133149
0,992734838
0,990366776
0,990973347
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
0,993047522
0,99392982
0,99148088
0,992449857
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
0,994471142
0,995151321
0,993147384
0,994705883
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
0,996283416
0,998968965
0,995960667
0,997592411
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
1,001143935
1,002562553
0,998428203
0,998456329
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
1,002998072
1,004455498
0,998170109
0,997754388
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
1,005913457
1,006202701
0,997614475
0,99757563
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
1,007232758
1,00685817
0,99781245
0,997989604
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
1,007281073
1,006321057
0,9981318
0,998276589
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
1,005761396
1,003711697
0,99836592
0,998247994
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
1,001880929
1,000624109
0,998116486
0,998085044
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
0,999435908
0,999213743
0,998130594
0,998712861
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
77,43
77,26
0,999048029
0,999215468
0,998653001
0,999031545
0,999384336
0,999644427
1,049283034
1,049283034
1,049283034
no
no
no
0,985501943
0,985501943
0,985501943
no
no
no
noviembre 1995
diciembre 1995
76,95
76,68
0,998422589
0,998247785
0,999736859
1,0000000000
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
enero 1996
febrero 1996
76,56
76,44
0,998527622
0,998865182
1,0000000000
1,000303331
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
marzo 1996
abril 1996
76,49
76,84
1,000625007
1,002721436
1,00110189
1,001915433
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
mayo 1996
junio 1996
77,33
77,78
1,004119241
1,004715757
1,002435301
1,002383246
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
julio 1996
agosto 1996
78,10
78,36
1,00469633
1,004960871
1,002788524
1,003307453
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
septiembre 1996
octubre 1996
78,37
78,36
1,005240588
1,006139724
1,003552919
1,004008494
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
noviembre 1996
diciembre 1996
78,23
78,12
1,007164706
1,00808013
1,004148488
1,004536329
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
enero 1997
febrero 1997
78,08
77,98
1,00853788
1,008662552
1,004462186
1,00442971
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
marzo 1997
abril 1997
78,29
78,76
1,010101632
1,010718351
1,004812779
1,005106906
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
octubre 1993
noviembre 1993
diciembre 1993
enero 1994
febrero 1994
marzo 1994
abril 1994
mayo 1994
junio 1994
julio 1994
agosto 1994
septiembre 1994
octubre 1994
noviembre 1994
diciembre 1994
enero 1995
febrero 1995
marzo 1995
abril 1995
mayo 1995
junio 1995
julio 1995
agosto 1995
septiembre 1995
octubre 1995
76,02
75,71
75,71
75,63
75,73
76,03
76,49
77,04
77,40
77,64
77,57
77,50
77,23
76,99
76,82
76,64
76,38
76,36
76,60
76,94
77,26
77,47
mayo 1997
junio 1997
79,42
80,25
1,011581873
1,013577102
1,005441741
1,005909589
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
julio 1997
agosto 1997
80,86
81,41
1,015082703
1,016583327
1,006330925
1,006864076
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
septiembre 1997
octubre 1997
81,57
81,83
1,017380616
1,018818124
1,00727889
1,007870283
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
noviembre 1997
diciembre 1997
81,98
82,31
82,70
83,13
1,020334584
1,022690367
1,008640626
1,009672761
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
1,024965705
1,02777455
1,010677069
1,011767428
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
enero 1998
febrero 1998
marzo 1998
abril 1998
83,87
84,69
1,02990035
1,031526425
1,01354233
1,014988738
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
mayo 1998
junio 1998
85,77
87,03
1,033405527
1,035223942
1,01636888
1,017838934
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
julio 1998
agosto 1998
88,14
89,01
1,037439309
1,038761046
1,019072781
1,020101748
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
septiembre 1998
octubre 1998
89,58
89,80
1,040680596
1,040363785
1,0211006
1,021773878
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
noviembre 1998
diciembre 1998
89,76
89,82
1,03937493
1,037920449
1,022291407
1,022896982
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
enero 1999
febrero 1999
90,06
90,48
1,037026433
1,036794811
1,023510006
1,024410638
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
marzo 1999
abril 1999
91,31
92,55
1,0369117
1,03854429
1,025637894
1,026929689
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
mayo 1999
junio 1999
93,69
95,10
1,038357829
1,038511533
1,027781743
1,029104193
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
julio 1999
agosto 1999
96,28
97,31
1,038363035
1,038718672
1,030295016
1,031354348
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
septiembre 1999
octubre 1999
noviembre 1999
97,99
98,48
98,94
1,0389707
1,040071703
1,042289062
1,03234397
1,033084538
1,033999525
1,049283034
1,049283034
1,049283034
no
no
no
0,985501943
0,985501943
0,985501943
no
no
no
diciembre 1999
99,51
1,044493676
1,035034831
1,049283034
no
0,985501943
no
enero 2000
100,00
1,045468057
1,035820065
1,049283034
no
0,985501943
no
febrero 2000
marzo 2000
100,81
102,24
1,046951023
1,049102498
1,037173461
1,038638183
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
no
no
abril 2000
mayo 2000
104,01
105,98
1,050698673
1,053530676
1,040256463
1,041764677
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
junio 2000
julio 2000
107,83
109,02
1,054559088
1,053970096
1,042764855
1,04325748
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
agosto 2000
septiembre 2000
110,07
110,90
1,053511494
1,053749788
1,043663737
1,044467028
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
octubre 2000
noviembre 2000
111,75
112,60
1,054899492
1,056166484
1,04511166
1,045943492
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
diciembre 2000
enero 2001
febrero 2001
113,56
114,58
115,45
1,057358658
1,059108818
1,058890323
1,046590927
1,047201103
1,047545386
1,049283034
1,049283034
1,049283034
no
no
no
0,985501943
0,985501943
0,985501943
no
no
no
marzo 2001
1,047808999
1,049283034
no
0,985501943
no
abril 2001
mayo 2001
117,94
118,94
1,054586027
1,050104019
1,047942997
1,047330841
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
junio 2001
julio 2001
120,03
121,01
116,69
1,046550201
1,045315083
1,057412799
1,046540274
1,045882738
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
agosto 2001
septiembre 2001
121,99
122,89
1,044655265
1,044584998
1,045628477
1,045768495
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
octubre 2001
noviembre 2001
123,46
123,78
1,043278741
1,041112088
1,046083312
1,046522545
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
diciembre 2001
enero 2002
123,64
123,93
1,036933613
1,034067632
1,046261982
1,046214836
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
febrero 2002
marzo 2002
124,45
125,92
1,032600964
1,033061075
1,046147436
1,046525457
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
abril 2002
127,95
1,035379167
1,046887956
1,049283034
no
0,985501943
no
59

mayo 2002
130,33
1,039716461 1,047783719
1,049283034
no
0,985501943
no
junio 2002
132,76
1,043777438 1,048295576
1,049283034
no
0,985501943
no
julio 2002
agosto 2002
135,04
137,04
1,047641168 1,048975449
1,050523119 1,049563292
1,049283034
1,049283034
no
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
septiembre 2002
octubre 2002
138,62
140,12
1,05230935 1,050214712
1,054973856 1,051050696
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
noviembre 2002
diciembre 2002
141,26
142,18
1,057368724 1,051549099
1,060679514 1,051657261
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
enero 2003
febrero 2003
142,86
143,59
1,061734196 1,051636882
1,062129295 1,05120686
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
marzo 2003
abril 2003
144,84
146,45
1,060793801 1,050422558
1,058649086 1,049538093
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
mayo 2003
junio 2003
148,17
149,70
1,055715886 1,048512122
1,052154557 1,047494065
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
julio 2003
agosto 2003
151,65
153,61
1,050379985 1,047778746
1,049572139 1,048250174
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
septiembre 2003
octubre 2003
155,77
157,71
1,050657925 1,049184091
1,051359103 1,049870567
1,049283034
1,049283034
no
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
noviembre 2003
diciembre 2003
159,55
161,27
1,052877607 1,050452806
1,054715076 1,050776067
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
enero 2004
febrero 2004
162,90
164,82
1,057010439 1,050937422
1,059885714 1,051538658
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
marzo 2004
abril 2004
167,91
171,58
1,064188045 1,052680974
1,068777287 1,054268513
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
mayo 2004
junio 2004
175,43
179,45
1,073343582 1,056258643
1,078721662 1,058217886
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
julio 2004
agosto 2004
182,69
184,95
1,080872361 1,059631172
1,080634846 1,060243368
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
septiembre 2004
octubre 2004
noviembre 2004
186,91
188,65
190,08
1,079148718 1,060705331
1,077797578 1,061376846
1,076039615 1,062095315
1,049283034
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
0,985501943
no
no
no
diciembre 2004
enero 2005
191,42
193,35
1,074433726 1,063276105
1,074423092 1,064389242
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
febrero 2005
marzo 2005
195,87
199,21
1,074958014 1,065657674
1,074234574 1,066405473
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
abril 2005
mayo 2005
202,51
205,76
1,07197981 1,066468728
1,069257088 1,066105519
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
junio 2005
julio 2005
208,86
211,65
1,065911811 1,06559601
1,063903497 1,065051948
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
agosto 2005
septiembre 2005
214,13
216,77
1,063623181 1,064610056
1,06436664 1,064724428
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
octubre 2005
noviembre 2005
219,07
220,81
1,064926099 1,06469426
1,065082314 1,064666512
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
diciembre 2005
enero 2006
221,91
222,46
1,064189562 1,064446121
1,060907756 1,064113762
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
febrero 2006
marzo 2006
223,38
223,75
1,057076363 1,063973364
1,050451909 1,062958176
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
abril 2006
mayo 2006
224,99
225,99
1,045716742 1,062157947
1,040728271 1,061109647
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
junio 2006
julio 2006
226,29
226,17
1,034810089 1,059814521
1,028816725 1,057864194
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
agosto 2006
septiembre 2006
225,54
225,09
1,022546059 1,055601362
1,016357024 1,053290794
1,049283034
1,049283034
BOOM
BOOM
0,985501943
0,985501943
no
no
octubre 2006
noviembre 2006
224,74
223,94
1,011097468 1,051273715
1,006112936 1,049078288
1,049283034
1,049283034
BOOM
no
0,985501943
0,985501943
no
no
diciembre 2006
enero 2007
222,39
221,31
1,000938381 1,046520556
0,997749105 1,044359985
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
febrero 2007
marzo 2007
abril 2007
220,46
219,67
218,94
0,994285516 1,042106631
0,992007706 1,038898063
0,988161898 1,03528615
1,049283034
1,049283034
1,049283034
no
no
no
0,985501943
0,985501943
0,985501943
no
no
no
mayo 2007
junio 2007
218,34
217,37
0,985044084 1,031676481
0,982534243 1,027752048
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
julio 2007
agosto 2007
216,30
214,63
0,980621521 1,024447248
0,978466849 1,021545363
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
septiembre 2007
octubre 2007
212,72
209,76
0,975452123 1,018725262
0,970042298 1,015355288
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
noviembre 2007
diciembre 2007
205,25
200,67
0,962151492 1,011115581
0,955367196 1,006831713
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
enero 2008
febrero 2008
196,07
190,60
0,947410111 1,002022324
0,936793093 0,996051658
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
marzo 2008
abril 2008
186,12
183,36
0,928022294 0,990160636
0,922979487 0,985619376
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
no
no
mayo 2008
junio 2008
181,56
180,52
0,919886868 0,981886408
0,919325719 0,978890017
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
BUST
BUST
julio 2008
agosto 2008
178,67
176,71
0,916995118 0,975477788
0,915570701 0,972194537
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
BUST
BUST
septiembre 2008
octubre 2008
173,35
169,68
0,911115522 0,967641556
0,907907981 0,963015916
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
BUST
BUST
noviembre 2008
diciembre 2008
165,96
162,13
0,90772026 0,958661563
0,907380932 0,95456217
1,049283034
1,049283034
no
no
0,985501943
0,985501943
BUST
BUST
enero 2009
febrero 2009
marzo 2009
157,96
154,60
151,41
0,906135976 0,950431731
0,909086593 0,946721734
0,910361516 0,943463838
1,049283034
1,049283034
1,049283034
no
no
no
0,985501943
0,985501943
0,985501943
BUST
BUST
BUST
60

Prueba 2
x = 0,8
Promedio de g
desviacin estndar
t es el ao
P es el Precio de
las Propiedades
enero 1997
766,22
febrero 1997
marzo 1997
798,39
792,16
abril 1997
763,93
mayo 1997
833,09
junio 1997
julio 1997
876,29
925,29
agosto 1997
927,74
septiembre 1997
937,02
octubre 1997
noviembre 1997
951,16
938,92
diciembre 1997
segundo trmino
de la frmula
para boom
Boom?
segundo trmino de
la frmula para
bust
Bust?
1,074254543
1,074254543
BOOM
BOOM
0,955071876
0,955071876
no
no
962,37
enero 1998
963,36
febrero 1998
marzo 1998
1.023,74
1.076,83
1,099435126
1,107974584
1,133334237
abril 1998
1.112,20
1,163129325
mayo 1998
1.108,42
1,124012432
junio 1998
julio 1998
1.108,39
1.156,58
1,102044743
1,096897809
agosto 1998
1.074,62
1,063828637
septiembre 1998
octubre 1998
1.020,64
1.032,47
1,037123724
1,035623863
noviembre 1998
1.144,43
1,085960644
diciembre 1998
enero 1999
1.190,05
1.248,77
1,092223132
1,112693847
febrero 1999
1.246,58
1,085530482
marzo 1999
1.281,66
1,075625684
abril 1999
1.334,76
1,079220293
1,079822694
1,076719501
1,077014856
mayo 1999
junio 1999
julio 1999
1.332,07
1.322,55
1.380,99
agosto 1999
1.327,49
1,091776339
septiembre 1999
octubre 1999
1.318,17
1.300,01
1,111098839
1,100069252
noviembre 1999
primer
trmino de
la frmula
1,01466321
0,07448917
1.391,00
1,084737896
diciembre 1999
1.428,68
1,079369756
enero 2000
febrero 2000
1.425,59
1.388,87
1,057512183 1,089880385
1,046941442 1,080148836
marzo 2000
1.442,21
1,051255672 1,086738531
1,074254543
BOOM
0,955071876
no
abril 2000
1.461,36
1,039354032 1,093901217
1,074254543
BOOM
0,955071876
no
mayo 2000
junio 2000
1.418,48
1.461,96
1,027296169 1,077043765
1,04352339 1,074095878
1,074254543
1,074254543
BOOM
no
0,955071876
0,955071876
no
no
julio 2000
1.473,00
1,028012213 1,067308293
1,074254543
no
0,955071876
no
agosto 2000
septiembre 2000
1.485,46
1.468,05
1,048829704 1,068144893
1,046769424 1,064997329
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
octubre 2000
1.390,14
1,029111847 1,054934987
1,074254543
no
0,955071876
no
noviembre 2000
1.375,04
0,994988202 1,055228914
1,074254543
no
0,955071876
no
diciembre 2000
enero 2001
1.330,93
1.335,63
0,969220249 1,046937713
0,971691525 1,047299185
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
febrero 2001
1.305,75
0,973198437 1,035223454
marzo 2001
1.185,85
0,915001255 1,013960871
1,074254543
no
0,955071876
no
abril 2001
mayo 2001
1.189,84
1.270,37
0,910731349 1,009768558
0,952107012 1,019741959
1,074254543
1,074254543
1,074254543
no
no
no
0,955071876
0,955071876
0,955071876
no
no
no
junio 2001
1.238,71
0,928034153 1,016092348
1,074254543
no
0,955071876
no
julio 2001
1.204,45
0,912586029 1,005871033
1,074254543
no
0,955071876
no
agosto 2001
septiembre 2001
1.178,51
1.044,64
0,89947231 1,013359451
0,852225804 1,003364689
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
octubre 2001
noviembre 2001
1.076,59
1.129,68
0,888991802 1,006057633
0,914640108 0,998122069
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
diciembre 2001
enero 2002
1.144,93
1.140,21
0,934623721 0,994404575
0,93129868
0,98683413
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
febrero 2002
1.100,67
0,925797095 0,981978992
1,074254543
no
0,955071876
no
marzo 2002
abril 2002
1.153,79
1.112,03
0,988097013 0,984784647
0,970627939 0,973571107
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
mayo 2002
1.079,27
0,929199876 0,969534353
1,074254543
no
0,955071876
1.014,05
1,074254543
no
0,955071876
no
903,59
912,55
0,87518264 0,938593627
0,888923397 0,945741804
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
BUST
BUST
septiembre 2002
867,81
0,919457999 0,939484409
1,074254543
no
0,955071876
BUST
1,074254543
no
0,955071876
BUST
octubre 2002
854,63
0,913089726
0,96154909
no
junio 2002
julio 2002
agosto 2002
0,899727792 0,939277147
noviembre 2002
diciembre 2002
909,93
899,18
0,906052544 0,938560285
0,895067703 0,932970558
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
BUST
BUST
enero 2003
895,84
0,895245605
1,074254543
no
0,955071876
BUST
febrero 2003
837,62
0,881389909 0,926795147
1,074254543
no
0,955071876
marzo 2003
abril 2003
846,62
890,03
0,865561753 0,922886674
0,903288142 0,92821581
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
BUST
BUST
mayo 2003
935,96
0,938127183 0,939811357
1,074254543
no
0,955071876
BUST
junio 2003
julio 2003
0,93274527
988,00
992,54
0,988697575 0,943273818
1,040776602 0,942848424
1,074254543
1,074254543
agosto 2003
989,53
1,035172296 0,941189335
septiembre 2003
1.019,44
octubre 2003
noviembre 2003
1.038,73
1.049,90
diciembre 2003
1.080,64
enero 2004
1.132,52
febrero 2004
marzo 2004
1.143,36
1.123,98
BUST
no
no
0,955071876
0,955071876
BUST
BUST
1,074254543
no
0,955071876
BUST
0,947206941
1,074254543
no
0,955071876
BUST
1,084724541 0,957814712
1,062139952 0,960944201
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
1,06993702
1,0798344
0,969841942
1,074254543
no
0,955071876
no
1,10181543
no
0,976119905
1,074254543
no
0,955071876
1,135135956 0,98077432
1,12307006 0,992242942
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
abril 2004
1.133,08
1,104855928 0,992924003
1,074254543
no
0,955071876
no
mayo 2004
1.102,78
1,071231592 0,979519551
1,074254543
no
0,955071876
no
no
no
junio 2004
julio 2004
1.132,76
1.105,85
1,05938096 0,987056087
1,046948204 0,987635815
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
agosto 2004
1.088,94
1,041574986 0,988556893
1,074254543
no
0,955071876
no
septiembre 2004
1.117,66
1,039948038 1,009781019
1,074254543
no
0,955071876
no
octubre 2004
noviembre 2004
1.118,07
1.168,94
1,03196632 1,005472884
1,046644284 1,004945593
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
diciembre 2004
1.199,21
1,045214202 1,006705435
1,074254543
no
0,955071876
no
enero 2005
1.181,41
1,018354762 1,005138599
1,074254543
no
0,955071876
no
febrero 2005
marzo 2005
1.199,63
1.194,90
1,020864323 1,012463396
1,026572978 1,005068264
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
abril 2005
1.164,42
1,011849082 1,006664384
1,074254543
no
0,955071876
no
mayo 2005
junio 2005
1.178,28
1.202,26
1,028759625 1,012706134
1,025860493 1,024646343
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
julio 2005
1.222,24
1,043728359
1,074254543
no
0,955071876
agosto 2005
1.224,27
1,050873256 1,042540179
1,074254543
no
0,955071876
no
septiembre 2005
octubre 2005
1.225,91
1.191,96
1,040148879 1,050011312
1,027792687 1,048161183
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
noviembre 2005
1.237,37
1,04346027
1,024707362
1,0444972
1,074254543
no
0,955071876
no
no
diciembre 2005
1.262,07
1,022188202 1,049078935
1,074254543
no
0,955071876
no
enero 2006
febrero 2006
1.278,72
1.276,65
1,034374815 1,051515003
1,027024532 1,06100827
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
marzo 2006
1.293,74
1,034515445 1,061386161
1,074254543
no
0,955071876
no
abril 2006
1.302,18
1,048561365 1,055088792
1,074254543
no
0,955071876
no
mayo 2006
junio 2006
1.290,00
1.253,12
1,039341204 1,046444141
1,017994263 1,034411906
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
julio 2006
1.260,24
1,013296767 1,034568414
1,074254543
no
0,955071876
no
agosto 2006
septiembre 2006
1.287,15
1.317,81
1,021751954 1,038066732
1,031394211 1,03716371
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
octubre 2006
1.363,38
1,058355237 1,039371415
1,074254543
no
0,955071876
no
noviembre 2006
1.388,63
1,050086961 1,040479536
1,074254543
no
0,955071876
no
diciembre 2006
enero 2007
1.416,42
1.424,16
1,050108607 1,039170337
1,046783326 1,033170968
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
febrero 2007
1.444,79
1,053732877 1,033873911
marzo 2007
1.406,95
1,036431658 1,032506693
1,074254543
no
0,955071876
no
abril 2007
mayo 2007
1.463,65
1.511,14
1,050766216 1,037058888
1,068714991 1,045605273
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
junio 2007
1.514,49
1,082273749 1,042042835
1,074254543
no
0,955071876
no
julio 2007
1.520,70
1,081590286 1,046115775
1,074254543
no
0,955071876
no
agosto 2007
septiembre 2007
1.454,62
1.497,12
1,053120393 1,041915201
1,055403813 1,042315635
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
octubre 2007
1.539,66
1,052807908 1,046318611
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
noviembre 2007
diciembre 2007
1.463,39
1.479,23
1,022773539 1,032522621
1,018843656 1,030380155
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
enero 2008
1.378,76
0,985929892 1,022362678
1,074254543
no
0,955071876
no
febrero 2008
1.354,87
1,074254543
no
0,955071876
no
marzo 2008
abril 2008
1.316,94
1.370,47
0,971287325 1,014078143
0,971432296 1,023586626
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
mayo 2008
no
0,9720929
1,01761677
1.403,22
0,967821064
1,074254543
no
0,955071876
junio 2008
1.341,25
0,947243325 1,015837112
1,074254543
no
0,955071876
julio 2008
agosto 2008
1.257,33
1.281,47
0,917405732 1,004097595
0,944958889 1,006610412
1,02529242
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
no
septiembre 2008
1.217,01
0,910037535 0,998945186
1,074254543
no
0,955071876
no
octubre 2008
noviembre 2008
968,80
873,28
0,798809303 0,969990816
0,775793431 0,949551311
1,074254543
1,074254543
no
no
0,955071876
0,955071876
no
BUST
no
61

Burbujas Financieras

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Burbujas Financieras

Cargado por

Información del documento

Descripción original:

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Burbujas Financieras

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Pontificia Universidad Catlica Argentina

Santa Mara de los Buenos Aires

BURBUJAS FINANCIERAS: UN ANALISIS HISTORICO Y

Trabajo Final de Licenciatura en Economa

Tutor: Lic. Francisco Gismondi

Ciudad de Buenos Aires, 30 de Julio de 2009

Burbujas financieras: Un anlisis histrico y comparativo

Reflexiones acerca de la metodologa elegida y otros indicadores

C. Aplicacin prctica _____________________________________________________10

4. LA HIPOTESIS DE FRIEDMAN Y SCHWARTZ _____________________________ 23

Burbujas financieras: Un anlisis histrico y comparativo

La Crisis Subprime _________________________________________ 28

Conclusin Final ___________________________________________ 51

Burbujas financieras: Un anlisis histrico y comparativo

Burbujas financieras: Un anlisis histrico y comparativo

Burbujas financieras: Un anlisis histrico y comparativo

2. LA GRAN BRUBUJA: Metodologa de identificacin de Burbujas Financieras

A. Descripcin de la metodologa de Bordo y Jeanne

Burbujas financieras: Un anlisis histrico y comparativo

entonces, se identifica un boom en los aos t-2, t-1 y t.

En resumen, la metodologa descripta detecta un boom o un bust cuando el promedio mvil de

B. Limitaciones de la metodologa elegida y comparacin con otros indicadores

La metodologa de Borio y Lowe6

Burbujas financieras: Un anlisis histrico y comparativo

Modelizacin matemtica de una burbuja con un modelo de expectativas racionales7

Realizando el despeje de Pt en (A.1) se obtiene:

Fuente: Macroeconoma Avanzada II; Captulo 6.

Burbujas financieras: Un anlisis histrico y comparativo

O bien b puede seguir un proceso tal que

Burbujas financieras: Un anlisis histrico y comparativo

Reflexiones acerca de la metodologa elegida y otros indicadores

Burbujas financieras: Un anlisis histrico y comparativo

Burbujas financieras: Un anlisis histrico y comparativo

Reflexiones acerca de las pruebas realizadas

Burbujas financieras: Un anlisis histrico y comparativo

2. LOS CIMIENTOS DE LA CRISIS. El perodo 1922-1928

Una perspectiva austraca acerca de los ciclos econmicos

Burbujas financieras: Un anlisis histrico y comparativo

que es determinada por las preferencias intertemporales de los

Burbujas financieras: Un anlisis histrico y comparativo

La evolucin de los precios

Evolucin del ndice de Precios al Consumidor de EEUU

Indice CPI, Promedio 1982-1984 = 100

U.S. Consumer Price Index

Entre 1920 y 1922, el

Fuente: Elaboracin Propia en base a los datos de http://www.measuringworth.org/datasets/uscpi/result.php

Burbujas financieras: Un anlisis histrico y comparativo

Las variables monetarias

En la poca de la Gran Depresin, se encontraba vigente el patrn oro.

Burbujas financieras: Un anlisis histrico y comparativo

Total de Dlares y Reservas (en miles de millones de dlares)

Total Gold Reserve

Fuente: Banking and Monetary Statistics (Board of Governors of

Burbujas financieras: Un anlisis histrico y comparativo

Burbujas financieras: Un anlisis histrico y comparativo

Indice de Produccin Industrial y Recesiones

Recesiones segn NBER

Fuente: Elaboracin propia en base a Serie "B5001", Federal Reserve Board.

f t* = 2,5 + t-1 + (t-1 ) + 100 (yt-1 yt-1 P)