Preparado por Jorge Nio

06/06/12

Apunte de Anlisis Financiero I

Jorge Nio

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Control Financiero
El Control financiero consiste en todos los procedimientos orientados a lograr los
objetivos financieros de la empresa. Involucra definir procedimientos contables
que permitan contar con informacin confiable, y determinar formas de asegurar el
uso eficiente de los Activos.
Las herramientas ms usadas para el Control Financiero son el anlisis de las
cifras de los estados financieros, y el estudio de las desviaciones entre lo
presupuestado y lo real. En el captulo 5 se mostr un modelo que ayuda a realizar
el anlisis presupuestario, a continuacin se entregarn algunos elementos para
realizar anlisis financiero.
1. Razones Financieras
El objetivo del anlisis financiero es obtener una idea general sobre la situacin
financiera de una empresa. Con el fin de comparar empresas de diferentes
tamaos, y evaluarlas adecuadamente, no se utilizan valores absolutos, sino que
ndices o razones financieras.
Por ejemplo, que la empresa X obtenga una utilidad de 500.000 dlares al ao,
es bueno o malo?. Depende, si es un kiosco de diarios parece un buen resultado,
en cambio para Codelco sera desastroso. Una forma de poner esta cifra en
perspectiva es presentarla como porcentaje de las ventas o como rentabilidad
sobre la inversin realizada en Activos. Este es el motivo fundamental para utilizar
razones o ndices.

Para formarse una idea global sobre la situacin financiera, se analizan diferentes
aspectos. Por supuesto, los puntos a enfatizar en el anlisis, dependern del
objetivo que se persigue con ste. Es muy distinta la perspectiva de un acreedor,
que se centra bsicamente en la capacidad de la empresa de generar flujos para
pagar el prstamo, sin importarle si es viable en el largo plazo, a la de un
accionista que quiere maximizar su riqueza.
Los ndices financieros se suelen agrupar en cuatro categoras:
Liquidez: Se pretende determinar la capacidad de la empresa para enfrentar
sus compromisos de corto plazo. Como es sabido, una empresa puede estar
generando grandes utilidades, y aun as, no tener suficiente liquidez. Una
medida absoluta es el capital de trabajo neto, definido como Activos
Circulantes Pasivos Circulantes, si esta diferencia es positiva, significa que
hay ms recursos convertibles en dinero efectivo antes de un ao, que lo que
se debe pagar en ese mismo plazo. Se debe destacar que desde el punto de
vista financiero, el capital de trabajo neto corresponde a los recursos de largo
plazo que se estn usando para financiar las necesidades operacionales de
fondos, y obedece a una decisin de cmo estructurar el financiamiento de las
operaciones normales1. Como ya se discuti, el valor absoluto de esta

Para una discusin sobre la diferencia entre Capital de trabajo y Necesidad Operativa de Fondos,
ver capital de trabajo, gestin de tesorera y evaluacin de compaas Zurita y Genoni 2003.

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diferencia es difcil de interpretar, por lo que se utilizan razones financieras. Los

indicadores ms usados en relacin a la liquidez son:
o Activo Circulante / Pasivo Circulante: responde a la pregunta de
cuntas veces se puede cubrir las deudas de corto plazo, con los
activos con vencimiento a menos de un ao?. Para determinar si el
nmero obtenido es apropiado, es necesario comparar con empresas
del mismo tipo, es decir, que pertenezcan al mismo sector industrial, ya
que est razn puede variar fuertemente entre industrias.
Por otra parte, si esta razn es 2, por ejemplo, significa que sobra
dinero para hacer frente a los compromisos de corto plazo?. La
respuesta es no, ya que podra darse que todo el activo circulante
estuviera en cuentas por cobrar que vencen en 90 das, y el total de los
pasivos venciera maana. As, la composicin del activo circulante es
importante, no es lo mismo tener el dinero en un valor negociable que
en mercaderas, ya que el valor negociable se puede convertir en
efectivo en minutos, mientras que para transformar las mercaderas en
dinero, primero se deben vender y luego se deben recaudar las cuentas
por cobrar generadas por esas ventas. Esto ha motivado a usar una
medida ms exigente de liquidez, conocida como prueba cida:
o (Activo Circulante Existencias) / Pasivo Circulante: En este caso
se determina cuntas veces se pueden cubrir los pasivos de corto plazo
con los activos circulantes ms lquidos ( Al restar las existencias,
quedan : disponible, valores negociables y cuentas por cobrar, pero
persisten algunos Activos Circulantes que no se pueden usar para pagar
las deudas, como Gastos pagados anticipadamente, por ejemplo). Al
igual que en el caso anterior, que este ndice sea mayor que uno, no
significa que la empresa disponga de dinero para pagar sus deudas de
corto plazo.

Endeudamiento: Se estudia el nivel de deuda de la empresa, por los efectos

que tiene sobre los flujos que reciben los accionistas, y por los incentivos que
genera en los dueos y administradores (el dueo de una empresa cuya deuda
actual supera los activos existentes, no tiene grandes incentivos para generar
ms riqueza, ya que los nicos beneficiados con el aumento de valor sern los
acreedores). Los ndices ms usados son:
o Deuda / Activo Total: Determina qu proporcin de los activos totales
estn financiados con Deuda. Para el clculo de este ndice debe
considerarse tanto la deuda de corto como la de largo plazo.
o Deuda / Patrimonio: Se determina qu porcentaje del patrimonio es la
deuda total. Cuando una empresa emite bonos, con el fin de convencer
a los compradores de que sus derechos no se diluirn con la emisin de
nueva deuda, puede imponer una restriccin para el nivel de
endeudamiento, con una clusula en la que se obliga a mantener este
ndice bajo un cierto valor.
o Utilidad operacional / Gastos financieros: Cuntas veces se cubren
los gastos financieros con la utilidad que genera la empresa en sus
operaciones normales.
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Actividad: Estos ndices miden la forma en que se realizan las operaciones de

la empresa, se enfatiza la eficiencia en el uso de los activos. Los ms usados
son:
o Ventas del periodo / Cuentas por Cobrar promedio de ese periodo:
Mide la rotacin de las cuentas por cobrar en un periodo dado, es decir,
el inverso de qu proporcin de las ventas se mantiene por cobrar.
Se debe comparar con la poltica de crdito y cobranza de la empresa,
la que debe obedecer a la estrategia que se desea seguir, considerando
las condiciones que est otorgando la competencia o el sector industrial.
Muchas veces no se cuenta con el valor de las cuentas por cobrar
promedio, y se usa el saldo final de cuentas por cobrar. Para que esa
aproximacin no distorsione lo que el ndice pretende medir, las ventas
deben distribuirse uniformemente en el tiempo. Si existen variaciones
estacionales muy fuertes, el nmero obtenido no tendr interpretacin
adecuada. Este caso se analizar con mayor detalle en el siguiente
ndice:
o 360* cuentas por cobrar promedio anuales / Ventas anuales: Este
ndice mide cuntos das de ventas estn pendientes de cobranza. Por
simplicidad de clculo, se utiliza un ao de 360 das, considerando 12
meses de 30 das cada uno.
La relacin con el ndice anterior es clara: si una empresa tiene ventas
anuales de 2.400, y mantiene cuentas por cobrar promedio de 300, tiene
una rotacin de 8 veces al ao, con un perodo de cobranza de 45 das,
es decir hay un mes y medio de ventas que estn pendientes de cobro
(siempre que las ventas se distribuyan uniformemente en el ao, es
decir, se vendan 200 al mes).
Para dimensionar el problema de utilizar el saldo final de las cuentas por
cobrar cuando existen variaciones estacionales, considere el siguiente
ejemplo: Las ventas del ao son 2.400, y el saldo final de cuentas por
cobrar es 800, por lo que se pensara en una rotacin de 3 veces al ao,
y un periodo de cobranza de 4 meses. Pero si las ventas mensuales son
145 desde enero a noviembre, y 805 en diciembre, el saldo podra
corresponder a las ventas del mes de diciembre, con lo que el periodo
promedio de cobranza real sera de aproximadamente un mes. Suponga
que las ventas se cobran a 30 das. El saldo promedio de cuentas por
cobrar ser (145*11+805)/12 = 200, al usar este valor se encuentra un
periodo de cobranza de un mes, lo que representa de mejor manera lo
que realmente est ocurriendo en la empresa.
Este ndice tambin puede calcularse para periodos menores a un ao,
reemplazando el valor 360, por los das que corresponda al periodo en
cuestin.
o Costo de Ventas del periodo / Inventario promedio: Para determinar
la rotacin del inventario, se suele utilizar el costo de ventas en vez de
las ventas, la razn es que las ventas incluyen un margen, por lo que al
usarlas, se sobrestimara la rotacin.

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Este ndice debe compararse con la poltica establecida por la empresa

para la rotacin de inventarios, basada en su estrategia, y considerando
la realidad del sector industrial al que pertenece, reflejada en los ndices
de la competencia. Al igual que en el caso de las cuentas por cobrar,
existe un ndice relacionado:
360* inventario promedio anual / Costo de Ventas anual: Este valor
corresponde a los das promedio de permanencia de inventario.
Tambin puede interpretarse como: para cuntos das de venta alcanza
con el inventario que se mantiene en promedio. El problema estacional
es el mismo analizado para las cuentas por cobrar.
Ventas del periodo /Activos fijos promedio del periodo: Determina
cuntos pesos de venta se generan por cada peso invertido en Activos
Fijos. Da cuenta de la funcin de produccin de la empresa. Se debe
comparar con el ndice promedio del sector industrial, considerando la
estrategia que est siguiendo la empresa en cuanto a utilizacin de
activos fijos.
Ventas del periodo /Activos totales promedio del periodo:
Determina cuntos pesos de venta se generan por cada peso invertido
en la empresa. Se debe comparar con el ndice promedio del sector
industrial, para medir la eficiencia en la generacin de las ventas.
Ventas del periodo / gastos en marketing: Mide la efectividad del
gasto en marketing, al compararla con la cifra relevante para el sector
industrial. Tambin se puede aplicar a los gastos de apoyo, o al gasto
en comisiones, o al nmero de personas de la empresa, o al nmero de
personas del rea comercial.

Rentabilidad: Se mide el resultado obtenido como proporcin de las ventas, de

la inversin, o del patrimonio. Los ndices ms usados son :
o Utilidad bruta / Ventas: Este margen bruto corresponde a la diferencia
entre los ingresos por venta y el costo de los bienes vendidos,
expresado como porcentaje de las ventas. Representa qu porcentaje
de las ventas sobra despus de cubrir el costo de los bienes vendidos.
o Utilidad operacional / Ventas: En este caso, se determina la utilidad
despus de considerar tanto el costo de los bienes vendidos, como los
gastos de administracin y ventas. A la utilidad operacional se le conoce
tambin como utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT por sus
iniciales en ingls). Este valor corresponde a la utilidad promedio que se
genera en las operaciones normales, por cada peso vendido.
o Utilidad neta / Ventas: Corresponde a la utilidad que queda para los
accionistas, despus de pagar los gastos financieros e impuestos,
expresada como porcentaje de las ventas.
o Utilidad Operacional / Activo Total promedio (ROA): Este ndice es la
rentabilidad sobre la inversin, es decir, cunto genera de utilidad
operacional la empresa por cada peso invertido en ella. Es comn
considerar la utilidad operacional, menos el impuesto que
correspondera pagar por dicha utilidad, es decir, la utilidad
operacional*(1T), donde T es la tasa de impuestos a las empresas.
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Este ndice es uno de los ms importantes para evaluar el desempeo

de la empresa, y debe compararse con el costo de capital promedio
ponderado para una empresa del mismo sector industrial, que considere
el nivel de endeudamiento de la empresa analizada .
Utilidad Neta / patrimonio promedio sin considerar utilidad del
periodo (ROE): Desde el punto de vista de los accionistas, representa
la rentabilidad final sobre sus aportes patrimoniales. Es importante
destacar que si no hay aportes de capital durante el periodo, para
calcular esta rentabilidad se debera dividir la utilidad neta por el
patrimonio inicial. Este retorno debe compararse con el retorno exigido
por los accionistas de una empresa del mismo nivel de riesgo (es decir,
del mismo sector industrial, e igual estructura de endeudamiento).

Para realizar un adecuado control financiero a travs de estos ndices, se requiere

contar con cierta experiencia, ya que es clave obtener una visin global, y no
quedarse en el anlisis de cada una de estas razones en forma aislada. De todas
formas, es til contar con los valores reales y los valores de referencia como punto
de partida de cualquier anlisis financiero.

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Adems de las razones ya mencionadas, que son de uso corriente para los
analistas financieros, existen otras que son tiles para decisiones especiales, o se
aplican de preferencia en algunos sectores de la economa.
Valorizacin: Son razones que incorporan el valor de mercado de las acciones de
la empresa al anlisis.
o Razn precio/utilidad: Corresponde al precio de mercado de la accin,
dividido por la utilidad que genera cada accin (utilidad neta / n de
acciones). Es una de las razones ms usadas para decisiones de
comprar o vender acciones. Si se supone que la utilidad de este periodo
se repetir en forma perpetua en el futuro (es decir, no hay crecimiento),
y se considera que la utilidad es igual al flujo de caja, esta razn sera el
inverso de la rentabilidad exigida por el patrimonio. En efecto, bajo los
supuestos sealados, el precio de una accin debera ser igual al valor
actual de un flujo perpetuo de utilidades iguales a las actuales, esto es:
Precio = utilidad / tasa exigida por accionistas. Por ejemplo, si el precio
de una accin es 200, y gener una utilidad de 25 este ao, la razn
precio/utilidad es 8, lo que significara que la tasa exigida a las acciones
bajo anlisis es de 12,5%.
De esta forma, bajo esos supuestos, la razn precio/utilidad es el
inverso de la tasa que obtendra alguien que invirtiera en estas
acciones.
Tambin existen autores que interpretan la razn precio utilidad como el
periodo de recuperacin de la inversin, es decir, si la utilidad se
mantiene igual, en cuntos aos se recupera la inversin realizada
para comprar la accin?. Por ejemplo, si el precio de una accin es 200,
y gener una utilidad de 25 este ao, la razn precio/utilidad es 8, lo que
podra verse como que se requieren 8 aos para recuperar lo que se
pag por la accin. Es evidente que esta forma de ver la razn precio
utilidad no considera adecuadamente el cambio de valor del dinero en el
tiempo, (en el ejemplo, si la tasa exigida es de 12,5%, el verdadero
periodo de recuperacin es infinito).
o Razn valor libro / valor de mercado: En general, el valor libros o valor
contable del patrimonio de una empresa es distinto al valor de mercado
de dicho patrimonio. Aunque todos los activos y pasivos de la empresa
estuvieran registrados a su valor de mercado a la fecha del Balance, el
valor contable del patrimonio slo reflejara los recursos invertidos por
los accionistas en la empresa, mientras que el valor de mercado del
patrimonio representara el valor actual de los recursos que se espera
que genere dicha empresa para los accionistas. Las empresas, en
general, crean valor al combinar los activos, por lo que el valor de
mercado del patrimonio debera ser superior al valor libros.
Por otra parte, el valor contable de los activos y pasivos a la fecha del
balance, no corresponde a su valor de mercado, sino que a su costo
histrico corregido (ajustado por depreciaciones, estimaciones y otros
conceptos).

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La razn Valor Libro a Valor de Mercado del Patrimonio, mide tanto las
diferencias debidas a que el valor libros de cada partida es distinto al
valor de mercado de la misma, como las debidas a la capacidad de la
empresa para crear valor.

Crecimiento: Se analiza la variacin experimentada en el tiempo por algunas

variables clave
o Porcentaje de variacin de la utilidad operacional: Mide la variacin
porcentual de la utilidad respecto al ao anterior, lo que entrega una
idea sobre la efectividad financiera de la estrategia seguida
o Porcentaje de aumento de ingresos: Mide la variacin porcentual de
los ingresos de la operacin, lo que entrega una idea sobre la
efectividad comercial de la estrategia seguida.
o Porcentaje de disminucin de costos: Se evala la variacin
porcentual en los costos, debido a mejoras en la eficiencia en los
procesos.

Exposicin y Cobertura: Se mide la exposicin del patrimonio a cambios en las

condiciones de mercado.
o (Activos en Moneda extranjera - Pasivos en Moneda extranjera)/
Patrimonio: Mide la exposicin del patrimonio a las fluctuaciones de la
Moneda Extranjera. Corresponde al cambio porcentual en el patrimonio
frente a una variacin de 1% de la moneda extranjera. Por ejemplo, una
empresa que tenga el siguiente Balance:
Activos
Pasivos
Activos en Moneda local : 900
Pasivos en dlares : 1500
Activos en dlares :
1000
Patrimonio:
400
El valor del ndice ser = -500/400 = -1.25, lo que significa que por cada
1% que suba el dlar, el patrimonio bajar en 1.25%.
En efecto, si el dlar sube un 30%, los activos en dlares subirn 300,
los pasivos en dlares subirn en 450, por lo que el Patrimonio bajar en
150, lo que corresponde a una variacin de - 37.5% (-1.25*30%)
Se debe destacar que si el valor del ndice fuera positivo (en el caso de
que los activos en moneda extranjera superen a los pasivos en moneda
extranjera), sigue existiendo riesgo de prdida patrimonial, en ese caso,
frente a una baja del dlar.
Si la empresa tiene instrumentos de cobertura frente a las variaciones
de la moneda extranjera (como forwards, futuros, opciones u otros)
cuando calcule el ndice, deber descontar de los activos en moneda
extranjera o de los pasivos en moneda extranjera, segn corresponda, el
monto cubierto.
o (Pasivos Monetarios - Activos Monetarios)/ Patrimonio: Mide la
exposicin del patrimonio a las fluctuaciones del valor de la moneda
medidas por la variacin de un ndice de precios (IPC). Es comn llamar
inflacin a estas fluctuaciones, aunque en el sentido estricto, la inflacin
corresponde a un alza sostenida en el nivel de precios. Si los activos
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monetarios son distintos a los pasivos monetarios, la empresa

experimentar un resultado por exposicin a la inflacin. Corresponde al
cambio porcentual en el patrimonio frente a una variacin de 1% de la
inflacin. Por ejemplo, una empresa que tenga el siguiente Balance:
Activos
Pasivos
Activos monetarios :
1400
Pasivos monetarios : 1500
Activos no monetarios .
300
Patrimonio:
200
El valor del ndice ser = 100/200 = 0.5, lo que significa que por cada
1% que suba el IPC, el patrimonio subir en 0.5%.
En efecto, si la variacin del IPC es 8%, el Patrimonio subir en 8, lo
que corresponde a una variacin de 4% (0.5*8%)
Si la empresa tiene algn tipo de cobertura frente a la inflacin, se aplica
lo mismo sealado en el punto anterior sobre cobertura en moneda
extranjera.
o (Duracin promedio de Pasivos * Valor de Pasivos duracin
promedio de Activos * Valor de Activos)/Patrimonio. Mide la
exposicin del patrimonio a las fluctuaciones de la tasa de inters. Si los
Activos y Pasivos no tienen la misma duracin, un cambio en la tasa de
inters tendr efectos distintos sobre los activos que sobre los pasivos,
generando un resultado. Corresponde al cambio porcentual en el
patrimonio frente a una variacin de 1% de la tasa de inters. Por
ejemplo, una empresa que tenga el siguiente Balance:
Activos
Pasivos
Activos vencen en 1 ao : 1600
Pasivos vencen en 5 aos : 1500
Patrimonio:
100
La tasa de inters es de 10%, los activos corresponden al valor actual
de 1760 a cobrar dentro de un ao, y los pasivos al valor actual de las
cuentas por pagar dentro de 5 aos por un valor de 2.415,765
El valor del ndice ser = (5*1500 1600)/100 = 59, lo que significa que
si la tasa de inters sube a 10.4% (es decir, sube un 0.4% respecto a su
valor original), el patrimonio subir en aproximadamente 59 veces ese
0.4%= 23.6% (en realidad, el patrimonio aumenta a 121,18, es decir, un
21,18%). Se debe destacar que este ndice slo es vlido para
variaciones muy pequeas de la tasa de inters, ya que corresponde a
la derivada en un punto, y sta cambia cuando cambia la tasa de
inters.

Riesgo: Se mide la exposicin del patrimonio a cambios en el nivel de ventas.

o Grado de Apalancamiento Operativo2
Margen de contribucin total / Utilidad operacional : Mide la
sensibilidad de la utilidad operacional a las variaciones en las ventas.
Mientras mayores sean los costos fijos en relacin al margen de
Ver captulo 3

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contribucin total, mayor riesgo para la empresa. Corresponde al cambio

porcentual en la utilidad operacional, cuando las ventas cambian en 1%.
o Grado de Apalancamiento Financiero
Utilidad operacional / Utilidad Neta : Mide la sensibilidad de la utilidad
Neta frente a variaciones en la utilidad operacional. Mientras mayores
sean los gastos financieros en relacin a la utilidad operacional, mayor
riesgo para la empresa. Corresponde al cambio porcentual en la utilidad
neta, cuando la utilidad operacional cambia en 1%.
o Grado de Apalancamiento Combinado
Margen de Contribucin Total / Utilidad Neta : Mide la sensibilidad de
la utilidad Neta frente a variaciones en las ventas. Corresponde al
producto de los dos ndices anteriores. Mientras mayores sean los
costos fijos, y mayores sean los gastos financieros en relacin al
margen de contribucin total, mayor riesgo para la empresa.
Corresponde al cambio porcentual en la utilidad neta, cuando las ventas
cambian en 1%.
Un ejemplo permitir aclarar estos tres indicadores:
Considere una empresa cuya razn de contribucin es 0,4, es decir, por
cada peso de ventas, genera una contribucin de 0,4 pesos a la utilidad.
Suponga que los costos fijos de la operacin ascienden a $100.000 al
ao, y los gastos financieros son de $20.000 al ao. La empresa est
vendiendo $400.000 al ao, su utilidad operacional es $60.000, y su
utilidad neta es $40.000.
El Grado de Apalancamiento Operativo ser
0,4*400.000/ (0,4*400.000 100.000) = 2,66. Significa que si las ventas
aumentan en 1%, la utilidad operacional aumentar en 2,66%. (En
efecto, si las ventas aumentan en 10%, es decir a $440.000, la utilidad
operacional ser 0,4*440.000 100.000 = $76.000, lo que representa un
aumento de 26,66% de aumento respecto a la situacin original)
El Grado de Apalancamiento Financiero ser
60.000/40.000 = 1,5. Significa que si la utilidad operacional aumenta en
1%, la utilidad neta aumentar en 1,5%. En efecto, si la utilidad
operacional sube un 10% (a $66.000), la utilidad neta subir a $46.000,
lo que representa un 15% de aumento respecto a la situacin original
(10%*1,5).
El Grado de Apalancamiento Combinado ser
2,66*1,5 = 4, o bien $160.000/$40.000 = 4
Significa que si las ventas aumentan en 1%, la utilidad neta aumentar
en 4%. En efecto, si las ventas suben un 20% (a $480.000), la utilidad
neta subir a $72.000, lo que representa un 80% de aumento respecto a
los $40.000 de la situacin original.

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