Tema 1: La Economa Financiera

Introduccin: la economa financiera

La economa financiera estudia la asignacin de recursos a travs del tiempo en un
entorno incierto. A diferencia de otros campos de la economa, como la economa laboral
o la organizacin industrial -que nicamente centran su atencin en el mercado de trabajo
y el de bienes, respectivamente-, esta rama econmica no se caracteriza solamente por
centrar su estudio en un mercado muy concreto: el de capitales o activos financieros, sino
que formula un supuesto fundamental en su anlisis: la ausencia de arbitraje.
En esencia, llamamos arbitraje a cualquier estrategia que permita obtener dinero sin
coste alguno. Mismamente, si con 20 compro 30 dlares y, al cambiar esos dlares por
euros, consigo 30 decimos que esta es una estrategia de arbitraje. Conviene diferenciar
el arbitraje de una buena inversin. Es decir, mientras que en el primero no existe ningn
coste y no hay ninguna posibilidad de que no logres ganancias, en la segunda no sucede
lo mismo y, por un lado, se incurren en costes y existe el riesgo de perder dinero. Por
ejemplo, si con esos 20 presto dinero a A y A paga obtendr 30, pero tambin existe la
posibilidad de que A no pague y pierda mis 20.
A su vez, es til especificar o detallar los diversos motivos por los que los agentes
econmicos -individuos y empresas- pueden querer asignar recursos a travs del tiempo.
Realizando una clasificacin rpida:
Individuos: Por un lado, desean transferir poder adquisitivo del presente al futuro
o del futuro al presente con el fin de ahorrar para la jubilacin -en el caso de los
trabajadores- o con la finalidad de aumentar su poder adquisitivo actual a costa de
pagar en el futuro -en el caso de los estudiantes-.
Por otro, tambin pueden querer protegerse contra riesgos mediante la
contratacin de seguros contra incendios o almacenando parte de su riqueza en
activos financieros -bonos o acciones- para evitar que les sea arrebatada en caso
de robo.
Empresas: De forma similar a los individuos, quieren trasladar poder adquisitivo
del futuro al presente para aprovechar buenas oportunidades de inversin que
podran no llevarse a cabo debido a una escasez de recursos.
A su vez, nuevamente, pueden optar por defenderse de las fluctuaciones o
variaciones en el precio de un determinado producto -olivas, uvas...- vendindolo
por adelantado y asegurarse as de que cubrirn costes.

Los activos financieros y los mercados de capitales

Dado que la totalidad de la asignatura estar centrada en la valoracin de activos o
asset pricing en ingls, es necesario saber distinguir a qu activos nos referimos en el
mbito de las finanzas. Es decir, debemos entender la diferencia entre activos reales y
financieros. En consecuencia, clasificamos a los activos o inversiones de la empresa en
dos tipos:
Inversiones reales: Activos fsicos de larga duracin como nuevas fbricas,
maquinaria...
Inversiones financieras: Son los derechos sobre las inversiones reales. Esto es,
el poseedor de los mismos tiene el derecho de obtener las ganancias futuras que
genere esa mquina o esa fbrica. Este sern los activos que estudiaremos en
finanzas.
As pues, como los recursos futuros de las inversiones reales son inciertos, en otras
palabras, no sabemos con exactitud su cuanta, la economa financiera se ocupa de
ponerle precio a los mismos. A la hora de tasarlos, esta rama econmica tiene en cuenta
dos factores principales:

Vencimiento de los pagos o cundo se terminar la inversin -cuanto ms tarde,

mayor ser el tipo de inters o la rentabilidad de la inversin-.
Riesgo de la inversin o probabilidad de perder el dinero invertido -a ms riesgo,
ms rentabilidad para incentivar la venta del activo-.
De este modo, existen dos mtodos principales de valoracin de activos
financieros:
Valoracin por ausencia de arbitraje: Para que no haya arbitraje, dos activos que
proporcionen los mismos pagos han de tener el mismo precio. Siguiendo con el
ejemplo anterior, si cambio euros por dlares y dlares por euros he de seguir
igual.
Valoracin mediante equilibrio: Buscando un precio que iguale la oferta y la
demanda -precio de equilibrio- y que sea compatible con los supuestos econmicos
de la racionalidad -optimizar o maximizar la utilidad con unos recursos limitados-.
En cuanto al funcionamiento de los mercados de capitales y su relacin con
individuos y empresas, el siguiente esquema resume brevemente todo el proceso:

Empresas

nen

Mercados de Capitales
n

3.
R
e
c
i
b
e
n

om
pr
a

v
ein
te
R
ier
6.
v
ein
R
6.
Inversiones Reales

5.
Ob
t ie

1. E
mite

te
ier

2.
C

ierte
4. Inv

Individuos
Si detallamos cada paso:
1. Las empresas emiten activos financieros en el mercado de capitales.
2. Los individuos adquieren esos mismos activos en dicho mercado.
3. El dinero procedente de las compras anteriores es recibido por las empresas.
4. Las compaas usan ese dinero para llevar a cabo inversiones reales.
5. Los recursos de los activos fsicos son obtenidos por los individuos.
6. Las empresas pueden optar por reinvertir esos mismos recursos, que a su vez
generan ms recursos -que son obtenidos en ltima instancia por los inversores-.

Los activos de renta fija

Los activos de renta fija otorgan a su propietario el derecho a obtener una serie de
pagos concretos en el futuro en unas fechas determinadas. La fecha del ltimo pago se
llama fecha de vencimiento. El ejemplo ms claro de esta especie de activos son los
bonos, que tienen varios componentes fundamentales:
Valor nominal o principal: La cantidad de dinero que paga el bono en la fecha de
vencimiento.
Intereses: La diferencia entre el valor nominal y el precio pagado por el bono.
Mismamente, si un bono tiene un valor nominal de 1000 y se vende por 936, los
intereses sern de: 1000-936= 64. Si lo expresamos en tipo de inters o
porcentaje:
936*(1+i)=1000 i*936=1000-936 i=64/936=0.06837=6,837%.
Deudor: Persona o entidad que emite el bono -un gobierno, una empresa...-.

Acreedor: Persona o entidad que adquiere el bono.

Ausencia de riesgo: Los bonos emitidos por las entidades o gobiernos ms
solventes -Estados Unidos, Alemania...- se consideran garantizados. Esto es, no
tienen posibilidad de impago.
En cuanto a los tipos de bonos, distinguimos dos:
Bonos cupn cero o de descuento puro: No pagan cupones durante su vida. Es
decir, solo pagan el nominal al vencimiento, como en el ejemplo del bono de 936.
En consecuencia, el precio pagado por ellos es igual al valor nominal menos los
intereses.
Bonos con cupn: Realizan pagos peridicos llamados cupones -normalmente
cada ao-. En la mayora de los casos son un porcentaje o tipo de inters fijo sobre
el principal -3%, 5%...-. Obviamente, en la fecha de vencimiento o la ltima fecha
el bono paga el nominal o principal ms el correspondiente cupn. A su vez, hay
tres situaciones posibles:
El bono se vende a la par si su precio es equivalente al valor nominal.
El bono se vende sobre par si su precio es mayor que el valor nominal.
El bono se vende bajo par si su precio es menor que el valor nominal.
Sin embargo, existen varios riesgos asociados a los bonos:
Riesgo de impago: El deudor puede no pagarlo.
Riesgo de inflacin: En caso de que los precios suban mucho, el nominal perder
valor al recibirlo en trminos de bienes o de consumo. En otras palabras, el tipo de
inters real ser negativo y, por tanto, el acreedor podr comprar menos bienes en
el futuro que en la actualidad. Para solventar esto, existen bonos ligados o
indexados a la inflacin.
Riesgo de liquidez: Es complejo recuperar el dinero -principal- rpidamente en
caso de que lo requieras.

Los activos de renta variable y los derivados

Llamamos acciones a los ttulos o activos financieros que representan un porcentaje
concreto del capital de una empresa, y otorgan a sus poseedores el derecho a recibir una
proporcin determinada de las ganancias en forma de dividendos. A diferencia de los
bonos o activos de renta fija, las acciones no tienen fecha de vencimiento y son ms
arriesgadas. En cambio, su riesgo de inflacin es menor ya que si los precios suben las
empresas cobran ms por sus ventas y sus activos -maquinaria...- valen ms, por lo que
el precio de las acciones se incrementa.
Respecto a los derivados, sus pagos dependen de la evolucin de una variable
determinada, como el precio futuro de una materia prima o el tipo de inters o tipo de
cambio de un pas concreto. Esta variable determinada se llama activo subyacente en
caso de que cotice en el mercado y no sea, por ejemplo, la diferencia entre dos tipos de
cambio.

Tema 2: Valoracin de renta fija por ausencia de arbitraje

Arbitraje y ventas en corto
En el tema anterior, establecimos la valoracin por ausencia de arbitraje como uno
de los mtodos fundamentales de tasacin de activos financieros. Concretamente,
definimos el arbitraje como cualquier estrategia que nos permitiera obtener dinero sin
coste alguno.
De forma similar, tambin podemos llamar as a cualquier maniobra que nos otorgue la
posibilidad u opcin de comprar barato y vender caro a la vez -simultneamente- dos
activos financieros idnticos -con los mismos pagos en cualquier situacin posible-. Por
tanto, en el ejemplo del tema anterior, donde podamos comprar dlares baratos gracias
al tipo de cambio euro -dlar y venderlos caros debido al mismo tipo de cambio dlareuro. Es decir, como obtenamos 30$ con 20 y esos 30$, al volverlos a vender, se
convertan en 30, haba una oportunidad de arbitraje.
Relacionado con lo anterior, conviene distinguir las dos posiciones posibles en finanzas:
Posicin larga: Si alguien espera que algo suba de valor -por ejemplo, el gas
natural ante un previsible recorte de oferta ruso debido a las recientes sanciones-,
puede comprar una accin ahora -de una compaa de gas natural de otro pas, en
nuestro caso- y venderla cuando esta suba de valor -si lo hace-.
Posicin corta: Si, por contra, creemos que el precio de algo bajar -como las
empresas farmacuticas, ahora que los antibiticos estn perdiendo efectividadpodemos vender las acciones que tenemos de estas para evitar prdidas de valor.
No obstante, podemos hacer algo ms: vender en corto. Esto es, pedir prestadas
las acciones a un inversor, venderlas y en un periodo de tiempo concreto
comprarlas para devolvrselas -y tambin los dividendos, en caso de haberse
pagado-. De este modo, si, mismamente, las vende por 12 y las compra luego por
9 obtiene un beneficio de 3 por accin. Tambin puede suceder lo contrario:
que las venda por 12 y suban hasta 200, lo que conllevara unas prdidas de
188 por accin.
As pues, las ganancias -y las prdidas- de la posicin corta y larga van en sentido
contrario: cuando ganas en la larga -aumenta el precio-, pierdes en la corta y a la
inversa.
Poniendo un ejemplo numrico, si tenemos dos activos con los precios -valor en t=0- y
pagos -valor en t=1- siguientes:
T=0
T=1
Activo A

15

20

Activo B
20
40
Distinguiramos dos estrategias de arbitraje. La primera es vender en corto dos
unidades del activo A y devolver los pagos -o cubrir la posicin corta- comprando una
unidad del activo B. As pues:
T=0
T=1
Venta Corto Activo A

+15*2=+30

20*2=40

Compra Activo B

-20

-40

Total
10
0
Otra opcin sera comprar tres unidades de B para financiar la venta en corto de cuatro
de A. Por tanto:
T=0
T=1
Venta Corto Activo A

+15*4=+60

-20*4=-80

Compra Activo B

-20*3=-60

40*3=120

Total
0
40
En consecuencia, existen dos maneras de llevar a cabo una operacin de arbitraje:
Obtener ganancias en el presente y ganancias nulas en el futuro -como la primera
opcin-.
Lograr beneficios nulos hoy y beneficios positivos en aos posteriores -como la
segunda opcin-.
Si quisiramos fijar un precio de no arbitraje, deberamos fijarnos en los pagos
futuros, puesto que, al ser renta fija, supondremos que no hay contingencias. Es decir,
recibiremos el pago con absoluta certeza, sin probabilidad alguna de impago. En este
caso solo debemos observar los pagos de cada activo. Dado que:
Pago Activo A = 20 y Pago Activo B =40
Pago Activo A *2=Pago Activo B
Por lo que el precio de A ha de ser el doble que el de B para evitar arbitraje:
Precio activo B = Precio Activo A *2
Finalmente, es necesario mencionar que en nuestro anlisis, por simplicidad,
ignoraremos aspectos como el riesgo de impago, los costes de transaccin, el riesgo de
inflacin o los impuestos.

Valoracin por ausencia de arbitraje: ideas fundamentales

Las idea principales de la definicin de arbitraje anterior es que no existe en la
realidad o, mejor dicho, que esta no se produce de forma sistemtica o habitual sino solo
en segundos. Esto es, dado que no incurres en coste alguno al realizar las operaciones,
puedes llevarlas a cabo mltiples veces. En consecuencia, dicha infinidad de operaciones,
en el caso anterior, presionar a la alta sobre el precio del activo B -al incrementarse su
demanda- y a la baja sobre el precio de A -al querer venderlo muchas veces-. Por tanto,
se originar una convergencia de precios en muy poco tiempo.
As pues, como en el mundo real esto no se produce, podemos afirmar que dos activos
con los mismos pagos en cualquier situacin han de valer lo mismo al no existir arbitraje.
Como ponemos precio a activos de renta fija, suponemos que no hay riesgo de impago y,
por consiguiente, SIEMPRE obtendremos los pagos.
Por tanto, a la hora de tasar o valorar un activo, debemos construir una cartera rplica
o cartera equivalente que otorgue los mismos pagos que el producto que deseamos
valorar. El coste de esa cartera o combinacin de activos ser el precio del bono que
queramos tasar debido a la condicin de no arbitraje -si no lo fuera, en pocos segundos el
arbitraje se encargara de igualarlos a travs del mecanismo descrito-. Como valoramos el
activo en funcin de otros, realizamos una valoracin relativa del mismo.

Valoracin por ausencia de arbitraje: valoracin relativa

Poniendo un ejemplo numrico, si tenemos los siguientes bonos cupn cero sin riesgo
de impago:
Bono
Precio
Pago t=1
Pago t=2
Pago t=3
Pago t=4
Pago t=5
A

950

870

800

760

1000
1000
1000
1000

E
700
1000
Y queremos valorar un nuevo bono F con cupn con un 5% de inters, un nominal de
10000 y vencimiento en 5 aos, debemos compararlo o valorarlo relativamente con los

bonos anteriores. En primer lugar, es til representar los pagos y cobros del bono:
Bono
Precio
Pago t=1
Pago t=2
Pago t=3
Pago t=4
Pago t=5
F
PBF
C
C
C
C
C+N
Donde:
PBF: Precio del bono F, es una incgnita al ser lo que queremos descubrir.
C: Cupn o pago anual del bono. Es igual a:
Cupn [C] = Tipo de Inters ^Nominal = 5%*10000= 500
N: Nominal o cantidad que paga al vencimiento, equivalente a 10000.
As pues, tenemos que:
Bono
Precio
Pago t=1
Pago t=2
Pago t=3
Pago t=4
Pago t=5
F
PBF
500
500
500
500
10500
Para valorarlo, debemos averiguar cuntas unidades de los bonos A, B, C, D y E
debemos adquirir para replicar o tener los mismos pagos que en el bono F. Dado que
cada uno vence en una fecha diferente, para obtener 500 en el ao 1 o t=1 solo
deberemos tener en cuenta el bono A, que paga 1000 en esa fecha. As pues,
planteando una sencilla ecuacin de primer grado:
1000*NBA= 500 por lo que: NBA= 500/1000=0,5 unidades del Bono A.
Las ecuaciones para los pagos en t=2, t=3 y t=4 son idnticas por lo que:
1000*NBB= 1000*NBC = 1000*NBD = 500
En consecuencia:
NBB=NBC=NBD=0,5
Por ltimo, para el ltimo pago, solo nos centramos en el bono E que finaliza en t=5:
1000*NBE= 10500 NBE=10500/1000=10,5 unidades
Recapitulando, tenemos que:
N Unidades de los Bonos A, B, C y D: 0,5.
N Unidades Bono E: 10,5
El precio de la cartera rplica ser, por tanto, de:
Cartera Rplica = Precio Bono A * N Unidades Bono A + P. Bono E * N Unid. Bono E
Cartera Rplica = 0.5*950 + 0.5*870 + 0.5*800 + 0.5*760 + 10.5*700 = 9040
Como resultado:
Precio Bono F = Cartera Rplica = 9040
Si el precio del bono F NO fuera este, distinguiramos dos estrategias de arbitraje:
Si precio bono F < 9040: Venderamos en corto la cartera rplica y compraramos
el bono F ya que, al producir los mismos pagos, tendramos que:
T=0
T=1,2, 3 y 4
T=5
Venta Corto Rplica

9040

-500*4=-2000

-10500

Compra F

-PBF

500*4=2000

10500

Total
9040-PBF>0
0
0
Si precio bono F > 9040: Venderamos en corto el bono F y compraramos la
cartera rplica ya que, al producir los mismos pagos, tendramos que:
T=0
T=1,2, 3 y 4
T=5
Venta Corto F

9040

-500*4=-2000

-10500

Compra Rplica

-PCR

500*4=2000

10500

Total

9040-PCR>0

Valoracin por ausencia de arbitraje: bonos bsicos

De forma genrica, podemos valorar cualquier activo con bonos bsicos. En otras
palabras, son bonos cupn cero con nominal o cantidad al vencimiento de un euro. Si los
ponemos en forma de tabla:
Bono
Precio
Pago t=1
Pago t=2
Pago t=3
Pago t=4
Pago t=5
Bsico
A

PBBA

PBBB

PBBC

PBBD

1
1
1
1

E
PBBE
1
Si los comparamos con los del ejemplo anterior, podemos tasarlos mediante la
condicin de no arbitraje. Es decir, como el nominal es 1:
Pago 1000 Unidades Bono Bsico A = Pago 1 Unidad Bono A
As pues, para que NO haya arbitraje:
Precio 1000 Unidades Bono Bsico A = Precio Bono A
1000*PBBA = Precio Bono A = 950
PBBA = 950/1000 = 0,95
Extendindolo a los otros periodos tenemos que:
PBBB1000=870 PBBB=870 / 1000=0,87
PBBC1000=800 PBBC=800 /1000=0,80
PBBD1000=760 PBBD=760 / 1000=0,76
PBBE1000=700 PBBE=700 /1000=0,7
As pues, a partir de los bonos bsicos podemos replicar cualquier bono y, por
consiguiente, podemos usarlos para valorar cualquier activo. Siguiendo con el ejemplo, si
queremos tasar el bono F, como el nominal de los bonos bsicos es 1:
1*NBBA= 500
Y aplicndolo a los dems:
N BBB = N BBC= NBBD=500 y NBBE=10500
Por lo que:
Cartera Rplica = Precio Bono Bsico A * N U. Bono Bas. A + P. BB E * N Unid. BB E
Cartera Rplica = 500*0,95+500*0,87+500*0,8+500*0,76 + 10500*0,7 = 9040
Obtenemos, pues, el mismo resultado. De forma general, en ausencia de arbitraje, el
precio de un bono es igual a la suma de sus recursos futuros valorados al precio de los
bonos bsicos. Esto es:
B = Cupn 1*Bono Bsico 1 +[....]+ Nominal * Bono Bsico N
B= Cbt + NbT
La anterior ecuacin es fundamental en finanzas y recibe el nombre de ecuacin
fundamental de valoracin.

Valoracin por ausencia de arbitraje: VAN

Como los bonos bsicos tienen nominal de un euro, podemos apreciar una
caracterstica muy especial en ellos: su precio indica el tipo de inters. Aunque
sabemos que el precio de un bono y el tipo de inters van en sentido contrario -cuanto
ms alto sea el precio, menor inters tiene el bono-, en el caso de este tipo de bonos, al
valorar activos mediante los mismos estamos descontando tipos de inters. Es decir,
como en un bono cupn cero:
Nominal = Precio Bono + Intereses = Precio Bono * (1+ tipo de inters)
Sustituyendo:
1 = Precio Bono Bsico * (1+i) Precio Bono Bsico un ao = 1/(1+i)

Extendindolo a periodos ms largos:

1 = Precio Bono Bsico * (1+i) Precio Bono Bsico dos aos = 1/(1+i)
1 = Precio Bono Bsico * (1+i) Precio Bono Bsico dos aos = 1/(1+i)
As pues, cuando aplicamos la ecuacin fundamental de valoracin para valorar un
bono, estamos haciendo lo siguiente:
c
c
N
B= Cbt+ NbT =cb t1 +cb t2 +[...]+ N +btn =
+
+[...]+
(1+i) (1+i)2
(1+i)t
Lo que es lo mismo que aplicar la tcnica del Valor Actual Neto o VAN. Por tanto, el
precio de no arbitraje de un bono es igual al valor actual de todos sus pagos futuros . O, lo
que es lo mismo, es equivalente a sus pagos futuros descontados al tipo de inters. As
pues, si reescribimos la ecuacin:
C + N =cb +cb +[ ...]+ N +b = c + c +[...]+ N
B=
t1
t2
tn
t
T
t
(1+i) (1+i)2
(1+i) (1+i)
(1+i )

Ejemplo numrico: valoracin de un nuevo bono

Supongamos que existen tres bonos con cupn sin riesgo de impago, con valor
nominal igual a 10.000 y con vencimiento a uno, dos y tres aos, respectivamente. Sus
cupones son del 4%, 8% y 6% y sus precios de mercado son 9.500 , 10.500 y 9.000 ,
respectivamente. Si indicamos sus pagos en la tabla:
Bono
Precio
Pago t=1
Pago t=2
Pago t=3
A

9500

104001

10500

800

10800

C
9000
600
600
10600
Con esta informacin, se nos pide en primer lugar calcular los precios de los bonos
bsicos a uno, dos y tres aos, as como sus tipos de inters. Para calcular los precios
de los bonos bsicos, debemos aplicar la ecuacin fundamental de valoracin, que
establece que:
B= Cbt + NbT
Para el caso del bono a un ao:
B A=400b1+10000b1 =b1(10000+400)=b 1(10400)=9500[ El precio del Bono A]
Aislando b1:
b1= 9500/10400= 0,9135
Respecto al segundo ao, hacemos lo mismo pero teniendo en cuenta que, como el
bono es de DOS aos, deberemos usar DOS bonos bsicos -el del primer ao y el del
segundo- en la EFV:
B B=800b 1+10800b2=10500
Si reemplazamos b1 y aislamos b2:
9769,2
10800b2=10500800b1=105008000,9135 b 2=
=0,9046
10800
Por ltimo:
BC =600b1+600b 2+10600b3=9000
90001090,46
10600b3=9000600b1600b 2 b 3=
=0,7461
10600
Calculando los tipos de inters:
1
1
b1(1+i 1)=1 1+i 1= =
=1,0947 i 1=1,09471=0,0947
b1 0,9135
1
1
1
b 2(1+i 2 )2=1 (1+i 2 )2= =
i 2=
1=0,05105
b2 0,9046
0,9046

1 Nominal + Cupn = Nominal + Nominal * Tipo Inters = 10000+10000*4%=104000

1
1
3
1
=
i 3=
1=0,1026
b3 0,7461
0,9046
A su vez, si queremos valorar otro bono que vence dentro de tres aos, con nominal
10.000 , con un cupn del 3% y su precio de cotizacin en el mercado es igual a 8.900 .
Existen oportunidades de arbitraje en la economa? Representando sus pagos:
Bono
Precio
Pago t=1
Pago t=2
Pago t=3
b3(1+i 3)3=1 (1+i 3 )3=

D
8900
300
300
10300
El precio de no arbitraje del bono D es el coste de su cartera rplica por lo que
usamos el VAN para calcularlo:
C + N = 300 + 300 + 10300 = 300 + 300 + 10300 =8230,26
B D=
(1+i)t (1+i)T (1+i 1 ) (1+i 2 )2 (1+i 3)3 (1,0947) (1,051)2 (1,1)3
Dado que el precio de no arbitraje del bono es inferior al precio, habra una estrategia
de arbitraje que consistira en vender en corto el bono y cubrir la posicin con la cartera
rplica. Es decir:
T=0
T=1 y 2
T=3
Venta Corto F

8900

-300*2=-600

-10300

Compra Rplica

-8230,26

300*2=600

10300

Total

669,74

Ejemplo numrico: valoracin de un proyecto

Supongamos que queremos valorar el siguiente proyecto:
Precio
Pago t=1
Pago t=2
25000
-2000
15000
Tambin sabemos que existen los siguientes activos sin riesgo:
Bono
Precio
Pago t=1
Pago t=2
A

880

1000

10303

1550

Pago t=3
20000
Pago t=3

11550

C
9200
1000
1000
11000
Con la informacin anterior, usamos la ecuacin fundamental de valoracin o EFV
para calcular los precios de los bonos bsicos:
B= Cbt + NbT
As pues:
1000*b1[nominal*bono bsico]=880 [Precio Bono A] b1=880/1000=0,88
8939
1550b1+b 211550=10303 b211550=1030315500,88=8939 b 2=
=0,774
11550
7546
1000b1+b 21000+b311000=9200 b311000=7546 b3=
=0,686
11000
Con esto, podemos aplicar la EFV para calcular el coste de la cartera rplica:
Cartera Rplica=250002000b 1+15000b 2+20000b 3
Sustituyendo:
Cartera Rplica=2500020000,88+150000,774+200000,686=1430
El coste de la cartera es negativo, por lo que NO es aconsejable llevar a cabo el
proyecto al perder dinero. Alternativamente, dado que la EFV es equivalente al VAN, tal
como dijimos en los apartados anteriores, los pagos futuros de este proyecto tienen un
valor actual negativo.

Ejemplo numrico: valoracin de un bono con unidades de bonos

Si existen los tres bonos posteriores:
Bono
Precio
Pago t=1
A

4500

5000

4425

100

C
5275
500
Y queremos valorar un nuevo bono D:
Bono
Precio
Pago t=1

Pago t=2

Pago t=3

5100
500

5500

Pago t=2

Pago t=3

D
PBD
500
500
10500
Tenemos dos opciones a la hora de valorarlos. Una es la habitual, hallando sus
precios como hemos hecho en varias ocasiones:
5000*b1=4500 b1=4500/5000=0,9
4335
100b1+b 25100=4425 b25100=44251000,9=4335 b 2=
=0,85
5100
4400
500b1+b 2500+b35500=5275 b35500=4400 b3=
=0,8
5500
Con esto, podemos aplicar la EFV para calcular el coste de la cartera rplica:
Cartera Rplica=500b1+500b 2+10500b3=5000,9+5000,85+105000,8=9275
La otra es calcular las cantidades o el nmero de unidades necesarias de bonos -A,B y
C- para construir una cartera con los mismos pagos que en D. Es decir, si adquirimos X
unidades del bono A, Y de B y W de C, el primer ao tendremos unos pagos totales de:
Pagos 1r Ao = 5000*X [N Unid. Bono A]+100*Y+500*W
Pagos 2 Ao = 5100*Y+500*W (Ya que el Bono A vence en el ao 1)
Pagos 3r Ao = 5500*W
Dado que queremos averiguar las cantidades de A, B y C ptimas para conseguir un
producto con los mismos pagos que en el bono D, resolvemos el sistema:
10500
Pagos 3r Ao=Pago3r Ao Bono D 5500W =10500 W =
=1,9
5500
5005001,9
500W +5100Y =500 Y =
=0,089
5100
5005001,9500(0,089)
500W +500Y +1000X =500 Y =
=0,089
1000
En consecuencia deberamos adquirir 1,9 unidades de C y vender en corto 0,089
unidades de A y B -de ah el signo negativo- para tener los mismos pagos. El Precio sera:
Precio = NUnidades A * Precio A + N Unidades B * Precio B + N Unid. C * Precio C
Precio = -0,089*4500-0,089*4425+1,9*5275= 9275

Arbitraje secuencial
Relacionado con los bonos bsicos, para que NO exista arbitraje los precios de los
bonos han de seguir la siguiente relacin:
1 > b1 > b2 > b3 > [...]> bn
Ya que si b1=0,5 y b2=0,9, hay una oportunidad de arbitraje:
T=0
T=1
T=2
Venta Corto b2

0,9

-1

Compra b1

-0,5

Total
0,4
1
-1
Obtenemos, por tanto, una ganancia de 0,4*N siendo N el nmero de veces que
realizamos la operacin.

Tema 3: La estructura temporal de los tipos

La estructura temporal y la curva de tipos: definicin e importancia
A la hora de tasar activos financieros, una herramienta muy til es la estructura
temporal de los tipos de inters. Esta estructura se obtiene mediante los tipos de
inters de inversiones con el mismo riesgo a diferentes vencimientos. Esto es, lo nico
que vara entre ellas es el plazo de vencimiento o la fecha del ltimo pago . Con el fin de
simplificar la construccin de la misma y de disponer de precios correctos -que
representen toda la informacin disponible del mercado-, la calculamos a partir de deuda
pblica sin riesgo de impago -en Europa, la Alemania y en el resto del mundo, la de
Estados Unidos-.
Adems, usando la estructura temporal de los tipos de inters, podemos representar
grficamente la curva de tipos de inters o curva cupn cero -porque usaremos esta
clase de bonos para construirla-. Esta curva es la base tanto para valorar activos de renta
fija como las rentabilidades de productos financieros ms complejos, ya que proporciona
una referencia o punto de partida de los tipos de inters -si los tipos de estos activos son
menores de lo que obtendras invirtiendo en renta fija, son o han sido una mala inversin-.
A su vez, este grfico tambin es fundamental en macroeconoma, pues es la base para
decidir la poltica monetaria de los bancos centrales y permite observar las expectativas
de los agentes econmicos -cuando los tipos de inters futuros son bajos, significa que se
espera una bajada, lo que indica la posibilidad de una recesin. Esto es debido a que
cuando el PIB decrece se expande la oferta monetaria y bajan los tipos para tratar de
reactivar la economa.-.

La estructura temporal y la curva de tipos: obtencin

Como hemos dicho, construiremos o hallaremos la estructura temporal de los tipos de
inters a partir de bonos cupn cero sin riesgo de impago. De este modo, si tenemos
un bono bsico a un ao, es fcil encontrar su tipo de inters:
1
1
b1(1+i 1)=1 (1+i 1 )= i 1= 1
b1
b1
A dos aos:
1
1
b 2(1+i 2 )2=1 (1+i 2 )=
i 2=
1
b2
b2
Para cualquier periodo T:
1
1
bt(1+i t )t =1 (1+i t )= t i t = t 1
bt
bt
Alternativamente, podemos calcular el tipo de inters mediante la tasa interna de
retorno o TIR, un indicador de la rentabilidad de la inversin. En esencia, la TIR es el
inters que satisface la ecuacin fundamental de valoracin:
C + N
B=
t
T
(1+i) (1+i)
Como los bonos cupn cero NO pagan cupones, C es cero y tenemos que aislando i:
N
N
T N
B=
(1+i)T = i=
1
T
B
B
(1+i)
Lo que proporciona el mismo resultado que antes. Conviene recordar que usamos
bonos cupn cero para calcular la curva de tipos ya que los bonos con cupn, aunque
tengan el mismo vencimiento, sus cupones varan y no hay una TIR nica en esos
casos. Para ilustrar esto, si los tipos de inters a uno y dos aos son del 4% y el 12%, y
tenemos los dos bonos siguientes:

Bono

Precio

Pago t=1

Pago t=2

8400

200

10200

B
11483,98
2000
12000
Si calculamos la TIR:
C
N +C
200
10200
B A=
+
=
+
t
T
2
(1+i) (1+i) (1+i) (1+i)
C
N +C 2000 12000
B B=
+
=
+
t
(1+i) (1+i )T (1+i) (1+i)2
Reemplazando por los precios de los bonos:
200
10200
8400=
+
8400( 1+i)2=200(1+i)+10200
2
(1+i) ( 1+i)
Si resolvemos la ecuacin de segundo grado, tenemos que:
ia = TIR del Bono A = 11,39%
Para el bono B:
2000 12000
11483,98=
+
11483,98(1+i)2 =2000(1+i)+12000
2
(1+i) (1+i)
ib= TIR del Bono B = 11,3%
Segn la TIR, el bono A otorga una rentabilidad mayor, por lo que es una inversin
mejor. Sin embargo, si calculamos el precio de no arbitraje de los bonos -usando los tipos
mencionados antes de la tabla-, obtenemos que:
200
10200
2000 12000
B A=
+
=8323,68
B B=
+
=11489,4
2
(1,04) (1,12)
(1,04) (1,12)2
Dado que Precio del Bono A (8400)> Precio del Bono A No Arbitraje (8323,68) y, en lo
que al bono B respecta, Precio Bono B (11483,98) < Precio Bono B No Arbitraje (11489,4),
lo ideal es vender en corto el bono A y adquirir el B para cubrir la posicin. En otros
trminos, habra una estrategia de arbitraje y, en consecuencia, el bono B sera una
mejor inversin.
El motivo principal por el que el bono B posee una TIR ms baja es que tiene unos
cupones altos y, como la TIR valora ms los pagos iniciales -al estar divididos por un
nmero menor- y la curva de tipos de inters es creciente -el precio del dinero crece con
el tiempo-, su rentabilidad es menor.

Los tipos de inters y el precio de los bonos

Como vimos en Macroeconoma, entre el precio de los bonos y los tipos de inters
existe una relacin inversa. Esto es, cuando el tipo de inters sube el precio de los
activos de renta fija disminuye. Lo anterior es fcil de apreciar en la EFV:
C + N
B=
(1+i)t (1+i)T
Si, por ejemplo el cupn fuese de 10 y el nominal de 110:
10
110
B=
+
t
T
(1+i) (1+i)
El bono posee un valor menor si el tipo de inters es del 15% que del 5% . A su vez,
aumentos en el precio de los bonos provocan cadas en la rentabilidad o TIR -ya que
cuando el precio sube, los intereses bajan-.

La duracin
Pese a que en el tema 1 indicamos que, a la hora de poner precio o tasar activos de
renta fija, adoptaramos ciertos supuestos -como no tener en cuenta la inflacin ni el
riesgo de impago-, todava siguen habiendo dos riesgos importantes ntimamente
relacionados:
Riesgo de liquidez: Tener dificultades para vender el bono.
Riesgo de tipo de inters: Que la variacin de los tipos de inters haga variar el
precio del activo de renta fija.
As pues, ante la segunda clase de riesgo, el relativo a los tipos de inters, nos puede
interesar averiguar la sensibilidad o variacin del precio de un bono a raz de
fluctuaciones o variaciones en el precio del dinero. El indicador que nos muestra esto se
conoce como duracin. Para calcularla, en primer lugar tomamos como punto de partida
la EFV:
C + N
B=
(1+i)t (1+i)T
Con ella, queremos saber cunto vara el precio del bono -B- si el tipo de inters -icambia ligeramente. En otras palabras:
Duracin = Variacin de B / Variacin de i = B/ i
Lo que coincide con la derivada parcial de B respecto a i:
B 1
C
2C
TC
TN
=
[
+
+[...]+
+
]
Duracin =
2
T
i 1+i 1+i (1+i)
(1+i) (1+i)T
No obstante, queremos el cambio en relacin al precio del bono. Dicho de otra
forma, queremos saber en qu porcentaje cambiar el precio. Por consiguiente, dividimos
por B o el precio del bono la ecuacin anterior:
1
C
2C
TC
TN
[
[
+
+[...]+
+
]]
2
T
1+i 1+i (1+i)
B 1
(1+i) (1+i)T
( )=
Duracin =
i
B
B
Si reescribimos lo anterior:
tC
TN
[ [
+
]]
t
B
(1+i) (1+i )T
=
Duracin =
i
B
Si sustituimos la expresin simplificada en la ecuacin original, obtenemos la duracin
modificada, que usaremos para determinar la variacin en el precio ante un cambio en el
tipo de inters:
B 1
1
( )=
D
Duracin Modificada =
i
B 1+i
Poniendo un ejemplo numrico, si queremos calcular la duracin modificada de los
bonos siguientes:
Bono
Precio
Pago t=1
Pago t=2
A

9259,26

10200

B
11483,98
2000
12000
Y queremos ver cmo vara su precio ante un incremento del 2% en los tipos de
inters, calculamos su duracin aplicando la frmula. Primero, calculamos los tipos de
inters de ambos bonos mediante la TIR:
C + N = 10200 i = 10200 1=0,0496
9259,26=
a
t
T
2
9259,26
( 1+i a ) (1+i a ) (1+i a )
Para el bono B:
2000 12000
11483,98=
+
11483,98(1+i)2 =2000(1+i)+12000
2
(1+i) (1+i)

ib= TIR del Bono B = 11,3%

Aplicando la frmula de duracin, tenemos que:
TN
[[
]] [ [ 210200
]]
T
2
(1+i)
1,046
=
Duracin Bono A =
=2
B
9259,26
Como vemos, coincide con su periodo de vencimiento. Dado que esto se aplica para
todos los bonos cupn cero, en esta especie de bonos la duracin coincide con el periodo
de vencimiento.
tC
TN
12000 212000
[ [
+
]] [[
+
]]
t
T
(1+i) (1+i)
(1,113)1 (1,113) 2
=
Duracin Bono B =
=1,84
B
11483,98
Con esto, podemos calcular la duracin modificada:
Duracin Modificada Bono A = -2/1,0496 = -1,9
Duracin Modificada Bono B = -1,84/1,113 = -1,65
Si los tipos suben un 2%, entonces:
Cambio Precio Bono A = Cambio Tipos de Inters*Duracin Modificada
Cambio Precio Bono A = 2%*(-1,9) = -3,8%
Cambio Precio Bono B = 2%*(-1,65) = -3,3%
El bono B bajara de precio un 3,8% y el B un 3,3%. Como vemos, a mayor duracin
ms sensible es el precio del bono a variaciones de los tipos de inters.

Los tipos a plazo o forward y los bonos strips o segregables

Adems del tipo de inters actual o spot, que indica, en el caso de los bonos bsicos,
la rentabilidad de un activo financiero que paga 1 en el periodo T con absoluta certeza,
existen los tipos de inters forward o a plazo. Esta clase de tipos de inters hacen
referencia a transacciones que se acuerdan hoy pero se producen en el futuro.
Entenderemos mejor la diferencia con la tabla siguiente. En ambos casos, estamos
comprando un bono bsico a dos aos, pero en la primera opcin realizamos la compra
hoy y en la segunda la acordamos hoy pero la efectuamos el ao prximo. Por tanto:
Bono
t=0
t=1
Pago t=2
A

-0,9

B
0
-Precio Bono B en T=1
1
El bono B, en este caso, correspondera a una adquisicin a plazo, mientras que el
bono A sera una transaccin normal. Respecto a los tipos de inters forward -o el tipo de
inters del bono B-, como no sabemos los tipos de inters a un ao en el ao prximo,
debemos hallarlos usando la condicin de no arbitraje. Esto es:
Tipo de inters Dos Aos = Tipo Inters un Ao * Tipo Forward de T=1 a T=2
Entonces:
2
i2
2
i 2=i 1F F =
i1
De forma genrica, para cualquier periodo T:
i TT
1)
i TT =i (T
F

F
=
(T 1)
1)
i (T
(T 1)
A su vez, hay un tipo de bonos muy singular llamados bonos segregables o strip. De
manera similar a los contratos a plazo o forward, separan los cupones y el nominal y los
venden por separado. En otros trminos, si tenemos el bono posterior A, podemos
convertirlo en los bonos Strip A1 y A2:
Bono
t=0
t=1
Pago t=2
A

-10

19

Strip A1

-4

Strip A2
-12
0
19
En consecuencia, con esta clase de bonos podemos tener bonos cupn cero aunque
en esta economa slo existan bonos con cupn.

Ejercicio numrico
Para entender mejor todo lo explicado en el tema, resulta til considerar el siguiente
ejercicio. Si tenemos los dos bonos cupn cero posteriores:
Bono
t=0
t=1
Pago t=2
A

95,42

100

B
89,85
0
100
Queremos hallar, en primer lugar, los tipos de inters actuales o spot y el forwars.
Dado que los bonos son cupn cero, podemos encontrar los primeros con ecuaciones de
una incgnita o con una versin modificada de la EFV:
100
b A(1+i 1)=100 i 1=
1=0,048
95,42
100
b B(1+i 2)=100 i 2=
1=0,055
89,85
Para averiguar el forward o inters a plazo de un ao a dos, aplicamos la condicin de
no arbitraje:
Tipo de inters Dos Aos = Tipo Inters un Ao * Tipo Forward de T=1 a T=2
Entonces:
2
i 0,0552
i 22=i 1F F = 2 =
=0,063
i 1 0,048
A su vez, con los datos anteriores se nos pide encontrar el precio de no arbitraje del
bono siguiente:
Bono
t=0
t=1
t=2

C
PBC
5
105
Simplemente, tal como hacamos en el tema anterior, aplicamos la EFV:
C + N = 5 + 105
B=
(1+i)t (1+i)T 1+i (1+i)2
Si reemplazamos los tipos de inters por los anteriores:
5
105
B=
+
=99,11
1,048 (1,055)2
Por otro lado, la TIR de este nuevo bono es:
5
105
99,11=
+
99,11(1+i)25(1+i)105=0
2
1+i (1+i)
Si resolvemos la ecuacin:
(5) (5)2499,11(105) 5 25+42099,11 5204,08
(1+i)=
=
=
299,11
198,22
198,22
5+204,08
(1+i)1=
=1,05478 i 1=1,054781=0,05478
198,22
El otro resultado (5-204,08) lo descartaramos al ser negativo.
Si quisiramos saber el precio de un bono strip hecho a partir del cupn del bono C.
Es decir, el precio de:
Bono
t=0
t=1
t=2
SCC

PSCC

Aplicamos nuevamente la EFV:

5
B=
=4,77
1,048
Finalmente, si queremos averiguar qu bono es menos sensible al riesgo del tipo de
inters, calculamos la duracin de cada uno:
tC
TN
[ [
+
]]
t
B
(1+i) (1+i )T
=
Duracin =
i
B
TN
[[
]] [ [ 100 ]]
T
(1+i)
1,048
=
Duracin Bono A =
=1
B
95,42
TN
[[
]] [[ 21002 ]]
T
(1+i)
1,055
=
Duracin Bono B =
=2
B
89,85
tC
TN
[ [
+
]] [ 5 + 105 ]
t
T
(1+i) (1+i)
1,048 1,055
=
Duracin Bono C =
=1,952
B
99,11
El menos sensible es, por tanto, el bono A.

Teoras sobre la estructura temporal

Por ltimo, es necesario explicar las distintas teoras acerca de los tipos forward y los
tipos de inters futuros. Bsicamente, distinguimos tres:
Teora
Supuesto bsico
Hiptesis Bsica
Interpretacin curva
Expectativas
Puras

Los inversores son Tipo Forward = Tipo -Creciente: Se espera

neutrales al riesgo.
Inters
Futuro que los tipos suban.
Esperado
-Plana: Sin cambios.
-Decreciente:
Se
esperan bajadas.

Preferencia
Los
inversores
por la liquidez prefieren
las
inversiones
ms
lquidas -que generan
dinero antes-

Tipo Inters Futuro -Plana y decreciente.

Esperado
=
Tipo Cadas
futuras.
Forward
+
Prima Muy
creciente:
Liquidez
Subidas.
- Algo creciente: No lo
sabemos a raz de la
prima de liquidez.

Segmentacin Los mercados de tipos

de mercados de inters no se
relacionan entre s,
son independientes.

No hay relacin entre No podemos decir nada

los tipos de inters sobre los tipos de inters
forward y los tipos de esperados.
inters esperados.

Tema 4: La EFV bajo incertidumbre

Introduccin: incertidumbre, activos contingentes y subyacentes
En los tres temas anteriores, suponamos que nos encontrbamos en una situacin de
certeza absoluta. Es decir, los activos financieros otorgaban pagos seguro, no exista
ningn riesgo de impago. En la realidad, no obstante, la mayor parte de activos poseen
incertidumbre, esto es, sus pagos dependen de numerosas circunstancias o, en trminos
ya vistos en Teora de Juegos, estados de la naturaleza.
Mismamente, el valor de una gran plantacin de caf depende del precio del mismo. De
este modo, si el precio de esta materia aumenta, la plantacin valdr ms; mientras que si
se hunde, la plantacin disminuir su valor notablemente. Ponindolo en una tabla,
tenemos que:
Periodo
T=0
T=1
Estados

Precio alto (s=1)

Precio normal (s=2) Precio bajo (s=3)

Valor Plantacin 90M

180M
92,34M
15M
En el ejemplo anterior, la plantacin es un activo con pagos inciertos puesto que estos
dependen del valor del caf en el futuro -estados de la naturaleza-. Por consiguiente,
podemos introducir dos conceptos fundamentales:
Activos contingentes: Activos cuyo valor depende o est ligado a algo. En
nuestro ejemplo, la plantacin de caf. Tambin reciben el nombre de derivados.
Activos subyacentes: Que determina el valor del activo contingente. En la tabla,
es el precio del caf en T=1.

Valoracin de activos con pagos inciertos: ideas clave

Introducida la terminologa bsica, conviene comenzar a explicar cmo valorar este tipo
de activos. Para ello, usaremos un nuevo ejemplo de activo contingente: una mina de oro
-cuyo valor depende del precio del oro, el activo subyacente o determinante en nuestro
ejemplo-. As pues, dada la siguiente tabla:
Periodo
T=0
T=1
Estados

Precio alto (s=1)

Precio bajo (s=2)

Precio oro

250/onza

280/onza

230/onza

Valor mina de oro

VMO

200M

50M

Valor bono bsico 0,95

1,00
1,00
Adems de la mina de oro -lo que queremos valorar-, tenemos dos activos ms:
Activo subyacente: O lo que determina el valor de la mina de oro. En este caso, el
precio del oro.
Bono bsico: O activo de renta fija. Es necesario percatarse de que, como los
activos de renta fija NO tienen pagos inciertos, paga siempre 1
independientemente de la circunstancia o estado de la naturaleza.
En esencia, usaremos el mismo principio que en los temas anteriores y activos de renta
fija: la valoracin por ausencia de arbitraje. En otras palabras, dos activos con los
mismos pagos han de valer lo mismo. En consecuencia, construiremos una cartera
rplica o activo que valore los pagos -el valor de la mina- mediante el bono bsico y el
oro. De esta forma:
X = N de Onzas de Oro
Y = N Bonos Bsicos
Pagos Estado S1 Cartera Rplica = 280*X + Y*1 = 280X + Y
Pagos Estado S2 Cartera Rplica = 230*X + Y*1 = 230X + Y

Como la cartera rplica ha de producir los mismos pagos:

Pagos Estado S1 Cartera Rplica = Pagos Estado S1 Mina = 200 000 000
Pagos Estado S2 Cartera Rplica = Pagos Estado S2 Mina = 50 000 000
Por consiguiente, resolvemos el sistema posterior:
280X + Y = 200 000 000
230X + Y = 50 000 000 Y = 50 000 000 230X
280X + Y = 280X -230X + 50 000 000 = 200 000 000
50X = 150 000 000 X = 3 000 000 de onzas de oro
Y = 50 M - 230*3M = -640 M de bonos bsicos
Debemos, pues, adquirir 3 millones de onzas de oro y vender en corto 640 millones de
bonos bsicos. Con estas dos operaciones replicaremos los pagos de la mina en AMBOS
estados de la naturaleza y podremos hallar su precio de no arbitraje:
Precio No Arbitraje Mina = Coste Cartera Rplica = 3M*250-640*0,945 = 145,2M

Activos Arrow-Debreu
A su vez, es til introducir una cierta notacin para plasmar mejor la incertidumbre. Si Pj
es el precio del activo incierto J, sus pagos en T=1 pueden ser representados de la forma
siguiente, que tambin tiene en cuenta los estados de la naturaleza.

El activo j, por tanto, tiene pagos distintos para cada estado de la naturaleza S.
Mismamente, en el estado S=1 paga Xj1 y en S=2 otorga Xj2. Lo anterior nos sirve para
definir un concepto elemental a la hora de valorar activos con incertidumbre bajo ausencia
de arbitraje: los activos Arrow-Debreu. Este tipo de activos otorgan un euro con absoluta
certeza en el estado S=s y 0 en todos los dems. As pues:

En consecuencia, podemos decir que los activos Arrow-Debreu (AAD) son el anlogo
o equivalente a los bonos bsicos para coyunturas inciertas. Lo fundamental de estos
activos es que, tal como ocurre con los bonos bsicos, permiten valorar activos
inciertos. Es decir, como todo activo puede construirse a partir de combinaciones de
AAD, su valor bajo ausencia de arbitraje ha de ser equivalente al de esa combinacin. En
el caso de la mina de oro:
Valor AAD S1 * Pago Mina S1 + Valor Aad S2 * Pago Mina S2 = Valor Mina
Por tanto:
Valor AAD S1 * 200M + Valor S2 * 50M = Valor Mina

As pues, solo debemos hallar los valores de estos activos y podemos averiguar el valor
de la mina. Primero, como el bono bsico otorga 1 con absoluta certeza, al adquirir los
dos activos Arrow-Debreu de esta economa tambin disponemos de 1 seguro
-obtendremos un euro independientemente de si el precio del oro es alto o bajo-, por lo
que en ausencia de arbitraje:
Valor Bono Bsico = Valor AAD S1 + Valor AAD S2 + [] + Valor Activo AAD SN
En nuestro caso:
0,945 = Valor AAD S1 + Valor AAD S2
Adems, tambin tenemos que el valor del oro NO debe dar lugar a oportunidades de
arbitraje:
Precio Oro = Pago Oro S1 * Valor AAD S1 + Valor AAD S2 * Pago Oro S2
Por consiguiente:
250 = 280* Valor AAD S1 + 230 * Valor AAD S2
Si resolvemos el sistema:
Valor AAD S2 = 0,945 Valor AAD S1
250 = 280* Valor AAD S1 + 230 * (0,945 Valor AAD S1)
250 = 50 * Valor AAD S1 + 217,35
Valor AAD S1 = 32,5/50 = 0,65
Valor AAD S2 = 0,945 0,65 = 0,295
Valor Mina = 200M*0,65 + 0,295*50M = 145,2 M
De forma general, para cualquier activo con incertidumbre:
Precio Activo = Pago Activo S1 * AAD S1 + Pago Activo S2 * AAD S2 + []
Expresado en forma de frmula, donde X son los pagos y las O el valor de los activos
Arrow-Debreu:

Lo anterior es la Ecuacin Fundamental de Valoracin (EFV) para entornos o

tesituras inciertas.

Mercados completos
Por ltimo, es necesario mencionar una condicin fundamental para valorar mediante
AAD: que estos existan. Para que este tipo de productos financieros existan o puedan
crearse en la economa, deben haber tantos activos linealmente independientes -sin
relacin entre ellos- como estados de la naturaleza o posibles escenarios existan. Cuando
esto se cumple, el mercado es completo.
La forma ms sencilla de comprobar lo anterior es a partir de la matriz de pagos. En
otras palabras, si el determinante de la matriz de pagos es distintos de cero, el mercado
es completo. Esta condicin se deriva del siguiente sistema, en el que intentamos replicar
el Activo Arrow-Debreu para el estado de la naturaleza S=1. Esto es, tratamos de hallar un
activo que pague un euro en S=1 y 0 en los dems estados:
X = Onzas Oro Y = Unidades Bono Bsico
280*X+Y = 1
230*X +Y = 0
Para el otro AAD:
280*X+Y = 0
230*X +Y = 1
Si realizamos una matriz de los coeficientes, para que pueda resolverse el sistema el
determinante NO ha de ser cero:
280 1 = 280*1 230*1 = 50 diferente de 0, el mercado es completo.
230 1

Tema 5: Opciones y Futuros

Opciones: definicin, tipos y conceptos bsicos
Existen dos tipos principales de opciones:
Call u opcin de compra: Otorga el derecho a adquirir un activo financiero
concreto en una fecha determinada a un precio establecido. Dado que su valor
depende del precio de ese producto financiero concreto -una accin...-, las call son
derivados o activos contingentes. A su vez, el activo al que estn vinculados recibe
el nombre de subyacente, tal como explicamos en el tema anterior.
Put u opcin de venta: Otorga el derecho a vender un activo financiero concreto
en una fecha determinada a un precio establecido. Dado que su valor depende del
precio de ese producto financiero concreto -una accin...-, las put tambin son
derivados o activos contingentes. A su vez, el activo al que estn vinculados recibe
el nombre de subyacente.
Por otro lado, dependiendo de cundo dejen ejercer la opcin, las opciones se dividen
tambin en:
Opciones europeas: SOLO puedes ejercer la opcin en una fecha concreta.
Sern las que estudiaremos.
Opciones americanas: Puedes ejercer la opcin en el momento que desees hasta
la fecha concreta.
Finalmente, hay dos conceptos fundamentales relativos a las opciones que es
necesario conocer:
Precio de ejercicio: El precio al que podemos comprar/vender el activo
subyacente si ejercemos la opcin. Se denota por K.
Fecha de vencimiento: Fecha en la que caduca la opcin o podemos ejercerla.
Se denotar por la fecha T.

Opciones: Funcionamiento
Para comprender mejor las opciones, es til poner un ejemplo. Imaginemos que un
inversor adquiere por 2 una opcin de compra -call- sobre acciones de Samsung con
precio de ejercicio 500 y vencimiento en T. Sabemos que actualmente las acciones valen
400. Si en T:
La accin vale 600: El inversor ejercer la opcin al poder comprar por 500 algo
que vale 600. Por tanto, tenemos que:
Pagos Call = Precio en T Precio Ejercicio = Pt K = 600-500= 100
Beneficios Inversor = Pt K Prima = 600-500-2 = 98
La accin vale 200: Como nadie comprara por 600, algo que en realidad
cuesta 200, NO ejercer la opcin. Por consiguiente:
Pagos Call = 0
Beneficios Inversor = Prima =-2
No obstante, supongamos que el inversor, en lugar de comprar la opcin -tomar una
posicin larga en la misma-, la vende en corto -toma una posicin corta-. En este caso,
sus pagos y beneficios son inversos. Es decir, lo que favorece a un comprador de una
call, perjudica al vendedor de una opcin de compra. En consecuencia, si al vender la
misma call en T:
La accin vale 600: El inversor debe devolver la opcin a su propietario. Es decir,
debe pagarle lo que le corresponde -ya que usar la opcin-. En otras palabras,
como toma prestado el activo y el propietario del mismo ejercer la opcin, para
que el dueo NO se percate de nada el vendedor de la call debe cubrir o sufragar
los pagos. En este caso
Pagos Call =Precio Ejercicio Precio T = K - Pt = 500-600 = -100

Beneficios Inversor = K Pt + Prima = 500-600+2 = -98

La accin vale 200: Como nadie comprara por 600, algo que en realidad
cuesta 200, el dueo NO ejercer la opcin. Por consiguiente, NO ha de devolver
nada:
Pagos Call = 0
Beneficios Inversor = Prima =2
A su vez, respecto a las opciones de venta o puts, el procedimiento es muy parecido.
Imaginemos que un inversor adquiere por 2 una opcin de compra -call- sobre acciones
de Samsung con precio de ejercicio 500 y vencimiento en T. Sabemos que actualmente
las acciones valen 400. Si en T:
La accin vale 600: El inversor NO ejercer la opcin ya que nadie vendera por
500 algo que vale 600. Por tanto, tenemos que:
Pagos Put = 0
Beneficios Inversor = Prima = -2 = -2
La accin vale 200: Dado que puede vender por 500 algo que vale 200,
ejercer la opcin. Por consiguiente:
Pagos Put = Precio Ejercicio Precio en T = K Pt = 500-200 = 300
Beneficios Inversor = K - Pt Prima =298
Por su parte, si alguien vende en corto la misma put:
La accin vale 600: El inversor NO ejercer la opcin ya que nadie vendera por
500 algo que vale 600. Por tanto, NO tenemos que devolver nada al dueo:
Pagos Put = 0
Beneficios Inversor = + Prima = +2 = 2
La accin vale 200: Dado que puede vender por 500 algo que vale 200, el
propietario ejercer la opcin. Por consiguiente, debemos sufragar los pagos si
hemos vendido en corto la opcin:
Pagos Put = Precio en T Precio Ejercicio = Pt - K = 200-500 = -300
Beneficios Inversor = Pt - K + Prima = -298

Opciones: Pagos y ganancias

Lo fundamental a la hora de entender los pagos y ganancias de las distintas posiciones
-largas o cortas- en opciones, es comprender que se trata de un juego de suma cero.
Dicho de otra forma, lo que ganas -o cobras- en la posicin larga, lo paga -o pierde- el
inversor de la posicin corta. Si lo representamos en una tabla de pagos:
Posicin
Si P t K
Si Pt < K
Comprador call o posicin larga call

Pt - K

Vendedor call o posicin corta call

K Pt

Comprador put o posicin larga put

K - Pt

Vendedor put o posicin corta put

Respecto a las ganancias:
Posicin

Pt - K

Comprador call o posicin larga call

Pt K - Prima

- Prima

Vendedor call o posicin corta call

K Pt + Prima

+ Prima

Comprador put o posicin larga put

- Prima

K Pt - Prima

Si

P t K

Si Pt < K

Vendedor put o posicin corta put

+ Prima
Pt - K + Prima
Si plasmamos las dos tablas anteriores grficamente, tenemos que, por lo que se
refiere a los pagos:

En cuanto a las ganancias:

Opciones: Valoracin con pocos estados de la naturaleza

Definidas las opciones y su estructura de pagos, a la hora de valorarlas seguiremos dos
mtodos dependiendo de los estados de la naturaleza que tengamos. De este modo, si
tenemos pocos estados de la naturaleza o posibles escenarios -dos o tres-,
calculamos el coste de la cartera rplica mediante activos Arrow-Debreu (AAD) o los
productos financieros presentes en la economa.
As pues, si tenemos los siguientes dos activos financieros:
Periodo
T=0
T=1
Estados
Accin

Precio alto (s=1)

100,00

125,00

Precio bajo (s=2)

75,00

Valor bono bsico 0,94

1,00
1,00
Y queremos saber el precio de no arbitraje de una opcin de compra o call sobre la
accin con precio de ejercicio 100 que vence en T=1, primero debemos calcular qu
valor tiene -cuanto paga- en cada uno de los estados de la naturaleza:

En S=1: La accin cuesta 125, as que se ejercer la opcin obteniendo un pago

de Pt K = 125-100 = 25.
En S =2: La accin vale 75, lo que es inferior al precio de ejercicio, por lo que NO
se ejercer. El pago, pues, ser de cero.
Por consiguiente, para valorar la opcin debemos encontrar una cartera rplica que
otorgue 25 en S=1 y 0 en S=2. En primer lugar, replicaremos la call con la accin del
bono. Es decir, buscaremos las unidades de la accin y el bono bsico necesarias para
lograr los mismos pagos de la opcin de compra. Por tanto:
X = Unidades Accin.
Y = Unidades Bono Bsico.
Pagos S1 = Valor Accin * Unidades Acciones + Valor Bono Bsico * N Bonos Bsicos
Pagos S1 = 125*X + Y
Pagos S2 = 75X + Y
Dado que la cartera rplica ha de proporcionar los mismos pagos:
Pagos S1 = 125*X + Y = Pagos S1 Call = 25
Pagos S2 = 75X + Y = Pagos S2 Call = 0
Y = -75X
125X + Y = 125X -75X = 50X = 25 X = 25/50 = 0,5 acciones
Y = -75*0,5 = -37,5 bonos bsicos
As pues:
Coste Cartera Rplica = X * Precio Accin + Y * Precio Bonos
Coste Cartera Rplica = 0,5*100-37,5*0,94 = 14,62 = Precio Call No Arbitraje
La opcin ha de valer, por tanto, 14,62 para que no exista arbitraje.
A su vez, tambin podemos replicar los pagos de la opcin mediante Activos Arrow
Debreu. Primero, como dan un euro con absoluta certeza en S1 y S2 respectivamente,
para que no exista arbitraje:
Precio AAD S1 + Precio AAD S2 = Precio Bono Bsico
Adems, tambin podemos replicar los pagos de la accin con estos activos:
125 * AAD S1 + 75* AAD S2 = Precio No Arbitraje Accin = 100
Si:
AAD S1 = 1
AAD S2 = 2
Podemos hallar sus precios resolviendo el sistema posterior:
1 + 2 = 0,94 1 = 0,94 - 2
125 * 1 + 75* 2 = 100
125 * (0,94 - 2) + 75* 2 = 117,5 - 125*2 + 75*2 = 100
50*2 = 17,5 2 = 17,5/50 = 0,35
1 = 0,94 - 0,35 = 0,59
As pues:
Coste Cartera Rplica = 1 * Pago Call S1 + 2*Pago Call S2
Coste Cartera Rplica = 0,59*25+0*0,35 = 14,62 = Precio Call No Arbitraje
Finalmente, en caso de que la call valiera 10, existira arbitraje al estar infravalorada.
Concretamente, venderamos en corto la cartera rplica y cubriramos la posicin
-devolveramos los pagos- con la call.

Opciones: Valoracin de calls con numerosos estados de la naturaleza

En el caso de que existan muchos posibles escenarios, usamos la frmula BlackScholes de valoracin de opciones. Esto es:

Siendo:
Co: Precio de no arbitraje de la call u opcin de compra.
Po: Precio hoy de la accin.
N(d1): Valor en la distribucin normal de d1.
K: Precio de ejercicio.

ert : Tipo de inters, la expresin es diferente puesto que asumimos que el

inters se paga en cada milisegundo y NO al vencimiento.
N(d2): Valor en la distribucin normal de d2.
r: Tipo de inters.
: Volatilidad o riesgo, una medida -desviacin tpica- que indica si el precio de la
accin flucta mucho o no.
T: Fecha de vencimiento.
A su vez, en la siguiente tabla podemos ver cmo afecta un aumento de cada uno de
los parmetros al precio de la call:
Aumento de..
Efecto sobre call Explicacin
Precio accin hoy (Po)

A mayor precio hoy, ms probable es que

obtengas ganancias.

Precio ejercicio (K)

A mayor precio de ejercicio, peor ya que

el precio de la accin deber ser mayor
que K para lograr ganancias.

Volatilidad ()

Cuanta ms volatilidad, ms probable es

que el precio suba. Como es una opcin,
si baja simplemente NO la ejerces, as
que su efecto NUNCA es negativo.

Tipo de inters (r)

A mayor tipo de inters, el valor presente

de K er menor y obtendremos mayores
ganancias como vemos en la frmula.

Fecha de vencimiento (T)

Cuanto ms tiempo pase, ms probable

es que la opcin suba de precio. El valor
presente de K tambin es menor.

Opciones: Valoracin de puts con numerosos estados de la naturaleza

En cuanto a las opciones de venta o put, los beneficios son los inversos a los de la
call. Es decir:

A su vez, en la siguiente tabla podemos ver cmo afecta un aumento de cada uno de
los parmetros al precio de la call:
Aumento de..
Efecto sobre put Explicacin
Precio accin hoy (Po)

A mayor precio hoy, ms probable es que

obtengas prdidas.

Precio ejercicio (K)

A mayor precio de ejercicio, mejor ya que

es ms probable que el precio en T est
por debajo de K.

Volatilidad ()

Cuanta ms volatilidad, ms probable es

que el precio baje. Como es una opcin,
si sube simplemente NO la ejerces, as
que su efecto NUNCA es negativo.

Tipo de inters (r)

A mayor tipo de inters, el valor presente

de K ser menor y obtendremos menores
ganancias como vemos en la frmula.

Fecha de vencimiento (T)

Ambiguo
Al haber dos efectos contrarios.
Otra alternativa es usar la condicin de paridad put-call, que establece que entre las
opciones de compra y de venta NO pueden existir oportunidades de arbitraje. En esencia,
si adquirimos las dos carteras siguientes, obtenemos siempre los mismos pagos:
Posicin larga en call y el equivalente en bonos al valor presente de K:
Si Pt > K: Ejercemos la opcin y vendemos los bonos, obteniendo unos pagos
de: Pt -K [Pago Call] + K [Bonos] = Pt.
Si Pt < K: NO ejercemos la opcin y vendemos los bonos, obteniendo unos
pagos de: K [Bonos].
Posicin larga en put y larga accin:
Si Pt > K: NO ejercemos la opcin y vendemos loa accins, obteniendo unos
pagos de: Pt.
Si Pt < K: Ejercemos la opcin -NO vendemos la accin al tener prdidas-,
logrando unos pagos de K.
Por tanto, en ambos casos obtenemos unos pagos equivalentes a max [Pt, K]. Como
dos cosas con los mismos pagos han de valer lo mismo, su precio ha de ser equivalente 2:

Futuros
Los futuros son acuerdos para comprar o vender un activo concreto a un precio
determinado en una fecha concreta. A diferencia de las opciones, tienes la OBLIGACIN
de adquirir o vender ese activo. En cuanto a los pagos, son similares a los de las
opciones, aunque aqu NO tienes la opcin de no ejercer:
Posicin larga futuro: Si compras un futuro, los pagos que obtendrs sern de:
Pagos Futuro = Precio T Precio Ejercicio = Pt K
Como vemos, pueden ser negativos.
Posicin corta futuro: Si vendes en corto un futuro, al ser un juego de suma cero:
Pagos Futuro = Precio Ejercicio Precio T = K - Pt
Como vemos, pueden ser negativos.
Grficamente:

2 Para ver un ejemplo de clculo con Black-Scholes, recomiendo ver el documento Ejercicio BS colgado
en el Aula Global. Dado que es simplemente aplicar la frmula, no considero que gane mucho copindolo
aqu.

A la hora de valorar un futuro, debemos usar nuevamente la condicin de no arbitraje.

Como para comprar -o vender- un activo financiero a un precio concreto en una fecha
especfica tienes dos opciones, el coste de las mismas ha de ser equivalente. Por
consiguiente:
Pedir un prstamo con vencimiento en T al tipo de inters r y comprar la accin
con ese dinero -pides prestado el valor presente de K o precio de ejercicio-:
Obteniendo unos pagos de Pt K [Devolucin prstamo].
Adquirir un futuro: Obteniendo unos pagos de Pt K.
En consecuencia:
Precio Futuro = Coste Total Prstamo
Precio Futuro = Precio Accin Hoy * Tipo Inters = Po * (1+r t )T
Poniendo un ejemplo, si:
Po = 100
Tipo inters = 5% anual.
Vencimiento = 2 aos
Aplicamos la frmula:
Precio Futuro = Po * (1+r t )T =100(1,05)2=110,25
A su vez, conviene hacer mencin a que, en ciertos activos, has de tener en cuenta el
coste o ingresos que generan estos -Cost of Carry-. Es decir, puedes alquilar una casa y
obtener ganancias; mientras que el cemento ha de ser almacenado. Todo esto lo afrontas
si compras el producto mediante un prstamo, por lo que ha de ser contabilizado en el
futuro. De esta forma, de manera general:
Precio Futuro = Po * (1+r t )T + Valor Futuro (Costes) Valor Futuro (Ingresos)
Esto es, si el producto da ingresos el futuro ha de valer menos para hacerlo atractivo, y
a la inversa para los costes.

Cobertura
Las opciones y futuros pueden usarse para reducir el riesgo de ciertos productos
financieros como acciones. De este modo, adquiriendo opciones de venta o vendiendo en
corto futuros podemos minimizar la cada de valor que sufrir nuestra cartera.
Mismamente, si consideramos los casos posteriores:
Accin de 102: Estamos totalmente expuestos a la volatilidad de la accin. En
otros trminos, si la empresa quiebra nos quedamos sin nada.
Accin de 102 y put de 4 con precio de ejercicio 100: Distinguimos dos
casos:
Si Precio Accin en T > 100: NO ejercemos la opcin ya que es absurdo
vender algo por 100 cuando vale ms. Si vendisemos la accin a Pt,
obtendramos, no obstante, una ganancia 4 menor que en el primer caso.

 Si Precio Accin en T < 100: Ejercemos la opcin y nos aseguramos poder

venderla por 100. Por tanto, el pago final sera de 96 [100-precio put], por lo
que NO bajara ms all de ese valor. Es decir, como mnimo nuestra cartera
valdra 96.
Accin de 102 y venta en corto futuro: Si vendemos en corto un futuro,
estamos vendiendo la OBLIGACIN de vender una accin a un precio K. Si el precio de
ejercicio fuera 102, independientemente de lo que suceda obtendremos 102,
suprimiendo as todo el riesgo.

Tema 6: Seleccin de Carteras Bajo Incertidumbre

Introduccin: Valoracin por equilibrio
Tal como establecimos en el primer tema del curso, existen dos mtodos principales
de valoracin de activos financieros:
Valoracin por ausencia de arbitraje: Para que no haya arbitraje, dos activos que
proporcionen los mismos pagos han de tener el mismo precio. Siguiendo con el
ejemplo anterior, si cambio euros por dlares y dlares por euros he de seguir
igual.
Valoracin mediante equilibrio: Buscando un precio que iguale la oferta y la
demanda -precio de equilibrio- y que sea compatible con los supuestos econmicos
de la racionalidad -optimizar o maximizar la utilidad con unos recursos limitados-.
A lo largo del curso, hemos usado el primero para valorar activos de renta fija -bonosy derivados -opciones y futuros-. No obstante, para fijar el precio o tasar acciones, el
activo que nos falta, haremos uso del segundo mtodo. Es decir, hallaremos el precio que
vace el mercado o iguale la oferta y la demanda. Este precio recibe el nombre de precio
de equilibrio.
Para ello, nos basaremos en un mtodo de maximizacin de la utilidad, similar al ya
visto en asignaturas de Microeconoma. En esencia, a partir de unas preferencias o
gustos concretos de los consumidores y sus recursos -restriccin presupuestaria-,
encontraremos su mximo bienestar. No obstante, como nuestro campo de anlisis son
los mercados financieros, en lugar de cantidad de equilibrio hablaremos de cartera de
equilibrio.

Implicaciones del equilibrio y aversin al riesgo

As pues, en equilibrio se cumplen dos aspectos fundamentales:
Se maximiza la utilidad -optimalidad-: Todos los individuos escogen la cartera de
consumo que maximiza su utilidad, teniendo en cuenta sus preferencias y recursos.
Se igualan la oferta y la demanda -vaciado-: El precio de equilibrio iguala la
oferta y la demanda. Es necesario observar que si esto sucede NO existen
oportunidades de arbitraje en la economa, pues si las hay la demanda del bien
barato sera infinito y NO se vaciara el mercado.
A su vez, asumiremos que todos los individuos de la economa son aversos al riesgo.
Esto es, poseen una funcin de utilidad cncava en la que, a medida que crece la utilidad,
la utilidad marginal o aumento en la utilidad con una unidad ms decrece. Grficamente:

Tema 7: Seleccin de Carteras en el Entorno Media-Varianza

Introduccin: Entorno media-varianza
Tal como establecimos en el tema anterior, los individuos maximizan su utilidad
teniendo en cuenta sus preferencias y recursos. No obstante, con el fin de simplificar el
anlisis, supondremos que la economa es de un solo periodo. Es decir, los individuos
ahorran en t=0, recogen los intereses en t=1 y gastan ese dinero. Por tanto, a los
individuos slo les importar maximizar su bienestar en t=1, lo que implica tener la
mxima cantidad de dinero posible teniendo en cuenta su aversin al riesgo. En
consecuencia, los agentes maximizarn su riqueza en t=1:
Max. U(Riqueza T=1) = Max. U(W1)
Dado que el futuro es incierto y NO conocemos con exactitud cules sern nuestros
recursos futuros, usamos la utilidad esperada para aproximar la utilidad futura. En otras
palabras:
Max. Utilidad Esperada (Riqueza T=1) = Max. E[U(W1)]
A su vez, la riqueza futura estar formada por la siguiente expresin:
Riqueza Futura = Inversin Activos sin Riesgo + Inv. Activos Inciertos
Donde:
Inversin Activos sin Riesgo = Proporcin invertida renta fija (Wo) *(1+tipo inters)
Inversin activos inciertos = Prop. Activo incierto i (zi) * Ganancias
Inversin activ. inciertos=zi *[Pagos Activo i (Xi) Valor Futuro Precio Activo i (Po*(1+r))]
Como normalmente NO invertimos solamente en un activo incierto:
Inversin Activos Inciertos = z i[ X iP o(1+r )]
Por consiguiente:
W1 = W o(1+r )+ z i[ X iP o(1+r )]
Por lo que:
Max. U(Riqueza T=1) = Max. U(W1) = Max. U( W o(1+r )+ z i[ X iP o(1+r )] )
Dado que las proporciones de inversin -zi y Wo-, los precios -Po- y tipos de inters -rson conocidos, tan solo nos faltar saber los pagos o Xi. Sin embargo, al tratarse de
activos arriesgados, los pagos son inciertos, de modo que son una variable aleatoria. As
pues, conociendo los pagos, ya podemos maximizar nuestra riqueza futura. Pese a que
saber con exactitud su cuanta es imposible, podemos calcular dos indicadores que
cuantificarn el rendimiento y la incertidumbre:
Media: O rendimiento esperado. Indica la rentabilidad promedio del activo en
cuestin. Matemticamente:
E(Rendimiento de i) = Probabilidad S1 * Rendimiento S1 + []
E(Rendimiento de i) = wiRi
Donde wi indican la probabilidad de cada estado de la naturaleza o posible
escenario y Ri el rendimiento en esa circunstancia. Si hemos invertido en varios
activos, tenemos que:
E(Rendimiento Cartera) = Proporcin i * Esperanza del Rendimiento de i
E(Rendimiento Cartera) = z iE [ Ri ]
Siendo zi la proporcin invertida en el producto financiero i y E[Ri] su rentabilidad
promedio.
Varianza: O riesgo. Muestra numricamente cunto se aleja el activo de su media,
es decir, a mayor varianza, ms volatilidad tiene el activo y ms incertidumbre
existe. Matemticamente, la varianza de una cartera con varios activos es:
Var (Rc) = Var (i)Var ( j)Cov (i , j)
Por su parte, la de un solo activo es:
Var (Ri) = E [ RiE ( Ri)] 2

Para expresarlo en la misma unidad de medida que el rendimiento, solemos

usar la desviacin tpica o raz de la varianza. En otros trminos:
Desviacin Tpica (Ri) = E [ RiE ( Ri)]
Desviacin Tpica (Rc) = Var (i)Var ( j)Cov (i , j)
De este modo, solamente con conocer el rendimiento -media- y riesgo -varianza- de un
activo, los agentes sabrn qu cartera es mejor para ellos -les proporciona mayor
utilidad-. Por ello, este mtodo de seleccin de carteras recibe el nombre de anlisis
media-varianza o anlisis rendimiento-riesgo.

Rendimiento esperado: ejemplo numrico

Para entender mejor las frmulas anteriores, es til introducir un ejemplo. Supongamos
que existen las situaciones siguientes en una economa y el rendimiento de tres activos
inciertos vara en cada una de ellas:
Estado
Probabilidad
Rendimiento
Rendimiento
Rendimiento
Naturaleza
Activo 1
Activo 2
Activo 3
Expansin

25%

14%

17%

3%

Estancamiento

50%

8%

9%

9%

Recesin
25%
4%
6%
15%
Sabemos, adems, que la proporcin invertida en cada activo es:
Proporcin Activo 1 = z1 = 40%.
Proporcin Activo 2 = z2 = 35%.
Proporcin Activo 3 = z3 = 25%.
Primeramente, hallamos el valor esperado del rendimiento de cada activo. Es decir,
simplemente aplicamos la expresin planteada con anterioridad:
E(R1) = Probabilidad S1 * Rendimiento S1 + []
E(R1) = wiRi = 25%*14%+8%*50%+25%*4% = 8,5%
Y hacemos lo mismo para los otros dos:
E(R2) = wiRi = 25%*17%+9%*50%+25%*6% = 10,25%
E(R3) = wiRi = 25%*3%+9%*50%+25%*15% = 9%
En cuanto a la rentabilidad de la cartera en su conjunto, tenemos que:
E(RC) = Proporcin i * Esperanza del Rendimiento de i
E(RC) = z iE [ Ri ] =40%*8,5%+10,25%*35%+9%*25% = 9,24%

Tipos de riesgo, diversificacin y varianza

Adems del entorno media-varianza, es necesario distinguir entre los dos tipos de
riesgo fundamentales:
Riesgo diversificable o idiosincrsico: Es un tipo de incertidumbre o volatilidad
que NO se recompensa en el mercado ya que puede ser reducido o incluso
suprimido diversificando la cartera -adquiriendo activos de distinta ndole-.
Mismamente, si nicamente posees acciones de una compaa dedicada
nicamente a la exportacin de gas natural ruso a Europa Occidental, puedes
reducir el riesgo de que tu cartera se deteriore por las tensiones polticas
ucranianas mediante la compra de acciones farmacuticas o informticas.
Riesgo NO diversificable o sistmico: Es una clase de riesgo que S obtiene
recompensa en el mercado al no poder ser reducido o eliminado diversificando la
cartera. En otros trminos, la gran mayora de las empresas se ven afectadas por
la marcha general de la economa, por lo que si la economa entra en depresin, tu
cartera se hundir por muy diversificada que est.
Un buen indicador para saber cunto puedes reducir el riesgo es la correlacin o una

medida de la relacin lineal entre dos activos. De este modo, distinguimos tres casos:
Correlacin =1: como el riesgo se mide mediante la varianza:
Var (Rc) = Var (i)Var ( j)Cov (i , j)
Sabemos que la correlacin es:
Cov (i , j )
Correlacin(i , j )=
Cov (i , j )=Correlacin (i , j )Var (i )Var ( j)
Var (i )Var ( J )
Como la correlacin es 1:
Cov(i , j)=Correlacin(i , j)Var (i)Var ( j)=Var (i)Var ( j)
Es decir, la varianza de la cartera depende nicamente de la de los activos
individuales, por lo que NO existe ninguna forma de diversificar el riesgo.
Correlacin =0: Si la correlacin es igual a cero, el numerador -covarianza- ha de
serlo tambin, de modo que:
Var (Rc) = Var (i)Var ( j)Cov (i , j)= Var (i)Var ( j)0=0
Todo el riesgo, por tanto, desaparecer si la cartera est lo suficientemente
diversificada.
0< Correlacin <1: La varianza de la cartera bajar hasta su covarianza media,
pero nunca ser cero.

Carteras eficientes: un activo libre de riesgo y un activo arriesgado

En el caso de que tengamos una cartera formada nicamente por un activo libre de
riesgo o de renta fija y un activo arriesgado, tenemos que su media y varianza son:
E(Rendimiento Cartera) = Proporcin i * Esperanza del Rendimiento de i
E(Rendimiento Cartera) = z iE [ Ri ]
Si z es la proporcin invertida en el activo arriesgado:
E(Rc) = Media = z iE [ Ri ]=zE [R Arriesgado ]+(1z )r
Donde r es el tipo de inters o rentabilidad del activo libre de riesgo. Respecto a la
varianza:
Var[Rc] = Var (zR Arriesgado )+Var ((1z )r )+2cov (r , R Arriesgado)
En primer lugar, dado que r es la rentabilidad de un activo sin riesgo, su volatilidad o
riesgo es cero. Por tanto:
Var(r) = 0
Adems, al ser un nmero fijo o un parmetro:
Cov(r, Rarriesgado) = 0
De este modo, sacando fuera las constantes -y elevndolas al cuadrado-:
Var[Rc] = z 2Var (R Arriesgado )+( 1z )2Var (r )+20=z 2Var (R Arriesgado )+(1z )20
As pues:
Var[Rc] = z 2Var ( R Arriesgado )
Si aplicamos la raz cuadrada:

[Rc] = z 2Var ( R Arriesgado )=z Arriesgado z= C

A
Si sustituimos z en la media:
C

E [ R Arriesgado ]

E(Rc) =
E [R Arriesgado ]+(1 C )r = C
+r C r
A
A
A
A
Extraemos factor comn:
[ E [R Arriesgado ]r ]
E(Rc) =
C +r
A
Donde la pendiente de la recta es la ratio de Sharpe. Es decir:
[ E [R Arriesgado ]r ]
Ratio de Sharpe =
A

Esta ratio indica la recompensa por unidad de riesgo. En otros trminos, cunto
aumenta la rentabilidad si la desviacin tpica de la cartera -c- se incrementa una unidad.
Por tanto, el grfico sera el siguiente, siendo A la cartera en la que se invierte el total de
la riqueza en el activo arriesgado. Si deseamos invertir ms all de A, es necesario
endeudarse o vender en corto bonos.

Carteras eficientes: dos activos arriesgados

Nuevamente, el rendimiento esperado es:
E(Rendimiento Cartera) = Proporcin i * Esperanza del Rendimiento de i
E(Rendimiento Cartera) = z iE [ Ri ]
Si z es la proporcin invertida en el activo arriesgado A:
E(Rc) = Media = z iE [ Ri ]=zE [R A ]+(1 z)E [ R B ]
Respecto a la varianza:
Var[Rc] = Var ( zR A)+Var ((1z )R B )+2z(1z )Cov (R A , R B)
Si realizamos la raz cuadrada:
c = Var ( zR A)+Var ((1 z)R B)+2z(1 z)Cov( R A , RB )
Como la covarianza es:
Cov(i , j)
Correlacin(i , j)=
Cov(i , j)=Correlacin(i , j)Var (i)Var ( j)
Var (i)Var (J )
Podemos reescribir el trmino:
c = Var ( zR A)+Var ((1 z)R B)+2z(1 z)CorrelacinVar (R A)Var ( R B )
De este modo, distinguimos tres casos:
Si Correlacin =-1:
Podemos reescribir el trmino:
c = Var ( zR A)+Var ((1 z)R B)2z(1 z)Var ( R A )Var ( R B )
Si operamos:
2
2
c = z Var ( R A)(1 z) Var (R B )=z A(1 z) B
Si lo dibujamos:

Y vemos que la cartera sin riesgo es cuando:

A
z=
A+ B
Si Correlacin = 1:
Podemos reescribir el trmino:

c = Var ( zR A)+Var ((1 z)R B)+2z(1 z)Var ( R A )Var ( R B )

Si operamos:
2
2
c = z Var ( R A)+(1 z) Var (R B )=z A+(1 z) B
Si lo dibujamos:

Si -1<Correlacin <1:

Siendo z -proporcin invertida en el activo A- un nmero entre 0 y 1.

Carteras eficientes: mltiples activos arriesgados

La ilustracin superior muestra la representacin grfica, de la que existen cuatro

conceptos fundamentales a destacar:
Frontera eficiente: Combinaciones de carteras eficientes u ptimas ya que
recompensan una varianza mayor con un rendimiento ms alto.
Frontera NO eficiente: Combinaciones de carteras eficientes u ptimas ya que a
mayor varianza o riesgo, menos rendimiento, lo que es absurdo.
C*: Cartera ptima, donde las curva de indiferencia y la cartera es tangente.
CMV: Cartera mnima varianza. Como vemos, se da cuando la funcin pasa de
cncava a convexa, por lo que la segunda derivada es cero en ese punto.

Carteras eficientes: mltiples activos arriesgados y uno sin riesgo

Combinando bonos con infinitud de activos arriesgados se logran carteras ms ptimas.
Nuevamente, el ptimo es cuando la ecuacin de rendimiento esperado
[ E [R Arriesgado ]r ]
C +r es tangente con el conjunto de activos arriesgados. As pues:
A

A modo de resumen, todos los inversores han de elegir la combinacin que deseen
entre la cartera tangente T y el bono. Esta ser, pues, la inversin ptima.

Tema 8: Modelo CAPM

Supuestos bsicos, cartera de mercado y riesgo Beta
Antes de comenzar a explicar el ltimo modelo de valoracin de activos, es conveniente
repasar los supuestos ms relevantes de nuestro anlisis:
La economa es de un solo periodo. Es decir, los individuos ahorran en t=0,
recogen los intereses en t=1 y gastan ese dinero. Por tanto, a los individuos slo
les importar maximizar su bienestar en t=1.
Estamos en una situacin con J activos arriesgados y un activo libre de riesgo.
En otras palabras, el ltimo caso del tema 7.
TODOS los inversores poseen preferencias media-varianza e invierten en la
MISMA proporcin en activos arriesgados. Mismamente, siempre invertirn un 60%
en A y un 40% en B, aunque un inversor opte por invertir 200 y otro 66.
Los mercados son completos -puedes replicar todos los activos, existen bonos
bsicos...- y perfectos -no hay impuestos, comisiones..-.
Tras esto, conviene definir dos conceptos elementales:
Cartera de mercado: Es una cartera formada por todos los activos arriesgados de
la economa. Sin embargo, invertimos en cada activo teniendo en cuenta su valor
en la economa. Esto es, las empresas con mayor valor tienen una proporcin
mayor de la cartera de mercado. Matemticamente:
Proporcin Empresa A = Valor A / Valor Total Mercado
z aP a
za =
z iP i
Beta: Es una medida numrica del riesgo NO diversificable. Concretamente, a
mayor beta, mayor susceptibilidad o probabilidad de que las acciones varen
mucho dependiendo de los indicadores macroeconmicos. En otros trminos, si
una accin tiene una beta de 34 crecer mucho en las expansiones y se hundir en
las recesiones. La frmula es idntica a la de la pendiente de una regresin simple:
Beta Activo J = Covarianza (Activo J, Cartera Mercado) / Varianza de J
Cov ( j , CM )
B j=
Var ( j )
Los valores ms destacados son:
Cov (r , CM )
=0
Beta Activos sin Riesgo =
Var (r )
Ya que r es un parmetro o constante.
Cov (CM ,CM ) Var (CM )
=
=1
Beta Cartera Mercado =
Var (CM )
Var (CM )
La Beta indica, pues, cunto aumenta -en porcentaje- la desviacin tpica de
nuestra cartera -la cartera de mercado- al invertir un 1% ms en ese activo. Dicho
de otra forma, una beta de 34 muestra que invirtiendo un 1% ms, nuestra
desviacin tpica aumenta un 34%. Matemticamente, la derivada o variacin de la
beta es:
Variacin Beta = Variacin Desv. Tpica M / Variacin Proporcin Activo J

La lnea de mercado de capitales

Si se cumplen los supuestos anteriores, podemos propugnar que:
TODOS los inversores escogern carteras en la frontera eficiente.
Cada inversor invertir en la MISMA proporcin en activos arriesgados.
Por consiguiente, la cartera tangente ha de ser la cartera de mercado puesto que es la
nica que cumple los dos supuestos anteriores. Esta cartera es, por tanto, eficiente al

obtener el mximo rendimiento para un riesgo concreto o, de forma idntica, minimizar la

varianza para un rendimiento determinado.

A su vez, tal como vimos, la frmula de la recta anterior, que recibe el nombre de lnea
de mercado de capitales, es la siguiente:
[ E [R Arriesgado ]r ]
E(Rc) =
C +r
A
Otra forma de ver la eficiencia de la cartera es comprobando que maximiza la
pendiente de la recta. Esto es, el rendimiento por cada unidad de riesgo asumida o ratio
de Sharpe.

La lnea de mercado de ttulos

El rendimiento de una cartera cualquiera formada por un activo libre de riesgo y una
combinacin de activos arriesgados es:
E(Rc) = zE [ RMercado ]+(1z )r= zE [R Mercado]+r zr =z[ E [ RMercado ]r ]+r
Toda cartera tiene una beta. En nuestro caso:
Bc = z*Bm +(1-z)*Bo
Como:
Beta Cartera Mercado = Bm = 1
Beta Activo Libre Riesgo = Bo = 0
Bc = z*Bm +(1-z)*Bo = z
En consecuencia, si sustituimos en la primera ecuacin:
E(Rc) = Bc[ E [R Mercado ]r ]+r
Si dibujamos la relacin anterior obtenemos la lnea de mercado de ttulos, que
relaciona la Beta con el rendimiento:

De forma general, el modelo CAPM establece que la relacin entre Beta y rendimiento
puede ser extendida a todos los activos arriesgados de la economa.