LOS FUNDAMENTOS DE LAS FINANZAS

COMPAAS DE CRECIMIENTO

Recientemente, la revista Fortune public un artculo de primera plana que encuestaba las compaas de crecimiento ms rPido en Estados Unidos. * El lder era Wellj1eet Communications con una tasa de crecimiento anual de 243% en ventas. Eran patentes varias caractersticas entre las empresas encuestadas. Por una parte, las compaas eran pequeas; slo 19 de las 100 que crecan ms velozmente tenan ventas de ms de $500 millones. Desde luego, entre ms amplia sea la base de las ventas, ms difcil es sostener una alta tasa de crecimiento. Ninguna compaa puede crecer con una tasa de crecimiento del 40% compuesto por mucho tiempo, puesto que la competencia ataca el producto o servicio exitoso. Este resultado va de la mano con la observaC"n de que la mayora de las empresas estaban en las primeras fases de su ciclo vital. Menos del 15% de las empresas en la muestra eran fabricantes. Por el contrario, estaban involucradas en servicios, software, ventas al menudeo y alimentos. Como se esperaba, haba una correlacin entre crecimiento en ventas y ganancias por crecimiento de accin y entre el crecimiento en las ventas y el desempeo en el precio de las acciones. Sin embargo, estas correlaciones distaban mucho de ser peifectas. Cierto nmero de compaas tena disminuciones en los precios de sus acciones del ao anterior, casi una tercera parte. La capitalizacin en el mercado de las acciones variaba de $21 millones a $4.2 mil millones. Dos terceras partes de las acciones se manejaban en NASDAQ, un cuarto, en la Bolsa de Valores de Nueva York, yel resto en la Bolsa de Valores Americana. Uno queda con la impresin de que en lo general el crecimiento es una buena cosa para el valor, pero existen excepciones. Algunas otras cosas afectan el valor de una accin, como veremos en esta parte.
*Andrew E. Serwer, "America's 100 Fastest Growei"s", en Fortune, 128 (9 de agosto de 1993), 40-56.

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Captulo

LAS METAS Y LAS FUNCIONES DE LAS FINANZAS

El administrador financiero en la actualidad es til para e1 xito de la compaa. Al pulsar los

flujos de efectivo a travs de la organizacin, este individuo est en el centro de 10 que est sucediendo. Si las finanzas han de jugar un papel administrativo general en la organizacin, e1 administrador financiero debe ser un jUlJador de equiPo que est involucrado en forma constructiva en las op'eraciones, mercadotecnia y la estrategia global de la compaa. Mientras que antes e1 administrador financiero estaba encargado slo de tareas rutinarias como el mantenimiento de los registros, la preparacin de los reportes financieros, la administracin de la posicin en efectivo de la empresa, e1 pago de deudas y, en ocasiones, la obtencin de fondos, su amplio territorio hoy en da incluye: 1) la inversin en activos y nuevos productos, y 2) la determinacin de la mejor mezcla de financiamiento y dividendos en re1acin con la evaluacin global de una compaa. La inversin de fondos en activos determina e1 tamao de la empresa, sus utilidades de las operaciones,

su riesgo como negocio y su liquidez. La obtencin de la mejor mezcla de financiamiento y dividendos determina los cargos financieros de la compaa y su riesgo financiero tambin impacta sobre su evaluacin. Todo esto exige una amplia perspectiva y una creatividad alerta que influir en casi todas las facetas de la empresa.

La creacin del valor

El objetivo de una compaa debe ser crear valor para sus accionistas. El valor se representa por e! precio en e! mercdo de las acciones comunes de la empresa, lo cual, a su vez, es una funcin de las decisiones sobre inversiones, financiamiento y dividendos de la organizacin. La idea es adquirir activos e invertir en nuevos productos y servicios, donde la rentabilidad esperada exceda su costo, financiarlos con aquellos instrumentos donde hay una ventaja especfica, de impuestos o de otra manera, y emprender una poltica significativa de dividendos para los accionistas. A lo largo de este libro el tema unificador es la creacin del valor. Esto ocurre cuando usted hace algo para sus accionistas que ellos no pueden hacer para ellos mismos. Pudiera ser que una compaa disfrute de un nicho favorable en una industria atractiva, y esto le permita obtener ganancias en exceso de lo que los mercados financieros exigen para el riesgo involucrado. Quizs el administrador financiero logre obtener ventaja de las imperfecciones en los mercados financieros y adquirir capital en trminos favorables. Si los mercados financieros son sumamente eficientes, como lo son en muchos pases, podramos esperar que la primera sea una avenida ms amplia para la creacin de! valor que la segunda. La mayora de los accionistas son incapaces de desarrollar productos por cuenta propia, de manera que aqula creacin
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http://libreria-universitaria.blogspot.com Captulo 1 ...J0 Las metas y las funciones de las finanzas 3 del valor es una gran posibilidad. Contraste esto con la diversificacin, donde los inversionistas pueden diversificar los valores que tienen. Por tanto, es poco probable que la diversificacin por una compaa pueda crear mucho valor, si es que crea alguno.

La maximizacin de las utilidades en comparacin con la creacin del valor

Con frecuencia se toma la maximizacin de utilidades como el objetivo correcto de la compaa, pero esto no es tan inclusivo como meta como el de maximizar el valor del accionista. Por una parte, el total de las utilidades no es tan importante como las ganancias por accin. Una organizacin siempre puede elevar el total de sus utilidades mediante la emisin de acciones y utilizar su captacin para invertirla en bonos de la tesorera. Sin embargo, hasta la maximizacin de ganancias por accin no es un objetivo completamente apropiado, en parte porque no especifica el momento oportuno o la duracin de las ganancias o recuperaciones esperadGls. Es el proyecto de inversin que producir una rentabilidad de $ t 00000 de aqu a cinco aos ms valioso que el proyecto que redituar recuperaciones anuales de $ t 5 000 durante cada uno de los siguientes cinco aos? Una respuesta a esta pregunta depende del valor en tiempo del dinero. Pocos accionistas pensaran favorablemente de un proyecto que prometiera su primera captacin en tOO aos, no importa cun grande fuera esa captacin. Debemos tomar en cuenta el patrn de tiempo de la recuperacin en nuestro anlisis. Otra carencia del objetivo de maximizar las ganancias por accin es que no toma en cuenta el riesgo o incertidumbre de la corriente potencial de ganancias. Algunos proyectos de inversin son mucho ms arriesgados que otros. Como resultado, la corriente de ganancias en perspectiva por accin sera ms incierta si se emprendieran estos proyectos. Adems, una empresa ser ms o menos riesgosa, dependiendo de la cantidad de deuda en relacin con el capital en su estructura de capital. Este riesgo financiero es otra incertidumbre en la mente de los inversionistas cuando juzgan a la organizacin en el mercado. Por ltimo, un objetivo de ganancias por accin no toma en cuenta cualquier dividendo que pudiera pagar la compaa. Por las razones dadas, el objetivo de maximizar las ganancias por accin puede no ser el mismo que maximizar el precio de las acciones en el mercado. El precio en el mercado de las acciones de una organizacin representa el valor que los participantes en el mercado dan a la compaa.

Problemas de los intermediarios

Los objetivos de la administracin pueden ser diferentes a los de los accionistas de la empresa. En una gran corporacin, las acciones pueden estar tan dispersas que los accionistas ni siquiera pueden hacer saber sus objetivos, mucho menos controlar o influenciar a la administracin. A menudo la propiedad y el control son separados, una situacin que permite que la administracin

acte en favor de sus mejores intereses propios en lugar de aqullos de los accionistas. Podemos pensar en la administracin como en un intermediario o agente de los propietarios. Los accionistas, con la esperanza de que los agentes actuarn en beneficio de los mejores intereses de los accionistas, delegan la autoridad para tomar decisiones. Jensen y Meckling fueron los primeros en desarrollar una amplia teora de intermediarios de la empresa. 1 Muestran que los principales en nuestro caso, los accionistas pueden cerciorarse de que el agente (la administracin) tomar decisiones ptimas slo si se dan los incentivos apropiados y slo si se vigila al o intermediario. Los incentivos incluyen opciones para la compra de acciones, bonificaciones y emolumentos, y estn relacionados directamente con qu tan cerca estn las decisiones administrativas de los intereses de los accionistas.
IMichael C. )ensen and William H. Meckling, ''Theory of he Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure," en Journal of Financial Economics, 3 (octubre de 1976), 305-60.

http://libreria-universitaria.blogspot.com 4 Parte 1 ...J.0 Los fundamentos de las finanzas Se puede llevar a cabo la vigilancia al afianzar al agente, revisar sistemticamente los emolumentos, hacer auditora a los estados financieros y limitar en forma explcita las decisiones administrativas. Estas actividades de vigilancia necesariamente involucran costos, resultado inevitable de la separacin de la propiedad y el control de una corporacin. Entre menos sea el porcentaje de propiedad de los administradores, menos es la probabilidad de que se comportarn en una forma consistente con la maximizacin de la riqueza del accionista y mayor la necesidad para que los accionistas externos vigilen sus actividades. Tambin surgen problemas de intermediacin en acreedores y tenedores de acciones con diferentes objetivos, lo cual provoca que cada parte desee vigilar a las otras. De manera similar, otros interesados, empleados, proveedores, clientes y comunidades pueden tener diferentes agendas y desearn vigilar el comportamiento de los tenedores de acciones y la administracin. Ocurren problemas de agencia en las decisiones sobre inversiones, financiamiento y dividendos por una compaa, y las analizaremos a lo largo del libro.

Una meta normativa

Puesto que el principio de maximizacin de la riqueza del accionista proporciona una gua racional para manejar un negocio y para la adjudicacin eficiente de recursos en la sociedad, lo utilizamos como nuestro objetivo supuesto al preguntarnos cmo se deben tomar las decisiones financieras. El propsito de los mercados de capital es la adjudicacin o asignacin de ahorros en forma eficiente en una economa, de los ahorradores en ltima instancia a los usuarios finales de los fondos que se invierten en activos reales. Si se han de canalizar los ahorros a las oportunidades de inversin ms prometedoras, un criterio econmico racional debe gobernar su flujO. A grandes rasgos, la adjudicacin de ahorros en una economa ocurre sobre la base de rentabilidad y riesgos esperados. El valor en el mercado de las acciones de una compaa que incorpora ambos factores refleja, por tanto, el intercambio en el mercado entre el riesgo y el rendimiento. Si se toman las decisiones en consonancia con el efecto probable sobre el valor de sus acciones en el mercado, una empresa atraer capital slo cuando sus oportunidades de inversin justifiquen el uso de ese capital en la economa global. Es probable que cualquier otro objetivo propicie la asignacin subptima de fondos, y por tanto lleve a una formacin de capital y crecimiento en la economa inferior a lo ptimo. Esto no quiere decir que la administracin deba pasar por alto su responsabilidad social, como lo es proteger a sus consumidores, pagar salarios justos, mantener prcticas justas de contratacin y condiciones seguras en el trabajo, apoyar la educacin e involucrarse activamente en temas ambientales como la purificacin del aire y el agua. Ya no se puede pasar por alto a los interesados que no sean los accionistas. Estos interesados incluyen a los acreedores, los empleados, los clientes, los proveedores, las comunidades donde opera una empresa y otros. Se debe reconocer el impacto de las decisiones sobre ellos. Mucha gente piensa que una organizacin no tiene otra eleccin que actuar en formas socialmente responsables; alegan que la riqueza del accionista, y quizs la existencia misma de la corporacin, depende de que sea socialmente responsable. Sin embargo, puesto que los criterios sobre la responsabilidad social no estn claramente definidos, es difcil formular un objetivo consistente. Cuando la sociedad, actuando por medio del Congreso y otros cuerpos representativos, establece las reglas que gobiernan el intercambio entre las metas sociales y la eficiencia econmica, es ms clara la tarea de la corporacin. Se puede ver a la compaa como productora de bienes tanto privados como sociales, y la maximizacin de la riqueza del accionista sigue siendo un objetivo corporativo viable. Las funciones de las finanzas involucran tres grandes decisiones que debe tomar

una empresa: la decisin sobre las inversiones, la decisin sobre los financiamientos, y la http://libreria-universitaria.blogspot.com Captulo 1 ...J.('l Las metas y las funciones de las finanzas 5 decisin sobre los dividendos. Cada una debe considerarse en relacin con nuestro objetivo; una combinacin ptima de las tres crear valor.

La decisin sobre las inversiones

La decisin sobre las inversiones es la ms importante de las tres decisiones cuando se trata de la creacin del valor. La inversin del capital es la asignacin del capital a las propuestas de inversin cuyos beneficios se obtendrn en el futuro. Puesto que no se conocen con certeza los beneficios futuros, las proposiciones de inversin necesariamente involucran riesgo. En consecuencia, se deben evaluar en relacin con su rendimiento y riesgo esperados, porque stos son los factores que afectan la evaluacin de la organizacin en el mercado. Tambin se incluye bajo la decisin sobre las inversiones la de re adjudicar capital cuando un activo ya no justifica econmicamente el capital comprometido con el mismo. Por tanto, la decisin sobre la inversin determina la cantidad total de activos que retiene la empresa, la composicin de estos activos y la naturaleza negocio-riesgo de la organizacin, segn lo perciben los proveedores de capital. Se aborda la porcin terica de esta decisin en la parte 2. El uso de un criterio de aceptacin apropiado, o tasa requerida de retorno, es bsica para la decisin de la inversin. Debido a la importancia capital e integrativa de este tema, prestaremos considerable atencin a la determinacin de la tasa requerida de rendimiento apropiada para un proyecto de inversin, para la divisin de una compaa, para la compaa como un todo y para una adquisicin en ciernes. Adems de seleccionar las nuevas inversiones, una organizacin debe manejar los activos existentes en forma eficiente. Los administradores financieros tienen diversos grados de responsabilidad operacional por los activos existentes; tienen una mayor relacin con la administracin de los activos circulantes que con los activos fijos. En la parte 4, exploraremos formas para administrar los activos circulantes eficientemente a fin de maximizar la rentabilidad en relacin con la cantidad de fondos inmersos en un activo. La determinacin de un nivel correcto de liquidez forma gran parte de esta administracin, y su determinacin debe estar en consonancia con la evaluacin global de la organizacin. Aunque los administradores financieros tienen poca o ninguna responsabilidad operacional sobre los activos fijos y los inventarios, son tiles en la asignacin de capital a estos activos en virtud de estar involucrados en la inversin del capital. En las partes 2 y 6, consideraremos las fusiones y adquisiciones desde el punto de vista de una decisin sobre la inversin. Se pueden evaluar estas oportunidades de inversiones externas en la misma forma general que una propuesta de inversin que se genera internamente. El mercado para el control corporativo siempre est presente a este respecto, y se aborda este tpico en la parte 6. El crecimiento en una compaa puede ser interno, externo, o de ambos tipos, nacional e internacional; por tanto, la parte 6 tambin considera el crecimiento por medio de las operaciones internacionales. Con la globalizacin de las finan:<: as en aos recientes, este libro da un nfasis considerable a los aspectos internacionales de la toma de decisiones financieras.

La decisin sobre financiamiento

En la segunda gran decisin de la compaa, la decisin sobre financiamiento, el administrador financiero se ocupa en determinar la mejor mezcla financiera o estructura de capital. Si una empresa puede cambiar su evaluacin total al variar su estructura de capital, existira una mezcla financiera ptima, en la cual se podra maximizar el precio por accin del mer http:// libreria-universitaria.blogspot.com 6 Parte 1 J<0 Los fundamentos de las finanzas cado. En los captulos 9 y 10 de la parte 3, nos enfocamos a la decisin financiera en relacin con la evaluacin global de la corporacin. Nuestra preocupacin es explorar las implicaciones de la variacin en la estructura del capital sobre la evaluacin de la organizacin. En los captulos 15 y 16, examinaremos el financiamiento a plazos corto e intermedio. A esto lo sigue una investigacin de los diversos mtodos de financiamiento a largo plazo, que se encuentra en la parte 5. El nfasis no es slo sobre determinados apuntalamientos de la evaluacin, sino tambin sobre los aspectos administrativos de las finanzas, pues se analizan los rasgos, conceptos y problemas asociados con mtodos alternos. La parte 5 tambin investiga la interfaz de la compaa con los mercados de capital, el ambiente siempre cambiante donde se toman las decisiones financieras y cmo una

empresa puede administrar su riesgo financiero por medio de varios dispositivos de cobertura. En la parte 6, se exploran la restructuracin corporativa y el embargo. Mientras que algunos aspectos de la restructuracin cruzan todas las tres grandes decisiones de la organizacin, este tpico invariablemente involucra el financiamiento, ya sea por nuevas fuentes o por un nuevo arreglo de las fuentes existentes.

La decisin sobre los dividendos

La tercera decisin importante de la corporacin es su poltica de dividendos, la cual se examina en el captulo 11. La decisin sobre los dividendos incluye el porcentaje de ganancias que se paga a los accionistas en dividendos en efectivo, la estabilidad de los dividendos absolutos respecto de una tendencia, los dividendos y divisiones de acciones y la recompra de las acciones. La relacin dividendo-pago determina la cantidad de ganancias retenidas en la compaa y se deben evaluar a la luz del objetivo de maximizar la riqueza del accionista. Se debe balancear el valor, si existe, de cualquier dividendo a los inversionistas contra el costo de oportunidad de las ganancias retenidas perdidas como un medio de financiamiento por capital. De esta manera vemos que la decisin sobre los dividendos debe analizarse en relacin con la decisin sobre el financiamiento.

La administracin financiera
La administracin financiera involucra la solucin de las tres grandes decisiones. Juntas, determinan el valor de una empresa para sus accionistas. Suponiendo que nuestro objetivo es maximizar este valor, la empresa debe luchar por una combinacin ptima de las tres decisiones interrelacionadas, solucionadas en forma conjunta. Por ejemplo, la decisin para invertir en un nuevo proyecto de capital requiere del financiamiento de la inversin. A su vez, la decisin sobre el financiamiento influye sobre y es influida por la decisin sobre los dividendos, porque las utilidades retenidas que se utilizan en el financiamiento interno representan dividendos cedidos por los accionistas. Con un marco conceptual apropiado, se pueden tomar decisiones conjuntas que tiendan a la optimizacin. La cuestin principal es que el administrador financiero relacione cada decisin con su efecto sobre la evaluacin de la organizacin. Puesto que los conceptos de evaluacin son bsicos para la comprensin de la administracin financiera, se investigan estos conceptos a profundidad en los captulos 2 al 5. Por tanto, los primeros cinco captulos sirven como base para el desarrollo subsecuente del libro. Introducen conceptos clave: el valor del dinero en el tiempo, la eficiencia en el mercado, intercambio riesgo-rendimiento, evaluacin en el contexto de un portafolio de mercado y la evaluacin de reclamaciones financieras utilizando la teora de precios de opcin. Se aplicarn estos conceptos en el resto de este libro. http://libreria-universitaria.blogspot.com Captulo 1 ....l0 Las metas y las funciones de las finanzas 7 En un esfuerzo por tomar decisiones ptimas, el administrador financiero utiliza ciertas herramientas analticas en el anlisis, planeacin y actividades de control de la empresa. El anlisis financiero es una condicin necesaria, o prerrequisito, para tomar decisiones financieras sanas; examinaremos las herramientas del anlisis en la parte 7. Uno de los papeles importantes de un principal funcionario financiero es proporcionar informacin precisa sobre el desempeo financiero. Este material aparece al final del libro a fin de separarlo de la secuencia del desarrollo del libro. Dependiendo de la experiencia del lector, se puede utilizar de inmediato o usarse con propsitos de referencia a lo largo del libro. ~Preguntas _________________________ _ 1. Por qu debe una compaa concentrarse principalmente en la maximizacin de riqueza en lugar de la maximizacin de utilidades? 2. "Una razn fundamental para el objetivo de maximizar la posesin de riqueza del accionista como una meta primordial del negocio es que un objetivo as puede reflejar el uso ms eficiente de los recursos econmicos de la sociedad y as llevar a una maximizacin de la riqueza econmica de la sociedad." Evale brevemente esta observacin. 3. Beta-Max Corporation est evaluando dos propuestas de inversin. Una involucra el desarrollo de 10 tiendas de descuentos en ventas de discos en Chicago. Se espera que cada tienda proporcione una utilidad anual despus del pago de impuestos de $35 000 durante ocho aos, despus de los cuales caducar el arrendamiento y se cerrar la tienda. La otra propuesta involucra un club del disco clsico del mes. En sta, la empresa pondr mucho esfuerzo para ensear al pblico a apreciar la msica clsica. La administracin calcula que las utilidades despus de impuestos sern cero durante dos aos, despus de lo cual crecern a $40 000 anuales hasta el ao 10, Y seguirn a ese

nivel de all en adelante. La duracin del segundo proyecto es de 15 aos. Sobre la base de esta informacin, cul proyecto prefiere usted? Por qu? 4. Cules son las funciones principales del administrador de finanzas? Qu tienen en comn estas funciones? 5. Deben los administradores de una organizacin ser propietarios de cantidades considerables de acciones en la compaa? Cules son los pros y los contras? 6. En aos recientes, ha habido cierto nmero de reglamentaciones ambientales de contaminacin, de contratacin y otras que se hanrimpuesto a los negocios. En vista de estos cambios, es la maximizacin de la riqueza &1 accionista todava un objetivo realista? 7. Como inversionista, cree usted que se paga demasiado a algunos administradores? No ser que reciben sus recompensas a expensas de usted? 8. Cmo gobierna la idea del riesgo y la recompensa el comportamiento de los administradores financieros? ~Referencias seleccionadas ___________________ _ BERNSTEIN, PETER L., CaPital Ideas. New York: Free Press, 1992. CORNELL, BRADFORD, y ALAN C. SHAPIRO, "Corporate Stakeholders and Corporate Finance", en Financial Management, 16 (primavera de 1987), 5-14. DONALDSON, CORDON, "Financial Coals: Management vs. Stockholders", en Harvard Business Review, 41 (mayo-junio de 1963),116-29.

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