2.2 MERCADO DE DIVISAS.

Este epgrafe ha sido realizado por Pablo Castellanos Garca, Profesor de la Facultad de Ciencias Econmicas de la Universidad de A Coru a, responsable de la docencia en esta materia!

2.2.1. Introduccin El mercado de divisas (foreign exchange market, FOREX market o FX market) es el mercado base de todos los dems mercados financieros internacionales, ya que en l se establece el valor de cambio de las monedas en que se realizan los flujos monetarios internacionales. Actualmente, el mercado de divisas es el mercado de mayor volumen de actividad en todo el mundo. Desde finales de los aos !, en que el volumen diario de actividad era cifrado en ".!!! millones de d#lares, se $a %asado a casi & billones de d#lares en &!!'(. A efectos com%arativos, estas cuant)as su%onen que el nivel de ne*ociaci#n de la +olsa de ,ueva -or. (la %rinci%al bolsa del mundo) equivale a una media $ora del mercado de divisas, mientras que la +olsa de /adrid no lle*ar)a ni a los dos minutos. En el mercado de divisas no son e0traas o%eraciones individuales de &!!1 2!! millones de d#lares. 34#mo %odr)amos definir el mercado de divisas5 Es el mercado, o la estructura or*anizativa, a travs de la cual se com%ran o venden las diferentes monedas, de tal forma que una transacci#n en dic$o mercado su%one la com%ra o la venta de una moneda contra otra, a un determinado %recio, que se denomina tipo de cambio (exchange rate). El ti%o de cambio y la determinaci#n del mismo es una de las cuestiones ms im%ortantes en los mercados financieros. Es, quiz, el %recio que afecta a una mayor %arte de decisiones y variables en los mismos. 6or ejem%lo, la variaci#n del ti%o de
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Datos tomados de +78 (&!!'), que es la fuente bsica de los datos estad)sticos reco*idos a lo lar*o de la mayor %arte de este 4a%)tulo. En la se*unda mitad de la dcada de los 9!, el volumen diario de actividad lle*# a sobre%asar los 2 billones de d#lares. El nacimiento de la :E/ en Euro%a su%uso una disminuci#n de alrededor del ;< en dic$o volumen como consecuencia, sobre todo, de la desa%arici#n del marco alemn.

cambio afectar tanto a la actividad comercial de un determinado %a)s (y %or lo tanto a sus unidades %roductivas) como a la re%atriaci#n de los beneficios de una em%resa con %lantas de %roducci#n en el e0tranjero, a las %ro%ias decisiones de e0%ansi#n, o a la inversi#n %uramente financiera (ya sea en renta variable o fija). El efecto que tiene el ti%o de cambio en las decisiones em%resariales, de inversi#n, o %ol)ticas, $acen que su estudio, y el del mercado de divisas en *eneral, resulten claves %ara el entendimiento y anlisis de la econom)a y las finanzas. En sentido estricto, no se debe confundir el mercado de divisas con el de monedas en su estado f)sico. El conce%to de divisa resulta com%licado de es%ecificar, %orque no e0iste una =definici#n oficial>. ,o obstante, en la %rctica suelen manejarse dos definiciones? (. Divisa en sentido am%lio? De%#sitos bancarios nominados en una moneda e0tranjera y documentos que dan derec$o a dis%oner de dic$os de%#sitos (c$eques, etc.) @ +illetes en moneda e0tranjera. Aodo ello, en %oder de residentes. &. Divisa en sentido estricto? 4om%rende Bnicamente el %rimer sumando del %unto anterior (es decir, se e0cluyen los billetes en moneda e0tranjera, que %asan a ser considerados como un mercanc)a&, ms bien que como un medio de %a*o). En suma, %odr)a definirse de forma *enrica a las divisas como? medios de %a*o, en lo fundamental de%#sitos bancarios a la vista, nominados en moneda e0tranjera y mantenidos %or los residentes de un %a)s2. Cec$as estas %recisiones, en el si*uiente e%)*rafe estudiaremos las funciones y naturaleza del mercado de divisas. A continuaci#n, se describirn los a*entes %artici%antes en dic$o mercado y los se*mentos del mercado de divisas y las caracter)sticas ms im%ortantes de cada uno. 4on %osterioridad, son abordadas diversas

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6ues deben ser mani%ulados f)sicamente ($ay que contarlos, trans%ortarlos, custodiarlos...) y, adems, estn sujetos a deterioro y ries*o de %rdida. Estas circunstancias su%onen unos costes aadidos %ara las entidades %artici%antes en los mercados de divisas, costes que justifican que en ocasiones e0istan diferencias entre la cotizaci#n no s#lo de los billetes y las restantes divisas, sino incluso entre los billetes *randes y los %equeos, como es frecuente en el caso del d#lar estadounidense. 2 ,o se consideran, %or lo tanto, como divisas activos financieros tales como las acciones, las obli*aciones, los %a*ars, las letras de cambio o cualquier otro medio de e0%resi#n de un crdito, ni tam%oco las cuentas de no residentes, aunque estn denominados en moneda e0tranjera.

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cuestiones relacionadas con la e0%resi#n de los ti%os de cambio. Dinalmente, se trata la relaci#n entre los ti%os de cambio forward y spot y los ti%os de inters. 2.2.2. Funciones y naturaleza del mercado de divisas El mercado de divisas, como cualquier otro mercado, cum%le dos misiones fundamentales? () intercambiar los %roductos, en nuestro caso, las monedas de los diferentes %a)sesE y &) fijar los %recios de los mismos. /s es%ec)ficamente, %odemos sealar tres funciones bsicas que cum%le el mercado de divisas? (. Dunci#n de liquidez, facilitando los medios de %a*o necesarios %ara las transacciones. Esta funci#n est li*ada tanto al comercio e0terior como a los movimientos internacionales de ca%itales, y se trata de la funci#n ori*inaria y %rimordial del mercado de divisas? de no e0istir ste, no ser)an factibles las transacciones econ#micas que ten*an lu*ar en un entorno de $omo*eneidad monetaria (como ser)a el caso de la :E/), sino que sean dos o ms monedas distintas las que confluyan. Est asociada tanto al mercado =de contado> como al de =a %lazo>.' &. Dunci#n de se*uro de cambio, %ermitiendo a los a*entes econ#micos eliminar el ries*o %roveniente del a%lazamiento en el %a*o de un bien o servicio. Est asociada al se*mento =a %lazo> del mercado. Aeniendo la %osibilidad de vender (com%rar) una divisa a un %recio determinado a una fec$a futura, el e0%ortador (im%ortador) sabr lo que recibir (%a*ar), es decir, el coste de la o%eraci#n. 4on ello se elimina el ries*o de cambio, es decir, el asociado a la a%reciaci#n (de%reciaci#n) de la moneda nacional frente a otras divisas. 2. Dunci#n de crdito, %ro%orcionando financiaci#n. Est tambin asociada al mercado =a %lazo>. En s)ntesis, %odr)amos caracterizar la naturaleza de los mercados de divisas sealando que se trata de unos mercados interbancarios, re*ulados, sin un em%lazamiento f)sico determinado, continuos, muy concentrados, muy voltiles y fuertemente a%alancados?

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Estos conce%tos los e0%licaremos %osteriormente.

(. 8on interbancarios %orque los intermediarios son entidades crediticias, que o%eran %or cuenta %ro%ia o ajena. &. 8on re*ulados (or*anizados) en tanto en cuanto estn sujetos a unas normas de *eneral cum%limiento, normalmente emitidas %or los bancos centrales. ,o lo son en el sentido de que e0ista una instituci#n es%ecializada Fcomo %odr)a ser, %. ej., la 4omisi#n ,acional del /ercado de Galores (4,/G), en el caso de las bolsas es%aola) re*uladora de los mismos (son los bancos centrales, como res%onsables de la %ol)tica cambiaria, los que deben su%ervisar su funcionamiento), ni un lu*ar es%ec)fico donde se desarrolla la contrataci#n. 2. 8on mercados sin un em%lazamiento f)sico determinado " H mercados =difusos> u over the counter (IA4) H %orque o%eran desde ordenador y con comunicaci#n telef#nica, sin limitaci#n de fronteras, al menos %ara aquellos mercados liberalizados, es decir, sin limitaci#n entre o%eradores residentes y no residentes. El sistema de confirmaci#n de o%eraciones y de liquidaci#n de saldos es o%erado %or una sociedad coo%erativa, con sede en +ruselas, llamada 8J7DA ( Society for Worldwide nterbank Financial !elecommunication ). 4ada intermediario entra a travs de una clave en el sistema informtico, localizado en lo que se denomina =sala de cambios> o dealing room, con tantas terminales como o%eradores o cambistas, que si*uen normalmente una divisa cada uno. 4ada o%erador suele tener ante s) cuatro %antallas (Di*ura (), de las que una corres%onde al sistema telef#nico (a base de nBmeros y %*inas que se activan di*italmente) y otras a los sistemas Reuters y !elerate que muestran %recios (de contado y a %lazo), noticias en *eneral... En dic$as %antallas est incor%orado el sistema mediante el que se o%era con los bancos (8J7DA).

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Kos mercados de divisas %ueden tener dos ti%os de conce%ciones? () una am%lia, *lobal, mundial, que incluir)a todos los centros, %ersonas, instalaciones, etc. que confi*uran la red de intercambios en divisas a escala internacionalE y &) otra ace%ci#n ms restrin*ida, que se referir)a a un determinado centro financiero (/adrid, Kondres, etc.). Este nivel de concreci#n era su%erior en el %asado, cuando al referirse, %. ej., al mercado de divisas de /adrid se mencionaba un determinado em%lazamiento f)sico, la %lanta %rinci%al del +anco de Es%aa, donde se reun)an diariamente las entidades dele*adas (esto es, las entidades autorizadas a o%erar en divisas) y el %ro%io +anco de Es%aa %ara establecer los ti%os de cambio en las diferentes divisas contratadas en el mismo. Este mercado con em%lazamiento f)sico desa%areci# en (99(, siendo sustituido %or un sistema electr#nico de %recios en el cual %ublican sus cotizaciones las entidades que o%eran en l. Coy el mercado de divisas de /adrid vendr)a confi*urado %or la red formada %or todo el conjunto de instituciones financieras, terminales, ordenadores, telfonos, fa0es, etc., que o%eran con divisas en /adrid.

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Di*ura (? mesa de divisas

:na t)%ica o%erador en

'. 8on continuos. El mercado de divisas est abierto las &' $rs. del d)a %ara cualquier usuario, siem%re que o%ere con un banco que manten*a un servicio de *uardia de &' $rs. o que dis%on*a de cuentas en varios centros *eo*rficos diferentes. Kos mercados de divisas suelen ajustarse al $orario bancario de cada %a)sL, %ero muc$os bancos ofrecen sus servicios durante &' $rs. se*uidas y ejecutan las #rdenes de sus clientes en diferentes mercados. En al*Bn lu*ar del %laneta, los centros financieros estn abiertos al ne*ocio, y los bancos y otras instituciones estn intercambiando divisas d)a y noc$e, $ora a $ora, interrum%iendo Bnicamente sus actividades los fines de semana.
4omo consecuencia de lo sealado, si, %. ej., en Es%aa un em%resario ordena la com%ra de "!! millones de yenes, normalmente dic$a orden terminar en Kondres si se recibe en $oras bancarias euro%eas, al ser Kondres el %rinci%al mercado euro%eo %ara el yenMeuro. El banco es%aol del cliente contactar con varios bancos en Kondres y cerrar contra el que el ofrezca mejore %recio. 8i el cliente llamara des%us de que Kondres $aya cerrado, el servicio de *uardia del banco es%aol contactar)a con bancos en ,ueva -or., y si lo $ace des%us de que ,ueva -or. $aya cerrado, diri*ir la orden a Ao.io o 8in*a%ur.

". 8on muy concentrados, en varios sentidos? I%erativamente, estn concentrados en muy %ocas monedas? d#lar estadounidense (;9< de las transacciones), euro (2 <), yen (&!<), libra esterlina (( <) y franco suizo (L<). Aodas las monedas cotizan res%ecto

En Es%aa, el mercado abre a las 9?!! $rs. y cierra a las (;?!! $rs. En *eneral, la franja $oraria de los mercados de divisas se corres%onde en buena %arte con el $orario de actividad de sus res%ectivas bolsas. Ka actividad es es%ecialmente intensa cuando estn abiertos tanto los mercados estadounidenses como los %rinci%ales de Euro%a H es decir, cuando es %or la maana en ,ueva -or. y %or la tarde en Kondres. En lo sucesivo, %ara abreviar, utilizaremos la denominaci#n =d#lar>, a secas, cuando queramos referirnos al d#lar de EE. ::.

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al d#lar y sobre l %ivota todo el sistema y el mercado, es la moneda de referencia bsica;. Es%acialmente, %ues son muy %ocos los centros financieros realmente de %eso en el mercado. Kondres es el mayor mercado de divisas a nivel mundial, con alrededor del 2(< del volumen *lobalE le si*ue a distancia ,ueva -or., con alrededor de (9<, y Ao.io es el 2N con el ;<. As), en conjunto, los tres mayores mercados re%resentan a%ro0imadamente el ";< del total. En cuanto al nN de o%eradores que intervienen activamente en los mismos y fijan los %recios. De entre los miles de a*entes que o%eran con divisas en cualquier %arte del mundo, menos de trescientos son si*nificativos en el mercado, y casi dos tercios del total del volumen de actividad corres%onden a transacciones entre los %ro%ios intermediarios. L. 8on muy voltiles, muc$o ms que cualquier otro mercado financiero (los %recios cotizados var)an unas &! veces %or minuto, y se estima que los ti%os de cambio ms activos a nivel mundial %ueden alterarse una vez cada " se*undos). Esta caracter)stica obedece a varios factores, que concurren simultneamente? funcionamiento continuado de los mercados de divisas, mayor frecuencia de transacciones a corto %lazo, %redominio de las o%eraciones de carcter es%eculativo (su%onen entre un 9!19;< del volumen total)... Entre otras consecuencias, tal volatilidad $ace im%rescindible la celeridad en la ejecuci#n de o%eraciones (el establecimiento de comunicaciones entre o%eradores oscila t)%icamente entre (! y 9! se*undos) y el contar con informaci#n a tiem%o real (la informaci#n de la %rensa escrita y de las webs financieras tiene un valor muy limitado).

El am%lio uso del d#lar refleja su sustancial %a%el internacional como? (i) moneda de inversi#n en muc$os mercados de ca%italesE (ii) moneda de reserva mantenida %or muc$os bancos centralesE (iii) moneda de transacci#n en muc$os mercados burstilesE (iv) moneda de facturaci#n en muc$os contratosE (v) moneda de intervenci#n em%leada %or las autoridades monetarias en o%eraciones en el mercado %ara actuar sobre sus %ro%ios ti%os de cambioE y (vi) moneda ve$)culo en las transacciones de divisas (%ara muc$os %ares de monedas, la %rctica $abitual en el mercado es intercambiar cada una de ellas con una tercera moneda comBn como ve$)culo, que actBa a modo de comod)n o numerario, mejor que intercambiar ambas monedas directamente una con la otra? %. ej., un o%erador que desee cambiar coronas suecas a %esos fili%inos, vender coronas %or d#lares y lue*o vender los d#lares %or %esos fili%inos). El em%leo de una moneda ve$)culo reduce considerablemente el nN de ti%os de cambio con los que se debe o%erar en un sistema multilateral, %ro%orcionando las ventajas de un menor nN de mercados, ms am%lios y ms l)quidos con menores saldos de divisas, necesidades de informaci#n ms reducidas y o%eraciones ms sim%les.

. 8on fuertemente a%alancados. Kos inversores suelen tomar %osiciones muy elevadas endeudndose, confiando en que el mercado se mueva a su favor. 2.2.3. Participantes y segmentos en los mercados de divisas 2.2.3.1. Participantes

"egmento ma#orista

( a n c o s c e n t r a le s
$ercado interbancario

( a n c o s c o m e r c ia le s ' m a r ) e t m a ) e r s '

'( ro ) e r'

'( ro ) e r'

'( ro ) e r'

! !!

'( ro ) e r'

"eg! minorista

%esto de bancos comerciales &tros intermediarios financieros no bancarios Empresas no financieras # particulares

Di*ura &? Estructura del mercado de divisas %or a*entes9

A) +ancos comerciales ActBan en el mercado de cambios como intermediarios %ara sus clientes y tambin %or cuenta %ro%ia (son, %ues, dealers), con tres objetivos bsicos? ofrecer un servicio a sus clientesE administrar la =%osici#n> de los bancos, %ara alcanzar su nivel #%timoE y obtener un beneficio. Ka =%osici#n> es el saldo resultante de las com%ras y ventas de una determinada divisa. 8i dic$o saldo es i*ual a cero (O cobros P O %a*os), se dice que es =cerrada>E en caso contrario, la %osici#n se dice que es =abierta>. A su vez, una %osici#n abierta %uede ser de dos ti%os? =lar*a> (O cobros Q O %a*os) o =corta> (O cobros R O %a*os). Ibviamente, la =%osici#n> es determinante de cara al ries*o cambiario? una %osici#n =cerrada> im%lica que no e0iste dic$o ries*o en absoluto, mientras que una %osici#n =abierta> (sea =corta> o =lar*a>) lleva siem%re a%arejado el mismo. De a$) que los bancos ten*an que controlar sus %osiciones en divisas.

Al mercado interbancario se le denomina tambin mercado =interdealer>. A veces se incluye bajo esta denominaci#n Bnicamente al =se*mento mayorista>.

6or su %arte, los beneficios %roceden fundamentalmente de los diferenciales (spreads) entre el ti%o de cambio com%rador y el vendedor, de las comisiones y del float o beneficio derivado del tiem%o que el banco tiene a su dis%osici#n los fondos que recibe de un cliente que desea convertirlos en otra moneda. Dentro del *ru%o de los bancos comerciales, ocu%an un lu*ar muy destacado los denominados market"makers o creadores de mercado, un conjunto de *randes bancos multinacionales (Deutsc$e +an., S. 6. /or*an, 4iti*rou%, etc.) que estn dis%uestos a cotizar una $orquilla de com%ra1venta %ara transacciones de elevado im%orte ((! millones de d#lares o ms). En conjunto, estas entidades abarcan ms del ""< del total de o%eraciones del mercado de divisas. Kas transacciones inferiores a (! millones de d#lares no lle*an a los market" makers, sino que son atendidas %or dealers ordinarios que cotizan com%ras o ventas a %artir de ( mill#n de d#lares. Kas o%eraciones =minoristas>, es decir, cuyo im%orte es menor que ( mill#n de d#lares, suelen ser servidas %or los bancos directamente a car*o de su =inventario> o =%osici#n>, sin salir al mercado. +) #rokers Kos brokers o comisionistas actBan como intermediarios entre las instituciones bancarias(!. En el mercado de divisas, las *randes em%resas, los bancos menores re*ionales o los %articulares no tienen acceso directo a los brokers. :na de las labores %rinci%ales de los brokers es la de informar a sus clientes sobre la situaci#n del mercado. ,ormalmente, son los %ro%ios clientes quienes solicitan informaci#n, al $ilo de las o%eraciones que efectBan en cada momentoE sin embar*o, a los ms im%ortantes se les tiene al tanto de cualquier acontecimiento que se considere de inters, aunque no lo $ayan solicitado e0%resamente. 4uando un banco desea com%rar o vender una moneda en determinadas condiciones, %uede comunicrselo a al*uno de los brokers es%ecializados en esa divisa,
(!

,o es im%rescindible recurrir a ellos? los market"makers se %ueden %oner en contacto unos con otros directamente (a travs del telfono, etc.).

el cual tantear el mercado sin revelar la identidad del banco que le consulta. 8i las condiciones definitivas son ace%tadas %or el cliente, %one en contacto a las dos %artes confirmndoles el acuerdo y los *astos que entraa (entre ellos, l#*icamente, est la comisi#n del %ro%io broker). Ka actuaci#n a travs de brokers %ermite, *racias a su anonimato, o%erar en el mercado de divisas sin antici%ar a los dems %artici%antes en el mismo la estrate*ia del cliente. Asimismo, %uede servir %ara tantear el %ulso del mercado en momentos en los cuales no se observa una tendencia clara en las cotizaciones? se %uede utilizar a un broker %ara simular una intenci#n de com%ra o venta a un %recio determinado, y ver qu res%uesta da el mercado a este =farol>, %ara actuar lue*o en consecuencia. 4) +ancos centrales En lo concerniente al mercado de divisas, desem%ean tres funciones bsicas? control del mercado, intervenci#n en el mismo (en su caso) y *esti#n de sus reservas. Ka funci#n de control $a sido ya mencionada anteriormente, al analizar las caracter)sticas que definen la naturaleza del mercado de divisas. En cuanto a la intervenci#n, se refiere a la res%onsabilidad de mantener el valor de la moneda domstica frente a otras divisas, res%onsabilidad que es a%licable no s#lo en %a)ses cuya moneda est adscrita a sistemas de ti%os de cambio fijos, sino tambin en aquellos que aun estando bajo re*)menes de ti%os de cambio fle0ibles, si*uen una flotaci#n =sucia>, de modo que los bancos centrales actBan com%rando o vendiendo las divisas con res%ecto a las cuales la moneda local e0%erimenta tensiones ((. 6or Bltimo, la *esti#n de las reservas est vinculada a las tareas de administraci#n y control de la oferta monetaria %or los bancos centrales.

((

Actualmente, buena %arte de los bancos centrales, como la Teserva Dederal estadounidense y el %ro%io +4E a%lican %ol)ticas de benign neglect en cuanto al ti%o de cambio de sus monedasE es decir, el %rinci%io bsico es la no intervenci#n de estos policymakers en los mercados de divisas, %ermitiendo as) la libre formaci#n de los %recios.

D) Em%resas no financieras En la *ran mayor)a de los casos, se trata de a*entes cuya actividad %rinci%al no es el mercado de divisas, %ero que en sus o%eraciones tienen que utilizar diferentes monedas como consecuencia de actividades de e0%ortaci#n M im%ortaci#n derivadas del comercio e0terior o de movimientos internacionales de ca%itales. ,o obstante, $ay otros a*entes cuyo ne*ocio es el mercado de divisas en s) mismo? es lo que sucede con los es%eculadores y con los arbitrajistas. Kos es%eculadores obtienen sus *anancias de%endiendo de las variaciones de los ti%os de cambio en el tiem%o. :n es%eculador asume ries*os y actBa se*Bn sus e0%ectativas.
As), %. ej., si, es%erando una a%reciaci#n de la divisa norteamericana, $oy com%ra d#lares al %recio de (U"!!! euros %or d#lar, y dentro de un mes %uede venderlos a un ti%o de cambio de (U"2!! euros %or d#lar, $abr *anado tres cntimos de euro %or cada d#lar invertido en esta o%eraci#n. 8i, %or el contrario, dentro de un mes el ti%o de cambio fuese de (U'L!! euros %or d#lar, %erder)a cuatro cntimos de euro %or cada d#lar que quisiese vender.

Kos a*entes %rinci%ales que actBan en movimientos es%eculativos son entidades fnancieras que o%eran en el mbito internacional y *estionan elevados volBmenes de dinero en forma de fondos de inversi#n, fondos de %ensiones, etc. En la literatura, $ay un am%lio debate en torno a las im%licaciones %ara el mercado derivadas de la actuaci#n de los es%eculadores, %lantendose dos %ers%ectivas? Es%eculaci#n desestabilizadora? si una moneda se de%recia (a%recia), los es%eculadores vendern (com%rarn) la misma, con lo cual acentuarn su de%reciaci#n (a%reciaci#n). Es%eculaci#n estabilizadora? si una moneda se de%recia (a%recia), los es%eculadores com%rarn (vendern) la misma, con lo cual frenarn su de%reciaci#n (a%reciaci#n). En cuanto a los arbitrajistas, obtienen su *anancias de%endiendo de la variaci#n del ti%o de cambio en el es%acio (distintos centros financieros), %ero en el mismo momento del tiem%o y sin correr nin*Bn ries*o.

(!

As), %or ejem%lo, si el ti%o de cambio en Kondres es de (U"!!! d#lares %or euro y en el mismo momento del tiem%o el ti%o de cambio en ,ueva -or. es de (UL!!! d#lares %or euro, un arbitrajista %or cada (U" d#lares invertidos %odr)a com%rar un euro en Kondres, y acto se*uido vender ese euro en ,ueva -or., obteniendo (UL!!! d#lares. Ca em%ezado con (U" d#lares y termina con (UL d#lares. 6or tanto, $a *anado (! centavos de d#lar, y todo ello sin arries*ar nada.(&

Kos arbitrajistas contribuyen a evitar la fra*mentaci#n del mercado, $aciendo que los %recios tiendan a conver*er (en el ejem%lo anterior, se %uede deducir fcilmente, %or la
ley de la oferta y la demanda, que el ti%o de cambio tender)a a aumentar en ,ueva -or. y a disminuir en Kondres).

2.2.3.2. Segmentos

/ET4ADI D7G78A8

4I,AADI (=86IA>) 22<

6KAVI (=DITJATD>) L!<

DET7GADI8 <

=I:AT7WCA> I =DITJATD> D7TE4AA8

(L<

=8JA6> ;&<

D:A:TI8 (L<

I647I,E8 ;'<

Di*ura 2? 8e*mentos del mercado de divisas

4omo %uede observarse en la Di*ura 2, la mayor %arte del volumen en el mercado de divisas corres%onde a o%eraciones forward, en contraste con las corres%ondientes a derivados, cuyo %a%el, en trminos relativos, es muy reducido(2. :na o%eraci#n de divisas al contado o spot es una com%ra1venta donde la liquidaci#n o entre*a efectiva de las divisas se realiza en un %lazo no su%erior a dos d)as laborables.

(&

Tealmente, e0isten diversos ti%os de arbitraje? bilateral, trian*ular, de %aridad cubierta de interesesX El caso %lanteado aqu) es el ms sencillo, corres%ondiente al denominado =arbitraje bilateral>. (2 6or esta raz#n y, adicionalmente, la de que en este manual se dedica un ca%)tulo es%ec)fico al anlisis del mercado de derivados, aqu) no se abordar dic$o se*mento, cindonos en e0clusiva a las o%eraciones spot y forward.

((

:na o%eraci#n de divisas a %lazo o forward directa (o outright) es una com%ra1 venta donde la liquidaci#n tiene lu*ar en un %er)odo de tiem%o de tres d)as o ms (*eneralmente a un mes, dos, tres, seis y doce). Kos swaps o %ermutas de divisas consisten en la venta (com%ra) simultnea de una divisa al contado y la com%ra (venta) de dic$a divisa en el mercado a %lazo. 8on o%eraciones %arejas a los =re%os> de activos financieros. 2.2.4. Expresin de los tipos de cam io 2.2.4.1. !spectos generales En la contrataci#n internacional, en las %antallas electr#nicas (Teuters, etc.) las divisas se suelen identificar mediante unos c#di*os normalizados que constan de tres letras (=c#di*os 78I>), de las cuales %or re*la *eneral las dos %rimeras se corres%onden con el nombre del %a)s y la tercera con la denominaci#n de la moneda, todo ello en in*ls. Ejem%lo? D#lar estadounidense Y :8D (P :nited 8tates Dollar). 4uando los o%eradores ne*ocian verbalmente entre s) suelen utilizar a%odos. Ejem%lo? D#lar estadounidense Y #uck o greenbuck. El ti%o de cambio es el %recio de una moneda (=moneda base>) en trminos de otra (=moneda variable>). Te%resenta el nBmero de unidades de la moneda variable que es %reciso entre*ar %ara obtener una unidad de la moneda base. Ka convenci#n usual al e0%resar la cotizaci#n del ti%o de cambio entre dos divisas es %oner la moneda base %rimero y des%us la moneda variable.
6or ejem%lo, el ti%o de cambio entre el d#lar y el yen se escribe como =:8DMS6-> (P ti%o de cambio d#lar1yen, ti%o de cambio del d#lar frente al yen) si se refiere al nN de yenes i*uales a ( d#lar, %ero como =S6-M:8D> (P ti%o de cambio yen1d#lar, ti%o de cambio del yen frente al d#lar) si se refiere al nN de d#lares i*uales a ( yen. El c#di*o de la divisa escrito a la izquierda (derec$a) es la moneda base (variable).

(&

Kos ti%os de cambio %ueden e0%resarse de dos formas? 4otizaci#n directa o en trminos euro%eos, en la cual la moneda ve$)culo (%or antonomasia, el d#lar) es la moneda base. Ejem%lo? un ti%o :8DME:T de !UL'
d#lar P !UL' euros). (es decir, (

4otizaci#n indirecta o en trminos americanos, donde la moneda ve$)culo es la moneda variable. Ejem%lo? un ti%o E:TM:8D de (U"'29 (esto es, ( euro P (U"'29 d#lares). En la %rctica, se utilizan ambos mtodos de cotizaci#n, %udiendo establecerse las si*uientes re*las *enerales? En el mercado interbancario? 4uando se fijan cotizaciones con res%ecto al euro, la libra esterlina, el d#lar australiano o el d#lar neozelands, lo usual es utilizar el sistema indirecto, de modo que estas cuatro divisas son la moneda base. A e0ce%ci#n de los cuatro casos citados, todos los ti%os frente al d#lar estadounidense se cotizan siem%re con el d#lar como moneda base (sistema directo). En el mercado de futuros? Kas cotizaciones frente al d#lar estadounidense normalmente toman a dic$a divisa como moneda variable (mtodo indirecto). En otros casos? ,o e0iste una convenci#n universal. Dado que el ti%o de cambio %uede establecerse de dos formas, la inter%retaci#n que deba darse a las variaciones del mismo(' diferir en su si*nificado? En el sistema directo, si el ti%o de cambio aumenta (disminuye), la moneda variable se de%recia (a%recia) y la moneda base se a%recia (de%recia). En el sistema indirecto, las variaciones $ay que entenderlas al revs que en el caso anterior.
('

Ka menor cantidad que %uede variar un ti%o de cambio, recibe el nombre de =%i%>, =%i%o> o =%unto>. 8e corres%onde con el Bltimo d)*ito de la fracci#n decimal del ti%o de cambio (una diezmilsima de la moneda variable, %ara ti%os de cambio cotizados con cuatro decimales, que es el caso ms $abitualE en su%uestos es%eciales, como el del yen, que se cotiza con dos decimales, un =%i%> ser una centsima de la moneda variable). As), las variaciones del ti%o de cambio, al i*ual que los ti%os de inters, suelen medirse %or %untos y no %or cambios relativos %orcentuales.

(2

Deben utilizarse conce%tos %recisos (a%reciaci#n, de%reciaci#n) y evitar los ambi*uos como, %. ej., =ca)da del ti%o de cambio>, dado que tienen si*nificados distintos en funci#n del sistema utilizado. 7*ualmente, aunque el si*nificado econ#mico es anlo*o, resulta im%ortante distin*uir los binomios a%reciaci#nMrevaluaci#n y de%reciaci#nMdevaluaci#n? el mercado a%recia o de%recia (sistemas de ti%os de cambio fle0ibles), mientras que los bancos centrales devalBan o revalBan (sistemas de ti%os de cambio fijos). E0%resiones tales como, %. ej., =en las Bltimas semanas, el d#lar se $a devaluado frente al euro> son totalmente ina%ro%iadas. 8ea cual fuere el sistema de cotizaci#n em%leado, la %resentaci#n de los ti%os de cambio de dos divisas incluye %or lo *eneral un %ar de %recios("? El de com%ra (bid)? %recio al que los o%eradores estn dis%uestos a com%rar la moneda base cotizada contra la moneda variable. El de venta (ask u offer)? %recio al que los o%eradores estn dis%uestos a vender la moneda base cotizada contra la moneda variable. En el caso de ti%os de cambio forward, obviamente, debe indicarse, adems, el %lazo tem%oral al que se refieren los mismos. Kos %lazos de maduraci#n de los contratos forward a%arecen en la %rensa financiera, %antallas electr#nicas, etc. con vencimientos estandarizados (standard forward value dates) (una semana, 2! d)as, L! d)as, etc.), %ero ello no obsta %ara que los a*entes econ#micos %uedan solicitar contratos a medida con otros %lazos de entre*a (odd maturity dates o broken dates). El ti%o de cambio forward (Ft) difiere normalmente del ti%o de cambio spot. Ka diferencia se %uede e0%resar de dos formas? En trminos absolutos, mediante lo que se conoce como =diferencial a %lazo>, =%untos sZa%> o forward spread? FSt P Ft H S. Kos =%untos sZa%> son la forma $abitual de e0%resar las cotizaciones entre los %rofesionales de los mercados forward. Ka otra alternativa (Ft) a la $ora de e0%resar los ti%os =a %lazo> es ms corriente en los medios diri*idos al *ran %Bblico, y se denomina =cotizaci#n outright> o =%recio del se*uro de cambio>.
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A veces se %resenta un Bnico valor %ara cada ti%o de cambio. En este caso, estamos ante el ti%o medio, obtenido como media aritmtica de los corres%ondientes ti%os com%rador y vendedor. 6or otro lado, debe advertirse que los o%eradores del mercado suelen e0%resar las cotizaciones entre ellos con tan s#lo las dos Bltimas cifras decimales de la cotizaci#n, sobreentendiendo que la otra %arte conoce el resto (conocido como big figure o handle).

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En trminos relativos, a travs de la denominada =%rima (o descuento) a %lazo> o forward premium? F$t P (FSt M S) [ (!!, #, alternativamente, utilizando el conce%to equivalente anualizado o estandarizado? F$St P F$t % !Mt P (FSt M S) [ !Mt [ (!!, donde ! es la base anual (medida en d)as, meses, etc., en funci#n de en qu unidad de tiem%o ven*a e0%resado el vencimiento t del contrato forward). 8ea cual sea la definici#n ado%tada, el si*nificado econ#mico de la %rima (o descuento) a %lazo %uede tener tres inter%retaciones distintas? 8i FSt, F$t # F$St son menores que cero, entonces se dice que la moneda 8i FSt, F$t # F$St son mayores que cero, entonces se dice que la moneda 8i FSt, F$t # F$St son i*uales a cero, entonces se dice que la moneda variable variable (base) est =a %remio> (=a descuento>). variable (base) est =a descuento> (=a %remio>). cotiza =a la %ar>. 2.2.4.2. "ipos cruzados 8e $a convertido en %rctica $abitual en el mercado de divisas utilizar el d#lar como referencia %ara la cotizaci#n de las dems monedas, dado que es muc$o ms o%erativo, normalmente, actuar a travs del d#lar que en el mercado bilateral entre las dos monedas consideradas, es%ecialmente %ara o%eraciones de *ran volumen(L. 8in embar*o, los valores entre otras dos monedas %ueden ser fcilmente obtenidos a travs de sus res%ectivas cotizaciones bilaterales con el d#lar. Estas %aridades se conocen como =ti%os cruzados> (cross rates), que %ueden definirse como cualquier ti%o de cambio entre un %ar de monedas distintas al d#lar.

Cay dos clases de ti%os cruzados?

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A estos efectos, recurdese lo sealada anteriormente al $ablar de la utilizaci#n de una moneda ve$)culo.

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Directos o cotizados (directly traded cross rates), %rovienen del intercambio directo entre ambas monedas en el mercado. Ejem%lo? ti%o de cambio libra esterlina H franco suizo. Derivados (derived cross rates). 8e calculan a %artir de las cotizaciones frente al d#lar de las dos monedas en cuesti#n, de acuerdo con las si*uientes re*las? 4aso 7? Ambas divisas cotizan =en trminos euro%eos> #id cruzado P #id moneda variable M &sk moneda base &sk cruzado P &sk moneda variable M #id moneda base 4aso 77? Ambas divisas cotizan =en trminos americanos> #id cruzado P #id moneda base M &sk moneda variable &sk cruzado P &sk moneda base M #id moneda variable 4aso 777? Ambas divisas cotizan de diferente forma #id cruzado P #id moneda variable [ #id moneda base &sk cruzado P &sk moneda variable [ &sk moneda base
Ejem%lo. 8i tenemos los si*uientes ti%os spot? D#lar M 4orona danesa (:8DMD\\) LU9L2( H LU9L"( D#lar M Dranco suizo (:8DM4CD) (U"!!" H (U"!!; entonces, teniendo en cuenta que estamos ante el caso 7, el ti%o cruzado %ara la corona danesa frente al franco suizo (D\\M4CD) vendr)a dado %or? #id P (U"!!" M LU9L"( P !U&("' francos suizos %or corona danesa. &sk P (U"!!; M LU9L2( P !U&("" francos suizos %or corona danesa.

2.2.#. $elacin entre los tipos de cam io spot y forward% la teor&a de la paridad de tipos de inter's Kas cotizaciones a %lazo estn estrec$amente relacionadas con los diferenciales de los ti%os de inters en los distintos mercados. As), la %rima o descuento de una moneda res%ecto de otra, siem%re que no e0istan interferencias sobre el libre movimiento de ca%itales, tender a ajustarse a las diferencias entre los ti%os de inters de los dos %a)ses? si el ti%o de inters de una moneda sube res%ecto al de otra divisa, se querr com%rar activos financieros nominados en esa moneda. 6ara %oder $acer esto $abr que com%rar %reviamente la moneda en cuesti#n, fortaleciendo as) su ti%o de cambio. En este sentido, las divisas que cotizan =a %remio> tendrn unos ti%os de inters ms reducidos que aquellas que cotizan =a descuento>. Ka relaci#n entre los ti%os de (L

cambio al contado, a %lazo y los ti%os de inters, se conoce como =teor)a de la %aridad de ti%os de inters> y matemticamente %uede e0%resarse as)? i H i' P F$St donde i e i' son los ti%os de inters de las monedas variable y base, res%ectivamente( . A %artir de esta teor)a, se %ueden obtener las si*uientes e0%resiones alternativas, que vinculan los ti%os de cambio forward con los ti%os spot y los ti%os de inters? Ft P S [
( +i[t ! ( +i ] [t !

FSt P S [

(i i])[t M ! ( +i ][t M !

Kos resultados obtenidos a %artir de las dos e0%resiones del %rrafo anterior son valores de equilibrio, que %ueden coincidir o no en un momento dado con los cotizados realmente en los mercados de divisas. 8i no se cum%lieran dic$as i*ualdades, se %odr)an obtener beneficios sin ries*o mediante la tcnica conocida como =arbitraje de intereses con cobertura>. Ka actuaci#n de los arbitrajistas forzar)a a que los ti%os de mercado terminasen %or ajustarse a los valores de equilibrio.
Ejem%lo? 8u%on*amos que el ti%o de inters del d#lar a seis meses fuese del "< y el del euro del 2<, el ti%o de cambio spot (U!;;; d#lares %or euro y el forward a un ao cotizado en el mercado fuera (U(&!! d#lares %or euro. 4on estos datos, tendr)amos que el ti%o forward de equilibrio valdr)a? ( + i[L M (& ( + i [L M (&
]

F(P S [

P (U!;;; [

( + !^!"[L M (& P (U!99" d#lares %or euro. ( + !^!2[L M (&

4omo %uede a%reciarse, el ti%o cotizado en el mercado ((U(&!!) difiere del de equilibrio ((U!99"), %udiendo decirse en este caso que =el d#lar est barato con relaci#n al euro> (( euro vale en el mercado (U(&!! d#lares, cuando en situaci#n de equilibrio deber)a valer (U!99" d#lares), con lo cual, %ara a%rovec$ar las %osibilidades de arbitraje de intereses con cobertura, deber)amos endeudarnos en d#lares, convertirlos en euros e invertir en Euro%a. De esta forma? () 6edir)amos %restados d#lares, %or ejem%lo (.!!! :8D, a devolver a los L meses, al "<, con lo cual tendr)amos que reinte*rar (.!!! [ (( @ !U!" [ LM(&) P (.!&" :8D &) 4ambiar)amos %or euros, en el mercado spot, los d#lares obtenidos en el %unto anterior?

Ka teor)a de la %aridad de inters sirve %ara e0%licar el com%ortamiento de los ti%os de cambio a corto %lazo. A lar*o %lazo, los ti%os de cambio de%enden fundamentalmente del diferencial entre las tasas de inflaci#n de los distintos %a)ses, a travs de lo que se conoce como =teor)a de la %aridad de %oder adquisitivo> (66A).

(.!!! :8D (U!;;;

)S* P 9(;U'' E:T E)R

2) 4olocar)amos los euros obtenidos en el %unto anterior en Euro%a, al 2<, durante L meses, con lo que obtendr)amos al final? 9(;U'' [ (( @ !U!2 [ LM(&) P 92&U&& E:T. ') Gender)amos en el mercado forward el montante del %unto anterior, al ti%o (U(&!!! d#lares %or euro, con lo que %ercibir)amos al cabo de L meses? 92&U&& E:T [ (U(&!!

)S* P (.!''U!9 :8D E)R

Aeniendo en cuenta () y '), como resultado obtendr)amos un beneficio de (.!''U!9 H (.!&" P (9U!9 :8D. Kos beneficios %otenciales derivados del arbitraje son, no obstante, ef)meros? si los a*entes son racionales y no $ay restricciones %ara o%erar en los mercados en divisas, el d#lar tender)a a de%reciarse al contado (%unto &) y a a%reciarse a %lazo de L meses (%unto '), y lo contrario ocurrir)a con el euro, obviamente. Kas fuerzas del mercado forzar)an, %ues, a que se redujese la cotizaci#n forward desde (U(&!! d#lares %or euro $asta irse a%ro0imando a (U!99" d#lares %or euro, de modo que las o%ortunidades de arbitraje desa%arecer)an. Ka actividad de los arbitrajistas ayuda a que los niveles de los ti%os de cambio tiendan a alcanzar los valores de equilibrio.

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(I()I*+$!F,! +78 (&!!')? !riennal +entral #ank Survey, Foreign exchange and derivatives market activity in -../, +an. for 7nternational 8ettlements. +asilea (8uiza). 4oyle, +. (&!!!)? Foreign exchange markets. Wlenla.eMAmacom. ,ueva -or.. 4ross, 8. -. ((99;)? &ll about the foreign Exchange market in the )nited Status. Dederal Teserve +an. of ,eZ -or.. D)ez, K. D. y /ascareas, S. ((99 )? ngenier0a financiera, 1a gesti2n en los mercados financieros internacionales. /cWraZ Cill. Aravaca (/adrid). Wonzlez, 8. (&!!!)? El Sistema 3onetario nternacional y el mercado de divisas . 6irmide. /adrid. /art)nez, A. (&!!!)? 3ercados financieros internacionales. 4)vitas. /adrid. /ateos1A%aricio, 6. y AD7 (&!!()? Acadmicas. /adrid Teuters (&!!!)? &n introduction to foreign exchange 5 money markets . Jiley. ,ueva 4or.. Finan4as internacionales. Ediciones

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