Alimentos

Grupo Nacional de Chocolates

Rendimiento en Lnea con el Mercado Precio Objetivo: (Cop/Accin) 15.932
Riesgo de la Recomendacin: Medio
Reiniciacin de Cobertura
Estamos retomando cobertura de la accin de Nacional de Chocolates, con un precio objetivo de COP 15.932 y un rendimiento esperado de 8,7%. Lo anterior implica una recomendacin de rendimiento en lnea con el mercado, con un riesgo medio. La compaa fue valorizada por dos metodologas: Flujo de Caja Descontado (FCD) y mltiplos. Grupo Nacional de Chocolates es una empresa de alimentos, opera actualmente seis unidades de negocio: carnes fras, helados, caf, galletas, chocolates y pasta. Un 72% de sus ventas se originan en unidades de negocio en que tiene el liderazgo de mercado. Aproximadamente un 80% de sus ventas y su EBITDA se generan en Colombia y el 20% restante proviene de sus operaciones en Venezuela, Panam, Per y Costa Rica, entre otras. Entre los fundamentos de inversin de la compaa encontramos: - Importante crecimiento de ingresos en Colombia y en el exterior: Alto potencial de crecimiento del consumo en las categoras en que opera Chocolates, permitira crecer principalmente a travs de expansiones de categora dentro de Colombia, sumado a discretos aumentos en participacin de mercado dado que la compaa ya est se encuentra en niveles de participacin muy altos en la mayora de las categoras. Integracin y maximizacin de las adquisiciones internacionales de los ltimos 2 aos, crecimiento en la participacin de mercado de la compaa y expansiones de categora permitirn sostener altas tasas de crecimiento internacionales. La compaa ha mostrado su inters por continuar creciendo a travs de adquisiciones de empresas que tengan una posicin de liderazgo dentro del mercado. - Mrgenes por sobre el promedio de la industria: debido a la consolidacin de las adquisiciones, que tienen mrgenes superiores a los de Chocolates, junto a la consecucin de sinergias al aumentar la escala de las operaciones y optimizar las redes de distribucin; permitirn mantener los mrgenes en niveles similares a los de 2007, superiores a los histricos y a los del resto de la industria. - Excelente red de distribucin tanto en Colombia como en el exterior: Fortaleza en distribucin al interior de Colombia es adaptada a las realidades de otros mercados a travs de la red de distribucin Cordialsa. Eficiencia de distribucin aumentara en la medida que se distribuyan de manera coordinada las recientes adquisiciones. Nuestras perspectivas para la compaa son excelentes, sin embargo nuestra recomendacin de rendimiento en lnea con el mercado responde a que gran parte del crecimiento esperado creemos que est incorporado actualmente en el precio de la accin. Uno de los principales riesgos de la compaa consiste en su operacin en Venezuela, donde tiene una planta de carnes y una compaa distribuidora. Aproximadamente un 10% de sus ventas se generan en Venezuela y en trminos de EBITDA el porcentaje es similar. Un 7% corresponde a ventas con produccin dentro de Venezuela y un 3% corresponde a exportaciones. En el informe mostraremos una sensibilizacin del precio objetivo a un escenario de nacionalizacin de los activos de la empresa en Colombia y al cierre definitivo de las exportaciones a dicho pas. La compaa est transando, sobre estimados para 2008, a un mltiplo P/U de 20,2x y FV/EBITDA de 10,6x; ambos muy por debajo de sus promedios histricos (30x y 14x respectivamente). Nuestro precio objetivo implica un mltiplo P/U de 21,9x y FV/EBITDA de 11,5x sobre estimados para el 2008. Los principales riesgos son: i) variaciones en el costo de la materia prima, ii) intensificacin de la competencia y presin sobre los precios y iii) deterioro en variables econmicas y consecuencias sobre patrones de consumo.
Revisar en pgina final la seccin Informacin Importante sobre limitacin de responsabilidad por aclaraciones respecto de la informacin contenida en este reporte y otros.

Patricia Pellegrini M. Analista [email protected] (562) 3398584 Marcela Giraldo Analista Senior [email protected] (571) 3123300 - 114 Categora: Renta Variable Periodicidad: Contingente 12 de Marzo de 2008

ACCIONES

Empresa
Sector Precio Cierre (COP/accin) Precio Objetivo (COP/accin) Recomendacin
# Acciones (millones) ADR Ratio Cap. Burstil (USD mn) Mtodo de Valorizacin - DCF (WACC: 12.8% nominal) - FV/EBITDA @ 14x 08e - P/E @ 24x 08e Estructura de Propiedad (Sept-07) Suramericana 37% Argos 7% Fondos Locales 13% Otros 41% Fondos Extranjeros 2% 435,1 n.a. 3.421,4 % 50 25 25 Rango 52 semanas (COP) Transac. Diarias (USDmn) Free Float (%) Ao Ingresos (millones Cop) Crnicos Chocolates Galletas Ventas Domsticas Ventas Internacionales

CHOCOLATES
Bebidas & Alimentos 14.660 15.932 Rendimiento en Lnea con el Mercado
17400 - 13140 0,89 0,55 2006 933.978 564.724 581.242 2.249.515 622.500 2.872.015 1.111.379 38,7% 300.073 10,4% 382.523 13,3% 176.534 6,1% 147.021 905.748 5.032.901 561.479 1.112.399 2.618 3.917.883 382.523 (740.495) (95.799) (200.036) (653.807) 1.112.399 0,28 10,31 1,46 16.295,0 405,7 40,2 20,0 1,8 1,3 2,5 21,7 -9,2% 3,5% 4,5% 4,9% Fecha Ticker Bloomberg (Local) Ticker Bloomberg (ADR) 2007 1.115.008 704.206 734.222 2.579.750 869.863 3.449.517 20,1% 1.414.209 41,0% 432.885 12,5% 528.754 38,2% 15,3% 247.313 40,1% 7,2% 255.998 1.075.980 4.889.163 629.502 1.181.008 2.618 3.705.537 528.754 (212.900) (77.423) (31.731) 206.699 1.181.008 0,32 3,83 0,51 16.683,0 568,4 29,4 14,2 2,0 1,4 2,1 19,4 2,8% 5,1% 6,7% 7,8% 2008e 1.337.399 827.068 807.207 2.887.517 1.037.218 3.924.734 13,8% 1.598.346 40,7% 481.863 12,3% 609.949 15,4% 15,5% 315.759 27,7% 8,0% 434.376 1.377.763 5.464.935 708.002 1.260.604 2.618 4.201.713 609.949 (162.720) (121.569) (96.309) 229.352 1.260.604 0,30 10,45 0,14 14.660,0 725,7 20,2 10,6 1,5 1,9 1,6 13,0 3,6% 5,8% 7,5% 8,0% 03-11-08 CHOCOLA CB n.a. 2009e 1.517.077 942.110 889.360 3.218.195 1.195.384 4.413.579 12,5% 1.795.977 40,7% 540.430 12,2% 674.245 10,5% 15,3% 372.055 17,8% 8,4% 622.333 1.687.175 6.032.020 783.306 1.337.014 2.618 4.692.388 674.245 (168.000) (149.792) (79.148) 277.305 1.337.014 0,28 11,55 -0,15 14.660,0 855,1 17,1 9,3 1,4 2,4 1,4 11,3 4,3% 6,2% 7,9% 8,5% 2010e 1.721.533 1.044.283 979.944 3.551.533 1.367.379 4.918.912 11,4% 1.992.356 40,5% 615.061 12,5% 753.470 11,8% 15,3% 413.445 11,1% 8,4% 804.744 1.991.251 6.592.436 854.001 1.408.816 2.618 5.181.002 753.470 (172.162) (170.085) (98.640) 312.583 1.408.816 0,27 12,91 -0,39 14.660,0 950,2 15,4 8,1 1,2 2,9 1,3 10,6 4,9% 6,3% 8,0% 9,1%

Distribucin de Ingresos Nacionales 75% Internacionales 25%

Estado de Resultados (millones COP) Ingresos Var (%) Margen de Explotacin Margen Bruto Resultado Operacional Margen Operacional EBITDA Var (%) Margen EBITDA Utilidad Neta Var (%) Margen Neto Balance (millones COP) Caja y Eq. Activos Circulantes Total Activos Pasivos Circulantes Pasivos Totales Inters Minoritario Patrimonio Flujo de Caja Libre (millones COP) EBITDA Inversiones Impuestos Cambios en Capital de Trabajo Flujo de Caja Libre Ratios de Endeudamiento Deuda Total (COP mm) Pasivos / Patrimonio (x) EBITDA / Intereses (x) Deuda Fin. Neta/ EBITDA (x) Indicadores Precio de cierre (COP / accin) UPA COP) P/U (x) EV/EBITDA (x) Bolsa/Libro (x) Retorno Dividendos (%) P/Ventas (x) P/CE (x) FCF Yield (%) ROA (%) ROE (%) ROCE (%)

Evolucin Precio Accin (Ene-05=100)

280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80 IGBC CHOCOLATES

Comparables (2007e) Dean Foods Company Flowers Foods Inc Goodman Fielder Limited Hormel Foods Corporation Indofood Kellogg Kraft Foods Nestle Chocolates

Descripcin de la Compaa: Grupo Nacional de Chocolates es la segunda compaa ms grande de alimentos de Amrica Latina. Tiene operaciones en seis lneas de negocio: carne, chocolates, galletas, caf, pasta y helados, con una posicin de liderazgo en el mercado en la mayora de las categoras mencionadas. Las ventas internacionales representan un 21% de las ventas totales. Tiene inversiones en otras compaas colombianas listadas en bolsa, como Suramericana e Inversiones Argos.Fortalezas: Liderazgo en la mayora de las categoras; Diversificacin de ingresos entre categoras y destino de ventas; Mrgenes superiores a los de sus pares; Excelente red de distribucin; Potencial aumento de mrgenes por economas de escala en la consolidacin de adquisiciones. Fortalezas: Liderazgo en la mayora de las categoras; Diversificacin de ingresos entre categoras y destino de ventas; Mrgenes superiores a los de sus pares; Excelente red de distribucin; Potencial aumento de mrgenes por economas de escala en la consolidacin de adquisiciones. Debilidades: Industria altamente competitiva, especialmente en negocio de pasta y caf; Alta dependencia del precio de materias primas; Operaciones en Venezuela

12 de Marzo de 2008 - Grupo Nacional de Chocolates: Rendimiento en Lnea con el mercado

Ene-05 Feb-05 Abr-05 Jun-05 Ago-05 Oct-05 Nov-05 Ene-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Ago-06 Oct-06 Dic-06 Feb-07 Abr-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Dic-07 Feb-08

P/E 18,94 23,84 10,11 18,55 29,03 19,54 17,2 17,93 20,20

EV/EBITDA 9,85 9,668 9,958 7,869 6,142 10,597 10,734 11,217 10,60

Indice
El Mercado y la Competencia La Compaa.
Estructura de Negocios reas de Negocio Red de Distribucin Alianzas Estratgicas: Estructura de costos y exposicin a materias primas: Crecimiento a travs de Adquisiciones Resultados Trimestrales 4Q 2007

4 8
9 10 11 12 12 12 13

Proyecciones
Consideraciones Macroeconmicas Poltica de Dividendos Inversiones Futuras Proyecciones Operacionales Consideraciones de Mercado

14
14 14 14 15 17

Valoracin
Mtodo de Flujo de Caja Descontado Mtodo de Valorizacin por Mltiplos Precio Objetivo Sensibilizacin de Precio Objetivo a Situacin en Venezuela:

17
18 19 21 22

Fortalezas y Debilidades Sntesis Macreconmica

23 24

12 de Marzo de 2008 - Grupo Nacional de Chocolates: Rendimiento en Lnea con el mercado

El Mercado y la Competencia
Nacional de Chocolates participa en seis categoras de alimento: carnes fras, galletas, chocolates, pasta, caf y helados. Las ventas de la compaa, que el 2007 superaron los USD 1.700 millones, se explican principalmente por los negocios de carnes, galletas y chocolates. La compaa ostenta una importante participacin de mercado en todas las categoras en que participa y un 72% de sus ventas se realizan en categoras en las que tiene el liderazgo. Actualmente, el escenario ms complicado para Nacional de Chocolates se encuentra en el negocio de la pasta, donde existe guerra de precios con su principal competidor que es La Mueca. La pasta es un producto muy commoditizado, de bajo consumo y con un insumo costoso, lo que hace particularmente complicado un escenario de guerra de precios. Por otra parte, los colombianos parecen no haber incorporado an la pasta en sus hbitos de alimentacin, situacin que la empresa intenta revertir a travs de la innovacin en productos de mayor valor agregado, que permitan obtener mejores mrgenes y evitar nuevas cadas en el EBITDA de este negocio. No esperamos gran crecimiento en este negocio ni mejoras sustanciales en los mrgenes pues no hay fundamentos para pensar que el principal insumo bajar de precio. Nacional de Chocolates compite en este mercado con las marcas Doria (en el centro del pas) y Comarrico (en la costa). Su principal competidor, como dijimos anteriormente es La Mueca, que tiene un 27% de participacin de mercado, frente al 45% que ostenta Nacional de Chocolates

En el negocio de helados, la compaa encuentra un mercado que ha ido evolucionando. El consumo per cpita de helados pas de 1 kilo a 2,3 kilos en los ltimos 5 aos; a pesar de que el consumo colombiano est muy por debajo del que registran otros pases de la regin. De esta manera, el gran reto de la industria es lograr que el pas se consuma ms helado y para ello debe lograr que el consumidor vea al helado como un alimento y no como una golosina. En este segmento de negocio, la logstica y distribucin son factores crticos para el xito pues ms del 60% de las ventas se canalizan a travs de tiendas y drogueras. Dado lo anterior la compaa tiene un plan de expansin gigante en congeladores de manera de llegar a aquellos puntos de venta a los que si llega la red de distribucin de crnicos y en que no estn presentes los helados. Uno de los principales competidores de Nacional de Chocolates en este segmento de negocio es Colombina, que en el 2006 compr Helados Robin Hood, y hoy posee un 11% del mercado adems de una fuerte penetracin en la costa y centro del pas. Sin embargo, las grandes industrias encuentran tambin en el mercado informal importantes competidores. Existen ms de 200 pequeas y medianas industrias dedicadas a la produccin de conos, helados y paletas y centenares de empresas artesanales que se quedan con parte importante del mercado. Las ventas de helados se canalizan a mayor medida a travs del canal tradicional, pues las tiendas representan alrededor de un 50% de la facturacin, mientras que slo un 20% es a travs de supermercados. Nacional de Chocolates compite en esta categora con la marca Crem Helado y un 57% de participacin de mercado, lo que le da el liderazgo del mercado. Lo anterior es muy destacable considerando que este liderazgo fue conseguido a travs de una nica adquisicin a principios de 2006.

En el negocio de chocolates el mercado presenta una estructura oligoplica altamente concentrada, dominada principalmente por grandes empresas. Las empresas medianas y pequeas encuentran una primera limitacin ante la imposibilidad de distribucin del producto a nivel nacional, por lo que reducen su mercado a nivel regional, compitiendo con la extensa red de distribucin de las grandes compaas que les permite cubrir todo

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el territorio nacional. La concentracin presente en el mercado colombiano la encontramos tambin a nivel mundial, donde Nestl, Mars y Cadbury concentran ms del 50% del mercado. Dentro de la estructura del mercado de chocolates, el precio, la marca y el empaque son elementos diferenciadores utilizados por las empresas para incrementar sus ventas. Otro importante estimulante de la demanda es la promocin y publicidad del producto, donde las empresas grandes tienen ventajas al aprovecharse de las economas de escala que les genera un nivel mayor de produccin y ventas. Gran parte de la inversin en publicidad hoy da se lleva a cabo en el punto de venta, para incitar a la compra del producto. Nacional de Chocolates tiene un excelente merchandising en el punto de venta. La mayor parte de las ventas de chocolate, al igual que como comentamos antes para otros segmentos de negocio, se realiza a travs de las tiendas o almacenes de barrio. Lo anterior se explica por los hbitos de compra de una poblacin de bajos ingresos, que prefiere comprar en pequeos volmenes, con crdito por parte del tendedero y atencin ms personalizada. Las principales marcas con que compite son Ferrero en las golosinas de chocolate y Luker en chocolate de mesa. Dado que uno de los factores que ms incide en la decisin de compra en el punto de venta es el precio, las marcas propias se han convertido en una modalidad en ascenso y en competencia para Nacional de Chocolates, aunque el canal de distribucin de las marcas propias son los supermercados, que explican una parte menos importante de las ventas de la compaa en este segmento. En el exterior sus principales competidores son grandes multinacionales entre ellas Nestl, Ferrero y Mars.

En el negocio de galletas, la principal ventaja de la compaa es su red de distribucin "capilar", que le permite llegar de manera eficiente a las tiendas y almacenes de barrios que explican ms de un 70% de la demanda de productos populares. Gracias a su excelente distribucin pudo frenar la entrada de multinacionales despus de los aos 90, que experimentaban complicaciones para llegar de manera eficiente a estas tiendas. El tener una buena distribucin a los sitios cercanos a la residencia del consumidor es clave a la hora de obtener una ventaja competitiva. Adems es importante el continuo desarrollo de nuevos productos y mejoras en la presentacin de los mismos. Los competidores importantes en este segmento son Nestl y Kraft, sin embargo el liderazgo lo mantiene Nacional de Chocolates no solo en Colombia, sino a travs de Pozuelo, en todo Centroamrica, gracias, en gran medida, a la altsima recordacin de marca que tiene la marca Noel.

En el negocio de carnes, la estrategia de Nacional de Chocolates de comprar las empresas competidoras en los mercados ms importantes del pas, sumado a la distribucin "capilar" y a la integracin vertical para adicionar frigorficos a su cadena de produccin, le han permitido mantener una posicin de liderazgo en la industria, con un 72,4% de participacin de mercado en Colombia y una importante participacin en Venezuela y Panam. En esta categora, compite con las marcas Zen, Rica, Suizo y Cunit dentro de Colombia.

En el negocio del caf, los mrgenes han disminuido, pero en el ltimo perodo muestran signos de recuperacin. Un competidor relevante para Nacional de Chocolates en este mercado es Nestl, que tiene el liderazgo en el negocio de caf instantneo en que Nacional de Chocolates compite con la marca Colcaf y un 35% de participacin de mercado. Sin embargo, en el negocio del caf molido y con Nestl tambin como competidor, la compaa ha mantenido su liderazgo en el mercado con un 54% de participacin de mercado con sus marcas Sello Rojo y La Bastilla. En este producto, guila Roja y Luker son los competidores ms relevantes para Nacional de Chocolates. En las tablas a continuacin se muestra el panorama competitivo que enfrenta Nacional de Chocolates tanto en Colombia como en el exterior en cada una de las categoras: participacin de mercado, marca y principales competidores.

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Tabla 1. Participaciones de Mercado en Colombia Categora Carnes Fras Marcas Zen Suizo Rica Cunit Noel Golosinas de Chocolate Chocolate de Mesa Modificadores de Leche Caf Molido Caf Soluble Helados Pastas
Fuente: Informes Ca, LV y CA

Participacin de Mercado 72,40%

Posicin de Mercado 1

Competidores ms grandes Friko (2,7%)

Galletas Chocolates

58,30% 61,40% 55,20% 28,20% 55,30% 36,40% 57,30% 44,70%

1 1 1 2 1 2 1 1

Nestl (13,2%), Kraft (8,2%) Ferrero (8,5%), Colombina (8,4%) Luker (32,3%) Nestl (59,8%) guila Roja (20,4%), Luker (6,5%) Nestl (49,8%) Colombina (11,2%) La Mueca (27%)

Jet Corona Choco Listo Sello Rojo La Bastilla Colcaf Crem Helado Doria Comarico

Caf

Tabla 2. Participaciones de Mercado fuera de Colombia Pas Carnes Fras Galletas Venezuela Panam Panam Costa Rica Centroamrica Per Ecuador Venezuela Per Panam Costa Rica Ecuador Centroamrica Modificadores Costa Rica Panam Centroamrica Per Ecuador Venezuela Ecuador Venezuela Panam Marca Hermo Blue Ribbon+ Berard Pozuelo + Noel Pozuelo + Noel Pozuelo + Noel CNCH Per Noel Noel CNCH Per CNCH CNCH Costa Rica CNCH CNCH CNCH CNCH CNCH CNCH Per CNCH CNCH Colcaf Colcaf Colcaf Participacin de Mercado 14% 31% 9% 59% 33% 3% 12% 4% 10% 5% 10% 9% 8% 39% 22% 16% 65% 19% 11% 15% 42% Posicin de Mercado 2 1 3 1 1 6 3 4 4 5 3 4 4 1 2 2 1 3 3 4 2 3 Competidores ms grandes Plumrose (37%), Servipork (7%) Kiener (15%), Rimith (12%) Pascual (53%), Gamesa (12%) Kraft (8%) Kraft (11%), Gama (10%) Kraft (40%), Alicorp (24%) Nestl (54%), Kraft (29%) Kraft (47%), Nestl (14%) Nestl (46%), Kraft (13%) Mars (36%), Cadburys (19%), Hersheys (14%) Kraft (37%), Mars (11%) La Universal (29%), Nestl (28%), Ferrero (19%) Mars (22%), Kraft (14%), Arcor (12%) Nestl (16%) Nestl (34%) Nestl (24%) Negusa (14%) Nestl (55%), La Universal (23%) Polar (54%), Taco (18%) El Caf, Minerva Nescaf (46%) Nestl, Durn

Chocolates

Caf

Fuente: Informes Ca, LV y CA

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Dado el escenario de competencia que se da en Colombia, la estrategia de la compaa ser defender su participacin de mercado y obtener crecimiento a partir de la expansin de categoras, mientras que en el exterior la estrategia considera aumentar tambin la participacin de mercado. Ampliar las categoras parece bastante factible si es que se analiza el consumo per cpita en Colombia versus el resto de Latinoamrica en las distintas categoras de productos en que compite Nacional de Chocolates. Los grficos siguientes muestran la comparacin para cada producto y confirman la factibilidad de crecer a travs de la expansin de categoras.
Grfico 1. Consumo anual per cpita de helados
Kilos per Cpita 0 Colombia Venezuela Brasil Argentina Chile Italia Estados Unidos Nueva Zelandia
Fuente: ANDI

Grfico 2. Consumo Anual per cpita de golosinas de chocolate

20 25 30 Mxico Colombia Brasil Kilos per Cpita 3 4

5 2,3 2,5 3 3,5 6

10

15

0 0,21 0,18

0,63 1,13 1,92 5,3

9,2 18,7 26,3

Chile Argentina Estados Unidos

Fuente: Nielsen y Reportes de la Ca

Grfico 3. Consumo Anual per Cpita de Galletas

Kilos per Cpita 0 Colombia Chile Brasil Argentina Uruguay 2,12 2 1,47 3,2 5,48 7,99 4 6 8 10

Grfico 4. Consumo Anual per Cpita de Carne de Cerdo

Kilos per Cpita 0 Colombia Brasil Promedio mundial Taiwn Unin Europea Polonia Hong Kong 3,3 11,5 16,1 41,5 45,4 53 55,8 10 20 30 40 50 60

Fuente: Nielsen y Reportes Ca.

Fuente: ANDI y Reportes Ca.

Grfico 5. Consumo Anual Per Cpita de Pasta

Kilos per Cpita 0 Argentina Brasil Chile Colombia 1,41 3,46 6,72 2 4 4,53 6 8

Grfico 6. Consumo Anual Per Cpita de Caf Soluble

Kilos per Cpita 0 Argentina Brasil Colombia Mxico 0,06 0,08 0,19 0,05 0,1 0,1 0,15 0,2

Fuente: Nielsen y Reportes Ca.

Fuente: Nielsen y Reportes Ca

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La Compaa.
En 1920 nace Compaa Nacional de Chocolates Cruz Roja que aos ms tarde se convertira en Compaa Nacional de Chocolates S.A. En 1933 Compaa Nacional de Chocolates se convierte en accionista de la empresa galletera Fbrica de Galletas Noel, que a partir de 1999 se llamara Compaa de Galletas Noel S.A En 1950 con el auge del caf se constituye la Compaa Colombiana de Caf, Colcaf, para dar apertura a una empresa nacional con una importante vocacin exportadora. El negocio de caf ms adelante se ampliara con la adquisicin de Fbrica de Caf La Bastilla. En la dcada de los 60 se entra a participar en el segmento de carnes procesadas con Zen. La proyeccin de este negocio condujo a los directivos de la poca a tener presencia en otras regiones de Colombia por lo que definen la participacin en Frigorfico Continental, en la costa norte colombiana y en Frigorfico Suizo, en la capital del pas. En 1993 se crea la Compaa Dulces de Colombia S.A., dedicada a la produccin de confites, mentas y dulces blandos, entre otros. La apertura econmica de los aos 90 marca el desarrollo de la gestin internacional de la compaa. En 1995 se constituyen las primeras empresas comercializadoras en el exterior, base de lo que hoy se conoce como la red Cordialsa; la primera con sede en Ecuador y la segunda en Venezuela. En este mismo ao y por primera vez, se hace una inversin industrial fuera de Colombia en Venezuela, para el desarrollo del Negocio Crnico, que da origen a Industrias Alimenticias Hermo de Venezuela S.A. En 1997, con la compra de Productos Alimenticios Doria (empresa lder en Colombia en el negocio de pastas), Grupo Nacional de Chocolates S.A., complementa su inversin en alimentos. De esta manera se suma un nuevo negocio a los ya existentes de Crnicos, Galletas, Chocolates y Golosinas. En 1999 se realiza la escisin de las compaas Noel y Zen y el Grupo Danone entra como accionista de Galletas Noel adquiriendo el 30% de la compaa. En el ao 2000 se crea Novaventa, con el objetivo de buscar opciones comerciales diferenciadas, con canales alternativos de venta entre ellos puerta a puerta y venta al paso. Para dar atencin a la zona occidental colombiana se incorpora al Negocio Crnico en 2002 la empresa lder de esta regin, Rica Rondo Industria Nacional de Alimentos S.A. En 2003, surge Inversiones Nacional de Chocolates S.A., con participacin en los negocios de Chocolates y Caf y en la sociedad de inversiones Inveralimenticias con participacin en el negocio crnico, galletero y de golosinas. En 2004 se da respaldo a la estrategia de expansin geogrfica con foco en Centro Amrica y el Caribe. De esta manera se compraron las plantas de galletas y chocolates de Nestl en Costa Rica y se extiende la red de distribucin Cordialsa a Puerto Rico, Estados Unidos, Costa Rica, Panam, Honduras, El Salvador, Nicaragua y Guatemala. En Febrero de 2005 se consolid nuevamente la propiedad de Compaa Galletas por parte de de la Organizacin, al adquirir al Grupo Danone el 30% que tena en esta. En Octubre de 2005 se realiza la fusin por absorcin de Inveralimenticias por parte de Inversiones Nacional de Chocolates. En esa misma fecha se adquiere Pastas Comarrico, empresa lder en el negocio de pastas alimenticias en la Costa Atlntica Colombiana. En diciembre de 2005 se adquiere el 94% de Setas Colombianas S.A., empresa que entra a complementar la oferta del Negocio Crnico en un segmento en el que esta Compaa es lder en Colombia.
12 de Marzo de 2008 - Grupo Nacional de Chocolates: Rendimiento en Lnea con el mercado 8

En Marzo de 2006 la Compaa cambia su denominacin por la de Grupo Nacional de Chocolates S.A. En este mismo mes, se concreta la adquisicin del 100% de Meals de Colombia S.A., incursionando en la categora de helados. La empresa adquirida es lder en este negocio en Colombia, donde participa con la marca Cream Helado. En abril, se constituy Servicios Nacional de Chocolates, empresa que presta servicios administrativos a todas las empresas del grupo. En mayo del mismo ao se concreta la compra de Blue Ribbon en Panam, lder del negocio de carnes en el pas, consolidando con Hermo de Venezuela dos importantes plataformas regionales en el negocio crnico. En agosto se adquieren los activos de la empresa lder galletera en Centroamrica y el Caribe, Galletas Pozuelo, a la multinacional Ebro Puleva. En este mismo ao, se realiza en el segmento de platos listos congelados la adquisicin para el Negocio Crnico de la empresa Colombiana Mil Delicias que entra a complementar lo hecho por Zen con la marca Sofa Express. El Grupo ingresa al mercado del Per en 2007 pas donde no tena presencia y en el que estima hay un importante potencial, con la adquisicin de los activos de la sociedad Good Foods, que tiene participacin en los negocios de Chocolates, Galletas y Golosinas. Recientemente la compaa adquiri, a travs de su compaa subsidiaria Blue Ribbon Products S.A. de Panam, la totalidad de las acciones de la sociedad Ernesto Berard S.A., compaa panamea dedicada a la produccin y comercializacin de productos crnicos. En octubre de 2007 la empresa anunci la reorganizacin de sus empresas dedicadas al negocio de carnes en un proceso de consolidacin que genere mayores niveles de competitividad, concentrando su participacin en el sector a travs de su empresa Rica Rondo Industria Nacional de Alimentos S.A.

Estructura de Negocios
Grupo Nacional de Chocolates opera actualmente seis unidades de negocio, que son, carnes fras, helados, caf, galletas, chocolates y pasta. Las empresas que pertenecen a stas lneas de negocio se encuentran altamente especializadas en sus productos, tanto en el proceso productivo, como de comercializacin y mercadeo. Lo anterior permite una estructura ms liviana y la toma de decisiones de manera ms gil y autnoma. El grupo cuenta con tres empresas que dan soporte a las empresas productivas. La primera de estas es Servicio Nacional de Chocolates, cuyo objetivo es prestar servicios empresariales en reas de administracin, legales, contables, de planificacin, etc. La segunda es Cordialsa, cuyo objetivo es la comercializacin de productos alimenticios, con presencia en Ecuador, Mxico, Costa Rica, Honduras, El Salvador, Panam, Guatemala y Nicaragua. Por ltimo, Novaventa, encargada de desarrollar nuevos canales de venta.
Tabla 3. Estructura de Negocios

Fuente: Reportes de la Compaa 12 de Marzo de 2008 - Grupo Nacional de Chocolates: Rendimiento en Lnea con el mercado 9

La compaa, a travs de las inversiones de Argos y Suramericana, pertenece al Grupo Empresarial Antioqueo, el conglomerado econmico de mayor peso en el ndice general de la bolsa colombiana (IGBC). Sus operaciones se extienden por Estados Unidos y casi toda Amrica Latina, alcanzando a Repblica Dominicana, Hait, Nicaragua, Panam, Puerto Rico, Bolivia, Ecuador, Guatemala, Per y Venezuela. Una de las fortalezas de este grupo es que en la etapa de crisis, y a diferencia de la gran mayora de los conglomerados, no tuvo prdidas significativas que pusieran en duda la continuidad de las empresas y en el largo plazo stas fueron capaces de retomar sus proyectos de largo plazo.

reas de Negocio
Las reas productivas donde opera la compaa, tal como se dijo anteriormente son: carnes fras, galletas, chocolates, pasta, caf y helados. Las ventas de la compaa, que el 2007 superaron los USD 1.700 millones, se explican principalmente por los negocios de carnes, galletas y chocolates, tal como se muestra en el grfico a continuacin. Estos negocios son los que, luego del negocio de helados, tienen un mayor margen EBITDA.
Grfico 7. Distribucin de las ventas por negocio
Helados 8% Caf 13% Pasta Otros 2% 4%

Grfico 8. Distribucin de EBITDA por negocio

Helados 10% Pasta 3% Otros 0% Carnes 33%

Carnes 32%

Caf 9%

Chocolates 20%

Galletas 21%

Chocolates 23%

Galletas 22%

Fuente: Informes Ca, LV y CA

Fuente: Informes Ca, LV y CA

Nacional de Chocolates ostenta una importante participacin de mercado en todas las categoras en que participa. Un 72% de sus ventas se realizan en categoras en los que Nacional de Chocolates es lder. La alta participacin de mercado de la compaa en las categoras mencionadas, hace esperable que el crecimiento en el mercado colombiano est explicado en mayor medida por la expansin de categoras. Sin embargo, aumentos en la participacin de mercado tambin son esperables pues la compaa ha mostrado crecimientos en sus ya altas participaciones durante el ao 2007. Un aumento en el ingreso de las personas, generar un mayor consumo de los productos de Nacional de Chocolates, pues dentro de las categoras en que compite, la compaa tiene productos Premium, de mayor valor agregado. Actualmente Colombia explica alrededor de un 79% de las ventas y un 80% del EBITDA. En el futuro, gran parte del crecimiento ser impulsado por Colombia, que seguir representando un gran porcentaje de los ingresos y EBITDA de la compaa. Fuera de Colombia la compaa tambin tiene slidas participaciones de mercado y en muchos casos, el liderazgo en la categora. Sin duda un potencial adicional de crecimiento de la compaa radica de en los mercados externos, a travs de las consolidaciones de las adquisiciones recientes, nuevas adquisiciones y crecimiento en exportaciones. El 2007 fue un ao de consolidacin de las cinco adquisiciones llevadas a cabo por la compaa durante el 2006 y la compaa ha mostrado su inters de seguir creciendo por esta va.

12 de Marzo de 2008 - Grupo Nacional de Chocolates: Rendimiento en Lnea con el mercado

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Alrededor de 2/3 de las ventas de la compaa en el exterior se explican por produccin elaborada en plantas en el exterior y 1/3 corresponde a exportaciones. La compaa tiene produccin local de carnes en Venezuela (Hermos) y Panam (Blue Ribbon y Ernesto Berard), de chocolates en Per y Costa Rica y de galletas en Per y en Costa Rica, con dos plantas. Los productos que ms se exportan son las galletas, el chocolate y el caf. Las pastas no se exportan, ya que dados los altos niveles del precio del trigo, los mrgenes no permiten cubrir los costos de flete. Las carnes tambin se exportan en menor medida, por las dificultades fitosanitarias que esto acarrea y por el alto costo del transporte refrigerado. Las reas de negocio con mayor peso de las ventas internacionales son galletas, chocolates y en menor medida carnes. El grfico siguiente muestra el porcentaje de ventas que se generan internacionalmente en cada unidad de negocio.
Grfico 9. Ventas externas por unidad de negocio
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Carnes
Fuente: Informes Ca, LV y CA

38% 31% 24% 20% 25%

1%

0%

Galletas

Chocolates

Caf

Helados

Pasta

Otros

La tabla siguiente permite entender el tamao de las operaciones de Nacional de Chocolates, al compararlo con otras compaas de alimentos en Latinoamrica.
Tabla 4. Ventas 2006 Compaas de Alimentos Latinoamericanas Vtas MM USD Sadia Gruma Perdigao Sigma Arcor Chocolates Alicorp Carozzi Grupo Herdez
Fuente: Informes Ca, LV y CA

Pas Brasil Mxico Brasil Mxico Argentina Colombia Per Chile Mxico

3.722 2.840 2.442 1.851 1.550 1.282 661 652 163

Red de Distribucin
Una de las fortalezas de la compaa es su excelente red de distribucin en Colombia, que le permite llegar de manera eficiente a las tiendas y almacenes de barrio, lo que para otros operadores ha sido complicado. Esta red de distribucin "capilar" es una ventaja de la compaa frente a gran parte de los competidores. En el exterior, la compaa distribuye gran parte de sus ventas a travs de su propia red de distribucin, constituida por la red Cordialsa. . Esta red tiene presencia en Mxico, Venezuela, Puerto Rico, Honduras, Estados Unidos, Ecuador, El Salvador, Panam, Nicaragua, Guatemala y Costa Rica. En el ao 2007, un 30% de las ventas internacionales y un 7,6% de las ventas totales se canalizaron a travs de esta red. La meta para 2007 era llegar a vender USD 100 millones por esta va. La meta se super con creces, y las
12 de Marzo de 2008 - Grupo Nacional de Chocolates: Rendimiento en Lnea con el mercado 11

ventas a travs de la red Cordialsa alcanzaron USD 125,8 millones en 2007. Una de las fortalezas de Cordialsa en el exterior es que todo el know-how de distribucin que se tiene en Colombia, se aplic al resto de la regin pero adaptando la red a las particularidades de cada mercado. Nacional de Chocolates siempre ha tenido una excelente distribucin dentro de Colombia, la que ampli a otros mercados pero adecundose a la realidad de cada pas.

Alianzas Estratgicas:
La compaa tiene dos alianzas estratgicas interesantes de analizar. La primera de ellas, Industrias Aliadas S.A., se inici en 1994 con la participacin de Colcaf S.A., Mitsubishi Corporation y otros inversionistas del sector cafetero con el propsito de ampliar la participacin en el negocio del extracto del caf soluble. La segunda alianza es la que desde 1995 tiene la compaa con el Grupo BIMBO de Mxico, empresa lder en el negocio de pan envuelto en Amrica Latina. Este segmento de negocio tiene un alto potencial de crecimiento y consolidacin.

Estructura de costos y exposicin a materias primas:

Alrededor de un 45% de los costos de la compaa estn vinculados a materias primas cuyo precio, adems de ser voltil, ha tenido precios al alza en los ltimos perodos. Parte importante de estos costos se generan en dlares, al menos una proporcin bastante mayor que la de ingresos, de manera que la compaa es, en trminos netos, un importador, que se beneficia de la apreciacin del peso colombiano. El riesgo de volatilidad en el precio de las materias primas la compaa lo minimiza a travs de su poltica de cobertura que llega a aproximadamente a un 50% de su exposicin.
Grfico 10. Estructura de Costos de la Compaa
61,6%
Participacin en el Costo Total

60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0%

Res Trigo Pollo Caf Azcar Cacao Leche Cerdo Otros

9,7%

5,4%

6,3%

5,0%

4,4%

2,6%

3,4%

1,6%

Componentes del Costo de Produccin

Fuente: Informes Ca.

Crecimiento a travs de Adquisiciones

El ao 2006 fue un ao de gran expansin para la compaa por el gran nmero de adquisiciones que se llevaron a cabo y que fueron consolidndose a lo largo del 2007. A comienzos de este ao tambin se llev a cabo una importante adquisicin, de la compaa Ernesto Berard en Panam. Su modelo de internacionalizacin no se busca conformar sociedades con empresarios locales en el exterior, sino comprar el 100% de empresas en el exterior, y tener una excelente distribucin y posicionamiento de marca. Por ello, la compaa se ha concentrado en montar un esquema de plataformas complementarias en Costa Rica, Per y Panam para producir y distribuir sus productos a Centroamrica y Estados Unidos.
12 de Marzo de 2008 - Grupo Nacional de Chocolates: Rendimiento en Lnea con el mercado 12

Ya que esperamos que gran parte del crecimiento futuro de la compaa se realice por medio de nuevas adquisiciones y consolidacin de las ya existentes, explicamos los detalles de las adquisiciones en la siguiente tabla que resume todo lo sucedido desde 2006 a la fecha.
Tabla 5. Adquisiciones de Nacional de Chocolates Negocio Carnes Empresa Adquirida Mil Delicias Blue Ribbon Ernesto Berard S.A. Pozuelo Meals de Colombia Winters Dulco Precio Adquisicin (USD millones) 2,8 19 16 116,7 nd 36 Fecha Adquisicin Ago-06 May-06 Ene-08 Ago-06 Mar-06 Dic-06 Ventas anuales (USD millones) 3 13 19 60 98 40 17 Margen EBITDA 13,33% 15,38% 14% 16,92% 19,39% 15,00% 2,35%

Galletas Helados Varios

Fuente: Informes Ca, LV y CA

Hemos querido resaltar adems el hecho de que las adquisiciones en el segmento de galletas y carnes tienen un margen mayor que el que tena la compaa en esos negocios previo a la adquisicin lo que permitira aumentar los mrgenes consolidados. Hemos tomado como referencia los mrgenes EBITDA del ao 2006, a pesar de que ya tienen incorporado algo del efecto adquisicin.
Tabla 6. Mrgenes EBITDA de adquisiciones Carnes Margen EBITDA Empresas Adquiridas Margen EBITDA Chocolates previo Adquisiciones
Fuente: Informes Ca, LV y CA

Galletas 16,9% 14,4%

15,0% 14,7%

La compaa ha mostrado su inters por continuar creciendo a travs de adquisiciones de empresas que tengan una posicin de liderazgo dentro del mercado. Para ello cuenta con una importante flexibilidad financiera producto de su bajo nivel de endeudamiento y su gran capacidad de generacin de caja. A pesar del gran crecimiento que ha tenido la compaa por esta va, hacia el futuro el hecho de llevar a cabo adquisiciones nicamente de empresas lderes del mercado, podra limitar las oportunidades de expansin de la compaa si se considera que la mayora de las empresas que ostentan esas posiciones y que an no han sido adquiridas pertenecen a grandes multinacionales (como puede verse en las tablas 3 y 4), lo que dificulta que sean adquiridas por parte de la compaa.

Resultados Trimestrales 4Q 2007

La compaa termin el ao 2007 con ventas superiores a USD 1.700 millones, de las cuales USD 419 millones se generaron de ventas en el exterior. Las ventas en Colombia crecieron un 20,1%, con un crecimiento orgnico bastante alto, de 11,5%. Las ventas internacionales crecieron un 58,1%, tambin con una tasa de crecimiento orgnica bastante alta, de 27,2%, pero impulsada muy fuertemente por crecimiento a travs de adquisiciones. Todas las lneas de negocio tuvieron crecimientos positivos en ventas, con las mayores tasas de crecimiento en los negocio de chocolates, galletas y en menor medida crnicos. El EBITDA de la compaa creci un 34,3% en respuesta a un crecimiento en las ventas y a un aumento en el margen de 200 puntos base en la comparacin anual. El crecimiento orgnico del EBITDA fue de 28%, con caf, chocolates y galletas entre los negocios con mayor crecimiento. El nico negocio que tiene un crecimiento ms lento es el de la pasta, ya que a pesar del importante crecimiento en las ventas, las cadas en los mrgenes limitan el crecimiento en el EBITDA.
12 de Marzo de 2008 - Grupo Nacional de Chocolates: Rendimiento en Lnea con el mercado 13

Proyecciones
Consideraciones Macroeconmicas
En nuestras proyecciones operacionales hemos considerado ciertas variables macroeconmicas que se muestran en la tabla siguiente.
Tabla 7. Consideraciones Macroeconmicas 2005 Crecimiento del PIB Inflacin 12 meses Tipo Cambio cierre (COP/USD)
Fuente: Informes Ca, LV y CA

2006 6,8% 4,5% 2.240

2007 6,7% 5,7% 2.018

2008e 5,2% 5,0% 2.050

2009e 5,0% 4,2% 2.150

2010e 4,5% 4,0% 2.200

2011e 4,5% 4,0% 2.250

2012e 4,5% 4,0% 2.295

2013e 2014e 4,0% 4,0% 2.341 4,0% 4,0% 2.388

2015e 2016e 2017e 4,0% 4,0% 2.435 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 2.484 2.534

4,7% 4,8% 2.287

Una explicacin ms detallada de las consideraciones macroeconmicas puede encontrarse al final de este reporte

Poltica de Dividendos
A pesar de que no existe una poltica de dividendos que obligue a la compaa a repartir un porcentaje determinado de sus utilidades anuales, la historia de la compaa permite deducir qu porcentaje de las utilidades es probable que la compaa reparta a los accionistas. La compaa histricamente ha repartido sobre un 40% de sus utilidades. Hacia delante asumiremos que la compaa reparte un 49% de sus utilidades como dividendos, tomando en cuenta la propuesta que se har en la prxima de accionistas para repartir un 49,16% de la utilidad del ao 2007 en la forma de dividendos durante el ao 2008
Grfico 11. Dividendos repartidos
250.000 230.000 210.000 190.000 170.000 150.000 130.000 110.000 90.000 70.000 50.000 59,1% 59,1% 58,8% 55,5% 44,61% 48,32% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 2002
Fuente: Informes Ca, LV y CA

Ut. Neta (COP millones)

Utilidad Neta % Distribuido

2003

2004

2005

2006

2007

Inversiones Futuras
El plan de inversiones de la compaa entre 2007 y 2009 consideraba un monto de USD 260 millones, a ser invertidos en ampliacin de las plantas, construccin de una nueva planta de crnicos y la construccin de alrededor de 7 centros de distribucin de crnicos en varios lugares y un centro de distribucin de galletas en Colombia. Las inversiones en el negocio crnico, tanto en la nueva planta como en los centros de distribucin, son las inversiones ms significativas dentro del plan de inversiones total. De estos USD 260 millones, a la fecha solo se han invertido USD 60 millones. El 2008 y 2009 se invertirn USD 100 millones. De ah en adelante, la compaa espera que una inversin anual equivalente al 3,5% de las ventas permita financiar el crecimiento de sus negocios.
12 de Marzo de 2008 - Grupo Nacional de Chocolates: Rendimiento en Lnea con el mercado 14

Proyecciones Operacionales
Parte importante del crecimiento que estamos proyectando para los ingresos de la compaa proviene del crecimiento en las ventas externas. La consolidacin de las recientes adquisiciones, la expansin en las categoras producto de leves aumentos en el consumo per cpita de los productos y aumentos en la participacin de mercado de la compaa gracias a su excelente red de distribucin, permitirn que las ventas externas tengan un peso mayor en las ventas totales de el que tienen hoy. Luego del 2012 consideramos que los mercados externos tendrn mucho mayor madurez y dado que lo empresa ya habra penetrado el mercado, las tasas de crecimiento seran similares a las de Colombia.
Grfico 12. Ventas externas e internas
100% 80% 60% 40% 20% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Fuente: Informes Ca, LV y CA

Ventas Externas Ventas Nacionales

2012

El negocio que ms fuertemente crecer en el exterior y que explica parte importante del mayor mix de venta externa de la compaa es el negocio crnico. Este se ha visto fuertemente impulsado por las recientes adquisiciones de Blue Ribbon y Ernesto Berard en Panam, de las cules esperamos importantes crecimientos en el futuro. Esta situacin se dar en menor medida en el negocio de chocolates pues la compaa compite con grandes multinacionales que ya han penetrado el mercado, lo que hace difcil esperar crecimientos orgnicos muy superiores a los que podran obtenerse en Colombia. Las ventas externas por negocio, actuales y proyectadas, son las que se muestran en la tabla siguiente.
Grfico 13. Ventas externas por lnea de negocio
36,00% 31,00% 21,28% 20,2% 26,00% 21,00% 16,00% 11,00% 6,00% 1,00% -4,00%
Fuente: Informes Ca, LV y CA

32,32% 35,1%

20,41% 21,7%

12,57% 10,9%

2007 2012 7,67% 8,8%

3,93% 3,4% Pastas

Carnes

Galletas Chocolates

Caf

Helados

El mercado colombiano para Chocolates tambin crecer en los prximos aos a buen ritmo dado un aumento en el ingreso per cpita que permitir expansin de las categoras en que compite Nacional de Chocolates. Las tasas de crecimiento internas y externas sern superiores al crecimiento del PIB per cpita, pues, a pesar de ser una empresa de alimentos, sus crecimientos histricos estn por sobre los niveles de la industria. Adems, un aumento del PIB per cpita permitir un aumento en el consumo de los productos de Nacional de Chocolates, ya que los productos de la compaa en las distintas categoras son Premium, con un mayor valor agregado. Lo anterior permitira aumentar, an ms, las ya altas participaciones de mercado que tiene la compaa en todas las lneas de negocio. Adicionalmente, la compaa ha crecido
12 de Marzo de 2008 - Grupo Nacional de Chocolates: Rendimiento en Lnea con el mercado 15

1,81% 0,8% Otros

de manera importante en base a la innovacin de productos, que en el 2007 representaron un 13% de las ventas de la compaa. Hacia delante esperamos que la innovacin siga siendo un motor de crecimiento. Todo lo anterior, sumado al bajo consumo per cpita en la mayora de las categoras respecto del resto de la regin, permitir mantener las altas tasas de crecimiento que ha mostrado la compaa en los ltimos perodos en el mercado colombiano. A pesar del gran crecimiento internacional de la compaa, el mercado domstico mantendr una ponderacin importantsima en las ventas y EBITDA consolidado, debido que seguir mostrando altas tasas de crecimiento. La consolidacin de las recientes adquisiciones, junto con el logro de sinergias de produccin, distribucin y mercadeo entre otras permitir a la compaa mantener mrgenes estables en niveles superiores a los histricos, por sobre los del resto de la industria, aunque en el largo plazo, algo ms bajos que los obtenidos en el ao 2007. Parte importante de las sinergias que se lograrn con la consolidacin de las operaciones estarn en las reas comerciales, que trabajaran planes de mercadeo para "megamarcas", podrn desarrollar productos en conjunto con una mayor planificacin de la demanda, vern aumentado su poder de negociacin con los canales de distribucin, podrn llevar a cabo iniciativas de distribucin conjunta optimizando la red de distribucin y aprovechando una plataforma tecnolgica comn.
Grfico 14. Mrgenes EBITDA proyectados
15.3% 15.5%

2005

2007

2009

2013

2015

Fuente: Informes Ca, LV y CA

Dado lo anterior, nuestras proyecciones operacionales son las que se muestran en la tabla a continuacin. Suponemos que los mrgenes mejoraran por las sinergias que consigue la empresa por la ampliacin de las operaciones y la consolidacin de las adquisiciones, sin embargo en los prximos aos los gastos de administracin y venta continuarn altos por el fuerte crecimiento de la compaa, que implica un mayor esfuerzo de ventas. Estos disminuirn como porcentaje de los ingresos hacia el 2010 cuando la compaa termine de implementar en plan SAP cuyo costo de USD 30 millones est incorporado en los gastos de administracin y venta.
Tabla 8. Proyecciones Operacionales COP (millones) Ingresos Operacionales Carnes Galletas Chocolates Caf Helados Pastas Otros Mg. Operacional Mg. EBITDA 2006 2.872.015 933.978 581.242 564.724 409.926 177.952 118.935 85.258 300.073 10,4% 382.523 13,3% 176.534 2007 2008 2009 2010 2011 5.425.683 1.922.055 1.067.284 1.141.327 593.700 468.145 189.599 43.573 695.207 12,8% 808.178 14,9% 470.241 2012 5.954.504 2.116.853 1.161.725 1.246.674 643.621 535.306 205.070 45.255 775.108 13,0% 868.873 14,6% 525.954

Res. Operacional EBITDA Utilidad Neta

Fuente: Informes Ca, LV y CA

3.449.602 3.924.734 4.413.579 4.918.912 1.115.008 1.337.399 1.517.077 1.721.533 734.222 807.207 889.360 979.944 704.206 827.068 942.110 1.044.283 433.678 463.640 504.100 547.633 264.563 299.069 358.065 409.427 135.651 149.555 162.070 175.295 62.285 40.797 40.797 40.797 432.885 481.863 540.430 615.061 12,5% 12,3% 12,2% 12,5% 528.754 609.949 674.245 753.470 15,3% 15,5% 15,3% 15,3% 247.313 315.759 372.055 413.445

12 de Marzo de 2008 - Grupo Nacional de Chocolates: Rendimiento en Lnea con el mercado

2017

2011

16.0% 15.5% 15.0% 14.5% 14.0% 13.5% 13.0% 12.5% 12.0%

15.3%

15.3%

14.9%

14.6%

14.6%

14.6%

14.6%

14.7%

13.8%

13.3%

14.5%

16

Consideraciones de Mercado
A pesar de que esperamos que la compaa siga creciendo de manera muy fuerte manteniendo la eficiencia operacional, se deben tener presente algunas consideraciones de mercado respecto de la evolucin del precio de la accin en bolsa. La primera de ellas consiste en que gran parte de este crecimiento ya est capturado en el precio de la accin, que tuvo una fuerte apreciacin desde comienzos del 2004 y especialmente marcada en el primer semestre de 2006, como se puede ver en el grfico. Lo anterior es consistente con el anuncio de las adquisiciones en el exterior y los planes de inversin de la compaa. Esta misma razn explica el hecho de que lo mltiplos alcanzaran mximos histricos a fines del ao 2006, sealando el fuerte crecimiento que estaba descontando el mercado para la compaa.
Grfico 15. Evolucin del precio de la compaa
18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0
01/28/00 07/10/00 01/19/01 08/01/01 01/04/02 05/28/02 10/10/02 02/27/03 07/18/03 12/09/03 04/26/04 09/08/04 01/24/05 06/07/05 10/14/05 02/28/06 07/14/06 11/27/06 04/12/07 08/29/07 01/15/08
Fuente: Informes Ca, LV y CA

Un breve anlisis de los volmenes transados de la accin de Nacional de Chocolates en comparacin con el volumen transado total se muestra en el grfico a continuacin. El volumen transado de la accin en el ao 2008 es de alrededor de 1% del volumen total transado en la bolsa colombiana, y su ponderacin dentro del volumen total transado ha ido disminuyendo en el tiempo.
Grfico 16. Volmenes transados Chocolates e IGBC
600.000 500.000
Millones

COP

400.000 300.000 200.000 100.000

03-07-01 04-09-02 05-03-03 09-09-03 16-03-04 16-09-04 15-03-05 12-09-05 08-03-06 07-09-06 06-03-07 06-09-07 11-02-02

Fuente: Bloomberg, LV y CA

La segunda consideracin es respecto del encaje, puesto que, a pesar de que afecta a todas las acciones de la bolsa colombiana, impedira que una mayor proporcin de la propiedad de la compaa fuera de propiedad extranjera, aprovechando la fuerte entrada de flujos que podran esperarse en un mercado emergente. Actualmente tan solo un 2,4% de la propiedad est en manos de extranjeros.

Valoracin
Para valorizar la compaa hemos utilizados dos mtodos: mtodo de flujo de caja descontado, al que se le dio una ponderacin de 50% y mtodo de valorizacin por mltiplos. Para este ltimo se utiliz tanto la P/U
12 de Marzo de 2008 - Grupo Nacional de Chocolates: Rendimiento en Lnea con el mercado 17

Millones

Total Transado Transacciones Chocolates

45.000 40.000 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0

como el FV/EBITDA, con una ponderacin de 25% cada uno. Los mltiplos de la compaa fueron ponderados en la misma magnitud que el flujo de caja puesto que consideramos que los mltiplos capturan muy bien el corto plazo de la compaa, que en el caso de Nacional de Chocolates debe ponderarse de manera importante por el gran crecimiento que puede tener concentrado en los prximos dos aos. Por otra parte, el mtodo de flujo de caja nos permite ponderar tambin el largo plazo que ser de crecimientos ms estables y similares a los de la industria. El precio objetivo obtenido es de COP 15.932, con lo que la compaa quedara transando a un mltiplo P/U de 21,9x, 18,6x y 16,7x para 2008, 2009 y 2010 respectivamente. Para los mismos aos, la compaa transara a un mltiplo FV/EBITDA de 11,5x, 10,14x y 8,8x.

Mtodo de Flujo de Caja Descontado

Para valorizar por este mtodo hemos proyectado el flujo de caja libre para 10 aos, con una tasa de descuento WACC nominal de 12,83% y una tasa de crecimiento perpetuo de 6,5% en base a una inflacin esperada de 4%. Se utiliz un modelo de valorizacin en pesos colombianos, nominal. La tasa de descuento WACC se obtuvo a partir de los parmetros que se sealan en la tabla a continuacin.
Tabla 9. Tasa de Descuento de los Flujos Tasa Libre de Riesgo Riesgo Pas Beta apalancado Premio por Riesgo USD Ke USD Dev. Esperada Ke Cop Proporcin Patrimonio WACC Nominal
Fuente: LV y CA

4,50% 130 Puntos Base 0,822 6,25% 10,94% 2,46% 13,67% 84,50% 12,83%

Kd Proporcin Deuda

8,27% 15,50%

Al valor de la compaa, obtenido a partir de los flujos de caja que se muestran a continuacin, ms las inversiones temporales y permanentes, se le han descontado las obligaciones financieras y el inters minoritario para llegar a un valor del patrimonio que arroja un precio objetivo de COP 13.443 por accin segn este mtodo de valorizacin.
Tabla 10. Valorizacin por Flujo de Caja Descontado Cop (millones) (+) EBITDA (-) Capex (-) Impuestos (-) Inversin Capital de Trabajo Flujo de Caja Libre Flujo de Caja Perpetuo Flujo de Caja Libre Total Valor de la empresa (+) Inversiones temporales (+) Inversiones Permanentes (-) Obligaciones Financieras (-) Inters Minoritario (=) Valor del Patrimonio Millones de Acciones Precio Objetivo
Fuente: LV y CA 12 de Marzo de 2008 - Grupo Nacional de Chocolates: Rendimiento en Lnea con el mercado 18

2008 609.949 162.720 121.569 96.309 229.352 229.352 4.554.005 155.444 1.869.662 730.156 -223 5.849.179 435,12 13.443

2009 674.245 168.000 149.792 79.148 277.305 277.305

2010 753.470 172.162 170.085 98.640 312.583 312.583

2011 808.178 189.899 191.784 101.007 325.489 325.489

2012 868.873 208.408 215.846 109.435 335.184 335.184

2013

2014

2015

2016

2017 1.210.512 249.866 313.975 87.089

939.518 1.013.081 1.090.114 1.171.834 225.219 208.634 223.667 239.797 236.684 256.371 276.446 297.265 104.911 113.972 112.649 120.919 372.705 372.705 434.104 434.104 477.352 477.352

513.853 559.582 - 8.836.123 513.853 9.395.705

Respecto de las inversiones permanentes consideradas, la compaa tiene inversiones en otras sociedades que alcanzan alrededor de USD 900 millones, en Cementos Argos, Inversiones Argos, Suramericana y Almacenes Exito. Con Suramericana existe una significativa porcin de propiedad cruzada, pues Chocolates controla cerca de un 12,6% de Suramericana, mientras que sta a su vez es duea de un 37,43% de Chocolates.
Tabla 11. Inversiones en Otras Sociedades COP Almacenes Exito Cementos Argos Suramericana Inversiones Argos Otras
Fuente: LV y CA

Precio Cierre 19.477* 6.780 14.660 9.100

Millones de acciones 5,59 1,01 57,74 72,17

Valor de M estimado (millones) 108.836 6.840 846.467 656.708

Procentaje de la propiedad 1,97% 0,1% 12,6% 11,2% 250.812

Sin embargo, con fecha 19 de diciembre, la compaa anunci la venta del 2% que posee de Almacenes xito, en una enajenacin a favor de Citibank; con el fin de enfocar sus inversiones en los negocios de alimentos, negocio en el que no participa la compaa vendida. Lo anterior disminuir a poco ms de USD 850 millones las inversiones de la compaa. Esta venta todava no se ha hecho efectiva, por lo que fue incluida en la valorizacin. Hemos hecho una sensibilizacin del precio objetivo a la tasa de descuento de los flujos y al crecimiento de la perpetuidad, que se muestra en la siguiente tabla.

Tabla 12. Sensibilizacin a tasa WACC y Perpetuidad Crecimiento Perpetuo

5% 6% 17.405 16.140 15.070 14.152 13.356 12.660 12.047 7% 19.427 17.741 16.357 13.443 14.223 13.384 12.656 8% 22.575 20.123 18.205 16.665 15.401 14.345 13.450 9% 28.151 24.045 21.082 18.843 17.092 15.684 14.528

Tasa Descuento WACC

11,33% 11,83% 12,33% 12,83% 13,33% 13,83% 14,33%

15.997 14.992 14.121 13.361 12.690 12.096 11.565

Fuente: LV y CA

Mtodo de Valorizacin por Mltiplos

Para elegir un mltiplo objetivo con el que valorizar las compaas, hemos analizado dos variables: los mltiplos de empresas comparables y los promedios histricos a los que ha transado la compaa. La tabla siguiente muestra los mltiplos a los que transan las comparables del sector alimentos, as como un promedio agregado. A nuestro juicio, Nacional de Chocolates merece transar a mltiplos ms altos que sus pares pues tiene oportunidades de crecimiento muy superiores a los de las dems compaas, producto de la fuerte expansin que ha tenido en la regin a travs de adquisiciones y el potencial tanto del mercado colombiano como el del resto de la regin de crecimiento a travs de la expansin de categoras. Lo anterior difiere del resto de las compaas comparables, cuyo crecimiento es mucho ms acotado por el hecho de ser, en su mayora, grandes multinacionales que compiten en mercados ms maduros que los de Nacional de Chocolates. Dado lo anterior, valorizaremos la compaa con mltiplos superiores a los del promedio de la industria.

12 de Marzo de 2008 - Grupo Nacional de Chocolates: Rendimiento en Lnea con el mercado

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Por otra parte, una caracterstica particular de las empresas del Grupo Empresarial Antioqueo es su estructura de propiedad cruzada, la cual tuvo su origen en la dcada de los 70, como defensa a adquisiciones hostiles. Las empresas del Grupo han mostrado su inters en simplificar su estructura de propiedad y han hecho avances en este sentido. Sin embargo an encontramos que empresas operativas tienen un importante peso del valor de su portafolio de inversiones dentro del activo. Teniendo en cuenta que el portafolio de inversiones constituye un activo financiero, no operacional, la alta participacin del portafolio de inversiones dentro del activo de la compaa, aumenta los mltiplos a los que transa en relacin a sus pares. De esta manera la estructura parcial de "holding" de Grupo Nacional de Chocolates (as como sus perspectivas de crecimiento) justifica el uso de un mltiplo ms alto.
Tabla 13. Empresas Comparables Empresa Dean Foods Company Flowers Foods Inc Goodman Fielder Limited Hormel Foods Corporation Indofood Kellogg Kraft Foods Nestle Numico PepsiCo Perdigao Pilgrims Pride Sadia Smithfields Foods Inc Tiger Brands Ltd Tongaat-Hulett Group Ltd Tyson Foods Promedio Mximo Mnimo
Fuente: Bloomberg, LV y CA

Ticker Bloomberg DF US FLO US GFF AU HRL US INDF IJ K US KFT US NESN VX NUM NA PEP US PRGA3 BZ PPC US SDIA4 BZ SFD US TBS SJ TON SJ TSN US

FV/EBITDA 2008 9,9 9,7 10,0 7,9 6,1 10,6 10,7 11,2 14,6 13,2 6,0 9,8 6,6 11,3 8,7 9,7 9,5 9,7 14,6 6,0

P/U 2008 18,9 23,8 10,1 18,6 29,0 19,5 17,2 17,9 21,1 21,2 30,6 9,1 16,7 10,7 136,0 20,7 19,0 136,0 9,1

La compaa ha transado a un mltiplo FV/EBITDA histrico de 14,2x, con un mximo de 20x al cierre del ao 2006, ao en que la compaa llev a cabo la mayor parte de las adquisiciones recientes. La compaa se encuentra transando actualmente a un mltiplo FV/EBITDA de 10,6x sobre estimados para el 2008 lo que nos parece muy bajo considerando las oportunidades de crecimiento que an tiene la compaa. Dado lo anterior, hemos tomado como mltiplo objetivo, un FV/EBITDA de 14x, similar al mltiplo promedio al que ha transado histricamente la compaa, lo que implica un precio objetivo de COP 19.427. A continuacin se muestra una sensibilizacin del precio objetivo al mltiplo FV/EBITDA objetivo y un grfico que muestra el mltiplo FV/EBITDA al que ha transado histricamente la compaa al cierre del ao, desde el 2003
Grfico 17. Mltiplo FV/EBITDA Trailing
20,0 16,9

24,50 19,50 14,50 9,50 4,50 2003

Fuente: LV y CA

12,6

14,2

7,5

2004

2005

2006

2007

2008

12 de Marzo de 2008 - Grupo Nacional de Chocolates: Rendimiento en Lnea con el mercado

9,9

20

Tabla 14. Sensibilizacin a FV/EBITDA 2006 11 12 13 14 15 16 17 8.380 9.259 10.138 11.017 11.896 12.775 13.655 FV/EBITDA Objetivo 2007 12.737 13.952 15.167 16.383 17.598 18.813 20.028 2008 15.222 16.623 18.025 19.427 20.829 22.231 23.632 2009 17.266 18.816 20.365 21.915 23.464 25.014 26.564 2010 19.710 21.442 23.173 24.905 26.637 28.368 30.100

Fuente: LV y CA

Por otra parte, la compaa est transando actualmente a un mltiplo P/U de 19,3x sobre estimados para el 2008 en comparacin con el promedio histrico de 28,3x. Considerando que est transando muy por debajo de su historia, que tuvo un mximo de 40x a fines de 2006, y que la compaa debe transar a un mltiplo superior al de sus pares, hemos escogido como mltiplo objetivo, una P/U de 24x. Lo anterior arroja un precio objetivo de COP 17.416. A continuacin se muestra una sensibilizacin del precio objetivo al mltiplo P/U objetivo y un grfico de los mltiplos a los que ha transado desde el 2003 al cierre del ao.
Grfico 18. Mltiplo P/U Trailing
42,00 32,5 37,00 32,00 27,00 16,5 22,00 17,00 12,00 2003
Fuente: LV y CA

29,7

40,2

29,4

2004

2005

2006

2007

2008

Tabla 15. Sensibilizacin a P/U 2006 21 22 23 24 25 26 27 8.520 8.926 9.331 9.737 10.143 10.548 10.954 P/U Objetivo 2007 11.936 12.504 13.073 13.641 14.209 14.778 15.346 2008 15.239 15.965 16.691 17.416 18.142 18.868 19.593 2009 17.956 18.811 19.666 20.521 21.376 22.231 23.087 2010 19.954 20.904 21.854 22.804 23.754 24.705 25.655

Fuente: LV y CA

Precio Objetivo
Ponderando los dos mtodos de valorizacin anteriores, hemos llegado a un precio objetivo de COP 15.932, tal como se describe en la tabla adjunta. El mtodo de flujo de caja descontado fue ponderado en un 50%, mientras que la ponderacin por mltiplos fue de un 25% para la P/U y FV/EBITDA. Nuestro precio objetivo implica una rentabilidad de 8,6% y una recomendacin, con riesgo medio, de rendimiento en lnea con el mercado.

12 de Marzo de 2008 - Grupo Nacional de Chocolates: Rendimiento en Lnea con el mercado

18,9

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Tabla 16. Precio Objetivo Mltiplo Objetivo FCF P/U FV/EBITDA Precio Objetivo
Fuente: LV y CA

Precio 13.443 17.416 19.427

Ponderacin 50% 25% 25% 15.932

21 11

Sensibilizacin de Precio Objetivo a Situacin en Venezuela:

El presidente venezolano, Hugo Chvez, afirm recientemente que podra nacionalizar algunas empresas colombianas que operan en su pas, en medio de la crisis diplomtica que involucra a Venezuela, Colombia y Ecuador. Adems advirti que caer de forma importante el comercio bilateral, situacin que se est dando actualmente por el cierre de la frontera para el paso de productos alimenticios que no sean de consumo bsico. En Venezuela, Chocolates tiene una planta de carnes fras (Hermo) y una compaa distribuidora de chocolates, galletas y caf (Cordialsa Venezuela). A finales del ao 2007, la compaa hizo una provisin por la mayor parte de sus activos en Venezuela. La provisin del 90% fue del valor en libros de Hermo. El 10% restante son COP$6.349 millones. Los activos de Cordialsa son despreciables, all bsicamente hay cartera e inventarios. Un 7% de las ventas totales de la compaa se generan en el negocio crnico en Venezuela y un 3% de las ventas totales proceden del negocio de chocolates, galletas y caf en Venezuela que se distribuyen por la red Cordialsa, pero cuya produccin es fuera de Venezuela. Hemos hecho una sensibilizacin del precio objetivo de la compaa suponiendo que efectivamente los activos de la compaa en Venezuela son nacionalizados, y se cierra la totalidad de las exportaciones en las categoras en que est exportando actualmente Nacional de Chocolates en Colombia. Es decir, hemos excluido de la valorizacin, cualquier flujo operacional relacionado con Venezuela. Lo anterior nos arroja un precio objetivo de COP 15.081 por accin, obtenido por los mismos mtodos de valorizacin anteriores y en las mismas ponderaciones. Las proyecciones operacionales bajo este escenario se muestran en el cuadro a continuacin
Tabla 17. Proyecciones Operacionales sin operaciones en Venezuela COP (millones) Ingresos Operacionales Carnes Galletas Chocolates Caf Helados Pastas Otros Res. Operacional Mg. Operacional EBITDA Mg. EBITDA Utilidad Neta
Fuente: LV y CA

2006 2.872.015 933.978 581.242 564.724 409.926 177.952 118.935 85.258 300.073 10,4% 382.523 13,3% 176.534

2007

2008

2009

2010

2011

2012 5.471.377 1.767.748 1.027.703 1.246.674 643.621 535.306 205.070 45.255 718.037 13,1% 809.734 14,8% 488.148

3.449.602 3.637.940 4.079.679 4.528.612 4.991.155 1.115.008 1.142.135 1.285.237 1.445.395 1.611.321 734.222 715.677 787.300 865.783 943.491 704.206 827.068 942.110 1.044.283 1.141.327 433.678 463.640 504.100 547.633 593.700 264.563 299.069 358.065 409.427 468.145 135.651 149.555 162.070 175.295 189.599 62.285 40.797 40.797 40.797 43.573 432.885 448.608 503.248 569.699 643.051 12,5% 12,3% 12,3% 12,6% 12,9% 528.754 575.409 636.850 707.735 754.888 15,3% 15,8% 15,6% 15,6% 15,1% 247.313 293.971 347.831 383.521 435.706

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Fortalezas y Debilidades
Entre las fortalezas de la compaa destacamos las siguientes: Liderazgo en las principales categoras en la mayora de los mercados. Diversificacin de lneas de ingreso y destino de ventas. Economas de escala dado que las plantas de produccin estn operando a plena capacidad. Sinergias comerciales y de reas de apoyo: distribucin y marketing coordinado, desarrollo de productos y negociaciones conjuntas. Excelente red de distribucin de productos. Relevante poder de negociacin con la mayora de los canales de venta ya que un 65% de las ventas se genera a travs de almacenes, y tan solo un 20% a travs de grandes cadenas de supermercados. Apreciacin del peso colombiano les afecta de manera positiva porque en trminos netos son importadores. Mrgenes EBITDA por sobre los del resto de la industria. Adquisiciones recientes tienen mrgenes de operacin superiores, lo que permitir mejoras en los mrgenes en los prximos perodos, sobre todo en la medida que esos negocios tengan tasas de crecimiento superiores. Bajo nivel de endeudamiento e importante capacidad de generacin de caja otorgan a la compaa la capacidad para emprender adquisiciones a escalas interesantes. Actualmente el financiamiento ha sido tan solo de 15% a travs de deuda. Entre las debilidades de la compaa encontramos las siguientes: Expansin actual requiere de fuertes inversiones en capital de trabajo. Difcil escenario competitivo en el negocio de la pasta y competencia de precios merman los beneficios que obtiene la compaa por este negocio. El escenario competitivo podra hacerse ms adverso en otras categoras donde participa la compaa. Exposicin a fluctuaciones de precios de materias primas, que representan alrededor de un 45% de los costos de la compaa Limitado nmero de compaas en potencialidad de ser adquiridas por Nacional de Chocolates: el hecho de que la compaa realice adquisiciones solo sobre compaas que tengan el primer o segundo lugar de participacin de mercado, sumado a que el mercado de alimentos se encuentra dominado en gran medida por multinacionales de gran escala, limita la cantidad de compaas con potencialidad de ser adquiridas por Nacional de Chocolates. Presencia en Venezuela: las inversiones de Grupo Nacional de Chocolates S.A. en Venezuela equivalen al 0,21% de los activos consolidados. Las ventas relacionadas con este mercado representan casi 10% de las ventas consolidadas. A pesar de que los productos que el grupo comercializa en Venezuela son alimentos procesados que no estn sometidos a controles de precios, la compaa realiz recientemente una provisin equivalente al 90% de la inversin que posee en industria de alimentos Hermo en Venezuela. La participacin de Venezuela en las ventas consolidadas ha disminuido bastante desde el 25% que representaba en el ao 2005.

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Sntesis macroeconmica: Hacia una relativa moderacin de la economa dentro de un slido escenario
En los ltimos cinco aos la economa colombiana ha entregado claras seales de estabilidad, no slo a nivel econmico, donde se ha crecido a una tasa promedio cercana al 5,5%, sino que tambin a nivel poltico y fundamentalmente en el mbito de las condiciones de seguridad. Quizs esta ltima variable era la condicin que faltaba para que la economa consolidara su plataforma para impulsar el crecimiento a la velocidad que actualmente vemos. A pesar de que en los aos 2006 y 2007 la economa se aceler hasta crecer en promedio en torno a 6,8%, en el ao 2008 moderara su dinmica hacia niveles ms coherentes con su potencial de largo plazo y crecera en torno a 5,2%-5,5%, mermada por el efecto rezagado de la poltica monetaria contractiva -que ha implicado un ajuste en la tasa de referencia de 375 p.b. (desde 6,0% a 9,75%) en dos aos-, por el aterrizaje de la economa estadounidense -principal destino exportador, con 34% del total- y por la prdida de competitividad cambiaria de algunos sectores transables, entre otras razones. La inflacin ha retomado un leve sesgo al alza, apuntalada por alza de precios internacionales de combustibles, alimentos y materias primas, pero la demanda interna parece seguir siendo el principal elemento impulsor de esta dinmica. Cerrara el ao en torno a 5,0%, por encima del lmite superior del rango meta (4,5%) del Banco de la Repblica. As, la persistente presin al alza de la inflacin impulsara al Banco de la Repblica a materializar un alza ms en la tasa de inters de referencia lo que permitira finalizar este ciclo restrictivo en 10%. La apreciacin del Peso sigue principalmente apuntalada por el aumento del diferencial de tasas de inters con la FED, aunque tambin por el positivo desempeo de la actividad y sus efectos colaterales en el tipo de cambio. La presin a la apreciacin seguira en el corto plazo, pero se moderara conforme avance el ao. A fines del 2008 el Peso superara nuevamente los niveles de COP 2.000/USD. Paradjicamente, la magra evolucin del mercado accionario del ltimo tiempo entrega mejores expectativas a futuro puesto que el excelente desempeo macro se sigue traspasando a las empresas. En todo caso, los condicionantes para un buen desempeo siguen llegando desde las medidas de control de capitales que merman la liquidez del mercado.

Colombia: Sntesis Macroeconmica 2004 PIB Nominal (USD billones) Variacin anual del PIB PIB per cpita (USD) Inflacin en 12 meses (%) Balanza Comercial (USD billones) Balanza Comercial (% del PIB) Tipo de cambio (COP / USD) cierre ao Tipo de cambio (COP / USD) prom. ao Tasa inters referencia (fin periodo) 98,1 4,9 2.164 5,5 1.140 1,2 2355 2626 6,50 2005 122,8 4,7 2.667 4,8 1.392 1,1 2287 2321 6,00 2006 135,8 6,8 2.903 4,5 -143 -0,1 2240 2359 7,50 2007 e 176 6,9 3.704 5,7 -824 -0,5 2018 2075 9,50 2008 p 198 5,2 4.102 5,0 -2.100 -1,1 2050 2020 9,75 2009 p 208 5,0 4.245 4,2 -1.750 -0,8 2150 2100 9,00

Fuente: LarrainVial para proyecciones 2008 y 2009. Bloomberg, Banco de la Repblica y DANE para datos histricos.

12 de Marzo de 2008 - Grupo Nacional de Chocolates: Rendimiento en Lnea con el mercado

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GLOSARIO Sigla CAGR Definicin / Traduccin Compound Annual Growth Rate Tasa de Crecimiento Anual Compuesto Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization Utilidad antes de Intereses, Impuestos, Depreciacin y amortizacin Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents Enterprise Value Valor de la Empresa (Activos) Relacin EV a Ebitda Flujo de Caja Libre Clculo (monto final / monto inicial) ^(1/ n perodos) -1

EBITDA

Resultado operacional ms depreciacin

EBITDAR

Resultado operacional ms depreciacin ms arriendo de aviones Patrimonio Burstil ms Deuda Financiera Neta ms Inters Minoritario EV dividido por Ebitda Resultado Operacional ms Depreciacin menos Impuestos menos Inversiones ms (menos) Variacin Capital Trabajo Todas las acciones que no pertenecen a los controladores Ebitda dividido por Ventas Precio de la accin dividido por Utilidad por accin Precio de Mercado de la accin dividido por Valor contable de la accin Dividendos repartidos en un ao dividido por precio de la accin FCL dividido por el Precio de la accin

EV

EV/EBITDA FCL

Free-float

Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las ventas que representa el Ebitda Relacin Precio a Utilidad Relacin Precio a Valor Libro

Margen EBITDA P/U P/VL

Retorno de Dividendos

Rentabilidad de los dividendos que entrega una accin Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera una empresa Return On Assets Retorno de los Activos Return On Equity Retorno del Patrimonio Utilidad por Accin

Retorno FCL

ROA

Utilidad del ejercicio dividida por el activo contable

ROE

Utilidad del ejercicio dividida por el patrimonio contable Utilidad del periodo dividida por el nmero de acciones Variacin porcentual en lo que va del ao

UPA

YtD

Year to Date Ao a la fecha

DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS LARRAIN VIAL

Leonardo Surez Economista Jefe y Director de Estudios Economa y Estrategia para Bonos, Commodities y Monedas - [email protected]

Renta Variable
Salvador Arenas Gerente de Estudios de Renta Variable, Analista Senior Sector Comercio - [email protected] Jorge Chang Analista Senior Sector Forestal y Bancos - [email protected] Jorge Donoso Analista Senior Sector Energa [email protected] Marisol Gonzlez Analista Telecomunicaciones, Sanitarias y Acciones de Baja Presencia. - [email protected] Juan Jos Ponce Analista Minera e Industria Metlica - [email protected] Patricia Pellegrini Analista Transporte, Vias, Alimentos - [email protected] Jorge Opaso Analista - [email protected] Javier Pizarro Analista - [email protected]

Economa, Mercados, Renta Fija

Diego Grnwald Subgerente de Estudios, Economista Senior Renta Fija y Estrategia - [email protected] Diego Figueroa Economista Mercados Internacionales - [email protected] Yonatan Meyer Analista de Bonos Corporativos [email protected]

DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS CORREDORES ASOCIADOS

Marcela Giraldo Analista Senior - [email protected] Carlos Quintero Analista - [email protected]

Editorial Larrain Vial S.A. Este estudio puede encontrarlo en www.larrainvial.com

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