Case Studies Full Book PDF

Case Studies of Good
Corporate Governance
Practices
Companies Circle of the
Latin American Corporate
Governance Roundtable
Versión en Español incluida

Versão em Português incluida
2nd Edition
Copyright © 2006 International Finance Corporation
2121 Pennsylvania Ave. NW, Washington, DC 20433
United States of America
A Member of the World Bank Group
The findings, interpretations and conclusions expressed in this publication should not
be attributed in any manner to the International Finance Corporation (IFC), Organisation
for Economic Co-operation and Development (OECD) and their affiliated organizations,
or members of their Boards of Directors or the countries they represent. IFC and OECD
do not guarantee the accuracy of the data included in this publication and accept no respon-
sibility for any consequences of their use. The information on companies, prepared by the
members of the Companies Circle of the Latin American Corporate Governance
Roundtable, reflects such companies’ own management’s and the board of directors’ view of
the motivations, challenges, solutions and rewards for devising and putting in place better
governance rules and practices.
The material in this work is protected by copyright. Copying and/or transmitting por-
tions or all of this work may be a violation of applicable law. IFC and OECD encourage
dissemination of this publication and hereby grant permission to the user of this work to
copy portions of it for the user’s personal, noncommercial use, without any right to resell,
redistribute, or create derivative works here from. Any other copying or use of this work
requires the express written permission of IFC.
Case Studies of Good
Practices
Companies Circle of the Latin American
Corporate Governance Roundtable
2nd Edition
International Finance Corporation (IFC)
The International Finance Corporation (IFC) is part of the World Bank Group and
was established in 1956 to encourage private sector-led growth in developing coun-
tries. It does this by financing private sector projects, helping companies mobilize
financing in international markets, and providing advisory services and technical assis-
tance to companies and governments. IFC’s practical experience with structuring
investments, appraising potential investees and nominating corporate directors allows
it to put corporate governance principles into action. IFC’s focus on good corporate
governance practices in client companies helps it both to manage risk and to add value
to firms in emerging markets.
Organisation of Economic Co-operation and Development (OECD)

The Organisation of Economic Co-operation and Development (OECD) is a
unique forum where the governments of 30 democracies work together to address the
economic, social and environmental challenges of globalisation, in close co-operation
with many other economies. One of these challenges is corporate governance, a topic
on which the OECD has developed internationally agreed Principles of Corporate
Governance, which have served as a basis for regional policy dialogue programmes
throughout the world. The Latin American Roundtable on Corporate Governance,
which meets annually, is one such initiative, organized by the OECD in partnership
with the IFC/World Bank Group and with the support of the Global Corporate
Governance Forum. In this way, the OECD provides a setting where governments and
other stakeholders can compare experience, seek answers to common problems, iden-
tify good practice and work to co-ordinate domestic and international policies.
Global Corporate Governance Forum (GCGF)

Co-founded by the World Bank Group and the Organisation for Economic Co-
operation and Development, the Global Corporate Governance Forum (GCGF) is an
advocate, a supporter, and a disseminator of high standards and practices of corporate
governance in developing countries and transition economies. Through its activities,
the Forum actively supports regional and local initiatives that address corporate gover-
nance by leveraging institutional support for reforms and initiatives that build local
capacity and by making available technical and advisory assistance drawn from its wide
network of international and private sector expertise. The Forum's donors include the
International Finance Corporation, and the governments of Canada, France,
Luxembourg, Norway, Sweden and Switzerland.
Contents
Introduction
Atlas Eléctrica 1
Buenaventura 8
Cementos Argos 14
Companhia de Concessões Rodoviárias (CCR) 18
CPFL Energia 24
Embraer 30
Ferreyros 38
Interconexión Eléctrica S.A. E.S.P. (ISA) 44
Marcopolo 50
Natura 58
NET 64
Suzano 70
Ultrapar 78
Versión en Español 85
Versão em Português 181
Introduction
This second fully revised edition of “Case Studies of Good Corporate Governance
Practices” presents the experiences of a set of leading companies in Latin America in
reforming and improving how their firms are governed, and the results these changes
have achieved. The descriptions of the corporate governance improvements carried out
at these companies were prepared with the direct support of the eight founding members
of the Companies Circle of the Latin American Corporate Governance Roundtable, as well
as five new members who joined the Circle in 2006. Each chapter’s contents reflect the
views of one company’s management and directors of the motivations, challenges, solu-
tions and rewards for devising and putting in place better governance rules and practices.
Informing all these accounts is a depth and diversity of experience not in the theory
of corporate governance, but rather in the practical application of the goals of transparen-
cy and disclosure, accountability, respect for the rights of shareholders and equitable
treatment of all stakeholders laid out in the OECD Principles of Corporate Governance and
reflected in the recommendations of the Roundtable’s White Paper on Corporate
Governance in Latin America.
The cases included herein are presented under the responsibility of the respective
members of the Circle. They speak for themselves. The impetus to begin to undertake
changes for some firms involved mainly internal considerations – to reconcile potential-
ly divergent family or shareholder group interests, or to provide better incentives to man-
agers, for example. Financial market considerations – the desire to attract new investors
or access new sources of outside capital – provided the principal motivation for other
firms. However, when the varied experiences of the companies are considered together it
is hard for the reader not to draw at least a few general conclusions:
n While the principles of good governance may be fundamentally the same for all
companies, there is great scope for creativity and innovation in applying such
principles to the specific circumstances facing individual firms. — THE CHAL-
LENGE OF IMPLEMENTATION IS FOR EACH COMPANY TO FIND
THE PATH AND SOLUTIONS THAT FIT ITS CIRCUMSTANCES;
n The commitment of managers and controlling shareholders is a sine qua non of
any sustained program of improvement in a company’s governance. — THE
FIRM MUST HAVE STRONG INTERNAL CORPORATE GOVERN-
ANCE CHAMPIONS;
n To be fully successful, a corporate governance program must effectively commu-
nicate to stakeholders the unshakeable commitment of the firm, its manage-
ment and controllers to the goals of corporate governance. — MARKET
CREDIBILITY IS ESSENTIAL;
n The rewards of initial, narrowly-focused efforts can generate sustainable
momentum for more comprehensive efforts and a virtuous circle of adoption of
better practices. — GOOD CORPORATE GOVERNANCE IS A JOUR-
NEY, NOT A DESTINATION; and
n The experiences of Companies Circle members demonstrate the contribution
good governance can make to operational performance and access to / cost of
capital. — IMPROVING GOVERNANCE YIELDS POSITIVE REAL
RETURNS.
The chapters relating to the experiences of the founding members of the Companies
Circle (Buenaventura, Cementos Argos, CCR, CPFL Energia, Natura, NET, Suzano and
Ultrapar) have been expanded and fully updated for this second edition. Earlier English
language versions of the chapters covering the Circle’s newest members (Atlas Eléctrica,
Embraer, Ferreyros, ISA and Marcopolo) were prepared for and distributed at the
Seventh Meeting of the Latin American Corporate Governance Roundtable, held in
Buenos Aires in June 2006. All versions of the cases, and the other public documents of
the Companies Circle, are available through the websites of the OECD Corporate Affairs
Division (www.oecd.org/daf/corporate-affairs/roundtables) and the IFC/World Bank
Corporate Governance Department (www.ifc.org/corporategovernance).
As in the case of the first edition, the objective of the Companies Circle in publish-
ing this book is to share with the broader community of Latin American firms practical
solutions to the corporate governance challenges facing companies in the region. We
thank the members for their contribution to the Roundtable, and commend them for
their work to demonstrate the business case for corporate governance to companies
throughout Latin America and beyond.
On behalf of the Roundtable, we would like to express our gratitude to the executives
and staff of each of the members of the Companies Circle who contributed in the prepa-
ration of the cases presented in this book. And, on behalf of the Companies Circle and
ourselves, we would also like to express our collective thanks to Ms. Sandra Guerra, who
has served with dedication and professionalism as coordinator of the Circle since its
inception.
We look forward to continuing to work with the Companies Circle as it engages in
further efforts to identify and promote good company practices for implementing better
corporate governance in Latin America.
Mike Lubrano Daniel Blume

Head, Investor & Corporate Practice Principal Administrator
Corporate Governance Department Corporate Affairs Division
International Finance Corporation Organisation for Economic
Co-operation and Development
Atlas Eléctrica
Atlas Eléctrica (Atlas) was founded in a small shack in 1961 and, by 1976, grew to be
the first listed company to issue shares on Costa Rica’s stock exchange, the Bolsa
Nacional de Valores (BNV). The founders of the company knew that this new listing
opportunity would allow them to fund and help sustain Atlas’s growth potential. This
still holds true today. Market capitalization of Atlas at the end of September 2005 was
US$ 17.2 million down 11.8% from US$ 19.5 million as of 30 September 2004.
Atlas Eléctrica S.A. is the holding company of a manufacturing enterprise based
in Costa Rica with sales subsidiaries in Central America and the Dominican Republic.
Atlas currently produces household refrigerators and stoves under its own brand
names of Atlas and Cetron. The company also manufactures on behalf of other pri-
vate brands, such as Sunbeam and Nedoca, and previously manufactured under the
brand names White Westinghouse, Kelvinator, Frigidaire and Blue Point.
Atlas’s sales in Central America, Mexico, United States, Jamaica, Puerto Rico and
other Caribbean islands will yield estimated combined total annual revenue for fiscal
year 2006 of US$ 100 million. Atlas is the main player in the Central American
region with over 50% market share, competing head to head with products from Asia
and the Americas. Recently, Atlas had several product models that were certified
according to US and Canadian standards. This has opened up export market poten-
tial for Atlas, on which it hopes to capitalize in the next few years, especially in light
of recently concluded free trade agreements in the region. Export market expansion
is part of the company’s strategic growth plan and already accounts for the bulk of the
company’s 28.5% sales increase in 2005, compared to the previous year.
The main attributes that have allowed the company to succeed have been:
n Years nurturing a brand image based on quality and excellent post-consumer
service; and
n Creating value-products with tasteful designs accessible to the pocketbooks
of the targeted clients.
Case Studies 1
Atlas’s current ownership structure is presented in the table below.
Atlas has 1,432 employees as of August 2006.

Atlas’s share price was Costa Rican Colones 18.28 on 30 September 2004 but fell
to Costa Rican Colones 17.50 as of 30 September 2005. The company’s shares are
included in the BNV stock index.
It should be noted that the original founders currently do not have control of the
company. Also, there are no institutional investor shareholders, and the free float of
shares is 3.9%. No one group holds control of the company. Control is established
by the concurrence of several groups at the Annual General Meetings, and decisions
are made by the majority of votes present at the Meeting. Minority shareholders of
the company are not provided with tag-along rights. However, local regulation does
establish an obligation for a public offer, if a certain threshold percentage of shares are
sought to be purchased. In such applicable cases, all shareholders will then have
access to a uniform offer price per share.
Responsibilities of the Board and Management

Since the mid 1980s, the Board of Directors has seen the benefits of having independ-
ent directors, including their fresh ideas and new approaches to the company. Of the
current seven Board members, four are independent. The Chairman of the Board does
not have any CEO responsibilities. His only means of influencing management are
through the Compensation and the Audit committees and at the monthly Board meet-
ings where financial results, budgets and strategy are analyzed and approved. Key sen-
ior managers are chosen based on professional and merit criteria.
Remuneration of the Board members is approved by the Board itself with the aim
to be within reasonable limits when compared to other companies’ compensation
practices. There is remuneration paid for attending each Board meeting, normally
held once per month. The executive compensation is fixed taking into consideration
comparative market information, reviewed and approved by the Compensation
Committee of the Board. Approximately 20% of the senior managers’ total compen-
2 Companies Circle
sation is linked to performance. To date, no stock options are granted to senior man-
agers or Board members. The up-coming annual report will disclose the total amount
distributed to directors and managers on an aggregate basis.
Atlas has two Board committees:
n Audit Committee with 4 members—3 directors (one inside and two exter-
nal directors—none being the Chairman of the Board) and a Fiscal Board
member. A representative of the external auditors, a representative of the
internal auditor and the CEO also are invited to attend Audit Committee
meetings; and
n Compensation Committee composed of 2 directors (one inside and one
external member—neither being the Chairman of the Board).
The Costa Rican Controversy over Company Board Regulation

In 2004, new rulings were issued by the Consejo Nacional de Supervisión del Sistema
Financiero (CONASSIF), which is the supervisory body of financial institutions in
Costa Rica. The rulings were designed to regulate the actions of audit firms and estab-
lish mandatory guidelines of corporate governance, in light of a securities scandal in the
country and as an overflow of the grave financial scandals in the United States. One of
the CONASSIF rulings called for the mandatory creation of Audit Committees on
companies’ Boards of Directors. Such an Audit Committee already existed in Atlas, but
among its required tasks under the CONASSIF rulings was to review and approve the
quarterly and annual financial results before subjecting them for review and final
approval by the Board.
One of the first tasks by this newly structured Audit Committee was to approve the
hiring of an independent firm to help management put in place a stronger internal con-
trol environment. Pursuant to this, a project with this objective was initiated and spon-
sored by the CEO. The project’s management was delegated to an outside firm,
Deloitte Touche Tohmatsu, and the company’s CFO.1 The end purpose of this project
was to give additional assurances to the Chairman of the Board and the CEO that the
financial information that goes out to the general public is free of material omissions
and that a strong internal controls system is in place. Both of them want to be able to
personally attest to that.
The CONASSIF rulings left many listed companies unhappy over the way this
recent regulatory action was carried out. The process of developing and adopting these
1 At this moment, Atlas is making significant efforts to draft and disseminate numerous control policies and proce-
dures throughout the company. The methodology being used in this effort is the model used in the International
Organization for Standardization (ISO) 9000 certifications. ISO sets standards for quality management and assur-
ance, and the company has already been certified in the production, selling and distribution processes, and now the
same methodology (though not the certification) is being used for the company’s adoption of good corporate gover-
nance procedures.
Case Studies 3
regulatory rulings ensued without full consultation with the private sector. The result
of this is that some articles promulgated under Costa Rican regulations are even harsh-
er than the Sarbanes-Oxley Act in the United States. Naturally, the private sector react-
ed. Some companies immediately filed a suit, alleging jurisdictional and privacy viola-
tions. Others decided it was time to de-list. The Board members of Atlas believed that
a fair settlement would come out of the court rulings, and the benefits of staying listed
in the BNV outweigh any temporary inconveniences. Currently, some of the issued
CONASSIF rulings are suspended by the Constitutional Court, and the case is still
pending a final resolution. Some of those suspended rulings related to the Audit
Committee. The Atlas Board of Directors deemed it desirable to comply with the new
formal requirements for the Audit Committee anyway, and have it function as though
the rulings were still in place, despite their suspension.
Transparency is of the highest value to Atlas, and its practices are consistent with this
value. Every quarter the company must file its financial information, which is compiled
according to International Financial Reporting Standards (IFRS). Once filed, Atlas’s
financial information is placed in the public domain via the web page of the
Superintendencia General de Valores (SUGEVAL). The year-end audited financial
information is also posted on the same network.
Financial statements of Atlas are audited by the external audit firm KPMG Peat
Marwick. The external auditors are accountable to the Audit Committee of the Board.
Also, once a year, with quarterly updates, an external company qualifies Atlas from a risk
perspective. The company’s chief of internal audit reports directly to the Audit Committee.
Another Atlas initiative to highlight transparency has been the Board’s policy that all
key personnel of the company as well as the members of the Board of Directors, on an
annual basis, have to sign and certify that they have read and understood the Code of
Ethics of the company. This Code addresses topics like legal compliance, conflicts of
interest and use of confidential information. At the current moment, a new version of
the Code of Ethics is being reviewed and scheduled for implementation later this year.
Overall, the responsibility to oversee corporate governance practices and undertake
any improvements at Atlas lay with the CEO and CFO.
The “Golden Cage” Effect of the Marketplace

Because of the limited number of companies whose shares have been issued in the BNV,
the market has not had adequate liquidity, and this has in some way affected the share
price of the majority of companies in the Costa Rican market. The main shareholders
of these companies do not on a regular basis make important transactions on the mar-
ket. This hampers the stock exchange’s ability to convey the “true” price of listed com-
panies, negatively affecting the companies’ market capitalization value.
4 Companies Circle
The above creates a downward spiral. It starts by deterring institutional investors
and the general public from investing in the local equity market, which creates a small-
er number of BNV participants and decreases demand, thus lowering the price of the
listed shares. Ultimately, this has created what has been called a “Golden Cage” effect.
The large shareholders, who are not active in the market, are sitting on net worth that
is, by financial analysts’ predictions, much higher than the “market price” of the small
quantity of stocks being transacted through the local stock exchange. In the absence of
other active buyers, however, the holders of smaller equity stakes will have to sell at
whatever price they can get in an illiquid market. In short, these artificially lower prices
hurt mainly the small investors. This is the case of Atlas’s shares, where the small quan-
tities of shares are sold as much as 25% below book value.
An alternative to creating liquidity would exist if the companies could buy-back
shares in the market, but they have not been able to do so because of rulings created by
SUGEVAL severely limiting that possibility. Thus far, SUGEVAL has refused to repeal
its controversial rulings, claiming that moving away from those rulings could subject the
companies to investigations for trying to manipulate the equity market. Even though the
Cámara de Emisores (the Chamber of Listed Companies) has tried to negotiate modifi-
cations to those rulings for the past four years, it has been an uphill battle to no avail.
Both the CONASSIF and SUGEVAL rulings and the way changes to these regula-
tions were made without constructive negotiations with the listed companies, shed light
on the local market credibility issues. These issues have damaged communications and
relations among the two sectors, namely the regulatory sector and the private sector
(listed companies). Because of this reality, the BNV with the help of some listed com-
panies, among them Atlas, has started three initiatives. The first is to develop and
adhere to voluntary corporate governance guidelines (comply-or-explain), similar to the
ones in use in the United Kingdom and Hong Kong. If successful, this voluntary com-
pliance approach could eventually replace the CONASSIF rulings under challenge in
the Constitutional Court. Second, an initiative to develop voluntary guidelines for
investor relations programs is being undertaken to increase transparency of the market.
The third initiative, also a first in Costa Rica, is a “market makers” mechanism using
Atlas’s shares. To be able to do this, three brokerage houses were brought on board for
a three-month pilot plan, and were granted “safe harbor” provisions by SUGEVAL.
The idea is to allow investors an alternative to be able to sell or buy Atlas’s shares any-
time with these brokerage houses. Each brokerage house in the pilot plan has commit-
ted and guaranteed to the market that they will always have a certain number of shares
in their inventory that they would be willing to sell or otherwise buy. This eliminates
the risk factor to the investors that is brought on by the uncertainty of not knowing if
there will be a prospective buyer (seller) of Atlas’s shares. The results in the first two
months have been a less volatile market price for the small amount of Atlas’s shares
traded, though still below book value.
Case Studies 5
Recent Results and Challenges Ahead
In the last two years, the financial results of Atlas improved year-on-year. In particular,
in 2005 the company had net income of Costa Rican Colones 1,218,337 thousands
(US$ 2.8 million) which is an increase of 27.9% over the net income of Costa Rican
Colones 952,402 thousands (US$ 2.1 million) in 2004. Other financial results are as
follows:
n Net operating revenues:
• 2004 - Costa Rican Colones 33,552,395 thousands / US$ 78.4 million;
n Net costs and expenses:
n Net cash:
• 2004 - Costa Rican Colones 2,336,915 thousands / US$ 5.2 million; and
• 2005 - Costa Rican Colones 2,563,317 thousands / US$ 5.6 million.
Since the year 2000, because of a US$ 10 million bond issue used to finance the pur-
chase of a competing manufacturer in El Salvador, the company has been analyzed quar-
terly by a local independent risk analysis firm that has always given Atlas a triple AAA
qualification, their highest. Atlas has earned these high marks by consistently demon-
strating to its bondholders and others its superior capacity for paying capital and inter-
est on the agreed terms.
Atlas understands that in order to grow further, it will need to tap into other finan-
cial markets. Transparency has come naturally to the company, and doing this task even
better is in line with the company’s strategic plan. The new audit-related regulations are
part of the current global experience, which the company embraces. Consistent with
this global outlook, Atlas is also increasingly taking on the export market, since more
than 80% of its sales are already being done successfully abroad. In taking on exports,
Atlas is also embracing corporate social responsibility both at home and in new foreign
markets, already garnering superior ratings from local and regional indices on its sus-
tainable and socially-responsible practices.
Atlas aims to persuade current and future shareholders of the value of the company.
Atlas also aims to demonstrate that it is a company that is here to stay for many, many
more years, competing in a globalized market, like it has done in the past, but with bet-
ter intangible assets, creditworthiness, transparency and good corporate governance
practices in its future. In terms of governance improvements, Atlas seeks to further
6 Companies Circle
improve its internal control procedures to address the requirements of the regulatory
agencies and the Board of Directors that the financial information being published is
free of material omissions, but also as a means to assure itself and the shareholders that
the actions of the management are done according to approved policies. The guide-
lines for this project are those defined by COSO for internal control procedures and
practices.
Case Studies 7
Buenaventura
Growth is more than merely one part of the mission and vision of Buenaventura—the
leading mining company in Peru and one of the largest gold and silver producers in the
world. It is the company’s daily mantra.
Today, Buenaventura operates four important mines in Peru (Orcopampa,
Uchucchacua, Antapite and Colquijirca) and has an aggressive explorations program.
The company owns 43.65% of Minera Yanacocha S.R.L., one of the most important
gold producers in the world, and an 18.5% ownership in Sociedad Minera Cerro Verde,
an important Peruvian copper company. The company has 2,127 employees.
Operating in a capital- and labor-intensive industry, and in a geographic environ-
ment not as welcoming to investments as it should be, the company recognizes that it
must be persistent to maintain the degree of success it has achieved over the years.
Joint ventures, offerings through the Lima Stock Exchange, and an American
Depositary Receipts (ADR) issuance on the New York Stock Exchange (NYSE) were all
means to achieve the company’s goal of continued growth. But when it came to creat-
ing long-term sustainable shareholder value, there was only one way to do it: by enhanc-
ing corporate governance practices.
The Roots of the Need for Governance

Buenaventura has focused on exploration and acquisitions, both on its own and
through joint ventures, since its founding in 1953. For Buenaventura, conducting
business responsibly and effectively is part of its strategy to increase shareholder value.
Buenaventura suffered several years of losses that, ultimately, led to a high level of
debt amid Peru’s weak economic environment during the 1980s. In the early 1990s,
however, Peru emerged into a period of greater stability, allowing Buenaventura to
plan for a more promising future.
When the company decided to invest in Yanacocha, now a world-class gold
deposit, Buenaventura faced high-cost exploration and development investments.
Convinced that the market pays for good corporate governance practices,
Buenaventura chose to cancel its debt with the proceeds of an initial public offering
(IPO) of ADRs on the NYSE in 1996. This IPO permitted the company to raise
approximately US$ 150 million.
8 Companies Circle
The decision reflected Buenaventura’s Board of Directors’ and management’s com-
mitment to comply with United States Securities & Exchange Commission’s (SEC)
regulations. Prior to the IPO, the company took several critical steps toward improv-
ing its governance:
n Revamped its Board of Directors, introducing independent members and
establishing Board committees;
n Implemented an Ethics Code;
n Created a Disclosure Committee; and
n Eliminated its dual class share structure and converted all its shares into a sin-
gle class with equal voting rights.
Before the IPO of ADRs on the NYSE in 1996, the founders, the Benavides fam-
ily, owned 42% of the company. Today, the family owns 27%. Apart from the
Benavides family, there are several institutional shareholders, pension funds, industri-
al companies and banks invested in Buenaventura. The current ownership structure
is presented below.
Today, the company’s free float of equity is 65%. Fifty-five percent of the total
outstanding shares are held in the ADR program. Buenaventura’s shares are listed and
traded on the Lima Stock Exchange, and the company’s ADRs trade on the NYSE.
Buenaventura’s shares are not included in any stock index.
Corporate Governance Steps

Buenaventura has implemented a comprehensive set of rules to ensure good goven-
ance. The reforms were inspired by the recommendations of major international
organizations, such as the OECD, the Global Corporate Governance Forum and the
World Bank/IFC.
For example, the decision to convert all shares into a single class of common shares
served to keep the controlling group together, but was also considered the best way to
continue to maximize the value of the company. The liquidity of shares was bolstered as
a result, as evidenced by investors’ positive responses to the single class of voting shares.
Case Studies 9
Similarly, although minority shareholders are not offered formal tag-along rights,
there are other safeguards in place in the event of a tender offer. Specifically, the
Board must review the terms of the tender offer, communicate and make its recom-
mendations to all shareholders on the specific terms of the offer. In turn, the share-
holders are then asked to make their own decisions on whether or not to accept the
offer. In practice, this means the Board does afford all shareholders the same oppor-
tunity to participate in the tender offer on equal terms. This is one example of how
Buenaventura takes its shareholder voting rights issues seriously.
To facilitate the participation of all shareholders in its Annual General Meetings,
the company announces its Meeting date and provides the shareholders with the
Meeting agenda 25 days in advance. ADR holders also receive proxies through the
depositary bank, and special procedures have been put in place to ensure that: (i)
ADR holders have sufficient time to consider how to vote; and (ii) that their votes are
duly represented at the company’s Meetings.
Buenaventura’s executive officers oversee the business and are responsible for the
execution of the policy decisions of the Board of Directors. The President and Chief
Executive Officer is elected by the Board. The VP Chief Financial Officer, the VP
Business Development, the VP Operations and the VP Explorations are selected by
the Nominations Committee. Family members in top management represent 2 out
of 5 members.
Buenaventura has a 10 year long-term stock appreciation program that allows cer-
tain executives to receive cash remuneration equivalent to any excess of the market
value at a fixed future date over a stated price of a stated number of ADRs. This infor-
mation about management compensation is disclosed to shareholders and to the mar-
ket, in the annual report and in the company’s SEC 20-F filing. Board members
receive a percentage of the annual net income of the company up to a maximum limit
established by the Annual General Meeting. This information is also disclosed in the
company’s annual report and its publicly available 20-F filing.
The company considers that it is in its best interest to maintain high standards of
social responsibility, in order to ensure the long-term success of its business. In par-
ticular, Buenaventura’s social responsibility program expenditures totaled US$ 2.8
million during 2005. This included support for:
n Infrastructure (roads, energy and communications);
n Water and forestation;
n Agro-industry and tourism; and
n Health, nutrition and education.
10 Companies Circle
The Board of Directors
Buenaventura’s Board of Directors has seven members, five of whom are independ-
ent. As the company is committed to the highest level of disclosure to its sharehold-
ers, a nominee of the Peruvian pension funds sits on the Board and participates in
Board committee activities. The Board is seen by company management as a value-
added resource, providing guidance and advice.
Four committees support the Board’s work: Audit; Compensation; Nominations;
and Corporate Governance. Each committee includes a majority of independent
directors, with the Audit Committee composed solely of independent Board mem-
bers. The Corporate Governance Committee of the Board bears responsibility for all
governance-related initiatives at Buenaventura.
Buenaventura’s Board Chairman and CEO are separate. This ensures the Board’s
impartiality in evaluating and overseeing management.
Finally, Buenaventura conducts periodic Board evaluations. There is a lead direc-
tor who, jointly with independent directors, evaluates the Board.
Providing timely and accurate information to the market is very important to
Buenaventura. A Disclosure Committee was created to coordinate the timely release
of all relevant information to the market as soon as Board meetings conclude, thus
avoiding the possibility of time gaps creating prospective opportunities for improper
use of company information by insiders.
To address issues of integrity and conduct, the Board approved an Ethics Code
that is available to all stakeholders and is required reading for all company employees
and Board members. The Code mainly addresses conflicts of interest and related
party transactions. An ethics officer reporting to the Audit Committee is appointed
and charged with overseeing Code compliance by company employees, managers and
the Board of Directors. Both the ethics officer and Audit Committee Chairman can
be contacted under a “whistle-blower system” set up to enable company stakeholders
to report anonymously when they suspect, or have information about, possible Ethics
Code violations.
Transparency: Quality and Integrity of Financial Reporting

The Disclosure Committee and the Board are responsible for publishing financial
statements and the annual report with the active participation of management.
Buenaventura follows international reporting standards, and its financial statements
generally adhere to US GAAP.
Case Studies 11
The financial reports are audited by an independent external auditor that is
accountable to the Board. The company discloses ownership and control informa-
tion every month and does not enter into any shareholder agreements that may neg-
atively affect its corporate governance system or its equitable treatment of sharehold-
ers. In addition, the company discloses all business relationships and material provi-
sions of contracts to shareholders. The company’s chief of internal audit reports to
the Board of Directors.
Results
Buenaventura recognizes that it must continue to improve its governance framework
as it strives to maximize shareholder value. Its governance improvements are clearly
recognized by the market, as demonstrated by its overall company performance.
Most notably, the company has had a three-fold increase in market capitalization,
from around US$ 400 million in 1995 to US$ 3.6 billion at the end of 2005. The
company’s share price increased 23.6% from US$ 22.9 on 31 December 2004 to US$
28.3 as of 31 December 2005.
The company also reported increased total revenues in the amount of US$ 337
million in 2005, representing a 1% increase from 2004 (US$ 334 million). Likewise,
net income in 2005 was up 31% to a total of US$ 274 million, compared to US$ 209
million in 2004. Other financial figures include:
• 2004 – US$ 125 million;
• 2005 – US$ 63 million;
n Net cash:
• 2004 – US$ 172 million;
• 2005 – US$ 97 million;
n Projected cash for 2006 – US$ 280 million.
Today, Buenaventura is working on completing its compliance with the Sarbanes-
Oxley Act. The company expects to be certified by the external auditors as Sarbanes-
Oxley compliant by the end of 2006.
12 Companies Circle
Case Studies 13
Cementos Argos
When Compañía de Cemento Argos, S.A. was founded in Medellin, Colombia, 70 years
ago, its founders could scarcely have imagined that their small entrepreneurial venture
would one day become the biggest cement company in Colombia, the fifth-largest pro-
ducer in Latin America and one of the pioneers of good governance in the region.
In the beginning, the founders realized that they would need co-investors to move
ahead with plans to build their first cement factory. The City of Medellin and the
Antioquia Railroad were the business’ first partners. Two years later, the factory was oper-
ating and the company began a history of fruitful creation of new plants and several sub-
sidiary companies.
At the end of 2005, the old Compañia de Cemento Argos was transformed into a
holding company and renamed Inversiones Argos, S.A. (Inversiones Argos). Its eight
Colombian cement subsidiaries were merged to form a single new operating company,
Cementos Argos, S.A. (Cementos Argos).
Today, Inversiones Argos is the owner of 70% of the shares of Cementos Argos. The
remaining 30% of shares of Cementos Argos are in the hands of smaller shareholders.
Minority shareholders have no guarantee of tag-along right in case of transfer of control.
Seventy-seven percent of the portfolio of Inversiones Argos is represented by its
investment in Cementos Argos, with the remainder largely invested in finance and insur-
ance companies. The largest and controlling shareholder of Inversiones Argos is the
Grupo Empresarial Antioqueño (Colombia’s largest conglomerate), while the remaining
46% of Inversiones Argos’s shares are in free float and held by assorted investors.
Specifically, international investors and local pensions and severance payments adminis-
tration companies hold approximately 11% of the shares of Inversiones Argos, with
another 35% of shares in the hands of smaller minority shareholders.
Both Inversiones Argos and Cementos Argos are publicly-held corporations listed on
the Bolsa de Valores de Colombia. The companies do not rule out the possibility of issu-
14 Companies Circle
ing shares on the NYSE in the future. Shares of Inversiones Argos and Cementos Argos
are included in IGBC Index of the Bolsa and perform similar to the performance of the
whole Index. Cementos Argos and its subsidiaries have more than 10,500 employees.
Corporate Governance Adding Value

When Cementos Argos first decided to adopt good governance practices, it faced an
almost complete lack of knowledge on the subject in the Colombian market. Yet, in
taking the decision to move towards good governance practices, it was essential to
convey to the market what corporate governance meant for the company, and that the
principles of good governance were not just a fad—they were here to stay.
The company initially adopted a basic Code of Corporate Governance, which was
subsequently amended in line with international benchmarks. The revised Code,
emphasizing aspects of disclosure and free flow of information, was discussed with a
variety of stakeholders, from employees to the Board of Directors. Cementos Argos,
following recommendations by its shareholders, the Board of Directors and other
stakeholders, challenged itself to comply with the highest corporate governance stan-
dards advocated by international organizations. In 2004, the company finalized and
published its Good Governance Code, which complies with the majority of NYSE,
OECD, International Finance Corporation (World Bank Group), Brazilian Institute
of Corporate Governance (IBGC) and other local institutions’ recommendations for
companies.
The management of Cementos Argos now understands that implementing better
disclosure practices helps generate wealth for shareholders and facilitates access to
investors. The management is also convinced that adopting good governance prac-
tices differentiates Cementos Argos from its competitors in the product and capital
markets.
Case Studies 15
Cementos Argos’s structure of corporate governance focuses on five main pillars:
fair treatment of shareholders; strengthening the structure and performance of the
Board of Directors; developing procedures to provide accurate, complete and timely
information; establishing an Ethics Code for employees; and regulating relations with
different interest groups.
Finally and notably, it was decided that both internal and external auditors should
review and inform the market of Cementos Argos’s compliance with its Good
Governance Code. The company’s chief legal officer is charged with overseeing issues
related to corporate governance.
In addition to good corporate governance practices, Cementos Argos attaches
great importance to corporate social responsibility and value-added initiatives that
enhance the localities in which they operate. In particular, the company spent US$
2.6 million during 2005 on different community programs benefiting education,
charity, health, nutrition and cultural arts.
The Board of Directors

The Board of Cementos Argos is composed of five non-executive directors, two of
whom are independent. The Board is supported by three Board committees: Audit
& Finance; Nominations and Remuneration; and Board Issues.
The Audit & Finance Committee, composed of 4 directors (2 independent), the
CEO, CFO and internal auditor, focuses on supervising internal control processes,
assuring transparency and accurate disclosure of financial information, overseeing
internal auditing activities and supporting Board decision-making on controls.
The Nominations and Remuneration Committee, composed of 3 directors, estab-
lishes policies on hiring, compensation and the development of key personnel. It pro-
poses a compensation plan that is linked to both personal and company performance.
The Committee is in charge of revising the company’s senior management succession
plan. The Board’s compensation is approved by the Annual General Meeting, which
may also dismiss and re-elect directors even before the end of their tenures.
The Board Issues Committee, composed of 3 directors and the CEO, concerns
itself with the role and responsibilities of directors, recruitment of new members and
defining the policies for ensuring proper Board composition. The Committee has
also implemented an evaluation system for directors, and there is a continuous pro-
gram of training and development for directors.
The positions of CEO and Chairman of the Board are held by separate persons at
Cementos Argos. The company’s senior executives hold the title of Vice-President
and are appointed in accordance with policies developed by the Nominations and
Remuneration Committee.
16 Companies Circle
Results
Cementos Argos, on 31 January 2006, had a market capitalization of US$ 5.8 billion.
This number is up as compared with 31 December 2004 (US$ 930 million) and the
previous year-end (31 December 2005), when market capitalization reached US$ 4.8
billion—creating a sizeable 420% increase in that one year period alone.
Cementos Argos prepares its financial statement in accordance with Colombian
GAAP. In 2005, the company had net income of US$ 722 million, reflecting an
increase of 63% compared to 2004 (US$ 442 million). Other financial performance
results are as follows:
• 2004 - US$ 441.8 million (consolidated);
n Net cash:
• 2005 - US$ 17.7 million (consolidated).
It is difficult to precisely measure the direct benefits of adopting good gover-
nance practices, but Cementos Argos can point to substantive results. Its shares
have steadily increased in value by climbing 177% during 2005. After publishing the
Good Governance Code, the company also more than quadrupled its number of
shareholders.
In addition, with the adoption of the Code, Cementos Argos surged ahead of its
market competition, as capital investors rewarded the company by more than three
times (3.4 times) oversubscribing to its last bond issuance.
Being the fifth-largest cement producer in Latin America, Cementos Argos today
supplies 51% of the local cement market and 32% of the local concrete market. In addi-
tion, Cementos Argos exports its products to 18 different countries and holds several
investments in the United States, Panama, Venezuela, Haiti and Dominican Republic.
Future Goals and Challenges
Cementos Argos is still perfecting its governance system. Its main challenges are
strengthening its Board of Directors and the Board committees. Better systems for over-
seeing compliance with its Code of Ethics (in effect since 2004) and enhancement of its
disclosure practices are among the company’s future corporate governance goals.
Case Studies 17
Companhia de Concessões Rodoviárias (CCR)
In 1998, the shareholders of Companhia de Concessões Rodoviárias (CCR), a consoli-
dation of toll road operations, knew that they would have to build market credibility to
attract investors to their capital-intensive business. They also knew that this would not
be an easy task.
CCR was created to dilute political and geographic risks, add financial flexibility and
provide a permanent vehicle for investment in Brazil’s toll road businesses. Shareholders
in CCR were huge Brazilian groups that also operated in the construction business, and
who therefore were the main suppliers for Brazil’s highway authorities. With obvious
potential for conflicts of interest clouding the possibilities for returns to non-controlling
shareholders, CCR had an uphill battle to fight to establish credibility.
Origins of CCR’s Challenge

In the 1970s, companies in Brazil’s construction sector formed consortiums (incorpo-
rated or unincorporated) to execute gigantic infrastructure, energy generation and
transportation projects. Thus, it was natural that consortiums were also created when
the public sector proved ineffective in maintaining the huge Brazilian highway net-
work. Toll road operations were offered to the private sector through a concession
program announced in 1993, which was effectively implemented in 1994.
Although CCR, an incorporated holding company, brought together important
economic groups, they knew that their own investment capability would not be
enough to reform and expand the highway system. But how could investors be con-
fident that managers and controllers would be driven to create value for all sharehold-
ers and distribute profits fairly?
With this question in mind, the founding shareholders hired management con-
sulting firm McKinsey, in 1998. The consultants helped CCR design an ownership
structure geared to attracting capital along with an organizational structure to support
business plans. As described below, the result of this work included an invitation to
an international toll road operator from outside Brazil to become part of the control-
ling group and to act as a transparency champion.
18 Companies Circle
Ownership Structure to Assure Good Governance
The new structure ensured that management and shareholders would act as investors,
working toward creating business value and challenging the market’s previous percep-
tion that contractors might operate a highway concession business solely to secure
themselves advantageous contracts. To achieve further credibility, CCR went on to
create mechanisms to evaluate related party contracts to ensure that decisions would
be made in the interests of all CCR shareholders. With this established, the stage
would be set for CCR to go public.
Although its founding shareholders could pledge to the market that they would
operate the business according to the best standards, market credibility could be
achieved only if there was a partner with a clear interest in ensuring the pledge was
kept. They found such a strategic partner in Portugal—Brisa Auto Estradas de
Portugal S.A., which holds concessions of 11 roads in Portugal. Brisa acquired 20%
of CCR’s shares, a stake equal to those held by the founding shareholders.
Facing the Specter of Conflicts of Interest

One main issue remained in order to win the market’s confidence: how to solve the
conflict between constructor and concessionary roles. The company developed built-
in protection mechanisms to execute any service with related parties. All contracts
over R$ 1 million (approximately US$ 470,000) with related parties and any other
with a third party over R$ 2.7 million (approximately US$ 1.26 million) had to be
approved by the Board of Directors. In addition, any contract over R$ 1 million with
a related party could be preceded by an independent evaluation, if requested by any
company director. If, in spite of a positive conclusion by independent analysts,
doubts remained, a provision was set where 25% of the Board of Directors could veto
the contract.
Before going public, CCR built a governance model that would support the new
venture. The responsibilities of the Board of Directors, its committees and manage-
ment were reviewed and restructured. A corporate governance manual was written,
outlining the dynamics of the relationship between the organizational bodies. The
Board is composed of 10 members where two are independent members with no con-
nection to any of the shareholders or management. The positions of the Chairman
and the CEO are not combined. All directors have mandates of one year, with the pos-
sibility to be re-elected.
The Board of Directors is supported by six committees: Audit; Strategy; Finance;
Governance; New Business; and Human Resources. CCR was the first company in
the country to establish a Corporate Governance Committee. This Committee pro-
poses the Board’s operating model, agenda, information flow with shareholders, exec-
Case Studies 19
utives and other stakeholders, and the Board’s evaluation system. The Committee also
periodically reviews the governance system itself.
CCR’s senior executive officers (directors and managers) are hired in the market or
promoted from within the lower ranks of the company. Their compensation typical-
ly consists of a mix of fixed salaries and a variable component. Sixty to seventy per-
cent of the variable component is calculated based on the company’s economic value
added (EVA), with the rest dependent on the accomplishment of qualitative goals set
for the year. The company’s executive compensation program does not include stock
options. However, CCR does have a long-term incentive program designed to align
the interests of managers and shareholders, create value, attract and retain talented
managers, encourage sustainability and reinforce the long-term vision for the business.
The result of CCR’s human resources policies is a cadre of executives that share CCR’s
vision and values. The full amount of the compensation (on collective basis) is dis-
closed at Annual General Meetings.
CCR’s CEO is the executive ultimately charged with responsibility for the imple-
mentation of the company’s governance-related initiatives.
The internal audit function at CCR is outsourced to a leading accounting and
audit firm.
Novo Mercado: the Final Touch

To complete the design of its capital structure, CCR took the decision to go public. The
permission for CCR to become a public company was registered by CVM, the Brazilian
Securities and Exchange Commission, on 19 December 2000. On 20 November 2001,
CCR became the first company to join the Novo Mercado, the highest corporate gover-
nance-based tier of BOVESPA (São Paulo Stock Exchange), and raised R$ 305.3 million
(US$ 141.6 million) from the market. On 14 May 2004, CCR concluded its second
offering of shares, raising an additional R$ 375.0 million (US$ 173.9 million) and increas-
ing the company’s free float to 30%. On the Novo Mercado, companies agree to adopt
governance practices beyond those established in Brazilian regulation, providing greater
transparency and strengthening the rights and protections of non-controlling shareholders.
The main pillar of the Novo Mercado requirements is that the capital stock must be
solely represented by common shares. Novo Mercado companies must also undertake
the following additional obligations:
n Holding of public share offerings through mechanisms which favor capital
dispersion and broader retail shareholder access;
n Maintaining of a minimum free float equivalent to 25% of the capital;
n Extending to all shareholders the same conditions provided to majority
shareholders in the transfer of the controlling stake ("tag-along" rights);
20 Companies Circle
n Having a Board of Directors with a minimum of five members and a unified
mandate of up to two years, re-election allowed. A minimum of 20% of the
members must be independent directors;
n Making the annual financial statements available in accordance with interna-
tional accounting standards (US GAAP or IFRS);
n Introducing improvements in the quarterly information report and in other
documents sent to CVM and BOVESPA, including consolidated financial
statements, cash flow statements and special audit revision;
n Holding a tender offer on economic value criteria as a minimum in the event
of a decision to de-list from the Novo Mercado;
n Adhering to disclosure rules on the negotiation of assets issued by the com-
pany in the name of the controlling shareholders or the company manage-
ment; and
n Disclosing contracts signed between the company and related parties;
n Disclosing on a monthly basis trades involving securities and derivatives
issued by the company in the name of controlling shareholders;
n Releasing an annual corporate agenda, including Annual General Meeting,
release of information and others;
n Holding public meetings with analysts and investors, at least once a year;
n Adhering to Market Arbitration Chamber to solve shareholder disputes.
After CCR joined the Novo Mercado, two groups from the original shareholders
exited—one group was motivated by the liquidity opportunity created by the CCR’s
offering, and the other left the toll collections business altogether. Today, four large
national and international construction companies have equal stakes of 17.39% in
CCR while 28.98% of shares are free float. CCR’s ownership thus has the following
structure:
Results
CCR’s shares were priced in the February 2002 IPO at R$ 18.00 (US$ 7.45) giving
the company an initial market capitalization of R$ 1.5 billion (US$ 620 million). In
Case Studies 21
December 2004, the share price reached R$ 58.10 (US$ 21.88), with market capital-
ization of R$ 5.8 billion (US$ 2.2 billion). During the 2004–2005 period, CCR’s
shares appreciated 27.37% from R$ 58.1 to R$ 74.0 (US$ 31.61) along with its mar-
ket capitalization–from R$ 5,855.0 million (US$ 2,205.7 million) to R$ 7,457.4 mil-
lion (US$ 3,185.9 million).
The market rewarded CCR with a premium for its policies of transparency and
equal rights for all shareholders. As the table and graph below indicate, CCR’s shares
appreciated 351.8% from February 2002 to December 2005, while the Ibovespa Stock
Index recorded cumulative returns of 193.6% for the same period. CCR even outper-
formed the IGC, the Brazilian Corporate Governance Index, which reported a return
of 313.9%.
Today, CCR continues to improve its governance model and create value for all
shareholders. This good governance initiative is an unquestionable success case: CCR
is Brazil’s largest toll road concession operator. Operating six roads, its business repre-
sents 15% of Brazil’s highway network, with approximately 1,452 kilometers of high-
ways, and more than 41% of total toll revenue in the country’s sector. Today, the com-
pany has nearly 4,200 employees.
22 Companies Circle
As CCR’s financial statements prepared in accordance with Brazilian GAAP (with
the reconciliation of differences between Brazilian GAAP and US GAAP) indicate,
CCR registered net revenue in 2004 of R$ 1.463 billion (US$ 551 million), generat-
ing operating cash of R$ 759 million (US$ 286 million). Net revenues increased
33.56% by 31 December 2005 with R$ 1.954 billion (US$ 906 million), generating
operating cash of R$ 1.102 billion (US$ 511 million). Net income for the same period
rose more than 90% from R$ 263 million (US$ 99 million) in 2004 to R$ 500 mil-
lion (US$ 213 million) in 2005. Other financial information is presented below:
CCR’s achievements in corporate governance are recognized by the market, as indi-

cated by awards presented by the Brazilian Institute of Corporate Governance (IBGC)
in 2005 and Núcleo de Governança Corporativa da Fundação Dom Cabral in 2004-
2007.
In the future, CCR will support in-depth study of the practice and rewards of cor-
porate governance at the Corporate Governance Nucleus/Center of Fundação Dom
Cabral. The objectives of this collaboration include further enhancing CCR’s govern-
ance practices through the exchange of experiences with other companies that partici-
pate in this Center.
Case Studies 23
CPFL Energia
CPFL Energia’s (CPFL) origin goes back to 1912, with the founding of Companhia
Paulista de Força e Luz (CPFL Paulista) following the merger of four domestically-owned
electricity distributors located in the upcountry area of the state of São Paulo. The com-
pany’s controlling group has since changed several times. Beginning in 1927, it was
acquired by US-based American Foreign Power Co., and, subsequently, the federally-
owned Eletrobrás (1964) then followed by the state-owned Companhia Energética do
Estado de São Paulo—CESP (1975) until the company was finally privatized in 1997.
At privatization, VBC Energia, 521 Participações and Bonaire Participações took a con-
trolling interest and, from that date forward, the company began an accelerated process
of expansion, culminating in August of 2002 in CPFL Energia’s creation as a holding
company for the generation, distribution and trading of electricity.
VBC Energia is a private company controlled by VBC Participações, the capital of
which is held by three major conglomerates representing Brazilian business interests:
Votorantim Energia Ltda., Bradesplan Participações S.A. and Camargo Corrêa S.A.
521 Participações S.A. represents the pension fund of the Banco do Brasil (Caixa de
Previdência dos Funcionários—Previ), the largest Brazilian pension fund with more
than 161 thousand beneficiaries.
Bonaire Participações S.A. is an investment fund made up of Brazilian pension funds
—Fundação Cesp—Funcesp, Fundação Petrobrás de Seguridade Social—Petros, Fundação
Sistel de Seguridade Social and Fundação Sabesp de Seguridade Social—Sabesprev.
In addition to these, BNDESPar, the holding company of the BNDES (National
Economic and Social Development Bank of Brazil) and the International Finance
Corporation (IFC) also currently feature among CPFL’s most important shareholders.
The company issued common shares (its only class of corporate share) and American
Depositary Receipt (ADRs) on the Novo Mercado, the highest corporate governance-
based tier of BOVESPA (São Paulo Stock Exchange), and New York Stock Exchange
(NYSE) (Level III) on 29 September 2004. CPFL made a primary offering of R$ 685
million (US$ 239 million) and a secondary offering of R$ 136 million
(US$ 47 million), for a combined total of R$ 821 million (US$ 286 million) at
R$ 17.22 per share (US$ 6.00 per share), with each ADR representing three shares.
The company’s initial free float was 13.64%. This has since risen to the current level
of 17.75%, thanks to the underwriters’ exercise of their overallotment option, resulting
in equity stake exchanges between the BNDESPar (minority shareholder) and VBC
24 Companies Circle
Energia (controlling shareholder) and conversion by the IFC of its loan into shares. In
addition, minority shareholders of the subsidiaries CPFL Paulista, CPFL Piratininga
and CPFL Geração exchanged their respective equity stakes in subsidiaries for shares of
parent company, CPFL Energia. CPFL’s resulting ownership structure after the above
changes (as of 31 December 2005) is presented below. All shareholders are granted
100% tag-along rights. The company had 5,838 employees as of 31 December 2005.
CPFL adopted good corporate governance practices rapidly and thoroughly for sev-
eral reasons. First and foremost, the company considers corporate governance as a
means of creating value and, secondly, it is a strategic way for the company to achieve
its goal of turning CPFL into a benchmark for the electricity sector in Brazil. Finally,
corporate governance serves to help establish CPFL Energia as a holding company that
equitably treats each of its shareholders, including the controlling shareholders—each
one with their own distinct and respectively differing objectives and characteristics.
This governance transformation process was begun internally following the privati-
zation of CPFL Paulista on 5 November 1997, and was intensified in 2000 with the
structuring of an integrated management system. During this period, the energy distri-
bution activities underwent major expansion, with CPFL Paulista acquiring a signifi-
cant stake in Bandeirante de Energia in 1998 (later spun off, giving rise to CPFL
Piratininga) and Rio Grande Energia in 2000.
Subsequently, in 2002, the group’s decision-making process was formally structured
and determined when the controlling shareholders signed a shareholders’ agreement,
allowing for the creation of CPFL Energia as a holding company in August of that year.
Fast Track to Good Governance

Subsequent to the creation of CPFL Energia in August 2002, and in the following years,
the company took a series of initiatives to implement its system of corporate gover-
nance. Many of these initiatives were structured before the listing of the company’s
shares on Novo Mercado and the NYSE. Additional initiatives were taken after these
listings. These later initiatives are highlighted below:
n The alignment of the corporate by-laws of the subsidiaries, i.e., CPFL Paulista,
CPFL Piratininga, CPFL Geração and Rio Grande Energia with CPFL
Energia’s corporate by-laws;
Case Studies 25
n The structuring of Board’s Advisory Committees;
n The implementation by the Board of Directors of a self-evaluation system;
n Change in the structure of the company’s annual report, prepared in the Global
Reporting Initiative (GRI) format;
n The implementation of the Board of Directors’ website;
n The introduction of an anonymous and confidential channel for employees, to
enable them to raise questionable accounting and/or financial conduct issues
to the Fiscal Board (a Brazilian analog of the Audit Committee), in a move
towards closer Sarbanes-Oxley Act compliance;
n The migration of minority shareholders of the subsidiaries CPFL Paulista,
CPFL Piratininga and CPFL Geração to CPFL Energia following a share swap
arrangment worth R$ 553 million (US$ 242 million) and involving 56,800
shareholders;
n The implementation of a compliance division responsible for meeting regula-
tory requirements in all markets in which the company’s shares are traded.
Among these regulations is section 404 of the Sarbanes-Oxley Act;
n The structuring of the succession plan down to the managerial level;
n The structuring of several company education plans;
n The structuring of a process of performance evaluation;
n The preparation of an insider trading policy; and
n The systematizing of the comparison of corporate governance practices with
national and international benchmarks.
The Board of Directors currently has 7 members, three of whom are appointed by
VBC Participações, two by 521 Participações and one by Bonaire Participações. The
last member is an independent director also representing the minority shareholders.
Each Board member’s term of office is one year with the possibility for re-election.
At present, the Board of Directors has three advisory committees:
n Personnel Committee, responsible for analyzing matters related to the com-
pany’s personnel management, the evaluation of the performance of the prin-
cipal executives and the mechanism for choosing the CEO;
n Processes Committee, responsible for monitoring main processes and controls;
n Related Parties Committee, responsible for evaluating related party transac-
tions.
26 Companies Circle
Since the company’s privatization, different individuals have held the positions of
Chairman of the Board and CEO.
The CEO is chosen and elected by the Board of Directors, but is not a member of
the Board itself.
In addition to the CEO, who is a statutory director, the remaining statutory direc-
tors (five Executive Vice-Presidents) are similarly not Board members. All enjoy two-
year terms of office and are eligible for re-election.
There are two important aspects to be noted:
n While the remaining statutory directors are formally elected by the Board of
Directors, in practice they are appointed by the CEO; and
n There exists a clear distinction between decisions that can be taken by the
statutory directors and those of the Board of Directors, this distinction being
spelled out in the corporate by-laws and the shareholders’ agreement.
With respect to compensation, the following points are important:
n The Board members receive fixed monthly compensation, irrespective of the
number of Board meetings held, the compensation being fixed in accordance
with market parameters. The Board of Directors is not compensated in any
other manner;
n The statutory directors and the remaining officers of the company receive fixed
and variable (a bonus for meeting performance targets) compensation based on
market parameters. Since 2006, the statutory directors have also enjoyed a sup-
plemental form of variable compensation that is calculated on a phantom stock
basis.
The estimated overall compensation of the Board of Directors, statutory directors
and Fiscal Board is disclosed (all combined) at the company’s Annual General Meeting,
held in April of each year.
Defining Responsibilities for Corporate Governance

CPFL has assigned clear responsibilities to various bodies regarding corporate govern-
ance policies and practices. In particular, since April 2003, the company has had an
active Corporate Governance Department, under the direction and leadership of Marco
da Camino Ancona Lopez Soligo, who is directly accountable to the CEO, Wilson P.
Ferreira Júnior.
The company systematically and continuously evaluates its corporate governance
practices and is always considering modifications for further improvements.
Case Studies 27
Corporate Governance Recognition
In 2005, in a survey conducted by Institutional Investor magazine involving more than
100 analysts and portfolio managers, the company was recognized as the best in Latin
America in Corporate Governance—taking 1st place in ‘Corporate Governance - Latin
American Electric Utilities’.
In 2006, the company received an honorable mention in the ‘Best in Corporate
Governance’ awards based on a the survey carried out by IR Magazine, one of the top
publications covering capital markets in Brazil, involving more than 200 domestic cap-
ital markets’ leading experts.
Good Governance Translates into Better Share Performance

While not solely because of good corporate governance, CPFL has had a very good share
performance record in recent years. CPFL’s share price rose from R$ 16.43 (US$ 6.22)
on 31 December 2004 to R$ 27.06 (US$ 11.56) on 31 December 2005, an increase of
64.7%.
Additionally, CPFL’s shares (BOVESPA - CPFE3; NYSE - CPT) are included in the
following indices:
n IBrX 100—100 shares with the highest tradability;
n IEE—electric energy stock index;
n IGC—corporate governance stock index;
n ITAG—special tag-along stock index; and
n ISE—corporate sustainability stock index.
The company’s shares are part of the Dow Jones Brazil Titans 20 ADR index made
up of the principal Brazilian ADRs traded on the NYSE.
In 2005, the company’s shares outperformed the leading capital markets’ stock
indices. In the domestic market, the shares reported an appreciation of 64.8%, com-
pared with 42.9% for the “Indice de Energia Elétrica (IEE)” and 27.7% for the
BOVESPA Stock Index (Ibovespa). The company’s ADRs posted an appreciation of
85.5% compared with 47.5% for the Dow Jones Brazil Titans 20 ADRs Index and a
depreciation of 0.6% for the Dow Jones Industrial Average.
At the end of 2005, the company registered a market capitalization of R$ 12,982
million (US$ 5,548 million), up from R$ 7,420 million (US$ 2,800 million) in 2004,
with 479,756,730 common shares priced at R$ 27.06 per share on the BOVESPA (US$
34.69 per ADR on the NYSE).
28 Companies Circle
Financial Results
CPFL Energia reports its earnings in Brazilian GAAP and US GAAP (reconciling the
Brazilian GAAP into US GAAP). In 2005, CPFL reported gross sales revenue of R$
10,904 million (US$ 4,660 million), an increase of 14% compared with the preceding
year. Net sales revenue reached R$ 7,739 million (US$ 3,307 million), 15% more than
R$ 6,736 million (US$ 2,542 million) for 2004.
EBIDTA in turn amounted to R$ 2,100 million (US$ 906 million) in 2005, equiv-
alent to a growth of 26% compared to R$ 1,700 million (US$ 634 million) in 2004.
As a result, the company reported its best net income ever at R$ 1,021 billion (US$
436 million) in 2005, a growth of 266% compared to R$ 279 million (US$ 105 mil-
lion) in 2004. Other year-on-year financial results include:
• 2004 - R$ 4,306 million (US$ 1,625 million);
• 2005 - R$ 4,594 million (US$ 1,963 million);
n Net cash:
• 2004 - R$ 818 million (US$ 309 million);
• 2005 - R$ 1,029 million (US$ 440 million);
n Projected cash for 2006 at year-end R$ 323 million (US$ 145 million).
In 2005, highlights were the growth in electricity power sales of 4.7% as well as a
114% rise in CPFL’s Brazil sales to the free market. The result was also boosted by an
increase in installed capacity with the commissioning of the Monte Claro hydro plants
for commercial operations at the end of December 2004.
Overall, the growing and consistent results posted over the past few years are a reflec-
tion of the company’s business strategy based on advanced corporate governance prac-
tices and the capture of increasing synergies flowing from combined corporate financial
discipline, corporate sustainability and responsibility practices.
Case Studies 29
Embraer
Based in São José dos Campos, Brazil, Embraer was initially founded in 1969 as a state-
owned company, but was privatized on 7 December 1994. Since its privatization,
Embraer has become one of the largest aircraft manufacturers in the world by focusing
on specific market segments with high growth potential in commercial, defense and
executive aviation. Equally important, Embraer provides a superior product package,
with comprehensive aircraft and after-sales support for parts, services and technical
assistance. Embraer has five plants in Brazil in three different locations, as well as sub-
sidiaries, offices, technical assistance and supply parts distribution centers in China,
Singapore, the United States, France and Portugal, together representing in December
2005 a workforce of more than 16,900 employees.
Embraer’s 1994 privatization meant a deep cultural transformation process, in
which the former engineering and industrially-oriented culture, predominating during
the state-owned years, was merged with a new entrepreneurial and administratively-ori-
ented culture brought by the new controlling shareholders. Evolution of the company’s
governance was an integral part of Embraer’s cultural transformation.
Embraer is regarded by the Brazilian government as a strategic company. This sta-
tus carries with it several implications for the company’s governance:
n Embraer’s privatization notice stipulated that the interest of foreign entities in
Embraer’s voting capital should be limited to 40%.
n There is a special class share or Golden Share held by the Brazilian government.
The Golden Share provides the same voting rights as the holders of common
shares have. However, in addition, the Golden Share carries veto power over,
among other things, changes of control or of corporate purpose and creation
and alteration of defense programs.
As a result of the privatization, the company not only recovered its financial sound-
ness, but was also able to embark on a new expansion process, primarily driven by the
ERJ 145 family project. In the following years, by launching the EMBRAER 170/190
family and the Legacy executive airplane, as well as Intelligence, Surveillance and
Reconnaissance (ISR) products and the ALX/Super Tucano project, Embraer signifi-
cantly increased its aeronautical market share, resulting in growing revenues in diversi-
fied marketplaces.
The development of new products by Embraer, as well as its future growth, depends
on its flexibility to access capital markets. On 21 July 2000, Embraer simultaneously
issued new shares on the New York and São Paulo Stock Exchanges. By extending its
30 Companies Circle
access to international capital markets, the company was able to raise US$ 250 million
to support the development of the EMBRAER 170/190 family, the E-jets, launched in
1999.
In more recent years, a number of important events occurred that consolidated the
company’s prosperous and sustainable economic and social development such as the
entry into service of the new EMBRAER 170/190 family of commercial jets, a program
which has required investments of approximately US$ 1 billion; the confirmation of
Embraer’s commitment to the executive aviation market, with the launch of new prod-
ucts such as the Phenom 100, the Phenom 300 and the Lineage 1000 executive jets,
and the expansion of Embraer’s presence in the aeronautical services market, with the
acquisition of specialized MRO companies, such as OGMA—Indústria Aeronáutica de
Portugal.
Embraer’s well-established family of regional airliners places it among the largest
commercial aircraft manufacturers in the world. Though its historical focus has been
on the small-medium market segment of 30 to 50-seat jets, a few years ago, Embraer
also developed a new jetliner family in the 70 to 110-seat category. Today, Embraer is
the world’s leading manufacturer of commercial jets up to 110 seats. Embraer’s defense
aircraft market segment is also strong, as measured by the more than 20 air forces
around the world deploying Embraer aircraft and defense systems for surveillance, com-
bat and training missions. In addition, the executive jet market provides significant
growth opportunities for Embraer. The company expects to offer products in all cate-
gories of the executive jet market, from the “very light” to the “ultra large” categories.
Embraer has endeavored to understand and respond to market and customer needs,
continually improving the product and customer support for its commercial and exec-
utive aircrafts.
From 1995 through 2005, Embraer exported US$ 20 billion in products and ser-
vices. It was ranked as the largest Brazilian exporter from 1999 to 2001. During this
10-year period, the company accounted for US$ 8 billion of the country’s trade balance.
Capital Restructuring and Ownership Structure

Before 2006, Embraer’s capital structure was limited by the Brazilian Corporate Law in
terms of the distribution between common and preferred shares. Consequently,
Embraer’s capital structure not only limited access to the capital markets but also
restrained the liquidity of the company’s shares, since it limited the adoption of higher
levels of corporate governance standards. However, on 31 March 2006, the majority of
Embraer’s shareholders, including common, preferred and American Depositary Share
(ADS) holders, approved Embraer’s capital restructuring proposal providing a simpli-
fied capital structure composed of a single class of shares—common shares—and
enhanced corporate governance practices and transparency.
Case Studies 31
The primary goal of the corporate restructuring was to create a basis for sustainabil-
ity, growth and continuity of Embraer’s businesses and activities. Effectively, the
restructuring broke down controlling blocks of shareholders. As a result, Embraer
became the largest public company in Brazil with fully dispersed ownership. This
should facilitate Embraer’s access to capital markets and increase its prospects for obtain-
ing new sources of financing. Additionally, the restructuring will likely result in higher
liquidity to all shareholders and better means for a “voice” in company affairs, by virtue
of voting rights provided to all shareholders. In other words, without a permanently
defined control block, the shareholders will have to meet, assess and depend on the
alignment of their interests to make decisions in each Annual General Meeting.
On 5 June 2006, Embraer began trading its single class of common shares on the
prestigious Novo Mercado, corporate governance-based tier of BOVESPA (São Paulo
Stock Exchange). Embraer’s American Depositary Receipts (under its Level III ADS
program) are traded on the New York Stock Exchange (NYSE). Each ADS represents
four common shares of Embraer.
Under Embraer’s new by-laws, approved in March 2006, protective mechanisms
were created to ensure not only the dilution of the shareholding control, but also the
holding by Brazilian shareholders of the majority of votes in the company, so that the
decision-making power is held by Brazilian individuals. This is consistent with the 40%
restrictive condition set forth during the company’s privatization process. The follow-
ing mechanisms are in force:
n No shareholder or group of shareholders, national or foreign, may vote at each
Annual General Meeting with more than 5% of the total outstanding shares.
This limitation seeks to prevent the excessive concentration of shares or ADS
in the hands of one shareholder or a group of shareholders;
n The total votes granted to foreign shareholders, individually and collectively, is
limited to 40% of the total votes to be cast at the General Meeting;
n Any shareholder or a group of shareholders is prohibited from acquiring par-
ticipation equal or higher than 35% of Embraer’s stock, except if expressly
authorized by the Federal Government, as the holder of the Golden Share, and
subject to the holding of a public tender offer (“Oferta Pública de Aquisição”—
OPA); and
n The ownership structure must be disclosed whenever: (i) a shareholder’s inter-
est reaches or exceeds 5% of the company’s shares; and (ii) any shareholder’s
interest exceeds 5% of Embraer’s capital.
Prior to the capital restructuring, 60.0% of outstanding common shares were held
by Embraer’s former controlling shareholders—Cia. Bozano, Previ, Sistel—and were
subject to a shareholders’ agreement and equally divided into 20.0% stakes for each
32 Companies Circle
party. The Brazilian Government held 0.8% of common shares, in addition to the
Golden Share. Upon implementation of the capital restructuring, the shareholders’
agreement was terminated, and Cia. Bozano, Previ and Sistel now hold 11.1%, 16.4%
and 7.4% of shares, respectively. A group of leading European aerospace companies—
Dassault Aviation, EADS and Thales—each individually own 2.1% and SAFRAN (for-
mally known as Snecma) owns 1.1%. The Brazilian Government retains 0.3% of the
capital. The remaining 57.4% free float is traded on the local and international mar-
kets as presented in the chart below.
In order to demonstrate to the market that the former controlling shareholders and
the management of Embraer remained committed to the company and believe in its
future, a six-month lock-up period was approved, during which the former controlling
shareholders could not trade their shares.
Corporate Governance Improvements

Capital restructuring was only part of Embraer’s strategy for growing the company and
improving its value. The other part of the strategy included adopting a model of cor-
porate governance that embodied a clear distinction of responsibilities among the Board
of Directors, the executive officers and the Fiscal Board (“Conselho Fiscal”).
The Board of Directors is responsible for approving and keeping track of the com-
pany’s strategy as well as annual budgets and investment programs established in the
action plan prepared by the executive officers.
Embraer’s current Board of Directors, elected on 31 March 2006, is composed of 11
members and their respective alternates. In order to ensure the stability of corporate
actions and the continuity of management guidelines during the period immediately
subsequent to the approval of the capital restructuring, the initial term of the Board of
Directors is three years, after which a maximum two-year term must be observed.
Case Studies 33
During this transition period, the company’s Chairman of the Board, Mr. Maurício
Novis Botelho, also serves as the Chief Executive Officer until April 2007, when the
Board of Directors will elect a new CEO. After that date, it is expressly prohibited to
serve concurrently as a member of the Board of Directors and member of senior man-
agement. With the exception of the CEO, the representative of the Brazilian govern-
ment and the two representatives of Embraer’s employees, all current members of the
Board are independent.
The Board of Directors appoints an Executive Committee, which is composed of up
to four members, with the purpose of assisting in the performance of the Board func-
tions, with respect to its executive compensation policy, strategic decisions and corpo-
rate governance-related measures.
The company’s executive officers are responsible for day-to-day management of the
company’s affairs. The CEO and CFO were professionals hired after the privatization
of the company, while the majority of remaining executive officers had built their car-
riers at the company.
Embraer implemented a plan in 1998 that ties employees’ profit sharing to dividend
payments. Every time the company pays dividends to its shareholders, it also distrib-
utes up to 25% of the dividend amount among employees who have achieved strategic
goals established in the action plan approved by the Board of Directors. Therefore,
Embraer’s profit sharing plan is a true partnership among shareholders, executive offi-
cers and employees that helps increase productivity and ensures the alignment of share-
holders’ and employees’ interests.
Under the plan, the company may pay additional amounts of up to 5% of such div-
idend payment to the executive officers and some employees that have performed excep-
tionally, on a discretionary basis. In April 2005, the Board of Directors approved cer-
tain changes to the company’s profit sharing plan related to the additional 5% distribu-
tion. These changes were based on recommendations made by an Advisory Committee
of the Board of Directors, which was formed in 2004 for the purpose of reviewing the
company’s policies with regard to compensation. The new policy provides that the
additional distribution of up to 5% is limited to an amount equal to 50% of the com-
pany’s net income adjusted for certain cash flows. For the executive officers and certain
senior employees, two-thirds of the distribution will be provided in cash and the
remaining one-third will be allocated as “virtual common shares” and payments related
thereto will be made over a three-year period, using a weighted average share price. As
a result, the value of these payments is tied to the future market performance of the
company’s shares. The Board of Directors and the Fiscal Board are not entitled to
receive payments under the profit sharing plan. Their remuneration is based on mar-
ket analysis conducted by a human resources consultant firm.
34 Companies Circle
For the fiscal year ended 31 December 2005, the aggregate compensation that was
paid to the Board of Directors, Fiscal Board and executive officers was US$ 8.8 million.
The Fiscal Board’s main responsibility is to oversee acts of the executive officers and
examine whether financial statements comply with transparency and good corporate
governance policies. In view of the requirements placed by the 2004 Sarbanes-Oxley
Act on foreign corporations listed in US markets, Embraer implemented several changes
in its Fiscal Board. Such adaptations included changes in:
n Its composition with the addition of a member acting as financial specialist;
and
n The internal regulations to distribute responsibilities and provide for a broad-
er scope in assessments and analyses undertaken by its members.
As a result, Embraer’s Fiscal Board is now composed of five sitting members, of
which one is a financial specialist. All are appointed to a one-year term of office. This
new Fiscal Board fully complies with the U.S. Securities and Exchange Commission’s
(SEC) requirements.
In addition to its listing on the NYSE, since 2001 Embraer reports simultaneously
its quarterly and annual financial results in Brazilian GAAP and US GAAP.
The company’s external auditors are accountable to the full Board while the internal
audit function is the responsibility of the company’s risk and internal controls office,
under the supervision of the CFO and directly reporting to the Fiscal Board. The CFO
reports to the Fiscal Board, ensuring the necessary independence and competence to
assess the design of the company’s internal controls over financial reporting.
In addition to being subject to the Novo Mercado regulations that include rules on
corporate governance, Embraer has adopted and observes a disclosure policy, which
requires the public disclosure of all relevant information pursuant to guidelines set forth
by the Brazilian Securities and Exchange Commission—the CVM, as well as an insid-
er trading policy, which, among other things, establishes black-out periods and requires
insiders to inform management of all transactions involving the company’s securities.
The Results
Embraer’s commitment to its investors, its solid management structure and the adop-
tion of best corporate governance practices have together clearly had an important
impact on the company’s market value in recent years. At the end of 2005, Embraer
reported significant milestones. Net sales increased 11.3% from 2004 to 2005, reach-
ing US$ 3.829 billion—the highest ever recorded in the company’s history. Net income
in 2005 reached US$ 445.7 million, 17.2% higher than in 2004. Net cash on 31
December 2005 was US$ 360.1 million compared to net cash of US$ 22.1 million at
Case Studies 35
the end of 2004 growing more than 16 times. Total operating expenses, including prof-
it sharing and research and development expenses, were US$ 650 million for the year
ending 31 December 2005, up 3.38% from US$ 629 million for the year ending 31
December 2004.
Over this period, Embraer generated significant wealth for its investors—market
capitalization has grown US$ 4.8 billion in the last six years, from US$ 2.2 billion as of
December 1999 to US$ 7 billion as of December 2005 (between 2004 and 2005, mar-
ket capitalization grew 16.67% from US$ 6 billion to US$ 7 billion). In that same peri-
od, Embraer distributed US$ 943 million in dividends to its shareholders. In the same
period its share price appreciated 157% and increased from R$ 7.01 in December 1999
to R$ 18.00 at the end of 2005, while the Ibovespa Stock Index appreciated only 98%
(between 2004 and 2005, the share price appreciated 14% from R$ 15.80 (common
shares) to R$ 18.00).
Similarly, the performance of the company’s ADSs listed on the NYSE was record-
ed as high as US$ 39.10 during the 2005’s last session, an appreciation of 111% since
its listing in July 2000.
Embraer’s advancements in corporate governance are recognized and well-received
by the market. The Institutional Investor Research Group, a pioneering research com-
pany in Latin American stock markets, awarded Embraer first place in the Best Buy-
Side Investor Relations Survey in 2005. This ranking was based on compiled opinion
survey results from 53 buy-side investors and 59 sell-side analysts.
The market has also recognized Embraer’s transparency standards as exceptional.
Embraer was selected as one of ten finalists for seven years in a row—and the winner in
36 Companies Circle
2000—of the Financial Statement Transparency Award given by the National Finance,
Management and Accounting Executives Association in Brazil. In addition, the
Brazilian Listed Companies Association (ABRASCA) ranked Embraer among the top
ten finalists for the 2005 edition of its annual report.
Finally, Embraer’s emphasis on high social and environmental standards has also
been recognized, as demonstrated by outranking of its industry competitors on both the
Dow Jones Sustainability Index and the BOVESPA Corporate Sustainability Index.
Embraer believes that having high levels of corporate governance is a journey, not a
destination. Over the past three years, many improvements on the company’s corpo-
rate governance practices were implemented, including the conclusion of its restructur-
ing process during the first half of 2006. Embraer is currently undergoing a transition
period from being a company with defined ownership to having dispersed sharehold-
ing. The company is committed to making the necessary adjustments to meet the new
market demands. With the highest standards of corporate governance and transparen-
cy, Embraer hopes to stay an investor-friendly company for years to come.
Case Studies 37
Ferreyros
Ferreyros was founded in 1922 by four friends. The company’s principal activities are:
the import and sale or rental of machinery and equipment and product support through
the sale of spare parts and the provision of workshop services. In 1942, Ferreyros incor-
porated the distribution of Caterpillar machinery and equipment into its business port-
folio, and today this is far and away its core business, representing 88% of sales in 2005.
Several other well-known product brands are also in its portfolio.
Ferreyros as of December 2005 had approximately 1,200 employees and 700 share-
holders. To date, the 5 Peruvian pension investment funds (AFPs) hold more than 40%
of the company’s shares. The following is the list of shareholders having more than 5%
of the shares, which includes 4 of the pension funds:
n Integra - FONDO 2 - 11.40%;
n Nueva Vida - FONDO 2 - 10.03%;
n La Positiva Vida Seguros y Reaseguros S.A. - 9.63%;
n Horizonte - FONDO 2 - 9.17%;
n Horseshoe Bay Limited - 6.46%; and
n Profuturo - FONDO 2 - 6.00%.
As of the end of 2005, there were only six investors with more than a 5% stake. All
other investors hold less than 5% with 43.7% of shares as free float. The company’s
shares are included in the Lima Stock Exchange Index.
Ferreyros’s market capitalization reached US$ 191 million by the end of July 2006,
representing an increase of 62% as compared to US$ 118 million as of the end of 2005.
The year-end market capitalization figure for 2004 was similar to that of 2005.
Ferreyros’s annual turnover is more than US$ 300 million.
Company Overview and Strategy

Ferreyros’s pattern of ownership and control has experienced significant evolution. The
number of shareholders and the structure of their holdings have changed over time.
The first generation of founding partners passed on their ownership to a second gener-
ation, where not everyone was interested in participating in the business. At this later
stage in the company’s development, its controlling shareholders determined that
Ferreyros should: i) turn over company management to new professional managers; ii)
register its shares at the Lima Stock Exchange (BVL) to attract and facilitate the trans-
fer of Ferreyros’s stakes to new owners; and iii) institute corporate governance improve-
38 Companies Circle
ments to attract investment and improve the company’s controls and performance.
That is how and why Ferreyros initially entered the BVL in 1971 and eventually turned
into a company with a wide and diverse base of shareholders.
In the early 1990s, the company determined that in order to sustain its growth, its
participation in the Peruvian capital market should not be limited to the issuance of
shares, but would also include the sale of bonds. Thus, in 1994, its first bond issue of
US$ 5 million was authorized. Since then, there have been 4 bond issues (1994, 1996,
1999 and 2002). In 2001, a commercial paper program was registered. Over a period
of two years, a total of 11 issuances were placed for US$ 49 million. In 2004, another
bond program was registered, under which 5 issuances were placed for US$ 50 million.
Every time Ferreyros issued these instruments in Peru, it was rewarded with an over-sub-
scribed demand, sometimes amounting to as much as 3 times the amount issued. In
March 2006, at the Annual General Meeting, shareholders approved the registration of
a mixed bond and commercial paper program of up to US$ 90 million.
In order to include a diversity of experiences and to encourage a diversity of opinions,
the company’s by-laws provide that the Board of Directors must be made up of 8 to 12
members. Currently, the Board is composed of 8 directors, each with different profes-
sional expertise, thus contributing to better decision-making on behalf of the company.
For many years, the company had two independent directors. In the 2005 election
for the Board of Directors, three independent directors, selected by the pension fund
managers, joined the company. Today, there are four independent directors. Also, since
2005, the number of Board committees increased from 1 to 3, namely: the Committee
of General Management and Corporate Governance; the Audit Committee; and the
Organizational Development and Human Resource Committee. Each committee is
composed of 5 directors, one or two of whom are independent. Their sessions are held
quarterly or semi-annually.
The Board of Directors holds monthly sessions, which are carefully minuted. Board
sessions in the last few years had more than 80% attendance. The remuneration of the
Board of Directors is determined based on the results obtained by the company. The
by-laws stipulate that the Board of Directors is entitled to 6% of freely available profits.
There is no other form of remuneration whatsoever for Board members. Board mem-
ber remuneration and executive compensation as a whole is disclosed in the annual
report as a percentage of the company’s total income. Approximately 25% of executive
compensation is determined based on the company’s results.
The company has clearly defined all functions of the Board of Directors, the
Chairman and management. The Board of Directors is considered by the management
Case Studies 39
as an entity that adds great value and is responsible for approving the company’s strate-
gy. The Board of Directors oversees the management’s performance and prepares a
report to the shareholders on such performance, a copy of which is included in the com-
pany’s annual report. The Chairman of the Board must be someone other than the
Chief Executive Officer. Senior managers are selected by the CEO. The market is kept
informed about important matters in a timely fashion though the publication of
“Hechos de Importancia” (material events disclosure). Finally, from an organizational
point of view, the Corporate Governance Committee is responsible for design and over-
sight of governance programs in Ferreyros.
To ensure information quality and transparency, an internal audit department is in
place and reports to the Board. Financial statements are audited by an audit firm select-
ed by and accountable to the Board, pursuant to powers granted by the Annual General
Meeting. To this effect, a contract policy was adopted providing the possibility of annu-
al contract renewals and the extension of renewal terms up to 5 years requiring a more
thorough assessment of the level of service satisfaction and, in any case, requiring an
audit partner and/or staff rotation. As good corporate governance recommends, the
company refrains from hiring the external audit firm to perform services other than the
audit of financial statements. Legal and tax consultancy services are provided by other
unrelated firms.
The company has adopted an “Internal Code of Conduct to ensure compliance with
obligations resulting from the registration of securities with the Public Registry of the
Securities Market”. These rules reflect the company’s policy of openness and best dis-
closure practices. The Code lays down internal procedures that allow the company’s
stock market representative to disclose material facts to the market within the required
time. This same Code establishes the company’s stock trading policy, spelling out obli-
gations and procedures for directors, officers, employees and advisors who deal with
privileged information. The company’s Code clearly prohibits the misuse or unautho-
rized disclosure of inside information and penalizes insider trading on that basis.
The company notifies the market of material events one day after they have
occurred, issues quarterly financial statements and yearly audited financial statements.
Ferreyros began publishing its quarterly releases with company financial results many
years before any laws required such disclosure and before corporate governance volun-
tary principles were adopted in Peru. Since 2004, Ferreyros includes a statement on the
degree of compliance with corporate governance principles in every annual report.
Ferreyros posts its annual report on web pages accessible to the public. The compa-
ny’s ownership structure is also disclosed, listing those shareholders that hold more than
5% on its website, as well as on the website of Peru’s Comisión Nacional Supervisora de
Empresas y Valores (CONASEV—the Peruvian securities market regulator). Any
change in these holdings is reported immediately. The number of shareholders having
40 Companies Circle
a specific range of shares (over 5%, between 1 and 5%, less than 1%) is also reported in
the annual report. No bloc agreements among shareholders exist.
Privately, the company participates in meetings with institutional investors organ-
ized by investment banks, delivers a yearly presentation to Peruvian pension fund man-
agers (the country’s most important institutional investors) and holds individual meet-
ings with institutional investors at their request or when placements are to be made.
In 1997, the company’s shareholders approved the dividend policy, which is observed
every year when shareholders approve the profit sharing for the financial year. The div-
idend policy states that cash dividends will amount to 5% of the capital or a ceiling equal
to 50% of freely available profits. The remainder will be capitalized and distributed as
stock dividend. With regard to minority shareholders, the company will put all its efforts
to notify them of any receivables in the form of cash and stock dividends.
Since 2001, Ferreyros has taken on a corporate governance leadership role to
advance better corporate governance practices in the country as a whole. It has done so
through its active participation in Procapitales—an association that promotes corporate
governance and has participated in the elaboration of the Corporate Governance
Principles for Peruvian Companies, led by CONASEV.
The public and the business community recognize Ferreyros’s success in implement-
ing good governance. The company’s executives receive invitations to talk about their
case in at least two seminars every year. Most recently, Ferreyros received the title of
“Best Treatment of Shareholders” from Procapitales and Universidad Peruana de
Ciencias Aplicadas in May 2006.
The next steps to further improve governance at Ferreyros are to launch a program
for evaluating the Board and CEO.
Results
Ferreyros’s successful issuances on the Peruvian capital markets and the historically high
demand for the company’s shares are largely attributable to the corporate strategy of
combining efficient succession plans with adoption of a business model based on pro-
fessional management and the highest regard for corporate governance principles. For
Ferreyros, this meant making the necessary changes to:
n Uphold shareholders’ rights;
n Ensure equal treatment for all shareholders;
n Provide unfettered access to information;
n Guarantee information transparency, quality and timely disclosure; and
n Establish an efficient and professionally-skilled Board of Directors.
Case Studies 41
In accordance with Peruvian accounting standards, net sales for the first semester of
2006 were US$ 221 million, up 43.6% from the same period last year. Net income
jumped from US$ 3.1 million in 6 month period of 2005 to US$ 14.5 million this year,
a whopping 376% jump from the same period last year. EBITDA in the first semester
of 2006 was US$ 30 million, compared to US$ 15.4 million in the same period last
year. This is a 96% increase over one year.2 Other financial figures include:
• 2004 – Nuevos Soles 929 million / US$ 282 million;
• 2005 – Nuevos Soles 1,115 million / US $338 million;
• 2004 – Nuevos Soles 169.8 million / US$ 51.5 million;
• 2005 – Nuevos Soles 168.6 million / US$ 51 million.
Throughout its 84 years of existence, Ferreyros has witnessed and taken part in
many economic crises in Peru—a common situation in the entire region. And more
than once, it has seen competitors and clients leave the market. Ferreyros’s foundation
of good governance—based on the access to capital sources, clearly defined strategies
and values, and professional management capable of responding to changing environ-
ment—has allowed it to survive periods of economic turmoil and always get back on
the track of growth. Recent history shows how Ferreyros considerably recovered after
the 1998-2001 economic crisis in Peru. After its sales fell to a little over US$ 200 mil-
2 All figures stated in US dollars here are approximate and do not reflect accurately currency fluctuations. These are
Q1 2006 Peruvian Nuevos Soles figures stated in US dollars, calculated using June 2006 exchange rates.
42 Companies Circle
lion, net sales closed in 2005 at the level of US$ 330 million. The price of shares has
shown a very favorable evolution as indicated in the chart below.
To conclude, Ferreyros considers corporate governance to be a process, a journey,
rather than a final destination. For this reason, even though it is aware of the signifi-
cant progress it has made, as well as of its perceived status as a forerunner, it is still com-
mitted to the ongoing implementation of best practices.
Case Studies 43
Interconexión Eléctrica S.A. E.S.P. (ISA)
Founded in 1967, Grupo ISA is Colombia’s largest energy transport company and a
mixed-ownership public utilities company. It was originally established as a wholly-
owned state company to connect the various regional transmission grids existing at that
time in Colombia. As discussed below, in February 2001, it opened up its share capi-
tal to the public, part of a continuous and successful process of introducing good cor-
porate governance practices—a process that has been an important contributor to the
company’s growth and profitability. Thirty-nine years after its creation, ISA now owns
36,307 km of the grid and is one of the major international energy transmission com-
panies of South and Central America.
Through Interconexión Eléctrica S.A. E.S.P. (the group’s parent company) and
TRANSELCA, ISA owns 84% of the 220 kV and above transmission grid in
Colombia. Additionally, through its affiliate XM Compañía de Expertos en Mercados,
it is responsible for the operation of the national grid system, for management of the
wholesale energy market and for managing energy transactions with Ecuador. Through
Red de Energía de Peru (REP), ISA Peru and Consortium Transmantaro, the company
owns 83% of Peru’s national grid. In Bolivia, through ISA Bolivia, ISA owns 51% of
the Bolivian grid. In Brazil, ISA owns 50.1% of the common shares of the Companhia
de Transmissão de Energia Elétrica Paulista—CTEEP, which owns 18% of the nation-
al grid. It also provides international connections between Colombia and Venezuela,
Colombia and Ecuador, and Peru and Ecuador. ISA owns a 12.5% stake in Empresa
Propietaria de la Red (EPR) of Central America, a company responsible for the design,
construction, assembly, start-up, operation and maintenance of the SIEPAC Project, a
1,830 km network of 230 kV transmission lines. It owns two telecommunications
companies in Colombia: Internexa and Flycom Comunicaciones; Internexa in turn
owns a 50% stake in Transnexa S.A. EMA, Empresa Binacional Andina de
Telecomunicaciones del Ecuador. ISA Group’s structure is presented below.
Company Overview
The Republic of Colombia is ISA’s majority shareholder, with 59% of outstanding
shares. Currently, 28.19% of shares are held by private investors and regarded as free
float. Such shares are not entitled to tag-along rights in the event of a sale of the gov-
ernment’s shares.
44 Companies Circle
Through the program “ISA Acciones Para Todos” (ISA Shares for All), 62,016 share-
holders were able to purchase 13.33% of the company’s shares for a total value of US$
60 million after its initial offering of shares to the public in 2001. This made ISA the
first public utilities company registered in the Colombian Stock Exchange and the sec-
ond largest company in the country by number of shareholders.
The key factor in the success of ISA’s share issuance to the public was the
“Declaration of the Nation in its capacity as Majority Shareholder of ISA,” signed by
the Republic of Colombia on 15 December 2000. This Declaration aimed to protect
the interests of minority shareholders on crucial issues such as dividend policy, informa-
tion disclosure, share liquidity mechanisms and representation of minority shareholders
Case Studies 45
in the Board of Directors, among others. This document marked the first step in the
adoption of good corporate governance practices in Colombia.
Following the success of “ISA Shares for All”, new share issuances took place in 2002
with a total value of US$ 62 million. After these issuances, 90,000 investors now held
24.3% of the company’s shares, thereby strengthening ISA’s position in the capital mar-
ket. With a view to increasing transparency, implementing best global corporate govern-
ance practices and attracting more shareholders, ISA registered a Level I ADR in the
United States in 2003.
ISA has 661 employees. Its market capitalization was US$ 2.3 billion as of 30 June
2006. On 31 December 2005, its market capitalization was US$ 2.2 billion, 120%
more than on 31 December 2004 when it was US$ 1 billion.
ISA attaches great importance to its shareholders. On 15 November 2001, it adopted
a Corporate Governance Code based on international standards and aimed at ensuring
the ethical integrity of the company and proper management of the company’s affairs.
The goals of the Code are to:
n Foster an environment of respect for its investors;
n Establish open management to guarantee the transparency of its operations and
dealings; and
n Develop systems and mechanisms for monitoring adequate and accurate man-
agement control.
This Code brought together and further developed management control practices,
measures and mechanisms the company already had in place for many years. It is
important to highlight that all the subsidiaries of ISA Group that issue securities in the
public markets of Colombia, Peru and Brazil fully comply with corporate governance
policies currently applied in each of these countries.
ISA’s Board of Directors has seven members. Each director is elected based on apti-
tude, knowledge, experience and leadership criteria. Each director also has an alternate.
All Board members and their alternates attend meetings. Four of these members and
their corresponding alternates are independent. The Chairman of the Board, also inde-
pendent, represents the minority shareholders. Three institutional committees support
the work of the Board: the Board Committee; the New Business Committee; and the
Audit Committee. The Board may establish temporary committees to study, analyze or
investigate specific cases. At ISA, the positions of CEO and Chairman of the Board are
filled by different individuals.
46 Companies Circle
The CEO is selected by the Board based on aptitude, knowledge, experience and
leadership criteria. The CEO is evaluated annually by the Board against progress made
in the achievement of objectives established in the company’s strategic plan.
Throughout its 39-year history, ISA has had only five CEOs, an exceptional achieve-
ment among companies partly owned by the state.
The Annual General Meeting sets the Board’s remuneration, stipulating a sitting fee
equivalent of three monthly statutory minimum wages (US$ 530) for each meeting at-
tended. The Board of Directors through its Board Committee determines management
compensation. Management compensation has two components: fixed salary paid on
a monthly basis and other bonuses linked to performance and achievement of goals.
The amounts paid both to the Board of Directors and management are disclosed to the
market on a collective basis. ISA does not have any stock options plans for its manage-
ment, employees or directors.
ISA’s external auditors are accountable to the Board of Directors and the Audit
Committee, while the chief of internal audit reports to the CEO and Audit Committee.
For ISA, corporate governance is neither fashion nor a temporary trend. ISA has
worked to instill in its employees and senior managers the seriousness and importance
of duties and obligations consistent with good corporate governance practices over the
long-term. This commitment is also incorporated into ISA’s by-laws and policies that
govern the company’s day-to-day operations. ISA’s commitment to good governance
was recognized by the corporate governance award it received from ANDESCO
(National Association of Utilities Companies) in 2006. The company’s general counsel
is in charge of corporate governance policies and practices in ISA.
The best way of showing to the market, our shareholders, customers and other stake-
holders that ISA is committed to good governance practices is through complying with
commitments made with respect to the following:
n Information disclosure: In every Annual General Meeting, performance eval-
uation report on the Board of Directors and the CEO and governance Code
compliance and development report are submitted in addition to all other
statutory reports.
n Shareholder service center: ISA has a shareholder service office charged with
assisting and replying to shareholder requests. This is done through the fol-
lowing:
• Shareholder service offices in Medellín and Bogotá, which provided help to
278 shareholders in 2005, and received 781 telephone calls;
• Shareholder toll-free helpline, which received 55,292 calls in 2005 (with an
average of 219 calls per day);
Case Studies 47
• E-mail based service: 1,348 e-mail requests were received in 2005 from share-
holders;
• At least twice a year, shareholders receive a newsletter with information on
company achievements and results, ISA’s performance in the market and
other matters of interest. Fifteen publications were issued in 2005—nine
monthly reports with financial results and six relevant news items; and
• Quarterly meetings are held with securities analysts and institutional in-
vestors in three main cities of Colombia (Bogotá, Cali and Medellín) to pro-
vide information regarding ISA’s management and financial results.
n Information provided to the public: Investors and the public can access finan-
cial information on ISA’s website. This information is updated quarterly and
is the same as that submitted to the Board. It covers issues such as financial
results, debt reports, warranties issued, credit risk assessments, reports submit-
ted to the US SEC, shareholding, share trends, dividend payment date, terror-
ist attacks against pylons, new projects, Board members, tax inspection reports
and reports from risk assessment companies.
n Mechanism for Code monitoring: ISA has designed an IT tool that allows the
public to check, via the website, the level of compliance and implementation
of each of the commitments and activities established in the Code. This
ensures transparency and accountability of the company’s employees regarding
corporate governance practices.
Currently, ISA is in the process of updating its Corporate Governance Code.
Results
Based on Colombian GAAP, in 2005, the ISA Group registered a total turnover of US$
472 million, an EBITDA of US$ 307 million, operating revenues of US$ 214 million
and net income of US$ 88 million. The EBITDA margin of the company was 65%,
with net margin of 18.6%. In June 2006, ISA’s assets totaled US$ 5.0 billion and lia-
bilities accounted for US$ 2.3 billion, to give a net worth of US$ 1.3 billion. ISA’s his-
toric financial results are presented below:
n Net income:
• 2004 – Pesos Colombianos 140,015 million / US$ 59 million;
48 Companies Circle
n Operating costs and expenses:
n Net cash:
• 2005 – Pesos Colombianos 56,294 million / US$ 25 million; and
n Projected cash, according to ISA’s budget for FY 2006, is Pesos Colombianos
3,237 million / US$ 1.5 million.
Shareholders have seen their ISA shares appreciate over 80% year-on-year and
received substantial dividends since 2001. In particular, the share price rose 170% from
Pesos Colombianos 2,090 / US$ 0.90 cents in 2004 to Pesos Colombianos 5,650 / US$
2.47 in 2005. Shareholders received dividend distributions of US$ 40.9 million for FY
2005. This is consistent with ISA’s dividend policy, which requires that at least 70% of
each period’s distributable income be returned to shareholders as dividends.
Case Studies 49
Marcopolo
Marcopolo S.A. (Marcopolo) manufactures bus bodies and their components. The
company is the market leader in Brazil with approximately 43% market share and holds
between 6% and 7% of the global market. Market capitalization is approximately US$
362 million as of 30 June 2006, which is 25% more than it was in 31 December 2004
—US$ 290 million. Marcopolo’s shares trade on BOVESPA (São Paulo Stock
Exchange), where they were first listed back in 1974. In 2002, Marcopolo became the
first industrial company to have its shares listed on Special Corporate Governance Level
2 of BOVESPA. Marcopolo’s shares are not included in any stock index.
Marcopolo was founded in 1949. Its headquarters are located in Caxias do Sul, in
Brazil’s Southern state of Rio Grande do Sul. The story of Marcopolo’s success and
global market expansion is integrally associated with its business strategy to adopt good
corporate governance. Marcopolo’s expansion and growth from an essentially family-
controlled Brazilian manufacturer with sales mostly coming from the domestic market,
to a professionally-managed and internationally-operated conglomerate with dispersed
ownership and worldwide sales, were accomplished more rapidly and effectively with
the corporate governance practices and structures that the company solidified beginning
in early 2000.
From Family Ownership and Management Control to Dispersed

Ownership and Enhanced Board Oversight
Paulo Bellini, current Chairman of the Board, is one of the company’s founding part-
ners. In the mid-1960s, José A. F. Martins and Valter Gomes Pinto joined the compa-
ny. Mr. Raul Tessari joined Marcopolo in the mid-1970s. The four became members
of the controlling group. Presently, Bellini, Martins and Pinto control the company
through a shareholders’ agreement. These three shareholders, with their families, hold
together approximately 27% of the total capital, approximately 65% of the voting
shares, and 4.8% of preferred shares. Another 27% of the company’s total capital is held
by institutional investors and the remaining shares among other domestic and foreign
shareholders. The company’s free float is 43.4% of the total capital (includes voting and
non-voting shares). Marcopolo’s detailed ownership structure is presented in the chart
on next page.
The year 2000 is considered a turning point in Marcopolo’s corporate governance
history. At that time, the Board of Directors had only three members and was not very
active due to the fact that they were simultaneously the executive directors of the com-
pany. Then, Raul Tessari, one of the controllers, expressed his desire to relinquish his
50 Companies Circle
executive role and remain only at the Board. At the same time, Bradesco-Templeton,
an active institutional investor and important shareholder, wanted a Board seat,
although its stake was not large enough to legally entitle it to elect a member. The com-
bination of the shareholder Raul Tessari’s willingness to move to the Board and
Bradesco-Templeton’s aim to participate with Marcopolo and thus contribute more
effectively in the creation of value, led to the restructuring of the company’s Board.
At the Annual General Meeting of April 2001, shareholders approved the new Board
of Directors with six members, three being external and two of them considered inde-
pendent, according to the definition of “independence” established by the Brazilian
Institute of Corporate Governance (IBGC). Immediately, the new Board began to act.
In April 2002, already under the new Brazilian Corporate Law, the controlling
shareholders of Marcopolo gave a fine example of good corporate governance practice.
Brazil’s recently amended Corporate Law approved by Congress in October 2001,
established that during the first five years when the amendments enter into effect, pre-
ferred shareholders could elect a Board member only from the three person nominee list
provided by the controlling shareholders. In the case of Marcopolo, the controlling
shareholders allowed the preferred shareholders to freely elect their director representa-
tives, without requiring adherence to the more restrictive requirement.
Also in 2002, a very important event for Marcopolo took place. Brazil had general
elections, and there was genuine concern about what would be the economic policy of
Case Studies 51
socialist Presidential candidate Mr. Lula da Silva, who was leading in the polls at that
time. Given these circumstances, the Board considered that Marcopolo’s debt was
above the safe level and therefore the Board approved a new equity issue in order to pro-
vide an extra cushion of liquidity.
It became clear to the Board that, for the new equity issue to be successful, it had
to include additional protections for investors. Therefore, the Board approved the
listing of Marcopolo’s shares on the Special Corporate Governance Level 2 of
BOVESPA, granting tag-along rights of 100% to ON (voting) shares and 80% to PN
(non-voting) shares. The commitment to good corporate governance practices and
the company’s strong fundamentals resulted in a very successful offering raising R$
98.0 million, equivalent of US$ 25.0 million, despite the negative environment for
investments in Brazil at that time. The offering was concluded one week before the
first round of elections.
Shortly after the successful issuance, in 2004, Raul Tessari decided to sell his voting
shares, consequently leaving the controlling group and the Board. The new Board, with
an approved composition of six members, was held responsible for the company’s cor-
porate governance policies and practices. Among its members, four were nominated by
the controllers (two of them engaged in activities outside the company) and the remain-
ing members elected by the minority shareholders and preferred (non-voting) share-
holders. The Fiscal Board was elected with three members, two being elected by minor-
ity shareholders. To the extent known, Marcopolo is the only Brazilian company where
minority shareholders have more representatives than the controlling shareholders on
the Fiscal Board.
During 2005, the Board of Directors approved the company Code of Ethics, which
included important shareholder protection improvements in regards unauthorized
inside information disclosure and other practices that might be interpreted as conflicts
of interest. This was welcomed at all levels of company management. Additionally, a
Council of Heirs was created to prepare them and the company for the succession
process involving founders/controlling group members, their heirs and the company’s
senior executives. The Board also created four committees to help improve the perform-
ance of overall functions, which are: Executive; Auditing and Risks; Innovation and
Strategy; and Human Resources and Ethics.
The Annual General Meeting of 2006 marked another important step towards
corporate governance best practices: Paulo Bellini stepped down from the CEO’s
position, remaining as the Chairman of the Board. Jose Rubens De La Rosa, a non-
founding (and non-controlling family) member and professional manager was
appointed as the CEO.
52 Companies Circle
Company Performance based on Accountable Management
and Transparent Business Conduct
The remuneration of the Board members and senior executives is composed of a
monthly fixed salary and an annual variable bonus based on the results. Depending on
approval by the Annual General Meeting, the executives can be granted a stock option
based on the company performance results for the year. The value of the option is
deducted from the bonus and the corresponding shares will only be available at the pro-
portion of 1/3 per year within the next three years.
The collective amount of the fixed monthly salary to be paid to the executives is
determined during the Annual General Meeting. The total amount is disclosed in the
minutes of the Meeting that are published in the legal newspapers, on the company
website, etc. The limit on cumulative variable bonus compensation is set forth in the
company’s by-laws. The actual amount of compensation earned annually is separately
disclosed in the company’s financial statements.
Marcopolo’s common practice is to provide accurate and timely information to the
public. In the consolidated quarterly and annual financial statements, the
“Management’s discussion and analysis of results of operations and financial position”
as well as all material information about major corporate events are extensively disclosed
and published by the company and filed with the BOVESPA. All financial statements
are audited by independent external auditors with recognized competence. The exter-
nal auditors’ opinion is disclosed and published together with financial statements. The
external audit firms are rotated according to the law.
Material events, minutes of the Annual General Meetings and minutes of the meet-
ings of the Board of Directors are published in the legal newspapers, filed with
BOVESPA and made available on the company’s website. The company also publishes
its calendar of corporate events every year. Conference calls are held quarterly and, at
least once a year, public meetings and presentations are carried out in São Paulo, Rio de
Janeiro and Porto Alegre with stockholders, potential investors, financial analysts and
other interested parties.
Marcopolo signed with BOVESPA a “Contract of Adoption of Differentiated
Practices of Corporate Governance” and, accordingly, made the necessary adaptations
required by Level 2 of BOVESPA to its Articles of Incorporation. The copies of the
“Shareholders’ Agreement” between the controlling shareholders, as well as the rules of
the “Stock Option Program” are filed with BOVESPA. The company discloses, in
English, the complete set of financial statements prepared according to the US GAAP.
The company keeps adequate systems of internal controls in order to provide
protection for the assets of the business. In July 2005, management approved the
Code of Conduct, and its contents were disclosed to all employees, who had to
Case Studies 53
formally commit themselves to observe and comply with the stipulated rules of
behavior.
Good Business Combined with Good Governance Gets Results

Marcopolo now not only offers a complete bus body products line but also offers in-
house engineering and design services, customizing products to any chassis-maker and
to any customer specifications. Customer loyalty, a strong brand and market diversifi-
cation are important characteristics of Marcopolo’s business. Production flexibility and
installed capacity enable Marcopolo to deliver large volumes of different products in a
short-time span, at competitive prices, using low capital and high inventory turnover.
Marcopolo delivers reliable and quality products.
A bus body usually takes up to 800 to 1,200 hours of labor to build. It is a labor-
intensive process. Therefore, having motivated and skilled people is essential.
Marcopolo values its highly skilled, fully-trained and motivated labor force. Marcopolo
employs approximately 11,000 people worldwide.
As part of its strategic plan, Marcopolo had decided to become a global player. The
reasons for international expansion strategy are related to the company’s needs to:
n Grow at a rate higher than that of the market;
n Diversify economic and political risks;
n Minimize fluctuations in global production due to volatility in regional
demands;
n Benefit from economies of scale; and
n Increase returns to investors.
Taking this strategy from plan to action, in the early 1990s the company intensified
its move towards globalization and accelerated it in the last few years. Besides the three
bus body plants located in Brazil, the company now operates plants in Mexico,
Colombia, Portugal and South Africa. Earlier this year, the company announced a joint
venture with Ruspromauto, the largest manufacturer of vehicles in Russia. In May
2006, it announced a joint venture with Tata Motors, the largest automobile and truck
company in India. Exports jointly with revenues from Marcopolo’s operations abroad
accounted for 55.5% of total revenues in 2005, up from 52.7% in 2004.
Consolidating Marcopolo’s global product market results, Marcopolo’s results are
rather impressive. The financial statements are prepared in accordance with both
Brazilian GAAP and US GAAP. A snapshot of the most recent annual financial indica-
tors is presented below:
54 Companies Circle
n Net income:
• 2004 - R$ 85.0 million / US$ 32.1 million;
• 2004 - R$ 1,605 million / US$ 605.7 million;
n Net cash:
• 2005 - R$ 115.4 million / US$ 49.3 million.
The company’s share price was R$ 6.84, or US$ 2.58, on 31 December 2004 and
changed only marginally to R$ 5.82, or US$ 2.49, by 31 December 2005.
Finally, the company feels very proud that the market, the bus sector within auto-
motive industry and the investment community have repeatedly recognized
Marcopolo’s business and corporate governance accomplishments, as demonstrated by
the following awards:
n 2006 Best Investors Relations Program in the Small- and Mid-Cap company
Category, as awarded by IR Magazine, an investor relations publication that
holds an annual contest in conjunction with PR newswire and the Brazilian
Institute of Investor Relations (IBRI). The award is based on compiled
Case Studies 55
research results collected from surveys of 850 market investors and analysts,
and independently evaluated by the Brazilian Economic Institute and Getulio
Vargas Foundation (FGV).
n 2006 Best Executive Director of an Investor Relations Program in the Small- and
Mid-Cap Category awarded to Mr. Carlos Zignani from Marcopolo, as selected
by IR Magazine in its second annual Investor Relations contest held in Brazil.
n The Best 100 Companies to Work for in 2002, 2003 (4th place), 2004 and
2005 awarded by Exame Magazine.
n Corporate Citizenship Award in 2002 and 2004—awarded by Exame
Magazine.
n 2003 Autodata Award for Social Responsibility—awarded by Autodata
Magazine.
n Most recognized company of the year 2003 in the autoparts industry—award-
ed by DCI newspaper.
n Top 100 companies to work for in Latin America in 2004 and 2005—award-
ed by Great Place to Work Institute of Brazil.
n Foreign Trade Award in 2004 and 2005—awarded by the Brazilian Association
of Foreign Trade.
Future Challenges for Marcopolo

Marcopolo began the year 2006 with a solid portfolio of orders that was larger than his-
torical levels. Looking forward, there is cautious optimism about Brazilian domestic
market demand, considering that the Central Bank of Brazil may accelerate reductions
in the country’s benchmark interest rate, possibly yielding a small increase in domestic
demand. Adequate credit supplies at reasonable interest rates are essential to the com-
pany’s sustainable growth and integral to increased market demand. On the interna-
tional side, demand is expected to remain stable.
Marcopolo has chosen internationalization as the means for consolidating its
growth. This strategy includes rethinking possibilities for expanded exports and
increased manufacturing of parts and components by Marcopolo overseas. The com-
pany’s international expansion posts some challenges, mainly in terms of human
resources. Further, there remain challenges of competitiveness and business environ-
ment stability. To ensure competitiveness and minimize the adverse impact of any dra-
matic changes in policy or markets, the company will re-double its cost control and
management efforts and has already diversified its markets and client portfolio so that
none represents more than 5.0% of sales. This strong effort by the executive manage-
ment could lead to higher margins in the future.
56 Companies Circle
The current shareholders’ agreement expires in 2007. Renewal is an important fac-
tor for investors. Management succession is still an open issue, as succession plans are
still not defined. The company’s by-laws need to be modernized to incorporate
improved corporate governance concepts. The recently created Board committees are
still in a steep learning curve, but their results should be evident in the near future. The
strong corporate culture and the engagement of the controlling shareholders with the
company’s operations are important factors to determine the pace of corporate govern-
ance progress at Marcopolo.
Case Studies 57
Natura
At business meetings with Natura’s founders—Antonio Seabra, Guilherme Leal and
Pedro Passos—a question was always raised: “When will the company go public?” The
company started with a small store, in the late 1960s, using an initial capital equivalent
to the price of a Volkswagen Beetle at that time. Around 2000, Natura was setting new
standards for its industry and for the national business culture. Natura today has 4,128
employees.
Natura was already considered a success story. It was already a leader in its industry,
as one of the five most valuable Brazilian brands, and it showed a consistent growth in
both sales margins and EBITDA.
What would crown such success, in the market’s eyes? Going public would.
However, an initial public offering (IPO) was not so obvious an option. The company
generated enough cash to maintain and expand its businesses. The way controlling
shareholders ran the company inspired trust in the market, attracted good employees
and enchanted consumers. Who could ask for more? The demanding founders of
Natura could.
The decision to go public was rooted not in a financial need, but in a deep desire to
perpetuate not only Natura’s businesses, but also its way of doing business. For many
years, financial success was only part of Natura’s mission. The company was guided by
a triple bottom line when assessing its own performance: social and environmental, cor-
porate responsibility and financial results. Natura’s owners wanted to be sure that this
way of running the company would survive them.
Natura went public opening a new era for Brazilian capital markets. The company’s
successful IPO was a sign that the market would welcome good companies and good
governance, even when the economy faced tough times.
The Beginning
Natura is the leading company in the Brazilian cosmetics, perfumery and personal hy-
giene products sector. Committed to the quality of its relationship with stakeholders,
Natura established a sustainable development business model, focused on constant
innovation and improvement of its products.
58 Companies Circle
Since its foundation in 1969, Natura has held a passionate view of its products. The
company sees learning about cosmetics as a way of achieving self-knowledge with a
transforming power in people’s lives.
Ten years later, the company made the choice to sell its products directly to its cus-
tomers, a strategy which proved to be one of the main reasons for its continued success.
The company grew steadily during the 1980s, and then underwent a broad restruc-
turing process.
In the mid-1990s, Natura launched itself abroad, starting up distribution centers in
neighboring countries, such as Argentina, Chile and Peru.
The company’s so-called third cycle started in 2000. Natura received huge infra-
structure and training investments. An enormous complex of factories, offices, research
and development (R&D) and entertainment facilities was built. The company also
launched the Ekos line, a new concept in products generated from the flora and the bio-
diversity of the Amazon region, harvested in a sustainable manner.
A Consistent Path to Corporate Governance

Natura has a substantive history behind its path towards good governance practices.
Since the beginning, its three commanders have focused their efforts on perpetuating
the company. They decided to pursue actions that would increase the company’s cred-
ibility in the market, boosting its performance through a challenging management and,
overall, building a participative and democratic corporate environment.
Case Studies 59
When Natura finally decided to go public, the company had already come a long
way in implementing good management practices and had a very well-structured gov-
ernance platform. Its financial reports were prepared in accordance with US GAAP, its
Board of Directors included external directors, the Audit Committee was also chaired
by an external director and an investor relations department was in place.
When Natura considered on which stock exchange to list its shares, its choice was
clear. Natura decided to voluntarily adhere to the listing requirements of the Novo
Mercado (New Market), the most demanding special corporate governance segment of
BOVESPA (São Paulo Stock Exchange). In the Novo Mercado, companies agree to
adopt governance practices beyond Brazilian regulatory requirements, providing greater
transparency and strengthening the rights of minority shareholders. Novo Mercado
companies may issue only voting shares, and must guarantee minority shareholders tag-
along rights when transferring the controlling stake.
A Turning Point for Brazilian Capital Markets

Natura’s shares were launched on the Novo Mercado in May 2004, a tough time for the
Brazilian economy as well as for global markets. The BOVESPA Stock Index had fall-
en 14% in US dollar terms, and even the Dow Jones Index slipped 3%. But the mar-
ket showed that it could recognize value in a solid business that offered good governance
and, therefore, less risk to investors.
Natura’s IPO was a success: it drew around 5,000 investors, and the stock’s demand
was 14 times the number of shares offered. This demand helped raise the share price in
the aftermarket, resulting in an 18% gain in the first day. Even before the IPO, the
demand for Natura’s shares seemed strong. During a pre-IPO, in an international road
show, the number of orders (174) was higher than the number of investors visited (170).
The company’s IPO, the first in Brazil since January 2002, also signaled the beginning
of a renaissance of the country’s stock market. The IPO was followed in May 2004 by
a second offering that raised R$ 768,120,636.3
Today, 73.5% of Natura’s shares remain held by controlling shareholders, while
23.9% is held by institutional investors and 2.7% by non-institutional private investors.
Accordingly, the total free float is 26.5%. These numbers do not take into account its
1,480,850 treasury shares.
3 It is Natura’s policy to prepare and publish all financial data only in Brazilian currency. Thus, all figures in this chap-
ter are presented in Reais. However, for reference of the readers, below are the exchanges rates (in relation to the US
dollar) recorded for the specific dates (source: The World Bank Integrated Controller’s Systems):
• May 2004 – 2.9150;
• 31 December 2004 – 2.6915;
• 31 December 2005 – 2.3325;
• 15 August 2006 – 2.1595.
60 Companies Circle
Governance at Natura Today
Currently, Natura’s Board of Directors is comprised of 5 directors, 2 of whom are exter-
nal directors. The positions of the Chairman and CEO are separate. To assist the Board
to carry out its functions, four committees have been established: Strategy; Corporate
Governance; Audit, Risk and Finance; and Human Resources.
The company and its subsidiaries pay the management and the Board members a
mix of fixed and variable compensation. The variable component is calculated based on
economic-financial, social and environmental targets, and the specific goals are deter-
mined by the Board of Directors at the beginning of each year. Additionally, senior
management also receives stock options. The total compensation is published in the
company’s annual report.
The company reports its results on a quarterly basis and also conducts conference
calls regularly with financial market analysts. The financial statements are prepared in
accordance with the Brazilian Corporate Law and best practices of information disclo-
sure. The company’s Investor Relations Department has several meetings with analysts
and investors each year in order to discuss business results and material developments
in the product markets.
Natura’s corporate governance secretary, who reports to the Board of Directors, is re-
sponsible for the following functions, deemed important from the governance point of
view:
n To facilitate the interface between the Board of Executive Officers and the
Board of Directors;
n To help plan the annual agenda of the Board of Directors and define the agen-
da of every Board meeting; and
n As a member of the Board of Directors’ Corporate Governance Committee, to
propose improvements to Natura’s corporate governance system and to coordi-
nate the implementation of improvements approved by the Board of Directors.
Natura’s leadership in corporate governance is well recognized by the market. In
2005, Natura received important awards and recognitions, including the award for Most
Highly Regarded Company (granted by Carta Capital magazine and Interscience) and the
Social Report Award (granted by ABRASCA).
Results
Natura’s commitment to its investors, its reliable corporate governance practices and its
deep concern about sustainable development led to extraordinary operational results.
Its sales grew 33% in 2004 and 117% over the past three years, from approximately R$
1.2 billion in 2001 to approximately R$ 2.5 billion in 2004. Its operations in the rest
Case Studies 61
of Latin America also evolved consistently, growing 52% in 2004 and 107% over the
past three years, in dollar terms, from US$ 11.6 million in 2001 to US$ 24.1 million
in 2004. Its share in the domestic market went up from 17.1% in 2003 to 19.2% in
2004 and to 21.4% in 2005. Natura’s net income grew more than 32% from R$ 300
million in 2004 to R$ 397 million in 2005. Other financial information also portraits
an impressive growth as indicated below:
• 2004 - R$ 1,770 million;
• 2005 - R$ 2,282 million;
n Net costs and expenses (COGS + SG&A):
• 2004 - R$ 1,371 million;
• 2005 - R$ 1,750 million;
n Net cash:
• 2004 - R$ 97.2 million; and
• 2005 - R$ 198.9 million.
Natura ended 2004 with a R$ 431.7 million EBITDA, 46% higher than the 2003
figure. The company’s gross cash generation reached R$ 385.6 million, which was
60.6% higher than in 2003. Only in April 2005, Natura’s shares appreciated 115%,
compared to a 31% rise in the BOVESPA Stock Index (Ibovespa) over the same peri-
od. Between 31 December 2004 and 31 December 2005, Natura’s share price appreci-
ated more than 38% from R$ 14.44 to R$ 19.94. Similarly, the company’s market cap-
italization grew more than 37% over the same period from R$ 6.2 billion on 31
December 2004 to R$ 8.5 billion on 31 December 2005.
Natura’s share price rose 36.9% between 1 January and 15 August 2006 out-per-
forming the following Brazilian stock indices:
n IBrX50 increased 12.8%;
n IBrX100 increased 13.3%;
n ISE increased 13.8%;
n ITAG increased 19.5%; and
n IGC increased 13.8%.
62 Companies Circle
Case Studies 63
NET
The decision by NET Serviços de Comunicação (NET) in June 2001 to join Level 1 of
the Novo Mercado, the corporate governance-based tier of BOVESPA (São Paulo Stock
Exchange), was relatively easy for its owners. But when the time came to consider the
next step to Level 2 of the Novo Mercado, the challenges were different. Moving to
Level 2 meant NET would have to meet even stricter governance standards. The
macro-economic scenario had changed since 2001, and it was clear that the company
would need fresh capital in order to meet its obligations and fund its growth. Joining
Level 2 would help outside investors and credit rating agencies look more favorably on
the firm. The company’s principal financial investors, BNDES (National Economic
and Social Development Bank of Brazil) and BRADESPAR (BNDES’s parent compa-
ny), asked for changes in the shareholders’ agreement to boost the company’s corporate
governance standards and make it more attractive to new investors. BNDES and
BRADESPAR also wanted to ensure that the corporate governance framework would
strengthen the company’s operating fundamentals over the long run.
After the owners and NET management discussed the future role of controlling
shareholders, NET committed to go to Level 2, completing the necessary requirements
by June 2002. The owners noticed the importance of corporate governance reforms and
the positive contribution they would likely make to the company’s financials and mar-
ket value. Therefore, management also worked closely with Board members to identi-
fy market trends that backed up their argument for higher corporate governance stan-
dards. Together they sought out feedback from institutional investors on ways that cor-
porate governance reforms should be implemented, while considering its impact on
NET’s business.
What Motivated NET to Pursue Better Governance

Operating in forty-four large cities in the country including São Paulo, Rio de Janeiro,
Belo Horizonte, Porto Alegre and Brasília with a subscriber base of 1.7 million cus-
tomers, NET’s cable network reaches more than 35,000 kilometers and runs through
nearly 7.2 million residential buildings.
NET’s strategy is to become the leading provider of entertainment and communi-
cations services in Brazil focusing on the residential market. NET aims to maintain its
position as Brazil’s leading provider of pay-TV services and to continue growing its
broadband business. It emphasizes high corporate governance standards and focuses on
leading the pay-TV sector through organic growth and consolidation.
64 Companies Circle
Its need for outside capital to fund the construction of its infrastructure in the mid-
1990s provided the initial impetus for NET to introduce good governance practices. In
1993 and 1994, two new investment partners, Globopar and Ralph Partners II, joined
in with the original partner, Antônio Dias Leite. By 1996, each of these partners held
33.3% of the company’s voting shares.
In 1996, the company (then known as Multicanal) raised US$ 116 million in a
domestic/international IPO, listing its shares on BOVESPA and NASDAQ as part of
long-term strategy to diversify its funding alternatives. Two years later, the company
merged with some pay-TV operators owned by Organizacoes Globo—Brazil’s major
communications group—and changed its name to Globo Cabo. (In 2002, it changed
its name yet again to NET Serviços in order to link the name to the brand name, NET,
already well-known by its customers.)
In 1998, the original controlling shareholders decided to strengthen the company’s
capital base by bringing in two new, large financial investors. As a result, BRADESPAR
(the equity arm of Bradesco) and BNDES became part of the controlling group, with
the former holding 8% of the voting shares, and the latter 14%. Together with Globo
and RBS (the leading media company in the southern part of Brazil), the new share-
holders embarked on a long-term strategic plan that would have transparency in the
financial markets as a keystone. Both financial investors were clear that in order to con-
tinue investing in the business, it would be crucial to have a clear framework of corpo-
rate governance.
As the business became more mature and the need grew to bring in an additional
investor with telecom expertise, it became clear that the advances that had been made
in corporate governance also provided the company a competitive advantage when
looking for such a technical partner/investor. By the time NET’s search for a technical
partner/investor was underway, the company was already publicly-held with shares traded
on BOVESPA, Nasdaq and Latibex and qualified for the Novo Mercado’s Level 2.
It had achieved levels of transparency that were internationally competitive and had
granted 100% tag-along rights to all shareholders in case of a change of control.
In March 2005, Globo reached a deal with Telmex, which became a shareholder in
the company. As Telmex bought a significant part of the equity, BNDES and
BRADESPAR left the controlling group. A few months later, BRADESPAR sold its
position. BNDES remains a shareholder in the company and is the largest shareholder
outside the controlling group. BNDES looks after the interests of minority shareholders
currently through its nominated member at the Board of Directors and the Fiscal Board.
Because strong corporate governance standards were implemented in the past in the
company, NET’s minority shareholders can now monitor the company’s performance
in a transparent manner. The governance rules also ensure that a balanced decision-
making process guides the company’s key strategic decisions.
Case Studies 65
Novo Mercado Level 2
In 2002, new equity-raising activity triggered the second wave of new corporate govern-
ance measures, leading the company to join the Novo Mercado’s Level 2. NET then
became a pioneer in practicing transparency in its relationship with the capital markets.
The company increased its capital by US$ 387.4 million. As a consequence, financial
investors obtained veto power over certain key decisions. Also, 100% tag-along rights
were extended to all shareholders (voting and non-voting), along with other require-
ments of the Novo Mercado listing. Additionally, NET increased its level of free-float
shares to almost 50%. However, the vast majority of the free floating shares are non-
voting—83% of the non-voting shares, but only 1% of voting shares. About 70% of
the free float is held by institutional shareholders. The current ownership structure is
presented in the chart below.
One year later, a Disclosure Committee (“Comitê de Divulgação”) was established

to make decisions on disclosure-related issues. Also, management started certifying
financial statements in accordance with Section 302 of the U.S. Sarbanes-Oxley Act.
In 2004, a project to fully comply with the Sarbanes-Oxley Act by the end of 2005
was implemented and a new internal controls group was set up. Also, the company’s
internal audit function was upgraded, and it began reporting directly to the Board of
Directors.
A Fiscal Board was established, with powers to perform Audit Committee functions
and ensure compliance with the Sarbanes-Oxley Act’s requirements. Its three members
are fully independent. One was elected by minority shareholders. NET’s External
Auditors are accountable to the Board of Directors.
66 Companies Circle
The Board of Directors and Main Executives
Currently, NET’s Board of Directors is composed of 12 non-executives. The positions
of the Chairman and CEO, therefore, are separate. Seven directors are nominated by
Globo, three by Telmex and, following latest requirements of BOVESPA’s Level 2 (effec-
tive as of April 2006), two are independent, and one of whom is elected by minority
shareholders. Directors are elected for a one-year period and may be reelected. The
Board of Directors is also supported by an Executive Committee and a Financial
Committee.
NET’s executive officers are responsible for all matters concerning the company’s
day-to-day management and operations. The executive officers are residents of Brazil
and may or may not be shareholders of NET. In addition, the company currently
employs four senior managers.
All members of NET’s Board of Directors and Fiscal Board are entitled to receive
compensation for serving on the Boards. In practice, only one independent director
and all members of the Fiscal Board receive such compensation.
The aggregate compensation paid and in-kind benefits granted to NET’s senior exec-
utive officers include the long-term incentive plan, which is linked to operational and
financial performance. NET discloses the amount of compensation on a collective basis.
Controlling shareholders understand that in order to be successful in the capital mar-
kets one must be fully committed to consistency in communication and transparency.
High levels of transparency allow the business to be better understood and priced by out-
side investors. NET has a Disclosure Committee (formed by the executive officers of the
company, including the CEO, the CFO and the CLO) that is very active in assuring a
high standard of transparency when conveying key messages to the markets and that
closely monitors changes in the demand levels from investors. Together with the Board
of Directors, which bears overall responsibility for corporate governance in the company,
the Disclosure Committee evaluates corporate governance developments in the market-
place to ensure that best practices will continue to be implemented as they emerge.
Financial Results Summary 2004-2005

The good performance posted by NET in 2005, reported in accordance with Brazilian
GAAP, is the result of the organic growth recorded in both pay-TV and broadband cus-
tomer bases, which is being accomplished without losing focus on profitability. The
company is increasing its revenues and, at the same time, managing costs and expenses
to ensure return from each new subscriber. During 2006, the company expects to keep
cash levels at about US$ 150 million. Seventeen securities analysts cover the company’s
equity performance. They are expecting average EBITDA for year-end 2006 to be
approximately US$ 240 million.
Case Studies 67
In 2005, the company recorded US$ 56 million in net income, an improvement in
comparison to the US$ 96 million net loss recorded for 2004. Stronger operating
results and lower foreign exchange exposure supported this positive change. NET’s rev-
enues rose 14% in 2005, reaching US$ 669 million, versus US$ 497 million in 2004.
This result is due to the increase in both pay-TV and broadband subscriber base and to
higher revenue coming from pay-per-view (“PPV”). In the year, consolidated EBITDA
reached US$ 186 million, a 46% jump in comparison to US$ 128 million for the pre-
vious year. Consistent subscriber growth and cost control measures explain the growth.
Cash, by the end of the second quarter of 2006, totaled US$ 135 million, a 6% increase
in comparison with the US$ 127 million recorded at the end of the fourth quarter of
2005. In 2005, there was a 40% growth and costs and expenses totaling US$ 474 mil-
lion versus US$ 339 million in 2004.
The company ended the 2005 with 4,181 employees, a 30% growth in comparison
to 2004. This growth was concentrated in the sales and installation departments, rep-
resenting almost a 100% variable component and sustained by the company’s acceler-
ated growth strategy.
Results
It is always difficult to say with any certainty what drives a company’s value in the stock
market. However, it is hard to avoid the conclusion that had NET not implemented
stricter corporate governance standards, its share price and overall market value growth
would not have been as impressive.
In June 2006, NET’s market value reached US$ 2.4 billion, with US$ 115 million
in EBITDA. NET has improved its capital structure and is pursuing growth opportu-
nities on a very solid financial footing. The market is acknowledging these improve-
ments. Two large institutional investors have publicly stated that they each now own
more than 5% of the preferred (non-voting) shares. This not only demonstrates that
they support the company’s current strategy, but also that they are comfortable with the
new corporate governance framework.
NET’s share price rose 149% from 2004 (R$ 0.43) to 2005 (R$ 1.07), and signifi-
cantly outperformed the Ibovespa, IGC and IBrX50 stock indices, as shown below.
In 2005, the company received two awards, one from Institutional Investor maga-
zine and another from APIMEC-RJ, where the transparency policy adopted was direct-
ly recognized. The company has been invited to several groups of companies that dis-
cuss and analyze best corporate governance practices with investors and regulators.
In 2006, NET was judged among the Top 5 IR websites by IR Global Rankings and
was nominated for the IR Magazine Award 2006 Brazil as one of the companies that
demonstrated Higher Evolution in IR.
68 Companies Circle
NET believes that its next steps in improving corporate governance will be dictated
by the market. NET’s shareholders have clearly demonstrated their commitment to
good corporate governance and will most likely support NET’s efforts to remain a front-
runner in this area.
Case Studies 69
Suzano
Suzano Group (Suzano) inherited the principles of entrepreneurship, excellence in
management, accountability, and commitment to client satisfaction and respect for
people, community and environment from the fundamental business philosophy of
its founding family, the Feffers. Leon Feffer was a Jewish Russian who immigrated to
Brazil after the Russian revolution and his son, Max Feffer, succeeded him and led
Suzano until 2001.
When Leon Feffer bought his first paper machine in early 1930s, the group he start-
ed in 1924 entered a period of consistent growth and development. After developing
the technology to produce pulp from eucalyptus, Suzano industrialized the process dur-
ing the 1950s. By the 1960s, Suzano was producing paper fully based on pulp from the
eucalyptus source. At the beginning of the 1970s, Suzano decided to invest in the
petrochemical industry, correctly perceiving that the consumption of plastic in the
package industry would increase significantly in the coming years.4
Under the management of Max Feffer, after 1999, the group divested from non-
strategic positions and established the basis of its growth strategy for the industrial sec-
tors it has chosen to invest in: pulp and paper and petrochemicals. As these two seg-
ments are capital intensive, it was important to build a partnership with the capital mar-
kets in order to allow for the business growth. In 2001, the pulp and paper and petro-
chemical businesses, were split into two separate companies, Suzano Papel e Celulose
and Suzano Petroquímica. In 2002, under the direction of the third generation, a thor-
ough restructuring process was undertaken to ensure both businesses would be self-sus-
tainable in the long-term and capable of growing competitively. To achieve this, the
founding family wanted to ensure that the group would be free from the risks and lim-
itations of dependency on the controlling shareholders’ capital.
Corporate governance standards aligned with best practices were central to both the
management and capital markets strategies of both companies. By setting the stage for
greater liquidity and an appreciation of the companies’ shares, modernizing corporate
governance also offered a simple, fair and attractive exit for future generations of the
controlling group without impairing the companies’ activities.
4 The following decades represented an important phase in Suzano`s history, when important projects were
launched, such as the joint venture with Cia. Vale do Rio Doce to implement the so called Bahia Sul, which today
is integrated with Suzano Papel e Celulose, in the pulp and paper business, and Rio Polímeros, the first Brazilian
petrochemical complex fully integrated and based on natural gas fractions to produce polyethylene.
70 Companies Circle
Governance Changes as Part of a Global Renewal Process
In 2003, Suzano completed the implementation of a management model committed to
both companies’ growth strategies. This new model rests on three pillars: (1) family
control, which conveys a long-term vision, reputation and common values for the
group; (2) professional management and performance monitoring; and (3) partnership
with the capital markets. The newly-established Suzano Holding provided the control-
ling shareholders with a platform to supervise the activities of both subsidiary compa-
nies, establishing consistent policies in terms of planning, budgeting, auditing, perform-
ance assessment and leadership development.
As a first step in the group’s restructuring, a team of professional executives, recruit-
ed both internally and in the marketplace, took over management of the two main sub-
sidiaries, Suzano Papel e Celulose and Suzano Petroquímica, in addition to Suzano
Holding itself. The new management structure at Suzano Holding streamlined corpo-
rate activities that had been duplicated in the subsidiaries, leading to a 30% cost reduc-
tion.
The implementation of the new group management model was paralleled by an
important change in the role of the controlling shareholders—they left the executive
function to focus on strategic direction and management oversight. Suzano Holding’s
Board of Directors began to reflect the Family Council of the Feffer family, with certain
members of the family, together with well-known independent professionals from the
marketplace, named to the Boards and committees of the subsidiary companies. The
complete separation of the family’s finances from those of the group was also a sine qua
non condition for the success of the new governance model. This can be summed up
in the credo; “one should not live from the company, but from the company’s results”.
The Changes
a) Suzano Papel e Celulose S.A.
In 2003, Suzano Papel e Celulose listed its shares on Level 1 of BOVESPA’s (São
Paulo Stock Exchange) special corporate governance-based tier and accomplished the
first step of its capital markets strategy with a successful R$ 443 million / US$ 151 mil-
lion public offering, of which R$ 150 million / US$ 51.2 million was a primary
issuance.
As a result of the offering, the holdings of the controlling group were reduced from
59.6% to 55.2% of the total. As of 30 June 2006, Suzano Papel e Celulose had 3,199
shareholders, including 146 foreign institutional investors, 313 local institutional
investors and 2,740 local individual investors. The non-controlling shareholders are not
provided with tag-along rights.
The Chairman of the Board of Suzano Papel e Celulose is the CEO of Suzano
Case Studies 71
Holding, but no member of the Board of the company belongs to its top management.
As per the Suzano Papel e Celulose shareholders’ agreement, the Board is composed of
9 members, of whom 5 are elected by the controlling shareholder, 3 are independent
and 1 member is elected by BNDES (National Economic and Social Development
Bank of Brazil). The Board of Directors has three committees:
n The Management Committee is responsible for advising the Board on financ-
ing, budgeting, internal controls, development of human resources and new
leaders, executive compensation policies, legal issues, relationship with the cap-
ital market and new projects and investments. This Committee also monitors
the performance of the company and its executives, as well as the formulation
of corporate policies;
n The Sustainability and Strategy Committee is coordinated by an independent
Board member and responsible for advising the Board on long-term strategy
and planning and the strategic concept of sustainability to achieve worldwide
standards of excellence; and
72 Companies Circle
n The Audit Committee is coordinated by an independent Board member and
responsible for advising the Board on analyzing the financial statements, imple-
mentation of reliable internal controls by senior management and oversight of
the quality of information provided to shareholders and the market. As part of
this work, the Audit Committee oversees the quality of the work and inde-
pendence of the external auditors and the internal audit department, and mon-
itors the execution of the Code of Conduct and corporate policies regarding
environmental, health and safety aspects.
The senior management team of Suzano Papel e Celulose is composed of 8 profes-
sional executives selected in the marketplace following a performance and profile analy-
sis. A new CEO recently hired in the market leads the company’s management team.
At the end of 2005, the company had 3,283 employees. Suzano Papel e Celulose
increased its market capitalization from US$ 1,067 million at the end of 2003 to the
current value of US$ 1,671 million as of 30 June 2006. The preferred share price of
US$ 3.90 per share at the end of 2003 increased US$ 5.88 per share as of 30 June
2006.5 The company’s shares are part of the IBrX 100 Index (this index contains the
100 most liquid companies of the BOVESPA).6 In the first half of 2006, the IBrX 100
had a 19.5% appreciation, while Suzano Papel e Celulose shares rose 17.0%, in US dol-
lar terms. The company’s financial results in accordance with Brazilian GAAP are pre-
sented below:
For both companies, Suzano Papel e Celulose and Suzano Petroquímica, corporate
governance guidelines are provided by Suzano Holding, and the CEOs of each company
are responsible for their implementation, with support as needed from affected divisions.
Any division of the companies can lead or propose improvements in corporate govern-
ance practices. The respective investor relations (IR) officer and IR team will assist the
CEO in overseeing corporate governance and/or any governance improvements.
5The daily average trading volume of its listed shares after the public offering increased from US$ 95,000 before the
offering to the current level of US$ 900,000 per day.
6 In December 2005 Suzano Papel e Celulose was listed in the first edition of ISE - Índice de Sus-tentabilidade
Empresarial, Brazilian stock exchange’s index of companies with best practices of sustain-ability. For 2006, Suzano
Papel e Celulose hopes to remain in this index after its annual revision. Suzano Petroquímica is working to be includ-
ed. Suzano Papel e Celulose and Suzano Petroquímica preferred shares are also listed on Latibex, the Madrid Stock
Exchange’s special segment for Latin American equities.
Case Studies 73
b) Suzano Petroquímica S.A.
Suzano Petroquímica used to be a holding company with shared control positions
in several Brazilian petrochemical companies. After reviewing Suzano Petroquímica’s
strategy in the national petrochemical sector in 2004, it became evident that the com-
pany could become an industry leader in Latin America, given the quality of its assets,
its opportunities for consolidation and growth, its sound capital structure and the
promising expectations for the petrochemical business in Brazil in the medium- and
long-term. And to make this strategy feasible, the partnership with the capital markets
was identified as fundamental.
In November 2004, Suzano Petroquímica joined Level 2 of BOVESPA’s (São
Paulo Stock Exchange) special corporate governance-based tier and adopted addition-
al governance measures even stricter than those required by BOVESPA’s rules for the
Novo Mercado Level 2 companies at that time. Suzano Petroquímica became the first
family-run corporation and the first petrochemicals firm to join Level 2. In the event
of a change of control or a merger, all minority shareholders have the right to sell their
shares at 80% of the price received by the controlling group. Minority shareholders
are also accorded the right to a public offer at market value, if the company de-lists
from Level 2. Level 2 companies also agree to private arbitration of shareholder dis-
putes by BOVESPA’s Arbitration Chamber.
Suzano Petroquímica’s equity offering, held in December 2004, was an important
step towards increasing share liquidity and diversifying the shareholder base. It amount-
ed to R$ 179 million / US$ 66.2 million, of which R$ 32 million / US$ 11.8 million
was a primary offering. The offering reduced the controlling group’s share in total cap-
ital from 83.6% to 73.1%. As of 30 June 2006, Suzano Petroquímica had 4,897 share-
holders, including 39 foreign institutional investors, 263 local institutional investors
and 4,595 local individual investors.
Until August 2005, the link between Suzano Petroquímica’s senior management and its
Board was ensured by the presence of representatives of Suzano Holding in the company’s
top management. With the September 2005 acquisition of Polibrasil, through which
Suzano Petroquímica became the Latin American leader in the production and trading of
polypropylene and the second largest producer of thermoplastic resins in Brazil, an execu-
tive management was put in place to ensure a harmonious merger of cultures. The senior
management structure of Suzano Petroquímica reflected this transitional phase until
September 2006, with the Chairman of the Board also combining the CEO position.
74 Companies Circle
As of September 2006, the new senior management is composed of 4 executives led
by two co-CEOs. Mr. João Pinheiro Nogueira Batista and Mr. José Ricardo Roriz
Coelho have been nominated as co-CEOs, thus separating the positions of the
Chairman of the Board and the CEO. No other members on the Board of Directors
belong to the top management of the company.
Suzano Petroquímica also created the Management Committee as a Board commit-
tee, putting in place the same governance structure adopted by Suzano Papel e Celulose.
The responsibility for governance policies and practices is also structured similarly to
those of Suzano Papel e Celulose. These moves reflect the Suzano controlling share-
holders’ understanding of the best modus operandi for its controlled companies and
alignment of its governance practices across the group.
The Board of Directors of Suzano Petroquímica has three committees: the
Sustainability and Strategy Committee; the Audit Committee; and the Management
Committee, each with the same attributions as the respective committees in Suzano
Papel e Celulose.
At the end of 2005, Suzano Petroquímic had 474 employees. The market capital-
ization of Suzano Petroquímica increased from US$ 237 million at the end of 2003 to
US$ 350 million as of 30 June 2006. The preferred share price of US$ 1.02 per share
by the end of 2003 increased to US$ 1.56 per share as of 30 June 2006.7 Right after
7 The daily average trading volume of its listed shares rose from US$ 33,740 in 2003 to the current level of US$ 1
million per day. In 2005, the daily average trading volume was higher than US$ 1 million. All petrochemical com-
pany stocks listed on BOVESPA suffered significant declines in 2006 as a result of high production costs coinciding
with a strong appreciation of the local currency. In twelve months before June 2006, Suzano Petroquímica’s preferred
shares suffered 17.2% depreciation in US dollar terms, while its industrial peers listed on BOVESPA on average deval-
uated 22.8%.
Case Studies 75
the follow-on equity offering, Suzano Petroquímica joined the IBrX 100 index. The
company reports its financial results in accordance with Brazilian GAAP and US GAAP,
as required by Level 2 of BOVESPA:
Other Key Governance Features

Partnering with the capital markets requires Suzano group to equitably balance the
respective rights of each class of shares of its subsidiaries. In both companies, Suzano
Holding waived its legal right to require minority shareholders to elect a member of the
Board from a list of three candidates—years before this became legally required.
Instead, a direct election takes place with owners of preferred shares holding at least
10% of the total capital voting separately for a Board member. Minority shareholders
are also represented on the permanent Fiscal Board of both companies.
In June 2006, Suzano group published its Code of Conduct, applicable to all its
companies. The Code of Conduct contains guidelines and rules of behavior for all per-
sonnel working in Suzano group companies, formalizes the practices and values that
have been part of the day-to-day routine of the Suzano group for more than 80 years,
and reaffirms the group’s commitment to the capital markets, its principles of attribut-
ing value to our people, sustainable development and ethical principles that orient all
the companies’ work.
The Boards of Suzano Papel e Celulose and Suzano Petroquímica have designated a
Remuneration Commission composed of Board members of each company. Each com-
pany has its own committee responsible for distributing the amount approved by the
Annual General Meeting between the Board of Directors and senior management,
based on external benchmarks, whereas the Management Committee is responsible for
establishing executive compensation policies. The group seeks to align executive incen-
tives with the objectives of the companies and their shareholders. Long-term compen-
sation programs are established based on share performance and its relative behavior
compared to its peers (restricted phantom shares program). The compensation of sen-
ior management for both Suzano Papel e Celulose and Suzano Petroquímica is also
based on short-term benefits tied to corporate results.
76 Companies Circle
Recent Advancements and Future Plans
The adoption of high standard governance practices and partnership with the capital
market continue to enable both Suzano Papel e Celulose and Suzano Petroquímica to
carry out their strategic expansion of operations. Examples are Suzano Papel e
Celulose’s ivesting in its second pulp line at Mucuri and the acquisition of 50% of
Ripasa S.A. Celulose e Papel, which produces pulp, printing and writing paper, special-
ty papers, paperboard and cardboards.8 The acquisition of control of Polibrasil allowed
Suzano Petroquímica to become a company with its own operations, simplifying its
structure, providing more transparency and facilitating the understanding of its activi-
ties by the market.
The repositioning of the two companies—Suzano Papel e Celulose and Suzano
Petroquímica—in the capital markets is just beginning. It is a strategic decision found-
ed on an understanding that sustainability does not rely exclusively on profitability. The
capital market is intimately linked to sustainability, financing growth, reducing cost of
capital, improving institutional image and providing an exit mechanism for the mem-
bers of the controlling group over time.
In the near future, some of Suzano group’s corporate governance goals are: (i) to have
the recently created Board committees of both Suzano Papel e Celulose and Suzano
Petroquímica fully operational; and (ii) to focus more on internal controls, improving
risk management structures and procedures.
Suzano group plays an increasingly active part in forums where issues of corporate
governance and capital markets development are permanently discussed. In particular,
Suzano group is one of the sponsors of and an active participant at IBRI—Instituto Bra-
sileiro de Relações com Investidores (Brazilian Institute of Investor Relations), whose
mission is to contribute to the development and specialization of the investor relations’
professionals.9 To stimulate the development of the Brazilian capital market and attract
more retail investors to the stock exchange, Suzano group, in partnership with other
companies and institutions also founded the National Investors Institute (Instituto
Nacional de Investidores—INI), whose target is to provide up-to-date knowledge and
education about stock market to individuals through the creation of investment clubs.10
8 The acquisition of Ripasa consolidated Suzano Papel e Celulose’s leadership in the Brazilian paper market, in print-
ing and writing paper and paperboard segments.

9 The Co-CEO of Suzano Petroquímica is currently the Chairman of the Board of IBRI, and the IR manager of
Suzano Petroquímica is the Director of the Institute.

10 The IR manager of Suzano Papel e Celulose is currently the President of INI.
Case Studies 77
Ultrapar
At the end of the 1960s and the beginning of the 1970s, the main business of Ultrapar
Participações S.A. (Ultrapar) was still the distribution of LPG—liquefied petroleum
gas—the business on which the company was founded in 1937. Shortly thereafter, the
company entered into a new phase of entrepreneurship and diversification when Mr.
Pery Igel, the son of Ernesto Igel, the company’s founder, assumed control of the com-
pany. Pery Igel took advantage of the opportunities for the company’s expansion and
growth presented by developments occurring in Brazil at that time.
Investments were made in the expansion of the company’s petrochemical and
chemical segments, and in the fertilizers, transport, engineering, animal breeding and
warehousing industries. For example, the company and business line Oxiteno was
founded in 1970 and soon became a pioneer in the production of ethylene oxide and
its main derivatives. Oxiteno’s launch coincided with the construction of an indus-
trial park in the Mauá Petrochemical Complex, in São Paulo. Eight years after
Oxiteno’s launch, Ultrapar founded another entity, Tequimar. Tequimar soon became
the principal company responsible for the warehousing of chemical products in
Brazil.
As a result of the increasing complexity of its business lines and increasing com-
petition in their respective market segments and industries, Ultrapar experienced a
period of intense professionalization of management and staff in the 1970s. This
brought its own challenges.
Reconciling the potentially divergent forces of the company’s future business
objectives with the founding family’s uncertainties and interests was the challenge fac-
ing Ultrapar CEO Pery Igel. To strike this balance, Pery Igel set out to implement an
unparalleled set of corporate governance initiatives beginning in the mid-1980s,
when the expression “corporate governance” was not even a commonly known term
in the region.
As part of that effort, in 1984, Mr. Igel issued restricted stock to company man-
agers as part of a 20-year employment contract. The objective was to align manage-
ment’s interests with those of shareholders and ensure that the former would, in their
new position as long-term owners/managers, help build a solid company over time.
This start of a new governance process was followed in the next decade by an inter-
national initial public offering (IPO), resulting in the listing of company’s shares on
BOVESPA (São Paulo Stock Exchange) and the New York Stock Exchange (NYSE).
One year after that, Ultrapar granted tag-along rights to all shareholders, reinforcing
its other good governance initiatives.
78 Companies Circle
The Long Path to Good Governance
In the first 15 years after Mr. Igel launched his initial series of corporate governance
initiatives, the company consciously implemented a new share capital structure and re-
structuring strategy aimed at protecting the business from any future conflicts in the
owners’ family. Minority shareholders were sought and brought in as new owners, and
they helped maintain the momentum for implementing the new governance structure
of the company. Consolidation was the next key part of the strategy.
Family ownership interests in the company were consolidated into a holding enti-
ty named Ultra S.A. Today, Ultra S.A. is owned primarily by members of the Igel
family and certain members of senior management and controls the majority of shares
of Ultrapar.
The fact that the company operated in many insulated businesses had created a
perfect environment for Ultrapar to duplicate structures and increase costs.
Recognizing this, company management began selling non-core assets. Businesses
that were not performing were sold, and the company was consolidated.
The next step for Ultrapar was to go public, which the company did in 1999, rais-
ing US$ 130 million. The IPO was considered a very important step in the compa-
ny’s success, because it brought discipline to the firm and helped it focus on value cre-
ation. In addition, the plan to become a publicly-traded company was designed, ulti-
mately, to provide the family and the management with access to liquidity in a way
that would not adversely affect the company’s business.
Listening to Investors
One year after the 1999 IPO, the company granted tag-along rights to all sharehold-
ers, guaranteeing equal treatment to minority shareholders in the event of a change in
corporate control. The decision was based on the understanding that to become a
truly publicly-held company, it was necessary to align external investors’ interests with
those of controlling shareholders. This initiative set Ultrapar apart from most com-
panies in the country. It was only in the following year that the new Corporate Law
made tag-along rights mandatory. Even so, the Law limited mandatory tag-along
rights to 80%, and this treatment was only required for common (voting) shares.
Ultrapar’s tag-along rights guaranteed 100% of the offer price to holders of all class-
es of shares, voting and non-voting.
It took some time for the market to recognize that Ultrapar was seriously reform-
ing its corporate governance. Ultrapar’s stock price struggled in its first years as a pub-
licly-traded company. However, in the first follow-on offering six years later, the mar-
ket’s reaction completely changed, and the firm was valued in line with Brazilian mar-
ket indicators.
Case Studies 79
Corporate Governance Process
Ultrapar’s governance structure and processes seek to align the interests of executives
and all shareholders. It is guided by the belief that an effective corporate governance
system supports the confidence that underlies proper functioning of a market econo-
my. For example, the company equalized dividend treatment among common and
preferred shareholders as part of its governance reform.
The alignment principle also drove the firm to establish an executive compensa-
tion system linked to creation of shareholder value. Since 2002, executives’ bonuses
have been linked to the economic value added (EVA) performance of each business
unit. In addition, to ensure that the new generation of key managers acts as partners
in the firm as well, a long-term share compensation plan was introduced utilizing pre-
ferred shares held in the company’s treasury.
The Board of Directors, chaired by the CEO, is a critical corporate governance
mechanism at Ultrapar. It is composed of seven members, including four independ-
ent non-executive directors and two senior executives. There are 3 Board committees
—Audit, Compensation and Ethics. The Compensation Committee and the Ethics
Committee report directly to the Board of Directors. In 2002, the company granted
minority shareholders the right to elect Board members, a requirement which
Brazilian companies were not required complying with until 2006. The initiative is
rare in Brazil and is a demonstration of the company’s commitment to protecting
non-controlling shareholders’ interests.
Although there is no body or officer specifically responsible for governance poli-
cies and practices in the company, the Executive Board and the Board of Directors
always keep corporate governance and best business practices on their radar screens
and agenda.
For example, a Code of Ethics was drawn up to be followed by all the company’s
structures and professionals. The Code aims to: reduce the level of subjectivity in
interpretation of ethical principles; formalize a guide for professional conduct, includ-
ing resolution of conflicts of interest; and guarantee that concerns about efficiency,
competitiveness and profitability include due attention to ethical conduct by all com-
pany staff and units.
Ultrapar’s most recent step along the path of good corporate governance was its
entry onto Level 1 of BOVESPA’s special corporate governance-based tier on 2
October 2005. Already a component of BOVESPA’s Differentiated Tag-Along Shares
Index (ITAG), joining Level 1 also made Ultrapar one of the companies that com-
pose the Differentiated Corporate Governance Shares Index (IGC). The company’s
shares perform almost parallel to the Ibovespa Stock Index.
80 Companies Circle
Regarding Ultrapar’s performance on the stock exchange, the shares depreciated
by 27% on BOVESPA during 2005. Despite the fact that the petrochemicals mar-
ket faced a difficult year, Ultrapar’s shares were among the best performers. However,
compared with the share price of R$ 32.43 / US$ 11.07 (already adjusted for the
share dividend) on 31 December 2003, the share price of Ultrapar rose 42.1% in US$
terms to 15.73 / R$ 34.10 on 30 June 2006. Similarly, as of 30 June 2006, Ultrapar’s
market capitalization was R$ 2.8 billion / US$ 1.3 billion, which represents an
increase of 46.56% compared to R$ 2.6 billion / US$ 887 million as of 31 December
2003.
Results
Today, Ultrapar is one of Brazil’s most successful conglomerates. It unites three differ-
ent companies, as portrayed below, each with a prominent position in its own segment:
Ultragaz, the leader in Brazil’s distribution market for LPG, boasts a 24% market share;
Oxiteno, the largest producer of specialty chemicals in Brazil, is the only manufacturer
of ethylene oxide and its main derivatives in the Mercosur area (comprising Brazil,
Argentina, Paraguay and Uruguay); and Ultracargo is a leading provider of integrated
road transport, storage and handling services for chemicals and fuels.
As indicated by Ultrapar’s financial statements prepared in accordance with
Brazilian GAAP and US GAAP, the combined net revenues of these three businesses
in 2005 amounted to R$ 4.7 billion / US$ 1.9 billion, with EBITDA of R$ 546 mil-
lion / US$ 224 million and net income of R$ 299 million / US$ 123 million. Since
1998 (the base year for the company’s IPO), Ultrapar has reported an annual average
compound growth of 18% in EBITDA terms and 31% in net income terms. Below
are Ultrapar’s financial results for 2004 and 2005.
Case Studies 81
n Net income:
• 2004 - R$ 414 million / US$ 142 million;
• 2005 - R$ 299 million / US$ 123 million;
• 2004 - R$ 4,784 million / US$ 1,635 million;
n Net cash:
• 2004 - R$ 46 million / US$ 17 million; and
• 2005 - R$ 191 million / US$ 82 million.
82 Companies Circle
Today, the company has around 7,000 employees.
The Recognition for Good Governance
In its search for better corporate governance, the company has been awarded various
forms of recognition from the capital markets, and some of them are described below:
For Ultrapar, these awards represent recognition of its efforts to achieve business
results, while conducting business with transparency, integrity and respect for minor-
ity shareholders. Ultrapar believes that this stance consistently creates value for its
shareholders.
Case Studies 83
The Future
The time has come to start thinking about corporate governance in a broader way. Ul-
trapar is currently working to complete its compliance with the Sarbanes-Oxley Act’s
requirements. The company has already incorporated material contractual obligations
and off-balance sheet transactions into its financial statements, as required under
Sarbanes-Oxley Act. The firm has adopted a Fiscal Board, which will also act as an
Audit Committee, also as required under the Sarbanes-Oxley Act. The Fiscal Board
has five members. Two of them are representatives of the minority shareholders.
By implementing standards of good governance, Pery Igel paved the way for con-
tinued strong performance for Ultrapar. The processes now in place at the company
will maintain the firm on the path of ever-improving governance practices and con-
tinued profitability.
84 Companies Circle
Estudio de Casos de
Buenas Prácticas de
Gobierno Corporativo
Círculo de Empresas de la Mesa Redonda
Latinoamericana de Gobierno Corporativo
2a Edición
Case Studies 85
Corporación Financiera Internacional
La Corporación Financiera Internacional (IFC), parte del Grupo del Banco
Mundial, fue establecida en 1956 para promover, a través de apoyo al sector privado,
el crecimiento económico en los países en desarrollo. La IFC cumple esta misión
financiando proyectos en el sector privado, ayudando a movilizar financiamientos
para compañías en los mercados internacionales, y prestando servicios de asesoría y
asistencia técnica a compañías y gobiernos. La experiencia práctica de IFC en la
estructuración de inversiones, la evaluación de empresas, y la nominación de conse-
jeros le permiten poner en acción principios de buen gobierno corporativo. El énfa-
sis de la IFC en las buenas prácticas de gobierno corporativo en sus compañías cliente
le ayudan a manejar su riesgo y a añadir valor a sus clientes en los mercados emer-
gentes.
Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos

La Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OECD) es un
foro único donde los gobiernos de 30 democracias trabajan juntos para enfrentar los
desafíos económicos, sociales y ambientales de la globalización, en cooperación
estrecha con muchas otras economías. Uno de estos desafíos es el buen gobierno cor-
porativo, un tema en el que la OECD ha desarrollado Principios de Gobierno
Corporativo aceptados internacionalmente, los cuales además han servido como base
para programas regionales de diálogo alrededor del mundo. La Mesa Redonda de
Gobierno Corporativo para Latinoamérica es una de estas iniciativas. La Mesa fue
organizada por la OECD en conjunto con el IFC/Banco Mundial y con el apoyo del
GCGF. De esta manera, la OECD provee un foro donde los gobiernos y otros actores
pueden comparar experiencias, buscar respuestas a problemas comunes, identificar
buenas prácticas y trabajar en la coordinación de políticas locales e internacionales.
Foro Global de Gobierno Corporativo

Fundado conjuntamente por el Grupo del Banco Mundial y la OECD, el Foro
Global de Gobierno Corporativo (GCGF) es defensor, promotor y diseminador de
altos estándares y prácticas de gobierno corporativo en los países en desarrollo y las
economías en transición. Por medio de sus actividades, el Foro apoya activamente a
iniciativas regionales y locales sobre gobierno corporativo al apalancar apoyo institu-
cional a reformas e iniciativas que desarrollan capacidades locales. Asimismo, el Foro
hace disponible apoyos técnicos y de asesoría gracias a su amplia red de experiencia
internacional y privada. Los patrocinadores del Foro incluyen al IFC y los gobiernos
de Canadá, Francia, Luxemburgo, Noruega, Suecia, y Suiza.
86 Companies Circle
Contenido
Introducción 88
Atlas Eléctrica 91
Buenaventura 98
Cementos Argos 104
CPFL Energia 115
Embraer 122
Ferreyros 131
Marcopolo 144
Natura 152
NET 158
Suzano 165
Ultrapar 174
Case Studies 87
Introducción
Esta segunda versión, revisada y actualizada, de “Estudio de Casos de Buenas Prácticas
de Gobierno Corporativo” presenta las experiencias de un grupo de empresas de América
Latina a la vanguardia en reformar y mejorar el gobierno corporativo de las empresas, así
como los resultados de estos cambios. Las descripciones de las mejoras de gobierno cor-
porativo llevadas a cabo por estas empresas fueron elaboradas con el apoyo directo de los
ocho miembros fundadores del Círculo de Empresas de la Mesa Redonda
Latinoamericana sobre Gobierno Corporativo, así como los cinco nuevos miembros que
se unieron al Círculo durante 2006. El contenido de cada capítulo refleja las perspecti-
vas de la administración y el directorio de una compañía con respecto a las motivaciones,
los desafíos, las soluciones y las recompensas que se obtienen tras aplicar mejores normas
y prácticas de gobierno corporativo.
Exponer estos casos da acceso a experiencias bastante profundas y diversas, no nece-
sariamente en torno a la teoría del buen gobierno corporativo, sino a la aplicación prác-
tica de las metas de transparencia, divulgación, responsabilidad, respeto por los derechos
de los accionistas y trato equitativo con todos los involucrados, como se especifica en los
Principios de Gobierno Corporativo de la OCDE y se refleja en las recomendaciones del
“Papel blanco sobre Gobierno Corporativo en Latinoamérica” de la Mesa Redonda.
Los casos aquí presentados son expuestos bajo la responsabilidad de los respectivos
miembros del Círculo y hablan por si mismos. Para algunas empresas, el principal estí-
mulo para emprender cambios se basó en consideraciones internas como el querer recon-
ciliar posibles divergencias en los intereses familiares o de los accionistas u ofrecer mejo-
res incentivos a los ejecutivos. En cambio, para otras empresas tal motivación surgió de
consideraciones financieras de mercado, como el deseo por atraer nuevos inversionistas o
acceder a nuevas fuentes de capital. Sin embargo, al considerar en conjunto experiencias
tan diversas, saltan a la vista al menos las siguientes conclusiones generales:
n Si bien los principios de buen gobierno corporativo son, en esencia, los mismos
para todo tipo de empresas, en su aplicación hay lugar para mucha creatividad
e innovación cuando se trata de adaptarlos a las circunstancias específicas de cada
empresa.—EL DESAFÍO EN LA IMPLEMENTACION ESTÁ EN QUE
CADA EMPRESA INDENTIFIQUE EL CAMINO Y LAS SOLUCIONES
QUE MEJOR SE AJUSTEN A SUS NECESIDADES;
n El compromiso de los gerentes y principales accionistas es requisito sine qua non
para lograr un programa sostenido de mejoramiento del gobierno corporativo.
—LA EMPRESA DEBE CONTAR CON PERSONAS EN SU INTERIOR
QUE PROMUEVAN EL BUEN GOBIERNO CORPORATIVO;
n Para ser completamente exitoso, un programa de buen gobierno corporativo debe
comunicar de manera eficaz que la empresa, su administración y los socios mayori-
tarios están comprometidos irrenunciablemente con las metas de buen gobier-
88 Companies Circle
no corporativo.—LA CREDIBILIDAD ANTE EL MERCADO ES FUNDA-
MENTAL;
n Las recompensas obtenidas tras esfuerzos iniciales y de limitado enfoque pueden
generar un gran impulso para esfuerzos más amplios que contribuyan a la creación
de un virtuoso círculo de adopción de mejores prácticas.—EL BUEN GOBIERNO
CORPORATIVO ES UN VIAJE, NO EL DESTINO FINAL; y por último,
n Las experiencias de los miembros del Círculo de Empresas prueban que el buen
gobierno corporativo puede contribuir al rendimiento operacional y al acce-
so/costo de capital.—MEJORAR EL GOBIERNO CORPORATIVO SE
TRADUCE EN RETORNOS POSITIVOS REALES.
Los capítulos sobre las experiencias de los miembros fundadores del Círculo de
Compañías (Buenaventura, Cementos Argos, CCR, CPFL Energia, Natura, NET,
Suzano and Ultrapar) han sido ampliados y completamente actualizados en esta segunda
edición. En la séptima reunión de la Mesa Redonda Latinoamericana de Gobierno
Corporativo, celebrada en junio de 2006 en Buenos Aires, se distribuyó una versión en
inglés de los casos de los nuevos miembros del Círculo (Atlas Eléctrica, Embraer,
Ferreyros, ISA y Marcopolo). Todas las versiones de los casos, así como otros documen-
tos públicos del Círculo de Empresas están disponibles en los sitios web de la División de
Asuntos Corporativos de la OCDE (www.oecd.org/daf/corporateaffairs/roundtables) y
del Departamento de Gobierno Corporativo de la Corporación Financiera
Internacional/Banco Mundial (IFC) (www.ifc.org/corporategovernance).
Como fue el caso de la primera edición, con la publicación de este libro el Círculo de
Empresas espera compartir con una amplia comunidad de empresas latinoamericanas
algunas soluciones prácticas a los desafíos de buen gobierno corporativo que enfrentan en
la región. Agradecemos el gran aporte de los miembros del Círculo a la Mesa Redonda y
los felicitamos por su labor destinada a divulgar los argumentos comerciales a favor del
buen gobierno corporativo para las empresas en toda América Latina y demás.
En nombre de la Mesa Redonda, quisiéramos expresar nuestra gratitud a los directi-
vos y al equipo de cada uno de los miembros del Círculo de Empresas por su contribu-
ción en la preparación de los casos presentados en este libro. En nombre del Círculo de
Empresas y el nuestro, quisiéramos también extender nuestro agradecimiento a la seño-
ra Sandra Guerra, quien ha ejercido con gran dedicación y profesionalismo su cargo
como coordinadora del Círculo desde su fundación.
Esperamos continuar trabajando con el Círculo de Empresas en sus futuros esfuerzos
por identificar y promover las buenas prácticas para la implementación de un mejor
gobierno corporativo en Latinoamérica.
Jefe, Práctica Corporativa e Inversionista Administrador Principal
Departamento de Gobierno Corporativo División División de Asuntos Corporativos
Corporación Financiera Internacional Organización para la Cooperación
y el Desarrollo Económicos
Case Studies 89
90 Companies Circle
Atlas Eléctrica
Los orígenes de Atlas Eléctrica S.A. (Atlas) se remontan a una pequeña cabaña en
1961; pero ya en 1976 la empresa había crecido y era la primera en cotizar acciones
en la Bolsa Nacional de Valores (BNV), de Costa Rica. Los fundadores de la compa-
ñía estaban conscientes de que esta oportunidad de cotizar sus acciones en la bolsa les
permitiría financiar y mantener el potencial de crecimiento, situación que es valida
hasta el día de hoy. A fines de septiembre de 2005, la capitalización de mercado de
Atlas era de US$ 17,2 millones, una disminución de 11,8% respecto de los US$ 19,5
millones vigentes el 30 de septiembre de 2004.
Atlas es una empresa manufacturera con sede en Costa Rica que también tiene
subsidiarias de venta de sus productos en América Central y República Dominicana.
En la actualidad, Atlas produce refrigeradores y cocinas para uso doméstico bajo sus
propias marcas Atlas y Cetron, pero también fabrica para marcas privadas como
Sunbeam y Nedoca, y anteriormente ha fabricado bajo las marcas White
Westinghouse, Kelvinator, Frigidaire y Blue Point.
Se calcula que las ventas de Atlas en América Central, México, Estados Unidos,
Jamaica, Puerto Rico y otras islas del Caribe arrojarán ingresos combinados totales por
US$ 100 millones en el ejercicio fiscal de 2006. Con 50% de participación en el mer-
cado, Atlas es la empresa en su sector más importante en la región de América Central
y compite a la par con productos provenientes de Asia y las Américas. En años recien-
tes, varios modelos de productos Atlas recibieron certificación bajo las normativas de
Estados Unidos y Canadá, lo cual ha permitido a la compañía incursionar en el merca-
do de exportación. Atlas espera poder capitalizar esto en los próximos años, en especial
en el marco de los recientes acuerdos de libre comercio suscritos por la región. De hecho,
ampliar el mercado de exportación forma parte del plan de crecimiento estratégico de la
compañía y a estas alturas, explica la mayor parte del incremento de 28,5% registrado
por las ventas de Atlas en 2005 en comparación con el mismo período del año anterior.
Los principales atributos que explican el éxito de la compañía son:
n Años de cultivar una imagen de marca basada en calidad y excelente servicio
de post-venta para los consumidores; y
Case Studies 91
n Creación de productos de valor con diseños de buen gusto al alcance del bol-
sillo de los clientes.
La estructura patrimonial de Atlas se presenta en el cuadro a continuación.
En agosto de 2006, Atlas tenía 1.432 empleados.

El 30 de septiembre de 2004, el precio de las acciones de Atlas era de 18,28 colo-
nes costarricenses, pero se había reducido a 17,50 colones costarricenses al 30 de sep-
tiembre de 2005. Las acciones de la compañía están incluidas en el índice accionario
de la BNV.
Cabe mencionar que los fundadores iniciales ya no tienen el control de la compa-
ñía. Asimismo, no existen inversionistas institucionales entre sus accionistas y el capi-
tal accionario flotante es de 3,9%. Debido a que ningún grupo individual ejerce el
control de Atlas, éste se establece mediante la concurrencia de varios grupos a la
Asamblea General Ordinaria de Accionistas, donde las decisiones se toman con el
concurso de la mayoría de los votos presentes. Los accionistas minoritarios de la com-
pañía no disponen de derechos de venta preferente de acciones (tag-along). Sin
embargo, las normativas locales estipulan la obligación de realizar una oferta pública
de adquisición (OPA) cuando se pretende adquirir un determinado porcentaje de las
acciones. En tales condiciones, todos los accionistas acceden a un precio de oferta
uniforme por acción.
Responsabilidades del Directorio y de la Gerencia

A mediados de los años ochenta, el Directorio se percató de los beneficios de contar
con directores independientes y de aprovechar sus nuevas ideas y enfoques respecto de
la compañía. De los actuales siete miembros del Directorio, cuatro son independien-
tes y el Presidente del Directorio no asume ninguna de las responsabilidades que
incumben a un gerente general. Su único medio para influir en la administración es
a través de los Comités de Remuneraciones y de Auditoría y en las reuniones mensua-
les del Directorio donde se analizan y aprueban los resultados financieros, los presu-
puestos y la estrategia. Los altos cargos más importantes se eligen sobre la base de cri-
terios profesionales y de méritos.
92 Companies Circle
El mismo Directorio determina la compensación que recibirán sus miembros,
siempre con el espíritu de mantenerse dentro de límites razonables que se ajusten
a las prácticas remunerativas usuales en otras empresas. Se paga remuneración
por asistir a cada una de las reuniones del Directorio, que suelen realizarse una
vez al mes. Para determinar la compensación que reciben los ejecutivos, se con-
sidera información comparativa del mercado, la cual es examinada y aprobada por
el Comité de Renumeraciones del Directorio. Aproximadamente 20% de la com-
pensación total que reciben los gerentes está vinculada al desempeño. En la
actualidad, no se asignan opciones de compra de acciones a los gerentes o miem-
bros del Directorio. El próximo informe anual de la compañía divulgará el
monto total, no desglosado, de las remuneraciones que reciben los Directores y
gerentes.
El Directorio de Atlas tiene dos comités:
n El Comité de Auditoría consta de cuatro miembros: tres Directores (uno
interno y dos externos y ninguno de ellos es el Presidente del Directorio) y el
Fiscal. A las reuniones de este Comité se invita a un representante de los
Auditores Externos, un representante del auditor interno y el Gerente
General; y
n Comité de Remuneraciones: consta de dos Directores (uno interno y uno
externo y ninguno de ellos es el Presidente del Directorio).
La Controversia Costarricense acerca de las Normativas que

Rigen los Directorios de las Compañías
En 2004, el Consejo Nacional de Supervisión del Sistema Financiero (CONAS-
SIF), el ente supervisor de las instituciones financieras de Costa Rica, emitió
nuevas normativas destinadas a regir las acciones de las empresas auditoras y
establecer directrices para el gobierno corporativo en vista del escándalo que
afectó al sistema de valores del país y de los graves escándalos financieros que
sacudieron a Estados Unidos. Una de las normas de CONASSIF exige la crea-
ción de un Comité de Auditoría al interior del directorio de toda compañía. En
Atlas ya existía un Comité de Auditoría, pero una de las tareas que le imponían
las normas de CONASSIF era la de revisar y aprobar los resultados financieros
trimestrales y anuales antes de someterlos al examen y aprobación definitiva del
Directorio.
Una de las primeras tareas de este recientemente reestructurado Comité de
Auditoría consistió en aprobar la contratación de una empresa independiente para
ayudar a la administración a generar un entorno de control interno más vigoro-
so. Así, se emprendió un proyecto con este fin el cual contó con el patrocinio del
Gerente General. La gestión del proyecto fue delegada en una empresa externa,
Case Studies 93
Deloitte Touche Tohmatsu, y en el Gerente de Finanzas de la compañía1. Como
objetivo final, este proyecto apuntaba a dar garantías adicionales al Presidente del
Directorio y al Gerente General de que toda información financiera entregada al
público general estaría libre de omisiones sustanciales y de la existencia de un sólido
sistema de control interno, ya que ambos personeros desean poder atestiguar perso-
nalmente estos hechos.
Muchas compañías registradas quedaron inconformes con la manera en que se
aplicaba esta reciente medida de CONASSIF. El proceso de elaboración y adopción
de la normativa reguladora se realizó sin mediar un proceso de plena consulta con el
sector privado y el resultado fue que algunos de los artículos promulgados son inclu-
so más severos que los de la ley Sarbanes-Oxley de Estados Unidos. Como era de
esperar, el sector privado reaccionó y algunas compañías interpusieron de inmediato
una demanda alegando violaciones jurisdiccionales y de privacidad. Otras decidieron
que era hora de salirse de la bolsa. Los miembros del Directorio de Atlas, en tanto,
estimaron que de las normas procesales surgiría algún arreglo equitativo y que los
beneficios de mantenerse cotizando en la BNV compensarían cualquier inconvenien-
te temporal. En este momento, la Corte Constitucional suspendió la aplicación de
algunas normas promulgadas por CONASSIF y el juicio sigue en espera de la resolu-
ción definitiva. Algunas de esas normas suspendidas se refieren al Comité de
Auditoría. El Directorio de Atlas considera que es conveniente cumplir con las nue-
vas exigencias formales del Comité de Auditoría y mantiene su funcionamiento como
si tales normas siguieran en pie, pese a que fueron suspendidas.
Atlas le otorga gran valor a la transparencia y sus prácticas son coherentes con ello.
La compañía debe presentar información financiera trimestralmente, la cual es recopi-
lada de conformidad con las Normas Internacionales de Información Financiera
(NIIF). Una vez presentada, esta información se publica en el sitio en Internet de la
Superintendencia General de Valores (SUGEVAL) y pasa a ser de dominio público. La
información financiera auditada de fines de año también se publica en la misma red.
Los estados financieros de Atlas son auditados por la empresa de auditoría externa
KPMG Peat Marwick, quienes rinden cuentas al Comité de Auditoría y al Directorio.
Además, una compañía externa califica a Atlas una vez al año desde la perspectiva del
riesgo y realiza actualizaciones trimestrales. Por último, el Jefe de Auditoría Interna
de la compañía eleva sus informes directamente al Comité de Auditoría.
En otra iniciativa para poner más énfasis en la transparencia, la política del
Directorio de Atlas requiere a todo el personal clave de la compañía, así como a los
miembros del Directorio, firmar y certificar anualmente haber leído y comprender el
1 En este momento, Atlas realiza esfuerzos enormes para redactar y difundir numerosas políticas y procedimientos de
control en toda la Compañía. Para este fin, recurre al modelo utilizado en las certificaciones ISO 9000 de la International
Organization for Standardization las cuales fijan normas en relación con garantías y gestión de calidad. La Compañía
ya ha sido certificada en sus procesos de producción, venta y distribución. Ahora, se usa esta misma metodología (si bien
todavía no la certificación) para que la Compañía adopte procedimientos de gobierno corporativo.
94 Companies Circle
Código de Ética de la compañía. Este Código aborda temas como conformidad con
las leyes, conflictos de interés y uso de información confidencial. El Código de Ética
se encuentra en proceso de revisión y su adopción está prevista para una fecha poste-
rior durante este año.
En términos generales, la responsabilidad de velar por las prácticas de gobierno
corporativo de Atlas y emprender cualquier mejora incumbe al Gerente General y al
Gerente de Finanzas.
El Efecto “Jaula de Oro” del Mercado

Debido a la reducida cantidad de compañías que transan sus acciones en la BNV, el mer-
cado no tiene la liquidez adecuada y esto de algún modo ha afectado el precio de las accio-
nes de la mayoría de las compañías que operan en el mercado de Costa Rica. Los prin-
cipales accionistas no suelen realizar transacciones de importancia con relativa regulari-
dad, lo que a su vez entorpece la capacidad de la bolsa de transmitir el precio “real” de las
compañías registradas y afecta negativamente su valor de capitalización de mercado.
Esta situación crea una espiral descendente; comienza al disuadir la inversión de
parte de los inversionistas institucionales y el público general en el mercado bursátil
local, lo cual a su vez incide en reducir la demanda y la cantidad de participantes en
la BNV y se traduce en una disminución de precios de las acciones transadas. En últi-
mo término, ha creado lo que se llama el efecto de “Jaula Dorada”. Los grandes accio-
nistas que no participan activamente en el mercado están asentados en un patrimonio
neto que según las predicciones de los analistas financieros es muy superior al “precio
de mercado” de los pequeños volúmenes de acciones que se transan en la bolsa local
de valores. Sin embargo, al no existir otros compradores activos, los tenedores de
pequeñas cantidades de acciones de capital se ven obligados a vender al precio que sea
en este mercado tan poco líquido. Resumiendo, estos precios artificialmente depri-
midos dañan en particular a los inversionistas pequeños. Es lo que sucede con las
acciones de Atlas, donde la pequeña cantidad de acciones que se venden se liquida a
precios que son hasta un 25% inferior al valor contable (valor en libros).
Existiría una alternativa para la creación de liquidez si las compañías estuviesen
autorizadas a recomprar sus acciones en el mercado, pero esta posibilidad está fuerte-
mente restringida por las reglas creadas por SUGEVAL. Hasta la fecha, SUGEVAL
se ha negado a derogar esta controversial normativa alegando que su eliminación
podría hacer que las compañías fueran propensas a investigaciones por presunta mani-
pulación del mercado bursátil. La Cámara de Emisores ha intentado negociar la
modificación de la normativa durante los últimos cuatro años, pero ha resultado en
un trabajo muy poco fructífero.
Tanto las normativas de CONASSIF y de SUGEVAL como los cambios realiza-
dos sin una negociación constructiva con las compañías registradas en la bolsa nos
Case Studies 95
remiten al problema de la credibilidad del mercado local. Se trata de un problema
que ha dañado las comunicaciones y las relaciones entre ambos sectores, es decir, el
sector normativo y el sector privado (compañías registradas). En vista de esta reali-
dad, el BNV lanzó tres iniciativas con la ayuda de algunas compañías registradas,
entre éstas Atlas. La primera está destinada a preparar directrices de gobierno corpo-
rativo de adhesión voluntaria (cumplir o explicar), similares a aquellas vigentes en el
Reino Unido y Hong Kong. Si esta iniciativa tiene éxito, las normativas de CONAS-
SIF impugnadas por el Tribunal Constitucional podrían ser sustituidas por el sistema
de adhesión voluntaria. La segunda iniciativa, que intenta elaborar directrices volun-
tarias para el programa de Relaciones con los Inversionistas, se lleva a cabo para
aumentar la transparencia del mercado.
La tercera iniciativa, que también se aplicaría por primera vez en Costa Rica, es un
mecanismo de “market maker” para las acciones de Atlas. Para lograrlo, se aseguró la
participación de tres casas de corretaje para un plan piloto de tres meses y SUGEVAL
garantizó condiciones de “puerto seguro”. La idea es que los inversionistas tengan la
alternativa de vender o comprar acciones de Atlas en cualquier momento en estas
casas de corretaje. Cada una de las casas de corretaje que participa en el plan piloto
ha asumido el compromiso y entregado garantías al mercado de que siempre dispon-
drá de un determinado número de acciones en su inventario para vender o comprar.
Así, los inversionistas no estarían expuestos al factor de riesgo generado por la incer-
tidumbre de no saber si habrá un posible comprador (vendedor) para las acciones de
Atlas. El resultado de los primeros dos meses de este plan ha sido la menor volatili-
dad del precio de mercado de la pequeña cantidad de acciones de Atlas que se transa-
ron, si bien todavía su precio está por debajo del valor contable.
Resultados Recientes y Desafíos Futuros

En los últimos dos años, los resultados financieros de Atlas mejoraron año tras año.
En particular en el año 2005, la compañía registró ingresos netos por 1.218,34 millo-
nes de colones costarricenses (US$ 2,8 millones), un aumento de 27,9% respecto del
ingreso neto de 952,40 millones de colones costarricenses (US$ 2,1 millones) obteni-
do en 2004. Otros resultados financieros son los siguientes:
n Ingresos operacionales netos:
• 2004 – 33.552,40 millones de colones costarricenses / US$ 78,4 millones;
n Costos y gastos netos:
96 Companies Circle
n Efectivo neto:
• 2004 - 2.336,92 millones de colones costarricenses / US$ 5,2 millones; y
• 2005 - 2.563,32 millones de colones costarricenses / US$ 5,6 millones.
Desde el año 2000, la compañía ha sido analizada trimestralmente por una empre-
sa calificadora local de riesgos independiente (que siempre le ha otorgado a Atlas la
máxima calificación triple AAA) debido a la emisión de bonos por US$ 10 millones
utilizados para financiar la adquisición de una empresa manufacturera competidora
en El Salvador. Atlas se ha ganado esta alta puntuación porque ha demostrado siste-
máticamente a los tenedores de sus bonos y a otros su gran capacidad de amortizar el
capital y pagar los intereses en los plazos acordados.
Atlas está consciente que deberá incursionar en otros mercados financieros para
seguir creciendo. En este sentido, mejorar aún más la transparencia, uno de los aspec-
tos intrínsecos de la compañía, coincide con el plan estratégico. Los nuevos reglamen-
tos en materia de auditoría forman parte de la actual experiencia global que aprove-
cha la compañía. Coherente con esta perspectiva, Atlas pone cada vez más énfasis en
los mercados de exportación, donde ya se llevan a cabo con todo éxito más de 80%
de sus ventas. Al concentrarse en las exportaciones, Atlas también adopta la doctrina
de responsabilidad social empresarial tanto en el mercado local como en los nuevos
mercados extranjeros, donde ya cosecha calificaciones superiores en los índices locales
y regionales por sus prácticas sostenibles y socialmente responsables.
Atlas busca persuadir a sus accionistas actuales y futuros del valor de la compañía.
Asimismo, intenta demostrar que es una empresa que pretende mantener su presen-
cia en el mercado y competir en un mundo globalizado por muchos años más, tal
como lo ha hecho en el pasado, pero con mejores activos intangibles, solvencia, trans-
parencia y buenas prácticas de gobierno corporativo en el futuro. En términos de
mejorar su gobierno corporativo, Atlas intenta perfeccionar sus procedimientos de
control interno para responder a las exigencias de los organismos normativos y del
para que la información financiera publicada está libre de omisiones sustanciales, pero
también como medio para garantizarse a ella misma y a sus accionistas de que la admi-
nistración realiza acciones conforme a las políticas aprobadas. En este sentido, las
directrices que rigen este proyecto son aquellas definidas por COSO para las prácti-
cas y procedimientos de control interno.
Case Studies 97
Buenaventura
Crecer es más que un simple componente de la misión y la visión de Buenaventura.
Crecer es el lema diario de la compañía minera líder de Perú y una de las producto-
ras de oro y plata más grandes del mundo.
Hoy, Buenaventura explota cuatro grandes minas de Perú (Orcopampa,
Uchucchacua, Antapite y Colquijirca) y cuenta con un agresivo programa de explora-
ción. La compañía, con 2.127 empleados, es propietaria de 43,65% de Minera
Yanacocha S.R.L., uno de los productores de oro más grandes del mundo, y de 18,5%
de Sociedad Minera Cerro Verde, una importante cuprífera peruana.
Con operaciones en una industria con gran necesidad de capital y en un entorno
geográfico no tan acogedor para las inversiones, la compañía tiene que ser perseveran-
te para mantener el éxito que ha logrado a través del tiempo.
Con el fin de lograr su objetivo de continuo crecimiento, Buenaventura acudió a
la formación de asociaciones, cotizaciones en la Bolsa de Valores de Lima y emisión
de certificados norteamericanos de depósito de acciones extranjeras (ADR, por sus
siglas en inglés) en la Bolsa de Nueva York. No obstante, cuando se trató de crear
valor sostenible a largo plazo para los accionistas, sólo había una forma de proceder:
mejorando las prácticas de gobierno corporativo.
El Origen de la Necesidad de Gobierno Corporativo

Desde que fue fundada en 1953, Buenaventura se ha concentrado en actividades de
exploración y adquisición, ya sea a través de sociedades en participación o por sus pro-
pios medios. Para Buenaventura, conducir los negocios en forma responsable y eficaz
forma parte de la estrategia destinada a aumentar las utilidades de sus accionistas.
Buenaventura registró pérdidas durante varios años las que finalmente desembo-
caron en un alto nivel de endeudamiento en el contexto de la inestabilidad económi-
ca de Perú en los ochenta. Sin embargo, a principios de los noventa, Perú entró en
un período de mayor estabilidad lo que permitió a Buenaventura hacer planes para un
futuro más promisorio.
Cuando la empresa decidió invertir en Yanacocha – actualmente un depósito de
oro de nivel mundial – enfrentó altos costos de exploración e inversión en desarrollo.
Convencida de que el mercado premia las buenas prácticas de gobierno corporativo,
Buenaventura decidió pagar su deuda con los ingresos de una oferta pública inicial
98 Companies Circle
(IPO, por sus siglas en inglés) de ADR en la Bolsa de Nueva York en 1996, gracias a
la cual pudo generar aproximadamente US$ 150 millones de capital.
Esta decisión reflejó el compromiso del Directorio y de la gerencia de
Buenaventura de cumplir con las normativas de la Comisión de Valores y Bolsas de
Estados Unidos (SEC). Antes de la oferta pública inicial, la compañía tomó varias
medidas importantes destinadas a mejorar su gobierno corporativo:
n Modernizó el Directorio incorporando miembros independientes y creando
comités directivos;
n Implementó un Código de Ética; creó un Comité de Información al Público; y
n Convirtió todas las acciones a una clase única con derecho igualitario a voto,
eliminando la estructura fundada en dos clases de acciones.
Antes de la oferta pública inicial de ADR en la NYSE en 1996, los fundadores, la
familia Benavides, eran propietarios de 42% de la compañía. Hoy, tienen el 27%.
Aparte de la familia Benavides, existen varios accionistas institucionales, fondos de
pensiones, empresas industriales y bancos con inversiones en Buenaventura. La actual
estructura de propiedad se presenta a continuación.
Hoy, el capital flotante de la compañía alcanza a 65%. El 55% del total de accio-
nes en circulación de la compañía forman parte del programa de ADR; las acciones
de Buenaventura se cotizan y tranzan en la Bolsa de Valores de Lima y las ADR se
cotizan en la NYSE. Las acciones de Buenaventura no forman partede ningún índi-
ce de acciones.
Medidas de Gobierno Corporativo

Buenaventura ha implementado un amplio conjunto de normas con el fin de asegu-
rar buen gobierno corporativo. Las reformas se inspiraron en las recomendaciones de
importantes organizaciones internacionales como la Organización de Cooperación y
Desarrollo Económicos (OCDE), el Foro Mundial sobre Gobierno Corporativo y el
Banco Mundial/Corporación Financiera Internacional (IFC por sus siglas en ingles).
Case Studies 99
Por ejemplo, la decisión de convertir todas las acciones a una clase única sirvió
para mantener unido al grupo controlador y, a la vez, se la consideró la mejor forma
de continuar aumentando el valor de la compañía. Los accionistas respondieron en
forma positiva a esta decisión lo cual se puso en evidencia con el reforzamiento de la
liquidez de las acciones.
De igual manera, si bien a los accionistas minoritarios no se les ofrecen derechos
de venta preferente de acciones (o tag-along), existen otras salvaguardias en caso de
que surja una oferta de adquisición. Específicamente, el Directorio debe evaluar la
propuesta de oferta, comunicarla y hacer recomendaciones a todos los accionistas
sobre las condiciones específicas que ésta implica. A su vez, se les pide a los accionis-
tas que tomen su propia decisión respecto de si aceptarla o rechazarla. En la prácti-
ca, esto significa que el Directorio da a todos los accionistas la misma oportunidad de
participar en la oferta en condiciones similares. Este es sólo un ejemplo de que
Buenaventura toma el proceso de votación muy en serio.
Para facilitar la participación de todos los accionistas en las Asambleas Generales,
la compañía las convoca con 25 días de anticipación y distribuye la agenda de temas
a discutir. Los titulares de ADR reciben poderes a través del banco depositario y se
han tomado medidas especiales para asegurar que (i) éstos tengan tiempo suficiente
para considerar su voto y (ii) estén debidamente representados en todas las Asambleas
Generales de la compañía.
Los ejecutivos de Buenaventura supervisan los negocios y son responsables de poner
en práctica las decisiones del Directorio en materia de políticas. El Presidente y Gerente
General es elegido por el Directorio. El Vicepresidente y Gerente General de Finanzas,
el Vicepresidente y Gerente de Desarrollo Comercial, el Vicepresidente de Operaciones
y el Vicepresidente de Exploraciones son elegidos por el Comité de Nominaciones. Dos
de cada cinco miembros de la plana ejecutiva son miembros de la familia.
Buenaventura cuenta con un programa de apreciación de capital a 10 años, plazo
que permite a ciertos ejecutivos recibir remuneraciones en efectivo equivalentes a
excedentes del valor de mercado a una fecha futura fija por sobre el precio declarado
de una cantidad definida de nuestros ADR. Esta información sobre compensaciones
por gestión se pone a disposición de los accionistas y del mercado en la memoria anual
y en el archivo 20-F ante la Comisión de Valores y Bolsas de EE.UU. Por su parte,
los miembros del Directorio reciben un porcentaje del ingreso neto anual de la com-
pañía hasta un límite máximo, el cual es fijado por los accionistas en la Asamblea
General Anual. Esta información también se hace pública en la memoria anual de la
empresa y en el archivo 20-F.
Para la compañía, la mejor decisión es mantener altos niveles de responsabilidad
social a fin de asegurar el éxito a largo plazo de sus actividades. En particular, los gas-
tos del programa de responsabilidad social de Buenaventura alcanzaron los US$ 2,8
millones en 2005 e incluyen apoyo para:
100 Companies Circle

n Infraestructura (caminos, energía y comunicaciones);
n Agua y planes de forestación;
n Agroindustria y turismo; y
n Salud, nutrición y educación.
El Directorio
El Directorio de Buenaventura está compuesto por siete miembros, cinco de los cua-
les son independientes. En virtud del compromiso de transparencia de la empresa
para con sus accionistas, una persona designada por los fondos de pensiones de Perú
forma parte del Directorio y participa en las actividades del comité directivo. Para la
gerencia de la empresa, el Directorio es un recurso de valor agregado en tanto presta
dirección y asesoría.
Cuatro comités apoyan la labor del Directorio: Auditoría, Compensaciones,
Nominaciones y Gobierno Corporativo. Cada uno de estos comités esta compuesto
en su mayoría por directores independientes, con el Comité de Auditoría compuesto
únicamente por miembros independientes del Directorio. Por su parte, el Comité de
Gobierno Corporativo asume la responsabilidad de todas las iniciativas vinculadas al
gobierno corporativo en Buenaventura.
Los cargos de Presidente del Directorio y de Gerente General de Buenaventura
están separados para así asegurar la imparcialidad del Directorio al momento de eva-
luar y supervisar la gerencia.
Finalmente, Buenaventura lleva a cabo evaluaciones periódicas del Directorio, las
cuales se llevan a cabo por un Director principal en conjunto con los directores inde-
pendientes.
Para Buenaventura es primordial informar en forma correcta y oportuna al merca-
do. Con este fin, creó un Comité de Información al Público para dar a conocer al
mercado toda la información pertinente apenas finalicen las reuniones del Directorio
y así evitar posibles retrasos que podrían generar oportunidades de que se dé mal uso
de la información de la compañía por parte de personal interno con acceso a infor-
mación privilegiada.
Asimismo, para abordar temas de integridad y conducta, el Directorio aprobó un
Código de Ética que se encuentra disponible para todas las partes interesadas y cuya
lectura es obligatoria para todos los empleados de la compañía y miembros del
Directorio. Este código se refiere principalmente a conflictos de interés y transaccio-
nes relacionadas. El oficial encargado de ética, quien reporta al Comité de Auditoría,
tiene la misión de supervisar que los empleados, los gerentes y los directores cumplan
con las normas establecidas. Tanto este oficial como el Presidente del Comité de
Case Studies 101

Auditoría pueden ser contactados por medio de un sistema de denuncia de irregula-
ridades que permite a todos quienes tienen intereses en la compañía informar en
forma anónima sobre cualquier posible sospecha o información de violación al
Código de Ética.
Transparencia: Calidad e Integridad del Informe Financiero

El Comité de Información al Público y el Directorio son responsables de publicar
estados financieros y el Informe Anual con la participación activa de la gerencia.
Buenaventura se rige por normas internacionales de publicación de informes y, gene-
ralmente, los estados financieros adhieren a las prácticas contables generalmente acep-
tadas (GAAP) de Estados Unidos.
Los informes financieros son revisados por un auditor independiente externo que
responde ante el Directorio. La empresa publica información de control y propiedad
accionaria cada mes y no se involucra en ningún acuerdo de accionistas que pueda
perjudicar su sistema de gobierno corporativo o el trato con sus accionistas. De igual
manera, la compañía informa a sus accionistas sobre todas las relaciones comerciales
y las disposiciones sustanciales de los contratos que suscribe. El Jefe de Auditoría
Interna de la compañía está bajo las órdenes del Directorio.
Resultados
Buenaventura reconoce que debe seguir perfeccionando sus bases de gobierno corpo-
rativo al mismo tiempo que se esfuerza por maximizar las ganancias de sus accionis-
tas. Sus mejoras en cuanto a gobierno corporativo son ampliamente reconocidas en
el mercado, como quedó demostrado con el desempeño general de la compañía. Más
digno de mención es la triplicación de de su capitalización de mercado, la cual incre-
mentó de US$ 400 millones en 1995 a US$ 3.600 millones a fines de 2005. Por su
parte, el precio de las acciones de la compañía incrementó en 23,6%, de US$ 22,9 el
31 de diciembre de 2004 a US$ 28,3 el 31 de diciembre de 2005.
La compañía también informó ingresos netos por US$ 337 millones en el año
2005, lo cual representa un aumento de 1% desde 2004 (US$ 334 millones). De
igual manera, el ingreso neto de 2005 aumentó en 31% hasta un total de US$ 274
millones, en comparación con US$ 209 millones en 2004. Otras cifras financieras
incluyen:
• 2004 – US$ 125 millones;
• 2005 – US$ 63 millones;

n Efectivo neto:
• 2004 – US$ 172 millones;
• 2005 – US$ 97 millones;
n Efectivo proyectado para 2006 – US$ 280 millones.
Hoy en día, Buenaventura se esfuerza por finalizar el cumplimiento de los reque-
rimientos de la ley Sarbanes-Oxley y espera ser certificada por auditores externos a
fines de 2006.
Case Studies 103

Cementos Argos
Cuando Compañía de Cemento Argos S.A. se fundó en Medellín, Colombia, hace 70
años, sus creadores apenas podrían haber imaginado que su pequeña aventura empre-
sarial llegaría a ser algún día la compañía más grande de cemento de Colombia, la
quinta en producción en América Latina y una de las pioneras en cuanto a buen
gobierno corporativo en la región.
En un principio, los fundadores se dieron cuenta de la necesidad de contar con co-
inversionistas para continuar con los planes de construcción de la primera fábrica de
cemento. El Municipio de Medellín y la Empresa de Ferrocarriles de Antioquia fue-
ron sus primeros socios; dos años después, la fábrica entró en operación y la compa-
ñía comenzó una fructífera trayectoria de creación de nuevas plantas y varias compa-
ñías subsidiarias.
A fines de 2005, la antigua Compañía de Cemento Argos se convirtió en un hol-
ding con el nuevo nombre de Inversiones Argos S.A. (Inversiones Argos). Sus ocho
subsidiarias de cemento colombianas se fusionaron y dieron forma a una sola nueva
compañía operativa en conjunto con sus anteriores unidades operativas (Cementos
Argos).
Hoy, Inversiones Argos posee 70% de las acciones de Cementos Argos; el restan-
te 30% de las acciones de Cementos Argos es propiedad de pequeños accionistas. Los
accionistas minoritarios no tienen garantizado el derecho de venta preferente de accio-
nes (o tag-along) en caso de transferencias de control.
El 77% de la cartera de Inversiones Argos está compuesta por inversiones en
Cementos Argos y gran parte del resto se invirtió en compañías de seguro y finanzas.
El principal accionista controlador de Inversiones Argos es el Grupo Empresarial
Antioqueño (el mayor conglomerado de Colombia), mientras que el restante 46% de
las acciones de Inversiones Argos corresponde a capital flotante y están en manos de
una amplia gama de accionistas. Específicamente, los inversionistas internacionales y
las administradoras de fondos de pensiones y pagos de desahucio poseen alrededor del
11% de las acciones de Inversiones Argos, con otro 35% en manos de pequeños accio-
nistas minoritarios.

Ambas compañías, Inversiones Argos y Cementos Argos, se cotizan en la Bolsa de
Valores de Colombia y no se cierran a la posibilidad de emitir acciones en la NYSE
en el futuro. Las acciones de Inversiones Argos y Cementos Argos se incluyen en el
Índice IGBC de la Bolsa y su rendimiento es similar al del índice en general.
Finalmente, Cementos Argos y sus subsidiarias tienen más de 10.500 empleados.
Gobierno Corporativo como Creador de Valor

Cuando Cementos Argos decidió adoptar por primera vez prácticas de buen gobier-
no corporativo, el mercado colombiano conocía muy poco sobre el tema. Sin
embargo, a la hora de tomar la decisión de implementar estas prácticas, para la
empresa fue primordial transmitir el significado de este concepto al mercado
colombiano así como que sus principios no eran sólo una moda sino prácticas que
perduraría en el tiempo.
En un principio, la compañía adoptó un Código de Buen Gobierno Corporativo,
el cual fue modificado posteriormente en función de referencias internacionales. El
nuevo Código, que hacía énfasis en aspectos relacionados con la divulgación y el libre
flujo de información, fue analizado con múltiples personas involucradas en el proyec-
to, desde empleados hasta miembros del Directorio. Siguiendo las recomendaciones
de sus accionistas, del Directorio y de otros interesados, Cementos Argos se autoim-
puso el desafío de cumplir con los criterios más exigentes a nivel internacional en
cuanto a gobierno corporativo. En el año 2004, la compañía finalizó y publicó su
Código de Buen Gobierno Corporativo, el cual cumple las recomendaciones para las
empresas de la Bolsa de Nueva York, de la OECD, de la IFC/Banco Mundial, del
Instituto Brasileño de Gobierno Corporativo (IBGC) y de otras instituciones locales.
La dirección de Cementos Argos comprende ahora que adoptar mejores prácticas
de información ayuda a generar riqueza para los accionistas y facilita el acceso a los
inversionistas. Además, también reconoce que la adopción de las prácticas de buen
gobierno corporativo ha diferenciado a Cementos Argos de sus competidores en los
mercados de capitales y productos.
Case Studies 105

La estructura de gobierno corporativo de Cementos Argos se basa en cinco pilares
fundamentales: trato equitativo para los accionistas; fortalecimiento de la estructura y
del desempeño del Directorio; formulación de procedimientos para proporcionar
información completa, exacta y oportuna; establecimiento de un código de ética para
los empleados y normativas para las relaciones con diferentes grupos de interés.
Por último y en particular, se tomó la decisión de que tanto auditores internos
como externos debían monitorear e informar al mercado sobre el cumplimiento de
Cementos Argos de su Código de Buen Gobierno Corporativo. Así, se entregó al
Gerente General de la compañía la responsabilidad de supervisar las materias relacio-
nadas con el buen gobierno corporativo.
Además de las prácticas de buen gobierno corporativo, Cementos Argos asigna
gran importancia a la responsabilidad social corporativa y las iniciativas con valor
agregado que benefician a los lugares donde se instalan operaciones.
Particularmente, la compañía invirtió US$ 2,6 millones en el año 2005 en dife-
rentes programas comunitarios en beneficio de ámbitos como educación, caridad,
salud, nutrición y artístico-cultural.
El Directorio
El Directorio de Cementos Argos se compone de cinco Directores no ejecutivos,
dos de los cuales son independientes. También cuenta con la asistencia de tres
comités: Auditoría y Finanzas, Nominaciones y Remuneraciones, y Asuntos del
Directorio.
El Comité de Auditoría y Finanzas, compuesto por cuatro directores (dos indepen-
dientes), el Gerente General, el Gerente de Finanzas y el Auditor Interno, se encarga
de supervisar los procesos de control interno, para así asegurar transparencia y preci-
sión en la divulgación de información financiera, supervisar las actividades de audito-
ría interna y apoyar las decisiones del Directorio relacionadas con los controles.
El segundo comité, Nominaciones y Remuneraciones, compuesto por tres direc-
tores, establece políticas de contratación, compensación y desarrollo de personal clave.
Propone un plan de compensación vinculado tanto al desempeño personal como
empresarial y está a cargo de revisar los planes de sucesión de los altos cargos de la
compañía. Por su parte, las remuneraciones del Directorio son aprobadas por la
Asamblea General Anual de Accionistas, instancia que puede destituir y reelegir a los
Directores incluso antes de que finalice su período.
Al comité de Asuntos del Directorio, compuesto por tres directores y el Gerente
General, le conciernen los papeles y las responsabilidades de los Directores, la contra-
tación de nuevos miembros y la definición de políticas destinadas a asegurar la ade-
cuada composición del Directorio. Este comité también implementó un sistema de

evaluación de los Directores y ejecuta un programa permanente de capacitación y
desarrollo.
En Cementos Argos, los cargos de Gerente General y Presidente del Directorio los
asumen personas diferentes. Los principales ejecutivos de la compañía reciben el
nombre de Vicepresidentes y se nombran en conformidad con las políticas estableci-
das por el Comité de Nombramientos y Remuneraciones.
Resultados
Al 31 de enero de 2006, Cementos Argos registraba una capitalización de mercado de
US$ 5.800 millones. Esta cifra es superior en comparación a la registrada el 31 de
diciembre de 2004 (US$ 930 millones), y a la cifra del año anterior (31 de diciembre
de 2005), donde la capitalización de mercado alcanzó US$ 4.800 millones, cifra que
dio pie al considerable aumento de 420% sólo en ese período
Cementos Argos prepara su informe financiero en conformidad con los procedi-
mientos contables generalmente aceptados (GAAP) en Colombia. En 2005, la com-
pañía obtuvo ingresos netos por US$ 722 millones, cifra que refleja un aumento de
63% en comparación con 2004 (US$ 442 millones). Los siguientes son otros resul-
tados en materia de desempeño económico:
n Ganancias operativas netas:
• 2004 – US$ 441,8 millones (consolidados);
• 2005 – US$ 115 millones (consolidados);
n Efectivo neto:
• 2005 – US$ 17,7 millones (consolidados).
Es difícil medir con precisión los beneficios directos de llevar a cabo prácticas de
buen gobierno corporativo, pero Cementos Argos puede dar fe de resultados altamen-
te positivos. Las acciones han aumentado su valor en forma constante con un aumen-
to de 177% durante el año 2005. Una vez publicado el Código de Gobierno
Corporativo, la compañía aumentó en más de cuatro veces su número de accionistas.
Además, con la adopción del Código, Cementos Argos se adelantó a sus competi-
dores en el mercado, ya que los inversionistas recompensaron a la empresa en más del
triple (3,4 veces) con suscripciones superiores al monto de la emisión de bonos.
Case Studies 107

Como el quinto mayor productor de cemento de América Latina, hoy Cementos
Argos provee al 51% del mercado nacional del cemento y el 32% del mercado nacio-
nal del hormigón. Además, la compañía exporta sus productos a 18 destinos diferen-
tes y mantiene varias inversiones en Estados Unidos, Panamá, Venezuela, Haití y
República Dominicana.
Objetivos y Desafíos para el Futuro

Cementos Argos sigue perfeccionando su sistema de gobierno corporativo. Su prin-
cipal desafío es fortalecer el Directorio y los comités y entre sus futuros objetivos en
materia de gobierno corporativo está mejorar los sistemas de supervisión del cumpli-
miento del Código de Ética (vigente desde 2004) y las prácticas de divulgación de
información.

En 1998, los accionistas de Companhia de Concessões Rodoviárias (CCR), una
fusión de concesiones para el cobro de peaje en carreteras de Brasil, estaban al tanto
de la necesidad de generar credibilidad en el mercado para atraer inversionistas a su
negocio, un negocio que requiere gran intensidad de capital; también sabían que no
sería una tarea fácil.
CCR fue creada para atenuar riesgos geográficos y políticos, aportar flexibilidad
financiera y constituir un vehículo permanente para las inversiones en el negocio de
las carreteras de peaje en Brasil. Los accionistas de CCR eran grandes grupos brasile-
ños que también operaban en el negocio de la construcción, y que, por lo tanto, eran
los principales proveedores para las autoridades de vías en Brasil. Debido a la eviden-
te posibilidad de que surgieran conflictos de interés que pudieran empañar el poten-
cial de utilidades para los inversionistas no mayoritarios, CCR enfrentó una ardua
tarea para conseguir credibilidad.
Orígenes del Desafío de CCR

En los años setenta, las compañías constructoras brasileñas formaron consorcios
(constituidos y no constituidos en sociedades anónimas) con el fin de ejecutar enor-
mes proyectos de infraestructura, generación de energía y transporte. Era apenas lógi-
co que también se crearan consorcios cuando el sector público demostró su ineficacia
para mantener la enorme red vial brasileña. En 1993, se anunció un programa de
concesiones en virtud del cual se le ofrecía al sector privado la operación de carreteras
de peaje, el cual se puso en marcha en 1994.
A pesar de que CCR, una sociedad anónima de inversiones, reunió a numerosos
grupos económicos de importancia, sabía que su propia capacidad de inversión no
sería suficiente para reformar y ampliar el sistema de autopistas. Pero ¿cómo podrían
los inversionistas estar seguros de que los administradores y controladores se motiva-
rían por generar ganancias para todos los accionistas y distribuirían las utilidades en
forma justa?
Teniendo en cuenta esta interrogante, los accionistas fundadores contrataron en
1998 a McKinsey, una empresa de consultoría gerencial, quien ayudó a CCR a dise-
Case Studies 109

ñar una estructura de propiedad orientada a atraer capitales y una estructura organi-
zacional que apoyara sus planes de negocios. Como se describe más adelante, el resul-
tado de este trabajo incluyó una invitación a un operador internacional de carreteras
de peajes para que formara parte del grupo controlador y se desempeñara como exper-
to en materia de transparencia.
Estructura de Propiedad para Garantizar el Buen Gobierno

Corporativo
La nueva estructura aseguraría que la gerencia y los accionistas se desempeñaran como
inversionistas a través de trabajo en equipo para otorgarle valor al negocio y así desa-
fiar las ideas preconcebidas del mercado respecto de que los contratistas sólo opera-
rían una concesión vial con el fin de asegurarse contratos beneficiosos. Para lograr
aún más credibilidad, CCR creó mecanismos para evaluar todos los contratos relacio-
nados y así asegurar que sólo se tomarían decisiones que beneficiaran a todos los
accionistas de CCR. Una vez establecido esto, el escenario estaba listo para que CCR
cotizara en la bolsa.
A pesar de que los accionistas fundadores prometieran al mercado que operarían el
negocio de acuerdo a los mejores criterios, la credibilidad sólo se lograría con la presen-
cia de un socio con interés evidente en asegurar que tal promesa se mantuviera. Este
socio se encontró en Portugal—Brisa Auto Estradas de Portugal S.A.- empresa que
tiene la concesión de 11 carreteras en su país. Brisa adquirió el 20% de las accio-
nes de CCR, parte equivalente a aquella en poder de los accionistas fundadores.
Hacer Frente al Fantasma de los Conflictos de Intereses

Sólo quedaba un asunto por resolver para ganar la confianza del mercado: solucionar
el conflicto entre las funciones de constructor y concesionario. La compañía desarro-
lló mecanismos de protección interna para ejecutar cualquier servicio con terceros
relacionados. Todos aquellos contratos por más de R$ 1 millón (aproximadamente
US$ 470.000) con terceros relacionados y cualquier otro con terceros por más de R$
2,7 millones (aproximadamente US$ 1,27 millones) debían ser aprobados por el
Directorio. Además, cualquier contrato por más de R$ 1 millón con un tercero rela-
cionado podría ser precedido de una evaluación independiente si así lo estimaba uno
de los directores de la compañía. Si aún existían dudas pese a que la evaluación inde-
pendiente arrojaba resultados positivos, se formuló una disposición especial según la
cual el 25% del Directorio podría vetar el contrato.
Antes de cotizar en la bolsa, CCR construyó un modelo de gobierno corporativo
en apoyo de la nueva empresa. Se revisaron y reestructuraron las responsabilidades
del Directorio, de los comités y de la gerencia. Se redactó un manual de gobierno cor-

porativo, el cual delineaba las dinámicas de las relaciones entre las entidades organi-
zacionales. El Directorio se componía de 10 miembros, dos de los cuales eran inde-
pendientes, sin relación con los accionistas ni con la gerencia. Los cargos de
Presidente del Directorio y Gerente General no están combinados y todos los direc-
tores ocupan el cargo por un año con posibilidad de reelección.
Al Directorio lo asisten seis comités: Auditoría, Estrategia, Finanzas, Gobierno
Corporativo, Nuevos Negocios y Recursos Humanos. CCR fue la primera compañía
del país en crear un Comité de Gobierno Corporativo. Este comité propone el mode-
lo de operación del Directorio, su programa de trabajo, el flujo de información con
los accionistas, los ejecutivos y otros partícipes, así como el sistema de evaluación del
Directorio. A la vez, este comité esta a cargo de reevaluar el sistema de gobierno cor-
porativo en forma periódica.
Los directores y gerentes de la plana ejecutiva de CCR son contratados en el mer-
cado o promovidos de niveles inferiores de la propia compañía. Sus remuneraciones
normalmente contemplan una combinación de salarios fijos y un componente varia-
ble. Entre 60% y 70% del componente variable se calcula en función del valor eco-
nómico agregado (EVA) y el resto depende del logro de metas cualitativas trazadas
para el año en cuestión. El programa de remuneraciones de los ejecutivos de la com-
pañía no incluye opciones de compra de acciones. Sin embargo, CCR cuenta con un
programa de incentivos a largo plazo diseñado para hacer coincidir los intereses de los
ejecutivos y los accionistas, crear valor, atraer y mantener a gerentes capaces, estimu-
lar la sostenibilidad y fortalecer la visión de largo plazo del negocio. El resultado de
las políticas de recursos humanos de CCR consiste en un cuadro de ejecutivos que
comparten la visión y los valores de CCR. El monto total de la compensación (colec-
tivo) se publica en las Asambleas Anuales de Accionistas.
El Gerente General de CCR es el ejecutivo que asume la responsabilidad última
de implementar las iniciativas de gobierno corporativo de la compañía.
Para llevar a cabo la función de auditoría interna, CCR subcontrata a una empre-
sa líder en auditoría y contabilidad.
Novo Mercado: el Toque Final

Para completar el diseño de su estructura de capital, CCR tomó la decisión de cotizar
en la bolsa de valores. La autorización para convertirse en sociedad anónima fue ins-
crita el 19 de diciembre de 2000 en la CVM, la Comisión de Valores y Bolsas de
Brasil. El 20 de noviembre de 2001, CCR se convirtió en la primera empresa en
incorporarse a Novo Mercado, el principal segmento especial de cotización de gobier-
no corporativo de BOVESPA, la Bolsa de Valores de Brasil, y obtuvo R$ 305,3 millo-
nes (US$ 141,6 millones) del mercado. El 14 de mayo de 2004, CCR concluyó su
Case Studies 111

segunda oferta de acciones, con lo cual generó una suma adicional de R$ 375,0 millo-
nes (US$ 173,9 millones) y aumentó la cantidad total de capital flotante de la com-
pañía un 30%. En Novo Mercado, las compañías se comprometen a adoptar prácti-
cas de buen gobierno corporativo más allá de aquellas establecidas en la normativa
brasileña, con lo cual propician mayor transparencia y fortalecen los derechos y las
garantías de los accionistas no mayoritarios.
El pilar fundamental de los reglamentos de Novo Mercado es que el capital accio-
nario esté representado solamente por acciones comunes. Además, las empresas de
Novo Mercado también deben cumplir las siguientes obligaciones adicionales:
n Llevar a cabo ofertas públicas de acciones a través de mecanismos que favorezcan
la dispersión del capital y acceso más amplio de inversionistas por cuenta propia.
n Mantener una cotización mínima en la Bolsa equivalente al 25% del capital.
n Proveer a todos los accionistas las mismas condiciones otorgadas a los accionistas
mayoritarios al momento de transferir las acciones mayoritarias (derechos de venta
preferente de acciones o tag-along).
n Contar con un Directorio compuesto por un mínimo de cinco miembros, conun
mandato único por hasta dos años, con reelección permitida. Un mínimo de 20%
de los Directores deben ser independientes.
n Divulgar el balance anual de acuerdo con normas internacionales de contabilidad
(GAAP de Estados Unidos o normas internacionales de informes financieros,
IFRS).
n Incorporar mejoras en los informes trimestrales y en otros reportes a la CVM y
BOVESPA, incluyendo estados financieros consolidados y revisiones especiales de
auditoría.
n Realizar una oferta de adquisición según criterios de valor económico (como mín-
imo) en caso de tomar la decisión de retirarse de Novo Mercado.
n Cumplir con las normas de divulgación en la negociación de activos emitidos por
la compañía a nombre de los accionistas controladores o de la gerencia de la
empresa;
n Divulgar los contratos firmados entre la compañía y partes relacionadas;
n Divulgar mensualmente transacciones de valores y derivados emitidos por la com-
pañía en nombre de los accionistas controladores;
n Emitir una agenda corporativa anual, incluyendo la Asamblea General de
Accionistas e información pertinente;
n Realizar reuniones públicas con analistas e inversores por lo menos una vez al año;
n Adherirse a la Cámara de Arbitraje del Mercado en caso de conflictos entre
accionistas.

Después de que CCR se incorporó a Novo Mercado, dos grupos de los accionistas
originales se retiraron; uno de ellos motivado por la oportunidad de liquidez creada por
la oferta de CCR y el otro porque se alejó por completo del negocio de los peajes. Hoy,
cuatro grandes empresas constructoras nacionales e internacionales tienen una partici-
pación igualitaria de 17,39% en CCR, mientras que 28,98% de las acciones son flo-
tantes. Por lo tanto, la composición del capital social de CCR es la siguiente:
Resultados
El precio de las acciones de CCR en la OPA de febrero de 2002 fue de R$ 18 (US$
7,45), lo cual le otorgó a la compañía una capitalización de mercado inicial de R$ 1.500
millones (US$ 620 millones). En diciembre de 2004, el precio de las acciones llegó a
R$ 58,10 (US$ 21,88), con una capitalización de mercado de R$ 5.800 millones (US$
2.200 millones). En el período 2004 – 2005, las acciones de CCR se apreciaron en
27,37%, desde R$ 58,1 a R$ 74,0 (US$ 31,61) junto con su capitalización de merca-
do – de R$ 5.855,0 (US$ 2.205,7) millones a R$ 7.457,4 millones (US$ 3.185,9).
El mercado recompensó a CCR con una prima por sus políticas de transparencia y
derechos igualitarios a todos sus accionistas. Como muestran el cuadro y el gráfico a
continuación, las acciones de CCR se apreciaron en 351,8% desde febrero de 2002 a
diciembre de 2005, mientras que el Índice Ibovespa registró una rentabilidad acumula-
tiva de 193,6% en el mismo período. El desempeño de CCR superó incluso a IGC, el
Índice de Gobierno Corporativo de Brasil, el cual registró una rentabilidad de 313,9%.
Hoy día, CCR continúa mejorando su modelo de gobierno corporativo mientras

genera valor para todos los accionistas. En este sentido, esta iniciativa de buen gobier-
no corporativo fue un indudable ejemplo de éxito: CCR es el principal operador de
concesiones de carreteras de peajes de Brasil con seis autopistas que representan el
15% de la red vial del país, aproximadamente 1.452 kilómetros de carreteras y más
Case Studies 113

de 41% del ingreso total por concepto de peajes de este sector. Actualmente, la com-
pañía tiene casi 4.200 empleados.
Como lo indican los estados financieros de CCR, los cuales son preparados en
conformidad con los GAAP de Brasil (con la reconciliación de diferencias entre los
GAAP de Brasil y los GAAP de Estados Unidos), en 2004 CCR registró entradas
netas por R$ 1.463 millones (US$ 551 millones), lo cual genera un efectivo operacio-
nal de R$ 759 millones (US$ 286 millones). Los ingresos netos aumentaron 33,56%
al 31 de diciembre de 2005 con R$ 1.954 millones (US$ 906 millones), lo cual gene-
ró un efectivo operacional de R$ 1.102 millones (US$ 511 millones). El ingreso neto
en el mismo periodo aumentó en más de 90%, desde R$ 263 millones (US$ 99 millo-
nes) en 2004 a R$ 500 millones (US$ 213 millones) en 2005. A continuación se pre-
senta más información financiera:
El mercado reconoce los logros obtenidos por CCR en materia de gobierno cor-
porativo, tal como lo indican los premios otorgados por el Instituto Brasileño de
Gobierno Corporativo (IBGC) en 2005 y por el Centro de Gobierno Corporativo del
Fundação Dom Cabral en 2004-2007.
En el futuro, CCR apoyará un estudio detallado sobre las prácticas y recompensas
de adoptar políticas de gobierno corporativo en el Centro de Gobierno Corporativo
de la Fundación Dom Cabral. Los objetivos de esta colaboración incluyen mejorar
aún más las prácticas de gobierno corporativo de CCR a través del intercambio de
experiencias con las demás empresas que forman parte de este Centro.

CPFL Energia
CPFL Energia (CPFL) se remonta a 1912 cuando se fundó Companhia Paulista de
Força e Luz (CPFL Paulista) después de la fusión de cuatro distribuidoras eléctricas
de propiedad brasileña ubicadas en la zona interior del Estado de Sao Paulo. Desde
entonces, el grupo controlador de la compañía ha cambiado en varias ocasiones. En
1927 fue adquirida por la American Foreign Power Co. con sede en Estados Unidos;
posteriormente por Eletrobrás (1964) del gobierno federal brasileño, luego por la
Companhia Energética do Estado de São Paulo, CESP, (1975) del Estado de Sao
Paulo y fue privatizada en 1997. En la privatización, VBC Energia, 521 Participações
y Bonaire Participações tomaron el control y a partir de esa fecha iniciaron un proce-
so de acelerada expansión que concluyó en agosto de 2002 con la creación de CPFL
Energia como sociedad controladora para la generación, la distribución y la comercia-
lización de energía eléctrica.
VBC Energia es una empresa privada controlada por VBC Participações, cuyo
capital está en manos de tres importantes conglomerados que representan intereses
comerciales brasileños: Votorantim Energia Ltda., Bradesplan Participações S.A. y
Camargo Corrêa S.A.
521 Participações S.A. representa el fondo de pensiones del Banco do Brasil (Caixa
de Previdência dos Funcionários – Previ), el principal fondo de pensiones brasileño
que cuenta con más de 161.000 beneficiarios.
Bonaire Participações S.A. es un fondo de inversiones integrado por los fondos de
pensiones brasileños Fundação Cesp (Funcesp, Fundação Petrobrás de Seguridade
Social), Petros, Fundação Sistel de Seguridade Social y Fundação Sabesp de
Seguridade Social (Sabesprev).
Además de los anteriores, en la actualidad BNDESPar, la sociedad de inversiones
de BNDES (Banco Nacional de Economía y Desarrollo Social de Brasil) y la
Corporación Financiera Internacional (IFC por sus siglas en inglés) también figuran
entre los accionistas más importantes de CPFL Energia.
El 29 de septiembre de 2004, la compañía emitió acciones ordinarias (su único
tipo de capital accionario) y certificados norteamericanos de depósito de acciones
extranjeras (ADR, por sus siglas en inglés) en las bolsas Novo Mercado y NYSE.
CPFL realizó una primera oferta de R$ 685 millones (US$ 239 millones) y una
segunda oferta de R$ 136 millones (US$ 47 millones) por un total de R$ 821 millo-
Case Studies 115

nes (US$ 286 millones) a R$ 17,22 la acción (US$ 6,00 la acción), donde cada ADR
representa tres acciones.
El capital flotante inicial de la compañía era de 13,64%, pero desde entonces ha
aumentado a su actual nivel de 17,75% gracias a que los suscriptores ejercieron su
opción de sobreasignación de acciones. Lo anterior generó intercambios de acciones
de capital entre BNDESPar y VBC Energia y la conversión del préstamo de IFC en
acciones de CPFL Energia. Además, los accionistas minoritarios de las compañías
subsidiarias CPFL Paulista, CPFL Piratininga y CPFL Geração intercambiaron sus
respectivas acciones de capital por acciones de la sociedad matriz CPFL Energia. A
continuación se presenta la estructura patrimonial de CPFL (al 31 de diciembre de
2005) como resultado de estos cambios. A todos los accionistas se les garantiza el
100% de sus derechos de venta preferente de acciones o tag-along. Al 31 de diciem-
bre de 2005, la compañía tenía 5.838 empleados.
Por diversas razones, CPFL tomó el camino de intensa y expedita adopción de

prácticas de buen gobierno corporativo. En primer lugar, la compañía considera el
buen gobierno corporativo como medio añadir valor agregado a su empresa y, en
segundo lugar, como medio estratégico para alcanzar su meta de transformar a CPFL
en un modelo de referencia para el sector eléctrico de Brasil. Por último, el gobierno
corporativo ayuda a establecer a CPFL Energia como una sociedad de inversiones que
actúa de manera equitativa con cada uno de sus accionistas, también con los antes
mencionados accionistas mayoritarios, cada uno de ellos con sus propias característi-
cas y objetivos distintivos y diferenciados.
El proceso de transformación del gobierno corporativo comenzó a nivel interno
luego de la privatización de CPFL Paulista el noviembre de 1997 y se intensificó en
2000 con la configuración de un sistema de gestión integrado. Durante este período,
las actividades de distribución de energía tuvieron una fuerte expansión cuando CPFL
Paulista adquirió una parte importante de Bandeirante de Energia en 1998 (que poste-
riormente se escindió, dando lugar a CPFL Piratininga) y Rio Grande Energia en 2000.
Posteriormente en 2002, el proceso de toma de decisiones del Grupo se estructu-
ró y determinó formalmente cuando los accionistas mayoritarios firmaron un
Acuerdo de accionistas, el cual permitió la constitución de CPFL Energia como socie-
dad de inversiones en agosto de ese año.

Vía Rápida hacia un Buen Gobierno Corporativo
Luego de la constitución de CPFL Energia en agosto de 2002 y en los años pos-
teriores, la compañía tomó una serie de medidas para implementar su sistema de
gobierno corporativo. Muchas de estas iniciativas se habían establecido antes de
la cotización de las acciones de CPFL en BOVESPA (bolsa de comercio de Sao
Paulo), Novo Mercado y NYSE (bolsa de comercio de Nueva York).
Posteriormente a esta cotización, se adoptaron varias iniciativas adicionales que se
destacan a continuación:
n Armonización de los estatutos de las sociedades subsidiarias, por ejemplo,
CPFL Paulista, CPFL Piratininga, CPFL Geração y Rio Grande Energia, con
los de CPFL Energia;
n Estructuración de los comités asesores del Directorio;
n Instauración de un sistema de auto-evaluación de parte del Directorio;
n Cambio de estructura en el informe anual de la compañía, preparada en for-
mato GRI (Global Reporting Initiative);
n Creación de un sitio en Internet para el Directorio;
n Introducción de una vía anónima y confidencial para los empleados que les
permitiera plantear problemas de conductas contables y/o financieras de
dudosa legalidad ante el Consejo Fiscal (en Brasil, un órgano análogo al
Comité de Auditoría), en un intento por cumplir mejor con la ley Sarbanes-
Oxley;
n Migración de los accionistas minoritarios de las sociedades subsidiarias CPFL
Paulista, CPFL Piratininga y CPFL Geração a CPFL Energia luego de un
acuerdo de canje de acciones por un valor de R$ 553 millones (US$ 242
millones) y que involucró a 56.800 accionistas;
n Instauración de una Oficina de Conformidad responsable del cumplimiento
de las exigencias normativas en todos los mercados donde se cotizan las accio-
nes de la compañía. Estas normativas incluyen la sección 404 de la ley
Sarbanes-Oxley;
n Estructuración del plan de sucesión a partir del nivel directivo;
n Creación de varios programas de educación de la compañía;
n Instauración de un proceso de evaluación del desempeño;
n Instauración de una política respecto del tráfico de información privilegiada;
n Sistematización de comparaciones de las prácticas de gobierno corporativo
con referencias nacionales e internacionales.
Case Studies 117

Hoy en día, el Directorio consta de siete miembros. Tres son designados por VBC
Participações, dos por 521 Participações y uno por Bonaire Participações. El último
miembro es un Director independiente que también representa a los accionistas
minoritarios. Cada uno de los miembros del Directorio permanece un año en el
cargo, con posibilidad de reelección.
En la actualidad, el Directorio cuenta con tres comités asesores:
n Comité de personal, a cargo de analizar los asuntos relacionados con el
manejo del personal de la compañía, evaluar el desempeño de los principales
ejecutivos y del mecanismo de elección del Gerente General;
n Comité de procesos y controles internos, a cargo de supervisar los principa-
les procesos y controles;
n Comité de transacciones con partes relacionadas, a cargo de evaluar los con-
tratos con terceros relacionados.
Desde la privatización de la compañía, los cargos de Presidente del Directorio y de
Gerente General han sido ocupados por diferentes personas.
El Gerente General es elegido por el Directorio, pero no forma parte del
Directorio.
Además del Gerente General, quien es un Director reglamentario, los restantes
Directores reglamentarios (cinco Vicepresidentes Ejecutivos) tampoco son miembros
del Directorio. Todos ocupan el cargo durante dos años, con posibilidad de reelec-
ción.
Existen dos aspectos importantes a considerar:
n A pesar de que los restantes Directores reglamentarios son formalmente elegi-
dos por el Directorio, en la práctica son designados por el Gerente General; y
n Existe una diferencia clara entre las decisiones que pueden tomar los
Directores reglamentarios y aquellas que pueden tomar el Directorio, dife-
rencia que está consignada en los estatutos de la compañía y en el acuerdo de
los accionistas.
Los aspectos mencionados a continuación son importantes respecto de las remu-
neraciones:
El Directorio recibe una remuneración mensual fija (determinada de acuerdo a
parámetros de mercado) que es independiente de la cantidad de reuniones realizadas.
El Directorio no recibe ningún otro tipo de compensación;
Los Directores reglamentarios y los restantes funcionarios de la compañía reciben
remuneraciones fijas y variables (bono por el cumplimiento de las metas de desempe-
ño) basadas en parámetros de mercado. Desde 2006, los Directores reglamentarios

también han recibido una forma adicional de compensación variable, que se calcula
sobre la base de seudo-existencias.
La remuneración total estimativa del Directorio, los Directores reglamentarios y el
Consejo Fiscal se hace pública (sin desglosar) en la Asamblea General Anual de la
compañía que se celebra en abril de cada año.
Definición de Responsabilidades en cuanto a Gobierno

Corporativo
CPFL ha asignado responsabilidades claras por las políticas y prácticas de gobierno
corporativo a diversos organismos. En particular, a partir de abril de 2003 la compa-
ñía dispone de un Departamento de Gobierno Corporativo en pleno funcionamien-
to dirigido por Marco da Camino Ancona Lopez Soligo, quien responde directamen-
te ante el Gerente General, Wilson P. Ferreira Júnior.
La compañía sistemática y continuamente evalúa sus prácticas de gobierno corpo-
rativo y siempre considera modificaciones para mejorar.
Reconocimiento al Gobierno Corporativo

En 2005, en una encuesta realizada por la revista Institutional Investor que involucró
a más de 100 analistas y directores de cartera, CPFL recibió la distinción de ser la
mejor en América Latina en Gobierno Corporativo y ocupó el primer lugar en
‘Gobierno Corporativo – Compañías Eléctricas de América Latina
En 2006, la compañía se adjudicó una mención honrosa en la premiación de ‘Mejor
en Gobierno Corporativo’ luego de una encuesta realizado por IR Magazine, una de las
publicaciones más importantes en el tema de los mercados de capital en Brasil donde par-
ticipan más de 200 destacados expertos nacionales en asuntos de mercados de capital.
El Buen Gobierno Corporativo se Traduce en Mejor Desempeño

de las Acciones
Si bien no exclusivamente por su buen gobierno corporativo, las acciones de CPFL
han mostrado un muy buen desempeño en los últimos años, con un aumento de pre-
cio de R$ 16,43 (US$ 6,22) el 31 de diciembre de 2004 a R$ 27,06 (US$ 11,56) el
31 de diciembre de 2005, un incremento de 64,7%.
Hoy, las acciones de CPFL (BOVESPA - CPFE3; NYSE - CPT) forman parte de
los siguientes índices:
n IBrX 100 – las 100 acciones de mayor presencia bursátil;
n IEE – Índice de Acciones Eléctricas;
Case Studies 119

n IGC – Índice de Acciones con Gobierno Corporativo Diferenciado;
n ITAG – Índice de Acciones con Tag-Along Diferenciado; y
n ISE – Índice de Acciones con Sostenibilidad Corporativa.
Las acciones de la compañía forman parte del índice Dow Jones Brazil Titans 20
ADR, compuesto por los principales ADR de Brasil que se cotizan en la bolsa de valo-
res de Nueva York (NYSE).
En 2005, las acciones de la compañía tuvieron un excelente desempeño en los
índices accionarios de los principales mercados de capital. En el mercado nacional,
las acciones registraron un alza de 64,8% frente al 42,9% del Índice de Energía
Eléctrica (IEE) y 27,7% del índice accionario BOVESPA (Ibovespa). Los ADR de
CPFL registraron un alza de 85,5% frente al 47,5% del índice Dow Jones Brazil
Titans 20 ADRs y la depreciación de 0,6% del Promedio Industrial de Dow Jones.
A fines 2005, la compañía registró una capitalización de mercado de R$ 12.982
millones (US$ 5.548 millones) que se compara favorablemente con los R$ 7.420
millones (US$ 2.800 millones) en 2004. Tenía 479.756.730 acciones ordinarias valo-
rizadas a R$ 27,06 por acción en BOVESPA (US$ 34,69 por ADR en NYSE).
Resultados Financieros
CPFL Energia divulga sus ingresos de acuerdo con las normas internacionales de con-
tabilidad GAAP de Brasil y GAAP de Estados Unidos (y concilia los GAAP de Brasil
con los GAAP de Estados Unidos). En 2005, CPFL informó ingresos brutos por con-
cepto de ventas de R$ 10.904 millones (US$ 4.660 millones), un aumento de 14%
respecto del año anterior. Los ingresos netos por este concepto sumaron R$ 7.739
millones (US$ 3.307 millones), 15% más que los R$ 6.736 millones (US$ 2.542
millones) de 2004.
El margen EBIDTA (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y
amortizaciones) a su vez fue de R$ 2.100 millones (US$ 906 millones) en 2005, lo
que equivale a un incremento de 26% en comparación con los R$ 1.700 millones
(US$ 634 millones) de 2004.
De este modo, la compañía informó su mejor ingreso neto de todos los tiempos
con R$ 1.021 millones (US$ 436 millones) en 2005, incremento de 266% si se com-
para con los R$ 279 millones (US$ 105 millones) de 2004. Otros resultados finan-
cieros anuales incluyen:
• 2004 – R$ 4.306 millones (US$ 1.625 millones);
• 2005 – R$ 4.594 millones (US$ 1.963 millones);

n Efectivo neto:
• 2004 – R$ 818 millones (US$ 309 millones);
• 2005 – R$ 1.029 millones (US$ 440 millones);
n Efectivo proyectado para fines de 2006 - R$ 323 millones (US$ 145 millo-
nes).
En 2005, los aspectos más destacados fueron el aumento de 4,7% en las ventas de
energía eléctrica y un alza de 114% en las ventas de CPFL al mercado libre de Brasil.
El resultado fue vigorizado asimismo por el aumento en la capacidad instalada con la
puesta en servicio de las plantas hidroeléctricas de Monte Claro para iniciar sus ope-
raciones comerciales a fines de diciembre de 2004.
En términos generales, los resultados consistentes y cada vez mejores registrados
en los últimos años son un reflejo de la estrategia de la compañía que se basa en prác-
ticas avanzadas de gobierno corporativo y el aprovechamiento de las crecientes siner-
gias por la combinación de disciplina financiera corporativa y prácticas de sostenibi-
lidad y responsabilidad corporativa.
Case Studies 121

Embraer
Ubicada en Sao José dos Campos, Brasil, los orígenes de Embraer se remontan a 1969
cuando fue creada como empresa estatal para luego ser privatizada el 7 de diciembre
de 1994. Desde su privatización, Embraer se ha transformado en uno de los princi-
pales fabricantes de aeronaves comerciales del mundo. Para lograrlo, se concentra en
segmentos específicos de mercado con gran potencial de crecimiento en la aviación
comercial, de defensa y ejecutiva. De similar importancia, Embraer brinda un paque-
te superior de productos que incluye soporte integral a sus aeronaves y asistencia post-
venta para repuestos, servicio y asistencia técnica. La compañía tiene cinco plantas en
Brasil ubicadas en diferentes lugares, como asimismo subsidiarias, oficinas y bases de
asistencia técnica y de distribución de piezas en China, Singapur, Estados Unidos,
Francia y Portugal. En diciembre de 2005, todas estas instalaciones sumaban una
fuerza laboral de más de 16.900 empleados.
La privatización de Embraer en 1994 implicó un proceso de profunda transforma-
ción cultural, según el cual la anterior cultura orientada a la industria y a la ingenie-
ría que predominó durante los años en que la empresa era de propiedad estatal se
fusionó con la nueva cultura empresarial y orientada a la gestión aportada por los nue-
vos accionistas mayoritarios. La evolución del gobierno corporativo de la compañía
constituye una parte integral de la transformación cultural que ha vivido Embraer.
Hoy, el Estado brasileño considera que Embraer es una compañía estratégica, con-
dición que tiene diversas implicancias para el gobierno de la compañía:
n La notificación de privatización de Embraer estipula que los intereses de enti-
dades extranjeras en el capital con derecho a voto de la compañía quedaría
limitado a 40%.
n El gobierno brasileño mantiene en su poder una clase especial de acciones o
“Acción Dorada” (acción con derechos especiales). Si bien la Acción Dorada
entrega al Estado los mismos derechos a voto que cualquier acción común a
su respectivo tenedor, incluye además poder de veto respecto de cambios en
el control o el objeto social y la creación y alteración de los programas de
defensa, entre otros.
Como resultado de la privatización, la compañía no sólo recuperó su solvencia
financiera, sino además pudo embarcarse en un nuevo proceso de expansión impul-
sado principalmente por el proyecto de la familia de aviones ERJ 145. En los años
siguientes, Embraer aumentó sustancialmente su participación en el mercado aero-
náutico con el lanzamiento de la familia EMBRAER 170/190 y el avión ejecutivo

Legacy, así como el de las aeronaves para Inteligencia, Vigilancia y Reconocimiento
(ISR, por sus siglas en inglés) y el proyecto ALX/Super Tucano. Todo lo anterior le sig-
nificó un sostenido aumento en sus ingresos dentro de mercados muy diversificados.
Tanto el desarrollo de nuevos productos como el futuro crecimiento de Embraer
dependen de su flexibilidad para acceder a los mercados de capital. El 21 de julio de
2000, Embraer emitió simultáneamente nuevas acciones en las bolsas de valores de
Nueva York y de Sao Paulo. Su expansión a los mercados internacionales de capital
le permitió recaudar US$ 250 millones para sustentar el desarrollo de la familia de
aviones EMBRAER 170/190 (lanzados en 1999).
En años más recientes tuvieron lugar diversos acontecimientos importantes que
consolidaron de manera sostenible y próspera el desarrollo económico y social de la
compañía, como la entrada en servicio de la nueva familia de jet comerciales
EMBRAER 170/190, programa que significó inversiones por aproximadamente US$
1.000 millones; la confirmación de la incursión de Embraer en el Mercado de la
Aviación Ejecutiva, con el lanzamiento de nuevos productos como los jet ejecutivos
Phenom 100, Phenom 300 y Lineage 1000; y el aumento de la presencia de Embraer
en el Mercado de Servicios Aeronáuticos con la adquisición de empresas especializa-
das en mantenimiento, reparación y revisión, como OGMA – Indústria Aeronáutica
de Portugal.
Con una familia bien consolidada de aviones de pasajeros regionales, Embraer se
sitúa entre los principales fabricantes de aviones comerciales del mundo. Aunque his-
tóricamente ha estado orientada al mercado de los jets pequeños a medianos (de 30 a
50 pasajeros), hace unos pocos años la compañía comenzó a producir una nueva fami-
lia de jets de pasajeros en la categoría de 70 a 110 asientos. Hoy, Embraer se impo-
ne como fabricante líder de jets comerciales para el transporte de hasta 110 pasajeros.
En el segmento de mercado de las aeronaves de defensa, Embraer también ocupa un
sólido sitio según lo atestiguan las más de 20 fuerzas aéreas del mundo que operan
aviones y sistemas de defensa de Embraer en sus misiones de vigilancia, combate, y
entrenamiento. Además, el mercado de jets para ejecutivos proporciona considerables
oportunidades de crecimiento a Embraer y la compañía espera ofrecer productos en
todas las categorías de este mercado, desde los “ultralivianos” hasta los “ultra grandes”.
Embraer se ha esforzado por entender y responder a las necesidades del mercado y de
los clientes y está permanentemente mejorando sus productos y la asistencia al clien-
te, tanto en aeronaves comerciales como ejecutivas.
Entre 1995 y 2005, Embraer exportó US$ 20.000 millones en productos y servi-
cios y entre 1999 y 2001 se erigió como el principal exportador brasileño. En este
período de 10 años, la compañía aportó US$ 8.000 millones a la balanza comercial
del país.
Case Studies 123

Reestructuración del Capital y Estructura Patrimonial
Antes de 2006, la estructura de capital de Embraer estaba limitada por el Derecho
Empresarial Brasileño en términos de la distribución entre acciones comunes y accio-
nes preferenciales. Esta estructura de capital no sólo le restringía el acceso a los mer-
cados de capital, sino además coartaba la liquidez accionaria de la compañía al impe-
dir la adopción de normas de gobierno corporativo de mayor nivel. Sin embargo, el
31 de marzo de 2006, la mayoría de los accionistas de Embraer, incluido los tenedo-
res de acciones comunes, preferenciales y en depósito en Estados Unidos (ADS), apro-
bó la propuesta de reestructuración de capital de Embraer, la cual consiste en una sim-
plificación de la estructura patrimonial de la empresa que ahora pasa a tener una única
clase de acciones (acciones comunes) y le permite aplicar mejores prácticas de gobier-
no corporativo y de transparencia.
Como objetivo estratégico, la reestructuración de Embraer apunta a la creación de
bases para dar sostenibilidad, crecimiento y continuidad a los negocios y las activida-
des de la compañía. En efecto, la reestructuración aprobada puso fin a los bloques de
accionistas mayoritarios y gracias a ella, Embraer se transformó en la principal socie-
dad anónima de Brasil con una composición patrimonial totalmente dispersa, condi-
ción que debería propiciar el acceso de Embraer a los mercados de capital y aumen-
tar sus posibilidades de encontrar fuentes frescas de financiamiento. Por otra parte,
es probable que gracias a la reestructuración y a los derechos de voto otorgados por
igual a todos los accionistas aumente la liquidez y mejoren los medios para participar
en los asuntos de la compañía. En otras palabras, al no existir un bloque de control
permanente e inamovible, los accionistas estarán obligados a reunirse, evaluar y
depender de la convergencia de sus intereses para adoptar decisiones en cada
Asamblea General de Accionistas.
El 5 de junio de 2006, Embraer inició la comercialización de sus acciones comu-
nes de serie única en el prestigioso segmento basado en el nivel de su gobierno corpo-
rativo en Novo Mercado de la Bolsa de Valores de Sao Paulo, BOVESPA. Los certi-
ficados norteamericanos de depósito de acciones extranjeras de Embraer (en el marco
de su programa de ADS Nivel III) también se transan en la Bolsa de Valores de Nueva
York. Cada ADS representa cuatro acciones comunes de Embraer.
Los nuevos estatutos de Embraer aprobados en marzo de 2006 crearon mecanis-
mos de protección para asegurar no sólo la dilución del control accionario, sino tam-
bién la tenencia de la mayoría de votos de la compañía por parte de accionistas brasi-
leños, de modo que el poder de decisión quedara en manos de individuos brasileños.
Lo anterior es coherente con la condición estipulada en el proceso de privatización de
la compañía que restringe la participación extranjera a 40%. En este sentido, rigen
los siguientes mecanismos:

n Ningún accionista o grupo de accionistas, ya sea nacional o extranjero, podrá
votar en una Asamblea General de Accionistas con más de 5% de todas las
acciones en circulación. Esta restricción intenta prevenir la excesiva concen-
tración de acciones o ADS en las manos de un único accionista o grupo de
accionistas;
n El total de los votos otorgados a accionistas extranjeros, ya sea individual o
colectivamente, está restringido al 40% de todos los votos que se emitan en
la Asamblea General;
n Ningún accionista o grupo de accionistas podrá adquirir una participación
igual o superior a 35% del capital accionario de Embraer, a no ser que sea
autorizado expresamente a ese efecto por el Gobierno Federal en su calidad de
tenedor de la Acción Dorada (capital social con derechos especiales) y sujeto
siempre a la celebración de una Oferta Pública de Adquisición (OPA); y
n La estructura patrimonial de Embraer debe ser divulgada cada vez que: (i) la
participación de un accionista sea igual o superior a 5% de las acciones de la
compañía; y (ii) cualquier participación accionaria sea superior a 5% del
capital de Embraer.
Antes de la reestructuración de capital, Cia. Bozano, Previ y Sistel, los principales
accionistas mayoritarios de Embraer, eran propietarios de 60% de las acciones comu-
nes en circulación y estaban sujetos a un acuerdo de accionistas que dividía equitati-
vamente la participación de cada uno en 20,0% de las acciones. El Gobierno de Brasil
tenía 0,8% de las acciones comunes, además de la Acción Dorada. El acuerdo de
accionistas terminó una vez efectuada la reestructuración de capital y Cia. Bozano,
Previ y Sistel quedaron como tenedores de 11,1%, 16,4% y 7,4% de las acciones, res-
pectivamente. Además, un grupo de destacadas empresas aeronáuticas europeas –
Dassault Aviation, EADS y Thales – poseen cada una 2,1% de las acciones y
SAFRAN (conocida anteriormente como Snecma) posee 1,1%. El Gobierno de
Case Studies 125

Brasil retiene 0,3% del capital; el restante 57,4% en libre circulación se transa en los
mercados locales e internacionales, según se muestra en el siguiente gráfico.
A fin de demostrar al mercado que los ex accionistas mayoritarios y la administra-
ción de Embraer siguen comprometidos con la compañía y creen en su futuro, se
aprobó un bloqueo de seis meses durante el cual estos ex accionistas mayoritarios
están impedidos de comercializar sus respectivas acciones.
Perfeccionamiento del Gobierno Corporativo

La reestructuración del capital era sólo una parte de la estrategia de Embraer para
hacer crecer la compañía y aumentar su valor. La otra parte incluyó la adopción de
un modelo de gobierno corporativo que hiciera una clara distinción entre las respon-
sabilidades del Directorio, los Altos Ejecutivos y el Consejo Fiscal.
Hoy, el Directorio es responsable de aprobar y vigilar la estrategia de la compañía,
como asimismo los presupuestos anuales y los programas de inversión incluidos en el
Plan de Acción preparado por los ejecutivos.
El actual Directorio de Embraer fue elegido el 31 de marzo de 2006 y consta de
11 miembros y sus respectivos suplentes. A fin de asegurar la estabilidad de las accio-
nes corporativas y la continuidad de las directrices administrativas en el período inme-
diatamente posterior a la aprobación de la reestructuración del capital, el Directorio
inicialmente se mantendrá tres años en su cargo. Después de este período, se cumpli-
rá con el mandato máximo de dos años.
Durante este período de transición, el señor Maurício Novis Botelho, Presidente
del Directorio de la compañía, también desempeñará el cargo de Gerente General
hasta abril de 2007, fecha en la cual el Directorio elegirá un nuevo Gerente General.
A partir de esa fecha, queda terminantemente prohibido que un miembro del
Directorio ocupe simultáneamente algún alto cargo de la compañía. Con la excep-
ción del Gerente General, el representante del gobierno brasileño y los dos represen-
tantes de los empleados de Embraer, todos los demás miembros del Directorio son
independientes.
El Directorio designa un Comité Ejecutivo conformado por hasta cuatro miem-
bros. El objetivo de este Comité es ayudar al Directorio a desempeñar sus funciones
en asuntos como políticas de remuneración de los ejecutivos, decisiones estratégicas y
medidas referidas al gobierno corporativo.
Los Altos Ejecutivos de Embraer son responsables de velar por la gestión coti-
diana de los asuntos de la compañía. El Gerente General y el Gerente de Finanzas
eran profesionales contratados después de la privatización de la compañía, mientras
que la mayoría de los demás Altos Ejecutivos hicieron sus respectivas carreras en la
compañía.

En 1998, Embraer puso en marcha un plan que vincula la participación de los
empleados en las utilidades con el pago de dividendos. Cada vez que la compañía
paga dividendos a sus accionistas, también distribuye hasta el 25% del monto paga-
do en dividendos entre los empleados que cumplieron las metas estratégicas fijadas en
el Plan de Acción y que recibieron la aprobación del Directorio. Por consiguiente, el
Plan de Participación en las Utilidades de Embraer se traduce en una verdadera aso-
ciación entre los accionistas, los Altos Ejecutivos y los empleados que ayuda a aumen-
tar la productividad y asegura la convergencia de los intereses de los accionistas con
aquellos de los empleados.
Según el plan, la compañía puede pagar a discreción montos adicionales de hasta
5% del pago de dividendos a los Altos Ejecutivos y a algunos empleados que hayan
mostrado un desempeño excepcional. En abril de 2005, el Directorio aprobó la
modificación de algunos aspectos del Plan de Participación en las Utilidades de la
compañía en lo que se refiere al reparto del 5% adicional. Estas modificaciones se
basaron en las recomendaciones hechas por un Comité Asesor del Directorio consti-
tuido en 2004 con el propósito de revisar las políticas de compensación de Embraer.
La nueva política dispone que la distribución adicional de hasta 5% quede limitada a
un monto equivalente a 50% del ingreso neto de la compañía una vez realizados cier-
tos ajustes por los flujos de caja. Para los Altos Ejecutivos y algunos empleados supe-
riores, dos terceras partes del monto a distribuir serán entregados en efectivo y la res-
tante tercera parte en forma de “acciones comunes virtuales”. Los pagos relacionados
a esta tercera parte se efectuarán en un período de tres años utilizando un precio pro-
medio ponderado por acción. Esto significa que el valor de estos pagos queda ligado
al futuro desempeño de las acciones de la compañía en el mercado. El Directorio y
el Consejo Fiscal no tienen derechos a recibir pago alguno en virtud de este Plan de
Participación en las Utilidades. Su remuneración se basa en análisis de mercado rea-
lizados por una empresa consultora especializada en recursos humanos.
Para el año fiscal terminado al 31 de diciembre de 2005, la compensación global
pagada al Directorio, el Consejo Fiscal y los Altos Ejecutivos sumó US$ 8,8 millones.
La principal responsabilidad del Consejo Fiscal es la de supervisar las acciones de
los Altos Ejecutivos y verificar que los estados financieros cumplan con las políticas de
transparencia y buen gobierno corporativo. En vista de las exigencias que impone la
ley de Sarbanes-Oxley 2004 a las grandes compañías extranjeras registradas en los
mercados de Estados Unidos, Embraer ejecutó diversas adaptaciones a su Consejo
Fiscal, las cuales incluyeron cambios:
n En su composición, que significó la adición de un miembro que opera como
especialista financiero, y
n En sus normativas internas, para distribuir las responsabilidades y ampliar el
campo de aplicación de las evaluaciones y análisis realizados por sus miembros.
Case Studies 127

Debido a lo anterior, el Consejo Fiscal de Embraer ahora está compuesto por cinco
miembros en funciones, uno de los cuales es un especialista financiero. Todos ellos son
designados por un período de un año. Este nuevo Consejo Fiscal cumple plenamente
con las exigencias de la Comisión de Valores y Bolsas de Estados Unidos (SEC).
Además de estar registrada en la Bolsa de Valores de Nueva York, a partir de 2001
Embraer divulga simultáneamente sus estados financieros trimestrales y anuales de
acuerdo con las normas internacionales de contabilidad GAAP de Brasil y GAAP de
Estados Unidos.
Los Auditores Externos de la compañía son responsables ante el Directorio en
pleno, mientras que la función de auditoría interna es de responsabilidad de la ofici-
na de riesgos y controles internos de la compañía que está bajo la supervisión del
Gerente de Finanzas. Este último informa al Consejo Fiscal, de modo que se asegu-
ra su independencia y competencia necesaria para evaluar el diseño de los controles
internos de la compañía en los asuntos de presentación de informes financieros.
Además de estar sujeta a las reglas de Novo Mercado, las cuales incluyen normas
sobre gobierno corporativo, Embraer adoptó y cumple una política de libre acceso a
información que exige la divulgación pública de toda información pertinente en el
marco de las directrices establecidas por la Commissão de Valores Mobiliários, CVM,
(la comisión de bolsas y valores de Brasil). También adoptó una política respecto del
tráfico de información privilegiada que, entre otros aspectos, determina períodos de
bloqueo informativo y exige que quienes posean información privilegiada comuni-
quen a sus directivos toda transacción que involucre valores de la compañía.
Los Resultados
Sin lugar a dudas, el compromiso asumido por Embraer respecto de sus inversionis-
tas, su sólida estructura gerencial y la adopción de prácticas óptimas de gobierno cor-
porativo han tenido efectos muy positivos en el valor de mercado de la compañía en
estos últimos años. A fines de 2005, Embraer informó haber cumplido hitos de
importancia. Sus ventas netas aumentaron 11,3% entre 2004 y 2005 y alcanzaron la
suma récord de US$ 3.829 millones, la más alta registrada en la historia de la compa-
ñía. El ingreso neto fue de US$ 445,7 millones en 2005, 17,2% más que en 2004.
Al 31 de diciembre de 2005, el efectivo neto era de US$ 360,1 millones, en compa-
ración a US$ 22,1 millones a fines de 2004, esto es, se multiplicó más de 16 veces.
El total de gastos de explotación, incluida participación en las utilidades y gastos en
investigación y desarrollo fue US$ 650 millones al cierre del año 2005, 3.38% más
que el US$ 629 millones registrado el año anterior.
En este período, Embraer generó un patrimonio de gran magnitud para sus inver-
sionistas: la capitalización de mercado aumentó US$ 4.800 millones en los últimos

seis años, de US$ 2.200 millones en diciembre de 1999 a US$ 7.000 millones en
diciembre de 2005 (entre 2004 y 2005, este valor aumentó 16,67%, de US$ 6.000
millones a US$ 7.000 millones). En el mismo período, Embraer distribuyó US$ 943
millones en dividendos a sus accionistas y el precio de sus acciones creció 157%,
aumentando de R$ 7,01 en diciembre de 1999 a R$ 18,00 a fines de 2005, período
en el cual el Índice Ibovespa subió sólo 98% (entre 2004 y 2005, el precio de sus
acciones aumentó 14%, de R$ 15,80 (acciones comunes) a R$ 18,00).
En forma similar, las ADS de la compañía registradas en la Bolsa de Nueva York

se transaron en hasta US$ 39,10 en la última sesión de 2005, un aumento de 111%
desde su registro en julio de 2000.
Case Studies 129

El mercado reconoce y alaba los avances de Embraer en materia de gobierno cor-
porativo. Institutional Investor Research Group, compañía líder en investigaciones de
mercados de valores en América Latina, otorgó a Embraer el primer lugar en la
encuesta Best Buy-Side Investor Relations Survey de 2005. Esta calificación se basó en
los resultados recopilados en encuestas de opinión que consultaron a 53 inversionis-
tas en compras y 59 analistas de ventas.
El mercado también reconoce el nivel excepcional de las normas de transparencia
adoptadas por Embraer. La compañía fue seleccionada durante siete años consecuti-
vos como una de las 10 finalistas y resultó ganadora en 2000 del premio por la
Transparencia de los Estados Financieros otorgado por la Asociación Nacional de
Ejecutivos de Finanzas, Administración y Contabilidad (ANEFAC) de Brasil.
Además, la Asociación Brasileña de Compañías Cotizadas en Bolsa (ABRASCA)
ubicó a Embraer entre las 10 finalistas en la edición 2005 de su informe anual.
Por último, también se ha reconocido el sostenido énfasis que pone Embraer en
cumplir con elevados estándares sociales y ambientales, como lo demuestra su posi-
ción muy por encima de sus competidores industriales en el Índice de Dow Jones en
materia de sostenibilidad y en el Índice de BOVESPA en materia de sostenibilidad
corporativa.
Embraer está convencida que la consecución de altos niveles de gobierno corpora-
tivo es una jornada, no un destino. En el transcurso de los últimos tres años, se han
perfeccionado muchas de las prácticas de gobierno corporativo de la compañía, entre
las cuales hay que mencionar el término de su proceso de reestructuración durante el
primer semestre de 2006. En la actualidad, Embraer se encuentra en un proceso de
transición de ser una compañía con patrimonio bien definido hacia otra con partici-
pación accionaria dispersa. La compañía ha asumido el compromiso de realizar los
ajustes necesarios para satisfacer las nuevas demandas del mercado. Con los estánda-
res más elevados de gobierno corporativo y transparencia, Embraer espera mantener
su perfil de compañía amigable con sus inversionistas en los años venideros.

Ferreyros
Ferreyros fue fundada en 1922 por cuatro peruanos y su actividad principal hoy es la
importación y venta o arrendamiento de maquinaria y equipos con el debido soporte a
los productos mediante la venta de repuestos y servicios de taller. En 1942, la compa-
ñía incorporó la distribución de equipos y maquinaria Caterpillar sobre orugas, negocio
que hoy es el rubro comercial más importante; en 2005, representó 88% de sus ventas.
En su cartera se incluyen diversas otras marcas de productos muy conocidas.
Ferreyros a fines del año 2005 tenía aproximadamente 1.200 empleados y 700 accio-
nistas. A la fecha, las cinco administradoras de fondos de pensiones (AFP) mantienen
más de 40% de las acciones de la compañía en su cartera. Los siguientes son los accio-
nistas con más de 5% de las acciones de la compañía, cuatro de los cuales son AFPs:
n Integra – FONDO 2 – 11,40%;
n Nueva Vida – FONDO 2 – 10,03%;
n La Positiva Vida Seguros y Reaseguros S.A. – 9,63%;
n Horizonte – FONDO 2 – 9,17%;
n Horseshoe Bay Limited – 6,46%; y
n Profuturo – FONDO 2 – 6,00%.
A fines de 2005, sólo seis inversionistas tenían una participación accionaria de más
de 5%. Las tenencias de cada uno de los demás representaban menos de 5% y 43,7%
de las acciones eran capital flotante. Las acciones de la compañía están incluidas en
el Índice de la Bolsa de Valores de Lima.
A fines de julio de 2006, la capitalización de mercado de Ferreyros sumaba US$
191 millones, lo cual significa un aumento de 62% en comparación con los US$ 118
millones de fines de 2005. La capitalización de mercado a fines del año 2004 fue
similar a la de 2005. Ferreyros facturó en el año 2005 más de US$ 300 millones.
Reseña de la Compañía y su Estrategia

La estructura patrimonial y de control de Ferreyros ha evolucionado considerable-
mente en el tiempo, al igual que la cantidad de accionistas y la estructura de sus tenen-
cias. La primera generación de socios fundadores traspasó sus pertenencias a la segun-
da generación, donde no todos los miembros tuvieron interés en formar parte del
negocio. En esta etapa de evolución de la compañía, sus accionistas mayoritarios
determinaron que Ferreyros debía: (i) poner la gestión de la compañía en manos de
nuevos administradores profesionales; (ii) registrar sus acciones en la Bolsa de Valores
Case Studies 131

de Lima (BVL) para atraer y facilitar la transferencia de los intereses de Ferreyros a
nuevos propietarios; y (iii) perfeccionar el gobierno corporativo a fin de atraer inver-
siones y mejorar los controles y el desempeño de la compañía. Es así como Ferreyros
se incorporó a la Bolsa de Valores de Lima en 1971, para finalmente convertirse en
una empresa con una amplia y diversa base de accionistas.
A principios de los años noventa, la compañía determinó que para mantener este
crecimiento en el tiempo, su participación en el mercado de capitales peruano no
debía restringirse a la emisión de acciones, sino además debía incluir la venta de
bonos. De este modo, en 1994 se autorizó la primera emisión de bonos por US$ 5
millones. Desde esa fecha, la empresa realizó cuatro emisiones adicionales de bonos
(1994, 1996, 1999 y 2002). En 2001, registró un programa de instrumentos nego-
ciables que en el período de dos años colocó 11 emisiones por un valor de US$ 49
millones y en 2004 otro programa de bonos que colocó cinco emisiones por US$ 50
millones. En todas las ocasiones en que Ferreyros lanzó estos instrumentos en Perú,
se vio recompensada por una demanda de suscripción que sobrepasó en hasta tres
veces la oferta de los montos emitidos. En la Asamblea General de Accionistas de
marzo de 2006, los accionistas aprobaron el registro de un programa combinado de
bonos y efectos negociables (en el Perú, denominados “papeles comerciales”) por un
valor de hasta US$ 90 millones.
Gobierno Corporativo
Con el objetivo de incluir una gran variedad de perspectivas y fomentar la diversidad
de opiniones, los estatutos de la compañía disponen que el Directorio debe estar com-
puesto por entre 8 y 12 miembros. En la actualidad, el Directorio consta de 8 direc-
tores con diferente experiencia profesional que contribuyen a mejorar el proceso de
toma de decisiones en Ferreyros.
La compañía durante muchos años tuvo dos directores independientes, pero en la
elección de Directorio de 2005 se incorporaron tres directores independientes selec-
cionados por las administradoras de fondos de pensiones que sumados a uno de los
anteriores, elevó el número de independientes a cuatro. Por otra parte, los comités
del Directorio aumentaron de uno a tres a partir de 2005: el Comité de
Administración General y Gobierno Corporativo, el Comité de Auditoría y el Comité
de Recursos Humanos. Cada uno de los comités sesiona trimestral o semestralmen-
te y consta de cinco directores, de los cuales uno o dos son independientes.
El Directorio se reúne todos los meses y sus sesiones se protocolizan minuciosa-
mente. La totalidad de las sesiones del Directorio de los últimos años contó con una
asistencia superior al 80%. La remuneración del Directorio se determina sobre la base
de los resultados logrados por la compañía, ya que los estatutos estipulan que tiene
derecho a recibir el 6% de las utilidades de libre disposición de ésta. Es la única forma

de remuneración que perciben los miembros del Directorio. La remuneración de los
miembros del Directorio y la compensación de los ejecutivos se divulga, sin desglosar,
en el informe anual como porcentaje del ingreso total de la compañía.
Aproximadamente 25% de la compensación que reciben los ejecutivos también se
basa en los resultados de la compañía.
Todas las funciones del Directorio, el Presidente y los ejecutivos de Ferreyros están
definidas claramente. Los ejecutivos consideran al Directorio como una entidad crea-
dora de valor, que además es responsable de aprobar la estrategia de la compañía. Por
su parte, el Directorio vigila el desempeño de los ejecutivos y prepara el informe res-
pectivo para los accionistas, el cual se incluye en el Informe Anual de la compañía. El
gerente general no puede ocupar el cargo de Presidente del Directorio, pero elige los
altos cargos. A través de la publicación de “Hechos de Importancia” se mantiene
informado al mercado sobre cualquier acontecimiento trascendente. Por último,
desde el punto de vista de la organización, el Comité de Gobierno Corporativo está a
cargo de diseñar y vigilar los programas de buen gobierno corporativo de Ferreyros.
Para asegurar la calidad y la transparencia de la información, se cuenta con un
Departamento de Auditoría Interna que informa directamente al Directorio. Los
estados financieros son examinados por una empresa de auditoría seleccionada por el
Directorio conforme a las potestades que le fueron otorgadas por la Asamblea de
Accionistas. A este efecto, se adoptó una política de contratación que incorpora la
posibilidad de renovar anualmente los contratos y de ampliar los períodos de renova-
ción de éstos por encima de cinco años luego de una evaluación muy rigurosa de la
satisfacción con el nivel de servicio y con la exigencia de rotar el socio auditor y/o su
personal. Tal como lo aconseja un buen gobierno corporativo, la compañía se abstie-
ne de contratar a la empresa de auditoría externa para realizar otros servicios aparte de
la auditoría de los estados financieros, de modo que los servicios de consultoría legal
y tributaria son llevados a cabo por otras empresas no relacionadas. Los Auditores
Externos son responsables frente al Directorio.
Asimismo, la compañía adoptó un “Código de Conducta Interno para asegurar el
cumplimiento de las obligaciones que emanan del registro de sus valores en el Registro
Público del Mercado de Valores”. Estas normas reflejan la política de la compañía de
adherir a prácticas recomendadas tanto en materia de franqueza como de divulgación.
El Código define procedimientos internos que permiten que el representante de la
compañía ante el mercado de valores (denominado “representante bursátil”) divulgue
los hechos relevantes al mercado dentro del tiempo estipulado. Este mismo Código
de Conducta define la política de negociación de acciones de la compañía y señala las
obligaciones y procedimientos que deben seguir los directores, los ejecutivos, los
empleados y los asesores que manejan información privilegiada. Por otra parte, pro-
híbe terminantemente el mal uso o divulgación no autorizada de información inter-
na y sobre la misma base castiga el tráfico de información privilegiada.
Case Studies 133

La compañía notifica al mercado cualquier acontecimiento de importancia que
tenga lugar un día después de su ocurrencia, emite estados financieros trimestrales y
estados financieros anuales. Ferreyros comenzó a publicar sus resultados financieros
trimestrales mucho años antes de que cualquier ley exigiera esta divulgación y antes
de la adopción de los principios voluntarios de gobierno corporativo en Perú. A par-
tir de 2004, Ferreyros incluye una declaración acerca del nivel de cumplimiento de la
compañía con los principios de gobierno corporativo en todos sus informes anuales.
Ferreyros publica su informe anual en sitios en Internet accesibles al público y en
él divulga su estructura patrimonial. Además, la lista de todos los accionistas con más
de 5% de sus acciones se publica en el sitio de Internet y en el sitio de la Comisión
Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV) de Perú, mientras que
cualquier cambio en estas tenencias se informa de inmediato. En su informe anual
consigna asimismo el número de accionistas que pertenecen a niveles accionarios
específicos (más de 5%, entre 1% y 5%, menos de 1%). No existen acuerdos en blo-
que entre sus accionistas.
La compañía participa por su cuenta en reuniones con inversionistas instituciona-
les organizadas por bancos de inversión, realiza una presentación anual a las adminis-
tradoras de fondos de pensiones de Perú (los inversionistas institucionales más impor-
tantes del país) y sostiene reuniones individuales con inversionistas institucionales a
solicitud de éstos o cuando se pretende llevar a cabo nuevas colocaciones.
En 1997, los accionistas de la compañía aprobaron la política de dividendos que
se cumple todos los años cuando los accionistas ratifican la distribución de utilidades
para ese año fiscal. Esta política de dividendos consigna que los dividendos en efec-
tivo totalizarán el 5% del capital o un máximo igual a 50% de las utilidades de libre
disposición. El saldo se capitalizará o distribuirá en la forma de dividendos en accio-
nes. En lo que se refiere a los accionistas minoritarios, la compañía realizará todos los
esfuerzos posibles para comunicarles la disponibilidad de cualquier activo exigible en
la forma de dividendos en efectivo o en acciones.
A partir de 2001, Ferreyros asumió una posición de liderazgo en materia de
gobierno corporativo para preconizar mejores prácticas de este tipo en todo país a tra-
vés de su activa participación en Procapitales, asociación que junta a los principales
actores del mercado de capitales y que promueve el gobierno corporativo, mediante
su participación en la elaboración de de los “Principios de Gobierno Corporativo para
las Empresas Peruanas”.
Tanto el público como la comunidad empresarial reconocen el éxito con el cual
Ferreyros ha implementado prácticas de buen gobierno. Los ejecutivos de la compañía
son invitados a exponer su caso en al menos dos seminarios todos los años. En fecha
reciente (mayo de 2006), Ferreyros fue honrada con el título de “Mejor Tratamiento de
Accionistas” por Procapitales y la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas.

El siguiente paso en el perfeccionamiento del gobierno corporativo de Ferreyros es
el lanzamiento de un programa de evaluación del Directorio y del gerente general.
Los Resultados
El éxito logrado por las emisiones de Ferreyros en el mercado de capitales de Perú y
la históricamente alta demanda de sus instrumentos se pueden atribuir en gran medi-
da a la estrategia corporativa de combinar planes de sucesión eficientes con la adop-
ción de un modelo de negocios basado en la gestión profesional y en un gran respeto
por los principios de gobierno corporativo. Para Ferreyros, esto significó realizar los
cambios necesarios para:
n Defender los derechos de los accionistas;
n Asegurar trato igualitario a todos los accionistas;
n Proporcionar acceso irrestricto a la información;
n Garantizar información transparente, de calidad y su divulgación oportuna; y
n Establecer un Directorio eficiente y profesional.
De acuerdo a las Normas de Contabilidad Peruanas, las ventas netas durante el
primer semestre de 2006 sumaron US$ 221 millones, con un aumento de 43,6% res-
pecto del mismo período del año anterior. Los ingresos netos se incrementaron ágil-
mente de US$ 3,1 millones en el período de seis meses de 2005 a US$ 14,5 millones
durante este año, es decir, 376% desde el mismo período del año anterior. En el pri-
mer semestre de 2006, el EBITDA (ganancias antes de intereses, impuestos, deprecia-
ciones y amortizaciones) ascendió a US$ 30 millones, en comparación con US$ 15,4
millones en el mismo período del año anterior, un aumento de 96% en un año2.
Otras cifras financieras son:
n Ingresos netos de explotación:
• 2004 – 929 millones de Nuevos Soles / US$ 282 millones;
• 2005 – 1.115 millones de Nuevos Soles / US $338 millones;
• 2004 – 169,8 millones de Nuevos Soles / US$ 51,5 millones;
• 2005 – 168,6 millones de Nuevos Soles / US$ 51 millones.
En los 84 años de su existencia, Ferreyros ha sido testigo y ha vivido las muchas
crisis económicas que han afectado al Perú, por lo demás una situación habitual en
toda la región. En más de alguna ocasión, ha visto que sus competidores y clientes
2 Todas las cifras indicadas aquí, expresadas en dólares americanos, son aproximadas y no reflejan con precisión las fluctuaciones de
la divisa. Se trata de cifras en nuevos soles peruanos para el primer trimestre de 2006 expresadas en dólares americanos y calculadas
según el tipo de cambio de junio de 2006.
Case Studies 135

han quedado fuera del mercado. Las bases de Ferreyros sustentadas en una buena
administración y un buen gobierno corporativo –acceso a fuentes de capital, estrate-
gias y valores claramente definidos y gestión profesional capaz de responder a un
entorno cambiante – le han permitido sobrevivir en períodos de trastornos económi-
cos y volver siempre a la senda del crecimiento. La historia más reciente muestra una
fuerte recuperación de Ferreyros después de la crisis económica que afectó al país entre
1998 y 2001. Luego de una caída hasta poco más de US$ 200 millones, sus ventas
netas cerraron en 2005 en niveles de US$ 330 millones y el precio de sus acciones
mostró una evolución muy favorable que se muestra en el gráfico a continuación.
Para terminar, Ferreyros considera que el gobierno corporativo es un proceso, es

decir, se trata de una jornada más que un destino final. Por este motivo, si bien está
consciente de los grandes avances que ha conseguido y de su aparente posición de pre-
cursora, mantiene su compromiso con la sostenida adopción de mejores prácticas en
este ámbito.

Creada en 1967, ISA es la mayor compañía transmisora de energía de Colombia. ISA
es una Empresa de Servicios Públicos “mixta”, en la cual confluye capital estatal y pri-
vado. En un principio ISA se creó con capital totalmente estatal, con el objetivo de
interconectar las diferentes redes de transmisión regional que en ese entonces existían
en Colombia. Como se muestra más adelante, en Febrero de 2001, la compañía ini-
ció la bursatilidad de su acción después de abrir su estructura de capital al público en
general, lo cual fue parte de un exitoso proceso tendiente a introducir prácticas de
buen gobierno corporativo – un proceso que ha contribuido decididamente en el cre-
cimiento y rentabilidad de la compañía. Treinta y nueve años después, el GRUPO
ISA posee 36.307 km de redes, convirtiéndose en uno de los principales transporta-
dores internacionales de energía en Sur y Centro América.
El GRUPO ISA posee en Colombia, a través de Interconexión Eléctrica S.A.
E.S.P. (empresa matríz del Grupo) y TRANSELCA, el 84% de las redes con tensión
mayor o igual a 220 kV. Adicionalmente con su filial XM Compañía de Expertos en
Mercados, realiza las funciones de operación del Sistema Interconectado Nacional, de
administración del Mercado de Energía Mayorista y de administración de las
Transacciones Internacionales de Energía con Ecuador. En Perú, con Red de Energía
del Perú -REP- e ISA Perú, el Grupo posee el 78% de la red de ese país. En la actua-
lidad ISA está pendiente de la obtención de los respectivos permisos regulatorios para
finiquitar la adquisición del Consorcio Transmantaro en Perú. En Bolivia, a través de
ISA-Bolivia, el grupo posee el 51% de la red. En Brasil, ISA es propietario del 50,1%
de las acciones ordinarias de la Compañía de Transmisión de Energía Eléctrica de Sao
Paulo – CTEEP, entidad que posee el 18% de la capacidad de transporte de energía
en este país. Asimismo, tiene interconexiones internacionales entre Colombia y
Venezuela, Colombia y Ecuador, y Perú y Ecuador. ISA posee el 12,5%, de la
Empresa Propietaria de la Red –EPR- de Centroamérica, entidad responsable del dise-
ño, construcción, montaje, puesta en servicio, operación y mantenimiento del
Proyecto SIEPAC: 1.830 km de línea de transmisión a 230 Kv. En el sector de tele-
comunicaciones tiene dos empresas en Colombia: Internexa y Flycom
Comunicaciones. A su vez Internexa tiene una participación del 50% en Transnexa
S.A. EMA, Empresa Binacional Andina de Telecomunicaciones del Ecuador. La
estructura del Grupo ISA se presenta a continuación.
Case Studies 137

Descripción de la Compañía
La República de Colombia es el accionista mayoritario de ISA con el 59% de las
acciones en circulación. Actualmente el 28,19% del capital de la sociedad está en
manos de inversionistas privados, tanto colombianos como extranjeros, y se transa en
la bolsa como “free float”. Tales acciones no tienen derechos de tag-along en caso de
que el gobierno colombiano decida vender sus acciones:
Gracias al programa “ISA Acciones Para Todos”, 62.016 accionistas adquirieron el

13,33% de las acciones de la empresa, por valor de US$ 60 millones. Esto convirtió
a ISA en la primera empresa de servicios públicos inscrita en la Bolsa de Valores de
Colombia y la segunda en el país con mayor número de accionistas.

El factor decisivo para el éxito de este proceso de democratización accionaria de
ISA fue el compromiso que el 15 de diciembre de 2000 firmó la República de
Colombia, denominado “Declaración de la Nación en su calidad de Accionista
Mayoritario de ISA”. Esta declaración tiene por objeto proteger los intereses de los
accionistas minoritarios en aspectos tan importantes como política de dividendos,
política de información, mecanismos de liquidez para las acciones y participación de
los accionistas minoritarios en la Junta Directiva (Directorio), entre otros. Este docu-
mento se convirtió en el primer paso dado en Colombia para la posterior adopción
de prácticas de buen gobierno corporativo en el país.
Ante el éxito de “ISA Acciones Para Todos”, en el año 2002 se llevó a cabo una
segunda emisión en Colombia por valor de US$ 62 millones, con lo cual el 24,3% de
las acciones de la compañía quedaron en manos de 90,000 inversionistas, lo que
afianzó la posición de ISA en el mercado de capitales. Con el objetivo de ser cada vez
más transparentes, implementar las mejores prácticas de buen gobierno corporativo a
nivel mundial y facilitar el acceso de más inversionistas, ISA inscribió en los Estados
Unidos su ADR Nivel I en el año 2003.
ISA tiene 961 empleados. La capitalización bursátil de ISA asciende a US$ 2,3
billones a junio 30 de 2006. En diciembre 31 de 2005, su capitalización bursátil era
de US$ 2,2 billones, 120% más de la que representaba a 31 de diciembre de 2004,
cuando era de US$ 1 billón.
Prácticas de Buen Gobierno Corporativo

ISA reconoce la importancia de sus accionistas y en tal sentido adoptó desde el 15 de
noviembre de 2001 un Código de Gobierno Corporativo con estándares internacio-
nales, caracterizado por su búsqueda permanente de mantener la integridad ética de
la compañía y de asegurar la adecuada administración de los asuntos de la empresa.
Los principales objetivos del código son:
n procurar el respeto por los inversionistas.
n hacer pública su gestión, garantizar la transparencia en sus operaciones y
proyectos.
n stablecer sistemas y mecanismos para llevar a cabo un oportuno y confiable
control de su gestión.
El Código de Buen Gobierno compiló y estructuró todas las prácticas, medidas y
mecanismos de gestión y control observados por la empresa desde años atrás. Es de
resaltar que las diferentes empresas del Grupo ISA que son emisores públicos de valo-
res en Colombia, Perú y Brasil, dan pleno cumplimiento a las prácticas de buen
gobierno corporativo aplicables en cada uno de estos países.
Case Studies 139

La Junta Directiva (Directorio) de ISA está compuesto por siete miembros princi-
pales, cada uno con su respectivo suplente, elegidos atendiendo criterios de idoneidad,
conocimientos, experiencia y liderazgo. Tanto principales como suplentes asisten a las
reuniones. Cuatro miembros principales y sus respectivos suplentes son independien-
tes. El Presidente de la Junta Directiva además de ser independiente, es también el
representante de los accionistas minoritarios. Tres comités institucionales apoyan la
labor de la Junta Directiva: El Comité de Junta, el Comité de Nuevos Negocios y el
Comité de Auditoría. La Junta puede conformar Comités Ocasionales para el estu-
dio, análisis o la investigación de un caso específico. En ISA el Gerente General y el
Presidente de la Junta Directiva son cargos separados.
El Gerente General es elegido por la Junta Directiva atendiendo criterios de ido-
neidad, conocimientos, experiencia y liderazgo. El Gerente General es evaluado
anualmente por la Junta Directiva, de acuerdo con los objetivos establecidos y alcan-
zados conforme al Direccionamiento Estratégico de la empresa. ISA en sus 39 años
de existencia ha tenido solamente 5 Gerentes Generales, caso excepcional dentro de
empresas con capital estatal.
La Asamblea General de Accionistas establece la compensación de la Junta
Directiva, la cual actualmente es equivalente a tres salarios mínimos mensuales (US$
530) por cada reunión de la Junta en la cual participen. La Junta Directiva, a través
de su comité de Junta, establece la compensación de la administración de la compa-
ñía. La compensación de la administración tiene dos components: un salario fijo
pagado mensualmente y el otro está conformado por un bono atado al desempeño y
cumplimiento de metas. Los pagos hechos tanto a la Junta Directiva como a los
administradores son revelados de manera integrada al mercado. ISA no tiene planes
de compensación a través de pagos con opciones sobre acciones para sus administra-
dores, junta directiva o empleados.
Los auditores externos de ISA responden directamente a la Junta Directiva y a su
comité de auditoría, mientras que el auditor interno reporta al Gerente General y al
comité de auditoría de la Junta.
Para ISA el gobierno corporativo no es una moda o una tendencia temporal. ISA
quiere dar continuidad y permanencia al concepto de buen gobierno corporativo, y
para ello se ha dado a la tarea de interiorizar en cada uno de sus empleados y directi-
vos, la seriedad e importancia de los deberes y compromisos que ello impone. Así
mismo se han incorporado a nivel de los estatutos sociales y de las políticas que rigen
la operación del día a día en la empresa. El compromiso de ISA frente al Gobierno
Corporativo fue reconocido por ANDESCO (La Asociación Nacional de Empresas
de Servicios Públicos de Colombia) con el premio al mejor gobierno corporativo en
2006. El Secretario General de ISA es el encargado de las prácticas de buen gobier-
no corporativo en la empresa.

La mejor manera de demostrar al mercado, a nuestros accionistas, clientes y demás
grupos de interés, que ISA está comprometida con las prácticas de buen gobierno, es
a través del cumplimiento de los compromisos hechos en materia de:
n Divulgación de Información: En cada Asamblea de Accionistas, además de
los informes propios de estas reuniones, se presenta el Informe de
Funcionamiento y Evaluación de la Junta Directiva y del Gerente, así como
el Informe sobre el Cumplimiento y Desarrollo del Código de Buen
Gobierno.
n Centro de Atención al Accionista: ISA dispone de oficina de relaciones con
los accionistas, la cual se encarga de atender y solucionar los requerimien-
tos de los accionistas de ISA, para lo cual se dispone de los siguientes meca-
nismos:
• Oficinas de atención al accionista en Medellín y Bogotá: En el 2005 se aten-
dieron 278 accionistas, y se recibieron 781 llamadas.
• Línea telefónica gratuita de atención al accionista en la cual en el 2005 se
atendieron 55.292 llamadas (219 llamadas diarias en promedio).
• Atención Virtual por Correo Electrónico (e-mail): En el 2005 se recibieron
1.348 correos electrónicos con requerimientos de nuestros accionistas.
• Por lo menos dos veces al año, se entrega a los accionistas un boletín donde
se dan a conocer los principales avances y resultados de la empresa, evolu-
ción de la acción de ISA en el mercado y otros temas de interés. En el 2005
se diseñaron quince (15) publicaciones: nueve informes mensuales con
resultados financieros y seis noticias relevantes.
• Se realizan reuniones trimestrales en las tres principales ciudades del país
(Bogotá, Cali y Medellín) con Sociedades Comisionistas de Bolsa e
Inversionistas Institucionales, para darles a conocer la gestión y resultados
financieros de ISA
n Información Suministrada al Público: Los inversionistas y el público en gene-
ral encuentran en la página web de ISA, información financiera actualizada
de manera trimestral. Dicha información, que es la misma que se presenta a
la Junta Directiva, aborda temas tales como: resultados financieros, informe
de la deuda, otorgamiento de garantías, calificación de riesgos crediticios,
informes a la SEC (Comisión de Mercados y Valores de los Estados Unidos),
composición accionaria, comportamiento de la acción, fecha de pago de divi-
dendos, atentados contra las torres de energía, nuevos proyectos, miembros
de la Junta Directiva, informes del Revisor Fiscal e informe de agencias cali-
ficadoras de riesgo.
Case Studies 141

n Mecanismo de Verificación del Código: ISA ha diseñado una herramienta
informática que permite al público en general verificar a través de la página
web, el grado de cumplimiento e implementación de cada uno de los com-
promisos y actividades programadas para el cumplimiento de los compromi-
sos del Código de Buen Gobierno. De esta manera se garantiza la total aper-
tura y “accountability” de los diferentes empleados de la empresa frente a las
prácticas de gobierno corporativo.
En la actualidad ISA está en el proceso de modificación de su Código de Buen
Gobierno Corporativo.
Resultados Financieros
De acuerdo con los principios de GAAP en Colombia, Durante el año 2005, el Grupo
ISA tuvo ingresos por valor de US$ 472 millones, un EBITDA de US$ 307 millones,
una Utilidad Operativa de US$ 214 millones y una Utilidad Neta de US$ 88 millo-
nes. El Margen EBITDA del Grupo es del 65% y el Margen Neto es del 18,6%. A
junio de 2006, el Grupo ISA tiene activos por US$ 5,0 billones, pasivos por US$ 2,3
billones y patrimonio de US$ 1,3 billones. Los resultados financieros históricos de la
compañía se muestran a continuación:
n Ingresos netos:
• 2004 – En Pesos Colombianos: 140.015 millones / US$ 59 millones;
• 2005 – En Pesos Colombianos: 187.179 millones / US$ 82 millones;
• 2004 – En Pesos Colombianos 712.206 millones / US$ 298 millones;
n Gastos y costos operacionales:
n Caja disponible final (net cash):
• 2005 – En Pesos Colombianos 56.294 millones / US$ 25 millones; y
n Excedentes de caja projectados, de acuerdo con el presupuesto estimado para el
año 2006, será de 3.237 millones de Pesos Colombianos / US$ 1,5 millones.

Adicionalmente, los accionistas de ISA han visto incrementar el valor de la acción
en más de un 80% y han recibido dividendos importantes desde el año 2001. En el
año 2005 el precio de la acción se incrementó en un 170% al pasar de 2.090 Pesos
Colombianos / US$ 0,90 centavos de dólar en el 2004 a 5.650 Pesos Colombianos /
US$ 2,47 en 2005. Durante el año 2005 los accionistas recibieron dividendos por
valor de US$ 40,9 millones. Lo anterior es consistente con la política de pago de divi-
dendos que tiene ISA, la cual establece que por lo menos el 70% de los ingresos tota-
les distribuibles de cada período sean entregados a los accionistas como dividendos.
Case Studies 143

Marcopolo
Marcopolo S.A. (Marcopolo) fabrica carrocerías de autobuses y sus componentes y es
líder en Brasil con aproximadamente 43% de participación en el mercado y entre 6%
y 7% en el mercado mundial. El 30 de junio de 2006, la capitalización de mercado
de la empresa era unos US$ 362 millones, cifra superior en 25% respecto del nivel al
31 de diciembre de 2004 (US$ 290 millones). Las acciones de Marcopolo se transan
en la Bolsa de Valores de Sao Paulo, BOVESPA, desde 1974. En 2002, Marcopolo
se transformó en la primera compañía industrial que registraba sus acciones en el
Nivel 2 de gobierno corporativo especial de BOVESPA; las acciones de Marcopolo no
están incluidas en ningún índice accionario.
Marcopolo fue fundada en 1949 y sus oficinas centrales están ubicadas en Caxias
do Sul, Estado Rio Grande do Sul, en el sur de Brasil. La historia del éxito de
Marcopolo y su expansión en el mercado mundial está íntimamente ligada a la estra-
tegia comercial de adoptar buenas prácticas de gobierno corporativo. La expansión y
el crecimiento de Marcopolo a partir de un fabricante brasileño de control esencial-
mente familiar, de propiedad concentrada y con ventas principalmente en el mercado
nacional, a un conglomerado de propiedad dispersa administrado en forma profesio-
nal y operando a nivel internacional con ventas en todo el mundo, se lograron más
rápida y efectivamente con la adopción de prácticas y estructuras de gobierno corpo-
rativo que la compañía solidificó a partir de principios del año 2000.
De Propiedad y Control de Gestión Familiar a Propiedad

Dispersa y Supervisión Reforzada de un Directorio
Paulo Bellini, actual Presidente del Directorio, es uno de los socios fundadores de la
compañía. José A. F. Martins y Valter Gomes Pinto se incorporaron a la compañía a
mediados de los años sesenta. Por su parte, el Sr. Raul Tessari llegó a Marcopolo a
mediados de los años setenta. Los cuatro llegaron a ser miembros del grupo mayori-
tario. En la actualidad, Bellini, Martins y Pinto controlan la compañía a través de un
acuerdo de accionistas. Estos tres accionistas y sus familias en conjunto mantienen
aproximadamente 27% del capital total, alrededor de 65% de las acciones con dere-
cho a voto y 4,8% de las acciones preferenciales. Otro 27% del capital total de la
compañía está en manos de accionistas que son inversionistas institucionales y el res-
tante distribuido entre otros inversionistas nacionales y extranjeros. Los 43,4% del
capital total de la compañía es capital flotante (incluye acciones con y sin derecho a
voto). El detalle de la estructura patrimonial de Marcopolo se muestra en el cuadro
a continuación.

El año 2000 marcó un punto crucial en la historia del gobierno corporativo de
Marcopolo. En ese momento, el Directorio constaba de sólo tres miembros y no era
una instancia muy activa puesto que los miembros del Directorio eran, al mismo
tiempo, Directores Ejecutivos de la compañía. Entonces, Raul Tessari, uno de los
controladores, manifestó su deseo de renunciar a su función ejecutiva y permanecer
solamente en el Directorio. El mismo año, Bradesco-Templeton, un activo inversio-
nista institucional e importante accionista de la compañía, deseaba ocupar un puesto
en el Directorio, si bien su participación no era suficiente para darle derechos legales
al gestor de capital para elegir a un miembro. Así, la reestructuración del Directorio
de la compañía se debió a una combinación entre el deseo del accionista Raul Tessari
de formar parte del Directorio y el objetivo de Bradesco-Templeton de participar con
Marcopolo y así contribuir más eficazmente en la creación de valor.
En la Asamblea General de Accionistas de abril de 2001, los accionistas aprobaron
un nuevo Directorio de seis miembros, tres de ellos externos y dos considerados inde-
pendientes, según la definición de “independencia” estipulada por el Instituto
Brasileño de Gobierno Corporativo (IBGC). El nuevo Directorio comenzó a operar
de inmediato.
En abril 2002, ya bajo la nueva Ley Empresarial de Brasil, los accionistas mayori-
tarios de Marcopolo dieron un acertado ejemplo de buena práctica de gobierno cor-
porativo. La recientemente modificada Ley Empresarial de Brasil aprobada por el
Case Studies 145

Congreso en octubre de 2001 estipulaba que durante los cinco primeros años de
entrada en vigor de las modificaciones legales, los accionistas preferenciales podían
elegir a un miembro del Directorio exclusivamente de la lista de tres nominados pro-
porcionada por los accionistas mayoritarios. En el caso de Marcopolo, los accionistas
mayoritarios permitieron a los accionistas preferenciales elegir libremente a sus direc-
tores representantes sin exigir la adhesión a ese requisito más limitante.
Ese mismo año tuvo lugar un acontecimiento muy importante para Marcopolo.
En Brasil hubo elecciones generales y había inquietud genuina sobre la política eco-
nómica que aplicaría el candidato socialista a la presidencia, Lula da Silva, quien lide-
raba las encuestas en ese momento. Bajo estas circunstancias, el directorio consideró
que el pasivo financiero de Marcopolo superaba el nivel considerado seguro. Por
tanto, el directorio aprobó una nueva emisión de capital a fin de proporcionar respal-
do adicional a su liquidez.
El Directorio tenía claro que, para que la nueva emisión de capital tuviera éxito,
debía ofrecer protecciones adicionales a los inversionistas. Por lo tanto, el Directorio
aprobó la cotización de las acciones de Marcopolo en el Nivel 2 especial de Gobierno
Corporativo de BOVESPA, otorgando al mismo tiempo 100% de derechos de venta
preferente o tag-along a las acciones ON (con derecho a voto) y 80% a las acciones
PN (sin derecho a voto). El compromiso con prácticas de buen gobierno corporati-
vo y las sólidas bases de la compañía dieron lugar a una oferta muy exitosa que gene-
ró R$ 98 millones (US$ 25 millones), pese a que en ese momento el clima para inver-
tir era adverso en Brasil. La oferta terminó una semana antes de la primera vuelta
electoral.
Poco después de esta provechosa emisión, Raul Tessari decidió vender sus acciones
con derecho a voto en 2004, con lo cual dejó de pertenecer al grupo mayoritario y al
Directorio. El nuevo Directorio, aprobado con seis miembros, quedó como respon-
sable por las políticas y prácticas de gobierno corporativo. De los componentes elec-
tos, cuatro fueran nominados por los controladores (dos de ellos dedicados a activida-
des fuera de la companía) y el resto fueron nominados por los accionistas minorita-
rios y preferenciales. Se eligió un Consejo Fiscal de tres miembros: un de ellos nomi-
nado por los accionistas controladores, uno por los accionistas minoritarios y el otro
por los accionistas preferenciales. Hasta donde sabemos, Marcopolo es la única com-
pañía brasileña donde los accionistas minoritarios tienen más representantes que los
accionistas mayoritarios en el Consejo Fiscal.
En 2005, el Directorio aprobó un Código de Ética para la compañía, el cual inclu-
ía importantes mejoras a las protecciones de los accionistas frente a la divulgación no
autorizada de información privilegiada y otras prácticas que puedan ser interpretadas
como conflicto de interés. Esta decisión fue muy bien recibida en todos los niveles
gerenciales de la compañía. Además, se creó un Consejo de Herederos para preparar-

los, tanto a ellos como a la compañía, para el proceso de sucesión considerando a los
miembros fundadores y del grupo mayoritario, así como a los herederos y a ejecuti-
vos de la compañía. El Directorio también creó cuatro Comités para mejorar el des-
empeño de funciones generales como: Gestión; Auditoría y Riesgos; Innovación y
Estrategia; y Recursos Humanos y Ética.
La Asamblea Anual de Accionistas de 2006 marcó otro paso importante en el
avance hacia mejores prácticas de gobierno corporativo: Paulo Bellini renunció al
cargo de Presidente Ejecutivo y permanece sólo como Presidente del Directorio. José
Rubens De La Rosa, miembro no fundador (y no perteneciente a la familia controla-
dora) y administrador profesional, fue nombrado CEO – Director General.
Desempeño de la Compañía en base a la Administración

Responsable y la Conducción Transparente de los Negocios
La remuneración de los miembros del Directorio y de los principales ejecutivos
(Directores) se compone de un salario mensual fijo y un bono anual variable basado
en los resultados. Dependiendo de la aprobación de la Asamblea Anual de
Accionistas, a los ejecutivos se les puede otorgar la opción de compra de acciones en
función de los resultados del desempeño de la compañía durante ese año. El valor de
la opción se descuenta del bono y las acciones correspondientes sólo estarán disponi-
bles en una proporción de 1/3 al año durante los siguientes tres años.
El monto colectivo del salario mensual fijo que se paga a los ejecutivos se determi-
na en la Asamblea Anual y se incluye en las actas de la Asamblea que se publican en
el diario oficial y en el sitio web de la compañía. El límite de la compensación acu-
mulativa en forma de bono variable está consignado en los estatutos de la compañía.
El monto real de la compensación anual se informa por separado en los estados finan-
cieros de Marcopolo
Proporcionar información precisa y oportuna al público es una práctica común en
Marcopolo. La Compañía divulga y publica en detalle en sus estados financieros
anuales y consolidados y en los registra en BOVESPA “las discusiones y análisis de la
gerencia sobre los resultados de las operaciones y de la posición financiera” y toda la
información relevante sobre los principales eventos corporativos. Todos los estados
financieros son auditados por Auditores Externos independientes de reconocida com-
petencia. La opinión de los auditores externos es divulgada y publicada en conjunto
con los estados financieros. Además, las empresas de auditoria externa se turnan para
cumplir con las disposiciones de la ley.
Los eventos más importantes, las actas de las Asambleas de Accionistas y las actas
de las sesiones del Directorio se publican en el diario oficial, se registra en BOVESPA
y se ponen a disposición del público en el sitio web de la compañía. Además, todos
Case Studies 147

los años la compañía publica su calendario de eventos corporativos. Cada tres meses
se llevan a cabo conferencias telefónicas y por lo menos una vez al año se organizan
reuniones públicas y presentaciones con accionistas, posibles inversionistas, analistas
financieros y otros interesados en Sao Paulo, Río de Janeiro y Porto Alegre.
Marcopolo firmó con BOVESPA un “Contrato de Adopción de Prácticas
Diferenciadas de Gobierno Corporativo” y, en consecuencia, hizo las adaptaciones
necesarias exigidas por el Nivel 2 a su Acta de Constitución. Asimismo, se registran
en BOVESPA ejemplares del “Acuerdo de Accionistas” celebrado entre los accionistas
mayoritarios, así como las normas del “Programa de opción de compra de acciones”.
La compañía divulga, en inglés, el conjunto completo de estados financieros prepara-
dos en conformidad con los GAAP de EE.UU.
Marcopolo mantiene adecuados sistemas de control interno a fin de proteger los
activos del negocio. En julio de 2005, la dirección aprobó el Código de Conducta y
sus contenidos fueron informados a todos los empleados, quienes debieron compro-
meterse formalmente a acatar y cumplir las reglas de comportamiento estipuladas.
Los Buenos Negocios Combinados con Buen Gobierno

Corporativo dan Resultados
Ahora Marcopolo no sólo ofrece una línea completa de productos de carrocerías de
autobuses, sino también servicios propios de ingeniería y diseño, adaptación de pro-
ductos para cualquier fabricante de chasis y según cualquier especificación. La leal-
tad del cliente, una sólida marca y diversificación del mercado son características
importantes del negocio de Marcopolo. La flexibilidad de producción y la capacidad
instalada permiten que Marcopolo entregue grandes volúmenes de productos diferen-
tes en plazos breves y a precios competitivos, con poco capital y alto movimiento de
inventario. Y, muy importante, Marcopolo entrega productos confiables y de gran
calidad.
Fabricar una carrocería de autobús normalmente requiere entre 800 y 1.200 horas
de trabajo. Se trata de un proceso intensivo en mano de obra. Por lo tanto, es vital
contar con personal motivado y experto. Marcopolo valora la enormes capacidades
de su experta, motivada y bien capacitada fuerza laboral y en este momento emplea a
aproximadamente 11.000 personas en todo el mundo.
Como parte de su plan estratégico, Marcopolo decidió transformarse en un actor
mundial. Los motivos que explican la estrategia de expansión internacional se vincu-
lan con las necesidades de la compañía de:
n Crecer a una tasa superior a la del mercado;
n Diversificar los riesgos económicos y políticos;

n Reducir al mínimo las fluctuaciones en la producción mundial debido a la
volatilidad de las demandas regionales;
n Beneficiarse de las economías de escala; y
n Aumentar la rentabilidad para los inversionistas.
Traduciendo esta estrategia en plan de acción, a principios de los años noventa, la
compañía intensificó su movimiento hacia la globalización, estrategia que fue acele-
rada en los últimos años. Además de las tres fábricas de carrocerías de autobuses ubi-
cadas en Brasil, Marcopolo opera ahora plantas en México, Colombia, Portugal y
Sudáfrica. A principios de este año, la companía anunció la formación de una empre-
sa conjunta con Ruspromauto, el principal fabricante de vehículos de Rusia. En mayo
de 2006, anunció otra empresa conjunta con Tata Motors, la compañía montadora de
automóviles y camiones más grande de India. Las exportaciones junto con los ingre-
sos de las operaciones de Marcopolo en el exterior explican el 55,5% de los ingresos
totales en 2005, un leve aumento frente al 52,7% en 2004.
Consolidando los resultados de Marcopolo en el mercado mundial, las cifras son
bastante impresionantes. Los estados financieros de la compañía se preparan en con-
formidad con los GAAP de Brasil y los GAAP de Estados Unidos. A continuación
una breve muestra de los indicadores financieros anuales más recientes:
n Ingreso neto:
• 2004 – R$ 85 millones / US$ 32,1 millones;
• 2005 – R$ 82 millones / US$ 35 millones;
• 2004 – R$ 1.605 millones / US$ 605,7 millones;
n Efectivo neto:
• 2004 – R$ 186,1 millones / US$ 70,1 millones;
• 2005 – R$ 115,4 millones / US$ 49,3 millones.
El precio por acción de la compañía de R$ 6,84 o US$ 2,58 al 31 de diciembre
de 2004 cambió sólo marginalmente a R$ 5,82 o US$ 2,49 al 31 de diciembre de
2005.
Case Studies 149

Por último, la compañía siente orgullo de que el mercado, el segmento de auto-
buses del sector automotor, y la comunidad de inversionistas repetidamente demues-
tran su reconocimiento por los logros de Marcopolo en sus negocios y en su gobier-
no corporativo, como lo prueban los siguientes premios:
n Mejor Programa de Relaciones con Inversionistas 2006 en la Categoría de
Pequeña y Mediana Empresa, premio entregado por la Revista IR, publica-
ción sobre relaciones con los inversionistas que organiza un concurso anual
en conjunto con la agencia de noticias PR y el Instituto Brasileño de
Relaciones con los Inversionistas (IBRI). El premio se basa en los resultados
compilados de investigaciones a partir de encuestas realizadas a 850 inversio-
nistas y analistas de mercado, resultados que son evaluados de manera inde-
pendiente por el Instituto de Economía de Brasil y la Fundación Getulio
Vargas (FGV).
n Mejor Director Ejecutivo 2006 de un Programa de Relaciones con los
Inversionistas en la Categoría de Pequeña y Mediana Empresa otorgado al Sr.
Carlos Zignani de Marcopolo, seleccionado por la Revista IR en su segundo
concurso anual de Relaciones con los Inversionistas organizado en Brasil.
(Ver los detalles de la competencia y los patrocinadores más arriba).
n Entre las 100 Mejores Empresas para Trabajar en 2002, 2003 (4º lugar),
2004 y 2005, premio otorgado por la Revista Exame.
n Premio a la Ciudadanía Corporativa en 2002 y 2004 – otorgado por Revista
Exame.
n Premio Responsabilidad Social Autodata 2003 – otorgado por Revista
Autodata.
n La compañía más sobresaliente del año 2003 en la industria de repuestos
automovilísticos – otorgado por el Diario DCI.

n Entre las 100 Mejores Empresas para Trabajar en América Latina en 2004 y
2005 – otorgado por Great Place to Work Institute de Brasil.
n Premio Comercio Exterior 2004 y 2005 – entregado por la Asociación
Brasileña de Comercio Exterior.
Futuros de Desafíos de Marcopolo

Marcopolo comenzó el año 2006 con una sólida cartera de pedidos mucho mayor que
los niveles históricos. Hacia el futuro, existe un optimismo moderado respecto de la
demanda del mercado nacional brasileño, dada la posibilidad de que el Banco Central
de Brasil acelere las reducciones del tipo de interés referencial del país, situación que
podría traducirse en una pequeña alza de la demanda interna. Para la compañía es
fundamental disponer de créditos adecuados a tasas de interés razonables para crecer
de manera sostenible y para enfrentar la mayor demanda interna. En el ámbito inter-
nacional, se espera que la demanda permanezca estable.
Marcopolo ha optado por la internacionalización como medio consolidar su cre-
cimiento. Esta estrategia incluye reformular las posibilidad de ampliar aún más las
exportaciones y aumentar la fabricación de repuestos y componentes en sus plantas
internacionales. Sin embargo, la expansión internacional de la compañía plantea cier-
tos desafíos, principalmente en términos de recursos humanos. Por otra parte, exis-
ten otros retos pendientes en materia de competitividad y estabilidad del ambiente
comercial. Para asegurar la competitividad y reducir al mínimo el impacto adverso de
algún cambio drástico en los mercados o las políticas, la compañía duplicará sus esfe-
razos de gestión y control de costos. Además, ya ha diversificado sus mercados y car-
teras de clientes, de manera tal que ninguno represente más del 5% de sus ventas.
Estas gestiones de parte de la Gerencia Ejecutiva podrían generar mayores márgenes
en el futuro.
El acuerdo de accionistas vigente a la fecha vence en 2007 y su renovación es un
tema importante para los inversionistas. La sucesión en la dirección sigue siendo una
cuestión por elaborar, ya que los planes de sucesión aún no están del todo definidos.
Además, es necesario modernizar los estatutos de la compañía a fin de incorporar con-
ceptos de gobierno corporativo perfeccionados. Los recientemente creados Comités
del Directorio todavía están en etapas de fuerte aprendizaje, si bien sus resultados
deberían manifestarse en el futuro cercano. Una sólida cultura corporativa y el com-
promiso de los accionistas mayoritarios con las operaciones de la compañía son facto-
res importantes para determinar el ritmo de avance del gobierno corporativo en
Marcopolo.
Case Studies 151

Natura
En reuniones de negocios con los fundadores de Natura – Antonio Seabra, Guilherme
Leal y Pedro Passos – siempre se planteaba la pregunta: “¿Cuándo cotizará Natura en
la bolsa?” La empresa empezó a funcionar a fines de la década de los 60 en una peque-
ña tienda, con un capital inicial equivalente al precio de un Volkswagen Escarabajo.
Hacia el año 2000, Natura ya fijaba nuevos estándares en su sector y en la cultura
empresarial del país. Hoy en día, la empresa cuenta con 4.128 empleados.
Natura ya era considerada una historia de éxito; era líder en su sector, una de las
cinco marcas más valiosas de Brasil y exhibía un crecimiento constante tanto en los
márgenes de venta como en EBITDA (ganancias antes de intereses, impuestos, depre-
ciaciones y amortizaciones).
Ante los ojos del mercado, ¿cómo se podría coronar todo este éxito? Cotizando en la
Bolsa. Pero una oferta pública inicial (IPO por sus siglas en inglés) no era una opción muy
clara en aquel momento. La empresa generaba dinero suficiente para mantener y expan-
dir el negocio. La forma en que los accionistas mayoritarios administraban la empresa ins-
piraba confianza en el mercado, atraía buenos empleados y cautivaba a los consumidores.
¿Quién podría pedir más? Ciertamente, los exigentes fundadores de Natura.
La decisión de cotizar en la Bolsa no nacía de una necesidad financiera, sino de un
profundo deseo de perpetuar no sólo las operaciones de Natura, sino también su
forma de hacer negocios. Por muchos años, el éxito financiero fue sólo una parte de
la misión de Natura. La empresa estaba orientada hacia un triple objetivo final cuan-
do evaluaba su desempeño: responsabilidad corporativa social, medioambiental y
resultados financieros. Los dueños de Natura querían asegurarse de que su manera de
administrar la empresa perdurara en el tiempo.
Cuando Natura comenzó a cotizar en la Bolsa se inició una nueva era en los mer-
cados de capital brasileños. La exitosa IPO de la empresa fue una señal de que el mer-
cado acogería a empresas con buen gobierno corporativo, incluso cuando la economía
enfrentara un período difícil.
El Comienzo
Natura es la empresa brasileña líder en el sector de cosmética, productos de perfume-
ría e higiene personal. Comprometida con la calidad de sus relaciones con aquellos

cuyos intereses giran alrededor de la empresa, Natura estableció un modelo de nego-
cios de desarrollo sostenible, enfocado en la innovación y el mejoramiento constante
de sus productos.
Desde su creación en 1969, Natura mantiene una apasionada visión sobre sus pro-
ductos. La empresa percibe el aprender sobre cosmética como una forma de lograr
conocimiento propio y un poder de transformación en la vida de las personas.
Diez años después, la empresa tomó la decisión de vender los productos directa-
mente a sus clientes, estrategia que demostró ser uno de los principales motivos de su
constante éxito. En efecto, Natura creció en forma estable durante el decenio de los
ochenta, y luego experimentó un gran proceso de reestructuración.
A mediados de los noventa, Natura se expandió al extranjero abriendo centros de
distribución en países vecinos como Argentina, Chile y Perú.
El llamado tercer ciclo de la empresa comenzó desde el año 2000, con grandes
inversiones en infraestructura y capacitación, además de la construcción de un enor-
me complejo de fábricas, oficinas, centros de investigación (P&D) y desarrollo y
entretenimiento. A la vez, la empresa lanzó su línea Ekos, un nuevo concepto de pro-
ductos florales provenientes de la biodiversidad del Amazonas, utilizados de forma
sostenible.
Case Studies 153

Sólido Camino Hacia un Gobierno Corporativo
Natura cuenta con una substanciosa trayectoria hacia buenas prácticas de gobierno
corporativo. Desde el comienzo, sus tres mandos supremos han concentrado esfuer-
zos en perpetuar la empresa y decidieron llevar a cabo acciones que incrementaran la
credibilidad del mercado en la empresa, apoyando su desempeño a través de una
gerencia competente y, en general, creando un ambiente corporativo democrático y
participativo.
Cuando por fin Natura decidió cotizar en la Bolsa, la empresa ya había avanzado
un largo trecho en la tarea de llevar a cabo buenas prácticas de gestión y contaba con
una plataforma de gobierno muy bien estructurada. Sus informes financieros se ela-
boraban siguiendo el US GAAP (GAAP de Estados Unidos), su Consejo de
Administración incluía consejeros externos, el Comité de Auditoría era presidido por
un consejero externo y se había creado un Departamento de Relaciones con los
Inversionistas.
Cuando Natura analizó dónde cotizar sus acciones, la decisión fue clara. La
empresa decidió adherir voluntariamente a los requisitos de cotización de Novo
Mercado, el segmento especial sobre gobierno corporativo más exigente de BOVES-
PA, la Bolsa de Valores de Brasil. En Novo Mercado, las empresas acuerdan adoptar
prácticas de gobierno corporativo más allá de las recomendadas por la legislación bra-
sileña, lo que redunda en mayor transparencia y fortalecimiento de los derechos de los
accionistas minoritarios. Las empresas que adhieren a Novo Mercado sólo pueden
emitir acciones con derecho a voto y deben garantizar, a los accionistas minoritarios,
tag-along (derecho a las mismas condiciones ofrecidas a los accionistas mayoritarios,
en caso de venta del control de la empresa).
Un Momento Crucial para los Mercados de Capital Brasileños

Las acciones de Natura se lanzaron en Novo Mercado en mayo de 2004, justo cuan-
do la economía brasileña y los mercados internacionales pasaban por un difícil
momento. El índice BOVESPA había caído un 14% en términos del dólar, e inclu-
so el Dow Jones cayó un 3%. Pero el mercado demostró que podía reconocer el valor
de una empresa sólida que ofrecía buen gobierno corporativo y, por lo tanto, menos
riesgo para los inversionistas.
La IPO de Natura fue todo un éxito: atrajo alrededor de 5.000 inversionistas y la
demanda por las acciones superó 14 veces la cantidad ofrecida. Esta demanda ayudó
a elevar el precio de las acciones en el período posterior a su emisión, lo cual redun-
dó en una ganancia del 18% en el primer día. Incluso antes de la IPO, la demanda
por las acciones de Natura parecía fuerte. Durante el road-show internacional de
muestreo previo a la oferta, el número de solicitudes (174) superó la cantidad de

inversionistas visitados (170). En efecto, la IPO de la empresa, la primera en Brasil
desde enero de 2002, también significó el comienzo de un renacimiento del mercado
accionario del país; le siguió una segunda oferta, en mayo de 2004, que generó
R$ 768.120.636,00.3
Hoy, un 73,5% de las acciones de Natura están en manos de controladores, mien-
tras que un 23,9% son propiedad de inversionistas institucionales y un 2,7% de inver-
sionistas privados no institucionales. Por consiguiente, el capital flotante total ascien-
de al 26,5%. Estas cifras corresponden exclusivamente a las 1.480.850 acciones en
tesorería.
Natura y su Actual Gobierno Corporativo

Hoy, el Consejo de Administración de Natura está compuesto por cinco consejeros,
dos de los cuales son externos. Los cargos de Presidente del Consejo y Presidente
Ejecutivo son ocupados por personas diferentes. Para asesorar al Consejo en sus fun-
ciones, se crearon cuatro comités: Estrategia; Gobierno Corporativo; Auditoría,
Riesgo y Finanzas; y Recursos Humanos.
La empresa y sus subsidiarias pagan al Directorio y a los miembros del Consejo
una combinación de remuneración fija y variable. El componente variable se calcula
en metas económico financieras, sociales y ambientales, y sus objetivos específicos se
establecen al inicio de cada año por el Consejo de Administración. Además, los altos
cargos directivos tienen la opción de compra de acciones. Tanto las remuneraciones
como las retribuciones se publican en el Informe Anual de la empresa.
La empresa informa sus resultados cada tres meses y también sostiene conferencias
telefónicas con analistas de valores. Los estados financieros se elaboran en conformi-
dad con las leyes societarias brasileñas y las prácticas óptimas de divulgación de infor-
mación. Además, el Departamento de Relaciones con los Inversionistas de la empre-
sa sostiene diversas reuniones al año con analistas e inversionistas, con el objeto de dis-
cutir los resultados de los negocios y los acontecimientos importantes en los merca-
dos de productos.
El Secretario de Gobierno Corporativo de Natura, quién está bajo las órdenes del
Consejo de Administración, es responsable de las siguientes funciones clave en mate-
ria de gobierno corporativo:
3 Según las políticas de Natura, todos los datos financieros se elaboran y publican en la moneda oficial de Brasil. Por
lo tanto, todas las cifras están en Reais. Sin embargo, para referencia del lector de otros países, a continuación se mues-
tra el tipo de cambio (con relación al dólar estadounidense) vigente en la fecha correspondiente (fuente: The World
Bank Integrated Controller’s Systems – Sistemas Integrados del Controlador del Banco Mundial):
• Mayo 2004 – 2,9150;
• 31 de diciembre de 2004 – 2,6915;
• 31 de diciembre de 2005 – 2,3325;
• 15 de agosto de 2006 – 2,1595.
Case Studies 155

n Facilitar la relación entre el directorio ejecutivo y el Consejo de
Administración;
n Ayudar a planificar el programa anual del Consejo de Administración y defi-
nir la agenda de cada una de sus reuniones; y
n Como miembro del Comité de Gobierno Corporativo del Consejo de
Administración, proponer mejoras en el sistema de gobierno corporativo de
Natura y coordinar la implementación de las modificaciones aprobadas por
el Consejo.
El liderazgo de Natura en cuanto a gobierno corporativo es reconocido en el mer-
cado. En 2005, la empresa recibió importantes premios y reconocimientos, incluyen-
do el premio de “Empresa Brasileira Mais Admirada” de la revista Carta Capital e
Interscience, y el “Prêmio de Relatório Social” de ABRASCA (Premio de Informe
Social).
Resultados
El compromiso de Natura con sus inversionistas, sus confiables prácticas de gobierno
corporativo y su profunda preocupación por el desarrollo sostenible de sus procesos
condujeron a resultados operativos extraordinarios. Sus ventas crecieron un 33% en el
año 2004, y un 117% durante los tres últimos años, desde cifras que bordeaban los
R$ 1.200 millones en 2001, a aproximadamente R$ 2.500 millones en 2004. Sus ope-
raciones en el resto de Latinoamérica también evolucionaron en forma importante con
un crecimiento, en dólares, de un 52% para el año 2004 y un 107% durante los tres
últimos años: de US$ 11,6 millones en 2001 a US$ 24,1 millones en 2004. Por su
parte, el mercado accionario nacional aumentó de un 17,1% en el año 2003 al 19,2%
en el año 2004 y al 21,4% en 2005. Por último, el beneficio neto de Natura creció
más del 32%, de R$ 300 millones en 2004 a R$ 397 millones en 2005. Las siguien-
tes informaciones financieras adicionales ilustran el impresionante crecimiento:
n Ingresos operativos netos:
• 2004 – R$ 1.770 millones;
• 2005 – R$ 2.282 millones;
n Costos y gastos netos (COGS + SG&A):
• 2004 – R$ 1.371 millones;
• 2005 – R$ 1.750 millones;
n Efectivo neto:
• 2004 – R$ 97,2 millones; y
• 2005 – R$ 198,9 millones.

Natura finalizó el año 2004 con un margen EBITDA de R$ 431,7 millones, un
46% más alto que el año 2003. La generación de efectivo bruto de la empresa alcan-
zó los R$ 385,6 millones, un 60,6% más que en el año 2003. En abril de 2005, las
acciones de Natura aumentaron un 115%, en comparación con un incremento del
31% en el índice BOVESPA (Ibovespa) durante el mismo período. Entre el 31 de
diciembre de 2004 y el 31 de diciembre de 2005, el precio de las acciones de Natura
aumentó más de un 38%, desde R$ 14,44 a R$ 19,94. Del mismo modo, la capita-
lización de mercado de la empresa aumentó más de un 37% durante el mismo perío-
do, de R$ 6.200 millones el 31 de diciembre de 2004 a R$ 8.500 millones el 31 de
diciembre de 2005.
El precio de las acciones de Natura aumentó un 36,9% entre el 1 de enero y el 15
de agosto de 2006, desempeño que supera los siguientes índices accionarios de Brasil:
n IBrX50 aumentó un 12,8%;
n IBrX100 aumentó un 13,3%;
n ISE aumentó un 13,8%;
n ITAG aumentó un 19,5%; y
n IGC aumentó un 13,8%.
Case Studies 157

NET
Para los dueños de NET Serviços de Comunicação (NET), fue relativamente fácil
tomar la decisión de incorporarse, en junio del año 2001, al Nivel 1 de Novo
Mercado, el segmento de cotización especial para gobierno corporativo de BOVES-
PA. Pero cuando llegó el momento de considerar el siguiente pasó y unirse al Nivel
2 de Novo Mercado, los desafíos eran otros. Este paso significaba que NET tendría
que cumplir con criterios de gobierno corporativo aún más estrictos. Debido a que
el escenario macroeconómico había cambiado desde el año 2001, era obvio que la
compañía necesitaría capitales frescos para cumplir con sus obligaciones y consolidar
su crecimiento. La incorporación al Nivel 2 ayudaría a los inversionistas extranjeros
y a los organismos de clasificación de crédito a mejorar su opinión sobre la empresa;
por ello, los principales inversionistas financieros de la empresa, BNDES y BRADES-
PAR, pidieron realizar cambios en el acuerdo de accionistas con el fin de mejorar los
estándares de gobierno corporativo y llamar la atención de nuevos inversionistas.
BNDES y BRADESPAR también querían asegurar que la estructura de gobierno cor-
porativo fortalecería las funciones básicas de la compañía en el largo plazo.
Luego de que los propietarios y la gerencia de NET discutieron el futuro papel que
cumplirían los accionistas mayoritarios, se estableció el compromiso de llegar al Nivel
2 cumpliendo los requisitos necesarios en junio de 2002. Los dueños de la compañía
comprendieron la importancia de reformar el gobierno corporativo y el gran aporte
que esto significaría para el valor de mercado y financiero de NET. Por tanto, la geren-
cia trabajó estrechamente con los miembros del Directorio con el fin de identificar las
tendencias de mercado que justificarían mejorar los criterios de gobierno corporativo;
en conjunto, recopilaron recomendaciones de inversionistas institucionales para llevar
a cabo las reformas teniendo en cuenta su impacto en las operaciones de NET.
Qué Motivó a NET a Reformar el Gobierno Corporativo

Con operaciones en 44 grandes ciudades del país, entre otras Sao Paulo, Río de
Janeiro, Belo Horizonte, Porto Alegre y Brasilia, con una base de suscriptores de 1,7
millones de clientes, la red de cable de NET supera los 35.000 kilómetros y llega a
alrededor de 7,2 millones de edificios residenciales.
La estrategia de NET apunta a convertir a la compañía en el principal proveedor
de servicios de entretenimiento y comunicaciones para el mercado residencial de
Brasil. NET también desea mantener su posición como proveedor líder de servicios
de TV pagada y continuar creciente en el negocio de la banda ancha. La compañía

pone énfasis en altas normas de gobierno corporativo y se concentra especialmente en
mantener el liderazgo del sector de la televisión pagada a través de la consolidación y
el crecimiento orgánico.
La necesidad de buscar capital externo para financiar la construcción de nuevas
obras de infraestructura a mediados de los noventa, le dio a NET el empuje inicial
para introducir buenas prácticas de gobernabilidad.
En los años 1993 y 1994, dos nuevos socios inversionistas, Globopar y Ralph
Partners II, se unieron al socio original, Antônio Dias Leite. En el año 1996, cada uno
de estos socios contaba con 33,3% de las acciones con derecho a voto de la compañía.
En 1996, la compañía (conocida entonces como Multicanal), generó US$ 116
millones en una IPO nacional/internacional, con la cotización de sus acciones en
BOVESPA y NASDAQ como parte de la estrategia de largo plazo destinada a diver-
sificar sus alternativas de financiamiento. Dos años después, la compañía se fusionó
con algunos operadores de TV pagada de propiedad de Organizacoes Globo, el grupo
de comunicaciones más grande de Brasil, y cambió su nombre a Globo Cabo. (En
2002, volvió a cambiar una vez más su nombre a Net Serviços a fin de vincular el
nombre a la marca NET, la cual ya gozaba de buena reputación entre sus clientes).
En 1998, los accionistas mayoritarios originales decidieron fortalecer la base patri-
monial de la compañía con la incorporación de dos nuevos inversionistas financieros
de gran tamaño. Como resultado, BRADESPAR (la sección de capital social de
Bradesco) y BNDES (el Banco Nacional de Desarrollo de Brasil) se incorporaron al
grupo mayoritario; el primero con 8% de las acciones con derecho a voto y el segun-
do con 14%. Junto a Globo y a RBS (la empresa líder de medios de comunicación
del sur de Brasil), los nuevos accionistas se embarcaron en un plan estratégico a largo
plazo cuya piedra angular fuera la transparencia en los mercados financieros. Ambos
inversionistas fueron claros en sostener que para seguir invirtiendo en el negocio era
vital contar con un marco de gobierno corporativo bien definido.
A medida que el negocio maduraba y crecía la necesidad de atraer más inversionis-
tas con experiencia en el ámbito de las telecomunicaciones, se hizo evidente que los
avances logrados en cuanto a gobernabilidad traían ventajas competitivas para la com-
pañía a la hora de buscar inversionistas/asociados técnicos. En el momento de llevar
a cabo esta búsqueda, la empresa ya era conocida y cotizaba sus acciones en BOVES-
PA, Nasdaq y Latibex y ya cumplía los requisitos para entrar al Nivel 2 de Novo
Mercado, pues había logrado niveles de transparencia de nivel internacional y conce-
día 100% de derechos de venta preferencial de acciones (tag-along) a todos sus accio-
nistas en caso de que se produjeran cambios en el control de la empresa.
En marzo de 2005, Globo llegó a un acuerdo con Telmex, empresa que se convir-
tió en accionista de la compañía. Debido a que Telmex adquirió una parte importan-
Case Studies 159

te de las acciones, BNDES y BRADESPAR abandonaron el grupo mayoritario. Pocos
meses después, BRADESPAR vendió su parte y BNDES permaneció como inversio-
nista y es ahora el mayor accionista fuera del grupo mayoritario; actualmente,
BNDES vela por los intereses de los accionistas minoritarios a través de su miembro
nominado en el Directorio y en el Consejo Fiscal.
Debido que la compañía ya aplicaba altos estándares de gobierno corporativo, el
grupo minoritario de accionistas puede vigilar el desempeño en forma transparente.
Asimismo, las normas de gobierno corporativo aseguran que las decisiones en torno
asuntos estratégicos de la compañía sigan un proceso equilibrado.
Nivel 2 de Novo Mercado

En el año 2002, nuevas actividades que aumentaron el capital social desencadenaron
una segunda oleada de medidas vinculadas al gobierno corporativo, lo que llevó a la
compañía a integrarse al Nivel 2 de Novo Mercado. A partir de ese momento, NET
se convirtió en una empresa pionera en practicar la transparencia en sus relaciones con
los mercados de capitales y aumentó su capital en US$ 387,4 millones. Como resul-
tado, los inversionistas financieros obtuvieron la capacidad de vetar ciertas decisiones
en asuntos clave; a la vez, se extendieron los derechos totales de venta preferencial de
acciones (tag-along) a todos los accionistas (con o sin derecho a voto), junto con la
aplicación de otros requisitos impuestos por Novo Mercado. Además, NET aumen-
tó su capacidad de cotización de acciones a casi 50%. Sin embargo, la gran mayoría
de las acciones flotantes no tienen derecho a voto (83% de las acciones sin derecho a
voto pero sólo 1% de acciones con derecho a voto). Alrededor de 70% del capital flo-
tante está en poder de accionistas institucionales. La actual estructura de propiedad
se presenta en el siguiente cuadro.

Un año después, se creó un Comité de Divulgación para decidir sobre temas rela-
cionados con las comunicaciones y la información. Además, la gerencia comenzó a
certificar sus estados financieros en conformidad con la Sección 302 de la ley
Sarbanes-Oxley de Estados Unidos.
En 2004, se presentó un proyecto para cumplir plenamente con la ley Sarbanes-
Oxley a fines de 2005; asimismo, se implementó un nuevo grupo de control interno
y se modernizó la función de auditoría interna de la compañía, la que ahora informa
directamente al Directorio.
También en el año 2005, se implementó un Consejo Fiscal, con atribuciones para
realizar funciones de comité de auditoría y para asegurar el cumplimiento de los
requisitos dictados por la ley Sarbanes-Oxley. Los tres miembros son completamen-
te independientes y uno de ellos fue elegido por el grupo de accionistas minoritarios.
Los auditores externos de NET responden ante el Directorio.
El Directorio y los Principales Ejecutivos

En este momento, el Directorio de NET está formado por 12 miembros no ejecuti-
vos. Por lo tanto, los cargos de Presidente del Directorio y Gerente General son sepa-
rados. Globo designa a siete directores, Telmex a tres y, en conformidad con los requi-
sitos más recientes del Nivel 2 de BOVESPA (vigentes a partir de abril de 2006), dos
son independientes, uno de los cuales es elegido por los accionistas minoritarios. Los
Directores son elegidos por períodos de un año y pueden ser reelegidos. El Directorio
también recibe el apoyo de un Comité Ejecutivo y un Comité Financiero.
Los funcionarios ejecutivos de NET son responsables de todos los asuntos relati-
vos a la gestión y operaciones cotidianas de la compañía. Los funcionarios ejecutivos
son ciudadanos de Brasil y pueden o no ser accionistas de NET. Además, la compa-
ñía actualmente emplea a cuatro altos gerentes.
Todos los miembros del Directorio y del Consejo Fiscal de NET pueden recibir
compensaciones por participar de los Directorios. En la práctica, sólo uno director
independiente y todos los miembros del Consejo Fiscal reciben tal compensación.
La compensación global y los beneficios en especie otorgados a los altos cargos eje-
cutivos de NET se incluyen en plan de incentivos a largo plazo, el cual está vinculado
al desempeño operacional y financiero. NET informa el monto total de las compensa-
ciones.
Los accionistas mayoritarios comprenden que para tener éxito en el mercado de
capitales se necesita pleno compromiso con la coherencia en las comunicaciones y la
transparencia. Los altos niveles de transparencia permiten a los inversionistas exter-
nos comprender y valorar más el negocio. En este sentido, NET cuenta con un
Comité de Divulgación (formado por los funcionarios ejecutivos de la compañía,
Case Studies 161

incluyendo al Director General y al Director Financiero) el cual desempeña una fun-
ción activa en cuanto a asegurar un alto nivel de transparencia al transmitir mensajes
clave al mercado y monitorear de cerca los cambios en los niveles de demanda de parte
de los inversionistas. Además del Directorio, el cual asume la responsabilidad global
del gobierno corporativo de la compañía, el Comité de Divulgación evalúa los acon-
tecimientos relacionados con gobierno corporativo en el mercado a fin de asegurar la
adopción continua de prácticas óptimas a medida que éstas surgen.
Resumen de Resultados Financieros en 2004-2005

El buen desempeño registrado por NET en 2005, informado en conformidad con los
GAAP de Brasil, es el resultado del crecimiento orgánico tanto en la base de clientes
de TV pagada como en banda ancha, todo lo cual se está consiguiendo sin dejar de
lado la rentabilidad. La compañía aumenta sus ingresos y, al mismo tiempo, maneja
sus costos y gastos a fin de asegurar retornos de cada nuevo subscriptor. Durante
2006, la compañía espera mantener niveles de caja por alrededor de US$ 150 millo-
nes. Además, 17 analistas de valores están atentos al desempeño de las acciones de la
compañía y según sus cálculos, el EBITDA promedio a fines del año 2006 debería
ascender a aproximadamente US$ 240 millones.
En 2005, la compañía registró US$ 56 millones en ingresos netos, una verdadera
mejora en comparación con la pérdida neta de US$ 96 millones registrada en 2004.
Este cambio positivo se debe a resultados operativos más sólidos y a una menor exposi-
ción al riesgo cambiario. En este sentido, los ingresos de NET aumentaron 14% en
2005 y llegaron a US$ 669 millones, en comparación con los US$ 497 millones en
2004. Este resultado se debe al aumento en la base de suscriptores tanto de TV pagada
como de banda ancha y a los mayores ingresos provenientes del sistema pay-per-view
(“PPV”). En el año, el EBITDA consolidado alcanzó los US$ 186 millones, un salto
de 46% en comparación con los US$ 128 millones registrados el año anterior. Este cre-
cimiento se explica por el aumento constante de suscriptores y las medidas de control
de costos. A fines del segundo trimestre de 2006, el efectivo sumaba US$ 135 millo-
nes, un incremento de 6% en comparación con los US$ 127 millones registrados a fines
del cuarto trimestre de 2005. En 2005, el crecimiento fue de 40% y costos y gastos por
un total de US$ 474 millones en comparación con los US$ 339 millones en 2004.
La compañía terminó el año 2005 con 4.181 empleados, un crecimiento de 30%
en comparación con 2004. Este aumento se concentra en los departamentos de ven-
tas e instalaciones, los cuales representan un componente variable de casi 100% y se
debe a la estrategia de crecimiento acelerado impulsada por la compañía.

Resultados
No es tarea sencilla el precisar qué es lo que determina el valor de una empresa en el
mercado de acciones; sin embargo, es difícil pasar por alto que el impresionante cre-
cimiento general del valor de mercado experimentado por NET se debe a la aplica-
ción de normas de gobernabilidad más estrictas.
En junio de 2006, el valor de mercado de NET alcanzó R$ 2.400 millones, con
US$ 115 millones en ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amor-
tizaciones (EBITDA). NET ha visto crecer su estructura de capital y busca oportu-
nidades de crecimiento desde una posición financiera muy estable. Gracias a que el
mercado reconoce estas mejoras, dos grandes inversionistas institucionales han decla-
rado en forma pública ser titulares de más del 5% de las acciones preferenciales sin
derecho a voto, lo cual no sólo demuestra su apoyo a la estrategia actual de la compa-
ñía, sino que también su conformidad con su nueva estructura de gobernabilidad.
El precio de las acciones de NET aumentó 149% entre 2004 (R$ 0,43) a 2005
(R$ 1,07) con un desempeño considerablemente mejor que los índices de acciones
Ibovespa, IGC e IBrX50, según muestra el gráfico a continuación:
En 2005, la compañía recibió dos premios, uno de la revista Institutional Investor
y otro de APIMEC-RJ, en reconocimiento directo de las políticas de transparencia
adoptadas. Además, la compañía ha sido invitada a participar en varios grupos de
empresas que discuten y analizan prácticas óptimas en términos de gobierno corpora-
tivo con inversionistas y legisladores.
Case Studies 163

En 2006, NET clasificó entre los principales cinco sitios de relaciones con inver-
sionistas por IR Global Rankings y fue nominada para recibir el Premio 2006 de la
Revista IR como una de las compañías que ha demostrado mayor evolución en térmi-
nos de relaciones con los inversionistas.
NET cree que el mercado será quien dicte sus próximos pasos para mejorar su
gobierno corporativo. En este sentido los accionistas de la compañía han demostrado
claramente su compromiso con el buen gobierno corporativo y probablemente apoyen
todos los esfuerzos realizados por NET para mantener su liderazgo en esta área.

Suzano
El Grupo Suzano (Suzano) se ha regido por los principios básicos de excelencia en
cuanto a gestión, responsabilidad, compromiso con sus clientes, así como respeto por
las personas, la comunidad y el medioambiente. Todos éstos son elementos centrales
de la filosofía empresarial heredada de la familia fundadora del Grupo, los Feffers.
Leon Feffer, el fundador, fue un inmigrante ruso-judio quien llegó a Brasil luego
de la Revolución en Rusia; su hijo, Max Feffer, siguió sus pasos y dirigió Suzano
hasta 2001.
Cuando Leon Feffer compró su primera máquina para hacer papel a principios de
los años treinta, el Grupo que creó en 1924 inició un período de crecimiento sosteni-
do y desarrollo. Luego de desarrollar la tecnología para producir celulosa a partir de
eucaliptos, Suzano industrializó el proceso durante los años cincuenta; ya en los años
sesenta producía papel fabricado completamente de celulosa proveniente de fibras de
eucaliptos. A comienzos de los setenta y tras haberse percatado, sin equivocarse, que
el consumo de plástico para la industria del embalaje aumentaría considerablemente
en los siguientes años, Suzano decidió invertir en la industria petroquímica4.
Después de 1999 y bajo la dirección de Max Feffer, el Grupo vendió partes del
grupo no estratégicas y sentó las bases de una estrategia de crecimiento para los secto-
res industriales en los que invirtió: celulosa, papel, y petroquímicos. Debido a las nece-
sidades de capital de tales actividades, esta estrategia contemplaba mayor dependencia
del mercado de capitales para financiar el crecimiento. De tal manera, en 2001 las dos
principales áreas de negocios, la celulosa y los petroquímicos, se dividieron en dos
empresas separadas: Suzano Papel y Celulosa y Suzano Petroquímica. En 2002 y bajo
la dirección de la tercera generación de la familia, se llevó a cabo un completo proceso
de reestructuración a fin de garantizar tanto la auto-sostenibilidad a largo plazo de
ambas empresas como su capacidad de crecimiento competitivo. Para lograr estos
objetivos, la familia fundadora quería asegurar que el Grupo no corriera los riesgos y
las limitaciones inherentes de depender del capital de los accionistas mayoritarios.
En efecto, hacer converger las normas de gobierno corporativo con las prácticas
óptimas era un aspecto central de las estrategias de gestión y del mercado de capitales
de ambas compañías. Al crear las condiciones para conseguir mayor liquidez y un
mayor precio para las acciones de ambas compañías, la modernización del gobierno
4 Los decenios posteriores constituyen una etapa importante en la historia de Suzano, pues fue entonces cuando se
iniciaron proyectos de gran importancia, como las asociaciones con Cia. Vale do Rio Doce para implementar Bahia
Sul, integrada con Suzano en la industria de la pulpa y el papel, y Río Polímeros, el primer complejo petroquímico
completamente integrado de Brasil que utiliza fracciones de gas natural para producir polietileno.
Case Studies 165

corporativo también permitía una salida simple, justa y atractiva para las futuras gene-
raciones del grupo mayoritario sin perjudicar las actividades de las empresas.
Cambios en el Gobierno Corporativo como parte del Proceso

de Renovación Global
En 2003, Suzano concluyó la implementación de un modelo de gestión comprome-
tido con las estrategias de crecimiento de ambas empresas. Este nuevo modelo des-
cansa en tres pilares: (1) control familiar, que transmite al Grupo una visión de largo
plazo, reputación y valores compartidos; (2) gestión profesional y supervisión del des-
empeño; y (3) asociaciones con los mercados de capital. La recientemente creada
sociedad de inversión Suzano permitió a los accionistas mayoritarios disponer de una
plataforma para supervisar las actividades de ambas compañías, además de establecer
políticas coherentes en términos de planificación, definición de presupuesto, audito-
rías, evaluación de desempeño y desarrollo del liderazgo.
Como primer paso en la reestructuración del Grupo, un grupo de ejecutivos pro-
fesionales reclutados internamente y en el mercado asumió la gestión de las dos prin-
cipales subsidiarias del Grupo –Suzano Papel y Celulosa y Suzano Petroquímica – así
como del Grupo en sí. La nueva estructura de gestión de la sociedad de inversiones
Suzano racionalizó actividades corporativas que solían estar duplicadas en las subsi-
diarias y con ello generó reducciones de costos del 30%.
Junto con la puesta en marcha del nuevo modelo de gestión del Grupo se realiza-
ron cambios significativos en la función de los accionistas mayoritarios, quienes deja-
ron la función ejecutiva para concentrarse en la dirección estratégica y la supervisión
administrativa. Así, el Directorio de la sociedad de inversiones Suzano comenzó a
reflejar el Consejo Familiar de la familia Feffer, con la designación de ciertos miem-
bros de la familia, junto con reconocidos profesionales independientes provenientes
del mercado, en los Directorios y comités de las empresas subsidiarias. La separación
total de las finanzas de la familia del capital del Grupo fue también una condición sine
qua non para el éxito del nuevo modelo de gestión, proceso que puede resumirse en
la frase “uno no debe vivir de la compañía sino de los resultados de la compañía”.
Los Cambios
a) Suzano Papel y Celulosa S.A.
En 2003, Suzano Papel y Celulosa cotizó sus acciones en el Nivel 1 de los segmen-
tos especiales de gobierno corporativo de BOVESPA, con lo cual completó el primer
paso de su estrategia para el mercado de capitales con una fructífera oferta pública de
R$ 443 millones / US$ 151 millones, de los cuales R$ 150 millones / US$ 51,2 millo-
nes correspondieron a acciones de primera emisión.

Como resultado de la oferta, las tenencias del grupo mayoritario se redujeron de
59,6% a 55,2% del total. El 30 de junio de 2006, Suzano Papel y Celulosa tenía
3.199 accionistas, los cuales incluían 146 inversionistas institucionales extranjeros,
313 inversionistas institucionales locales y 2.740 inversionistas individuales locales.
No se asignó derechos de venta preferente de acciones (o tag-along) a los accionistas
minoritarios.
El Presidente del Directorio de Suzano Papel y Celulosa es el Gerente General de

la sociedad de inversiones Suzano, pero ningún miembro del Directorio de la compa-
ñía pertenece a la gerencia principal. Según el acuerdo de accionistas de Suzano Papel
y Celulosa, el Directorio se compone de nueve miembros, de los cuales cinco son ele-
gidos por los accionistas mayoritarios, tres son independientes y uno es elegido por
BNDES (Banco Nacional de Desarrollo de Brasil). El Directorio cuenta con tres
comités:
Case Studies 167

n El Comité Administrativo es responsable de asesorar al Directorio en temas
de financiamiento, presupuesto, controles internos, desarrollo de recursos
humanos y nuevos líderes, políticas de compensación a los ejecutivos, temas
legales, relaciones con el mercado de capitales y nuevos proyectos e inversio-
nes. Este Comité también supervisa el desempeño de la compañía y sus eje-
cutivos, así como la formulación de las políticas corporativas;
n El Comité de Sostenibilidad y Estrategia es coordinado por uno de los miem-
bros independientes del Directorio y es responsable de asesorar al Directorio
en temas de planificación y estrategia a largo plazo, además del concepto
estratégico de sostenibilidad para lograr niveles mundiales de excelencia; y
n El Comité de Auditoría es coordinado por uno de los miembros indepen-
dientes del Directorio y es responsable de asesorar al Directorio en el análisis
de los estados financieros, la adopción de controles internos confiables de
parte de la plana directiva y la supervisión de la calidad de la información
divulgada a los accionistas y al mercado. Otro ámbito de su labor es la super-
visión de la calidad y la independencia del trabajo de los auditores externos y
del departamento de auditoría interna, además de controlar la aplicación del
Código de Conducta y de las Políticas Corporativas en temas ambientales,
salud y seguridad.
El equipo de gerencia de Suzano Papel y Celulosa está compuesto por ocho ejecu-
tivos profesionales seleccionados en el mercado en función de un análisis del desem-
peño y el perfil. Un nuevo gerente general recientemente contratado lidera al equipo
de gerencia de Suzano. A fines de 2005, la compañía tenía 3.283 empleados.
Suzano Papel y Celulosa aumentó su valor económico de US$ 1.067 millones a
fines de 2003 al valor actual de US$ 1.671 millones al 30 de junio de 20065. El pre-
cio de la acción preferente de US$ 3,9/por acción a fines de 2003 aumentó a US$
5,88/por acción al 30 de junio de 2006. Las acciones de la compañía forman parte
del Índice IBRX 100 (el cual incluye a las 100 empresas con mayor liquidez de la
Bolsa de Valores de Sao Paulo).6 En la primera mitad de 2006, el IBRX 100 registró
un aumento de valor de 19,5%, mientras que las acciones de Suzano Papel y Celulosa
aumentaron 17%, expresado en términos del dólar. A continuación se presentan los
resultados financieros de la compañía en conformidad con los GAAP de Brasil:
5 El volumen promedio diario transado de sus acciones luego de la oferta pública aumentó de US$ 95.000 antes de
la oferta al nivel actual de US$ 900.000 al día.

6 En diciembre de 2005, Suzano Papel y Celulosa apareció en la primera edición del ISE-Índice de Sustentabilidad
Empresarial, el índice de la Bolsa de Valores brasileña de empresas que se rigen por prácticas óptimas de sostenibili-
dad. Suzano Papel y Celulosa espera mantenerse en este Índice en 2006 luego de su revisión anual. Suzano
Petroquímica está trabajando para ser incluida. Además, las acciones preferenciales de Suzano Papel y Celulosa y de
Suzano Petroquímica también se cotizan en Latibex, el segmento especial de la Bolsa de Valores de Madrid para val-
ores de América Latina.

En $ brasileños / US$ - En $ brasileños / US$ - %
2005 2004
Capitalización de mercado 3.360 mln / 1.435 mln 3.717 mln / 1.400 mln -9,60 / 2,5
Precio de la acción 11,60 / 4,96 12,84 / 4,84 -9,66 / 2,48
Ingreso neto 500 mln / 205 mln 603 mln / 206 mln -17,08 / -0,49
Ingresos operacionales 2.554 mln / 1.049 mln 2.640 mln / 902 mln -3,26 / 16,3
netos
Costos y gastos netos 1.947 mln / 799 mln 1.827 mln / 624 mln 6,57 / 28,0
Efectivo neto 1.086 mln / 464 mln 1.042 mln / 393 mln 4,22 / 18,1
La sociedad de inversiones Suzano define las directrices de gobierno corporativo

de ambas compañías, Suzano Papel y Celulosa y Suzano Petroquímica, y los gerentes
generales de cada compañía son responsables de ponerlas en práctica con el apoyo de
las divisiones correspondientes. Cualquiera de las divisiones de las compañías puede
liderar o proponer mejoras a las prácticas de gobierno corporativo. Además, el respec-
tivo jefe de relaciones con los inversionistas y el equipo de esa área ayudan al gerente
general a supervisar el gobierno corporativo y/o cualquier mejora que se lleve a cabo
en este ámbito.

Suzano Petroquímica era una empresa Holding con posiciones de control compar-
tido en varias empresas petroquímicas del Brasil. Después de que fue revisada la estra-
tegia de actuación de Suzano Petroquímica en el sector petroquímico nacional en
2004, se hizo evidente que si se realizaban nuevas inversiones importantes en asocia-
ción con el mercado de capitales, la compañía podía transformarse en un líder de la
industria en América Latina dada la calidad de sus activos, sus oportunidades de con-
solidación y crecimiento, su sólida estructura de capital y las prometedoras expectati-
vas que enfrentaba en el negocio del sector petroquímico brasileño a medio y largo
plazo. Por tanto, la asociación con el mercado de capitales fue identificada como fun-
damental para viabilizar la estrategia de largo plazo de la empresa.
En noviembre de 2004, Suzano Petroquímica se incorporó al Nivel 2 del segmen-
to especial sobre gobierno corporativo de BOVESPA y adoptó medidas adicionales de
gobierno corporativo aún más exigentes que aquellas requeridas en ese momento por
las reglas de BOVESPA para empresas Nivel 2 de Novo Mercado. Suzano
Petroquímica se transformó en la primera empresa familia y la primera compañía
petroquímica en incorporarse al Nivel 2. En caso de un cambio en el control o una
fusión, todos los accionistas minoritarios tienen derecho a vender sus acciones a 80%
del precio que recibe el grupo mayoritario. Además, los accionistas minoritarios tam-
bién tienen derecho a una oferta pública al valor de mercado si la compañía deja de
cotizar en el Nivel 2. Por último, las empresas del Nivel 2 también aceptan arbitrajes
privados a cargo de la Cámara de arbitraje de BOVESPA en caso de conflictos entre
accionistas.
Case Studies 169

La oferta de acciones de Suzano Petroquímica, que se realizó en diciembre de
2004, constituyó un paso importante en aras de aumentar la liquidez accionaría y
diversificar la base de accionistas. Alcanzó un valor total de R$ 179 millones / US$
66,2 millones, de los cuales R$ 32 millones / US$ 11,8 millones correspondieron a
un oferta de acciones de primera emisión. La oferta redujo la participación del grupo
mayoritario en el capital total de 83,6% a 73,1%. Al 30 de junio de 2006, Suzano
Petroquímica tenía 4.897 accionistas, incluido 39 inversionistas institucionales
extranjeros, 263 inversionistas institucionales locales y 4.595 inversionistas individua-
les locales.
Accionista Acciones con Acciones Capital total

derecho a voto preferenciales
Accionista mayoritario y otros 100% 58,5% 76,3%
relacionados
Capital flotante - 41,5% 23,7%
Hasta agosto de 2005, el vínculo entre los altos cargos de Suzano Petroquímica y
su Directorio estaba asegurado por la presencia de representantes de la sociedad de
inversiones Suzano en la gerencia principal de la compañía. Con la adquisición de
Polibrasil en septiembre de 2005, a través de la cual Suzano Petroquímica se transfor-
mó en líder en la producción y venta de polipropileno en América Latina y el segun-
do mayor productor de resinas termoplásticas en Brasil, se adoptó una estructura de
gestión y supervisión corporativa intermedia a fin de garantizar una fusión armónica

de culturas. La composición de los altos cargos de Suzano Petroquímica reflejó esta
fase de transición hasta septiembre 2006, sonde el Presidente del Directorio asumía
también el cargo de Gerente General.
A partir de septiembre, los nuevos altos cargos se componen de cuatro ejecutivos
liderados por una estructura de dos co-gerentes generales. El Sr. João Pinheiro
Nogueira Batista y el Sr. José Ricardo Roriz Coelho fueron nominados como estos dos
co-gerentes generales, con lo cual finalmente se separaron los cargos de Presidente del
Directorio y de Gerente General. Ningún otro miembro del Directorio forma parte
de la gerencia principal de la compañía.
Suzano Petroquímica también creó el Comité Administrativo como un Comité
del Directorio con la misma estructura de gobierno adoptada por Suzano Papel y
Celulosa. La responsabilidad por las políticas y prácticas de gobierno también es simi-
lar al caso de Suzano Papel y Celulosa. Estos cambios reflejan que los accionistas
mayoritarios de Suzano comprenden cuál es el mejor modus operandi para las empre-
sas que controlan y hacen converger las prácticas de gobierno a través de todo el
Grupo.
El Directorio de Suzano Petroquímica tiene tres Comités: el Comité de
Sostenibilidad y Estrategia; el Comité de Auditoría y el Comité Administrativo, cada
uno con los mismos atributos que los respectivos comités en Suzano Papel y Celulosa.
A fines de 2005, Suzano Petroquímica tenía 474 empleados. La capitalización de
mercado de Suzano Petroquímica aumentó de US$ 237 millones a fines de 2003 a
US$ 350 millones al 30 de junio de 2006. El precio de las acciones preferenciales de
US$ 1,02/por acción registrado a fines de 2003 aumentó a US$ 1,56/por acción al
30 de junio 2006.7 Justo después de la siguiente oferta de acciones, Suzano
Petroquímica ingresó al Índice IBRX 100. La compañía informa sus resultados finan-
cieros en conformidad con los GAAP de Brasil y los GAAP de Estados Unidos, de
acuerdo con las exigencias del Nivel 2 de BOVESPA:
7 El volumen promedio diario acciones transadas aumentó de US$ 33.740 en 2003 al nivel actual de US$ 1.000.000
al día. En 2005, el volumen promedio diario transado fue superior a US$ 1 millón. Todas las acciones de las empre-
sas petroquímicas cotizadas en BOVESPA sufrieron bajas considerables en 2006 debido a los altos costos de produc-
ción que coincidieron con una fuerte apreciación de la moneda local. Si consideramos la posición de los últimos doce
meses antes de junio de 2006, las acciones preferenciales de Suzano Petroquímica sufrieron una pérdida de valor de
17,2% expresada en términos del dólar, mientras que sus pares industriales registrados en BOVESPA presentaron una
devaluación promedio de 22.8%.
Case Studies 171

Otras Características Fundamentales del Gobierno Corporativo
Para asociarse con los mercados de capital, el Grupo Suzano necesita equilibrar en
forma equitativa los derechos de cada tipo de acción de sus subsidiarias. En ambas
compañías y varios años antes de que esto fuera un requisito legal, la sociedad de
inversiones Suzano renunció a su derecho legal de exigir a los accionistas minoritarios
la elección de un miembro del Directorio a partir de una lista de tres candidatos. En
su lugar, se lleva a cabo una elección directa y separada para elegir al representante en
el Directorio de las acciones preferenciales que posean al menos 10% del capital total.
Los accionistas minoritarios también están representados en el Concejo Fiscal perma-
nente de ambas compañías.
En junio de 2006, el Grupo Suzano publicó su Código de Conducta que rige para
todas sus empresas. Este documento contiene directrices y reglas de comportamien-
to para todo el personal que trabaja en las empresas del Grupo Suzano, instituciona-
liza las prácticas y valores que han sido parte de la rutina cotidiana del Grupo Suzano
durante más de 80 años y reafirma el compromiso del Grupo con los mercados de
capital, sus principios de atribuirle valor a su personal, el desarrollo sostenible y prin-
cipios éticos que orientan todo el trabajo de las compañías.
Los Directorios de Suzano Papel y Celulosa y Suzano Petroquímica han crea-
do a una Comisión de Remuneraciones compuesta por miembros del Directorio
de ambas compañías. Cada compañía cuenta con su propia comisión, la cual es
responsable de asignar los montos aprobados por la Asamblea General Anual de
Accionistas entre el Directorio y los altos cargos, en función de referencias exter-
nos, mientras que el Comité de Gestión se hace cargo de establecer políticas de
compensación para los ejecutivos. El Grupo busca hacer converger los incenti-
vos de los ejecutivos con los objetivos de las empresas y sus accionistas y para este
fin se establecieron programas de compensación a largo plazo en función del des-
empeño de las acciones y su comportamiento relativo en comparación con sus
pares (programa restringido de acciones fantasmas o diferidas). La compensa-
ción que reciben los altos cargos de Suzano Papel y Celulosa y de Suzano
Petroquímica también incluye beneficios a corto plazo ligados a los resultados
corporativos.
Evolución Reciente y Planes para el Futuro

La adopción de prácticas de gobierno de alto nivel y la asociación con el mercado de
capitales continúan habilitando tanto a Suzano Papel y Celulosa como a Suzano
Petroquímica para llevar a cabo la expansión estratégica de sus operaciones. Algunos
ejemplos son la inversión realizada por Suzano Papel y Celulosa de su segunda línea
de celulosa en Mucuri y la adquisición del 50% de Ripasa S.A. Celulosa y Papel, plan-
ta que produce celulosa, papel de imprenta y para escribir, papeles especiales, carton-

cillo y cartones.8 Por su parte, la adquisición del control de Polibrasil permitió a
Suzano Petroquímica transformarse en una compañía con operaciones de su propie-
dad absoluta, simplificar su estructura, proporcionar más transparencia y facilitar la
comprensión de sus actividades por parte del mercado.
El reposicionamiento de Suzano Papel y Celulosa y de Suzano Petroquímica en el
mercado de capitales está apenas comenzando. Se trata de una decisión estratégica
fundada en la idea de que la sostenibilidad no depende exclusivamente de la rentabi-
lidad. El mercado de capitales está íntimamente ligado a la sostenibilidad, pues finan-
cia el crecimiento, reduce el costo del capital, mejora la imagen institucional y permi-
te un mecanismo de salida en el tiempo para los miembros del grupo mayoritario.
En el futuro cercano, algunos de los objetivos de gobierno corporativo del Grupo
Suzano incluyen los siguientes: (i) tener plenamente operativos los recientemente
creados comités del Directorio tanto en Suzano Papel y Celulosa como en Suzano
Petroquímica y (ii) concentrarse más en controles internos mejorando las estructuras
y procedimientos administrativos.
El Grupo Suzano desempeña una función cada vez más activa en instancias donde
se debaten permanentemente temas de desarrollo del gobierno corporativo y del mer-
cado de capitales. En particular, el Grupo Suzano es uno de los patrocinadores y socio
activo del IBRI – Instituto Brasileño de Relaciones con Inversionistas, cuya misión es
aportar al desarrollo y especialización de los profesionales de las relaciones con los
inversionistas.9 Para estimular el desarrollo del mercado de capitales en Brasil y atra-
er más inversionistas minoritarios a la Bolsa de Valores, el Grupo Suzano, en asocia-
ción con otras empresas e instituciones, fundó el Instituto Nacional de Inversionistas
(INI), cuya meta es entregar educación y conocimientos actualizados sobre el merca-
do accionario a las personas a través de la creación de clubes de inversión.10
8La adquisición de Ripasa consolidó el liderazgo de Suzano Papel y Celulosa en el mercado del papel de Brasil, tanto
en los segmentos de papel para imprimir y escribir como de cartoncillo.
9 En la actualidad, el Subgerente General de Suzano Petroquímica es el Presidente del Directorio de IBRI y el Gerente
de Relaciones con los Inversionistas de Suzano Petroquímica es el Director del Instituto.

10 El Gerente de Relaciones con los Inversionistas de Suzano Papel y Celulosa es actualmente el Presidente de INI.
Case Studies 173

Ultrapar
A fines del decenio de 1960 y a comienzos de los setenta, Ultrapar Participações S.A.
(Ultrapar) dedicaba principalmente a la distribución de gas licuado de petróleo, el
negocio para el cual se fundó la compañía en 1937. Muy poco tiempo después,
Ultrapar ingresó a una nueva fase de emprendimiento y diversificación cuando tomó
el mando el Sr. Pery Igel, hijo del fundador de la compañía, Ernesto Igel. Pery Igel
aprovechó las oportunidades de expansión y crecimiento que se le presentaban a
Ultrapar a la luz del contexto de Brasil en ese momento.
Así, se hicieron inversiones en la expansión de los segmentos petroquímicos y quí-
micos de la compañía así como en las industrias de fertilizantes, transporte, ingenie-
ría, reproducción animal y almacenamiento. Por ejemplo, la línea de negocios y
empresa Oxiteno se fundó en 1970 y muy poco tiempo después se transformó en líder
en la producción de óxido etílico y sus principales derivados. El lanzamiento de
Oxiteno coincidió con la construcción de un parque industrial en el Complejo
Petroquímico de Mauá, en Sao Paulo. Ocho años después de creado Oxiteno,
Ultrapar fundó otra entidad: Tequimar, la que pronto se convertiría en la principal
empresa de almacenamiento de productos químicos en Brasil.
Como resultado de la creciente complejidad de sus líneas de negocios y la compe-
tencia en los respectivos segmentos de mercado e industrias, en los años setenta
Ultrapar experimentó un período de intensa profesionalización de directivos y perso-
nal, todo lo cual trajo consigo importantes desafíos.
El desafío que enfrentaba el Gerente General de Ultrapar, Pery Igel, era conciliar
las posibles fuerzas divergentes de los futuros objetivos comerciales de la compañía
con las incertidumbres e intereses de la familia fundadora. Para encontrar el justo
equilibrio entre estas fuerzas, a mediados de los ochenta Pery Igel decidió llevar a cabo
un conjunto sin precedentes de iniciativas de gobierno corporativo, aun cuando la
expresión gobierno corporativo era casi desconocida en la región.
Como parte de esas gestiones, en 1984, el Sr. Igel emitió una cantidad limitada de
acciones para los gerentes de la compañía como parte de un contrato de empleo a 20
años. El objetivo era alinear los intereses de los gerentes con aquellos de los accionis-
tas para asegurar que con el tiempo estos nuevos propietarios/ejecutivos ayudarán a
construir una empresa sólida. A este nuevo proceso inicial de gobierno corporativo le
siguió en el decenio posterior una oferta pública inicial (IPO, por sus siglas en inglés)
internacional que redundó en la cotización de las acciones de la compañía en BOVES-
PA y en la Bolsa de valores de Nueva York (NYSE). Un año después, Ultrapar entre-

gó derechos de venta preferencial de acciones (tag-along) a todos los accionistas, lo
cual vino a robustecer las demás iniciativas de buen gobierno corporativo.
El Largo Camino Hacia la Buena Gobernabilidad

En los primeros 15 años luego de que el Sr. Igel lanzara su serie inicial de iniciativas
de gobierno corporativo, la compañía adoptó una nueva estructura de capital y una
estrategia de reestructuración con el objeto de proteger el negocio de cualquier con-
flicto a futuro con la familia de los dueños. Se buscaron accionistas minoritarios a
quienes se convirtió en nuevos propietarios y que ayudaron a mantener el impulso
para adoptar la nueva estructura de gobierno de la compañía. Después vendría la con-
solidación, siguiente etapa de la estrategia.
Los intereses de la propiedad familiar en la compañía se fusionaron en una parti-
cipación única denominada Ultra S.A. Hoy, Ultra S.A. está casi por completo en
manos de la familia Igel y de ciertos miembros de la gerencia principal y controla la
mayoría de las acciones de Ultrapar.
Debido a que la compañía operaba en varios negocios aislados simultáneamen-
te, el entorno era propicio para la duplicación de estructuras e incremento de cos-
tos. Conscientes de este riesgo, la gerencia de Ultrapar comenzó a vender bienes
secundarios y se deshizo de los negocios menos rentables para finalmente consoli-
dar la empresa.
El siguiente paso era cotizar en la bolsa, lo cual sucedió en 1999 con recaudacio-
nes por US$ 130 millones. La oferta pública inicial fue considerada un paso muy
importante en el éxito de la compañía ya que le impuso disciplina y la obligó a con-
centrarse en la creación de valor. Además, el plan de cotizar en la bolsa fue diseñado
en última instancia para facilitar la liquidez de la familia y la gerencia sin afectar los
negocios de la Compañía.
Escuchar a los Inversionistas

Un año después de la oferta pública inicial de 1999, la compañía otorgó derechos de
venta preferencial de acciones (tag-along) a todos los accionistas, con lo cual se garan-
tiza el trato equitativo a los accionistas minoritarios en caso de que se produzcan cam-
bios en el control de la empresa. La decisión se fundó en el entendimiento de que
para ser una verdadera empresa que cotice en la bolsa era necesario alinear los intere-
ses de los inversionistas externos con aquellos del grupo mayoritario. Esta iniciativa
diferenció a Ultrapar de la mayoría de las empresas del país pues la ley para empresas
que exigía la aplicación de este tipo de derechos se aprobó sólo al año siguiente. Aún
así, la ley limitaba tales derechos al 80%, y sólo eran necesarios en el caso de las accio-
nes comunes con derecho a voto; sin embargo, Ultrapar garantizaba derechos por el
Case Studies 175

100% del precio de la oferta a los titulares de todas las clases de acciones, con y sin
derecho a voto.
Al mercado le tomó cierto tiempo reconocer que Ultrapar estaba llevando a cabo
una reforma seria de su gobierno corporativo. Los precios de las acciones de Ultrapar
enfrentaron bastantes dificultades en los primeros años de cotización en la bolsa. Sin
embargo, seis años después, en la siguiente oferta, la reacción del mercado cambió por
completo y el valor de la empresa coincidió con los indicadores del mercado brasileño.
El Proceso de Gobierno Corporativo

La estructura y los procesos de gobierno corporativo de Ultrapar buscan alinear los
intereses de los ejecutivos con aquellos de los accionistas. La compañía se guía por su
creencia en que un sistema de gobierno corporativo eficaz es la base para la confianza
que caracteriza el propio funcionamiento de una economía de mercado. Por ejemplo,
como parte de su reforma de gobierno corporativo, la compañía alineó la distribución
de dividendos entre los accionistas comunes y los preferenciales.
El principio de alineamiento también llevó a la empresa a establecer un sistema de
compensación de los ejecutivos vinculado con la generación de valor para los accio-
nistas. Desde el año 2002, los bonos de los ejecutivos están ligados al desempeño del
valor económico agregado de cada unidad comercial. Además, para asegurar que la
nueva generación de gerentes se desempeñen también como socios de la empresa, se
implementó un plan de compensación de acciones a largo plazo que utiliza acciones
preferenciales conservadas en la tesorería de la compañía.
Para Ultrapar, el Directorio, presidido por el Gerente General, es un mecanismo
primordial de gobierno corporativo y se compone de siete miembros de los cuales cua-
tro son Directores independientes no ejecutivos y dos altos ejecutivos. Existen tres
comités del directorio: Auditoría, Compensaciones y Ética. Los Comités de
Compensaciones y Ética dependen directamente del Directorio. En el año 2002, la
Compañía concedió a los accionistas minoritarios el derecho de elegir miembros del
Directorio, disposición que las empresas brasileñas no están obligadas a cumplir hasta
el año 2006. La iniciativa es poco común en Brasil y constituye una demostración del
compromiso de la compañía de proteger los intereses de los accionistas minoritarios.
Aunque no existe una unidad o empleado responsable de las políticas y prácticas
del gobierno corporativo de la compañía, el Directorio Ejecutivo y el Directorio siem-
pre están pendientes de las mejores prácticas empresariales y de gobierno corporativo.
Por ejemplo, se elaboró un Código de Ética para todos los profesionales y estructuras
de la compañía con él que se pretende reducir el nivel de subjetividad en la interpre-
tación de principios éticos, formalizar un patrón de conducta profesional que incluya
el manejo de conflictos de interés, y garantizar la debida conducta ética de todo el per-

sonal y las unidades a la hora de abordar inquietudes sobre eficiencia, competitividad
y rentabilidad.
El paso más reciente de Ultrapar en camino hacia el buen gobierno corporativo fue
la decisión de incorporarse al Nivel 1 de Gobierno Corporativo del BOVESPA, pro-
ceso que se llevó a cabo el 2 de octubre de 2005. Aunque Ultrapar ya era parte del
ITAG (Índice de Acciones con Tag-Along Diferenciado), su incorporación al Nivel 1
significó la incorporación de la compañía al IGC (Índice de Acciones con Gobierno
Corporativo Diferenciado). Así, las acciones de la compañía se desempeñan casi en
paralelo al Índice Ibovespa.
Resultados
Hoy en día, Ultrapar es uno de los conglomerados más exitosos de Brasil. Reúne a
tres compañías diferentes, como se muestra a continuación, cada una con una posi-
ción prominente en su respectivo segmento: Ultragaz, líder brasileño en el mercado
de la distribución de gas licuado de petróleo (GLP), dispone del 24% de las acciones
del mercado; Oxiteno, el mayor productor de productos químicos especiales de Brasil,
es el único fabricante de óxido etílico y derivados en el área del Mercosur (que abar-
ca Brasil, Argentina, Paraguay y Uruguay); y Ultracargo, el mayor proveedor de ser-
vicios integrados de transporte terrestre, almacenamiento y manejo de químicos y
combustibles.
Case Studies 177

Según consta en los estados financieros de Ultrapar elaborados en conformidad
con los GAAP de Brasil y Estados Unidos, las ganancias netas combinadas de estos
tres negocios en el año 2005 se calcularon en R$ 4.700 millones / US$ 1.900 millo-
nes, con margen de ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amorti-
zaciones (margen EBITDA) de R$ 546 millones / US$ 224 millones, e ingresos netos
de R$ 299 millones / US$ 123 millones. Desde 1998 (año base para la OPA de la
Compañía), Ultrapar registra un promedio anual de crecimiento compuesto de 18%
en términos de EBITDA y de 31% en términos de ingresos netos. A continuación
presentamos los resultados financieros de Ultrapar para los años 2004 y 2005.
n Ingresos netos:
n Ganancias operacionales netas:
• 2004 – R$ 4.784 millones / US$ 1.635 millones;

n Efectivo neto:
• 2004 – R$ 46 millones / US$ 17 millones; y
• 2005 – R$ 191 millones / US$ 82 millones.
Hoy, la compañía tiene aproximadamente 7.000 empleados.
El Reconocimiento de la Buena Gobernabilidad

En su búsqueda de una mejor gobernabilidad corporativa, la compañía ha recibido
distintas formas de reconocimiento de los mercados de capitales; algunas de ellas se
describen a continuación:
Para Ultrapar, estos premios son un reconocimiento a sus esfuerzos por lograr
resultados comerciales al tiempo que realiza los negocios con transparencia, integri-
dad y respeto por los accionistas minoritarios. Ultrapar está convencida que esta pos-
tura genera constante valor para sus accionistas.
El Futuro
Ha llegado el momento de empezar a pensar en el gobierno corporativo en forma más
seria. Actualmente, Ultrapar está trabajando para terminar de cumplir con los requi-
sitos correspondientes de la ley Sarbanes-Oxley. La empresa ya incorporó obligacio-
nes materiales de carácter contractual y operaciones fuera del balance en sus informes
financieros, según lo exige esta ley. Asimismo, la compañía creó un Consejo Fiscal, la
cual también actuará como comité de auditoría en conformidad con los requisitos de
la ley Sarbanes-Oxley. Este Consejo Fiscal cuenta con cinco miembros, dos de los
cuales representan a los accionistas minoritarios.
Con la aplicación de normas de correcto gobierno corporativo, Pery Igel pavimen-
tó el camino de Ultrapar hacia un desempeño fuerte y constante. Los procesos hoy
en marcha mantendrán a la compañía en un sendero de crecimiento exitoso y renta-
bilidad garantizada.

Estudos de Caso de Boa
Governança Corporativa
Círculo de Companhias da Mesa-Redonda de
Governança Corporativa da América Latina
2a Edição
Case Studies
Corporação Financeira Internacional [International Finance
Corporation (IFC)]
A Corporação Financeira Internacional [International Finance Corporation (IFC)] é
integrante do Grupo Banco Mundial e foi fundada em 1956 para estimular o crescimen-
to liderado pelo setor privado em países em desenvolvimento. Isso é feito a partir do
financiamento de projetos do setor privado, auxiliando empresas a recrutar financiamen-
to em mercados internacionais, e oferecendo serviços de consultoria e assistência técnica
para empresas e governos. A experiência prática da IFC com a estruturação de investi-
mentos, avaliação de potenciais empresas que receberão aportes, assim como com a indi-
cação de conselheiros de administração coloca a organização em posição de implantar na
prática princípios de governança corporativa. Seu foco em práticas de boa governança
em seus clientes ajuda a administrar riscos, assim como a adicionar valor para essas
empresas em mercados emergentes.
Organização para a Cooperação e Desenvolvimento

Econômicos (OCDE)
A Organizarão para a Cooperação e Desenvolvimento Econômicos (OCDE) é um
fórum exclusivo onde governos de 30 democracias trabalham em conjunto para abordar
os desafios econômicos, sociais e ambientais da globalização, em cooperação com muitas
outras economias. Um destes desafios é governança corporativa, um tópico no qual a
OCDE desenvolveu os Princípios de Governança Corporativa, internacionalmente acor-
dados, que têm servido como a base para os diálogos sobre política regional no assunto
ao redor do mundo. A Mesa-Redonda Latino-Americana de Governança Corporativa,
que se reúne anualmente, é uma dessas iniciativas, organizadas pela OCDE em parceria
com IFC/Banco Mundial e com o apoio do Fórum Global de Governança Corporativa.
Nesse sentido, a OCDE fornece o ambiente onde governo e outras partes interessadas
podem comparar experiências, procurar respostas para problemas comuns, identificar
boas práticas e trabalhar para coordenar políticas domésticas e internacionais.
Fórum Global de Governança Corporativa

Co-fundado pelo Grupo Banco Mundial e pela Organização de Cooperação e
Desenvolvimento Econômicos, o Fórum Global de Governança Corporativa é um
defensor, patrocinador e disseminador de altos padrões e práticas de governança corpora-
tiva em países em desenvolvimento e economias em transição. Através de suas ativida-
des, o Fórum apóia ativamente iniciativas locais e regionais que abordem governança cor-
porativa, oferecendo apoio institucional para reformas e iniciativas que desenvolvam apti-
dão local e disponibilizando assistência técnica e consultoria a partir de sua grande rede
de conhecimento no setor privado internacional. Os doadores do Fórum incluem a
Corporação Financeira Internacional e os governos do Canadá, França, Luxemburgo,
Noruega, Suécia e Suíça.

Conteúdo
Introdução 184
Atlas Eléctrica 187
Buenaventura 194
Cementos Argos 200
CPFL Energia 212
Embraer 219
Ferreyros 228
Marcopolo 241
Natura 249
NET 255
Suzano 262
Ultrapar 271
Case Studies 183

Introdução
Esta segunda edição totalmente revisada de Estudos de Caso de Boa Governança
Corporativa descreve experiências recentes de um conjunto de empresas latino-america-
nas que está à frente das iniciativas de reforma e melhoria de como elas são governadas e
os resultados que estas mudanças trouxeram aos seus negócios. A descrição das melhorias
nas práticas de governança corporativa foi feita com o suporte direto dos oito membros
fundadores do Círculo de Companhias da Mesa-Redonda Latino-Americana de Governança
Corporativa, assim como dos cinco novos membros que se juntaram ao Círculo em 2006.
O conteúdo de cada capítulo reflete a visão da Direção Executiva e do Conselho de
Administração de cada uma delas quanto às motivações, desafios, soluções e recompensas
associadas à concepção e implementação de normas e práticas aprimoradas de governança.
O estudo de todos esses relatos propicia uma experiência profunda e diversificada, não
propriamente em teoria da governança corporativa, mas, antes, quanto às aplicações práticas
das metas de transparência e divulgação de informações, accountability (responsabilidade por
prestar contas de ações tomadas e funções assumidas), respeito pelos direitos dos acionistas e
tratamento equânime de todas as partes interessadas, tais como estabelecidas nos Princípios
de Governança Corporativa da OCDE—Organização para Cooperação e Desenvolvimento
Econômicos—e refletidas nas recomendações do Relatório Oficial sobre Governança
Corporativa na América Latina (White Paper), elaborado pela citada Mesa-Redonda.
Os casos aqui incluídos são apresentados sob a responsabilidade dos respectivos mem-
bros do Círculo, e falam por si mesmos. No caso de algumas das firmas aqui listadas, o
ímpeto de mudança envolveu principalmente considerações internas—a busca por con-
ciliar interesses potencialmente divergentes da família proprietária ou de grupos de acio-
nistas, ou por oferecer maiores incentivos aos executivos, por exemplo. Para outras, a
principal motivação residiu em considerações sobre o mercado financeiro—o desejo de
atrair novos investidores ou de obter acesso a novas fontes de capital externo. No entan-
to, ao se considerar em seu conjunto as variadas experiências de todas essas empresas, difi-
cilmente o leitor irá deixar de chegar a pelo menos algumas conclusões gerais:
n Se, por um lado, os princípios de boa governança podem ser fundamentalmen-
te os mesmos para todas as empresas, há, por outro lado, ampla margem para o
uso de criatividade e inovação na aplicação desses princípios às circunstâncias
específicas enfrentadas por cada empresa.—O MAIOR DESAFIO DA
IMPLEMENTAÇÃO RESIDE EM QUE CADA EMPRESA ENCONTRE
SEU PRÓPRIO CAMINHO NA DIREÇÃO DAS SOLUÇÕES QUE SE
AJUSTAM ÀS SUAS CIRCUNSTÂNCIAS ESPECÍFICAS;
n O compromisso da direção executiva e dos acionistas controladores é uma con-
dição sine qua non para o sucesso de qualquer programa sustentado de melhoria
na governança de uma empresa.—A EMPRESA PRECISA CONTAR INTER-
NAMENTE COM FORTES E ATIVOS DEFENSORES DA CAUSA DA
GOVERNANÇA CORPORATIVA;

n Para que seja plenamente bem sucedido, um programa de governança corpora-
tiva precisa comunicar efetivamente às partes interessadas o inarredável compro-
misso da empresa, de sua direção executiva e de seus controladores com as metas
de governança corporativa.—CREDIBILIDADE DIANTE DO MERCADO
É ESSENCIAL;
n Os retornos obtidos a partir dos esforços iniciais, de foco mais restrito, podem
gerar impulso sustentado para iniciativas mais abrangentes, gerando um ciclo
virtuoso de adoção de melhores práticas.—A BOA GOVERNANÇA CORPO-
RATIVA É UMA JORNADA, NÃO UM DESTINO; e
n As experiências das empresas-membros do Círculo de Companhias demonstram
a contribuição que a boa governança pode dar ao desempenho operacional, e ao
acesso e ao custo de capital.—A MELHORIA DA GOVERNANÇA TRAZ
RETORNOS POSITIVOS E PALPÁVEIS.
Os capítulos relatando as experiências dos membros fundadores do Círculo de
Companhias (Buenaventura, Cementos Argos, CCR, CPFL Energia, Natura, NET, Suzano
and Ultrapar) foram expandidos e totalmente atualizados para esta segunda edição. Versões
anteriores em inglês dos capítulos cobrindo os mais novos membros (Atlas Eléctrica, Embraer,
Ferreyros, ISA and Marcopolo) foram preparados e distribuídos no 7º. Encontro da Mesa-
Redonda Latino-Americana de Governança Corporativa, realizada em Buenos Aires, em
junho de 2006. Todas as versões dos casos, bem como outros documentos públicos do Círculo
de Companhias, encontram-se disponíveis nos websites da Divisão de Assuntos Corporativos
da OCDE (Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômicos)
(www.oecd.org/daf/corporate-affairs/roundtables) e do Departamento de Governança
Corporativa da IFC (International Finance Corporation) (www.ifc.org/corporategovernance).
Como no caso da primeira edição, o objetivo do Círculo de Companhias ao publicar este
livro é compartilhar com a comunidade mais ampla de empresas latino-americanas soluções
práticas para os desafios de governança corporativa que se colocam para a região. Agradecemos
aos membros do Círculo por suas contribuições à Mesa-Redonda, e os cumprimentamos por
seu trabalho em prol de demonstrar a necessidade e utilidade da adoção da governança corpo-
rativa entre empresas de toda a América Latina e de outras partes do mundo.
Em nome da Mesa-Redonda, nos gostaríamos de expressar nosso agradecimento aos
executivos e às equipes de cada um dos membros do Círculo de Companhias que contri-
buíram na preparação dos casos apresentados neste livro. E, em nome do Círculo de
Companhias e em nosso próprio nome, gostaríamos de expressar coletivamente nossos
especiais agradecimentos à Sra. Sandra Guerra pela dedicação e profissionalismo no
desempenho de seu papel como Coordenadora do Círculo, desde sua instituição.
Case Studies 185

Esperamos com entusiasmo continuar a trabalhar com o Círculo de Companhias em
outros esforços para identificar e promover boas práticas para implementação de melhor
governança corporativa na América Latina.
Chefe de Práticas Corporativas e Investidores Administrador Chefe
Departamento de Governança Corporativa Divisão de Assuntos Corporativos
IFC (International Finance Corporation) OCDE (Organização para
Cooperação e Desenvolvimento Econômico)

Atlas Eléctrica
A Atlas foi fundada em 1961, em um pequeno galpão, e por volta de 1976 já tinha
crescido e se tornado a primeira empresa a emitir ações na Bolsa Nacional de Valores
(BNV) da Costa Rica. Os fundadores da empresa sabiam que aquela oportunidade
de listar na Bolsa os capacitaria a financiar e a sustentar o potencial de crescimento da
Atlas Eléctrica. Isto provou ser verdade, e continua sendo até hoje. A capitalização
de mercado da Atlas ao final de setembro de 2005 era de US$ 17,2 milhões, 11,8%
abaixo dos US$ 19,5 milhões de 30 de setembro de 2004.
A Atlas Eléctrica S.A. é a holding de uma empresa manufatureira estabelecida na
Costa Rica e que tem subsidiárias de vendas na América Central e na República
Dominicana. Atualmente, a Atlas produz refrigeradores e fogões domésticos, que
são vendidos sob suas próprias marcas comerciais ‘Atlas’ e ‘Cetron’. A empresa tam-
bém fabrica produtos para outras marcas privadas tais como Sunbeam e Nedoca, e
anteriormente fabricava sob as marcas White Westinghouse, Kelvinator, Frigidaire
e Blue Point.
As vendas da Atlas na América Central, México, Estados Unidos, Jamaica, Porto
Rico e outras ilhas do Caribe deverão atingir um total combinado de US$ 100
milhões no exercício de 2006. A Atlas é o principal player em seu setor na região da
América Central – mercado em que tem mais de 50% de participação, e onde com-
pete cabeça a cabeça com produtos vindos da Ásia e das Américas. Recentemente, a
Atlas obteve certificação em normas americanas e canadenses para vários de seus
modelos de produtos. Isto lhe abriu novos mercados potenciais, nos quais a empresa
espera capitalizar nos próximos anos, especialmente tendo em vista os acordos de livre
comércio recentemente firmados na região. Essa expansão de seu mercado exporta-
dor compõe o plano estratégico para crescimento da empresa, e responde pela maior
parte dos 28,5% de aumento ocorridos nas suas vendas em 2005, em comparação
com o mesmo período do ano anterior.
Os principais atributos que têm permitido à empresa atingir tal sucesso são:
n Construção da imagem de sua marca ao longo dos anos, associada à qualida-
de e a um excelente serviço de pós-venda; e
Case Studies 187

n Criação de produtos de alto valor agregado, com design de bom gosto e aces-
síveis aos bolsos dos clientes-alvo.
A atual estrutura de participação acionária da Atlas é mostrada no quadro abaixo.
A Atlas contava 1.432 empregados em Agosto de 2006.

O preço das ações da Atlas estava em 18,28 Colones (moeda da Costa Rica) em
30 de setembro de 2004, mas dentro de um ano havia caído para 17,50 Colones
(valor de 30 de setembro de 2005). As ações da empresa estão incluídas em o Índi-
ce de Bolsa de Valores (BNV).
Deve-se notar que os fundadores não mais controlam a empresa. Também não há
acionistas investidores institucionais, e o free float de ações (negociadas livremente em
bolsa) é de 3,9%. Nenhum grupo controla separadamente a empresa. O controle é
estabelecido pela convergência de vários grupos na Assembléia Geral de Acionistas,
com as decisões sendo tomadas pela maioria dos votos presentes na Assembléia. Os
acionistas minoritários da empresa não gozam de direitos de tag-along (direito a usu-
fruir das mesmas condições oferecidas aos acionistas controladores, no caso de venda
do controle da companhia). Contudo, as regulamentações locais estabelecem de fato
a obrigação de oferta pública quando a procura para compra atinge um certo limiar
em percentual de ações. Em tais casos, todos os acionistas têm acesso a uma oferta de
preço uniforme por ação.
Responsabilidades do Conselho e da Direção

Desde meados dos anos 80, o Conselho de Administração vem percebendo os bene-
fícios de se ter conselheiros independentes que trazem novas idéias e abordagens para
a empresa. Dos atuais sete membros do Conselho, quatro são independentes. O
Presidente do Conselho não tem nenhuma das responsabilidades do CEO. Seu único
meio de influenciar a gestão da empresa é através dos comitês de remuneração e de
auditoria, e nas reuniões mensais do Conselho, onde os resultados financeiros, orça-
mentos e estratégias são analisados e aprovados. Os principais membros da alta admi-
nistração são escolhidos com base em critérios profissionais e mérito.

A remuneração dos membros do Conselho é aprovada pelo próprio, com o obje-
tivo de situá-la dentro de limites razoáveis em comparação com as práticas de remu-
neração de outras empresas. Há uma remuneração paga pelo comparecimento a cada
reunião do Conselho, que normalmente acontece uma vez por mês. A remuneração
dos executivos é fixada levando-se em conta informações comparativas do mercado,
analisadas e aprovadas pelo comitê de remuneração do Conselho. Cerca de 20% da
remuneração total dos gerentes de alto escalão são vinculados ao desempenho. Até
agora, não são oferecidas opções de compra de ações à alta gerência ou aos membros
do Conselho. O próximo Relatório Anual da empresa irá divulgar o montante total
distribuído aos diretores e gerentes, numa base agregada.
A Atlas possui dois comitês do Conselho:
n Comitê de Auditoria, com 4 membros – 3 diretores (um interno e dois exter-
nos – nenhum dos quais é Presidente do Conselho) e um membro do
Conselho Fiscal. Um representante dos auditores externos, um representan-
te do auditor interno e o CEO também são convidados a comparecer às reu-
niões do Comitê de Auditoria; e
n Comitê de Remuneração, composto de 2 diretores (um interno e um exter-
no – nenhum dos quais é Presidente do Conselho)
A Controvérsia sobre a Regulamentação do Conselho

na Costa Rica
Em 2004, novas regras foram impostas pelo Consejo Nacional de Supervisión del
Sistema Financiero (CONASSIF), que é o órgão supervisor das instituições financei-
ras da Costa Rica. As novas normas foram baixadas com o propósito de se regulamen-
tar as atividades de firmas de auditorias e estabelecer diretrizes obrigatórias de gover-
nança corporativa, em vista de um escândalo que ocorrera no mercado mobiliário do
país e também como reflexo de graves escândalos financeiros ocorridos na época nos
Estados Unidos. Uma das determinações do CONASSIF impunha a obrigação de se
criar um Comitê de Auditoria dentro do Conselho de Administração das empresas.
Já existia um Comitê de Auditoria desse tipo na Atlas, mas as novas funções exigidas
pelo CONASSIF incluíam a análise e aprovação pelo Comitê dos demonstrativos
financeiros trimestrais e anuais, antes que estes fossem submetidos à análise e aprova-
ção final pelo Conselho.
Uma das primeiras tarefas a serem executadas pelo Comitê de Auditoria sob essa nova
estrutura era a de aprovar a contratação de uma firma independente para ajudar a
Administração a implantar um ambiente de maior controle interno. Em conformidade
com isto, um projeto com tal propósito foi lançado e promovido pelo CEO. A gestão
do projeto foi delegada a uma firma de fora, a Deloitte Touche Tohmatsu, e ao CFO da
Case Studies 189

empresa.1 O propósito final desse projeto era prover garantias adicionais ao Presidente do
Conselho e ao CEO no sentido de que as informações financeiras divulgadas ao público
em geral fossem livres de omissões relevantes, e de que um sólido sistema de controle
interno estaria em efeito. Ambos poderiam comprovar pessoalmente tais fatos.
As normas impostas pelo CONASSIF deixaram muitas empresas listadas insatis-
feitas com o modo pelo qual aquela ação regulatória havia sido conduzida. O proces-
so de desenvolvimento e adoção dessas novas normas regulatórias transcorreu sem
consulta ampla ao setor provado. O resultado disso é que alguns artigos promulga-
dos sob as regulamentações costarriquenhas são ainda mais duros que os da Lei
Sarbanes-Oxley aprovada nos Estados Unidos. Como era de se esperar, o setor priva-
do reagiu. Algumas empresas entraram imediatamente com processos, alegando vio-
lações jurisdicionais e de privacidade. Outras decidiram que estava na hora de se des-
listar. Os membros do Conselho da Atlas acreditavam que um acordo justo logo seria
obtido através de decisões nos tribunais, e que os benefícios de permanecer listado na
BNV compensavam quaisquer inconveniências temporárias. Atualmente, algumas
daquelas determinações baixadas pelo CONASSIF estão suspensas pelo Tribunal
Constitucional do país, estando ainda pendente uma solução final para o caso.
Algumas das normas suspensas são relativas ao Comitê de Auditoria. De todo modo,
o Conselho de Administração da Atlas considerou desejável colocar-se em conformi-
dade com os novos requisitos formais para o Comitê de Auditoria, fazendo-o funcio-
nar como se aquelas determinações ainda estivessem valendo, apesar de sua suspensão.
A transparência é o mais alto valor para a Atlas, cujas práticas são consistentes com
ele. A cada trimestre a empresa arquiva suas informações financeiras, compiladas de acor-
do com o IFRS (International Financial Reporting Standards). Tendo sido arquivadas, as
informações financeiras da Atlas são colocadas em domínio público, através da web page
da Superintendencia General de Valores (SUGEVAL) da Costa Rica. As informações
financeiras auditadas ao final do ano são também disponibilizadas na mesma rede.
Os demonstrativos financeiros da Atlas são auditados pela firma de auditoria exter-
na KPMG Peat Marwick. Os auditores externos se reportam ao Comitê de Auditoria
do Conselho. Além disso, uma vez por ano, com atualizações trimestrais, uma empre-
sa externa avalia a Atlas de uma perspectiva de risco. O Chefe de Auditoria Interna
da empresa reporta diretamente ao Comitê de Auditoria.
Outra iniciativa tomada pela Atlas para destacar a transparência foi a adoção da
nova política do Conselho, segundo a qual todo o pessoal da empresa, assim como os
membros do Conselho de Administração, devem anualmente assinar uma declaração
atestando que eles leram e compreenderam o Código de Ética da empresa. O Código
1 No momento, Atlas realiza enormes esforços para redigir e difundir várias políticas e procedimentos de controle em
toda a empresa. Para este fim, recorre ao modelo utilizado nas certificações ISO 9000 da International Organization for
Standardization que fixa normas em relação às garantias e gestão da qualidade. A companhia já foi certificada em seus
processos de produção, venda e distribuição. Agora, está usando a mesma metodologia (se bem que ainda não a certifi-
cação) para que a empresa adote procedimentos de governança corporativa.

trata de tópicos como a conformidade legal, conflitos de interesse e uso de informa-
ções confidenciais. No momento, uma nova versão do Código de Ética está sendo
preparada, com implementação prevista ainda para este ano.
No geral, a responsabilidade por supervisionar as práticas de governança corpora-
tiva e pela introdução de melhorias na Atlas cabe ao Presidente-Executivo (CEO) e ao
Diretor Financeiro (CFO).
O Efeito “Gaiola Dourada” no Mercado

Devido ao limitado número de empresas cujas ações tenham sido emitidas na BNV,
o mercado não tem tido liquidez adequada, e isso de certa forma tem afetado o preço
das ações da maioria das empresas no mercado da Costa Rica. Os principais acionis-
tas dessas empresas não realizam regularmente transações importantes no mercado.
Isto prejudica a capacidade da Bolsa de Valores de passar ao mercado o “verdadeiro”
preço das empresas listadas, afetando assim, negativamente, seu valor de capitalização
de mercado.
Essas condições provocam uma espiral descendente, que começa por refrear o
impulso dos investidores institucionais e do público em geral de investir no mercado
mobiliário local, o que leva a um número ainda menor de participantes na BNV e
reduz a demanda, trazendo para baixo o preço das ações listadas. Em última instân-
cia, isto cria o que se chama de efeito “gaiola dourada”. Os grandes acionistas, que
não estão ativos no mercado, estão de posse de um patrimônio líquido que, de acor-
do com as projeções dos analistas financeiros, vale muito mais do que o “preço de
mercado” da pequena quantidade de ações que estão sendo negociadas na bolsa de
valores local. Na ausência de outros compradores ativos, no entanto, os detentores de
pequenas participações acionárias terão que vendê-las ao preço que lhes for possível
conseguir nesse mercado de baixa liquidez. Em resumo, esses preços artificialmente
mais baixos afetam principalmente os pequenos investidores. Este é o caso das ações
da Atlas, no qual as pequenas quantidades de ações vendidas o são a preços 25% abai-
xo de seu valor contábil.
Existiria uma alternativa à criação de liquidez se as empresas pudessem comprar de
volta ações no mercado, mas elas não têm conseguido fazê-lo por causa das normas
baixadas pela SUGEVAL, que limitam severamente tal possibilidade. Até o momen-
to, a SUGEVAL tem se recusado a rever suas controversas decisões, alegando que
renunciar a elas poderia levar a uma situação em que as empresas estariam sujeitas a
investigações por tentativa de manipulação do mercado de ações. Embora a Cámara
de Emisores local (ou Câmara de Empresas Listadas em Bolsa) venha tentando, nos
últimos quatro anos, negociar modificações naquelas normas, essa tentativa tem sido
um esforço árduo para nada.
Case Studies 191

As novas normas baixadas pelo CONASSIF e pela SUGEVAL, juntamente com o
modo como nelas foram introduzidas mudanças – sem que houvesse negociações
construtivas com as empresas listadas – lançam luz sobre as questões de credibilidade
que afetam o mercado local. Tais problemas têm prejudicado a comunicação e as rela-
ções entre os dois setores envolvidos, quais sejam, o setor regulatório e o setor priva-
do (empresas listadas). Diante desta realidade, a BNV, com a ajuda de algumas
empresas listadas – entre elas a Atlas – tomou três iniciativas. A primeira foi a de
desenvolver e adotar diretrizes voluntárias de governança corporativa (nos moldes do
comply-or-explain, ou seja, coloque-se em conformidade ou explique por que não o
fez), similar àquelas adotadas no Reino Unido e em Hong Kong. Caso obtenha suces-
so, esta abordagem voluntária poderia eventualmente substituir as normas do
CONASSIF que estão sendo questionadas junto ao Tribunal Constitucional. Há uma
segunda iniciativa sendo tomada no sentido de desenvolver diretrizes voluntárias para
um Programa de Relações com o Investidor, visando o aumento da transparência do
mercado.
A terceira iniciativa, também inédita na Costa Rica, foi a criação de um mecanis-
mo de “formadores de mercado”, que utilizaria as ações da Atlas. Para que isto fosse
feito, três corretoras de valores foram envolvidas em um plano piloto de três meses,
tendo a SUGEVAL garantido a elas condições de “safe harbor”. A idéia é oferecer uma
alternativa aos investidores, para que eles possam vender ou comprar ações da Atlas a
qualquer momento, junto àquelas corretoras. Cada corretora participante do plano
piloto se compromete e garante ao mercado que haverá sempre um certo número de
ações disponíveis para compra ou venda. Isto elimina o fator de risco representado
pela incerteza vivida pelo investidor por não saber se haveria um possível comprador
(ou vendedor) das ações da Atlas. O resultado nos primeiros dois meses tem sido uma
menor volatilidade no preço de mercado para a pequena quantidade de ações negoci-
adas da Atlas, embora ainda abaixo do seu valor contábil.
Resultados Recentes e Desafios à Frente

Nos últimos dois anos, os resultados da Atlas foram melhorando ano após ano. Em
especial, no ano de 2005 a empresa alcançou um lucro líquido de 1.218.337 mil
Colones costarriquenhos (US$ 2,8 milhões), o que representava um aumento de
27,9% com relação ao lucro líquido registrado em 2004, que foi de 952.402 mil
Colones costarriquenhos (US$ 2,1 milhões). Outros resultados financeiros são apre-
sentados a seguir:
n Receitas operacionais líquidas:
• 2004 – 33.552.395 mil Colones costarriquenhos (US$ 78,4 milhões);

n Custos e despesas líquidos:
n Disponibilidade líquida:
• 2004 – 2.336.915 mil Colones costarriquenhos (US$ 5,2 milhões); e
• 2005 – 2.563.317 mil Colones costarriquenhos (US$ 5,6 milhões).
Desde o ano 2000, por causa de uma emissão de títulos no valor total de US$ 10
milhões, a qual recorreu para financiar a compra de um fabricante concorrente em El
Salvador, a empresa vem sendo analisada a cada trimestre por uma firma local, inde-
pendente, especializada em análise de risco, que tem sempre atribuído à Atlas uma
qualificação de triplo AAA, que é a sua mais alta classificação. A Atlas obteve essas
altas pontuações por demonstrar consistentemente aos portadores de seus títulos e a
outros participantes sua superior capacidade de pagar capital e juros nos termos acor-
dados.
A Atlas entende que, para poder crescer ainda mais, ela precisará penetrar em
outros mercados financeiros. Transparência é uma coisa natural para a empresa, e
trazê-la a um nível ainda mais alto faz parte de seu plano estratégico. As novas regu-
lamentações relativas a auditorias são parte da atual experiência global, com a qual a
empresa se coaduna. De modo consistente com esta perspectiva global, a Atlas está
também cada vez mais partindo para o mercado exportador, sendo que mais de 80%
de suas vendas já estão sendo realizadas com sucesso no exterior. Ao avançar suas
exportações, a Atlas está também abraçando a responsabilidade social corporativa,
tanto em seu próprio país quanto em novos mercados estrangeiros, onde já acumula
pontuações superiores nos índices locais e regionais por suas práticas sustentáveis e
socialmente responsáveis.
A Atlas pretende persuadir seus acionistas atuais e futuros do valor da empresa.
Ela quer também demonstrar que é uma empresa que veio para ficar ainda por mui-
tos e muitos anos, competindo em um mercado globalizado, como já fez no passado,
mas com ainda melhores ativos intangíveis, maior solvência, maior transparência e
melhores práticas de boa governança corporativa em seu futuro. Em termos de
melhorias na governança, a Atlas busca aperfeiçoar ainda mais seus procedimentos de
controle interno, para atender aos requisitos das agências regulatórias e do Conselho
de Administração, no sentido de que as informações financeiras que sejam divulgadas
estejam isentas de omissões relevantes, mas também como um modo de assegurar a si
mesma e a seus acionistas de que as ações de sua direção são tomadas de acordo com
políticas aprovadas. As diretrizes desse projeto são aquelas definidas pela COSO para
práticas e procedimentos de controle interno.
Case Studies 193

Buenaventura
Crescimento é mais do que meramente uma parte da missão e da visão da
Buenaventura – a companhia mineradora líder de seu setor no Peru, e uma das mai-
ores produtoras de ouro e prata do mundo. É o mantra diário da empresa.
Atualmente a Buenaventura opera quatro importantes minas no Peru
(Orcopampa, Uchucchacua, Antapite e Colquijirca) e segue um agressivo programa
de exploração. A empresa detém 43,65% de participação na Minera Yanacocha
S.R.L., uma das mais importantes produtoras de ouro do mundo, e 18,5% da
Sociedad Minera Cerro Verde, uma importante mineradora de cobre do Peru. A
empresa tem hoje 2.127 empregados.
Operando em uma indústria de capital intensivo, e em um ambiente geográfico
não tão convidativo a investimentos quanto deveria ser, a empresa sabe que tem de ser
persistente para manter o nível de sucesso que conquistou ao longo dos anos.
Sua meta de crescimento continuado levou a empresa a lançar mão de recursos tais
como joint ventures, venda de ações na Bolsa de Valores de Lima, e emissão de ADRs
(American Depositary Receipts) na Bolsa de Nova York (NYSE). Mas na hora de pro-
curar criar valor sustentado no longo prazo para seus acionistas, havia apenas um
modo de fazê-lo: aprimorando suas práticas de governança.
Raízes da Necessidade de Governança

A Buenaventura vem se concentrando na exploração mineral e em aquisições de
outras empresas – seja por conta própria ou através de joint ventures – desde sua fun-
dação em 1953. Para a Buenaventura, a condução competente e responsável de seus
negócios é parte de sua estratégia de aumentar o valor de suas ações.
A Buenaventura sofreu prejuízos por anos seguidos, o que no final a levou a um
alto nível de endividamento, dentro do contexto de um ambiente econômico enfra-
quecido, no Peru da década de 1980. No início dos anos 90, entretanto, o Peru emer-
giu para um período de maior estabilidade, o que permitiu à Buenaventura planejar
um futuro mais promissor.
Quando decidiu investir em Yanacocha, atualmente uma jazida de ouro de classe
mundial, a Buenaventura teve que enfrentar altos custos de exploração e fazer gran-
des investimentos em desenvolvimento. Convencida de que o mercado estaria dispos-
to a pagar por boas práticas de governança corporativa, a Buenaventura optou por

zerar seus débitos usando os rendimentos de uma oferta inicial (IPO) de ADRs que
fez na Bolsa de Valores de Nova York (NYSE) em 1996. Essa IPO permitiu à empre-
sa levantar aproximadamente US$ 150 milhões.
A decisão refletia o compromisso assumido pela direção executiva e pelo Conselho
de Administração da Buenaventura de colocar-se em conformidade com as regula-
mentações da Securities & Exchange Commission (SEC, órgão regulador do mercado
de capitais norte-americano). Antes de partir para a IPO, a empresa deu vários pas-
sos de importância crítica para o aprimoramento de sua governança:
n Renovou seu Conselho de Administração, incorporando membros indepen-
dentes e estabelecendo comitês do Conselho;
n Implantou um Código de Ética, criando um Comitê de Divulgação; e
n Eliminou sua estrutura de duas categorias de ações, convertendo todas as suas
ações em uma única categoria com igual direito de voto.
Antes de sua oferta pública inicial de ADRs na NYSE(New York Stock Exchange),
realizada em 1996, os fundadores – a família Benevides – eram donos de 42% da
empresa. Hoje eles controlam 27%. Além da família Benevides, existem vários acio-
nistas institucionais, fundos de pensão, companhias industriais e bancos com investi-
mentos na Buenaventura. A atual estrutura de participação acionária é apresentada
abaixo.
Hoje, o free float (ações livremente negociadas em bolsa de valores) da empresa está
em 65%. Uma parcela de 55% do total das ações da empresa em circulação é man-
tida no programa de ADRs. As ações da Buenaventura são listadas e negociadas na
Bolsa de Valores de Lima, enquanto que as suas ADRs são negociadas na NYSE. As
ações da Buenaventura não estão incluídas em nenhum índice.
Passos para a Governança Corporativa

A Buenaventura implementou um conjunto abrangente de normas para assegurar a
boa governança. As reformas feitas se inspiraram nas recomendações de grandes orga-
nizações internacionais, tais como a OCDE (Organização para Cooperação e
Case Studies 195

Desenvolvimento Econômico), o Fórum Global de Governança Corporativa e o
Banco Mundial/IFC (International Finance Corportion).
Por exemplo, a decisão de converter todas as ações em uma única categoria de
ações ordinárias serviu para manter o grupo controlador unido, e foi também consi-
derada a melhor maneira de se continuar a maximizar o valor da empresa. A liquidez
das ações foi reforçada, como o demonstra o fato de que os investidores responderam
positivamente à adoção de uma categoria única de ações, com direito a voto.
Do mesmo modo, embora aos acionistas minoritários não sejam oferecidos direi-
tos formais de tag-along (direito a usufruir das mesmas condições oferecidas aos acio-
nistas controladores, no caso de venda do controle da companhia), há outras salva-
guardas criadas para o caso de uma oferta de compra. Mais especificamente, o
Conselho tem que analisar a proposta, comunicar os termos da proposta a todos os
acionistas, em detalhes, e fazer recomendações a respeito. Por seu turno, os acionis-
tas são então conclamados a tomar suas próprias decisões quanto a aceitar ou não a
proposta. Na prática, isto significa que o Conselho de fato provê a todos os acionis-
tas as mesmas oportunidades de participar da oferta em termos iguais. Este é um
exemplo de como a Buenaventura leva a sério as questões que envolvem os direitos de
voto de seus acionistas.
Para facilitar a participação de todos os acionistas na Assembléia Geral, a empresa
anuncia a sua data e distribui a sua agenda aos acionistas com 25 dias de antecedên-
cia. Os portadores de ADRs(American Depositary Receipts) também recebem pro-
curações através do banco depositário, enquanto que procedimentos especiais são
acionados para assegurar que: i) os portadores de ADRs tenham tempo suficiente para
considerar como votar; e que ii) seus votos sejam devidamente representados nas
Assembléias Gerais da empresa.
A diretoria executiva da Buenaventura supervisiona os negócios e assume respon-
sabilidade pela execução das decisões e políticas estabelecidas pelo Conselho de
Administração. O Presidente do Conselho e o Presidente-Executivo são eleitos pelo
Conselho. O VP de Finanças, o VP para Desenvolvimento de Negócios, o VP de
Operações e o VP de Explorações são todos selecionados pelo Comitê de Nomeações.
Dois dos cinco membros da direção são da família proprietária.
A Buenaventura segue um programa de valorização das ações, planejado para 10
anos, que permite a certos executivos receberem remunerações em dinheiro equiva-
lentes a um eventual excedente do valor de mercado, acima de um preço estipulado
para um número determinado de ADRs, em uma determinada data futura . Esta
informação sobre remuneração dos gerentes de alto escalão é divulgada aos acionistas
e ao mercado através do relatório anual da empresa e no formulário 20-F da US
Securities and Exchange Commission, preenchido pela empresa. Os membros do
Conselho recebem uma percentagem do lucro líquido anual da empresa, até um teto

estipulado. Este teto para remuneração é estabelecido pelos acionistas na Assembléia
Geral Anual. A informação é também divulgada pela empresa no seu relatório anual,
além de disponibilizada ao público através do formulário 20-F.
A empresa considera que é de seu máximo interesse manter altos padrões de res-
ponsabilidade social, para que possa obter sucesso em seus negócios no longo prazo.
Como exemplo especialmente ilustrativo, as despesas da Buenaventura com seu pro-
grama de Responsabilidade Social totalizaram US$ 2.8 milhões em 2005. Isto inclu-
iu suporte para:
n Infra-estrutura (estradas, energia e comunicações);
n Água e reflorestamento;
n Agro-indústria e Turismo; e
n Saúde, nutrição e educação.
O Conselho de Administração
O Conselho de Administração da Buenaventura compõe-se de sete membros, cinco
dos quais são independentes. Dado que a empresa está comprometida com a manu-
tenção do mais alto nível de transparência diante de seus acionistas, uma pessoa
nomeada pelos fundos de pensão peruanos tem assento no Conselho e participa das
atividades de seus diversos comitês. O Conselho é visto pela direção executiva como
um recurso que agrega valor, provendo orientação e assessoria.
Quatro comitês dão suporte aos trabalhos do Conselho: Auditoria; Remuneração;
Nomeações; e Governança Corporativa. Cada comitê inclui uma maioria de conse-
lheiros independentes, sendo o Comitê de Auditoria composto somente por membros
independentes do Conselho. O Comitê de Governança Corporativa do Conselho é
responsável por todas as iniciativas da Buenaventura na área.
O Presidente do Conselho e o Presidente-Executivo da Buenaventura são pessoas
distintas. Isto assegura a imparcialidade do Conselho ao avaliar e supervisionar a ges-
tão da empresa.
Por último, a Buenaventura faz avaliações periódicas do Conselho. Há um
Conselheiro-Líder que, juntamente com os conselheiros independentes, efetua tais
avaliações.
É muito importante para a Buenaventura prover ao mercado informações precisas,
em tempo hábil. Seu Comitê de Divulgação foi criado para liberar todas as informa-
ções relevantes logo que se encerra cada reunião do Conselho, evitando assim janelas
de tempo que possam ensejar oportunidades para uso indevido de informação inter-
na da empresa.
Case Studies 197

Para tratar de questões de integridade moral e conduta, o Conselho aprovou um
Código de Ética que é publicamente disponibilizado para todas as partes interessadas,
sendo além disso leitura obrigatória para todos os empregados e membros do
Conselho da empresa. O Código trata principalmente de conflitos de interesse e tran-
sações entre partes relacionadas. Um executivo de Ética está a cargo de fiscalizar a
conformidade de empregados, gerentes e membros do Conselho ao Código, reportan-
do-se, por sua vez, ao Comitê de Auditoria. Tanto o executivo de Ética quanto o
Presidente do Comitê de Auditoria podem ser contatados sob um sistema de denún-
cia anônima, que permite que qualquer funcionário aponte violações ao Código de
Ética que porventura venha a testemunhar.
Transparência: Qualidade e Integridade dos Relatórios

Financeiros
O Comitê de Divulgação e o Conselho são responsáveis pela publicação de demons-
trativos financeiros e do balanço anual, com ativa participação da direção executiva.
A Buenaventura segue as normas internacionais para elaboração de tais relatórios, e
seus demonstrativos financeiros aderem em termos gerais ao US GAAP.
Os relatórios financeiros são auditados por um auditor externo independente, que
presta contas ao Conselho. Todo mês a empresa divulga informações sobre participa-
ção e controle, e não firma qualquer acordo de acionistas que possa afetar negativa-
mente seu sistema de governança corporativa ou o tratamento dispensado aos acionis-
tas. Além disso, a empresa divulga para os acionistas todos os seus relacionamentos
comerciais e provisões relevantes de contratos. O gestor do Comitê de Auditoria
Interna da empresa se reporta ao Conselho de Administração.
Resultados
A Buenaventura reconhece que precisa continuar a aprimorar sua estrutura de gover-
nança, como parte de seu esforço para maximizar valor para seus acionistas. As
melhorias que já obteve em sua governança são claramente reconhecidas pelo merca-
do, como o demonstra seu desempenho geral. Notadamente, a empresa viu sua capi-
talização de mercado multiplicada nove vezes, passando de cerca de US$ 400 milhões
em 1995 para US$ 3,6 bilhões ao final de 2005. O preço de suas ações cresceu 23,6%
de um ano para outro, subindo de US$ 22,9 ( valor registrado em 31 de dezembro de
2004) para US$ 28,3 (valor de 31 de dezembro de 2005).
Ela também registrou receitas totais de US$ 337 milhões em 2005, representando
um aumento de cerca de 1% em relação ao número correspondente do ano preceden-
te (US$ 334 milhões). De modo semelhante, o lucro líquido em 2005 cresceu em
31%, atingindo um total de US$ 274 milhões, em comparação com os US$ 209
milhões de 2004. A seguir são apresentados outros números financeiros:

• 2004 – US$ 125 milhões;
• 2005 – US$ 63 milhões;
• 2004 – US$ 172 milhões;
• 2005 – US$ 97 milhões;
n Caixa projetado para 2006 – US$ 280 milhões.
Hoje, a Buenaventura está trabalhando no sentido de se colocar em conformida-
de com os requisitos da Lei Sarbanes-Oxley, dos EUA. A empresa espera ser certifi-
cada por auditores externos como estando conforme à Sarbanes-Oxley até o final de
2006.
Case Studies 199

Cementos Argos
Quando a Compañía de Cemento Argos S.A. foi fundada em Medellin, na Colômbia,
70 anos atrás, seus fundadores dificilmente poderiam imaginar que aquele pequeno
empreendimento iria um dia tornar-se a maior empresa da indústria do cimento na
Colômbia, a quinta produtora da América Latina e uma das pioneiras em boa govern-
ança na região.
Logo de início os fundadores perceberam que iriam precisar de co-investidores
para avançar em seus planos de construir sua primeira fábrica de cimento. A
Prefeitura de Medellin e a Ferrovia Antioquia foram seus primeiros parceiros de negó-
cios. Dois anos mais tarde, a fábrica já estava operando e a empresa iniciou uma fru-
tífera trajetória de criação de várias novas plantas industriais e subsidiárias.
Ao final de 2005, a antiga Compañia de Cemento Argos foi transformada em uma
empresa holding, recebendo o novo nome de Inversiones Argos S.A. Suas oito subsi-
diárias colombianas de cimento se fundiram para formar uma única nova empresa de
operações, a Cementos Argos S.A.
Hoje, a Inversiones Argos detém 70% das ações da Cementos Argos. Os restan-
tes 30% das ações da Cementos Argos estão em mãos de pequenos acionistas. Os
acionistas minoritários não têm garantia de direitos de tag-along(direito a usufruir das
mesmas condições oferecidas aos acionistas controladores, no caso de venda do con-
trole da companhia).
Setenta e sete por cento da carteira da Inversiones Argos está representada por seu
investimento na Cementos Argos, com o restante sendo em grande parte investido em
empresas de seguro e finanças. O maior acionista da Inversiones Argos, e que a con-
trola, é o Grupo Empresarial Antioqueño (maior conglomerado da Colômbia), sendo
que os restantes 46% das ações da Inversiones Argos estão em free float (negociadas
livremente em bolsa de valores) e sob a posse de diversos investidores. Mais especifi-
camente, investidores internacionais e administradoras locais de Fundos de Pensão e
de Desemprego detém aproximadamente 11% das ações da Inversiones Argos, com
outros 35% estando em mãos de pequenos acionistas minoritários.

Tanto a Inversiones Argos quanto a Cementos Argos são empresas abertas listadas
na Bolsa de Valores da Colômbia. As empresas não descartam a possibilidade de, no
futuro, emitir ações na NYSE (New York Stock Exchange). As ações da Inversiones
Argos e da Cementos Argos estão incluídas no Índice IGBC da Bolsa, com desempe-
nho similar ao do próprio índice como um todo. Juntas, a Cementos Argos e suas
subsidiárias têm mais de 10.500 empregados.
Governança Corporativa Agregando Valor

Quando a Cementos Argos decidiu adotar práticas de boa governança, ela se viu dian-
te de uma quase total falta de conhecimento sobre o assunto no mercado colombia-
no. Contudo, ao tomar tal decisão, percebeu que era essencial transmitir ao mercado
o que significava governança corporativa para a empresa, e convencê-lo de que os
princípios de boa governança não eram apenas uma moda passageira, mas haviam
chegado para ficar.
A empresa adotou inicialmente um Código de Governança Corporativa básico,
que foi subseqüentemente emendado de forma alinhada aos benchmarks internacio-
nais. Enfatizando aspectos de divulgação e livre fluxo de informações, o Código revi-
sado foi discutido com as diversas partes interessadas, desde os empregados até o
Conselho de Administração. Seguindo recomendações de seus acionistas, do
Conselho de Administração e de outras partes interessadas, a Cementos Argos se colo-
cou o desafio de manter-se em conformidade com os mais elevados padrões de gover-
nança corporativa defendidos por renomadas organizações internacionais. Em 2004,
a empresa completou e publicou seu Código de Boa Governança, que está em con-
formidade com a maioria das recomendações feitas pela NYSE (New York Stock
Exchange), OCDE (Organização para Cooperação e Desenvolvimento Ecômico),
International Finance Corporation (IFC/Grupo Banco Mundial), Instituto Brasileiro
de Governança Corporativa (IBGC) e por outras instituições locais.
A direção da Cementos Argos compreende agora que a implementação das melho-
res práticas de divulgação de informações ajuda a gerar riqueza para os acionistas e
facilita o acesso a investidores. A direção está convencida também de que a adoção de
Case Studies 201

boas práticas de governança diferencia a Cementos Argos de seus concorrentes, tanto
nos mercados de capitais quanto nos de produtos.
A estrutura de governança corporativa da Cementos Argos se sustenta sobre cinco
pilares principais: tratamento justo aos acionistas; fortalecimento da estrutura e do
desempenho do Conselho de Administração; desenvolvimento de procedimentos para
fornecer informações completas e precisas em tempo hábil; estabelecimento de um
Código de Ética para seus empregados; e regulamentação de suas relações com os
diversos grupos de interesse envolvidos.
Finalmente, e de modo notável, ficou decidido que tanto auditores internos quan-
to externos deveriam analisar e informar ao mercado sobre o nível de conformidade
da Cementos Argos com seu próprio Código de Boa Governança. O Vice-Presidente
Jurídico da empresa está incumbido de supervisionar as questões relativas à governan-
ça corporativa.
Além das boas práticas de governança corporativa, a Cementos Argos atribui gran-
de importância à responsabilidade social corporativa e a iniciativas de agregar valor
que contribuem para o desenvolvimento das localidades em que operam. Por exem-
plo, a empresa despendeu US$ 2,6 milhões em diferentes programas comunitários,
trazendo benefícios nas áreas de educação, assistência social, saúde, nutrição, cultura
e artes.
O Conselho de Administração
O Conselho da Cementos Argos é composto de cinco conselheiros não-executivos,
dois dos quais são independentes. O Conselho é apoiado por três comitês: de
Auditoria e Finanças; de Nomeações e Remuneração; e de Questões Relativas ao
Conselho.
Composto de 4 conselheiros (2 dos quais independentes), mais o Presidente, o
Diretor Financeiro e o Auditor Interno, o Comitê de Auditoria e Finanças se dedica
a supervisionar os processos de controle interno, a assegurar transparência na divulga-
ção de informações financeiras precisas, a acompanhar as atividades de auditoria inter-
na, e a prover suporte para tomadas de decisão pelo Conselho quanto aos controles.
O Comitê de Nomeações e Remuneração, composto de 3 conselheiros, estabelece
políticas de contratação, salários e desenvolvimento de pessoal-chave. Ele propõe um
plano de benefícios vinculado tanto ao desempenho individual como ao da empresa
como um todo. Este Comitê está a cargo de revisar o plano de sucessão da diretoria-
executiva da empresa. As remunerações concedidas ao Conselho são aprovadas pela
Assembléia Geral Anual dos Acionistas, que tem também o poder de demitir e reele-
ger conselheiros mesmo antes do final de seus mandatos.

Também composto de 3 conselheiros, além do Presidente, o Comitê de Questões
Relativas ao Conselho se ocupa das funções e responsabilidades dos conselheiros, do
recrutamento de novos membros e da definição de políticas para assegurar uma com-
posição adequada do Conselho. O Comitê implementou também um sistema de ava-
liação para os conselheiros bem como um programa contínuo de treinamento e desen-
volvimento voltado para eles.
Na Cementos Argos, os cargos de Presidente e Presidente do Conselho são ocupa-
dos por pessoas distintas. Os altos executivos da empresa recebem o título de Vice-
Presidentes, e são nomeados de acordo com políticas elaboradas pelo Comitê de
Nomeações e Remuneração.
Resultados
Em 31 de janeiro de 2006, a Cementos Argos tinha uma capitalização de mercado de
US$ 5,8 bilhões. Este número cresceu muito em comparação com o valor de 31 de
dezembro de 2004 (US$ 930 milhões), mas está abaixo do registrado ao final do ano
anterior (31 de dezembro de 2005),e quando a capitalização de mercado atingiu US$
4,8 bilhões – descrevendo um expressivo crescimento de 420% em apenas um ano.
A Cementos Argos elabora seu Balanço Financeiro de acordo com os GAAP
Colombianos. Em 2005, a empresa alcançou um lucro líquido de US$ 722 milhões,
refletindo um aumento de 63% em comparação com 2004 (US$ 442 milhões). A
seguir apresentamos outros resultados ligados a seu desempenho financeiro:
• 2004 – US$ 441,8 milhões (consolidado);
• 2005 – US$ 17,7 milhões (consolidado).
É difícil mensurar com precisão os benefícios diretos da adoção de boas práticas
de governança, mas a Cementos Argos aponta para resultados substanciais. Suas ações
vêm se valorizando constantemente: seu preço subiu 177% ao longo de 2005. Após
a publicação do Código de Governança, a empresa mais do que quadruplicou seu
número de acionistas.
Case Studies 203

Além disso, com a adoção do Código, a Cementos Argos saltou à frente de seus
concorrentes no mercado, com os investidores de capital recompensando a empresa
em mais de três vezes (mais precisamente 3,4 vezes), tendo havido um excedente de
subscrição em sua última emissão de títulos.
Sendo o quinto maior produtor de cimento da América Latina, a Cementos Argos
hoje supre 51% do mercado local de cimento e 32% do mercado local de concreto.
Além disso, a Cementos Argos exporta seus produtos para 18 diferentes países, e têm
feito vários investimentos nos Estados Unidos, Panamá, Venezuela, Haiti e República
Dominicana.
Metas e Desafios Futuros

A Cementos Argos ainda está aperfeiçoando seu sistema de governança. Seu princi-
pal desafio atual é o fortalecimento de seu Conselho de Administração e dos respec-
tivos comitês. No que toca à governança corporativa, seus objetivos para o futuro
incluem o aprimoramento dos sistemas de verificação de conformidade com seu
Código de Ética (em vigor desde 2004) e a ampliação de suas práticas de disclosure
(divulgação de informações).

Em 1998, os acionistas da Companhia de Concessões Rodoviárias (CCR) – uma con-
solidação de operações de administração privada de rodovias com cobrança de pedá-
gio – sabiam que teriam que conquistar credibilidade junto ao mercado para poder
atrair investidores para seu negócio de capital intensivo. Eles sabiam também que essa
não seria uma tarefa fácil.
A CCR foi criada para diluir riscos políticos e geográficos, aumentar a flexibilida-
de financeira e prover um canal permanente para investimentos em estradas de pedá-
gio brasileiras. Os acionistas da CCR eram grandes grupos brasileiros que também
operavam no ramo da construção civil, e que portanto eram também os principais for-
necedores dos órgãos públicos rodoviários do Brasil. Com esse óbvio potencial para
conflitos de interesse nublando as perspectivas de retorno para os acionistas minoritá-
rios, a CCR tinha pela frente uma batalha árdua para conquistar credibilidade no
mercado.
Origens do Desafio da CCR

Nos anos 70, as empresas do setor de construção que operavam no Brasil formavam
consórcios para executar gigantescos projetos de infra-estrutura, geração de eletricida-
de e transporte. Assim, era natural que consórcios fossem criados também quando o
setor público se mostrou ineficaz na manutenção da enorme malha rodoviária brasi-
leira. Operações de pedágio em estradas foram oferecidas ao setor privado, através de
um programa de concessão anunciado em 1993, e que foi efetivamente implementa-
do em 1994.
Embora a CCR, uma holding, reunisse importantes grupos econômicos, estes
sabiam que sua própria capacidade de investimento não seria suficiente para reformar
e expandir o sistema rodoviário nacional. Mas como poderiam os investidores ter
confiança de que os gestores e controladores da empresa se voltariam para a criação de
valor para todos os acionistas, distribuindo os lucros de maneira justa?
Com esta pergunta em mente, os acionistas fundadores contrataram a firma de
consultoria de gestão McKinsey, em 1998. Os consultores ajudaram a CCR a proje-
tar uma estrutura de acionária voltada para a atração de capital, juntamente com uma
Case Studies 205

estrutura organizacional que desse suporte aos planos de negócios do consórcio.
Como descrito mais adiante, o resultado desse trabalho incluiu um convite feito a um
operador estrangeiro de estradas de pedágio para tomar parte no grupo controlador, e
para atuar como o garantidor da transparência das operações.
Estrutura Acionária Garantindo Boa Governança

A nova estrutura assegurava que a direção e os acionistas atuariam como investidores,
trabalhando no sentido de criar valor ao negócio e combatendo a percepção anterior
do mercado, que suspeitava que os operadores pudessem querer operar o pedágio ape-
nas para assegurar para si próprios contratos vantajosos como construtores. A fim de
adquirir ainda mais credibilidade, a CCR criou mecanismos para avaliar contratos
entre partes relacionadas, visando assegurar que quaisquer decisões seriam tomadas
apenas no interesse de todos os acionistas da CCR. Uma vez isto tendo sido estabele-
cido, o cenário estaria pronto para que a CCR pudesse lançar suas ações no mercado.
Embora seus acionistas fundadores prometessem que iriam operar o negócio de
acordo com as mais elevadas normas internacionais, a credibilidade junto ao mercado
seria obtida somente se houvesse um parceiro com claro interesse em garantir que tal
promessa fosse cumprida. Eles encontraram tal parceiro estratégico em Portugal – na
Brisa Auto Estradas de Portugal S.A., que detém concessões de 11 estradas naquele
país. A Brisa adquiriu 20% das ações da CCR, uma fatia de participação equivalen-
te àquela mantida pelos acionistas fundadores.
Enfrentando o Espectro dos Conflitos de Interesse

Restava uma questão central para se conquistar a confiança do mercado: como resolver
o conflito entre os papéis simultâneos de construtores e concessionários? A empresa
desenvolveu mecanismos de proteção internos para executar qualquer serviço envolven-
do partes relacionadas. Todos os contratos acima de R$ 1 milhão (aproximadamente
US$ 470.000), firmados com partes relacionadas, e quaisquer outros firmados com ter-
ceiros e excedendo a R$ 2,7 milhões (aproximadamente US$ 1,26 milhão), teriam que
ser aprovados pelo Conselho de Administração. Além disso, qualquer contrato acima
de R$ 1 milhão estabelecido com uma parte relacionada teria que ser precedido de uma
avaliação independente, se assim solicitado por qualquer membro do Conselho. Para o
caso de ainda permanecerem dúvidas apesar de uma conclusão positiva por parte dos
analistas independentes, uma disposição foi estabelecida no sentido de que 25% do
Conselho de Administração poderia ainda vetar o contrato.
Antes de abrir seu capital, a CCR montou um modelo de governança que iria dar
suporte ao novo empreendimento. As responsabilidades do Conselho de
Administração, dos seus comitês e da direção executiva foram revistas e reestrutura-
das. Foi redigido um Manual de Governança Corporativa, onde se delineava a dinâ-

mica das relações entre os diversos componentes da organização. O Conselho é com-
posto de 10 membros, dois dos quais são independentes e sem vínculos com qualquer
dos acionistas ou diretores. Os cargos de Presidente do Conselho e Presidente-
Executivo não são ocupados pela mesma pessoa.
Todos os membros do Conselho têm mandatos de um ano, com possibilidade de
reeleição. O Conselho de Administração conta com o apoio de seis comitês: de
Auditoria; Estratégia; Finanças; Governança; Novos Negócios; e Recursos Humanos.
A CCR foi a primeira empresa no país a estabelecer um Comitê de Governança
Corporativa. Este comitê propõe o modelo operacional do Conselho, a agenda, o
fluxo de informações com acionistas, executivos e outras partes interessadas, e define
o sistema de avaliação do Conselho. O comitê reavalia também, periodicamente, o
próprio sistema de governança.
Os membros do Conselho e da diretoria executiva da CCR são contratados no
mercado ou promovidos a partir do próprio quadro de funcionários da empresa. Sua
remuneração geralmente consiste de uma combinação de salários fixos e um compo-
nente variável. Entre sessenta e setenta por cento deste componente variável são cal-
culados com base no valor econômico adicionado (EVA) da empresa, com o restante
ficando na dependência do alcance das metas qualitativas estabelecidas para o ano em
questão. O programa de remuneração dos executivos da empresa não inclui a opção
de compra de ações. Mas a CCR conta com um programa de incentivo de longo
prazo que visa alinhar os interesses de executivos e acionistas, criar valor, atrair e reter
executivos talentosos, encorajar a sustentabilidade e reforçar a visão de longo prazo da
empresa. O resultado das políticas de recursos humanos da CCR é um quadro de exe-
cutivos que compartilham as visões e valores da CCR. O montante total da remune-
ração (em uma base coletiva) é divulgado nas Assembléias Anuais dos Acionistas.
O Presidente-Executivo da CCR é quem tem a responsabilidade final pela imple-
mentação das iniciativas da empresa na área de governança.
Na CCR, a função de auditoria interna é subcontratada a uma firma líder na área
de contabilidade e auditoria.
Novo Mercado: o Toque Final

Para completar o desenho de sua estrutura de capital, a CCR tomou a decisão de lan-
çar ações no mercado. A permissão para a CCR se tornar uma empresa de capital
aberto foi registrada pela CVM (Comissão de Valores Mobiliários) em 19 de dezem-
bro de 2000. Em 20 de novembro de 2001, a CCR tornou-se a primeira empresa a
juntar-se ao Novo Mercado, na mais alta listagem do segmento especial de governan-
ça corporativa da BOVESPA (Bolsa de Valores de São Paulo), tendo com isso levan-
tado R$ 305,3 milhões (US$ 141,6 milhões) no mercado. Em 14 de maio de 2004,
a CCR concluiu sua segunda oferta de ações, levantando mais R$ 375 milhões (US$
Case Studies 207

173,9 milhões) e ampliando o free float (ações negociadas livremente em bolsa) total
da empresa para 30%. No Novo Mercado, as empresas concordam em adotar práti-
cas de governança que vão além daquelas estabelecidas pelas regulamentações brasilei-
ras, oferecendo assim maior transparência e fortalecendo os direitos e salvaguardas dos
acionistas minoritários.
O principal esteio das regulamentações do Novo Mercado é a exigência de que o
capital social somente seja representado por ações ordinárias. Além disso, as empresas
têm que cumprir as seguintes obrigações adicionais:
n Fazer ofertas públicas de ações através de mecanismos que favoreçam a dis-
persão de capital e o acesso mais amplo ao varejo;
n Manutenção de um mínimo de 25% de ações em free float;
n No caso de transferência de controle acionário, as mesmas condições ofereci-
das aos acionistas controladores têm que ser estendidas a todos os demais
acionistas (tag-along rights);
n Conselho de Administração com mínimo de 5 (cinco) membros e mandato
unificado de até 2 (dois) anos, permitida a reeleição. No mínimo, 20%
(vinte por cento) dos membros deverão ser conselheiros independentes;
n O Balanço Anual deve ser elaborado e disponibilizado de acordo com nor-
mas internacionais de contabilidade (US GAAP ou IFRS);
n Introdução de melhorias no relatório trimestral e nos demais documentos
enviados à CVM e à BOVESPA, incluindo demonstrativos financeiros con-
solidados, demonstração de fluxo de caixa e revisão por auditoria especial;
n Obrigação de fazer uma oferta pública no mínimo pelo valor econômico, no
caso de uma decisão de se desvincular do Novo Mercado;
n Adesão a regras de divulgação de negociações de ativos emitidos pela empre-
sa em nome dos acionistas controladores ou da direção da empresa;
n Divulgação dos termos dos contratos firmados entre a companhia e partes
relacionadas;
n Divulgação, em bases mensais, das negociações de valores mobiliários e deriv-
ativos de emissão da companhia por parte dos acionistas controladores;
n Apresentação de um calendário anual, do qual conste a programação dos
eventos corporativos, tais como assembléias, divulgação de resultados etc;
n Realização de reuniões públicas com analistas e investidores, ao menos uma
vez por ano; e
n Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado para resolução de conflitos
societários.

Depois que a CCR se juntou ao Novo Mercado, dois grupos dentre os acionistas
originais saíram do consórcio – um deles motivado pela oportunidade de liquidez cri-
ada pela oferta pública de ações da CCR, e o outro por querer sair do negócio de
pedágio. Atualmente, quatro grandes construtoras nacionais e internacionais detém
participações de 17,88% (três delas) e de 17,39% (uma delas) na CCR, enquanto que
28,98% das ações da empresa são free float (ações negociadas livremente em bolsa).
A estrutura acionária da CCR passou então a ser a seguinte:
Resultados
O preço das ações da CCR no IPO (Initial Public Offering – Oferta Inicial de Ações)
de fevereiro de 2002 estava em R$ 18,00 (US$ 7,45), dando à empresa uma capitali-
zação inicial de mercado de R$ 1,5 bilhão (US$ 620 milhões). Em dezembro de
2004, o preço das ações atingiu R$ 58,10 (US$ 21,88), com uma capitalização de
mercado de R$ 5,8 bilhão (US$ 2,2 bilhão). Durante o período 2004 / 2005, as ações
da CCR se valorizaram em 27,37%, passando de R$ 58,1 a R$ 74,0 (US$ 31,61)
cada, juntamente com sua capitalização de mercado – que cresceu de R$ 5.855,0
(US$ 2.205,7) milhões a R$ 7.457,4 (US$ 3.185,9) milhões.
O mercado recompensou a CCR com um prêmio adicional por suas políticas de
transparência e igualdade de direitos para todos os acionistas. Como demonstrado
pela tabela e pelo gráfico abaixo, as ações da CCR se valorizaram em 351,8% de feve-
reiro de 2002 a dezembro de 2005, enquanto que o Ibovespa registrou retornos
cumulativos de 193,6% no mesmo período. A CCR chegou mesmo a superar o
desempenho do IGC (Índice de Governança Corporativa), que mostrou um retorno
de 313,9%.
Atualmente, a CCR continua a aprimorar seu modelo de governança e a criar
valor para todos os acionistas. Os resultados dessa iniciativa de boa governança mos-
tram um indiscutível caso de sucesso: a CCR é a maior concessionária de estradas de
pedágio no Brasil. Operando seis rodovias, seus negócios cobrem 15% da malha
rodoviária brasileira, ou aproximadamente 1.452 quilômetros de estradas, e respon-
Case Studies 209

dem por mais de 41% da receita total auferida pelo setor no país. Hoje, a empresa
tem cerca de 4.200 empregados.
Como indicado nos demonstrativos financeiros da CCR – preparados de acordo

com o BR GAAP (e incluindo a reconciliação de diferenças existentes entre o BR
GAAP e o US GAAP) – em 2004 as receitas líquidas da empresa atingiram R$ 1,463
bilhão (US$ 551 milhões), gerando um caixa operacional de R$ 759 milhões (US$
286 milhões). A receita líquida cresceu 33,56%, atingindo R$ 1,954 bilhão (US$ 906
milhões) em 31 de dezembro de 2005, e gerando um caixa operacional de R$ 1.102
milhões (US$ 511 milhões). O lucro líquido cresceu mais de 90% no mesmo perío-
do, passando de R$ 263 milhões (US$ 99 milhões) em 2004 a R$ 500 milhões (US$
213 milhões) em 2005. Outras informações financeiras são apresentadas abaixo:

As conquistas da CCR no campo da governança corporativa foram reconhecidas
pelo mercado, como o indicam os prêmios conferidos à empresa pelo Instituto
Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) em 2005, e pelo Núcleo de
Governança Corporativa da Fundação Dom Cabral, em 2004-2007.
Em futuro próximo, a CCR irá apoiar estudos aprofundados da prática e dos
benefícios advindos da boa governança corporativa no Núcleo de Governança
Corporativa da Fundação Dom Cabral. Os objetivos dessa cooperação incluem a
amplificação das práticas de governança corporativa da CCR através de intercâmbios
de experiências com outras empresas que participam do Núcleo.
Case Studies 211

CPFL Energia
A CPFL Energia tem sua origem em 1912, quando foi fundada a Companhia Paulista
de Força e Luz (CPFL Paulista) a partir da fusão de quatro distribuidoras de eletrici-
dade de propriedade de empresários brasileiros localizadas no interior do estado de
São Paulo. Desde então, o controle da companhia mudou de mãos várias vezes sendo
sucessivamente assumido por diversos grupos, começando em 1927, quando ela foi
adquirida pela American Foreign Power Co. Em seguida o controle passou pela esta-
tal Eletrobrás (1964), depois pela Companhia Energética do Estado de São Paulo -
CESP (1975), até que foi privatizada novamente em 1997. Na privatização, a VBC
Energia, a 521 Participações e a Bonaire Participações assumiram o controle da com-
panhia e, a partir de então, a companhia iniciou um acelerado processo de expansão,
culminando em agosto de 2002 na constituição da CPFL Energia como uma holding
de controle para geração, distribuição e comercialização de eletricidade.
A VBC Energia é uma companhia privada controlada pela VBC Participações,
cujo capital está em mãos de três grandes conglomerados que representam interesses
comerciais brasileiros: a Votorantim Energia Ltda., a Bradesplan Participações S.A. e
a Camargo Corrêa S.A.
A 521 Participações S.A. representa o fundo de pensão do Banco do Brasil (Caixa
de Previdência dos Funcionários – Previ), o maior fundo de pensão do Brasil, com
mais de 161 mil beneficiários.
A Bonaire Participações S.A. é um fundo de investimento composto dos seguintes
fundos de pensão brasileiros: Fundação Cesp – Funcesp, Fundação Petrobrás de
Seguridade Social – Petros, Fundação Sistel de Seguridade Social e Fundação Sabesp
de Seguridade Social – Sabesprev.
Além destes, o BNDESPar – braço de participações do BNDES (Banco Nacional
de Desenvolvimento Social), e o IFC (International Finance Corporation) também
figuram atualmente entre os principais acionistas da CPFL Energia.
Em 29 de setembro de 2004 a companhia listou ações ordinárias (o único tipo de
ação que ela possui) no Novo Mercado, o mais alto segmento especial de listagem da
BOVESPA(Bolsa de Valores de São Paulo) e ADSs na New York Stock Exchange
(NYSE). A CPFL fez uma oferta primária no valor de R$ 685 milhões (US$ 239
milhões) e uma oferta secundária no montante de R$ 136 milhões (US$ 47 milhões),

resultando em um total combinado de R$ 821 milhões (US$ 286 milhões), a R$
17,22 (US$ 6,00) por ação, com cada certificado de depósito (American Depositary
Share, ou ADS) representando três ações.
O free float (ações negociadas livremente em bolsa) inicial da companhia era de
13,64%. Desde então, este número subiu gradativamente até atingir o percentual
atual de 17,75%, devido ao exercício do “green shoe” do lançamento das ações, a uma
conversão de debêntures entre o BNDESPar e a VBC Energia, a conversão de um
empréstimo do International Finance Corporation (IFC) em ações. Além disso, acio-
nistas minoritários das subsidiárias CPFL Paulista, CPFL Piratininga e CPFL Geração
trocaram suas respectivas participações acionárias nas subsidiárias por ações da com-
panhia controladora CPFL Energia. A estrutura de participação da CPFL após as
mudanças citadas (tal como se apresentava em 31 de dezembro de 2005) é represen-
tada abaixo. Todos os acionistas gozam de 100% de tag-along rights (direito a usufru-
ir das mesmas condições oferecidas aos acionistas controladores, no caso de venda do
controle da companhia). A companhia contava com 5.838 colaboradores em 31 de
dezembro de 2005.
A CPFL adotou boas práticas de governança corporativa rapidamente por diversas

razões. Primeiro, porque a companhia vê a governança corporativa como um meio
de criar valor e, em segundo lugar, porque esse é um caminho estratégico pelo qual a
companhia pode atingir seu objetivo de transformar a CPFL numa referência para o
setor de eletricidade no Brasil. Finalmente, a governança corporativa ajuda a estabe-
lecer a reputação da CPFL Energia como uma holding que trata de forma equânime
a todos e a cada um de seus acionistas, inclusive os acionistas controladores citados
acima – cada um deles com seus próprios e diversos objetivos e características.
Esse processo de transformação na estrutura de governança iniciou-se internamen-
te em seguida à privatização da CPFL Paulista em novembro de 1997, e intensificou-
se a partir do ano 2000, com a estruturação de um Sistema Integrado de Gestão.
Durante este período, as atividades de distribuição de energia passaram por uma fase
de grande expansão, tendo a CPFL Paulista adquirido participação significativa na
companhia Bandeirante de Energia (que mais tarde se tornou a subsidiária CPFL
Piratininga) em 1998, e na Rio Grande Energia, em 2000.
Case Studies 213

Um pouco mais tarde, em 2002, o processo decisório do grupo foi formalmente
estruturado e definido quando os acionistas controladores assinaram um acordo de
acionistas que previa a criação da CPFL Energia como uma holding em agosto daque-
le ano.
Caminho acelerado para a Boa Governança

Logo após a criação da CPFL Energia em agosto de 2002, e nos anos subseqüentes, a
companhia tomou uma série de iniciativas visando implementar o seu sistema de
governança corporativa. Muitas dessas iniciativas foram estruturadas antes da lista-
gem das ações da companhia no Novo Mercado da BOVESPA (Bolsa de Valores de
São Paulo) e na New York Stock Exchange (NYSE), e muitas depois. Algumas delas
estão listadas abaixo:
n Alinhamento dos estatutos das subsidiárias – quais sejam, CPFL Paulista,
CPFL Piratininga, CPFL Geração e Rio Grande Energia – com os Estatutos
da CPFL Energia;
n Estruturação dos comitês consultivos do Conselho;
n Implementação pelo Conselho de Administração de um sistema de auto-ava-
liação;
n Mudança na estrutura do balanço anual, que passou a ser elaborado segundo
o modelo GRI (Global Reporting Initiative);
n Implantação do website do Conselho de Administração;
n Introdução de um canal de comunicação anônima e confidencial para que os
colaboradores possam levantar questionamentos quanto à conduta contábil
e/ou financeira da administração para o Conselho Fiscal (um organismo bra-
sileiro análogo ao Comitê de Auditoria), em um movimento na direção de
maior aderência à Lei Sarbanes-Oxley;
n Migração de acionistas minoritários das subsidiárias CPFL Paulista, CPFL
Piratininga e CPFL Geração para a CPFL Energia, em uma permuta de ações
que atingiu um valor total de R$ 553 milhões (US$ 242 milhões) e envolveu
56.800 acionistas;
n Estruturação da função de “Compliance”, para manter atendida a regulação
dos mercados nos quais são negociadas as ações da companhia. Entre tais
regulamentações encontra-se a seção 404 da Lei Sarbanes-Oxley;
n Estruturação do plano de sucessão até o nível gerencial;
n Estruturação de vários planos educativos;
n Estruturação de um processo de avaliação de desempenho;

n Elaboração de uma política para insider trading (negociação com informação
privilegiada);
n Sistematização da comparação entre as práticas de governança corporativa
seguidas pela companhia e aquelas adotadas por organizações que sejam refe-
rência nacional e internacional;
n A redução do tamanho do Conselho de Administração em abril de 2006, de
12 para 7 membros, com eleição de um conselheiro independente incluído
entre os 7.
Atualmente o Conselho de Administração conta com sete membros, três dos quais
são nomeados pela VBC Participações, dois pela 521 Participações e um pela Bonaire
Participações. O sétimo membro é um conselheiro independente que também repre-
senta os acionistas minoritários. O mandato de cada membro do Conselho é de um
ano, com possibilidade de reeleição.
Atualmente, o Conselho de Administração conta com três comitês consultivos:
n Comitê de Gestão de Pessoas, responsável por analisar questões relacionadas
à gestão de pessoas na companhia, pela avaliação dos seus principais executi-
vos e pelo processo de escolha do Diretor Presidente;
n Comitê de Processos de Gestão, responsável pelo monitoramento dos prin-
cipais processos e controles da companhia;
n Comitê de Partes Relacionadas, responsável pela seleção de fornecedores e
prestadores de serviços para contratos que envolvam parte relacionada.
Desde a privatização da companhia, as posições de Presidente do Conselho e
Diretor-Presidente (CEO) são ocupadas por pessoas distintas.
O Diretor-Presidente é escolhido e eleito pelo Conselho de Administração, mas ele
mesmo não é membro do Conselho.
Além do Diretor-Presidente, que é diretor estatutário, os demais diretores estatu-
tários (cinco Vice-Presidentes Executivos) também não são membros do Conselho.
Todos têm mandato de dois anos, podendo ser reeleitos.
Dois importantes aspectos devem ser observados a respeito:
n Enquanto os demais diretores estatutários são formalmente eleitos pelo
Conselho de Administração, na prática eles são efetivamente nomeados pelo
CEO; e
n Existe uma distinção clara entre decisões que podem ser tomadas pelos dire-
tores estatutários daquelas tomadas pelo Conselho de Administração; tal dis-
tinção é explicitamente enunciada no Estatuto Social da companhia e no seu
Acordo de Acionistas.
Case Studies 215

Com relação à remuneração, os seguintes pontos são importantes:
n Os conselheiros recebem remuneração mensal fixa estabelecida de acordo
com parâmetros de mercado, seja qual for o número de reuniões havidas em
cada mês. O Conselho de Administração não é remunerado de nenhum
outro modo;
n Os diretores estatutários e os demais diretores da companhia recebem remu-
neração fixa e variável (esta última na forma de bônus por metas de desem-
penho alcançadas), definidas com base em parâmetros de mercado. Desde
2006, os diretores estatutários têm também uma forma suplementar de
remuneração variável, calculada com base em phantom stocks.
A remuneração total estimada do Conselho de Administração, dos diretores esta-
tutários e do Conselho Fiscal é divulgada (em seu montante total e estimado) na
Assembléia Geral dos Acionistas, que acontece sempre em abril de cada ano.
Definindo as Responsabilidades pela Governança Corporativa

A CPFL designou claras responsabilidades a vários departamentos relativamente às
suas políticas e práticas de governança corporativa. Em especial, desde abril de 2003,
a companhia conta com uma Assessoria de Governança Corporativa, sob a direção e
liderança do Sr. Marco da Camino Ancona Lopez Soligo, que responde diretamente
ao Presidente-Executivo, Sr. Wilson P. Ferreira Júnior.
A companhia avalia contínua e sistematicamente suas práticas de governança cor-
porativa, e está sempre considerando modificações para seu maior aprimoramento.
Reconhecimento da Governança Corporativa

Em uma pesquisa realizada em 2005 pela revista Institutional Investor com mais de
100 analistas e administradores de carteiras de títulos, a companhia foi reconhecida
como a melhor da América Latina no tocante à Governança Corporativa – assumin-
do o 1º lugar na categoria ‘Governança Corporativa - Concessionárias de Energia
Elétrica da América Latina’.
Em 2006, a CPFL recebeu uma menção honrosa de “Melhor Governança
Corporativa’, realizada com base em pesquisa feita pela Revista IR Magazine, uma das
mais importantes publicações dedicadas à cobertura dos mercados de capitais no
Brasil, envolvendo mais de 200 dentre os principais especialistas no mercado de capi-
tais nacional.

Boa Governança se Traduz em Melhor Desempenho das Ações
Embora isto não se deva exclusivamente à boa governança corporativa, as ações da
CPFL vêm apresentando um desempenho muito bom nos últimos anos. O preço de
cada ação da CPFL subiu de R$ 16,43 (US$ 6,22) em 31 de dezembro de 2004 para
R$ 27,06 (US$ 11,56) em 31 de dezembro de 2005 – um aumento de 64,7%.
Além disso, as ações da CPFL (BOVESPA - CPFE3; NYSE - CPT) estão incluí-
das nos seguintes índices:
n IBrX 100 – as 100 ações de maior liquidez ;
n IEE – Índice de Energia Elétrica;
n IGC – Índice de Governança Corporativa;
n ITAG – Índice de Tag Along Diferenciado; e
n ISE – Índice de Sustentabilidade Empresarial.
As ações da companhia fazem parte do índice Dow Jones Brazil Titans 20 de
ADRs, composto das principais ADSs (American Depositary Shares) brasileiras nego-
ciadas na New York Stock Exchange (NYSE).
Em 2005, as ações da companhia tiveram desempenho superior ao dos principais
índices dos mercados de capitais. No mercado doméstico, suas ações apresentaram
uma apreciação de 64,8%, bem acima dos 42,9% registrados pelo “Índice de Energia
Elétrica (IEE)” e dos 27,7% alcançados pelo Ibovespa. As ADSs da companhia tive-
ram uma apreciação de 85,5%, em contraste com os 47,5% do índice Dow Jones
Brazil Titans 20 de ADRs, e uma depreciação de 0,6% do Dow Jones Industrial
Average.
Ao final de 2005, a companhia registrava uma capitalização de mercado de R$
12.982 milhões (US$ 5.548 milhões), tendo partido de R$ 7.420 milhões (US$
2.800 milhões) em 2004, com 479.756.730 ações ordinárias negociadas na
BOVESPA a R$ 27,06 cada (US$ 34,69 por ADS na NYSE).
Resultados Financeiros
A CPFL Energia reporta seus resultados de acordo com o BR GAAP e com o US
GAAP (reconciliando o primeiro ao segundo). Em 2005, a CPFL reportou receitas
brutas de R$ 10.904 milhões (US$ 4.660 milhões), representando um aumento de
14% em comparação com o ano precedente. As receitas líquidas atingiram R$ 7.739
milhões (US$ 3.307 milhões), 15% acima dos R$ 6.736 milhões (US$ 2.542
milhões) registrados em 2004.
Case Studies 217

O EBIDTA, por seu turno, atingiu o montante de R$ 2.100 milhões (US$ 906
milhões) em 2005, representando um crescimento de 26% se comparado aos R$
1.700 milhões (US$ 634 milhões) de 2004.
Como resultado, a companhia registrou em 2005 o maior lucro líquido de sua his-
tória, qual seja, R$ 1,021 bilhão (US$ 436 milhões) – um salto de 266% se compa-
rado aos R$ 279 milhões (US$ 105 milhões) de 2004. Outros resultados financeiros
alcançados de um ano para o outro
n Custos e despesas líquidas:
• 2004 – R$ 4.306 milhões (US$ 1.625 milhões);
• 2005 – R$ 4.594 milhões (US$ 1.963 milhões);
• 2004 – R$ 818 milhões (US$ 309 milhões);
• 2005 – R$ 1.029 milhões (US$ 440 milhões);
n Caixa projetado para 2006 ao final do ano – R$ 323 milhões (US$ 145 mil-
hões).
Em 2005, os destaques foram o crescimento de 4,7% nas vendas de energia elétri-
ca e o aumento de 114% nas vendas da CPFL Brasil no mercado livre. O resultado
foi também impulsionado por um aumento na capacidade instalada, com o comissio-
namento da hidrelétrica de Monte Claro para operações comerciais ao final de dezem-
bro de 2004.
No geral, os crescentes e consistentes resultados obtidos nos últimos anos são um
reflexo da estratégia de negócios da companhia, baseada em práticas avançadas de
governança corporativa, e da captura de crescentes sinergias que fluem de uma com-
binação de disciplina financeira com práticas corporativas responsáveis e sustentáveis.

Embraer
Com sede em São José dos Campos, a Embraer foi fundada em 1969 como uma
empresa estatal, mas foi depois privatizada em 7 de dezembro de 1994. Desde sua
privatização, a Embraer cresceu até se tornar uma das maiores fabricantes de aerona-
ves do mundo, o que conseguiu concentrando-se em segmentos específicos de merca-
do com grande potencial, na aviação comercial, de defesa e executiva. Igualmente
importante, a Embraer fornece um pacote superior de produtos, com amplo suporte
às aeronaves no pós-venda, incluindo peças de reposição, serviços e assistência técni-
ca. A Embraer tem cinco fábricas no Brasil, em três localidades diferentes, além de
subsidiárias, escritórios, centros de assistência técnica e de distribuição de peças na
China, Singapura, Estados Unidos, França e Portugal, reunindo um quadro de pesso-
al total que somava mais de 16.900 empregados em dezembro de 2005.
A privatização da Embraer em 1994 implicou em um profundo processo de trans-
formação cultural, através do qual a sua antiga cultura de engenharia, orientada para
a indústria – que predominara durante seus anos como estatal – se fundiu a uma nova
cultura empresarial, orientada para a administração dos negócios, trazida pelos novos
acionistas controladores. A evolução da governança da empresa era parte integral da
transformação cultural da Embraer.
A Embraer é vista pelo governo brasileiro como uma empresa estratégica. Tal sta-
tus carrega consigo diversas implicações para a governança da empresa:
n O edital de privatização da Embraer estipulava que a participação de entida-
des estrangeiras no capital votante da empresa deveria se limitar a 40%.
n O governo brasileiro possuiu uma ação de classe especial, denominada
“Golden Share”. A Golden Share confere mesmo direito a voto das ações
ordinárias. Mas, além disso, ela tem o poder de veto contra, entre outras coi-
sas, mudanças no controle ou no propósito corporativo e criação e alteração
de programas de defesa.
Como resultado da privatização, a empresa não apenas recuperou sua saúde finan-
ceira como também pôde embarcar em um novo processo de expansão, impulsiona-
do fundamentalmente pelo projeto da família de jatos ERJ 145. Nos anos seguintes,
ao lançar o programa EMBRAER 170/190 e o avião executivo Legacy, bem como
produtos ISR (iniciais para Intelligence, Surveillance e Reconnaissance,) e o projeto
ALX/Super Tucano, a Embraer aumentou significativamente sua participação no mer-
cado aeronáutico, o que resultou em receitas crescentes em mercados diversificados.
Case Studies 219

O desenvolvimento de novos produtos pela Embraer, bem como seu crescimento
futuro, depende de sua flexibilidade para acessar os mercados de capitais. Em 21 de
julho de 2000, a Embraer emitiu novas ações simultaneamente nas Bolsas de Valores
de São Paulo e de Nova York. Ao ampliar seu acesso aos mercados internacionais de
capitais, a companhia conseguiu levantar US$ 250 milhões para suporte ao desenvol-
vimento da família EMBRAER 170/190 – os E-jets, lançados em 1999.
Em anos mais recentes, uma série de importantes eventos consolidou o próspero
e sustentável desenvolvimento econômico e social da empresa. Entre tais eventos,
podem ser citadas a entrada em serviço da nova família de jatos comerciais
EMBRAER 170/190, um programa que exigiu investimentos de aproximadamente
US$ 1 bilhão; a confirmação do compromisso da Embraer com o mercado de aviação
executiva, com o lançamento de novos produtos como o Phenom 100, o Phenom 300
e os jatos executivos Lineage 1000; e a expansão da presença da Embraer no mercado
de serviços aeronáuticos, com a aquisição de empresas MRO especializadas, tais como
a OGMA- Indústria Aeronáutica de Portugal.
A bem estabelecida série de jatos regionais da Embraer a coloca entre os maiores
fabricantes de aeronaves comerciais do mundo. Embora seu foco tenha historicamen-
te se concentrado no segmento de aviões de porte pequeno a médio, com jatos de 30
a 50 lugares, mais recentemente a Embraer também desenvolveu uma nova família de
jatos comerciais dentro da categoria de 70 a 110 lugares. Hoje, a Embraer é o maior
fabricante mundial de jatos comerciais de até 110 lugares. A atuação da Embraer no
segmento de aviões militares também é forte, como se pode auferir pelas mais de 20
forças aéreas em todo o mundo que utilizam as aeronaves e sistemas de defesa da
Embraer para missões de vigilância, combate e treinamento. Além disso, o mercado
de jatos executivos oferece significativas oportunidades de crescimento para a
Embraer. A empresa espera oferecer produtos em todos os segmentos do mercado de
jatos executivos, desde a categoria dos “muito leves” até a dos “ultra grandes”. A
Embraer tem se empenhado em compreender e responder às necessidades do merca-
do e dos clientes, aprimorando continuamente seus produtos e serviços de apoio a
suas aeronaves comerciais e executivas.
De 1995 a dezembro de 2005, a Embraer exportou US$ 20 bilhões em produtos
e serviços, tendo sido inclusive classificada como maior exportador brasileiro de 1999
a 2001. Durante esses dez anos, a empresa respondeu por US$ 8 bilhões do saldo
comercial do país.
Reestruturação do Capital e Composição Acionária

Antes de 2006, a estrutura de capital da Embraer era limitada pela lei das Sociedades
Anônimas quanto à sua divisão em ações ordinárias e preferenciais.
Consequentemente, a estrutura de capital da Embraer não apenas limitava o seu aces-

so aos mercados de capitais como também restringia a liquidez das ações da empresa,
visto que dificultava a adoção de padrões mais elevados de governança corporativa.
Todavia, em 31 de março de 2006, a maioria dos acionistas da Embraer – incluindo
detentores de ações ordinárias, preferenciais e ADS (American Depositary Shares) –
aprovaram a proposta de reestruturação do capital da Embraer, com uma estrutura
acionária simplificada composta de uma única categoria de ações – as ordinárias – e
ampliava as práticas de governança corporativa e transparência.
O principal objetivo da reestruturação societária era criar uma base para a susten-
tabilidade, crescimento e continuidade dos negócios e atividades da Embraer. Com
efeito, a reestruturação pôs um fim a composições de blocos de acionistas controlado-
res. Como resultado, a Embraer tornou-se a maior empresa brasileira de capital aber-
to, com controle totalmente disperso. Isto deverá facilitar o acesso da Embraer aos
mercados de capitais e ampliar suas perspectivas de obtenção de novas fontes de finan-
ciamento. Além disso, a reestruturação irá provavelmente resultar em maior liquidez
para todos os acionistas, e melhores canais para que eles tenham voz nos assuntos da
empresa, por serem garantidos a todos eles o direito de voto. Em outras palavras, sem
um bloco controlador permanentemente definido, os acionistas terão que se reunir,
fazer avaliações conjuntas e contar com o alinhamento de seus interesses para tomar
decisões em cada Assembléia Geral.
Em 5 de junho de 2006, a Embraer começou a negociar suas ações de classe única
(ações ordinárias) no prestigioso Novo Mercado, o segmento de governança corpora-
tiva da Bolsa de Valores de São Paulo, a BOVESPA. As ADS da Embraer (sob seu
programa de ADS Nível III) são também negociadas na Bolsa de Valores de Nova
York. Cada ADS eqüivale a quatro ações ordinárias da Embraer.
De acordo com o novo estatuto da Embraer, aprovado em março de 2006, foram
criados mecanismos de proteção para assegurar não apenas a diluição do controle
acionário, mas também a detenção por acionistas brasileiros da maioria dos votos na
empresa, de modo que o poder de tomar decisões seja mantido por cidadãos brasilei-
ros. Isto é consistente com a condição restritiva de no máximo 40% de ações em
mãos de estrangeiros, estabelecida durante o processo de privatização da empresa. Os
seguintes mecanismos estão em vigor:
n Nenhum acionista ou grupo de acionistas, sejam eles nacionais ou estrangei-
ros, podem votar em cada Assembléia Geral de Acionistas com mais de 5%
do total de ações em circulação. Esta limitação visa evitar uma excessiva con-
centração de ações ou ADS nas mãos de um acionista ou de um grupo de
acionistas;
n O total de votos concedidos a acionistas estrangeiros, tanto individual quan-
to coletivamente, é limitado a 40% do total de votos a serem lançados na
Assembléia Geral;
Case Studies 221

n Qualquer acionista ou grupo de acionistas fica proibido de adquirir partici-
pação igual ou maior que 35% das ações da Embraer, exceto se assim expres-
samente autorizados pelo Governo Federal, na sua condição de detentor da
Golden Share, e ainda assim condicionado à realização de uma “Oferta
Pública de Aquisição” - OPA; e
n A composição acionária deve ser divulgada sempre que: (i) a participação de
um acionista atingir ou exceder 5% das ações da empresa; e (ii) a participa-
ção de qualquer acionista exceder 5% do capital da Embraer.
Antes da reestruturação de seu capital, 60,0% das ações ordinárias em circulação
estavam nas mãos dos antigos acionistas controladores da Embraer – Cia. Bozano,
Previ, Sistel – estando sujeitas a um acordo de acionistas e divididas igualmente em
20,0% de participação para cada uma das partes. O governo brasileiro detinha 0,8%
das ações ordinárias, além das Golden Shares. Quando da implementação da reestru-
turação do capital da empresa, aquele acordo de acionistas foi desfeito, sendo que
agora a Cia. Bozano, a Previ e a Sistel detém, respectivamente, 11,1%, 16,4% e 7,4%
das ações. Cada uma das empresas de um grupo de líderes européias do setor aeroes-
pacial - Dassault Aviation, EADS, e Thales – possuem 2,1% cada uma, enquanto que
a SAFRAN (conhecida formalmente como Snecma) tem 1,1%. O governo brasilei-
ro retém 0,3% do capital. Os restantes 57,4% constituem o free float (ações livremen-
te negociadas em bolsa de valores) e são negociados em mercados locais e internacio-
nais, como apresentado no diagrama abaixo.
Para demonstrar ao mercado que os antigos acionistas controladores e a direção da

Embraer permaneciam compromissados com a empresa e acreditavam em seu futuro,
um período de suspensão foi aprovado, durante o qual os antigos acionistas controla-
dores não poderiam negociar suas ações.

Melhorias na Governança Corporativa
A reestruturação do capital era apenas uma parte da estratégia da Embraer para cres-
cer e aumentar seu valor. Essa estratégia incluía ainda a adoção de um modelo de
governança corporativa que incorporasse uma clara distinção de responsabilidades
entre o Conselho de Administração, a direção executiva e o Conselho Fiscal.
O Conselho de Administração é responsável por aprovar e acompanhar a imple-
mentação da estratégia da empresa, assim como pelos orçamentos anuais e programas
de investimento estabelecidos no plano de ação preparado pela direção executiva.
O atual Conselho de Administração da Embraer, eleito em 31 de março de 2006,
é composto de 11 membros e seus respectivos suplentes. De forma a assegurar a esta-
bilidade das ações corporativas e a continuidade das diretrizes administrativas duran-
te o período imediatamente subseqüente à aprovação da reestruturação do capital, o
mandato inicial do Conselho de Administração é de três anos, após o qual deverá ser
observado um mandato máximo de dois anos.
Durante este período de transição, o Presidente do Conselho – Sr. Maurício Novis
Botelho – também atuará como Presidente-Executivo da empresa até abril de 2007,
quando o Conselho irá eleger um novo Presidente-Executivo. Após aquela data, fica-
rá expressamente proibido atuar simultaneamente como membro do Conselho e da
diretoria executiva. Com exceção do Presidente-Executivo, do representante do
governo brasileiro e de dois representantes dos empregados da Embraer, todos os atu-
ais membros do Conselho são independentes.
O Conselho de Administração nomeia um Comitê Executivo, composto de até
quatro membros, que tem como propósito assessorar o Conselho no desempenho de
suas funções relativas à política de remuneração dos executivos, decisões estratégicas e
medidas relacionadas com a governança corporativa.
Os membros da diretoria executiva ficam a cargo da gestão dos assuntos diá-
rios da empresa. O Presidente-Executivo e o Vice-Presidente Financeiro são pro-
fissionais contratados após a privatização da empresa, enquanto que a maioria dos
altos executivos restantes é de pessoas que construíram suas carreiras dentro da
empresa.
Em 1998 a Embraer implementou um plano que atrela a participação dos empre-
gados nos lucros da empresa ao pagamento de dividendos. A cada vez que a compa-
nhia paga dividendos a seus acionistas, ela distribui também até 25% do montante de
dividendos entre seus empregados que tenham atingido os objetivos estratégicos esta-
belecidos no Plano de Ação aprovado pelo Conselho. Assim, o Plano de Participação
nos Lucros da Embraer representa uma verdadeira parceria entre acionistas, a direto-
ria executiva e os funcionários, ajudando a aumentar a produtividade e assegurando o
alinhamento de interesses de acionistas e empregados.
Case Studies 223

Nos termos do plano, a empresa pode pagar quantias adicionais de até 5% dos
citados dividendos aos executivos da diretoria e a alguns empregados que tenham
apresentado desempenho excepcional, com base em critérios estabelecidos. Em abril
de 2005, o Conselho de Administração aprovou certas alterações no plano de partici-
pação dos lucros, no que toca à distribuição daqueles 5% adicionais. Tais alterações
tiveram por base recomendações feitas pelo Comitê Consultivo do Conselho, forma-
do em 2004 com o propósito de rever as políticas da empresa com relação à remune-
ração. A nova política dispõe que a distribuição adicional de até 5% seja limitada a
um montante igual a 50% do lucro líquido da companhia, ajustado com relação a cer-
tos fluxos de caixa. Para a diretoria executiva e para alguns empregados de nível sêni-
or, 2/3 do montante distribuído serão providos em espécie e os 1/3 restantes serão alo-
cados como “ações ordinárias virtuais”, sendo que pagamentos a elas relacionados
serão efetuados ao longo de um período de três anos, utilizando-se como referência o
preço médio ponderado das ações. Em resultado disso, o valor de tais pagamentos
fica vinculado ao desempenho futuro das ações da empresa no mercado. Os mem-
bros do Conselho de Administração e do Conselho Fiscal não participam do plano de
remuneração variável. Sua remuneração é baseada em análises de mercado conduzi-
das por uma firma de consultoria em recursos humanos.
Para o exercício findo em 31 de dezembro de 2005, a remuneração agregada paga
ao Conselho de Administração, ao Conselho Fiscal e à alta administração totalizou
US$ 8,8 milhões.
As principais responsabilidades do Conselho Fiscal são as de fiscalizar os atos da alta
administração e verificar se os demonstrativos financeiros estão em conformidade com
as políticas de transparência e boa governança corporativa adotadas pela empresa.
Tendo em vista os requisitos introduzidos em 2004 pela Lei Sarbanes-Oxley sobre
companhias estrangeiras listadas nos mercados dos EUA, a Embraer implementou
diversas mudanças no seu Conselho Fiscal. Tais adaptações incluíram alterações em:
n Sua composição, com a adição de um membro que passa a agir como espe-
cialista em finanças; e em
n Suas normas internas para designação de responsabilidades, para provisão de um
escopo mais amplo em avaliações e análises empreendidas por seus membros.
Como resultado, o Conselho Fiscal da Embraer é agora composto de cinco mem-
bros titulares, um dos quais é um especialista em finanças. Todos eles são nomeados
para um mandato de um ano. Esta nova estrutura está em plena conformidade com
os requisitos da U.S. Securities and Exchange Commission (SEC, órgão regulador do
mercado de capitais norte-americano).
Além de estar listada na Bolsa de Valores de Nova York, desde 2001 a Embraer
produz seus relatórios financeiros trimestrais e anuais de acordo com o BR GAAP e
com o US GAAP.

Os Auditores Externos da empresa prestam contas a todo o Conselho, enquanto
que a função de auditora interna fica sob responsabilidade do departamento de con-
troles internos e de riscos – um setor da empresa submetido à supervisão do diretor
financeiro, porém com subordinação direta ao Conselho Fiscal, assegurando a neces-
sária independência e competência para avaliar os controles internos da empresa sobre
seus relatórios financeiros.
Além de sujeitar-se às regulamentações do Novo Mercado – que incluem normas
sobre governança corporativa –, a Embraer adotou e observa uma política de divulga-
ção de informações que requer que todas as informações relevantes sejam divulgadas
ao público de acordo com as diretrizes estabelecidas pela Comissão de Valores
Mobiliários do Brasil – CVM, bem como uma política contra negociações com base
em informações privilegiadas, a qual, entre outras coisas, estabelece períodos de black-
out de informações e requer que o pessoal interno informe à direção sobre todas as
transações envolvendo papéis da empresa.
Os Resultados
O compromisso da Embraer com seus investidores, sua sólida estrutura de gestão e a
adoção de melhores práticas de governança corporativa são fatores que, juntos, têm
produzido um impacto importante no valor de mercado da companhia, nos últimos
anos. Ao final de 2005, a Embraer reportou marcos significativos nesta evolução. As
vendas líquidas cresceram 11,3% de 2004 a 2005, atingindo US$ 3,829 bilhões – o
maior valor alcançado na história da empresa. O lucro líquido chegou a US$ 445.7
milhões em 2005, 17,2% acima da de 2004. A disponibilidade líquida em 31 de
dezembro de 2005 era de US$ 360,1 milhões, em contraste com os US$ 22,1 milhões
registrados ao final de 2004 – tendo crescido, portanto, mais de 16 vezes! O total de
despesas operacionais, incluindo participação nos lucros e despesas com pesquisa e
desenvolvimento era de US$ 650 milhões em 31 de dezembro de 2005, uma eleva-
ção de 3,38% em relação aos US$ 629 milhões em 31 de dezembro de 2004.
Ao longo desse período, a Embraer gerou substancial riqueza para seus investido-
res – a capitalização de mercado aumentou em US$ 4,8 bilhões nos últimos seis anos,
passando de US$ 2,2 bilhões em dezembro de 1999 a US$ 7 bilhões em dezembro de
2005 (entre 2004 e 2005, a capitalização de mercado cresceu 16,67%, passando de
US$ 6 bilhões a US$ 7 bilhões). No mesmo período, a Embraer distribuiu US$ 943
milhões em dividendos a seus acionistas. Também no mesmo período, suas ações se
valorizaram em 157%, subindo de R$ 7,01 em dezembro de 1999 para R$ 18,00 ao
final de 2005, enquanto o Ibovespa se valorizava apenas 98% (entre 2004 e 2005, o
valor das ações ordinárias da empresa subiu 14%, de R$ 15,80 para R$ 18,00).
Case Studies 225

De modo similar, o desempenho das ADS da empresa listadas na Bolsa de Nova
York registrou nada menos que US$ 39,10 na última sessão de 2005 – uma valoriza-
ção de 111% desde sua listagem em julho de 2000.
Os avanços da Embraer na área de governança corporativa são reconhecidos e bem

recebidos pelo mercado. O “The Institutional Investor Research Group”, instituição
pioneira de pesquisa nos mercados de ações latino-americanos, concedeu à Embraer
o primeiro lugar na Pesquisa de Melhores Relações com Investidores de 2005. Essa
classificação se baseou nos resultados de uma pesquisa de opinião feita com 53 inves-
tidores institucionais “buy side” 59 analistas do lado da venda.
O mercado reconhece também os padrões de transparência da Embraer como
sendo excepcionais. A Embraer foi escolhida como uma das dez finalistas por sete

anos consecutivos – e primeiro lugar em 2000 – do prêmio de Transparência em
Demonstrativos Financeiros conferido pela Associação Brasileira de Executivos das
Áreas Financeira, Administrativa e Contábil. Além disso, a Associação Brasileira das
Companhias Abertas (ABRASCA) classificou a Embraer entre as dez finalistas para
premiação, pela edição de 2005 de seu Relatório Anual.
Por fim, a ênfase da Embraer em altos padrões de responsabilidade social e
ambiental também vem sendo reconhecida, como o demonstra a sua superação dos
demais concorrentes do setor tanto no Índice de Sustentabilidade Dow Jones como
no índice de Sustentabilidade Empresarial da BOVESPA.
A Embraer acredita que a conquista de altos níveis de governança corporativa é um
caminho, não uma linha de chegada. Ao longo dos três últimos anos, foram imple-
mentadas muitas melhorias nas práticas de governança corporativa da empresa, inclu-
indo a conclusão de seu processo de reestruturação, durante o primeiro semestre de
2006. A Embraer está atualmente passando por um período de transição, deixando
de ser uma empresa com o seu controle definido para uma situação de dispersão do
seu controle acionário. A empresa está comprometida a fazer os ajustes necessários
para atender as demandas do mercado. Com os mais altos padrões de governança cor-
porativa e transparência, a Embraer espera continuar a ser uma boa opção para os
investidores ainda por muitos e muitos anos.
Case Studies 227

Ferreyros
A Ferreyros foi fundada em 1922 por quatro amigos. As principais atividades da
empresa são: importação e venda ou aluguel de máquinas, equipamentos e suporte de
produto através da venda de peças de reposição; aluguel de máquinas e equipamen-
tos; e prestação de serviços de oficina. Em 1942, a Ferreyros incorporou à sua cartei-
ra de negócios a distribuição de máquinas e equipamentos Caterpillar – o que hoje é
de longe o seu principal negócio, representando 88% de suas vendas em 2005. Sua
carteira atual inclui várias outras marcas conhecidas.
A Ferreyros tinha em dezembro de 2005 aproximadamente 1.200 empregados e
700 acionistas. No momento, os 5 fundos de pensão peruanos (AFPs) detém mais de
40% das ações da empresa. Abaixo, a lista de acionistas que têm mais que 5% das
ações, que inclui 4 dos fundos de pensão:
n Integra - FONDO 2 - 11,40%;
n Nueva Vida - FONDO 2 - 10,03%;
n La Positiva Vida Seguros y Reaseguros S,A, - 9,63%;
n Horizonte - FONDO 2 - 9,17%;
n Horseshoe Bay Limited - 6,46%; e
n Profuturo - FONDO 2 - 6,00%,
Ao final de 2005, havia apenas seis investidores com mais de 5% de participação
acionária. Todos os demais investidores têm menos de 5%, com 43,7% das ações da
empresa sendo free float (ações negociadas livremente em bolsa). As ações da compa-
nhia estão incluídas no Índice da Bolsa de Valores de Lima.
A capitalização de mercado da Ferreyros atingiu US$ 191 milhões no final de
julho de 2006, representando um aumento de 62% em comparação com os US$ 118
milhões registrados no final de 2005. O valor da capitalização de mercado ao final de
2004 era similar àquele de 2005. O faturamento anual da Ferreyros ultrapassa US$
300 milhões.

Visão Geral e Estratégia da Empresa
A estrutura societária e de controle acionário da Ferreyros vem passando por um sig-
nificativo processo de evolução. O número de acionistas e as suas respectivas partici-
pações vêm se modificando ao longo do tempo. A primeira geração de sócios funda-
dores passou o controle da empresa para uma segunda geração, da qual nem todos
estavam interessados em participar do negócio. No presente estágio avançado de
desenvolvimento da empresa, seus acionistas controladores determinaram que a
Ferreyros deveria: i) transferir a gestão da companhia para novos administradores pro-
fissionais; ii) registrar suas ações na Bolsa de Valores de Lima (BVL) para atrair inves-
tidores e facilitar a transferência das participações na Ferreyros para novos proprietá-
rios; e iii) introduzir melhorias de governança corporativa para atrair investimentos e
aprimorar os controles e o desempenho da empresa. Foi assim, e por isto, que a
Ferreyros entrou para a BVL em 1971, e acabou por tornar-se uma companhia com
uma ampla e diversificada base de acionistas.
No início dos anos 90, a empresa percebeu que, para poder sustentar seu cresci-
mento, sua atuação no mercado peruano de capitais não poderia se limitar à emissão
de ações, mas deveria incluir também a venda de títulos. Assim, em 1994, sua pri-
meira emissão de títulos foi autorizada, levantando US$ 5 milhões. Desde então, já
houve 4 emissões de títulos (1994, 1996, 1999 and 2002). Em 2001, foi registrado
um programa de papéis comerciais. Em um período de dois anos, foi feito um total
de 11 emissões, levantando US$ 49 milhões. Em 2004, outro programa de títulos foi
registrado, sob o qual foram feitas 5 emissões no valor total de US$ 50 milhões. A
cada vez que a Ferreyros emitia esses instrumentos no Peru, ela se via recompensada
com uma demanda acima da subscrição planejada, às vezes chegando a três vezes o
montante emitido. Em março de 2006, durante a Assembléia Geral Anual, os acio-
nistas aprovaram o registro de um programa misto de títulos e documentos negociá-
veis que atingiam o valor de US$ 90 milhões.
De modo a tirar proveito de uma variedade de experiências e encorajar a diversidade
de opiniões, os estatutos da empresa determinam que o Conselho de Administração
deve ser composto de 8 a 12 membros. Atualmente, o Conselho é formado por 8
membros, cada um deles com uma formação profissional e especialização diferentes,
o que contribui para uma melhor tomada de decisões em prol da empresa.
Por muitos anos, a companhia teve dois membros independentes no Conselho.
Na eleição do Conselho de Administração em 2005, três membros independentes –
escolhidos pelos administradores dos fundos de pensão – juntaram-se à empresa.
Hoje há quatro membros independentes no Conselho. Além disso, a partir de 2005,
o número de comitês do Conselho aumentou de 1 para 3. São eles: o Comitê de
Case Studies 229

Administração Geral e Governança Corporativa, o Comitê de Auditoria, e o Comitê
de Desenvolvimento Organizacional e Recursos Humanos. Cada comitê é composto
de 5 membros do Conselho, um ou dois dos quais são independentes. Suas sessões
acontecem trimestralmente ou uma vez a cada semestre.
O Conselho de Administração realiza sessões mensais, as quais são minuciosamen-
te registradas em ata. Todas as sessões do Conselho nos últimos anos tiveram mais de
80% de comparecimento. A remuneração do Conselho de Administração é determi-
nada com base nos resultados obtidos pela empresa. Os estatutos estipulam que o
Conselho tem direito a 6% dos lucros livremente disponíveis. Não há nenhuma outra
forma de remuneração para os membros do Conselho. A remuneração dos membros
do Conselho e dos executivos da empresa é divulgada no relatório anual em seu mon-
tante total, como uma percentagem dos lucros totais da companhia.
Aproximadamente 25% da remuneração dos executivos são determinados com base
nos resultados da empresa.
A empresa tem claramente definidas todas as funções do Conselho de
Administração, do Presidente do Conselho e da direção executiva. O Conselho é con-
siderado pela direção como uma entidade que agrega grande valor à empresa, sendo
responsável por aprovar a sua estratégia. Ele fiscaliza o desempenho da alta adminis-
tração e elabora um relatório sobre tal desempenho, dirigido aos acionistas. Uma
cópia desse relatório é incluída no balanço anual da empresa. O Presidente do
Conselho tem que ser outra pessoa que não o Presidente-Executivo – este último
ficando encarregado de selecionar os membros da diretoria executiva. O mercado é
oportunamente mantido informado sobre tais questões importantes, por meio da
publicação Fatos Relevantes. Finalmente, do ponto de vista organizacional, o Comitê
de Governança Corporativa fica responsável pela elaboração e fiscalização dos progra-
mas de governança da Ferreyros.
Para garantir qualidade e transparência nas informações, existe um
Departamento de Auditoria Interna que se reporta ao Conselho. Os demonstrati-
vos financeiros são auditados por uma firma especializada escolhida pelo Conselho
– que assim faz uso dos poderes que lhe são atribuídos pela Assembléia de
Acionistas. A esse respeito, a política de contrato adotada dispõe sobre as renova-
ções anuais de contrato e sobre a extensão de sua vigência por até 5 anos, exigin-
do-se para isso uma avaliação mais minuciosa do nível de satisfação dos clientes
atendidos e, de todo modo, um rodízio de auditores associados e/ou contratados.
Como recomenda a boa governança corporativa, a empresa evita contratar a firma
de auditoria externa para executar outros serviços que não a auditoria dos demons-
trativos financeiros. Serviços de consultoria em questões jurídicas e fiscais são
prestados por outras firmas, não relacionadas àquela. Os auditores externos pres-
tam contas ao Conselho.

A empresa adotou um “Código Interno de Conduta para assegurar conformidade
com as obrigações resultantes do registro de títulos junto ao Cadastro Público do
Mercado de Valores”. Essas regras refletem a política de abertura e de melhores prá-
ticas de divulgação adotada pela empresa. O código estabelece os procedimentos
internos para permitir que o representante da companhia no mercado de ações divul-
gue fatos relevantes ao mercado dentro do tempo requerido. Este mesmo Código de
Conduta estabelece a política da empresa para negociação de ações, indicando as obri-
gações e procedimentos a serem seguidos pelos membros do Conselho, altos executi-
vos, funcionários e assessores que lidam com informações privilegiadas. O Código de
Conduta da empresa proíbe expressamente a utilização indevida e a divulgação não
autorizada de informações internas, e penaliza quaisquer negociações nelas baseadas.
A empresa notifica o mercado a respeito de eventos importantes um dia após eles
terem ocorrido. Também emite demonstrativos financeiros trimestrais e balanços
auditados anuais. A Ferreyros começou a publicar suas informações trimestrais jun-
tamente com os resultados financeiros muito antes que qualquer lei exigisse tal divul-
gação, e antes que os princípios de governança corporativa começassem a ser volunta-
riamente adotados no Peru. Desde 2004, a Ferreyros inclui em seu relatório anual
uma declaração sobre seu grau de conformidade com os princípios de governança cor-
porativa.
A Ferreyros disponibiliza seu relatório anual nas suas páginas da web acessíveis ao
público. A estrutura de participação acionária da empresa é também divulgada, sendo
listados aqueles acionistas que têm mais de 5%, não só em seu website como também
no website da Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores do Peru
(CONASEV, órgão regulador do mercado de capitais peruano). Qualquer alteração no
controle acionário é imediatamente reportada. O número de acionistas dentro de cada
fatia de participação acionária (mais de 5%, entre 1 e 5%, menos de 1%) também é
indicado no relatório anual. Não existe qualquer acordo entre blocos de acionistas.
Em caráter privado, a empresa participa de reuniões com investidores institucio-
nais, organizadas por bancos de investimentos, além de fazer uma apresentação anual
aos administradores dos fundos de pensão peruanos (que são os mais importantes
investidores institucionais daquele país). Segundo estes mesmos moldes, ela realiza
também reuniões individuais com investidores institucionais, por solicitação destes
últimos ou quando colocações estão para ser feitas no mercado.
Em 1997, os acionistas da empresa aprovaram a política de dividendos proposta,
que é observada a cada ano quando os acionistas aprovam a divisão dos lucros refe-
rentes ao exercício. A política de dividendos da empresa declara que os dividendos
em dinheiro chegarão no máximo a 5% do capital ou a um teto igual a 50% dos
lucros livremente disponíveis. O restante será capitalizado e distribuído como divi-
dendos em ações. Com relação aos acionistas minoritários, a empresa despende seus
Case Studies 231

melhores esforços para notificá-los sobre quaisquer quantias a receber em dinheiro
e/ou em ações.
Desde 2001, a Ferreyros tem assumido um papel de liderança na área de gover-
nança corporativa, avançando as melhores práticas no país como um todo. Ela tem
feito isso por meio de sua ativa participação na Procapitales – uma associação que pro-
move a governança corporativa e que tem contribuído para a elaboração dos
“Princípios de Governança Corporativa para Empresas Peruanas”, tendo à frente a
CONASEV.
O público e a comunidade empresarial reconhecem o sucesso obtido pela
Ferreyros na implementação da boa governança. Os executivos da empresa recebem
convites para falar sobre sua experiência em pelo menos dois seminários por ano. A
mais recente expressão de reconhecimento veio sob a forma do prêmio pelo “Melhor
Tratamento Dispensado aos Acionistas”. A Ferreyros recebeu a honraria da
Procapitales e da Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas, em maio de 2006.
O próximo passo na direção do aprimoramento da governança na Ferreyros será o
lançamento de um programa para avaliação do Conselho e do Presidente-Executivo.
Resultados
As bem-sucedidas emissões da Ferreyros nos mercados de valores peruanos, assim
como o histórico de grande demanda por suas ações, podem ser em grande parte atri-
buídos à sua estratégia corporativa, que combina eficientes planos de sucessão com a
adoção de um modelo de negócios baseado na gestão profissional e no mais alto apre-
ço pelos princípios de governança corporativa. Para a Ferreyros, isto significa fazer as
mudanças necessárias para:
n Defender os direitos dos acionistas;
n Assegurar tratamento igual a todos os acionistas;
n Prover acesso irrestrito a informações;
n Garantir a transparência, qualidade e divulgação oportuna das informações; e
n Estabelecer um Conselho de Administração profissionalmente qualificado e
eficiente.
De acordo com as normas contábeis peruanas, as vendas líquidas da empresa no pri-
meiro semestre de 2006 atingiram US$ 221 milhões, o que representa um crescimento
de 43,6% relativamente ao mesmo período do ano anterior. A receita líquida pulou de
US$ 3.1 milhões no primeiro semestre de 2005 para US$ 14,5 milhões este ano, em um
estonteante salto de 376% em relação ao mesmo período do ano passado. O EBITDA
no primeiro semestre de 2006 foi de US$ 30 milhões, em contraste com os US$ 15,4

milhões registrados no mesmo período do ano precedente. Isto representa um aumento
de 96% em um ano.2 Outros números financeiros são apresentados a seguir:
• 2004 – 929 milhões de Nuevos Soles / US$ 282 milhões;
• 2005 – 1.115 milhões de Nuevos Soles / $338 milhões;
• 2004 – 169,8 milhões de Nuevos Soles / US$ 51,5 milhões;
• 2005 – 168,6 milhões de Nuevos Soles / US$ 51 milhões.
Ao longo de seus 84 anos de existência, a Ferreyros tem testemunhado e atraves-
sado muitas crises econômicas no Peru – uma situação comum em toda a região. Por
mais de uma vez, viu seus concorrentes e clientes abandonarem o mercado. A sólida
base de boa governança da Ferreyros – fundamentada no acesso às fontes de capital,
em valores e estratégias claramente definidas, e em uma administração profissional
capaz de responder aos desafios de um ambiente mutante – tem permitido que ela
sobreviva a períodos de turbulência econômica, retomando sempre o caminho do
crescimento. A história recente mostra que a Ferreyros recuperou-se consideravel-
mente após a crise econômica de 1998-2001 no Peru. Depois de ver suas vendas caí-
rem a um nível pouco acima de US$ 200 milhões, assistiu em seguida ao crescimen-
to de suas vendas líquidas, que encerraram 2005 no nível de US$ 330 milhões. O
preço das suas ações também tem mostrado uma evolução muito favorável, como
indicado no quadro abaixo.
2Todos os valores aqui expressos em USD são aproximados, e não refletem com precisão as flutuações da moeda.
Estes são os novos números relativos às vendas no Peru, no primeiro trimestre de 2006, denominados em dólares dos
EUA, e calculados com base nas taxas de câmbio de junho de 2006.
Case Studies 233

Para concluir, a Ferreyros considera a governança corporativa como sendo um pro-
cesso, uma jornada, e não um destino final. Por esta razão – e mesmo estando cien-
te do significativo progresso que alcançou, bem como do fato de ser percebida como
uma líder – ela ainda se mantém firmemente compromissada com a continuada
implementação das melhores práticas em governança.

Fundado em 1967, o Grupo ISA é a maior empresa de transmissão de energia da
Colômbia, e uma concessionária pública de propriedade mista. Originalmente ela se
estabelecera como uma empresa 100% estatal, projetada para conectar as várias redes
de transmissão que existiam naquele país, na época. Como será detalhado mais adi-
ante, ela abriu seu capital em fevereiro de 2001, como parte de seu contínuo e bem-
sucedido processo de introduzir boas práticas de governança corporativa – processo
este que tem contribuído significativamente para o crescimento e rentabilidade da
empresa. Trinta e nove anos após sua criação, a ISA hoje é dona de 36.307 km de
redes, tendo-se tornado uma das maiores companhias internacionais de transmissão
de energia a operar nas Américas Central e do Sul.
Através da Interconexión Eléctrica S.A. E.S.P. (a empresa controladora do grupo) e
da TRANSELCA, a ISA é proprietária de 84% das redes de transmissão de 220 kV ou
mais, na Colômbia. Além disso, por intermédio de sua afiliada XM Compañía de
Expertos en Mercados, ela é responsável pela operação do sistema de transmissão naci-
onal, pelo gerenciamento do mercado atacadista de energia, e por gerir as transações de
energia com o Equador. Através da Red de Energía de Peru (REP), da ISA Peru e do
consórcio Transmantaro, a empresa é dona de 83% da rede nacional peruana. Na
Bolívia, através da ISA Bolivia, a ISA tem 51% da rede nacional. No Brasil, a ISA detém
50.1% das ações ordinárias da Companhia de Transmissão de Energia Elétrica Paulista
– CTEEP, que por sua vez é proprietária de 18% da rede nacional brasileira. A empre-
sa provê também conexões internacionais entre a Colômbia e a Venezuela, entre a
Colômbia e o Equador, e entre o Peru e o Equador. A ISA tem 12,5% de participação
acionária na Empresa Propietaria de la Red (EPR), da América Central, companhia res-
ponsável pelo projeto, construção, montagem, start-up, operação e manutenção do
Projeto SIEPAC, uma rede de linhas de transmissão de 230 kV que se estende por um
total de 1.830 km. Ela é ainda proprietária de duas empresas de telecomunicação na
Colômbia: a Internexa e a Flycom Comunicaciones. A Internexa, por sua vez, detém
50% de participação acionária na Transnexa S.A. EMA, Empresa Binacional Andina de
Telecomunicaciones del Ecuador. A estrutura do Grupo ISA é apresentada a seguir:
Case Studies 235

Visão Geral da Empresa
A República da Colômbia é o acionista majoritário da ISA, detendo 59% das ações
em circulação. No momento, 28,19% das ações estão em mãos de investidores priva-
dos, sendo tidas como free float. Tais ações não carregam o direito a tag-along (con-
cessão de iguais direitos a todos os acionistas) no caso de uma venda de participação
pelo governo:
Por meio do programa “ISA Acciones Para Todos”, 62.016 acionistas puderam
comprar 13,33% das ações da empresa por um valor total igual a US$ 60 milhões,
após sua primeira oferta pública de ações, ocorrida em 2001. Isto fez da ISA a pri-
meira concessionária de serviço público a ser registrada na Bolsa de Valores da
Colômbia, e a segunda maior no país em número de acionistas.

O principal fator que explica o sucesso da emissão de ações pela ISA é a
“Declaração da Nação em sua condição de Acionista Majoritário da ISA”, assinada
pela República da Colômbia em 15 de dezembro de 2000. Essa declaração visava pro-
teger os interesses dos acionistas minoritários em questões cruciais como política de
dividendos, mecanismos de liquidez de ações, e representação dos acionistas minori-
tários no Conselho de Administração, entre outras. O documento marcou o primei-
ro passo dado no sentido da adoção de boas práticas de governança corporativa na
Colômbia.
Seguindo-se ao sucesso da iniciativa de “Ações da ISA Para Todos”, novas emissões
aconteceram em 2002, atingindo um valor total de US$ 62 milhões. Como resulta-
do dessas emissões, 90.000 investidores agora detém 24,3% das ações da empresa, o
que fortalece a posição da ISA no mercado de capitais. Com vistas a aumentar a tran-
sparência, implementar as melhores práticas globais de governança corporativa e atra-
ir mais acionistas, a ISA registrou-se no Nível 1 de ADRs nos Estados Unidos, em
2003.
A ISA tem 661 empregados. Sua capitalização de mercado era de US$ 2,3 bilhões
em 30 de junho de 2006. Em 31 de dezembro de 2005, sua capitalização de merca-
do era de US$ 2,2 bilhões, 120% acima do valor registrado em 31 de dezembro de
2004, quando atingira US$ 1 bilhão.
A ISA atribui grande importância a seus acionistas. Em 15 de novembro de 2001, ela
adotou um Código de Governança Corporativa baseado em normas internacionais,
que visava assegurar a integridade ética da empresa e a gestão adequada de seus negó-
cios. Os objetivos do código são:
n Propiciar um ambiente de respeito para seus investidores;
n Estabelecer um modelo de gestão aberta para garantir a transparência de suas
operações e negociações; e
n Desenvolver sistemas e mecanismos para o monitoramento adequado e pre-
ciso dos seus controles de gestão.
O código reuniu e deu novo impulso ao desenvolvimento das práticas, medidas e
mecanismos de controle de gestão já existentes na empresa havia muitos anos. É
importante ressaltar que todas as subsidiárias do Grupo ISA que emitem títulos nos
mercados da Colômbia, Peru e Brasil estão em total conformidade com as políticas de
governança corporativa atualmente aplicadas em cada um desses países.
O Conselho de Administração da ISA possui sete membros, sendo cada um deles
eleito com base em critérios de aptidão, conhecimento, experiência e liderança. Cada
Case Studies 237

membro tem um suplente. Todos os membros do conselho, juntamente com seus
suplentes, participam das reuniões. Quatro dos membros – bem como seus suplen-
tes – são independentes. O Presidente do Conselho, também independente, repre-
senta os acionistas minoritários. Três comitês institucionais apoiam o trabalho do
conselho: o Comitê do Conselho, o Comitê de Novos Negócios e o Comitê de
Auditoria. O conselho pode também estabelecer comitês temporários para estudar,
analisar ou investigar casos específicos. Na ISA, os cargos de Presidente-Executivo e
Presidente do Conselho são ocupados por pessoas diferentes.
O Presidente-Executivo é eleito pelo conselho com base em critérios de aptidão,
conhecimento, experiência e liderança. Ele é avaliado anualmente pelo conselho
quanto ao progresso obtido no sentido de se alcançar os objetivos estabelecidos no
Plano Estratégico da empresa. Ao longo de todos os seus 39 anos de história, a ISA
teve apenas cinco presidentes executivos – um feito excepcional entre empresas de
propriedade parcialmente estatal.
A Assembléia de Acionistas estabelece a remuneração do conselho, estipulando um

remuneração fixa equivalente a três salários mínimos oficiais (US$ 530) para cada reu-
nião a que cada membro comparece. Através de seu Comitê do Conselho, o
Conselho de Administração define a remuneração da alta administração, que tem dois
componentes: um salário mensal fixo e bônus vinculados a desempenho e alcance de
metas. Os montantes pagos ao Conselho de Administração e à Direção Executiva são
divulgados ao mercado em uma base coletiva. A ISA não oferece opção de compra de
ações a seus executivos, funcionários ou membros do conselho.
Os Auditores Externos da ISA prestam contas ao Conselho de Administração e ao
Comitê de Auditoria, enquanto que o Chefe de Auditoria Interna se reporta ao
Presidente-Executivo e ao Comitê de Auditoria.
Para a ISA, a governança corporativa não é nem uma moda nem uma tendência
passageira. A empresa vem trabalhando no sentido de instilar em seus empregados e
altos executivos a seriedade e importância dos direitos e obrigações consistentes com
as boas práticas de governança corporativa, no longo prazo. Tal compromisso é tam-
bém incorporado aos estatutos e políticas que regem as operações diárias da empresa.
O reconhecimento do comprometimento da ISA com a boa governança teve expres-
são recente no prêmio que a empresa recebeu da ANDESCO (Associação
Colombiana de Concessionárias Públicas) em 2006. O Conselho Geral da compa-
nhia está encarregado de cuidar das políticas e práticas de governança corporativa ado-
tadas na ISA.
A melhor maneira de demonstrar ao mercado, aos acionistas, clientes e outras par-
tes interessadas que a ISA está seriamente empenhada em adotar e manter boas práti-
cas de governança é mostrar-se fiel aos seguintes compromissos assumidos:

n Divulgação de Informações: Em cada Assembléia de Acionistas, é apresenta-
do um relatório de avaliação do desempenho do conselho e do presidente-
executivo, juntamente com um relatório de conformidade com o Código de
Governança e todos os demais relatórios estatutários.
n Centro de Atendimento ao Acionista: A ISA conta com um centro de aten-
dimento ao acionista, encarregado de prestar atendimento aos acionistas e de
responder a suas solicitações. Isto é feito através dos seguintes canais:
• Escritórios de atendimento ao acionista localizados em Medellín e Bogotá,
que proveram assistência a 278 acionistas em 2005, tendo além disso rece-
bido 781 chamadas telefônicas naquele ano;
• Linha gratuita de auxílio ao acionista, que recebeu 55.292 chamadas em
2005 (uma média de 219 chamadas por dia);
• Serviço de E-mail: 1.348 solicitações feitas por acionistas da empresa atra-
vés de e-mail em 2005;
• Pelo menos duas vezes por ano, os acionistas recebem uma publicação com
informações sobre os resultados e conquistas da empresa, seu desempenho
no mercado e outros assuntos de interesse. Quinze (15) documentos foram
publicados em 2005 – nove relatórios mensais e seis impressos contendo
novos itens relevantes; e
• Reuniões trimestrais mantidas com analistas do mercado de valores e inves-
tidores institucionais atuantes nas três principais cidades da Colômbia
(Bogotá, Cali e Medellín), com o propósito de fornecer informações relati-
vas à gestão e aos resultados financeiros da ISA.
n Informações Fornecidas ao Público: Os investidores e o público em geral
podem acessar as informações financeiras da ISA em seu website. Essas infor-
mações são atualizadas trimestralmente e são as mesmas apresentadas ao con-
selho. Elas cobrem questões tais como resultados financeiros, relatórios de
débitos, garantias emitidas, avaliações de risco de crédito, relatórios apresen-
tados ao US SEC (Securities and Exchange Commission, órgão regulador dos
Estados Unidos), participação acionária, tendências das ações, datas de paga-
mentos dos dividendos, ataques terroristas contra torres de transmissão,
novos projetos, membros do conselho, relatórios de inspeção fiscal e de ava-
liação de riscos.
n Mecanismo de Monitoramento do Código: A ISA desenvolveu uma ferra-
menta de TI que permite ao público verificar, via website, o nível de confor-
midade e de implementação de cada um dos compromissos e atividades esta-
belecidas no Código. Isto assegura transparência e prestação de contas pelos
funcionários com relação às práticas de governança corporativa.
Case Studies 239

Atualmente, a ISA se encontra em processo de atualizar seu Código de
Governança Corporativa.
Resultados
Segundo o CO GAAP, em 2005 o Grupo ISA registrou um faturamento total de US$
472 milhões, um EBITDA de US$ 307 milhões, receitas operacionais de US$ 214
milhões e receita líquida de US$ 88 milhões. A margem do EBITDA da empresa foi
de 65%, com margem líquida de 18,6%. Em junho de 2006, os ativos da ISA tota-
lizavam US$ 5,0 bilhões, com os passivos representando US$ 2,3 bilhões, o que sig-
nificava um patrimônio líquido de US$ 1,3 bilhões. O histórico de resultados finan-
ceiros da ISA é apresentado abaixo:
n Lucro líquido:
• 2004 – 140.015 milhões de Pesos Colombianos / US$ 59 milhões;
n Custos e despesas operacionais:
• 2005 – 56.294 milhões de Pesos Colombianos / US$ 25 milhões; e
n O caixa projetado, de acordo com o orçamento da ISA para o exercício de
2006, é de 3.237 milhões de Pesos Colombianos / US$ 1,5 milhões.
Além dos resultados acima, os acionistas viram suas ações se valorizarem em mais
de 80% de ano a ano, tendo recebido substanciais dividendos desde 2001. De modo
especial, o preço das ações subiu 170%, passando de 2,090 Pesos Colombianos / US$
0,90 centavos, em 2004, para 5,650 Pesos Colombianos / US$ 2,47, em 2005. Os
acionistas receberam dividendos totalizando US$ 40,9 milhões para o exercício de
2005. Isto é consistente com a política de dividendos da ISA, a qual requer que pelo
menos 70% dos lucros distribuíveis de cada período retornem aos acionistas como
dividendos.

Marcopolo
A Marcopolo S.A. fabrica carrocerias de ônibus e seus componentes. A empresa é
líder de mercado no Brasil, com aproximadamente 43% de participação, enquanto
que sua participação no mercado mundial é de 6% a 7%. A capitalização de merca-
do era de aproximadamente US$ 362 milhões em 30 de junho de 2006, o que repre-
sentava 25% a mais do que o valor registrado em 31 de dezembro de 2004 (US$ 290
milhões). As ações da Marcopolo são negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo –
BOVESPA, onde foram listadas pela primeira vez em 1974. Em 2002, a Marcopolo
tornou-se a primeira companhia industrial a ter suas ações listadas no Nível 2 do
Segmento de Governança Corporativa da BOVESPA. As ações da Marcopolo não
estão incluídas em nenhum índice de ações.
A Marcopolo foi fundada em 1949. Sua sede se localiza em Caxias do Sul, cida-
de do Estado do Rio Grande do Sul. A história de sucesso e a expansão global da
Marcopolo estão integralmente associadas à sua estratégia de negócios de adotar boas
práticas de governança corporativa. A expansão e o crescimento da Marcopolo, que
passou da condição de uma empresa de controle essencialmente familiar e receitas
em boa parte provenientes do mercado doméstico, para tornar-se um conglomerado
gerenciado profissionalmente e que opera internacionalmente, com propriedade dis-
persa e vendas em todo o mundo, foram alcançadas mais rápida e eficazmente com a
adoção de práticas e estruturas de governança corporativa que a empresa solidificou
a partir no início do ano 2000.
Da Propriedade e Controle Gerencial Familiar Para a

Propriedade Dispersa e Supervisão Ampliada do Conselho
Paulo Bellini, atual Presidente do Conselho, é um dos sócios fundadores. Em mea-
dos dos anos 60, José A. F. Martins e Valter Gomes Pinto uniram-se à empresa. O
Sr. Raul Tessari, por sua vez, juntou-se à Marcopolo em meados dos anos 70. Os
quatro se tornaram membros do grupo controlador. Atualmente, Bellini, Martins e
Pinto controlam a empresa por meio de um acordo de acionistas. Estes três acionis-
tas, com suas famílias, juntos detém aproximadamente 27% do capital total, aproxi-
madamente 65% das ações com direito a voto, e 4,8% das ações preferenciais. Outros
27% do capital total da empresa estão nas mãos de investidores institucionais e o res-
tante distribuído entre outros acionistas nacionais e estrangeiros. O free float (ações
negociadas livremente em bolsa) da empresa representa 43,4% de seu capital total
(incluindo ações com e sem direito a voto). A estrutura de participação acionária da
Marcopolo é apresentada em detalhe no quadro abaixo.
Case Studies 241

O ano 2000 é considerado o momento da virada na história da governança corpo-
rativa na Marcopolo. Na época, o Conselho de Administração tinha apenas três
membros e não era muito ativo pelo fato dos Conselheiros serem ao mesmo tempo os
Diretores Executivos da companhia. Foi então que Raul Tessari, um dos controlado-
res, manifestou o desejo de deixar seu cargo executivo e permanecer apenas no
Conselho. Naquele mesmo ano, a Bradesco-Templeton, um ativo investidor institu-
cional e importante acionista da empresa, queria um assento no Conselho, embora
sua posição acionária não fosse suficiente para habilitá-la a eleger um membro. A
conjugação entre o desejo do acionista Raul Tessari de passar a integrar o Conselho
e a intenção da Bradesco-Templeton de participar junto com a Marcopolo e assim
contribuir mais eficazmente na criação de valor levou a uma reestruturação do
Conselho da empresa.
Na Assembléia Geral dos Acionistas de abril de 2001, os acionistas aprovaram o
novo Conselho de Administração composto de seis membros, sendo três externos e
dois deles considerados independentes, de acordo com a definição de “independên-
cia” estabelecida pelo Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC).
Imediatamente, o novo Conselho começou a agir.
Em abril de 2002, já sob a égide da Nova Lei Brasileira das Sociedades Anônimas,
os acionistas controladores da Marcopolo deram um belo exemplo de boas práticas

em governança corporativa. As então recentes emendas feitas à Lei das SA (que havia
sido aprovada pelo Congresso em outubro de 2001) determinavam que, durante os
seus primeiros cinco anos de vigência, os acionistas preferenciais poderiam eleger um
membro do Conselho apenas dentre os componentes de uma lista de três candidatos
apontados pelos acionistas controladores. No caso da Marcopolo, os acionistas con-
troladores permitiram que os acionistas preferenciais elegessem livremente seus repre-
sentantes na diretoria, sem exigir adesão ao requisito mais restritivo em vigor.
Ainda em 2002, ocorreu um evento muito importante para a Marcopolo. Às vés-
peras das eleições gerais no Brasil, havia uma preocupação genuína sobre qual seria a
política econômica adotada pelo candidato socialista à presidência, o Sr. Lula da Silva,
que na época já liderava as pesquisas eleitorais. Dadas as circunstancias, o Conselho
entendeu que o passivo financeiro da Marcopolo se encontrava acima do nível consi-
derado seguro e, assim, aprovou uma nova emissão de ações, visando prover à empre-
sa uma reserva extra de liquidez.
Ficou claro para o Conselho que, para que aquela nova emissão de ações tivesse
sucesso, ela teria que incluir proteções adicionais para os investidores. Diante disso,
o Conselho aprovou a listagem das ações da Marcopolo no Nível 2 do Segmento de
Governança Corporativa da BOVESPA, garantindo direitos de tag-along em 100%
para as ações ON (com direito a voto) e em 80% para as PN (sem direito a voto). O
compromisso com as boas práticas de governança corporativa e os sólidos fundamen-
tos da empresa resultaram em uma oferta muito bem sucedida, que levantou R$ 98,0
milhões (o equivalente a US$ 25,0 milhões), a despeito do ambiente negativo para
investimentos que prevalecia no Brasil à época. A oferta foi concluída uma semana
antes do primeiro turno das eleições.
Em 2004, pouco tempo depois daquela bem sucedida emissão, Raul Tessari deci-
diu vender suas ações com direito a voto e, em conseqüência disso, deixou o grupo
controlador e o Conselho. O novo Conselho, com uma composição aprovada de seis
membros ficou responsável pelas políticas e práticas de governança corporativa da
companhia. Dentre os componentes eleitos quatro deles foram indicados pelos con-
troladores (3 internos e 1 externo) e dois externos independentes, indicados: um pelos
minoritários e o outro pelos preferencialistas. Até onde se sabe, a Marcopolo é a única
empresa brasileira na qual os acionistas minoritários têm mais representantes no
Conselho Fiscal do que os acionistas controladores.
n Em 2005, o Conselho de Administração aprovou o Código de Ética da
empresa, que incluía importantes aperfeiçoamentos quanto à proteção dos
acionistas relativamente à a divulgação não-autorizada de informações inter-
nas e outras práticas que possam ser interpretadas como de conflitos de inte-
resses. Isto foi bem recebido em todos os níveis gerenciais da empresa. Além
disso, foi criado um Conselho de Herdeiros para prepará-los – e à empresa –
Case Studies 243

para o processo de sucessão, envolvendo os fundadores/ membros do grupo
controlador, seus herdeiros e executivos graduados da companhia O
Conselho também criou quatro comitês para auxiliá-lo no sentido de melhor
desempenhar suas funções gerais e que são: Executivo; Auditoria e Riscos;
Inovação e Estratégia; e Recursos Humanos e Ética.
n A Assembléia Geral Anual dos Acionistas de 2006 marcou outro importante
passo em direção à plena adoção das melhores práticas de governança corpo-
rativa: Paulo Bellini retirou-se do cargo de Presidente Executivo, permane-
cendo apenas como Presidente do Conselho. José Rubens De La Rosa, um
membro não-fundador (e que também não é membro das famílias controla-
doras), administrador profissional, foi nomeado como CEO.
Desempenho da Empresa baseado na Gestão Responsável e

na Condução Transparente dos Negócios
A remuneração dos membros do Conselho e dos altos executivos (diretores) é com-
posta por um salário fixo mensal e um bônus anual variável, estipulado com base em
resultados. Dependendo de aprovação pela Assembléia Geral Anual de Acionistas,
pode ser dada aos executivos uma opção de compra de ações baseada nos resultados e
desempenho da empresa no ano. O valor da opção é deduzido do montante do
bônus, e as ações correspondentes apenas estarão disponíveis na proporção de 1/3 por
ano, dentro dos próximos três anos.
O montante geral dos salários mensais fixos a serem pagos aos executivos é deter-
minado durante a Assembléia Geral Anual. Este valor total é divulgado na ata da
Assembléia, que é publicada em diários oficiais, no website da empresa, etc. O limite
estabelecido para o bônus variável cumulativo é indicado nos estatutos da empresa. O
valor efetivo da remuneração auferida anualmente é divulgado em separado, nos
demonstrativos financeiros da empresa.
A prática comumente seguida pela Marcopolo é a de fornecer ao público informa-
ções precisas em tempo hábil. Nos demonstrativos consolidados trimestrais e anuais,
a discussão e a análise dos resultados das operações e da posição financeira, feitas pela
Administração, bem como as informações relevantes sobre os eventos corporativos
mais importantes, são extensivamente divulgadas e publicadas pela empresa e arqui-
vadas junto à BOVESPA. Todos os demonstrativos financeiros são auditados por
auditores externos independentes, de reconhecida competência. O parecer dos audi-
tores externos é divulgado e publicado junto com os demonstrativos financeiros. Há
um rodízio das firmas de auditoria externa contratadas, conforme manda a lei.
Registros sobre eventos relevantes, atas das assembléias e das reuniões do Conselho
de Administração são publicados em diários oficiais, arquivados junto à BOVESPA e

disponibilizados no website da companhia. A empresa publica também seu calendá-
rio de eventos corporativos a cada ano. Teleconferências acontecem trimestralmente,
e pelo menos uma vez por ano são realizadas reuniões públicas e apresentações em São
Paulo, Rio de Janeiro e Porto Alegre, com o comparecimento de acionistas, potenci-
ais investidores, analistas financeiros e outras partes interessadas.
A Marcopolo assinou com a BOVESPA um “Contrato de Adoção de Práticas
Diferenciadas de Governança Corporativa” e, em função disso, fez as necessárias adap-
tações em seus Estatutos, tal como exigido pelos requisitos do Nível 2. As cópias do
Acordo firmado entre os acionistas controladores, bem como as regras do Programa
de Opção de Compra, são registradas junto à BOVESPA. A empresa divulga, em
inglês, o conjunto completo de demonstrativos financeiros preparados de acordo com
o US GAAP.
A empresa mantém adequados sistemas de controles interno, de modo a prover
proteção para os seus ativos. Em julho de 2005, o Código de Conduta foi aprovado
pela direção, e seu conteúdo divulgado a todos os empregados, os quais se compro-
meteram formalmente a observar e agir em conformidade com as regras de compor-
tamento estabelecidas.
Bons Negócios em Combinação com Boa Governança Levam a

Bons Resultados
A Marcopolo hoje oferece não apenas uma completa linha de produtos de carrocerias
de ônibus, mas também serviços de projeto e engenharia nas instalações do cliente,
customizando produtos para qualquer fabricante de chassis, sejam quais forem as suas
especificações. Lealdade dos clientes, uma marca forte e mercado diversificado são
características importantes dos negócios da Marcopolo. Flexibilidade de produção e
capacidade instalada permitem à Marcopolo entregar grandes volumes de diferentes
produtos em prazos curtos, a preços competitivos, com baixa utilização de capital e
alto giro de estoques. A Marcopolo entrega produtos confiáveis e de qualidade.
A fabricação de uma carroceria de ônibus geralmente consome de 800 a 1.200
horas de trabalho. É, portanto, um processo de mão-de-obra intensiva. Por isso, é
essencial contar com pessoal habilitado e motivado. A Marcopolo valoriza seu efeti-
vo altamente qualificado, treinado e motivado. Ela hoje emprega aproximadamente
11.000 pessoas no mundo todo.
Como parte de seu plano estratégico, a Marcopolo havia decidido que se tornaria
um global player. As razões para adoção dessa estratégia de expansão internacional
estão ligadas às necessidades da empresa de:
n Crescer a uma taxa maior que a do mercado;
n Diversificar riscos econômicos e políticos;
Case Studies 245

n Minimizar flutuações na produção global ligadas à volatilidade das demandas
regionais;
n Beneficiar-se de economias de escala; e
n Aumentar o retorno dos investidores.
Traduzindo tal estratégia em plano de ação, no início dos anos 90, a empresa
intensificou suas ações em direção à globalização, estratégia que foi acelerada nos
últimos anos. Além das três fábricas de carroceria de ônibus localizadas no Brasil a
Marcopolo, presentemente opera plantas industriais no México, na Colômbia, em
Portugal e na África do Sul. No início deste ano, a companhia anunciou uma joint
venture com a Ruspromauto, o maior fabricante de veículos da Rússia. Em maio de
2006 anunciou outra joint venture, desta vez com a Tata Motors, maior montadora de
automóveis e caminhões da Índia. As exportações, somadas às receitas das operações
da Marcopolo no exterior responderam por 55,5% das receitas totais da empresa em
2005, acima, portanto, dos 52,7% registrados em 2004.
Consolidando-se os resultados do mercado global, os resultados também são bas-
tante expressivos. Os demonstrativos financeiros são elaborados de acordo com os BR
GAAP e com o US GAAP. Um quadro resumido de seus mais recentes indicadores
financeiros é apresentado abaixo:
n Lucro líquido:
• 2004 – R$ 85,0 milhões / US$ 32,1 milhões;
• 2004 – R$ 1.605 milhões / US$ 605,7 milhões;
• 2005 – R$ 115,4 milhões / US$ 49,3 milhões.
O preço de cada ação da empresa estava em R$ 6,84 (ou US$ 2,58) em 31 de
dezembro de 2004, tendo se alterado apenas marginalmente para R$ 5,82 (ou US$
2,49) até 31 de dezembro de 2005.

Finalmente, a empresa sente muito orgulho pelo fato de que, o mercado, o seg-
mento de ônibus do setor automotivo e o setor financeiro têm repetidamente
demonstrado reconhecimento pelas conquistas da Marcopolo em seus negócios e em
sua governança corporativa, como o ilustram as seguintes premiações:
n Prêmio de Melhor Programa de Investidores 2006, na categoria de empresas
de pequeno e médio porte, concedido pela IR Magazine, revista que organi-
za um concurso anual em colaboração com a PR Newswire e com o Instituto
Brasileiro de Relações com o Investidor (IBRI). A premiação tem por base
os resultados de pesquisas feitas com 850 investidores e analistas de mercado,
independentemente avaliados pelo Instituto Econômico Brasileiro e pela
Fundação Getúlio Vargas (FGV).
n Prêmio 2006 de Melhor Diretor Executivo de um Programa de Investidores,
na categoria de empresas de pequeno e médio porte, concedido ao Sr. Carlos
Zignani, da Marcopolo, escolhido pela IR Magazine em seu segundo concur-
so anual de Relações com os Investidores realizado no Brasil. (Ver acima os
detalhes sobre o concurso e seus promotores).
n As 100 Melhores Empresas para se Trabalhar, edição de 2002, 2003 (4º
lugar), 2004 e 2005; premiação conferida pela Revista Exame.
n Prêmio Empresa Cidadã em 2002 e 2004 – concedido pela Revista Exame.
n Prêmio Autodata de Responsabilidade Social 2003 – concedido pela Revista
Autodata
n Empresa de maior reconhecimento no setor de autopeças, em 2003 – prêmio
concedido pelo jornal DCI.
n As 100 Melhores Empresas para se Trabalhar na América Latina, em 2004 e
2005 – concedido pelo Great Place to Work Institute do Brasil.
n Prêmio de Comércio Exterior em 2004 e 2005 – concedido pela Associação
Brasileira de Comércio Exterior.
Case Studies 247

Os Desafios Futuros da Marcopolo
A Marcopolo iniciou o ano de 2006 com uma sólida carteira de pedidos, acima de
seus níveis históricos. Olhando para o futuro, há razões para um otimismo cauteloso
quanto à demanda no mercado interno brasileiro, considerando-se que o Banco
Central do Brasil pode acelerar o ritmo de redução da taxa básica de juros, usada
como referência no país, possivelmente levando a uma pequena elevação na demanda
doméstica. Um adequado fornecimento de crédito a taxas de juros razoáveis é essen-
cial para o crescimento sustentável da empresa e para haver uma maior demanda no
mercado. No lado internacional, a expectativa é de que a demanda permaneça está-
vel.
A Marcopolo optou pela internacionalização como uma maneira de consolidar seu
crescimento. Esta estratégia inclui um repensar das possibilidades abertas para o
aumento das exportações e para a produção pela Marcopolo de peças e componentes
no exterior. Mas a expansão internacional coloca certos desafios para a empresa, prin-
cipalmente no que diz respeito a recursos humanos. Ademais, existem ainda outros
desafios ligados à manutenção da competitividade e à estabilidade do ambiente de
negócios. Para garantir sua competitividade e minimizar os impactos adversos de
eventuais grandes mudanças nos mercados ou nas políticas adotadas, a empresa pre-
tende redobrar seus esforços de gestão e controle de custos, tendo já diversificado seus
mercados e sua carteira de clientes, de modo que nenhum deles representa isolada-
mente mais que 5,0% das vendas. Este grande esforço realizado pela Direção
Executiva poderá levar a margens maiores no futuro
O acordo de acionistas atualmente em vigor expira em 2007. Sua renovação é um
fator importante para os investidores. A sucessão na direção da empresa ainda é uma
questão em aberto, visto que os planos a respeito não estão ainda claramente defini-
dos. Os estatutos da empresa precisam ser modernizados para incorporar conceitos
aprimorados de governança corporativa. Os comitês do Conselho, recentemente cri-
ados, ainda estão em uma fase marcadamente de aprendizagem, mas seus resultados
deverão se tornar evidentes em futuro próximo. A forte cultura corporativa e o envol-
vimento dos acionistas controladores nas operações da empresa são fatores importan-
tes que deverão ditar o ritmo dos avanços futuros da Marcopolo na área de governan-
ça corporativa.

Natura
Nas reuniões de negócios com os fundadores da Natura – Antônio Seabra, Guilherme
Leal e Pedro Passos – uma pergunta era sempre levantada: “Quando a companhia irá
lançar ações no mercado?” A empresa começou com uma pequena loja, no final dos
anos 60, utilizando um capital inicial equivalente ao preço de um fusquinha na época.
Por volta do ano 2000, a empresa estava estabelecendo novos padrões para o seu setor
e para a cultura empresarial nacional. Hoje a Natura tem 4.128 empregados.
A Natura já era considerada um caso de sucesso. Já era líder de seu setor de ativi-
dade, como uma das cinco mais valiosas marcas brasileiras, e exibia crescimento con-
sistente tanto em termos de margens de vendas quanto de EBITDA.
O que iria coroar todo esse sucesso, aos olhos do mercado? A abertura de seu capi-
tal. Mas uma IPO (Initial Public Offering, ou oferta inicial de ações) não era uma
opção tão óbvia assim. A empresa gerava caixa suficiente para manter e expandir seus
negócios. O modo como os acionistas controladores geriam a empresa inspirava con-
fiança no mercado, atraía bons funcionários e encantava os consumidores. Quem
poderia querer mais? Resposta: os exigentes fundadores da Natura.
A decisão de abrir o capital não se fundamentava em alguma necessidade financei-
ra, mas em um profundo desejo de perpetuar não apenas os negócios da Natura, mas
também o seu estilo de fazer negócios. Por muitos anos, o sucesso financeiro foi ape-
nas parte da missão da Natura. A empresa se orientava por três critérios fundamen-
tais na avaliação de seu próprio desempenho: responsabilidade corporativa social,
ambiental e resultados financeiros. Os donos da Natura queriam ter certeza de que
esse modo de gerir a empresa iria sobreviver a eles.
Então a Natura lançou suas ações na bolsa de valores, abrindo com isso uma nova
era para os mercados de capitais brasileiros. A bem sucedida IPO da empresa era um
sinal de que o mercado receberia bem boas empresas e boa governança, mesmo quan-
do a economia enfrentava tempos difíceis.
O Início
A Natura é a líder brasileira no setor de cosméticos, perfumaria e produtos de higi-
ene pessoal. Seu compromisso com a qualidade de seus relacionamentos com as
partes interessadas permitiu que a Natura estabelecesse um modelo de desenvolvi-
Case Studies 249

mento sustentável em negócios, enfocado na constante inovação e melhoria de seus
produtos.
Desde sua fundação em 1969, a Natura tem mantido uma visão apaixonada de
seus produtos. A empresa enxerga no aprendizado sobre cosméticos uma maneira de
se adquirir auto-conhecimento, com poder transformador na vida das pessoas.
Dez anos mais tarde, a empresa fez uma opção por vender seus produtos direta-
mente a seus clientes – uma estratégia que provou ser uma das principais razões de seu
continuado sucesso. A empresa cresceu consistentemente durante os anos 80, e então
passou por um amplo processo de reestruturação.
Em meados dos anos 90, a Natura se lançou no mercado externo, abrindo centros
de distribuição em países vizinhos como a Argentina, o Chile e o Peru.
O assim chamado terceiro ciclo da empresa iniciou-se no ano 2000. A Natura pas-
sou a receber enormes investimentos em infra-estrutura e treinamento. Construiu-se
um vasto complexo de instalações industriais, escritórios, pesquisa e desenvolvimento
(P&D) e centros de lazer. A empresa lançou também sua linha Ekos, um novo con-
ceito em produtos gerados a partir da flora e da biodiversidade da Região Amazônica,
exploradas de modo sustentável.
Caminhando Firme na Direção da Governança Corporativa

A Natura descreveu uma história substantiva em sua trajetória rumo à adoção de boas
práticas de governança. Desde o começo, seus três comandantes enfocaram seus
esforços na perpetuação da empresa. Eles decidiram implementar ações que aumen-
tassem a credibilidade da empresa no mercado, alavancando seu desempenho por
meio de um gerenciamento desafiador e, acima de tudo, construindo um ambiente
corporativo democrático e participativo.

Quando a Natura afinal se decidiu por abrir seu capital, a empresa já tinha percor-
rido um longo caminho no sentido da implementação de boas práticas de gestão,
tendo montado uma plataforma de governança muito bem estruturada. Seus balan-
ços financeiros eram preparados de acordo com o US GAAP, seu Conselho de
Administração incluía conselheiros externos, com o Comitê de Auditoria sendo tam-
bém presidido por um conselheiro externo, e fora estabelecido um departamento de
relações com os investidores.
Ao decidir em qual bolsa deveria listar suas ações, a escolha da Natura foi clara: ela
optou por aderir voluntariamente aos requisitos de listagem do Novo Mercado, que
era o segmento especial de governança corporativa mais exigente da BOVESPA, a
Bolsa de Valores brasileira. No Novo Mercado, as empresas concordam em adotar
práticas de governança que vão além das exigências regulatórias brasileiras, oferecen-
do maior transparência e fortalecendo os direitos dos acionistas minoritários. As
empresas do Novo Mercado somente podem emitir ações com direito a voto, e têm
de garantir tag-along rights (direito a usufruir das mesmas condições oferecidas aos
acionistas controladores, no caso de venda do controle da companhia) aos acionistas
minoritários, ou seja, o direito a usufruir das mesmas condições oferecidas aos acio-
nistas controladores, no caso de venda do controle da companhia.
Um Momento Decisivo para os Mercados de Capitais Brasileiros

As ações da Natura foram lançadas no Novo Mercado em maio de 2004 – uma época
difícil para a economia brasileira e para os mercados globais. O índice BOVESPA
havia caído 14% em dólares, e mesmo o índice Dow Jones recuara 3%. Mas o mer-
cado demonstrou que podia reconhecer valor em uma empresa sólida, que contava
com boa governança e que, portanto, representava menos risco para os investidores.
A IPO da Natura foi um sucesso, atraindo cerca de 5.000 investidores, e a deman-
da por ações foi de 14 vezes o volume ofertado. Tal demanda ajudou a elevar o preço
das ações no aftermarket, resultando em ganhos de 18% logo no primeiro dia.
Mesmo antes da IPO, a demanda por ações da Natura parecia forte. Durante uma
pré-IPO, em um road-show internacional, o número de pedidos (174) foi maior do
que o número de investidores visitados (170). A IPO da empresa, a primeira ocorri-
da no Brasil desde janeiro de 2002, também sinalizava o início de um renascimento
do mercado de ações no país. A IPO foi seguida em maio de 2004 por uma segunda
oferta, que levantou R$ 768.120.636,00.3
3 Faz parte da política da Natura preparar e publicar todos os seus dados financeiros somente em moeda brasileira.
Assim, todos os valores neste artigo estão expressos em Reais. No entanto, para referência dos leitores de outros país-
es, apresentamos abaixo as taxas de câmbio (em relação ao dólar dos EUA) registradas para as datas especificadas
(fonte: The World Bank Integrated Controller’s Systems):
• Maio de 2004 – 2,9150;
• 31 de dezembro de 2004 – 2,6915;
• 31 de dezembro de 2005 – 2,3325;
• 15 de agosto de 2006 – 2,1595.
Case Studies 251

Atualmente, 73,5% das ações da Natura permanecem em mãos dos controladores,
enquanto que 23,9% estão com investidores institucionais e 2,7% com investidores
privados não-institucionais. O free float (ações negociadas livremente em bolsa) total
é de 26,5%. Estes números não incluem suas 1.480.850 ações em tesouraria.
A Governança na Natura Hoje

Atualmente, o Conselho de Administração da Natura é composto de 5 conselheiros,
2 dos quais são conselheiros externos. Os cargos de Presidente do Conselho e de
Presidente-Executivo são separados. Para ajudar o Conselho a executar suas funções,
foram estabelecidos quatro comitês: de Estratégia, de Governança Corporativa, de
Auditoria, Risco e Finanças, e de Recursos Humanos.
A empresa e suas subsidiárias pagam à direção e aos membros do Conselho uma
remuneração mista, combinando uma parcela fixa e outra variável. O componente
variável é baseado em metas econômico-financeiras, sociais e ambientais, sendo os
objetivos específicos estabelecidos no início de cada ano pelo conselho de administra-
ção. Além disso, são também oferecidas à alta administração opções de compra de
ações. A remuneração total é publicada no Relatório Anual da empresa.
A empresa divulga trimestralmente seus relatórios de resultados, realizando tam-
bém regularmente teleconferências com analistas do mercado financeiro. Os demons-
trativos são preparados de acordo com as leis societárias brasileiras e com as melhores
práticas de divulgação de informações. O Departamento de Relações com
Investidores realiza várias reuniões por ano com analistas e investidores, com o pro-
pósito de discutir os resultados dos negócios e os acontecimentos relevantes nos mer-
cados de produtos.
O secretário de governança corporativa da Natura se reporta ao Conselho de
Administração e é responsável pelas seguintes funções, importantes do ponto de vista
da governança:
n Facilitar a interface entre a diretoria executiva e o Conselho de
Administração;
n Ajudar a planejar a agenda anual do Conselho de Administração e definir a
agenda de cada reunião do Conselho; e
n Como membro do Comitê de Governança Corporativa do Conselho de
Administração, propor melhorias no sistema de governança corporativa da
Natura e coordenar a implementação das melhorias aprovadas pelo
Conselho.
A liderança da Natura em governança corporativa é amplamente reconhecida pelo
mercado. Em 2005, a Natura conquistou importantes prêmios e expressões de reco-

nhecimento, incluindo o prêmio de Empresa Brasileira Mais Admirada (concedido
pela revista Carta Capital e pela Interscience) e o Prêmio de Relatório Social da
ABRASCA.
Resultados
O compromisso da Natura com seus investidores, suas práticas de governança confi-
áveis, e sua profunda preocupação com o desenvolvimento sustentável, tudo isso
levou a extraordinários resultados operacionais. Suas vendas cresceram 33% em 2004
e 117% ao longo de três anos, com os valores passando de aproximadamente R$ 1,2
bilhão em 2001 a cerca de R$ 2,5 bilhões em 2004. Suas operações no restante da
América Latina também evoluíram consistentemente, apresentando um crescimento,
em dólares, de 52% em 2004 e de 107% ao longo de três anos, passando de US$ 11,6
milhões em 2001 a US$ 24,1 milhões em 2004. Sua participação no mercado domés-
tico cresceu de 17,1% em 2003 para 19,2% em 2004 e para 21,4% em 2005. O
lucro líquido da Natura subiu mais de 32% de um ano para o outro, passando de R$
300 milhões em 2004 a R$ 397 milhões em 2005. Outras informações financeiras
também retratam um crescimento expressivo, como indicado abaixo:
• 2004 – R$ 1.770 milhões;
• 2005 – R$ 2.282 milhões;
n Custos e despesas líquidos (COGS + SG&A):
• 2004 – R$ 1.371 milhões;
• 2005 – R$ 1.750 milhões;
• 2004 – R$ 97,2 milhões; e
• 2005 – R$ 198,9 milhões.
A Natura chegou ao final de 2004 com um EBITDA de R$ 431,7 milhões, 46%
maior do que em 2003. A geração bruta de caixa atingiu R$ 385,6 milhões, o que
estava 60,6% acima do número correspondente de 2003. Só em abril de 2005, as
ações da Natura subiram 115%, em contraste com uma elevação de 31% no índice
BOVESPA (Ibovespa) no mesmo período. Entre 31 de dezembro de 2004 e 31 de
dezembro de 2005, o preço das ações da Natura se valorizou em mais de 38%, subin-
do de R$ 14,44 para R$ 19,94. De modo semelhante, a capitalização de mercado da
empresa cresceu mais de 37% ao longo do mesmo período, passando de R$ 6,2
bilhões em 31 de dezembro de 2004 para R$ 8,5 bilhões em 31 de dezembro de 2005.
Case Studies 253

O preço das ações da Natura subiu 36,9% entre 1º de janeiro e 15 de agosto de
2006, uma taxa bem acima dos seguintes índices brasileiros:
n IBrX50, com 12,8% de aumento;
n IBrX100, 13,3% de aumento;
n ISE, 13,8% de aumento;
n ITAG, 19,5% de aumento; e
n IGC, 13,8% de aumento.

NET
A decisão tomada pela NET Serviços de Comunicação em junho de 2001, de se
incorporar ao Nível 1 do Novo Mercado – o segmento especial de governança corpo-
rativa da listagem da BOVESPA – foi relativamente fácil para seus proprietários.
Mas quando chegou o momento de se considerar o próximo passo, de passar ao
Nível 2 do Novo Mercado, os desafios assumiram uma dimensão diferente. Fazer o
movimento para o Nível 2 significava que a NET teria que atender normas de gover-
nança ainda mais exigentes. O cenário macroeconômico havia mudado desde 2001,
e ficara claro que a empresa precisaria de uma injeção de capital novo para atender
suas obrigações e financiar seu crescimento. Passar para o Nível 2 iria ajudar investi-
dores externos e agências de classificação de crédito a olhar para a empresa de modo
mais favorável. Os principais investidores financeiros da empresa – o BNDES e a
BRADESPAR – solicitaram mudanças no acordo de acionistas, no sentido de elevar
os padrões de governança corporativa da empresa e assim torná-la mais atraente a
novos investidores. Eles queriam também assegurar que a estrutura de governança
corporativa fortalecesse os fundamentos operacionais da empresa no longo prazo.
Após discussões mantidas entre os proprietários e a direção da NET sobre o futu-
ro papel dos acionistas controladores, a empresa se comprometeu a passar para a clas-
sificação de Nível 2, completando o atendimento dos demais requisitos necessários até
junho de 2002. Os proprietários perceberam a importância das reformas na gover-
nança corporativa e a contribuição positiva que elas poderiam ter para as finanças e o
valor de mercado da empresa. Assim, a direção executiva trabalhou também em con-
junto com os membros do Conselho, procurando identificar tendências de mercado
que dessem sustentação aos argumentos em favor da adoção de padrões mais elevados
de governança corporativa. Juntos eles buscaram o feedback de investidores instituci-
onais quanto às diferentes maneiras pelas quais as reformas na governança corporati-
va poderiam ser implementadas, ao mesmo tempo em que avaliavam seu impacto nos
negócios da NET.
Case Studies 255

O Que Motivou a NET a Buscar Melhor Governança
Operando em quarenta e quatro grandes cidades do país, incluindo São Paulo, Rio de
Janeiro, Belo Horizonte, Porto Alegre e Brasília, e contando com uma base de assi-
nantes que totaliza 1,7 milhão de clientes, a rede de TV a cabo da NET se estende por
mais de 35.000 quilômetros, atendendo cerca de 7,2 milhões de lares.
A estratégia da NET é a de se tornar a líder entre as empresas provedoras de ser-
viços de comunicações e entretenimento no Brasil, com foco no mercado residencial.
Ela pretende manter sua posição de liderança na provisão de serviços de TV por assi-
natura, enquanto continua a crescer no segmento de banda larga. Sua ênfase recai
sobre altos padrões de governança corporativa, com foco principal na liderança do
setor de TV paga, conseguida através de consolidação e crescimento orgânico.
A necessidade de obter capital externo para financiar a construção de sua infra-
estrutura, em meados dos anos 90, forneceu o ímpeto inicial para que a NET adotas-
se boas práticas de governança.
Em 1993 e 1994, dois novos parceiros de investimento, a Globopar e a Ralph
Partners II, uniram-se ao sócio original, o Sr. Antônio Dias Leite. Por volta de 1996,
cada um destes sócios detinha 33,3% das ações com direito a voto.
Em 1996, a empresa (então conhecida como Multicanal), levantou US$ 116
milhões em uma oferta inicial de ações (IPO) doméstica/internacional, listando suas
ações na BOVESPA e na NASDAQ, como parte da estratégia de diversificar suas
alternativas de financiamento. Dois anos mais tarde, a empresa fundiu-se com ope-
radoras de TV por assinatura de propriedade das Organizações Globo – o maior
grupo brasileiro do setor de comunicações – mudando seu nome para Globo Cabo.
(Em 2002, ela teve mais uma vez seu nome mudado para Net Serviços, de modo a
estabelecer um elo com a marca NET, já bem conhecida por seus clientes).
Em 1998, os acionistas controladores originais decidiram fortalecer a base de capi-
tal da empresa, trazendo para ela dois novos grandes investidores financeiros. Assim,
a BRADESPAR (braço do Bradesco no mercado financeiro) e o BNDES (Banco
Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social) tornaram-se parte do grupo con-
trolador, com a BRADESPAR detendo 8% das ações com direito a voto e o BNDES
14%. Juntamente com a Globo e a RBS (empresa líder na área de mídia no Sul do
Brasil), os novos acionistas embarcaram em um plano estratégico de longo prazo, que
teria como pedra de toque a transparência nos mercados financeiros. Estava claro
para os dois investidores que, para continuarem a investir no negócio, seria essencial
que se contasse com um sólido referencial de governança corporativa
À medida que o negócio amadurecia, e em que crescia a necessidade de se atrair
investidores adicionais com know-how em telecomunicações, foi-se tornando claro
que os avanços que haviam sido obtidos na governança corporativa também conferi-

am à empresa uma vantagem competitiva adicional na busca por tais investidores/par-
ceiros técnicos. Ao iniciar essa busca, a NET já era uma empresa aberta, com ações
negociadas na BOVESPA, na Nasdaq e na Latibex, e havia se qualificado para classi-
ficação no Nível 2 do Novo Mercado. Ela atingira níveis de transparência internacio-
nalmente competitivos, e havia concedido 100% de tag-along rights (direito a usufru-
ir das mesmas condições oferecidas aos acionistas controladores, no caso de venda do
controle da companhia) a todos os acionistas para o caso de mudança de controle
acionário.
Em março de 2005, a Globo fechou um acordo com a Telmex, que tornou-se acio-
nista da empresa. Visto que a Telmex passaou a ter substancial participação na empre-
sa, o BNDES e a BRADESPAR deixaram o grupo controlador. Alguns meses mais
tarde, a BRADESPAR vendeu sua posição. O BNDES continua sendo acionista da
empresa – de fato o maior acionista fora do grupo que a controla – e cuidando dos
interesses dos acionistas minoritários, atualmente com representantes no Conselho de
Administração e no Conselho Fiscal.
Por terem sido implementados na empresa sólidos padrões de governança corpo-
rativa, os acionistas minoritários da NET podem agora monitorar o seu desempenho
de modo transparente. As regras de governança implementadas asseguram também
que um processo equilibrado de tomada de decisões orienta as principais estratégias
da empresa.
Novo Mercado Nível 2

Em 2002, nova atividade de levantamento de capital desencadeou uma segunda onda
de medidas de governança corporativa, levando a empresa a ingressar no Nível 2 do
Novo Mercado. A NET tornou-se então uma pioneira na prática da transparência em
seus relacionamentos com os mercados de capitais. A empresa aumentou seu capital
para US$ 387.4 milhões. Como conseqüência disso, os investidores financeiros con-
seguiram poder de veto sobre certas decisões de importância central. Além disso,
100% de direitos de tag-along (direito a usufruir das mesmas condições oferecidas aos
acionistas controladores, no caso de venda do controle da companhia). foram esten-
didos a todos os acionistas (tanto votantes como não-votantes), juntamente com
outros requisitos para inclusão entre as ações listadas no Novo Mercado. Acresceu-se
a isso o fato de a NET ter elevado para quase 50% sua parcela de ações disponíveis
para compra por investidores ou público em geral (free-float shares) (ações negociadas
livremente em bolsa). No entanto, a vasta maioria destas ações não dá direito a voto
– elas representam 83% das ações sem direito a voto, mas apenas 1% das ações com
direito a voto. Cerca de 70% do free float (ações negociadas livremente em bolsa) está
em mãos de acionistas institucionais. A atual estrutura de participação acionária da
empresa é apresentada no quadro abaixo.
Case Studies 257

Um ano mais tarde, um Comitê de Divulgação foi estabelecido para tomar deci-
sões sobre questões relativas à divulgação de informações de relevância financeira.
Além disso, a direção começou a certificar os demonstrativos financeiros de acordo
com a Seção 302 da Lei Sarbanes-Oxley promulgada nos EUA.
Em 2004, foi implementado um projeto visando atingir plena conformidade com
a Lei Sarbanes-Oxley até o final de 2005, e foi montado um novo grupo de controles
internos. Ademais, a função de auditoria interna da empresa ganhou mais proemi-
nência, passando a se reportar diretamente ao Conselho de Administração.
Foi constituído um Conselho Fiscal, com poderes para desempenhar funções de
comitê de auditoria e assegurar conformidade com os requisitos da Lei Sarbanes-
Oxley. Seus três membros desfrutam de total independência, sendo um deles eleito
por acionistas minoritários. Os auditores externos da NET prestam contas ao
Conselho de Administração.
Conselho de Administração e Principais Executivos

Atualmente, o Conselho de Administração da NET é composto de 12 membros não-
executivos. Os cargos de Presidente do Conselho e Presidente-Executivo são, portan-
to, separados. Sete conselheiros são nomeados pela Globo, três pela Telmex e, em
conformidade com os mais recentes requisitos do Nível 2 da BOVESPA (em vigor
desde abril de 2006), dois são independentes, sendo um eleito pelos acionistas mino-
ritários. Os conselheiros são eleitos por um período de um ano, podendo ser reelei-
tos. O Conselho de Administração conta também com o suporte de um Comitê
Executivo e de um Comitê Financeiro.

Os altos executivos da NET são responsáveis por todas as questões relativas à ges-
tão e às operações diárias da empresa. Eles são residentes no Brasil e podem ser ou
não acionistas da NET. Atualmente a empresa emprega também quatro gerentes
seniores.
Todos os membros do Conselho de Administração e do Conselho Fiscal da NET
têm direito a receber remuneração por atuar nos conselhos. Mas, na prática, apenas
um diretor independente e todos os membros do Conselho Fiscal recebem tal remu-
neração.
A remuneração agregada e os benefícios em espécie conferidos aos altos executivos
da NET incluem um plano de incentivo de longo prazo, vinculado ao desempenho
operacional e financeiro da empresa. A NET divulga o montante das remunerações
considerado coletivamente.
Os acionistas controladores entendem que, para se ter sucesso no mercado de capi-
tais, é preciso estar plenamente compromissado com a transparência e a consistência
nas comunicações. Níveis elevados de transparência permitem à empresa ser melhor
compreendida pelos investidores de fora e obter destes melhores preços. Há na NET
um Comitê de Divulgação (formado pelos altos executivos da empresa, que incluem
o Diretor Presidente, o Diretor Jurídico, o Diretor de Relações com os Investidores)
que é bastante ativo em assumir altos padrões de transparência ao comunicar mensa-
gens importantes ao mercado, e que também monitora as alterações nos níveis de
demanda apresentados pelos investidores. Juntamente com o Conselho de
Administração – que assume responsabilidade geral pela governança corporativa den-
tro da empresa – o Comitê de Divulgação avalia os avanços em governança corpora-
tiva ocorridos no mercado, para assegurar que as melhores práticas continuem a ser
adotadas à medida em que vão surgindo.
Resumo dos Resultados Financeiros 2004-2005

O bom desempenho alcançado pela NET em 2005, e registrado em relatório elabo-
rado de acordo com o BR GAAP, é o resultado do crescimento orgânico ocorrido nas
bases de clientes da TV por assinatura e da banda larga, o que está sendo conseguido
sem perda de enfoque na lucratividade. A empresa está aumentando suas receitas e,
ao mesmo tempo, gerenciando custos e despesas, para assegurar bom retorno de cada
novo assinante. Ela espera manter os níveis de caixa em torno de US$ 150 milhões
ao longo de 2006. Dezessete analistas do mercado de títulos acompanham o desem-
penho da empresa. Eles estão projetando um EBITDA médio de aproximadamente
US$ 240 milhões para o final de 2006.
Em 2005, a empresa registrou um lucro líquido de US$ 56 milhões - um resulta-
do significativamente melhor do que o prejuízo líquido de US$ 96 milhões sofrido
Case Studies 259

em 2004. Robustos resultados operacionais aliados a uma menor exposição cambial
forneceram o suporte para esta mudança positiva. As receitas da NET alcançaram
US$ 669 milhões em 2005, um aumento de 14% sobre os US$ 497 milhões de 2004.
Tal resultado se deveu a um aumento na base de assinantes da TV paga e da banda
larga, e a uma maior receita derivada dos serviços pay-per-view (“PPV”). Naquele ano,
o EBITDA consolidado atingiu US$ 186 milhões, o que representou um salto de
46% em comparação com os US$ 128 milhões registrados no ano precedente. Este
aumento é explicado por um consistente crescimento no número de assinantes e pelas
medidas de controle de custo introduzidas. Ao final do segundo trimestre de 2006,
a disponibilidade de caixa atingiu US$ 135 milhões – um aumento de 6% desde o
final do quarto trimestre de 2005, quando se registrara US$ 127 milhões. Em 2005,
o crescimento foi de 40%, com custos e despesas somando US$ 474 milhões, contra
US$ 339 milhões em 2004.
Ao final de 2005 a empresa contava 4.181 empregados, 30% a mais do que em
2004. Este aumento do efetivo se concentrava nos departamentos de vendas e insta-
lações, com este componente apresentando uma variação de quase 100%, sustentada
pela estratégia de crescimento acelerado adotada pela empresa.
Resultados
É sempre difícil se determinar com algum grau de certeza o que impulsiona o valor
de uma empresa no mercado acionário. No entanto, é difícil também evitar a con-
clusão de que, se a NET não tivesse implementado normas mais avançadas de gover-
nança corporativa, o preço de suas ações e seu valor geral de mercado certamente não
teriam apresentado aumentos tão expressivos.
Em junho de 2006, o valor de mercado da NET atingiu R$ 2,4 bilhões, com US$
115 milhões em EBITDA. A NET aprimorou sua estrutura de capital, e agora conta
com uma base financeira muito sólida, a partir da qual pode buscar novas oportuni-
dades de crescimento. O mercado tem reconhecido essas melhorias. Dois grandes
investidores institucionais já declararam publicamente que cada um deles possui agora
mais de 5% das ações preferenciais da empresa (sem direito a voto). Isto não só
demonstra seu apoio à atual estratégia da empresa, mas também sua concordância
com a nova estrutura de governança corporativa.
O preço de cada ação da NET subiu 149% de 2004 (quando valia R$ 0,43) a
2005 (quando atingiu R$ 1,07) – um desempenho substancialmente superior aos
índices Ibovespa, IGC e IBrX50, como mostrado no gráfico abaixo:
Em 2005, a empresa recebeu dois prêmios, um deles concedido pela revista
Investidor Institucional e o outro pela APIMEC-RJ, em reconhecimento pela política
de transparência adotada. A empresa vem sendo freqüentemente convidada por vários

grupos empresariais para participar de análises e discussões mantidas com investidores
e representantes de órgãos regulatórios sobre as melhores práticas de governança.
Em 2006, o website da NET foi incluído pela IR Global Rankings entre os 5
melhores no tocante a relações com os investidores. Além disso, a empresa foi indi-
cada para o prêmio da Revista Relações com Investidores 2006, como uma das com-
panhias que apresentaram maior evolução nas suas relações com os investidores.
A NET acredita que os próximos passos no processo de melhoria de sua governan-
ça corporativa serão ditados pelo mercado. Os acionistas da NET já demonstraram
claramente seu compromisso com a boa governança corporativa, e certamente irão
apoiar os esforços da NET em se manter à frente neste quesito.
Case Studies 261

Suzano
Espírito empreendedor, excelência em gestão, responsabilidade por prestar contas,
compromisso com a satisfação do cliente, respeito pelas pessoas, pela comunidade e
pelo meio ambiente – são estes os princípios herdados pelo Grupo Suzano (Suzano)
da filosofia de negócios de seus fundadores, a família Feffer. Leon Feffer era um judeu
russo que imigrou para o Brasil após a revolução de 1917; seu filho, Max Feffer, o
sucedeu e dirigiu a Suzano até 2001.
Quando Leon Feffer comprou sua primeira máquina de fabricar papel, no come-
ço dos anos 30, o grupo que ele havia fundado em 1924 iniciou um período de cres-
cimento e desenvolvimento consistentes. Depois de desenvolver a tecnologia para
produzir celulose a partir de eucaliptos, a Suzano industrializou o processo durante os
anos 50. Por volta da década de 60, a Suzano já estava produzindo papel totalmente
com base na fonte representada pela polpa de eucalipto. No início da década seguin-
te, a Suzano decidiu investir na indústria petroquímica, tendo corretamente percebi-
do que o consumo de plástico na indústria de embalagens iria crescer significativa-
mente nos anos seguintes.4
Sob a direção de Max Feffer, a partir de 1999, o Grupo desinvestiu de posições
não-estratégicas e estabeleceu a base da sua estratégia de crescimento nos setores
industriais que elegeu para investir, papel e celulose e petroquímica. Sendo esses dois
segmentos industriais intensivos em capital, a parceria com o mercado de capitais
mostrava-se importante para a consecução de estratégia de crescimento dos dois negó-
cios. Em 2001 as atividades de papel e celulose e petroquímica foram separadas em
duas empresas distintas: a Suzano Papel e Celulose e a Suzano Petroquímica. Em
2002, sob a direção de uma terceira geração da família, foi empreendido um amplo
processo de reestruturação visando assegurar que as duas companhias fossem auto-
suficientes e capazes de crescer competitivamente no longo prazo. Para conseguir isto,
a família fundadora queria garantir que o grupo estivesse livre de riscos e limitações
de dependência em relação ao capital dos acionistas controladores.
Padrões de governança corporativa alinhados às melhores práticas de gestão eram
pontos centrais para a administração e para as estratégias de mercado de capitais das
duas empresas. Ao mesmo tempo em que preparava o cenário para uma maior liqui-
4 As décadas seguintes marcaram uma fase importante na história da Suzano, quando importantes projetos foram
lançados, tais como a joint venture com a Cia. Vale do Rio Doce, que visava implementar a então Bahia Sul (do ramo
de papel e celulose), hoje integrada à Suzano Papel e Celulose, e a Rio Polímeros – o primeiro complexo petroquími-
co brasileiro totalmente integrado e baseado em frações do gás natural para produção de polietileno.

dez e valorização de suas ações, a modernização da governança corporativa represen-
tava também uma saída simples, justa e atraente para as futuras gerações do grupo
controlador, sem restringir as atividades das empresas.
Mudanças na Governança como Parte de um Processo de

Renovação Global
Em 2003, a Suzano concluiu a implementação de um modelo de gestão comprome-
tido com as estratégias de crescimento de ambas as empresas. Este novo modelo se
apóia em três pilares: (1) controle familiar, que transmite uma visão de longo prazo,
reputação sólida e valores comuns para o grupo; (2) administração profissional e
monitoramento de desempenho; e (3) parceria com os mercados de capitais. A então
recém-estabelecida Suzano Holding provia aos acionistas controladores uma platafor-
ma para supervisionar as atividades das duas empresas, estabelecendo políticas consis-
tentes de planejamento, orçamento, auditoria, avaliação de desempenho e desenvol-
vimento de liderança.
Como um primeiro passo na direção da reestruturação do grupo, uma equipe de
executivos profissionais, recrutados tanto internamente como no mercado, assumiu a
direção das duas principais subsidiárias do grupo, Suzano Papel e Celulose e Suzano
Petroquímica, além da própria Suzano Holding. A nova estrutura de gestão da
Suzano Holding eliminou redundâncias em atividades que haviam sido duplicadas
nas subsidiárias, levando a uma redução de 30% nos custos.
A implementação do novo modelo de gestão do grupo foi acompanhada de uma
importante mudança no papel dos acionistas controladores – eles deixaram a sua fun-
ção executiva para se concentrar na direção estratégica e na supervisão administrativa.
O Conselho de Administração da Suzano Holding começou a refletir o Conselho
Familiar da família Feffer, com certos membros da família sendo nomeados, junta-
mente com reconhecidos profissionais independentes captados no mercado, para os
Conselhos de Administração e Comitês das empresas subsidiárias. A completa sepa-
ração entre as finanças da família e as do grupo era uma condição sine qua non para o
sucesso do novo modelo de governança. Isto pode ser resumido no credo: “não se
deve viver da empresa, mas dos resultados da empresa”.
As Mudanças
a) Suzano Papel e Celulose SA
Em 2003, a Suzano Papel e Celulose registrou suas ações no Nível 1 do segmento
especial de governança corporativa da Bovespa, dando o passo inicial em sua estraté-
gia para o mercado de valores com uma bem sucedida oferta pública de ações que
alcançou R$ 442 milhões (US$ 151 milhões), dos quais R$ 150 milhões (US$ 51,2
milhões) representavam uma emissão primária.
Case Studies 263

Como resultado daquela oferta, as participações do grupo controlador foram redu-
zidas de 59,6% para 55,2% do total. Em 30 de junho de 2006, a Suzano Papel e
Celulose contava 3.199 acionistas, incluindo 146 investidores institucionais estrangei-
ros, 313 investidores institucionais nacionais e 2.740 investidores individuais brasilei-
ros. Os acionistas não-controladores não gozam de direitos de tag-along.
O Presidente do Conselho de Administração da Suzano Papel e Celulose é tam-

bém Presidente-Executivo da Suzano Holding, mas nenhum membro do conselho da
empresa faz parte de sua diretoria executiva. Nos termos do Acordo de Acionistas da
Suzano Papel e Celulose, o conselho é composto de 9 membros, 5 dos quais são elei-
tos pelo acionista controlador, 3 são independentes e 1 membro é eleito pelo BNDES
(Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social). O Conselho de
Administração conta com o suporte de três comitês:
n O Comitê de Gestão é responsável por assessorar o Conselho de
Administração em questões financeiras, de orçamento, controles internos,
desenvolvimento de recursos humanos e novas lideranças, políticas de remu-
neração aos executivos, assuntos jurídicos, relações com o mercado de capi-
tais, novos projetos e investimentos. Este comitê também monitora o desem-

penho da empresa e de seus executivos, bem como a formulação de políticas
corporativas;
n O Comitê de Sustentabilidade e Estratégia, coordenado por um membro
independente do Conselho de Administração, é responsável por assessorar o
conselho em questões ligadas ao planejamento e estratégias de longo prazo e
ao conceito estratégico de sustentabilidade, visando atingir padrões interna-
cionais de excelência; e
n O Comitê de Auditoria é coordenado por um membro independente do
Conselho de Administração e responsável por assessorar o conselho na análise
de demonstrativos financeiros e na implementação – pelos executivos da
empresa – de controles internos confiáveis, e também por supervisionar a qua-
lidade das informações fornecidas aos acionistas e ao mercado. Como parte de
suas funções, o Comitê de Auditoria fiscaliza a qualidade e a independência do
trabalho de auditores independentes e do departamento de auditoria interna,
além de monitorar o cumprimento do Código de Conduta e das Políticas
Corporativas em aspectos ambientais e de saúde & segurança.
A diretoria executiva da Suzano Papel e Celulose é composta de 8 executivos pro-
fissionais selecionados no mercado a partir de uma análise de perfil e de desempenho.
O novo Presidente-Executivo que lidera essa equipe foi também recentemente contra-
tado no mercado. Ao final de 2005, a empresa tinha 3.283 empregados. A Suzano
Papel e Celulose teve sua capitalização de mercado aumentada de US$ 1.067 milhões
(marca alcançada no final de 2003) para os atuais US$ 1.671 milhões (valor registra-
do em 30 de junho de 2006). O preço de cada uma de suas ações preferenciais estava
em US$ 3,90 ao final de 2003, mas em 30 de junho de 2006 já havia saltado para US$
5,88.5 As ações da empresa fazem parte do índice IBrX 100, que congrega as 100
empresas de maior liquidez da Bolsa de São Paulo.6 No primeiro semestre de 2006, o
5 O valor do volume médio das negociações diárias com suas ações listadas aumentou, após a oferta pública, de US$ 95.000 para os
atuais US$ 900.000.
6 Em dezembro de 2005, a Suzano Papel e Celulose foi listada na primeira edição do ISE - Índice de Sustentabilidade Empresarial, o
índice da Bolsa brasileira que congrega empresas que tenham adotado as melhores práticas de sustentabilidade. Para 2006, a Suzano
Papel e Celulose espera continuar nesse índice após sua revisão anual. A Suzano Petroquímica está trabalhando para também ser
incluída. As ações preferenciais da Suzano Papel e Celulose e da Suzano Petroquímica também se encontram listadas no Latibex, o
segmento especial da Bolsa de Valores de Madri para ações de empresas latino-americanas.
Case Studies 265

IBrX 100 teve uma valorização de 19,5%, enquanto as ações da Suzano Papel e
Celulose subiram 17,0%, em dólares, no mesmo período. Os resultados financeiros da
empresa, tabulados de acordo com o BR GAAP, são apresentados abaixo:
A Suzano Holding estabeleceu diretrizes de governança corporativa para ambas as
companhias – Suzano Papel e Celulose e Suzano Petroquímica – ficando o Presidente-
Executivo de cada uma delas responsável pela sua implementação, com o devido
suporte das divisões envolvidas. Qualquer das divisões das duas empresas pode pro-
por ou assumir a frente de melhorias nas práticas de governança corporativa. O
Diretor de Relações com Investidores e a equipe de RI assessoram o Presidente-
Executivo na supervisão da governança corporativa e na introdução de quaisquer
melhorias na mesma.

A Suzano Petroquímica era uma empresa holding com posições de controle com-
partilhado em várias companhias petroquímicas brasileiras. Depois que foi revista a
estratégia de atuação da Suzano Petroquímica no setor petroquímico nacional, em
2004, tornou-se evidente que a empresa poderia tornar-se líder do setor na América
Latina, dada a qualidade de seus ativos, suas oportunidades de consolidação e cresci-
mento, sua sólida estrutura de capital e as promissoras perspectivas de negócios no
setor petroquímico brasileiro, no médio e longo prazo. Para tanto, a parceria com o
mercado de capitais foi identificada como fundamental para viabilizar a estratégia de
longo prazo da empresa.
Em novembro de 2004, a Suzano Petroquímica entrou para o Nível 2 do segmen-
to especial de governança corporativa da Bovespa, adotando medidas adicionais de
governança, ainda mais rigorosas do que aquelas exigidas à época pelo Nível 2 do
Novo Mercado da Bovespa. A Suzano Petroquímica tornou-se a primeira empresa de
gestão familiar e a primeira empresa do setor petroquímico a aderir ao Nível 2.
No evento de uma fusão ou mudança de controle, todos os acionistas minoritários
têm o direito de vender suas ações a 80% do preço recebido pelo grupo controlador.
Os acionistas minoritários também gozam do direito a uma oferta pública no valor
econômico da empresa, caso esta se decida por sair do Nível 2. As empresas de Nível
2 concordam também com a arbitragem privada de disputas entre acionistas, a serem
decididas através da Câmara de Arbitragem da Bovespa.
A oferta pública de ações da Suzano Petroquímica, realizada em dezembro de
2004, foi um importante passo na direção do aumento da liquidez e da diversificação
de sua base de acionistas. A oferta atingiu um montante de R$ 179 milhões (US$
66,2 milhões), dos quais R$ 32 milhões (US$ 11,8 milhões) representavam uma ofer-
ta primária. A oferta reduziu a participação do grupo controlador no capital total de

83,6% para 73,1%. Em junho de 2006, a Suzano Petroquímica contava com 4.897
acionistas, incluindo 39 investidores institucionais estrangeiros, 263 investidores ins-
titucionais nacionais e 4.595 investidores individuais brasileiros.
Até agosto de 2005, a ligação entre a diretoria executiva da Suzano Petroquímica

e o Conselho de Administração era assegurada pela presença de representantes da
Suzano Holding na direção da empresa. Com a aquisição da Polibrasil em setembro
de 2005 – por meio da qual a Suzano Petroquímica tornou-se a líder latino-america-
na na produção e comercialização de polipropileno, e a segunda maior produtora de
resinas termoplásticas no Brasil – foi montada uma estrutura executiva para assegurar
uma fusão harmoniosa entre as culturas das duas empresas. A estrutura da diretoria
executiva da Suzano Petroquímica refletiu essa fase de transição até setembro de 2006,
com o Presidente do Conselho de Administração também acumulando o cargo de
Diretor Presidente.
A partir de setembro, a nova cúpula administrativa passa a ser composta de 4 exe-
cutivos liderados por dois co-presidentes. O Sr. João Pinheiro Nogueira Batista e o
Sr. José Ricardo Roriz Coelho foram nomeados co-presidentes, separando-se assim o
cargo de presidente do Conselho de Administração da função de Diretor Presidente.
Case Studies 267

Nenhum outro membro do Conselho de Administração faz parte da alta administra-
ção da empresa.
A Suzano Petroquímica também criou o Comitê de Gestão como um dos comitês
do Conselho de Administração, montando assim a mesma estrutura de governança
adotada pela Suzano Papel e Celulose. A responsabilidade pelas políticas e práticas de
governança também é atribuída ali, de modo similar ao que acontece na Suzano Papel
e Celulose. Essas mudanças refletem o entendimento dos acionistas controladores da
Suzano sobre o que seja o melhor modus operandi para suas controladas e para o ali-
nhamento das suas práticas de governança em todo o grupo.
O Conselho de Administração da Suzano Petroquímica conta com três comitês:
de Sustentabilidade e Estratégia, de Auditoria, e de Gestão, cada um deles com as
mesmas atribuições dos comitês correspondentes da Suzano Papel e Celulose.
Ao final de 2005, a Suzano Petroquímica tinha 474 empregados. A sua capitali-
zação de mercado aumentou de US$ 237 milhões (valor registrado no final de 2003)
para US$ 350 milhões (em 30 de junho de 2006).7 O preço das ações preferenciais,
que estava em US$ 1,02 cada ao final de 2003, atingiu US$ 1,56 por ação em 30 de
junho de 2006. Logo após a oferta que se seguiu, a Suzano Petroquímica passou a
compor o índice IBrX 100. A empresa prepara seus demonstrativos financeiros de
acordo com o BR GAAP e com o US GAAP, tal como exigido pelo Nível 2 da
BOVESPA:
Outras Características Importantes da Governança

A parceria com o mercado de capitais requer que o Grupo Suzano equilibre os respec-
tivos direitos de cada categoria de ações de suas subsidiárias. Em ambas as empresas,
a Suzano Holding renunciou a seu direito legalmente assegurado de impor uma lista
7 O valor do volume médio das negociações diárias com suas ações listadas subiu de US$ 33.740 em 2003 para os
atuais US$ 1.000.000. Em 2005, o volume médio negociado ultrapassava US$ 1 milhão. Todas as ações de com-
panhias petroquímicas listadas na BOVESPA sofreram declínios significativos em 2006, em resultado de altos custos
de produção coincidindo com uma forte valorização do Real. Considerando a sua posição nos 12 meses consecutivos
que vão até junho de 2006, as ações preferenciais da Suzano Petroquímica sofreram uma desvalorização de 17,2%, em
dólares, enquanto que seus pares listados na BOVESPA apresentaram uma desvalorização, em média, de 22,8% no
mesmo período.

de três candidatos a partir dos quais os acionistas minoritários pudessem eleger seu
representante no conselho – vários anos antes que tal renúncia viesse a ser legalmen-
te exigida. Em vez disso, tem lugar uma eleição direta, com as ações preferenciais
detendo separadamente pelo menos 10% do capital votante total na eleição de um
membro do Conselho de Administração. Os acionistas minoritários são também
representados no Conselho Fiscal permanente de ambas as empresas.
Em junho de 2006, o Grupo Suzano publicou seu Código de Conduta, aplicável a
todas a suas empresas. O Código de Conduta contém diretrizes e regras de comportamen-
to para todo o pessoal que trabalha nas empresas do Grupo Suzano, além de formalizar as
práticas e valores que têm sido parte das rotinas diárias dentro do grupo, já há mais de 80
anos. O código reafirma também o compromisso do grupo com o mercado de capitais,
com seus princípios de distribuição de valor a seu pessoal, com o desenvolvimento susten-
tável e com a ética, princípios estes que orientam o trabalho de suas empresas.
Os Conselhos de Administração da Suzano Papel e Celulose e da Suzano
Petroquímica nomearam um Comitê de Remuneração composto de membros do
Conselho de cada empresa. Cada empresa conta com seu próprio Comitê de
Remuneração, que é responsável por distribuir aos membros do Conselho e da alta
administraçao os montantes aprovados pela Assembléia Geral de Acionistas com base
em referências externas, ao passo que o Comitê de Gestão é responsável por estabele-
cer as políticas de remuneração dos executivos. O grupo busca alinhar os incentivos
pagos a seus executivos com os objetivos das empresas e de seus acionistas. Programas
de remuneração de longo prazo são estabelecidos com base no desempenho das ações
da empresa e em seu comportamento em comparação com similares (programa restri-
to de “ações-fantasma”). A remuneração da alta administração, tanto da Suzano Papel
e Celulose quanto da Suzano Petroquímica, também se baseia em benefícios de curto
prazo vinculados a resultados corporativos.
Avanços Recentes e Planos Futuros

A adoção de altos padrões em práticas de governança corporativa e a parceria firmada
com o mercado de capitais continuam a possibilitar à Suzano Papel e Celulose e à
Suzano Petroquímica conduzirem a expansão estratégica de suas operações. Como
exemplos, temos o investimento feito pela Suzano Papel e Celulose em sua segunda
linha de celulose em Mucuri, e a aquisição de 50% da Ripasa S.A. Celulose e Papel, que
produz celulose, papel de escrever e para impressão, papéis especiais, papel cartão e pape-
lão.8 A aquisição do controle da Polibrasil permitiu à Suzano Petroquímica tornar-se
uma empresa com operações próprias, com isso simplificando sua estrutura, oferecendo
mais transparência e facilitando a compreensão de suas atividades pelo mercado.
8 A aquisição da Ripasa consolida a liderança da Suzano Papel e Celulose no mercado brasileiro de papel, nos segmen-
tos de impressão e escrita e de papel-cartão.
Case Studies 269

O reposicionamento das duas empresas – Suzano Papel e Celulose e Suzano
Petroquímica – no mercado de capitais está apenas começando. Trata-se de uma deci-
são estratégica fundamentada no entendimento de que a sustentabilidade não depen-
de exclusivamente de lucratividade. O mercado de capitais está intimamente ligado
à sustentabilidade, na medida em que permite o financiamento do crescimento das
empresas, a redução de seu custo de capital e a melhoria de sua imagem institucional,
além de prover um mecanismo de saída para os membros do grupo controlador, ao
longo do tempo.
Para o futuro próximo, os objetivos do Grupo Suzano quanto à governança cor-
porativa incluem: (i) tornar plenamente operacionais os comitês do Conselho de
Administração recentemente criados, tanto na Suzano Papel e Celulose quanto na
Suzano Petroquímica, e (ii) dar mais enfoque aos controles internos, aprimorando as
estruturas e procedimentos de gestão de risco.
O Grupo Suzano vem desempenhando um papel cada vez mais ativo em fóruns
nos quais são discutidas questões ligadas à governança corporativa e ao desenvolvi-
mento dos mercados de capitais. Em especial, o Grupo Suzano é um dos promoto-
res e um dos mais ativos participantes do IBRI – Instituto Brasileiro de Relações com
Investidores, cuja missão é contribuir para o desenvolvimento e a especialização de
profissionais de relações com investidores.9 Para estimular o desenvolvimento do mer-
cado de valores brasileiro e atrair mais investidores de varejo para a Bolsa, o Grupo
Suzano, em parceria com outras empresas e instituições, fundou também o Instituto
Nacional de Investidores – INI, cuja meta é realizar um esforço educativo e oferecer
conhecimentos atualizados sobre o mercado de ações, através da criação de clubes de
investimento voltados para investidores individuais.10
9O Co-Presidente-Executivo da Suzano Petroquímica é atualmente o Presidente do Conselho da IBRI, e o Gerente

de RI da Suzano Petroquímica é também Diretor do Instituto.
10 O Gerente de RI da Suzano Papel e Celulose é atualmente o Presidente do INI.

Ultrapar
Ao final dos anos 60 e início dos 70, o principal negócio da Ultrapar Participações
S.A. ainda era a distribuição de GLP – gás liqüefeito de petróleo – primeira atividade
a que a empresa se dedicou ao ser fundada em 1937. Pouco depois, a companhia
entraria em uma nova fase de empreendedorismo e diversificação, quando o Sr. Pery
Igel (filho do fundador da empresa, Ernesto Igel) assumiu o controle. Pery Igel apro-
veitou as oportunidades que se abriam para expansão e crescimento dos negócios,
dentro do contexto brasileiro daquela época.
Foram feitos investimentos na expansão dos segmentos de química e petroquími-
ca da empresa, e nos seus setores de fertilizantes, transportes, engenharia, pecuária e
armazenamento. Por exemplo, a companhia e linha de negócios Oxiteno foi funda-
da em 1970, logo se tornando uma pioneira na produção de óxido de etileno e seus
principais derivados. A inauguração da Oxiteno coincidiu com a construção de um
parque industrial no Complexo Petroquímico Mauá, em São Paulo. Oito anos
depois, a Ultrapar fundou uma outra companhia, a Tequimar, que logo se tornaria a
maior empresa de armazenamento de produtos químicos do Brasil.
Como resultado da crescente complexidade de suas linhas de negócios e da con-
corrência cada vez mais acirrada nos seus respectivos segmentos e setores de mercado,
a Ultrapar passou por um período de intensa profissionalização de sua administração
e de seu quadro geral de funcionários nos anos 70, o que foi acompanhado do surgi-
mento de novos desafios.
Conciliar os objetivos futuros da empresa com incertezas de ordem familiar e inte-
resses potencialmente divergentes – este era o desafio enfrentado por Peri Igel,
Presidente-Executivo da Ultrapar. Para fazer face a tal desafio, ele implementou um
conjunto sem paralelo de iniciativas em governança corporativa, a partir de meados
da década de 80, quando a expressão “governança corporativa” nem sequer era um
conceito muito conhecido no país.
Como parte daqueles esforços, o Sr. Igel emitiu em 1984 um número restrito de
ações para os gerentes da empresa sob contratos de emprego com prazo de 20 anos,
de modo a alinhar seus interesses com os dos acionistas e assim assegurar que eles
iriam – em sua nova posição como proprietários executivos contratados por longo
prazo – ajudar a construir uma empresa sólida ao longo dos anos. O início desse novo
processo de governança foi seguido, na década subseqüente, por uma IPO (Initial
Public Offering, ou oferta inicial de ações em bolsa de valores) no mercado internaci-
onal, que resultou na listagem da empresa junto à BOVESPA e à NYSE (Bolsa de
Case Studies 271

Valores de Nova York). Um ano depois, a Ultrapar estendeu tag-along rights (direito
a usufruir das mesmas condições oferecidas aos acionistas controladores, no caso de
venda do controle da companhia). a todos os seus acionistas, reforçando assim suas
outras iniciativas de boa governança.
O Longo Caminho até a Boa Governança

Nos primeiros 15 anos após o Sr. Igel ter lançado sua primeira série de iniciativas em
governança corporativa, a empresa conscienciosamente implementou uma nova estra-
tégia organizacional e uma nova estrutura de capital acionário, visando proteger-se
contra eventuais conflitos futuros na família dos proprietários. Acionistas minoritá-
rios passaram a ser atraídos como novos proprietários, ajudando a manter o ímpeto
de mudança para a nova estrutura de governança corporativa. A consolidação era o
próximo passo crucial desta estratégia.
A posição de controle da família na empresa foi consolidada em uma holding que
recebeu o nome de Ultra S.A. Atualmente, a Ultra S.A. é basicamente de proprieda-
de de membros da família Igel e de alguns membros da diretoria executiva, controlan-
do a maioria das ações da Ultrapar.
O fato de que a organização operava em muitos negócios estanques criara um
ambiente propício para uma desnecessária duplicação de estruturas e para o conse-
qüente aumento nos custos da Ultrapar. Reconhecendo tal fato, a direção da empre-
sa começou a vender ativos que não faziam parte do seu negócio principal. Setores
que não apresentavam bom desempenho foram vendidos, e a empresa foi assim con-
solidada.
O passo seguinte seria abrir o capital, o que de fato a Ultrapar veio a fazer em
1999, levantando US$ 130 milhões. A IPO foi considerada um passo muito impor-
tante para o sucesso da empresa, pois trouxe disciplina à firma e a ajudou a concen-
trar seu foco na criação de valor. Além disso, o plano de se tornar uma empresa de
capital aberto, com ações negociadas na bolsa, foi elaborado, em última instância,
com vistas a prover acesso a liquidez tanto à família quanto aos gestores, de modo tal
a não afetar adversamente os negócios da empresa.
Ouvindo os Investidores
Um ano após a IPO de 1999, a empresa concedeu tag-along rights (direito a usufruir
das mesmas condições oferecidas aos acionistas controladores, no caso de venda do
controle da companhia) a todos os acionistas, garantindo tratamento igual a acionis-
tas minoritários no caso de mudança no controle societário. A decisão se baseou no
entendimento de que, para se tornar uma empresa verdadeiramente aberta, fazia-se
necessário alinhar os interesses de investidores externos com aqueles dos acionistas

controladores. Essa iniciativa distinguia a Ultrapar da maioria das empresas no país.
Foi somente no ano seguinte que uma nova lei societária tornou obrigatórios os cita-
dos tag-along rights. Mesmo assim, a lei limitava a obrigatoriedade de concessão de
tais direitos a 80% do preço de oferta, e tal tratamento era exigido apenas para deten-
tores de ações ordinárias com direito a voto. Já os tag-along rights concedidos pela
Ultrapar garantiam 100% do preço de oferta aos titulares de todos os tipos de ações,
com ou sem direito a voto.
Levou algum tempo até que o mercado reconhecesse que a Ultrapar estava de fato
reformando seriamente sua governança corporativa. O preço das ações da Ultrapar se
sustentou com dificuldades em seus primeiros anos como empresa de capital aberto.
No entanto, na primeira oferta de ações subseqüente – que aconteceu seis anos mais
tarde – a reação do mercado foi totalmente outra, com as ações da firma acompanhan-
do a valorização dos indicadores do mercado brasileiro.
Processo de Governança Corporativa

A estrutura e os processos de governança da Ultrapar buscam alinhar os interesses de
seus executivos e de todos os seus acionistas. Esse esforço é sustentado pela convicção
de que um sistema eficaz de governança corporativa é a principal fonte da confiança
que subjaz ao funcionamento adequado de uma economia de mercado. Por exemplo,
a empresa equalizou o tratamento entre detentores de ações preferenciais e ordinárias,
no que diz respeito aos dividendos, como parte da reforma de sua governança.
O princípio de alinhamento também levou a firma a estabelecer um sistema de
remuneração para executivos vinculado à criação de valor para os acionistas. Desde
2002, os bônus concedidos aos executivos têm sido atrelados ao desempenho de cada
unidade de negócios no que diz respeito ao EVA (Economic Value Added, ou Valor
Econômico Agregado). Além disso, para assegurar que a nova geração de executivos
que ocupam posições-chave também atuem como sócios da firma, foi introduzido
um plano de longo prazo para remuneração na forma de ações, utilizando-se para isso
ações preferenciais mantidas na tesouraria da empresa.
O Conselho de Administração, presidido pelo Presidente-Executivo, tem impor-
tância crítica como mecanismo de governança corporativa na Ultrapar. Ele é compos-
to de sete membros, incluindo quatro membros não-executivos e dois executivos
seniores. O Conselho conta com três comitês: de Auditoria, de Remuneração e de
Ética, sendo que estes dois últimos reportam diretamente ao Conselho. Em 2002, a
empresa passou a conceder aos acionistas minoritários o direito de eleger membros do
Conselho – uma medida que as empresas brasileiras só seriam obrigadas a tomar, por
lei, de 2006 em diante. Tal iniciativa é rara no Brasil, e demonstra o compromisso da
empresa com a proteção dos interesses dos acionistas minoritários.
Case Studies 273

Embora não haja nenhuma pessoa ou departamento especificamente responsável
pelas políticas e práticas de governança na empresa, a diretoria executiva e o Conselho
de Administração sempre mantém a governança corporativa e as melhores práticas de
negócios “na tela do radar” e na sua agenda.
Por exemplo, um Código de Ética foi elaborado e deve ser seguido por todas as uni-
dades e profissionais da empresa. O Código tem por objetivos: reduzir o nível de sub-
jetividade na interpretação de princípios éticos; formalizar um guia de conduta profis-
sional, incluindo resolução de conflitos de interesse; e garantir que as preocupações
quanto a eficiência, competitividade e lucratividade incluam a devida atenção à con-
duta ética, que deve ser observada por todos os funcionários e unidades da empresa.
O mais recente passo dado pela Ultrapar no caminho para a boa governança cor-
porativa foi sua adesão ao Nível 1 do Segmento Especial de Governança Corporativa
da BOVESPA, que se deu em 2 de outubro de 2005. Ao entrar para o Nível 1, a
empresa – que mesmo antes disso já compunha o ITAG (índice diferenciado da
BOVESPA para ações com direito a tag-along) – passou a fazer parte do conjunto de
companhias que compõem o IGC (Índice de Governança Corporativa) da Bolsa. As
ações da Ultrapar têm exibido um desempenho que caminha quase em paralelo à tra-
jetória do Índice BOVESPA (Ibovespa).
Com relação ao desempenho da Ultrapar na bolsa de valores, suas ações se depre-

ciaram em 27% na BOVESPA ao longo de 2005. A despeito do fato de que o setor
petroquímico enfrentara um ano difícil, as ações da Ultrapar ainda assim estavam
entre as de melhor desempenho. Mais ainda, em comparação com o preço de US$
11,07 / R$ 32,43 (já ajustado em função dos dividendos) registrado em 31 de dezem-
bro de 2003, as ações da Ultrapar subiram 42,1% em dólares, atingindo US$15,73 /
R$ 34,10 em 30 de junho de 2006. De modo similar, em 30 de junho de 2006 a

capitalização de mercado da Ultrapar era de US$ 1,3 bilhão / R$ 2,8 bilhões, o que
representa um aumento de 46,56% se comparado aos US$ 887 milhões / R$ 2,6
bilhões registrados em 31 de dezembro de 2003.
Resultados
Hoje, a Ultrapar Participações S.A. é um dos mais bem sucedidos conglomerados bra-
sileiros. Ela reúne três diferentes empresas – como mostrado abaixo –, cada uma delas
com posição proeminente em seu próprio segmento: Ultragaz, líder brasileira na dis-
tribuição de Gás Liqüefeito de Petróleo (GLP), com 24% de participação no merca-
do; Oxiteno, maior fabricante brasileiro de produtos químicos especializados, e único
produtor de óxido de etileno e de seus principais derivados dentro do Mercosul (com-
posto pelo Brasil, Argentina, Paraguai e Uruguai); e a Ultracargo, líder na provisão de
serviços integrados de transporte rodoviário, armazenamento e movimentação de pro-
dutos químicos e combustíveis.
Case Studies 275

Tal como indicado pelos demonstrativos financeiros da Ultrapar – que são prepa-
rados de acordo com o BR GAAP e o US GAAP – as receitas líquidas combinadas
dessas três companhias atingiam, em 2005, o montante de R$ 4,7 bilhões / US$ 1,9
bilhão, com um EBITDA de R$ 546 milhões / US$ 224 milhões, e um resultado
líquido de R$ 299 milhões / US$ 123 milhões. Desde 1998 (ano base para a IPO da
empresa), a Ultrapar tem reportado um crescimento combinado médio anual de 18%
em termos de EBITDA, e de 31% em termos de receita líquida. A seguir são apre-
sentados os resultados financeiros da Ultrapar para 2004 e 2005.
n Lucro líquido:
• 2004 – R$ 414 milhões/ US$ 142 milhões;
• 2005 – R$ 299 milhões/ US$ 123 milhões;
• 2004 – R$ 4.784 milhões/ US$ 1.635 milhões;
• 2004 – R$ 46 milhões/ US$ 17 milhões; e
• 2005 – R$ 191 milhões/ US$ 82 milhões.
Atualmente a empresa conta com cerca de 7.000 empregados.
Reconhecimento pela Boa Governança

Em sua busca por uma governança corporativa aprimorada, a empresa tem recebido
várias expressões de reconhecimento dos mercados de capitais, algumas das quais são
descritas abaixo:

Para a Ultrapar, estes prêmios representam o reconhecimento de seus esforços no
sentido de alcançar resultados em seus negócios, conduzindo-os com transparência,
integridade e respeito pelos acionistas minoritários. A Ultrapar acredita que assim ela
está criando valor para seus acionistas, de maneira consistente.
O Futuro
É chegada a hora de se começar a pensar sobre governança corporativa em um senti-
do mais amplo. A Ultrapar está atualmente trabalhando para completar sua confor-
midade com os requisitos da Lei Sarbanes-Oxley. A empresa já incorporou aos seus
demonstrativos financeiros as obrigações contratuais pertinentes e as transações não
cobertas no Balanço Patrimonial, como exigido pela citada lei. A firma também ins-
tituiu um Conselho Fiscal que irá igualmente agir como um Comitê de Auditoria,
como também é requerido sob a Lei Sarbanes-Oxley. O Conselho Fiscal possui cinco
membros, dois dos quais são representantes dos acionistas minoritários.
Ao implementar normas de boa governança, Peri Igel preparou o caminho para o
vigoroso e continuado desempenho da Ultrapar. Os processos agora já consolidados
na empresa certamente irão mantê-la na trilha do contínuo aprimoramento de práti-
cas de governança, com crescente lucratividade.
Case Studies 277

El Círculo de Empresas
El Círculo de Empresas de la Mesa Redonda Latinoamericana de Gobierno
Corporativo fué creado por la OCDE, la IFC y sus miembros fundadores en una
reunión convocada en mayo de 2005. El Círculo reúne a empresas líderes con
experiencia práctica en poner en marcha buenas prácticas de gobierno corporativo en
el contexto latinoamericano. Sus objetivos son: 1) compartir entre sus miembros y
con la comunidad empresarial latinoamericana soluciones prácticas a los desafíos de
buen gobierno corporativo que éstas enfrentan en la región; y 2) contribuir a la Mesa
Redonda con las perspectivas y experiencias de empresas que han emprendido con
éxito medidas de reforma de buen gobierno corporativo.
O Círculo de Companhias
O Círculo de Companhias da Mesa-Redonda Latino-Americana de Governança
Corporativa foi lançado pela OCDE, pela IFC e por seus membros-fundadores
durante uma reunião em maio de 2005. O Círculo reúne empresas líderes com
experiências concretas na implementação das melhores práticas em governança
corporativa, no contexto latino-americano. Seus objetivos são: (1) compartilhar entre
si e com a comunidade mais ampla de empresas latino-americanas soluções práticas
para os desafios de governança corporativa enfrentados na região; e (2) contribuir com
os trabalhos da Mesa-Redonda, apresentando as opiniões e experiências de empresas
que tenham empreendido reformas bem sucedidas de governança corporativa.
Sandra Guerra—Companies Circle Coordinator

[email protected]
Henry Rosenbohm—Designer
[email protected]
The Companies Circle
The Companies Circle of the Latin American Corporate Governance Roundtable was
launched by OECD, IFC and its founding members in May 2005. The Circle brings
together leading companies with practical experience in implementing best practices in cor-
porate governance in the Latin American context. Its goals are: (1) to share with each other
and the broader community of Latin American firms practical solutions to the corporate
governance challenges facing companies in the region; and (2) to contribute to the work of
the Roundtable the views and experiences of companies that have successfully undertaken
corporate governance reforms.
Companies Circle CPFL Energia Natura

Marco da Camino Fernando C. Mesquita
Contacts: Ancona Lopez Soligo Corporate Governance Secretary
Atlas Eléctrica Director of Corporate Governance [email protected]
Diego Artiñano [email protected] Helmut Bossert
[email protected] www.cpfl.com.br Investors Relations Manager
Roberto Truque [email protected]
Embraer
[email protected] www.natura.net
Investors Relations Department
www.atlas.co.cr [email protected] NET
Buenaventura www.embraer.com Marcio Minoru
Daniel Dominguez [email protected]
Ferreyros
[email protected] www.netservicos.com.br
Mariela García de Fabbri
Investor Relations Gerente General Adjunto Suzano
www.buenaventura.com [email protected] Suzano Papel e Celulose
Cementos Argos www.ferreyros.com.pe Gustavo Poppe
Carlos R. Yepes IR Manager
Interconexión Eléctrica S.A.
General Counsel [email protected]
E.S.P. (ISA)
[email protected] Suzano Petroquimica
Juan David Bastidas
www.argos.com.co Andrea Pereira
General Counsel
IR Manager
Companhia de Concessões [email protected]
[email protected]
Rodoviárias (CCR) www.isa.com.co
www.suzano.com.br
Francisco Bulhões Marcopolo
[email protected] Ultrapar
Paulo Conte Vasconcellos
Arthur Piotto Maria Fernanda Leme Brasil
Board Member
[email protected] Investors Relations Manager
[email protected]
www.ccrnet.com.br [email protected]
José Rubens de la Rosa
www.ultra.com.br
Chief Executive Officer
[email protected]
www.marcopolo.com.br
International Finance Corporation

2121 Pennsylvania Ave., NW
Washington, DC 20433
USA
www.ifc.org/CorporateGovernance

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