Colecția de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE

WP nr. 1/2003

Factorii psihologici și comportamentul investitorului pe piața de capital

Grigore Andreea Mihaela

Facultatea de Finanțe, Asigurări, Bănci și Burse de Valori, anul II
Academia de Studii Economice din Bucureşti
[email protected]
Pavăl Ana-Maria
Facultatea de Relaţii Economice Internaţionale, anul II
Academia de Studii Economice din Bucureşti
[email protected]

Coordonatorul lucrării
Prof. univ. dr. Barbu Teodora

Rezumat. Lucrarea de față prezintă, prin intermediul diferitelor abordări, psihologice,

biologice, economice și matematice ale comportamentului uman, modalitățile în care un
investitor pe piața de capital ia decizia de a investi. Astfel, în funcție de tipologia acestora, de
influența informațiilor și interpetarea lor, precum și de atitudinea față de risc, un jucător
poate să cumpere sau să vândă, aflat sub dominația emoțiilor subiective care uneori sunt mai
puternice decât însăși logica obiectivă.

Cuvinte – cheie: finanțe comportamentale; psihologia riscului; Teoria Prospectului;

aversiune; erori cognitive.

Clasificare JEL: G110; G150; G170.

Clasificare REL: 11B.

1. Introducere

Lucrarea de fata porneşte de la premisa ca teoriile finanţelor clasice printre care

principiul arbitrajului enunţat de Merton Miller şi Franco Modigliani, principiile enunţate de
Harry Markowitz de construire a portofoliilor, teoria lui John Lintner şi William Sharpe
privind evaluarea activelor financiare încorporate în modelul CAPM, teoria de evaluare a
opţiunilor prin aplicarea modelului realizat de Fischer Black, Myron Scholes şi Robert Merton
deşi au obţinut rezultate bune în descrierea echilibrului pieţei care rezultă din interacţiunea
investitorilor pe piaţă, nu sunt suficiente pentru analiza completa a fenomenelor financiare
înregistrate in ultimii ani şi mai ales pentru generarea de noi soluţii, întrucât ele nu descriu şi
nici nu iau în considerare comportamentele investitorilor, deşi sunt forţe ce influenţează piaţa
şi din a căror interacţiune rezultă preţurile activelor financiare. De aceea s-a impus necesitatea
studierii psihologiei investitorului, a comportamentului sau prin raportare la deciziile pe care
ia.
În prima parte a lucrării vom identifica indicatorii de evaluare ai psihologiei
investitorilor, precum şi factorii psihologici analizând modul in care acestia influenţează
decizia pe care o ia un investitor pe piaţa de capital, urmând ca in a doua parte sa explicăm
comportamentul acestora in punctele culminante ale evoluţiilor financiare pentru care am ales
metode ale statisticii descriptive pentru a identifica comportamentul investitorilor în cazul
desfăşurării unor anumite trend-uri.

446
Grigore Andreea Mihaela, Pavăl Ana Maria
Factorii psihologici şi comportamentul investitorului pe piaţa de capital

2. Importanţa studiului comportamentului investitorului pe piaţa de capital

Teoriile categoriei finanţe comportamentale au în centrul lor studiul

comportamentului investitorilor din perspectiva omului normal şi nu a celui raţional a carui
analiza a stat la baza teoriilor finanţelor clasice si aduc argumente împotriva ipotezei de
raţionalitate aflată în centrul teoriei finanţelor clasice. În timp ce finanţele clasice pleacă de la
premise de stricta raţionalitate si optimizare a deciziilor financiar-monetare, finanţele
comportamentale completează analiza cu aspectele psihologice si emoţionale ale deciziei,
axându-se pe “identificarea diferenţei dintre preţ si valoare”(1). Principala diferenţa raportată la
orizontul de timp este ca deşi finanţele comportamentale explică uşor de ce individul a luat o
anumită decizie, ele nu gãsesc la fel de simplu o explicaţie despre cum vor arata si deciziile
viitoare, spre deosebire de cele clasice ale căror modele si teorii anticipează eu aproximaţie
evoluţiile viitoare.
Studiul comportamentului investitorului pe piaţa de capital este relevant, intrucat, in
general, deciziile pe care le iau investitorii sunt o combinaţie intre informaţiile din piata care
sunt prezentate in forma obiectiva şi cunoştintele, experienta practică şi evaluările acestora
care ţin de partea subiectiva. Ei interpretează evenimentele din piaţa pe nivelurile cognitive de
procesare, prin care analizează datele economice din piaţa sau informaţia obiectiva, şi cel
logic raţional, prin intermediul căruia investitorii analizeaza influenţa pe care o pot avea
aceste date obiective asupra celorlalţi jucatori din piaţa mai ales cand deciziile si acţiunile
partenerilor pot avea influenţă decisivă asupra propriului success. Astfel, se pune problema
dacă prin exploatarea cognitivului se poate obţine extraprofit şi cum poate fi maximizat acesta
avand in vedere se respectă modelele teoriilor finanţelor clasice.

2.1 Conceptul de aversiune la risc

Din punctul nostru de vedere, cel mai important element atat in analiza finanțelor
clasice, cat și a celor comportamentale este aversiunea la risc definita ca dorința de a evita
incertitudinea, cuantificată matematic printr-o valoare așteptata, pe care investitorul isi doreste
sa o minimizeze sau sa o elimine in scopul obținerii unei certitudini mai mari. Putem spune ca
un individ are aversiune la risc dacă nu este dispus sa accepte orice joc pentru care valoarea
așteptata este zero.
In funcție de factorul aversiune la risc si de procesul cognitiv al deciziei, există patru
categorii de agenti care actioneaza. Prima categorie este data de cei metodici care iau decizii
bazate in principal pe gandirea logica, dar care au o aversiune mai ridicată la risc. În a doua
categorie intra cei precauti ale caror decizii sunt bazate in principal pe emotie, afect si sunt
riscofobi. După ce a existat o cădere semnificativă a pieței, cum s-a întâmplat în cazul crizei
financiare globale din 2008, mulți oameni au preferat să stea departe de piață până când
condițiile s-au mai imbunatatit. Pentru această categorie de traderi, îmbunătățirea vine numai
atunci când prețurile încep să crească din nou. Când traderii sunt extrem de precauți, piața are
tendința de a-și întârzia revenirea pentru că sunt puțini cumpărători și astfel, cererea pentru
acțiuni este mică, implicând și niște prețuri mici. De aceea intervine guvernul câteodată cu
injecții de capital sau cumpărând active toxice pentru a stimula încrederea investitorilor și de a
restabiliza piața.
Cea de-a treia categorie este caracterizată de cei individualisti cu o aversiune mai
scazută la risc, dar ale căror decizii sunt luate pe gandirea logică, iar in ultima categorie intra
investitorii spontani ale caror decizii sunt luate in baza sentimentelor, dar avand o aversiune la
risc mai scazută. Intrucat nu exista o categorie de investitori care castiga intotdeauna mai mult
in raport cu celelalte, putem afirma că, in general, cei care au succes pe termen lung în piața
castiga putin, dar sistematic, adica ei castiga mai mult si de mai multe ori decat pierd. Acest

447
 Colecția de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 1/2003

succes vine nu pentru ca acestia iau întotdeauna deciziile raționale si corecte din punct de
vedere material, ci pentru ca îsi dozeaza eficient energia pentru acces la informație, inovație,
autenticitate profesionala si adaptare continua la regulile schimbatoare ale jocului pieței.

Figura 1: Relatia utilitate-aversiune la risc

Sursa: http://www.scritube.com/economie/asigurari/ELABORAREA-DECIZIEI-IN-CONDITI23241176.php

2.1.1 Indicatori ai gradului de optimism

Dacă psihologia investitorului ar fi factorul dominant pe piaţa, atunci opoziţia dintre

prudentă si optimismul investitorilor va fi de cele mai multe ori asociată cu opoziţia dintre o
piată care stagnează si una puternică, existand astfel indicatori psihologici care masoară
gradul de pesimism sau optimism al investorilor pe piaţa. Indicele de incredere a lui Barron
masoara increderea pe care investitorii o au in economia in care decid sa investească,
comparând randamentul obligaţiunilor speculative cu randamentul obligaţiunilor stabile pe
piaţa. In cazul in care sunt optimisti in legătura cu evoluţia viitoare a economieie ste mai
mult decât probabil ca ei sa investească in obligaţiunile speculative, ceea ce va face ca
randamentul acestora sa scadă si in acelaşi timp sa crească indicele. In caz contrar, daca ei
sunt pesimişti in legătura cu starea viitoare a economiei, ei îşi vor investi banii in obligaţiunile
mai sigure, ceea ce va face sa le scadă randamentul si in acelaşi timp sa scadă indicele de
încredere.
Curba randamentului este un alt indicator care masoara gradul de pessimism al
investitorului, aratand relaţia dintre randamentul titlurilor de credit pâna la scadenta si
randamentul lor la scadenta. O curba normala a randamentului este considerata ca fiind cea
care are o panta pozitiva, adica cu cit este mai îndepărtata scadenta unui instrument , cu atât
este mai mare randamentul sau. Uneori, totuşi ei primesc randamente mai joase la instrumente
cu scadenţa mai îndepărtata care sunt in mod clar mai riscante decât cele cu scadenţa mai
apropiata, intrucat se aşteaptă ca ratele dobânzii sa scadă si prin aceasta ei vor câştiga mai
mult pe termene mai lungi. Operaţiunile de tranzantionare ale actiunilor care au cursuri mici
se realizeaza intrucat se presupune ca ele îşi măresc ritmul pe măsura ce o piaţa in creştere se
apropie de sfârşit, deoarece indica o creştere a activităţii micilor investitori care sunt atraşi de
acţiunile cu cursurile mai scăzute. Toţi investitorii vor ignora astfel acţiunile cu cursurile mai

448
Grigore Andreea Mihaela, Pavăl Ana Maria
Factorii psihologici şi comportamentul investitorului pe piaţa de capital

înalte in favoarea acţiunilor cu cursuri mai scăzute care le pot aduce o creştere mai importanta
din punct de vedere procentual.
Raportul PUT/CALL este un indicator psihologic ce releva relaţia dintre numărul de
contracte PUT si de contracte CALL ca tipuri de optiuni si se calculeaza ca raport intre
volumul total de contracte PUT si volumul total de contracte CALL. In mod tradiţional ,
contractele cu opţiuni sunt efectuate in special de către micii investitori care sunt atraşi de
profitul imens in raport cu capitalul ce trebuie investit. Deoarece investitorii care
achiziţionează opţiuni CALL spera ca piaţa sa crească, iar cei ce achiziţionează PUT se
aşteaptă ca piaţa sa scadă , relaţia dintre numărul de contracte PUT si numărul de contracte
CALL ilustrează aşteptările pentru o piaţa bullish/bearish. De aceea, cu cit este mai ridicat
indicatorul PUT/CALL cu atât aşteptările ca piaţa sa scadă sunt mai mari si invers. Când
indicatorul ajunge la un nivel foarte înalt , piaţa de obicei suferă o corecţie, schimbându-şi
trendul.

2.2 Teoria prospectului

Deşi, dupa cum am menţionat mai sus considerăm ca finanţele comportamentale vin in
completarea celor clasice in vederea maximizarii profitului investitorului, există teorii care
stau la baza finanţelor comportamentale si care susţin ca presupunerile finanţelor clasice si ale
teoriei moderne a portofoliului nu corespund întotdeauna comportamentului real al
investitorului. Este cazul teoriei prospectului, ai carei dezvoltatori, Daniel Kahneman si Amos
Tversky, au criticat teoria utilităţii aşteptate, care stă la baza modelului de decizie în condiţii
de risc si care nu reuşeşte să explice de ce oamenii sunt atraşi de asigurări sau de jocurile de
noroc.
Conform acestei teorii, valoarea este asociată cu pierderi şi câştiguri şi mai puţin cu
valoarea finală a activelor. Funcţia valoare este definită pe baza deviaţiilor de la un punct de
referinţă şi este normal concavă pentru câştiguri care implica aversiune la risc, convexă pentru
pierderi intrucat tendinta umana in cazul acesta este mai degraba riscofilă şi este mai abruptă,
în general, pentru pierderi decât pentru câştiguri intrucat pierderile conteaza psihologic mult
mai mult. Chiar dacă au magnitudini egale, pierderile si castigurile nu au acelasi impact
asupra deciziei, cele din urma avand un impact psihologic mult mai mult decât satisfac
emotional câstigurile de cel putin 2,25 ori.
O altă diferentă fata de Teoria Utilitaţii si in consecinţa faţa de finanţele clasice este
ca, în Teoria Prospectului, probabilitatile evenimentelor sunt înlocuite cu ponderile
decizionale: daca în teoria clasica, decidenţii evalueaza egal probabilitatea de 50% câstig cu
cea de 50% pierdere, în teoria moderna, ponderile decizionale nu corespund probabilitatilor
decizionale. Astfel ponderile decizionale tind sa fie mai mari pentru evenimente cu
probabilitate mică, in timp ce evenimentele cu probabilitate moderată si mare au ponderi mici
în procesul decizional. De mentionat insa este ca cea mai mare parte a acestei teorii a fost
fondata pe ideea că investitorii si managerii iau decizii rationale în investitii, insă cum un
investitor rational se refera la cel care are un sistem de preferinte consistent pentru planuri de
consum aleatoare, nu existã nicio dovadã empirica puternicã pentru a susţine ipoteza de
raţionalitate stricta. Presupunand ca alegerea oferita subiectilor ar fi modificata pentru a
reflecta contextul prezent, atunci rezultatele ar fi diferite de unele opinii larg sustinute.
Autorii argumentează că deciziile oamenilor, în context financiar, sunt limitate mental
si cognitiv, prin tendinta de simplificare cognitiva. Investitorii se axează, în principal, pe
probabilitatea ca decizia lor sa ducă la pierderi sau la câstiguri fata de un punct de referinta,
stabilit în functie de perceptia si circumstanta personală prevalenta si nu asupra impactului
acestei decizii asupra întregului portofoliu, astfel ca orice decizie poate fi încadrată fie ca
pierdere, fie ca si câstig.

449
 Colecția de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 1/2003

Figura 2: Reprezentarea grafică a funcţiei valoare

Sursa: Prast, H., Investor Psychology: A Behavioural Explanation of Six Finance Puzzle, February 2004

2.3 Factorii psihologici si decizia investitorului

In evaluarea comportamentului investitorului, mai exact in deciziile pe care acestia le

iau intervin si o serie de factori de natura psihologica care de cele mai multe ori duc la
distorsiuni ale atitudinilor acestora relevante pentru teoria prospectului. Pe de o parte sunt
constrangerile date de conflictul de interese dintre clientul investitor si managerul de
portofoliu, iar pe de alta parte sunt reacțiile emoționale si erorile cognitive care apar ca urmare
a unor asteptari incorecte sau gresit administrate.
Este binecunoscut faptul ca o investiție se administreaza din punctul de vedere al
proprietarului de capital si nu al agentului acestuia, managerul de portofoliu, de aceea se face
distinctie intre optimizarea relatiei dintre deviatia standard si rentabilitate in urma careia, de
cele mai multe ori printr-o administrare corecta investitorii isi sporesc profitul, si modul in
care administrarea portofoliului releva cel mai bine obiectivele investitionale personale ale
clientului. Din punctul acesta de vedere, influenta factorului psihologic în procesul deciziei
investitionale se exprima în felul în care gândeste si în care se comporta detinatorul de capital.
Reactiile emotionale sunt cele care modeleaza comportamentul investitorului prin
simplul fapt ca au acea functie de adaptare a organismului nostru fata de tot ceea ce ne
inconjoara. In cazul investitorilor de pe piata de capital, cel mai des intalnite astfel de reactii
sunt aversiunea la risc pe care am detaliat-o mai sus, teama si avaritia, regretul, încrederea
excesivă în propriile abilităţi investiţionale. Referitor la teama, parerea noastra este ca cea mai
mare frică a oricărui investitor la bursă este crahul bursier, intrucat un crah bursier poate
transforma un multimilionar într-un cerșetor peste noapte. În 1929, 1987 și 2008, s-au
întâmplat trei crahuri bursiere generând frică și panică printre traderii de acțiuni care și-au
vândut pozițiile pentru a-și apăra capitalul pe care-l aveau. Bineînțeles, într-o situație în care
prețurile acțiunilor scad peste tot pe piață și sunt mai mulți vânzători decât cumpărători,
forțele pieței se instalează și prețurile vor scădea, înrăutățind efectul de crah. În aceste timpuri,
fluctuația pieței este legendară și poate fi foarte înfricoșătoare pentru cei care au aversiune la
risc.
Avaritia pe care o resimt cei mai multi dintre investitori duce de cele mai multe ori la
manipulare. Este cazul si crizei inceputa in 2008 cand piețele din toată lumea ingustandu-si
valoarea la o rată îngrijorătoare, investitorii și-au vândut acțiunile peste tot în lume, creând
astfel cea mai abruptă cădere din istoria piețelor. Pentru a adânci și mai mult problema,
speculatorii au început să manipuleze situația prin răspândirea unor zvonuri despre companii,
cunoscând faptul că a existat o frică generală în piață și investitorii vindeau orbește pentru a se

450
Grigore Andreea Mihaela, Pavăl Ana Maria
Factorii psihologici şi comportamentul investitorului pe piaţa de capital

apăra de pierderea rapidă a banilor în piață și investitorii vindeau orbește pentru a se apăra de
pierderea rapidă a banilor.
Dincolo de aceste influente de natura emotionala, in categoria factorilor psihologici
intra si erorile cognitive aparute ca o tendința umana de a trage concluzii incorecte in anumite
circumstante si sunt bazate mai degraba pe factori cognitive decat pe evident si rational.
Iluzia opticã, ancorarea mentalã, autoatribuirea, efectul de dispozitie, compartimentarea
mentalã a portofoliului individual, diversificarea insuficientă, eroarea de a menţine prea mult
o poziţie în pierdere şi de a renunţa prea repede la una în câştig, nerecunoasterea din timp a
profiturilor echitabile, obtinute în raport cu riscul asumat, menţinerea prea mult a
plasamentelor perdante şi nerecunoaşterea din timp a celor câştigătoare, căutarea cu obstinaţie
a trendurilor şi emiterea de previziuni bazate bazate doar pe extrapol extrapolări imaginate ale
acestora şi ale informaţiilor marginale, ale învăţămintelor, experienţelor şi analogiilor cu
evenimente anterioare sunt doar cateva dintre aceste erori cognitive. Important este ca ele sunt
cauzate frecvent de simplificãri logice si reguli decizionale simpliste, folosite în rezolvarea
problemelor complexe, iar când aceste abordãri decizionale simpliste sunt folosite în situatii
nepotrivite, ele conduc la erori mentale sistematice si previzibile, estimãri eronate sau evaluãri
nereusite ale potentialului investitiilor.
Prin urmare, putem spune că oamenii sunt ființe psihologice și răspunsurile noastre la
percepțiile pieței vor fi întotdeauna un factor care va produce fluctuații ale prețurilor.

3. Spiritul de turmă al investitorilor

Evenimentele cu impact emoţional major, deşi apar relativ rar, au preponderenţă în

registrul emoţional al unei persoane. Spre exemplificare, se observă că investitorii sunt, în
mod uzual, indiferenţi la oportunităţile de cumpărare de acţiuni, într-o piaţă în urcare (engl.
„bull”), până când trendul este evident pentru toată lumea. Doar de la acest platou încep
achiziţiile semnificative, pentru că nimeni nu vrea să rămână în afara “turmei“ (engl. „herd
effect”), deşi, la fel de evident, va trebui să urmeze o perioadă de corecţie (engl. „bear”).
Pentru a compune problema, obiectul afecţiunii generală a indicilor bursieri.
Indivizii sunt cunoscuți ca fiind influențați de alții în luarea deciziilor. Când hotărăsc la
ce restaurant sau la ce școală să meargă, oamenii obișnuiesc să imite acțiunile semenilor lor.
Restaurantele cu un număr mare de clienți sau școlile cu mulți elevi sunt considerate mult mai
atrăgătoare pentru decident, acest lucru făcând referire la comportamentul de turmă. Același
raționament poate fi aplicat și în cazul piețelor financiare: investitorii urmează frecvent
direcția pieței sau sfaturile unor guru financiari.

3.1 Ipoteza pieței eficiente și formele ei

Întrucât înțelegerea comportamentului investitorilor pe piețele financiare este esențial,

există, în sens larg, două perspective diametral opuse în privința comportamentului
investițional al participanților la piață, după cum am prezentat și mai sus, viziunea tradițională
și cea comportamentală a finanțelor. Cadrul finanțelor tradiționale este construit pe baza
ipotezei pieței eficiente (IPE) și a aplicațiilor sale. Fama a definit o piață ca eficientă dacă
prețurile reflectă în totalitate întreaga informație disponibilă, bazându-se pe presupunerile în
privința raționalității investitorilor și a arbitrajului. Există 3 forme ale pieței eficiente:
sensibilă, semi-tare și tare. Forma sensibilă a pieței eficiente admite faptul că prețurile reflectă
toate informațiile istorice, Cea semi-tare admite că prețurile reflectă toate informațiile publice
disponibile, iar cea de-a treia formă a ipotezei pieței eficiente, cea tare, presupune faptul că
întreaga informație privată se reflectă în prețuri (Fama, 1970). Această ipoteză se bazează pe
argumente în privința raționalității investitorului și a arbitrajului. În primul rând, investitorii
de pe piețele financiare se presupune că sunt rațonali. Cu toate acestea, chiar dacă unii sunt

451
 Colecția de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 1/2003

iraționali, prețurile nu vor fi afectate pentru că tranzacțiile lor sunt întâmplătoare și se

anulează reciproc. Astfel, dacă investitorii sunt iraționali într-o anumită măsură, cei care fac
arbitraje vor elimina impactul lor asupra prețurilor. (Shleifer, 2000)
Viziunea opusă, cea a finanțelor comportamentale, se concentrează în special pe
psihologia investitorului și pe limitele arbitrajului. Domeniul finanțelor comportamentale se
presupune că s-a dezvoltat ca răspuns la anomaliile care nu pot fi explicate de modelele
finanțelor tradiționale. Ca urmare a unor crahuri bursiere repetate, psihologia investitorilor a
fost recunoscută ca având o influență importantă asupra piețelor financiare. Studiile recente s-
au concentrat pe faptul că indivizii tind să imite acțiunile altora. De fapt, economiștii, la fel ca
empiriștii, consideră că există un spirit gregar extensiv printre investitorii de pe piețele
financiare. Existența spiritului de turmă al investitorilor reprezintă o explicație des folosită
pentru volatilitatea câștigurilor din acțiuni. Investitorii sunt considerați ca făcând parte din
turmă dacă sunt conștienți și se lasă influențați de acțiunile altora. Efectul potențial al
câștigurilor lor și al caracteristicilor riscului au consecințe asupra modelelor de stabilire a
prețurilor acțiunilor, influența turmei având puterea de a duce prețurile în afara valorilor lor
teoretice.
Spiritul de turmă se măsoară prin analizarea relației dintre dispersiile câstigurilor din
acțiuni și valorile lor echivalente raportate la valoarea pieței. Conform perspectivei clasice,
relația care se așteaptă să fie temporar a investitorilor, reprezintă tocmai acele acţiuni ale căror
performanţe au fost mai bune decât media pieţei şi care sunt, în mod evident, cele mai expuse
la corecţii mai mari decât poziţia liniară. Acest lucru însemnând că dispersiile reprezintă o
funcție crescătoare a valorii pieței. Cu toate acestea, investitorii de turmă implică o relație
neliniară. Acest lucru înseamnă că dispersiile valorilor acțiunilor vor scădea sau cel puțin vor
crește cu o rată mai mică decât modificarea valorii pieței. Motivația pentru această abordare
particulară este aceea că a fost folosită pentru a găsi o evidență importantă a turmei în țările
dezvoltate. În plus, abordarea recunoaște semnificația unei influențe străine în
comportamentul de turmă local.
Descoperirea empirică a faptului că prețurile acțiunilor indică o mai mare volatilitate
decât fluxurile așteptate ridică nedumeriri în privința bunei funcționări a pieței de capital per
ansamblu, influența spiritului de turmă al investitorilor pe piețele financiare constituind o
explicație des folosită. De asemenea, este frecvent argumentată și ipoteza conform căreia
crizele financiare sunt un rezultat al turmei printre participanții la piață.
Literatura care vizează comportamentul de turmă a oferit mai multe definiții ale
conceptului. Într-un articol influent al lui Banerjee, acesta definește turma ca “oricine care
face un lucru pe care oricine îl face, chiar și atunci când informația lor privată sugerează să
facă ceva cu totul diferit. “ Aceasta este o definiție generală a turmei și poate fi aplicată unor
situații diverse în viața de zi cu zi. În privința investitorilor, aceștia pot fi considerați ca făcând
parte din turmă dacă sunt conștienți și se lasă influențați de acțiunile altora. Astfel, un
investitor are spirit de turmă dacă informația altor agenți pentru a investi într-un produs, îl
determină pe investitor să-și schimbe decizia din a nu investi în a investi în acel produs.
Scenariul opus în care investitorul a făcut deja o investiție fără a cunoaște deciziile altor
investitori și s-a răzgândit când a aflat că ceilalți nu mai vor să facă investiția, este de
asemenea o dovadă a unui comportament gregar.

3.2. Cauzele spiritului de turmă

Spiritul de turmă al investitorilor poate fi împărțit în intenționat și aparent. Ultimul este

rezultatul intenției participanților de a imita acțiunile altora, pe când primul poate avea ca și
consecințe o piață cu randament scăzut. Cel aparent, pe de-o parte, reprezintă o situație în care
grupurile se confruntă cu informații similare și probleme în luarea deciziilor. Acesta, în
schimb, îi determină să ia decizii similare și astfel să aibă un randament bun.

452
Grigore Andreea Mihaela, Pavăl Ana Maria
Factorii psihologici şi comportamentul investitorului pe piaţa de capital

De asemenea, unii autori sugerează faptul că există două viziuni diferite ale
comportamentului de turmă pe piețele financiare, cea rațională și cea irațională. Cele mai
importante trei cauze ale comportamentului de turmă rațional fiind informația imperfectă,
grija pentru reputație și structurile de compensare.
În primul rând, comportamentul de turmă cauzat de informația imperfectă este
cunoscut sub numele de cascade informaționale. Acestea reprezintă explicațiile cele mai
generale ale turmei, putând fi de ajutor la explicarea unor fenomene empirice. Spre exemplu,
când firmele decid să investească în cercetare-dezvoltare într-o anumită zonă sau atunci când
analiștii recomandă investiția într-o anumită acțiune. Cascadele informaționale sunt fragile,
din cauza existenței unor numeroase tipuri de șocuri care o pot perturba, exemplele incluzând
intrarea unor indivizi cu informații noi și mai bune, noi informații publice. Un exemplu
inlustrativ despre cum se formează o cascadă informațională arată cum 100 de investitori sunt
în procesul de luare a deciziei în a investi într-o piață în dezvoltare sau nu. Dintre aceștia, 80
de indivizii cred că investiția nu este profitabilă, pe când 20 cred că da. Fiecare investitor și-a
făcut o estimare proprie a profitabilității investiției, dar nu și una a celorlalți investitori.
În situația în care aceștia au discutat între ei despre informațiile pe care le dețin, vor
decide să nu investească pe piața în dezvoltare. Cu toate acestea, niciunul nu a împărtășit cu
ceilalți estimarea investiției. Admițând că 20 dintre ei cred în profitabilitatea investiției și prin
urmare, vor lua decizia de a investi, determinându-i astfel pe ceilalți 80 care nu credeau în ea,
să se răzgândească. Prin urmare, cei 100 de investitori vor alege să ia parte la investiție, ceea
ce înseamnă că indivizii sunt influențați reciproc și asta va conduce la o decizie greșită de
investiție. Când neprofitabilitatea investiției va fi revelată, acești investitori vor părăsi piața.
Cu toate acestea, când includem structuri informaționale complexe, coportamentul de turmă
se arată posibil.
În al doilea rând, o altă cauză a acestuia este reprezentată de grija pentru reputație.
Conform lui Scharfstein și Stein (1990), poate fi rațional pentru un manager să simuleze
deciziile de investiție ale altora, ei putând obține semnale informative (adevărate) sau
neinformative (zgomote) privind deciziile de investire. Semnalele celor inteligenți sunt
considerate a fi corelate, pe când cele ale celorlalți manageri nu sunt. Consecința este aceea că
în cazul în care a existat o turmă îndeajuns de mare de manageri naivi care au luat decizia
greșită, chiar și cei buni este posibil să li se alăture în loc să-și asume riscul unei investiții pe
care o consideră superioară.
A treia și ultima formă rațională a spiritului de turmă se bazează pe structurile
compensatorii. Situațiile in care compensatiile(bonusurile) managerilor de portofoliu depind
de performanta lor in raport cu alti profesionisti (alti manageri) este un stimulent pentru
agentul din multime.
Perspectiva irațională a comportamentului gregar se concentrează pe psihologia
investitorului și presupune faptul că investitorii se comportă precum niște imitatori, ignorând
întreaga analiza rațională și urmându-i orbește pe alții. Un exemplu intuitiv poate fi
comportamentul posibil al investitorilor pe piața de capital. Presupunând că în fața unui declin
al pieței de capital, investitorii reacționează instant și își vând acțiunile pentru a evita
pierderile. Aceasta fiind o situație în care investitorii ignoră toate analizele raționale și
reacționează în panică.

4. Efectele crizei financiare asupra pieţei de capital la nivel internațional

Investitorii individuali au fost loviți puternic de criza financiară din perioada 2007-
2009. Cele câteva săptămâni cu randamente negative de 2 cifre ale pieței de capital aproape au
înjumătățit valorile portofoliilor investitorilor. Acest șoc dramatic asupra avuției investitorilor
combinat cu nesiguranța accentuată și volatilitatea extremă a pieței au indus acestora o

453
 Colecția de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 1/2003

schimbare radicală a percepției asupra pieței de capital sau/și a comportamentului

investițional.
Piețele financiare din toată lumea s-au aflat pe un roller coaster în ultimii 2 ani, ceea ce au
făcut dificilă o previziune a viitorului apropiat. Colapsul Lehman Brothers din 2008 și criza
creditelor imediat după au creat un aer de nesiguranță, determinând investitorii să ocolească
riscul.
Lumea investițiilor și-a schimbat atitudinea față de piața financiară, devenind mult mai
conservatoare.
Criza piețelor de capital a început în primele luni ale lui 2007 pe piața de capital
pentru împrumuturi ipotecare, împrumuturi legate în mod direct de piața produselor financiare
structurate. A continuat apoi în vara lui 2007 pe piața de împrumuturi corporative de tip
buyout, de asemenea legată de piața produselor financiare structurate. Pe măsură ce numărul
de investitori tradiționali pe această piață s-a micșorat, valoarea produselor deja existente pe
piață a început să scadă. Deoarece băncile de investiții globale aveau atât rol de investitor, cât
și rol de intermediar pe această piață, scăderea prețurilor le-a forțat să contabilizeze pierderi
masive în timp record începând din ultimele luni ale lui 2007. Aceste pierderi au atras
scăderea valorii băncilor, precum și necesitatea recapitalizării lor cu capital privat, acțiune
derulată în primele opt luni ale lui 2008. Când investitorii în capitalul acestor bănci au
dispărut și ei, a dispărut încrederea în aceste instituții. Deoarece băncile de investiții erau
motorul principal al piețelor de capital, pierderea încrederii în acestea, odată cu falimentul
Lehman Brothers, a condus la blocarea întregului sistem financiar la nivel global. Acel
moment a marcat începutul crizei economice, acutizată de criza piețelor de capital care se află
în desfășurare de peste trei ani.
Falimentul Lehman Brothers a marcat un moment important nu datorită pierderilor
provocate de falimentul respectiv, ci datorită dispariției subite a încrederii în băncile aflate în
centrul sistemului financiar. Atunci a devenit clar pentru orice investitor, persoana fizică sau
instituție, că orice bancă e supusă riscului falimentului subit, oricât ar fi de mare și de vestită.
Pentru prima dată a fost clătinată credinţa conform căreia „ce e prea mare nu cade”.
Confruntați cu această nouă realitate, investitorii au decis să își păstreze banii, refuzând să
împrumute oricui și oricum. Aproape instantaneu, au dispărut creditele pentru cumpărarea
unei case, a unei mașini, a produselor casnice de folosință îndelungată. Odată cu acestea au
dispărut creditele educaționale, creditele către agenții și subdiviziuni guvernamentale de orice
fel, precum și împrumuturile de o zi între bănci. Paralizia subită a sistemului financiar nu avea
cum să nu afecteze economia reală. Dimpotrivă, efectele acutizării crizei financiare au fost
aproape instantaneu simțite în toate colțurile economiei globale, ducând la scăderea
produsului global brut pentru prima dată de la terminarea războiului.
Odată declanșată, orice criza economică devine un proces de durată. Creșterea și
descreșterea economică au loc în etape care se măsoară în multe luni. Soluțiile de vindecare a
crizei economice sunt extrem de complicate, relativ greu de controlat și iau mult timp de la
implementare la materializare. Criza piețelor de capital e diferită. Pe piața de capital crizele
sunt de scurtă durată, deseori pot fi subite și se pot vindeca relativ repede. Această diferență
marcantă între criza economică și cea a piețelor de capital e creată de faptul că refacerea
economiei necesită coordonarea acțiunilor unui număr foarte mare de participanți.

4.1. Comportamentul investitorilor din timpul crizei financiare

În această parte vom dezvolta câteva ipoteze cu prvire la schimbările așteptate în

percepția investitorilor și a comportamentului lor din timpul crizei financiare. Cercetări
recente arată un efect persistent al psihologiei investitorului în tranzacționare și
comportamentul vis-a-vis de risc. (Barber and Odean,2001; Bailey et al., 2011) O constatare a
acestor studii este aceea conform căreia investitorii individuali au dificultăți în a învăța din

454
Grigore Andreea Mihaela, Pavăl Ana Maria
Factorii psihologici şi comportamentul investitorului pe piaţa de capital

propriile experiențe, iar dacă învață, acesta este un proces lent. (Gervais and Odean, 2001;
Seru et al., 2010). În plus, investitorii individuali eșuează în actualizarea comportamentului
propriu raportat la experiențele lor și sunt relativ inconștienți de performanța rezultatelor lor.
(Glaser and Weber, 2007). Astfel, se pare că cel puțin în timpul perioadelor mai liniștite,
experiențele investitorilor au un impact foarte mic sau deloc asupra percepțiilor și
comportamentelor lor. Cu toate acestea, evenimentele extreme precum cele din perioada
2008-2009 a crizei financiare pot avea un impact puternic asupra lor datorită accentuării
comportamentelor. (Kahneman and Tversky, 1972)
Practic, totuşi, realitatea dură a crizei economice începută în anul 2008 a dovedit că nu
numai activele sunt importante pentru stabilitatea financiară şi valoarea economică a unei
firme, ci şi pasivele companiei, mai ales, structura şi capacitatea lor de a fi reînnoite sau
refinanţate la costuri competitive, chiar în condiţii economice mai puţin favorabile. Un alt
exemplu relevant pentru modul în care o criză economică majoră poate schimba arhitectura şi
regulile jocului financiar, chiar în timpul acestuia: răscumpărarea acţiunilor pare că face sens
economic doar pe o piaţă în urcare, de tip bull, şi, mult mai puţin, pe o piaţă în scadere, de tip
bear. Un exemplu în acest sens este dat de societăţile de investiţii financiare ale marilor bănci
listate, care au cumpărat sistematic în timpul corecţiei, cu mult înainte ca piaţa să atingă
nivelul minim.
Malmendier and Nagel (2011), spre exemplu, sugerează faptul că experiențele
dramatice, precum Marea Deprsiune din anii 1930 pot avea un impact permanent asupra
percepției investitorilor și comportamentului față de risc. Thaler and Johnson (1990) și
Barberis (2013) consideră că experimentarea în număr repetat a pierderilor reduce din dorința
de a-și asuma riscuri.

4.2. Ipotezele crizei financiare

Precum criza financiară combină un șoc negativ și neașteptat asupra averii

investitorilor, cât și asupra câștigurilor lor pe o piață volatilă și incertă, admitem următoarele
ipoteze:

Ipoteza 1. Criza financiară ruinează percepțiile investitorilor

Acest lucru înseamnă că fluxurile așteptate și toleranțala risc scad, pe când percepțiile riscului
cresc.

Ipoteza 2. Criza financiară determină investitorii să fie conștienți de un risc al investițiilor

mai mare decât cel așteptat. Drept urmare, investitorii își reduc riscul de portofoliu.
În timpul crizei financiare, investitorii sunt expuși la un volum foarte mare de știri
șocante și neașteptate.
Primirea unui volum foarte mare de informații poate determina o suprainformare (Lam
et al., 2011), care stimulează tendința de status-quo și astfel generează o potențială reducere a
activității de tranzacționare a investitorilor în timpul crizei. (cf. Agnew and Szykman, 2005).
Alternativ, cu toate acestea, cantitatea mare de informație pe care investitorii o primesc pe
timpul crizei poate induce frecvente schimbări în percepțiile lor, precum și divergențe între
acestea (dezacord între mai mulți investitori). Glaser și Weber (2005), spre exemplu, au
constatat o creștere în deviația standard a câștigurilor investitorilor și a estimărilor privind
volatilitatea după 11 Septembrie și dezastrul imediat de pe bursa. Schimbările și divergențele
de opinie se așteaptă să conducă la o activitate de tranzacționare ridicată : primul efect
determină mai multe motive de tranzacționare, iar al doilea îl face mult mai adecvat pentru
găsirea unei contrapartide.

Pe seama acestor informații, dezvoltăm 2 ipoteze distincte:

455
 Colecția de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 1/2003

Ipoteza 3a. Frecventa apariție a informațiilor din timpul crizei financiare conduce la
suprainformare. Drept rezultat, investitorii își reduc activitatea de trading.

Ipoteza 3b. Frecventa apariție a informațiilor din timpul crizei financiare schimbă percepțiile
investitorilor și creează o disonanță puternică între ele. Ca atare, având atât de multe motive,
cât și oportunități de tranzacționare, activitatea de trading a acestora crește.
Astfel, am arătat cum percepțiile investitorilor se schimbă și determină tranzacționarea
și comportamentul față de risc din timpul crizei financiare din 2008-2009. Percepțiile
investitorilor arată fluctuații semnificative pe parcursul crizei, cu o toleranță și percepție a
riscului mult mai puțin volatile decât fluxurile așteptate. În cele mai dificile luni ale crizei,
fluxurile așteptate și toleranța la risc au scăzut, pe când sesizarea riscurilor a crescut. Aproape
de sfârșitul crizei, acestea au revenit la valori normale. Contrar opiniilor populare și
așteptărilor vechii literaturi, investitorii continuă să tranzacționeze fără a renunța la riscul
asociat portofoliului lor de investiții din timpul crizei. De asemenea, aceștia nu încearcă să-și
reducă riscul prin trecerea de la investițiile riscante la cash. În loc de asta, aceștia folosesc
prețurile scăzute ale activelor ca o șansă de a intra pe bursă.

5. Concluzii

Fuziunea dintre analiza financiară clasică şi cea care ia în calcul şi aspectele de ordin
psihologic, social, afectiv şi emoţional ale finanţelor comportamentale ajută investitorii şi
analiştii financiari într-o abordare mai cuprinzătoare a mecanismului de funcţionare a pieţei, şi
a modului în care participanţii pe această piaţă iau şi susţin deciziile financiare. Asa deciziile
care vor fi luate vor fi indreptate indeosebi spre administrarea riscului de randament negative
sau pierdere de capital si mai putin spre obtinere de randamente superioare pietei. Consideram
ca investiţiile ar putea fi mai corect administrate print-o combinatie eficienta de criterii
decizionale economice strict raţionale, dar şi pe elemente de percepţie, emoţie şi înţelegere
empatică a comportamentului financiar al celorlalţi investitori.

Note:
(1)
Mitroi, Stancu, p. 3

Bibliografie

Arvid O.I. Hoffmann, Individual investor perceptions and behavior during the financial crisis
Avanidhar, S., Behavioural Finance: A Review and Synthesis, 2007, pp 6-10
Badea, L., Impactul crizei financiare asupra pieței de capital din România în context european
Mitroi, A., Stancu, I., Finante comportamentale versus analiza tehnica si fundamentala,
Academia de Studii Economice Bucuresti
Mitroi, A., Alocarea activelor investitionale in portofoliile individuale
Mitroi, A., Piaţa de capital, din perspectiva Finanţelor Comportamentale
http://www.cfasociety.org/romania/Lists/Past%20Events/Attachments/7/Adrian%20Mitroi%20Alocarea%20acti
velor.pdf
Mitrut, D., Lipara, C., Aldea, A., Bancescu, M., Studiul pietelor prin simularea informatica a
comportamentelor actorilor implicati, Academia de Studii Economice, pp. 5-8
Sewell, M, Behavioural Finance, 2007, University of Cambridge, pp 3-7
Szyszka, A., Behavioral Anatomy of the Financial Crisis, Journal of CENTRUM Cathedra, pp 124-132
Indicatorii gradului de optimism http://www.scribd.com/doc/69966499/Analiza-tehnica
http://lup.lub.lu.se/luur/download?func=downloadFile&recordOId=3046944&fileOId=304694

456