CEDERJ – CENTRO DE EDUCAÇÃO SUPERIOR A DISTÂNCIA

DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO

MATERIAL DIDÁTICO IMPRESSO

CURSO: Administração
DISCIPLINA: Análise Econômico-financeira de investimentos
CONTEUDISTA: Pítias Teodoro

Setembro de 2011

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Curso: Administração
Disciplina: Análise Econômico-financeira
Conteudista: Pítias Teodoro

UNIDADE 1: Fundamentos da Gestão de Projetos

AULA 4 – VIABILIDADE ECONÔMICO-FINANCEIRA DE PROJETOS

META
Apresentar como os conceitos básicos de administração financeira são utilizados para gerar
informações para apoio à tomada de decisão acerca da viabilidade econômica financeira de
projetos.

OBJETIVOS
1. Descrever o sistema financeiro empresarial por meio das áreas de decisão financeira
2. Determinar os fluxos de caixa relevantes associados a um empreendimento: fluxo de
caixa inicial, fluxos de caixa operacionais e fluxo de caixa terminal
3. Demonstrar as técnicas aplicadas à avaliação econômico-financeira de projetos

PRÉ-REQUISITOS
Ter cursado as disciplinas: Contabilidade; Matemática Financeira e Administração
Financeira.

1 SISTEMA FINANCEIRO EMPRESARIAL

1.1 Introdução
Todo empreendimento pode ser descrito como um sistema de relações e de
movimentos de caixa – entradas e saídas de recursos financeiros – acionado por decisões
administrativas. A importância deste conceito cresceu a partir da década de 1990, quando a
geração de valor para o proprietário do negócio emergiu como um desafio crítico e que
depende de um volume maior de entradas de recursos do que de saídas.
Nesse contexto, situa-se a análise da viabilidade econômico-financeira de
investimentos, destacados aqui os projetos. É por meio dos resultados obtidos nessa análise
que os interessados em um negócio direcionam seus esforços e tomam a decisão de constituir
um novo empreendimento, ou ainda, modernizar e ou expandir aqueles já existentes.

2
 A grande variedade de assuntos enfrentados pelos gestores de qualquer
empreendimento pode ser agrupada em três áreas básicas de decisão quando a referência é a
área da administração financeira: 1) Decisões de investimento; 2) Decisões de financiamento
e 3) Decisões de operações.
Estas áreas de decisão estão relacionadas entre si e podem ser associadas aos
principais demonstrativos contábil-financeiros1: Balanço Patrimonial, Demonstrativo do
Resultado do Exercício e do Demonstrativo de Fluxo de Caixa.

f
INVESTIMENTO FINANCIAMENTO

Decisões básicas
tomadas pela gerência

OPERAÇÕES

FIGURA 4.1 – Decisões empresariais básicas

Fonte: Helfort, 2004, pág.19

1) Decisões de investimentos: trata-se da fonte de crescimento que sustenta as

estratégias competitivas da administração e, normalmente, estão baseados em planos
(orçamento de capital) que irão definir onde e como serão alocados os recursos da
organização.
Durante o processo de planejamento anual, quando são formulados os orçamentos de
capital, a administração regularmente escolhe, entre as opções identificadas, os novos
investimentos. Escolher opções adequadas de investimento e implementá-las com sucesso é
uma responsabilidade da administração e que deve levar à geração de riqueza, assim, espera-
se que os projetos apresentem retornos que excedam ou, pelo menos, atinjam as metas de
retorno econômico.
O investimento em um projeto é definido em termos de recursos comprometidos a
serem recuperados com o passar do tempo, e não pela classificação contábil, que caracteriza a
maioria desse tipo de gasto como despesa diferida.

1
Os principais demonstrativos contábil-financeiros foram estudados nas disciplinas da área de
Contabilidade

3
 Início do Verbete
Despesas diferidas: caracterizam-se por estarem relacionadas a ativos intangíveis,
ocorridos durante o período de desenvolvimento, construção e implantação de projetos e cujos
resultados são superiores a um ano.
Fim do Verbete
Processos adequados para selecionar e realizar investimentos e ou desinvestimentos
geralmente estão baseados em conceitos de valor presente: fluxos de caixa descontados. Por
meio destes é possível verificar a compensação econômica entre os recursos comprometidos
com um projeto no momento atual, ocasião em que ocorre a decisão de investir, e os fluxos de
caixa operacionais futuros projetados para este empreendimento. Destaca-se que, a decisão de
desinvestir em determinada área de atuação de uma empresa também demanda uma análise de
viabilidade.
2) Decisões operacionais: estas decisões estão associadas às estratégias e à utilização
efetiva dos capitais investidos. Isso requer selecionar o mercado-alvo e fixar políticas
adequadas de preços e serviços que sejam competitivas para satisfazer as necessidades dos
clientes. Essas opções, invariavelmente, influem no volume de vendas e na rentabilidade de
produtos/serviços, logo na compensação econômica da própria empresa e de seus
concorrentes.
Para registro, controle e análise dos resultados operacionais são elaborados relatórios
contábeis e ou financeiros. A análise contábil e a análise econômico-financeira diferem-se em
função do regime adotado para reconhecimento das movimentações financeiras. Enquanto a
primeira adota o regime de competência a segunda é baseada no regime de caixa. Esta
diferença é muito importante para o segmento operacional, visto que, as respostas propiciadas
por cada um dos métodos – competência e caixa – podem variar significativamente,
influenciando diretamente na decisão de investir, ou não, em determinado projeto.
3) Decisões de financiamento: estas decisões estão associadas à identificação e
escolha das melhores fontes de financiamento para atender as necessidades de investimentos e
das operações no longo prazo.
Deve-se observar que a decisão básica da administração é determinar em que medida
serão utilizados recursos próprios e ou de terceiros para financiamento das atividades.
Devemos lembrar que, quanto mais utilizar recursos de terceiros, maior será o risco a que a
empresa estará exposta.
Para as organizações que já estão em atividade, além de novos investimentos dos
proprietários e ou novos empréstimos, há ainda a possibilidade de retenção de parte dos

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resultados obtidos pela própria empresa em períodos anteriores – lucros retidos – como fonte
de financiamento.
Atividade 1 (Objetivo 1)
A REFRIGERECO é uma empresa produtora de bebidas tem que realizar alguns
investimentos para atender às novas exigências ambientais que irão regular suas atividades.
Um dos sócios quer, ao mesmo tempo, atender à nova legislação e expandir a capacidade de
produção da empresa substituindo os equipamentos instalados por outros de maior porte.
Alega que, dessa forma, os investimentos necessários para atender à nova legislação serão
mais facilmente absorvidos pela empresa. O outro sócio quer apenas fazer os ajustes
necessários para atender à legislação modernizando a linha de produção com a substituição do
equipamento instalado por um mais moderno, porém, de mesmo porte. Alega que os
desembolsos já serão altos demais e que, se o mercado não absorver a oferta excedente, a
empresa acabará por comprometer sua própria sobrevivência nesse momento de transição.
Identifique, na situação apresentada, três decisões que podem ser associadas a cada
uma das três áreas básicas de decisão quando a referência é a área da administração
financeira: 1) Decisões de investimento; 2) Decisões de financiamento e 3) Decisões de
operações. Discuta a classificação da decisão apontada na respectiva área.
Início da resposta comentada
A decisão de atender à legislação por meio de novos equipamentos pode ser
classificada como uma decisão de investimento, visto que, recursos deverão ser aplicados na
aquisição de novos ativos. Ao mesmo tempo, essa decisão pode ser definida também como
uma decisão de operações, visto que, um dos sócios, quer aproveitar a adequação às novas
normas e aumentar a capacidade de produção, enquanto o outro prefere manter a atual
capacidade instalada. Finalmente, os sócios terão que decidir como os ativos a serem
adquiridos serão financiados, logo uma decisão de financiamento que apresenta as seguintes
opções: novo aporte de capital dos sócios na empresa, empréstimos junto a terceiros ou
retenção de lucros. Normalmente, as decisões organizacionais irão apresentar-se da forma
como discutido envolvendo todas as áreas de decisão, uma vez que, dificilmente, uma escolha
do dia a dia irá afetar apenas uma das áreas básicas de decisão.
Fim da resposta comentada

2 FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES

Os fluxos de caixa relevantes de uma proposta de investimentos são identificados por
meio da diferença entre os fluxos de caixa projetados para uma empresa, caso haja a decisão

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de implantar o projeto em análise, com os fluxos de caixa projetados considerando a estrutura
que possui. Assim, é necessário que o interessado em um projeto de investimento identifique,
de forma detalhada, quais são as projeções de entradas e saídas de caixa, tanto com sua
estrutura atual como com a que poderá vir a ter.
Os fluxos de caixa relevantes associados a uma proposta de investimento são três:
fluxo de caixa inicial, fluxos de caixa operacionais e fluxo de caixa terminal, conforme
apresentados na Figura 4.2 e definidos a seguir:

Fluxo de caixa
terminal
Entradas de caixa

0
1 2 3 4 5
Tempo

Investimento inicial

FIGURA 4.2 – Fluxos de caixa relevantes convencional

Fonte: Elaborado pelo autor

1) Fluxo de caixa inicial: tratam-se dos recursos a serem investidos com a

implantação do projeto. Para defini-lo é necessário identificar a diferença entre o valor do
ativo que será adquirido, se o projeto for realizado, com o valor que pode ser obtido com a
venda do ativo que está sendo substituído. Caso trate-se de uma expansão este último valor
será igual a zero, pois não haverá ativos a serem vendidos.
2) Fluxos de caixas operacionais: tratam-se dos recursos incrementais projetados pela
empresa ao implantar o projeto. Para defini-los é necessário identificar a diferença entre os
fluxos de caixa projetados, se o investimento for realizado, e os fluxos de caixa projetados
sem realizar a substituição.
3) Fluxo de caixa terminal: tratam-se dos valores residuais obtidos com a liquidação
dos ativos do projeto ao final de usa vida útil. Para defini-los é necessário identificar as
diferenças entre o valor residual do ativo que foi adquirido, caso o projeto tenha sido
realizado, com o valor que seria obtido com o ativo que foi substituído. Caso trate-se de uma
expansão este último valor será igual a zero, pois não haverá ativos a serem vendidos.

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 Antes de realizar os cálculos para determinar os fluxos de caixa relevantes (inicial,
operacionais e terminal) de um projeto é necessário que alguns conceitos sejam definidos:
1) Valor de um novo ativo;
2) Recebimentos com a venda de ativos
3) Imposto de renda da venda de ativos
4) Variação de capital de giro.
1) Valor do novo ativo: Se não houver custos de instalação o preço de compra do
novo ativo será igual ao preço de aquisição. Se houver despesas de instalação estas deverão
ser incorporadas ao valor do novo ativo.
2) Recebimentos com a venda de ativos: Os recebimentos com a venda de um ativo
correspondem à quantia, livre de quaisquer custos de remoção e ou limpeza, esperada por sua
venda.
3) Imposto de renda na venda de ativos: A empresa deve estar enquadrada no regime
de Lucro Real para que este aspecto seja considerado. Os recebimentos com a venda de ativos
que forem superiores ao valor contábil deverão ser tributados. O valor que excede ao valor
contábil, tendo como limite, o valor de aquisição (valor de compra do ativo + valor da
instalação do ativo) é definido como depreciação reavida. Se o valor de venda superar o valor
de aquisição, essa diferença é definida como ganho de capital.
Nos casos em que os recebimentos com a venda do ativo que está sendo substituído
for menor que o valor contábil, a empresa terá crédito tributário na proporção do prejuízo com
venda pela alíquota de imposto de renda. Não haverá imposto de renda no caso de ativos
vendidos por valor exatamente igual ao valor contábil.
4) Variação de capital de giro: Quando ocorrer a necessidade de aumentar o volume
de capital de giro em função do incremento no nível de atividade têm-se as seguintes
decorrências: no início do projeto, um aumento no capital de giro significa um aumento do
investimento inicial e, ao final do projeto, significa um aumento do fluxo de caixa terminal.
2.1 Fluxo de caixa inicial
O investimento inicial refere-se às saídas relevantes a serem consideradas quando se
avalia um gasto de capital proposto. Por simplificação serão considerados apenas fluxos de
caixa convencionais, tal como apresentado na Figura 4.2: trata-se de fluxos de caixa que
possuem uma saída inicial – o fluxo de caixa inicial – seguido de uma série de entradas de
caixas. Alguns projetos possuem o fluxo de caixa terminal, outros não.
O investimento inicial é calculado subtraindo-se todas as entradas de caixa projetadas
para a data da análise da proposta de todas as saídas de caixa projetadas para eesta mesma

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data. O formato básico para a determinação do investimento inicial é dado pela Tabela 4.1. Os
fluxos de caixa que devem ser considerados quando da determinação do investimento inicial
associado a um gasto de capital são três:
1) Custo instalado do novo ativo;
2) Recebimentos líquidos com a venda do ativo que está sendo substituído
3) Variação (se houver) de capital de giro líquido.

TABELA 4.1 - Formato básico para determinação do INVESTIMENTO INICIAL

CUSTO DO ATIVO NOVO INSTALADO

Custo do novo ativo
+ Custos de instalação
– RECEBIMENTOS COM A VENDA DO ATIVO ATUAL, APÓS O IR
Recebimentos com a venda do antigo ativo
– Impostos sobre a venda do antigo ativo
+ ou – VARIAÇÃO DO CAPITAL DE GIRO
= INVESTIMENTO INICIAL

O único componente para determinação do investimento inicial que necessita de

cálculos é o imposto de renda que pode incidir sobre os recebimentos com a venda do ativo
que está sendo substituído, visto que, as outras informações são obtidas diretamente da
apresentação do problema. Para calcular o valor do imposto de renda é necessário, antes
determinar o valor contábil do ativo que está instalado e depois, comparar o valor contábil
com o valor de venda desse ativo. Se o valor de venda superar o valor contábil, esse excesso
será tributado. A expressão que segue deve ser utilizada na determinação do valor contábil.

ValorContá bil  ValordoAti voInstalado  Depreciaçã oAcumulada

Atividade 2 (Objetivo 2)
Após os sócios da indústria de bebidas REFRIGERECO decidiram pela substituição
do equipamento passaram à atividade de verificar a viabilidade econômico-financeira de sua
escolha, visto que, a decisão final, está condicionada a um resultado financeiro positivo. Para
tanto, começaram a verificar os impactos financeiros de sua escolha pela aquisição de um
equipamento mais moderno, que atendesse à nova legislação, mas também que aumentasse a
capacidade de produção da empresa.

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 Para chegar ao valor do investimento inicial o formato básico para determinação do
investimento inicial apresentado na Tabela 4.1 deve ser utilizado. Para tanto, os seguintes
valores foram tomados como referência: o preço da nova máquina é de $280.000 e $20.000
adicionais serão necessários para instalá-la; a máquina que está sendo substituída foi
comprada a três anos, ao custo de $180.000; ambos equipamento serão depreciados de acordo
com a tabela linear da Receita Federal (20% ao ano), com prazo de recuperação de cinco
anos; a empresa está enquadrada na alíquota de 40% do IR.
Um comprador está disposto a pagar $200.000 pela máquina que será substituída e
concorda em assumir todas as possíveis despesas de remoção. Em função da substituição da
espera-se que ocorra um aumento de $17.000 do capital de giro líquido
Considerando os dados fornecidos determinar o fluxo de caixa inicial relevante
associado à decisão de modernizar a indústria de refrigerantes REFRIGERECO.
Início da resposta comentada
Antes de utilizar o formato básico para determinação do investimento inicial é
necessário que alguns valores intermediários sejam definidos: lembremos-nos que a máquina
que está sendo substituída tem 3 anos de uso, logo, sua depreciação acumulada será igual a
soma da depreciação de cada um desses anos. Como o valor do ativo instalado é igual a
$180.0000 e a depreciação, de acordo com a tabela linear de depreciação da Receita Federal,
de cada ano é de 20% para um ativo com vida útil de cinco anos, temos, então, uma
depreciação acumulada de $108.000, assim calculada: [(0,20 + 0,20 + 0,20) x $180.000] =
$108.0000.
O valor contábil resultante da máquina atual é de $72.000 ($180.000 – $108.000).
Todo o recebimento com a venda da máquina atual que superar o valor contábil deverá ser
tributado, então, temos $108.000 de depreciação reaviada mais $20.000 de ganho de capital,
uma vez que o valor de venda da máquina que está sendo substituída é $20.000 superior ao
valor pago pela empresa à época de sua compra. Essa diferença é tratada como ganho de
capital e também deverá ser tributado.
O valor total a ser recolhido em função da tributação sobre o ganho com a venda da
máquina que está sendo substituída são de $51.200 [($20.000 + $108.000) x 0,40]. Inserindo
as informações dadas no enunciado junto com os impostos incidentes na venda máquina
instalada no formato proposto na Tabela 4.1 chega-se a um investimento inicial de $168.200.

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TABELA 4.2 – Cálculo do Fluxo de caixa inicial (investimento)

Custo instalado do novo ativo $300.000

Custo do novo ativo $280.000
+ Custos de instalação $20.000
– Recebimentos após o IR com a venda do ativo antigo $148.800
Recebimentos com a venda do antigo ativo $200.000
– Impostos sobre a venda do antigo ativo $51.200
+ ou – Variação de capital de giro $17.000
= INVESTIMENTO INICIAL 168.200

Fim da resposta comentada

2.2 Fluxo de caixa operacional

Os benefícios esperados pelo investimento em um projeto são expressos pelos fluxos
de caixa operacionais incrementais. Para defini-los é necessário identificar a diferença entre as
entradas e as saídas de caixa projetadas pela empresa considerando a estrutura que poderá vir
a ter, caso o projeto seja realizado, com a diferença entre as entradas e saídas de caixa
projetadas pela empresa com a estrutura existente.
Lembre-se que, para verificar o quanto realmente uma proposta de projeto pode
contribuir para a empresa interessada, deve-se descontar dos recebimentos os custos dos
produtos vendidos, as despesas operacionais, os juros referentes a empréstimos, o imposto de
renda e então, teremos os fluxos de caixa livres que deverão ser utilizados para confrontar
com os investimentos necessários para implantação do projeto.
Para tanto, o cálculo das entradas operacionais utiliza uma estrutura baseada no
demonstrativo de resultado do exercício (DRE). Uma técnica contábil simples de conversão
de lucro líquido após o imposto de renda, em entradas de caixa é apresentada na Tabela 4.3. O
cálculo básico consiste na adição da depreciação e outras despesas não desembolsáveis
(exaustão, amortização, por exemplo), deduzidas como despesas na DRE, ao lucro líquido
após o imposto de renda.

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 TABELA 4.3 - Formato básico para cálculo das entradas de caixa operacionais
Receita
– Despesas (Excluindo depreciação)
= Resultado antes da depreciação e do IR
– Depreciação
= Lucro líquido antes do IR
– IR
= Lucro líquido após o IR
+ Depreciação e outras despesas não desembolsáveis
= ENTRADAS OPERACIONAIS DE CAIXA

Início do Verbete
Depreciação e outras despesas não desembolsáveis: o conjunto de ativos de uma
empresa tem vida útil limitada e o desgaste desses bens representa custo a ser registrado. O
processo contábil para essa conversão gradativa do ativo imobilizado em despesa chama-se
depreciação. Processo similar ocorre com bens intangíveis de duração limitada e com a
exploração de recursos minerais ou florestas. O registro contábil da perda de valor do capital
aplicado a ativos Intangíveis e o esgotamento dos recursos minerais ou florestais chamam-se
amortização e exaustão, respectivamente.
Fim do Verbete

Atividade 3 (Objetivo 2)
Após os sócios da indústria de refrigerantes REFRIGERECO definirem o
investimento inicial os mesmos realizaram as projeções de entradas e saídas de caixa que a
empresa viria a ter caso o projeto fosse realizado. Em um segundo momento, refizeram essas
projeções considerando apenas a estrutura existente na empresa. O objetivo foi o de verificar
qual o impacto nas receitas com e sem a realização do projeto. Nesse sentido, os sócios
contaram com a colaboração das equipes de marketing e de produção, visto que, há a
expectativa que o aumento da produção seja acompanhado do aumento nas vendas. Após
estudos junto com esses colaboradores, chegou-se à conclusão que a empresa teria as receitas
e as despesas apresentadas na Tabela 4.4 para o período em análise.
Considerando os dados fornecidos, determinar os fluxos de caixa operacionais
relevantes associados à decisão de modernizar a indústria de refrigerantes REFRIGERECO.

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 TABELA 4.4 – Receitas e despesas para a máquina proposta e a máquina atual
Com a máquina proposta Com a máquina atual
Despesas Despesas
Ano Receita Ano Receita
(menos depreciação) (menos depreciação)
1 $2.520.000 $2.300.000 1 $2.200.000 $1.990.000
2 $2.520.000 $2.300.000 2 $2.300.000 $2.110.000
3 $2.520.000 $2.300.000 3 $2.400.000 $2.230.000
4 $2.520.000 $2.300.000 4 $2.400.000 $2.250.000
5 $2.520.000 $2.300.000 5 $2.250.000 $2.120.000

Início da resposta comentada

Antes de utilizar o formato básico para determinação das entradas de caixa
operacionais apresentado na Tabela 4.3 é necessário que alguns valores intermediários sejam
definidos: o valor da depreciação da máquina que será adquirida e da máquina que será
substituída, se o projeto em análise for aceito.
Como os equipamentos serão depreciados de acordo com a tabela linear da Receita
Federal para ativos com cinco anos de vida: 20% ao ano podemos utilizar uma tabela para
expressar os valores da depreciação de cada ano. Não podemos esquecer que a máquina atual,
que será substituída, já teve parte de sua vida útil depreciada, restando, então, apenas dois
anos para que seu valor contábil seja totalmente recuperado. A depreciação para cada um dos
cinco anos da máquina proposta, assim, como para os dois anos restantes (anos 4 e 5) da
máquina atual, estão calculadas na Tabela 4.5.

TABELA 4.5 – Despesa de depreciação da máquina proposta e da máquina atual

Com a máquina proposta Com a máquina atual
Taxa de Valor da Taxa de Valor da
Ano Custo Ano Custo
depreciação depreciação depreciação depreciação
1 $300.000 20% $60.000 1 $180.000 20% $36.000
2 $300.000 20% $60.000 2 $180.000 20% $36.000
3 $300.000 20% $60.000 3
4 $300.000 20% $60.000 4
5 $300.000 20% $60.000 5

Agora sim, as informações necessárias para determinar os fluxos de caixa

operacionais relevantes associados à proposta em análise estão completas. A partir do modelo
básico de determinação dos fluxos de caixa operacional apresentado na Tabela 4.4 chegamos
aos fluxos projetados da máquina que será adquirida e da máquina que será substituída se o

12
projeto em análise for aceito. A Tabela 4.6 apresenta as projeções associadas à máquina que
será adquirida e a Tabela 4.7 as projeções associadas à máquina instalada.

TABELA 4.6 – Cálculo das entradas operacionais de caixa para a máquina proposta
Ano Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Receita total $2.520.000 $2.520.000 $2.520.000 $2.520.000 $2.520.000

Despesas operacionais (menos a $2.300.000 $2.300.000 $2.300.000 $2.300.000 $2.300.000
depreciação)
Resultado antes da depreciação e IR $220.000 $220.000 $220.000 $220.000 $220.000

Depreciação $60.000 $60.000 $60.000 $60.000 $60.000

Lucro líquido antes do IR $160.000 $160.000 $160.000 $160.000 $160.000

Imposto de renda (40%) $64.000 $64.000 $64.000 $64.000 $64.000

Lucro líquido após o IR $96.000 $96.000 $96.000 $96.000 $96.000

Depreciação $60.000 $60.000 $60.000 $60.000 $60.000

Entradas operacionais de caixa $156.000 $156.000 $156.000 $156.000 $156.000

TABELA 4.7 – Cálculo das entradas operacionais de caixa para a máquina atual
Ano Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Receita total $2.200.000 $2.300.000 $2.400.000 $2.400.000 $2.250.000
Despesas operacionais (menos a $1.990.000 $2.110.000 $2.230.000 $2.250.000 $2.120.000
depreciação)
Resultado antes da depreciação e IR $210.000 $190.000 $170.000 $ 150.000 $130.000
Depreciação $36.000 $36.000 $0 $0 $0
Lucro líquido antes do IR $174.000 $154.000 $170.000 $150.000 $130.000
Imposto de renda (40%) $69.600 $61.600 $68.000 $60.000 $52.000
Lucro líquido após o IR $104.400 $92.400 $102.000 $90.000 $78.000
Depreciação $36.000 $36.000 $0 $0 $0
Entradas operacionais de caixa $141.000 $128.400 $102.000 $90.000 $78.000

Até o momento identificamos os fluxos projetados com o equipamento que será

adquirido, caso o projeto seja realizado, e os fluxos projetados com o equipamento que poderá
ser substituído. Para chegarmos aos fluxos de caixa operacionais relevantes associados ao
projeto é necessário determinar a diferença entre os fluxos projetados com cada um dos
equipamentos. Este resultado está expresso na Tabela 4.8.
Se o projeto de substituição do equipamento não tivesse fluxo de caixa terminal, com
os resultados até então obtidos, já seria possível aplicar as técnicas de análise econômico-
financeira de projetos que serão discutidas na próxima sessão.

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TABELA 4.8 – Entradas operacionais de caixa incrementais (relevantes) da empresa VR
Entradas operacionais de caixa
Incrementais
Ano Máquina proposta Máquina atual
(relevantes)
1 $156.000 $141.000 $15.000

2 $156.000 $128.400 $27.600

3 $156.000 $102.000 $54.000

4 $156.000 $90.000 $66.000

5 $156.000 $78.000 $78.000

Fim da resposta comentada

2.3 Fluxo de caixa terminal

O fluxo de caixa terminal é resultado do encerramento e da liquidação de um projeto
de investimento ao final de sua vida útil. Representa o fluxo de caixa, após o imposto de
renda, com o recebimento da venda dos ativos, excluindo as entradas operacionais que
ocorrem no último ano do projeto.
O formato básico para sua determinação e os fluxos de caixa que devem ser
considerados em seu cálculo é fornecido na Tabela 4.10. Os componentes do fluxo de caixa
terminal, a serem considerados, se o mesmo existir, são três:
1) Recebimentos decorrentes da venda do ativo proposto (novo), após o IR,
2) Recebimentos decorrentes da venda de algum ativo instalado (atual), após o IR
3) Variação de capital de giro líquido.

TABELA 4.10 - Formato básico para determinação do fluxo de caixa terminal

Recebimentos com a venda do novo ativo, após IR
Recebimentos com a venda do novo ativo
– Impostos sobre a venda do novo ativo
– Recebimentos com a venda do antigo ativo, após o IR
Recebimentos com a venda do antigo ativo
– Impostos sobre a venda do antigo ativo
+ OU – Variação de capital de giro
= FLUXO DE CAIXA TERMINAL

O cálculo do fluxo de caixa terminal envolve os mesmos procedimentos adotados

para determinar o investimento inicial. Antes de utilizarmos o formato básico para

14
determinação do fluxo de caixa terminal serão realizados esclarecimentos sobre três aspectos,
sendo que os mesmos foram discutidos em outro contexto: cálculo do investimento inicial:
1) Recebimentos com a venda de ativos;
2) Imposto de renda na venda de ativos;
3) Variação no capital de giro ao final da vida útil de um projeto.

1) Recebimentos com a venda de ativos: corresponde à quantia, livre de quaisquer

custos de remoção e ou limpeza, esperada ao final do projeto. A projeção dos recebimentos
com o ativo que será instalado e com o ativo que está sendo substituído são comumente
expressas pelo termo “valor residual”. No caso de projetos de substituição, devem ser
consideradas as projeções de recebimentos dos dois ativos (substituído e substituto),
entretanto, em investimentos para fins de expansão e reforma os recebimentos com a venda de
ativos instalados são iguais a zero. Também temos que considerar o fato de que não é
incomum que o valor de um ativo seja nulo ao final de um projeto.
2) Imposto de renda na venda de ativos: Anteriormente, foi calculado o imposto
sobre o resultado projetado pela venda do ativo instalado (como parte do processo de
determinação do investimento inicial). De forma semelhante, os impostos devem ser
considerados na projeção da venda final tanto do ativo que será adquirido como do ativo que
deverá ser substituído.
Os cálculos de imposto são relevantes sempre que um ativo é vendido por um valor
diferente de seu valor contábil. Se os recebimentos com a venda do ativo ao final do projeto
forem superiores ao valor contábil, haverá pagamento de impostos. Quando os recebimentos
são inferiores ao valor contábil, ocorrerá um crédito tributário, que será tratado como entrada
de caixa para fins de análise da viabilidade do projeto em análise. Não haverá imposto de
renda no caso de ativos vendidos com um valor exatamente igual ao valor contábil.
3) Variação de capital de giro: Quando foi calculado o investimento inicial, levou-se
em conta qualquer variação no capital de giro líquido que fosse atribuível ao novo ativo. A
necessidade de aumentar o capital de giro significou uma necessidade do aumento do
investimento inicial que, ao final do projeto, deixa de existir, visto que a atividade associada
ao projeto deixará de ser realizada. Então, ao calcular o fluxo de caixa terminal, a variação do
capital de giro líquido é a reversão de qualquer investimento em capital de giro líquido
associado ao projeto que está sendo liquidado. Isso significa que o valor acrescido no
investimento inicial irá retornar ao caixa causando um aumento na projeção do valor do fluxo
de caixa terminal.

15
 Atividade 4 (Objetivo 2)
Os gestores da indústria de refrigerantes REFRIGERECO esperam ser capazes de
vender a máquina que deverá ser adquirida, ao final de sua vida útil de cinco anos, por
$50.000, após os custos de remoção e limpeza. Projetam ainda, que a máquina que deverá ser
substituída, caso ainda estivesse em funcionamento, teria valor venal nulo ao final de cinco
anos porque estaria totalmente obsoleta. Na ocasião de liquidar o projeto em análise os
gestores da empresa esperam, ainda, recuperar todo o seu investimento de $17.000 em capital
de giro líquido.
1) Considerando os dados fornecidos determinar o fluxo de caixa terminal relevante
associado à decisão de modernizar a indústria de refrigerantes REFRIGERECO.
Início da resposta comentada
1) Antes de utilizar o formato básico para determinação do fluxo de caixa terminal
apresentado na Tabela 4.10 é necessário que os gestores da empresa façam projeções acerca
do valor de venda estimado para o ativo que poderá ser comprado e que poderá ser substituído
ao final da vida do projeto. Depois devem comparar os valores projetados com o valor
contábil naquela ocasião e, caso estes superem os valores contábeis fração do valor de venda
que superar o valor contábil deverá ser tributado.
Por meio dos dados apresentado na Tabela 4.5, é possível verificar que, ao final de
cinco anos, contados do início do projeto em análise, tanto a máquina que poderá ser
adquirida, quanto a que poderá ser substituída, terão um valor contábil de $0,00. Há a
projeção de que a máquina que a ser adquirida poderia ser vendida por $50.000 e a máquina a
ser substituída não teria valor de venda ao final do projeto.
Para determinar os impostos devidos os gestores da REFRIGERECO devem aplicar a
alíquota de IR de 40% resultando em uma projeção de recolhimento de $20.000 (0,40 x
$50.000) de imposto sobre a venda do equipamento que poderá ser adquirido, caso o projeto
seja realizado. Como o valor projetado para a máquina que está sendo substituída é igual
$0,00 ao término do projeto cujo valor contábil também seria igual a $0,00 nessa ocasião, não
há imposto a recolher.
Ao inserir as informações apuradas no formato para determinação do fluxo de caixa
terminal associado à proposta de modernização e ampliação da produção da REFRIGERECO
será o seguinte:

16
 TABELA 4.11 – Cálculo do fluxo de caixa terminal
Recebimentos com a venda do novo ativo, após o IR 30.000
Recebimentos com a venda do novo ativo $50.000
– Impostos sobre a venda do novo ativo $20.000
- Recebimentos com a venda do antigo ativo, após o IR $0
Recebimentos com a venda do antigo ativo $0
Impostos sobre a venda do antigo ativo $0
+ ou – Variação de capital de giro $17.000
= FLUXO DE CAIXA TERMINAL $47.000

Fim da resposta comentada

3 TÉCNICAS DE ANÀLISE ECONÔMICO-FINANCEIRA DE PROJETOS

3.1 Introdução
As técnicas de análise financeira de investimentos mais utilizadas são o Payback, o
Valor presente Líquido (VPL) e a Taxa interna de retorno (TIR). Depois de realizadas as
estimativas dos fluxos de caixa relevantes, tal como apresentado na sessão anterior, as
empresas utilizam essas técnicas para julgar se um projeto é aceitável ou não, ou ainda, para
classificação quando o objeto de análise é um conjunto de propostas.
Os enfoques mais utilizados neste tipo de análise integram procedimentos de cálculo
do valor do dinheiro no tempo, considerações de risco e retorno e conceitos de avaliação para
selecionar gastos de capital compatíveis com o objetivo de maximização da riqueza dos
investidores.
3.2 Payback
O período de payback é o tempo necessário para que uma empresa recupere seu
investimento em um projeto. Para seu cálculo é necessário que as projeções de entradas
anuais de caixa sejam acumuladas (somadas) até igualarem-se ao investimento inicial. O
tempo necessário para que isso aconteça é o período de payback.
Embora seja um método bastante usado, o período de payback não é considerado
uma técnica sofisticada de orçamento de capital visto que não leva em consideração,
explicitamente, o valor do dinheiro no tempo.
Quando o payback é utilizado na tomada de decisões de aceitação ou rejeição de
projetos, os critérios são os seguintes:
 Se o período de payback for menor que o período máximo aceitável de
recuperação do investimento, o projeto é aceito;
 Se o período de payback for maior que o período máximo aceitável de
recuperação do investimento, o projeto é rejeitado.

17
 O período de tempo máximo aceitável para recuperação do investimento é uma
decisão dos gestores da empresa. Esse período de tempo é fixado subjetivamente com base no
tipo de projeto (expansão, substituição, reforma etc.); o risco que oferece; a relação imaginada
entre o período de payback e em que medida o investimento vai interferir no valor da empresa
Trata-se de um número que a administração julga, em média, que resultará em decisões de
investimento criadoras de valor.
O período de payback é amplamente utilizado por empresas de grande porte para
avaliar projetos de pequeno valor e pelas empresas de pequeno porte para avaliar a maioria de
seus projetos.
Sua utilização é baseada nos seguintes aspectos positivos: sua simplicidade de
cálculo e sua natureza intuitiva; por considerar os fluxos de caixa e não lucros contábeis e por
ser considerada uma medida de exposição ao risco.
Seus pontos fracos são os seguintes: ignora a distribuição dos fluxos de caixa dentro
do período de payback, e isso equivale a dizer que em sua aplicação ignora-se o valor do
dinheiro no tempo naquele período; os fluxos de caixa que venham a ocorrer após o período
de payback são ignorados para efeito de tomada de decisão e não existe diretriz para
determinar qual o período de payback é o mais adequado para empresa, ou seja, até certo
ponto sua determinação é arbitrária.

Para demonstrar o cálculo do período de payback considere que uma empresa esteja
analisando a possibilidade de investir em um dos projetos excludentes apresentados a seguir.
O projeto A exige investimento inicial de $36.000 e o projeto B de $44.000. O valor do
investimento inicial bem como das entradas operacionais de caixa relevantes projetadas são
apresentadas na Tabela 4.12 e reapresentadas esquematicamente nos gráficos da Figura 4.4.

TABELA 4.12 – Gastos de capital da empresa ABC

Projeto A Projeto B
Investimento inicial $ 36.000 $44.000
Ano Entradas operacionais de caixa
1 $ 12.000 $ 22.000
2 $ 12.000 $ 10.000
3 $ 12.000 $ 8.000
4 $ 12.000 $ 8.000
5 $ 12.000 $ 8.000

18
 PROJETO A PROJETO B

$13.000 $12.000 $11.000 $10.000 $9.000 $24.000 $12.000 $6.000 $6.000 $6.000

0 0

1 2 3 4 5 1 2 3 4 5

$ 36.000 $ 44.000

FIGURA 4.4 – Fluxo de caixa dos Projetos A e B

1) Payback do projeto A:
Custonão Re cuperadonoIníciodoAn o
Payback  AnoAntesda Re cuperaçãoT otal 
FluxodeCai xaDuranteoAno

Payback  3anos

2) Payback do projeto B:
Custonão Re cuperadonoIníciodoAn o
Payback  AnoAntesda Re cuperaçãoT otal 
FluxodeCai xaDuranteoAno

$2.000
Payback  3   3,33 logo, payback do projeto B = 3,33 anos
$6.000

Como o período de payback definido pelos gestores da empresa foi de três anos e
meio, os dois projetos seriam aceitáveis, entretanto, como são excludentes, a escolha deverá
recair pelo projeto que precisa de menos tempo para recuperar o investimento: o projeto A.
Porém, poderia ocorrer o caso no qual nenhum dos dois projetos fossem aceitáveis, ou ainda,
apenas um dos dois projetos seria aceitável, considerando o período de payback arbitrado
pelos gestores da empresa.
3.3 Valor presente líquido (VPL)
O método de decisão baseado no VPL é considerado uma técnica sofisticada de
orçamento de capital, uma vez que considera, explicitamente, o valor do dinheiro no tempo.
Todas as técnicas consideradas sofisticadas descontam, de uma maneira ou outra, os fluxos de
caixa da empresa a uma taxa estipulada.

19
 Essa taxa é chamada de taxa de desconto (ou ainda, retorno exigido, custo de capital
ou custo de oportunidade). Trata-se do retorno mínimo que deve ser obtido em um projeto
para que o valor de mercado da empresa fique inalterado. Se a empresa não obtiver pelo
menos a taxa de desconto estará perdendo dinheiro se realizar aquele investimento.
O VPL é obtido subtraindo-se o investimento inicial de um projeto (FC0) do soma do
valor presente de suas entradas de caixa (FCt), descontadas a uma taxa igual ao custo de
capital da empresa (k). A expressão utilizada para cálculo do VPL é apresentada a seguir:

n
FCt
VPL    FC 0
t 1 1  k t

VPL  Valor Pr esentedasEntradasdeCaixa  InvestimentoInicial

Quando o VPL é usado como critério de avaliação de investimentos, tantos as saídas

quanto as entradas de caixas são medidas em termos de dinheiro presente. Como estamos
lidando apenas com projetos que possuem séries convencionais de fluxos de caixa, o
investimento inicial já está expresso em termos de valor presente.
Quando o VPL é utilizado na tomada de decisões de aceitação ou rejeição de
projetos, os critérios considerados são os seguintes:
 Se o VPL for maior que $ 0, o projeto é aceito;
 Se o VPL for menor que $ 0, o projeto é rejeitado.

Considerando, ainda, os projetos A e B vamos determinar seus respectivos VPL. Para

esse cálculo será considerado que o custo de capital, k (ou i para alguns autores), seja igual a
10%. Pode-se, então, obter os valores presentes líquidos dos projetos como indicado a seguir.
1) VPL do projeto A:
13.000 12.000 11.000 10.000 9.000
VPL A       36.000
1,11 1,12 1,13 1,14 1,15
VPL A  $42.418,43  $36.000
VPL A  $6.418,43

20
 2) VPL do projeto B:
24.000 12.000 6.000 6.000 6.000
VPL B       44.000
1,11 1,12 1,13 1,14 1,15
VPL B  $44.067,03  $44.000
VPL B  $67,03

De acordo com os critérios de decisão do VPL os dois projetos seriam aceitáveis pois
ambos apresentam um VPL positivo (VPL>$0), porém, se a empresa tivesse que escolher
entre um dos dois projetos, o projeto A, com maior VPL seria o que deveria ser implantado.
3.4 Taxa interna de retorno (TIR)
O método de decisão baseado na TIR é considerado uma técnica sofisticada de
orçamento de capital, uma vez que, tal como o VPL, considera explicitamente, o valor do
dinheiro no tempo. Talvez seja essa a técnica mais utilizada de orçamento de capital, porém,
seu cálculo manual é muito mais trabalhoso que o VPL.
A TIR é a taxa de desconto que iguala o VPL de uma oportunidade de investimento a
$0 (porque o valor presente das entradas de caixa se iguala ao investimento inicial). É a taxa
de retorno ao ano que a empresa obteria se concretizasse o projeto e recebesse as entradas de
caixa previstas.
Matematicamente, a TIR é a taxa k na equação de determinação do VPL que faz com
que o mesmo se iguale a $ 0.
n
FC t
0  FC 0
t 1 1  TIRt

Quando a TIR é utilizada na tomada de decisões de aceitação ou rejeição de projetos,

os critérios considerados são os seguintes:
 Se a TIR for maior que o custo de capital, o projeto é aceito;
 Se a TIR for menor que o custo de capital, o projeto é rejeitado.

Considerando, ainda, os projetos A e B e um custo de capital igual a 10% vamos

determinar suas respectivas TIR. O cálculo manual da TIR não é tarefa simples. Envolve uma
técnica trabalhosa de tentativa e erro. O interessado no resultado deverá “experimentar” taxas
de desconto até que, por interpolação, chegue ao valor aproximado da taxa que irá fazer com
que o VPL seja igual a zero.

21
 Iremos aqui destacar o cálculo por meio de calculadoras financeiras. Muitas possuem
uma função, chamada IRR, programada que pode ser usada para simplificar o cálculo da TIR.
Com essas calculadoras, basta digitar todos os fluxos de caixa como se estivesse calculando o
VPL e apertar a tecla IRR, para encontrar a taxa interna de retorno. Programas de
computador, incluindo planilhas eletrônicas, também estão disponíveis para simplificar esses
cálculos.
Uma das seqüências de dados suficiente para determinar a TIR do projeto A e a
calculadora financeira HP 12C são apresentadas a seguir.

PROJETO A

f CLx
36.000 CHS g CF0
13.000 g CFj
12.000 g CFj
11.000 g CFj
10.000 g CFj
9.000 g CFj
f IRR 17,24097

TIR do projeto A – 17,24%

TIR do projeto B – 10,08%

Verifica-se que os dois projetos possuem uma TIR superior ao custo de capital que é
de 10%, logo, os dois projetos são aceitáveis. Porém, se a empresa tiver que escolher um entre
os dois projetos a escolha, pelo método da TIR, deve recair no projeto A, que possui a maior
taxa interna de retorno.

Atividade 5 (Todos os objetivos)

1) Apresentar, esquematicamente, os fluxos de caixa relevantes associados à
proposta de modernização e expansão da capacidade de produção da indústria de bebidas
REFRIGERECO que foram calculados: fluxo de caixa inicial, fluxos de caixa operacionais e
fluxo de caixa terminal.
2) Utilizar técnicas de análise econômico-financeira de projetos para verificar a
viabilidade econômico-financeira: a) payback; b) valor presente líquido (VPL) e c) taxa

22
interna de retorno (TIR). Para tanto, considerar os fluxos de caixa relevantes associados à
proposta de modernização e ampliação da capacidade de produção da indústria de bebidas
REFRIGERECO, reapresentados como resposta do item anterior; a decisão dos sócios de
aceitarem projetos com período de payback de até cinco anos e que a taxa SELIC de 11,5% é
o custo de capital da empresa.
Início das respostas comentadas
1) Os Fluxos de caixa relevantes da proposta de investimento da indústria de
refrigerantes REFRIGERECO podem ser apresentados de forma esquemática, conforme
exposto na Figura 4.2. Utilizando o modelo, apresentam-se o fluxo de caixa inicial, referente
ao investimento necessário para realizar o projeto em análise; os fluxos operacionais de caixa
referentes ao período de cinco anos que é a vida útil do equipamento que está sendo avaliado
e o fluxo de caixa terminal, referente ao valor residual do projeto.
$47.000
$15.000 $27.600 $54.000 $66.000 $78.000

1 2 3 4 5 anos

$168.200

Ainda que o projeto de substituição do equipamento da indústria de refrigerantes

REFRIGERECO não tivesse fluxo de caixa terminal, seria possível aplicar as técnicas para
verificar a viabilidade econômico-financeira de projetos apenas como o fluxo de caixa inicial
e os fluxos de caixa operacionais. Seria como se o fluxo de caixa terminal fosse igual a zero.

2) Cálculo do Paybcak, VPL, TIR e análise da viabilidade econômico-financeira.

a) Payback
Custonão Re cuperadonoIníciodoAn o
Payback  AnoAntesda Re cuperaçãoT otal 
FluxodeCai xaDuranteoAno

$5.600
Payback  4   4,07179 logo, Payback do projeto B = 4,1 anos
$78.000

23
 De acordo com os critérios de decisão baseados no payback a proposta analisada pela
REFRIGERECO deve ser aceita, visto que o período de payback determinado é menor que o
payback máximo aceito pela empresa.

b) VPL:
n
FCt
VPL    FC 0
t 1 1  k t
15.000 27.600 54.000 66.000 125.000
VPL       168.200
1,115 1
1,115
2
1,115 3
1,1154
1,1155
VPL  $189.843,41  168.200
VPL  $21.643,41

De acordo com os critérios de decisão baseados no VPL a proposta analisada pela

REFRIGERECO deve ser aceita, visto que o VPL determinado é maior que $0,00.

c) TIR:
n
FC t
0  FC 0
t 1 1  TIRt

15.000 27.600 54.000 66.000 78.000

0      168.200
1  TIR 1
1  TIR 2
1  TIR 3
1  TIR 4
1  TIR5
TIR  15,20%

De acordo com os critérios de decisão baseados na TIR a proposta analisada pela

REFRIGERECO deve ser aceita, visto que a TIR determinada é maior que o custo de capital

2) Análise da viabilidade econômico-financeira do projeto de modernização e

ampliação da capacidade de produção da indústria de refrigerantes REFRIGERECO.
Payback = 4,1 anos
VPL = $21.643,41
TIR = 15,20%
Como a empresa aceita projetos com payback de até 5 anos, o VPL é positivo e TIR
é maior que o custo de capital a REFRIGERECO deve aceitar a proposta de modernização e
ampliação da capacidade de produção.

24
 Como visto a aceitação, ou não, da proposta de um único investimento é
relativamente simples. A maior dificuldade está em reunir e apresentar de forma estruturada
as informações acerca do desempenho atual e o esperado da empresa se o investimento for
realizado. Mesmo que o haja uma avaliação minuciosa e detalhada, haverá incertezas quanto
aos números finais, distorcidos pelas pressuposições em relação ao futuro da empresa e da
economia. Não é realista esperar absoluta certeza nessas projeções já que os fluxos de caixa e
as taxas de desconto são estimados. Isso significa que os interessados nos resultados têm que
se permitir uma razoável margem de erro ao tomar decisões baseadas nessa avaliação.
Quando a empresa possui duas ou mais propostas de investimento a análise poderá
exigir ainda mais atenção para alguns elementos complementares. Considere essa
possibilidade (optar entre duas propostas) a partir do exemplo que segue.
Fim da resposta comentada
3.5 Conflito de classificação e escolha de projeto
Quando uma empresa estiver analisando dois ou mais projetos podem ocorrer
conflitos na classificação: ao usar o método do VPL um projeto é o mais indicado e ao usar o
método da TIR outro projeto é o mais indicado.
Essa situação não é rara – diferença no ordenamento dos projetos – porém, deve-se
frisar que os dois métodos – VPL e TIR – sempre devem chegar à mesma conclusão quanto à
aceitação ou rejeição de um projeto. Para os alunos e ou profissionais que precisam de
aprofundar na aplicação das técnicas de avaliação de investimentos recomenda-se a leitura de
livros mais avançados de Administração Financeira, como por exemplo, o livro
Administração Financeira (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002).
As classificações conflitantes em termos de VPL e TIR resultam de diferenças
quando à magnitude e distribuição dos fluxos de caixa no tempo. A causa básica do conflito
está associada às hipóteses que essas técnicas carregam em relação ao reinvestimento das
entradas operacionais de caixa durante a vida do projeto.
Enquanto o método do VPL supõe que as entradas são reaplicadas pelo valor do
custo de capital da empresa o método da TIR supõe que as entradas são reaplicadas a uma
taxa igual a TIR do projeto em análise.
O VPL é considerado uma técnica teoricamente melhor para o orçamento de capital,
visto que, o custo de capital tende a ser uma estimativa mais razoável de taxa na qual a
empresa poderia efetivamente reaplicar entradas intermediárias. Assim, o uso do VPL, com
sua taxa de investimento mais conservadora e realista é preferível na avaliação de um
investimento, na teoria (GITMAN, 2005, p.351).

25
 RESUMO

As decisões, pelo ponto de vista financeiro, do gestor de uma organização com fins
lucrativos podem ser resumidas em três áreas: investimento, financiamento e operações. Toda
vez que uma decisão é tomada uma, ou mais, dessas áreas está envolvida e há reflexos na
movimentação do caixa. Para avaliar essas decorrências, em particular com reflexos de longo
prazo – mais de um ano – é necessário verificar sua viabilidade econômico financeira. Essas
análises são realizadas com base nos fluxos de caixa associados a uma proposta de
investimento – entradas e saídas de recursos – no momento que os mesmos ocorrem. Para
tanto, é necessário, inicialmente, que os gestores da empresa realizem estimativas de fluxos de
caixas baseadas na estrutura que a empresa possui e a que poderá vir a ter se o projeto em
análise for implementado. Definidos os fluxos de caixa relevantes foram apresentadas as três
técnicas de avaliação de investimentos mais utilizadas – o Payback, o VPL e a TIR. A
primeira técnica – o Payback – busca identificar qual o período de tempo necessário para que
os recursos investidos em um projeto sejam recuperados. Por ser de fácil determinação e
compreensão trata-se de uma técnica muito utilizadas pelas micro e pequenas empresas em
seus processos de decisão e também em processos de classificação em empresas de maior
porte. As maiores críticas associadas ao Payback são: 1) não considerar os fluxos de caixa
associados a um investimento após o período de recuperação do investimento; 2) não
considerar o valor do dinheiro no tempo (não desconta os fluxos de caixa) e a determinação
subjetiva pelo gestor da empresa do prazo considerado adequado para recuperação do
investimento. As outras duas técnicas – VPL e TIR – são consideradas técnicas sofisticadas
de avaliação de investimentos por considerarem o valor do dinheiro no tempo. O cálculo da
viabilidade econômico-financeira de um investimento por meio dessas técnicas pressupõe o
desconto dos fluxos de caixa. O VPL é uma técnica teoricamente superior porque pode ser
aplicado a qualquer tipo de fluxo de caixa sem a necessidade de ajustes. Já a TIR não possui
as mesmas características, entretanto, em função de reduzir toda informação sobre a
viabilidade econômico-financeira de um projeto em um único número – um índice de
porcentagem – que pode ser diretamente comparado com o índice do custo de capital da
empresa, a despeito de suas limitações, é a técnica que tem sido mais utilizada. Deve se
destacar que o volume de entradas e saídas nos quais são aplicados as técnicas de avaliação
são projeções e que estas carregam toda a subjetividade do responsável por sua determinação,
assim, embora as técnicas sejam quantitativas, não raro os resultados projetados não são

26
verificados na prática. Essas diferenças, em sua maioria, são explicadas por projeções
inadequadas e que carregaram para a análise suas limitações.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

BRIGHAM, Eugene F; HOUSTON, Joel F. Fundamentos da moderna administração

financeira. 8ª reimpressão. Rio de Janeiro: Campus, 1999.

CAMPOS FILHO, Ademar. Demonstração dos fluxos de caixa. São Paulo: Atlas, 1999.

GITMAN, Lawrence. Princípios de administração financeira. 10ª ed. São Paulo: Pearson,
2004.

HELFERT, Erich. A. Técnicas de análise financeira: um guia prático para medir o

desempenho dos negócios. 9ª ed. Porto Alegre. Bookman, 2000.

HIRSCHFELD, Henrique. Engenharia econômica e análise de custos. São Paulo: Atlas,

2000.

MARION, José Carlos. Contabilidade básica. 7ª ed. São Paulo. Atlas. 2004.

PUCCINI, Abelardo de Lima. Matemática financeira: objetiva e aplicada. 7ª ed. São Paulo:
Saraiva, 2004

BORDEAUX-RÊGO, Ricardo; PAULO, Goret Pereira; Spritzer, Ilda Maria de Paiva

Almeida; Zotex, Luis Pérez. Viabilidade econômico-financeira de projetos. Rio de Janeiro:
FGV, 2006.

ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jaffrey.F. Administração

financeira: corporate finance. 2ª ed. São Paulo: Atlas, 2002.

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