4

CARLOS MOTA
MÁRIO QUEIRÓS
MARBINO RESENDE
EDUARDO SÁ SILVA
ADALMIRO PEREIRA

INVESTIMENTOS
EM ATIVOS
FINANCEIROS
FINANÇAS EMPRESARIAIS
AUTORES
Carlos Mota
Mário Queirós
Marbino Resende
Eduardo Sá Silva
Adalmiro Pereira

COLEÇÃO
Finanças Empresariais

TÍTULO
Investimentos em Ativos Financeiros

EDIÇÃO
Quântica Editora – Conteúdos Especializados, Lda.
Praça da Corujeira n.o 38 · 4300-144 PORTO
Tel. 220 939 053 · E-mail: [email protected] · www.quanticaeditora.pt

CHANCELA
Gestbook – Conteúdos de Economia e Gestão

DISTRIBUIÇÃO
Booki – Conteúdos Especializados
Tel. 220 104 872 · Fax 220 104 871 · E-mail: [email protected] · www.booki.pt

REVISÃO
Quântica Editora – Conteúdos Especializados, Lda.

DESIGN
Luciano Carvalho – Delineatura – Design de Comunicação · www.delineatura.pt

IMPRESSÃO
novembro, 2020

DEPÓSITO LEGAL
466437/20

A cópia ilegal viola os direitos dos autores.

Os prejudicados somos todos nós.

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ou outros, sem prévia autorização escrita do Editor e do Autor, é ilícita e passível de procedimento judicial contra o
infrator.

Este livro encontra-se em conformidade com o novo Acordo Ortográfico de 1990, respeitando
as suas indicações genéricas e assumindo algumas opções especificas.

CDU
658.1 Formas de empresas. Finanças
658.6 Organização e prática comercial. Bens. Serviços

ISBN
Papel: 9789899017047
E-book: 9789899017054

Booki – Catalogação da publicação

Família: Economia e Gestão
Subfamília: Contabilidade e Fiscalidade
 ÍNDICE

Nota Prévia ........................................................................................................................................................... vii

Preâmbulo ............................................................................................................................................................. ix
INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................................. 11
CAPÍTULO 1. INSTRUMENTOS E MERCADOS FINANCEIROS ................................................... 15
1.1. Ativos reais e ativos financeiros ...............................................................................................................15
1.2. Mercados financeiros .....................................................................................................................................17
1.2.1. Classificação dos mercados financeiros ............................................................................... 19
1.2.2. Bolsas de valores: mercado a contado e mercado de derivados .................... 19
1.3. Instrumentos financeiros nos mercados a contado .............................................................23
1.3.1. No mercado monetário .................................................................................................................... 24
1.3.2. Instrumentos financeiros no mercado de capitais .................................................... 25
CAPÍTULO 2. RENDIBILIDADE E RISCO DOS ATIVOS FINANCEIROS .............................. 33
2.1. Rendibilidade de um ativo financeiro ou de uma carteira ............................................. 33
2.2. Risco de um ativo financeiro ou de uma carteira ................................................................. 37
2.2.1. Variância e desvio-padrão da rendibilidade de um ativo ou carteira .......... 37
2.3. Rendibilidade e risco de alguns ativos ........................................................................................... 41
2.3.1. Perspetiva histórica .............................................................................................................................. 41
2.3.2. O trade-off rendibilidade-risco ..................................................................................................43
CAPÍTULO 3. AVERSÃO AO RISCO DOS INVESTIDORES E FUNÇÃO UTILIDADE .. 45
3.1. Conceito de aversão ao risco.................................................................................................................. 45
3.2. Função utilidade ............................................................................................................................................. 46
3.3. Curvas de indiferença ................................................................................................................................. 49
CAPÍTULO 4. TEORIA DA CARTEIRA ............................................................................................................. 51
4.1. Aplicação da teoria da utilidade à seleção de carteiras ................................................... 52
4.2. Carteira de dois ativos com risco ........................................................................................................57
4.3. Diversificação..................................................................................................................................................... 59

v
ÍNDICE
 4.3.1. Avaliar um ativo antes de o incluir na carteira ............................................................... 61
4.3.2. Risco e correlação históricos ...................................................................................................... 62
CAPÍTULO 5. FRONTEIRA EFICIENTE DE MARKOWITZ E ESCOLHA DA CARTEIRA ÓTIMA 63
5.1. Carteira de variância mínima ................................................................................................................ 64
5.2. Carteira de risco ótima .............................................................................................................................. 66
5.3. Carteira ótima do investidor: repartição entre ativo sem risco e carteira ótima de risco ... 68
CAPÍTULO 6. MODELO DE AVALIAÇÃO DE ATIVOS FINANCEIROS (CAPM) .............. 73
6.1. Linha do Mercado de Capitais – CML ............................................................................................... 75
6.1.1. Risco sistemático e não sistemático ....................................................................................... 77
6.1.2. O modelo de Markowitz e as estimativas dos parâmetros ................................. 78
6.1.3. Modelos multifatoriais .......................................................................................................................79
6.1.4. Modelos de três e quatro fatores ............................................................................................. 80
6.1.5. Modelo de índice único .................................................................................................................. 82
6.1.6. Modelo de mercado ...........................................................................................................................83
6.2. O Modelo de Avaliação de Ativos Financeiros (CAPM)..................................................... 88
6.2.1. Pressupostos do CAPM .................................................................................................................... 88
6.2.2. O equilíbrio que permanece...................................................................................................... 90
6.2.3. Linha do Mercado de Títulos (SML) ....................................................................................... 92
6.3. Aplicações do CAPM ................................................................................................................................... 94
6.3.1. Avaliação de investimentos reais ............................................................................................. 94
6.3.2. Avaliação do preço justo de um ativo................................................................................. 95
6.3.3. Avaliação do desempenho de carteiras .............................................................................97
6.3.4. Linha característica do título.................................................................................................... 106
6.3.5. Heterogeneidade nas expectativas e construção de carteiras ...................... 107
6.4. Limitações do CAPM .................................................................................................................................. 110
CAPÍTULO 7. MODELOS ALTERNATIVOS DE RISCO SISTEMÁTICO .................................. 113
7.1. Teoria da Avaliação por Arbitragem (APT) .................................................................................. 113
7.1.1. Modelo APT de fator único ............................................................................................................ 114
7.1.2. Modelo APT multifatorial ............................................................................................................... 115
7.2. APT versus CAPM ...........................................................................................................................................118
7.3. Modelos práticos ............................................................................................................................................118
Índice de Figuras…………………………………………………………………………………………………………………………………………cxxi
Índice de Tabelas .……………………………………………………………………………………………………………………………………cxxiii
Índice de Exemplos ......................................................................................................................................cxxv
Referências Bibliográficas..................................................................................................................... cxxvii

vi INVESTIMENTOS EM ATIVOS FINANCEIROS

 NOTA PRÉVIA

A larga experiência dos autores, tanto no meio empresarial como académico, tem vindo a
solicitar a sua dedicação à elaboração de manuais sobre Gestão e Finanças Empresariais.
Essas publicações têm vindo a servir profissionais, alunos e professores do ensino superior,
desde há vários anos, impondo-se agora reformular e sistematizar todo o trabalho e o
acumular de experiência, bem como responder aos comentários que têm surgido por parte
dos diversos utilizadores.

Em vez de optarem pela edição de uma única obra que abordasse a Gestão e Finanças
Empresariais, escolheram os autores repartir por temas aquilo que ficaria dividido em
capítulos numa obra volumosa. Assim, dá-se a possibilidade de escolha de apenas alguns
temas, de acordo com as necessidades do momento, mas abrindo-se também a possibilidade
para, em qualquer altura, desenvolver os conhecimentos com as restantes matérias.

A coleção Finanças Empresariais aborda assim estes temas em todas as suas vertentes, com
o objetivo de apoiar as tomadas de decisão de financeiros e não financeiros, de modo claro e
preciso.

Os volumes que constituem a coleção apresentam os principais conceitos, métodos e técnicas

de análise e gestão financeiras, desde a análise financeira, avaliação e reestruturação de
empresas, os projetos de investimento, passando pelo financiamento, o planeamento
financeiro, a gestão de tesouraria, até às finanças internacionais e a governance corporativa,
entre outros.

Note-se que, para além de todos os assuntos abordados serem ilustrados com recurso a
exemplos concretos e práticos para facilitar a sua compreensão, também estão disponíveis os
manuais de casos práticos referentes a cada volume da coleção, para possibilitar um
aprofundar dos conhecimentos, bem como um treino específico para os estudantes poderem
preparar-se para provas de avaliação de conhecimentos e elaboração de trabalhos.

vii
NOTA PRÉVIA
 PREÂMBULO

Este livro, os volumes anteriores e os que lhe seguirão, tem o objetivo didático de apresentar
os principais conceitos, princípios e instrumentos de finanças empresariais. A coleção
pretende assim fazer a cobertura completa dos principais tópicos de finanças, oferecendo
simultaneamente a adequada profundidade dos temas que suporte a tomada de decisões
financeiras.

Uma das maneiras que as empresas têm de tentar melhor remunerarem os seus acionistas e
promoverem a diversificação do risco dos investimentos, é através da opção de conjugar
ativos reais com ativos financeiros. Neste quarto volume analisa-se o essencial sobre
investimentos financeiros, seja sobre os produtos, os mercados a avaliação das suas
rendibilidades, bem como se comparam e sugerem comportamentos aos investidores.

Introdução

Depois de nos termos dedicado à análise da avaliação de ativos reais, neste manual iremos
abordar os investimentos em ativos financeiros. São aqui apresentadas algumas questões que
pretendem ser respondidas ao longo desta edição. Por exemplo:

– Quais são os ativos financeiros existentes? Quais os seus mercados?

– Como medimos a sua rendibilidade e o seu risco?

– O que motiva os investidores?

– Qual o comportamento adequado a ter no mercado de ativos financeiros?

Estas são as principais perguntas que pretendemos poder vir a responder ao longo deste
manual.

ix
PREÂMBULO
Capítulo 1. Instrumentos e Mercados Financeiros

Começaremos por comparar e diferenciar ativos reais e ativos financeiros; apresentar,

descrever e classificar os mercados financeiros e bolsas de valores, seja no mercado a
contado, no mercado de derivados e no mercado de capitais.

Capítulo 2. Rendibilidade e Risco dos Ativos Financeiros

Este segundo capítulo incide sobre a rendibilidade, o risco, a variância e o desvio padrão de
um ativo financeiro ou de uma carteira. Apresentam-se ainda a rendibilidade e risco de
alguns ativos, uma perspetiva histórica bem como a noção de “trade-off” rendibilidade-risco.

Capítulo 3. Aversão ao Risco dos Investidores e Função Utilidade

Expõem-se aqui os conceitos de aversão ao risco e função utilidade assim como o de curvas
de indiferença.

Capítulo 4. Teoria da Carteira

Qualquer pluralidade de ativos financeiros indicia a existência de um Carteira pelo que, neste
capítulo, iniciaremos a aplicação da teoria da utilidade à seleção de carteiras; verificaremos
como se configura uma carteira de dois ativos com risco; o conceito de diversificação; como
avaliar um ativo antes de o incluir na carteira e ainda dados históricos de risco e correlação

Capítulo 5. Fronteira eficiente de Markowitz e escolha da carteira ótima

O objetivo deste capítulo é refletir nas condições que levam à constituição da carteira ótima,
algo que passa pela sua própria definição, bem como pelas escolhas a realização pelo
investidor.

Capítulo 6. Modelo de avaliação de ativos financeiros (capm)

Neste capítulo é apresentado o modelo mais utilizado no que toca à avaliação de ativos
financeiros, o capm (capital asset pricing model). É derivado a partir das reflexões dos capítulos
anteriores e é utilizado, entre outros, na estimação do custo de capital de um investimento.

Capítulo 7. Modelos alternativos de risco sistemático

O capm não é o único modelo que nos permite estimar o valor dos ativos financeiros, por isso,
neste último capítulo são desenvolvidos mais alguns modelos que podem apresentar-se como
alternativas ao capm, nomeadamente o modelo de avaliação por arbitragem (apt).

x INVESTIMENTOS EM ATIVOS FINANCEIROS

 INTRODUÇÃO

Figura 0.

Tabela 0.

Os acionistas da Plumara têm vindo a investir na empresa com o objetivo de obterem uma
remuneração para os seus capitais. Porém, as opções que têm à sua disposição, são
incontáveis, podendo escolher entre dois grandes grupos: Ativos Reais e Ativos Financeiros.

Embora os produtos financeiros tenham vindo a diversificar-se com o passar do tempo, o

investimento em ativos financeiros, não é algo novo.

Figura 0.1. Obrigação do Reino de Portugal (1888) e ação do Banco Nacional Ultramarino (1913)

11
INTRODUÇÃO
 CAPÍTULO 1.
INSTRUMENTOS E MERCADOS
FINANCEIROS

Figura 1.

Tabela 1.

1.1. Ativos reais e ativos financeiros

O nível e bem estar de uma sociedade é avaliado, entre outras variáveis, pela sua riqueza
material. Essa riqueza resulta da acumulação de bens e serviços produzidos ao longo do
tempo, que por sua vez, é função direta da existência de ativos reais da sociedade, ou seja,
aquilo a que podemos chamar, os fatores de produção, tais como terra, edifícios,
equipamentos e conhecimento, por exemplo. Portanto, os ativos reais são utilizados para
produzir os bens e serviços criados por uma economia. Juntos, os ativos físicos e humanos
geram todos os bens produzidos e consumidos pela sociedade.

Em contraste com os ativos reais que geram capacidade produtiva, os ativos financeiros são
os meios pelos quais os indivíduos podem assegurar os seus direitos sobre os ativos reais. São
direitos sobre o rendimento ou riqueza gerada, mas não contribuem diretamente para a
capacidade produtiva da economia. Os ativos financeiros fazem parte da riqueza de um
investidor, mas não fazem parte da riqueza nacional. Em vez disso, determinam como o “bolo
nacional” é dividido entre os investidores. Isso ocorre porque os ativos financeiros são
créditos sobre os rendimentos gerados pelos ativos reais ou créditos sobre as receitas do
governo. Contribuem para a capacidade produtiva da economia indiretamente, porque
permitem a separação entre a propriedade e a gestão e facilitam a transferência de fundos
dos aforradores para as empresas com oportunidades de investimento atrativas.

Ativos financeiros como, por exemplo, os valores mobiliários, sejam ações ou títulos de dívida,
que não são nada mais que papéis ou, mais provavelmente, dados de computador. Esses ativos

15
INSTRUMENTOS E MERCADOS FINANCEIROS
1.2.1. Classificação dos mercados financeiros

Mercados Financeiros

Mercados Mercados de Mercados de Mercado

monetários capitais derivados cambial

Figura 1.1. Desagregação dos mercados financeiros

a) Mercados monetários

Nestes mercados, negoceiam-se ativos financeiros a curto prazo, tais como depósitos
interbancários ou empréstimos ao Estado na forma de bilhetes do tesouro, caracterizados
como instrumentos de baixo risco de crédito e boa liquidez, sendo facilmente
comercializáveis. Os vencimentos curtos e o baixo risco asseguram em geral (e na atualidade
isso tem-se tornado mais evidente) ganhos mínimos de rendibilidade.

b) Mercados de capitais

Incluem o médio e longo prazo e títulos com mais risco. Os instrumentos negociados no
mercado de capitais são mais diversos que os do mercado monetário. No mercado de capitais,
as transações podem ocorrer em mercados organizados (bolsas) ou em mercado de balcão ou
fora de bolsa (OTC- over-the-counter). O mercado de capitais, pode ainda subdividir-se em
vários segmentos: mercados de obrigações privadas; mercado de dívida pública; mercados de
ações e outros instrumentos financeiros mistos como warrants e títulos de participação.

c) Mercado de derivados

São negociados instrumentos derivados, cujo valor depende da expectativa do valor dos
ativos subjacentes, tais como futuros e opções.

d) Mercado cambial

Transaciona instrumentos em diversas moedas. O mais importante é a compra e venda de

divisas à vista e a prazo.

18 INVESTIMENTOS EM ATIVOS FINANCEIROS

 CAPÍTULO 2.
RENDIBILIDADE E RISCO
DOS ATIVOS FINANCEIROS

Figura 2.

Tabela 2.

Rendibilidade e risco, são as duas variáveis que permitem ao investidor escolher as condições
para realizar os seus investimentos.

2.1. Rendibilidade de um ativo financeiro ou de uma

carteira

A rendibilidade de um ativo financeiro, ou de uma carteira de ativos, mede-se da mesma

forma que se mede qualquer outra aplicação de capitais: é o rendimento total do investimento
por unidade monetária inicialmente investida. A rendibilidade de uma ação num período, é
dada por:

Dt + (Pt –Pt-1 )
Rt =
Pt-1

Em que:

 Rt é a rendibilidade da ação em t.

 Pt é o preço de venda t.

 P(t-1) é o preço de compra em t-1.

 Dt é o dividendo pago em t.

33
RENDIBILIDADE E RISCO DOS ATIVOS FINANCEIROS
Na avaliação de investimentos financeiros, a utilização da média das rendibilidades
esperadas e variância (risco), são dois pressupostos importantes. São suposições convenientes,
porque a distribuição normal pode ser descrita completamente pela sua média e variância.
Mesmo que as rendibilidades dos ativos individuais não sejam exatamente normais, a
distribuição das rendibilidades de uma grande carteira será muito semelhante a uma
distribuição normal. Assim, a teoria da carteira assume que os retornos dos ativos são
1
normalmente distribuídos. Além disso, assume também que os mercados são operacional e
informacionalmente eficientes.

Se a distribuição estatística das rendibilidades for aproximadamente normal, podemos

calcular a probabilidade de obter determinada rendibilidade. Para qualquer distribuição
normal, a relação entre probabilidades e desvio-padrão, é a seguinte.

s
–3 –2 –1 0 1 2 3
68,3% da área
95,4% da área
99,7% da área

Figura 2.1. Desvio-padrão e função densidade de probabilidade (Normal reduzida)

No exemplo anterior, verificamos o seguinte.

Intervalo da rendibilidade
Probabilidade
inferior superior

68,3% –4,24 7,57

95,4% –10,15 13,48

99,7% –16,05 19,39

Quando pretendemos calcular a variância de uma carteira de ativos, temos de ter em conta
a relação entre os ativos que a compõem e os pesos de cada ativo. Portanto, temos de fazer

1
Várias limitações operacionais do mercado podem afetar a escolha dos investimentos. Uma dessas limitações é a
liquidez, pois determina custos mais elevados na negociação e impacto nos preços. A liquidez é uma preocupação maior
nos mercados emergentes do que nos mercados desenvolvidos, devido ao menor volume de negociação nesses mercados.

39
RENDIBILIDADE E RISCO DOS ATIVOS FINANCEIROS
 CAPÍTULO 3.
AVERSÃO AO RISCO DOS INVESTIDORES
E FUNÇÃO UTILIDADE

Figura 3.

Tabela 3.

À semelhança dos consumidores, o comportamento dos investidores pode ser modelado

também com recurso às funções utilidade.

3.1. Conceito de aversão ao risco

Suponha que lhe é proposto o seguinte jogo: escolher entre aceitar uma nota de 50 euros, ou
esperar pelo resultado do lançamento de uma moeda ao ar, em que o prémio é 100 euros. O
que decide? Se ficou sem saber o que escolher, então é porque tem uma atitude neutra
relativamente ao risco.

Agora, suponha que se depara com dois jogos diferentes, dispondo de um capital inicial de
100 000 euros para poder apostar:

 Jogo 1: Cada jogada tem o valor de 100 euros, sendo o prémio de 200, com uma
probabilidade de ganhar de 50%.

 Jogo 2: Cada jogada tem o valor de 200 euros, sendo o prémio de 400, mas a
probabilidade de ganhar é 40%.

Se optar pelo primeiro, demonstra ter aversão face ao risco. Mas se optar pelo segundo, então
a atitude é de gosto pelo risco. Embora o valor esperado do jogo 1 seja nulo, ao optar por este
em detrimento do jogo 2, demonstra que, para si, a utilidade do jogo e o valor esperado do
jogo, variam no mesmo sentido.

45
AVERSÃO AO RISCO DOS INVESTIDORES E FUNÇÃO UTILIDADE
 Jogos com capital inicial de 100 000 €

100 000

96 000

92 000

88 000
70
14

77

105

147
140

154

224
196

210

231
238
133
7

217
189
0

49
56

126

161
168
42

112

182
175
119
91
98

203
35

245
21
28

63

84 Jogo 1 Jogo 2

Figura 3.1. Evolução da riqueza em dois jogos diferentes com 250 jogadas

Enquanto que no jogo 1, o valor da riqueza anda em torno do capital inicial, denotando aquilo
que era previsível – um valor esperado nulo do jogo – o valor da riqueza quando se opta pelo
jogo 2 apresenta uma clara tendência para diminuir.

O que não significa que, eventualmente, o jogo 2 até possa apresentar ganhos superiores ao
jogo 1, tal como podemos observar se isolarmos as primeiras jogadas.

Jogos com capital inicial de 100 000 €

101 000

100 500

100 000

99 500

99 000
15

17

19
10
11

16

18
12
13
14
5

9
0
1

8
2
3
4

22
23
24
25

27

29
20
21

26

28

30

Jogo 1 Jogo 2

Figura 3.2. Evolução da riqueza em dois jogos diferentes com 30 jogadas

47
AVERSÃO AO RISCO DOS INVESTIDORES E FUNÇÃO UTILIDADE
 CAPÍTULO 4.
TEORIA DA CARTEIRA

Figura 4.

Tabela 4.

Presumindo a aversão ao risco, Markowitz desenvolveu um modelo de análise de carteiras

que tem como pressuposto que as duas características fundamentais de uma carteira são a
rendibilidade esperada e a medida de risco dessa rendibilidade (variância ou desvio-padrão).

A escolha da carteira de ativos pelo investidor racional, começa por determinar o conjunto
de carteiras eficientes, que são as que maximizam a rendibilidade esperada face a um dado
nível de risco que está disposto a aceitar ou, alternativamente, minimizam o risco para um
dado nível de rendibilidade requerida.

Vamos seguir uma análise top-down da construção de carteiras tal como é feita pela maioria
dos investidores institucionais. O processo pode começa na decisão de alocação do capital,
isto é, na escolha da proporção do total da carteira a investir em ativos sem risco (mercado
monetário), mas com baixa rentabilidade, contra os ativos com risco, mas com maior
rendibilidade, como obrigações ou ações. Portanto, faz-se a escolha da fração dos fundos a
afetar a investimentos com risco como primeira parte da decisão do investidor. Depois,
escolhe-se em particular os ativos dentro de cada classe de ativos. Por exemplo, a distribuição
dos investimentos de risco entre ações, obrigações, imóveis, ativos estrangeiros, etc. A
alocação do capital é feita ao nível elevado de um investidor institucional enquanto a escolha
dos títulos específicos dentro de cada classe de ativos, é em geral delegada nos gestores de
carteiras. No caso dos investidores individuais, estes normalmente seguem uma abordagem
menos estruturada.

51
TEORIA DA CARTEIRA
 EXEMPLO 12. Rendibilidade e risco de uma carteira com dois ativos com risco

Suponha dois ativos de risco, ativo 1 e ativo 2. O ativo 1 tem rendibilidade de 10% e
desvio-padrão de 15%; o ativo 2 apresenta rendibilidade de 20% e desvio-padrão de
30%. Suponha uma carteira constituída por 60% do ativo 1 e 40% do ativo 2. A
correlação entre as rendibilidades dos dois ativos é –0,5.

Qual a rendibilidade e risco desta carteira?

ρ1,2 = –0,5

Rp = 0,6 × 0,1 + 0,4 × 0,2 = 0,14 = 14%

σ2p = 0,62 × 0,152 + 0,42 × 0,32 + 2 × 0,6 × 0,4 × 0,15 × 0,30 × (–0,5 )= 0,0117

σp = 0,0117 = 0,108 = 10,8%

Este resultado mostra que, se a correlação entre os ativos for negativa, e neste caso é –0,5, é
possível construir uma carteira cujo risco é menor que a soma dos riscos de ambos.

A relação entre rendibilidade e risco das carteiras tem o seguinte aspeto.

E[R p]

22%

20%

18%

16%
r = –1
14%
r = –0,5 r =0 r =1
12%

10%

8% sp
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

Figura 4.3. Relação entre risco e rendibilidade de uma carteira

E, tal como podemos observar, caso combinemos dois ativos com uma correlação
perfeitamente negativa, podemos eliminar o risco. No nosso exemplo em concreto, isso
sucede para um peso do ativo 1 igual a dois terços, em que a rendibilidade esperada é 13,33%.

58 INVESTIMENTOS EM ATIVOS FINANCEIROS

 CAPÍTULO 5.
FRONTEIRA EFICIENTE DE MARKOWITZ E
ESCOLHA DA CARTEIRA ÓTIMA

Figura 5.

Tabela 5.

Na análise da decisão de investimento, deve considerar-se as carteiras eficientes, isto é, o

conjunto de carteiras pertencentes à fronteira eficiente, excluindo-se o restante conjunto de
carteiras possíveis de ativos com risco.

LAC

.
E[R p]
Q
.

.
18%
E
P

. .. .
16%

conjunto de
14% O
C D oportunidades
B de ativos
12% de risco

10%

8%

6% sp
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

Figura 5.1. Markowitz e a fronteira eficiente

A fronteira eficiente (constituída pelas carteiras eficientes), engloba apenas as carteiras que
maximizam a rendibilidade para um dado nível de risco ou para uma dada rendibilidade

FRONTEIRA EFICIENTE DE MARKOWITZ E ESCOLHA DA CARTEIRA ÓTIMA 63

 σ22 – Cov(R1 ,R2 )
w1 =
σ21 + σ22 – 2Cov(R1 ,R2 )

Então teremos Cov(R1 ,R2 ) = ρ1,2 σ1 σ2 = 0,6 × 8 × 10 = 48

σ22 – Cov(R1 ,R2 ) 64 – 48

w1 = = = 23,53%
σ21 + σ22 – 2Cov(R1 ,R2 ) (100 + 64) – 2 × 48
w2 = 1 – w1 = 76,47%

E Rp = 23,53 × 30% + 76,47 × 20% = 22,353%

1
σp = w21 σ21 + w22 σ22 + 2w1 w2 Cov(R1 ,R2 ) 2
=
1
(0,23532 × 100) + (0,76472 × 64) + (2 × 0,2353 × 0,7647 × 48) 2
= 7,761%

A carteira de variância mínima seria constituída por 23,53% do ativo 1 e o restante (76,47%)
pelo ativo 2.

A representação gráfica do nosso exemplo é a seguinte:

E[R p]

ativo 1
.
30%

28%

26%

24%
.. .

23% carteira P
22,35%
22%

20% ativo 2

18% sp
7% 7,76% 8% 9% 10% 11%
7,78%

5.2. Carteira de risco ótima

Consideremos agora a combinação de ativos de risco com um ativo sem risco, principalmente
de títulos de dívida emitidos pelo tesouro. A adição de um ativo sem risco torna a
oportunidade de investimento mais rica do que o conjunto de oportunidades de investimento
constituído apenas por ativos de risco.

66 INVESTIMENTOS EM ATIVOS FINANCEIROS

Peso na carteira completa: Ativo A: 0,857×0,394 = 33,78%; Ativo B: 0,857×0,606 = 51,91%;
Ativo sem risco: 1 – 85,69% = 14,31%.

carteira com risco

85,69%

Ativo A
33,78%
Ativo B
51,91%

Ativo C
14,31%

Figura 5.4. Composição de carteira com ativo sem risco e ativos com risco

Recorrendo à representação gráfica (ver figura abaixo), podemos constatar que o nível de
utilidade da carteira ótima é de 0,0787: U = 0,1173 – 0,5 × 3 × 0,16062 = 0,0787.

E[Rp]

U LAC

13,03%
11,74%
C
.. P

0% sp
0% 16,06% 18,74%

Figura 5.5. Carteira ótima com ativos com risco e ativo sem risco

FRONTEIRA EFICIENTE DE MARKOWITZ E ESCOLHA DA CARTEIRA ÓTIMA 71

 CAPÍTULO 6.
MODELO DE AVALIAÇÃO DE
ATIVOS FINANCEIROS (CAPM)

Figura 6.

Tabela 6.

Até agora, analisámos a combinação de um ativo sem risco com um ou vários ativos de risco
para criar a linha de alocação do capital. Vamos agora generalizar a múltiplos ativos com
risco.

As características da rendibilidade-risco de uma carteira com N ativos de risco, é dada pelas

seguintes equações:

E Rp = wi E[Ri ]
i=1

N N N

σ2p = wi wj Cov(i,j) = w2i σ2i + wi wj ρi,j σi σj

i=1,j=1 i=1 i,j=1,i≠j

wi = 1
i=1

A determinação dos ativos a incluir na carteira de risco P pode resultar de uma estratégia
passiva ou ativa.

Se assumirmos que todos os investidores têm as mesmas expectativas sobre preços e outras
características dos investimentos, isto é, homogeneidade das expectativas, dadas essas
características de investimento, todos passam pelos mesmos cálculos e devem chegar à

73
FRONTEIRA EFICIENTE DE MARKOWITZ E ESCOLHA DA CARTEIRA ÓTIMA
do tesouro, torna-se negativa porque o investidor financia 50% do investimento com um
empréstimo.

w1 = –0,50

1–w1 = 1,50

E[RP] = –0,50 × 0,06 + 1,50 × 0,12 = 15%

sP = 1,50 × 0,20 = 0,30 = 30%.

A representação geométrica desta situação, com taxa de empréstimo diferente da taxa de

rendibilidade sem risco, seria:

E[R p]

. CML

.
Rm = 15% declive
= 0,30
M
Rm = 12% 150%
carteira de
declive mercado
= 0,45

empréstimo
Rf = 3%

0% sp
0% 20% 30%

Figura 6.3. Linha do mercado de capitais com recurso a empréstimo

6.1.1. Risco sistemático e não sistemático

O risco total de um ativo pode ser decomposto em risco sistemático e risco não sistemático. O
risco sistemático, também conhecido como risco de mercado, é o risco que afeta todo o
mercado ou a economia. Por outro lado, o risco não sistemático, é o risco que pertence a uma
única empresa ou setor, e também é conhecido como risco específico da empresa, específico
do setor ou diversificável.

O risco sistemático é um risco que não pode ser evitado e é inerente ao mercado em geral.
Não é diversificável, porque inclui fatores de risco inatos ao mercado e que afetam o mercado
como um todo. Exemplos de fatores que constituem risco sistemático incluem as taxas de juro,
inflação, ciclos económicos, incerteza política e desastres naturais generalizados ou, com

77
FRONTEIRA EFICIENTE DE MARKOWITZ E ESCOLHA DA CARTEIRA ÓTIMA
 Retorno ativo i

declive: 

-2 Rendibilidade da
carteira de mercado

-1

Figura 6.4. Alfa e Beta: relação entre rendibilidades do ativo e do mercado

O grau de inclinação da reta é dado pelo indicador beta i. Realce-se que, quanto mais sensível
for a rendibilidade do ativo às movimentações do mercado, isto é, quanto maior for o beta,
maior será a inclinação da reta da regressão.

A componente da rendibilidade do ativo associada às flutuações do mercado com a

sensibilidade de cada ativo a essas flutuações, é dada por i Rm. Quando ocorrem alterações
no ambiente económico, tais como alterações na taxa de inflação ou taxa de juro, o mercado
como um todo reage, ajustando os preços. Os títulos com betas mais elevados, tenderão a
sofrer maiores alterações nas rendibilidades (preços) do que os ativos com betas mais baixos.

A componente i corresponde aos valores residuais e está ligada ao facto de haver um

conjunto de acontecimentos que afetam individualmente uma ou outra empresa.

EXEMPLO 21. Cálculo do Beta

Suponha os seguintes dados históricos relativos à rendibilidade do título A (em %) e à

rendibilidade do mercado:

Período (t) RA (%) RM (%)

1 15,0 10,0

2 17,0 12,0

3 11,0 9,0

4 12,0 10,0

5 12,0 13,0

86 INVESTIMENTOS EM ATIVOS FINANCEIROS

adicional por cada unidade de risco, ou seja, o prémio de risco do mercado, e o termo i é o
risco do ativo i.

E[R]
SML
20%

15%
E[R M] .
10%
declive de
E[R M] – Rf =
SML
5% 1
Rf
0% 
0% 5% 10% = 1,0
 M15% 20%

Figura 6.6. Linha do Mercado de Títulos (SML)

EXEMPLO 23. Cálculo do beta e rendibilidade de um ativo

Suponha o título de uma empresa que apresenta um desvio-padrão de 40% e um

coeficiente de correlação com o mercado de 0,75. Sabe-se que a taxa sem risco é 4%, e
que a rendibilidade esperada da carteira de mercado é 15% e desvio-padrão 20%. Qual
o beta da empresa e a rendibilidade esperada?

Resolução:

ρi,M σi 0,75×0,40
βi = = = 1,5
σM 0,20

E[Ri ] = Rf + βi E[RM ] – Rf = 0,04+1,50×(0,15–0,04) = 20,5%.

A linha do mercado de títulos, SML, aplica-se a todos os valores mobiliários. Mas quando se
trata de uma combinação de valores mobiliários, como uma carteira, em geral, o beta é uma
soma ponderada dos betas dos ativos componentes e é dado pelo beta da carteira:

n n

βP = wi β i ; wi = 1
i=1 i=1

A rendibilidade da carteira é dada por:

93
FRONTEIRA EFICIENTE DE MARKOWITZ E ESCOLHA DA CARTEIRA ÓTIMA
mercado e é chamado alfa de Jensen. Por definição, JM do mercado é zero. O alfa de Jensen
também é a distância vertical na SML que mede o excesso de rendibilidade para o mesmo
risco que o mercado. É dado por:

αP = JP = RP – Rf + βP (RM – Rf )

JP = RP – Rf – βP (RM – Rf )

Portanto, o indicador de Jensen, é a rendibilidade média da carteira acima do previsto pelo

CAPM, dado o beta da carteira e a rendibilidade média do mercado.

Se o período for longo, pode conter diferentes taxas sem risco, caso em que Rf representa a
taxa média sem risco. Além disso, as rendibilidades na equação são as reais. O sinal de P = JP
indica se a carteira superou o mercado. Jensen classifica os ativos em superiores, inferiores
e neutros, consoante JP seja positivo, negativo ou nulo. Por exemplo, se o alfa de uma carteira
é 1% e o de outra carteira é 2%, a segunda carteira supera a primeira em 1%, e o mercado em
2%. O alfa de Jensen é o valor máximo que um investidor deve pagar ao gestor para gerir os
seus fundos.

Na figura seguinte, o ativo A é superior (JA > 0) e o ativo B é inferior, visto que a sua
rendibilidade média, RB, é inferior aos ativos situados na linha SML que estão ao alcance de
qualquer investidor que combine a carteira de mercado e o ativo sem risco Rf, nas proporções
desejadas.

RP
18%

..
16% SML

14% A

.
RA M
12%
RM B
RB
10%

Rf8%
+JA
6%
Rf
4%

Rf 2%
–JB
0% P
0,00
 A
0,50
 M =1  B 1,00

Figura 6.10. Comparação de carteiras com o índice de Jensen

O índice de Jensen modificado é equivalente ao de Treynor, e obtém-se:

102 INVESTIMENTOS EM ATIVOS FINANCEIROS

 CAPÍTULO 7.
MODELOS ALTERNATIVOS DE
RISCO SISTEMÁTICO

Figura 7.

Tabela 7.

Dadas as limitações do CAPM, outros modelos foram propostos para compensar algumas
dessas limitações. São basicamente modelos multifatoriais que procuram melhorar o poder
explicativo, modelizando a componente sistemática da rendibilidade com maior detalhe.
Utilizam indicadores para capturar uma gama de fatores de risco macroeconómicos e, às
vezes, variáveis das características da empresa, como o tamanho ou o rácio book-to-market.
Estes modelos, porém, também têm limitações.

7.1. Teoria da Avaliação por Arbitragem (APT)10

Os modelos teóricos, baseiam-se no mesmo princípio do CAPM, mas estendem o número de

fatores de risco. O melhor exemplo, é o modelo de avaliação por arbitragem, APT – arbitrage
pricing theory, desenvolvido por Ross (1976).

Ao contrário do CAPM, o APT permite vários fatores de risco – quantos forem relevantes
para um ativo específico. Além da taxa sem risco, os fatores de risco não precisam ser comuns
e muitos variam de um ativo para outro. Uma condição de não arbitragem nos mercados de
ativos, é usada para determinar os fatores de risco e estimar os betas para os fatores de risco.
Enquanto o CAPM é um modelo de equilíbrio geral, que requer hipóteses bastante simplifi-
cadoras, o modelo APT baseia-se na lei do preço único e em argumentos de arbitragem.

10
Arbitrage Pricing Theory.

MODELOS ALTERNATIVOS DE RISCO SISTEMÁTICO 113

 comum β de 1,5. Como se comporta a rendibilidade esperada deste título perante um
aumento do PIB de apenas 1%?

Se o PIB aumentar apenas 1%, então o valor de F seria de -1%, representando uma descida de
1% no crescimento real quando comparada ao esperado. Considerando o beta do ativo, esse
imprevisto traduz–se numa rendibilidade do ativo inferior em 1,5% (= 1,5×–1%) à esperada.
Este imprevisto macro, juntamente com o risco específico da empresa, ei, determina a queda
da rendibilidade inicialmente esperada.

O risco específico desaparece em carteiras bem diversificadas, e apenas o risco sistemático

está relacionado com a rendibilidade esperada. A reta na figura seguinte (gráfico da esquerda),
representa a rendibilidade da carteira A, bem diversificada, com A = 1,2 para diferentes
valores do fator sistemático. A rendibilidade esperada de A é 8%; a linha cruza o eixo vertical
e, neste ponto, o fator sistemático é zero, o que implica a inexistência de imprevistos
macroeconómicos. Se o fator for positivo, a rendibilidade da carteira excede o valor esperado;
se for negativo, a rendibilidade fica aquém do esperado. A rendibilidade da carteira A é:
RA = E[RA] + AF = 0,08 + 1,2F.

Comparando os gráficos da carteira A e do ativo B com B = 1,2, o ativo, não diversificado,

está sujeito ao risco específico, como se observa pela dispersão de pontos em torno da linha.
A rendibilidade da carteira A, diversificada, é determinada apenas pelo fator sistemático.

Retorno Retorno

4 B
A

-3 2 F -2 F

-2 -1

Figura 7.1. Rendibilidade em função do fator de risco sistemático:

carteira bem diversificada e ativo individual

7.1.2. Modelo APT multifatorial

Este modelo, generaliza o modelo de um único fator para acomodar múltiplas fontes de risco
sistemático. Vários fatores associados ao ciclo económico podem afetar a rendibilidade dos

MODELOS ALTERNATIVOS DE RISCO SISTEMÁTICO 115

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Sobre a coleção

Esta coleção aborda os temas de Gestão e Finanças Empresariais em todas as suas

vertentes, com o objetivo de apresentar os conceitos de Finanças Empresariais de modo
claro e preciso. Saber interpretar a informação contabilística e diagnosticar/caraterizar
a situação económico-financeira são elementos fundamentais para a tomada de
decisões empresariais. Os vários volumes que constituem a coleção apresentam os
principais conceitos, métodos e técnicas de análise financeira, sendo complementados
com exemplos práticos para facilitar o seu entendimento. Destina-se aos estudantes
do ensino superior nas áreas de gestão e de finanças, e também aos profissionais
destas áreas.

Sobre a obra
Neste quarto volume analisa-se o essencial sobre investimentos financeiros, seja
sobre os instrumentos, os mercados, a avaliação das suas rendibilidades e risco, bem
como se comparam e sugerem comportamentos aos investidores. A obra integra
os principais modelos da teoria financeira, nomeadamente a teoria da carteira de
Markowitz, os modelos de mercado, CAPM e APT, e ainda modelos alternativos. Toda
a exposição é acompanhada de vários exemplos práticos ilustrativos.

Sobre os autores
Os autores são docentes do Ensino Superior com larga experiência profissional em
Gestão de Empresas e Finanças. Essa experiência conta com a participação direta no
Conselho de Administração de empresas, mas também na prestação de serviços de
consultoria e em instituições financeiras. A formação académica superior situa-se ao
nível da Gestão, Finanças e Economia.

Também disponível em formato e-book

ISBN: 978-989-901-704-7

www.gestbook.com.pt