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Revisão de Conceitos de Matemática Financeira

Pedro Chaim

2021

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Esta é uma revisão de conceitos de matemática financeira que utilizaremos
durante o curso.
Os conteúdos tratados aqui serão tema do Quiz 0 (nota extra). O intuito
dessa avaliação é fornecer uma medida individual de quanto você precisa
focar nesses conteúdos e acostumar um pouco vocês com o sistema dos
questionários do moodle.

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Leituras

As leituras indicadas para essa aula são:

AN12 capítulos 1, 2, 3, 4, 7, e 10.
RWJL13 capítulos 5, e 9.
Exercícios recomendados para fixação de conceitos:
AN12:
Capítulo 1: 3,4,7,12.
Capítulo 2: 1,2,3,4,5,6,10,11,12,13,15,16,22,27.
Capítulo 7: 1,2,3,4,5,6,7,10,11,13,35.
RWJL13:
Capítulo 9: 7,8,9,22.

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Juros e a Essência da Matemática Financeira
Vamos começar com um exemplo bem simples. Imagine que você tomou
emprestado uma quantia principal de $2500 pelo período de 1 ano, e que
ao final do ano deve o montante de $3500: os $2500 originais, mais uma
tarifa de $1000. Essa tarifa é o que chamamos de juros.
Juros
O juro é o preço do dinheiro no tempo. É o pagamento que o tomador de
um empréstimo oferece ao credor do empréstimo pelo privilégio de usufruir
dos recursos.

Montante = Principal + Juros

ou
Valor Futuro = Valor Presente + Juros

FV = PV + J
$3500 = $2500 + $1000
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Juros e a Essência da Matemática Financeira
Geralmente é mais informativo expressar os juros como proporção do
principal. Isso é especialmente útil quando queremos comparar juros entre
operações com valores diferentes.
J
FV = PV + ( )PV
PV
FV = PV + r · PV
FV = PV (1 + r ) (EqPV)
É daqui que vem a “taxa”, quando falamos taxa de juros. Aqui r é a taxa
de juros. Note que as dimensões monetárias de J e PV se anulam, de tal
modo que r é uma taxa amorfa. Continuando com nosso exemplo:
1000
3500 = 2500 + 2500
2500
3500 = 2500 + 0.4 · 2500
3500 = 2500(1 + 40%)
Veja que nesse caso os juros são proporcionais a 40% do principal,
resultando em uma taxa de juros de 40% ao ano. 5 / 78
Desconto e Capitalização

A equação fundamental de valor presente-valor futuro de um período é

FV = PV (1 + r ) (EqPV)

Nessa equação, o Valor Futuro FV , que é uma quantidade monetária que

existe só no próximo período, é relacionado com o Valor Presente PV , que
é uma quantidade monetária hoje. A taxa de juros funciona como o
deslocamento intertemporal desses dois fluxos monetários assíncronos,
necessário para que os valores possam ser comparados.
Desconto e capitalização são nomes que damos para essa ação de
deslocamento temporal. Na prática é a maneira com que arranjamos a
equação EqPV e o ponto de vista que obtemos.

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Capitalização

Continuando com nosso exemplo elementar do empréstimo de $2500 com

duração de um ano, e taxa de juros de 40% ao ano.
Quando escrevemos

FV = PV (1 + r )
$3500 = $2500(1 + 40%)

Estamos no ponto de vista do futuro, do período no qual o empréstimo

deve ser quitado. Nesse sentido, a taxa de 40% incide capitalizando o valor
presente de $2500 para obtermos o valor futuro de $3500. A operação de
capitalização leva as quantidades monetárias a um período futuro.

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Desconto

Considere agora que escrevemos a EqPV isolando o Valor Presente (PV)

(multiplicando a igualdade por (1 + r )−1 )), ou seja

FV
= PV (EqPV)
(1 + r )
$3500
= $2500
(1 + 40%)

Aqui temos a situação contrária. Agora começamos com o valor futuro de

$3500, daí a taxa de juros de 40% ao ano age descontando esse valor que
só existe no próximo, de modo que obtemos o valor presente $2500. A
operação de desconto trás uma quantidade do futuro para o presente.

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Desconto e Capitalização: Exemplo
Título de Desconto
Fixamos um valor de face (FV ) que será pago ao detentor do título em
uma data futura combinada, e negociamos um preço unitário (PV ) para o
título hoje. A taxa de juros (comumente de yield to maturity nesse
contexto) é determinada pela razão entre o valor pago no vencimento e o
preço do título hoje, menos um: (FV /PV − 1).

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Desconto e Capitalização: Exemplo

Exemplo
Suponha que o valor de face de um título de desconto seja $1000, a
maturidade seja 1 ano, e o preço unitário seja $750. Qual é a taxa de juros
(yield to maturity ) implícita no título?

PV = $750
FV = $1000
r =??

FV = PV (1 + r ) (EqPV)
FV
(1 + r ) =
PV
$1000
r= −1
$750
r = 33.33%
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Desconto e Capitalização em Múltiplos Períodos

Até agora tratamos de situações nas quais a operação acontece apenas

entre dois períodos, “hoje e amanhã”. Tecnicamente, situações nas quais a
frequência de incidência da taxa de juros é igual à duração da operação.
Considere agora um empréstimo ligeiramente mais complicado.

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Desconto e Capitalização em Múltiplos Períodos
Exemplo (Capitalização Composta)
Imagine que você tomou emprestado $1000, pelo período de 2 anos, e que
a taxa de juros é 10% ao ano. Quanto você deve devolver para o credor ao
final dos 2 anos?
Para responder a essa pergunta nós só temos que desmembrar essa
operação em duas e “iterar” a EqPV.
1º Período:
FV1 = PV1 (1 + r )
FV1 = $1000(1 + 10%)
2º Período: FV1 se torna PV2
FV2 = PV2 (1 + r ) ←→ FV2 = FV1 (1 + r )
FV2 = PV1 (1 + r )(1 + r )
FV2 = $1000(1 + 10%)2 = $1210
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Regime Composto de Capitalização/Desconto

No regime composto os juros do período anterior são incorporados ao

capital do próximo período, de modo que os “juros sobre juros” fazem com
que valor futuro cresça cada vez mais rápido.
Fórmula de Capitalização/Desconto Composto
O valor futuro FVT de um capital inicial PV capitalizado pelo regime
composto a uma taxa de juros r , no período futuro arbitrário T é dado por

FVT = PV (1 + r )T

Analogamente, o valor presente PV de um montante FVT , que ocorrerá T

períodos no futuro, descontado pelo regime composto a uma taxa de juros
r, é
FVT
PV =
(1 + r )T

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Figura: Evolução do valor futuro no regime de capitalização composta
Figura: Composição do saldo devedor no regime de capitalização composta
(S0 = $100, r = 10% a.p.)
Regime Simples de Capitalização/Desconto

Uma alternativa ao regime composto de capitalização e desconto é o

regime simples. No regime simples os juros do período anterior não são
incorporados ao capital do período seguinte, de modo que a taxa de juros
incide sempre sobre um valor constante. Nós não temos a dinâmica de
“juros sobre juros” que faz o valor futuro crescer “cada vez mais rápido”,
como ilustrado na figura anterior.
O regime simples é apropriado, por exemplo, quando o tomador paga
remessas periódicas de juros ao credor.

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Regime Simples de Capitalização/Desconto

Exemplo (Capitalização Simples)

E se o empréstimo de $1000, com taxa de juros de 10% ao ano, com
duração de 2 anos, for capitalizado de acordo com o regime simples,
qual o valor-futuro do empréstimo (montante pago no segundo ano)?

Vamos iterar novamente a EqPV, mas agora removemos os juros do PV do

período seguinte.
1º Período:
FV1 = PV1 (1 + r ) −→ FV1 = $1000(1 + 10%)
FV1 = PV1 + J1 −→ FV1 = $1000 + $100
Os J1 = $100 de juro são “pagos”. Nós contabilizamos no montante
total, mas não incluímos na quantia capitalizada no segundo período,
PV2 . Note que J = r · PV .
2º Período
FV2 = PV1 (1 + r ) + J1 −→ FV2 = $1000(1 + 10%) + 10% · $1000
FV2 = PV1 (1 + 2r ) −→ FV2 = $1000(1 + 2 · 10%) = $1200
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Regime Simples de Capitalização/Desconto
Fórmula de Capitalização/Desconto Simples
O valor-futuro FVT de um capital inicial PV1 capitalizado pelo regime
simples a uma taxa de juros r , no período futuro arbitrário T é dado por

FVT = PV (1 + T · r )

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Figura: Comparação Capitalização Simples-Composta
Figura: Comparação Capitalização Simples-Composta (S0 = $1, r = 200% a.p)

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Figura: Comparação Desconto Simples-Composto (ST = $1, r = 500% a.p)

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Transformação da Frequência de Incidência da Taxa de Juros
Regime de Juros Compostos

Vamos considerar uma pergunta um pouco diferente agora.

Exemplo
Imagine que você tomou emprestado $150 pelo período de 2 anos. O
montante (principal mais juros) repago ao final dos dois anos foi $200.
Responda: (a) Qual é a taxa de juros implícita no empréstimo? (b) Qual é
a taxa de juros anual implícita no empréstimo?

Repare na diferença entre as duas perguntas. Na primeira, perguntamos a

taxa de juros total paga pelo empréstimo. Na segunda perguntamos qual é
a taxa referente a um ano nesse empréstimo de dois anos.

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Transformação da Frequência de Incidência da Taxa de Juros
Regime de Juros Compostos

(a). Para responder à primeira pergunta só precisamos pensar em uma

operação de capitalização/desconto de um período, na qual “amanhã” é
daqui a dois anos.
FV
1 + rbienal =
PV
200
1 + rbienal =
150
1 + rbienal = 1.333
rbienal = 33.33%

Então a taxa de juros implícita na duração total do empréstimo é 33.33%.

A frequência de incidência dessa taxa é bienal (a cada dois anos).

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Transformação da Frequência de Incidência da Taxa de Juros
Regime de Juros Compostos

(b). A segunda pergunta pode ser reformulada como: qual taxa de juros,
que incidida duas vezes sobre o PV de $150, trás o valor futuro FV de
$200. Ou seja
Ano 1: FV1 = PV (1 + ranual ) → FV1 = $150(1 + ranual )
Ano 2: FV2 = FV1 (1 + ranual ) → $200 = $150(1 + ranual )(1 + ranual )
Combinando as duas equações e omitindo os subscritos, a EqPV, agora de
dois períodos, fica

FV = PV (1 + ranual )2

 1/2
FV FV
2
(1 + ranual ) = → 1 + ranual =
PV PV

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Transformação da Frequência de Incidência da Taxa de Juros
Regime de Juros Compostos

200 1/2
 
1 + ranual = → 1 + ranual = (1.333)1/2
150
1 + ranual = 1.1545 → ranual = 15.45%

O que acontece exatamente é que primeiro a taxa de 15.45% incide sobre

os $150 no primeiro ano. Então no início do segundo ano, o novo saldo
devedor é $150(1 + 15.45%) = $173.18. Daí novamente a taxa anual de
15.45% é capitalizada, mas agora incidindo sobre o novo saldo devedor.
Temos finalmente ao final do segundo ano $173.18(1 + 15.45%) = $200.

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Transformação da Frequência de Incidência da Taxa de Juros
Regime de Juros Compostos

Você já deve ter percebido a relação entre as taxas dos itens (a) e (b).
Afinal, FV /PV é 1 + rbienal . Calculada a taxa de juros referente a qualquer
frequência de incidência, podemos transforma-la sem recorrer novamente às
quantidades FV e PV . No caso nosso exemplo,

1 + rbienal = (1 + ranual )2
ranual = (1 + rbienal )1/2 − 1

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Transformação da Frequência de Incidência da Taxa de Juros
Regime de Juros Compostos

Transformação de taxas de juro no regime composto

Imagine que começamos com uma taxa de juros com frequência de
incidência “base” (ao ano, ao mês, ao minuto, etc.). Essa taxa é rbase e
incide a cada B períodos. Queremos obter uma outra taxa, com frequência
de incidência “nova”, mas que ao final dos B períodos, seja equivalente à
taxa “base”. Queremos rnova que incide a cada n períodos. Então

rnova = (1 + rbase )n/B − 1

Exemplos:
Se temos ranual e queremos rmensal : rmensal = (1 + ranual )1/12 − 1
(freq. “base” é 12 meses, freq. “nova” é 1 mês).
Se temos rtrimestral e queremos rsemestral :
rsemestral = (1 + rtrimestral )6/3 − 1 (freq. “base” é 3 meses, freq. “nova”
é 6 meses).
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Transformação da Frequência de Incidência da Taxa de Juros
Quando consideramos taxas diárias ou semanais, algumas complicações
vindas do calendário aparecem. As convenções mais utilizadas para
transformação de taxas são

360 dias em um ano. 4 semanas em um mês.

252 dias úteis em um ano.
52 semanas por ano. 30 dias em um mês

Transformação de taxas de juro no regime simples

No regime simples essa transformação de frequência de incidência das taxas
é linear.
n
rnova = rbase
B

No regime simples “taxa média” coincide com a “média das taxas”.

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Mudanças nas Taxas de Juro durante a Operação

Nossos exemplos até agora consideraram que a taxa de juros r se manteve

constante durante toda a vida da operação. Isso torna nossos cálculos mais
simples, mas não precisa ser verdade na prática. A forma de lidar com
mudanças na taxa de juros é a mesma: iterar a relação de valor presente.
A diferença é que a cada período uma taxa de desconto diferente vai ser
aplicada ao valor futuro.
Exemplo
Imagine que você tomou um empréstimo com duração de 3 anos, mas não
lembra exatamente quanto foi que tomou emprestado. No vencimento você
pagou o montante de $1888.11. Sabendo que a taxa de juros do primeiro
ano foi 11%, do segundo ano foi 8%, e do terceiro ano foi 5%, calcule a
quantia tomada emprestada originalmente.

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Mudanças nas Taxas de Juro durante a Operação

Essa pergunta é equivalente a trazer os $1888, 11 a valor presente por três

períodos, considerando uma taxa de desconto diferente para cada período.
t=1 : FV1 = PV (1 + r1 ) ←→ FV1 = PV (1 + 11%)
t=2 : FV2 = [PV (1 + r1 )](1 + r2 ) ←→ FV2 = PV (1 + 11%)(1 + 8%)
t=3 : FV3 = [PV (1 + r1 )(1 + r2 )](1 + r3 )
←→ $1888.11 = PV (1 + 11%)(1 + 8%)(1 + 5%)
Isolando PV temos
FV3 $1888.11
PV = ←→ PV =
(1 + r1 )(1 + r2 )(1 + r3 ) (1 + 11%)(1 + 8%)(1 + 5%)

$1888.11
PV = ←→ PV = $1500
1.25874
Calculamos, então, que a quantia tomada emprestada foi $1500.
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Média das Taxas e Taxa Média

Exemplo
Continuando no nosso exemplo do empréstimo com taxas variáveis,
algumas perguntas são naturais. (a) Qual foi a taxa de juros total
acumulada? (b) Qual foi a taxa de juros média anual do empréstimo?

Nós já calculamos a resposta para a pergunta (a). A taxa de juros

acumulada na operação foi de 25.874% “ao três anos”.
A pergunta (b) tem algumas nuances.
Uma interpretação seria calcular a média das taxas de juro.
(11% + 8% + 5%)/3 = 8%. Mas veja que se aplicarmos 8% por três
períodos ao capital $1500, temos $1500(1 + 8%)3 = $1889.57. Diferente
do montante pago no empréstimo, que foi $1888.11. Então 8% é a média
das taxas, mas não é a “taxa média” no sentido prático.

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Média das Taxas e Taxa Média

Quando falamos de “taxa média”, queremos nos referir à taxa de juros que
aplicada repetidamente, dá o mesmo resultado das diferentes taxas
compostas sucessivamente. No nosso exemplo, queremos

(1 + 11%)(1 + 8%)(1 + 5%) = (1 + r̄ )3

Perceba que trabalhamos com 1 mais a taxa, com os fatores de

capitalização, e não só com a taxa. Resolvendo para r̄ , temos

1 + r̄ = [(1 + 11%)(1 + 8%)(1 + 5%)]1/3

1 + r̄ = 1.07972
r̄ = 7.972%

Então a taxa média é a média geométrica dos fatores, menos um.

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Sequências de Fluxos de Caixa

Até agora tratamos de situações nas quais existem apenas dois fluxos de
caixa. Nosso exemplos foram do tipo que você toma um empréstimo e
recebe $200 hoje, depois paga $375 após 3 períodos; ou que investe em um
título de desconto e paga $700 de preço unitário hoje para receber o valor
de face $1000 no vencimento.
Nada impede de hajam fluxos de caixa intermediários durante a vida da
operação.
Nós vamos ver que a ferramenta de análise é rigorosamente a mesma, a
Equação de Valor Presente. A diferença é que lidaremos com a soma de
várias relações de valor presente com horizontes distintos.

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Sequências de Fluxos de Caixa

Exemplo
Você é ofertado um contrato de dívida com maturidade de dois anos.
Passado primeiro ano o emissor do título te pagará $500, então ao final do
segundo ano ele te pagará $1000. Supondo que você possa tomar
emprestado recursos a uma taxa de juros de 12% ao ano. Qual é o maior
preço que você estaria disposto a pagar hoje por esse contrato de dívida?

O jeito de responder essa pergunta é considerar duas operações de

desconto. Chame o pagamento no primeiro ano de CF1 , e o pagamento no
segundo ano de CF2 , Então o Valor Presente PV (·) do CF1 considerando a
taxa de desconto de 12% ao ano é
CF1 $500
PV (CF1 , r ) = = = $446.43
(1 + r ) (1 + 12%)

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Sequências de Fluxos de Caixa
Sabemos calcular também o valor presente do pagamento do segundo ano
CF2
CF2 $1000
PV (CF2 , r ) = = = $797.19
(1 + r ) 2 (1 + 12%)2

O valor hoje dos dois pagamentos é então a soma dos valores presentes das
parcelas individuais

PV ({CF1 , CF2 }, r ) = PV (CF1 , r ) + PV (CF2 , r )

CF1 CF2
= +
(1 + r ) (1 + r )2
$500 $1000
= + = $1243.62
(1 + 12%) (1 + 12%)2

Então se eu puder tomar recursos a uma taxa de 12% ao ano, pagaria até
$1243.62 pelo contrato.
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Sequências de Fluxos de Caixa

Tome uma sequência de fluxos de caixa igualmente espaçados no tempo

{CF0 , CF1 , CF2 , . . . , CFT }. Note que o primeiro fluxo acontece hoje em
t = 0, e o último no vencimento em t = T . Considerando uma taxa de
juros constante r , o valor presente dessa sequência de fluxos de caixa é
T
X CFt
PV ({CFt }T
t=0 , r ) = (EqPV)
(1 + r )t
t=0

CF0 CF1 CFT

PV ({CFt }T
t=0 , r ) = 0
+ 1
+ ··· +
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r )T

Repare que essa é a soma de T EqPVs, uma para cada fluxo de caixa
situado em momento diferente.

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Sequências de Fluxos de Caixa
Taxa de Juros Variável

t 0 1 2 3 4
rt 7% 5% 2% 3%
CFt -$1000 $500 -$300 $700 $400

500 −300
PV (·) = − 1000 + +
(1.07) (1.07)(1.05)
700 400
+ +
(1.07)(1.05)(1.02) (1.07)(1.05)(1.02)(1.03)

$500 $300 $700 $400

PV (·) = −1000 + − + +
1.07 1.1235 1.14597 1.1803491

PV (·) = −$1000 + $467.23 − $267.02 + $610.84 + $338.88

PV (·) = $149.98
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Sequências de Fluxos de Caixa

EXEMPLO NO GOOGLE SHEETS:

https:
//docs.google.com/spreadsheets/d/1rOe1MzHlC79xkfhdTxj2W_
QECOBJEvL9xCRznlBXb7g/edit?usp=sharing

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Equação Geral do Valor Presente

Equação de Valor Presente:

T
X CFt
PV ({CFt }T T
t=0 , {rt }t=0 ) = Qt (EqPV)
t=0 k=0 (1 + rk )

CF1 CF2
PV ({CFt }T T
t=0 , {rt }t=0 ) =CF0 + + + ···
(1 + r1 ) (1 + r1 )(1 + r2 )
CFT
+
(1 + r1 )(1 + r2 ) · · · (1 + rT )

Note que na nossa convenção t = 0 é hoje, e rk é a taxa de desconto que

age entre o período k − 1 e k, então r0 = 0.

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Casos Especiais

Se a taxa de desconto for constante, podemos escrever a relação de valor

presente como
T
X CFt
PV ({CFt }T
t=0 , r ) =
(1 + r )t
t=0

Um caso especial importante é quando os fluxos de caixa {CFt }Tt=0 são

também constantes. Suponha que todos além do fluxo de caixa do período
zero são idênticos (preste atenção no contador do somatório). Daí
T
X CF
PV (CF0 , CF , r , T ) = CF0 +
(1 + r )t
t=1
CF CF CF
= CF0 + + + ··· +
1+r (1 + r )2 (1 + r )T

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Fórmula do Valor Presente de um Fluxo de Caixa Regular
Primeiro nós vamos separar o fluxo de caixa do período 0 por conveniência,
depois vamos colocar em evidência os fatores de desconto.
1 1 1
 
PV (CF0 , CF , r , T ) = CF0 + CF + + · · · +
1+r (1 + r )2 (1 + r )T
Chame (1 + r )−1 = q. Agora
 
PV (CF0 , CF , r , T ) = CF0 + CF q + q 2 + · · · + q T

Chame a soma entre parênteses de ST . Vamos achar uma “fórmula

fechada” para ela. Escreva
Sn − qSn = (q + q 2 + · · · + q n ) − (q 2 + q 3 + · · · + q n+1 )
Sn − qSn = q − q n+1

q(1 − q n )
Sn =
1−q
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Fórmula do Valor Presente de um Fluxo de Caixa Regular

Substituindo (1 + r )−1 = q
1/1+r (1 − 1/(1+r )n ) 1/1+r (1 − 1/(1+r )n ) 1 − (1 + r )−n
Sn = = =
1 − 1/1+r 1+r −1/1+r r

Então temos que

1 − (1 + r )−T
 
PV (CF0 , CF , r , T ) = CF0 + CF
r

Lembrando que essa é a soma de uma sequência de pagamentos regular e

limitada que começa em t = 0 (hoje) e termina em t = T (existem T + 1
parcelas na soma). Nessa fórmula o fluxo de caixa inicial CF0 é
potencialmente diferente dos outros, podendo ser por exemplo zero ou
negativo. Em aplicações práticas essa formulação é mais conveniente.

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Fórmula do Valor Presente de um Fluxo de Caixa Regular

Fórmula do Valor Presente de um Fluxo de Caixa Regular

Considere uma sequência de fluxos de caixa {CFt }T t=0 tal que todos os
elementos além do primeiro são idênticos, ou seja, {CF0 , CF , CF , . . . , CF }.
Se a taxa de desconto for constante, então o valor presente dessa sequência
de fluxos de caixa é
T
X CF
PV (CF0 , CF , r , T ) = CF0 +
(1 + r )t
t=1
1 − (1 + r )−T
 
PV (CF0 , CF , r , T ) = CF0 + CF
r

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Valor Presente de uma Perpetuidade

Exemplo
Imagine que um governo oferta um título que pagará fluxos de caixa anuais
constantes de $50 para sempre. Se a taxa de juros é fixa em 7% ao ano,
qual é o valor máximo que você pagaria por esse título?

Veja que se tomarmos o limite T → ∞, ainda podemos avaliar a fórmula

do valor presente de um fluxo de caixa regular, porque é a soma de uma
progressão geométrica com razão menor do que um, portanto um número
finito.
1 − (1 + r )−T
 
PV∞ (CF0 , CF , r ) = CF0 + CF lim
T →∞ r
CF
= CF0 +
r

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Figura: Diagrama de fluxo de caixa de uma ação que paga dividendos constantes

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Valor Presente de uma Perpetuidade

Exemplo (Cont.)
Nosso exemplo é equivalente a perguntar qual CF0 iguala o valor presente
desses fluxos de caixa futuros. Vou chamar de PU, o preço unitário do
título.

PV∞ (PU, $50, 7%) = 0

$50
0 = PU +
7%
PU = −$714.28

Portanto você pagaria até $714.28 pelo título.

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Valor Presente de uma Perpetuidade com Crescimento
Podemos calcular o valor presente dos fluxos de caixa de uma perpetuidade
cujos pagamentos crescem a uma taxa constante, se garantirmos que a
taxa de crescimento é inferior à taxa de juros usada para descontar os
fluxos de caixa.
Se o pagamento no primeiro período é CF , e esse pagamento cresce a uma
taxa constante g por período. Então o valor presente de uma perpetuidade
com pagamento CF , crescimento g , cujos fluxos de caixa são descontados
a uma taxa r é
CF
PV∞ (CF , r , g ) =
r −g

(Nessa fórmula não está explícito o fluxo de caixa do primeiro período CF0 ,
então começa no período t = 1.)
A derivação dessa fórmula é análoga à anterior. Só substitua a razão da
progressão geométrica de 1/(1 + r ) para (1 + g )/(1 + r ). Fica de exercício
para vocês.
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Figura: Diagrama de fluxo de caixa de uma ação que paga dividendos com
crescimento constante

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Figura: Caso problemático, taxa de crescimento = taxa de desconto

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Inflação e Retorno “Real”

Inflação é a mudança dos preços no tempo

Suponha que ontem uma xícara de café na cantina da UFSC custava --B 1.0 e
hoje custa --B 1.5, então a (taxa de) inflação do café, em termos de --B , entre
ontem e hoje, é de (--B 1.5 − --B 1.0)/--B 1.0 = 0.5 — ou 50%.

Quando o preço hoje é menor do que o de ontem às vezes falamos que

houve “deflação”, mas não é errado falar em “inflação negativa”.

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Inflação e Retorno “Real”

Exemplo
Considere a seguinte situação. Um agricultor tem separados $1,500,000
para a compra de fertilizante para a colheita do próximo ano (daqui a 12
meses). Suponha que o preço do fertilizante seja $15/kg. Agora responda
às perguntas.
A. Quantos kgs de fertilizante o agricultor conseguiria comprar hoje?
Chame o capital que o agricultor dispõe hoje de W0 , e o preço do
fertilizante hoje de P0 . Então ele conseguiria comprar

W0 $1, 500, 000

−→ = 100, 000kg
P0 $15/kg

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Exemplo (Cont.)
B. Suponha que exista uma aplicação financeira que rende 10% ao ano.
Caso deixasse o dinheiro aplicado, quantos kgs de fertilizante o
agricultor conseguiria comprar ao final dos 12 meses?
Como a riqueza foi aplicada, W1 = W0 (1 + r ), e como o preço do
fertilizante não mudou, P1 = P0 .
W1 W0 (1 + r )
=
P1 P1

$1, 500, 000(1 + 10%) $1, 650, 000

= = 110, 000kg
$15/kg $15/kg

Repare que nessa situação o agricultor conseguiria comprar 10% mais

fertilizantes. É a mesma rentabilidade da aplicação financeira.

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Exemplo (Cont.)
Agora suponha que passados os 12 meses, o preço do fertilizante tenha
aumentado de $15/kg para $16/kg.
C Se o agricultor não colocou o dinheiro na aplicação financeira, quantos
kgs de fertilizante consegue comprar agora?
O preço do fertilizante agora é P1 = $16/kg, mas a riqueza não foi
investida, então W1 = W0 , daí
W1 W0 $1, 500, 000
= −→ = 93, 750kg
P1 P1 $16/kg

D E se ele manteve o dinheiro na aplicação que rende 10% ao ano,

quanto de fertilizante ele conseguiria comprar depois dos 12 meses?
Agora P1 = $16/kg, e W1 = W0 (1 + r ). Então

W1 W0 (1 + r ) $1, 500, 000(1 + 10%)

= −→ = 103, 125kg
P1 P1 $16/kg
Exemplo (Cont.)
E Qual é a taxa de inflação anual realizada do preço do fertilizante?
A taxa de inflação anual do fertilizante é a porcentagem de mudança
de preço no período de um ano. Chamando a taxa de inflação entre o
período 0 e 1 de π1 ,
P1 − P0 P1
π1 = = −1
P0 P0

$16 − $15
π1 = = 6.66%
$15
Exemplo (Cont.)
F Qual é retorno em termos de fertilizante da aplicação financeira?
Veja que o agricultor tem duas opções: ou comprar o fertilizante hoje
com os $1, 500, 00 por $15/kg, ou investir o dinheiro a 10% e comprar
pelo preço de $16/kg. Estamos perguntando quantos kgs de
fertilizante a mais ele pode comprar ao deixar o dinheiro investido.

103, 125kg
= 1.03125 = 1 + µ
100, 000kg

Ao investir o dinheiro ele pode comprar 1.03125 vezes a quantidade

original de fertilizantes. Então a taxa de retorno em termos de
fertilizante é 3.125%, chame de µ. Essa é a taxa “real” de retorno da
operação, já que se refere à rentabilidade em termos de um bem ou
serviço, não em termos de unidades monetárias.
Exemplo
Perceba que a conta que fizemos foi a seguinte
 −1
W0 (1+r )/P1 W0 (1 + r ) P1
1+µ= W0/P0
=
W0 P0

Veja que as quantia monetárias W0 se anulam, também lembre-se que

P1 /P0 = 1 + π1 . Daí podemos escrever (suprimindo o subscrito da inflação)

1+r
1+µ=
1+π
Então verificamos que (um mais) a taxa real µ é (um mais) a taxa nominal
r , descontado pela (por um mais) a taxa de inflação π. É equivalente a
capitalizarmos $1 pela taxa de juros nominal r , depois descontarmos pela
taxa de inflação π.
Definição ex-post do Retorno Real

1 + Taxa Nominal de Juros

1 + Taxa Real de Juros =
1 + Taxa de Inflação

1+r
1+µ=
1+π
Note que as taxas de juro/retorno e a taxa de inflação devem ter a mesma
frequência de incidência (diária, anual, mensal, etc). Também perceba que,
da forma com que estamos trabalhando agora, essa é uma tautologia
contábil no sentido que define a taxa real realizada (ex-post) no período,
após sabermos qual foi o aumento/redução dos preços relevantes.
Preste atenção na notação utilizada para denotar as taxas real e nominal
de juros, e a taxa de inflação. Não existe um padrão amplamente aplicado
e cada texto usa sua convenção.
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Exemplo
O Tesouro Federal brasileiro negocia um título de de desconto zero cupom
com valor de face R$1000 chamado LTN (Letra do Tesouro Nacional).
Imagine que hoje, em 01/01/2020, você comprou uma LTN com
vencimento em 01/01/2024, pelo preço unitário de R$812.15.
A Qual é a rentabilidade nominal do título? (qual é o yield to maturity ?)
Se FV = R$1000 e PU = R$812.15, então o yield to maturity y é

FV R$1000
y= −1= − 1 = 23.13%
PU R$812.15
Portanto o título tem rentabilidade nominal de 23.13% em quatro
anos.

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Exemplo (Cont.)
Suponha que passados os quatro anos, a variação anual do IPCA foi.

2020 2021 2022 2023

∆%IPCA 2.54% 3.83% 5.01% 4.21%

B Usando o IPCA como medida de inflação, qual foi sua rentabilidade

real com o investimento no título na data de vencimento?
A forma mais direta de responder a essa pergunta é descontar a
inflação acumulada da rentabilidade nominal do título.
Primeiro acumulamos as variações anuais para obter a taxa de inflação
em quatro anos.

π4 = (1 + 2.24%)(1 + 3.83%)(1 + 5.01%)(1 + 4.21%) − 1

π4 = 16.51%
Exemplo (Cont.)
Depois descontamos do yield to maturity
1+y 1.2313
1+µ= −→ 1 + µ = = 1.0568
1 + π4 1.1615
Então calculamos que a rentabilidade real do título foi 5.68% em
quatro anos.

Perceba que nesse exemplo, a rentabilidade real do título só é conhecida

depois que passaram os quatro anos.
Mais perguntas para vocês resolverem:
Qual é a rentabilidade nominal média em termos anuais?
Qual foi a inflação média em termos anuais?
Qual foi a rentabilidade real realizada em cada período?
Qual foi a rentabilidade real média em termos anuais?
Indicadores de Avaliação de Investimentos

Para nós por enquanto um projeto de investimento é caracterizado por uma

sequência de fluxos de caixa {CFt }T t=0 , e uma sequência de taxas de
desconto {rt }t=0 , localizados no tempo t = 0, 1, 2, . . . , T . Nessa
T

caricatura não existe qualquer incerteza.

Agora vamos ver algumas ferramentas que nos ajudam a avaliar se um
projeto deve ser realizado, e também a escolher entre oportunidades de
investimento mutuamente exclusivas.

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Custo de Capital e Taxa de Juros

Se coloque na posição de um empreendedor contemplando alguma

oportunidade de investimento. Os recursos para realizar o investimento só
podem vir de duas fontes: ou vêm da riqueza pessoal do empreendedor (do
dono, ou donos da empresa), ou vêm de empréstimos tomados junto a
terceiros.
Se os recursos forem próprios (por ex. poupança do empreendedor,
emissão de ações pela empresa, retenção de lucros para
reinvestimento),
então o custo de capital (a taxa de juros usada para descontar os fluxos
de caixa), é dado pela rentabilidade do melhor projeto alternativo
disponível (devidamente corrigido pelo risco).
Se os recursos forem de terceiros (por ex. contratação de um
empréstimo com um banco, emissão de debêntures pela empresa),
então o custo de capital do investimento é dado pela taxa de juros
paga no financiamento.

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Valor Presente Líquido

Definição (Valor Presente Líquido)

O Valor Presente Líquido (VPL, ou NPV de Net Present Value) de um in-
vestimento é dado pelo valor presente dos fluxos de caixa futuros (da série
de pagamentos) advindos do investimento, menos a quantia dispendida hoje
para realizar o investimento. É o lucro (ou prejuízo) monetário realizado
pelo investidor, devidamente descontado no tempo. É o principal indica-
dor de rentabilidade de projetos de investimento. Como regra, um projeto
é chamado lucrativo e deve ser realizado se seu valor presente líquido for
positivo.

Não existe nenhuma diferença com o valor presente de fluxos de

pagamentos que estivemos calculando até agora. O adjetivo “líquido” é
usado para reforçar a ideia de que existe um custo para realizar o
investimento, e esse custo, esse fluxo de caixa negativo, geralmente
acontece antes dos pagamentos positivos subsequentes.
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Taxa Interna de Retorno
Definição (Taxa Interna de Retorno)
A taxa interna de retorno TIR, ou internal rate of return IRR, é a taxa de
juros que faz com que o valor-presente líquido do investimento se torne
zero.
Sabemos que o VPL de um fluxo de caixa {CFj }nj=0 , descontado por uma
taxa de juros r é (estamos suponto que CF0 é negativo, que existe um
gasto no primeiro período)
n n
X CFj X CFj
VPL = = CF 0 + .
(1 + r )j (1 + r )j
j=0 j=1

Para calcular a TIR, igualamos o VPL a zero. Temos que

n
X CFj
CF0 + = 0, com CF0 < 0. (TIR)
(1 + r ? )j
j=1

A TIR é a taxa de juros r ? que resolve a equação (TIR).

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Taxa Interna de Retorno
Exemplo
Considere um projeto de investimento muito simples, com apenas dois
fluxos de caixa. Vamos chamar de projeto A. A Figura abaixo descreve os
fluxos de caixa: na data inicial o investidor paga $100, e no período
seguinte recebe $120. Qual é a Taxa Interna de Retorno do projeto?

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Taxa Interna de Retorno
Lembrando que a TIR é a taxa de juros r TIR que zera o VPL do
investimento. No nosso exemplo:
$120
VPL = −$100 +
1+r
Aqui é fácil calcular r TIR tal que
$120
−$100 + =0
1 + r TIR

120
100 =
1 + r TIR
120
1 + r TIR =
100
r TIR = 20%

Então se descontado a uma taxa de 20% ao período, o VPL do projeto é 0.

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Taxa Interna de Retorno

Veja que se r = 25%:

$120
VPL(·, 25%) = −$100 + = −$4
1 + 25%
E se r = 15%:
$120
VPL(·, 15%) = −$100 + = $4.34
1 + 15%
Repare que a taxa interna de retorno exprime a maior taxa de desconto
para a qual o projeto é lucrativo (VPL positivo). Então
se a TIR é menor que o custo de capital r TIR < r , então VPL < 0 e
o projeto não é lucrativo.
se a TIR é maior que o custo de capital, r TIR > r , então VPL > 0 e
o projeto é lucrativo.

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Taxa Interna de Retorno
Cálculo

Considere um projeto com fluxos de caixa tais que

{CFj }5j=0 = {−120, 30, 30, 100, 50, 80}.

Como calcular a TIR desse projeto? Esse um polinômio de quinto grau e

requer solução numérica.
No Excel ou GoogleSheets

Em inglês o comando seria “=IRR(B2:G2)”.

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Limitações da Taxa Interna de Retorno

A TIR é uma medida bastante atraente porque apenas usando as

informações dos fluxos de caixa, obtemos uma medida do quão rentável é
um projeto de investimento. (Comparando com o VPL, a TIR não requer
uma taxa de juros dada para ser calculada.)
O maior problema com a TIR é com “fluxos de caixa não convencionais”.
Só garantimos que existe uma única r TIR real tal que
VPL({CFt }T TIR ) = 0 se a quantidade de mudanças no sinal dos fluxos
t=0 , r
de caixa for exatamente um e essa mudança acontecer do primeiro para o
segundo fluxo de caixa. Ou seja, o primeiro é negativo e os demais são
negativos, ou o primeiro é positivo e os demais são negativos. Uma
segunda limitação da TIR é o fato dela ser inapropriada decidir entre duas
oportunidades de investimento mutuamente exclusivas. Quanto maior sua
TIR, mais rentável é um projeto, no sentido de que o retorno proporcional
é maior; mas nós sabemos que o critério de escolha entre investimento é
escolher aquele que trás maior recompensa monetária absoluta, aquele com
maior VPL.
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Limitações da Taxa Interna de Retorno
RWJL13, capítulo 9, define um fluxo de caixa convencional como um no
qual o primeiro fluxo de caixa (o investimento inicial) é negativo e todo o
restante é positivo.
Fluxos de caixa não convencionais
Suponha que tenhamos um projeto de mina a céu aberto que exige um
investimento de $60. Nosso fluxo de caixa no primeiro ano será de $155.
No segundo ano, a mina estará esgotada, mas teremos de gastar $100 para
restaurar o terreno. Para descobrir a TIR desse projeto, podemos calcular o
VPL a diversas taxas:

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Limitações da Taxa Interna de Retorno
O VPL parece estar se comportando de modo muito estranho aqui.
Primeiro, à medida que a taxa de desconto aumenta de 0% para 30%, o
VPL começa negativo e torna-se positivo. Isso parece estar ao contrário,
porque o VPL está aumentando à medida que a taxa de desconto aumenta.
Em seguida, ele começa a ficar menor e torna-se novamente negativo. Qual
é a TIR? Para descobrir, podemos traçar o perfil VPL, como está na Figura
9.7 (abaixo).

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Limitações da Taxa Interna de Retorno

Em nosso exemplo, a regra da TIR cai por terra. Suponhamos que nosso
retorno exigido seja de 10%. Devemos aceitar esse investimento? Ambas as
TIRs são maiores do que 10% e, pela regra da TIR, talvez devêssemos
aceitá-lo. Entretanto, como mostra a Figura 9.7, o VPL é negativo a
qualquer taxa de desconto menor do que 25% e, portanto, esse não é um
bom investimento. Quando deveríamos aceitá-lo? Analisando novamente a
Figura 9.7, vemos que o VPL é positivo apenas se nosso retorno exigido
estiver entre 25 e 33.33%.

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Índice de Rentabilidade
O índice de rentabilidade (IR) ou índice de lucratividade é uma reorganiza-
ção das informações contidas no VPL que exprime o lucro proporcional por
unidade monetária investida no período 0.
Definição (Índice de Rentabilidade)
Considere um projeto de investimento caracterizado por uma sequência de
fluxos de caixa {CFt }nt=0 indexados no tempo, e uma taxa de desconto (custo
de capital) r . O índice de rentabilidade (IR) desse projeto de investimento é

PV (r , {CFt }nt=1 )
IR = , (1)
|CF0 |
Pn
CFt
IR = t=1 t /|CF0 |. (2)
(1 + r )

O IR é uma taxa (tecnicamente, um fator) de retorno, amorfa, com

frequência de incidência igual ao prazo do projeto (n períodos).
Note que IR > 1 se, e somente se, VPL > 0. 73 / 78
Índice de Rentabilidade
Exemplo
Imagine um simples projeto com custo inicial de $4, 000.00, que gerará
fluxos de caixa positivos anuais de $1, 500.00, por cinco anos. O custo de
capital do projeto é 12% ao ano. Qual é o índice de rentabilidade (IR) do
projeto?

PV (r , {CFt }nt=1 )
IR = , (3)
|CF0 |
P 
5 $1,500
t=1 (1+12%)t
IR = , (4)
| − $4, 000|
$5, 407.16
IR = = 1.35. (5)
$4, 000

O índice de rentabilidade do projeto é 1.35. Ou seja, para cada $1.00 gasto

no período inicial, o investidor recebe $1.35 (trazidos a valor-presente,
corrigidos pelo tempo e pela taxa de juros).
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Tempo de Payback

Definição (Tempo de Payback)

O tempo de Payback é a quantidade de períodos necessários para que os
ganhos gerados pelo projeto compensem o capital inicial investido – é uma
medida temporal, dada em anos, meses ou dias.

Exemplo
Considere o seguinte exemplo de um simples projeto de investimento. Chame
de Projeto A. O capital inicial é $4, 500.00, e o investimento gerará fluxos
de caixa anuais de $1, 000.00. O tempo de Payback é a quantidade de
períodos (anos, no caso) necessários para que o acúmulo dos fluxos de caixa
de $1, 000.00 compensem o capital inicial de $4, 500.00. Ou seja, 5 anos.

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Tempo de Payback

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Tempo de Payback Descontado
Definição (Tempo de Payback Descontado)
O “Tempo de Payback Descontado” é uma modificação do “Tempo de
Payback” que considera os fluxos de caixa descontados. É o número de
períodos necessários para que os ganhos gerados pelo projeto, trazidos a
valor presente, compensem o capital investido.
Note que o cálculo do Tempo de Payback Descontado requer mais
informações (a taxa de juros, o custo de capital) e operações (descontar os
fluxos de caixa) do que o Tempo de Payback.
Exemplo
Considerando o mesmo exemplo do Projeto A, mas com uma taxa de
desconto de 5% ao ano. O Tempo de Payback Descontado é 6 períodos.

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Tempo de Payback Descontado

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