34830-Texto Do Artigo-117218-1-10-20120924

Hildete Pereira de Melo - 9
A Grande Depressão e a Grande Recessão:

Uma comparação das crises de 1929 e 2008 nos EUA
Luiz Carlos Delorme Prado1*
1- Considerações Iniciais
Quando o FED (Federal Reserve) permitiu a falência do banco de

investimento Lehman Brothers, em setembro de 2008, a situação no mercado
bancário norte-americano podia ser adequadamente descrita como pânico. Este
foi um momento crucial em um processo que começou nos primeiros meses
de 2007 com o estouro da bolha imobiliária e o crash no mercado de Subprime
nos EUA. A crise bancária demorou mais de um ano para eclodir - alcançou
seu apogeu em outubro de 2008, quando os bancos do Federal Reserve Fund
suspenderam, em massa, empréstimos no Federal Funds Market.12 Os efeitos
da crise bancária sobre a oferta de crédito (ou seja, o credit crunch), sobre os
mercados de ativos e, ainda, sobre a confiança de empresários e consumidores
afetaram o setor real da economia provocando uma violenta recessão nos EUA
e no resto do mundo.23
Em outubro de 1929, há exatamente 69 anos da crise bancária de
2008, um crash na Bolsa de Valores de Wall Street encerrou uma bolha no
mercado de ações. A quinta-feira, 24 de outubro de 1929 foi o primeiro dia
identificado como o Pânico de 1929. Nesse dia, 12.894.650 ações mudaram
de mãos - em princípio não havia compradores, só por preços cada vez mais
baixos alguém podia ser induzido a comprar. Às 11horas da manhã a situação
no mercado tinha, nas palavras de Galbraith: “degenerado em um selvagem,
louco frenesi de venda”34 Uma característica desse mercado, nessa época, era
o uso de crédito para comprar ações. Investidores recebiam “margin loans”
*1 Professor do Instituto de Economia da UFRJ, Diretor-Presidente do Centro Internacional Celso Furtado
de Políticas para o Desenvolvimento. E-mail: [email protected]
12 No dia 8 de outubro, a taxa de empréstimo para o intraday trading foi de 7%: ou seja, os empréstimos
interbancários, que viabilizam os mecanismos cotidianos de compensação entre posições superavitárias e
deficitárias dos bancos entre si, praticamente entraram em colapso. Ver Hunter, 2008.
23 Estudo de Ivashina e Scharfstein, 2008, sobre empréstimos bancários durante a crise financeira de
2008 mostraram que novos empréstimos para grandes tomadores caíram 36% durante o pico do período de
crise financeira (agosto-outubro de 2008) com relação ao trimestre anterior e 60% com relação ao pico do
boom de crédito (maio-junho de 2007).
34 Galbraith, 1988, p.99.
Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

10 - A Grande Depressão e a Grande Recessão: Uma comparação das crises de 1929 e 2008 nos EUA
dos seus corretores para comprar títulos e esses recebiam “brokers´loans”,

que incluíam “call loans” e “time loans” dos seus bancos para financiar seus
clientes e seus estoques de títulos45. Nessas condições, o mecanismo de
financiamento de aquisição de ações acelerava a crise que foi o estopim de
um processo que levou à crise bancária de 1931, ao fim do Padrão Ouro e à
Grande Depressão da Década de 1930.
Comparando-se os momentos cruciais nas crises econômicas em 2008
e 1929 observa-se, em uma primeira abordagem, muitas semelhanças. Isto
porque, estes momentos descrevem os efeitos de um crash, ou seja, o estouro
de uma bolha no preço de ativos e de um pânico, ou seja, a busca descontrolada
por ativos mais líquidos. Mas o crash em Wall Street não é a mesma coisa do
que a Grande Depressão, assim como o crash do mercado de subprime não
é a mesma coisa da crise econômica, em andamento, que Rogoff e Reinhart
vêm chamando de Segunda Grande Contração.56 Crash é um evento limitado
no tempo e espaço. A crise econômica da década de 1930 foi um fenômeno
extenso no espaço e prolongado no tempo. Chamamos de Grande Depressão,
não o crash de 1929, mas a deflação do preço das mercadorias e ativos,
causadas pela dramática redução do nível de atividade econômica, que afetou
a economia norte-americana, mas também, embora de maneira desigual, a
economia da maioria dos países do mundo, durando cerca de uma década, ou
seja, até o advento da Segunda Guerra Mundial.67 O crash do subprime, caso
ficasse confinado ao setor da construção civil, teria um impacto semelhante
a outros crashes recentes, tais como o do mercado de empresas ponto.com e
a queda da bolsa de valores em 198778. A Grande Recessão, em andamento,
45 Ver Rappoport e White (1993), p.553. Os “margin loans” eram operações em que o banco financiava
a aquisição de títulos recebendo como colaterais as ações, mantida uma margem de segurança. Ou seja,
no caso da aquisição de US1000,00 de ações, o investidor necessitava apenas desembolsar US$300,00,
pois o resto era financiado pelo banco. O credor podia, à qualquer tempo, exigir liquidação imediata dos
empréstimos (call) ou que fosse aumentada a margem, ou seja, entregue mais ações para garantir a mesma
operação. Os “times loans” eram operações de curto prazo, em geral até seis meses, com juros pagos
adiantados, mas na qual o credor só recebia o pagamento integral na maturação do empréstimo.
56 Para uma definição da Grande Contração ver Rogoff e Reinhart, 2010, p.407, n.7.
67 A grande exceção foi a economia da União Soviética que, desvinculada da economia mundial,
não passou pelas dramáticas quedas de nível de atividade, ao contrário, viu-se em um período de forte
crescimento econômico como resultado dos planos qüinqüenais. Alguns países periféricos, como o Brasil,
foram capazes de sair da crise relativamente rápido, mesmo sendo afetados nas suas receitas de exportação.
Na Europa, os efeitos da crise foram distintos, sendo que alguns, como a França, que insistiram em manter
o padrão ouro, a depressão durou por mais tempo e outros, como a Alemanha, foram capazes de entrar
em uma trajetória de recuperação já a partir de 1934. Para uma visão ampla sobre a Grande Depressão
na Europa ver Clavin, 2000. A interpretação clássica sobre os efeitos no Brasil da Grande Depressão é de
Furtado, 1959.
78 Para uma discussão sobre a crise das empresas ponto.com ver Stiglitz, 2003.

Luiz Carlos Delorme Prado - 11
é um fenômeno distinto, cuja a duração pode ser longa, como foi a Grande
Depressão algumas décadas atrás.
A Grande Depressão da década de 1930 foi um dos eventos históricos
que marcaram o século XX e que cujos efeitos estenderam-se até o século
atual. Essa crise continua sendo associada ao crash da bolsa de Nova York
em 1929. Mas a questão principal a ser explicada não é o estouro da bolha
especulativa no mercado de ações, um fenômeno conhecido e bem estudado,
mas como a recessão de 1929 transformou-se na depressão da década de 1930,
que se espalhou pelo mundo, gerando pânicos bancários, como o de 1931,
gerando crises políticas em vários países e, finalmente, mantendo uma taxa
de desemprego sem precedentes por cerca de uma década, até o advento da
Segunda Guerra Mundial.
Esse fenômeno teve conseqüências no desenvolvimento da Teoria
Econômica e na criação da ordem econômica internacional do pós-guerra. Por
ocasião de sua eclosão, o que é hoje chamado de macroeconomia resumia-se
a dois temas pouco integrados teoricamente: a teoria monetária e a teoria dos
ciclos econômicos. Uma primeira conseqüência dos estudos sobre a Grande
Depressão foi o surgimento da Macroeconomia, que integrou esses temas,
e formulou modelos teóricos para mensurar o desempenho da economia,
que agora são de conhecimento corrente inclusive do público em geral, sem
qualquer formação em economia, como PIB, Renda Nacional, Balanço de
Pagamentos e outros.
O debate econômico no século XX foi pautado por questões trazidas
pela Grande Depressão. Problemas econômicos revelados pela depressão
levaram ao surgimento da Revolução Keynesiana na década de 1930 e 1940.
Essas questões alimentaram os debates entre os Keynesianos e os Monetaristas
nas décadas de 1950 e 1960. Elas foram importantes para o surgimento da
corrente de Expectativas Racionais na década de 1980, que se opunha aos
instrumentos de gestão da economia keynesianos, e para os debates entre os
Novos-clássicos e Novos-keynesianos na década de 1980. Finalmente, na
última década do século, o liberalismo voltou a ter a mesma proeminência, na
academia e no governo, que tinha antes da Grande Depressão.
Apesar da década de 1990 não ter sido desprovida de crises
financeiras, os efeitos desses novos fenômenos eram maiores nos países em
desenvolvimento do que nas economias industriais avançadas. Essas crises
eram vistas como problemas para o novo debate sobre Globalização Econômica,

mas irrelevantes para o antigo debate da Economia da Depressão. A Grande

Depressão seria apenas história econômica, sem lições para o presente. Suas
questões teriam sido ultrapassadas pelos conhecimentos adquiridos da teoria
econômica e pelo domínio de novos instrumentos de política econômica.
Nessa linha, em 2002, na sua conferência inaugural como novo presidente da
American Economic Association, Robert Lucas afirmou89:
“A Macroeconomia surgiu como um campo de conhecimento

distinto na década de 1940, como parte da resposta intelectual
a Grande Depressão. O termo então referia-se a um conjunto
de conhecimento e expertise em que se esperava que pudesse
impedir o reaparecimento desse desastre econômico. Minha
tese nesta conferência é que a macroeconomia no seu sentido
original foi bem sucedida: o problema central da prevenção
da depressão foi resolvido, sob todos os aspectos práticos, e
tem sido de fato solucionado, por muitas décadas.”
A Crise atual mostrou a futilidade dessa afirmação arrogante. Na

crise iniciada em 2008 mesmo os recalcitrantes foram obrigados a recuperar
a experiência do passado. Diferente da década de 1930, os instrumentos de
intervenção do Estado são atualmente amplamente conhecidos e seus efeitos
(positivos ou negativos) foram submetidos a amplo escrutínio ao longo
das últimas décadas. Apesar dos duros ataques enfrentados pela tradição
keynesiana entre as décadas de 1970 e 1990, mesmo economistas firmemente
comprometidos com as políticas neoliberais desse período sabiam que, ante
ameaça à atividade econômica dessa envergadura, há que se recorrer à ação do
Estado e à regulação econômica.
Mas, no caso atual, como para a Grande Depressão, há muitas
interpretações para a natureza da Crise. E, ainda, tal como naquela época, a
crise originada nos EUA, muito rapidamente tornou-se uma crise internacional.
Crises econômicas de grandes proporções levam, também, a mudanças nas
relações econômicas internacionais e nos regimes econômicos.
Elas redistribuem riqueza e poder, afetam de maneira distinta grupos
econômicos e sociais, e têm impacto distinto em diferentes países. O retorno a
normalidade depois da crise de 1930 só foi possível depois de anos de depressão
89 Lucas Jr., 2003.

e de uma Guerra Mundial. Mas, a crise atual, que não terminou, é uma grande
incógnita. Tal como a crise na década de 1930, embora originada nos EUA,
tornou-se uma crise mundial. A instabilidade econômica e financeira que vive
atualmente os países europeus, principalmente, mas não exclusivamente,
aqueles que participam da zona do Euro, é apenas um momento num processo
em que há mais dúvidas do que respostas.
No entanto, a crise econômica está, ainda, em andamento não
podemos determinar sua extensão, profundidade e duração. A história dos
fatos contemporâneos é sempre um desafio para os historiadores. Agnes
Heller define tempo como “a irreversibilidade dos acontecimentos” e tempo
histórico como “a irreversibilidade dos acontecimentos sociais.”910 Sendo dado
o passado, podemos estudá-lo, interpretá-lo, compreendê-lo. Mas o futuro só
pode ser inferido. E mesmo conhecendo-se o passado e estudando-se o presente,
nossa capacidade de projetar o futuro é limitada - e como descontinuidades
não podem ser previstas - o futuro é ontologicamente incerto. Portanto, ao
comparar a crise atual com a crise passada não pretende-se tirar conclusões
sobre o futuro, mas apenas interpretar o passado e refletir sobre o presente.
Portanto, o objetivo deste ensaio é singelo: discutir interpretações sobre crise
atual, comparando-as com as realizadas sobre a depressão da década de 1930.
Nesse sentido, pretende-se mostrar semelhanças e diferenças entre os dois
momentos históricos e trazer algumas reflexões sobre a dinâmica do processo
atual.
2- Crises Econômicas: Algumas Definições
Crise econômica é uma expressão que tem sido atribuída a eventos

muito distintos. Portanto, é necessário fazer uma taxionomia desse fenômeno
para posteriormente classificar a natureza da crise atual. A literatura sobre
crises econômicas é extensa e há entre essas algumas obras importantes que
se propõem classificá-las. Em especial, destaco dois trabalhos, um clássico,
escrito por Charles Kindleberger, e um recente, escrito por Kenneth Rogoff e
Carmen Feinhart 1011
910 Heller, 1992, p.3
1011 Ver Kindlegerber, 1989 e Rogoff e Reinhart, 2010. A ausência, entre os livros destacados, da obra
clássica de Minsky, 1975, não deve ser atribuída a qualquer subestimação de sua importância teórica.
Minsky, no entanto, não faz uma taxonomia de crises, discutindo esse fenômeno como um economista
monetário e não em uma perspectiva histórica.

O trabalho de Rogoff e Reinhart faz uma ampla classificação de crises

financeiras, dividindo este fenômeno em dois grupos a partir dos seguintes
parâmetros: (i) – limiares quantitativos e (ii) eventos. No primeiro caso, os
autores analisam situações de (a) crise de inflação; (b) choques cambiais;
(c) crises de unbasement, ou seja, crises decorrentes de alteração nos lastros
monetários, que podem ser divididas em (Tipo 1), associada à redução no
conteúdo metálico e (Tipo 2) crises decorrentes de reforma monetária, com
surgimento de uma nova moeda, mais valorizada que a anterior ; e (d) estouro
de bolhas de ativos. No segundo caso, os autores analisam situações de (a)
crises bancárias; (b) crises de dívida externa e (c) crises de dívida interna. O
trabalho de Rogoff e Reinhart é extenso e apresenta uma quantidade abundante
de dados. Mas é excessivamente geral e não discrimina as crises em função
da dinâmica econômica de cada momento histórico. Embora pretendendo ser
um trabalho de análise histórica, a abordagem analítica contribuiu pouco para
a comparação de crises econômicas em momentos históricos distintos. Nesse
sentido, embora mais recente, não usaremos a classificação desses autores
para a comparação das crises objeto deste trabalho.
O livro de Kindleberger, um obra considerada clássica, tem várias
vantagens com relação ao trabalho de Rogoff e Reinhart. Aquele, ao contrário
destes, é essencialmente um historiador econômico. Como tal, sua tipologia é
de grande utilidade para a discriminação de crises de natureza distintas. Além
disso, o trabalho de Kindleberger discute em detalhes a dinâmica de uma crise
típica, fazendo distinção entre ciclo econômico e crise financeira.1112 Seguindo
a abordagem desse autor, mas ampliando o escopo de sua classificação
apresentamos abaixo uma taxionomia das crises econômicas.
No estudo de crises econômicas é fundamental a identificação
adequada de processos com efeitos parecidos, mas produzidos por mecanismos
muito distintos, para evitar erros conceituais relativamente simples.1213 Para
isso serão definidos os seguintes conceitos: (i) Estouro de bolha ou crash;
(ii) Pânico ; (iii) Flutuações ou ciclos econômicos; (iv) crises financeiras; (v)
crises econômicas; (vi) recessão e (vi) depressão.
1112Kindleberger considera que o modelo de Hyman Minsky é essencialmente uma anatomia do ciclo
econômico e não necessariamente de crise financeira. Para fazer uma história econômica das crises,
Kindleberger sustenta que deve entendê-las como fenômeno cíclicos, mas também na sua peculiaridade
histórica. Ver Kindleberger,1989 cap. 2.pp,16-23.
1213Na definição desses conceitos a obra de referência é o livro de C.P.Kindleberber, 1989. Esta obra que
vai aprofundar sua teoria sobre crises financeiras e entra em grande detalhe na identificação de cada um
desses mecanismos.

O estouro de uma bolha (um crash) é o colapso dos preços de ativos,

tais como ações ou títulos negociados em bolsas de valores ou a quebra de um
grande banco ou de um grupo de empresas em um setor da economia.1314 Pânicos
são corridas sem causa aparente que envolve fuga de ativos considerados mais
arriscados para ativos mais seguros e/ou a retirada de depósitos bancários, e
outros mecanismos de busca de refúgios seguros para a aplicação de ativos
e uma súbita elevação da preferência pela liquidez.1415 Uma crise financeira
pode ser produzida por qualquer um desses fenômenos ou pelos dois que
podem surgir em qualquer ordem, ela caracteriza-se pela elevação súbita da
percepção de risco pelos bancos e outras instituições financeiras, com efeitos
sobre a oferta de crédito, solvência dos bancos e liquidez da economia.1516
Crises financeiras normalmente são acompanhadas por redução do
nível de atividade econômica e, em muitos casos, por crises econômicas,
como recessões. Esta é uma crise econômica de duração relativamente curta,
que pode ser localizada em certos setores da economia, que pode ou não
ser acompanhada por queda do preço dos ativos e mercadorias. Depressões
econômicas são fenômenos mais raros, implicam em simultânea e duradoura
redução de preços de ativos e mercadorias, normalmente provocada por forte
queda do nível de atividade econômica, que são acompanhadas por falências e
fechamento de negócios em vários setores da economia, forte aumento da taxa
de desemprego, redução de atividades de comércio exterior e instabilidade
social e política. Crises econômicas são fenômenos de redução da demanda
e súbito aumento da percepção de risco, afetando empresas do setor real da
economia, com efeitos sobre a solvência das atividades econômicas e queda
na taxa de lucro e nos níveis de investimentos, podendo se manifestar como
recessões ou depressões.
Flutuações econômicas, ou ciclos econômicos, são alterações na
dinâmica das atividades econômicas, que se manifestam por aceleração ou
redução da taxa de crescimento econômico, investimento, nível de emprego,
taxa de lucro ou nível dos preços. Mas essas oscilações do ciclo econômico
não levam necessariamente a depressões, nem mesmo a recessões, mas são
1314Entre exemplos desses fenômenos temos a crise do Encilhamento no Brasil, o crash da NYSE de
outubro de 1929. Um exemplo recente é o crash do NYSE em 19 de outubro de 1987, quando o índice Dow
Jones da Bolsa de Valores de Nova York caiu 508 pontos ou seja 23%.
1415Este é um fenômeno comum em situações de boatos de quebra de bancos, ou no temor da mudança
de uma política econômica, como no caso da corrida pela liquidação dos depósitos em dólar nos bancos
argentinos nas vésperas do fim da conversibilidade.
1516Ver Kindleberger, 1989 p.126.

caracterizadas por diferentes ritmos da atividade econômica, associadas a

diferentes fatores, tais como, acumulação de estoque, nível da capacidade
instalada, características técnicas de investimentos e/ou mudanças
tecnológicas.1617
Para se estudar crises econômicas é necessário deixar claro a unidade
de análise. O estouro de uma bolha é um evento, parte de uma conjuntura
econômica. Por sua vez, é necessário distinguir uma mudança conjuntural,
associada a flutuações nos ciclos econômicos de curto ou médio prazo, de
mudanças de tendências, que são transformações estruturais17.18. Crise é definida
por Braudel como “uma ruptura, uma descontinuidade, um instante...”.1819
Usa-se o termo crise para tratar simultaneamente de fenômenos que impactam
a conjuntura e que provocam mudanças estruturais. Estas últimas implicam
em mudanças nas tendências de longo prazo e, portanto, levam a alterações
que transcendem a esfera econômica, envolvendo aspectos políticos, culturais,
jurídicos etc.
Por sua vez, depressões econômicas são fenômenos conjunturais que
podem (ou não) levar a mudanças estruturais. Por exemplo, a Grande Depressão
do século XIX, que iniciou-se em 1873, não levou mudança estrutural na
economia mundial, como a provocada pela Grande Depressão da década de
1930. No primeiro caso, manteve-se o sistema monetário internacional e, nas
relações políticas e econômicas internacionais, a Grã-Bretanha continuou
com seu papel hegemônico, apesar do desafio do surgimento da Alemanha
unificada, como a maior potencia continental.
1617Para uma teoria dos ciclos econômicos ver Schumpeter, 1934 ver, também, the Lowell Lecture,
(Schumpeter1941), aula IV uma interessante apresentação do autor para um público não especializado. A
principal obra de Schumpeter sobre Ciclos Econômicos (Schumpeter 1939) é excessivamente extensa, tem
mais de 1000 páginas, e nem sempre é muito clara. Um trabalho interessante é o livro clássico sobre ciclos
econômicos de Mitchell, 1927. Para uma história do debate sobre ciclos econômicos na década de 1930,
ver Boianovsky e Trautwein, 2006.
1718Qualquer definição de tempo histórico passa necessariamente pela contribuição de Braudel. Na obra
“O Mediterrâneo”, Braudel distingue três unidades temporais de análise: A long durée, com mudanças
lentas, imperceptíveis durante a vida do homem; a conjuntura, com mudanças que se processam em anos ou
em poucas décadas; e os acontecimentos, que tratam dos fatos cotidianos, relatados na forma narrativa dos
historiadores tradicionais. Para ele “acontecimentos são poeira: atravessam a história com breves clarões;
mal nascem regressam logo à escuridão e muitas vezes ao esquecimento.” Braudel, 1966,vol.II, p.273.
Ou seja, na sua unicidade acontecimentos não ensejam nenhuma explicação. Mas, os acontecimentos são
engendrados pelas estruturas e conjunturas, podem ser rupturas do equilíbrio ou restabelecimento desses.
Nesse sentido, os acontecimentos podem ser estudados para entender as mudanças nas dimensões mais
permanentes das conjunturas e das estruturas. Ver Le Goff,1998, p.113. Observe-se que, nesse artigo, não
faço uma aplicação literal dos tempos históricos braudelianos, faço, no entanto, distinção entre estrutura
(com mudanças mais lentas, com instituições e mecanismos próprios de funcionamento), conjuntura
(mudanças dentro de uma estrutura) e eventos, acontecimentos que ocorrem nas estruturas econômicas.
1819Ver Braudel, 2002, p.130.

No entanto, no segundo caso, tanto o Sistema Monetário, como a

potencia hegemônica e outros elementos econômicos e políticos fundamentais
(como o papel do Estado), alteraram-se devido aos acontecimentos ocorridos
entre a Grande Depressão e a Segunda Guerra Mundial. Na crise atual não é
possível saber os efeitos de longo prazo, já que não podemos ter uma visão
completa sobre um processo que ainda não terminou.
3- A Dinâmica das Crises Econômicas

Crises financeiras são sempre associadas a momentos de inflexão
em ciclos econômicos. Mas não é essa a natureza de crise que tratamos
neste artigo. O objeto de discussão são os fenômenos de ruptura, que não se
repetem, pois são produtos de situações históricas únicas. Mas, embora únicos
é possível encontrar regularidades nesses fenômenos, que interessam ao
historiador econômico. Esta aparente contradição é resolvida, com elegância,
por Gerschenkron em sua obra clássica19.20. Para esse autor pesquisa histórica
é essencialmente a aplicação ao material empírico de um conjunto de
generalizações hipotéticas derivadas da observação e testadas para verificar
como se ajustam à realidade, na tentativa de estabelecer certas regularidades,
certas situações típicas e certas relações entre variáveis individuais típicas.
Mas, nenhum desses fatores permitem uma fácil extrapolação. Tudo que se
pode obter é um conjunto de questões inteligentes que podem ser levantadas
sobre os temas correntes.
Mas, a importância das questões levantadas não deve ser subestimada,
uma vez que nossa capacidade de análise dos problemas presentes depende da
amplitude de nossas referência. Para Gerschenkron (1962), a contribuição do
historiador à política econômica consiste em apontar fatores potencialmente
relevantes para sua formulação e as combinações potencialmente significativas
que não podem ser percebidas a partir do horizonte limitado da experiência
individual. Estudar as crises econômicas passadas, observar algumas
regularidades, discutir as políticas econômicas que foram empregadas para
debelá-las são elementos que podem contribuir para a compreensão dos
problemas presentes. Mas há que se reconhecer que esse conhecimento não é
suficiente para resolver os desafios do presente. Nas palavras de Geschenkron:
1920Ver Gerschenkron, 1962

“Essas são as questões. As respectivas respostas, entretanto,

são coisas diferentes. Nenhuma experiência passada,
mesmo que rica, e nenhuma pesquisa histórica, mesmo que
compreensiva, pode evitar que as gerações atuais enfrentem
a tarefa criativa de encontrar suas próprias respostas e
construir seu próprio futuro.” 2021
As crises econômicas que estamos discutindo provocam

transformações duradouras e afetam não apenas questões econômicas, mas
também têm impactos sociais e políticos relevantes. Essas crises envolvem
vários elementos: especulação, elevação irracional do preço dos ativos
(manias), queda súbita (crashes), redução da produção, efeitos sobre o
comércio doméstico e internacional. Tais crises começam como fenômenos
domésticos e terminam como eventos internacionais. Tradicionalmente, tais
crises seguem a seguinte seqüência:
 Fase 1: expansão de uma atividade econômica, de início baseada em
fundamentos sólidos, que adquire um movimento de expansão auto-sustentada
– ou seja, o aumento do preço do ativo estimula a demanda do ativo que por
sua vez aumenta o preço do próprio ativo.
 Fase 2: essa expansão torna-se irracional, adquirindo a forma de uma
mania. Ou seja, os ganhos obtidos no processo de expansão aumentam os
preços dos ativos e induzem os agentes econômicos a adquirirem mais ativos,
sendo que as previsões de alta cada vez mais se baseiam no próprio aumento
passado, sem fundamentos reais.
 Fase 3- Um fator externo, que Minsky chama de displacement, que
altera a perspectiva de ganhos, tem um impacto na expansão auto-sustentada
nos preços do ativo. Essa alteração da dinâmica de aumento desses preços
leva a uma inversão no processo de negociação desses ativos – de cada vez
mais procurados, esses ativos passam a ser percebidos como perigosos e os
agentes econômicos tentam trocá-los por ativos mais líquidos. O resultado
é um processo de queda súbita dos preços desse ativo (estouro da bolha),
que pode transformar-se num processo de liquidação tão irracional como o
processo de expansão que o antecedeu (pânico).
 Fase 4- Esse crash, acompanhado de pânico afeta variáveis reais
da economia, como investimento, produção, demanda, que por sua vez têm
2021Gerschekron,1962, p 6 Ou seja, não é possível fazer predições históricas.

impacto sobre o nível de emprego, taxas de câmbio e comércio internacional.

A crise financeira transforma-se em crise econômica, afetando o setor real da
economia.
 Fase 5 – Antecedendo ou seguindo a Fase anterior, a crise no mercado
de ativos e/ou no setor real da economia afeta os bancos e outras instituições
financeiras. Tal crise obriga a ação dos governos para contê-la (intervindo
nos bancos) ou alterando a política monetária e fiscal – que por sua vez têm
consequências para a percepção dos agentes econômicos da reputação do
governo.
 Fase 6 – As ações da política econômica no âmbito das economias
nacionais têm impacto nas contas públicas ou nas relações econômicas com o
exterior, transformando a crise econômica em um evento que afeta o Estado
e/ou as relações entre Estados, transformando-se em uma crise internacional.
 Fase 7 – A Crise, que começa como um fenômeno econômico, torna-
se uma crise política, normalmente levando a queda de governos e/ou aumento
dos conflitos internacionais.
Ou seja, as crises financeiras começam com um processo de inflação
de uma bolha de ativos, evoluem para um crash com uma rápida deflação dos
preços desses ativos, o que por sua vez pode levar a uma crise bancária e,
finalmente a uma crise política. Tais crises raramente são nacionais e quando
afetam economias centrais, no caso deste artigo, os EUA, transformam-
se sempre em crises internacionais. Essas crises não são fenômenos
exclusivamente financeiros e transcendem o ciclo econômico. Crises
financeiras de menor porte, normalmente associadas a ciclos econômicos,
não evoluem da desinflação da bolha para uma crise bancária. Normalmente,
afetam ativos que não têm poder de causar prejuízos ao conjunto da economia
ou se dão em momentos em que os governos conseguem responder com
políticas econômicas anticíclicas bem-sucedidas.2122
2122Esse tipo de crise econômica, embora possa ter semelhanças, não são idênticas as analisadas por
Minsky. No caso, essas crises assemelham-se a interessante extensão do modelo de Minsky realizada por
Palley, 2011, que propôs uma teoria de super-ciclos. No caso, o autor propõe um modelo em que as crises
financeiras são analisadas em um contexto de longo prazo, onde após uma sucessão de crises curtas,
aparecem condições econômicas e institucionais que produzem uma crise financeira de maior porte.

4- Grande Depressão de 19302223

O sistema monetário internacional, baseado na conversão automática
da moeda doméstica em ouro, com taxa de câmbio fixa, e liberdade para
comercialização desse metal, chamado de Padrão Ouro foi interrompido com
a Primeira Guerra Mundial. A tentativa de reintroduzi-lo no pós guerra foi
caracterizada por grande instabilidade e por um sucesso parcial depois das
estabilizações das inflações do pós-guerra entre 1923 e 1927.2324
Terminada a Guerra, o processo de reconstrução das economias
européias foi demorado e marcado por crises inflacionárias e reformas
monetárias. Cinco países passaram por violentas hiperinflações na década
de 1920 para afinal estabilizar suas economias sob uma nova moeda24.25.
Outros países, tais como a França, Bélgica e Inglaterra passaram por surtos
inflacionários menores, mas nem por isso desprezíveis.
Quase a totalidade dos países envolvidos no conflito foi obrigada a
reduzir o conteúdo de ouro em suas moedas com referência ao período anterior
ao conflito. As exceções foram os EUA, que retornou ao Padrão Ouro em
junho de 1919 e a Inglaterra, que retornou ao Padrão Ouro em abril de 1925.
No, entanto, enquanto no primeiro caso, os EUA assumiram no pós-guerra a
posição de maior credor mundial e entraram em um período de prosperidade
sem precedentes, a Inglaterra enfrentou grandes dificuldades financeiras, com
uma decisão de manter uma taxa de câmbio sobrevalorizada, por razões mais
políticas do que econômicas.2526
A década de vinte foi de prosperidade para os EUA. A produtividade
de suas industrias cresceu rapidamente com a aplicação do conhecimento
científico acumulado nas décadas anteriores e do desenvolvimento de novas
tecnologias para as instalações e equipamentos fabris. Essa onda de inovações
aumentou a eficiência das fábricas instaladas e dos equipamentos empregados,
2223Essa seção usará extensivamente material de Prado, 2009.
2324Para uma cronologia do Padrão Ouro no período entre guerra ver Eichengreen, 2008. Para uma
descrição dos problemas monetários desse período ver, Drumond, 1987, PP.29-30; Ver Alcroff , 1987 para
um detalhado estudo de História Econômica do período 1919-29.
2425Esses países foram Alemanha, Austria, Hungria, Polônia e Rússia. Os preços desses países
aumentaram, segundo dados de Alcronft, (1978, p.138), sobre o preço base do ano anterior a Guerra os
preços foram multiplicados por 1 trilhão, 14.000, 23.000, 2,5 milhões e 4 bilhões.
2526Ver Drumond, 1987, p.30. A Grã-Bretanha retornou ao padrão ouro com a paridade da Libra do
período pré-guerra em Abril de 1925, com consequências funestas para sua economia. Tal fato foi criticado
em famoso panfleto de Keynes (1925). Ver sobre os problemas de estabilização da Libra e do Franco o
interessante trabalho de Bordo e Hautcoeur, 2003.

mas o tamanho das fábricas e do estoque físico de equipamentos permaneceu

o mesmo. As principais características do período foram a mecanização e
padronização, que associada à eletrificação industrial, viabilizaram a produção
em massa.2627 Nesse período houve simultaneamente um rápido aumento da
produtividade, ampliando a oferta de produtos industriais com redução dos
preços, e um rápido aumento da demanda, em decorrência do crescimento da
renda e dos novos mecanismos de crédito.
Os EUA tornaram-se o primeiro país com consumo de massa. O
aumento da demanda por produtos como automóveis, rádios, raion estimulou
a demanda por gasolina, tintas, solventes, produtos químicos, produtos
metalúrgicos etc.2728 O dinamismo da economia na década de 1920 teve como
seu grande símbolo a construção dos arranhas-céus em Nova York, como o
Empire State, por muitas décadas o prédio mais alto do mundo. Esse foi um
período chamado de “Era do Jazz”, descrito por romancistas como F.Scott
Fitzgerald. A Industria do cinema e outras manifestações culturais expandiam-
se. A vida cultural agitada em grandes cidades como Nova York e Chicago não
parecia ser perturbada por uma Lei Seca que não impedia o fácil acesso à
bebidas aos que desejassem.2829
A principal indústria do período foi a automobilística. Antes da
Guerra, em 1913, os EUA produziam 485.000 veículos, mais do que o resto
do mundo somado. Em 1925 a produção alcançou 3.7 milhões de automóveis,
empregando direta e indiretamente 4,3 milhões de trabalhadores, com
faturamento total no país e valor de exportação superior a qualquer outra
indústria manufatureira. Em 1928, quando a produção alcançou seu apogeu
na década, foram produzidos nos EUA cerca de 4, 4 milhões de veículos.2930
Nesse período, os setores mais dinâmicos da economia norte-americana
já eram liderados por empresas de grande porte, operando nacionalmente,
muitas delas com gestão profissional, sob controle de uma burocracia chefiada
por executivos contratados.3031 A regulação ou coordenação de autoridades
2627Ver Lorant, 1967, p.243.

2728O artigo de Lorant, 1967 descreve as diversas inovações técnicas nos EUA, em bens intermediários,
na década de 1920. Entre elas as técnicas de craqueamento de derivados de petróleo, as novas tecnologias
na fabricação de papel, vidro e outros produtos.
2829Para uma descrição da vida cultural e política dos EUA ver Brogan, 1985, cap.21.
2930Dados de Foreman-Peck, 1982, p.867 e tabela 1, p.868. Em 1929 havia 26,7 milhões de veículos
registrados nos EUA, que, na época, tinha 122 milhões de habitantes. Ver Brogan 1985, p.509 e USA -
Census Bureau, Historical Statistics, 2009.
3031Ver Chandler, Jr e Galambos, 1970, p.207.

ou órgãos públicos era suave. Antes de 1930, havia um grau de liberdade

de atuação empresarial, protegida da interferência do Estado, sem qualquer
paralelo com o ambiente empresarial, muito mais regulado, do mundo
posterior a Grande Depressão.3132
A Primeira Guerra Mundial foi benéfica para a economia norte-
americana. Eles estavam separados por um oceano do local do conflito, e
tornaram-se grandes fornecedores de produtos essenciais à subsistência
e ao esforço de guerra de seus aliados. Mas a sociedade norte-americana
continuou, essencialmente isolacionista: o país pouco contribuiu para a
reconstrução e estabilização européia. Ao final do conflito, os EUA tornaram-
se a mais importante e a maior economia do mundo. O país entrou na Guerra
como devedor líquido de 3 bilhões de dólares e saiu como credor líquido de 6
bilhões de dólares, fora os créditos de guerra com os aliados.
Esse país retornou ao padrão ouro, logo depois da Guerra, com
a mesma paridade de antes do conflito, mas com sua posição financeira
fortalecida. Sua participação nas reservas mundiais desse metal aumentou de
menos de ¼ em 1913, para cerca de 40% em 1921.3233
Os antigos credores, as ex-potencias exportadoras de capital européias,
passaram a depender dos EUA para seu próprio financiamento. Inglaterra e
França, grandes fontes de financiamento internacional até a Primeira Guerra
Mundial, ficaram dependentes de empréstimos de longo prazo dos EUA, para
continuar com operações de empréstimos de curto prazo para outros países.
Desde o século XIX, os EUA tinham uma tradição de praticar elevadas
tarifas alfandegárias. Sua nova posição econômica não alterou suas políticas
comerciais. A manutenção do protecionismo pelos EUA não contribuía para
reduzir os problemas de balança de pagamento de seus parceiros na Europa.
E, ainda, a ausência de qualquer coordenação, ou mesmo um mínimo de
consistência nas políticas cambiais européias fazia a situação financeira do
continente ainda mais difícil. Ou seja, a combinação da libra sobrevalorizada,
do franco desvalorizado e do nacionalismo econômico e o protecionismo
norte-americano fizeram com que o boom da economia européia, a partir de
1925, fosse frágil e de curta duração.
3132O ambiente de maior liberdade para a atuação das empresas deve ser entendido de forma comparativa.
Ou seja, não se vivia em um mundo de absoluto laissez-faire. Havia interferência do governo em certas
áreas e existiam leis de defesa da concorrência, que permitiam algum controle das empresas com grande
poder de mercado. Ver Chandler, Jr. e Galambos, 1970, p.206.
3233Ver Mitchell, 1975, p.6.

A crise econômica interrompeu esse novo ciclo de crescimento na

Europa. Os primeiros efeitos deram-se a partir da recessão norte-americana
de 1929, mas com a depressão, em 1930, a Europa sofreu forte desaceleração
econômica. Em 1931, o continente passou por uma das maiores crises bancárias
de sua conturbada história financeira, para, afinal, enterrar definitivamente a
ilusão de que o Padrão Ouro poderia subsistir.
Se a produção industrial é um indicador confiável para o início da
depressão, essa surgiu, na maioria dos países, aproximadamente na mesma
época. O pico da produção no período entre guerras deu-se em 1929 para
maioria dos países, cujos dados são disponíveis por estatísticas preparadas
pela Liga das Nações.3334 Entre aqueles em que a produção alcançou seu pico
nesse ano, incluem-se as principais economias industrializadas, entre elas os
EUA, Canadá, Alemanha, Japão e Reino Unido. As exceções foram França e
Suécia que tiveram o pico da produção em 1930. A queda do nível de atividade
na indústria foi particularmente severa nos EUA, que sofreu uma redução da
produção muito maior que a média mundial e dos países europeus.3435
A produção industrial continuou caindo rapidamente, e a taxas ainda
maiores, em 1931 e 1932. Embora em todo o mundo a crise se aprofundasse,
há variações importantes da redução da produção entre os países. Novamente,
para a maioria dos países, o nível mínimo de produção foi em 1932. Este foi
o caso dos EUA, Alemanha e Reino Unido. As principais exceções foram o
Japão, que chegou ao piso em 1931 e a França, cujo o piso foi em 1935.3536
Tal como a queda, a retomada do crescimento deu-se, para a maioria
dos países, aproximadamente na mesma época. No entanto, o tamanho
da redução da produção e a velocidade de recuperação econômica diferiu
substancialmente entre os países. Por isso, houve significativa diferença entre
os anos em que os países voltaram a registrar nível de atividade no patamar
anterior a crise.
O Japão foi um dos primeiros países a recuperar o nível de produção
para o patamar anterior a depressão. Esse país, já em 1933, voltara a alcançar
o mesmo patamar da produção de 1929. Para Dinamarca, Finlândia e Suécia,
o ano de total recuperação foi 1934; o Reino Unido alcançou esse nível em
3334Minhas fontes são League of Nations, Statistical Yearbook, 1938-39 e, ainda, o bem documentado
artigo de Romer, 1993, pp.20-23. Para dados dos EUA uso também USA – Census Bureau ,Historical
Statistics, 1975.
3435Ver tabela I, em Anexo.
3536Dados de Romer, 1993 e da League of Nations, Statistical Yearbook, 1938-39.

1935; a Alemanha em 1936; e em 1937 foi a vez de Itália, Canadá e Austria.

Pelos dados da Liga das Nações, os EUA, Bélgica, França e Holanda, tiveram
que esperar ainda mais para a total recuperação da produção industrial.3637
Esses números mostram que não é possível, baseado exclusivamente
nos dados de nível de atividade, concluir que a crise econômica originou-se nos
EUA. Esses dados sugerem que esse país seguiu um curso muito similar a
outras economias industrializadas. Mas tais informações também indicam que
a queda do nível de atividade foi maior nesse país. Ou seja, nos EUA a crise
foi mais profunda e a data final de recuperação foi uma das mais tardias. Por
outro lado, há indícios de uma rápida recuperação da produção industrial em
1933 pelos EUA, mas que não manteve o vigor em 1934, retornando a acelerar
em 1935 e 1936, para voltar a enfrentar uma retração em 1937.
Embora, não possam se tirar conclusões definitivas exclusivamente
de dados de produção industrial, fica claro que a crise econômica nos EUA
e no resto do mundo está fortemente correlacionada. Mas, não há dúvida
que os primeiros indícios de uma crise surgiram nos EUA, não apenas pela
desaceleração da atividade produtiva, mas também, pelo estouro da bolha no
mercado de ações.
O debate sobre a origem da Grande Depressão foi muitas vezes
influenciado pelo evento mais visível, que foi o crash na bolsa em 1929.
Mas, a rápida deflação do preço das ações, isoladamente, não explica a
profundidade, nem a extensão da crise. Portanto, essa primeira discussão terá
necessariamente que mostrar a ligação entre este primeiro evento, o estouro
da bolha, com o sucessivo comportamento de pânico, e a rápida redução do
nível de atividade econômica, a crise bancária de 1931 e finalmente a extensão
geográfica e a duração da depressão.
A depressão não foi antecipada pelos contemporâneos. Nenhum dos
serviços de projeção econômica da época, tais como os de Harvard e Yale, que
suavam teorias de colco para fazer indicadores do ambiente dos negócios foi
capaz de antecipar a crise ou avaliar a gravidade da situação econômica até que
a situação se agravasse ao fim de 193037.38. Não havia à época o instrumental
3637Os dados da Liga das Nações não são mantidos na mesma base depois de 1937, não permitindo
comparação adequada. Usando os dados do Federal Reserve Board, os EUA retornaram ao nível de
produção industrial de 1929 em 1937, mas a produção reduziu-se com a crise econômica desse ano, sendo
que a produção de 1938 caiu para o nível de 1935. Por outro lado, outras fontes mostram que o PIB dos
EUA voltam ao nível de 1929 em 1937, mas a renda per capita daquele ano só será novamente alcançada
durante a Segunda Guerra Mundial. Ver dados de USA-Census Bureau, Historical Statistics, 1975.
3738Para uma história dos serviços de Forecasting do período, ver Rötheli, 2007.

de políticas macroeconômicas ativas, que só veio a ser desenvolvido

posteriormente quando Keynes e outros autores desenvolveram a teoria (e as
políticas econômicas) baseadas no Princípio da Demanda Efetiva. O debate à
época foi baseado em dois grupos que podem ser chamados de (i) céticos da
estabilização e de (ii) defensores da estabilização.
Para os céticos da estabilização, a crise era um processo inevitável,
característico da dinâmica econômica, sendo provocada por choques reais,
ou seja, pelos mecanismos que criavam os ciclos econômicos, fenômenos
conhecidos e estudados na literatura econômica da época. Esta interpretação,
por sua vez, podia ser dividida em duas correntes: (a) liquidacionista - a que
considerava que a crise tendo seguido seu curso iria necessariamente ceder,
purgando o ambiente econômico de suas empresas mais ineficientes, tese
que foi posteriormente chamada de liquidacionista. A Tese liquidacionista,
defendida por autores como Schumpeter, argumentava que era inerente ao
ciclo econômico purgar o sistema das empresas mais ineficientes e projetos
menos rentáveis. Ou seja, a quebra de empresas era a contrapartida para um
período de crescimento na fase ascendente do ciclo3839; (b)- crise de realização
- e a que considerava que essa era produto dos ciclos econômicos típicos da
dinâmica de uma economia capitalista, ou seja, era um problema de realização.
Esta era uma tese defendida por marxistas e outros autores de esquerda. No
caso dos EUA, a influencia dessa corrente era pequena e quase inexistente nos
meios acadêmicos. Por outro lado, J. A Hobson, que não era marxista, mas
cujas idéias foram importantes para autores marxistas, influenciou o debate
através de autores institucionalistas como John R.Commons. O autor britânico,
no entanto, embora partidário da tese de que a economia capitalista tinha
problemas de realização e produzia desemprego, considerava a possibilidade
de que políticas de redistribuição de renda tivessem um efeito anti-cíclico39;40;
Para os defensores da estabilização, a crise era causada por erros de
política econômica e, portanto, poderia ser corrigida por ação das autoridades,
ou era provocada pelo comportamento de empresários gananciosos e de um
governo que não controlava ações de trustes e cartéis, o que também poderia
ser corrigido por regulação. A influência de Keynes durante a maior parte
3839Para um estudo detalhado sobre esta tese ver, De Long, 1990.
3940Para uma interpretação de Commons sobre a Teoria de Desemprego de Hobson ver Commons, 1923.
Os marxistas era praticamente inexistentes nas grandes universidades norte-americanas. O mais importante
acadêmico, economista marxista, norte-americano, Paul Sweezy, só passou a considerar-se marxista em
1932. Mas segundo ele, precisou a maior parte da década de trinta para adquirir, como autodidata, uma
razoável formação marxista.Ver Sweezy, 1996.

da década de 1930 foi limitada nos EUA, sendo que o New Deal não foi
formulado a partir de uma visão keynesiana do mundo. A principal diferença
da administração que sucedeu Hoover em 1933, não foi a menor preocupação
com o equilíbrio orçamentário, mas o compromisso da implementação de uma
agenda de reformas. O liberalismo reformista, termo cunhado por Roosevelt, é
a marca do governo liberal que até hoje influencia o debate político nos EUA.
As mudanças na política econômica no primeiro governo Roosevelt foram
motivadas por uma percepção da necessidade de reformas. Homem público
hábil e arguto, Roosevelt buscou alternativas econômicas para implementar
uma agenda que era associada ao movimento reformista, que tinha inspiração
mais institucionalista, particularmente vebleniana, do que keynesiana.4041
A influência de Keynes na interpretação da Grande Depressão e no
estabelecimento de políticas públicas no EUA só deu-se na sua plenitude
durante a Segunda Guerra Mundial, quando a obra de keynesianos norte-
americanos, como Hansen, ficaram populares. Mas o grande impacto do
pensamento Keynesiano foi na formulação da ordem econômica no pós-guerra.
A construção do sistema de Bretton Woods se dará a partir da interpretação
de que o sistema monetário internacional baseado no padrão ouro foi uma das
principais causas da forma, extensão e amplitude da Grande Depressão. O
impacto da crise teria afetado toda a economia mundial, contribuindo com a
desorganização das economias européias que levou a ascensão de governos
fascistas e ao acirramento das relações econômicas internacionais e das
rivalidades nacionais que contribuíram para a eclosão da Segunda Guerra
Mundial.
Por outro lado, as interpretações da Grande Depressão fornecem a
matéria prima do surgimento da macroeconomia moderna. A interpretação
de Keynes da depressão, no capítulo 22 da Teoria Geral, foi desafiada com
o livro de Friedman e Schwartz, que segundo Friedman pretendia resgatar
o monetarismo da atrofia e da caricatura de uma teria econômica que teria
4041A American Economic Association organizou em 1972 um debate com acadêmicos e ex-funcionários
públicos que participaram da formulação do New Deal e ocuparam postos públicos nesse período. Nesse
debate mostrou-se que a principal influência de idéias keynesianas no Federal Reserve foi Marriner
Ecles, que levou como assessor, vindo do Tesouro, Lauchlin Currie, um dos primeiros policy Makres
que percebeu as relações entre assuntos fiscais e monetários. Allan Sweezy e Keyserling, participantes
do debate, argumentaram que a influência das idéias de Keynes foi limitada, sendo que os chamados New
Dealers eram essencialmente funcionários públicos, muitos advogados, que eram pragamáticos e sensíveis
a questões políticas, seno que o aumento do gasto público era visto como um mecanismo de azeitamento da
máquina (na expressão da época: pump priming) e não um instrumento permanente de política econômica.
Este debate é descrito em detalhes em Prado, 2009.

ficado nas mãos de Lionel Robins e Joseph Schumpeter. 4142

O livro de Friedman e Schwartz teve um forte impacto no debate sobre
a Grande Depressão influenciando uma agenda de pesquisa sobre a relação
entre mercados financeiros e atividade real durante crises financeiras. Mas a
obra foi também um momento da construção da contra-revolução conservadora
à revolução Keynesiana. Essa obra pretendia mostrar empiricamente que as
flutuações da oferta monetária estavam associadas a flutuações de produto. 4243
O debate entre Keynesianos e Monetaristas nas décadas de 1950 e
1960 foi o primeiro de vários debates marcados pela interpretação das causas
da Grande Depressão e dos instrumentos de política pública que seriam eficazes
para combater o ciclo econômico. O surgimento de novas teorias liberais na
década de 1970, tais como as Expectativas Racionais, Public Choice e, ainda,
a agenda de reformas conservadoras, chamadas de neo-liberais na década de
1980 e 1990, baseavam-se no argumento de que as políticas macroeconômicas
surgidas nas interpretações keynesianas da Grande Depressão estavam
esgotadas e deviam ser reformuladas. Finalmente, a Macroeconomia,
entendida como uma interpretação sobre a natureza do ciclo econômico e a
formulação de instrumentos para controlá-lo, foi considerada superada por
Lucas e por Bernanke, que consideravam Crises Econômicas nas dimensões
ocorridas na Grande Depressão como fenômenos do passado que não mais se
repetiriam.4344
5- A Grande Recessão
A crise econômica atual, pela sua dimensão e extensão, vem sendo

chamada por alguns autores de a Segunda Grande Contração. A expressão
Grande Contração foi usada por Milton Friedman e Ana Schwartz como título
do capítulo 7 de sua Monetary History of the United States.4445 Para os autores,
aquela tinha sido a mais severa contração cíclica da história norte-americana.
4142Ver Friedman, 1956. Ver o livro de Lionel Robbins, 1934, sobre a Grande Depressão.
4243Para um exemplo desse uso ver Robert Lucas, 1995, que em conferência por ocasião de sua premiação
com o Nobel de Economia, usou o trabalho de Friedman-Schwartz que apontava grande regularidade da
relação entre oferta monetária e produto, onde entre 1867 e 1960 nos EUA, cada grande depressão estava
associada a uma grande contração de oferta monetária e que reciprocamente cada grande contração de
oferta monetária está associada a uma grande depressão, com um dos elementos para mostrar a permanência
da Teoria Quantitativa da Moeda de David Hume.
4344Ver Lucas 2003 e Bernanke 2004.
4445Ver Friedman e Schwartz, 1963, capítulo 7.

A expressão foi associada à interpretação desses economistas para a dramática

redução das atividades econômicas nos EUA entre 1929 e 1933. Enquanto o
nome de Grande Depressão estava associado a visão de crise econômica como
um fenômeno distinto dos ciclos econômicos que sempre acompanharam a
economia capitalista, Grande Contração podia ser entendida como uma redução
cíclica, como as outras causadas por razões monetárias, mas particularmente
grave. Rogoff e Reinhart recuperaram essa expressão, e foram os primeiros
economistas a chamar a crise atual de Segunda Grande Contração. A expressão
tem sido difundida no contexto da atual crise - por exemplo, Charles Bean,
na Schumpeter Lecture de 2009, chamou-a de Grande Contração de 200845.46.
O conceito de Grande Contração vem adquirindo, portanto, um sentido
distinto do proposto por Friedman e Schwartz. Ou seja, como a crise atual
tomou a forma de uma contração das atividades econômicas e não de uma
depressão econômica, essa denominação seria mais adequada. Mas, como
Grande Contração está inelutavelmente associada a uma interpretação de crise
econômica, entendo que a presente crise pode ser melhor caracterizada pelo
termo de Grande Recessão46.47.Nesse contexto, recessão pode ser vista como
uma redução dos níveis da atividade econômica, com baixo crescimento, com
redução das taxas de investimento apesar das taxas de juros próximas a zero
ou mesmo negativas, elevação do desemprego, acompanhado de aumento da
dívida pública e redução dos instrumentos disponíveis para política anticíclica.
Embora tais fatos não configurem uma depressão, elas têm um profundo efeito
sobre a qualidade de vida e as perspectivas para as pessoas que vivem nos
países afetados.
Da mesma forma que as raízes da Grande Depressão devem ser
buscadas no plano doméstico, na dinâmica da economia norte-americana e,
no plano internacional, no funcionamento do padrão ouro no período entre
guerras, há que se retornar no tempo para discutir as condições econômicas
que levaram a Grande Recessão.
O abandono da ordem econômica internacional do pós-guerra, ou seja,
o fim do sistema de Bretton Woods e da forte regulação sobre o sistema financeiro
doméstico e internacional provocou mudanças nas economias domésticas dos
4546Ver Bean, 2009.
4647Stiglitz chama a crise atual de a “grande recessão que começou em 2008”, usando letras minúsculas.
No contexto deste artigo, trato a crise como Grande Recessão, com letras maiúsculas, tais como escrevemos
Grande Depressão. Ver Stiglitz, 2010, p.9.

países industriais avançados e no sistema monetário internacional que estão na

raiz da crise atual. Desde a década de 1970, vários países iniciaram processos
de liberalização da Conta de Capital para acabar com que o que foi chamado
por Ronnald McKinnon de repressão financeira.4748 Na primeira metade da
década de 1980, várias economias industriais avançadas passaram por um
rápido processo de abertura da conta de capital e desregulação do mercado
financeiro. Em sua forma mais visível, esse processo foi chamado por Adrian
Hamilton, em livro que ficou famoso, de Revolução Financeira e o processo
desregulamentação dos mercados financeiros passou a ficar conhecido como
Big Bang.4849
Nesse mesmo período, eclodiu a crise da dívida externa dos
países em desenvolvimento.4950 O Plano Brady, que finalmente conseguiu
estabelecer bases factíveis para a saída negociada da crise, teve como sua
principal estratégia transformar os empréstimos dos syndicate loans, que
eram contabilizados como crédito nas tesourarias dos bancos, em papéis
securitizáveis, negociados em mercado, os chamados Bradies. A securitização
é o processo de conversão de ativos financeiros ou não financeiros em um título
negociável no mercado de capitais. Os fluxos de caixa gerados pelo ativo-
base devem pagar o principal, remunerar os encargos do título e as despesas
de comercialização, ou seja, a obrigação de pagamento dos ativos-base são
a garantia das securities.5051 A securitização substitui o crédito bancário
por financiamento através do mercado de capitais, portanto, essa operação
converte dívida em investimento. Com o sucesso da renegociação das dívidas
soberanas, essas operações, que desde a década de 1960, já eram praticadas
em pequena escala no mercado imobiliário dos Estados Unidos, passaram a
ser popularizadas, sendo usadas para ampliar o financiamento de vários tipos
de empresas e atividades econômicas.
Com as inovações financeiras, nas décadas de 1980 e 1990, abriram-
se oportunidades em atividades financeiras não bancárias - expandiram-se
o mercado de bonds, securities, mercados de câmbios e de commodities e
todo o tipo de derivativos financeiros. No caso dessas firmas, os ganhos não
decorriam do spread dos juros pagos e recebidos, como na atividade bancária
4748A tese foi originalmente levantada por McKinnock and Shaw. Ficou popularizada por vários artigos de
McKinnock, entre eles. Ver McKinnock, 1980.
4849Para uma descrição desse processo ver Hamilton, 1986.
4950Ver Dias Alejandro para uma discussão sobre o tema.
5051Ver Jobst, 2006. Ver também Silva et alli, 2010.

tradicional. As remunerações dependiam de comissões, taxas e ganhos de

capitais51.52. Nesse contexto, broker-dealers, como Solomon Brothers, Merrill
Lynch e os Hedge Funds obtinham grandes lucros negociando com securities
e bonds, vendendo para pessoas físicas e para investidores institucionais.
Nesse contexto, os bancos norte-americanos pressionavam para a
revogação do Glass-Steagall Act de 1933, que determinava a separação de
bancos comerciais e bancos de investimento, e, ainda, faziam lobby para a
desregulamentação da legislação bancária, criada como resposta à Grande
Depressão nos EUA.5253 Na década de 1980, vários bancos importantes
desse país passaram por dificuldades ou faliram, devido à conjunção de
fatores: aumento da concorrência nas atividades financeiras e dificuldades de
pagamento em diversos mercados.5354 O setor bancário norte-americano saiu
dessas crises com alterações profundas no marco regulatório. As duas maiores
alterações legais foram (i) A Riegle-Neal Interstate Banking and Branching
Efficiency Act de 1994 e (ii) o GLBA - Gramm-Leach-Biley Act de 1999. A
primeira, sancionada em 29 de setembro de 1994, derrogava o McFadden Act,
permitindo a expansão nacional da atividade bancária, antes fortemente restrita
em termos regionais. A segunda, sancionada em novembro de 1999, ampliava
as atividades que os bancos podiam realizar e, na prática, derrogava o Glass-
Steagall Act que separava os bancos comerciais dos negócios com securities,
assim como derrogava partes do Banking Holding Company Act de 1956, que
separava a atividade de bancos comerciais do negócio de seguros.5455
A conseqüência dessa desregulamentação foi a concentração da
atividade bancária nos EUA. No início da década de 1980, havia 15.000
bancos no país, número que foi reduzido para 8.000, em 2008. Além disso,
as maiores empresas expandiram enormemente suas atividades, criando um
grande número de subsidiárias que atuavam nos mais diversos negócios
financeiros. Finalmente, a parte da receita do setor devida a outras fontes que
não o pagamento de juros aumentou de menos de 20% na década de 1970 para
cerca de 48% no primeiro trimestre de 2009. Ou seja, cada vez mais o negócio
dos grandes bancos e do setor financeiro era ganhar dinheiro com comissões,
taxas e ganhos de capital, fazendo com que a atividade bancária tradicional
5152Para uma descrição irônica do boom desses mercados nos EUA na década de 1970 e 1980 ver Lewis, 1990.
5253Ver Kindleberger, 1987, p.65.
5354Por Exemplo em julho de 1982 faliu o Penn Square, em 1983 foi a vez do Seattle First Bank que levou
a fusão de emrgência com o Bank of America, em 1984 faliu o Continental Illinois. Ver Chenais, 1996.
5455Ver Barth, Li e Lu, 2010.

perdesse importância.
O sistema financeiro mundial caminhava de uma forma estranha.
Se por um lado havia a preocupação de aumentar a segurança dos bancos,
o que levou aos Acordos de Capital de Basiléia, por outro lado, pouco se
fazia para restringir as atividades das empresas financeiras não bancárias.5556
Mas, os bancos cada vez menos obtinham seus ganhos no spread na atividade
tradicional bancária de realizar empréstimos baseados nos depósitos de seus
clientes. O negócio evolui para os chamados full-Service banking, ou seja,
bancos universais com diferentes linhas de negócio - varejo, investimento,
seguro, gestão de ativos, gestão de fundo de pensão, operação com securities,
desenho e corretagem de lançamento de securities etc. Portanto, os bancos
tornaram os organizadores e formuladores de ativos financeiros que eram
vendidos no mercado de capitais para instituições bancárias e não bancárias,
ou seja, para investidores institucionais, para outros bancos, Hedge Funds,
Private Equity funds etc.5657
Essa nova forma de organização do negócio bancário tornou
vulnerável toda a estrutura financeira do país a um crash no mercado de
securities. Nessas condições, a bolha do subprime e seu estouro, em 2007,
desencadeou uma crise bancária em outubro de 2008, que afetou não apenas
a economia norte-americana, mas através dos mecanismos da globalização
financeira, a economia de todos os países industriais avançados.
Empréstimos subprimes podem ser definidos simplesmente como
aqueles com elevado risco de crédito. Enquanto que no mercado regular
tomadores de empréstimos hipotecários devem demonstrar capacidade de
pagamento e uma história de crédito positiva, os tomadores subprime são
aqueles que não têm esses predicados. Esse tipo de operação cresceu 25%
por ano entre 1994-2003, aumentando dez vezes em 9 anos, sendo que
mais da metade desses tomadores eram minorias, particularmente negros e
hispânicos57.58.
Esses empréstimos, muitas vezes realizados originalmente por bancos
locais, não eram mantidos na tesouraria dessas instituição. No passado, quando
um cliente ficava inadimplente, os bancos assumiam o risco da operação.
Portanto, operavam com a cautela necessária para evitar um crescimento da
5556Para uma discussão sobre os Acordos de Basiléia e sua aplicação no Brasil ver Prado e Monteiro filha, 2009.
5657Ver Silva et alli, 2010, pp.9-10.
5758Dados do Federal Reserve Bank, 2004.

carteira de atrasados que poderia levá-los à falência. Mas, a partir da década de

1990 esses bancos passaram a vender hipotecas de subprime para Sociedades
de Propósito Específico, ou, como eram conhecidas Special Purpose Vehicles-
SPV. Essas operações eram reunidas em um portifólio de alto risco, mas com
remuneração elevada, sendo que as SPV operavam como um Trustee.
Observa-se que uma vez organizada uma carteira de hipotecas a
qualidade dos recebíveis era um fator essencial para a determinação do
fluxo de caixa esperado. No entanto, o trustee emitia títulos com diferentes
prioridades de recebimento em caso de inadimplência, portanto, diferentes
qualidades de risco e remuneração. O pool de ativos financeiros reunia
hipotecas de diferentes regiões e a prioridade do pagamento era determinada
em cascata (sendo que prioridade significa um maior rating). A forma como
essas operações eram estruturadas fazia com que a maior parte desses títulos
recebesse elevada classificação das Agências de Risco. O modelo pressupunha
que a probabilidade de uma elevada inadimplência no conjunto do país,
acompanhada de uma queda do preço dos colaterais, também, no conjunto do
país, era remota. Embora os custos da securitização fossem elevados, já tinham
que remunerar as comissões e os custos gerenciais, legais e de pagamento das
agências de fees, os proprietários dos asset-back trust (ABS) dependiam da
construção de produtos complexos, como os colateralized debt obrigations
(CDOs), para viabilizar a operação. Isso porque, a qual eram atribuídos
menor risco (e portanto para os quais eram pagos juros menores), deveriam
ser vendidos para investidores institucionais (regulados) para financiar a
remuneração de todas essas empresas.
O crash do subprime mostrou seus primeiros efeitos quando
dois Fundos Hedge do Bear Stearns, que atuavam com papéis do mercado
hipotecário, não conseguiram atender as demandas para aumentar seus
colaterais em operações financeiras no mercado bancário58.59. As garantias
adicionais foram exigidas em virtude da redução da classificação de risco
da Moody´s que afetou o valor de alguns títulos lastreados em empréstimos
hipotecários subprime, que eram avaliados como aplicações Investment
Grade.5960
Com a divulgação da crise do mercado de hipotecas nos EUA, a
5859Ou seja, não conseguem atender as chamadas Margin Calls, fenômeno similar ocorrido em muitos
empréstimos para aplicação na Bolsa de Valores no caso do crash de 1929.
5960Ver Morris 2008, p.ix.

partir do qual eram emitidos os CDO (collateralized debt obrigations), o

temor quanto a situação financeira de empresas que operavam nesse mercado
ou de seguradoras que garantiam as carteiras de títulos lastreados em
hipotecas, através de operações no mercado de derivativos (credit default
swaps) provocou ondas de choque na economia mundial.6061 Os problemas
relacionados ao subprime começaram a eclodir em todo o mundo. Um pouco
depois da crise do Bear Stern, um Hedge Fund de Londres avaliado em 900
bilhões de dólares fechou as portas. Bancos suíços e alemães anunciaram
prejuízos e medidas de reestruturação.6162
Ainda em 2007 foram anunciados perdas elevadas em grandes bancos,
sendo que em alguns casos, como no Citigroup, foram reveladas operações
de cerca de 400 bilhões de dólares em mercados arriscados, que não eram
registradas nos balanços, em um misterioso título intitulado SIV (Structure
Investment Vehicle).6263 A situação financeira mundial, no entanto, ainda se
manteve relativamente estável devido a ação dos bancos centrais, em especial
do Federal Reserve norte-americano, de cortar taxas de juros e aumentar sua
linha de redesconto para o setor financeiro.
No ano seguinte a situação voltou a se agravar. A crise entrou em uma
nova fase com o resgate do Bear Stearns, pelo JP Morgan, apoiado pelo Federal
Reserve em março de 2008. Em julho, a autoridade monetária norte-americana
também se viu obrigada a resgatar e nacionalizar parcialmente as grandes
operadoras do mercado de hipotecas norte-americano Fannie Mae e Freddie
Mac63.64. Em setembro de 2008 a situação no mercado bancário tinha tomado
a forma de um pânico, quando o FED (Federal Reserve) permitiu a falência
do banco de investimento Lehman Brothers. Em outubro de 2008, os bancos
do Federal Reserve Fund dos EUA suspenderam, em massa, empréstimos no
Federal Funds Market. O mercado praticamente parou quando no dia 8/10/2008
a taxa de empréstimo para o intraday trading chegou a 7%.6465
6061Ver Murphy, 2008.
6162Morris 2008, p. x.
6263SIV é um tipo de operação através do qual um fundo obtém empréstimos de curto prazo vendendo
commercial paper de curto prazo (em geral menos de um ano) no mercado financeiro. Esses recursos são
usados para comprar papéis de prazo mais longo (em geral mais de um ano) que pagam taxas de juros mais
elevadas. O ganho da operação é a diferença entre a taxa mais baixa paga no curto prazo e a mais elevada
obtida no longo prazo.
6364Ver Bordo, 2008, p.4.
6465Ou seja, os empréstimos interbancários, que viabilizam os mecanismos cotidianos de compensação
entre posições superavitárias e deficitárias dos bancos entre si, praticamente entraram em colapso. Ver
Hunter, 2008.

Crises bancárias sempre afetam o lado real da economia, tanto pelo

temor de perda de depósitos pelos clientes do banco, como pela dificuldade de
empresas e pessoas obter financiamentos, afetando investimento e consumo.
Os efeitos sobre a oferta de crédito e sobre os mercados de ativos levaram
a economia norte-americana e internacional a uma forte recessão.6566 Para
evitar que a recessão profunda se transformasse em uma depressão, os bancos
centrais do EUA, da União Européia e do Japão inundaram o mercado com
liquidez, sendo acompanhados por políticas fiscais expansionistas e pela
concessão de apoio governamental aos setores mais afetados pela crise. Pelo
menos uma lição tinha sido apreendida há algumas décadas com a Grande
Depressão: a de que os governos devem agir rápido para evitar que a destruição
dos mecanismos de crédito joguem a economia em uma espiral deflacionária.
6- A Grande Recessão e a Grande Depressão Comparadas:

Como enfrentar a crise atual?
Uma comparação entre a Grande Depressão na década de 1930 e a

Grande Recessão atual mostra que essa é, até o momento, mais amena do
que aquela. Na década de 1930, a crise caracterizou-se por quedas elevadas
no nível de atividade econômica no período 1929-1933, sendo que o PNB
norte-americano caiu em mais de 30% entre esses anos. Os efeitos da crise
estenderam-se muito além. O PIB só voltou ao nível de 1929 em 1937 e a
renda per capita daquele ano só foi novamente alcançada durante a Segunda-
Guerra Mundial66.67. No caso atual, os efeitos sobre o nível de atividade foram
muito menores - segundo o World Economic Outlook, do FMI, apenas em
2009 o crescimento do Produto norte-americano foi negativo. No entanto,
uma taxa de desemprego elevado (superior a 9%) e uma frágil recuperação,
com baixas taxas de crescimento, parecem ser características persistentes.
Como no caso da Grande Depressão na década de 1930, as
explicações da causa da crise e as estratégias para combatê-la deram origem a
forte controvérsia. Na década de 1930, chamei de céticos da estabilização as
correntes econômicas que consideravam que não era possível realizar políticas
6566Estudo de Ivashina e Scharfstein, 2008, sobre empréstimos bancários durante a crise financeira de
2008 mostraram que novos empréstimos para grandes tomadores caíram 36% durante o pico do período de
crise financeira (agosto-outubro de 2008) com relação ao trimestre anterior e 60% com relação ao pico do
boom de crédito (maio-junho de 2007).
6667Ver Prado, 2009..

anticíclicas para combater a crise. Por outro lado, um conjunto heterogêneo de

economistas entendia que a crise tinha sido provocada por erros das políticas
governamentais e, portanto, podia ser corrigida através de políticas públicas
corretas. Atualmente, nenhuma corrente sustenta que não há nada a ser feito.
No atual momento histórico, no meio acadêmico, mesmo os defensores de
um estado mínimo sustentam a necessidade de ações anticíclicas. Mas, há
interpretações distintas sobre a origem da crise e, portanto, sobre as medidas
necessárias para combatê-las.
Há três interpretações principais sobre as causas da crise. A primeira,
compartilhada pelas correntes tradicionais, imputa a responsabilidade à
problemas de risco moral, facilitada pela ação regulatória do Estado, por
políticas monetárias excessivamente frouxas e pela irresponsabilidade de
alguns agentes do mercado. Variações dessa interpretação foram sustentadas
pela Financial Crisis Inquiry Commission (FCIC) instituída pelo Congresso
Norte-Americano e é o diagnóstico implícito no Trouble Asset Relief Program
(TARP), apoiado pelos secretários do tesouro de Bush (Henry M. Paulson) e
de Obama (Timonthy Geithner). A segunda, proposta por autores de tradição
de esquerda, marxistas, kaleckianos ou do radicalismo acadêmico norte-
americano, imputa a crise à estagnação dos salários reais e à concentração de
renda que, associados aos déficits fiscais e comerciais, levam a necessidade de
aumentar o endividamento das famílias para viabilizar a demanda doméstica
- ou seja, a crise é explicada por problemas de realização67.68.Essa explicação
é similar em muitos pontos a dada pela esquerda norte-americana para a crise
de 1930 - contudo, atualmente essa abordagem propõe medidas econômicas,
principalmente maior intervenção do governo, que não eram consideradas
no século passado. Ou seja, as propostas de reformas da esquerda atual se
parecem mais com as dos democratas reformistas daquela época do que com
aqueles que consideravam que pouca coisa podia ser feita para evitar crises
cíclicas, com depressões, na economia capitalista.
A terceira interpretação baseia-se na tradição keynesiana e aponta como
principal causa da crise a desmontagem do aparato regulatório do período de
hegemonia keynesiana e/ou problemas monetários associados à hipótese de
estabilização financeira de Minsky. Sustentam essa abordagem autores como
Jan Kregel e James K. Galbraith68.69.Cada linha de argumentação defende um
6768Ver, por exemplo, o artigo de Barba e Pivetti, 2009.
6869Ver Kregel, 2011 e Galbraith, 2010.

conjunto de políticas para superar o momento atual e tem projeções sobre as

perspectivas norte-americanas de sair da crise.
Na década de 1930, um governo forte, com um política ousada e com
grande prestígio, decidiu a disputa a partir de uma agenda de reforma que
até hoje marca o debate político nos EUA. Na época eram os conservadores,
representados pelo partido republicano e pelo presidente Hoover, que estavam
na defensiva. O momento da troca do governo foi crucial para a capacidade de
reação à crise. Em 1933, a crise tinha chegado ao seu apogeu e Roosevelt tinha
condições políticas de fazer reformas profundas nas instituições econômicas e
financeiras norte-americanas. Os objetivos imediatos do presidente eram o de
criar empregos e gerar rendas o mais rápido possível. Os opositores do regime
estavam enfraquecidos e não opuseram resistência a suas políticas.
Quando Obama chegou ao poder em 2009, a crise tinha eclodido
há pouco tempo. Autores como Thomas Ferguson and Robert Johnson
mostraram que a iniciativa de Paulson para conter a crise (que foi chamada
de Paulson Put) foi uma tentativa de tentar postergar a realização de perdas
para depois da eleição de novembro69.70. Depois da posse, Obama fez poucas
alterações na equipe econômica, mantendo em posições de comando pessoas
comprometidas com os interesses da comunidade financeira norte-americana.
O presidente assumiu o governo e foi recebido, sem trégua, com fortes pressões
de uma oposição vigorosa e sectária. Sua agenda na área social, em especial
sua reforma da política de saúde, transformou a questão fiscal no principal
tema do debate no Congresso.
A ação anticíclica de Obama foi baseada no The American Recovery
and Reinvestment Act, aprovado em 17 de fevereiro de 2009, que estabelecia um
programa de dispêndios envolvendo vários programas federais, crescimento
e extensão de certos benefícios através do Medicaid, compensações por
desemprego e programas de alimentação. Essa lei tinha um orçamento de
787 bilhões de dólares, que era considerada um valor modesto por vários
economistas de sua administração. Desse montante, apenas 500 bilhões de
dólares estavam relacionados a contratos, doações ou empréstimos, com
efeitos previsíveis sobre a demanda agregada. Redução de impostos perfazia
o resto da previsão de gastos. Parte dos gastos deveria ser realizada no longo
prazo, sem efeitos imediatos na economia.
A atual crise econômica norte-americana tem dois componentes.
6970Ver Fergunson e Johnson, 2009

Em primeiro lugar, o resultado do estouro da bolha do subprime, afetando

as instituições financeiras que eram as detentoras dos ativos deflacionados.
Em segundo lugar, o resultado da deflação dos ativos e das restrições de
crédito sobre a capacidade de compra das famílias. Desde a década de 1990,
as famílias norte-americanas vinham usando seus ativos, como colaterais para
obter crédito. Na medida que suas propriedades tinham perdido valor e que
muitas famílias estavam endividadas, a redução do consumo até a restauração
de uma melhor posição financeira era um comportamento esperado. A política
empreendida pelo governo norte-americano foi suficiente para resgatar a
situação econômica dos grandes bancos, mas não melhorou o problema do
dívida acumulada pelas famílias. O resultado óbvio é uma lenta recuperação
da economia e o constante risco de um novo repique da crise, em vista das
pressões pelo corte de gastos públicos para atender ao serviço da enorme
dívida pública, contraída para resgatar o setor financeiro.
Ou seja, tanto o governo Bush como o governo Obama empreenderam
políticas que atenderam a demanda de um segmento poderoso, política e
economicamente, nos EUA - os grandes bancos e outras empresas financeiras.
A massa da população, formada pelos tomadores dos empréstimos, foi
duplamente afetada: (i) pela redução do crescimento econômico - e portanto
dos empregos - e (ii) pela maior restrição ao crédito.
A atuação do governo norte-americano foi suficiente para impedir que
o crash do subprime e o pânico bancário transformar-se em uma depressão.
Isso foi feito com um grande aumento da dívida pública, que terá de ser paga
pelo conjunto da população. Apesar de haver evidências fortes de que na raiz
da crise atual está o abandono da ordem econômica, inspirada em princípios
keynesianos, e a implantação de uma ordem liberal, mais parecida com a
vigente no período anterior a 1930, na opinião pública a percepção é outra.
A visão majoritária na opinião pública norte-americana é de que a dívida
pública, surgida da socialização das perdas do setor financeiro, é produto da
irresponsabilidade de um Estado gastador.
Diferente da década de 1930, quem está hoje na ofensiva são os
republicanos, principalmente sua ala mais conservadora, representada pelo
Tea Party. Nas condições atuais, a capacidade de usar política fiscal como um
instrumento anticíclico, está muito reduzida. A política keynesiana, que foi
desenhada para combater deflação das rendas, não é eficiente em um cenário

em que o problema é o tamanho do endividamento das famílias e a sensação

de insegurança gerada pela sensação de empobrecimento, devido a perda de
valor de suas propriedades e ativos.
A crise interna é agravada pela crise externa. A situação econômica da
Europa, impõe limites para a idéia de recuperar a economia norte-americana
pela demanda externa. Mesmo que países em desenvolvimento e, em especial,
a China e outros países asiáticos, contribuam para expansão do comércio
internacional, o possível efeito da demanda desses países na economia norte-
americana é reduzido.
Há várias indicações que os efeitos da crise vêm se tornando crônicos.
Ou seja, a economia norte-americana, mesmo em um cenário positivo,
crescerá pouco e terá de sustentar um nível elevado de desemprego. Nessas
circunstâncias a agenda política passa a ter um maior peso na estratégia
econômica.
Na campanha presidencial do próximo ano, entre os temas
fundamentais estarão o desemprego e o tamanho da dívida pública. A agenda
republicana é a mesma desde os anos Reagan - redução de impostos e
corte de gastos sociais. James Galbraith analisou essa agenda em um livro
instigante70.71. Esse autor mostrou que a reunião de várias forças políticas
e econômicas conseguiram fazer que essa agenda tivesse um enorme apelo
popular e é aceita por grandes setores da sociedade norte-americana. Por outro
lado, os democratas, e principalmente, o presidente norte-americano tem se
mostrado tímido nas propostas e pouco ousado em sua disposição de combater
o discurso conservador. Nessas circunstâncias parecem não haver, até o
momento, forças importantes nos EUA que possam promover uma agenda
de reforma e reconstrução da economia norte-americana e mundial, como foi
apresentada e defendida por Roosevelt na década de 1930.
7 - Conclusão
É sempre difícil fazer história do tempo presente. A comparação entre

uma crise passada e a atual mudará necessariamente com o desenrolar da situação
presente. Este artigo não pretendeu fazer uma análise teórica da crise, mas
escrever um ensaio com um avaliação crítica de seus desdobramentos, através
do olhar de um historiador econômico. Mas, como alertou Gerschenkron,
7071Ver Galbraith, 2009.

citando Goethe, toda descrição factual é necessariamente uma teoria.7172 Nesse

sentido, sustentei no artigo que a raiz da crise atual encontra-se no abandono
da ordem econômica construída no pós-guerra, como resultado das lições
aprendidas com a Grande Depressão. Mas, esta, a meu juízo, explica apenas
porque a crise foi possível e não porque ocorreu.
Não fiz no trabalho uma discussão exaustiva dos mecanismos que
provocaram a crise atual - portanto, este trabalho descreveu a crise e não
explicou-a. Uma das explicações prováveis é a estagnação da renda dos
trabalhadores norte-americanos, devido a concentração de renda, e o aumento
do consumo baseado no crédito. Mas, a dinâmica das crises financeiras,
estimulada pela globalização financeira, facilitada pela desregulação e
pela teorias de mercados eficientes são, também, outra razão provável. A
investigação dessas razões, no entanto, não fazem parte do escopo do artigo.
A crise atual entrou, nestes últimos meses, no que Arturo Guillén
chamou de terceira fase da crise global, que seguiu-se depois do crash do
subprime (primeira fase), em 2007, e da recessão global em 2008-2009
(segunda fase). Neste momento, ela vem afetando de forma mais grave
os países europeus, impondo uma grande pressão sobre os países mais
financeiramente mais frágeis na zona do Euro. Esse desenvolvimento da crise
pode ser comparado com a desorganização causada à economia européia que
seguiu-se à falência do Credistanstalt, o maior banco da Áustria, em maio de
1931, levando ao definitivo abandono do Padrão Ouro naquele continente72.73.
No entanto, se há alguma utilidade na comparação histórica, é pouco provável
que o fim das dificuldades econômicas esteja próximo. A explicação que esta
crise é provocada apenas por alguns excessos de instituições financeiras, ou
seja, de risco moral, e que será facilmente superada sem maiores alterações
no marco regulatório, que é a tese do Financial Crisis Inquiry Commission
é simplista e insustentável. Erasmo de Rotterdam usava uma frase adequada
para definir explicações simplistas: Stultis et apud Stultos, ou seja, feita por
tolos para os tolos73.74.Temo, portanto, que tal como a Grande Depressão de
1930 a Grande Recessão será um crise prolongada e, embora não possamos
saber como terminará, ainda teremos de esperar vários anos pelo seu desfecho.
7172Ver Gerschenkron, 1967, p.446

7273Ver Clavin, Patricia, p.121-124.
7374Erasmo de Rotterdam, 1506.

Referências Bibliográficas
Alcroft, Derek H. From Versailles to Wall Street 1919-1929, Pelican History of World
Economy in the Twentieth Century, Pelican Books, 1987.
Barba, Aldo e Pivetti, Massimo - “Rising Household debt: Its causes and macroeconomic
implications - a long-period analysis”, Cambridge Journal of Economics, 2009, 33, pp.113-137
Barth, James R, Li, Tong e Lu, Wenling, “Bank Regulation in the United States”, Cesifo
Economic Studies, Vol.56, 1/210, pp.112-140.
Bean, Charles - “Great Moderation, Great Panic and Great Contraction”, Schumpeter
Lecturer, Journal of European Economic Association, Vol.8, Issue 2-3, pp.285-325, April-may,
2010. Annual Congress of the European Economic Association, Barcelona, 2009.
Bernanke, Ben S. – Remarks by Governor Ben S.Bernanke at the Meetings of the Eastern
Economic Association, Washington, DC., February 20, 2004
Boianovsky, Mauro e Trautwein, Hans-Michael – Haberler, “The League of Nations
and the Quest for Consensus in Business Cycle Theory”, History of Political Economy,
38:1,2006, p.45-88.
Bordo Michael D. e Hautcoeur, Why didn´t France Follow the British Stabilization
after world War One?, DELTA – Départment et laboratoire D’Économie Theorique e Apliquée,
Working Paper nº2003-15.
Bordo, Michael D. – “An Historical Perspective on the Crisis of 2007-2008”, NBER Working
Paper Series, Working Paper nº 14569, December 2008.
Braudel, Fernand – O Mediterrâneo e o Mundo Mediterrâneo, edição original, 1966, edição
portuguesa, Publicações Dom Quixote, 2 vol. Lisboa, 1995.
Braudel, Fernand – Reflexões sobre a História, tradução brasileira, Martins Fontes, São
Paulo, 2002.
Brogan, Hugh, The Peguin History of the United States of America, Peguin Books, 1985
Chandler, Jr., Alfred D. e Galambos, Louis, “The Development of Large-Scale
Economic Organization in Modern America”, The Journal of Economic History, Vol.30, No.1,
(Mar., 1970), pp.201-217.
Chenais, François - “Mundialização Financeira e Vulnerabilidade Sistêmica” em Chenais,
François, Org., A Mundialização Financeira, Xamã editora, 1996.
Clavin, Patricia - The Great Depression in Europe, St Martin Press, 2000
Commons, John R.- “Hobson´s ‘Economics of Unemployment’ “, American Economic
Review, Vol.13, No 4, dec 1923, pp.638-647.
De Long, J. Bradford, “The Triumph of Monetarism?”, The Journal of Economic Perspectives,
vol.14, No1, Winter 2000, pp.83-94.

Dias-Alejandro, Carlos - Good-bye Financial Repression, Hello Financial Crash, Journal

of Development Economics, 19 (1985) 1-24, North-Holand.
Drumond, Ian M. – The Gold Standard ant the International Monetary System 1900-1939,
Studies in Economic and Social History, McMillan, London, 1987.
Eichengreen, Barry – Globalizing Capital, Princeton University Press, 2008.
Erasmo de Rotterdam - Moriae Encomium, versão original latina de Elogio a Loucura, 1509,
disponível em: http://la.wikisource.org/wiki/Moriae_encomium.
Federal Reserve Board - Remarks by Governor Edward M. Gralich at the Financial Services
Roundtable Annual Housing Policy Meeting, Chicago, Ilionois, May 21, 2004 em http://www.
federalreserve.gov/boarddocs/Speeches/2004/20040521/default.htm, acesso em Outubro de 2011.
Ferguson, Thomas e Johnson, Robert - “Too Big to Bail: The Paulson Put, Presidential
Politics and the Global Financial Meltdown”, Part I, International Journal of Political Economy,
38, no1, pp.3-34, Spring, 2009
Ferguson, Thomas e Johnson, Robert - “Too Big to Bail: The Paulson Put, Presidential
Politics and the Global Financial Meltdown”, Part II, International Journal of Political
Economy 38, no2, pp.5-45, Summer, 2009.
Foreman-Peck, James – “The American Challenge of the Twenties: Multinationals and
the European Motor Industry”, The Journal of Economic History, Vol.42, No4 (Dec, 1982),
pp.865-881.
Friedman, Milton – “The Quantity Theory of Money – A Reestatement” em Studies in the
Quantity Theory of Money, Chicago, University of Chicago Press, pp.3-21, 1956.
Friedman, Milton e Schwartz, Anna Jacobson- A Monetary History of the United States,
1867-1960- Princeton University Press, 1963.
Furtado, Celso – A Formação Econômica do Brasil, Editora Fundo de Cultura, 1959.
Galbraith, James - “The Great Crisis and The American Response”, Levy Economic
Institute of Bard College, Public Policy Brief, No 112, 2010
Galbraith, James - The Predator State: How Conservatives abandoned the Free Market
and why the Liberals should too (Free Press, 2009),
Galbraith, John Kenneth – The Great Crash 1929, Hougton Mifflin Company, Boston, 1988.
Gerschenkron, Alexander - “The Discipline and I”, The Journal of Economic History,
Vol. 27, No. 4, The Tasks of Economic History, (Dec., 1967), pp. 443-459
Gerschenkron, Alexander - Economic Backwardness in Historical Perspective, The
Belknap Press of Harvard University Press, Cambridge, Mass. e London, England, 1962.
Guillén, Arturo - La Tercera Fase de la Crisis Global: A Europa en el Centro del torbellino,
mimeo, 2011

Hamilton, Adrian - The Financial Revolution, Peguin Books, 1986.

Heller, Agnes - O Cotidiano e a História, Paz e Terra, 4ª edição, 1992.
Hunter, Greg W. - Anatomy of the 2008 Financial Crisis: An Economic Analysis Postmortem
(November 22, 2008). CPP Department of Economics. Disponível em SSRN: http://ssrn.com/
abstract=1305649
Ivashina, Victoria e Scharfstein, David – Bank Lending During the Financial Crisis of
2008, November 5, 2008. Disponível em SSRN: http://ssrn.com/abstract=1297337
Jobs, Andreas A - “Sovereign Securitization in Emerging Markets”, Journal of Structure
Finance, 2006, vol. 12, No.3.
Keynes, John Maynard, “The Economics Consequences of Mr. Churchill”, 1925 em Keynes,
John Maynard, Essays In Persuasion, W.W. Norton e Company, 1963.
Kindleberger, Charles P- Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises,
MacMillan, London, 1989.
Kindleberger, Charles P. - International Capital Movements, Cambridge University Press, 1987.
Kindleberger, Charles P.- The World in Depression 1929-1939, The Pelican History of
World Economy in the Twentieth Century, 1987.
Kregel, Jan - Resolving the US Financial Crisis”, PSL Quarterly Review, vol.64 n.256
(2011), p.23-37
Le Goff, Jacques – A História Nova, Martins Fontes, 1998, São Paulo
League of Nations Statistical and Disarmament Documents- Statistical Yearbook, 1938-1939 –
disponível em forma digital na Northwestern Library , ver http://www.library.northwestern.
edu/govinfo/collections/league/stat.html#1936
Lewis, Michael - Liar´s Poker, Rising Trhough the Wreckage on Wall Street, Peguin books, 1990.
Lorant, John H., “Technological Change in American Manufacturing During the 1920’s”,
The Journal of Economic History, Vol.27, No.2 (jun.,1967),pp.243-246.
Lucas Jr., Robert E., “Macroeconomic Priorities”, The American Economic Review, Vol.93,
No.1, Mar, 2003, pp.1-14.
Lucas Jr., Robert E., “Monetary Neutrality”, Prize Lecture, December 7, 1995 em http://
nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laureates/1995/lucas-lecture.pdf.
McKinnon, Ronald - Money and Capital in Economic Development, Washington, D.C.,
Brooking Institute, 1973.
Minsky, Hyman P- “A Theory of Systemic Fragility”, em E.J. Altman and A.W. Sametz (Eds)
Financial Crisis: Institutions and Markets in a Fragile Environnment New York, Wiley, 1977,
pp.138-52,
Minsky, Hyman P- “A Theory of Systemic Fragility”, em E.J. Altman and A.W. Sametz (Eds) Financial
Crisis: Institutions and Markets in a Fragile Environnment New York, Wiley, 1977, pp.138-52,

Minsky, Hyman P. – John Maynard Keynes, Mc-Graw Hill, Primeira edição 1975, edição
atual 2008.
Minsky, Hyman P. – John Maynard Keynes, Mc-Graw Hill, Primeira edição 1975, edição
atual 2008.
Mitchell, Broadus – The Depression Decade from New Era Thrrough New Deal 1929-
1941, M.E.Sharpe, Inc, New York, 1947, reprint 1975.
Mitchell, Wesley C. Business Cycles, New York, National Bureau of Economic Research, 1927.
Morris, Charles R. – The Trillion dollar Meltdown, Public Affairs, New York, 2008.
Murphy, Austin – An Analysis of the financial Crisis of 2008: Causes and Solutions, 2008,
disponível em http://ssrn.com/abstract=1295344
Palley, Thomas – “A Theory of Minsky Super-cycles and Financial Crisis”, Contributions to
Political Economy, 2011, 30, 31-46.
Prado, LCD - “A Economia Política da Grande Depressão da década de 1930”, em Limoncic,
F e Martinho, Carlos, A Grande Depressão, Civilização Brasileira, 2009
Prado, Luiz Carlos Delorme e Monteiro Filha, Dulce - O BNDES e os Acordos de
Capital de Basiléia, Revista do BNDES, Rio de Janeiro, V, 12, N.23, PP-177-200, junho 2005.
Rappoport, Peter e White, Eugene Nelson - “Was There a Bubble in the 1929 Stock
Market?”, Journal of Economic History, Vol. 53, No. 3 (Sep., 1993), pp. 549-574.
Robbins, Lionel, The Great Depression, London, MacMillan, 1934
Rogoff, Kennet S e Reinhart, Carmem M. - Oito Séculos de Delírios Financeiros: Desta
Vez é Diferente, Elsevier Editora, 2010.
Romer, Christina D – “The Great Crash and the Onset of the Great Depression”, Quarterly
Journal of Economics, August 1990, 105, 597-624.
ROMER, Christina D. – “The Nation in Depression”, The Journal of Economic Perspectives,
vol.7, No.2 (Spring, 1993), pp.19-39.
Rötheli, Tobias F., “Business Forecasting and the Development of Business Cycle Theory”,
History of Political Economy, 2007, 39(3), 481-510.
Rotunda, Ronald D. – “The Liberal Label: Roosevelt’s Capture of a Symbol”, Public Policy
17, 1968, 377-408.
Schumpeter, Joseph – “An Economic Interpretation of Our Time: The Lowell Lectures”, em
Swedberg, Richard (org), Joseph A. Schumpeter, The Economics and Sociology of Capitalism,
Princeton University Press, 1991.
Schumpeter, Joseph – A Teoria do Desenvolvimento Econômico, Nova Cultural, São
Paulo, 1988.
Schumpeter, Joseph – Business Cycles: A Theoretical, History and Statistical Analysis of
the Capitalist Process, 2 vols., New York e London, McGraw-Hill, 1961

Silva, Daniel José; Macedo, João Marcelo; Veras, José Airton e Vasconcellos,
Marco Tulio - “Securitização: Uma Alternativa Viável para a Redução de Despesas da Empresas
Brasileiras?” em Qualit@s Revista Eletrônica ISSN 16774280, Vol.9. N. 2 (2010), disponível em
http://revista.uepb.edu.br/index.php/qualitas/article/viewFile/836/475. Acesso outubro de 2012.
Stiglitz, Joseph - The Roaring 1990s, Norton e Company, New York e London,2003.
Stiglitz, Joseph E- O Mundo em Queda Livre, Companhia das Letras, 2010.
Sweezy, Paul M.– “Paul Mallor Sweezy (b.1910)” em Colander, David e Landreth, Harry
– The Coming of Keynesianism to America, Conversations with the Founders of Keynesian
Economics, Edgar Elgar, 1996.
US Department of State - Historical Statistics, Bicentennial Edition, Colonial Times to 1970.
Estados Unidos da América
United States of American, Census Bureau, Statistical Abstract: Historical Statistics, 2009.

34830-Texto Do Artigo-117218-1-10-20120924

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

34830-Texto Do Artigo-117218-1-10-20120924

Enviado por

Dados do documento

Título original

Direitos autorais

Formatos disponíveis

Compartilhar este documento

Compartilhar ou incorporar documento

Opções de compartilhamento

Você considera este documento útil?

Este conteúdo é inapropriado?

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

34830-Texto Do Artigo-117218-1-10-20120924

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Hildete Pereira de Melo - 9

A Grande Depressão e a Grande Recessão:

Quando o FED (Federal Reserve) permitiu a falência do banco de

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

dos seus corretores para comprar títulos e esses recebiam “brokers´loans”,

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

mas irrelevantes para o antigo debate da Economia da Depressão. A Grande

“A Macroeconomia surgiu como um campo de conhecimento

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

2- Crises Econômicas: Algumas Definições

Crise econômica é uma expressão que tem sido atribuída a eventos

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

O trabalho de Rogoff e Reinhart faz uma ampla classificação de crises

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

O estouro de uma bolha (um crash) é o colapso dos preços de ativos,

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

caracterizadas por diferentes ritmos da atividade econômica, associadas a

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

No entanto, no segundo caso, tanto o Sistema Monetário, como a

3- A Dinâmica das Crises Econômicas

1920Ver Gerschenkron, 1962

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

“Essas são as questões. As respectivas respostas, entretanto,

As crises econômicas que estamos discutindo provocam

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

impacto sobre o nível de emprego, taxas de câmbio e comércio internacional.

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

4- Grande Depressão de 19302223

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

mas o tamanho das fábricas e do estoque físico de equipamentos permaneceu

2627Ver Lorant, 1967, p.243.

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

ou órgãos públicos era suave. Antes de 1930, havia um grau de liberdade

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

A crise econômica interrompeu esse novo ciclo de crescimento na

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

1935; a Alemanha em 1936; e em 1937 foi a vez de Itália, Canadá e Austria.

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

de políticas macroeconômicas ativas, que só veio a ser desenvolvido

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

ficado nas mãos de Lionel Robins e Joseph Schumpeter. 4142

A crise econômica atual, pela sua dimensão e extensão, vem sendo

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

A expressão foi associada à interpretação desses economistas para a dramática

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

países industriais avançados e no sistema monetário internacional que estão na

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

tradicional. As remunerações dependiam de comissões, taxas e ganhos de

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

carteira de atrasados que poderia levá-los à falência. Mas, a partir da década de

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

partir do qual eram emitidos os CDO (collateralized debt obrigations), o

Revista Econômica, Niterói, v 13, n 2, p. 9-44, dezembro 2011

Crises bancárias sempre afetam o lado real da economia, tanto pelo

6- A Grande Recessão e a Grande Depressão Comparadas:

Uma comparação entre a Grande Depressão na década de 1930 e a