Ray Dalio Crise Da Grande Dicc81vida

Sumário
O que se entende por Crédito e Débito .............................................3

Crises da dívida são inevitáveis? ...........................................................6
Gerenciamento das Crises de Grande Dívida ...........................................11
Modelo para o Ciclo Arquetípico em Longo Prazo com Grande Dívida ............13
Exame do Ciclo Econômico-financeiro ..................................................15
Fases do Ciclo Clássico da Dívida Deflacionária................................21
Parte inicial do ciclo ........................................................................21
Bolha ...........................................................................................22
Auge do Ciclo Econômico-financeiro.....................................................23
Depressão .....................................................................................27
Bela desalavancagem .......................................................................32
Política Monetária é como laçar um touro; se ele se volta contra você, não há
como “empurrar a corda” .................................................................40
Política Monetária 1 .................................................................................40
Normalização .................................................................................43
Depressões Inflacionárias e Crises Cambiais ....................................45
Fases do Ciclo da Dívida Inflacionária Clássica ................................50
Parte inicial do ciclo ........................................................................50
Bolha ...........................................................................................52
Auge do Ciclo e Defesa da Moeda Nacional .............................................56
Depressão (Depreciação Livre da Moeda Nacional) ...................................62
Normalização .................................................................................69
Sumário ..................................................................................76
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O que se entende por Crédito e Débito
Como Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” ([“Big Debt Crises”]
Bridgewater; sept 2018), usará muito os termos “crédito” e “dívida”, ele o
começa com suas definições e como funcionam ao longo de um ciclo
econômico-financeiro.
O crédito é a oferta de poder de compra. Esse poder de compra é

concedido em troca de uma promessa de pagamento. Esta é a dívida.
Claramente, conceder a capacidade de fazer compras, fornecendo crédito, é,
por si só, uma coisa boa. Por outro lado, não fornecer o poder de compra,
pensando fazer uma coisa boa para evitar o endividamento, pode ser coisa
ruim.
Por exemplo, se há muito pouco crédito para o desenvolvimento, então

há muito pouco desenvolvimento, o que é coisa ruim. O problema com a
dívida surge quando há uma incapacidade de pagar de volta. Dito de outra
forma, a questão de se o rápido crescimento do crédito ou dívida é bom ou
ruim depende se o crédito é dirigido, direta ou indiretamente, à produção – e
de como a dívida é paga.
Quase por definição, pessoas financeiramente responsáveis não gostam

de ter muita dívida. Dalio entende bem essa perspectiva porque ele a
compartilha. Por toda a sua vida, mesmo quando ele não tinha dinheiro,
preferiu economizar em lugar de tomar emprestado, porque sentiu as
vantagens de a dívida não valerem suas desvantagens, uma perspectiva
presumidamente recebida do seu pai.
Ele se identifica com pessoas crentes em assumir um pouco de dívida

ser melhor em vez de assumir muito. Mas, com o tempo, aprendeu isso não
ser necessariamente verdade, especialmente para a sociedade como um todo
(diferentemente dos indivíduos), porque aqueles executores de políticas
públicas para a sociedade têm controles não possuídos pelos indivíduos. De
suas experiências e suas pesquisas, Dalio aprendeu: muito pouco crescimento
de crédito ou dívida pode criar problemas econômicos tão ruins ou piores
quanto ter muito, com os custos chegando na forma de oportunidades
perdidas.
De um modo geral, como o crédito cria poder de compra e dívida, o

crédito é ou não mais desejável, dependendo se o dinheiro emprestado é
usado produtivamente o suficiente para gerar renda suficiente para pagar a
dívida. Se isso ocorrer, os recursos terão sido bem alocados e tanto o credor
quanto o mutuário serão beneficiados economicamente. Se isso não ocorrer,
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os mutuários e os credores não ficarão satisfeitos e há uma boa chance de os
recursos terem sido mal alocados.
Ao avaliar isso para a sociedade como um todo, deve-se considerar a

economia secundária / indireta, bem como a economia mais primária /
direta. Por exemplo, às vezes não é fornecido dinheiro / crédito suficiente
para coisas tão obviamente eficazes em termos de custos como educar bem
nossos filhos. Isso os torna mais produtivos, ao mesmo tempo reduzindo o
crime e os custos de encarceramento. Outro exemplo: evitar substituir
infraestrutura ineficiente por conservadorismo, insistente em não pedir
emprestado para fazer tais coisas, parece ser ruim para a sociedade, mas
talvez isso não seja verdade.
Dalio quer deixar claro: o crédito e/ou débito, ao produzir benefícios

econômicos suficientes para pagar por si mesmo, é uma coisa boa. Mas às
vezes os trade-offs são mais difíceis de ver.
Se os padrões de empréstimos são tão rígidos a ponto de exigirem uma

certa certeza de serem pagos de volta, isso pode levar a menos problemas de
dívidas, mas muito pouco desenvolvimento. Se os padrões de empréstimos
forem mais fracos, isso pode levar a mais desenvolvimento, mas também pode
criar sérios problemas de dívidas no caminho de modo a apagarem os
benefícios.
Em seguida, Dalio examina isso sob forma de algumas outras perguntas

comuns sobre os ciclos da dívida e da dívida.
Quão cara é a dívida ruim em relação a não ter o gasto financiado pela
dívida?
Suponha você, como formulador de políticas públicas, opte por

construir um sistema de metrô com o custo de US $ 1 bilhão. Você o financia
com dívidas porque espera receber de volta da receita para pagá-la. Mas se a
economia entra em um ciclo recessivo muito pior do esperado por você e
apenas metade das receitas esperadas se confirma, a dívida teria de ser
reduzida em 50%. Isso significa você não deveria ter construído o metrô?
Reformulada, a questão é se o sistema de metrô vale US $ 500 milhões

a mais em lugar do orçado inicialmente, ou, anualmente, se vale cerca de 2%
a mais em vez do orçado, supondo o sistema de metrô ter uma vida útil de 25
anos. Olhando desta forma, você pode avaliar: ter o sistema de metrô a esse
custo é muito melhor em lugar de não ter o sistema de metrô.
Para se ter uma ideia do significado disso para uma economia como um
todo, as perdas com dívidas incobráveis são de cerca de 40%, este é um valor
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de empréstimo não possível de ser pago de volta. Esses empréstimos ruins
representam cerca de 20% de todos os empréstimos pendentes, de modo essas
perdas equivalerem a cerca de 8% da dívida total. Essa dívida total, por sua
vez, equivale a cerca de 200% da renda (por exemplo, PIB), portanto a
diferença é aproximadamente igual a 16% do PIB.
Se esse custo for “socializado”, isto é, suportado pela sociedade como

um todo por meio de políticas fiscais e / ou monetárias, e distribuído ao longo
de 15 anos, isso equivaleria a cerca de 1% ao ano, o que é tolerável. É claro,
se não forem distribuídos, os custos seriam intoleráveis.
Por essa razão, Dalio afirma os riscos negativos de ter uma quantidade
significativa de dívida dependem muito da disposição e da capacidade dos
formuladores de políticas para disseminar as perdas decorrentes de dívidas
incobráveis. Ele já viu isso em todos os casos vividos e estudados. Se os
formuladores de políticas podem fazer isso depende de dois fatores:
1) se a dívida é denominada na moeda que eles controlam e
2) se eles têm influência sobre como os credores e os devedores se

comportam uns com os outros. 
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Crises da dívida são inevitáveis?
Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” (“Big Debt Crises”;

Bridgewater; sept 2018) narra: ao longo da história, apenas alguns países bem
disciplinados evitaram as crises da dívida. Isso porque os empréstimos nunca
são feitos com perfeição e muitas vezes são mal feitos devido a como o ciclo
afeta a psicologia das pessoas para produzir bolhas e crashes.
Embora os formuladores de políticas, geralmente, tentem acertar, na

maioria das vezes eles erram por ficarem muito frouxos ao contratarem o
crédito, porque as recompensas de curto prazo (crescimento mais rápido)
parecem justificá-lo. Também é politicamente mais fácil permitir crédito fácil
(por exemplo, fornecendo garantias, facilitando políticas monetárias) em vez
de ter crédito apertado. Essa é a principal razão pela qual vemos grandes
ciclos de endividamento.
Por que as crises da dívida vêm em ciclos?
Dalio sempre quando começa a falar de ciclos, particularmente de

ciclos grandes e de longo prazo, percebe as sobrancelhas das pessoas subirem.
As reações vistas são similares àquelas esperadas se ele estivesse falando
sobre Astrologia.
Por essa razão, quer enfatizar não estar falando de nada mais além de
uma série de eventos movidos por lógica capazes de se repetirem nos
padrões. Em uma economia baseada no mercado, expansões e contrações nos
ciclos econômicos, afetando a carteira de crédito, ocorrem por razões
perfeitamente lógicas. Embora os padrões sejam semelhantes, as sequências
não são predestinadas a repetir exatamente da mesma maneira, nem tomar
exatamente a mesma quantidade de tempo.
Para colocar essas questões complicadas em termos muito simples,

você cria um ciclo praticamente sempre quando pedir dinheiro emprestado.
Comprar algo sem você não poder pagar significa gastar mais além do ganho
por você. Você não está apenas pedindo emprestado ao seu emprestador;
você está tomando emprestado do seu futuro eu. [Endividamento pode ser
encarado como a antecipação de esperados rendimentos futuros.]
Essencialmente, você está criando um tempo no futuro quando

precisará gastar menos do ganho para poder pagá-lo de volta. O padrão de
empréstimo, gastando no presente mais além do ganho, e depois gastando
menos do padrão de gastos de consumo face à renda esperada se assemelha a
um ciclo. Isso é tão verdadeiro para uma economia nacional quanto para um
indivíduo. Emprestar dinheiro coloca em movimento uma série de eventos
mecânicos e previsíveis.
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Se você entender o jogo do Monopoly®, você pode muito bem entender
como os ciclos de crédito funcionam no nível de toda a economia. No início do
jogo, as pessoas têm muito dinheiro e apenas algumas propriedades, por isso
vale a pena converter seu dinheiro em propriedade. À medida que o jogo
avança e os jogadores adquirem mais e mais casas e hotéis, é necessário mais
dinheiro para pagar os aluguéis cobrados quando você pousa em uma
propriedade com muitos deles. Alguns jogadores são forçados a vender sua
propriedade a preços com desconto para levantar esse dinheiro. No início do
jogo, “a propriedade reina”, e mais tarde no jogo "o dinheiro reina". Quem
joga melhor entende como manter a seleção certa de propriedade e dinheiro
à medida que o jogo avança.
Agora, vamos imaginar como esse jogo do Monopoly® funcionaria se

permitíssemos um sistema bancário fazer empréstimos e receber depósitos.
Os jogadores poderiam pedir dinheiro emprestado para comprar uma
propriedade e, em vez de ficar com o dinheiro à vista, depositariam no banco
para ganhar juros, o que, por sua vez, daria ao banco mais dinheiro para
emprestar.
Vamos imaginar também os jogadores neste jogo poderem comprar e

vender propriedades uns dos outros a crédito, ou seja, prometendo devolver o
dinheiro com juros em uma data posterior. Se Monopoly® fosse jogado dessa
maneira, forneceria um modelo quase perfeito para a maneira como nossa
economia opera.
A quantidade de gastos financiados por dívidas em hotéis aumentaria

rapidamente para múltiplos da quantia em dinheiro existente. Mais adiante,
os devedores detentores desses hotéis ficarão com pouco dinheiro para pagar
seus empregados e pagar suas dívidas. O sistema bancário também terá
problemas, porque a crescente necessidade de dinheiro dos seus depositantes
fará eles o sacarem seus depósitos, na mesma época quando mais e mais
devedores vão ficando atrasados em seus pagamentos de juros e amortizações
de empréstimos.
Se nada for feito para o governo intervir no problema, tanto os bancos

quanto os devedores irão à falência e a economia se contrairá. Com o passar
do tempo, à medida que esses ciclos de expansão e contração ocorrerem,
repetidamente, as condições são criadas para uma crise de grande dívida e
em longo prazo.
Emprestar naturalmente cria movimentos ascendentes auto

reforçadores. Eles acabam se invertendo para criar movimentos descendentes
em retroalimentação. Eles devem reverter por sua vez.
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Durante as altas, os empréstimos apoiam gastos e investimentos, o que,
por sua vez, sustenta os rendimentos e os preços dos ativos. O aumento da
renda e dos preços dos ativos sustentam novos empréstimos para gastos com
bens e investimentos em ativos financeiros. O endividamento eleva,
essencialmente, os gastos e a renda acima do crescimento consistente da
produtividade da economia.
Perto do pico do ciclo ascendente, os empréstimos baseiam-se na

expectativa de o crescimento acima da tendência continuar indefinidamente.
Mas, claro, isso não pode acontecer. Eventualmente, o rendimento ficará
abaixo do custo dos empréstimos.
As economias cujo crescimento é apoiado de forma significativa pela

construção financiada por dívidas de investimentos fixos, imóveis e
infraestrutura são particularmente suscetíveis a grandes oscilações cíclicas,
porque as taxas rápidas de construção desses ativos de longa duração não são
sustentáveis ao longo do tempo do endividamento. Se você precisa de
melhores moradias para a população e construí-las, a necessidade incremental
de construir mais habitações naturalmente diminuirá no futuro.
Como os ciclos de gastos com moradia diminuem, o impacto da

habitação sobre o crescimento também diminui. Por exemplo, se você estiver
gastando US$ 10 milhões por ano para construir um prédio de escritórios,
pagando a contratação de trabalhadores, compra de aço e concreto, etc.
Quando o prédio estiver concluído, os gastos cairão para US$ 0 por ano, assim
como a demanda por trabalhadores e materiais de construção.
A partir desse ponto, o crescimento, a renda e a capacidade de serviço

da dívida dependerão de outras demandas. Esse tipo de ciclo, quando uma
forte ascensão do crescimento impulsionada por imóveis financiados por
dívida, investimentos fixos e gastos com infraestrutura é seguida por uma
desaceleração impulsionada por uma desaceleração da demanda desafiada
pela dívida, é muito típica das economias emergentes. Elas têm muita
construção de habitações de interesse social para fazer.
Contribuindo ainda mais para a evolução cíclica das economias dos

países emergentes estão as mudanças em sua competitividade, devido a
mudanças relativas em suas rendas. Normalmente, eles têm mão-de-obra
muito barata e infraestrutura ruim, por isso constroem infraestrutura, têm um
boom de exportação e experimentam renda crescente. Mas a taxa de
crescimento, devido às exportações, diminui naturalmente à medida que os
seus níveis de rendimento aumentam e a sua competitividade salarial
relativamente a outros países diminui. Há muitos exemplos desses tipos de
ciclos. Por exemplo, a experiência do Japão nos últimos 70 anos.
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Em “bolhas”, as expectativas irreais e os empréstimos irresponsáveis
resultam em uma massa crítica de empréstimos ruins. Em um estágio ou
outro, isso fica evidente para banqueiros comerciais e banqueiros centrais – e
a bolha começa a se esvaziar. Um sinal de alerta clássico de uma bolha estar
sendo inflada é quando uma quantidade crescente de dinheiro está sendo
emprestada para fazer pagamentos do serviço da dívida. Esse
refinanciamento, obviamente, aumenta o endividamento dos tomadores de
empréstimo.
Quando o crescimento do dinheiro e do crédito são reduzidos e/ou são

impostos padrões de empréstimos de custos mais elevados, as taxas de
crescimento da renda e gastos do crédito se tornam mais lentas e surgem mais
problemas de pagamento do serviço da dívida. Neste ponto, o topo da fase
ascendente do ciclo da dívida está próximo.
Percebendo o crescimento do crédito ser perigosamente rápido, os

bancos centrais apertam a política monetária para contê-lo, o que muitas
vezes acelera o declínio, embora ele acontecesse de qualquer maneira, só um
pouco depois. Em ambos os casos, quando os custos do serviço da dívida se
tornam maiores, acima do valor possível de ser emprestado para refinanciar
os gastos, o ciclo ascendente se inverte.
Não só os novos empréstimos abrandam, como também aumentam as

pressões sobre os devedores para os pagamentos da dívida serem feitos.
Quanto mais claro se torna os devedores estarem lutando contra a falência,
menos novos empréstimos existirão. A resultante desaceleração nos gastos e
investimentos reduz ainda mais o crescimento da renda e os preços dos ativos
diminuem.
Quando os mutuários não conseguem cumprir suas obrigações de

serviço da dívida com as instituições de empréstimo, essas instituições não
podem cumprir suas obrigações com seus próprios credores. Os tomadores de
decisões de política econômica devem lidar com isso, lidando com as
instituições de crédito em primeiro lugar.
As pressões mais extremas são geralmente experimentadas pelos

credores. Eles são os mais altamente alavancados e têm as exposições mais
concentradas nos mutuários falidos. Esses credores representam os maiores
riscos de criar efeitos indiretos para compradores dignos de crédito e em toda
a economia.
Normalmente, eles são bancos, mas à medida que os sistemas de

crédito se tornaram mais dinâmicos, surgiu um conjunto mais amplo de
credores, como seguradoras, fundos não-bancários, corretoras e até veículos
para fins especiais.
!9
Os dois principais problemas de longo prazo emergentes desses tipos de
ciclos de dívidas são:
1. As perdas decorrentes dos pagamentos esperados do serviço da dívida

não estarem sendo efetuadas. Quando prometido o pagamento do
serviço da dívida não pode ser feito, isso pode levar a pagamentos
periódicos menores e/ou a redução do valor da dívida, ou seja,
concordar em aceitar menos do lhe devido. Se você estava esperando
uma dívida anual pagamento de serviço de 4% e de 2% ou 0%, há esse
déficit para cada ano, ao passo que se a dívida for reduzida, a perda
desse ano seria muito maior, por exemplo, 50%.
2. A redução dos empréstimos e os gastos terem sido refinanciados,

comprometendo o futuro. Mesmo depois de uma crise da dívida ser
resolvida, é improvável as entidades, antes tendo tomado emprestado
demais, poderem gerar o mesmo nível de gastos no futuro, similares
aos ocorridos antes da crise. Isso tem implicações a ser consideradas.
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Gerenciamento das Crises de Grande Dívida
Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” (“Big Debt Crises”;

Bridgewater; sept 2018), pergunta: a maioria das crises da dívida pode ser
gerenciada para não haver grandes problemas?
Às vezes, esses ciclos são moderados, como colisões leves na estrada e,

às vezes, são extremos, terminando em engarrafamentos de grandes
proporções. Neste estudo, Dalio examina os extremos, ou seja, todas as Crises
de Grande Dívida, nos últimos 100 anos, causadoras de quedas no PIB real de
mais de 3%.
Com base nos seus exames e na maneira como funcionam as alavancas

disponíveis para os formuladores de políticas econômicas, acredita ser
possível para as equipes econômicas gerenciá-las bem em quase todos os
casos quando as dívidas são denominadas na própria moeda de um país. Isso
ocorre porque a flexibilidade tida pelos formuladores de políticas públicas
lhes permite disseminar as consequências prejudiciais de tal maneira os
grandes problemas de dívida não serem realmente grandes problemas.
A maioria dos problemas econômicos realmente terríveis causadas pelas

Crises de Grande Dívida ocorreu antes de os formuladores de políticas
tomarem medidas para disseminá-los. Mesmo as maiores crises de
endividamento da história, por exemplo, a Grande Depressão dos anos 1930,
foram superadas logo quando os ajustes certos foram feitos.
Do seu exame desses casos, os maiores riscos não são das próprias
dívidas, mas de:
a) o fracasso dos formuladores de políticas em fazer as coisas certas,

devido à falta de conhecimento e/ou falta de autoridade, e
b) as consequências políticas de fazer ajustes prejudiciais a algumas

pessoas no processo de ajudar os outros.
Por conta do desejo de ajudar a reduzir esses riscos sociais, Dalio

escreveu este estudo. Dito isto, quer reiterar:
1) quando as dívidas são denominadas em moedas estrangeiras, em vez da

própria moeda, é muito mais difícil para os formuladores de políticas
de um país fazer o tipo de coisas necessárias para distribuírem de
maneira mais equânime os problemas da dívida;
2) o fato de as crises da dívida poderem ser bem administradas não

significa elas não serem extremamente caras ou prejudiciais para
algumas pessoas.
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A chave para lidar com as crises da dívida é os formuladores de
políticas saberem como usar bem suas alavancas e terem a autoridade
necessária para fazê-lo. Necessitarão saber a qual taxa por ano os encargos
terão de ser distribuídos e quem será beneficiado, quem sofrerá (e em que
grau), para as consequências políticas e outras serem aceitáveis.
Existem quatro tipos de alavancas possíveis de serem usadas pelos

formuladores de políticas públicas para reduzir os níveis de dívida e serviço
da dívida em relação aos níveis de renda e fluxo de caixa necessários para
atendê-los:
1. austeridade, ou seja, gastar menos;
2. inadimplência ou reestruturações de dívidas;
3. o banco central “imprimir dinheiro” para resgatar títulos de dívida

pública ou fornecer garantias em empréstimos;
4. transferências de dinheiro e crédito de quem tem mais além do

necessário para aqueles carentes de liquidez e/ou renda.
Cada uma de suas alavancas tem diferentes impactos na economia.

Algumas são inflacionárias, embora estimulem o crescimento, por exemplo,
“imprimir dinheiro”, enquanto outras são deflacionárias e ajudam a reduzir os
encargos da dívida, por exemplo, austeridade e inadimplência.
A chave para criar uma “bela desalavancagem”, isto é, uma redução

na relação dívida / renda acompanhada de inflação e taxas de crescimento
aceitáveis, fenômeno a ser explicado mais adiante em seu livro por Ray Dalio,
está em atingir o equilíbrio certo entre elas. Neste cenário feliz, a relação
dívida/rendimento [grau de fragilidade financeira] diminuem ao mesmo
tempo que a atividade econômica e os preços dos ativos financeiros
melhoram, aumentando gradualmente a taxa de crescimento nominal dos
rendimentos acima da taxa de juro nominal.
Essas alavancas mudam em torno de quem se beneficia e quem sofre, e

durante quanto tempo. Os tomadores de decisões de política econômica são
colocados na posição politicamente difícil de fazer essas escolhas. Como
resultado, eles raramente são apreciados, mesmo quando lidam bem com a
crise da dívida.
!12
Modelo para o Ciclo Arquetípico em Longo Prazo com Grande Dívida
Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” ([“Big Debt Crises”]

Bridgewater; sept 2018), apresenta o seguinte modelo, baseando-se no seu
exame de 48 grandes ciclos da dívida. Eles incluem todos os casos com uma
queda real do PIB de mais de 3% em países grandes (chamada de Grande
Depressão).
Para maior clareza, o autor dividiu os países afetados em dois grupos:
1) aqueles sem muito de suas dívidas denominadas em moeda estrangeira

e sem experimentarem depressões inflacionárias, e
2) aqueles com uma quantidade significativa de sua dívida denominada em

moeda estrangeira e tendo experimentado depressões inflacionárias.
Com havia cerca de 75% de correlação entre os montantes de suas

dívidas externas e os níveis de inflação experimentadas por eles, o que não é
surpreendente, porque ter muitas dívidas denominadas em moeda estrangeira
era uma causa de suas depressões inflacionárias, fazia sentido agrupar
aqueles com mais dívida em moeda estrangeira com aqueles com depressões
inflacionárias.
Tipicamente, as crises da dívida ocorrem porque os custos do serviço da

dívida e da dívida aumentam mais rapidamente se comparados ao ritmo de
crescimento dos rendimentos necessários para os servir. Isto provoca uma
desalavancagem financeira.
Enquanto o Banco Central pode aliviar crises típicas da dívida ao baixar

as taxas de juros reais e nominais, crises severas da dívida, ou seja,
depressões, ocorrem quando isso não é mais possível. Classicamente, muitos
ciclos de dívida de curto prazo, isto é, ciclos de negócios, somam um ciclo
de dívida de longo prazo, porque cada alta cíclica de curto prazo e cada
baixa cíclica de curto prazo é maior em sua relação dívida / renda, se
comparada a anterior. Chega o momento quando as reduções das taxas de
!13
juros que ajudaram a impulsionar a expansão da dívida não possam mais
continuar.
O gráfico acima mostra a carga de dívida e serviço da dívida, tanto o

principal, quanto os juros, nos EUA desde 1910. Você notará como os
pagamentos de juros permanecem estáveis ou diminuem mesmo quando a
dívida sobe. Assim, o aumento nos custos do serviço da dívida é não tão
grande quanto o aumento da dívida. Isso porque o Banco Central (neste caso,
o Federal Reserve) reduz as taxas de juros para manter a expansão financiada
pela dívida até não conseguir mais porque a taxa de juros atinge 0%. Quando
isso acontece, a desalavancagem financeira começa.
Embora o gráfico ofereça um bom quadro geral, Dalio deixa claro ele
ser inadequado em dois aspectos:
1) ele não transmite as diferenças entre as várias entidades componentes

desses números totais, e elas são muito importantes para entender, e
2) mostra apenas o que é chamado de dívida, por isso não reflete passivos
muito maiores como pensões previdenciárias e obrigações de saúde.
Ter essa perspectiva mais detalhada é muito importante para avaliar as

vulnerabilidades de um país, embora, na maioria das vezes, essas questões
estejam além do escopo deste livro.
!14
Exame do Ciclo Econômico-financeiro

Bridgewater; sept 2018), ao desenvolver o modelo de Ciclo Arquetípico em
Longo Prazo com Grande Dívida, vai se concentrar em:
1. período até a depressão,
2. período de depressão em si, e
3. período de desalavancagem, costumeiramente acompanhante da

depressão.
Como existem dois grandes tipos de grandes crises de dívida – as

deflacionárias e as inflacionárias (em grande parte dependendo se um país
tem muita dívida em moeda estrangeira ou não) –, vai examiná-las
separadamente.
As estatísticas refletidas nos gráficos das fases foram derivadas pela

média de 21 casos de ciclo de dívida deflacionária e 27 casos de ciclo de
dívida inflacionária, começando cinco anos antes da base da depressão e
continuando por sete anos depois dela.
Nomeadamente, os ciclos da dívida de longo prazo parecem

semelhantes em muitos aspectos aos ciclos da dívida de curto prazo, exceto
serem mais extremos, tanto porque os encargos da dívida são mais elevados,
como também porque as políticas monetárias capazes de resolvê-los são
menos eficazes. Na maior parte, os ciclos de dívida de curto prazo produzem
solavancos - pequenos booms e recessões - enquanto os grandes de longo
prazo produzem grandes expansões e colapsos.
No último século, os EUA passaram por uma crise de dívida de longo

prazo duas vezes:
1. uma vez durante o boom dos anos 20 e a Grande Depressão da década

de 1930, e
2. novamente durante o boom do início dos anos 2000 e a crise financeira

a partir de 2008.
No ciclo de dívida de curto prazo, os gastos são limitados apenas pela

disposição dos credores e devedores de fornecer e receber crédito. Quando o
crédito está facilmente disponível, há uma expansão econômica. Quando o
crédito não está facilmente disponível, há uma recessão. A disponibilidade de
crédito é controlada principalmente pelo Banco Central. A Autoridade
!15
Monetária é geralmente capaz de tirar a economia de uma recessão,
facilitando as taxas para estimular o ciclo de novo.
Mas com o tempo, cada parte inferior e superior do ciclo termina com
mais atividade econômica em relação ao ciclo anterior e com mais dívidas.
Por quê? Porque as pessoas o empurram – elas têm uma inclinação para pedir
emprestado e gastar mais em vez de pagar a dívida. É a natureza humana.
Como resultado, durante longos períodos de tempo, as dívidas aumentam mais
rapidamente em lugar das rendas. Isso cria o ciclo de dívida de longo prazo.
Durante o auge do ciclo de endividamento de longo prazo, os credores

estendem o crédito livremente, mesmo quando as pessoas ficam mais
endividadas. Isso porque o processo é auto reforçado no lado ascendente – o
aumento dos gastos gera rendimentos crescentes e aumento do patrimônio
líquido, o que aumenta a capacidade dos mutuários para emprestar, o que
permite mais compras e gastos, etc. A maioria está disposta a assumir mais
riscos.
Muitas vezes novos tipos de intermediários financeiros e novos tipos de

instrumentos financeiros se desenvolvem fora da supervisão e proteção das
autoridades reguladoras. Isso os coloca em uma posição competitiva e
atraente para oferecer retornos mais altos, assumir mais alavancagem e fazer
empréstimos com maior liquidez ou risco de crédito.
Com o crédito abundante, os tomadores geralmente gastam mais além

do sustentável, dando a impressão de serem prósperos. Por sua vez, os
credores, aproveitando dos bons momentos, são mais complacentes em vez de
focarem a segurança. Mas as dívidas não podem continuar a subir mais
rapidamente se o dinheiro e a renda necessários para atendê-las não crescem
para sempre. Então, elas estão caminhando para um problema de
endividamento.
Quando os limites do crescimento da dívida em relação ao crescimento

da renda são atingidos, o processo funciona em sentido inverso:
1. os preços dos ativos caem,
2. os devedores enfrentam problemas para pagar suas dívidas e
3. os investidores ficam assustados e cautelosos, o que os leva a vender

ou não captar seus empréstimos.
• Isso, por sua vez, leva a problemas de liquidez, o que significa as

pessoas reduzirem seus gastos.
!16
• Como os gastos de uma pessoa são a renda de outra pessoa, a renda
começa a cair, o que torna as pessoas ainda menos dignas de crédito.
• Os preços dos ativos caem, comprimindo ainda mais os bancos,

enquanto os pagamentos da dívida continuam a subir, fazendo com os
gastos caírem ainda mais.
• A bolsa de valores cai e as tensões sociais aumentam junto com o

desemprego, à medida que as empresas de crédito e com falta de
dinheiro reduzem suas despesas.
• A coisa toda começa a se alimentar do outro lado, tornando-se uma

contração viciosa e auto reforçada e não facilmente corrigida.
• Os encargos da dívida tornaram-se simplesmente grandes demais e

precisam ser reduzidos.
Ao contrário das recessões, quando as políticas monetárias podem ser

facilitadas pela redução das taxas de juros e pelo aumento da liquidez, o que,
por sua vez, aumenta as capacidades e incentivos para emprestar, as taxas de
juros não podem ser reduzidas nas depressões. Eles já estão em (ou perto de)
zero e liquidez / dinheiro não podem ser aumentados por medidas ordinárias.
Essa é a dinâmica criadora de ciclos de dívidas de longo prazo. Ela

existe desde quando houve crédito, voltando a antes dos tempos romanos. Até
mesmo o Antigo Testamento descreveu a necessidade de acabar com a dívida
a cada 50 anos. Este foi chamado de Ano do Jubileu. Como a maioria dos
dramas, este surge e transparece de maneiras a se repetirem ao longo da
história.
O dinheiro serve a dois propósitos:
1. ser um meio de troca e
2. ser uma reserva de riqueza.
E porque tem dois propósitos, serve a dois mestres:
1) aqueles com objetivo de obtê-lo apenas para as “necessidades da

vida”, geralmente trabalhando para ele, e
2) aqueles com meta de armazenar a riqueza líquida ligada ao seu valor.
Ao longo da história, esses dois grupos foram chamados de coisas

diferentes – por exemplo:
!17
1. o primeiro grupo foi chamado de trabalhadores, o proletariado e “os
que não têm”, e
2. o segundo grupo foi chamado de capitalistas, investidores e “os ricos”.
Por simplicidade, Dalio chama:
1. o primeiro grupo de trabalhadores do proletariado [aqueles

possuidores apenas de “prole”, isto é, filhos] e
2. o segundo grupo de capitalistas-investidores.
Os trabalhadores proletários ganham dinheiro vendendo seu tempo e os

capitalistas-investidores ganham seu dinheiro “emprestando” aos outros o uso
de seu dinheiro em troca de:
a) uma promessa de pagar uma quantia de dinheiro maior do que o

empréstimo (que é um instrumento de dívida), ou
b) um pedaço de propriedade no negócio (que chamamos de “capital” ou

“ações”) ou um pedaço de outro ativo (por exemplo, imóveis).
Esses dois grupos, juntamente com o governo (definidor das regras),

são os principais atores desse drama. Embora, geralmente, ambos os grupos
se beneficiem de empréstimos e empréstimos, às vezes um ganha e outro
sofre como resultado da transação. Isto é especialmente verdade para os
devedores e credores.
Os ativos financeiros de uma pessoa são passivos financeiros de outra

empresa, por exemplo, promessas de entrega de dinheiro. Quando as
reivindicações sobre ativos financeiros são muito altas em relação ao dinheiro
disponível para atendê-las, uma grande desalavancagem deve ocorrer.
Então, o sistema de crédito de livre mercado financiador dos gastos

deixa de funcionar bem. Ele tipicamente funciona de forma reversa por meio
de uma desalavancagem, exigindo o governo intervir de forma significativa. É
quando o Banco Central se torna um grande comprador de dívidas
(emprestador em última instância) e o governo central se torna um
redistribuidor de gastos e riqueza.
Nesses momentos, é necessário haver uma reestruturação da dívida na

qual as reivindicações [antecipações de renda futura] sobre os gastos futuros,
ou seja, a dívida, sejam reduzidas em relação ao reclamado, ou seja, o
dinheiro.
!18
Este desequilíbrio fundamental entre o tamanho dos créditos em
dinheiro (dívida) e a oferta de dinheiro, ou seja, o fluxo de caixa necessário
para atender a dívida, ocorreu muitas vezes na história. Ele sempre foi
resolvido por meio de uma combinação das quatro alavancas descritas
anteriormente.
O processo é doloroso para todos os agentes econômicos. Tanto causa

uma batalha entre os operários proletários e os capitalistas-investidores,
quanto pode ficar tão ruim a ponto de novos empréstimos serem prejudicados
ou mesmo banidos.
Os historiadores dizem os problemas surgidos pela criação de crédito

foram o motivo pelo qual a usura (emprestar dinheiro para juros) era
considerada um pecado tanto no catolicismo quanto no Islã.
Durante toda a Idade Média, os cristãos geralmente não podiam cobrar

legalmente juros a outros cristãos. Esta é uma das razões porque os judeus
tiveram um papel importante no desenvolvimento do comércio, já que
emprestavam dinheiro para empreendimentos comerciais e viagens
financiadas. Mas os judeus também eram os detentores dos empréstimos que
os devedores às vezes não podiam pagar. Muitos casos históricos de violência
contra os judeus foram impulsionados por crises de dívidas
Neste estudo de Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida”, examina

os grandes ciclos de dívida resultantes em grandes crises de dívida,
explorando como eles funcionam e como lidar bem com eles. Mas antes de
começar, quer esclarecer as diferenças entre os dois tipos principais:
depressões deflacionárias e inflacionárias.
Nas depressões deflacionárias, os formuladores de políticas respondem

à contração econômica inicial, baixando as taxas de juros. Mas quando as
taxas de juros atingem cerca de 0%, essa alavanca não é mais um meio eficaz
de estimular a economia. A reestruturação da dívida e a austeridade
dominam, sem serem equilibradas por um estímulo adequado, especialmente,
a impressão monetária e a depreciação da moeda.
Nessa fase, os encargos da dívida (dívida e serviço da dívida como

percentual da renda) aumentam, porque a renda cai mais rapidamente em
lugar da reestruturação, as maiores dívidas aumentam o estoque da dívida e
muitos tomadores são obrigados a acumular ainda mais dívidas para cobrir
esses custos mais altos de juros.
Como observado, depressões deflacionárias normalmente ocorrem em

países onde a maior parte da dívida insustentável era financiada internamente
em moeda local. Quando havia uma eventual inadimplência da dívida, ela
!19
produzia vendas forçadas e mais inadimplência, mas não era um problema de
balanço de pagamentos por conta da depreciação da moeda nacional ou crise
cambial.
As depressões inflacionárias, classicamente, ocorrem em países

dependentes dos fluxos de capital estrangeiro. Portanto, acumularam uma
quantidade significativa de dívida denominada em moeda estrangeira. Ela não
pode ser monetizada, ou seja, comprada por dinheiro impresso pelo Banco
Central.
Quando esses fluxos de capital estrangeiro diminuem, a criação de

crédito se transforma em contração de crédito. Em uma desalavancagem
inflacionária, a retirada de capital [repatriamento ou fuga do capital
estrangeiro] seca os empréstimos e a liquidez, e ao mesmo tempo a queda da
moeda produz inflação.
As depressões inflacionárias, nas quais muitas dívidas são denominadas

em moeda estrangeira, são especialmente difíceis de administrar, porque as
habilidades dos formuladores de políticas para espalhar a dor [socializar os
prejuízos] são mais limitadas.
!20
Fases do Ciclo Clássico da Dívida Deflacionária
O gráfico acima ilustra os sete estágios de um ciclo arquetípico de

dívida de longo prazo, acompanhando a dívida total da economia como uma
porcentagem da renda total da economia (PIB) e o montante total dos
pagamentos de serviço da dívida em relação ao PIB no período de 12 anos.
Ao longo desta seção, Ray Dalio, no livro “Crise da Grande

Dívida” ([“Big Debt Crises”] Bridgewater; sept 2018), incluirá gráficos de
“arquétipo” semelhantes. Eles são construídos pela média dos casos de
desalavancagem deflacionária. Os gráficos de arquétipo são sensíveis a
outliers, especialmente para métricas como a inflação, quando variam muito.
Para cada gráfico, Dalio excluíu, aproximadamente, o terceiro dos casos
menos relacionados com a média.
Parte inicial do ciclo
Na parte inicial do ciclo, a dívida não está crescendo mais rapidamente

se comparada à renda, embora o crescimento da dívida seja forte. Isso porque
o crescimento da dívida está sendo usado para financiar atividades capazes de
produzirem rápido crescimento de renda.
Por exemplo, o dinheiro emprestado pode ser usado para expandir um

negócio e torná-lo mais produtivo, apoiando o crescimento das receitas. Os
encargos da dívida são baixos e os balanços patrimoniais são saudáveis, de
modo ainda haver muito espaço para o setor privado, o governo e os bancos se
alavancarem. O crescimento da dívida, o crescimento econômico e a inflação
não são nem muito quentes nem muito frios. Isso é o que é chamado de
período “Goldilocks”.
!21
Bolha
Na primeira fase da bolha, as dívidas aumentam mais rapidamente se

comparadas ao crescimento dos rendimentos e eles produzem retornos de
ativos e crescimento acelerados. Esse processo é geralmente auto reforçado
por conta da renda crescente, logo, o patrimônio líquido e os valores dos
ativos aumentam a capacidade dos tomadores de empréstimo de pedir
emprestado.
Isso acontece porque os credores determinam quanto podem emprestar

com base em:
1) na receita projetada / fluxos de caixa dos tomadores de empréstimo

para atender a dívida,
2) patrimônio líquido / garantia, aumenta quando os preços dos ativos

sobem, e
3) suas próprias capacidades de emprestar.
Todos estes fatores se elevam juntos. Embora esse conjunto de

condições não seja sustentável porque as taxas de crescimento da dívida
estão aumentando mais rapidamente em lugar das receitas necessárias para
atendê-las, os mutuários se sentem ricos, gastam mais além do ganhado e
compram ativos a preços elevados com alavancagem. Veja um exemplo de
como isso acontece:
Suponha que você ganhe US $ 50.000 por ano e tenha um patrimônio

líquido de US $ 50.000. Você tem a capacidade de emprestar US $ 10.000 por
ano, portanto, pode gastar US $ 60.000 por ano durante alguns anos, mesmo
ganhando apenas US $ 50.000.
Para uma economia como um todo, o aumento de empréstimos e gastos

pode levar a rendas mais altas e ao aumento das avaliações de ações e outros
valores de ativos, dando às pessoas mais garantias contra as quais pedir
empréstimos. As pessoas, então, tomam empréstimos cada vez mais.
Enquanto o empréstimo impulsiona o crescimento, ele é acessível.
Nesta parte ascendente do ciclo de dívida de longo prazo, as promessas

de entregar dinheiro (isto é, encargos da dívida) aumentam em relação à
oferta de dinheiro na economia global e à quantidade de dinheiro e devedores
de crédito com entrada via rendas, empréstimos e vendas de ativos. Essa onda
de alta tipicamente continua por décadas, com variações principalmente
devido a apertos periódicos e facilidades de crédito dos Bancos Centrais. Estes
!22
são ciclos de dívida de curto prazo. Muitos deles geralmente somam-se a um
ciclo de dívida de longo prazo.
Uma razão fundamental para o ciclo de longo prazo da dívida ser

sustentado por tanto tempo é os bancos centrais progressivamente baixarem
as taxas de juros, o que eleva os preços dos ativos e, por sua vez, a riqueza
das pessoas, devido ao efeito valor presente provocado pela redução das taxas
de juros sobre os preços dos ativos.
Isso impede o ônus do serviço da dívida aumentar, e reduz o custo do

pagamento mensal de itens comprados a crédito. Mas isso não pode durar
para sempre. Eventualmente, os pagamentos do serviço da dívida se tornam
iguais ou maiores se comparado ao montante possível de os devedores
tomarem emprestado, e as dívidas, ou seja, as promessas para devolução do
dinheiro, tornam-se muito grandes em relação à quantidade de dinheiro
existente para dar ao credor.
Quando as promessas de entregar dinheiro (ou seja, a dívida) não

podem aumentar mais em relação ao dinheiro e ao crédito registrados em
“entrada”, o processo funciona ao contrário e a desalavancagem começa.
Como o endividamento é simplesmente uma maneira de levar os gastos
adiante, a pessoa capaz de gastar US $ 60.000 por ano e ganha US $ 50.000
por ano, mas tem de reduzir seus gastos para US $ 40.000 por tantos anos
quanto ele gastou US $ 60.000, tudo o mais sendo igual.
Embora seja uma simplificação excessiva, essa é a dinâmica essencial

capaz de impulsionar a inflação e a deflação de uma bolha.
Auge do Ciclo Econômico-financeiro

Bridgewater; sept 2018), diz: quando os preços são impulsionados por muita
!23
compra alavancada e o mercado fica totalmente longo, alavancado e
superfaturado, torna-se maduro para uma reversão. Isso reflete um princípio
geral: quando as coisas estão tão boas a ponto de não poderem melhorar, mas
todos acreditam ser possível melhorar, os auges nos crescimentos dos
mercados estão alcançados.
Enquanto os auges são revertidos por eventos diferentes, na maioria

das vezes ocorrem quando o Banco Central começa a apertar e as taxas de
juros sobem.
Em alguns casos, o aperto é causado pela própria bolha, porque o

crescimento e a inflação estão subindo, enquanto as restrições de capacidade
produtiva estão começando a diminuir a produção.
Em outros casos, o aperto é acionado externamente. Por exemplo, para

um país sem precaução ao se tornar dependente de empréstimos de credores
externos, o recuo de empréstimos devido a causas exógenas levará a um
aperto de liquidez.
Um aperto na política monetária envolve a política cambial quando as

dívidas são denominadas em dólares e pode ser suficiente para fazer o capital
estrangeiro recuar. Isso pode acontecer também por motivos não relacionados
às condições da economia doméstica, por exemplo, condições cíclicas em um
país com moeda de reserva levam a um aperto na liquidez nessa moeda, ou
uma crise financeira resulta em um recuo de capital, etc.
Além disso, um aumento na moeda estrangeira do endividamento face à

moeda nacional leva ao crescimento da dívida em relação aos rendimentos em
moeda corrente e pode causar um aperto especialmente severo. Às vezes,
deficiências imprevistas nos fluxos de caixa, devido a vários motivos
exógenos, podem desencadear as crises da dívida externa.
Seja qual for a causa do aperto no serviço da dívida, isso prejudica os

preços dos ativos, por exemplo, os preços das ações. Eles têm um “efeito
riqueza” negativo: ocorre quando o patrimônio diminui, o que leva a menos
empréstimos e gastos. Isso se deve tanto à psicologia negativa da preocupação
quanto às piores condições financeiras, levando os tomadores a ter menos
garantias, o que leva a menos empréstimos.
Logo, os credores começam a se preocupar com a possibilidade de

recuperar o dinheiro emprestado. Os mutuários são pressionados quando uma
parcela crescente de seus novos empréstimos vai para pagar o serviço da
dívida e/ou refinanciamento em perfil de dívida mais alongada. Logicamente,
seus gastos desaceleram.
!24
Isso é, classicamente, o resultado de pessoas comprarem ativos de
investimento a preços elevados com alavancagem. Fazem isso com base em
suposições excessivamente otimistas sobre o fluxo de caixa futuro.
Normalmente, esses tipos de problemas de crédito / dívida começam a

surgir cerca de meio ano antes do pico da economia, primeiro nos bolsos dos
mais vulneráveis e com menor poder de barganha. Quando os devedores mais
arriscados começam a perder possibilidade de honrar os pagamentos do
crédito, os credores começam a se preocupar, os spreads de crédito começam
a subir e os empréstimos arriscados diminuem. Passa de ativos de risco para
ativos menos arriscados, contribuindo para uma ampliação da contração.
Tipicamente, nos estágios iniciais do topo do ciclo, o aumento das taxas

curtas reduz ou elimina o spread com taxas longas, ou seja, a taxa extra de
juros para emprestar em longo prazo em vez de curto prazo. Diminui o
incentivo para emprestar em relação ao incentivo para reter o dinheiro. Como
resultado de a curva de juros se tornar plana ou invertida, ou seja, as taxas
de juros de longo prazo estarem menor relação às taxas de juros de curto
prazo, as pessoas são incentivadas a entrar no caixa imediatamente antes da
bolha estourar, desacelerando o crescimento do crédito e causando a
dinâmica descrita anteriormente.
No início, no topo, algumas partes do sistema de crédito sofrem, mas

outras permanecem ainda robustas, por isso não fica claro a economia estar
enfraquecendo. Assim, enquanto o Banco Central ainda está aumentando as
taxas de juros e apertando o crédito, as sementes da recessão estão sendo
semeadas.
A taxa mais rápida de aperto geralmente ocorre cerca de cinco meses

antes do topo do mercado de ações. A economia está operando a uma taxa
alta, com a demanda pressionando a capacidade de produção. O desemprego
está normalmente em baixas cíclicas e as taxas de inflação estão subindo.
O aumento nas taxas de juros de curto prazo torna a retenção de caixa

mais atraente e eleva a taxa de juros usada para descontar os fluxos de caixa
futuros dos ativos, enfraquecendo os preços dos ativos mais arriscados e
reduzindo a taxa de empréstimos. Também faz os itens comprados a crédito
serem de fato mais caros, diminuindo a demanda. As taxas curtas
normalmente atingem o pico apenas alguns meses antes do topo do mercado
de ações.
!25
Quanto mais alavancagem existe e quanto mais altos os preços, menor
o aperto necessário para furar a bolha e maior o crash consequente. Para
entender a magnitude da desaceleração a ocorrer, provavelmente, é menos
importante entender a magnitude do aperto em vez de entender a
sensibilidade de cada setor em particular para apertar e como as perdas vão
cair em cascata. Essas imagens são melhor visualizadas examinando cada um
dos setores importantes da economia e cada um dos grandes participantes
nesses setores, e não em médias de toda a economia.
No período pós-bolha imediato, o efeito riqueza dos movimentos dos

preços dos ativos tem um impacto maior sobre as taxas de crescimento
econômico se comparado ao provocado pela política monetária. As pessoas
tendem a subestimar o tamanho desse efeito.
Nos estágios iniciais de uma bolha estourando, quando os preços das

ações caem e os lucros ainda não diminuíram, as pessoas julgam
equivocadamente o declínio ser uma oportunidade de compra e acham as
ações baratas em relação aos ganhos passados e aos lucros esperados,
deixando de contabilizar a quantia de declínio nos ganhos provavelmente
resultantes do que está por vir. Mas a inversão é auto-reforçadora.
Como a riqueza cai primeiro e a renda cai mais tarde, a qualidade de

crédito piora, o que restringe a atividade de empréstimos, o que prejudica os
gastos e reduz as taxas de investimento, ao mesmo tempo quando torna
menos atraente pedir empréstimos para comprar ativos financeiros. Isso, por
sua vez, piora os fundamentos do ativo. Por exemplo, a atividade econômica
mais fraca leva os lucros das empresas a cronicamente decepcionarem. Tudo
isso leva os investidores a vender e reduzindo ainda mais os preços. Isso tem
um impacto descendente acelerado sobre os preços dos ativos, renda e
riqueza.
!26
Depressão

Bridgewater; sept 2018), afirma: em recessões normais (quando a política
monetária ainda é eficaz), o desequilíbrio entre a quantidade de dinheiro e a
necessidade de servir a dívida pode ser retificado cortando taxas de juros de
modo suficiente para:
1) produzir um efeito riqueza positivo,
2) estimular a atividade econômica, e
3) aliviar os encargos do serviço da dívida.
Isso não pode acontecer em depressões, porque as taxas de juros não

podem ser reduzidas mais nominalmente, tendo já alcançado quase 0%. Nos
casos quando as saídas de moeda e as fraquezas cambiais são grandes, o piso
das taxas de juros é maior por causa do crédito externo e/ou considerações
sobre risco cambial.
Esta é precisamente a fórmula para uma depressão. Isso aconteceu no

estágio inicial da depressão de 1930-32 e da depressão de 2008-09. Em casos
bem geridos, como os EUA em 2007-08, o Fed baixou as taxas muito
rapidamente e depois, quando isso não funcionou, passou para meios
alternativos de estimular, tendo aprendido com seus erros nos anos 1930,
quando o Fed estava mais lento para aliviar e até mesmo apertado às vezes
para defender a queda do valor do dólar em ouro.
!27
O gráfico acima mostra a queda acentuada das taxas de juros em
direção a 0% para a média das 21 crises de dívida deflacionária observadas por
Dalio.
Quando a depressão começa, a inadimplência e as reestruturações da

dívida atingem os vários participantes, especialmente os financiadores
alavancados, por exemplo, bancos, como uma avalanche. Tanto os receios
justificados dos credores e dos depositantes alimentam-se de si próprios,
conduzindo a instituições financeiras normalmente sem dinheiro para cumprir
suas obrigações de recolhimentos compulsórios, caso não estejam sob a égide
das proteções do governo.
A redução das taxas de juros não funciona adequadamente, porque os

máximos nas taxas livres de risco já foram atingidos e, enquanto os spreads
de crédito aumentam, as taxas de juros dos empréstimos arriscados
aumentam, dificultando a manutenção das dívidas. Cortes de taxa de juros
também não ajudam muito as instituições de crédito quando têm problemas
de liquidez e sofrem com corridas bancárias. Nessa fase do ciclo, a
inadimplência e a austeridade, isto é, as forças de deflação, dominam e não
são suficientemente equilibradas com as forças estimuladoras e inflacionárias
de imprimir dinheiro para cobrir as dívidas, ou seja, a monetização da dívida.
!28
Com os investidores pouco dispostos a continuar emprestando e os
mutuários lutando para encontrar dinheiro para cobrir seus pagamentos de
dívidas, a liquidez, ou seja, a capacidade de vender investimentos por
dinheiro, torna-se uma grande preocupação. Como ilustração, quando você
possui um instrumento de dívida de US$ 100.000, presume ser capaz de trocá-
lo por US$ 100.000 em dinheiro e, por sua vez, trocar o dinheiro por US$
100.000 em bens e serviços. No entanto, como a proporção de ativos
financeiros em relação ao dinheiro é alta, quando um grande número de
pessoas corre para converter seus ativos financeiros em dinheiro e comprar
bens e serviços em tempos difíceis, o Banco Central precisa fornecer a
liquidez necessária imprimindo mais dinheiro ou permitir muitos calotes
[“defaults”].
A depressão pode vir de, ou causar, problemas de solvência ou

problemas de fluxo de caixa. Normalmente, muitos dos dois tipos de
problemas existem durante esta fase.
Um problema de solvência significa, de acordo com as regras contábeis

e regulatórias, a entidade não possuir capital próprio suficiente para operar —
isto é, está quebrada e deve ser fechada. Assim, as leis contábeis têm um
grande impacto sobre a gravidade do problema da dívida neste momento.
Um problema de fluxo de caixa significa uma entidade não ter dinheiro

suficiente para atender às suas necessidades, normalmente porque seus
próprios credores estão tirando dinheiro dela, ou seja, há uma “corrida
bancária”. Um problema de fluxo de caixa pode ocorrer mesmo quando a
entidade tem capital adequado, porque o patrimônio está em ativos ilíquidos.
A falta de fluxo de caixa é um problema imediato e grave – e, como resultado,
é o gatilho e principal problema da maioria das crises da dívida.
Cada tipo de problema requer uma abordagem diferente. Se existe um

problema de solvência (ou seja, o devedor não tem capital próprio
suficiente), ele tem um problema contábil / regulatório.
Ele pode ser resolvido tanto por:
a) prover capital próprio suficiente ou
b) alterar as regras contábeis / regulatórias, escondendo o problema.
Os governos podem fazer isso diretamente por meio de políticas fiscais

ou indiretamente por meio de políticas monetárias inteligentes, se a dívida
estiver em sua própria moeda. Da mesma forma, se existe um problema de
fluxo de caixa, a política fiscal e / ou monetária pode fornecer dinheiro ou
garantias para resolvê-lo.
!29
Com base na superficial linha de pensamento denominada “Economia
da Confiança”, alguns economistas pensam erroneamente as depressões
serem psicológicas: os investidores transferem seu dinheiro de investimentos
mais arriscados para mais seguros, por exemplo, de ações e empréstimos de
alto rendimento para títulos de dívida pública e dinheiro, porque estão com
medo. Mas, logo, com restauração do estado de confiança, a economia será
restaurada. Então, eles poderiam ser persuadidos a transferir seu dinheiro de
volta para investimentos mais arriscados.
Isso é errado porque, ao contrário da crença popular entre economistas

malformados, a dinâmica de desalavancagem não é primariamente
psicológica. É impulsionado principalmente pela oferta e demanda de, e as
relações entre, crédito, dinheiro e bens e serviços – embora a psicologia
naturalmente também tenha um efeito, especialmente em relação às
posições de liquidez dos vários jogadores.
Ainda assim, se todos fossem dormir e acordassem sem nenhuma

lembrança do acontecido, estaríamos na mesma posição, porque as obrigações
dos devedores em entregar dinheiro seriam muito grandes em relação ao
dinheiro possível de eles estarem absorvendo. Estariam confrontados com as
mesmas escolhas e teriam as mesmas consequências, e assim por diante.
Relacionado a isso, se o Banco Central produzir mais dinheiro para

aliviar a escassez, barateará o valor do dinheiro, tornando realidade a
preocupação dos credores em receber de volta uma quantia em dinheiro
valendo menos daquela emprestada. Enquanto algumas pessoas pensarem a
quantidade de dinheiro existente permanecer a mesma e simplesmente
passarem de ativos mais arriscados para ativos menos arriscados, isso não se
torna verdade.
A maior parte do pensado pelas pessoas é dinheiro ser realmente

crédito, e o crédito aparecer “fora do ar”, durante bons momentos, e depois
desaparecer em momentos difíceis.
Por exemplo, quando você compra algo em uma loja com um cartão de
crédito, basicamente diz “Eu prometo pagar”. Juntos, você e o dono da loja
criam um ativo de crédito e um passivo de crédito. Então, de onde você tira o
dinheiro? Lugar algum. Você criou crédito. Ele vai embora da mesma maneira.
Suponhamos se o proprietário da loja passar a acreditar, corretamente, você e
outras pessoas não pagarão a empresa do cartão de crédito e a empresa do
cartão de crédito não pagará a ele. Então ele acredita corretamente o “ativo
de crédito” possuído por ele não estar realmente lá. Não foi para outro lugar;
simplesmente, desapareceu.
!30
O processo de desalavancagem leva as pessoas a descobrirem grande
parte do considerado antes riqueza própria era apenas uma promessa das
pessoas lhes dar dinheiro. Agora, se essas promessas deixam de ser cumpridas,
essa riqueza não existe mais.
Quando os investidores tentam converter seus investimentos em

dinheiro para levantar dinheiro, eles testam sua capacidade de receber o
pagamento. Nos casos quando falha, ocorrem “execuções” induzidas pelo
pânico e a venda de títulos.
Naturalmente, quem tem experiência corre, especialmente os bancos,

embora isso seja verdade para a maioria das entidades dependentes de
financiamento de curto prazo. Todos têm problemas para levantar dinheiro e
crédito para atender às suas necessidades, então a inadimplência da dívida
tem um “efeito cascata”.
As políticas capazes de reduzirem os encargos da dívida se dividem em

quatro grandes categorias:
1) austeridade,
2) inadimplência / reestruturações,
3) monetização da dívida / impressão de dinheiro, e
4) transferências de riqueza, ou seja, de quem tem para quem não tem.
Ao usar esses tipos de alavancas bem, os formuladores de políticas

podem atenuar os piores efeitos de uma depressão e gerenciar tanto os
credores e tomadores de empréstimos fracassados quanto as condições
econômicas. Mas é importante reconhecer cada uma dessas alavancas ter
diferentes impactos na economia e na qualidade de crédito. A chave é acertar
a mistura, para as forças deflacionárias e depressivas serem equilibradas com
forças inflacionárias e estimulantes.
Os dois maiores impedimentos para administrar uma crise de dívida

são:
a) a incapacidade de saber como lidar com isso bem e
b) políticas ou limitações estatutárias sobre os poderes dos formuladores

de políticas para tomar as ações necessárias.
Em outras palavras, a ignorância e a falta de autoridade são problemas

maiores em vez de as próprias dívidas. Embora ser um gerente de
!31
investimento de sucesso seja difícil, não é tão difícil quanto ser um
formulador de políticas econômicas bem-sucedido.
Nós, investidores, temos apenas de entender como funciona a máquina

econômica e antecipar o que acontecerá a seguir. Os formuladores de
políticas precisam fazer isso, além de fazer com que tudo dê certo, ou seja,
eles precisam saber o que deve ser feito enquanto navegam em todos os
obstáculos políticos a colocarem dificuldades em sua realização. Fazer isso
requer muita inteligência, vontade de lutar e conhecimento político, isto é,
habilidades e heroísmo. Às vezes, mesmo com todas essas coisas, as restrições
sob as quais eles trabalham ainda impedem as políticas serem bem-sucedidas.
Bela desalavancagem

Bridgewater; sept 2018), afirma: uma “bela desalavancagem” ocorre quando
as quatro alavancas –  
1) austeridade, 2) inadimplência / reestruturações, 3) monetização da dívida
/ impressão de dinheiro, e 4) transferências de riqueza – são movimentadas
de maneira equilibrada, de modo a reduzir os choques intoleráveis e produzir
um crescimento positivo com a queda dos encargos da dívida e uma inflação
aceitável.
Mais especificamente, o desalavancamento torna-se belo quando há

estímulo suficiente (por exemplo, “impressão de dinheiro” / monetização da
dívida e desvalorização cambial) para compensar as forças de desalavancagem
deflacionária (austeridade / inadimplência) e elevar a taxa de crescimento
nominal acima da taxa nominal de juros — mas não tanto estímulo a ponto da
inflação ser acelerada, a moeda desvalorizada e surgir uma nova bolha da
dívida.
A melhor maneira de negar a depressão deflacionária é:
1. o Banco Central fornecer liquidez e apoio de crédito adequados e,
2. dependendo das necessidades de capital de diferentes entidades-

chave, o governo central também o fornecer.
Os gastos vêm na forma de dinheiro ou crédito. Quando o aumento dos

gastos não pode ser financiado com o aumento da dívida, porque há muita
dívida em relação à quantidade de dinheiro existente para pagar a dívida, o
aumento dos gastos e o alívio do serviço da dívida devem vir do aumento do
dinheiro. Isso significa o Banco Central precisar aumentar a quantidade de
dinheiro no sistema.
!32
O Banco Central pode fazer isso emprestando contra um leque mais
amplo de garantias (tanto de qualidade inferior quanto de prazo mais longo) e
também comprando (monetizando) dívidas de menor qualidade e / ou de
longo prazo. Isso produz alívio e, se for feito nas quantidades certas, permite
a desalavancagem ocorrer com crescimento positivo.
As quantias corretas têm as seguintes características:
a) neutralizam o que de outra forma seria um colapso do mercado de

crédito deflacionário e
b) obtêm a taxa de crescimento nominal marginalmente acima da taxa de

juros nominal para distribuir de forma aceitável o processo de
desalavancagem.
Então, o que Ray Dalio quer dizer com isso? Basicamente, a renda
precisa crescer mais rápido em relação ao ritmo da dívida. Por exemplo:
suponhamos um país estar passando por uma desalavancagem e tenha uma
relação dívida / renda de 100%. Isso significa o montante da dívida possuída é
a mesma quantidade de renda gerada por todo o país em um ano.
Agora pense na taxa de juros dessa dívida. Digamos ser 2%. Se a dívida
for de 100 e a taxa de juros for de 2%, então, se nenhuma dívida for paga, ela
será 102 depois de um ano. Se a renda for 100 e crescer a 1%, a renda será de
101, então o ônus da dívida aumentará de 100/100 para 102/101. Portanto,
para os ônus da dívida existente não aumentarem, o crescimento da renda
nominal deve ser maior em relação às taxas de juros nominais. Quanto maior,
melhor, isso se não for tão elevado a ponto de produzir inflação inaceitável
e / ou declínios cambiais inaceitáveis.
As pessoas perguntam se imprimir dinheiro aumentará a inflação. Não

vai compensar a queda do crédito e as forças deflacionárias desequilibradas
com essa força inflacionária. Isso não é uma teoria, porque tem sido
repetidamente comprovado na história.
Lembre-se, gastar é o que importa. Um dólar gasto com dinheiro tem o

mesmo efeito sobre os preços se comparado a um dólar gasto com crédito. Ao
“imprimir dinheiro”, o banco central pode compensar o desaparecimento do
crédito com um aumento na quantia de dinheiro.
Essa “impressão” toma a forma de compras de títulos públicos e ativos

não-governamentais, como títulos corporativos, ações e outros ativos, o que
se reflete no crescimento do dinheiro a uma taxa extremamente rápida
enquanto o crédito e a atividade econômica real são contratados. Os
!33
economistas tradicionais veem apavorados a velocidade do dinheiro diminuir,
mas isso não é nada se ordenar a economia.
O que está acontecendo nesses momentos é a destruição de crédito

estar sendo compensada pela criação de dinheiro. Se o equilíbrio entre
substituir o crédito e estimular ativamente a economia estiver correto, isso
não é inflacionário.
Mas existe algo arriscado como o uso abusivo de estimulantes. Como os

estimulantes funcionam tão bem em relação às alternativas, há um risco real
de seu uso ser abusivos, provocando uma “desagradável desalavancagem
inflacionária”, como a hiperinflação de Weimar na década de 1920, ou na
Argentina e no Brasil nos anos 80.
A chave é evitar imprimir muito dinheiro. Se os políticos tomadores de

decisões econômicas alcançarem o equilíbrio certo, a desalavancagem não é
tão dramática.
Acertar esse balanço é muito mais difícil em países onde há uma grande
porcentagem de dívida denominada em moeda estrangeira e pertencente a
investidores estrangeiros, como na Alemanha de Weimar e nos países da
América do Sul. Isto porque essa dívida não pode ser monetizada ou
reestruturada tão facilmente.
Impressão de dinheiro ou monetização da dívida e garantias do governo

são inevitáveis em depressões quando cortes nas taxas de juros não
funcionarem. Essas ferramentas são de pouco valor em países onde governos
são impedidos de imprimir ou eles não tenham ativos para apoiar a impressão
e não possam negociar com facilidade as redistribuições de encargos da dívida
pela população.
Todas as desalavancagens estudadas por Dalio, isto é, a maioria das

ocorridas nos últimos cem anos, eventualmente levaram a grandes ondas de
criação de moeda, déficits fiscais e desvalorizações de moeda em relação a
ouro, commodities e ações. Em diferentes casos, os formuladores de políticas
têm variado a combinação exata das alavancas usadas, normalmente em
função da natureza de seus sistemas monetários.
O gráfico abaixo transmite o caminho arquetípico da impressão

monetária em desalavancagem deflacionária nos 21 casos. A impressão
monetária ocorre em duas ondas clássicas - os bancos centrais primeiro
fornecem liquidez às instituições estressadas e, em seguida, realizam compras
de ativos em grande escala para estimular amplamente a economia.
!34
Normalmente, os governos com sistemas monetários indexados a ouro,
commodities ou moeda estrangeira são forçados a ter políticas monetárias
mais rígidas para proteger o valor de sua moeda em relação aos governos com
sistemas monetários fiduciários. Mas, eventualmente, as contrações da dívida
se tornam tão dolorosas a ponto de eles cederem, quebrarem o vínculo e
imprimirem, isto é, abandonam esses sistemas ou alteram o valor / preço da
mercadoria que trocarão por uma unidade de dinheiro.
Por exemplo, quando o valor do dólar e, portanto, a quantidade de

dinheiro estava vinculada à reserva de ouro, durante a Grande Depressão,
suspendeu-se a promessa de converter dólares em ouro para a moeda poder
ser desvalorizada e mais dinheiro criado fosse a chave para criar a moeda e
irrigar de fundos os mercados de ações e commodities e a economia. A
impressão de dinheiro, a compra de ativos e o fornecimento de garantias
foram muito mais fáceis na crise financeira de 2008, pois não exigiam uma
mudança oficial e legalizada no regime monetário.
No final, os políticos tomadores de decisões econômico-financeiras

sempre imprimem. Isso porque a austeridade causa mais sofrimento em
relação aos benefícios. As grandes reestruturações acabam com a riqueza
além da conta. E as transferências de riqueza de ricos para não-pobres não
acontecem em tamanho suficiente sem revoluções.
Além disso, imprimir dinheiro não é inflacionário se o tamanho e o

caráter da criação de dinheiro compensar o tamanho e o caráter da contração
do crédito. É simplesmente negar a deflação.
Em praticamente todas as desalavancagens do passado, os formuladores

de políticas tiveram de descobrir isso por si mesmos depois de tentarem
outros caminhos sem resultados satisfatórios. A história mostrou aqueles
capazes de o fazer rapidamente e bem (como os EUA em 2008-09) obtiveram
resultados muito melhores em relação a aqueles atrasados capazes de só o
fazer tardiamente (como os EUA em 1930-1933).
!35
Ray Dalio resume a quantidade típica de impressão e desvalorização da
moeda necessária para criar a virada de uma depressão para uma “bela
desalavancagem”. Em média, a impressão de dinheiro tem sido de cerca de
4% do PIB por ano.
Para reiterar, a chave para uma bela desalavancagem é equilibrar as

forças inflacionárias contra as deflacionárias. Isso porque a impressão em
excesso de dinheiro também pode produzir uma desagradável desalavancagem
inflacionária, analisada por Dalio mais adiante em seu livro.
As quantidades certas de estímulo são aquelas que:
a) neutralizam o que seria um colapso deflacionário do mercado de

crédito e
b) obtêm a taxa de crescimento nominal acima da taxa de juros nominal

suficiente para aliviar os encargos da dívida, mas não tanto para uma
corrida em ativos de dívida.
Em resumo, quando tudo estiver dito e feito, apenas algumas coisas

distinguem se uma desalavancagem é bem ou mal administrada. Dalio os
delineou abaixo. Muita dor pode ser evitada se os formuladores de políticas
puderem aprender com as armadilhas comuns e entenderem as políticas
características das belas desalavancagens.
!36
Boa política econômica Má política econômica
BOLHA • Os Bancos Centrais • Grandes bolhas em
consideram o ações ou imóveis
crescimento da são alimentadas por
dívida e seus efeitos especuladores e
nos mercados de credores.
ativos na gestão de
políticas. Se eles • Extrapolam sucessos
podem impedir a passados ao fazer
bolha, eles podem novos investimentos
impedir o crash. financiados por
dívida, apostando
• Os Bancos Centrais na tendência de alta
usam políticas dos preços.
macroprudenciais
para direcionar • Grandes bolhas são
restrições ao toleradas por
crescimento da Bancos Centrais
dívida, onde as concentrados
bolhas estão apenas na inflação
emergindo, e e/ou crescimento e
permitir o não considerando as
crescimento da bolhas infladas por
dívida onde não é endividamento
excessivo. excessivo para
investimento em
• As políticas fiscais ativos, mantendo
são mais rigorosas. assim o crédito
barato por tempo
demais.
TOPO DO CICLO (AUGE) • Os Bancos Centrais • Os Bancos Centrais
restringem a bolha, continuam a apertar
seja com o controle a política
monetário amplo, monetária, mesmo
seja com políticas depois de estourar a
macroprudenciais bolha.
bem escolhidas.
• Em seguida, facilita
seletivamente a
retomada do
crescimento via
políticas setoriais.
!37
DEPRESSÃO • Os Bancos Centrais • Os Bancos Centrais
fornecem ampla são mais lentos em
liquidez, reduzem cortar taxas,
rapidamente as fornecer liquidez
taxas curtas até mais limitada e
atingirem 0% e, em apertar cedo
seguida, buscam demais. Eles
monetizações também esperam
agressivas, usando muito tempo para
políticas buscar uma
macroprudenciais monetização
direcionadas. agressiva.
• Os governos buscam • Os governos buscam

estímulos fiscais austeridade sem
agressivos e aliviar
sustentados, adequadamente.
facilitando a
ultrapassagem. • Instituições
sistemicamente
• Instituições importantes são
sistemicamente deixadas danificadas
importantes são ou falidas.
protegidas.
!38
DESALAVANCAGEM • As reflexões • As monetizações
BONITA começam com iniciais vacilam, mas
monetizações começam.
agressivas por meio
de compras de • As compras de
ativos ou grandes ativos são mais
depreciações da discretas e
moeda, o suficiente consistem mais em
para levar o instrumentos de
crescimento caixa em vez de em
nominal do PIB ativos de risco, de
acima das taxas de modo não
juros nominais. produzirem um  
efeito riqueza.
• Políticas
macroprudenciais • O estímulo
estimulantes são concedido pelo
direcionadas para Banco Central é
proteger entidades prejudicado por
sistemicamente conta da
importantes e austeridade fiscal.
estimular o • As empresas super
crescimento do
endividadas são
crédito de alta
protegidas mesmo
qualidade.
não sendo
• Instituições não sistemicamente
importantes do importantes,
sistema social levando a “bancos
podem falhar de zumbis” e mal-estar
maneira ordenada. social.
• Os formuladores de • As “depressões
políticas equilibram inflacionárias feias”
as forças surgem nos casos
depressivas de onde os
inadimplência e formuladores de
austeridade com as políticas permitem a
forças reflacionárias confiança na moeda
de monetização da nacional entrar em
dívida, depreciações colapso ao imprimir
cambiais e estímulo excesso de dinheiro.
fiscal.
!39
Política Monetária é como laçar um touro; se ele se volta contra você,
não há como “empurrar a corda”

Bridgewater; sept 2018), avalia: no final do ciclo da dívida de longo prazo, os
bancos centrais às vezes lutam para converter suas políticas estimulantes em
aumento de gastos porque os efeitos da redução das taxas de juros e de suas
compras de ativos da dívida diminuíram. Nesses momentos, a economia entra
em um período de baixo crescimento e baixo retorno sobre os ativos. Logo, os
banqueiros centrais têm de se deslocar para outras formas de estimulação
monetária, nas quais o dinheiro e o crédito vão mais diretamente para apoiar
os gastadores.
Quando os formuladores de políticas enfrentaram essas condições na

década de 1930, eles cunharam a frase “empurrando uma corda”. Um dos
maiores riscos nesse estágio é, se houver muita impressão de dinheiro /
monetização e uma desvalorização da moeda muito severa em relação à
moeda, em lugar de quantidades das alternativas deflacionárias uma
“desalavancagem inflacionária feia” pode ocorrer.
Para ajudar a entender os diferentes tipos de políticas monetárias

possíveis de serem usadas ao longo de uma desalavancagem, pense neles
como surgindo em três estilos diferentes, cada um com seus próprios efeitos
na economia e nos mercados.
Política Monetária 1
A política monetária impulsionada pela taxa de juros (chamada por

Dalio de Política Monetária 1) é a mais efetiva, porque tem o impacto mais
amplo na economia. Quando os bancos centrais reduzem as taxas de juros,
eles estimulam a economia:
a) produzindo um efeito positivo de riqueza (porque a menor taxa de juros

eleva o valor presente da maioria dos investimentos);
b) facilitar a compra de itens a crédito (porque os pagamentos mensais

declinam), aumentando a demanda, especialmente para itens sensíveis
à taxa de juros, como bens duráveis e habitação; e
c) reduzir os encargos do serviço da dívida (o que melhora os fluxos de

caixa e os gastos).
!40
A MP1 é tipicamente a primeira abordagem para uma crise da dívida,
mas quando as taxas de juros de curto prazo atingem cerca de 0%, elas
deixam de funcionar de forma eficaz. Daí os bancos centrais devem ir para o
segundo tipo.
“Quantitative easing” (QE), como é chamado agora (ou seja, “imprimir

dinheiro” e comprar ativos financeiros, tipicamente ativos de dívida), é a
Política Monetária 2. Ela funciona afetando o comportamento dos
investidores / poupadores em oposição aos tomadores / gastadores, porque é
impulsionado por aquisições de ativos financeiros, tipicamente, ativos de
dívida capazes de impactarem mais os investidores / poupadores.
Quando o banco central compra um título, ele dá dinheiro a

poupadores / investidores. Estes, normalmente, usam para comprar outro
ativo financeiro considerado mais atrativo.
O que eles fazem com esse dinheiro e crédito fazem toda a diferença
no mundo.
1. Quando investem no tipo de ativos financiadores de gastos, isso

estimula a economia.
2. Quando eles investem naqueles não geradores de investimentos (como

ativos financeiros não correspondentes a passivos de empréstimos),
deve haver ganhos muito grandes de mercado antes de qualquer
dinheiro gotejar em gastos.
Aí é provável os gastos provirem mais daqueles já desfrutando dos

ganhos de mercado em lugar daqueles ainda não o obtiveram. Em conclusão,
o QE certamente beneficia muito mais os investidores / poupadores, ou seja,
aqueles possuidores de ativos financeiros, em vez das pessoas sem ativos, isto
é, formas de manutenção de riqueza financeira, ampliando assim a lacuna de
riqueza.
Embora a MP2 seja geralmente menos eficaz em lugar das alterações na

taxa de juros, é mais eficaz quando os prêmios de risco e liquidez são
grandes, porque faz esses prêmios caírem. Quando os prêmios de risco são
grandes e o dinheiro é adicionado ao sistema, os riscos reais são reduzidos ao
mesmo tempo quando há mais dinheiro em busca de retornos, o que
desencadeia compras de ativos mais arriscados. Estes estão oferecendo
retornos esperados mais altos. Elevam seus preços e produzem um efeito
riqueza positivo.
!41
Com o tempo, porém, o uso de QE para estimular a economia diminui
em eficácia, porque os prêmios de risco são empurrados para baixo e os
preços dos ativos são empurrados para níveis além dos quais são difíceis de
empurrar e o efeito riqueza diminui. Em outras palavras, a preços mais altos e
retornos esperados mais baixos, a compensação por assumir o risco torna-se
muito pequena para fazer com os investidores aumentarem os preços, o que
levaria a uma possível queda dos retornos futuros.
Na verdade, a taxa de recompensa-risco pode fazer com aqueles

agentes muitos precavidos considerarem esse ativo terrivelmente recorrente
chamado de “caixa” (liquidez) como mais atraente. Como resultado, o QE se
torna menos e menos efetivo. Se eles fornecem QE e o crescimento do crédito
privado não aumenta, os formuladores de políticas sentem não estarem
pressionando uma sequência de ações de retomada do crescimento.
A política monetária 3 coloca o dinheiro mais diretamente nas mãos dos

gastadores em vez dos investidores / poupadores e os incentiva a gastá-lo.
Como as pessoas ricas têm menos incentivos para gastar o dinheiro e o crédito
incremental possível delas receberem, em lugar das pessoas menos ricas,
quando a lacuna de riqueza é grande e a economia está frágil, direcionar as
oportunidades de gastos para pessoas menos ricas é mais produtivo.
A lógica e a história nos mostram haver um continuum de ações para

estimular os gastos com diferentes graus de controle para eles.
• De um lado, estão as ações fiscais e monetárias coordenadas, nas quais

os formuladores de políticas fiscais fornecem estímulo, diretamente,
por meio de gastos do governo ou, indiretamente, ao fornecerem
incentivos para as entidades não-governamentais gastarem.
• No outro extremo, o banco central pode fornecer “dinheiro jogado de

helicóptero”, enviando dinheiro diretamente aos cidadãos sem
coordenação com os formuladores de políticas fiscais.
Normalmente, embora nem sempre, há uma coordenação da política

monetária e da política fiscal de forma a criar incentivos para as pessoas
gastarem em bens e serviços. Os Bancos Centrais também podem exercer
influência por meio de políticas macroprudenciais. Elas ajudam a moldar as
coisas de maneiras semelhantes às políticas fiscais.
As abordagens mais eficazes envolvem coordenação de recursos

fiscais / monetários, porque isso garante tanto o fornecimento quanto o gasto
!42
de dinheiro ocorrerem. Se bancos centrais apenas derem dinheiro às pessoas
(“dinheiro lançado de helicóptero”), será tipicamente menos adequado em
lugar de dar-lhes esse dinheiro com incentivos para gastá-lo. No entanto, às
vezes é difícil para aqueles definidores da política monetária se coordenarem
com aqueles definidores a política fiscal, caso abordagens distintas do
Ministério da Economia e do Banco Central sejam usadas.
Além disso, lembre-se de que, às vezes, as políticas não se encaixam

exatamente nessas categorias, pois têm elementos demais de um deles. Por
exemplo, se o governo der um incentivo fiscal, provavelmente não é “dinheiro
de helicóptero”, mas depende de como é financiado. O governo também pode
gastar dinheiro diretamente sem um empréstimo financiado pelo Banco
Central. Isso é “dinheiro de helicóptero” através de canais fiscais.
Enquanto os Bancos Centrais influenciam os custos e as disponibilidades

de crédito para a economia como um todo, eles também têm poderes para
influenciar os custos e as disponibilidades de crédito para partes específicas
do sistema financeiro através do papel de Autoridade Monetária. Essas
políticas, chamadas políticas macroprudenciais, são especialmente
importantes quando é desejável diferenciar entidades, por exemplo, quando é
desejável restringir o crédito a uma área excessivamente endividada e,
simultaneamente, estimular o resto da economia, ou quando é desejável
fornecer crédito a algumas entidades específicas, mas não o fornecer
amplamente. Políticas macroprudenciais tomam numerosas formas. Elas são
valiosas de diferentes maneiras em todas as sete fases do processo de grande
ciclo de endividamento. Porque explicá-los aqui exigiria muito de uma
digressão, elas são explicadas em maior profundidade no Apêndice.
Normalização
Por fim, o sistema volta ao normal, embora a recuperação da atividade

econômica e da formação de capital tende a ser lenta, mesmo durante uma
desalavancagem. Normalmente, leva cerca de 5 a 10 anos (daí o termo
"década perdida") para a atividade econômica real atingir seu antigo nível de
pico. E normalmente leva mais tempo, por volta de uma década, para os
preços das ações alcançarem as altas anteriores, porque leva muito tempo
para os investidores se sentirem à vontade assumindo o risco de manter as
ações novamente, ou seja, os prêmios de risco das ações são altos.
Depois do leitor ter esse modelo para as depressões deflacionárias em

mente, Ray Dalio o encoraja a ler os relatos detalhados dos grandes ciclos de
endividamento dos Estados Unidos em 2007-2011 e 1928-1937, mostrados na
Parte 2 do livro “Crise da Grande Dívida” ([“Big Debt Crises”], e então olhar
!43
para as estatísticas de resumo e texto do 21 estudos de caso mostrados na
Parte 3.
!44
Depressões Inflacionárias e Crises Cambiais
Na seção anterior, Ray Dalio examinou a crise arquetípica da dívida
deflacionária, esboçada com a média dos 21 ciclos deflacionários possíveis de
serem revistos na Parte 3. Vamos agora olhar para a crise da dívida
inflacionária arquetípica. Foi recriada pela média dos 27 piores casos de
ciclos inflacionários (também mostrados na Parte 3). Depois de rever este
modelo, Dalio encoraja a ler sobre a hiperinflação na República de Weimar, na
Alemanha, quando é analisada em profundidade na Parte 2, para compará-lo
ao caso arquetípico descrito aqui. Antes de nos voltarmos para os gráficos e
outros dados, por favor lembre-se disso:
• A moeda e a dívida servem a dois propósitos: ser 1) meios de troca e 2)

armazenar detenções de riqueza, ou seja, reserva de valor.
• Dívida é o ativo de uma pessoa e a responsabilidade de outra pessoa.
• A dívida é uma promessa de pagamento em um determinado tipo de

moeda (por exemplo, dólares, euro, iene, pesos, etc.).
• Os detentores de ativos de dívida esperam convertê-los em dinheiro e

depois em bens e serviços, por isso estão muito conscientes da taxa de
perda de poder de compra (ou seja, inflação) em relação à
compensação, ou seja, a taxa de juros esperada ser recebida para
mantê-lo.
• Os bancos centrais só podem emitir o tipo de dinheiro e crédito

controlado em moeda nacional, por exemplo, o Fed denomina dinheiro
e crédito em dólares, o BoJ denomina dinheiro e crédito em ienes
japoneses, etc.
• Através de uma relação simbiótica, ao longo do tempo, os bancos

centrais e tomadores e credores do mercado livre tipicamente criam
pilhas cada vez maiores de ativos por dívida e passivos de
endividamento.
• Quanto maior a pilha, maior o desafio dos banqueiros centrais de

equilibrar as pressões opostas, de modo a pilha não cair em uma
depressão deflacionária em uma direção ou uma depressão
inflacionária na outra.
• A casta dos sábios-tecnocratas tomadora de decisões (controladora das

políticas monetária e fiscal) pode geralmente equilibrar essas forças em
crises de dívidas, porque tem muito poder para redistribuir os encargos
!45
para quem seja beneficiado, embora nem sempre consiga equilibrá-los
bem.
• Os Bancos Centrais normalmente aliviam as crises da dívida

“imprimindo” muito da moeda na qual a dívida é denominada, ao
mesmo tempo quando estimulam os gastos com ativos de investimento
e a economia também deprecia o valor da moeda (tudo o mais
permanecendo igual).
• Se uma moeda cair em relação a outra moeda a uma taxa maior em

relação à taxa de juros da moeda, o titular da dívida na moeda
enfraquecida perderá dinheiro porque necessitará mais dela para pagar
o compromisso na moeda estrangeira. Se os investidores esperam a
depreciação continuar sem serem compensados com taxas de juros
mais altas, uma dinâmica cambial perigosa se desenvolverá.
Essa última dinâmica, ou seja, a dinâmica da moeda, produz depressões

inflacionárias. Titulares de dívida denominada na moeda depreciada são
motivados para vendê-la e mover seus ativos para outra moeda ou uma
alocação não monetária em riqueza como ouro. Quando uma crise da dívida
enfraquece a economia de um país, é geralmente impossível para o Banco
Central aumentar as taxas de juros o suficiente para compensar a fragilidade
da moeda nacional, então o dinheiro abandona a moeda desse país, dirigindo-
se para as de países mais seguros.
Quando tanto dinheiro deixa o país a ponto dos empréstimos se

esgotarem, o Banco Central é confrontado com a escolha entre deixar os
mercados de crédito apertados ou emitir a moeda em grande quantidade.
Embora seja amplamente sabido os Bancos Centrais administrarem as

compensações entre inflação e crescimento, alterando as taxas de juros e
liquidez no sistema, o que não é amplamente conhecido são as compensações
do Banco Central entre inflação e crescimento serem mais fáceis de
administrar quando o dinheiro está fluindo, devido à relação moeda / dívida
do país, e mais difícil de gerenciar quando não está fluindo. Isso porque se
houver mais demanda pela moeda / dívida, empurrará cotações da moeda /
dívida para cima, o que, tudo o mais sendo constante, impulsionará a queda
da inflação e do crescimento (supondo o Banco Central manter a quantidade
de dinheiro e crédito estáveis); quando houver menos demanda, o inverso
acontecerá.
Quanta mudança na demanda existente pela relação moeda / dívida de

um país vai criar mudanças na moeda versus mudanças nas taxas de juros vai
depender de como o Banco Central move suas alavancas. Este ponto Dalio
abordará mais adiante. Por enquanto, basta dizer: em tempos quando o
!46
dinheiro está saindo de uma moeda, as taxas de juros reais precisam subir
menos se as taxas de câmbio reais caírem mais (e vice-versa).
As saídas de capital tendem a acontecer quando um ambiente é

inóspito (por exemplo, porque endividamentos e problemas econômicos e/ou
políticos existem, e eles normalmente enfraquecem muito a moeda. Para
piorar as coisas, quem financia suas atividades no país com a moeda mais
fraca, tomando emprestado em moeda mais forte, veem seus custos de dívida
se elevarem ao reduzirem ainda mais a paridade da moeda mais fraca em
relação à mais forte.
Por estas razões, os países com os piores problemas da dívida, muita

dívida denominada em moeda estrangeira e uma alta dependência do capital
estrangeiro, geralmente têm deficiências significativas de moeda forte em
suas reservas cambiais. A fraqueza da moeda é o que causa a inflação quando
há uma depressão.
Normalmente tudo isso segue seu curso quando a moeda e os preços da

dívida caem o suficiente para torná-los muito baratos. Mais especificamente,
o squeeze termina quando:
a) as dívidas são inadimplidas e / ou dinheiro suficiente é criado para

aliviar o aperto,
b) os requisitos do serviço da dívida são reduzidos de alguma outra forma

(por exemplo, com tolerância por atraso) e / ou
c) a moeda se desvaloriza muito mais comparada ao ritmo da inflação, de

modo que os ativos do país e os itens exportados para o mundo se
tornam tão competitivos a ponto de seu balanço de pagamentos
melhorar.
Mas muito depende da política. Se os mercados estão liberados para

executar seus cursos, os ajustes acabam acontecendo e os problemas são
resolvidos, mas se a política fica tão ruim a ponto de a produtividade ser
lançada em uma espiral descendente auto reforçada, essa espiral pode se
manter por um longo tempo.
Quais países / moedas são mais vulneráveis a desalavancagens

inflacionárias severas ou hiperinflações?
Embora depressões inflacionárias sejam possíveis em todos os países /

moedas, elas são muito mais prováveis em países onde:
!47
• não há moeda estrangeira suficiente em reserva cambial, portanto, não
há um viés global para manter sua moeda / dívida como uma reserva de
riqueza;
• têm baixas reservas em moeda estrangeira de modo o colchão de

liquidez para proteção contra saídas de capital ser curto;
• têm uma dívida externa grande, portanto, há uma vulnerabilidade ao

custo da dívida repactuada por meio de aumentos em taxas de juros ou
oa valor da moeda a qual o devedor deve entregar, ou à escassez da
disponibilidade do crédito denominado em dólar para refinanciamento;
• têm um orçamento grande e crescente e/ou déficit em transações

correntes, causando a necessidade de endividamento público ou
impressão monetária para financiar os déficits;
• têm taxas de juros reais negativas, ou seja, taxas de juros

significativamente inferiores às taxas de inflação, portanto,
compensam inadequadamente os credores por manterem a relação
moeda / dívida;
• têm histórico de inflação alta e retornos totais negativos na moeda,

aumentando a falta de confiança na relação moeda / dívida;
De um modo geral, quanto maior o grau de existência dessas coisas,

maior o grau de depressão inflacionária. O caso mais emblemático é a
República Alemã de Weimar, no início da década de 1920, examinada a fundo
na Parte 2. Se o leitor estiver interessado em revisar estudos de casos reais,
mostrando as razões pelas quais depressões inflacionárias acontecem em vez
de deflacionárias, vale a pena notar as diferenças entre o estudo de caso de
Weimar e a Grande Depressão dos EUA e os estudos de caso de 2007-2011.
Todos também são examinados na Parte 2.
Os países com moeda de reserva sem dívida significativa em moeda

estrangeira têm depressões inflacionárias? Embora eles sejam muito menos
propensos a ter contrações inflacionárias tão severas, podem ter depressões
inflacionárias, mesmo elas surgindo mais lentamente e mais tarde no processo
de desalavancagem, após um uso excessivo de estímulo para reverter a
desalavancagem deflacionária.
Qualquer país, incluindo um com uma moeda de reserva, pode

experimentar algum movimento descontrolado no valor de sua moeda, o que
altera a severidade do trade-off entre inflação e crescimento descrito
anteriormente. Se um país com moeda de reserva permite uma inflação muito
mais alta, a fim de manter o crescimento, imprimindo muito dinheiro, ele
!48
pode prejudicar ainda mais a demanda por sua moeda e corroer seu status de
moeda de reserva. Os investidores veem isso como uma menor disponibilidade
de uma reserva de riqueza e transformam sua desalavancagem em uma
inflação.
!49
Fases do Ciclo da Dívida Inflacionária Clássica
Classicamente, as desalavancagens inflacionárias acompanham os
fluxos e refluxos do dinheiro e do crédito em cinco estágios. Eles espelham os
estágios de desalavancagem deflacionária, mas são diferentes em aspectos
importantes. Nos últimos anos, Ray Dalio navegou através de uma série de
desalavancagens inflacionárias e pesquisou muito mais em diversas décadas.
Eles transcorrem praticamente tal como os desalavancamentos deflacionários
fazem até o quarto estágio: a depressão.
Dalio começa esta seção observando os estágios da desalavancagem

inflacionária arquetípica, assim como fez na primeira seção. (Esse arquétipo
foi criado com base em uma média de 27 desalavancagens inflacionárias,
onde havia muita dívida em moedas estrangeiras.) Então, comparará o
arquétipo a quatro casos hiperinflacionários específicos para destacar suas
diferenças.
Parte inicial do ciclo
Na recuperação saudável, fluxos de capital favoráveis são resultado de

bons fundamentos, ou seja, porque o país está competitivo e há potencial
para investimento produtivo. Neste ponto, os níveis de endividamento são
baixos e os balanços patrimoniais são saudáveis. Isso estimula as vendas de
exportação e, portanto, o capital estrangeiro. Ele financia investimentos
resultantes em retorno lucrativo e produz crescimento produtivo.
Os fluxos de capital – tanto dentro dos países como entre eles – são
tipicamente os fluxos mais importantes a serem observados, porque eles são
os mais voláteis. À medida que o ciclo começa, as dívidas e os rendimentos
aumentam a taxas comparáveis. Os mercados de títulos de dívida pública e de
ações estão fortes, o que incentiva o investimento, muitas vezes com dinheiro
emprestado. O setor privado, o governo e os bancos começam a emprestar, o
que faz sentido para eles, porque os rendimentos estão subindo rapidamente,
facilitando o serviço da dívida.
Esses fundamentos sólidos e a alavancagem inicial levam o país a um

boom. Este, por sua vez, atrai mais capital.
O ciclo positivo de auto reforço é fortalecido quando a demanda pela

moeda está melhorando. Se a moeda está barata o suficiente para oferecer
oportunidades atraentes para investidores estrangeiros, eles normalmente
emprestam ou investem em empresas não-financeiras capazes de produzir de
forma barata naquele país e vender em mercados de exportação para ganhar
a moeda estrangeira para fornecê-los um bom retorno.
!50
Caso o país vender mais para estrangeiros em vez de comprar deles, os
saldos entre pagamentos e recebimentos se tornarão favoráveis , ou seja, a
demanda por sua moeda será maior em relação à sua oferta. Isto faz o
trabalho do Banco Central se tornar mais fácil, ou seja, pode obter mais
crescimento por unidade de inflação, porque os fluxos positivos podem ser
usados para apreciar a moeda, baixar as taxas de juros e/ou aumentar as
reservas, dependendo de como Banco Central escolhe para lidar com isso.
Nesses momentos de fortalecimento da moeda, alguns Bancos Centrais

optam por entrar na bolsa de moedas estrangeiras, isto é, no mercado de
câmbio para vender sua própria moeda contra a entrada de moeda
estrangeira, a fim de evitar sua cotação subir e impedir os efeitos económicos
adversos da sua subida.
Se o Banco Central fizer isso, ele precisa fazer algo com essa moeda
recém-adquirida, como comprar ativos de investimento denominados naquela
moeda estrangeira (mais obrigações) e colocá-los em uma conta chamada
"reservas cambiais". Reservas em moeda estrangeira são como poupança:
1. elas podem ser usadas para compensar desequilíbrios entre a

quantidade de moeda exigida e a quantidade fornecida no mercado de
câmbio livre, a fim de amortecer os movimentos cambiais;
2. elas também podem ser usadas para comprar ativos possíveis de serem
investimentos desejáveis ou oferecer retornos estratégicos.
O processo de acumular reservas é estimulante para a economia porque

diminui a pressão ascendente sobre sua própria moeda, o que permite um país
manter uma competitividade de exportação mais forte e colocar mais dinheiro
na economia. Como os Bancos Centrais precisam criar mais dinheiro para
comprar a moeda estrangeira, o que aumenta a quantidade de fundos em
moeda nacional para ou comprar ativos (fazendo subir os preços dos ativos) ou
emprestar.
Neste momento, o retorno total da moeda será atraente porque:
a) aqueles desejosos de comprar o que o país tem para oferecer têm a

necessidade de vender sua própria moeda e comprar a moeda local, ou
b) o Banco Central vai aumentar o fornecimento de sua própria moeda e

vendê-lo para comprar a moeda estrangeira, o que fará os ativos do
país subirem suas cotações quando medidos na sua própria moeda.
Assim, durante esse período, quando um país tem um balanço de
pagamentos favorável, há uma entrada líquida de dinheiro capaz de
!51
levar à apreciação da moeda nacional e/ou ao aumento das reservas de
moeda estrangeira.
Este influxo de dinheiro estimula a economia e faz os mercados do país

crescerem. Os investidores no país ganham dinheiro com o retorno da moeda
através de uma combinação de variações de preço de moeda e diferenças de
retorno de ativos e/ou valorização do ativo. Quanto mais a moeda se
valorizar, menos ativos serão apreciados.
Bolha
A bolha surge no meio de um ciclo virtuoso auto reforçado de fortes

fluxos de capital, bons retornos de ativos, e condições econômicas fortes. A
entrada de capital durante o início do boom produziu bons retornos, sendo
investido de forma produtiva e levou à valorização do preço dos ativos. Isto
atraiu ainda mais capital.
Na fase da bolha, os preços da moeda e/ou os ativos se valorizam

crescentemente e são financiados pela dívida, fazendo os preços desses
investimentos serem altos demais para produzir retornos adequados, mas os
empréstimos e as compras continuam porque os preços estão subindo. Assim,
as dívidas aumentam rapidamente em relação às rendas.
Quando há uma grande onda de dinheiro entrando e/ou permanecendo

em um país ou moeda, tipicamente, a taxa de câmbio está forte, as reservas
cambiais aumentam e a economia cresce ou, em alguns casos, a moeda sobe
muito sua cotação e a economia cresce mais devagar. Este aumento tende a
ser auto reforçado até ser tão exagerado a ponto de inverter.
É auto reforçado porque as entradas impulsionam a moeda, tornando

desejável a posse de ativos denominados nela, além desejável para manter
passivos denominados em outras moedas. E também para resultar em mais
criação de dinheiro, fazendo os preços subirem ainda mais.
Em ambos os casos, durante essas bolhas, o retorno total desses ativos

para os estrangeiros (ou seja, os preços dos ativos em moeda local mais a
valorização da moeda) são muito atraentes. Isso, mais a atividade econômica
quente do país, incentivam mais entradas estrangeiras e menos saídas
domésticas.
Com o tempo, o país se torna “o lugar quente” para se investir, e seus

ativos se tornam overbought, de modo a surgirem bolhas de dívida e de
mercado de ações. Os investidores acreditam os ativos do país serem um
tesouro fabuloso para se possuir e qualquer um fora do país estará perdendo.
!52
Investidores nunca envolvidos com esse mercado chegam apressados. Quando
o mercado fica totalmente longo, alavancado e superfaturado, torna-se
maduro para uma reversão.
Nos apontamentos seguintes, Dalio mostra alguns desenvolvimentos

econômicos chave, tipicamente vistos quando a bolha infla.
• Os fluxos de capital estrangeiro são altos (em média, cerca de 10% do

PIB)
• O Banco Central está acumulando reservas em moeda estrangeira
• O câmbio real é aumentado e torna-se supervalorizado em uma base de

paridade de poder de compra (PPC) em cerca de 15%.
• Os estoques aumentam (em média mais de 20% durante vários anos em

seu pico).
Todos os tipos de entidades acumulam posições “compradas” na moeda

estruturalmente longas, porque há recompensa constante por isso.
A maioria dos participantes do mercado está motivada a ver uma longa

sustentação do valor da moeda do país, porque ele está desfrutando de uma
onda sustentada de investimento, embora os investidores frequentemente se
encontrem nessa posição sem explicitamente aceitá-la ou reconhecê-la.
Por exemplo, empresas estrangeiras estabelecem operações no “país da

vez” podem financiar suas atividades com a sua própria moeda para manter o
passivo na moeda esperada ser mais frágil. Mas elas podem também preferir
manter seus depósitos em moeda local. Elas podem não cobrir as exposições
cambiais advindas das receitas de vendas naquele país.
Da mesma forma, as empresas locais podem tomar emprestado na

moeda estrangeira mais fraca, porquanto os banqueiros estrangeiros estão
dispostos a emprestar porque “o mercado está quente”. Existem muitas
maneiras diferentes que um “mercado de touro” sustentado levar as
entidades multinacionais a ficarem compradas naquela moeda local.
• O influxo de capital estrangeiro financia um boom de consumo.
• As importações sobem mais rápido em relação `as exportações, levando

a conta corrente do balanço de pagamentos piorar.
Enquanto isso, o investimento no país gera forte crescimento e

aumento de renda, o que faz os tomadores de empréstimos no país mais
dignos de crédito. Ficam mais dispostos a tomar emprestado ao mesmo tempo
!53
que os credores estão mais dispostos a emprestar para eles. Os altos preços
de exportação, geralmente para commodities, aumentam a renda do país e
incentivam o investimento.
Enquanto a bolha emerge, há menos investimentos produtivos e, ao

mesmo tempo, haverá mais capital depois delas. A atratividade fundamental
do país, tendo desencadeado o boom, diminui, em parte porque o aumento do
valor de sua moeda está a corroer a competitividade do país.
Durante esta fase, o crescimento é cada vez mais financiado pela

dívida e não pelos ganhos de produtividade, e o país tipicamente se torna
altamente dependente de financiamento externo. Isso aparece em dívidas
denominadas em moeda estrangeira em alta.
Esses países emergentes tipicamente tomam empréstimos

principalmente do exterior com dívidas denominadas em moedas estrangeiras
por causa de uma combinação de fatores, incluindo o sistema financeiro local
não estar bem desenvolvido, ter menos credibilidade em empréstimos em
moeda local e um menor estoque de poupança interna disponível para ser
emprestada.
Os preços dos ativos sobem e a economia se fortalece. Isso cria níveis

mais altos de gastos na economia e níveis mais altos de obrigações para pagar
em moeda estrangeira, a fim de fazer pagamentos de serviço da dívida. Como
em todos os ciclos de dívidas, os efeitos positivos vêm primeiro e os efeitos
negativos vêm depois.
Os encargos da dívida aumentam rapidamente. A dívida ao PIB aumenta

a uma taxa anual de cerca de 10% ao longo de três anos.
A dívida em moeda estrangeira aumenta (em média, para cerca de 35%

da dívida total e para cerca de 45% do PIB).
Tipicamente, o nível de atividade econômica, ou seja, o hiato do PIB,

está muito forte e o crescimento está bem acima potencial, levando a uma
capacidade produtiva ocupada (como refletido em uma lacuna do PIB de cerca
de + 4%).
Os gráficos abaixo mostram o que acontece com a dívida e a conta

corrente na média dos 27 casos de desalavancagem chamados de “arquétipo”.
Assim como Dalio fez gráficos com o arquétipo de desalavancagem
deflacionista, destaca cada um dos estágios com o ponto “zero” nos gráficos
representando o topo em atividade. Classicamente, durante a bolha, a dívida
em percentagem do PIB aumenta de cerca de 125% para cerca de 150%, e a
conta corrente se deteriora em cerca de 2% do PIB.
!54
Durante a bolha, a diferença entre a renda do país e seus gastos
aumenta. O país requer um aumento do fluxo de capital para impulsionar o
crescimento contínuo dos gastos. Mas os níveis de atividade econômica podem
permanecer forte no topo do ciclo apenas enquanto continuaram influxos,
motivados por expectativas de alta contínua no crescimento, elevar os preços
dos ativos e fazer a moeda se fortalecer ainda mais. Neste ponto, o país está
cada vez mais sujeito a reverter seu crescimento. Um evento frágil e até
mesmo menor pode desencadear uma reversão de expectativas.
!55
Abaixo, Dalio resume as condições através dos aumentos de taxas
possíveis de levar às 27 desalavancagens inflacionárias estudadas. Excluiu os
casos extremos com maiores e menores níveis de endividamento em moeda
estrangeira e os casos eventuais com os menores e maiores extremos
resultados econômicos, conforme medidos pelos declínios mais severos no
crescimento dos preços das ações e nos aumentos do desemprego e da
inflação. Como você verá, os países cada vez mais externamente dependentes
através do upswing experimentaram as maiores bolhas de ativos. Em última
análise, passaram para os resultados mais dolorosos.
Auge do Ciclo e Defesa da Moeda Nacional
A reversão no topo e a defesa de moeda ocorrerão quando a bolha

estourar, ou seja, quando os fluxos causadores da bolha e as cotações da
moeda nacional, os altos preços dos ativos e as altas taxas de crescimento da
dívida, finalmente, se tornam insustentáveis.
Isto põe em movimento um ciclo oposto ao visto espelhado na subida,

onde o enfraquecimento dos influxos de capital e fragilidade na sustentação
dos preços dos ativos causam deterioração das condições econômicas. Por sua
vez, os fluxos e os preços dos ativos enfraquecem ainda mais. Essa espiral faz
o país entrar em crise no balanço de pagamentos e depressão inflacionária.
Por no topo (auge do ciclo) as pessoas estarem tão envolvidas no

cenário otimista e porque esse otimismo eufórico é refletido nos preços,
!56
mesmo um evento menor pode desencadear uma desaceleração das entradas
de capital estrangeiro e um aumento no repatriamento de capital.
Embora o agravamento dos déficits comerciais desempenhe um papel-

chave, geralmente devido à grande apreciação da moeda nacional e à
expansão do consumo interno ter levado a elevadas importações, as mudanças
adversas nos fluxos de capital são geralmente mais importantes.
As circunstâncias capazes de desencadear tal crise são semelhantes

àquelas possíveis de desencadear dificuldades financeiras para uma família ou
indivíduo: uma perda de rendimentos ou um aperto no crédito, um grande
aumento nos custos (como o aumento da gasolina ou do aquecimento com
base nos preços do petróleo), ou ter tomando tanto emprestado a ponto de o
pagamento se tornar difícil. Qualquer um desses choques criaria uma lacuna
entre a quantidade de entrada de dinheiro e a quantidade de saída de
dinheiro gasto. Ela tem de ser fechada de alguma forma.
No ciclo típico, a crise surge porque o ritmo insustentável do capital,

depois de ter impulsionado a bolha desacelera, mas, em muitos casos, há
algum tipo de choque como, por exemplo, um declínio nas cotações para um
produtor de petróleo. Geralmente as causas da inversão superior se enquadra
em algumas categorias:
1) A receita da venda de bens e serviços para estrangeiros cai: por

exemplo, a apreciação da moeda subiu a um ponto onde as exportações
do país se tornam caras para os importadores estrangeiros; logo, com
explosão da bolha, os países exportadores de commodities podem
sofrer uma queda nos preços de suas commodities.
2) Os custos de itens comprados do exterior ou o custo de empréstimos

aumentam.
3) Diminuição dos fluxos de entrada de capital no país: por exemplo, os

investidores estrangeiros reduzem sua capacidade líquida de
investimento no país. Isso ocorre porque:
a) O ritmo insustentável diminui naturalmente,
b) Algo leva a maiores preocupações sobre condições econômicas ou

políticas, ou
c) Um aperto da política monetária em moeda local e/ou na moeda

estrangeira na qual essas dívidas são denominadas (em alguns
casos, o aperto da política monetária no exterior – aumento de
!57
juros pelo Fed – cria pressão para o capital estrangeiro sair do
país).
4) Os cidadãos ou empresas de um país desejam tirar o dinheiro desse país

ou dessa moeda depreciada.
O enfraquecimento dos fluxos de capital é frequentemente o primeiro a

sofrer consequência de uma crise no balanço de pagamentos. Eles causam
diretamente o enfraquecimento do crescimento porque o investimento e o
consumo financiados são reduzidos. Isto faz os mutuários domésticos
parecerem menos dignos de crédito, tornando os estrangeiros menos dispostos
a emprestar e fornecer capital. Assim, o enfraquecimento é auto reforçador.
• O crescimento diminui em relação ao potencial, à medida que o ritmo

de entrada de capital diminui.
• As saídas de capitais domésticas aumentam um pouco.
• Os ganhos de exportação caem, devido à queda dos preços ou à queda

das quantidades vendidas. Normalmente, as exportações se
estacionam, não aumentando mais.
!58
A mudança nos fluxos de capital e renda faz os preços dos ativos caírem
e as taxas de juros subirem, desacelerando as taxas de crescimento
econômico dependentes das entradas. Isso piora os fundamentos das empresas
e expulsa ainda mais os fluxos de capital. A economia sofre um colapso da
dívida, isto é, os preços dos ativos caem e os bancos quebram.
Durante esta fase, aumenta a preocupação por parte dos detentores de

ativos, inclusive monetários, e dos tomadores de decisões de política
econômica de modo a tentar evitar a súbita depreciação da moeda. Os
detentores de ativos e da moeda tipicamente se preocupam, porque os
formuladores de políticas imporão restrições à capacidade de colocar o seu
dinheiro fora do país, o que os encoraja a repatriar o seu dinheiro enquanto
ainda podem, o que aumenta ainda mais o problema do balanço de
pagamentos. Os tomadores de decisões de política econômica preocupam-se
com as saídas de capital e a possibilidade de um colapso da moeda.
À medida que o balanço de pagamentos se deteriora, o trabalho do

Banco Central torna-se mais difícil, ou seja, obtém menor crescimento
econômico por unidade de inflação, porque os refluxos negativos levam a
moeda a depreciar, as taxas de juros subirem e/ou as reservas diminuírem,
dependendo de como o Banco Central decidir lidar com isso.
Nesta fase, os bancos centrais tentam tipicamente defender as suas

moedas:
a) gastando as reservas de modo a atender à demanda por moeda

estrangeira, registrada por conta do déficit do balanço de pagamentos,
e/ou
b) aumentando a taxa de juros interna de modo a alterar a paridade com

a taxa de juro externa.
Essas defesas cambiais e o controle da depreciação da moeda

raramente funcionam porque a venda de reservas e/ou o aumento das taxas
de juros cria mais uma oportunidade para os vendedores, enquanto isso não
move as moedas e as taxas de juros para os níveis onde elas precisam estar
para trazer sustentabilidade às condições económicas. Dalio analisa essa
defesa típica e porque ela falha.
Existe uma relação crítica entre
a) a diferença entre as taxas de juros interna e externa, e
b) a relação de moeda à vista / a termo.
!59
O montante da depreciação da moeda deverá diminuir é precificado em
quanto menos o preço a termo está abaixo do preço à vista. Por exemplo, se o
mercado espera a moeda cair 5% ao longo de um ano, precisará essa moeda
oferecer rendimentos com uma taxa de juros 5% maior.
A matemática é ainda mais sofrida quando a depreciação é esperada

em períodos curtos de tempo. Se o mercado espera uma depreciação de 5% ao
longo de um mês, então será necessário essa moeda propiciar 5% mais em
taxa de juros ao longo desse mês, mas uma taxa de juros mensal de 5% é
equivalente a uma taxa de juro anual de cerca de 80%. Logo, esse nível de
juros provavelmente produzirá uma contração econômica muito grave. Porque
uma pequena depreciação esperada da moeda (digamos de 5% a 10% em um
ano) seria equivalente ao prêmio em taxa de juros (5% a 10% ao ano), esse
caminho é intolerável.
Dito de forma diferente, uma queda na moeda nacional em regime de

câmbio com “flutuação suja”, acompanhada pela queda das reservas
cambiais, faz o mercado esperar uma depreciação cambial futura Isso eleva as
taxas de juros internas (como descrito acima), agindo como um aperto em
uma época quando a economia já está frágil. Além disso, a expectativa de
desvalorização continuada incentivará o aumento do repatriamento de capital
e a especulação com a esperada desvalorização oficial, ampliando o déficit do
balanço de pagamentos e forçando o Banco Central a gastar mais reservas
para defender a moeda ou abandonar a depreciação gradual planejada.
Também uma defesa da moeda pelo gasto de reservas internacionais terá de
parar, em certo ponto, porque nenhum legislador sensato vai querer ficar sem
tais reservas de segurança.
Em tais defesas cambiais, os formuladores de políticas monetário-

cambial, especialmente aqueles defensores da paridade de juros,
normalmente fazem declarações ousadas e confiantes. Eles prometem impedir
o enfraquecimento da moeda nacional. Todas essas coisas acontecem,
classicamente. pouco antes de o ciclo passar para o próximo estágio. Então,
deixa-se a moeda depreciar à vontade.
É típico durante a defesa de moeda ver o declínio do preço da moeda a

termo à frente do preço à vista. Isto é uma consequência da relação entre o
diferencial da paridade de taxas de juros e o preço da moeda à vista / a
termo (cupom cambial com a depreciação esperada: (i – i*) = ê) como Dalio
discutiu acima.
Enquanto o país aperta a política monetária para tentar sustentar a

moeda, os sábios-tecnocratas estão apenas aumentando o diferencial de taxa
de juros para manter artificialmente a moeda spot. Enquanto isso suporta a
!60
moeda à vista, a moeda a prazo continuará declinando em proporção ao
aumento da paridade entre juros interno e externo.
Como resultado, o que você vê é essencialmente um efeito-chicote,

onde o forward tende a levar o spot para baixo à medida que o diferencial da
taxa de juros aumenta. O spot então eventualmente recupera depois da
moeda ser liberada, e a queda na taxa de câmbio à vista permite o diferencial
de juros se estreitar, o que mecanicamente faz a taxa longa (forward) se
mover em relação à taxa curta (spot).
Neste ponto do ciclo, os controles de capital são um terceiro

instrumento (geralmente usada por último), mas raramente funciona. Eles
podem parecer atraente para os tomadores de decisões de política
econômica, porque levam diretamente a menos pessoas tirarem seu capital do
país. Mas a história mostra eles geralmente falharem porque:
a) os investidores encontram maneiras de contorná-los, e
b) porque o próprio ato de tentar prender as pessoas leva-as a querer

fugir.
A incapacidade de retirar o dinheiro de um país é análogo ao medo de

não poder sacar o dinheiro em um banco: o medo pode levar a uma corrida.
Ainda assim, controles de capital às vezes pode ser uma correção temporária,
embora em nenhum caso sejam uma correção sustentada em longo prazo.
Normalmente, esta fase de defesa da moeda nacional durante o ciclo é

relativamente breve, nas proximidades de seis meses, com as reservas caindo
cerca de 10% a 20% antes da defesa ser abandonada.
!61
Depressão (Depreciação Livre da Moeda Nacional)
Como mencionado acima, a desalavancagem inflacionária de um país é

análoga ao acontecido quando uma família tem problemas para fazer
pagamentos de seus compromissos, mas com uma grande diferença. Ao
contrário de uma família, um país pode alterar a quantidade de moeda
existente e, portanto, seu valor. Isso cria um instrumento de política
monetário-cambial importante para os países gerenciarem as pressões do
balanço de pagamentos.
Por isso, o mundo não tem uma moeda global. Alterar o valor da moeda
altera os preços de bens e serviços do país para estrangeiros a uma taxa
diferente da dos seus cidadãos, ou seja, altera a paridade entre os poderes de
compra.
Pense nisso desta maneira: se o chefe responsável pelo ganha-pão de

uma família perdesse seu emprego e tivesse de perder 30% em seus
rendimentos para conseguir um novo, isso teria um efeito econômico
devastador sobre a família. Mas quando um país desvaloriza sua moeda em
30%, o “corte salarial” de 30% se dá apenas em relação ao resto do mundo; os
salários na moeda das famílias nacionais permanecem o mesmo. Em outras
palavras, o declínio cambial, isto é, depreciação da moeda nacional, permite
os países oferecerem cortes de preços ao resto do mundo, ajudando a trazer
mais negócios, sem produzir deflação doméstica.
Assim, depois de apoiar a moeda de forma insustentável, ou seja,

gastar reservas, apertar a política monetária, expressando oralmente
garantias muito fortes de não haver uma desvalorização da moeda, e às vezes
impondo controles cambiais, os formuladores de políticas econômicas
geralmente param de lutar. Eles deixam a moeda depreciar, embora
geralmente tente suavizar a queda de seu valor com “flutuação suja”.
!62
Aqui está o que normalmente vemos depois os formuladores de
políticas deixarem a moeda depreciar livremente:
• A moeda tem uma grande depreciação inicial, em média, caindo em

torno de 30% em termos reais.
• O declínio do valor da moeda não é compensado por taxas de juros

mais elevadas; desse modo, as perdas de manutenção da moeda se
tornam significativas: em média, cerca de 30% no primeiro ano.
• Como o declínio é muito severo, os formuladores de políticas tentam

suavizá-lo, levando-os a continuar a gastar reservas: em média, mais
10% por ano na depressão.
!63
Os Bancos Centrais não devem defender suas moedas a ponto de deixar
suas reservas ficarem muito baixas ou suas taxas de juro muito altas em
relação ao nível adequado para a economia. Os perigos representados por
essas condições são maiores em relação aos perigos da desvalorização.
Na verdade, as desvalorizações são estimulantes para a economia e os

mercados, o que é útil durante a contração econômica. A depreciação da
moeda tende a fazer os ativos subirem em valor medido naquela moeda
enfraquecida, estimular as vendas de exportação e ajudar o ajuste do balanço
de pagamentos em linha com a evolução da renda. Também diminui as
importações, tornando-as mais caras, o que favorece os produtores
domésticos, torna os ativos nessa moeda mais competitivos e atraentes,
criando melhores margens de lucro para exportar mercadorias e preparar o
terreno para o país ganhar mais renda do exterior por meio de exportações
competitivas.
Mas as quedas de moeda são espadas de dois gumes. A forma como são
conduzidas pelos tomadores de decisões de política econômica tem um grande
impacto na quantidade de dor suportada pela economia durante o ajuste. A
natureza do declínio da moeda impacta fortemente a elevação da inflação e
como a depressão inflacionária se desenrola. Em todas as depressões
inflacionárias, a fragilidade da moeda nacional se traduz em preços mais altos
para bens importados, muitos dos quais são repassados aos consumidores,
resultando em aumento acentuado da inflação.
Um declínio gradual e persistente no valor da moeda faz o mercado

esperar uma contínua depreciação cambial, o que pode incentivar o aumento
da retirada de capital e a especulação cambial, ampliando a lacuna de
pagamentos nos compromissos externos. Uma contínua desvalorização
também torna a inflação mais persistente, alimentando as expectativas
inflacionárias – e, depois, uma memória inflacionária.
!64
Por isso, geralmente é melhor ter uma desvalorização grande e única
capaz de levar a moeda a um nível predeterminado, onde há um mercado
bidirecional, ou seja, onde não há expectativa ampla de a moeda continuar a
enfraquecer para quem a compra e vende. Isso significa ser menos provável
uma inflação mais alta ter sustentação. E se a desvalorização súbita “uma vez
por todas” não é esperada pelo mercado, ou seja, é uma surpresa, então os
tomadores de decisões de política econômica não terão de gastar reservas e/
ou permitir as taxas de juros subirem para defender a moeda em
desvalorização contínua. Por isso, os tecnocratas geralmente prometem
continuar a defender a moeda até o momento certo.
Depois de os formuladores de políticas deixarem a moeda depreciar à

vontade em primeiro lugar – expropriando os investidores estrangeiros e
criando expectativas ou temores de uma desvalorização adicional – as pessoas
pressionam para sair de suas posições “compradas” nessa moeda. Muitas
pessoas provavelmente adquiriram grandes ativos internos com passivos
externos, assumindo essas posições porque eram rentáveis no momento. Isso
faz a reversão autossustentável, porque quando a moeda se enfraquece, as
disparidades, de repente, passam de lucrativas a não lucrativas.
Quando o capital não está mais disponível, o gasto é forçado a parar.

Mesmo aqueles sem terem pegado emprestado no exterior são impactados.
Como os gastos de uma pessoa são a renda de outra pessoa, os efeitos se
propagam pela economia, causando perdas de emprego e ainda menos gastos.
O crescimento se interrompe. Credores, especialmente bancos domésticos,
passam a ter problemas de dívida inadimplente. Os estrangeiros tornam-se
ainda menos dispostos a emprestar e fornecer capital.
• Tipicamente, os influxos de capital secam, caindo rapidamente: em

mais de 5% do PIB em menos de 12 meses.
• As saídas de capital continuam a um ritmo de -3% a -5% do PIB.
!65
Normalmente, o repatriamento do capital não é muito compensado
pelo dinheiro emitido pelo Banco Central, porque a impressão monetária
arrisca a permitir mais pessoas a sair da moeda, piorando a fuga de capitais.
O crescimento mais fraco faz os investidores retirarem seu dinheiro de
qualquer maneira. Os bens nacionais há pouco tempo antes vistos como um
fabuloso tesouro, agora parecem lixo. Eles rapidamente vão de overbought
(“comprados”) para oversold (“vendidos”) e os preços despencam.
• As taxas nominais de curto prazo aumentam (tipicamente em cerca de

20 pontos percentuais) e a curva de juros inverte.
• A impressão de papel-moeda é limitada: 1% a 2% do PIB, em média.
• As ações em moeda local caem: em média, em torno de 50%.
Elas têm desempenho ainda pior para estrangeiros em termos da moeda

de fora, como o declínio da bolsa de valores, considerando a cotação em
moeda estrangeira, exacerbando a venda de ações.
Um dos mais importantes descasamentos de ativos e passivos é a dívida

denominada em moeda estrangeira. Como sua moeda local se deprecia, os
devedores com dívidas em moeda estrangeira enfrentam um aumento do
!66
endividamento, considerado em moeda local. Não há muito para os tomadores
de empréstimos externos fazerem, então, eles tipicamente trocam a moeda
local para pagar dívidas, fazer hedge e demandar mais moeda estrangeira
como reserva para futuros pagamentos, o que contribui ainda mais para o
ciclo de pressão descendente sobre o valor da moeda local.
• O serviço da dívida aumenta ainda mais (em média mais de 5% do PIB)

porque os rendimentos caem e o serviço da dívida denominado em
moeda estrangeira torna-se mais alto quando medido em moeda local,
esmagando rendas e gastos.
• Os encargos da dívida cambial aumentam sobre aqueles tomadores de

empréstimos em moeda estrangeira: a dívida em relação ao PIB
aumenta em média 20% do declínio da renda e da moeda.
A queda da moeda também aumenta a inflação, porque as importações

se tornam mais caras.
• A inflação aumenta geralmente em 15%, chegando a 30%.
• A inflação permanece elevada por um tempo, em média, por cerca de

dois anos a partir do topo.
!67
Durante esta fase, o pêndulo oscila de quase tudo aparentemente
ótimo para quase tudo aparentemente terrível.
Diferentes tipos de problemas – dívida, economia, política, moeda, etc.

– reforçam-se mutuamente. Problemas ocultos como a contabilidade
fraudulenta e a corrupção geralmente vêm à tona durante esses períodos.
Esse ambiente ruim desencoraja a entrada de dinheiro estrangeiro e incentiva
os investidores domésticos a retirar seu dinheiro do país.
É quando os países geralmente “atingem o fundo do poço”. Esse fundo

é o espelho oposto ao estágio de da bolha. Enquanto os investidores em
euforia durante a bolha estão entrando agressivamente, os investidores em
pânico, durante a catarse, estão saindo agressivamente.
Quem perde dinheiro em posições de ativos e moeda foge deles em

pânico; quem estava pensando em entrar não quer nem chegar perto do local.
Então, ocorre um grande desequilíbrio entre oferta e demanda, onde a falta
de compradores e o excesso de vendedores direcionam os preços para baixo.
Esta é a parte mais severa e dolorosa da desalavancagem inflacionária,
quando a espiral descendente é auto reforçada e rápida. “Bater no fundo” é
tipicamente tão doloroso a ponto de produzir uma metamorfose radical em
preços e políticas. Em última análise, produz as mudanças necessárias para
transformar as coisas anunciadas por aí.
Por isso, Dalio uso a palavra “catarse” ao descrever o fundo do poço.

No teatro, catarse é a purificação do espírito do espectador através da
purgação de suas paixões, especialmente dos sentimentos de terror ou de
piedade vivenciados na contemplação do espetáculo trágico. Na própria vida
pessoal, a crise semeia a mudança e, por fim, a renovação.
Como a moeda se tornou muito barata, os gastos com importações são

finalmente cortados substancialmente para restaurar o balanço de
pagamentos. Isso mais, às vezes, ajuda internacional, por exemplo, do FMI, do
BIS e/ou de outras entidades multilaterais como o WB, resulta nos ajustes
necessários.
Muitas vezes há grandes mudanças políticas, daqueles seguidores de

políticas econômicas fundamentalmente más para aqueles com promessa de
buscarem os fundamentos economicamente sadios.
Alguns desenvolvimentos econômicos importantes caracterizam esta

fase:
• O nível de atividade econômica (gap do PIB) cai muito: em média cerca

de 8%.
!68
• Desemprego aumenta
• O nível inferior da atividade é atingido após cerca de um ano, com a

depressão no gap do PIB em torno de -4%.
Normalização
A reversão e eventual retorno à normalidade ocorre quando há um

equilíbrio entre a oferta e a demanda para a moeda nacional em relação aos
de outras moedas. Enquanto esse equilíbrio é alcançado somente
parcialmente via ajustes no balanço comercial, ele é tipicamente mais
determinado pelos fluxos de capital. Então, ele ocorre principalmente quando
o Banco Central consegue tornar novamente desejável manter a moeda
nacional, para aproveitar a disparidade em rendimentos de juros, e,
secundariamente, quando as despesas em pagamentos de juros externos e as
importações caíram suficientemente para um ajuste no balanço de
pagamentos.
Então, como podem os formuladores de políticas econômicas manter o

capital no país, fazendo isso ser desejável em longo prazo, encorajando as
pessoas a tomar emprestado e economizar na moeda nacional e não
!69
emprestar na moeda estrangeira? Mais importante, eles precisam produzir um
resultado positivo de retorno na moeda nacional a uma taxa de juros
aceitável, ou seja, a uma taxa de juros que não seja muito alta a ponto de
piorar as demais condições macroeconômicas.
Enquanto a maioria das pessoas, incluindo a maioria dos tomadores de

decisões de política econômica, pensam a melhor coisa a fazer é defender a
moeda nacional durante certa fase “a ferro e fogo”, na verdade, o oposto é
verdadeiro, porque é depreciado um nível de moeda:
a) bom para o balanço comercial,
b) capaz de produzir um retorno total positivo, e
c) com uma paridade de taxa de juros apropriada para as condições

domésticas.
Como explicado anteriormente, a melhor maneira de fazer isso é deixar

a moeda desvalorizar súbita e rapidamente. Embora vá fazer sofrer, durante
certo tempo, aqueles com posições longas na moeda, vai torná-la mais
atraente para os demais investidores. Eles vão ficar muito melhor depois da
desvalorização, porque o retorno total da detenção da moeda, ou seja, a
valorização cambial à vista mais diferença de taxa de juros, é mais provável
ser positivo.
Em um nível de moeda fortemente depreciado, não vai demorar uma

intoleravelmente alta taxa de juros tornar o retorno total atraente. Em outras
palavras, a melhor maneira de garantir os investidores esperarem retornos
totais positivos a partir de uma taxa de juros real relativamente baixa,
atendendo as necessidades domésticas, é depreciar a moeda o suficiente.
Os fundamentos do balanço de pagamentos e a disposição do Banco

Central de controlar a emissão monetária e as futuras depreciações cambiais
determinarão se o retorno total da moeda, ou seja, o cupom cambial (a
diferença entre taxa de juro interna e externa face à depreciação esperada),
será positivo ou negativo, o que influenciará a vontade de possuir a moeda.
A desvalorização da moeda é como cheirar cocaína: fornece estímulo

em curto prazo, mas é ruinoso quando é abusado continuamente. É muito
importante observar o feito pelos Bancos Centrais antes de você decidir se é
ou não prudente adotar posição longa comprada em determinada moeda
nacional. Se os investidores são “queimados” com obtenção de retornos
negativos por muito tempo e a moeda continuar caindo, isso é
frequentemente o ponto de ruptura. Ele determina se você vai ter uma espiral
inflacionária ou não.
!70
O objetivo do Banco Central deve ser o de permitir a moeda ficar
barata o suficiente para fornecer o estímulo necessário para a retomada do
crescimento da economia e o equilíbrio do balanço de pagamentos, enquanto
executa uma política monetária apertada o suficiente para fazer o retorno na
moeda local voltar a ser atraente. Como você pode ver no gráfico abaixo, os
retornos para manter a moeda para os estrangeiros começam negativos, mas
depois se elevam, cerca de um ano após a desvalorização.
Mesmo quando o país como um todo não atinge os limites máximos de

endividamento, com frequência, certas entidades dentro do país obtém esse
nível superior de endividamento, e os supervisores devem recapitalizar as
instituições financeiras sistemicamente importantes e fornecer liquidez para
gerenciar as dívidas incobráveis. Ao fornecer essa liquidez específica,
geralmente imprimindo papel-moeda, quando necessário, eles podem ajudar a
evitar uma grande crise da dívida. Esta poderia ser recessiva ou poderia
causar rodadas adicionais de fuga de capitais, mas a natureza dessa impressão
de dinheiro precisa ser balanceada com cuidado.
Aqui está o que normalmente vemos quando o país chega ao piso:
• O colapso das importações melhora muito a conta corrente (em média

cerca de 8% do PIB).
• Os influxos de capital param de diminuir e se estabilizam.
• A fuga de capital diminui.
• Frequentemente, o país recorre ao FMI ou outras entidades

internacionais para obter apoio e uma fonte estável de capital,
especialmente quando suas reservas são limitadas.
• As taxas curtas começam a diminuir após cerca de um ano, mas as

taxas longas continuam relativamente altas. Depois do pico, as taxas
!71
curtas recuam aos seus níveis pré-crise em cerca de dois anos. O
declínio nas taxas curtas é estimulante.
• À medida que as taxas de juros caem, o preço no mercado futuro da

moeda sobe em relação à cotação no mercado à vista.
• À medida que a moeda se estabiliza, a inflação cai. Geralmente, leva

quase dois anos após a economia atingir a parte inferior do ciclo para
inflação atingir os níveis pré-crise.
Claro, estas são todas as médias, e os valores reais dependem das

circunstâncias específicas de cada país.
O considerável e doloroso declínio nas condições domésticas também

ajuda a alcançar o equilíbrio do balanço de pagamentos com a redução de
gastos públicos e importações. Durante a crise, as importações médias do país
contraem cerca de 10%, o crescimento desmorona e o mercado acionário cai
em mais de 50%. Classicamente, o colapso das importações provoca no
balanço de transações correntes um superávit de 2% do PIB, depois de um
déficit de -6% do PIB e cerca de 18 meses para superar a crise.
Nos primeiros estágios da crise, as exportações desempenham um papel

menor. Elas realmente tendem a contrair, durante a fase pior da crise, mesmo
porque outros países estão às vezes observando também desacelerações
econômicas. Elas se recuperam nos anos subsequentes.
!72
Fornecemos um resumo de como são as versões bem gerenciadas e mal
gerenciadas desses ajustes.
Bem gerenciado Mal gerenciado

Gerenciando a moeda • Os formuladores de • É esperado os
políticas blefam, formuladores de
transmitindo a políticas permitirem
mensagem de nunca uma fraqueza da
permitirão a moeda moeda, causando mais
enfraquecer muito. pressão para baixo
Quando eles a sobre a moeda e taxas
desvalorizam, é uma de juros mais altas.
surpresa.
• A desvalorização
• A desvalorização é inicial é pequena e
grande o suficiente para outras desvalorizações
as pessoas já não serão necessárias. O
ficarem esperando a mercado espera isso,
moeda enfraquecer causando expectativas
ainda mais, criando um de maiores taxas de
mercado de mão dupla. juros e inflação.
!73
Fechamento de • Política monetária • Os tomadores de
Desequilíbrios Externos restritiva causa decisões de política
contração da demanda econômica favorecem as
interna em linha com a condições domésticas e
queda nos rendimentos. a política monetária é
muito frouxa, adiando a
• Os formuladores de dor e alimentando a
políticas criam inflação.
incentivos para os
investidores • Os tomadores de
permanecerem na decisões de política
moeda, ou seja, taxas econômica tentam parar
de juros mais altas de a fuga de capital com
modo a compensar o controles de capital ou
risco de depreciação outras medidas.
cambial.
Suavizando da • Uso judicioso das • Confia nas vendas de
Desaceleração reservas para suavizar a reserva para manter
retirada de capital níveis mais altos de
estrangeiro enquanto gastos.
trabalha para fechar os
desequilíbrios.
Gerenciando Más • Refinanciar as dívidas • Permite defaults
Dívidas ou Defaults de empresas super desordenados,
(Inadimplências) endividadas, provocando um aumento
compensando a carência da incerteza e
de demanda efetiva consequente fuga de
com o crédito em outro capitais.
setor de atividade.
Normalmente, leva alguns anos para o país se recuperar. Investidores

cujos capitais foram “queimados” no último ciclo de investimentos se tornam
muito relutantes em retornar, por isso pode levar algum tempo até os influxos
de capital se tornarem fortemente positivos. Mas os preços dos bens
domésticos em dólares e os salários reais caíram com a depreciação da
moeda, então, o país volta a ser um destino atraente para o investimento
estrangeiro e o capital externo começa a voltar.
Juntos, maiores exportações e investimentos estrangeiros diretos

impulsionam o crescimento. E se formuladores de políticas públicas protegem
e recapitalizam instituições financeiras críticas, por exemplo, bancos
públicos, elas podem apoiar uma recuperação. O país estará de volta à
primeira parte do ciclo e iniciará um novo ciclo virtuoso onde a produtividade
!74
e as oportunidades de investimento atrairão capital. Este capital elevará o
crescimento e os preços dos ativos, o que atrairá mais capital.
• Receitas e gastos são retomados, geralmente, após cerca de um a dois

anos.
• Em seguida, leva vários anos (geralmente cerca de três) desde o nível

alcançado antes da queda até o nível de atividade retornar à média.
• O câmbio real está subvalorizado (normalmente em cerca de 10% em

termos de PPC) no início da estabilização e a moeda nacional fica
barata.
• As exportações aumentam um pouco: de 1 a 2% do PIB.
• Os influxos de capital começam a retornar alguns anos depois: em

média quatro a cinco). As ações tomam o mesmo período de tempo
para se recuperar em moeda estrangeira.
!75
Sumário
Ray Dalio reitera seu anunciado: administrar as crises da dívida é
espalhar a dor das dívidas malfeitas e isso quase sempre pode ser bem feito se
as dívidas de alguém estiverem na própria moeda. Os maiores riscos
normalmente não são das dívidas em si, mas do fracasso dos tomadores de
decisões de política econômica em fazer as coisas certas devido à falta de
conhecimento e/ou falta de autoridade.
Se as dívidas de um país estão em moeda estrangeira, escolhas muito

mais difíceis têm de ser feitas para lidar bem com a situação – e, em qualquer
caso, as consequências serão mais dolorosas.
Como ele sabe, por experiência pessoal, os entendimentos e as

autoridades dos tecnocratas variam em muitos países, o que pode levar a
resultados dramaticamente diferentes. Eles tendem a não reagir com força
suficiente até crise ser tornar extrema. Suas autoridades variam em função de
quão poderosas forem as regulamentações e os sistemas de controles dos
balanços de cada país. Nos países onde esses sistemas são fortes (o que traz
muitos benefícios), há também o risco de algumas medidas políticas
necessárias não serem realizadas porque são inconsistentes com as regras e
acordos rígidos preestabelecidos.
É impossível escrever as regras de maneira suficiente para antecipar

todas as possibilidades. Em contrapartida, não adotando regras, mas uma
política discricionária, é pouco provável até mesmo o formulador de políticas
mais bem informado e com maior poder de decisão administre perfeitamente
uma crise. As circunstâncias imprevistas devem ser respondidas
instantaneamente, muitas vezes em horas, dentro de um sistema legal ou
regulador sem regras cristalinas.
O sistema de controles e balanços, normalmente uma proteção crítica

com muita concentração de energia, pode exacerbar uma crise, porque pode
retardar a tomada de decisões e permitir aqueles com interesses particulares
mais restritos o bloqueio das medidas de política econômica necessárias. Os
formuladores de políticas dispostos a tomar as ações ousadas necessárias são
tipicamente criticados por todos os lados.
A política é horrível durante as crises da dívida. As distorções e a

desinformação direta são difundidas.
Embora estas grandes crises da dívida possam ser devastadoras para

algumas pessoas e certos países em curto e médio prazo, ou seja, de três a
dez anos, em longo prazo elas se desvanecem em importância em relação à
produtividade. Esta se torna mais sustentada, embora menos aparente porque
!76
é menos volátil. As consequências políticas, por exemplo, aumento do
populismo de direita, resultantes dessas crises pode ser muito mais
consequente para o mal-estar do país em lugar das próprias crises da dívida.
Os gráficos abaixo, apresentados por Ray Dalio, mostram o PIB real per
capita, desde o 1900 até 2020, em países ricos e emergentes do BRIC (BRZ é
Brasil). Ajudam a colocar em perspectivas essas grandes crises da dívida e as
“pequenas”, chamadas de recessões.
As contrações de mais de 3% são mostradas nas áreas sombreadas.

Observe como as tendências das taxas de crescimento ao longo do tempo
foram muito mais importantes em vez dos solavancos cíclicos ao longo do
caminho. As maiores flutuações vieram mais como resultado de crises como
nas guerras mundiais em vez das piores depressões, embora se possa
argumentar essas guerras terem sido causadas pelas consequências políticas
de depressões.
!77
!78

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Sumário

O que se entende por Crédito e Débito .............................................3

O crédito é a oferta de poder de compra. Esse poder de compra é

Por exemplo, se há muito pouco crédito para o desenvolvimento, então

Quase por definição, pessoas financeiramente responsáveis não gostam

Ele se identifica com pessoas crentes em assumir um pouco de dívida

De um modo geral, como o crédito cria poder de compra e dívida, o

Ao avaliar isso para a sociedade como um todo, deve-se considerar a

Dalio quer deixar claro: o crédito e/ou débito, ao produzir benefícios

Se os padrões de empréstimos são tão rígidos a ponto de exigirem uma

Em seguida, Dalio examina isso sob forma de algumas outras perguntas

Suponha você, como formulador de políticas públicas, opte por

Reformulada, a questão é se o sistema de metrô vale US $ 500 milhões

Se esse custo for “socializado”, isto é, suportado pela sociedade como

1) se a dívida é denominada na moeda que eles controlam e

2) se eles têm influência sobre como os credores e os devedores se

Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” (“Big Debt Crises”;

Embora os formuladores de políticas, geralmente, tentem acertar, na

Por que as crises da dívida vêm em ciclos?

Dalio sempre quando começa a falar de ciclos, particularmente de

Para colocar essas questões complicadas em termos muito simples,

Essencialmente, você está criando um tempo no futuro quando

Agora, vamos imaginar como esse jogo do Monopoly® funcionaria se

Vamos imaginar também os jogadores neste jogo poderem comprar e

A quantidade de gastos financiados por dívidas em hotéis aumentaria

Se nada for feito para o governo intervir no problema, tanto os bancos

Emprestar naturalmente cria movimentos ascendentes auto

Perto do pico do ciclo ascendente, os empréstimos baseiam-se na

As economias cujo crescimento é apoiado de forma significativa pela

Como os ciclos de gastos com moradia diminuem, o impacto da

A partir desse ponto, o crescimento, a renda e a capacidade de serviço

Contribuindo ainda mais para a evolução cíclica das economias dos

Quando o crescimento do dinheiro e do crédito são reduzidos e/ou são

Percebendo o crescimento do crédito ser perigosamente rápido, os

Não só os novos empréstimos abrandam, como também aumentam as

Quando os mutuários não conseguem cumprir suas obrigações de

As pressões mais extremas são geralmente experimentadas pelos

Normalmente, eles são bancos, mas à medida que os sistemas de

1. As perdas decorrentes dos pagamentos esperados do serviço da dívida

2. A redução dos empréstimos e os gastos terem sido refinanciados,

Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” (“Big Debt Crises”;

Às vezes, esses ciclos são moderados, como colisões leves na estrada e,

Com base nos seus exames e na maneira como funcionam as alavancas

A maioria dos problemas econômicos realmente terríveis causadas pelas

a) o fracasso dos formuladores de políticas em fazer as coisas certas,

b) as consequências políticas de fazer ajustes prejudiciais a algumas

Por conta do desejo de ajudar a reduzir esses riscos sociais, Dalio

1) quando as dívidas são denominadas em moedas estrangeiras, em vez da

2) o fato de as crises da dívida poderem ser bem administradas não

Existem quatro tipos de alavancas possíveis de serem usadas pelos

1. austeridade, ou seja, gastar menos;

2. inadimplência ou reestruturações de dívidas;

3. o banco central “imprimir dinheiro” para resgatar títulos de dívida

4. transferências de dinheiro e crédito de quem tem mais além do

Cada uma de suas alavancas tem diferentes impactos na economia.

A chave para criar uma “bela desalavancagem”, isto é, uma redução

Essas alavancas mudam em torno de quem se beneficia e quem sofre, e

Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” ([“Big Debt Crises”]

Para maior clareza, o autor dividiu os países afetados em dois grupos:

1) aqueles sem muito de suas dívidas denominadas em moeda estrangeira