rea de interesse: Teoria Econmica e Mtodos Quantitativos

Ttulo: Transio de Regimes Cambiais no Brasil: Uma Anlise de Modelos de Vetores Auto-Regressivos (VAR) e Causalidade

Palavras-Chave: Transio de Regimes Cambiais, Medo da Flutuao, Vetores Auto-Regressivos (VAR) e Causalidade.

Flvio Vilela Vieira Professor do Instituto de Economia, Universidade Federal de Uberlndia PhD em Economia, University of New Hampshire Pesquisador do CNPq Email: [email protected]

Carlos de Almeida Cardoso Mestre em Economia, Universidade Federal de Uberlndia Email: [email protected]

Endereo: Universidade Federal de Uberlndia Instituto de Economia Av. Joo Naves de vila 2160 Campus Santa Mnica - Bloco J Cep 38408-100 Uberlndia, MG Tel. (0xx34) 3239 4157 (Trabalho) ou (0xx34) 8805 0725 (Celular)

Resumo O presente trabalho analisa a transio de regimes cambiais no Brasil (1994 a 2003) a partir da hiptese de que ocorreram mudanas na interao entre cmbio, juros e inflao, alm de examinar a pertinncia do receio da flutuao cambial. Os resultados indicam a ocorrncia de mudanas na dinmica entre tais variveis ao se transitar de um regime mais rgido para um mais flexvel, corroborando a hiptese inicial. Quanto ao receio da flutuao, os resultados para o Brasil possuem uma certa dicotomia, dado que de um lado se afastam daqueles encontrados para outros pases que vivenciaram a transio de regimes (o problema de credibilidade parece no ser fundamental), e por outro se aproxima das demais experincias em especial ao se constatar a relevncia da taxa de cmbio como uma varivel fundamental de poltica macroeconmica que possui vnculos estreitos com o comportamento dos preos (inflao) e dos instrumentos de poltica econmica (juros). Cabe ressaltar a necessidade de que se adote uma poltica macroeconmica ativa quanto taxa de cmbio, ou seja, em diversos momentos pode ser necessrio algum grau de controle da taxa de cmbio por parte das autoridades monetrias como no caso de transies de regimes cambiais ou crises financeiras internacionais. Abstract The present work analyses the exchange regime transition in Brazil (1994 to 2003) based on the hypothesis of the existence of changes in the interaction of exchange rate, interest rates and inflation. It also examines to what extent there was a fear of floating. The results indicate that there was significant changes in the dynamic of such variables when moving from a more rigid to a more flexible regime, which supports the original hypothesis. Regarding the fear of floating, the results for Brazil can be seen as unconclusive since from one point of view they do not follow the same pattern of other experiences with exchange regime transition especially with respect to credibility problems where Brazil does not seem to face. On the other hand the results are similar to other experiences with respect to the relevance of the exchange rate as a fundamental instrument of macroeconomic policy since it reveals close links with price (inflation) behavior and interest rate. It should be emphasized the relevance of adopting an active macroeconomic policy regarding the exchange rate, meaning that there are moments where it might be necessary to have at least partial control over the exchange rate, especially during periods of transition or international financial crises.

3 Introduo

Nos anos mais recentes, dado o significativo aumento da mobilidade de capitais entre as economias no mundo, tem-se evidenciado a preocupao com os problemas de poltica econmica em economias abertas, particularmente, quanto discusso das questes relacionadas escolha e transio de regimes cambiais em especial, tratando-se de pases de mercados emergentes, dados seus problemas de desequilbrios macroeconmicos, alm das crises financeiras sofridas por estes, onde se distinguem os anos 90. Alm disso, tem-se observado que muitas economias, em particular as emergentes, tm apresentado divergncias entre o que declaram como o regime cambial assumido pelos seus governos e a prtica, quando se trata do regime de cmbio flutuante. Ou seja, declaram-se adoes de regimes cambiais de flutuao livre e no entanto, quando so verificados determinados indicadores macroeconmicos desses pases, confirma-se a suspeita de administrao de suas taxas de cmbio. Isto tem evidenciado o receio que tais economias apresentam com relao flutuao livre de suas moedas e originado o debate conhecido como o fear of floating. Desta forma, a transio de um regime cambial mais rgido para um regime mais flexvel ocorrida no Brasil a partir de janeiro de 1999 o objeto de estudo deste trabalho. Para isto, o perodo total de anlise da economia brasileira compreende dois perodos distintos e que se referem a um perodo de maior rigidez cambial, de julho de 1994 a dezembro de 1998, e um perodo de flexibilizao do cmbio, de janeiro de 1999 a maro de 2003. A hiptese deste trabalho que a transio de regime cambial, ou seja, a flexibilizao do cmbio naquele perodo da economia brasileira, est associada a um contexto histrico especfico e envolve a alterao da relao entre algumas variveis macroeconmicas, tais como cmbio, inflao e juros. Pode-se dizer que, apesar da experincia dos pases desenvolvidos com a transio de regimes cambiais mais rgidos para regimes mais flexveis envolver aspectos desfavorveis como o aumento do grau da volatilidade do cmbio e da inflao, no entanto, ocorrem ganhos em termos de sustentabilidade macroeconmica a mdio e longo prazo, num contexto de aumento da mobilidade de capitais entre as economias e de elevao do grau de integrao econmica. O objetivo geral deste trabalho verificar a dinmica de interao das variveis cmbio, inflao e juros no perodo de maior rigidez cambial e no perodo de flexibilidade cambial, o que permite verificar se houve alterao nesta dinmica com a transio de regime cambial. Alguns objetivos especficos referem-se anlise das relaes entre as variveis, tais como, cmbio/inflao, cmbio/juros e juros/inflao, nos perodos distintos de rigidez e flexibilidade cambiais. A partir destes resultados tem-se a preocupao de analisar, se justificvel o receio quanto flutuao do cmbio, para o caso da economia brasileira. A anlise emprica utiliza a metodologia de vetores auto-regressivos (VAR) e testes de causalidade de Granger. A justificativa do uso da metodologia VAR se d pelo fato de que os seus instrumentais estatsticos, a anlise de decomposio de varincia e funes impulsoresposta, permitem o estudo proposto, ou seja, possibilitam a anlise da interao dinmica das variveis macroeconmicas mencionadas, sem que se assuma a priori, endogeneidade de uma ou mais variveis nos modelos. A anlise de decomposio de varincia permite verificar qual a participao relativa de determinada varivel na explicao da varincia de outra varivel

4 do modelo, sendo que as funes impulso-resposta possibilitam verificar a resposta de determinada varivel ao longo do tempo, com relao a choques ocorridos em outras variveis do modelo. Alm disso, os testes de causalidade de Granger permitem verificar se determinada varivel ajuda a explicar a ocorrncia de outra varivel (no sentido de precedncia). A primeira seo do trabalho procura discutir os aspectos tericos e as evidncias empricas com relao ao tema fear of floating. Na seqncia sero sistematizados os resultados economtricos e a interpretao dos mesmos. Por fim, so apresentadas as consideraes finais deste trabalho.

I - Medo de Flutuar: Aspectos Tericos e Evidncias O presente item do trabalho est dividido em duas partes, onde a primeira apresenta os aspectos tericos principais da literatura do medo de flutuar e seus resultados mais significativos. A segunda parte analisa a questo do repasse das desvalorizaes cambiais para a inflao, conhecido como o pass-through, devido ao fato desta se constituir em uma preocupao essencial quando da ocorrncia da transio de regimes mais rgidos para mais flexveis.

I.1 Medo da Flutuao: Modelos, Aspectos Tericos e Resultados Empricos

A literatura sobre o medo da flutuao tem como um dos referenciais pioneiros o trabalho de Calvo e Reinhart (2000a), que procura avaliar as razes econmicas deste receio, atravs da anlise de alguns indicadores macroeconmicos relevantes.1 Calvo e Reinhart (2000a) analisam o comportamento de taxas de cmbio, agregados monetrios, reservas, taxas de juros e preos de commodities entre 154 arranjos cambiais para avaliar se as classificaes oficiais destes arranjos cambiais fornecem uma representao adequada da prtica efetiva dos pases. Os resultados indicam a existncia de um caso epidmico de medo de flutuar, uma vez que, pases que dizem permitir a flutuao de suas moedas, na verdade no o fazem, sendo que tal receio presente mesmo entre alguns pases desenvolvidos. A flexibilizao cambial, ou seja, o caso dos pases que so classificados como tendo flutuao livre ou administrada, assemelha-se mais ao caso dos regimes pegs no crveis. De acordo com Calvo e Reinhart (2000a), a falta de credibilidade, caracterstica comum s economias emergentes, vista como um elemento importante na compreenso do chamado medo da flutuao cambial. A isto associam-se elementos como o receio de grandes variaes na taxa de cmbio, alta volatilidade cambial e polticas de juros pr-cclicas. Para melhor estruturarem a discusso da hiptese de falta de credibilidade com relao poltica monetria, os autores desenvolvem uma verso de um modelo monetrio convencional, em que, a anlise do mesmo sugere que, na prtica, os pases emergentes tm exibido um vis pr-volatilidade das taxas de juros.

A discusso sobre o medo da flutuao conhecida na literatura como Fear of Floating.

5 As evidncias empricas associadas ao modelo sob a hiptese de falta de credibilidade indicam: pequena variabilidade do cmbio para os pases mais comprometidos com a flutuao, como Estados Unidos e Japo; alta volatilidade das reservas; alta volatilidade dos juros reais e nominais; alto grau de variabilidade dos agregados monetrios - o que sugere, em conjunto com a volatilidade de juros reais e nominais, que os pases no confiam exclusivamente na interveno no mercado de cmbio para suavizar flutuaes das taxas de cmbio; os preos das commodities , que guiam flutuaes nos termos de troca, so mais volteis que a taxa de cmbio.2 A correlao positiva entre taxas de cmbio e taxas de juros na maioria dos casos, torna plausvel a hiptese da falta de credibilidade. Alm disso, em 2/3 dos casos, h correlao negativa entre reservas e taxas de cmbio evidenciando o efeito inclinando contra o vento, ou seja, as reservas caindo como resultado de uma depreciao cambial. Alm disso, mesmo em perodos normais, existem outras razes para que os policy makers sejam avessos a grandes movimentos nas taxas de cmbio. O fator comum, de falta de credibilidade, presente nos mercados emergentes, apresenta problemas que se manifestam de vrias formas: volatilidade de taxas de juros e avaliaes de crdito desfavorveis, alm do surgimento de tendncia dolarizao, o que limita a ao dos bancos centrais como emprestadores de ltima instncia. As outras razes geralmente referem-se s grandes oscilaes do cmbio que tendem a gerar recesses, em que normalmente ocorrem elevao da dvida externa e do servio da dvida; os ajustes severos na conta corrente; o acesso ao mercado de crdito reduzido pela instabilidade da moeda; e o pass-through dos movimentos do cmbio para inflao elevado. Conforme Calvo e Reinhart (2000a), se a falta de credibilidade um problema srio, deve-se esperar maior volatilidade de taxas de juros e de agregados monetrios na maioria dos pases emergentes, alm de menor volatilidade das taxas de cmbio. O carter pr-cclico da poltica monetria sugere a contrao monetria em resposta a choques adversos. Alm disso, se tais variveis so parcialmente guiadas por mudanas na oferta monetria esperada, deve-se esperar uma correlao positiva entre taxas de juros e taxas de cmbio. Desta forma, os autores confrontam tais predies com os dados mensais de janeiro de 1970 a abril de 1999 para 39 pases da frica, sia, Europa e Hemisfrio Ocidental, enfatizando tambm, as propriedades de sries temporais das reservas internacionais e uma ampla amostra de preos de commodities. Se o cmbio for utilizado para acomodar choques de forma contra-cclica, ento os preos das commodities em moeda local, seriam relativamente estveis. Por contraste, se a poltica de juros pr-cclica, como sugerido anteriormente e o cmbio no se ajusta em funo de alteraes nos termos de troca, ento os preos das commodities em moeda local sero mais volteis. Utilizando a classificao dos regimes cambiais do FMI, ou seja, a classificao peg (rgido), flexibilidade limitada, flutuao administrada e float (flutuao livre), os autores medem a volatilidade das taxas de cmbio, reservas internacionais, taxas de juros e agregados monetrios. Em linhas gerais, os resultados dos dados de janeiro de 1970 a abril de 1999 para os 39 pases, evidenciam que a variabilidade nas reservas internacionais, base monetria e taxas de juros mais alta do que a varincia da taxa de cmbio; os preos de commodities expressos em moeda domstica so mais volteis que o cmbio, e h pouca correlao entre ambos
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Aparentemente a taxa de cmbio no ajustada aos choques nos termos de troca, pois de fato, na maioria dos casos no existe correlao entre os preos das commodities e taxas de cmbio.

6 indicando que o cmbio no absorve choques reais. Tais resultados sugerem que em muitos casos, a estabilizao se d atravs de intervenes no mercado de cmbio e de operaes no mercado aberto, alm de sugerir que o medo da flutuao cambial no restrito a uma regio em particular. Alm disso, a maior variabilidade das taxas de juros nos mercados emergentes, sugere o problema da falta de credibilidade. H que se ressaltar que em um primeiro momento, Calvo e Reinhart (2000a) adotam metodologicamente a perspectiva de se fazer uma anlise individual das propriedades das sries temporais da varivel juros, e a partir de ento desenvolvem uma segunda abordagem onde passa-se a analisar a hiptese da falta de credibilidade focalizando a interao ou dinmica entre taxas de juros e taxas de cmbio. Assim, utilizam uma estimao de vetor autoregressivo (VAR), no incluindo os casos de pegs, devido variabilidade insuficiente na taxa de cmbio e a preocupao central com os impactos de alteraes do cmbio sobre juros e reservas. O foco concentra-se em dois conjuntos de resultados: o primeiro tratando as relaes temporais, atravs de testes de exogeneidade e o segundo examinando as relaes contemporneas atravs de testes entre resduos. Na maioria dos casos, a equao da taxa de cmbio tem o pior ajustamento, ao passo que a equao dos juros indica o melhor ajustamento: os dados revelam que em 68% dos casos, as alteraes nas taxas de cmbio so positivamente relacionadas s mudanas subsequentes nas taxas de juros, e que em 31% dos casos, os coeficientes so significativos. Na equao das reservas, o sinal negativo e significativo, correspondente 20% dos casos, evidencia o chamado efeito inclinando contra o vento. Com relao s correlaes contemporneas entre os resduos, os autores concluem que na maioria dos casos, a correlao entre taxa de cmbio e taxa de juros positiva; a correlao entre reservas e taxa de cmbio negativa; e a correlao entre taxas de juros e reservas negativa. Calvo e Reinhart (2000a) consideram que, ps-crise, muitos observadores sugerem que os regimes de cmbio intermedirios esto desaparecendo e que os pases esto se movendo para solues extremas hard pegs, como comits de moedas, dolarizao ou unies monetrias e na outra ponta, para regimes de cmbio de flutuao livre3. Porm, os autores argumentam que pelo menos na aparncia tal afirmao parece retratar algumas tendncias recentes - mas se esse fosse o comportamento, ataques especulativos e crises de moedas seriam relquias do passado, a partir de novos arranjos de moedas no princpio do novo milnio; o que no tem sido verificado4. Calvo e Reinhart (2000a) demonstram que o quadro diferente e que a realidade se diferencia de anncios de intenes, no concordando com a afirmao de tendncia de desaparecimento dos regimes intermedirios, uma vez que, o medo da flutuao amplo e em particular, vigora nos mercados emergentes. Alm disso, argumentam que a interveno atravs dos juros ao invs do uso de reservas, num contexto de ocorrncia do medo da flutuao, os incentivos para dolarizao dos passivos permanecem. Ressaltam ainda que, a poltica de juros pr-cclica tem limites ao afetar a economia e o setor financeiro. De acordo com Willet (2002), a literatura do medo da flutuao frequentemente implica em benefcios lquidos excessivos para o caso de adoo de regimes de taxas fixas e em
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Ver Fischer (2001). Como exemplo, o caso da Argentina no incio de 2002.

7 maiores problemas para o caso da flutuao independente. Para o autor, o medo da flutuao no deve levar necessariamente adoo de regimes de taxas fixas, uma vez que existem opes factveis de escolha de regimes de cmbio intermedirios. Com relao economia brasileira, Souza e Hoff (2003) apresentam um trabalho procurando verificar at que ponto o Brasil se enquadra no fenmeno geral do medo da flutuao e qual o grau de divergncia entre discurso e a realidade do seu regime cambial, ou seja, procura-se identificar o quanto este se aproxima ou se afasta de um regime de flutuao genuna. Os resultados apontam que a opo pelo regime de cmbio flutuante no fica to clara quando se analisa comparativamente o caso brasileiro com os de outros pases que praticam uma flutuao genuna. Tendo como referencial a construo de indicadores baseados em Calvo e Reinhart (2000a), para o perodo de 1999 a 2002, Souza e Hoff (2003) concluem que o Brasil exibe alguns indcios de fazer parte do grupo de pases que apresenta fear of floating. Comparando com Estados Unidos e Japo, verifica-se uma freqncia relativamente elevada do uso das reservas cambiais, das taxas de juros e de outras formas indiretas de interveno na economia brasileira, de forma a reduzir as depreciaes cambiais. Outros resultados referem-se volatilidade cambial e aos processos de desalinhamento cambial, que tm sido maiores comparativamente a estes pases. Desta forma, h um questionamento, se a principal diferena entre o caso do Brasil e o dos pases de referncia, seria uma disposio menor das autoridades brasileiras em permitir a flutuao da moeda domstica ou se seria a magnitude dos choques a que est sujeita a economia brasileira, em funo da sua alta dependncia de fluxos de capital externo para o equilbrio do balano de pagamentos. Os testes com os indicadores de volatilidade relativa sugerem que o regime cambial brasileiro no est muito distante da flutuao genuna. O trabalho de Souza e Hoff (2003) evidencia que existem intervalos de tempo relativamente longos em que o comportamento do regime cambial efetivamente aproxima-se da flutuao genuna e outros de tentativas sistemticas de conteno das variaes cambiais. Alm disso, observa-se que o afastamento em relao flutuao genuna ocorre quando a taxa de cmbio mostra uma tendncia sistemtica ao desalinhamento cambial, e no quando esta varia muito. Desta forma, em funo do risco do retorno da inflao e do desmoronamento da poltica monetria, as intervenes ocorrem e as autoridades demonstram medo da flutuao cambial. Conforme Souza e Hoff (2003), o risco que resulta do desalinhamento cambial no se resume a movimentos de alta da taxa de cmbio, mas tambm a eventuais processos de apreciao cambial excessiva que possam resultar num grande desequilbrio nas transaes correntes, o que amplia o problema da vulnerabilidade externa da economia brasileira. Diversos autores tratam a questo do medo da flutuao sob a tica de custos associados ao lado nominal da economia, ao passo que outros autores tratam-na sob a tica de custos associados ao lado real da economia, ou mesmo de ambas5. Assim, alguns associam o tema ao pass-through do cmbio para a inflao e outros autores vinculam-no aos efeitos sobre o produto da economia.
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Abordagens distintas podem ser verificadas em Caballero e Krishnamurthy (2001) e Killeen et al. (2001).

8 I.2 O Pass-Through do Cmbio para a Inflao

O pass-through, ou seja, a medida do repasse de alteraes na taxa de cmbio para a inflao, tem papel relevante na discusso do tema medo da flutuao e pode ser visto, dentre outros, sob as perspectivas de Calvo e Reinhart (2000b) e Hausmann et al. (2001). A importncia que o mesmo assume nos pases de economias emergentes, num primeiro momento, refere-se ao receio da flutuao do cmbio quando se abandona a ancoragem cambial, parte estratgica de planos de estabilizao inflacionria, devido ao fato de que tais contextos so seguidos por desvalorizaes da taxa de cmbio. Um aspecto importante deve-se ao fato do pass-through das variaes do cmbio para a inflao ser mais elevado para as economias emergentes (Calvo e Reinhart, 2000b). Neste trabalho, os autores apresentam os mesmos resultados de Calvo e Reinhart (2000a), porm ressaltam as diferenas significativas existentes entre pases emergentes e desenvolvidos quando se trata da escolha de regimes. Alm da credibilidade e o acesso ao mercado internacional serem significativamente afetados, a volatilidade da taxa de cmbio seria mais prejudicial ao comrcio externo, tendo repercusses diretas sobre o comportamento da demanda agregada (produto). Calvo e Reinhart (2000b) acrescentam a anlise da inflao e pass-through, utilizandose de uma anlise VAR bivariado para inflao e taxa de cmbio, e testes de exogeneidade, respectivamente. Concluem que um regime de taxas fixas, particularmente a dolarizao plena, deve emergir como uma escolha sensvel para alguns pases, especialmente na Amrica Latina e pases de economia em transio. A anlise da questo do pass-through desenvolvida por Hausmann et al. (2001), documenta as grandes diferenas de gerenciamento existentes nos pases com regime de cmbio formalmente flexvel, utilizando um modelo de comportamento para o Banco Central, em que o grau de flexibilidade da taxa de cmbio funo do pass-through e da incapacidade de tomar emprestado na moeda prpria. Os autores utilizam regresses para estimar os coeficientes de pass-through e ndices de habilidade referente capacidade ou no de tomar emprestado. As variveis utilizadas so inflao, produto, taxas de cmbio nominal e real, e taxas de juros. Os autores encontram uma forte e robusta correlao negativa entre inabilidade de tomar emprestado na prpria moeda e flexibilidade da taxa de cmbio. Alm disso, encontram uma correlao negativa entre pass-through e flexibilidade da taxa de cmbio, apesar dos coeficientes no serem estatisticamente significativos. Considerando-se o lado real da economia, a preocupao em geral associada contrao do produto. Cavallo et al. (2002) referem-se ao medo da flutuao sob o aspecto do receio dos altos custos associados s grandes desvalorizaes reais que por sua vez, esto associadas s crises monetrias. Analisando os episdios de crises nos mercados emergentes nos anos 90, os autores observam que, as economias que entram em crise com altos nveis de endividamento externo, geralmente experimentam grande overshooting da taxa de cmbio real e significativa contrao do produto interno. desenvolvido um modelo de crises monetrias, onde o elemento-chave a presena de uma restrio de margem ao pas domstico.6 Os

Em linhas gerais, as desvalorizaes reais da taxa de cmbio, pelo fato de reduzirem o valor dos ativos domsticos em relao aos passivos internacionais, faz com que pases altamente endividados externamente, estejam mais sujeitos restrio. Assim, quando as restries esto presentes, os pases so forados a vender

9 autores observam um tradeoff relevante entre os regimes fixos e flexveis: o regime fixo pode, ao evitar o overshooting do cmbio, suavizar o efeito negativo sobre a riqueza, porm, s custas de distores e queda no produto no curto prazo.7 Face aos elevados custos originrios dos choques reais e das restries de margem, seria prefervel ao pas a manuteno da rigidez cambial (peg) pelo menos por determinado perodo, de forma a reduzir a presso da presena de restrio. Os testes economtricos utilizam as variveis taxa de cmbio real, produto e endividamento externo, tendo como objeto o comportamento da taxa de cmbio real aps uma crise, efetuando-se anlise de regresso para dvida lquida, overshooting e contrao do produto, atravs de mnimos quadrados ordinrios e mnimos quadrados de trs estgios.8 Conclui-se que endividamentos externos mais elevados implicam um maior overshooting esperado e maiores efeitos de balancetes implicam uma contrao do produto mais significativa. 9 Os custos de produto so avaliados por Lahiri e Vgh (2001). Os autores analisam o receio da flutuao tomando como base inicialmente os resultados das variveis taxas de juros, taxas de cmbio, reservas e agregados monetrios do trabalho de Calvo e Reinhart (2000a), para em seguida construrem um modelo incorporando a anlise da varivel produto, onde avaliam o custo de alterao no produto decorrente de flutuao da taxa de cmbio nominal e de taxas de juros mais elevadas para defender a moeda domstica, alm de um custo fixo de interveno cambial. Os autores transmitem a idia de poltica tima de interveno ou de nointerveno o que depende de pequenos ou grandes choques externos e de serem pases desenvolvidos ou em desenvolvimento. O interesse deste trabalho refere-se anlise do lado nominal da economia, especificamente, verificar se houve alterao na dinmica de interao das variveis taxas de cmbio, inflao e juros do perodo de julho de 1994 a dezembro de 1998 para o perodo de janeiro de 1999 a maro de 2003, com ateno questo do pass-through que, conforme demonstrado, umas das preocupaes apontadas na literatura do medo da flutuao cambial e, sob este ponto de vista, um aspecto fundamental em funo dos custos associados aos repasses inflacionrios atravs da variao cambial. No entanto, deve-se destacar que, para o desenvolvimento do presente trabalho, o termo pass-through deve ser entendido como a importncia relativa das alteraes cambiais na explicao do processo inflacionrio, diferentemente do sentido que lhe dado em outros trabalhos, onde o termo assume a forma de coeficiente de repasse cambial. Desta forma, ao longo da anlise emprica da dissertao, quando houver referncia ao pass-through, deve-se dar ao termo o sentido definido acima.

os ttulos domsticos, o que leva uma nova desvalorizao cambial overshooting - e reduo nos preos de suas aes, resultando em efeitos negativos sobre a riqueza domstica. 7 Considerando-se um choque que fora uma depreciao real e um ajustamento no portflio domstico e, caso abandona-se o regime peg, haveria uma depreciao real imediata (dada a presena da restrio e a consequente venda de ativos domsticos). Ou seja, transitar para a flexibilizao cambial efetivar uma grande depreciao, com os efeitos de balancete e a consequente perda lquida de riqueza, em funo da liquidao dos ativos. 8 A medida do overshooting utilizada na anlise de regresso a depreciao adicional acima da depreciao fundamental, ou seja, o overshooting calculado como o desvio percentual da taxa de cmbio real efetiva (REER) de seu nvel de equilbrio. 9 Os efeitos de balancete referem-se aos efeitos financeiros das depreciaes cambiais domsticas sobre os detentores de ativos em moeda local e de passivos em moeda estrangeira, depreciaes estas, que podem ocorrer a partir da transio de regimes cambiais rgidos para flexveis.

10 Uma anlise atravs de um vetor auto-regressivo (VAR), desenvolvida por Leigh e Rossi (2002) para o caso da economia da Turquia, confirma a importncia dos movimentos da taxa de cmbio na explicao da inflao domstica. Os autores relatam resultados importantes. Primeiro, o impacto da variao cambial nos preos completo, aproximadamente, a partir de um ano, sendo que o efeito mais pronunciado nos primeiros quatro meses e, segundo, o pass-through para os preos de atacado mais pronunciado quando comparado ao pass-through para os preos ao consumidor (aps um ano, aproximadamente 60% de um choque inicial do cmbio repassado aos preos de atacado e por volta de 45% do choque repassado aos preos ao consumidor). Os resultados empricos com relao ao caso do Brasil, remete ao trabalho de Muinhos (2001) que apresenta uma tabela de coeficientes de pass-through para a economia brasileira comparando-os com os resultados apresentados por Goldfajn e Werlang (2000) para outros pases latino-americanos. O autor utiliza duas amostras, uma de 1995 a 2000 e outra de 1980 a 2000, alm da utilizao de um termo forward looking para cobrir as expectativas de inflao. A amostra de 1995 a 2000 apresenta os coeficientes de pass-through 0.123, 0.131, 0.134 e 0.134 para os perodos de 3 e 6 meses, um ano, e 18 meses, respectivamente. A amostra de 1980 a 2000 apresenta os coeficientes de 0.117, 0.228, 0.441 e 0.642 para aqueles respectivos perodos. J os resultados de Goldfajn e Werlang (2000) da anlise de painel para o perodo de 1980 a 1998, estimam-se coeficientes 0.20, 0.53, 0.69 e 1.24, tambm respectivos aos perodos citados, o que demonstra a ocorrncia de coeficientes de pass-through menores para a economia brasileira, quando comparado a outros pases latino-americanos. Na seqncia, so apresentados os resultados economtricos referentes anlise emprica da economia brasileira nos perodos de maior rigidez cambial (julho de 1994 a dezembro de 1998) e de maior flexibilidade (janeiro de 1999 a maro de 2003).

II - Resultados Empricos

Inicialmente, antes de se apresentar os resultados da anlise emprica, sero analisados os coeficientes de variao (indicativo do grau de volatilidade) das sries temporais para se verificar a volatilidade das mesmas. Tomando-se como referncia uma ordem decrescente do coeficiente de variao, as variveis apresentam os seguintes resultados no perodo de rigidez cambial: IPCA (1.153), Selic (0.410) e TCN (0.103). J no perodo de flexibilidade cambial, os coeficientes so os seguintes: IPCA (0.770), TCN (0.270) e Selic (0.246). Estes resultados no corroboram aqueles sugeridos por Calvo e Reinhart (2000a), e assim, indicam a no existncia de problemas de credibilidade para a economia brasileira, tendo em vista uma maior variao do cmbio quando comparado aos juros para o perodo de flexibilizao cambial. Houve uma diminuio do coeficiente de variao da taxa de juros e uma elevao do coeficiente de variao da taxa de cmbio ao se transitar para um regime mais flexvel. A anlise emprica desenvolve os modelos de vetores auto-regressivos (VAR) utilizando-se as variveis Taxa de cmbio nominal (TCN), ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) e Taxa de Juros (Selic). Todos os modelos so estimados, tomando-se as sries temporais mensais da economia brasileira em dois perodos distintos: julho de 1994 a dezembro de 1998 (regime de rigidez cambial) e janeiro de 1999 a maro de 2003 (regime de cmbio flexvel).

11 II.1 Testes de Razes Unitrias Conforme se observa pelas tabelas I e II, atravs do teste ADF todas as variveis se mostram estacionrias em primeira diferena.
Tabela I Testes de Raiz Unitria ADF 1994:07 a 1998:12
VARIVEL DEFASAGEM CONSTANTE TENDNCIA ADF N VALOR CRTICO ( 5% ) ( 1% ) t-prob

2 Sim No -5.629 ** 50 -2.92 -3.565 0.0068 DTCN 1 No No -8.660 ** 51 -1.947 -2.608 0.0090 DIPCA 0 No No -9.449 ** 52 -1.947 -2.607 DSELIC Os testes de estacionariedade foram feitos utilizando-se dos softwares PC-Give 10.0 e EViews 3.0, que geram os valores crticos para rejeio da hiptese nula de existncia de raiz unitria. ** e * indicam nveis de significncia de 1% e 5% respectivamente. D = indica primeira diferena. Quando o t-prob no possuir valores indicados, deve-se considerar que trata-se de resultado do teste DF, ou seja, a defasagem neste caso, zero (0).

Tabela II Testes de Raiz Unitria ADF 1999:01 a 2003:03

0 No No -8.468 ** DTCN 1 No No -7.621 ** DIPCA 10 Sim Sim -6.235 ** DSELIC ** e * indicam nveis de significncia de 1% e 5% respectivamente.

51 51 51

-1.947 -1.947 -3.499

-2.608 -2.608 -4.146 0.0000

Para a deteco da estacionariedade, fez-se inicialmente o teste ADF para as variveis em nvel e, como no se pde rejeitar a hiptese nula de existncia de razes unitrias, em vista dos valores crticos e nveis de significncia, repetiu-se o procedimento para as sries em primeira diferena, quando foi possvel a sua rejeio.

II.2 Seleo dos Modelos VAR

A seleo dos modelos tomou por base um procedimento de reduo do nmero de defasagens de cada modelo, tendo-se como referncia os resultados dos critrios de informao de Schwarz, Hannan-Quinn e Akaike. Conforme se pode verificar, a seleo do VAR em todos os modelos descritos, inicia-se com cinco defasagens e reduz-se at uma defasagem, tomando-se os valores dos critrios de informao como referncia.
Tabela III Seleo do Modelo (DTCN, DIPCA, DSELIC) para estimao do VAR 1994:07 a 1998:12 Sistema/Mtodo Log-Likelihood SC HQ AIC Sistema com 5 defasagens 172.21107 -3.3043 -4.4683 -5.1755 Sistema com 4 defasagens 162.50202 -3.6256 -4.5714 -5.1459 Sistema com 3 defasagens 151.16936 -3.8792 -4.6068 -5.0487 Sistema com 2 defasagens 143.95486 -4.3045 -4.8137 -5.1231 Sistema com 1 defasagem 138.10691 -4.7867 -5.0777 -5.2545 SC = Critrio de Schwarz HQ = Critrio de Hannan-Quinn AIC = Critrio de Akaike

12
Tabela IV Seleo do Modelo (DTCN, DIPCA, DSELIC) para estimao do VAR 1999:01 a 2003:03 Sistema/Mtodo Log-Likelihood SC HQ AIC Sistema com 5 defasagens Sistema com 4 defasagens Sistema com 3 defasagens Sistema com 2 defasagens Sistema com 1 defasagem 17.637771 7.7441706 -5.2970610 -9.9769077 -26.379833 3.0089 2.7030 2.5206 2.0102 1.9596 1.8855 1.7902 1.8184 1.5187 1.6788 1.1907 1.2257 1.3842 1.2148 1.5051

As tabelas III e IV indicam que os modelos VAR a serem escolhidos para estimao, so aqueles com uma defasagem apenas, tendo-se o Critrio de Schwarz como referncia principal. Todos os sistemas com uma defasagem apresentam o menor valor quando comparados aos demais sistemas. II.3 Anlise dos Resultados Economtricos dos Instrumentais do VAR Os resultados e interpretao das estatsticas do VAR so apresentados atravs da anlise de decomposio de varincia e das funes de impulso-resposta.

II.3.1 Anlise de Decomposio de Varincia

A anlise de decomposio de varincia nos perodos de rigidez e flexibilidade cambiais, revela que as alteraes na taxa de cmbio dependem mais das mudanas nas taxas de juros do que de mudanas em outras variveis, sendo que, no perodo de flexibilidade a magnitude da participao relativa dos juros na explicao da varincia do cmbio maior, quando comparado com o perodo de rigidez cambial. Por outro lado, quando se analisa a decomposio de varincia dos juros para ambos os perodos, observa-se que as suas alteraes dependem mais de mudanas no cmbio do que de mudanas em outras variveis. Quanto ao comportamento inflacionrio, para ambos os perodos, a anlise revela que a inflao est mais subordinada s mudanas nos juros do que s mudanas em outras variveis, e portanto, da conduo da poltica monetria. No entanto, observa-se que a magnitude da participao relativa do cmbio na explicao da inflao mais elevada no perodo de flexibilidade cambial do que no perodo de rigidez cambial. Isto revela o maior repasse das variaes do cmbio para a inflao em perodos de flexibilidade cambial quando comparado com perodos de rigidez cambial. Ou seja, o pass-through, j definido anteriormente como a participao relativa do cmbio na explicao da inflao, que significa 0,23% no perodo de rigidez cambial, passa a representar 2,27% no perodo de flexibilidade cambial10.

10

A ordem das variveis na anlise de decomposio de varincia altera a magnitude da participao relativa de determinada varivel na explicao da varincia de outras variveis, porm no altera os resultados a nvel de interpretao.

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Tabela V: Anlise de Decomposio de Varincia- 1994:07 a 1998:12 Decomposio de Varincia de DTCN Perodo S.E. DTCN 1 0.006856 100.0000 5 0.007526 97.16163 10 0.007526 97.16062 Decomposio de Varincia de DSELIC Perodo S.E. DTCN 1 0.339272 9.958288 5 0.340558 10.34318 10 0.340558 10.34332 Decomposio de Varincia de DIPCA Perodo S.E. DTCN 1 0.455202 0.025307 5 0.458396 0.239224 10 0.458396 0.239252 Ordem: DTCN, DSELIC, DIPCA DSELIC 0.000000 1.864528 1.865317 DSELIC 90.04171 89.55837 89.55823 DSELIC 3.446568 4.217562 4.217566 DIPCA 0.000000 0.973842 0.974063 DIPCA 0.000000 0.098447 0.098456 DIPCA 96.52813 95.54321 95.54318

Tabela VI: Anlise de Decomposio de Varincia - 1999:01 a 2003:03 Decomposio de Varincia de DTCN Perodo S.E. DTCN DSELIC DIPCA 1 0.204366 100.0000 0.000000 0.000000 5 0.217258 93.74193 6.046133 0.211940 10 0.217261 93.74035 6.047584 0.212065 Decomposio de Varincia de DSELIC Perodo S.E. DTCN DSELIC DIPCA 1 0.230758 1.741765 98.25824 0.000000 5 0.249382 9.712834 87.66784 2.619323 10 0.249386 9.714573 87.66541 2.620022 Decomposio de Varincia de DIPCA Perodo S.E. DTCN DSELIC DIPCA 1 0.520897 1.947667 2.805224 95.24711 5 0.529453 2.269974 4.343961 93.38606 10 0.529455 2.270078 4.344325 93.38560 Ordem: DTCN, DSELIC, DIPCA

II.3.2 Anlise das Funes de Resposta aos Impulsos As figuras I e II apresentam as funes de impulso-resposta das sries temporais para os perodos de rigidez e flexibilidade cambiais. A anlise do perodo de rigidez cambial, revela que os choques cambiais exercem um impacto negativo, porm de curta durao sobre as taxas de juros, enquanto que para o perodo de flexibilidade, estes choques desempenham um impacto positivo e de curta durao sobre os juros.

14
Figura I-Funes de Resposta aos Impulsos 1994:07 a 1998:12

Response to One S.D. Innovations 2 S.E.

Response of DTCN to DIPCA

Response of DSELIC to DTCN

0.3

10

10

-0.1 1

10

Response of DSELIC to DIPCA

Response of DIPCA to DTCN

Response of DIPCA to DSELIC

0.3

0.4

0.4

0.2 0.2 0.1 0.0 0.0 0.2

0.0

-0.1 1

10

-0.2 1

10

-0.2 1

10

Figura II -Funes de Resposta aos Impulsos 1999:01 a 2003:03

Response of DTCN to DIPCA

Response of DSELIC to DTCN

0.2

0.2

0.2

0.1

0.1

0.1

0.0

0.0

0.0

-0.1

-0.1

-0.1

-0.2 1

10

-0.2 1

10

-0.2 1

10

Response of DSELIC to DIPCA

Response of DIPCA to DTCN

Response of DIPCA to DSELIC

0.2

-0.2 1

10

10

10

15 Quanto aos choques nas taxas de juros, a anlise dos perodos de rigidez e flexibilidade cambiais, revela que estes desempenham um impacto negativo e de curta durao sobre a inflao. II.4 Testes de Causalidade de Granger Apesar do VAR ter sido estimado com apenas uma defasagem, tendo em vista os critrios de informao j discutidos, optou-se pelo teste de causalidade com a utilizao de duas defasagens em funo do critrio de Davidson e MacKinnon (1993), de se utilizar mais em vez de menos defasagens dada a alta sensibilidade do teste de Granger11. As tabelas de VII e VIII apresentam os testes de causalidade de Granger com duas defasagens, das sries temporais para os perodos de rigidez e flexibilidade cambiais. O teste de causalidade de Granger revela que no perodo de rigidez cambial, no existe relao de causalidade entre as variveis, enquanto que no perodo de flexibilidade, as alteraes do cmbio causam (no sentido Granger) inflao e movimentos na taxa de juros.
TabelaVII Testes de Causalidade 1994:07 a 1998:12 Hiptese Nula Probabilidade DIPCA no causa, no sentido Granger, DTCN 0.55894 0.57565 DTCN no causa, no sentido Granger, DIPCA 1.95491 0.15316 DSELIC no causa, no sentido Granger, DTCN 0.37209 0.69135 DTCN no causa, no sentido Granger, DSELIC 1.03790 0.36234 DSELIC no causa, no sentido Granger, DIPCA 1.22264 0.30384 DIPCA no causa, no sentido Granger, DSELIC 0.24526 0.78352 Amostra com 51 observaes e com 2 defasagens. * e ** indicam a rejeio da hiptese nula ao nvel de significncia de 5% e 1% respectivamente. D = indica primeira diferena. Estatstica F

Tabela VIII Testes de Causalidade 1999:01 a 2003:03 Hiptese Nula Probabilidade DIPCA no causa, no sentido Granger, DTCN 0.31024 0.73479 DTCN no causa, no sentido Granger, DIPCA** 7.27603 0.00180 DSELIC no causa, no sentido Granger, DTCN 1.95014 0.15384 DTCN no causa, no sentido Granger, DSELIC** 5.25369 0.00881 DSELIC no causa, no sentido Granger, DIPCA 0.64311 0.53032 DIPCA no causa, no sentido Granger, DSELIC 1.32975 0.27452 * e ** indicam a rejeio da hiptese nula ao nvel de significncia de 5% e 1% respectivamente. D = indica primeira diferena. Estatstica F

11

Deve ser ressaltado que podem ocorrer resultados conflitantes quando da escolha do nmero de defasagens na anlise. O teste de causalidade de Granger mostra-se bastante sensvel ao nmero de defasagens (lags) utilizadas e, desta forma, Davidson e MacKinnon (1993), recomendam usar mais defasagens em vez de menos defasagens.

16 Consideraes Finais A literatura sobre regimes cambiais e o receio dos impactos inflacionrios advindos da transio de regimes mais rgidos para mais flexveis indica uma preocupao com a questo do pass-through como algo relevante s economias em desenvolvimento, alm de ressaltar os problemas de falta de credibilidade e volatilidade cambial. Estes aspectos so relevantes sustentabilidade do novo regime, mesmo que na prtica perceba-se que a flexibilidade no total, predominando os regimes intermedirios, ainda que haja uma evoluo quanto ao grau de flexibilidade cambial. Uma dos resultados empricos sugeridos pela literatura (Calvo e Reinhart, 2000a) indica a ocorrncia de uma maior volatilidade dos juros e dos agregados monetrios quando comparados taxa de cmbio, sendo que no caso brasileiro isso se confirma para o perodo de rigidez cambial, mas no para o perodo de flexibilidade cambial onde o cmbio passa a exibir maior volatilidade (em relao volatilidade dos juros). Alm disso, os coeficientes de variao dos preos para o caso brasileiro (medidos pelo IPCA) se mostraram como sendo maiores quando comparados aos coeficientes da taxa de cmbio, fato este que vai ao encontro dos resultados apurados pela literatura. Assim, cabe responder s duas questes cruciais para a dissertao, ou seja, se houve ou no mudanas na dinmica de interao entre as variveis (cmbio, juros e inflao) e se o medo da flutuao cambial justificvel para a economia brasileira no perodo de transio de regimes cambiais. A resposta afirmativa para a primeira questo, pois percebe-se alterao na dinmica entre tais variveis (conforme se observa quanto ao pass-through apurado e quanto aos resultados dos testes de causalidade) ao se transitar de um regime mais rgido para um mais flexvel, o que de alguma forma corrobora a hiptese inicial, uma vez que tal mudana de regime altera a forma de conduo da poltica econmica no que tange manuteno da estabilidade inflacionria. Quanto segunda questo (receio da flutuao), os resultados para o Brasil possuem uma certa dicotomia, dado que de um lado se afastam daqueles resultados encontrados para outros pases que vivenciaram a transio de regimes (o problema de credibilidade parece no ser fundamental para a economia brasileira), e por outro lado se aproxima das demais experincias, em especial, ao se constatar pela anlise economtrica e seus diversos instrumentos, a relevncia da taxa de cmbio como uma varivel fundamental de poltica macroeconmica que possui vnculos estreitos com o comportamento dos preos (inflao) e dos instrumentos de poltica econmica (juros). Cabe ressaltar a necessidade de que se adote uma poltica macroeconmica ativa quanto taxa de cmbio, ou seja, em diversos momentos pode ser necessrio algum grau de controle da mesma por parte das autoridades monetrias.

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