LA LETTRE VERNIMMEN.

NET
No 205 — février 2023
Par Pascal Quiry et Yann Le Fur

Sommaire
ACTUALITÉ
ACTUALITÉ ......................................................... 1
Orpéa : Ils avaient des
Orpéa : Ils avaient des yeux et ils ne voyaient pas
(1/2) ......................................................................... 1 yeux et ils ne voyaient
Une nouvelle formation en ligne pour aller au-delà
de l’ICCF@HEC Paris .............................................. 5 pas (1/2)
........................................................................... 6

I
GRAPHIQUES DU MOIS ........................................ 6
l est bien sûr plus facile de prédire l’avenir quand
Le marché des changes ......................................... 6 celui-ci est derrière nous que lorsqu’il est encore
devant et partiellement inconnu.
RECHERCHE ........................................................ 7
Les clients des fonds mutuels (SICAV, FCP) sont- Il nous semble toutefois qu’un investisseur qui aurait
ils vraiment « smart » ? ........................................... 7 fait son travail de documentation et de réflexion à
l’automne 2021 avait toutes les raisons de vendre au
QUESTION & RÉPONSE ........................................ 8 plus vite ses actions et ses dettes Orpéa, s’il en
Qu’est-ce qu’un ARR financing, Annual Recurring détenait, voire de les vendre à découvert.
Revenue Based Financing ou financement sur
En effet, nous pensons et allons démontrer dans cet
revenus récurrents ? ............................................... 8 article en deux parties qu’une analyse financière
........................................................................... 9 correctement menée démontrait immanquablement
qu’Orpéa allait de plus en plus vite droit dans un mur
COMMENTAIRES ................................................. 9 qui se rapprochait tout aussi vite. Même sans la
Au sommaire du prochain numéro de la Lettre publication le 26 janvier 2022 de l’ouvrage Les
Vernimmen.net.................................................. 12 fossoyeurs du journaliste d’investigation Victor
Castanet, qui allait mettre à jour des maltraitances,
Au sommaire de la dernière Newsletter des détournements de fonds et des modes de
Vernimmen.com ................................................ 12 gestion choquants, Orpéa était confronté à une
rentabilité bien trop faible pour faire face au poids de
sa dette et à un cours de Bourse très surévalué. Tôt

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ou tard, cette situation aurait entraîné une crise place, surtout s’il se trompe. On s’en rappellera des
financière majeure chez Orpéa. années, alors que s’il a raison contre le consensus,
2
on ne s’en rappellera pas au-delà de 3 jours. Par
Du côté des capitaux propres ailleurs, afficher une recommandation « Vendre » est
pour un analyste la garantie de se couper d’une
Regardons d’abord du côté des analystes financiers proximité avec les dirigeants d’Orpéa pourtant bien
se penchant sur la valeur des capitaux propres. utile pour produire des notes d’analyse et rassurer les
investisseurs quant à la pertinence de ses travaux.
Comme l’illustre le graphique suivant, sur les
13 analystes 1 suivant Orpéa fin 2021, deux À une époque où les principaux investisseurs et
seulement n’étaient pas à l’achat (Exane BNP Paribas gérants d’actifs se sont dotés de leurs propres
et Oddo BHF). Ils étaient simplement à conserver. capacités d’analyse financière (le buy-side), où la
Tous les autres sont à l’achat, certains avec des recherche est essentiellement destinée à des hedge
recommandations pressantes : « A rare entry point » funds qui, la plupart, ne trouvent de valeur dans les
pour Berenberg avec un objectif de cours le notes des analystes financiers que pour autant
13 décembre 2021 à 110 € (cours de 83 €). Kepler qu’elles leur permettent de se positionner juste avant
vise le 7 janvier 2022 155 € alors que l’action cote la publication d’un résultat, on aurait pu penser que
86 € et titre sa note : « A wake up call », et pas dans les notes d’analyse sur Orpéa seraient assez creuses
le sens où on l’entendrait aujourd’hui alors que et orientées sur le très court terme. Eh bien, non.
l’action cote 2,5 €, ce qui nous paraît d’ailleurs encore Certaines des notes que nous avons passées en
largement surévalué. revue témoignaient d’un vrai travail d’analyse, bien
loin de la superficialité de savoir si l’entreprise allait
Comment expliquer un tel enthousiasme ? Il y a bien battre ou pas le consensus de BPA ou d’EBE lors de
sûr un effet grégaire qui rend très coûteux pour un la publication de ses résultats 2 jours après.
analyste d’être à contre-courant net du consensus de
ORP.PA | Recommendations & Target Price 19-Feb-2023
Current Recommendation 4 SELL Current Target Price €5.12 (+103.98%) Current Long-Term Growth (LTG) -

# Analysts 13 12 12 13 13 13 13 13 13 13 13 12 11 11 11 11 10 10 10 9 9 9 8 8 7

125.00 4 5 5 5 5 5 6 3 3 3 3
1-StrongBuy
4 4 7 7 7 2 2 2 2 2

93.75 3 2-Buy
4
4 4
2 2 2
Price-(€)

2 2 2 2
62.50 3-Hold
4 3
4 1
4 4 4 4 4 2 1 1
6 6
3
31.25 4-Sell
3 5 5 5
4 5 5 5 5

4 4
4 3
0.00 3 3 5-StrongSell
4 3
4 4 4 4 4 4
3
2 1 1
1 1 1 1 1 1 1 1 1
1
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Se

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Fe

Fe

Fe
Ju

Ju

Ju

Ju
Ja

Ja

StrongBuy Buy Hold Sell StrongSell Price Recommendation Mean Target Price

Recommendation Summary
Analysts Per level
19-Nov-2022 19-Dec-2022 19-Jan-2023 Current
1-StrongBuy
1 -
Bank -of America,
-
Berenberg,
- -
Bryan Garnier, CIC, Exane BNP Portzamparc, Société Générale, et Stifel. Nous n’avons pas eu
2-Buy - - -
2-Hold Paribas,4 Gilbert
4 Dupont,
4 3 HSBC, Jefferies, Kepler, Oddo BHF, accès aux notes publiées par HSBC et Stifel.
4Sell 2 1 1 1
5-StrongSell 3 3 3 3
Rec Mean 3.9 3.9 3.9 4.0
Price Target Summary
Target
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Price Target
19-Nov-2022 19-Dec-2022 19-Jan-2023 Current
Median €10.00 €10.00 €10.00 €5.80
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Néanmoins, la totalité des analystes financiers sont moyenne des contrats de location simple et
tombés dans le piège d’IFRS 16, la norme sur la financière était de 9,3 ans.
3
comptabilisation des locations financières et
opérationnelles de l’entreprise, dont nous vous avons Le plus probable est bien sûr qu’au bout de 9,3 ans,
à plusieurs reprises dit tout le mal que nous en ces contrats soient renouvelés, car sinon l’activité
pensons2. d’Orpéa, et son EBE, chuteraient significativement.
Mais de cela IFRS 16 ne tient nul compte. En effet, sa
On sait que cette norme conduit à traiter de la même lecture est juridique (quelle est l’échéance du contrat
façon les locations simples et les locations de location ? 9 ans en France par exemple avec des
financières, ce qui nous a toujours paru un contrats 3-6-9), et non économique : pour que
contresens majeur3. l’activité se maintienne, il faudra bien que ces
contrats soient renouvelés ou que Orpéa signe de
La norme IFRS 16 fait que depuis les comptes 2019, nouvelles locations pour des volumes immobiliers
le loyer payé est éclaté au compte de résultat entre similaires afin de continuer d’héberger ses clients et
des frais financiers et une dotation aux employer son personnel. À activité constante, le
amortissements. Il sort donc intégralement du calcul volume de locations est constant et non limité à la
de l’excédent brut d’exploitation puisque ce dernier durée des contrats en cours.
est avant dotation aux amortissements et avant frais
financiers. Autrement dit, dans le calcul du ratio dettes
nettes/EBE, on ne prend au numérateur, post IFRS 16,
Par ailleurs, l’entreprise inscrit à l’actif de son bilan que la dette de location sur 9,3 ans alors que l’on
en droits d’usage la valeur actuelle des loyers de estime implicitement que l’EBE du dénominateur se
location opérationnelle et des loyers de location poursuit à l’infini dans une logique de continuité de
financière, et au passif de son bilan un montant l’exploitation. Ce qui constitue une grave erreur de
similaire. Mais le point crucial est que ces montants raisonnement contre laquelle nous avions mis en
sont calculés sur la durée résiduelle des contrats de garde nos lecteurs4. Le seul raisonnement correct à
location opérationnelle ou financière. ce niveau, à défaut de détricoter complètement les
effets de IFRS 16 sur les comptes, serait de prendre
Quand on calcule le ratio dettes financières et la dette de location non pas sur 9,3 ans, mais sur
bancaires nettes/EBE, on a au dénominateur un EBE l’infini, pour être homogène avec le raisonnement fait
dont on pense qu’il est à peu près récurrent, modulo sur l’EBE. Une estimation rapide montre qu’il faut
la conjoncture et la rentabilité des investissements alors ajouter environ 12 600 M€ (sic) et non les
en cours. Ce qui donne sa pertinence à ce ratio en 3 020 M€ effectivement ajoutés au 30 juin 2021 par
permettant d’estimer au bout de combien d’années la les normes IFRS.
dette est éteinte si la totalité de l’EBE est consacrée
à cet objectif. Comme tous les analystes financiers actions dont
nous avons pu consulter les travaux raisonnent post
Avec IFRS 16, Orpéa ajoute à ses dettes bancaires et IFRS 16 dans leurs calculs du niveau d’endettement,
financières nettes classiques ses dettes de location ils n’ont pas trouvé celui-ci insupportable pour une
sur une durée de 9,3 ans au 30 juin 2021, pour un société avec une très forte composante immobilière
montant de 3 020 M€. Pourquoi 9,3 ans ? Parce (47 % des actifs sont en pleine propriété). Le ratio
qu’au 30 juin 2021, dernière publication financière qu’ils calculent, en reprenant tel quel les données
d’Orpéa avant l’irruption du scandale, l’échéance

2 Voir en particulier La Lettre Vernimmen.net no 166 de mars 2019, ou modalité de financement de l’actif. Comptabiliser de la même façon,
le Vernimmen 2023, p. 152 et suivantes. en ajoutant à l’actif la valeur du bien en location et au passif la valeur
actuelle des engagements de loyers, nous parait contraire au bon
3
En effet, une entreprise entre dans une location simple quand elle sens puisque l’intention de l’entreprise est radicalement différente
veut simplement disposer d’un bien, sans vouloir l’acquérir. Elle entre dans les deux cas : avoir la flexibilité de la location sans vouloir
dans une location financière quand elle souhaite, au terme du contrat, acquérir le bien, versus acquérir le bien en crédit-bail.
acquérir le bien en question pour un prix modique compte tenu des
loyers déjà payés qui reviennent à étaler le paiement de l’acquisition
4 Voir La Lettre Vernimmen.net no 166 de mars 2019.
dans le temps, comme dans un crédit-bail. Il s’agit donc d’une

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comptables, est en effet au 30 juin 2021 de 10,05 (sur les prendre pour argent comptant, et à s’apercevoir,
la base de l’EBE des 12 derniers mois de 986 M€). ce faisant, que l’EBE d’Orpéa était maintenu par un
4
Avec cette logique de considérer les contrats de changement significatif de la politique immobilière
location comme des dettes, la réalité économique et du groupe qui conduisait à le doper à court terme,
financière est que ce ratio est de 19,76, soit le double mais à le réduire dans le futur. Malheureusement,
de celui trouvé par les analystes actions, aucun des analystes actions ne semble avoir pris
correspondant à un niveau écrasant ! conscience de ce fait.

Par ailleurs, continuant de raisonner post IFRS 16, les Orpéa avait annoncé un objectif de porter la
mêmes causes produisant les mêmes effets, la proportion de ses établissements dont il était
plupart des analystes financiers actions ont retenu propriétaire à 50 %, le solde étant loué. C’est ainsi
dans leur calcul du passage de la valeur de l’actif que cette proportion était passée de 47 % en 2018 à
économique à la valeur des capitaux propres un 49 % en 2019. Mais au 30 juin 2021, le ratio est
montant d’endettement IFRS 16 largement sous- retombé à 47 %. Pourquoi ?
évalué (3 020 M€, contre 12 600 M€), conduisant à
une surévaluation de leur estimation de la valeur de Parce qu’Orpéa a souhaité dégager des plus-values
l’action. En effet, les EBE actualisés à l’infini dans pour maintenir sa marge d’EBE mise à mal par la
leurs calculs de DCF reposaient sur des EBE post hausse des frais de personnel post-covid :
IFRS 16, c’est-à-dire sans loyers, alors que la dette
retirée ne prenait en compte la dette des loyers que En % du chiffre d'affaires 2018 2019 2020 S1 2021

sur 9,3 ans, et non pas sur l’infini. Chiffre d'affaires 100% 100% 100% 100%
- Achats consommés et autres charges externes 26,8% 27,2% 26,0% 27,5%

Il en était de même dans la méthode des multiples, = Valeur ajoutée 73,2% 72,8% 74,0% 73,5%

avec un actif économique évalué sur la base d’un EBE

- Charges de personnel 52,7% 52,9% 56,3% 57,1%
- Impôts et taxes 3,5% 3,4% 3,5% 3,9%
avant loyer, multiplié par un multiple de l’EBE, sous +/- Autres produits/ charges, y compris
déduction d’un endettement net incluant une dette plus/moins-values cession de murs
0,4% 1,9% 2,5% 3,9%

IFRS 16 limitée à 9,3 ans. = Excédent brut d'exploitation 17,5% 18,4% 16,7% 17,1%

On remarquera que la perte de valeur que supportent

les investisseurs dans le plan de sauvetage annoncé On voit très bien dans le compte de résultat, dépollué
est de l’ordre de 8,8 Md€7, sans compter la baisse de des effets d’IFRS 16, que si la valeur ajoutée (après le
la valeur de la dette sécurisée qui sera moins versement des loyers) se maintient à environ 73 %
rémunérée, ce qui n’est pas très différent du des ventes, et que l’EBE est stable à environ 17-18 %
supplément de dettes IFRS 16 non vu par les des ventes, malgré des frais de personnel qui
analystes actions (9,5 Md€). bondissent de 53 à 57 % entre 2018 et le premier
semestre 2021, c’est bien parce que le poste
* * * « Autres » bondit de 0,4 % à 3,9 %. Or ce poste inclut
les plus-values sur cessions de murs, Orpéa
Si les analystes financiers actions avaient détricoté devenant locataire de murs que le groupe possédait.
IFRS 16, en revenant à la situation où l’on considère
un loyer sur une location opérationnelle comme une Deux remarques à ce niveau, dont les effets se
dépense d’exploitation, et non un élément gonflant cumulent. Primo, vendre des murs pour dégager des
l’EBE, auraient-ils été plus efficaces ? plus-values, tout en devenant locataire, revient à
accroître la part des loyers ce qui conduit à réduire
Nous avons des raisons de le penser, car ce travail l’EBE futur, en montant absolu et en pourcentage des
les aurait conduit à retraiter les comptes au lieu de ventes. Secundo, si nous n’avons pas de problèmes

5
(6.841 + 3.020) / 986. 7
99,6 % de la capitalisation boursière, soit environ 5,8 Md€ sur la
6 (6.841 + 12.600) / 986. base d’un cours de 90 € et 70 % de la dette non sécurisée de
3,8 Md€.

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à considérer, par exemple, que les plus-values que

font les loueurs de voitures lorsqu’ils les revendent
5
au bout de 6 mois font partie de leur exploitation, le
cas est bien différent avec les murs d’EPHAD et de
cliniques d’Orpéa. En effet, les cessions des murs ne
peuvent pas être récurrentes car, à en céder
régulièrement pour maintenir le niveau d’EBE, il
viendra un moment où il ne restera plus de murs à
céder.

Tout ceci nous fait penser que la qualité de l’EBE Une nouvelle formation
d’Orpéa se dégradait nettement, ce qui doit conduire
l’analyste qui réfléchit à abandonner ce critère qui
n’est qu’une approximation pratique du flux de
en ligne pour aller au-
trésorerie d’exploitation, pour se concentrer alors sur
l’original, le flux de trésorerie d’exploitation. delà de l’ICCF@HEC
Sur les 12 derniers mois8 , celui-ci était de 294 M€. Paris
Face à un endettement bancaire et financier net de
7 435 M€. Soit 25 fois plus. Comment peut-on
imaginer qu’un flux de trésorerie d’exploitation de Il y a 8 ans, nous lancions avec HEC Paris et First
294 M€, qui est avant tout investissement d’entretien Education Online une formation totalement digitale à
ou de modernisation9, puisse faire diminuer la dette la finance d’entreprise reprenant nos cours
nette ? Le niveau d’endettement était clairement fondamentaux de finance à HEC. Le succès fut au-
insoutenable, et Orpéa était dans une fuite en avant delà de nos espoirs avec, à ce jour, plus de 8 500
avec des investissements importants de croissance personnes formées.
interne et externe (2 950 M€ entre 2018 et 2020),
avec seulement 650 M€ de flux d’exploitation sur le Le 24 avril prochain, un nouveau programme de
même période, nécessitant un recours croissant à certification en ligne, développé par HEC Paris et
l’endettement. Ceci alors même que sa rentabilité Education Online, « M&A, Ingénierie et
économique déclinait de 4 % à 2 %, bien loin d’un coût Financements » - ICCCF2@HEC Paris, sera lancé.
du capital à 6-7 %, et au niveau du coût de son
endettement. L’inversion de l’effet de levier était très Dans la continuité des méthodes et des pratiques
proche. pédagogiques qui ont fait le succès de l’ICCF, ce
nouveau programme met l’accent, de façon très
* * * concrète et opérationnelle, sur :
 Les fusions-acquisitions : pourquoi et comment
Dans la seconde partie de cet article à paraître dans réaliser une opération de cession ou de
La Lettre Vernimmen de mars, nous analyserons rapprochement d’entreprise ? Quel process
d’autres erreurs mineures commises par les utiliser ? Comment structurer la transaction, sur
analystes actions – pour que vous évitiez de les faire quoi et comment négocier ? Comprendre les OPA,
à votre tour – et regarderons comment les analystes savoir financer et intégrer une acquisition.
dettes ont pu se fourvoyer eux aussi, alors même  Les opérations en capital et les levées de fonds :
qu’ils avaient évité le piège IFRS 16 en en excluant les connaître et fédérer ses actionnaires notamment
effets sur les comptes comme nous le préconisons. dans un pacte d‘actionnaires, faire appel au
private equity, savoir mener une IPO, une scission,
un retrait de cote…

8 Second semestre 2020 et premier semestre 2021. qui donne une idée du montant des investissements de maintien.
9 Les dotations aux amortissements sont de l’ordre de 300 M€, ce

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 Les financements, en particulier de dette : choisir

le bon financement parmi les dettes bancaires, les 6
dettes obligataires, les financements hybrides, les
obligations convertibles ou les financements
verts et durables et comprendre les enjeux et la
pratique du « restructuring ».

Le programme est animé par Marc Vermeulen,

professeur associé de finance à HEC Paris et ancien
banquier d’investissement et de financement, assisté
de Juliette Laquerrière, directrice financière adjointe
du Groupe Bolloré, et Michael Loy, professeur de droit
à HEC Paris et juriste d’entreprise spécialisé en
fusions-acquisitions.

Répartie sur 18 semaines, la formation alterne cours

en ligne, accompagnement en continu, et cas
pratiques. Source : BRI.

Pour en savoir plus/pour s’inscrire cliquez ici. Les swaps de change représentent la majorité des
volumes, les transactions au comptant n’en
représentant que 28 %.

La part des entreprises a diminué dans le temps

depuis 2007 et ne représente plus que 5,7 % des
volumes quotidiens mondiaux :

GRAPHIQUES
DU MOIS
Le marché des changes

L
e marché des changes (FX) représente des
volumes moyens quotidiens de 7 506 Md$
répartis entre les produits suivants : Source : BRI.

Les volumes de transactions ont presque doublé

depuis 2010 (et ont été multipliés par près de 10
depuis 1992). La croissance a été largement
alimentée par l'augmentation des swaps contractés
par les institutions financières :

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I
Volume quotidien de transactions en Md$ l est usuel de considérer que les clients des fonds
7
8000 mutuels sont des investisseurs plus sophistiqués
7000 (smart investors) que ceux qui se contentent de
6000
déposer leur épargne sur des livrets bancaires, des
comptes à vue ou des comptes en euros. L’écrasante
5000
4000
3000 majorité de ces clients est formée de ménages (plus
2000 de 90 % depuis l’an 2000 sur le marché américain).
1000 Leur comportement d’investissement répond-il
0
2010 2013 2016 2019 2022
vraiment au principe financier de rationalité
Comptant À terme Swaps de devises CT Swaps de devises LT Options
davantage que celui observé dans la moyenne de la
population ? Les modèles théoriques considèrent
Source : BRI.
presque toujours que la concurrence entre les fonds
se joue sur leur performance financière effective
New York et Londres représentent plus de 50 % des
compte tenu du risque, autrement dit sur l’alpha
transactions.
généré sur le long terme par les fonds. Tel devrait
être le cas si les clients étaient rationnels. L’article
Les devises les plus actives sont le dollar américain
que nous présentons ce mois 10 apporte des
(88 % des transactions de change ont une
éléments empiriques forts en défaveur de cette
composante en dollars), l'euro, le yen, la livre sterling
hypothèse : les clients des fonds mutuels semblent
et le renminbi.
peu rationnels. Ils investissent naïvement selon la
performance absolue des fonds sans tenir compte
des effets liés aux mouvements de marché, et en
ignorant les modèles d’évaluation.

La première partie de l’article porte sur les critères

utilisés par les clients dans leur choix
d’investissement. Il apparaît que les deux critères les

RECHERCHE plus suivis sont la note attribuée par Morningstar et

la performance passée. L’effet de performance est
observé tant en coupe transversale (les clients se
dirigent vers les fonds ayant été performants) qu’en
Les clients des fonds série temporelle (les montants investis augmentent
après une période de hausse des marchés). En série
mutuels (SICAV, FCP) temporelle, la performance passée explique 15,9 %
des montants versés et constitue le seul critère

sont-ils vraiment statistiquement significatif. En particulier, l’alpha

généré par les fonds n’a pas de conséquence sur les

« smart » ? investissements.

Un élément particulièrement convaincant identifié

par les auteurs concerne le comportement des
Avec la collaboration de Simon Gueguen, clients des fonds passifs. Ils retrouvent les mêmes
enseignant-chercheur à CY Cergy Paris Université mouvements liés à la performance passée, alors que
les fonds se contentent de répliquer un indice. Par
ailleurs, les flux vers les fonds actifs et passifs
augmentent conjointement suivant les périodes de

10 I. Ben-David, J. Li, A. Rossi et Y. Song, « What do mutual fund vol. 35-4, pages 1723 à 1774.
investors really care about? », Review of Financial Studies, 2021,

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hausse des indices. Les clients se comportent

comme s’ils supposaient que la performance passée
présumait de la performance future, quels que soient
QUESTION 8

les conditions de marché ou le risque pris, et même

lorsque le fonds est géré passivement.
& RÉPONSE
Concernant le choix entre fonds actifs, la note
Morningstar exerce aussi une influence significative.
Le fait d’avoir la note maximale (5 étoiles) compte
bien davantage que l’alpha obtenu, quel que soit le
Qu’est-ce qu’un ARR
modèle d’évaluation retenu. En 2002, le système de
notation Morningstar a connu une révision financing, Annual
importante. Après la réforme, les fonds ont été notés
selon le style d’investissement (value ou growth,
large ou small caps), alors que cet élément était
Recurring Revenue Based
précédemment ignoré. Cette catégorisation permet
de retirer de la note les effets liés à la Financing ou
surperformance d’un style pendant une période
donnée. Les auteurs montrent que la réforme n’a pas financement sur revenus
eu de conséquence sur la manière dont les clients
intègrent la note Morningstar dans leur choix
d’investissement. Lorsque la note augmente, les flux
récurrents ?
vers le fonds concerné augmentent autant que

D
précédemment (d’environ 0,5 % par mois), alors
même que la méthode de calcul a changé. Si le suivi ans le chapitre 42 du Vernimmen sur les start-
de Morningstar n’était que la conséquence de sa ups, nous insistons sur le fait que, sauf
corrélation avec la compétence effective des exception (principalement financement de
gestionnaires, la réforme aurait dû modifier l’effet de l’immobilier et des créances clients), les start-ups ont
la notation sur les comportements d’investissement. vocation à être financées par des capitaux propres et
non par de la dette. En période faste (comme l’a été
L’intérêt de cet article réside en une prise de position l’année 2021 pour le capital-risque), les financiers
très nette, et empiriquement fondée, sur une redoublent d’inventivité pour pousser les limites de
question non tranchée de la littérature financière : les cette assertion. Ainsi, certains prêteurs se sont
clients des fonds mutuels fondent-ils leurs choix aventurés sur le terrain des jeunes pousses pas
d’investissements sur des critères de performance encore rentables, mais prometteuses, et dont le
financièrement reconnus ? Pour les auteurs, la modèle économique donnait une forme de visibilité.
réponse est clairement négative. Les flux vers les Ainsi se sont développés des prêts à des sociétés
fonds mutuels sont expliqués par les signaux les affichant un niveau de revenus récurrents (sécurisés
moins sophistiqués : performance passée et note par des abonnements ou des contrats long terme) et
Morningstar considérée indépendamment de la proche de l’équilibre financier.
méthodologie. Les théoriciens qui fondent leurs
modèles sur des hypothèses de forte rationalité des Initialement (dans les années 1990-2010), il
investisseurs devront peut-être revoir leur copie… s’agissait aux États-Unis de prêts de quelques
centaines de milliers ou quelques millions de dollars
à de petites start-ups, amortissables et offrant des
rentabilités de 30 à 40 %. Maintenant, aussi bien aux
États-Unis qu’en Europe, les ARR financings
désignent des prêts plus importants, in fine, d’une
durée de 5 à 7 ans, assez proches des prêts

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No 205 — février 2023
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unitranches 11 mis en place dans le cadre de LBO. financière, des réponses à des questions qui nous
Leur coût est aussi plus raisonnable, mais sont posées ou des citations.
9
néanmoins tout de même compris entre 5 et 10 % au- En voici quelques-uns :
dessus du taux sans risque !

Ils sont assis sur un covenant rapportant L'étrange communication

l’endettement aux revenus annuels récurrents
(sécurisés contractuellement), ratio qui a vocation à de la Société Générale sur
moyen terme (2 à 3 ans) à se transformer en un
classique ratio endettement / EBE quand l’entreprise sa politique de retour aux
devient rentable, l’endettement prenant alors la
forme d’un endettement unitranche classique. actionnaires
Durant la première phase, le covenant de ratio est À l’occasion de la publication de ses résultats 2022,
accompagné d’une clause de liquidité minimum pour SG annonce une politique de distribution aux
s’assurer que l’entreprise a assez de cash pour actionnaires avec un dividende de 1,7 € par action et
continuer ses opérations. Toujours durant cette un programme de rachat d’actions de 440 M€,
première phase, l’entreprise bénéficie d’un différé « équivalent à environ 0,55 € par action ». Curieux
pour le paiement des intérêts (PIK). Le financement pour le moins, et à notre avis pas honnête
est sécurisé par un engagement des actionnaires intellectuellement, de mettre sur le même pied, en €
(généralement un fonds de venture capital) de par action au titre d’une « politique de distribution aux
réinjecter du capital en cas de bris des covenants – actionnaires », un dividende de 1,7 € reçu par tous les
l’equity cure. Sans cette clause, très peu de prêteurs actionnaires et 0,55 € par action de rachat d’actions
s’aventureraient dans un tel financement. Ces que ne toucheront pas les actionnaires. En effet,
opérations restent néanmoins très risquées et sont même les actionnaires qui vendront leurs actions, et
réservées à des fonds de crédit (direct lenders) et non qui seront acquises par SG, sans qu’ils ne le sachent
à des banques. et par hasard (vu les volumes d’échanges enregistrés
quotidiennement sur cette action), ne toucheront pas
Au début des années 2020, les montants prêtés 0,55 €, qui est un chiffre qui n’a pas de signification
étaient compris entre 1 et 3 fois le montant des financière car c’est diviser des choux par des
revenus annuels récurrents (1-2x en Europe et 2-3x carottes !
aux États-Unis). Le retour à la raison pour les valeurs
technologiques de mi-2022 a mis un coup d’arrêt à Il est bien sûr plus sympathique d’annoncer 1,7 €
ces opérations… pour l’instant (tout comme + 0,55 € = 2,25 €, calcul que ne donne pas SG qui se
l’essentiel des opérations avec un fort effet de levier). contente de pousser implicitement le lecteur de son
communiqué à le faire, que simplement 1,7 €. Mais il
y a des limites au pouvoir des communicants, au
risque d’entamer sa crédibilité. Le seul chiffre qui
compte dans ce domaine est la somme totale en M€
des dividendes et des rachats d’actions, soit 1,8 Md€.
Et là, les investisseurs ont été pris à contre-pied car
COMMENTAIRES SG laissait anticiper un taux de retour aux
actionnaires d’au moins 50 % comme l’année
précédente. Et comme les résultats 2022 étaient

R
égulièrement, nous publions sur les pages meilleurs qu’en 2021... Rapporté à un résultat net
Facebook et LinkedIn du Vernimmen 12 des
commentaires que nous inspire l’actualité

11 Pour plus détails sur les prêts unitranches, voir le chapitre 49 du 12 Que vous pouvez consulter ici pour Facebook, et là pour LinkedIn.
Vernimmen 2023.

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récurrent 2022 part du groupe de 5,6 Md€, le compte probablement pour acheter des produits moins
n’y est pas d’un milliard. chers comme ceux des marques de 10
distributeurs. D’ailleurs, la baisse en volume est
Non pas que les actionnaires soient assoiffés de la plus forte dans les divisions Fabric & Home
dividendes ou de rachats d'actions, tels des
Care (Ariel, Cash, Lenor), et Grooming (Braun
sangsues, mais ils savent que la rentabilité marginale
des capitaux propres réinvestis, au-delà des niveaux et Gillette), -7 et -8 %, là où les hausses de prix
requis par les normes prudentielles, est actuellement ont été les plus fortes : 13 et 11 %
de 2 %, soit le taux du marché monétaire, et respectivement.
largement inférieure au coût du capital de SG. Or, SG  Un effet devise de -6 %, compte tenu de la force
dispose d’un ratio CET 1 de 13,5 %, au-dessus de ces du dollar depuis un an.
minimums, BNP Paribas est à 12,3 %. SG cotant le
tiers de ses capitaux propres comptables (22 Md€
On notera un taux effectif d’impôt sur les sociétés de
contre 66 Md€), le milliard non distribué par SG ne se
18 %, venant de 19 %, qui laisse songeur, quand on
traduira pas par une progression de sa valeur de
sait que les principaux pays où P&G exerce son
1 Md€, mais de simplement 333 M€, soit une
activité ont tous des taux d’impôt sur les sociétés à
destruction de valeur de 666 M€. On comprend alors
des taux supérieurs, et que son principal concurrent,
mieux pourquoi, malgré de bons résultats, le cours de
L’Oréal, était à 22,5 % au premier semestre 2022. À
SG a reculé le jour de la publication de ses résultats
cette aune et sur un an, c’est environ 1 Md$ qui est
de 5 %, le plus fort recul du CAC 40, dans un marché
perdu par les administrations fiscales du monde, au
stable.
titre du seul P&G.
Une bonne leçon pour ceux qui ont oublié qu’une
politique de retour aux actionnaires se juge
naturellement à l’aune de la rentabilité des
investissements marginaux que peut faire
l’entreprise. Renault-Nissan : divorce au
fond de la classe
Très intéressants résultats Présenté comme un nouveau départ de l’alliance
entre Renault et Nissan, les termes du nouveau
trimestriels de Procter & partenariat s'apparentent, nous semble-t-il, à un
divorce entre deux acteurs qui, d’un point de vue
Gamble financier, se sont marginalisés au cours du temps,
avec des capitalisations boursières respectives de
11 et 13 Md€, à comparer à 4 fois plus pour Stellantis
Procter & Gamble vient de publier les résultats de son (Peugeot, Fiat, Chrysler), 46 Md€, et 14 fois plus pour
trimestre clos le 31 décembre qui montrent un recul Toyota (180 Md€).
du chiffre d’affaires trimestriel de 1 %. Mais on aurait
bien tort de s’arrêter à ce chiffre, car sa
Au classement 2021 des ventes de voitures, l’alliance
décomposition est très illustratrice de la conjoncture
Renault-Nissan-Mitsubishi apparaît 3e mondiale avec
économique actuelle. Le -1 % résulte de trois effets
7,7 M de véhicules vendus, versus 10,5 M pour le 1er
principaux :
(Toyota) et 8,9 M pour Volkswagen. Sur cette base,
Renault, seul, va pointer à la 10e place, et Nissan à la
 Un effet prix de prix de + 10 %, car P&G a 8e, plus en rapport avec leur capitalisation boursière.
augmenté ses prix peu ou prou de l’inflation
compte tenu de la force de ses marques. Certes, en vendant progressivement 28 % de Nissan,
 Un effet volume de -6 %, car les consommateurs Renault peut récupérer au cours actuel un peu moins
ont réduit leur consommation de produits P&G, de 4 Md€, mais ce n’est que le sixième du flux de

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trésorerie d’exploitation de Stellantis en 2022… et,

bien sûr, un montant non récurrent.
11

La triste morale de cette histoire est double. Des

schémas alambiqués et des gouvernances bancales
conduisent rarement à des réussites industrielles, et
encore moins financières. Trop compliqués,
synergies non dégagées, prés carrés protégés,
susceptibilités nationales entretenues par la
coexistence de deux entités. Par ailleurs, il fait
rarement bon d’être actionnaire aux côtés de l’État
quand celui-ci est en direct, comme les Agnelli ont eu
l’intelligence de le comprendre en cassant une
négociation avancée de fusion avec Renault pour se
marier avec Peugeot et créer Stellantis, face aux
atermoiements de l’État, premier actionnaire de
Renault.

Quant à ceux qui s’inquiètent pour comprendre

comment Renault va remplacer la fraction des
dividendes de Nissan qui vont disparaître de son
résultat, qu’ils se rassurent. Ce n’est pas le sujet. Le
sujet est industriel avant tout. Le produit de la vente
des 28 % sera réinvesti dans les activités de Renault
et générera des résultats supérieurs à la quote-part
des dividendes perdus, si les investissements
entrepris rapportent leur coût du capital.

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12

Au sommaire du prochain numéro de la Lettre Vernimmen.net

Actualités Orpéa : Ils avaient des yeux et ils ne voyaient pas (2/2)

Tableau du mois Les retards de paiements en Europe

Recherche Les sources de création de valeur pour les LBOs

Question-Réponse Portraits de femmes professionnelles de la finance

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News Should companies buy-back their bond debt?

This month's graph The forex market

Research paper Dividend taxation and its impact on investment policies

Q&A What are the two types of interest rate curves?

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