Cours:: Finance Participative

COURS :
FINANCE PARTICIPATIVE
Pr F. EL MOSAID
2ème année Cycle Ingénieur Finance et Ingénierie décisionnelle ENSA-UIZ 2019/2020

PLAN DU COURS
Chapitre I : Origines, évolution et principes de base

Chapitre II : Principaux contrats et produits
Chapitre III : Banques islamiques
Chapitre IV : Sukuk
Chapitre V : Assurance Takaful
Chapitre VI : Fonds islamiques
Chapitre VII : Marchés FI
Chapitre VIII : Gouvernance, régulation, contrôle et gestion
des risques
Cours : Finance Participative FID2 ENSA-UIZ 2019/2020 Pr F.EL MOSAID

LIVRES FRANCOPHONES EN FI
Dhafer Saidane. 2009. La finance islamique à l’heure de la mondialisation.

Revue Banque Edition.
Elyes Jouini. Olivier Pastré.2009. La finance islamique-Une solution à la
crise?. Economica.
François Guéranger.2009.Finance islamique- Une illustration de la finance
éthique.
Geneviève Causse-Broquet. 2009. La finance islamique. Revue Banque
Edition.
El Hazzaouni Youssef. 2011.Finance islamique-Fondements, Mécanismes
et Apports. Editions et impressions Bouregrag. Rabat.
El Omari Alaoui Sidi Mohamed. Souhail Meftah. 2012.La finance islamique
au Maroc-Les voies de la normalisation.
Mohamed Najib Benkacem. 2013. Les banques islamiques au Maroc-
Outil pratique du banquier et de l’investisseur.
Aldo Lévy. 2015. Finance islamique-Vers une finance humanisée. Editions
La croisée des chemins.
CHAPITRE V : SUKUK
CHAPITRE V : SUKUK
Introduction et Définition
 Sukuk est le nom arabe pour un certificat financier.
 C'est une alternative islamique aux obligations conventionnelles

basées sur l’intérêt.
 Sukuk est un certificat dans lequel les rendements des investisseurs

proviennent de la propriété légale ou réelle des actifs.

CHAPITRE V : SUKUK
 Sukuk se réfère à la titrisation, un processus dans lequel la

propriété des actifs sous-jacents est transférée à un grand nombre
d'investisseurs.
 Définition
Sukuk : « certificats de même valeur, représentant une part indivise

de la propriété d'actifs tangibles de projets particuliers ou d'activités
et de services d'investissement spécifiques ». (AAOFI)

CHAPITRE V : SUKUK
 Sukuk : grand potentiel de transformer les flux de trésorerie futurs

d'un actif en flux de trésorerie actuels.
 Sukuk peut être émis sur des actifs existants et spécifiques qui
pourraient être disponibles à une date ultérieure.

CHAPITRE V : SUKUK
Objectifs de Sukuk
1- Permettre aux organisations de lever des capitaux d'une manière

conforme à la Charia, et en même temps
2- Elargir la base d'investisseurs et
3- Offrir des opportunités d'investissement à de nouveaux groupes.

CHAPITRE V : SUKUK
Notions de base de Sukuk

 Une obligation conventionnelle est une promesse de rembourser
un prêt.
 Sukuk constitue une participation partielle dans :

- une dette (Sukuk Al-Mourabaha),
- un actif (Sukuk Al-Ijara),
- un projet (Sukuk Al-Istisna),
- une entreprise (Sukuk Al-Mucharaka) ou
-un investissement (Sukuk Al-Istithmar).
 Les structures Sukuk répliquent les flux de trésorerie des

obligations classiques et sont cotées en bourse et négociables sur
les marchés secondaires.

CHAPITRE V : SUKUK

 Sukuk : connu aussi sous le nom de «Islamic Bonds», ou
obligations islamiques.
 Dans sa forme la plus simple, Sukuk est un certificat attestant la

propriété d'un actif.
 Les structures de Sukuk s'appuient sur la création d'un véhicule à

usage spécial (SPV).
 SPV : Special Purpose Vehicle
 FCC : Fonds Commun de Créances

CHAPITRE V : SUKUK

 SPV : entité légale créée par une autre entité le l’"Initiateur" en
transférant un ou plusieurs actifs dans le SPV.
 Le SPV est établi afin d’exécuter un ou plusieurs objectifs précis

et/ou restreints.
 Ces entités n’existent que pour accomplir la finalité pour laquelle

elles ont été créées.
 SPV : entité ad hoc : créée dans un but bien précis et qui n'existe
que tant que ce but doit être réalisé.

CHAPITRE V : SUKUK

 SPV : entité légale créée par une autre entité le l’"Initiateur" en
transférant un ou plusieurs actifs dans le SPV.
 Le SPV est établi afin d’exécuter un ou plusieurs objectifs précis

et/ou restreints.
 Ces entités n’existent que pour accomplir la finalité pour laquelle

elles ont été créées.
 SPV : entité ad hoc : créée dans un but bien précis et qui n'existe
que tant que ce but doit être réalisé.

CHAPITRE V : SUKUK

 SPV émettrait des certificats Sukuk qui représentent la propriété
d'un actif, le droit à des revenus locatifs.
 Le retour accordé aux détenteurs de Sukuk prend donc la forme

d'un profit provenant d'une vente, d'une location ou d'une
combinaison des deux.
 Sukuk pourrait être basé sur Moudaraba, Moucharaka,

Mourabaha, Salam, Istisna, Ijara ou hybride.

CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk Al-Ijara
 Sukuk Al-Ijara : forme de location pour une période déterminée.
 Le processus est le suivant :

- Création d’une société ad hoc (Special Purpose Vehicle : SPV)
- Emission par cette société ad hoc de Sukuk pour financer
l’acquisition d’un actif économique.
- Acquisition de l’actif économique par la société SPV.
- Génération de revenu par l’actif économique, ce qui permet
d’offrir aux détenteurs de Sukuk des revenus réguliers.
 Le processus peut se complexifier en fonction du type de

financement du sous-jacent, de l’actif à financer, etc.

CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk Al-Ijara
Schéma possible d’une structuration Sukuk Al-Ijara
(4) Paiement (2) Sukuk

Originateur :
Etat, Banque, SPV : Souscripteurs :
Grande Emetteur Investisseurs
entreprise, etc.
(1) Vente des biens (3) Flux de trésorerie
(1 bis) Location
Propriétaire
(6) Rémunération des
souscripteurs
(5) Paiement des loyers
Source : Modèle basé sur Sukuk émis par l’Etat Allemand en 2004

CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk Al-Ijara
1- L’Etat Allemand veut se procurer de l’argent, il possède les biens
immobiliers qu’il occupe. Il vend une partie précise de ces biens à
l’entité émettrice (SPV) qui devient propriétaire des locaux.
1 bis – Il signe un contrat de type Ijara wa Iqtinaa qui lui permet d’en
garder l’usage.
2- Le SPV emet des Sukuk sur le marché.

3- Les souscripteurs versent le montant de leurs souscriptions
respectives.
4- Le SPV peut alors verser à l’Etat le montant correspondant à la
vente des biens.
5- L’Etat verse ensuite périodiquement le montant des loyers, tel que
prévu dans le contrat de location.
6- Les loyers permettent la rémunérations des souscripteurs.
CHAPITRE V : SUKUK
Conditions de validité
 Transparence de la gestion par l’entité qui en est en charge.
 Informations à mentionner dans les prospectus de lancement de

l’émission : la valeur du bien, la valeur nominale des parts,
l’échéance, les profits attendus (non garantis), etc.
 Voir cas Maroc : Loi sur les Sukuk

CHAPITRE V : SUKUK
Emission de Sukuk
Facteur à considérer :
 Identifier les investisseurs.

 Notation - par une agence de notation de crédit
 Atouts sous-jacents
 Considérations du marché secondaire
 Lois applicables - règles SECP
 Coût pour les émetteurs
 Rédaction de documents juridiques

CHAPITRE V : SUKUK
Emission de Sukuk
Source : S&P Global, Islamic Finance Outlook, 2017 Edition

CHAPITRE V : SUKUK
Emission de Sukuk : Evolution et croissance
1990s 2000 2004 2008
•Introduction and •Growth in market size •Accelerated growth in •Maturing and

market familiarisation and players market size and globalisation
•Developments of •Additional product players •More breadth and depth
markets, players and features/structures e.g. •Broader and deeper •More accelerated
products Istisna’, Ijarah, Salam market growth
•Limited growth •Introduction of sukuk •Better market •Moving towards
•Confined to some in the global market understanding globally accepted and
countries only e.g. Malaysian Global •Innovative and new highly competitive
•Limited structures – Sukuk, Qatar Global product structures e.g. structures
mainly debt-based e.g. Sukuk etc mudharabah, •Activating the
murabahah, •Stronger growth of musharakah, ABS, secondary market for
Sukuk market globally exchangeable sukuk sukuk liquidity
•Unlocking new asset
classes
•Development of sukuk
yield curve and pricing
benchmark
21
Source : Securities Commission, Malaysia
CHAPITRE V : SUKUK
Emission Sukuk
 Les Sukuk gagnent en popularité en tant que source alternative de
financement.
 La croissance a été alimentée par une forte demande d'actifs

conformes à la Charia.
 La Malaisie et le Moyen-Orient sont devenus des centres clés de

Sukuk.
 Sukuk émis en Allemagne, en Grande-Bretagne, au Japon, aux

Philippines, au Pakistan, etc.
 Le concept d'Ijara est le plus populaire parmi les émetteurs de

titres islamiques mondiaux.
CHAPITRE V : SUKUK
Emission Sukuk
Source IFSB, IFSI Stability Report, 2017 Edition

CHAPITRE V : SUKUK
Emission Sukuk

CHAPITRE V : SUKUK
Emission Sukuk

CHAPITRE V : SUKUK
Emission Sukuk
CAGR :
Compound
Annual Growth
Rate

CHAPITRE V : SUKUK
Emission Sukuk

CHAPITRE V : SUKUK
Emission Sukuk

CHAPITRE V : SUKUK
Emission Sukuk

CHAPITRE V : SUKUK
Emission Sukuk

CHAPITRE V : SUKUK
Emission Sukuk

CHAPITRE V : SUKUK
Emission Sukuk

CHAPITRE V : SUKUK
Différentes structures de Sukuk
Lease Based Sale Based Equity Based

Hybrid Sukuk
Sukuk Sukuk Sukuk
 Sukuk Al-Ijara  Sukuk Al-Moudaraba
 Sukuk Al-Moucharaka
 Sukuk Al-Mourabaha
 Sukuk Al-Salam
 Sukuk Al-Istisnaa

CHAPITRE V : SUKUK
Asset Based Asset Backed

-Principal garanti par l’émetteur -Principal non garanti par
à travers l’engagement de rachat l’émetteur.
à terminaison. -Coupons non protégés.
-Coupons protégés. -L’investisseur n’a pas de revenu
garanti.
34
CHAPITRE V : SUKUK
35
Source : Securities Commission, Malaysia
CHAPITRE V : SUKUK
Structure générale
Figure : Structure générale d’une opération Sukuk

CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk Al-Ijara
 L’originateur qui a souhaité émettre des Sukuk, de type Sukuk Al-

Ijara, pour collecter des fonds nécessaires pour la réalisation d’un
projet ou un investissement, procède au transfert d’un actif à
l’entité SPV chargée de l’émission de Sukuk.
 L’entité SPV émit les certificats Sukuk et collecte les fonds issus de
ces Sukuk, correspondant au montant d’émission.
 Les fonds collectés sont, alors, mis à la disposition de l’originateur.
 Ce dernier conclut un contrat de location de l’actif dont la
propriété a été transmise à l’entité SPV.
 Périodiquement, l’originateur paye les loyers à l’entité SPV qui va
les distribuer en tant que profit en faveur des titulaires des Sukuk.

CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk Al-Ijara
Figure : Structure Sukuk Al-Ijara

CHAPITRE V : SUKUK
 L’originateur conclut un contrat principal avec l’entité SPV

chargée de l’émission de titres financiers Sukuk.
 Les investisseurs souscrivent aux Sukuk émis par l’entité SPV.
 Le SPV achète la marchandise comptant du fournisseur puis la
revend à l’originateur au prix comptant plus une marge
bénéficiaire à payer en des versements sur une période de temps
convenue.
 L’originateur vend la marchandise à l’acheteur de marchandise
comptant.
 A la maturité, les investisseurs reçoivent le prix de vente final et
les profits.

CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk Al-Mourabaha
Figure : Structure Sukuk Al-Mourabaha

CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk Al-Salam
 Pour Sukuk Al-Salam, une entité SPV signe un engagement avec

l’originateur pour trouver les marchandises et les vendeurs.
 L’originateur s’engage à acheter, pour le compte des détenteurs
de Sukuk, les marchandises et ensuite les revendre au profit des
détenteurs de Sukuk.
 Les certificats Sukuk sont émis aux investisseurs et SPV collecte
les fonds générés.
 Les fonds Sukuk sont collectés et passés à l’originateur qui vend
les marchandises par contrat Salam.
 L’entité SPV reçoit les marchandises de l’originateur.
 Ou ce dernier vend les marchandises pour le compte des
détenteurs de Sukuk qui reçoivent les profits de vente des
marchandises.
CHAPITRE V : SUKUK
Figure : Structure Sukuk Al-Salam

CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk Al-Istisnaa
 Pour Sukuk Al-Istisna, l’entité SPV émet les Sukuk sur la

demande de l’originateur.
 Les fonds Sukuk collectés sont utilisés pour payer le
contractant/constructeur pour construire et livrer le futur projet.
 L’originateur transmet les titres d’actifs à l’entité SPV.
 La Propriété / projet est loué ou vendu à l'acheteur final.
 L'acheteur final paie par mensualités au SPV.
 Les rendements sont répartis entre les détenteurs de Sukuk.

CHAPITRE V : SUKUK
Figure : Structure Sukuk Al-Istisna

CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk Al-Moudaraba
 Dans la structure de Sukuk Al-Moudaraba, l’entité SPV joue le

rôle de Moudarib en concluant un accord avec le maître
d’ouvrage.
 L’entité SPV émet des Sukuk pour collecter les fonds nécessaires
au projet.
 L’entité SPV collecte les paiements réguliers et les recettes
finales du capital du projet pour les redistribuer aux
investisseurs.
 A la fin, le SPV remit le projet fini au maître d’ouvrage.

CHAPITRE V : SUKUK
Figure : Structure Sukuk Al-Moudaraba

CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk Al-Moucharaka
 Dans le cadre de Sukuk Al-Moucharaka, l'entreprise et le Special Purpose

Vehicle (SPV) concluent un arrangement Moucharaka pour une période
déterminée et un rapport de partage des bénéfices convenu.
 En outre, l’entreprise s'engage à acheter des actions de la Moucharaka SPV de
façon périodique.
 L’entrepreneur (en tant que Moucharik) contribue par des biens immobiliers
ou autres biens matériels à la Moucharaka.
 L’entité SPV (en tant que Moucharik) contribue par des fonds financiers
collectés à partir de l’émission de Sukuk Al-Moucharaka.
 La Moucharaka nomme le corporatif en tant qu'agent d'aménager le terrain
(ou d'autres actifs physiques) avec l'argent injecté dans la Moucharaka et
vendre / louer les actifs développés au nom de la Moucharaka.
 En retour, l'agent (la société) recevra des frais d'agence fixe plus une prime de
rendement variable payable.
 Les bénéfices sont distribués aux détenteurs de Sukuk.

CHAPITRE V : SUKUK
Figure : Structure Sukuk Al-Moucharaka

CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk Vs Obligations conventionnelles
Sukuk
1-Le revenu est généré à partir des actifs
2-Le retour est attendu (n’est pas garanti ni prédeterminé)
3-La négociabilité est limitée à des types spécifiques de Sukuk
Obligations conventionnelles
1-Le revenu provient de l'instrument d'emprunt.
2-Le retour est intérêt et prédéterminé.
3-Document financier négociable

CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk
4-L’émetteur de Sukuk est un vendeur d'actifs
5-Titulaire de Sukuk est un propriétaire d'actifs
6-Relation vendeur-acheteur
7-Relation risque-rendement
4-L'émetteur d'obligations est un emprunteur
5-Le détenteur d'obligations est un prêteur
6-Relation prêteur-emprunteur
7-L'émetteur garantit le paiement de la valeur nominale
et des intérêts périodiques
CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk
8-Le risque majeur repose sur les actifs sous-jacents
9-Le rendement est attendu des actifs sous-jacents
10-Le retour du capital de l'investisseur ne peut pas être garanti
8-Le risque majeur est avec l'émetteur : risque de crédit
9-Le paiement d'intérêts est une obligation
10-L'émetteur est tenu de restituer le capital de l'investisseur
(valeur nominale)
CHAPITRE V : SUKUK
Comparaison Sukuk , Obligations et action

CHAPITRE V : SUKUK
Controverses en Sukuk
 Novembre 2007 : le président du Sharia Board de l'AAOIFI

affirme que 85% des Sukuk présents sur le marché ne seraient
pas conformes à la Charia.
 Février 2008 : le Sharia Board de l’AAOIFI émet une

résolution formelle pour rappeler quelques principes
essentiels à respecter lors de l’émission de Sukuk.

CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk Al-Moucharaka
Certains conseils de la Charia ont approuvé la structure ou

permis à leurs institutions respectives d'investir dans de telles
affaires, d'autres ont empêché les institutions sous leur
supervision respective d'investir dans de tels Sukuk .
Un désaccord survient quant à la possibilité pour l'un des

partenaires Moucharaka de s'engager à acheter les actions ou
parts du deuxième partenaire de la Moucharaka, à l'échéance
des Sukuk, à leur valeur nominale et à un prix prédéterminé.

CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk Al-Ijara
1. Garantie dans l'émission de Sukuk :
Un tiers qui est normalement l'initiateur du Sukuk fournit une

garantie pour le capital principal du Sukuk.
L'initiateur (l’originateur) bénéficiant du produit Sukuk établit un

véhicule à usage spécial (SPV) qui émet le Sukuk et se tient prêt à
fournir une garantie contre tout manque à gagner.

CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk Al-Ijara
La première résolution collective publiée par l'Académie

islamique du Fiqh dans sa résolution 30 concernant Sukuk Al-
Ijara :
"Il n'y a pas d'objection à la Charia de mentionner dans le

prospectus de l'émission ou dans le document de Sukuk la
promesse d'un tiers, qui est indépendant personnellement et
en terme de responsabilité financière des deux parties au
contrat "

CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk Al-Ijara
Les normes Charia de l’AAOIFI No.17 sur l'investissement

Sukuk déclare que :
"Le prospectus ne doit comporter aucune déclaration selon

laquelle l'émetteur des Sukuk accepte l'obligation de
dédommager le propriétaire des certificats à concurrence de la
valeur nominale des certificats dans des situations autres que
les délits et la négligence, ni de garantir un pourcentage fixe
de profit. Cependant, il est permis à un tiers indépendant de
fournir une garantie gratuite "
CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk Al-Ijara
 Considérant que la garantie du capital est interdite par toutes les

écoles de droit islamique.
 Même si le tiers garantissant le capital est le gouvernement, il

doit être déclaré non autorisé, car le trésor public est la propriété
de toute la communauté et ne devrait pas être exposé au risque
financier et au risque de certaines personnes ou entités.

CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk Al-Ijara
2. La structure de vente et de crédit-bail :

La location d'un actif à la partie qui l'a vendu a été remise en question
par des Scholars.
3. Tarification de Sukuk
Les économistes musulmans et les Oulama de Charia n'ont pas
proposé d'alternative au taux d'intérêt en tant qu'indicateur facilement
disponible de la rentabilité.
Par conséquent, l'utilisation du LIBOR (ou autres) comme référence

est devenue une pratique courante dans les institutions financières
islamiques.

CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk Al-Ijara
 Cependant, dans la pratique, ce rendement ne reflète pas du tout la

location de l'actif sous-jacent, mais le taux d'intérêt en vigueur.
 Par exemple, s'il y a deux actifs réels qui sont totalement différents
les uns des autres, nous nous attendons à avoir des revenus locatifs
différents selon les réalités du marché.
 Cependant, on observe que le même taux de rendement, reflétant le

taux d'intérêt en vigueur, leur est versé s'ils sont utilisés comme
actifs sous-jacents pour deux émissions de Sukuk différentes.

CHAPITRE V : SUKUK
Sukuk Al-Ijara
 Cependant, dans la pratique, ce rendement ne reflète pas du tout la

location de l'actif sous-jacent, mais le taux d'intérêt en vigueur.
 Par exemple, s'il y a deux actifs réels qui sont totalement différents
les uns des autres, nous nous attendons à avoir des revenus locatifs
différents selon les réalités du marché.
 Cependant, on observe que le même taux de rendement, reflétant le

taux d'intérêt en vigueur, leur est versé s'ils sont utilisés comme
actifs sous-jacents pour deux émissions de Sukuk différentes.

CHAPITRE V : SUKUK
Etude de cas
Emission Sukuk Al-Ijara de BMCI Mouritanie 2015-2020
Voir Prospectus

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2ème année Cycle Ingénieur Finance et Ingénierie décisionnelle ENSA-UIZ 2019/2020

Chapitre I : Origines, évolution et principes de base

Cours : Finance Participative FID2 ENSA-UIZ 2019/2020 Pr F.EL MOSAID

Dhafer Saidane. 2009. La finance islamique à l’heure de la mondialisation.

 Sukuk est le nom arabe pour un certificat financier.

 C'est une alternative islamique aux obligations conventionnelles

 Sukuk est un certificat dans lequel les rendements des investisseurs

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 Sukuk se réfère à la titrisation, un processus dans lequel la

Sukuk : « certificats de même valeur, représentant une part indivise

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 Sukuk : grand potentiel de transformer les flux de trésorerie futurs

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1- Permettre aux organisations de lever des capitaux d'une manière

2- Elargir la base d'investisseurs et

3- Offrir des opportunités d'investissement à de nouveaux groupes.

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Notions de base de Sukuk

 Sukuk constitue une participation partielle dans :

 Les structures Sukuk répliquent les flux de trésorerie des

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Notions de base de Sukuk

 Dans sa forme la plus simple, Sukuk est un certificat attestant la

 Les structures de Sukuk s'appuient sur la création d'un véhicule à

 SPV : Special Purpose Vehicle

 FCC : Fonds Commun de Créances

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Notions de base de Sukuk

 Le SPV est établi afin d’exécuter un ou plusieurs objectifs précis

 Ces entités n’existent que pour accomplir la finalité pour laquelle

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Notions de base de Sukuk

 Le SPV est établi afin d’exécuter un ou plusieurs objectifs précis

 Ces entités n’existent que pour accomplir la finalité pour laquelle

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Notions de base de Sukuk

 Le retour accordé aux détenteurs de Sukuk prend donc la forme

 Sukuk pourrait être basé sur Moudaraba, Moucharaka,

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 Le processus est le suivant :

 Le processus peut se complexifier en fonction du type de

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(4) Paiement (2) Sukuk

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2- Le SPV emet des Sukuk sur le marché.

 Transparence de la gestion par l’entité qui en est en charge.

 Informations à mentionner dans les prospectus de lancement de

 Voir cas Maroc : Loi sur les Sukuk

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 Identifier les investisseurs.

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Emission de Sukuk : Evolution et croissance

1990s 2000 2004 2008

•Introduction and •Growth in market size •Accelerated growth in •Maturing and

 La croissance a été alimentée par une forte demande d'actifs

 La Malaisie et le Moyen-Orient sont devenus des centres clés de