GF POL S7 Decisions Financement

COURS
GESTION FINANCIERE
SEANCE 7
STRUCTURE OPTIMALE DU PASSIF
POLITIQUE D’ENDETTEMENT
POLITIQUE DE DIVIDENDES
1
 François LONGIN www.longin.fr
SEANCE 7
STRUCTURE OPTIMALE DU PASSIF
POLITIQUE D’ENDETTEMENT
POLITIQUE DE DIVIDENDES
Objet de la séance 7: présenter des éléments de théorie financière qui permettent de répondre aux
questions suivantes: comment définir et calculer la valeur de l'entreprise? Quel est le niveau
d’endettement optimal ? Quelle est la structure de financement optimale en termes de fonds propres
et de dettes ? Quel est le niveau de distribution de dividendes optimal ? Quelle est la structure de
financement optimale en termes de financement interne (autofinancement) et financement externe
(fonds propres et dettes) ?
I) FLUX FINANCIERS ET FLUX REELS

1) Détermination et évaluation des flux financiers:
a) Flux avec les actionnaires
b) Flux avec les créanciers
2) Détermination et évaluation des flux réels générés par l'investissement
3) Détermination de l'économie d'impôt liée à l’utilisation de la dette)
4) Relation entre les flux financiers et les flux réels (relation du tableau des flux financiers)
II) VALEUR DE L’ENTREPRISE

1) Objectif de l'entreprise d'après la théorie financière
2) Calcul de la valeur de la firme à partir de l’actif (les investissements)
3) Calcul de la valeur de la firme à partir du passif (les fonds propres et les dettes)
III) POLITIQUE D’ENDETTEMENT

1) Problématique : structure de financement optimale en termes de fonds propres et de dettes
2) Endettement optimal en absence d’impôts sur les bénéfices
3) Endettement optimal en présence d’impôts sur les bénéfices
IV) POLITIQUE DE DIVIDENDES

1) Problématique : structure de financement optimale en termes de financement interne
(autofinancement) et financement externe (fonds propres et dettes)
2) Taux de distribution optimal des dividendes
V) EXTENSIONS
1) Taxes
2) Coût de faillite
3) Avantages en nature
2
EXEMPLE
L’entreprise FINEX entreprend un projet d'investissement dont

la durée est évaluée à 2 ans.
Au début de la première année (t=0), l'entreprise achète une
machine dont le prix d'acquisition est de 50 M€. La machine est amortie
sur 2 ans selon le mode linéaire. Elle est envoyée à la casse à la fin de la
deuxième année (t=2).
Au début de chaque année (t=0 et t=1), l'entreprise achète des
matières premières pour un montant de 50 M€. Le chiffre d'affaires
moyen s'élève à 120 M€ chaque année. Les achats et les ventes sont
payés comptant.
Le taux d'imposition des bénéfices est de 40%. L'impôt est réglé
au fisc en fin de chaque année (t=1 et t=2).
A la fin de chaque année (t=1 et t=2), l'entreprise verse aux
actionnaires la totalité de ses bénéfices sous forme de dividendes.
L'entreprise FINEX est liquidée à la fin de la deuxième année
(t=2), les actionnaires recevant la valeur liquidative de l'entreprise.
Le projet d'investissement est financé par des fonds propres
(50 M€) et par de la dette (50 M€). Le capital de la dette est
intégralement remboursé à la fin de la deuxième année (t=2). Les
intérêts sont payés à la fin de chaque année (t=1 et t=2). Le taux d'intérêt
de la dette est égal à 10%.
3
Exercice: établir la comptabilité du projet d'investissement :
- Bilan initial (t=0)
- Compte de résultat de la première année (de t=0 à t=1)
- Bilan en fin de première année (t=1)
- Compte de résultat de la deuxième année (de t=1 à t=2)
- Bilan en fin de deuxième année (t=2)
On étudiera aussi l’évolution de la trésorerie de l’entreprise en calculant

le disponible aux différentes dates (t = 0, 1 et 2).
4
BILAN INITIAL
ACTIF PASSIF
IMn 50 50 CAP
SMP 50 50 D
___ ___
100 100
COMPTE DE RESULTAT DE LA PREMIERE ANNEE

CHARGES PRODUITS
Achats Ventes
-SMP
Dot.Am
Fr.Fin
IS
BENnet
___ ___
BILAN EN FIN DE PREMIERE ANNEE

ACTIF PASSIF
IMn CAP
SMP D
DIS
___ ___
(bilan après paiement des frais financiers aux créanciers, versement

des dividendes aux actionnaires et paiement de l’impôt au fisc)
5
COMPTE DE RESULTAT DE LA DEUXIEME ANNEE
CHARGES PRODUITS
Achats Ventes
-SMP
Dot.Am
Fr.Fin
IS
BENnet
___ ___
BILAN EN FIN DE DEUXIEME ANNEE

ACTIF PASSIF
IMn CAP
SMP D
DIS
___ ___
(bilan juste avant liquidation de l’entreprise, après paiement des

intérêts, versement des dividendes, remboursement de la dette et paiement
de l’impôt)
ACTIF PASSIF
IMn CAP
SMP D
DIS
___ ___
6
(bilan après liquidation de l’entreprise)
7
LES FLUX DE L'ENTREPRISE
Il y a deux types de flux : les flux réels liés aux investissements de

l'entreprise et les flux financiers avec les bailleurs de fonds (actionnaires et
créanciers).
TITRES FINANCIERS ET FLUX FINANCIERS
Sur le plan strictement financier, un titre financier est un droit sur une
chronique de flux financiers (flux de trésorerie). Ces flux sont souvent
risqués.
DETERMINATION DES FLUX
Pour les actionnaires, les flux de trésorerie sont composés des
éléments suivants :
• Augmentations de capital (décaissements pour les actionnaires)
• Dividendes et remboursements en capital (encaissements)
Pour les créanciers, les flux de trésorerie sont composés des éléments
suivants :
• Nouvelles dettes (décaissements pour les créanciers)
• Echéances comprenant les intérêts et le remboursement d’une
partie du capital (encaissements)
EVALUATION DE LA SEQUENCE DE FLUX
Les bailleurs de fonds (actionnaires et créanciers) doivent évaluer la
valeur de leurs titres financiers sur la base des flux de trésorerie auxquels ils
donnent droit.
La méthode généralement utilisée est la méthode d'actualisation.
Le problème de la détermination de la valeur de ces flux se résume
donc à la détermination des flux, au calcul du taux d'actualisation et au
calcul d'actualisation.
8
EVALUATION DES FLUX FINANCIERS
AVEC LES ACTIONNAIRES

Sur une période donnée, le flux de trésorerie net encaissé ou décaissé
par les actionnaires correspond aux augmentations de capital, aux
remboursements de capital et aux dividendes versés par l'entreprise aux
actionnaires sur la période.
Formellement, le flux de trésorerie avec les actionnaires, noté At, est
défini par la relation
At = - CAPt + DIVt,
où CAPt représente la variation en capital et DIVt les dividendes

versés par l’entreprise sur la période t.
Les fonds propres émis initialement par l'entreprise FP0 sont égaux à
l'opposé du flux initial A0, qui correspond à l'argent apporté par les
actionnaires :
FP0 = -A0 = CAP0 >0.
Exercice : déterminer les flux financiers avec les actionnaires de

l'entreprise FINEX.
A0 =
A1 =
A2 =
9
DETERMINATION DU TAUX D'ACTUALISATION
Notons rA le taux d'actualisation utilisé pour calculer la valeur
financière (ou économique) de la séquence des flux financiers avec les
actionnaires de l’entreprise.
Le taux d'actualisation rA est lié au taux d'intérêt d’un placement sans
risque sur le marché financier (considéré comme l’investissement alternatif
pour les actionnaires) et au risque financier de l'investissement en fonds
propres réalisé par les actionnaires dans l'entreprise.
Le risque financier est lui-même lié au risque économique de
l’entreprise et au niveau d'endettement de l’entreprise.
Formellement, le taux d'actualisation rA peut s'écrire :
rA = rA (i0, , e),
où i0 représente le taux d'intérêt sans risque,  le risque économique

de l’entreprise et e le niveau d’endettement de l’entreprise.
Le taux d'actualisation peut se décomposer en deux éléments : le taux
d'intérêt sans risque et une prime de risque pa qui dépend du risque
économique de l'entreprise et du niveau d'endettement de l’entreprise :
rA = i0 + pa(, e).
Question : quelle est la relation entre le risque financier portant sur

l'investissement financier des actionnaires dans le projet de l'entreprise,
le risque économique lié au projet et le ratio d'endettement?
10
VALEUR DES FONDS PROPRES DE L'ENTREPRISE
• Valeur comptable
La valeur comptable des fonds propres FP0 est la valeur inscrite au
passif du bilan de l'entreprise :
V0c ( FP) = FP0
• Valeur financière
Par définition, la valeur financière (ou économique) des fonds propres
V0 ( FP ) évaluée à l'instant initial (t=0) est égale à la valeur présente de la
f
séquence de flux avec les actionnaires A1, A2, ..., AT actualisée au taux rA :
( )= 
T
V0 (FP) = VP At =1,T , r
f A At .
t=1 ( )
1+r A
t
Exercice : déterminer la valeur comptable et la valeur financière des

fonds propres de l'entreprise FINEX au moment de la création de
l’entreprise (t=0). La valeur du taux de rémunération exigé par les
actionnaires est supposée être égale à 15%.
V0c ( FP ) =
V0 f ( FP ) =
Exercice : comparer la valeur financière des fonds propres à leur valeur

comptable.
11
FLUX FINANCIERS AVEC LES CREANCIERS

Sur une période donnée, le flux de trésorerie net encaissé ou décaissé
par les créanciers correspond à l’apport de nouvelles dettes par les créanciers
(emprunts obligataires, crédits bancaires à moyen long terme et dettes à
court terme bancaires), aux remboursements des anciennes dettes par
l’entreprise et aux frais financiers payés par l'entreprise sur la période.
Formellement, le flux de trésorerie avec les créanciers pendant la
période t, noté Ct, est défini par la relation
Ct = - ENDt + Fr.Fint
où ENDt représente la variation d’endettement de l’entreprise et

Fr.Fint représente les frais financiers.
De façon détaillée, l’endettement peut s’écrire :
ENDt = NDMLTt + NDCTbt - RDMLTt - RDCTbt.
La dette émise initialement par l'entreprise D0 est égale à l'opposé du

flux initial C0, qui correspond à l'argent apporté par les créanciers :
D0 = -C0 = END0 >0.
Exercice : déterminer les flux financiers avec les créanciers de

l'entreprise FINEX.
C0 =
C1 =
C2 =
12
Notons rC le taux d'actualisation utilisé pour calculer la valeur
financière des flux financiers avec les créanciers de l'entreprise.
Le taux d'actualisation i est lié au taux d'intérêt d’un placement sans
risque sur le marché financier (l’investissement alternatif pour les
créanciers) et au risque de défaut de l’entreprise.
Le risque de défaut de l’entreprise est lui-même lié au risque
économique de l’entreprise et au niveau d'endettement de l’entreprise (effet
de levier).
Formellement, le taux d'actualisation i peut s'écrire :
rC = rC (i0, , e),
où i0 représente le taux d'intérêt sans risque,  le risque économique

de l’entreprise et e le niveau d’endettement de l’entreprise.
Le taux d'actualisation rC peut se décomposer en deux éléments : le
taux d'intérêt sans risque et une prime de risque pc qui dépend du risque
économique de l'entreprise et du niveau d'endettement de l’entreprise :
rC = i0 + pc(, e).
Question : le taux d'actualisation à une date donnée est-il toujours égal

au taux d'intérêt fixé initialement dans le contrat de dette ?
13
VALEUR DE LA DETTE DE L'ENTREPRISE
• Valeur comptable
La valeur comptable de la dette de l’entreprise notée V c(D) est égale à
la valeur de la dette inscrite au passif du bilan de l'entreprise :
V0c (D) = D0
• Valeur financière
Par définition, la valeur financière de la dette V0 f ( D) évaluée à l'instant
initial (t=0) est égale à la valeur présente de la séquence de flux avec les
créanciers C1, C2, ..., CT actualisée au taux i :
( )= 
T
V0 (D ) = VP Ct =1,T , r
f C Ct
t=1 (1 + r )
C t
Exercice : déterminer la valeur comptable et la valeur financière de la

dette de l'entreprise FINEX au moment de la création de l’entreprise
(t=0). La valeur du taux d’actualisation est égale à 10%.
V0c ( D) =
V0 f ( D) =
Exercice : comparer la valeur financière de la dette à sa valeur

comptable.
14
EVALUATION DES FLUX REELS
DES INVESTISSEMENTS DE L'ENTREPRISE

Rappelons que l'étude d'un investissement est réalisée en analysant la
contribution de cet investissement aux flux de trésorerie de l'entreprise.
Par convention, le calcul des flux de trésorerie liés à l’investissement
ne tient pas compte de la structure de financement de l’investissement
(représenté par un ratio d’endettement e). On suppose implicitement que
l’investissement est financé uniquement par des fonds propres (e=0).
Le flux d’investissement sur la période t, noté It(e=0) est donné par la
relation
It(e=0) = -ACQt + CESvalt + EBEt - BFRexpt - DISt - IMPpt(e=0).
L'impôt sur les bénéfices de l'entreprise, noté IMPpt(e=0), est calculé

en supposant un endettement nul (e=0). Au niveau du calcul des flux de
trésorerie de l’investissement, on ne tient donc pas compte de l'économie
d'impôt réalisée grâce à l'endettement (déduction des intérêts au niveau du
résultat).
L’économie d'impôt réalisée grâce à l'endettement est prise en compte
au niveau du taux d'actualisation : r = e·(1-)· rC +(1-e)· rA .
Exercice : refaire la comptabilité de l’entreprise FINEX en supposant
que l’investissement physique de l’entreprise est financé uniquement par
des fonds propres.
15
BILAN INITIAL
ACTIF PASSIF
IMn 50 100 CAP
SMP 50
___ ___
100 100
COMPTE DE RESULTAT DE LA PREMIERE ANNEE

CHARGES PRODUITS
Achats Ventes
-SMP
Dot.Am
IS
BENnet
___ ___
BILAN EN FIN DE PREMIERE ANNEE

ACTIF PASSIF
IMn CAP
SMP
DIS
___ ___
(bilan après versement des dividendes aux actionnaires et de l’impôt

au fisc)
16
COMPTE DE RESULTAT DE LA DEUXIEME ANNEE
CHARGES PRODUITS
Achats Ventes
-SMP
Dot.Am
IS
BENnet
___ ___
BILAN EN FIN DE DEUXIEME ANNEE

ACTIF PASSIF
IMn CAP
SMP
DIS
___ ___
(bilan juste avant liquidation de l’entreprise, après paiement des

intérêts, versement des dividendes, remboursement de la dette et paiement
de l’impôt)
ACTIF PASSIF
IMn CAP
SMP
DIS
___ ___
17
(bilan après liquidation de l’entreprise)
18
Exercice : déterminer les flux de trésorerie de l’investissement de
l'entreprise FINEX en ne tenant pas compte de l’économie d’impôt liée à
la déductibilité des intérêts dans le compte de résultat.
I0(e=0) =
I1(e=0) =
I2(e=0) =
Exercice : déterminer les flux de trésorerie de l’investissement de

l'entreprise FINEX en tenant compte de l’économie d’impôt liée à la
déductibilité des intérêts dans le compte de résultat.
I0(e=0,50) =
I1(e=0,50) =
I2(e=0,50) =
On pourra raisonner à partir de la formule (s’appuyant sur des données

comptables) ou directement à partir des flux de trésorerie (encaissements
et décaissements).
19
Le taux d'actualisation r est égal à la moyenne du coût de la dette net
d'impôt (1-)rC et du coût des fonds propres rA pondérée par le ratio
d'endettement e :
r = e(1-)rC + (1-e) rA
Le ratio d’endettement peut être calculé à partir des valeurs

comptables de la dette et des fonds propres ou à partir des valeurs financières
de la dette et des fonds propres.
RATIO D'ENDETTEMENT COMPTABLE
Le ratio d'endettement comptable noté e c est calculé à partir d'un bilan
comptable qui reprend la valeur comptable de la dette et des fonds propres :
c V c ( D)
e = c .
V ( D) + V c ( FP )
RATIO D'ENDETTEMENT FINANCIER

Le ratio d'endettement financier noté e f est calculé à partir d'un bilan
financier qui prend en compte la valeur financière de la dette et des fonds
propres :
f V f (D )
e = f .
V ( D) + V f ( FP)
20
Exercice : calculer la valeur du ratio d'endettement comptable et du ratio
d’endettement financier de l’entreprise FINEX. En déduire la valeur des
taux d'actualisation correspondants.
Ratio d’endettement Taux d’actualisation
Approche
comptable
Approche
financière
Exercice : quel l’impact du choix du taux d’actualisation (calculé à partir

d’un ratio d’endettement comptable ou financier) sur la décision
d’investissement (investir ou ne pas investir) et sur la valeur de
l’investissement.
21
VALEUR DES INVESTISSEMENTS DE L'ENTREPRISE
La valeur comptable des investissements I0 notée V c(I) est la valeur

inscrite à l'actif du bilan de l'entreprise :
V c(I) = IMn0 + BFR0 + DIS0.
Par définition, la valeur financière des investissements notée V f(I)

évaluée à l'instant initial (t=0) est égale à la valeur économique de la
séquence de flux réels générés par les investissements I1, I2, ..., IT actualisée
au taux r :
( I ) = VP (I t =1,T , r ) = 
T
f It .
V
t=1 (1+ r )
t
Exercice : comparer la valeur financière des investissements à leur valeur

comptable.
Exercice : déterminer la valeur comptable et la valeur financière du

projet d'investissement de l'entreprise FINEX au moment de la création
de l’entreprise (t=0).
V c(I) =
V f(I) = VP(I(e=0), rf ) =
22
RELATION ENTRE LES FLUX FINANCIERS
ET LES FLUX REELS
(Formalisation de Patrice Poncet et de Roland Portait, 1978)
Pour dériver la relation entre les flux financiers et les flux réels, nous
utilisons comme point de départ la relation du tableau des flux financiers
(relation proche de celle du tableau des emplois ressources) qui relie la
variation de la trésorerie TRE aux faits générateurs de celle-ci :
TREt = EBEt + CAPt + CESvalt + DMLTt
- ACQt - IMPpt(e) - DIVpt - Fr.Fint - BFRexpt.
La notation IMPpt(e) désigne l'impôt sur les bénéfices de l’entreprise

calculé avec un ratio d'endettement e.
D'autre part, la variation de trésorerie peut s'écrire à partir de la
variation des postes du bas du bilan :
TREt = DISt - DCTbt.
En utilisant les deux relations ci-dessus et en réarrangeant l'ordre des

termes de manière à séparer les flux générés par les investissements de ceux
qui sont dus aux différents financements, on obtient :
-ACQt + CESvalt + EBEt - BFRexpt - DISt - IMPpt(e) =
- CAPt + DIVpt - NDMLTt - NDCTbt + RDMLTt + RDCTbt + Fr.Fint.
23
La première partie de l'égalité met en évidence les flux avec les
actionnaires, At, et les flux avec les créanciers, Ct. Nous pouvons donc écrire
l'égalité précédente sous la forme :
-ACQt + CESvalt + EBEt - BFRexpt - DISt - IMPpt(e) = At + Ct
Comme les frais financiers sont déductibles du résultat, le montant de

l'impôt payé IMPpt(e) dépend de la structure de financement définie par le
ratio d'endettement e.
Toutes choses égales par ailleurs, plus l'entreprise est endettée, moins
elle paie d'impôts.
L’impôt est donc maximal lorsque l’entreprise n’est pas endettée. On
notera IMPpt(e=0) l’impôt payé par l’entreprise dans ce cas là.
On peut considérer l'impôt payé comme la différence entre l'impôt qui
serait payé par l'entreprise non endettée et l'économie d'impôt résultant de
son endettement :
IMPpt(e) = IMPpt(0) - [IMPpt(0) - IMPpt(e)]= IMPpt(0) - EC.IMPt(e)
Exercice : déterminer les flux d’économie d’impôt dans le cas de

l'entreprise FINEX.
EC.IMP1(0,50) =
EC.IMP2(0,50) =
24
Finalement, l'égalité du tableau des flux financiers peut s'écrire sous la
forme simplifiée suivante :
It(e=0) + EC.IMPt(e) = At + Ct
Cette égalité s'interprète comme suit : la somme des flux auxquels ont
droit les actionnaires et les créanciers est égale à la somme du flux réel
It(e=0) généré par l'investissement ajusté des économies d'impôts
EC.IMP(e) réalisées du fait de l'endettement.
Exercice : vérifier l'égalité entre d'une part les flux financiers, et d'autre
part les flux réels et les flux d'économies d'impôt pour l'entreprise
FINEX.
A la date t=0 :
I0(e=0) =
A0 = C0 =
A la date t=1 :
I1(e=0) = EC.IMP1(0,50) =
A1 = C1 =
A la date t=2 :
I2(e=0) = EC.IMP2(0,50) =
A2 = C2 =
25
OBJECTIF DE L'ENTREPRISE
Selon la théorie financière, l'objectif de l'entreprise est de maximiser

la richesse de l'entreprise.
VALEUR DE L'ENTREPRISE
(Théorie de Franco Modigliani et Merton Miller, 1958 et 1963)
Par définition, la valeur de l'entreprise est égale à la somme de la

valeur des fonds propres et de la valeur de l'ensemble des dettes financières.
V  V(A) + V(C).
Note : les dettes financières comprennent les dettes à court, moyen et long
termes. Sont exclues les dettes d'exploitation qui sont regroupées avec les actifs
d'exploitation (pour former le besoin en fonds de roulement d'exploitation).
D'après l'égalité entre d'une part, les flux financiers A et C, et d'autre
part les flux réels I et les flux d'économie d'impôt EC.IMP, la valeur de
l'entreprise est aussi égale à :
V = V(I(e=0)) + V(EC.IMP(e)).
En conclusion, la valeur de l'entreprise peut être calculée aussi bien à

partir du passif du bilan (les ressources financières) qu'à partir de l'actif du
bilan (les investissements en actifs immobilisés et en actifs d’exploitation).
26
VALEUR DE L’ENTREPRISE
VALEUR COMPTABLE VS VALEUR FINANCIERE
La valeur comptable de l’entreprise (valeur historique des

investissements à l'actif et la valeur historique des fonds propres et de la
dette au passif) reflète le passé de l’entreprise à travers la valorisation des
flux passés (connus).
La valeur financière de l’entreprise (valeur financière des
investissements à l'actif et valeur financière des fonds propres et de la dette
au passif) reflète le futur de l’entreprise à travers la valorisation des flux
futurs (estimés).
Exercice: établir le bilan financier de l'entreprise FINEX au
moment de la création de l’entreprise (t=0).
BILAN COMPTABLE INITIAL

ACTIF PASSIF
Vc(I) 100 50 Vc(FP)
50 Vc(D)
___ ___
100 100
BILAN FINANCIER INITIAL

ACTIF PASSIF
Vf(I) Vf(FP)
Vf(D)
___ ___
27
CHOIX DU NIVEAU D'ENDETTEMENT
Premier cas : absence d'impôt sur les bénéfices

Rappel: V = V(I(e=0)) + V(EC.IMP(e)) = V(I(e=0))
Comme les flux d’investissement I(e=0) ne dépendent pas de la
structure financière, on en déduit que la valeur de l'entreprise ne dépend pas
de la structure financière de l’entreprise (répartition entre fonds propres et
dette).
Deuxième cas : impôt sur les bénéfices
Dans le cas plus réaliste où le taux d'imposition n'est pas nul, l'impôt
diminue avec l'endettement puisque les frais financiers augmentent avec
l’endettement et que les frais financiers sont déductibles du résultat de
l'entreprise.
Par conséquent, l'économie d'impôt EC.IMP(e) est une fonction
croissante de l'endettement mesuré par le ratio d’endettement e.
Exercice: calculer formellement l'économie d’impôt EC.IMP(e).
Rappel : V = V(I(e=0))+ V(EC.IMP(e))

Comme la valeur de l'entreprise est égale à la valeur des flux réels et
des flux d’économie d'impôts et la les flux d’économie d’impôts augmentent
avec l’endettement, on en déduit que la valeur de l'entreprise augmente avec
l'endettement.
Exercice : calculer l'augmentation de valeur de l'entreprise FINEX liée à
l'économie d'impôt due à la déductibilité des frais financiers du compte
de résultat de l’entreprise.
28
CHOIX DE LA POLITIQUE DE DIVIDENDES
Si les investissements et l’endettement sont fixés, les séquences de

flux I et EC.IMP sont alors déterminées. Ces séquences de flux sont
indépendantes de la séquence de flux de dividendes.
V = V(I(e=0)) + V(EC.IMP(e))
Comme la valeur de l'entreprise est égale à la valeur des flux réels et

des flux d’économie d'impôts, on en déduit que la valeur de l'entreprise est
indépendante de la politique de dividendes.
Exercice : comparer la valeur de l'entreprise FINEX dans le cas où elle
distribue la totalité des bénéfices sous forme de dividende en t=1 et dans
le cas où elle ne distribue pas de dividende en t=1. Commenter et
expliquer la différence éventuelle.
29
EXTENSIONS DU MODELE
HYPOTHESES PLUS REALISTES

• Coûts de faillite
• Asymétrie d'information
• Coûts d'agence
• Marchés financiers imparfaits
• Fiscalité des investisseurs
• Objectifs de l’entreprise autres que l’objectif purement financier de
maximisation de la valeur
Testez votre niveau de rationalité avec le jeu de l’ultimatum
Responsabilité sociale des entreprises (RSE) ou Corporate social
responsibility (CSR)
30
Exercice : préciser le sens des expressions suivantes.
Coût des fonds propres / Taux de rémunération exigé par les actionnaires
/ Taux de rémunération anticipé par les actionnaires :
Coût de la dette / Taux de rémunération exigé par les créanciers / Taux

de rémunération anticipé par les créanciers :
Taux d'intérêt de la dette :
Coût de la dette :
Coût net de la dette :
Taux d'actualisation :
Coût du capital / Coût moyen pondéré du capital / Coût d'opportunité du

capital :
Taux de rentabilité interne :
Taux de rentabilité interne du projet d'investissement :
Taux de rentabilité interne de la dette :
Taux de rentabilité interne des fonds propres :
31

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COURS

I) FLUX FINANCIERS ET FLUX REELS

II) VALEUR DE L’ENTREPRISE

III) POLITIQUE D’ENDETTEMENT

IV) POLITIQUE DE DIVIDENDES

L’entreprise FINEX entreprend un projet d'investissement dont

- Bilan initial (t=0)

- Compte de résultat de la première année (de t=0 à t=1)

- Bilan en fin de première année (t=1)

- Compte de résultat de la deuxième année (de t=1 à t=2)

- Bilan en fin de deuxième année (t=2)

On étudiera aussi l’évolution de la trésorerie de l’entreprise en calculant

COMPTE DE RESULTAT DE LA PREMIERE ANNEE

BILAN EN FIN DE PREMIERE ANNEE

(bilan après paiement des frais financiers aux créanciers, versement

BILAN EN FIN DE DEUXIEME ANNEE

(bilan juste avant liquidation de l’entreprise, après paiement des

Il y a deux types de flux : les flux réels liés aux investissements de

DETERMINATION DES FLUX

où CAPt représente la variation en capital et DIVt les dividendes

Exercice : déterminer les flux financiers avec les actionnaires de

où i0 représente le taux d'intérêt sans risque,  le risque économique

Question : quelle est la relation entre le risque financier portant sur

Exercice : déterminer la valeur comptable et la valeur financière des

Exercice : comparer la valeur financière des fonds propres à leur valeur

DETERMINATION DES FLUX

où ENDt représente la variation d’endettement de l’entreprise et

La dette émise initialement par l'entreprise D0 est égale à l'opposé du

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où i0 représente le taux d'intérêt sans risque,  le risque économique

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DETERMINATION DES FLUX

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RATIO D'ENDETTEMENT FINANCIER

Ratio d’endettement Taux d’actualisation

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- ACQt - IMPpt(e) - DIVpt - Fr.Fint - BFRexpt.

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En utilisant les deux relations ci-dessus et en réarrangeant l'ordre des

-ACQt + CESvalt + EBEt - BFRexpt - DISt - IMPpt(e) =

- CAPt + DIVpt - NDMLTt - NDCTbt + RDMLTt + RDCTbt + Fr.Fint.

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