Titrisation 1

Master: FA-TETQ

TITRISATION

Réalisé par: Encadré par:

MUZOWINDANGA Joseph Professeur B. EL MORCHID
KAMAGATE Tidiane
ABD EL HAKIM

Année académique:2007-2008
 PLAN DE L ’EXPOSE

I. Caractères généraux de la Titrisation

II. Techniques de la Titrisation
III. Structure du Marché Hypothécaire
Marocain
IV. Inconvénients majeurs de la
Titrisation: la crise du subprime

Titrisation 2
 Introduction Générale

o Le système financier international connaît de profondes mutations

o Deux déclencheurs majeurs à savoir les nouvelles technologies et

la déréglementation

o Une véritable explosion de la sphère financière, et l'apparition de

nouvelles activités et de nouveaux instruments financiers.

o La titrisation qui est la transformation de certaines créances

illiquides figurant à l'actif des banques en titres négociables et
liquides vient s'inscrire dans ce processus général de
désintermédiation et d'innovation financière.

Titrisation 3
 La titrisation :
- Instrument de gestion d’actif qui permet la réduction des risques du
bilan

- favorise l'externalisation des risques vers le marché où ce sont les

investisseurs qui supportent la plupart des risques des crédits titrisés.

- d'optimiser la structure des bilans des établissements de crédit par la

réduction des risques,

- permet d'accroître la compétitivité et l'obtention d'une meilleure

rentabilité.

Titrisation 4
I. Caractères généraux de la titrisation

La titrisation a été d'abord mise en place aux Etats-Unis sous l'impulsion des
agences fédérales. Le mécanisme et méthodes de titrisation se sont développés
au fil du temps compte tenu de l'évolution de la sphère financière, cette
technique présente un grand nombre d'avantages en matière de gestion des
risques et de diversification du financement.

Titrisation 5
1. Origine et développement de la titrisation aux USA

o La titrisation est apparue aux Etats unis dans les années 1970, au moment
où il fallait relancer le financement de l'immobilier

o Apparition non immédiate,

o environnement juridique et financier adéquat

Titrisation 6
a. Le financement du logement et le marché hypothécaire
aux USA

o Système mis en place dans les années 1930 en même temps que la mise en
place du système bancaire après la crise de 1929.

deux secteurs :
-Les banques commerciales traditionnelles
-les caisses d'épargne

Conséquence:
réforme en 1989 du système de distribution des financements hypothécaires
selon les dispositions du Financial Institution Reform Recovry and
Enforcement

Titrisation 7
b. L'environnement financier et juridique américain

o existence d'une forme de financement appelée le « Structured Financing

o l'existence d'un environnement juridique libéral qui a permis l'affectation

de certains éléments de l'actif en garantie de l'émission de titres de dettes

o Développement de la titrisation et naissance des:

« Asset Backed Securities (ABS) » (Titres adossés à des actifs bancaires)
« Mortgage Backed Securities (MBS) » (Titres adossés a des créances
hypothécaires)

Titrisation 8
c. Organismes initiateurs de la titrisation aux USA, le
coup d'envoi des agences fédérales.

Contexte historique:
o 1930 les caisses d'épargne Saving and Loans finançaient le logement
o 1932 La Federal Home Loan Bank (FHLB)
o 1934 la Federal Housing Authority (FHA)
o 1938 la Federal National Mortgage Association (FNMA) ou Fannie
Mae
o La FNMA a été scindée en deux organismes, l’un conservant ses
fonctions initiales et l'autre prenant le nom de Government National
Mortgage association (GNMA ou Ginnie Mae)
o 1970 un autre organisme vit le jour la Federal Home Loan Mortgage
Corporation (FHLMC ou Freddie-Mae)

Titrisation 9
 2. Le mécanisme général de la titrisation

o Notion de Trust

-entité ad hoc
-intermediation entre émetteurs et invéstisseurs de titres

o Deux mécanismes de Titrisation:

- La Titrisation classique
- La Titrisation synthétique

Titrisation 10
a.La titrisation classique

Consiste dans son principe en la cession des actifs au Trust, les revenus
provenant des actifs ainsi cédés sont en priorité affectés au remboursement de
la dette émise par le véhicule, le cédant perd le contrôle des actifs cédés.

 Les pass-through securities

Titrisation 11
b. La Titrisation synthétique

Il y a un transfert du risque des actifs à un ou plusieurs investisseurs sans

cession d'actif. Un collatéral composé de portefeuille de créances est constitué
pour le paiement des titres, cette méthode fait appel aux techniques de dérivés
de crédit, en cas de pertes sur le portefeuille titrisé les pertes sont allouées aux
différents vendeurs de protection.
Les pay-through securities

Les CMO (Collateralized Morgages Obligations)

Les CLO (Collateralized Loan Obligations)

Titrisation 12
II- Techniques de la
titrisation

Titrisation 13
 1- Les acteurs dans une opération de
titrisation

 L’arrangeur :Il est chargé de trouver des cédants et des investisseurs

potentiels. C’est lui qui structure toute l’opération de titrisation afin qu’elle
soit effective;

 Le cédant : C’est généralement un établissement financier ou une entreprise ;

 La société de gestion : Elle gère le SPV ainsi que ses fonds de

trésorerie et représente les intérêts des détenteurs de titres. Elle
surveille l’opération de titrisation;

 Le dépositaire : Il contrôle la régularité des opérations de la société de

gestion et est chargé de s’assurer de la détention des actifs par le FCC;

Titrisation 14
 Les agences de notation : Elles jouent un rôle incontournable par
l’appréciation de la qualité des parts mises en circulation.

 L’agent payeur :Il est chargé de s’occuper des paiements à effectuer aux
différents détenteurs de parts ;

 Les sociétés de rehaussement de crédit : Ils interviennent pour la mise en

place des garanties internes ou externes qui permettront aux émissions
d’obtenir la note maximale que l’agence de notation peut leur attribuer ;

 Les autorités de surveillance ou de tutelle : Elles sont chargées de surveiller

et autoriser les opérations de titrisation. C’est l’Autorité des Marchés
Financiers (AMF).

Titrisation 15
Les rapports juridiques entre les intervenants dans une opération de titrisation sont
largement influencés par le contexte légal et réglementaire du pays où ces opérations
s’effectuent.

En plus, la nature contractuelle des rapports entre les différents intervenants n’est pas
toujours facile à saisir car en plus de la complexité de l’opération de titrisation elle-
même, certains acteurs peuvent jouer plusieurs rôles.

Titrisation 16
Le schéma d’une opération de titrisation

Titrisation 17
 2-Les principaux types d’opérations de la
titrisation
Les opérations se classent selon les actifs sous-jacents, c’est-à-dire les actifs qui
composent le portefeuille.

On parle en général d’ABS (Asset Backed Securities) qui désigne le terme générique de
la titrisation. Il exprime que les titres (securities) sont adossés (backed) à des actifs
(asset).

Selon la contenance des véhicules de titrisation, ils s’appellent CDO (Collateralised

Debt Obligation), CBO (Collateralised Bond Obligation), CLO (Collareralised Loan
Obligation,)…

Cependant, La pratique anglo-saxonne consiste à qualifier les ABS de MBS

("Mortgage Backed Securities") lorsque les créances titrisées sont des crédits
hypothécaires et à n'utiliser le terme ABS que pour les autres opérations.

Titrisation 18
 Les MBS ("Mortgage Backed Securities")

 Les CMBS ("Commercial Mortgage-Backed Securities") sont adossés à des crédits

hypothécaires commerciaux

 Les RMBS ("Residential Mortgage-Backed Securities") sont des titres adossés à des
prêts hypothécaires immobiliers. le
marché RMBS représente le plus important segment du marché, en Europe comme
aux Etats-Unis.

Titrisation 19
Les ABS (Asset Backed Securities)

Dans les ABS (Asset Back Securities) sont regroupées les transactions adossées à
diverses classes d’actifs.

les CDO (Collateralised debt obligation) représentent une catégorie spécifique d’ABS
caractérisée par la nature leur portefeuille d'actifs.
‐ On parle alors de CLO ("Collateralised Loans Obligations") lorsque les actifs d’une
opération de CDO sont soit des prêts.
‐ On parle de CBO ("Collateralised Bonds Obligations") lorsque les actifs sont des
titres obligataires.

Titrisation 20
Les ABS (Asset Backed Securities)
En général, les ABS sont décomposés, par des agences de notation, en tranches de
“rating”:

 La tranche la moins bien notée est dite "equity" est la première à supporter les
éventuels défauts

 les tranches mezzanines (BB, puis BBB, etc.) qui présentent une exposition au
risque intermédiaire

 la dette senior (AAA ou senior note), est la tranche la plus sûre dont l’exposition au
risque très faible

Titrisation 21
Schéma d’une opération
d’ABS classique

Titrisation 22
 3- Coût d’une opération de titrisation

 Les principales composantes du coût d’une opération de titrisation sont les

suivantes :
 - Les frais de constitution évalués entre 0,1% et 0,25% de l’encours des
créances cédées ;
 - La commission d’arrangeur comprise entre 0,15% et 0,35% de l’encours ;
 - La commission de garantie et de placement des titres qui représente 0,25% à
0.5% du montant nominal des parts émises ;
 - Les frais de gestion liés au fonctionnement du fonds commun de créances
sont estimés entre 0,15% et 0,30% de l’encours des créances cédées ;
 - La rémunération des agences de notation.

Titrisation 23
 4. Avantages et Inconvénients de la Titrisation

A. Avantages

a) Diversification du refinancement
b) Diminution des risques
c) Assouplissement des contraintes

B. Risques

a) Le risque de remboursement anticipé

b) Le risque de défaillance des débiteurs
c) Le risque de perturbation des flux financiers

Titrisation 24
C. Les couvertures des risques: garanties

Les techniques internes

 La subordination (credit tranching)

 Le surdimensionnement (over-collateralization)
 Le fonds de réserve
 Les garanties intrinsèques des créances

Les techniques externes

 La garantie bancaire
 Le recours à des contrats d’assurance

Titrisation 25
  La réglementation sur la titrisation
Partie III:
 Situation
Structure du marché
du marché au Maroc Marocain
hypothécaire
 Exemple de titrisation

Titrisation 26
 Loi marocaine d’Août 1999 (et décret de mars 2001)

 La titrisation est une cession de créances à un FPCT

(entraînant de plein droit le transfert de propriété)
La réglementation sur la titrisation
 Le FCC est une copropriété sans personnalité morale,
sans capital, exonérée de tout impôt

 Le FCC est à l’abri de toute faillite du cédant

 Loi marocaine limitée aux créances hypothécaires

Titrisation 27
La réglementation sur la titrisation

 Cédant ne peut être qu’un établissement de crédit

 Fonds non rechargeable

 Les souscripteurs des parts du FCC sont des

investisseurs institutionnels

 Les parts émises par le FCC sont considérées comme

des obligations (application de la fiscalité)

 Pas de rating obligatoire sur ces opérations

Titrisation 28
CREDILOG I est le premier FPCT crée au Maroc en
2002, à l’initiative conjointe de:

Cas de CREDILOG I
 Le Crédit Immobilier et Hôtelier CIH

 Maghreb Titrisation

Titrisation 29
Le premier Fonds (Crédilog I)

 Un fonds commun de créances de 500 M DH

 Sur un portefeuille de 4900 créances hypothécaires sur

des débiteurs (fonctionnaires)

 durée moyenne des créances: 94 mois

 Maghreb titrisation, arrangeur et gérant, le CIH

assure le recouvrement.

 Pas de rating

Titrisation 30
Le premier Cédant: Le CIH

- Le promoteur et cédant: le Crédit Immobilier et Hôtelier CIH, premier

établissement hypothécaire du pays, en restructuration

- La recherche d’un refinancement à coût réduit en utilisant la partie la plus

saine de son portefeuille

Titrisation 31
Schéma de l’opération
Débiteurs

Octroi de prêts Remboursement

Établissement
CIH Recouvreur
(Cédant) CIH
Vente de
créance

Maghreb Transfet des

titrisation
CREDILOG I casch flows

Gest-Dép. (FPCT)

Paiement du principal
Émission de FPCT Souscription et des intérêts aux
porteurs des titres

Investisseurs
Titrisation 32
Critères de sélection du portefeuille

- Nature: Prêts au logement

- Bénéficiaire: Particuliers (Fonctionnaires)

- Objet: Acquisition ou construction de logements

- Situation du prêt: Non défaillants ou impayés

- Garanties: Sûreté réelle (Hypothèque de 1er rang)

Titrisation 33
Structuration du FPCT

Le Fonds CRDEILOG I comporte

5000 Parts émises en 4 catégories
VN = 100 000 DH

Les Parts Prioritaires Les Parts Prioritaires

P1 (73%) P2 (21%)
365 M DH 108 M DH

Durée de vie: 6 ans (3ans) Durée de vie: 15 ans (9ans)

Taux d’intérêt: 6.22% Taux d’intérêt: 7.32%

Titrisation 34
Structuration du FPCT (suite)

Le Fonds CRDEILOG I comporte

5000 Parts émises en 4 catégories
VN = 100 000 DH

Parts Subordonnées Part Résiduelles

S (5%) R (1%)
25 M DH 5 M DH

Durée de vie moyenne: 5ans Souscrite par CIH)

Taux d’intérêt: 7.32%
Garanti par: PROPARCO
Titrisation 35
Résultats obtenus:

 Pour le CIH:
- Option de financement moins coûteuse
- Amélioration de la structure de bilan
- Accès direct aux marchés financiers permettant une
diversification des sources de financement

 Pour les investisseurs:

- Accès à des actifs offrant un meilleur rapport
rendement/risque que les produits classiques

Titrisation 36
Le développement de la titrisation au Maroc

 Un deuxième fonds lancé en 2003 – CREDILOG 2

* Fonds d’1 Md MAD

* créances hypothécaires du CIH

(plus uniquement sur fonctionnaires)
* Structuration similaire à CREDILOG 1 mais
sans garantie externe (PROPARCO)

 Un projet d’élargissement de la loi

Titrisation 37
 IV- Inconvénients
majeurs de la titrisation :
la crise du subprime aux
USA

Titrisation 38
1.Définition et origine
 Prêts immobiliers accordés à des ménages américains aux
revenus modestes

 Prêts à taux variables et de niveau élevé

La garantie Hypothécaire

Maison = propriété Prêt indexé valeur

du créancier marchande maison

125% valeur maison

Titrisation 39
 Les acteurs à l’origine de la crise

LA
RESERVE LE LES
FEDERALE MARCHE BANQUES
IMMOBILIER

LES
MENAGES
AMERICAINS
A RISQUE

Titrisation 40
Origines de la crise
cycle 1 (2000 – 2004)
EVENEMENTS  Chute des valeurs technologiques du Nasdaq (2000)
EVENEMENTS  Attentats terroristes (2001)
 Chute des valeurs technologiques du Nasdaq (2000)
 Attentats terroristes (2001)
 Baisse des taux directeurs
RESERVE  Injection de liquidité importante dans le système monétaire global
FEDERALE
RESERVE  Baisse des taux directeurs
FEDERALE  Injection de liquidité importante dans le système monétaire global
 Les investisseurs profitent de taux bas voire quasi-gratuits (jusqu'à
MARCHE 1%) pour spéculer sur le marché immobilier
IMMOBILIER
MARCHE  Hausse des prix de l’immobilier
IMMOBILIER  Les investisseurs profitent de taux bas voire quasi-gratuits (jusqu'à
1%) pour spéculer sur le marché immobilier
 Prêtent généreusement
 Hausse des prix de l’immobilier
BANQUES  Risque soutenu car le prêt est gagé sur la valeur de l'immobilier
BANQUES  Prêtent généreusement
 Risque soutenu car le prêt est gagé sur la valeur de l'immobilier
 Souscrivent des prêts subprimes (2-28) : taux bas les deux
MENAGES premières années puis le prêt est indéxé sur les taux du marché
AMERICAINS
A RISQUE  Prêt gagé sur la valeur du bien. Possibilité d’acheter des biens
d'une valeur plus importante ceux qu’ils auraient pu se payer
MENAGES normalement
AMERICAINS
 Souscrivent des prêts subprimes (2-28) : taux bas les deux
A RISQUE Titrisation 41
premières années puis le prêt est indéxé sur les taux du marché
 Prêt gagé sur la valeur du bien. Possibilité d’acheter des biens
 Origines de la crise
Cycle 2 (2004 – 2007)
EVENEMENTS  Inflation galopante

 Durcissement de la politique monétaire

RESERVE  Hausse des taux : ils passent de 1% à 5,25% en quelques années
FEDERALE

 A partir de 2006, chute des prix de l’immobilier

MARCHE
IMMOBILIER

 Le prêt étant à taux variable, l’immobilier ayant baissé sous sa

MENAGES valeur de garantie, les ménages les plus fragiles font défaut
AMERICAINS
A RISQUE

 Saisissent les biens des emprunteurs insolvables

BANQUES  Les stocks de logement augmentent : impact sur le prix de
l’immobilier qui continue de baisser

Titrisation 42
Origines de la crise – Pour
résumer…

Défaut de paiement Perte de la valeur

des emprunteurs des biens
subprime hypothéqués

Difficultés des banques

à recouvrer leur
créance

Titrisation 43
 2. La contagion de la crise des
subprimes

Contagion aux marchés financiers, à

l’économie américaine et à l’échelle
mondiale

Titrisation 44
Du crédit sub-prime à la créance
titrisée

Emprunteur américain
Achat d’un bien immobilier

Contraction d’un crédit subprime

Etablissement de crédit
Prêt subprime

Vente du crédit subprime

Banque d’Investissement
Titrisation du prêt subprime

Titrisation 45
 Raisons de la contagion

 Contagion de la crise liée à:

– La dégradation des prêts hypothécaires subprime
– La titrisation et la complexité des structures de ces prêts subprimes
– L’effet multiplicateur du crédit
– Les stratégies d’investissement à fort effet de levier

Titrisation 46
 Contagion au marché du crédit
– Augmentation du risque de contrepartie

– Défiance au niveau mondial envers les créances titrisées et les actifs à

risque: mouvement de réévaluation du risque

– Diminution de liquidité sur le marché du crédit et difficultés d’accès au

moyens de financement: les banques sont donc obligées de conserver les
dettes dans leur bilan faute de ne pouvoir les revendre.

– Incertitudes sur les engagements des banques: Crise de confiance.

– Les banques ne veulent plus se prêter entre-elles

 Crise de liquidité : les échanges bancaires sont très difficiles, ce qui
nécessite l’intervention des banques centrales.

Titrisation 47
 Contagion aux marchés
monétaire et obligataire
– Manque de liquidité sur le marché du crédit

– L’investisseur en quête de liquidité et ne pouvant revendre ses parts de

CDO (ou d’autres actifs titrisés) se tourne vers le marché des Commercial
Papers (CP).

– Craintes que les emprunteurs soient détenteurs de CDO, MBS et autres

titrisations  Contagion au marché des CP et donc au marché monétaire.

– Certains hedge funds se retrouvent contraints à vendre leurs actifs pour

faire face à cette crise de liquidité.

– Correction sur les fonds monétaires et obligataires, notamment de ceux

qui étaient adossés aux crédits immobiliers à risque.

Titrisation 48
 Contagion au marché des actions:

 Fort repli des valeurs financières au cours de ces derniers mois:

– Effondrement du prix des actions de l’industrie du crédit

– Banques touchées car elles finançaient ces établissements de

crédits spécialisés

– Annonce de pertes nettes de plusieurs milliards de dollar liées à la

dépréciation d’actifs touchés par la crise des subprimes, car les
banques ont été obligées de valoriser leurs actifs au prix du marché
et de calculer leurs provisions sur perte dues à la crise.

Titrisation 49
 Contagion à l’économie réelle:

Baisse du moral des ménages (crise plus longue et plus durable que
prévu)
+ Baisse de l’activité du secteur financier (à cause des difficultés des
banques à se refinancer)
+ Resserrement des conditions de crédit en terme de prix et de qualité

= Baisse de la consommation des ménages et de l’investissement des

entreprises qui n’ont plus les financements nécessaires.

= Baisse de la croissance et ralentissement de l’économie américaine.

Titrisation 50
 Contagion à l’échelle
mondiale:
 Les impacts les plus importants se sont fait ressentir dans les pays
développés, notamment en Europe.

 Les pays asiatiques très peu touchés par la crise: la frénésie des
investissements continue de créer de nouveaux emplois, de tirer la
consommation et de soutenir la croissance vers le haut.

 Impacts à l’échelle mondiale limités du fait que les moteurs de

croissance de l’économie mondiale ne sont plus les Etats Unis (comme
il y a quelques années), mais les pays émergents comme la Chine et
l’Inde, qui ont joué un rôle d’amortisseur dans la crise.

Titrisation 51
 Pour résumer…
Propagation de la Crise des Subprimes

Titrisation 52
 3- Les mesures adoptées

Les banques centrales à la rescousse

 injections massives des liquidités dans le circuit monétaire:

plus de 330 milliards de dollars aux marchés.

 agir via leurs taux d'intérêt directeurs

Titrisation 53