L'efficience des marchés

L'efficience des marchés

Présentation
La compréhension du concept d’efficience est une étape fondamentale. L’efficience se réfère à l’optimisation
des moyens mis en oeuvre pour obtenir un résultat. Elle recouvre trois dimensions : l’efficience fonctionnelle ou
allocationnelle, l’efficience informationnelle, et l’efficience organisationnelle.
Pour le marché financier, l’efficience fonctionnelle ou allocationnelle suppose qu’il réponde de manière
satisfaisante aux besoins de l’économie : pour l’essentiel, le transfert des ressources dans le temps et leur
allocation optimale vers les emplois les plus productifs, la mutualisation des risques et leur allocation optimale
en fonction des préférences des agents. Le mécanisme d’allocation nécessite que des signaux orientent les
agents dans leur perception des rendements et des risques. La capacité du marché à former des prix reflétant
l’information disponible, par l’assimilation de tout nouveau signal concernant la valeur des actifs, représente
l’efficience informationnelle.
Cette assimilation des signaux dans les prix repose sur l’efficience organisationnelle.
Ces deux dernières dimensions ont souvent été négligées pour une raison simple : elles sont implicites aux
hypothèses retenues pour construire les modèles et les théories dès lors que l’on s’appuie sur la notion de
marché parfait et l’absence de friction. Or, comme le fait remarquer Merton, l’inconvénient est que de ce fait
aucune justification n’est apportée aux rôles des institutions, des instruments financiers et des réglementations
observés dans la réalité.

L’efficience informationnelle
Selon les termes de l'hypothèse d'efficience informationnelle, les marchés de capitaux sont efficients si les cours
des titres qui font l'objet de transactions reflètent toute l'information disponible auprès du public. Une des
conséquences immédiates est le fait que toute information nouvelle doit se traduire par un ajustement du prix du
titre.
Le test de l’hypothèse d’efficience informationnelle s'effectue à partir d’un modèle reposant sur ce qu'il est
convenu d'appeler un « jeu équitable » ; les implications en sont que le prix qui se forme à un moment donné
découle des anticipations de rendement qui peuvent être effectuées et tient compte de la dimension de risque
attachée à cette prévision. En conséquence, il n'est pas possible pour un investisseur donné de réaliser des
profits différents de ce que peuvent faire les autres intervenants sur le marché en ce qui concerne un même
titre.
Le test de l'efficience informationnelle peut être effectué en comparant le prix ou le rendement effectif d'un titre
avec son prix ou son rendement attendu. Les prix et le rendement attendus reposent sur un modèle indiquant
comment prendre en compte l'information disponible dans la formation du prix. C'est Fama qui, le premier, a
formalisé le modèle du jeu équitable appliqué à l'efficience du marché. Sa formulation est la suivante :
Le modèle indique que le rendement anormal est égal à la différence entre le rendement effectif de la période t +
1 et le rendement anticipé de la même période (anticipation fondée sur l'ensemble de l'information disponible).
Si le jeu est équitable, le rendement anormal doit être égal à 0, signifiant que l’information disponible a
effectivement permis de prévoir le prix qui s’est réalisé sur le marché.
L’hypothèse d’efficience informationnelle des marchés est acceptée en grande partie par la communauté
financière au regard des résultats issus de plus de trente ans d’études diverses (pour une synthèse, voir Gillet).
Elle a pourtant des conséquences surprenantes : le fait qu’aucune information disponible n’est ignorée par le
marché conduit le cours boursier du moment à représenter la meilleure estimation de la valeur de l’entreprise.
Les variations de cours ne sont par conséquent fonction que d’informations que l’on ne peut anticiper. Comme
ces informations, non prévisibles, ont autant de chances d’être favorables ou défavorables à l’entreprise, le
cours des actifs évolue aléatoirement (Random Walk Hypothesis), et les variations de cours ne sont pas
prévisibles. Reste à définir ce que sous-entend le terme "information disponible".
Fama, à la suite des travaux de Roberts et de Kendall, définit des catégories d’informations et hiérarchise ainsi
trois niveaux d’efficience informationnelle : l’efficience faible, semi-forte et forte.

 Dans le cadre de la première forme, le marché est efficient au sens faible si les prix constatés tiennent
parfaitement compte de l’information comprise dans la séquence historique des prix. En d’autres termes,
l'utilisation et l'étude des cours et rendements passés ne peuvent permettre à un investisseur quelconque
d'obtenir des rendements excédentaires.
 La forme semi-forte élargit la notion d'information à l'ensemble de l'information disponible publiquement,
c'est-à-dire celle que l'on rencontre dans les rapports annuels des sociétés, dans les journaux spécialisés,
comme par exemple les annonces de résultats et bénéfices, ou d'opérations sur le capital. On pourra noter
que l'élargissement de la notion introduit une certaine ambiguïté dans la définition : est-ce que
"publiquement disponible" implique "gratuit", par exemple ? Les travaux consacrés à la forme semi-forte ont
surtout pour objet de vérifier la vitesse d'ajustement des prix à des informations telles qu'elles viennent
d'être définies.
 Enfin, la forme forte de l'efficience se définit par rapport à toute l'information possible, qu'elle soit publique
ou privée. La notion d'information privée peut prendre dans les tests trois formes particulières : celle qui
n'est disponible qu'au personnel de l'entreprise concernée, celle dont ne disposent que des gestionnaires de
fonds professionnels par rapport au reste des intervenants, ou enfin celle dont disposeraient, du fait de leur
activité, les analystes financiers.

Le niveau d’efficience est fonction de l’absence de possibilité de tirer profit, respectivement, d’informations
publiques (détenues par tous) passées, présentes, ou d’informations privées que ne possèdent que quelques
privilégiés.
Vingt ans plus tard, Fama dans l’article de 1992, a réorchestré cette approche en trois familles de problèmes
que ces définitions génèrent : respectivement la prévision des rentabilités, les études d’événements et les tests
sur l’information privée. Il attire alors l’attention sur la prudence dans l’interprétation des résultats : on ne peut
éviter les tests joints d’hypothèses, confondant la validation de l’efficience réelle des marchés avec celle du
modèle décrivant ce concept.

Tests des trois formes d’efficience informationnelle

La forme faible
La forme faible de l'efficience des marchés est considérée par Fama comme la moins "exigeante" des trois
degrés qu'il a été amené à formaliser. Dans la forme faible d'efficience, les prix courants des actions reflètent la
totalité de l'information qui est contenue dans la série historique des cours passés. Le marché est donc efficient
au sens faible si l'utilisation et l'étude des cours et des rendements passés ne peuvent permettre d'obtenir des
rendements excédentaires (excess returns).
En effet, la traduction pratique dans les tests de l’expression "reflet de l'information dans les prix" est la suivante
: une information donnée est correctement reflétée dans les prix s'il n'est pas possible d'obtenir des rendements
anormaux ou excédentaires, ou encore de battre le marché (avoir un meilleur rendement que lui) en faisant des
choix de portefeuille sur la base de cette information.
Cette approche comporte moins d'ambiguïtés que les autres dans sa définition du fait qu'il n'y a pas de
référence au caractère de plus ou moins grande diffusion de l’information, qu’elle soit publique ou privée. Elle
est déjà étayée par des travaux sur la "marche au hasard" des marchés financiers. Les prix courants,
"contenant" toute l'information qui peut être tirée des cours passés, ne peuvent évoluer qu'avec l'apparition
d'une information nouvelle qui se produit de manière aléatoire. Il en sera de même de l'ajustement des prix.
De nombreux tests de la forme faible de l'efficience ont été réalisés. Ils ont souvent pour point de départ
l'hypothèse de la marche au hasard. Il s'agit essentiellement des tests de corrélations sérielles, des tests sur les
"runs" et de l'emploi de la technique des filtres, qui seront décrits ci-après.
Toutefois, l’article de 1992 divise les modèles utilisés, dont certains seront abordés plus avant, en deux grandes
familles :

 les modèles qui utilisent des séries chronologiques comme variables explicatives (time-series predictability),
qu'il s'agisse de séries de rendements passés (autocorrélation des rendements) ou d'autres variables (ratios
dividendes/cours ou bénéfices/cours). Les tests de volatilité excessive entrent aussi dans cette catégorie,
ainsi que l'étude des effets saisonniers (effet lundi, effet janvier, etc.) ;
 les modèles qui étudient les liens entre le rendement instantané d'une période donnée et d'autres variables
explicatives au même instant (cross-sectional predictability). Ces variables sont par exemple le bêta, le
levier financier, la taille, le ratio bénéfices/cours, le rapport de la valeur comptable à la valeur de marché des
titres.

Les tests de corrélations sérielles

Ils ont pour objet de savoir si les changements de cours d'une période donnée sont corrélés aux changements
de cours de différentes périodes antérieures.
Le premier test de ce genre est celui de Kendall, qui définit la variable de changement de prix de la façon
suivante :

avec :

Xt
variation de prix pendant la période t
Pt
Prix en fin de période t
Pour une série de variations de prix donnée, on calcule la variation moyenne :

On calcule ensuite la différence (X’t ), pour une période donnée t, entre la variation effective des prix et la
variation moyenne de la série :

On calcule enfin la corrélation sérielle d’ordre T : rT entre la variation effective de prix à un moment donné et
le changement qui a eu lieu T périodes en arrière, de la manière suivante :

Kendall a travaillé sur 22 séries de prix, dont 19 séries d'indices sectoriels hebdomadaires de prix d'actions
d'entreprises industrielles au cours de la période 1928-1938 sur le marché de Londres, soit 486 valeurs par
série.
Ses résultats sont les suivants : une analyse du prix des actions a révélé peu de corrélation sérielle dans les
séries avec des retards de 1 à 29 semaines et peu de corrélation entre les 28 couples de séries
sélectionnés. Si les actions individuelles ne se comportent pas différemment des indices sectoriels, il y a peu
d'espoir de pouvoir prédire les mouvements sur les marchés sans autre information : l'autocorrélation des
séries est faible et aucun secteur d'activité ne semble être "directeur" pour les autres.

La technique des "runs"

Le « run » est une séquence de changement de même signe (+ ou -) dans la valeur d’une variable. Le
nombre de « runs » dans une série de changements de valeur est égal au nombre d’inversion de signes plus
un. Ils ont fait l'objet de tests dont la finalité était de déterminer l'écart entre le nombre et le sens des « runs »
anticipés et celui effectivement réalisé.
Fama a étudié le changement quotidien du prix des actions de 30 entreprises américaines et analysé :

 la longueur des « runs » ;

 le nombre des « runs » ;
 le sens d'évolution (positif ou négatif).

Ses conclusions sont que la direction du changement de prix pour une journée donnée est indépendante de
la direction du changement de prix pour n'importe quel autre jour. La distribution de la longueur des « runs »
est aléatoire. Ces résultats confirment la validité de l’hypothèse faible de l’efficience.

La technique des filtres

L'idée consiste à isoler d'une tendance à long terme la part de mouvement qui peut relever d'une fluctuation
à court terme. Pour cela, on décide qu'une partie du mouvement, par exemple 10 % de la variation de prix,
est supprimée. Cette technique, dite des filtres, doit permettre de déceler la tendance longue. Ainsi, une
opération d'achat ne sera engagée qu’au-delà d'une variation de prix de 10 %. La phase de détention ne se
terminera que lorsque le mouvement inverse des prix passera le filtre des mêmes 10 %.
Les travaux d'Alexandermettent en évidence que la méthode des filtres procure un résultat supérieur à celui
obtenu par une simple stratégie dite « naïve » (achat-vente).
Fama et Blume ont infirmé les résultats obtenus par Alexander. La principale critique qui lui est adressée est
que son modèle :

 ne prend pas en considération les coûts de transactions ;

 que le dividende est un coût plutôt qu'un gain quand les actions sont vendues sur une position courte
(vendre une action dont on n'est pas propriétaire).

Les auteurs ont donc démontré que la stratégie des filtres ne donnait pas des résultats meilleurs qu'une
stratégie naïve.
En conséquence, tous ces tests ont démontré la validité de la forme faible de l'efficience, c'est-à-dire
l'impossibilité de prévoir les cours futurs des actions à partir des cours passés. De ce fait, une modification
récente à la baisse de la valeur des actions d'une entreprise ne permet pas plus de dire que le prochain
mouvement sera un mouvement haussier qu'un mouvement baissier. Cette information n’est donc pas
utilisable pour obtenir des rendements excédentaires.

La forme semi-forte ou les études d'événements

La forme semi-forte pose comme principe que les prix de marché reflètent toute l'information disponible
publiquement. Par conséquent, elle suppose que ces données publiques ne peuvent être décryptées pour
tenter avec succès de battre le marché. Les tests de forme semi-forte doivent donc traiter de l'adaptation des
cours boursiers à l'information publique disponible. La notion d'information privée peut prendre dans les tests
trois formes particulières : celle qui n'est disponible qu'au personnel de l'entreprise concernée (insider
trading), celle dont ne disposent que des gestionnaires de fonds professionnels par rapport au reste des
intervenants, ou enfin celle dont disposeraient, du fait de leur activité, les analystes financiers.
Toutefois, chaque test s'attache à évaluer cette faculté pour un cas particulier d'événement, soit des
opérations sur titres, soit des annonces de résultats. L'accumulation de tests couvrant de plus en plus
d'aspects du champ de l'information disponible doit permettre de valider le modèle.
Plusieurs types de tests ont été effectués. Ils concernent :

 l'anticipation correcte des résultats et des dividendes ;

 l'ajustement à la distribution des dividendes par action ;
 l'ajustement aux fractionnements de titres et aux distributions d'actions gratuites ;
 les retards sur les informations dans les ajustements ;
 les ajustements aux mouvements de revente des titres par les actionnaires.
Concernant l’«anticipation correcte » des résultats et des dividendes, Ball et Brown ont mené un test sur
l'intégration par le marché des prévisions de dividendes par action. Il s'agit d'étudier l'effet de l'annonce des
résultats sur les fluctuations de prix, ces derniers ayant été au préalable ajustés des mouvements généraux
du marché. Les auteurs ont constaté que la valeur des actions dont le résultat était meilleur dans l’annonce
que dans la prévision augmentait durant les douze mois précédant l'annonce et stagnait ensuite. A l'inverse,
la valeur des actions, dont le résultat a été moins bon dans l’annonce que dans la prévision a baissé durant
les douze mois précédant l’annonce. Les auteurs concluent à l'absence de mouvement brutal durant le mois
où l'annonce est publiée, car 85 à 90 % du contenu de cette annonce sont anticipés par le marché. D’autres
études (Charest, 1978, Asquisth et Mullins, 1983) ont démontré que les variations inattendues de dividendes
sont en moyenne associées à des variations de prix de même signe.
Concernant le fractionnement des titres , Fama, Fischer, Jensen et Roll (FFJR), dans un travail initiateur sur
les études d’événements, ont effectué des tests pour vérifier la vitesse de l'ajustement des cours boursiers
aux annonces de fractionnement d'actions.
Les auteurs ont observé une longue courbe ascendante, dans les mois qui précèdent la division (rendements
anormaux positifs), ce qui suggère que le marché a correctement anticipé le fractionnement. En fait, une
simple analyse logique permet de comprendre qu’il n’est pas surprenant que la valeur des actions augmente
avant le fractionnement puisque l’objet même de cette opération est de réduire le mouvement ascendant de
la valeur des titres.
Les auteurs émettent alors l’idée que le fractionnement de titres est annonciateur de dividendes accrus,
permettant d’anticiper des flux nets de liquidités plus importants dans le futur de l’entreprise. L’échantillon est
alors partagé entre entreprises ayant versé des dividendes supérieurs à la moyenne du marché et celles ne
l’ayant pas fait au cours de la période suivant le fractionnement. Les auteurs constatent des rendements
positifs après fractionnement pour le premier groupe (anticipation du dividende accru) et des rendements
décroissants pour le deuxième quand il devient évident que les dividendes n’augmenteront pas.
La conclusion est que le marché anticipe correctement les dividendes en cas de fractionnement des titres et
que ces anticipations se reflètent correctement dans les cours.
L’hypothèse semi-forte est donc validée.
La même étude menée sur le marché français durant la période 1981-1985 a permis de démontrer que les
courbes cumulées des résidus avaient la même allure que celles décrites dans l'étude de FFJR.
Dans le même ordre d'idée, d'autres tests ont eu lieu sur la distribution d'actions gratuites, aussi bien sur le
marché américain que sur les marchés européens. Ainsi, les études américaines menées par Grinblatt,
Masulis et Titman mettent en évidence une réaction favorable des cours de 5,87 % à l'annonce de l'opération
et de 1,86 % lors de sa réalisation.
Une étude menée sur le marché parisien par Yon ne met en évidence aucune réaction positive et
significative des cours à l'annonce de l'opération. A la suite d'une telle opération, l'augmentation de la
capitalisation boursière ou du cours corrigé ne semble pas confirmée sur le marché français.
D'autres tests ont été menés concernant l'ajustement au paiement des dividendes en action, aux retards
dans la publication des nouvelles informations et les ajustements aux mouvements de revente des titres par
les actionnaires. Tous ces tests montrent (à des degrés plus ou moins importants) que la forme semi-forte
est validée. Le marché s'adapte rapidement à toute nouvelle publication d'information, et ceux qui utilisent
cette information ne peuvent réaliser de profits anormaux.

La forme forte ou l'étude de l'information privée

La forme forte de l'efficience indique que le prix des actions à un moment donné reflète toute l'information
disponible, aussi bien celle qui est détenue par le public que celle détenue par les intervenants privilégiés
(analystes financiers, gestionnaires de fonds, etc.).
Les tests de la forme forte sont orientés sur l'examen d'éventuelles informations privilégiées dont les
gestionnaires de fonds pourraient disposer pour réaliser des performances anormales et sur l'examen de
l'utilisation de ces éventuelles informations.
Les questions qui se posent dans l'étude de la forme forte sont les suivantes : quelle est l'influence que la
communauté financière a sur les déviations de prix que l'on peut enregistrer par rapport à la normale ?
Jusqu'à quel niveau devient-il encore intéressant d'investir dans la recherche d'informations qui sont
coûteuses ?
Granger et Morgenstern, Niederhoffer et Osborne ont fait ressortir la position privilégiée des « spécialistes »,
courtiers spécialisés dans le groupage des ordres sur certaines valeurs. L'évolution des techniques de
gestion des marchés (informatique) peut avoir modifié considérablement la conclusion de ces tests.
Pour les tests de performance des fonds de placements, un modèle d'évaluation a été mis en oeuvre pour
vérifier l'adéquation rendement ex ante ex post. Deux tests résument bien le genre de tentatives pratiquées
pour infirmer ou confirmer la forme forte.
Le premier cherche à vérifier s'il existe une différence de perception par le marché entre des actions à forts
PER et des actions à faibles PER, c'est-à-dire à vérifier si les rendements attendus ou réalisés sont différents
suivant les multiples de capitalisation. Cette première série de tests soulève des interrogations quant
à l'efficience des marchés concernant la prise en compte des perspectives futures de l’entreprise par les
PER. Ces tests permettent d’observer que les portefeuilles à faibles PER offrent des rendements plus élevés
que les portefeuilles à PER élevés.
La seconde série de test examine la performance des « fonds de pension » gérés par des investisseurs
institutionnels supposés être mieux informés que le public et dont on attend une gestion dont les résultats
sont meilleurs que le marché. Cette étude, réalisée par Friend, Blume et Crokett, compare 136 fonds de
pension sur la période 1960-1968 aux rendements donnés par les portefeuilles formés à partir d'actions du
NYSE (New York Stock Exchange) à partir de deux tests :

 le premier est basé sur un portefeuille formé d'une quantité d'argent également répartie entre toutes les
actions du NYSE. Ce portefeuille a été sensiblement meilleur que les 136 fonds de pension ;
 le second test est fondé sur un portefeuille constitué de toutes les actions du NYSE pondérées par les
capitalisations boursières (valeur en bourse des titres) : la performance des fonds de pension a été
sensiblement meilleure sauf en 1968.

L'hypothèse de forme forte, au travers des tests exposés ci-dessus, semble irrecevable eu égard à la réalité
des marchés. Autrement dit, l'information privilégiée et publique permettrait d'obtenir des résultats anormaux.
Sous réserve de ce problème, les résultats empiriques de ces études ont mis en évidence différentes
"anomalies" dans le comportement des variations de prix. On parle plutôt de régularité des comportements
observés. Il y a d’un côté des effets calendaires : l’effet de fin d’année ou "effet janvier" (Rozeff et Kinney)
décrit que les prix tendent à décliner légèrement en moyenne vers la fin du mois de décembre et repartent à
la hausse au début du mois de janvier. Ritter montre la présence d’un plus grand nombre de vendeurs en fin
d’année et que le rapport de force s’inverse au début de l’année suivante. Reinganum observe que l’effet est
accentué pour les titres dont le prix a le plus fortement chuté en fin d’année. Ariel, lui, met en évidence un
effet calendaire pendant le mois boursier sur le New York Stock Exchange : sur la première moitié de la
période, les rentabilités quotidiennes semblent positives en moyenne, puis tendent à être nulles jusqu’aux
derniers jours du mois, pour devenir négatives durant ces quelques jours. Enfin, l’effet de fin de semaine
s'identifie par des rentabilités négatives le premier jour de la semaine boursière et positives pour les suivants.
De nombreuses explications on été apportées mais elles sont insatisfaisantes car beaucoup d’entre elles ont
fait l’objet de contre-exemples, ou n’ont pu être confirmées par les vérifications empiriques. En définitive, il ne
reste comme explication que celle d’une corrélation entre les comportements des individus ou de leur gérant
de portefeuille, dont l’origine pourrait être liée au rôle des intermédiaires financiers et à l’organisation de cette
fonction.
D’un autre côté, certains effets sont relatifs à la taille de l’entreprise, à son PER et son ratio "book to-
market"et à un effet de levier. Le PER et le "book-to-market" sont deux indicateurs de la façon dont le
marché apprécie les titres d’une entreprise : la valeur de ces indicateurs est élevée pour les titres fortement
appréciés par le marché. Basu observe alors que les titres dont le PER est élevé offrent une rentabilité
ajustée au risque qui est faible et que les titres dont le PER est faible offre une rentabilité ajustée au risque
qui est élevée. Cette relation négative est interprétée comme la mise en évidence d’une surévaluation pour
les premiers, et d’une sous-évaluation pour les seconds. Or, une évaluation incorrecte par le marché n’est
pas compatible avec l’hypothèse d’efficience informationnelle. Stattman, Rosenberg-Reid-Landstein ou
encore Boutron et Nivoix décrivent une relation similaire entre le ratio "book-to-market" et la rentabilité des
titres. L’étude de Banz apporte un éclairage nouveau : la rentabilité ajustée au risque apparaît plus élevée
pour les firmes de petite taille, mesurée par leur capitalisation boursière. Le ratio B/M est également utilisé
par les analystes pour distinguer les valeurs de rendement (ratio élevé) des valeurs de croissance (ratio
faible), les premières ont donc tendance à afficher des rendements supérieurs aux prédictions alors que les
rendements des seconds apparaissent sous-évalués par rapport aux estimations données par le MEDAF.
L’influence de ce ratio, mise en évidence par Ibbotson, a fait couler beaucoup d’encre pour savoir si cet effet
taille ne représenterait pas la cause prédominante de tous ces phénomènes. L’analyse de la microstructure
des marchés apporte des éléments d’explications. En particulier, on s’appuie sur les commentaires de
Amihud et Mendelson pour expliquer que les entreprises de petite taille présentent un risque de liquidité pour
les investisseurs, dans la mesure où ils supportent et anticipent des difficultés et des coûts pour échanger
ces titres, ce qui les conduirait à exiger un supplément de rentabilité en compensation.
La mise en évidence de cette prime de risque de liquidité conduit à adapter le MEDAF ou les autres modèles
d’évaluation.
Un dernier constat est celui de Bhandari pour qui un endettement important, relativement aux capitaux
propres, est associé à l’observation de rendements plus élevés que ne le prédit le Medaf.
A y regarder de plus près, tous ces phénomènes ne décrivent qu’une relation inverse entre les rentabilités et
le prix des titres qui est inhérente à tout modèle d’évaluation du prix basé sur l’actualisation des flux de
liquidités futurs. Ils montrent cependant que le bêta ignore cette dimension et néglige des variables
caractéristiques des flux de liquidités futurs qui sont discriminantes pour les titres. Ainsi, le prix influence les
rendements parce qu’il permet de prendre en compte ces informations ignorées concernant les flux de
liquidités futurs. L’étude de Fama et French tente d’exploiter ces anomalies : outre la confirmation, sur une
période plus large et intégrant des années plus récentes, des ces quatre phénomènes et de l’insuffisance du
bêta pour expliquer les rentabilités espérées sur les marchés américains, les deux auteurs mettent en avant
le rôle prédominant de l’effet taille et du ratio B/M pour capturer les différences de rendement entre les titres.
Le ratio B/M semble, de plus, jouer un rôle plus important que celui de la taille. Dans une autre étude, ils
proposent de construire un modèle à trois facteurs pour expliquer les rendements : un des facteurs
représente le différentiel de rendement capturé par un portefeuille composé de titres de firmes de petite taille
par rapport à un portefeuille de titres de firmes de grande taille. Un second facteur est construit selon la
même logique en confrontant les titres des entreprises à B/M élevé avec ceux des entreprises à B/M faible.
Ils ne peuvent cependant éliminer la prime de risque du marché comme troisième facteur explicatif des
rendements : considérée isolément au travers du MEDAF, cette prime de risque semble insuffisante mais sa
présence dans ce modèle à trois facteurs apparaît nécessaire pour expliquer les différences de rendement
entre des actifs risqués et des actifs sans risque ou peu risqués. Les résultats obtenus par cette approche
semblent offrir de meilleures estimations des rendements espérés et encouragent, par conséquent, à
développer ce type de modèle pour apprécier le coût des capitaux propres d’une entreprise.

Efficience et imperfections du marché

D’un point de vue théorique, les résultats les plus importants mettent en confrontation l’efficience avec les
imperfections du marché comme l’asymétrie d’information. Dans un premier temps, la question est de
comprendre par quel mécanisme les prix assimilent l’information, lorsque l’information n’est détenue que par
une partie des agents. L’enjeu étant de savoir si ces derniers peuvent exploiter avec profit une telle situation
d’asymétrie d’information. Les réponses apportées indiquent d’abord que l’hypothèse d’efficience du marché
nécessite un comportement rationnel des acteurs sur le marché. On doit à Grossman d’avoir introduit dans
l’analyse le concept d’équilibre à anticipations rationnelles développé par Lucas et Muth. Partant des propos
de Hayek selon lesquels, « dans la réalité personne ne connaît tout de l’économie dans laquelle il agit mais
chacun possède un élément d’information qui sera transmis aux autres et agrégé via la négociation » et que
de ce fait, « les prix ne représentent donc pas uniquement une contrainte affectant les coûts ou les
bénéfices, mais traduisent aussi les diverses anticipations quant à la profitabilité d’un investissement », il
décrit une mécanique de négociation : les individus décident des modifications à apporter (achats ou ventes
des différents actifs) en fonction de l’information qu’ils détiennent.
Ceux qui possèdent un avantage informationnel, les opérateurs informés, ont une perception du système des
prix relatifs dans l’économie qui modifie leur vision, par rapport aux non informés, de ce que devrait être
l’allocation optimale. Sans prise de conscience de cette hétérogénéité, les non informés se retrouveront à
vouloir modifier l’allocation issue de l’échange, en découvrant l’information qu’ils ignoraient. Grossman
montre qu’il leur est nécessaire de prendre conscience que les prix observés traduisent la connaissance de
chacun, et d’agir sur la base de cette information : le motif de l’échange est alors nécessairement lié à
l’information.
L’équilibre à anticipations rationnelles explique comment l’information détenue par chacun va être assimilée
par les autres j usqu’à ce qu’il n’y ait plus d’incitation à modifier sa décision d’achat ou de vente, ni à modifier
les anticipations qui conditionnent cette décision. Ces anticipations sont homogénéisées grâce aux
interactions entre les agents parce que chacun s’interroge sur la quantité qu’il souhaiterait détenir à un
certain prix si ce dernier était le prix d’équilibre du marché. Les individus attribuent donc un sens
supplémentaire aux ajustements de prix qui s’opèrent lors de ces interactions, leur permettant d’enrichir leur
connaissance des signaux, bons ou mauvais, qui conduisent les autres négociateurs à acheter ou vendre
des quantités plus ou moins importantes.
Le prix, ou plutôt le système de prix, qui en résulte équilibre les offres et les demandes, mais aussi agrège et
révèle complètement (fully revealing) l’information répartie entre les agents : il suffit à rendre cohérent les
désirs individuels avec ce qui est faisable collectivement sans qu’il soit nécessaire à chacun de détenir toute
l’information (a sufficient statistic). Le marché est efficient au sens fort et l’allocation obtenue est optimale.
Les opérateurs privilégiés, a priori, apparaissent en fait comme des philanthropes oeuvrant à l’amélioration
du bien-être social de la communauté financière. Ceci montre la présence d’un problème de bien public :
seule la communauté dans son ensemble, et non des individus en particuliers, bénéficie de cette collecte
d’informations pour optimiser l’allocation des titres dans les portefeuilles.
Les résultats de Grossman sont en fait peu robustes : Grossman lui-même et l’article de Grossman-
Stiglitz(44) montrent que l’introduction de l’hypothèse réaliste que les individus supportent des coûts pour
collecter l’information, ou pour échanger, remet en cause l’équilibre, l’efficience et la liquidité du marché. Ces
conclusions sont connues comme le double paradoxe de l’efficience informationnelle, ou paradoxe de
Grossman.
La philanthropie à laquelle il est fait référence atteint ses limites quand les contraintes de profitabilité
apparaissent. Elle est de plus incompatible avec l’efficience forte du marché. Les opérateurs qui se sont
engagés dans une collecte d’information coûteuse recherchent un profit espéré en participant à l’échange de
manière à au moins compenser les dépenses engagées et les frais supportés.
Or, si le marché est efficient, à l’issue de la négociation, cette compensation ne peut être obtenue.
Dans ces conditions, l’échange n’est pas accepté par ce qu’il n’est plus optimal. Paradoxalement, l’efficience,
en provoquant l’absence de transaction, empêche le marché d’être alimenté en information et de maintenir
plus longtemps son niveau d’efficience. Une autre forme de paradoxe est qu’en l’absence d’incitation pour
devenir informé, les investisseurs cessent de se renseigner sur la vraie valeur de l’actif. Dès lors, les prix
apparaissant dans la négociation ne révèlent aucune connaissance particulière et les transactions qui
pourraient être concrétisées ne conduiraient qu’à renforcer l’inefficience du marché. Il devient donc profitable
pour certains d’acquérir un avantage informationnel, mais on se heurte toujours à la limite suivante : on ne
peut en tirer profit que dans la limite de ce qu’acceptent de perdre les individus prenant la contrepartie de
l’échange.
Pour Grossman, ces paradoxes ne définissent aucune situation d’équilibre : soit le prix déterminé ne permet
pas l’échange (la liquidité du marché est alors restreinte voire, le marché est défaillant, c’est-à-dire illiquide),
soit il ne reflète pas toute l’information disponible. Tout au plus, peut-on appréhender un niveau d’équilibre de
déséquilibre, comme ont cherché à l’illustrer Grossman et Stiglitz.
Le principe est que l’information n’est pas la seule motivation incitant les individus à vouloir échanger des
titres : il paraît alors difficile de distinguer par exemple si la vente de titres est le fait d’un individu mieux
informé ou tout simplement d’un individu souhaitant récupérer une partie de son épargne investie en titres et
utiliser ces liquidités pour l’achat d’une maison ou financer les études de ses enfants. Le premier cas
suppose l’existence d’un signal défavorable pour l’entreprise émettrice des titres et un ajustement des prix à
la baisse alors que dans le second cas le prix des titres n’a aucune raison d’être affecté. Ce flou concernant
la motivation réelle des individus perturbe les anticipations (on parle de bruit, noise et d’anticipations
bruitées) et les prix. Le bruit est lié à la coexistence de motivations multiples qui ne sont pas toutes liées à
l’information.
Cependant, comme s’en amusait Jack Treynor sous le pseudonyme de Walter Bagehot, le bruit peut aussi
provenir d’individus qui se croient mieux informés mais exploitant en réalité un signal faux ou obsolète
(n’avez-vous jamais investi sur la base de conseils d’un ami ayant lui-même reçu l’information d’un autre ami,
etc.? Et n’avez-vous jamais tenté de suivre les conseils d’investissements lus, comme des milliers ou des
millions d’autres lecteurs, dans des revues spécialisées sur les placements financiers en pensant pouvoir
capturer un profit inhabituel ?). Black décrit ce bruit comme étant ce qui est nécessaire au marché pour
permettre les échanges mais qui, en même temps, les rend plus difficiles.
La seule conception de l’efficience informationnelle qui reste cohérente avec les contraintes de
fonctionnement d’un marché est alors celle de Jensen : un marché est efficient au regard d’un ensemble
d’information s’il n’est pas possible de capturer un profit économique (ie, profit net des coûts supportés et
après ajustement au risque) sur la base de cet ensemble d’informations. Cela laisse supposer que certaines
informations ne peuvent pas être exploitées par des spéculateurs parce que cela ne serait pas
économiquement rentable et un ancien dirigeant du NYSE résumait la situation en déclarant que les marchés
fondent leur réputation sur leur efficience mais ne peuvent fonctionner que par leurs inefficiences.
Une des questions posées par Treynor-Bagehot était de savoir pourquoi les individus sont-ils si actifs sur les
marchés, sa réponse était alors que beaucoup ne se rendent pas compte qu’ils agissent sur du bruit et non
de l’information. Cette question fait l’objet de débats de plus en plus importants opposant les partisans de
l’hypothèse d’efficience, comme Fama, à ses « détracteurs » s’intéressant plus aux conséquences d’une
certaine irrationalité des individus. Ces derniers s’appuient sur les travaux de Kahneman et Tversky
concernant la psychologie face à l’incertitude. Ils ont pu mettre en évidence la présence d’une « Loi
psychologique des petits nombres » : les individus ont tendance à généraliser un peu trop facilement les
résultats observés sur un petit échantillon de données en oubliant que leurs observations pourraient être tout
autre sur d’autres échantillons et, a fortiori, sur l’ensemble des données. Ce phénomène les incite alors à
accorder plus d’importance à des évènements récents ou les concernant plus directement et fausse par
conséquent l’objectivité de leur jugement (par rapport à ce que suppose l’hypothèse de rationalité). Ils
peuvent également surestimer la probabilité de réalisation de deux évènements joints. Le courant de
recherche sur la finance comportementale s’intéresse à identifier ce type de comportement sur les marchés.
Ainsi, De Bondt et Thaler font apparaître des phénomènes de sur-réaction (over reactionou réaction jugée
exagérée) des prix, tandis que Jegadeesh et Titman mettent en évidence à l’inverse un phénomène de sous-
réaction des prix (under reaction), les prix ne semblent pas s’ajuster suffisamment et la hausse ou la baisse
se poursuit sur plusieurs périodes ; on parle aussi de comportement momentum. De son côté, Odean
observe des comportements cohérents avec l’hypothèse d’une confiance exagérée des individus (dans leurs
capacités et leur perception) qui les conduirait à échanger des titres plus fréquemment que ne le suggère
l’approche de Grossman et Stiglitz (over confidence), les individus agissent donc sur la base de signaux plus
coûteux que rentables à exploiter.
Toutefois pour Rubinstein le marché peut cependant être considéré comme rationnel au sens minimal du
terme : tout individu n’est peut être pas rationnel et leurs erreurs ne se compensent peut être pas
globalement au niveau du marché mais ces irrationalités affectent les prix de manière telle qu’il n’existe pas
d’opportunité de profit anormale pour les investisseurs.

Les implications de l’efficience des marchés

Introduction
Les implications de l'efficience des marchés, premier concept de la finance moderne, concernent l'évaluation
correcte des titres. Celle-ci entraînera des conséquences aussi bien pour l'entreprise qui recherche ses
moyens de financement que pour l'épargnant qui cherche à investir. L'efficience implique également que le
marché puisse faire le tri dans l'information fournie par les entreprises. En fait, elle va constituer un bon guide
de conduite pour l'ensemble des intervenants sur le marché financier.

L'évaluation des actions

Si les marchés sont efficients, les actions sont correctement évaluées et le cours des actions ne dépend pas
du passé. En cas d'erreur d'évaluation, le mécanisme de l'arbitrage corrige immédiatement l'erreur, d'où un
retour à une évaluation objective. Dans la mesure où la valeur des actions est égale à la valeur actuelle des
flux nets de liquidité qu'elle est susceptible de procurer dans le futur, on peut en conclure que la valeur
actuelle nette d'une action correctement évaluée est égale à 0.

Conséquence pour l'entreprise

Une conséquence pour l'entreprise concerne la recherche de ses moyens de financement. Ses actions étant
correctement évaluées, l'entreprise ne devrait pas avoir de difficultés à placer ses actions nouvelles sur un
marché efficient. En effet, si les entreprises se distinguent les unes des autres par des degrés de risque
différents, celles qui sont les plus risquées doivent offrir des flux de liquidité d'un niveau tel qu'ils compensent
la différence de risque avec d'autres entreprises.
Ce n'est que lorsque ces conditions ne sont pas réunies que l'entreprise aura des difficultés à se financer sur
le marché.

Conséquences pour l'épargnant

Le même raisonnement que précédemment peut être utilisé pour justifier le fait que, dans un marché
efficient, les actions sont parfaitement substituables les unes aux autres. En effet, comme pour les
entreprises qu'elles représentent, des degrés de risque supérieurs doivent être compensés par des volumes
de flux de liquidité plus importants. Les actionnaires n'ayant pas le même compromis rendement/risque,
effectueront des choix en fonction de leurs caractéristiques personnelles. Par ailleurs, le marché n'a pas pour
vocation de récompenser des opérations engagées par l'entreprise lorsque le simple particulier peut le faire à
meilleur compte, c'est le cas lorsque l'entreprise cherche à se diversifier en vue de limiter son risque alors
que l'actionnaire peut faire la même chose dans son portefeuille à moindre coût.

Fiabilité de l'information
L'hypothèse de l'efficience des marchés conduit à une reactualisation du "vieux" concept de Modigliani et
Miller, à savoir que la valeur d'une entreprise provient de son aptitude à créer de la richesse dans le futur. En
conséquence, le marché est capable de faire le tri dans l'information qui lui est proposée entre ce qui relève
de la simple illusion comptable et ce qui relève des véritables forces économiques de l'entreprise.

La rationalité des décisions de l'entreprise

Le prix de l'action tient compte des décisions prises par les responsables de l'entreprise. Ainsi, toute décision
d'investissement va avoir une influence sur le cours de l'action. En conséquence, les gestionnaires doivent
être en permanence à l'écoute du marché de façon à apprécier la manière dont ce dernier interprète les
décisions prises. Cette dernière conséquence est à l'évidence un élément de justification de l'objectif de la
maximisation de la valeur des actions.

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Modifié le: mercredi 7 janvier 2015, 16:21