Cours 7 - La politique montaire

La politique montaire comme instrument de rgulation conjoncturelle

La politique montaire est plus cible que la politique budgtaire dont les objectifs peuvent tre
varis (soutien la demande court terme, action sur loffre long terme). Dans leur recherche
de maintenir le pouvoir dachat de la monnaie, les Banques centrales se sont focalises sur la
lutte contre linflation. Elles visent ventuellement un objectif de plein emploi.
La politique montaire agit sur les conditions de financement dans lconomie relle et met en
jeu des canaux de transmission plus ou moins dtourns alors que la politique budgtaire agit
plus directement sur le niveau de la demande.
La politique montaire est plus ractive et plus souple que la politique budgtaire mais les dlais
de transmission sont plus longs
La politique montaire est plus prospective que la politique budgtaire. Elle accorde une place
plus explicite aux anticipations des acteurs conomiques. La dfinition et la communication de
la stratgie montaire sont donc particulirement importantes.
Limportance de la politique montaire se dveloppe surtout dans les annes 60 avec la mise en
vidence dune relation inverse entre inflation et chmage (Courbe de Phillips (1958) :
analyse historique sur l'Angleterre entre 1867 et 1957 qui montrait une relation ngative entre la
hausse des salaires et le chmage, devenue par la suite une relation entre inflation et chmage)
avec le dilemme selon lequel les gouvernements devaient choisir un peu plus d'inflation pour
faire baisser le chmage ou, inversement, accepter davantage de chmage afin de venir bout de
l'inflation (arbitrage entre stabilit des prix et baisse du chmage). Dans les annes 50 et 60, la
politique montaire est avec la politique budgtaire un instrument privilgi du pilotage
conjoncturel de lconomie.
Les annes 70 infirment (aprs Friedman et Phelps) le lien ngatif entre chmage et inflation (ie
priode de stagflation lie un choc doffre ngatif choc ptrolier), en priode de politique
montaire accommodante. La hausse du chomage est compatible avec la hausse des prix (la
courbe de Phillips devient verticale).
Aujourdhui, consensus sur le fait que la politique montaire peut faire baisser le chmage
court terme, mais pas long terme (sauf si phnomne dhystrse qui rend le taux de chmage
de long terme dpendant du taux de chmage de court terme).
La politique montaire peut affecter lconomie relle court terme (ie rigidit des prix
court terme) mais pas long terme. A long terme, elle affecte le niveau des prix. Une
politique montaire expansionniste aura donc un effet inflationniste long terme mais ne
modifiera pas le rythme de croissance de lconomie.
La thorie des anticipations rationnelles (Barro et Lucas) souligne aussi limportance de la
crdibilit de la Banque Centrale pour lancrage des anticipations.
Simpose alors lide que le mandat des Banques centrales doit viser lutter contre linflation.
Quelle cible dinflation (explicite ou implicite) retenir ?
Une inflation pas trop forte,
1

 Une inflation trop forte suscite une fuite devant la monnaie qui conduit les mnages
exiger une indexation des salaires sur les prix, la rdaction de contrats dans une devise
stable ou un paiement en nature (Allemagne pendant les annes 20, Amrique latine
pendant les annes 80-90).
Si elle est mal anticipe, elle gnre de lincertitude qui empche les agents de planifier
leurs dpenses, leurs dcisions. Or, plus linflation est leve, plus sa variabilit est
importante
Cest une ponction sur les mnages les moins aiss. Suppose donc de bons mcanismes
dindexation pour se prmunir contre linflation.
ni trop faible.
Le risque de trappe liquidit et de mise en place dune spirale dflationniste. La
politique montaire devient impuissante quand le taux dintrt nominal est trop bas
(Keynes) car les agents narbitrent plus entre la monnaie et les titres. Une injection de
liquidit est sans effet sur lactivit.
le taux dintrt nominal ne pouvant tre ngatif, le taux dintrt rel peut devenir
ngatif si linflation augmente. Or, en situation de trs faible inflation ou de dflation,
cest--dire au moment o un taux dintrt rel nul ou ngatif serait utile, ce taux ne peut
tre obtenu. Do ncessit de disposer dune marge de scurit avec une inflation
positive pour viter une hausse des taux rels.
La rigidit des prix et des salaires. Les producteurs sont rticents baisser leur prix et les
contrats salariaux excluent des baisses de salaires. Une inflation trop basse peut tre
lorigine dune monte du chomage en raison de la rigidit des salaires nominaux.
De plus lillusion montaire peut conduire les salaris prfrer une situation ou les
salaires augmentent de 1 % avec une inflation 2 % plutt quune baisse des salaires si
linflation est nulle. Linflation permet donc un ajustement plus en douceur des prix
relatifs.
Un large accord existe pour considrer que linflation optimale est lgrement positive
(entre 1,5 et 2 % dans les principales conomies dveloppes)
Lindpendance des BC
Lexistence dune relation moyen et long terme entre linflation et la croissance de la masse
montaire exige celle-ci ne soit pas trop forte pour que la stabilit des prix soit assure. Or, les
gouvernements peuvent tre tents dutiliser la cration montaire pour financer les dpenses
publiques . Cette incitation pourrait aboutir un biais dinflation. Pour viter ce biais, il est
convenu dattribuer la politique montaire des banques centrales indpendantes auxquelles est
assigne comme objectif la stabilit des prix.
Indpendantes car:
-

Libert dlaborer et de mettre en uvre la politique montaire (indpendance

oprationnelle ou des instruments)

Indpendance des dirigeants (dans le rapport au gouvernement)

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Indpendance financire

Mais pas dindpendance des objectifs et obligation de rendre des comptes: responsabilit et
transparence sont la contrepartie de cette indpendance
Lindpendance de la BCE est inscrite dans larticle 107 du Trait sur lUnion europenne. Pour
la Fed, indpendance de fait des dirigeants et indpendance oprationnelle de fait.
La BCE doit tablir un rapport annuel sur ses activits et sur la PM de lanne prcdente et de
lanne en cours, quelle adresse au parlement europen, au conseil de lUE, la commission
europenne et au conseil europen. La Fed doit prsenter un rapport au Prsident de la Chambre
des reprsentants et 2 fois par an, exposer ses intentions au Congrs
Pour la BCE, lobjectif principal est de maintenir la stabilit de prix et sans prjudice de
lobjectif de stabilit de sprix, dapporter son soutien aux politiques conomiques gnrales de la
Communaut, en vue de contribuer la ralisation des objectifs de la Communaut, savoir un
niveau demploi lev, et une croissance durables et non inflationniste (article 105 du Trait sur
lUE). La BCE cherche maintenir le taux dinflation mesur par lIPCH un niveau infrieur
mais proche de 2 %. La Fed se voit attribuer 2 objectifs fondamentaux: promouvoir la
croissance soutenable et lemploi maximum ainsi que la stabilit de prix (amendament en
1977aux statuts de la Fed). Naffiche pas de cible dinflation, ni de dfinition quantitative de la
stabilit des prix
Les objectifs de la politique montaire
La Banque Centrale Europenne
La BCE a en charge la monnaie unique de lEurope, leuro introduite en 1999. Elle doit
maintenir le pouvoir dachat de leuro et donc la stabilit des prix au sein de la zone. Ses
objectifs sont :
le maintien de la stabilit des prix (inscrit dans le Trait de lUE - Article 127) (objectif
primaire)
sans porter prjudice lobjectif de stabilit des prix, le soutien aux politiques
conomiques visant un haut niveau demploi et une croissance soutenable non
inflationniste (objectif secondaire)
Lobjectif de stabilit des prix se fait sur la base dune hausse annuelle de lIndice harmonis
des Prix la Consommation (HIPC) pour la zone euro moins de 2%. Elle vise maintenir
son taux dinflation un niveau infrieur mais proche de 2 % moyen terme.
Les dcisions sont prises par le Conseil des gouverneurs qui se runit tous les mois. Depuis le 1er
novembre 2011, MarioDraghi est prsident de la BCE. Son mandat est de 8 ans non
renouvelable.
La politique montaire: une expansion montaire encore modre de M3

Fin 2014, la croissance annuelle de lagrgat large (M3) sest encore redresse, mais reste
nanmoins modre.
Dans le mme temps, la progression annuelle des prts sest accentue, confirmant un
retournement de la dynamique des prts dbut 2014. Les contraintes pesant sur loffre de crdit
sattnuent progressivement et la demande de prts samliore. Au total, les volutions rcentes
indiquent que les mesures de politique montaire de la BCE contribuent rtablir le bon
fonctionnement du mcanisme de transmission de la politique montaire et assouplir les
critres doctroi des crdits bancaires.
Les objectifs de la politique montaire
La Reserve Fdrale des Etats-Unis
La Reserve Fdrale a t cre en 1913 pour fournir un systme montaire et financier plus
sur et plus stable au pays qui sort dune grave crise bancaire. Son mandat a chang et sest
tendu au fil des annes. Depuis la fin des annes 70, il vise :
Conduire la politique montaire en influenant les conditions montaires et de crdits
dans lconomie afin de poursuivre lobjectif demplois maximums, de prix stables et de
taux dintrt long terme modrs,
Superviser et rguler les institutions bancaires afin dassurer la scurit et la solidit du
systme montaire et financier du pays et de protger les droits des consommateurs,
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 De maintenir la stabilit du systme financier et de contenir le risque systmique qui

pourrait atteindre les marchs financiers,
Fournir des services financiers aux institutions de dpots, au gouvernement amricain et
administrations trangres, notamment en jouant un rle majeur dans le systme de
paiements du pays.
La Fed ne se fixe donc pas dobjectif chiffr dinflation, ni de hirarchie dans les objectifs,
contrairement la BCE
Les dcisions sont prises au sein du Federal Open Market Committee (FOMC) qui se runit 8
fois par an. Janet Yellen est lactuelle prsidente de la Rserve fdrale et du FOMC. Elue en
2014, avec prise de fonction le 1er fvrier 2014.
Les canaux de transmission de la politique montaire
Les banques centrales agissent sur lconomie par des interventions sur le march de la monnaie
centrale o les banques commerciales changent des liquidits trs court terme (24 heures). Le
monopole dont disposent les instituts dmission permet aux BC dy contrler soit le prix (le
taux dintrt court terme), soit la quantit de monnaie BC. Limpact de la politique montaire
dpend des caractristiques de lconomie, mais aussi dautres facteurs tels que la crdibilit et la
rputation. Le dlai de transmission est de six mois minimum mais un dlai de 9 mois voire 1 an
est plus habituel.
Le canal du taux d'intrt peut tre dcompos en deux tapes :
limpact dun mouvement des taux directeurs sur lensemble des taux dintrt
La banque centrale ne matrise rellement que les taux trs court terme, mais lvolution des
taux courts va influencer celle des taux dintrt plus long terme. En effet les taux longs
dpendent notamment des anticipations de taux courts venir et des anticipations dinflation.
et limpact des taux dintrt sur lactivit et les prix.
La politique montaire agit dabord sur lactivit et ensuite sur les prix. Les effets des taux
dintrt sur la consommation des mnages sont complexes puisque deux effets contraires sont
en jeu : un effet revenu et un effet substitution. Dans le cas par exemple dune hausse de taux,
leffet revenu a tendance stimuler la consommation (la hausse du taux dintrt procure plus de
revenus et incite consommer plus aujourdhui) tandis que leffet susbtitution a tendance la
freiner (la hausse du taux dintrt accrot lattractivit de lpargne). Leffet susbtitution prime
le plus souvent sur leffet revenu, mais il ne joue que trs graduellement et dpend des
anticipations des agents quant au caractre durable ou non de la dcision de la politique
montaire. Les effets de la politique montaire sur lactivit touchent a priori plus rapidement les
dpenses dinvestissement, en particulier linvestissement logement. La hausse du cot de
lemprunt rend en effet plus difficile le financement des projets immobiliers. Pour les entreprises,
la hausse des taux dintrt rduit le nombre de projets dinvestissement profitables. La hausse
des taux se transmet ensuite aux prix, le flchissement de lemploi et de lactivit entranant un
ralentissement de la croissance des salaires puis de linflation.

Le canal du taux de change

Une variation des taux directeurs se rpercute aussi, et de faon souvent plus rapide, sur lactivit
et les prix par le canal du taux de change.
Un hausse du taux dintrt se traduit gnralement par une hausse du taux de change, car
les rendements attendus sont plus attractifs. Cette hausse du taux de change freine les
exportations, donc lactivit et donc linflation. A cet effet indirect sur les prix sajoute un
effet direct, celui de la dsinflation importe.
Hausse des importations
Les instruments dont disposent les banques centrales sont varis
Lencadrement du crdit
Les rserves obligatoires
Le taux dintrt directeur
Les oprations dopen market
Les politiques non conventionnelles
Les exercices de communication (forward guidance)
Lencadrement du crdit. Les banques limitent la distribution de crdits aux diffrents agents
de l'conomie. L'encadrement du crdit, longtemps utilis en France, a t supprim en 1987.
Les rserves obligatoires : les banques sont contraintes de striliser une partie de leurs dpts
sur un compte pas ou trs faiblement rmunr auprs de la banque centrale. En pratique, cet
instrument est peu utilis car il ne permet pas un contrle fin de la liquidit.
La procdure des appels doffre : la banque centrale prend en pension des titres dtenus par les
banques pour une dure courte, en change de quoi elle distribue du cash sur le march
interbancaire. Il sagit dun prt accord aux banques, moyennant un taux dintrt annonc par
la banque centrale, et gag sur un titre de crance. Ce taux est le taux de refinancement, ou
taux directeur. La banque centrale entre en concurrence avec le march interbancaire en tant
que pourvoyeur de liquidits et influence par l la formation des taux sur le march interbancaire.
Si la banque centrale baisse le taux de refinancement, les prteurs sur le march interbancaire ne
vont pas parvenir placer leurs liquidits sans baisser eux-mmes leurs prtentions. Si la banque
centrale augmente le taux de refinancement, les prteurs sur le march interbancaire vont pouvoir
augmenter leurs prtentions. La procdure des appels doffre permet donc dalimenter en
liquidits le systme bancaire, mais de manire marginale ; son rle central nest pas de contrler
directement la masse montaire, mais dinfluencer la formation des taux dintrt. Les variations
de ce cot sont ensuite rpercutes sur les conditions de crdit effectives la clientle qui
dterminent le rythme de la demande de crdit et donc le rythme dexpansion de la masse
montaire (multiplicateur du crdit). La banque centrale influence relativement facilement les
taux courts, beaucoup moins les taux longs qui incorporent les anticipations des marchs. Or
beaucoup de comportements macroconomiques dpendent des taux longs (investissement
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productif et immobilier, pargne). Le taux de refinancement est le principal outil de la

politique montaire qui influence le cot court terme des ressources en liquidits pour les
banques sur le march interbancaire, cur du systme financier o les banques peuvent
schanger des liquidits court terme selon leurs besoins
Les oprations dopen market, achats ou ventes de titres sur le march montaire. Ces
oprations agissent la fois sur le montant des liquidits et sur le montant des titres dtenus dans
le portefeuille de la Banque centrale. Utilis aux Etats-Unis mais pas dans la zone euro, sauf
depuis la crise de 2008
Et les mesures non conventionnelles

A la recherche dun taux dintrt optimal ou comment apprcier la politique montaire ?

la rgle de Taylor
Comment pour la banque centrale apprcier le bon niveau du taux directeur ?
Comment pour les autres agents conomiques, et en particulier les conjoncturistes, anticiper son
volution ?
Construction en deux tapes : la recherche dun taux rel neutre et la dtermination dun taux
optimal qui tienne compte de la conjoncture

Le taux neutre (rn) : dfini comme le niveau du taux dintrt rel court terme qui
devrait prvaloir en labsence de tensions inflationnistes prvisibles, lorsque le PIB
correspond son potentiel. Les estimations de ce taux d'intrt neutre sont assez diverses,
allant de 2 5 %.
Peut tre estim en faisant la moyenne des taux courts rels sur plusieurs cycles
conscutifs, puisque la croissance moyenne du PIB sur plusieurs cycles correspond la
croissance de long terme (ou potentielle) : de cette faon on obtient un taux dintrt
compatible avec la croissance potentielle
En plus du taux rel dintrt neutre, il faut tenir compte de la conjoncture illustre par
lcart entre le PIB et le PIB potentiel (y-yp, avec les variables exprimes en logarithme
pour exprimer un cart de taux de croissance) : un PIB plus lev que son potentiel est
inflationniste et appelle un taux dintrt effectif plus lev que le taux neutre
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Enfin il faut prendre en compte lobjectif final de la banque centrale, cest--dire la cible
dinflation, en positionnant linflation courante par rapport ce taux cible (p-pcible) : si
linflation courante est suprieure linflation cible, la banque centrale relvera son taux

La formule de Taylor reprend ces divers lments pour les synthtiser dans une fonction
de raction de la banque centrale :
r p = rn + 0,5(y-yp)+0,5 (p-pcible)

Les coefficients de la formule de Taylor sont obtenus par calibrage pour retracer au mieux
lvolution du taux directeur (des procdures destimation plus sophistiques peuvent tre
mises en uvre en recourant lconomtrie pour mieux coller aux spcificits
nationales qui ne sont pas forcment traduites par la rgle originelle de Taylor labore
sur donnes amricaines)

A lorigine, le taux de Taylor ntait que purement descriptif, mais est devenu un
benchmark auquel est compar le taux observ pour juger de ladquation de la politique
montaire aux donnes conomiques fondamentales : si le taux effectif est suprieur au
taux de Taylor, la politique montaire pourra tre juge comme restrictive alors que dans
le cas inverse, elle serait accommodante
Enfin, la rgle de Taylor est un outil danticipation du comportement prvisible de la
banque centrale

A partir de cette rgle, on peut essayer de juger le caractre expansionniste, restrictif ou neutre de
la politique montaire europenne. Un taux d'intrt directeur suprieur celui suggr par la
rgle sous-tend une politique montaire restrictive, alors qu'un taux infrieur signale une
politique accommodante.
La rgle de Taylor a un ct oprationnel trs utile pour l'analyse conjoncturelle, mais cest un
outil fragile (un cart durable la rgle peut tmoigner dune insuffisance de la rgle et non
dune orientation particulire de la politique montaire) qui dpend de la sensibilit des
paramtres retenus (mesure de la croissance potentielle, mais aussi taux dintrt rel neutre,
cible dinflation et mesure de linflation). Mme dans les pays o elle semble bien fonctionner, la
politique montaire peut dlibrment et avec raison sen carter (cas de la politique montaire
amricaine depuis la mi-2001). Ce nest donc quun indicateur parmi dautres de lorientation de
la politique montaire.

En retenant un cart au
potentiel de ngatif de 3,2 %
de PIB en zone euro (OCDE)
et une cible dinflation 2 %,
la rgle classique de Taylor
indique que le taux de
refinancement devrait tre
infrieur denviron 200 pb
son niveau actuel (0,0% depuis
septembre 2014), et donc
stablir autour de -2%. Dans
la mesure o il est probable
que linflation diminue encore, refltant la baisse des prix du ptrole, le taux directeur devrait
mme tre encore plus bas.

Pas dautres solutions que de recourrir aux mesures non conventionnels

Les politiques non conventionnelles en dernier recours menes par la BCE et la Fed
Les politiques conventionnelles :
Baisse des rserves obligatoires : en novembre 2011, la BCE a ramen les RO de 2 1 %
des dpts bancaires
Oprations dopen-market (achats ou ventes de titres financiers de grande qualit,
usuellement AAA) pour influencer les conditions de financement. Elle peut aussi accorder des
-

facilits permanentes aux banques commerciales.

Ces oprations peuvent modifier la taille du bilan de la banque centrale, notamment par le biais
de la cration montaire. Il y a donc l un cueil dans la distinction entre politiques
conventionnelle et non-conventionnelle : laugmentation de la taille du bilan de la banque
centrale ne suffit pas pour caractriser une politique non-conventionnelle.
Les politiques non conventionnelles :
politique dassouplissement quantitatif (Quantitative easing) partir dun supplment de
liquidits fourni par la banque centrale aux banques commerciales. sert augmenter les rserves
de celles-ci auprs de la banque centrale, charge pour elles dutiliser in fine ces rserves
lacquisition ultrieure de titres ou loctroi de crdits. Ces rserves, qui sont des actifs srs des
banques commerciales, permettent dassainir leurs propres bilans : la proportion dactifs risqus
diminue, celle des actifs srs augmente.
lassouplissement qualitatif (qualitative easing), vise modifier la structure du bilan de la
banque centrale, gnralement ct actif, mais sans modifier la taille du bilan. Il peut sagir pour
la banque centrale dacqurir des titres plus risqus (nots en de de AAA) au dtriment de
titres moins risqus (AAA). Ce faisant, la banque centrale attnue la part de risque au bilan des
banques auprs desquelles elle a acquis ces titres risqus. La banque centrale peut aussi, ct
passif, accepter des titres financiers plus risqus en collatral des prts consentis aux banques.
-

lassouplissement du crdit (credit easing). La taille du bilan de la banque centrale et le

risque induit augmentent de concert.

politique de forward guidance qui consiste annoncer que le taux dintrt directeur de la
banque centrale ne diminuera pas tant que le taux de chmage ne sera pas pass sous un
certain seuil chiffr (Bank dAngleterre ou Fed) ou annoncer un programme
conditionnel de rachat illimit de titres de dette publique

Plusieurs types d'interventions peuvent ainsi tre proposs :

dun ct, la Fed et la Banque dAngleterre ont pris le parti dintervenir, dans une
premire phase, principalement par le biais conventionnel de prts aux banques
faisant face des problmes de liquidit. Dans un second temps, ces banques centrales
ont privilgi les achats de titres sur les marchs pour faire baisser les taux dintrt de
long terme et stimuler lconomie. Par exemple, la Rserve fdrale a mis en oeuvre des
programmes dachats de titres de dette du gouvernement amricain (le premier a dbut
en mars 2009) et de mortgage backed securities (actifs adosss des crdits
hypothcaires immobiliers). Le portefeuille de titres de la Rserve fdrale est en juin
10

2014 denviron 4 000 milliards de dollars, soit environ 90 % de son bilan. De la mme
manire, la Banque dAngleterre a mis en place en janvier 2009, par le biais de lAsset
Purchase Facility, un dispositif de trs grande ampleur dachats de titres dtat
britanniques et dans une moindre mesure de billets de trsorerie et dobligations
dentreprises qui a atteint, depuis juillet 2012, 375 milliards de GBP, soit 90 % de lactif
de la BoE.

dun autre ct, la BCE a appuy lessentiel de ses interventions sur des prts collatraliss
(c'est--dire contre garanties) au secteur bancaire. Sous rserve dapporter suffisamment de
garanties, toute la demande de liquidit des banques est servie. Cette politique est donc
intgralement dpendante de la demande de liquidits en provenance des banques commerciales,
et rompt donc avec la politique antrieure doffre limite de liquidits aux banques. Cette
politique nest pas tout fait non-conventionnelle, dans la mesure o elle naccrot pas la taille
des rserves excdentaires des banques commerciales ou le risque port par la BCE.
Par ailleurs, la BCE a men des politiques non-conventionnelles aprs quelle ait dcid
daccrotre la maturit maximale de ses prts (3 mois initialement), avec des oprations un an
mises en oeuvre en juin, septembre et dcembre 2009 (LTRO) et des oprations trois ans en
dcembre 2011 et fvrier 2012 (VLTRO).
La BCE a aussi cr des programmes dachats de titres:
-

les achats dobligations bancaires scurises (CBPP) en juin 2009 et les CBPP2 en
novembre 2011 ont t conus comme une rponse complmentaire aux cots de
financement des banques jugs trop levs et donc incompatibles avec lorientation de la
politique montaire ;
11

le Securities Markets Programme (SMP) lanc en mai 2010 portait sur des montants
limits dachat de titres de dette publique sur les marchs secondaires, montants supposs
tre striliss par la BCE ; le SMP a t pens comme une rponse aux tensions sur les
marchs de dette souveraine, qui remettaient en cause la bonne transmission de la
politique montaire dans la zone euro;

lOutright Monetary Transactions (OMT), nouveau programme dachats de titres

souverains, d'aot et septembre 2012, dont le but est de limiter les primes de risque
juges excessives sur certaines dettes obligataires souveraines;

enfin, face au risque croissant de dflation dans la zone euro, la BCE a dcid, le 4
septembre 2014, de mettre en place un nouveau programme dachats de titres de dettes
dentreprises europennes et de prts immobiliers rsidentiels (Asset Backed Securities
Purchase Programme ABSPP) et un nouveau programme dachats dobligations
bancaires scurises (CBPP3, Covered-Bond Purchase Programme) avec pour objectif de
librer du bilan des banques commerciales ces dettes et donc de les inciter prter aux
entreprises, notamment les PME.

Politique conventionnelle: fournir des liquidits TCT aux banques via des oprations de
refinancement dune dure dune semaine (cash contre prise en pension de titres). Par l la
BCE agit sur loffre et la demande de crdit en manoeuvrant principalement les taux
dintrt.
A la frontire entre politique conventionnelle et non conventionnelle, on trouve les oprations
de refinancement plus long terme (LTRO). Dans le cadre conventionnel, les LTRO ont une
maturit de 3 mois. Mais depuis 2007, extension des prts 3 ans ou 4 ans. En 2011 et 2012,
1100 milliards deuros ont t distribus aux tablissements financiers de la ze pour une
dure de 3 ans (sorte de QE dure dtermine). Or ces oprations arrivent aujourdhui
chance. Il est donc urgent pour la BCE de rinjecter massivement de la liquidit dans le
systme.
Cest pourquoi depuis janvier 2015, la BCE dveloppe une politique cette fois vritablement
non conventionnelle. Tout dabord, elle procde des achats fermes de titres (souverains
surtout). Ensuite, ces achats sont massifs (1140 milliards rpartis sur 19 mois). Lobjectif: en
captant une partie de lencours des obligations dtat dtenus par les intermdiaires
financiers, la BCE oblige les investisseurs recomposer leur portefeuille en faveur des titres
corporate (actions et obligations dentreprises), ceci afin de faire baisser les taux des tats e
des entreporises. Elle pousse en mme temps le prix des actifs et les cours de bourse et
augmente le volume de financement auquel ont accs les agents privs. En diminuant de
surcrot lensemble des rendements, notamment long terme, et en mettant de leuro, elle
favorise la dprciation de la devise europenne. Cest en jouant sur ces quatre canaux de
transmission quelle espre aujourdhui extraire la zone euro du pige dflationniste qui se
refermait sur elle, et favoriser ainsi la reprise conomique

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Mais laugmentation ou la taille du bilan ne permettent quimparfaitement de rendre compte

de limpulsion montaire supplmentaire qui rsulte des mesures non-conventionnelles. Une
13

littrature rcente se dveloppe pour dterminer un quivalent de ces actions en termes de

taux dintrt directeur. On parle alors de taux implicite ou de shadow rate. Ainsi, il apparat
que la BCE a bien men une politique montaire plus expansionniste grce ces mesures
puisque le taux implicite est ngatif. Pour autant, la politique de la BCE a t relativement
moins expansionniste que celle de la Banque dAngleterre ou celle de la Rserve fdrale.

En zone euro, la majeure partie du financement de lactivit du secteur priv est assure par
les banques : cela explique que la BCE intervienne principalement en prtant au secteur
bancaire. linverse, le financement de lconomie amricaine est plus largement
dsintermdi et explique limportance des achats de titres de la Fed.

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