PREPARACIÓN Y

EVALUACIÓN
DE PROYECTOS

Mario Navarro García

Enero 2022
• Contenidos

• Evaluaciones
1ra. Evaluación 50%
Formulación de proyectos, construcción de
presupuestos de inversión, Tasa de costo de
capital, aplicación criterios de decisión. (Manual
PEP página 9 a 100).

22 de Enero 2022

2da. Evaluación 50%

Evaluación de proyectos puros y financieros.

29 Enero 2022
 Preparación Gestión de
Idea
y Evaluación proyectos
De Proyectos

PROYECTOS NO RENTABLES

PROYECTOS NO SOSTENIBLES

SOLUCIONES INAPROPIADAS

Ello explica PROYECTOS SOBREDIMENSIONADOS

las malas
experiencias
INVERSIONES NO PRIORITARIAS

DUPLICIDAD DE INVERSIONES
Objetivo económico:

Maximizar la “Riqueza” “Bienestar”

* Concepto relevante: Flujo de caja, reales y futuros.
* Maximizar el Valor Presente de los flujos libres
de caja descontados a la tasa de costo de capital.

¿ Maximizar las Utilidades ?

* Utilidad es un concepto poco claro; definición;
contable, “principio de lo devengado”
* No considera valor del dinero en el tiempo
* No hace referencia a las inversiones ni a la
estructura de financiamiento
* No considera riesgos
* No considera los dividendos
Ventas 1.000 1.000
- costo de ventas -500 -500
Margen bruto 500 500
- costos fijos -300 -300
EBITDA 200 200
- depreciación -100
Utilidad operacional - EBIT 100 200
- intereses - -
Resultado antes de impto. 100 200
Impuesto a la renta -25 -50
Resultado neto 75 150

1.000 -500 -500

-300 -300
-25 -50
1.000 -825 -850
Flujo de caja 175 150
 Beneficio marginal de la inversión

A E B C E D
r1 Jerarquización Costo del Beneficio Mg
de proyectos financiamiento de la inversión
A1 19% 12% 7%
A2 17% 13% 4%
r2 A3 16% 16% 0% E
14% 18% -4%
10% 19% -9%
E
r3 =c3
c2
C B

A1 A2 A3
 ¿Por qué es necesaria la Evaluación de Proyectos?
* No podemos hacer todo lo que queremos
* Problema económico

El problema económico consiste en determinar como asignar los

recursos escasos de manera de maximizar la riqueza y/o el
bienestar.

Los recursos pueden ser usados para satisfacer necesidades

inmediatas o satisfacer necesidades futuras.

Si los sacrificios en términos de mayor consumo a futuro compensan

el sacrificio de consumo presente, el PROYECTO es conveniente

Por lo tanto no sólo es necesario invertir hoy para aumentar el

consumo futuro (crecimiento), sino que además se debe invertir en
proyectos rentables.
 Tipos de Proyectos
* Proyectos mutuamente excluyentes: de varios proyectos se debe
seleccionar solo uno. Pueden ser excluyentes por diversas razones:
recursos económicos limitados, porque técnica o físicamente cumplen
la misma función, por falta de capacidad administrativa o gerencial
para llevarlos a cabo, etc. Hacer ranking y seleccionar el mejor.
En proyectos excluyentes la decisión de qué o cuáles proyectos
aceptar no es clara cuando difieren en horizonte de tiempo, monto
de las inversiones necesarias, riesgo y distribución de sus flujos
de caja en el tiempo. Al aplicar diferentes criterios de evaluación
puede haber respuestas contradictorias, que no todos los criterios
recomienden el mismo proyecto.

* Proyectos independientes: el aceptar o rechazar un proyecto no

afecta la decisión de aceptar o rechazar otro(s) proyecto(s).
Proyectos deben satisfacer criterio de aceptación.
Preparación y Evaluación de Proyectos:
- Analizar sistemáticamente un conjunto de antecedentes que permitan
evaluar decisiones estratégicas, tanto cuantitativa como cualitativamente.

- Comparar beneficios y costos de asignar recursos a un determinado

proyecto o negocio.

- Consideraciones de las decisiones de inversión

Fases y Etapas
Estudios del Proyecto (Mercado, técnico, legal, ambiental, etc.)
Concepto relevante Flujo de Efectivo o de Caja, Reales y Futuros
Evaluar Incertidumbre – Riesgo
Determinar condiciones y costo del financiamiento
Evaluación económica o financiera
Metodologías o criterios de decisión: VAN, TIR, etc.

¿Enfoque Privado vs. Enfoque Social?

 El Estudio de Mercado
1.- Marco económico y predictivo

1.1 Conceptos económicos básicos

Comportamiento de la demanda

D = f (p, Y, N, pc, ps, GyP, E)

Comportamiento de la oferta

O = f (pinsumos, T, N, prelacionados, Y, E)
Comportamiento de los costos
Total, Medio, Marginal
Economías a escala, rendimientos
Maximización del beneficio

2.- Cuantificación del mercado y proyección de demanda

2.1 Cuantificación del mercado
2.2 Proyección de la demanda
 El Estudio Técnico
1.- Metodología
1.1 Análisis y selección de alternativas
1.2 Proceso productivo – capacidad instalada
1.3 Equipamiento y diseño de planta
1.4 Puesta en marcha, operación
1.5 Control de calidad

2.- Tamaño y Localización

2.1 Tamaño
Representa la capacidad de operación del proyecto durante su vida útil y
está condicionado por: el mercado, monto de inversión y la tecnología.
2.2 Localización
Representa la ubicación física y geográfica y está sujeta a “variables
locacionales” (costo insumos, legislación, infraestructura de apoyo, tamaño del
mercado, aspectos medioambientales, aspectos demográficos)

3.- Proceso productivo

3.1 Sistema de producción
3.2 Capacidad productiva / capacidad ociosa
3.3 Costos de producción
3.4 Flexibilidad proceso productivo y capacidad
 El Estudio Económico – Financiero

1.- Objetivos
Evaluar el proyecto y medir la creación de valor para el inversionista.
Toda medición se debe efectuar considerando el valor del dinero en el tiempo.

2.- Ingresos de un proyecto

Ventas productos y subproductos
Ahorros de costos
Beneficios tributarios
Venta de activos
Recuperación de capital de trabajo

3.- Etapas del Estudio Económico y Financiero

Generación de antecedentes de otros estudios
Estimación y evaluación de los flujos de caja
Evaluación de externalidades
Determinación de criterios de decisión a usar
Flujo de caja:
La estructura final del flujo de caja dependerá del
objetivo que se tenga al hacer la evaluación.

Objetivos:
a) Medir la rentabilidad de la inversión
PROYECTO PURO
b) Medir la rentabilidad para el inversionista
PROYECTO FINANCIADO
 PROYECTO PURO PROYECTO FINANCIADO
Ventas o Ingresos Ventas o Ingresos
- Costo de ventas - Costo de ventas
Margen Bruto Margen Bruto
- Costos de estructura fija (incluye depreciación) - Costos de estructura fija (incluye depreciación)
Resultado operacional (EBIT) Resultado operacional (EBIT)
- Costos financieros
Resultado antes de impuesto Resultado antes de impuesto
- Impuesto a la renta - Impuesto a la renta
Resultado neto Resultado neto
+ Depreciación + Depreciación
+ Subsidios + Subsidios
- Egresos no afectos a impuesto - Egresos no afectos a impuesto
Flujo neto de caja operacional (FNC) Flujo neto de caja operacional (FNC)
- Amortización préstamos
Flujo neto de caja Proyecto Puro (FNC) Flujo neto de caja Proyecto Financiado (FNC)
 Costo de los recursos propios
Para estimar el costo del patrimonio (ke) se puede realizar por su costo de
oportunidad, ROE o utilizar el modelo CAPM.

Capital Asset Pricing Model, o CAPM

Este modelo sirve para calcular el precio de un activo o una cartera de inversión y
supone la existencia de una relación lineal entre el riesgo y la rentabilidad financiera
del activo.

Ke = Rf + [E[Rm]-Rf] *b
La tasa libre de riesgo (Rf) está asociada a la rentabilidad de un bono emitido por un
Banco Central.
La rentabilidad esperada del mercado E[Rm] requiere de un modelo predictivo para
obtener una estimación de la rentabilidad de las empresas que componen el mercado
o sector a estudiar.
La beta (b) determina el riesgo de mercado de un activo, en función, de la coyuntura
y fluctuación del mercado. Este riesgo no puede eliminarse, ya que es inherente a la
actividad operacional y financiera de la empresa.
 Costo efectivo de la deuda
Sin deuda Con deuda
Ventas 1.000 1.000
- costo de ventas -500 -500
Margen bruto 500 500
- costos fi jos -300 -300
EBITDA 200 200
- depreciación -100 -100
Utilidad operacional - EBIT 100 100
- intereses - -10
Resultado antes de impto. 100 90
Impuesto a la renta 20% -20 -18 -2
Resultado neto 80 72

Préstamo 100
Tasa de interés 10% Monto intereses 10
Ahorro impuesto -2
Costo efectivo de la deuda 8

8 / 100 8,0%

Kd = i x ( 1 - T )

Kd = 10% x ( 1 - 20% )
Kd = 8,0 %
 COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL
(WACC – Weighted Average Capital Cost)
ko = wd x kd + ws x ks Donde:
Kd = ix(1-T)
Ejemplo:
Una inversión de M$600.000, puede fi nanciarse con con un préstamo por M$360.000
amortizable en 5 cuotas iguales de capital con interés del 10% sobre saldo insoluto y
el resto con recursos propios cuyo costo de oportunidad es del 15%.

(a) (b) (a) x (b)

Valor Wi ki ki (d/impto.) ponderado
Deuda 360.000 0,60 10% 0,080 0,048
Patrimonio 240.000 0,40 15% 0,150 0,060
Inversión 600.000 0,108
WACC = 10,80%
Tasa Impto. a la Renta 20%

La inversión puede depreciarse linealmente en 5 años, sin valor residual. Y presenta

un EBITDA de M$192.289.

Cuadro de pago: Año Interés Capital Saldo insoluto

0 360.000
1 36.000 72.000 288.000
2 28.800 72.000 216.000
3 21.600 72.000 144.000
4 14.400 72.000 72.000
5 7.200 72.000 0
PROYECTO PURO - Evaluación Económica
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Inversión -600.000
EBITDA 192.289 192.289 192.289 192.289 192.289
- Depreciación -120.000 -120.000 -120.000 -120.000 -120.000
Resultado antes de Impto. 72.289 72.289 72.289 72.289 72.289
0,2 - Impto. A la renta -14.458 -14.458 -14.458 -14.458 -14.458
Resultado Neto 57.831 57.831 57.831 57.831 57.831
+ Depreciación 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000
Flujo Neto de Caja 177.831 177.831 177.831 177.831 177.831
10,80% 1,1080 1,2277 1,3603 1,5072 1,6699
Flujo Neto de Caja Actualizado -600.000 160.497 144.853 130.734 117.991 106.490

Valor Actual Neto 60.566 660.566

PROYECTO FINANCIADO - Evaluación Financiera

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Inversión -600.000
EBITDA 192.289 192.289 192.289 192.289 192.289
- Depreciación -120.000 -120.000 -120.000 -120.000 -120.000
EBIT 72.289 72.289 72.289 72.289 72.289
- Intereses -36.000 -28.800 -21.600 -14.400 -7.200
Resultado antes de Impto. 36.289 43.489 50.689 57.889 65.089
0,2 - Impto. A la renta -7.258 -8.698 -10.138 -11.578 -13.018
Resultado Neto 29.031 34.791 40.551 46.311 52.071
+ Depreciación 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000
- Amortización deuda 360.000 -72.000 -72.000 -72.000 -72.000 -72.000
Flujo Neto de Caja 77.031 82.791 88.551 94.311 100.071
10,80% 1,1080 1,2277 1,3603 1,5072 1,6699
Flujo Neto de Caja Actualizado -240.000 69.523 67.438 65.099 62.575 59.925

Valor Actual Neto 84.561 324.561

Criterios / Técnicas de Evaluación

* Período de Pago con Descuento (PP)

* Valor Presente o Actual Neto (VPN o VAN)
* Valor Anual Uniforme Equivalente (VAUE)
* Índice de Rentabilidad (IR)
* Tasa Interna de Retorno (TIR)
* Tasa Interna de Retorno Modificada (TIRM)
* Valor Presente Neto Ajustado (VPNAj)
 PERIODO DE PAGO O PERIODO DE RECUPERO
Determina el número de períodos requeridos para recuperar una inversión

Ejemplo:
Asuma que k=10%
0 1 2 3 4 5

Flujo Neto de Caja -500.000 150.000 150.000 150.000 150.000 150.000

1,1 1,10000 1,21000 1,33100 1,46410 1,61051

VP Flujo Neto de Caja -500.000 136.364 123.967 112.697 102.452 93.138

Inversión no recuperada -500.000 -363.636 -239.669 -126.972 -24.520 68.618

PERÍODO DE PAGO = 4,26 AÑOS 24.520 = 0,263267

93.138
Desventajas:
Criterio de aceptación arbitrario
No es un indicador de rentabilidad; no cuantifica valor agregado
Ignora FNC después del período de recuperación

Ventajas:
"Razonable" evaluador de riesgo
Fácil de entender

Criterio de decisión: establecido por la administración

VALOR ACTUAL NETO O VALOR PRESENTE NETO
(VAN o
n
VPN)
VAN o VPN = - I0 + ∑ FNCt
t=1 (1+K)t

0 1 2 3 4 5

Flujo Neto de Caja -500.000 150.000 150.000 150.000 150.000 150.000

1,1 1,10000 1,21000 1,33100 1,46410 1,61051

VP Flujo Neto de Caja - 500.000 136.364 123.967 112.697 102.452 93.138

-500.000 ∑ = 568.618

VAN = 68.618

Ventajas:
Considera el valor del dinero en el tiempo
Cuantifica el valor agregado
Usa todos los flujos de caja
Supone reinversión a tasas razonables

Desventajas:
El VPN es un valor absoluto, por lo tanto puede depender del nivel de inversión
Genera confusión ante proyectos mutuamente excluyentes y con plazo distinto

Criterio de decisión:
Aceptar proyecto si VAN > 0
EJEMPLO: DIFERENCIAS EN EL NIVEL DE INVERSIÓN

Proyecto Inversión VAN

A 100.000 10.000

B 300.000 20.000

C 200.000 10.000

EJEMPLO: DIFERENCIAS EN EL HORIZONTE DE TIEMPO

Proyecto A: 0 1 2 3 4

Inversión 40.000 -40.000 15.000 15.000 15.000 15.000

Flujo anual 15.000 1,10000 1,21000 1,33100 1,46410

Vida útil 4 años -40.000 13.636 12.397 11.270 10.245

VAN = 7.548

Proyecto B: 0 1 2 3 4 5 6 7 8

Inversión 40.000 -40.000 9.500 9.500 9.500 9.500 9.500 9.500 9.500 9.500
Flujo anual 9.500 1,10000 1,21000 1,33100 1,46410 1,61051 1,77156 1,94872 2,14359

Vida útil 8 años -40.000 8.636 7.851 7.137 6.489 5.899 5.363 4.875 4.432
VAN = 10.682
 ÍNDICE DE RENTABILIDAD
Relación Beneficio Costo. Es un indicador de rentabilidad, expresa la rentabilidad esperada por cada peso
invertido hoy.
IR = Valor presente de los flujos futuros
Valor presente de la inversión
En el ejemplo anterior
Proyecto A 47.548,50 = 1,1887 Proyecto B 50.681,55 1,2670
40.000,00 40.000,00

Criterio de aceptación
Si: IR > 1 Entonces proyecto renta más que I 0
IR = 1 Entonces proyecto renta igual que I 0
IR < 1 Entonces proyecto renta menos que I 0

Desventajas:
Ante proyectos mutuamente excluyentes, el índice de rentabilidad puede confundir si los horizontes de
tiempo son diferentes o si los montos de la inversión son diferentes.
Ventajas:
Método simple en caso de proyectos independientes, los proyectos se pueden rankear de acuerdo a su IR.
Puede ser útil cuando los recursos a invertir son escasos.

IVAN
IVAN = Valor presente neto (VAN)
Valor presente de la inversión
Criterio de aceptación
Si: IVAN > 0 Entonces proyecto renta más que I 0
IVAN = 0 Entonces proyecto renta igual que I 0
IVAN < 0 Entonces proyecto renta menos que I 0
EJEMPLO
Proyecto A Proyecto B
Valor presente flujos futuros 20.000 8.000
Inversión Inicial 15.000 5.000
VAN 5.000 3.000
IR 1,33 1,60
IVAN 0,33 0,60

De acuerdo al criterio del VAN es mejor el Proyecto A

De acuerdo a criterios IR - IVAN es mejor el Proyecto B

¿ Qué proyecto debemos elegir ?

 TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)
Tasa de descuento a la cual el valor presente de los flujos futuros iguala a la inversión inicial.
Tasa de descuento que hace que el VAN se iguale a cero.

n
0= - I 0 + ∑ FNCt
t=1 (1+TIR) t

Criterio de aceptación
Si: TIR > Tasa de costo de capital Entonces proyecto renta más que I 0
TIR = Tasa de costo de capital Entonces proyecto renta igual que I 0
TIR < Tasa de costo de capital Entonces proyecto renta menos que I 0

Inversión : $40.000 0 1 2 3 4
Flujo anual : $15.000 -40.000 15.000 15.000 15.000 15.000
Costo de Capital = 10% 1,1 1,21 1,331 1,4641
Vida útil : 4 años -40.000 13.636 12.397 11.270 10.245
VAN 10% = 7.548
VAN 15% = 2.825
VAN 18,45% = 0
VAN 20% = -1.169
VAN 25% = -4.576

La TIR = 18,45% se debe aceptar proyecto dado que:

TIR > Tasa de Costo de Capital.
 Ventajas:
* Soluciona problema de diferentes horizontes de tiempo
* Proporciona una tasa referencial de rentabilidad

Desventajas:
* Cada cambio de signo en los flujos puede implicar
una nueva tasa interna de retorno (tasas múltiples)
* Al igual que el índice de rentabilidad, este criterio no
hace referencia a la inversión sujeta a esta rentabilidad
* Asume que los flujos se reinvierten a igual tasa (TIR)
* No señala valor agregado a la empresa
* No hace referencia al período de tiempo en que se
obtiene esta TIR
a) Cambio de signo en los flujos de caja

Como hay cambio de signos, se pueden obtener TIR múltiples

0 1 2

FNC -1.600 10.000 -10.000

k VAN
0% -1.600

5% -1.146
10% -774
25% 0
50% 622
100% 900
200% 622
300% 275
400% 0
500% -211
600% -376
700% -506
b) Diferencias en los niveles de inversión

0 1 TIR VAN al 10%

FNC proy. A -100.000 150.000 50% 36.363,64

1,10
-100.000 136.364

0 1 TIR VAN al 10%

FNC proy. B -500.000 625.000 25% 68.181,82

1,10
-500.000 568.182

¿Qué proyecto debemos elegir de acuerdo a la TIR? A

Con el proyecto A se logra una rentabilidad del 50%, pero sólo sobre los $100.000

El proyecto B nos da el 25% sobre $500.00

¿Qué proyecto debemos elegir de acuerdo al VAN? B

En general, ¿Con cuál proyecto nos quedamos?

VALOR ANUAL UNIFORME EQUIVALENTE (VAUE)

VAUE = V A N o bien INVERSIÓN

n n
∑ 1 ∑ 1
t=1 (1+K)t t=1 (1+K)t

CAUE = VAN x (1 + i) x i
(1 + i) - 1
Ventajas:
Resuelve el problema d diferentes vidas útiles en proyectos excluyentes.
Permite calcular el FNC mínimo requerido (anualidad) para que el proyecto sea atractivo.
VALOR ANUAL UNIFORME EQUIVALENTE (VAUE)
Proy. A 0 1 2 3 4
-40.000 15.000 15.000 15.000 15.000
1,1 1,21 1,331 1,4641
-40.000 13.636 12.397 11.270 10.245
VAN = 7.547,98

Proy. B 0 1 2 3 4 5 6 7 8
-40.000 9.500 9.500 9.500 9.500 9.500 9.500 9.500 9.500
1,1 1,21 1,331 1,4641 1,61051 1,771561 1,9487171 2,14358881
-40.000 8.636 7.851 7.137 6.489 5.899 5.363 4.875 4.432
VAN = 10.681,80

VAN INVERSIÓN FACTOR VAN/Factor INVERSIÓN/Factor

A 7.547,98 -40.000 3,16986545 2.381,17 -12.618,83

B 10.681,80 -40.000 5,3349262 2.002,24 -7.497,76

TASA INTERNA DE RETORNO MODIFICADA
(TIRM)
VAN DE INVERSIÓN = VAN DEL VALOR FUTURO DE LOS FNC

Modifica el supuesto de reinversión, y permite obtener una sola Tasa Interna de Retorno.
n

∑ FNCt (1+k) n-t

Inversión inicial = t=1
(1 + TIRM) n
0 1 2 3 4
-4.000 1.600 1.800 1.400 1.800
2.130 1,3310
2.178 1,2100
1.540 1,1000
Inversión inic.= 4.000 7.648 = VF FNC

TIR 23,4%
VAN 10% 1.223,41

¿Cuál es la rentabilidad del proyecto?

TIRM al 10% 17,59%

 Incertidumbre – Riesgo
¿ Cómo y dónde incorporamos el riesgo al evaluar un proyecto de
inversión ?

Dependerá del tipo de riesgo.

a) Riesgo propio o específico del proyecto

b) Riesgo negocio / operacional del proyecto
c) Riesgo financiero
a) y b) Debemos considerarlo en los flujos de caja: fuente de la
incertidumbre radica en las proyecciones.
Análisis de escenarios, análisis de sensibilidad, punto de
equilibrio, estructura de árboles de decisión, simulación,
etc.

b) y c) Se puede aplicar el CAPM

Incorporar el riesgo específico en la tasa
de descuento implica:
• Castigar conceptualmente el elemento equivocado; la fuente
que genera la incertidumbre está en los flujos.

• Castigar en forma exponencial aquellos flujos que están

más alejados en el tiempo. ¿Válido?

• Revisar el supuesto de reinversión de flujos que asume la

metodología del valor presente. ¿Válido?
PREPARACIÓN Y EVALUACIÓN SOCIAL DE PROYECTOS

Diferencias y similitudes con la Evaluación privada

1.- La diferencia básica entre estos dos enfoques de evaluación radica en que la
privada trata de informar al dueño o al inversionista en que medida verá afectada su
riqueza si realiza o no un proyecto, en tanto que en la social se trata de conocer el
efecto sobre el bienestar de una población.
2.- La privada, se enfoca en costos y beneficios relevantes para el dueño del
proyecto, por lo que solamente intervienen los efectos denominados “directos” y se
valoran a precios de mercado, incluidos los impuestos.
3.- La social, se incluyen todos los posibles costos y beneficios para la sociedad
(directos, indirectos, externalidades e intangibles) y se valoran a “precios sociales”
(sombra, verdaderos, de cuenta, de eficiencia o económicos).

4.- En la evaluación social, los Impuestos directos (impuesto a la renta), no se

considerarán como costos adicionales del proyecto, dado que si bien es una salida
de dinero para la respectiva institución, es también un beneficio para el Estado, por
lo que su efecto social final es nulo.

5.- En ambos enfoques son aplicables metodológicamente los mismos criterios de

decisión.
EVALUACIÓN PRIVADA

EVALUACIÓN SOCIAL
PREPARACIÓN Y EVALUACIÓN SOCIAL DE PROYECTOS

PROYECTO DE INVERSION

PROBLEMA SOLUCION

 IDENTIFICACION  RENTABILIDAD SOCIAL

 ANALISIS  SOSTENIBILIDAD
 DIMENSIONAMIENTO  CONSISTENCIA CON POLITICAS

SNIP
 Matriz de Identificación de Problemas

PROBLEMAS MAGNITUD GRAVEDAD IMPORTANCIA

PARA
BENEFICIARIOS

1. (IMPORTANCIA
(GRADO DE QUE LOS
2. (PORCENTAJE RIESGO PROPIOS
DE DE PÉRDIDA DE BENEFICIARIOS
3. LA POBLACION VIDAS U OTRAS ATRIBUYEN AL
AFECTADA POR PÉRDIDAS PROBLEMA)
4. EL PROBLEMA) IRREPARABLES)

5.

El problema que alcance el mayor puntaje será el problema más importante o

problema central. La matriz combina criterios objetivos y participativos