FINANZAS AVANZADAS

CLASE 8
ANÁLISIS DUPONT
ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO
POLÍTICAS DE FINANCIAMIENTO
FUENTES DE FINANCIAMIENTO (BONOS)

Por: Hector Gatica – Carlos Roldán

 Análisis de Dupont
ROA (Return of Assest) / ROE (Return of Equity) Financiero

Sistema DUPONT = (Utilidad neta/ventas)*(ventas/activo total)*(Multiplicador del capital)

Como podemos ver, el primer factor corresponde al margen de utilidad en

ventas, el segundo factor corresponde a la rotación de activos totales
(eficiencia en la operación de los activos) y el tercer factor corresponde al
apalancamiento financiero.
 Análisis de Dupont
Suponiendo la siguiente información financiera:

Activos  $   100.000.000

Pasivos  $     30.000.000
Patrimonio  $     70.000.000
Ventas  $   300.000.000
Costo de Venta  $   200.000.000
Gastos  $     60.000.000
Utilidad  $     40.000.000
 Análisis de Dupont
Aplicando la formula nos queda
1. (Utilidad neta/Ventas 40.000.000/300.000.000 = 0.133333

2. (Ventas/Activo fijo total) 300.000.000/100.000.000 = 3

3. (Multiplicador del capital = Apalancamiento financiero =

Activos/Patrimonio) 100.000.000/70.000.000 = 1.43

Donde
0.133333 * 3 * 1.43 = 0.5714 x 100 = 57,14 %

Según la información financiera trabajada, el índice DUPONT nos da una

rentabilidad del 57,14%, de donde se puede concluir que el rendimiento más
importante fue debido a la eficiencia en la operación de activos, tal como se
puede ver en el cálculo de la fórmula DUPONT.
 Análisis de Dupont
En otro ejemplo tendríamos:
Activos  $   197.388 Aplicando la formula nos queda
Pasivos  $     81.401 1. (Utilidad neta/Ventas). 0,09
Patrimonio  $   115.987 2. (Ventas/Activo fijo total) 1,71
Ventas  $   336.554
3. (Multiplicador del capital =
Costo de Venta  $     88.000 Apalancamiento financiero = 1,70
Gastos  $   220.563 Activos/Patrimonio)
Utilidad  $     28.611 Índice Rentabilidad DUPONT 25%

En este caso podemos ver que la rotación de activos y el apalancamiento

financiero tienen un comportamiento y aporte similar a la rentabilidad Dupont,
con rendimiento bajo de margen sobre ventas, podemos analizar nuestra
estructura para ser más eficientes en términos de productividad de activos y
manejo de costos sobre ventas.
 Análisis de Dupont

Dentro del sin número de indicadores del análisis contable y financiero, una
de las razones más efectivas es el ROE y ROA, fruto de la llamada “Fórmula
de Dupont”.

Partiendo de la premisa que la rentabilidad de la empresa depende de 3

factores como lo son el margen de utilidad en ventas, la rotación de los
activos y del apalancamiento financiero, se puede entender que el sistema
DUPONT lo que hace es identificar la forma como la empresa está
obteniendo su rentabilidad, lo cual le permite identificar sus puntos fuertes
o débiles.
 Estructura de Financiamiento
TEORÍA DE ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA

Toda oportunidad de inversión real está acompañada, y al mismo tiempo

condicionada, por decisiones de financiación; éstas a su vez determinan la
composición del capital entre deuda y recursos propios.

Lo anterior se refleja en la estructura financiera adoptada por la empresa, luego de

ser considerados aspectos como costo de la deuda, presión fiscal, riesgo de quiebra,
entre otros.

Las teorías modernas tienen su punto de partida en la discusión de la idea de

Modigliani y Miller (1958) en cuanto a la irrelevancia e independencia de la
estructura de capital con relación al valor de mercado de la empresa, pues el valor de
la misma está determinado por sus activos reales no por los títulos que ha emitido.

Lo anterior tiene lugar en presencia de mercados perfectos, en los cuales la deuda y

los recursos propios pueden considerarse sustitutos.
 Estructura de Financiamiento
TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER.
 
La teoría tradicional plantea que la estructura financiera óptima será aquella  que
maximice el valor de mercado de la empresa y minimice el costo del capital.  

Este análisis consta de dos etapas:

- en una primera etapa,  establecen la independencia del valor de la firma respecto

a su estructura de  financiamiento,

- en una segunda etapa, toma en consideración el  impuesto sobre el ingreso de las

sociedades y concluye que hay una relación directa entre el valor de la empresa y su
nivel de endeudamiento.

En ella participan las variables de ingresos, costos variables, costos fijos,

depreciaciones, intereses financieros, impuestos, costos de deuda, costos de
capital.
 Estructura de Financiamiento

La tesis de M&M se fundamenta en tres proposiciones las cuales son:

Proposición I de M&M.
Explica que el valor de la empresa sólo dependerá de la capacidad generadora de renta
de sus activos sin importar en absoluto de dónde han emanado los recursos que los han
financiado; es decir, tanto el valor total de mercado de una empresa como su costo de
capital son independientes de su estructura financiera, por tanto, la política de
endeudamiento de la empresa no tiene ningún efecto sobre los accionistas .(Brealey y Myers,
1993).

Proposición II de M&M.
Explica que la rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una empresa
endeudada crece equitativamente a su grado de endeudamiento; es decir, el
rendimiento probable que los accionistas esperan obtener de las acciones de una
empresa, es función lineal de la razón de endeudamiento. (Brealey y Myers, 1993).
 Estructura de Financiamiento

La tesis de M&M se fundamenta en tres proposiciones las cuales son:

Proposición III de M&M.

Explica que la tasa de retorno de un proyecto de inversión ha de ser completamente
independiente a la forma como se financie la empresa, y debe al menos ser igual a la
tasa de capitalización que el mercado aplica a empresas sin apalancamiento y que
pertenece a la misma clase de riesgo de la empresa inversora; es decir, la tasa de retorno
requerida en la evaluación de inversiones es independiente de la forma en que cada
empresa esté financiada (Fernández, 2003).
 Estructura de Financiamiento

Los 2 enfoques teóricos modernos que intentan explicar la estructura financiera, son:

1.- La Teoría del Equilibrio Estático (Trade-off Theory) considera la estructura de

capital de la empresa como el resultado del equilibrio entre los beneficios y costos
derivados de la deuda, manteniendo constantes los activos y los planes de inversión.

2.- La Teoría de la Jerarquía Financiera (Pecking Order Theory) expone la preferencia

de la empresa por la financiación interna a la externa, y la deuda a los recursos propios si
se recurre a la emisión de valores.
 Estructura de Financiamiento
1.- MODELO DEL TRADE-OFF O EQUILIBRIO ESTATICO.
 
Esta teoría, sugiere que la estructura financiera óptima de las empresas queda
determinada por la interacción de fuerzas competitivas que presionan sobre las
decisiones de financiamiento.

Estas fuerzas son las ventajas impositivas del financiamiento con deuda y los costos
de quiebra.

Por un lado, como los intereses pagados por el endeudamiento son generalmente
deducibles de la base impositiva del impuesto sobre la renta de las empresas, la solución
óptima sería contratar el máximo posible de deuda.

Sin embargo, por otro lado, cuanto más se endeuda la empresa más se incrementa
la probabilidad de enfrentar problemas financieros, de los cuales el más grave es la
quiebra.
 Estructura de Financiamiento

…MODELO DEL TRADE-OFF O EQUILIBRIO ESTATICO.

 
La teoría del trade-off no puede explicar el porqué empresas con mucha
rentabilidad financiera dentro de un mismo sector optan por financiarse con fondos
propios y no usan su capacidad de deuda (y así descontar de impuestos los intereses
pagados por financiarse externamente), o el porqué en naciones donde se han reducido
los impuestos o se reduce la tasa fiscal por deuda, las empresas optan por alto
endeudamiento.

Por lo tanto todavía no existe un modelo que logre determinar el endeudamiento

óptimo para la empresa y por ende a mejorar la rentabilidad financiera desde la óptica
de la estructura financiera.
 Estructura de Financiamiento
2.- LA TEORÍA DE LA JERARQUÍA FINANCIERA (PECKING ORDER THEORY)

Esta teoría descansa en la existencia de información asimétrica (con respecto a

oportunidades de inversión y activos actualmente tenidos) entre las empresas y los mercados
de capitales. Es decir, los directores de la organización a  menudo tienen mejor información
sobre el estado de la compañía que los inversores externos.

Para minimizar los costos de financiación, las empresas tienden a financiar sus  inversiones
con autofinanciación, luego deuda sin riesgo, después deuda con riesgo, y finalmente, con
acciones.  

Esta teoría de financiamiento, toma estas ideas para su desarrollo y establece que existe un
orden de elección de las fuentes de financiamiento: primero internamente con fondos propios,
a continuación con deuda de bajo riesgo de exposición como la bancaria, posteriormente con
deuda pública en el caso que ofrezca menor valor que las acciones y en último lugar con nuevas
acciones.
 Políticas de Financiamiento

Para todas las empresas el financiamiento es una herramienta muy importante pues en
muchos de los casos este suele ser el motor de la misma.

Las mejores condiciones de acceso al financiamiento de las empresas se pueden

traducir en aumentos de productividad, en incrementos de la innovación tecnológica y
en una mayor probabilidad de entrar y sobrevivir en los mercados internacionales.

El financiamiento puede ser para capital de trabajo (financiar su operación diaria dentro
de un ciclo financiero o de caja o para activos circulantes) o para activos fijos (activos de
larga duración o vida útil que se requieren para su actividad). Estos créditos son a largo
plazo porque su inversión es muy elevada.

Antes de buscar un financiamiento, es necesario realizar una proyección real del

negocio, para determinar el objetivo de la inversión y plantear distintos escenarios de
pago para evitar sobreendeudarse.
 Políticas de Financiamiento

Ventajas / Beneficios del crédito para empresas:

• Estabiliza el flujo de efectivo de las empresas: Recibe recursos cuando tienen faltantes
y se regresan con un costo (tasa de interés) cuando cumplen su ciclo financiero.

• Son herramienta de negociación de la empresa con sus clientes y proveedores: el

crédito se constituye en un respaldo para negociar condiciones óptimas de
volúmenes, precios y plazos.

• Permite financiar la ampliación y modernización de las empresas (activos fijos): Que

por el costo que representa, no podría hacerlo con recursos propios, ya que tendrían
que acumular efectivo por mucho tiempo.
 Políticas de Financiamiento
Ventajas / Beneficios del crédito para empresas:

• Reduce la carga fiscal. Los intereses que pagues por el financiamiento puede
disminuir la cantidad e impuestos que deberás pagar sobre las utilidades.

• Ante un buen comportamiento de pago. Puedes obtener mejores condiciones de

financiamiento, además de crear buenos antecedentes para acceder a montos
mayores.

• Hay acceso a servicios financieros diversos. Al obtener un crédito bancario, podrás

acceder a otros productos, e inclusive a servicios complementarios que impulsen tu
productividad.

• Con el adecuado financiamiento y la correcta orientación, las empresas serán más

grandes, consolidadas y productivas.
 Fuentes de Financiamiento para
Empresas Financieras y
No Financieras
Empresas No Financieras

- Son aquellas que se dedican a actividades distintas de la prestación de servicios

financieros y de seguros.

- Son aquellas cuya principal actividad es la producción de bienes o servicios no

financieros de mercado, cuyos ingresos provienen principalmente de la venta de la
producción

Empresas Financieras

- Se denomina a la persona jurídica que se dedique a ofrecer al público u organizaciones,

préstamos o facilidades de financiamiento en dinero.
 Fuentes de Financiamiento para
Empresas Financieras y
No Financieras

Empresas No Financieras
• Capital de Trabajo
• Fondos disponibles
• Deuda bancaria
• Acciones comunes

Empresas Financieras
• Depósitos
• Bonos subordinados
• Capital y reservas
 Fuentes de Financiamiento para
Empresas Financieras y
No Financieras

Empresas Financieras
• Bonos subordinados

Qué son los Bonos?

Un tipo de Inversión que ofrecen las personas a compañías o gobiernos para que
puedan sacar sus proyectos.

Son instrumentos financieros de deuda utilizados por entidades privadas y

también gubernamentales y sirven para financiar a las mismas.
 Fuentes de Financiamiento para
Empresas Financieras y
No Financieras

Tipos de Bonos

Subordinados
La entidad está obligada a devolver su deuda primero a los otros acreedores y
después a ti.

De Interés Variable
No tienen un interés fijo, se actualizan cada cierto tiempo.

Convertible
Pagan intereses como los bonos normales pero tienen la opción de transformarse en
acciones de la compañía emisora.
 Fuentes de Financiamiento para
Empresas Financieras y
No Financieras
Tipos de Bonos

Amortizable Cuota Constante

Van devolviendo parte del capital prestado en cuotas periódicas.
Por lo tanto paga además de los intereses una parte de su amortización.

Bullet
Se amortizan completamente a su vencimiento.
Periódicamente pagará sólo el interés.
Al vencimiento pagará el valor nominal más los intereses del último período.

Cupón Cero
No paga intereses ni amortizaciones periódicas, sólo al vencimiento.
No emiten cupones de pagos periódicos, ni interés, ni amortización de capital.
 Fuentes de Financiamiento para
Empresas Financieras y
No Financieras
Ejercicio
Tabla Amortización Bonos Cuota Fija, Bullet y Cupón Cero.

Se emite un bono a 5 años

Valor nominal $90.000.000
Tasa interés 5% anual
Fórmula….

Cuadro Amortización
𝑛 S.Inicial Cuota Interés Amortización S.Final
  𝑖 ( 1+𝑖 )
𝐶𝑢𝑜𝑡𝑎= 𝑀 ⌈ 𝑛
⌉ 1
( 1+𝑖 ) − 1 2
3
4
5
 Saldo inicial Cuota Interés Amortización Saldo final
1 $90.000.000 $20.787.732 $4.500.000 $16.287.732 $73.712.268
2 $73.712.268 $20.787.732 $3.685.613 $17.102.118 $56.610.150
3 $56.610.150 $20.787.732 $2.830.507 $17.957.224 $38.652.925
a) Cuota Constante 4 $38.652.925 $20.787.732 $1.932.646 $18.855.086 $19.797.840
5 $19.797.840 $20.787.732 $989.892 $19.797.840 $0
$103.938.659 $13.938.659 $90.000.000

Colocación del Crédito

Documentos por cobrar $ 90.000.000

Contabilización Cuota Constante Efectivo $ 90.000.000

Pago Cuota 1
Efectivo $20.787.732
Documentos por cobrar $16.287.732
Intereses ganados $4.500.000

Pago Cuota 5
Efectivo $20.787.732
Documentos por cobrar $19.797.840
Intereses ganados $989.892
 Saldo inicial Cuota Interés Amortización Saldo final
1 $90.000.000 $4.500.000 $4.500.000 $0 $90.000.000
b) Bullet 2 $90.000.000 $4.500.000 $4.500.000 $0 $90.000.000
3 $90.000.000 $4.500.000 $4.500.000 $0 $90.000.000
4 $90.000.000 $4.500.000 $4.500.000 $0 $90.000.000
5 $90.000.000 $94.500.000 $4.500.000 $90.000.000 $0
$112.500.000 $22.500.000 $90.000.000

Pago Cuota 1
Contabilización Bullet
Efectivo $4.500.000
Intereses ganados $4.500.000

Pago Cuota 5
Efectivo $94.500.000
Documentos por cobrar $90.000.000
Intereses ganados $4.500.000
 Saldo inicial Cuota Interés Amortización Saldo final
1 $90.000.000 $4.500.000 -$4.500.000 $94.500.000
2 $94.500.000 $4.725.000 -$4.725.000 $99.225.000
3 $99.225.000 $4.961.250 -$4.961.250 $104.186.250
c) Cupón 0 4 $104.186.250 $5.209.313 -$5.209.313 $109.395.563
5 $109.395.563 $114.865.341 $5.469.778 $109.395.563 $0
Observaciones: $114.865.341 $24.865.341 $90.000.000
El cupón 0, puede devengar los
Saldo inicial Cuota Interés Amortización Saldo final
interese.
1 $90.000.000 $0 $0 $90.000.000
Es negativo ya que aumenta la 2 $90.000.000 $0 $0 $90.000.000
deuda. 3 $90.000.000 $0 $0 $90.000.000
El interés aumenta el monto de la 4 $90.000.000 $0 $0 $90.000.000
deuda, no se paga. 5 $90.000.000 $114.865.341 $24.865.341 $90.000.000 $0
$114.865.341 $24.865.341 $90.000.000

Pago Cuota 1
Intereses por cobrar $4.500.000
Contabilización Cupón 0
Intereses ganados $4.500.000

Pago Cuota 5
Efectivo $114.865.341
Intereses ganados $5.469.778
Intereses por cobrar $19.395.563
Documentos por cobrar $90.000.000
Ejercicio Evaluado
Tabla Amortización Bonos Cuota Constante, Bullet y Cupón Cero.

Se emite un bono a 5 años

Valor nominal $84.000.000
Tasa interés 4% anual

¿Cuál estructura convendrá para recibir más intereses? ¿Por qué?