Captulo 15

Coberturas Financieras
VALERIA CARRERA
FREDDY ALMEIDA
VERNICA ESPINOSA
SANTIAGO CUESTA

Objetivos

Analizar las ventajas y las desventajas de las coberturas cambiaras.

Seleccionar el instrumento financiero ms adecuado para cubrir el

riesgo cambiario

Hacer uso de los contratos forward para coberturas largas y coberturas

cortas

Crear un forward sinttico en los mercados de dinero

Utilizar los contratos a futuros como instrumento de cobertura

Entender las limitaciones de las coberturas

Analizar los mritos de las coberturas parciales

Cobertura Cambiaria

A travs de la cobertura cambiaria es posible fijar o asegurar el

tipo de cambio en el presente para realizar operaciones futuras de
divisas. De esta manera se puede evitar que las variaciones del
mercado cambiario afecten sus ingresos o la planeacin de los
mismos.

El objetivo principal de la cobertura cambiaria es brindar

certidumbre financiera para hacer frente a los compromisos en
moneda extranjera.

Justificacin

Costo de la cobertura puede llegar a 5% del valor en riesgo.

Las coberturas no aumentan el valor de la empresa, pero reduce el

riesgo especfico de la misma.

Uso de las coberturas

El uso correcto
reduce la
variabilidad de
los flujos de
efectivo

Baja la
probabilidad de
bancarrota

Mejora la
calificacin
crediticia de la
empresa

Conclusin

El objetivo de un programa de coberturas no es eliminar la variabilidad

de los flujos de efectivo, sino asegurar que sean suficientes para
generar el plan estratgico de la empresa.

Las coberturas deben garantizar que la empresa tenga el efectivo en el

momento que lo necesite.

Coberturas con contratos forward

Es un contrato entre dos partes mediante el cual se fija la compra o venta de una
moneda a futuro fijando hoy el tipo de cambio futuro, monto y forma de entrega.
Los Forwards no tienen que ajustarse a los estndares de un determinado mercado,
ya que se consideran como instrumentos extra burstiles. Son contrato a la medida
en plazo y monto. Obliga a sus participantes a comprar/vender un determinado
activo en una fecha especfica futura a un cierto precio.
Fecha futura: la fecha en la que las partes realizaran la operacin de compra /
venta de dlares bajo las condiciones pactadas.

Posicin: es la posicin que cada una de las partes define. Esta es

"compradora" o "vendedora".

Monto: define el importe de la operacin.

Precio Forward: el precio al cual las partes realizan la operacin pactada.

Liquidacin: la forma en la que las partes transfieren los activos en la fecha

futura.

Existen 2 formas de liquidar estos contratos: Entrega fsica y compensacin.

Entrega fsica: Se da el intercambio fsico de monedas al vencimiento de la

operacin, segn el tipo de cambio pactado.

Compensacin: En la fecha de vencimiento, se compensa el diferencial

entre el tipo de cambio futuro pactado y el promedio de compra/venta.

El beneficio de un contrato Forward es el mecanismo de cobertura mediante el

cual, el cliente obtiene un tasa de cambio fija a futuro. El cliente queda
inmune ante movimientos adversos en el tipo cambiario. Fundamentalmente
este tipo de contratos son utilizados para operaciones sobre inversiones en
divisas que pueden generar utilidades, ya que la diferencia entre un tipo de
cambio y otro futuro puede generar esa ganancia o prdida, segn sea el
caso.

Ejemplos

Cuenta por Pagar

Un importador tiene una deuda de 1 000 000 USD que vence en 90
das. TC = 12.15 MXN/USD.

Cuenta por Cobrar

Un exportador tiene que cobrar 1 000 000 USD en 120 das. Tasa
Forward = 11.22 MXN/USD

Resultado Financiero Contratos

Forward

Coberturas en el
mercado de dinero

Una alternativa a la cobertura con los contrato forward ofrece el mercado

de dinero.

ejemplo:

Supongamos que un importador tiene una cuenta

por pagar por $1 milln que vence en 90 das.

El importador teme que el dlar se aprecie ms

de lo esperado durante ese periodo

Cmo puede cubrir su riesgo cambiario en el

mercado de dinero? Para cubrir su riesgo debe
establecer una posicin larga en el mercado de
dinero.

La cobertura en el mercado de dinero consiste en crear un forward

sinttico:

1. Comprar spot el valor

presente en dlares de la
cuenta por pagar

2. Invertir esa cantidad

en el mercado de dinero
de New York.
Al vencimiento ser igual
a la cuenta por pagar

3. Calcular el valor futuro

en pesos del desembolso
necesario para
establecer la posicin.

La compra de dlares spot elimina el riesgo

cambiario

Al comprar en spot, ya se sabe cul es el valor

presente en la CxP

Calcular Valor futuro: Suma a esa cantidad los

intereses que ganaran los pesos si no se utilizan
para comprar dlares

Si no hay costos de transaccin existe solo un

valor futuro.

Tipo de cambio forward sinttico: Si se divide el valor futuro

de los pesos necesarios para crear la posicin en dlares
igual a la CxP, entre el monto de la CxP.

La cobertura en el mercado de dinero convierte el valor

futuro de la cuenta por pagar en dlares en el valor futuro
de esa cuenta en pesos.

Cero Costos de Transaccin

Es posible prestar y pedir prestado a la misma tasa de inters en las

dos monedas

El resultado de la cobertura en el mercado de dinero= cobertura en

contrato forward

Costos de Transaccin

Cuando la tasa activa es ms alta que la tasa pasiva, el valor forward

sinttico depeden de la situacin financiera del importador.

Caso 1: importador tiene los pesos necesarios para comprar dlares

Caso 2: importador necesita pedir prestado pesos

Cobertura de una cuenta por cobrar

1
2
3
4

Obtener dlares hoy contra la cuenta por cobrar en 90 das.

En 90 das la CxC se utiliza para pagar el principal ms los
intereses

Vender spot el valor presente de la CxC por pesos

Calcular el valor futuro en pesos del producto de venta spot del

valor presente de la CxC en dlares

Comparar el resultado del punto 3 con el tipo de cambio forward

en el mercado de divisas.

COBERTURAS CON FUTUROS

Son similares a las coberturas con contrato forward, pero ciertas caractersticas
generan diferencias entre ellas que pueden ser importantes. Algunas de sus
caractersticas son:

Tamao fijo de los contratos a futuro: cantidad sujeta a cobertura puede no

ser un mltiplo exacto del contrato.

El importe de la cobertura puede ser menor que el monto de la exposicin o

mayor.

Por ejemplo si deseamos cubrir una cuenta por el monto de 95 mil dlares y el
tamao del contrato en el MEXDER es de 10 mil dlares, tenemos la opcin de
comprar nueve contratos a futuros (menos que la exposicin) o 10 contratos
(mas que la exposicin). Dado que el tamao de los contratos es relativamente
pequeo, el problema de desajuste entre ese tamao y el monto de la exposicin
no es significativo.

Un conjuntos de fechas fijas de vencimiento: como se sabe el ciclo de los

futuros es mensual, antes era trimestral de modo que haba cuatro vencimientos al
ano.

La fecha de exposicin casi nunca coincida con las fechas de vencimiento. La

cobertura de una exposicin con un futuro no es perfecta despus de la fecha de
exposicin.

El riesgo de base es la posibilidad de ganancia a futuro que sea mayor que la perdida
al contado o al revs. Con el ciclo mensual el riesgo de base el leve antes con el
trimestral era mas alto.

Valuacin del mercado: es necesario hacer un deposito en la cuenta de margen para

abrir un contrato a futuro. El valor del contrato se actualiza diariamente, las ganancias se
suman a la cuenta, mientras que las perdidas se restan.

La tasa de inters generada en el margen es libre de riesgo que igual cambia

diariamente.

El riesgo de la cuenta de margen es cuando, el saldo de la cuenta de margen es bajo las

tasas suben, y cuando es alto el saldo de la cuenta las tasas disminuyen.

Liquidez: los contratos a futuros son lquidos solo en las fechas mas prximas, en otras
fechas es dbil.

El problema de liquidez es muy significativo, por lo que generalmente las empresas grandes
no utilizan los mercados a futuros y prefieres los contratos forwards y los swaps.

La cobertura a con futuros es igual que la cobertura forward, solo si:

El monto de la exposicin que se desea cubrir es un mltiplo de un contrato a futuros.

La fecha de vencimiento de la exposicin coincide exactamente con el vencimiento de algn

contrato a futuros.

La liquidez del mercado a futuros en una fecha especifica es suficiente.

RIESGO DE BASE

La base es la diferencia entre el precio a futuros y el precio al contado:

Base=

La base se debe al costo de oportunidad de mantener un activo. El

costo de mantener pesos por ejemplo:

Es el rendimiento que se puede obtener invirtindolos en dlares, mas

la apreciacin esperada del dlar. As la prima del dlar a futuros debe
ser igual a la diferencia entre las tasas de inters en las dos monedas.

En la medida en que se acerca el vencimiento de los futuros, se reduce la base. Si en el

momento de cerrar la cobertura la base es diferente a la base esperada, la cobertura no
es perfecta. El riesgo de base de la cobertura con futuros se debe a la incertidumbre
acerca de las tasas de inters en las dos monedas. Una medida del riesgo de base es la
razn de volatilidad que es el cociente entre en el cambio porcentual de y el cambio
porcentual de

RAZON DE VOLATILIDAD (RV)=

 Si

RV=1, los tipos de cambio spot y a futuros se mueven en forma paralela y el

riesgo de base es cero. Entonces la base del contrato es estable y la cobertura

con futuros cuyo vencimiento sea posterior al vencimiento de la posicin del
contado, puede ser perfecta.

Si RV>1, los tipos de cambio a futuros se mueven mas que los tipo spot. Es lo
que sucede con los futuros del dlar en Mxico. Cuando sube el tipo de cambio
spot, la tasa de inters en pesos tambin sube, tambin el tipo de cambio a
futuros sube todava mas.

P(S,)>0

una posicin larga a futuros, si las cotizaciones suben mas de lo

En
esperado, la ganancia a futuro ser mayor que la perdida al contado.
En caso de una posicin corta a futuro, la situacin ser inversa.

La cobertura es larga si a posicin al contado es corta y la cubrimos

comprando dlares a futuros.

BASE AL INICIO DE LA COBERTURA.

BASE DE CIERRE DE LA COBERTURA.

Cuando vence el plazo de la cobertura, el coberturista compra dlares spot para

liquidar si deuda y vende dlares a futuros. El resultado financiero de sus dos opciones
es como sigue:

Spot:

Futuros:

Resultado:

cobertura perfecta
=gana la cobertura larga
=pierde la cobertura larga

resultado al contado no se calcula en relacin con el precio spot de

El
hoy, si no con el precio spot esperado en el momento de cerrar la
cobertura. La cobertura larga produce ganancia si en el momento de
cierre la base real es mayor que la base esperada: .

El riesgo de la base disminuye si aumenta la frecuencia de

vencimientos de los contratos a futuros y si desciende la volatilidad de
los tipos de cambio.

Frecuencia de vencimientos

Volatilidad del tipo de cambio

Riesgo de base

Renovacion:

Algunas
veces la exposicin es a largo plazo y los contratos a futuros a este plazo no existen, en
esos casos es posible cubrir la exposicin a largo plazo con contratos a futuros a mas corto
plazo y renovar la cobertura peridicamente (Rolling the edge forward).

Ejemplo: supongamos que tenemos una cuenta por pagar de 100 mil dlares que vence en un
ano. El contrato a futuros en un ano es poco liquido. En este caso compramos 10 contratos a
futuros a 3 meses al precio . Cuando se vencen esos contratos los vendemos a y compramos
10 contrato a futuros a 3 meses a . Continuamos con este proceso 4 veces y siempre nuestra
CxP es cubierta. En cualquier momento nuestra posicion al contado en dolares es corta y
nuestra posicion a futuros es larga. Si el tipo de cambio sube y perdemos al contado esta
perdida se compensa con una ganancia corrrespondiente a futuros.

La cobertura no es perfecta porque existen 4

riesgos de base, cada uno de los cuales es una
fuente de incertidumbre. Hay cierta flexibilidad
acerca de cuando se hace el cambio de un
contrato a otro.

Coberturas cruzadas:

Las monedas de pases pequeos no tienen futuro en la bolsa, si es que lo tuvieran su liquidez en
insuficiente para las necesidades de cobertura de empresas grandes.

Esta cobertura consiste en cubrir una posicin corta al contado en un activo con una posicin
larga a futuros en otro activo. Para que esta funcione los dos activos tienen que estar
correlacionados de una manera estable.

Coberturas con Opciones

Las coberturas que vimos
hasta ahora implican
eliminar la exposicin al
riesgo cambiario a costa
de renunciar una posible
ganancia.

Existen coberturistas que

prefieren o desean
eliminar el riesgo
cambiario sin renunciar
el potencial de ganancia

Aqu es donde implica el

uso de instrumentos
financieros con perfiles
de rendimiento no
simtricos

Los contratos de
opciones ofrecen
coberturas flexibles

La flexibilidad se deriva
de la posibilidad de no
ejercer la opcin si el
mercado es desfavorable

La opcin con un precio

de ejercicio ms
conveniente es ms cara
es decir:

NIVEL DE PROTECCIN

=> COSTO

En el caso de las opciones

con divisas

Los tipos de cambio de

ejercicio gravitan en torno
al precio forward.

Generalmente hay una

opcin con un precio de
ejercicio semejante al tipo
de cambio forward y por lo
menos una con un precio
ms bajo y una ms alta

Escoger el precio de
ejercicio depende de los
coberturistas y de su
actitud hacia el riesgo

La cta. X Cobrar con una

opcin de venta (put)

La cta. X Pagar se cubre con

una opcin de compra en
moneda extranjera (call)

Supongamos
Supongamos que
que una
una empresa
empresa
tiene
una
posicin
corta
tiene una posicin corta en
en
dlares,
dlares, pero
pero considera
considera que
que el
el
tipo
tipo de
de cambio
cambio spot
spot en
en el
el
futuro
futuro ser
ser ms
ms bajo
bajo que
que el
el
tipo
tipo de
de cambio
cambio forward.
forward.

La
La empresa
empresa compra
compra la
la opcin
opcin
pero
est
casi
segura
de
pero est casi segura de que
que
no
no la
la ejercer.
ejercer.

En
En este
este caso
caso la
la cobertura
cobertura con
con
un
contrato
forward
un contrato forward resultara
resultara
cara
cara y
y la
la empresa
empresa opta
opta por
por no
no
cubrirse.
cubrirse.

Una
Una opcin
opcin as
as es
es barata
barata y
y
solamente
se
ejercera
solamente se ejercera en
en el
el
caso
caso ms
ms pesimista.
pesimista.

En
En caso
caso de
de una
una depreciacin
depreciacin
catastrfica
del
catastrfica del peso,
peso, la
la
empresa
se
encontrara
empresa se encontrara en
en
aprietos
aprietos financieros.
financieros.

Una
Una alternativa
alternativa de
de la
la no
no
cobertura
cobertura es
es comprar
comprar una
una
opcin
opcin call
call con
con el
el precio
precio de
de
ejercicio
ms
alto
ejercicio ms alto que
que el
el
forward.
forward.


Donde: K= precio del
ejercicio

La
La opcin
opcin call
call con
con el
el
precio
de
ejercicio
precio de ejercicio
menor
menor que
que el
el valor
valor
esperado,
esperado,

es
es ms
ms cara
cara que
que las
las
opciones
opciones con
con precios
precios de
de
ejercicio
ms
altos.
ejercicio ms altos.

La
La puede
puede comrar
comrar una
una
empresa
que
empresa que cree
cree que
que
el
tipo
de
cambio
spot
el tipo de cambio spot
en
en el
el futuro
futuro ser
ser ms
ms
alto
que
el
valor
alto que el valor
esperado,
esperado,

La
La prima
prima es
es un
un costo
costo
fijo
que
no
depende
fijo que no depende de
de
si
la
opcin
llega
a
si la opcin llega a
ejercerse
ejercerse o
o no.
no.

El
El costo
costo de
de una
una opcin
opcin
se
llama
prima,
se llama prima, y
y se
se la
la
paga
al
inicio
de
la
paga al inicio de la
cobertura
cobertura

.. La
La empresa
empresa considera
considera
que
que el
el ejercicio
ejercicio es
es muy
muy
probable
y
que
la
probable y que la
ganancia
ganancia superar
superar el
el
costo
costo

VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE
LAS COBERTURAS CON OPCIN
VENTAJAS

DESVENTAJAS

No eliminan el potencial La prima es un

de ganancia
desembolso inmediato
que no se recupera si la
Los precios de ejercicio
opcin no se ejerce
(k) son mltiples
Las primas pueden ser
El ejercicio es opcional
altas

COBERTURA LARGA

EJEMPLO:

Un importador mexicano tiene una cuenta por pagar de 10mil dlares que
vence en tres meses (=11,15). Desea cubrir su exposicin con algn
instrumento financiero y en su decisin se basa en las siguientes
expectativas:

1. Considera como lo mas probable que entres meses el tipo de cambio ser
inferior a 11,15.
En este caso su posicin corta en dlares producira ganancias en relacin
con el tipo de cambio forward.

2. Si el tipo de cambio llegara a rebasar 11,35, la situacin financiera

del importador se volvera crtica. El importador considera este
catastrfico escenario posible, pero poco probable.

Una opcin call con el precio de ejercicio de 11,15, cuyo monto y

expiracin coinciden con sus necesidades, cuesta tres mil pesos. El
importador analiza los posibles escenarios en el caso de cobertura con
este instrumento

Escenario 1

En tres meses =11.05 y el importador no ejerce la opcin.

Call (la opcin no se ejerce):

Ganancia al Contado:

Prima:

Ganancia Neta:

(11.15-11.05)*10000 = 10000
-3000
7000

En el escenario 1 el administrador de riesgo tiene una

ganancia cambiaria que se deriva de su posicin corta
en dlares, aun cuando dicha ganancia es reducida por
el monto de la prima

Escenario 2

Al
vencimiento=11.12 y el importador no ejerce la opcin.

Call (la opcin no se ejerce):

Ganancia al Contado: (11.15-11.12)*10000 =

Prima:

Resultado:

3000

-3000
0

En el escenario 2, 11.12 es ek tipo de cambio de

equilibrio. A este precio del dlar, la ganancia de la
posicin al contado es apenas suficiente oara compensar
la prima pagada por la opcin. Si el tipo de cambio bajara
ms, el importador empezara a obtener ganancias.

Escenario 3

Al vencimiento=11.40 y el importador ejerce la opcin.

Call (ganancia de la opcin):

(11.4-11.15)* 10000 = 25000

Ganancia al Contado: 11.15-11.14)*10000 = -25000

-3000

Prima:

Prdida Neta:

-3000

En el escenario 3 es precisamente la eventualidad contra la que el importador pretende cubrirse.

Sin la opcin, su prdida al contado sera 25mil pesos, lo que tendra consecuencias desastrosas para su
negocio. Con la cobertura, su prdida es apenas de tres mil pesos. Cabe destacar que por ms que suba el
dlar, el costo para el importador por arriba del valor esperado ser siempre de tres mil pesos. Lo ms que le
puede costar el dlar son 11.18.
Al adquirir una opcin call por tres mil pesos, el administrador del riesgo tiene ganancias netas, si el tipo de
cmbio es en tres meses es menor de 11.12, y queda totalmente protegido contra un incremento del precio
del dlar por arriba de 11.18.

COBERTURA CORTA

COBERTURAS CONTINGENTES

Supongamos que General Electric (GE) concursa para suministrar

generadores de electricidad a una hidroelctrica en Mxico. El concurso
se resolver en tres meses y si GE gana recibir un anticipo de 800
millones de pesos. El riesgo es que el peso se depreciar contra el dlar
y la empresa sufrir prdidas cambiarias. Para cubrir su exposicin
contingente GE puede comprar una opcin put del peso mexicano con
un precio de ejercicio semejante al tipo de cambio forward en tres
meses, K= USD 1/11.25

Si en tres meses GE
gana el concurso y el
tipo de cambio es de
11.35 pesos por dlar,
GE ejercer su opcin,

Realizando una
ganancia de USD
626.529,6 =
800.000.000 (1/11.25
1/11.35).

Si el concurso y el tipo
de cambio es de 11.05,
GE no ejercer la
opcin.

Si GE no gana el
concurso podr ejercer
o abandonar la opcin
dependiendo si estn
in the money o no

Las coberturas pueden

ser caras tanto en
COBERTURAS
PARCIALES
trminos de costos de transaccin como en
trminos de las ganancias sacrificadas

Algunos autores sostienen que tanto la falta de

cobertura como una cobertura de 100%
representan apuestas
Si un importador con una cuenta por pagar en
dlares decide no cubrir su exposicin cambiaria,
apuesta a que al vencimiento el tipo de cambio spot
ser menor que el tipo de cambio forward de hoy.
Por otro lado, si cubre toda si exposicin con un
contrato forward, en realidad apuesta a que al
vencimiento el tipo de cambio spot ser mayor
que el precio forward de hoy
Cualquier apuesta implica algn pronstico del
tipo de cambio futuro

Es
Es decir,
decir, si
si la
la exposicin
exposicin
representa
representa una
una pequeo
pequeo
proporcin
del
portafolio
proporcin del portafolio
(10%-20%),
(10%-20%), lo
lo ms
ms
conveniente
es
no
conveniente es no cubrirla
cubrirla

Si
exposicin es
Si la
la exposicin
es mayor,
mayor, o
o
si
la
empresa
es
muy
sensible
si la empresa es muy sensible
a
a la
la volatilidad
volatilidad de
de los
los flujos
flujos
de
efectivo,
una
cobertura
de efectivo, una cobertura
parcial
parcial representa
representa actitud
actitud
neutral
y
no
requiere
neutral y no requiere ningn
ningn
pronstico
pronstico

Una
Una cobertura
cobertura as
as reduce
reduce las
las
prdidas
a
la
mitad,
pero
prdidas a la mitad, pero
tambin
tambin salvaguarda
salvaguarda la
la
mitad
de
las
posibles
mitad de las posibles
ganancias
ganancias cambiarias.
cambiarias.

En
En EEUU
EEUU la
la mitad
mitad de
de las
las
empresas
grandes
cubren
empresas grandes cubren su
su
exposicin
exposicin a
a 50%.
50%.

Solo
Solo un
un tercio
tercio de
de las
las
empresas
empresas cubre
cubre mas
mas del
del 70%
70%
de
su
exposicin.
de su exposicin.

PORCENTAJE DE COBERTURA Y TIPO DE

APUESTA
% DE COBERTURA
0%
100%
50%

TIPO DE APUESTA
No hay apuesta, posicin
neutral