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Sistema
financiero
internacional
Sistema financiero internacional
Índice
Introducción............................................................................................... 5
Objetivos....................................................................................................... 6
1. El sistema financiero internacional: aspectos básicos............. 7
2. Capacidad y necesidad de financiación....................................... 11
3. El equilibrio de los agregados macroeconómicos en las

economías abiertas............................................................................ 18
4. Globalización financiera.................................................................. 22
4.1. Poderes públicos y operadores privados ..................................... 23
4.2. Flujos brutos y netos ................................................................... 24
5. Crisis monetarias: análisis y experiencias................................... 25
6. Desequilibrios externos.................................................................... 28
6.1. Desequilibrios externos: economía y política ............................. 28
6.1.1. ¿Desequilibrios buenos o malos? ................................... 30
6.2. Explicaciones de los desequilibrios externos .............................. 31
7. Crisis financiera internacional...................................................... 34
8. Crédito y endeudamiento................................................................ 36
8.1. ¿Qué pasa con el crédito? ........................................................... 36
8.2. ¿Qué pasa con el endeudamiento? ............................................. 37
8.3. La era del crédito ........................................................................ 38
9. Interdependencias y coordinación: algunas lecciones de la

historia: del G-3 al G-20................................................................... 41
9.1. Coordinación internacional: teoría y práctica ............................ 43
10. Reformas en el sistema monetario y financiero

internacional....................................................................................... 47
Resumen....................................................................................................... 50
Actividades.................................................................................................. 53
Ejercicios de autoevaluación.................................................................. 53
Solucionario................................................................................................ 55
Glosario........................................................................................................ 56
Referencias.................................................................................................. 57
5 Sistema financiero internacional
Introducción
El sistema financiero internacional tiene un papel central en la economía in-

ternacional. Este módulo presenta los aspectos más importantes, tanto en lo
que respecta a su funcionamiento en épocas «normales» como las razones de
las periódicas tensiones, dificultades o crisis. Con referencia a los conceptos
básicos para entender el papel y funcionamiento del sistema financiero y las
formas de medir la posición financiera internacional de los países, el apartado
1 resume algunos aspectos básicos del sistema financiero internacional, espe-
cialmente centrado en la canalización del ahorro hacia la inversión. El aparta-
do 2 detalla los conceptos centrales de capacidad y necesidad de financiación.
El apartado 3 relaciona la posición exterior de los países con el funcionamien-
to del conjunto de las economías. El apartado 4 resume algunos otros aspectos
de la reciente globalización financiera.
Sin embargo, demasiado a menudo el sistema financiero experimenta situa-

ciones de tensiones, fricciones o dificultades. El apartado 5 revisa los episodios
de crisis monetarias relacionadas a menudo con los denominados «ataques
especulativos». El apartado 6 analiza los «desequilibrios externos globales» –
grandes superávits exteriores de unos países y grandes déficits exteriores de
otros– que se convirtieron a principios del siglo XXI en un problema serio, tan-
to por su magnitud como por las dimensiones geopolíticas. El apartado 7 se
refiere a la crisis financiera global que estalla en el 2008, aunque sus raíces son
anteriores. El apartado 8 se centra en dos aspectos tradicionales de las crisis
financieras graves, los cuales se repiten en la del 2008: el excesivo endeuda-
miento de muchos agentes económicos y la contrapartida de excesos en la
concesión de créditos por parte del sistema financiero.
Con la crisis, volvió a tomar actualidad la idea de cooperación o coordinación

internacional. En el apartado 9, se revisa la trayectoria histórica reciente de la
coordinación internacional, desde el G-3 a finales de los setenta hasta el G-20.
Finalmente, el apartado 10 resume algunas de las medidas –implementadas o
propuestas– de reforma del sistema financiero internacional.
Objetivos
Los objetivos que el alumno tiene que haber conseguido una vez estudiados
los materiales didácticos de este módulo son los siguientes:
1. Entender el papel capital del sistema monetario internacional en la cana-

lización del ahorro hacia la inversión a escala global.
2. Analizar los conceptos de capacidad y necesidad de financiación y sus im-

plicaciones en cuanto al posicionamiento internacional de los diferentes
países.
3. Poner en contexto las condiciones de equilibrio macroeconómico en eco-

nomías abiertas, insertando el sector exterior dentro del conjunto de las
relaciones económicas de los países.
4. Analizar los rasgos básicos de la globalización financiera y sus avances en

las últimas décadas.
5. Analizar las crisis monetarias y cambiarias que dan lugar a ataques espe-
culativos.
6. Entender las causas de la ampliación de los desequilibrios externos y sus

conexiones en el camino hacia la crisis financiera de finales de la primera
década del siglo XXI y los escenarios poscrisis.
7. Examinar los factores que llevaron a la crisis financiera global desde el

2008 y evaluar las lecciones que se desprenden de la historia.
8. Analizar las dinámicas de expansiones crediticias y endeudamiento en el

camino hacia las crisis y los subsiguientes ajustes.
9. Evaluar el papel de la coordinación y cooperación internacionales, así co-

mo sus límites, y algunas experiencias al respecto.
10. Analizar algunas medidas –implementadas o propuestas– para reducir las

fragilidades del sistema financiero internacional.
1. El sistema financiero internacional: aspectos

básicos
Los últimos tiempos han sido testigos de una aceleración del crecimiento de
los mercados financieros internacionales, en la que son objeto de intercam-
bios un número creciente de activos/pasivos (desde los más clásicos, como los
títulos de deuda o acciones de empresas, hasta todo un amplio conjunto de
nuevos instrumentos financieros).
En las últimas décadas, las transacciones financieras internacionales han cre-

cido a un ritmo que supera con creces, según muchas estimaciones, el del cre-
cimiento del comercio internacional en bienes y servicios, de forma que hoy
se puede hablar de un sistema financiero significativamente globalizado a es-
cala mundial.
Las razones para la emergencia de estos mercados globalizados y liberalizados

han sido, esencialmente:
• Agilizar�y�financiar�el�comercio: en este sentido, la internacionalización

de la financiación tiende a acompañar la internacionalización del comer-
cio.
• Cuando aumenta la�incertidumbre�sobre�la�evolución�futura�de�los�ti-

pos�de�cambio (especialmente después de la caída de Bretton Woods y la
generalización de los tipos de cambio flexibles) o se incrementa la incer-
tidumbre sobre la evolución futura de los tipos de interés (por ejemplo,
como resultado de la política monetaria de Estados Unidos a principios de
los ochenta), surgen instrumentos�financieros�más�sofisticados (deriva-
dos) para cubrir los riesgos de esta incertidumbre.
• Un factor decisivo de otro tipo han sido las nuevas�tecnologías�de�infor-

mación�y�comunicaciones, que han reducido enormemente los costes de
transacción y han posibilitado operaciones en tiempo real entre dos partes
cualesquiera del mundo.
• Eludir regulaciones nacionales sobre las actividades financieras, así como

otras vías de control (político, fiscal, etc.) de las jurisdicciones o gobier-
nos nacionales de origen. Desde el ejemplo clásico del temor de la antigua
Unión Soviética de que sus depósitos en bancos de Estados Unidos fueran
confiscados o congelados, hasta la conveniencia de evitar el «impuesto»
implícito que representa para los bancos la obligación de mantener unas
reservas obligatorias o legales (unos fondos que no pueden prestar de ma-
nera rentable).
Efectivamente, desde los años sesenta los denominados euromercados

y�transacciones�off-shore (que no son sino transacciones en una mone-
da que tienen lugar fuera del país o jurisdicción a la que pertenece esta
moneda; por ejemplo, transacciones en dólares de Estados Unidos fue-
ra del territorio de Estados Unidos) han experimentado un crecimiento
continuo. Incluso si las razones originarias eran evitar regulaciones o
controles nacionales, cuando los gobiernos liberalizaron los mercados
financieros domésticos y relajaron las regulaciones, los euromercados y
transacciones off-shore continuaron.
Del mismo modo que la existencia de mercados nacionales, como las bolsas, La diversificación
permite que un residente en un país diversifique su cartera y mantenga una
Teniendo en cuenta la aversión
pluralidad de acciones, por ejemplo, de diferentes tipos de empresas, la globa- al riesgo de las personas, la di-
lización de estos mercados internacionales permite la diversificación�inter- versificación es un principio
básico de la teoría de cartera
nacional�de�carteras. Las razones para esta diversificación son, en principio, (que corresponde a la sabidu-
ría popular: «no poner todos
esencialmente las mismas que existen para diversificar en el ámbito domésti- los huevos en el mismo ces-
to»).
co: singularmente, reducir riesgos.
Desde el punto de vista colectivo, la ganancia de la libre circulación de capita-

les es esencialmente la mejora en la eficiencia que representa el hecho de que
los recursos financieros se puedan dirigir a los destinos que, por el hecho de ser
más productivos, el mercado valora como potencialmente más rentables. Si
los mercados globalizados facilitan esto, aportaría una contribución positiva.
La figura 1 muestra dos alternativas extremas en la configuración de las rela-

ciones financieras internacionales. A la izquierda, una simple yuxtaposición
de sistemas financieros nacionales en la que en cada país el ahorro doméstico
solo puede ir a la inversión doméstica. A la derecha, un sistema financiero ple-
namente globalizado que recoge el ahorro mundial, independientemente del
lugar de generación, y lo canaliza a las inversiones situadas en todo el mundo.
Esto nos recuerda que la función esencial de cualquier sistema finan-

ciero es canalizar de manera eficiente el ahorro hacia la inversión. Y,
en cuanto a esto, si la economía internacional fuera tan solo una mera
yuxtaposición de varios mercados financieros nacionales separados, la
consecuencia sería que la inversión en cada país estaría limitada por el
ahorro doméstico.
La primera configuración –la de la izquierda de la figura 1– sería ineficiente,

al menos, en estos dos casos:
• Un país con elevadas oportunidades de inversión rentable, cuyo aprove-

chamiento se ve restringido por el limitado ahorro doméstico (en térmi-
nos de la figura 1, SA < IA);
• un país con abundante ahorro, pero ya «maduro», en el que las oportuni-

dades de inversión rentable son relativamente reducidas (en términos de
la figura 1, SB > IB).
Estas ineficiencias serían superadas si funcionara un verdadero sistema finan-

ciero internacional que captase el ahorro mundial, fuera cual fuera el lugar de
origen, y lo canalizara a las inversiones más rentables, situadas allí donde es-
tén. Esto permitiría, en países en la situación A, complementar el insuficiente
ahorro doméstico con financiación exterior, y ofrecer una mejor rentabilidad
al ahorro de países como el B.
Figura 1. Configuraciones del sistema financiero internacional: dos situaciones

extremas
Feldstein-Horioka
El papel del sistema financiero internacional en la transferencia del ahorro hacia la in-
versión ha sido el punto de partida de uno de los indicadores más utilizados del grado
de movilidad internacional de capitales.
En un estudio influyente de 1980, Feldstein y Horioka analizaron el grado de correlación

entre las tasas de inversión de diferentes países y las respectivas tasas de ahorro doméstico.
La idea era que si en conjunto había una gran correlación, entonces la configuración de
las finanzas mundiales estaría cercana a la columna de la izquierda de la figura 1, con
escasa movilidad internacional. Por el contrario, si la correlación fuese baja, entonces
el sistema financiero se asemejaría más a la columna de la derecha, con un mayor peso
de las transferencias internacionales de capitales. El resultado inicial de baja movilidad
fue denominado paradoja Feldstein-Horiokka, puesto que en aquel momento ya se tenía
la percepción de una gran movilidad internacional de capitales que el estudio de 1980
parecía desmentir o, al menos, matizar. De hecho, la metodología Feldstein-Horiokka,
basada en la figura 1, ha sido repetida muchísimas veces y hay que constatar cómo los
datos desde mediados de la década de los noventa muestran un grado ya significativo de
transferencia internacional ahorro-inversión.
Pese a todo, la diversificación a escala global es mucho menor de lo que debería

ser si el mundo fuera un solo país.
Hay razones para que la diversificación sea incompleta. Básicamente:
• Costes� de� transacción� adicionales a los internos: por ejemplo, riesgos Ejemplo de componente
cambiarios o riesgos políticos (insolvencia, limitaciones a la repatriación local
de rentas de inversiones, etc.). Se trata de empresas con un

fuerte componente local, las
cuales son objeto de atención,
• Componente�local de los costes de información y de los costes de con- por ejemplo, en la prensa más
cercana, pero no en los me-
trol (supervisión) de la gestión por parte de los accionistas. Cuando una dios globales.
empresa tiene sus centros de decisión y producción geográficamente muy
concentrados, por ejemplo en una ciudad o en un país, existe la ventaja
comparativa de hacerlo a escala local/nacional, puesto que los interesados

(y los accionistas son formalmente «copropietarios») pueden hacer el se-
guimiento de la evolución a escala local/nacional, sobre todo si el volu-
men de actividad es pequeño o mediano. En cambio, las empresas con una
actividad más dispersa y con un volumen económico importante tienden
a cotizar también en mercados extranjeros.
2. Capacidad y necesidad de financiación
Los países –como las familias o las empresas– se pueden encontrar en un pe-
riodo concreto (habitualmente, se calcula por años) con situaciones en las que
su ahorro no coincida con su inversión.
En los casos en que un país dispone de un ahorro nacional que se sitúa por
debajo de su inversión doméstica (el caso del país A en el apartado anterior), se
dice que el país tiene una necesidad�de�financiación del exterior, net borrowing
en la expresión inglesa. Cuando el ahorro nacional se sitúa por encima de la
inversión interna, se dice que el país tiene una capacidad�de�financiación en
el resto del mundo, net lending en la expresión inglesa.
El papel del sistema financiero internacional sería, pues, encajar las capacida-
des de financiación de unos países con las necesidades de financiación de los
otros, de una manera similar a cómo el sistema financiero, en general, conecta
los ahorros de unos agentes económicos con las demandas de inversiones por
parte de otros.
Estos conceptos son centrales en las presentaciones de las balanzas de pagos de

acuerdo con los estándares establecidos por el 6.º Manual de Balanza de Pagos
del Fondo Monetario Internacional, que aplican (desde el 2014) la mayor parte
de los países.
La figura 2 muestra la forma en que el Banco de España presenta la balanza de

pagos española en términos de capacidad/necesidad de financiación con los
datos 2000-2015. La figura muestra la tendencia a incurrir en una dependen-
cia del ahorro extranjero para financiar el crecimiento previo a la crisis –con
muchas inversiones en el sector inmobiliario y de la construcción–, llegando
a niveles de necesidad de financiación cercanos al 10 % en los años previos
a la crisis del 2008, con un posterior restablecimiento asociado a los proble-
mas poscrisis, que ha llevado desde el 2013 a lograr una cierta capacidad de
financiación.
Figura 2. Capacidad y necesidad de financiación en la economía española
Fuente: Banco de España.
La necesidad o capacidad de financiación es el resultado de todas las transac-

ciones con el resto del mundo que recoge la balanza de pagos. Las estadísticas
de las balanzas de pagos llegan a la necesidad/capacidad de financiación de dos
formas. Por un lado, a través de las transacciones que se recogen en la cuenta
corriente más la cuenta de capital. Por otro lado, reuniendo las transacciones
en la cuenta financiera (entradas y salidas de flujos financieros). Aunque dada
la complejidad de las operaciones implicadas y una cierta heterogeneidad en
las fuentes de información, la calidad de los registros y de los criterios, no son
infrecuentes discrepancias entre las dos formas de calcular la capacidad/nece-
sidad de financiación, lo que da lugar a los «errores u omisiones» o, simple-
mente, «discrepancias estadísticas».
Nota
El procedimiento es similar a la forma de llevar los registros de una familia o empresa. Es

decir, se contabilizan los ingresos y gastos de su actividad. Esto genera cada año un cierto
superávit o déficit. Si hay déficits, se tienen que financiar de alguna forma (préstamos,
anteriores ahorros, etc.); si hay superávit, se pueden incrementar los ahorros, se pueden
adquirir activos financieros o reales, etc.
La figura 3 muestra la forma de llegar a la capacidad/necesidad de financia-

ción de la economía española entre el 2010 y el 2016. Dentro de la cuenta
corriente, se distinguen: a) los bienes (mercancías), que presentan un saldo
negativo, debido, en los últimos años, sobre todo a las importaciones de pe-
tróleo, aunque la reducción de precios en este producto entre el 2013-2016,
junto con una mejora del saldo del comercio de productos no energéticos, ha
ido reduciendo el déficit de la partida de bienes; b) los servicios en los que, da-
da la importancia del turismo, es frecuente desglosar esta partida de los otros
«servicios no turísticos» (hay que destacar que el saldo positivo de estos otros
servicios ha ido logrando valores positivos relevantes); c) la renta primaria, que
recoge las retribuciones a factores productivos que obtienen rendimientos en
un país diferente del de la residencia: rentas de inversiones de capitales (o del
factor trabajo) nacionales en el extranjero, rentas de inversiones (o trabajo)

extranjeras en el país de referencia; d) la renta secundaria –que corresponde a
lo que antes (V manual del FMI) se denominaban transferencias corrientes,
como las remesas de emigrantes a sus países de origen y algunas transferencias
entre la Unión Europea y los estados miembros. A estos 4 componentes de la
cuenta corriente se añade la cuenta de capital que, en la actualidad, incluye
en los países europeos básicamente transferencias de capital entre la UE y los
estados miembros.
Nota
En versiones anteriores del Manual de Balanza de Pagos del FMI (hasta el IV), la denomi-
nación de cuenta de capital incluía las transacciones financieras que hoy se recogen en la
cuenta financiera. En la cuenta de capital, queda un número reducido de transacciones.
Es preciso no confundir la expresión habitual de flujos o movimientos de capitales, que
van a la cuenta financiera, con lo que técnicamente es hoy la cuenta de capital.
Figura 3. Capacidad (+) / necesidad (-) de financiación de la economía española (cifras

acumuladas de los últimos 4 trimestres, expresadas en % del PIB)
Fuente: Banco de España, Nota sobre balanza de pagos, 31 de marzo del 2017.
La cuenta financiera recoge los flujos financieros (entradas y salidas de capi-

tales) entre un país y el resto del mundo. Habitualmente, se compone de in-
versiones directas, inversiones en cartera y otras inversiones (por ejemplo, de-
pósitos y préstamos bancarios), así como el saldo de las operaciones en instru-
mentos financieros derivados. Además, se incluyen las «transacciones oficia-
les» por parte del Banco Central, que incluyen las variaciones en las reservas
internacionales y además, en el caso de los países de la zona euro, los cambios
en las posiciones de cada banco central nacional respecto al Banco Central
Europeo.
Para evaluar la posición financiera de una familia o empresa no basta con ver
si un determinado año ha tenido superávit o déficit, sino que también hay
que hacer el seguimiento de su posición acreedora o deudora acumulada (por
ejemplo, la evolución del endeudamiento de una familia, la cuantía de la hi-
poteca que queda por pagar y otras eventuales deudas). Del mismo modo, la
capacidad o necesidad de financiación mide la posición financiera de un país
frente al resto del mundo en términos flujo, es decir, los saldos durante un pe-
riodo de tiempo (habitualmente un año), pero también es muy importante la
posición en términos de stock, es decir, el total acumulado. Esto es lo que se mi-
de por la posición de inversión internacional neta (PIIN, NIIP, net international
investiment position en las siglas inglesas).
La figura 4 muestra, con datos del Banco de España, la evolución de la PIIN

española desde el 2005. La posición de déficit exterior en los primeros años
de este periodo fue dando lugar a un deterioro de la PIIN, que logró valores
cada vez más negativos, desde valores en torno al 60 % a otros cercanos al 100
% del PIB. Los superávits de los últimos años han permitido una cierta reduc-
ción de estas cifras negativas. Hay que tener en cuenta que la evolución de la
PIIN no solo se ve afectada por el superávit o déficit de cada año de la balanza
de pagos, sino también por los denominados «efectos valoración»: según las
fluctuaciones de los valores en los mercados financieros de los activos de un
país por delante del resto del mundo (por ejemplo, inversiones de empresas
nacionales en el extranjero), o de los pasivos que tiene un país frente al resto
del mundo (por ejemplo, la deuda pública emitida por el Gobierno y adquiri-
da por inversores extranjeros), pueden cambiar de valor. Y también hay que
constatar cómo en momentos delicados –como las tensiones en la zona euro
desde el 2011– pueden variar las posiciones deudoras del banco central ante
el BCE.
Figura 4. Posición de inversión internacional neta de España (datos como porcentajes del PIB)
Fuente: Banco de España (2017). Nota sobre balanza de pagos (31 de marzo).
Dentro de los indicadores del procedimiento de desequilibrios macroeconó-

micos de la UE, ya introducido en el módulo «Tipos de cambio e interdepen-
dencias», aparecen dos importantes ítems relacionados con lo que ahora se
comenta. Por un lado, el saldo de la balanza por cuenta corriente (calculado
por la media de tres años). El umbral a partir del cual se activa la señal de
alarma («toque de atención») generó polémica en su definición. Parecía claro
que un déficit más allá de un cierto nivel podía ser un problema, a la vista de
las experiencias históricas. Sin embargo, ¿también se tenía que llamar la aten-
ción en caso de un superávit que fuera más allá de un cierto valor? Los países
superavitarios –con Alemania al frente– se resistían alegando que se trataba
de un resultado «virtuoso» asociado con la buena competitividad de sus pro-
ductos; pero en sentido opuesto, se argumentaba que los superávits de unos y
los déficits de otros eran dos caras de la misma moneda, y que una corrección
requería apoyo por las dos partes.
Al final, la solución salomónica fue establecer un umbral asimétrico: se activa

el «toque de atención» a partir de un déficit del 4 % del PIB o de un superávit
del 6 %. El umbral de déficit por cuenta corriente habría generado alerta para
las economías del sur de Europa algunos años antes del estallido de la crisis
del 2008. Sin embargo, con los datos del 2015 publicados a finales del 2016,
solo dos países (Reino Unido y Chipre) tenían un déficit superior al 4 % del
PIB, mientras que tres países tan importantes como Alemania, Países Bajos y
Dinamarca mostraban unos superávits superiores al 6 %.
La figura 5 muestra, con los datos oficiales de Eurostat, la evolución de los sal-
dos de las balanzas por cuenta corriente de los cuatro países más grandes de la
zona euro. La reversión de la situación de España –que pasó de un gran déficit
antes de la crisis a superávit más recientemente–, y el aumento del superávit
de Alemania, hasta superar el umbral ya comentado del 6 % de su PIB, son
algunos de los aspectos que hay que destacar.
Figura 5. Saldos de las balanzas por cuenta corriente de los 4 países grandes de la zona euro
Fuente: Elaborado a partir de los datos de Eurostat (12 de abril del 2017).
Otro indicador es la posición de inversión internacional neta (PIIN, NIIP en

siglas inglesas), que recoge los saldos entre los activos que un país (sus resi-
dentes) tiene en el exterior, menos los que los extranjeros tienen en el país. El
umbral a partir del cual se activa la señal de alarma es un saldo negativo de
(más del) 35 % del PIB. Con los datos del 2015, publicados a finales del 2016,
quince países de la UE superaban estos umbrales (España lograba un valor de
-89,9 % del PIB). La NIIP, en principio, va mejorando con superávits que per-
miten reducir el endeudamiento con el exterior (o acumular activos frente al
exterior), aunque en la práctica tienen mucha importancia los denominados
«efectos valoración»: aunque se retorne deuda, por ejemplo, hay que seguir
con atención la evolución no tan solo del volumen de los activos/pasivos, sino
también de su valor.
La figura 6 muestra, también con los datos oficiales de Eurostat, la evolución

de las PIIN de los cuatro países más grandes de la zona euro.
Figura 6. Posiciones netas de inversión internacional de cinco países de la zona euro
Fuente: Elaborado a partir de los datos de Eurostat (12 de abril del 2017).
3. El equilibrio de los agregados macroeconómicos en

las economías abiertas
Imaginemos una economía muy rudimentaria, cuya única actividad consistie-

ra en el trabajo de unas personas para obtener unos bienes que consumen en
el mismo periodo (en el mismo año, por ejemplo). Hablaremos de equilibrio
si nada induce ni conduce a alterar la cantidad de trabajo y consumo.
Suponiendo una organización más moderna, podríamos considerar que las fa-
milias en esta economía prestan sus servicios laborales a las empresas a cambio
de una retribución, que gastan al adquirir todos los bienes de consumo que
la empresa produce.
Esta formulación configura un «flujo circular de la renta» entre familias

y empresas que está en equilibrio, puesto que la cantidad que se entre-
gan recíprocamente empresas y familias se mantiene inalterada.
¿Qué puede alterar este equilibrio? Por un lado, el hecho de que las familias
decidan no destinar todos sus ingresos a comprar bienes de consumo, sino que
decidan ahorrar. Esto implica una detracción del flujo circular de la renta. Por
otro lado, las empresas pueden adquirir bienes de inversión. Esto implica una
entrada al flujo circular de la renta.
Ahora es lógico definir una situación de equilibrio cuando estas entradas (in-
versión,�I) al flujo circular igualan las salidas (ahorro,�S).
Si complicamos nuestra economía con la introducción del sector público, nos

aparecerá una nueva entrada al flujo circular: los pedidos que lleguen a las
empresas procedentes del sector público, el gasto�público, G. Y también se
incorpora una nueva salida, una cantidad que las familias no pueden gastar
para comprar bienes a las empresas, los impuestos, T.
La condición de equilibrio en el flujo circular es, como antes, la igualdad

entre entradas y salidas, que ahora se concreta en:
I + G = S + T.
Si añadimos finalmente las relaciones con el resto del mundo, aparece una
nueva entrada: los pedidos (compras) que llegan a las empresas nacionales
procedentes del resto del mundo: las exportaciones, X. Y también constata-
mos una nueva salida, un gasto de las familias que no va a las empresas nacio-
nales sino a las extranjeras, las importaciones, M.
Ahora la condición de equilibrio, entradas = salidas, se formula:
I+G+X=S+T+M
que se puede reescribir como:
(S – I) + (T – G) = (X – M)
El término (X – M) representa el superávit�(déficit�si�es�negativo)�«por�cuenta

corriente», y tiene como contrapartida en las cuentas exteriores (balanza de
pagos) los flujos financieros. En el caso del superávit comercial, la contrapar-
tida son fondos que se prestan al resto del mundo y que implican la adquisi-
ción de activos (derechos) sobre el exterior: es el préstamo�neto�al�exterior
o�capacidad�de�financiación. En el caso del déficit por cuenta corriente, la
contrapartida es la entrada de capitales (o la salida de reservas oficiales), lo
cual aumenta la posición pasiva (o disminuye la activa) de nuestra economía:
es el préstamo�neto�recibido�del�exterior�o�necesidad�de�financiación.
De este modo, en el 2007, para el Estado español, este préstamo neto del exterior o nece-
sidad�de�financiación�del�exterior fue del 9,6 % del PIB español, una magnitud históri-
camente y comparativamente importante, que había ido aumentando desde un modesto
2,7 % del año 2002. En el 2009, como consecuencia de la crisis, se había reducido al 4,7
% del PIB, y en el 2015 ya había vuelto a valores positivos, del 2,1 % del PIB. Por el con-
trario, otros países tenían una posición superavitaria o capacidad�de�financiación�en�el
exterior: en el 2008, en el caso de China fue del 9,4 % de su PIB; en Alemania, del 6,7 %;
en el caso de Japón, del 3,2 %, y para el conjunto de países de nueva industrialización
asiáticos, del 4,9 %. En el apartado 6, se ampliarán estos datos y sus implicaciones.
El término (S – I) expresa el ahorro�neto�del�sector�privado, y el término (T –

G), el ahorro�neto�del�sector�público. La contribución de los dos términos a
la necesidad/capacidad de financiación o préstamo puede ser muy diferente.
Así, en el Estado español, en 1993, la necesidad de financiación de aproximadamente un

1 % era la resultante de un valor de (T – G) en torno al -7% del PIB, mientras que (S – I
) tomaba un valor positivo cercano al 6 % del PIB. En cambio, en el 2006, la necesidad
de financiación del 7,8 % del PIB era el resultado de un valor negativo del sector privado
(S – I) del 9,6 % del PIB y un valor positivo del componente del sector público (T – G)
del 1,8 % del PIB. Con los datos del 2015, España tenía una capacidad de financiación
del 2,1 % del PIB, resultado de un saldo positivo del sector privado del 7,2 % y un saldo
negativo del sector público del 5,1 % del PIB.
La suma (S – I) + (T – G) recoge, pues, el ahorro neto o capacidad de

financiación del país, que debe ser igual al préstamo neto en el exterior.
Si esta suma es negativa, como en el caso del Estado español desde principios
del siglo XXI hasta el 2012, o de Estados Unidos en los últimos años, refleja
una necesidad de financiación del país que tiene que igualar el préstamo neto
del exterior.
Para un país con un excedente de ahorro privado, como en el caso chino o el

alemán, la condición de equilibrio puede escribirse como:
S = I + (G – T) + (X – M),
que indica cómo el ahorro privado nacional puede financiar la inversión pri-
vada nacional, el déficit público o ser prestado en el extranjero.
Para países con un importante déficit público como los casos del Estado espa-
ñol y de Estados Unidos, es ilustrativo escribir:
I + (G – T) = S + (M – X),
que expresa cómo la inversión privada y el déficit público absorben los fondos
de financiación que suministran el ahorro privado y el préstamo procedente
del resto del mundo.
Esta última formulación está en la base de la teoría de los déficits�ge-

melos, que muestra que el déficit público y el déficit de la balanza de
pagos por cuenta corriente son las dos caras de una misma moneda si
la inversión y el ahorro privados no varían sustancialmente.
La formulación de los déficits�gemelos reaparece periódicamente cuando aparecen si-

multáneamente déficits exteriores y públicos, como sucedió por ejemplo en Estados Uni-
dos a principios de la década de los ochenta, y desde el 2009. Sin embargo, hay que re-
cordar que, por un lado, correlación no quiere decir causalidad y, por el otro, que en
el camino hacia la crisis de finales de la primera década del siglo XXI fue sobre todo la
posición deficitaria del sector privado (S < I) la que resultó compensada por la llegada
de financiación exterior, incluso en algunos casos, como España entre el 2005 y 2007,
con aportaciones positivas del sector público en términos de superávits de las cuentas
públicas. Por el contrario, a partir del 2008-2009 los incrementos de los déficits públicos
(T < G) dan lugar en Estados Unidos y en España a déficits exteriores pero de magnitud
inferior a los de años anteriores –España pasa del -9,1 % en el 2008 al -4,7 % en el 2009,
y Estados Unidos del -4,9 al -2,9 % en el mismo periodo–, dado que el ahorro privado
aumenta y la inversión privada se reduce.
Como tantas veces en economía (y en la vida), un mismo fenómeno, en este Contabilidad de

caso un valor positivo (I – S), tiene varias lecturas: la positiva se atribuye a la los agregados
macroeconómicos
expansión inversora; la negativa, a la insuficiencia de ahorro.
Recordad que la contabilidad
de los agregados macroeco-
Una reformulación final deriva de la constatación de que la parte de la renta (Y) nómicos manifiesta los fenó-
menos, las «asociaciones en
que las familias no consumen (C) es precisamente la que destinan a impuestos el tiempo», pero no explica
(T) y ahorro (S). De modo que: las relaciones causales, que re-
quieren profundizar en el aná-
lisis.
Y – C = S + T.
Sustituyendo S + T en la condición de equilibrio, obtenemos, si denominamos

absorción (A) a la suma de consumo, inversión y gasto público de los residentes
en un país:
Y = C + I + G + (X – M) = A + (X – M).
De forma que el saldo de la balanza comercial se puede interpretar en términos

de la diferencia�entre�la�producción (renta) y la absorción (gasto o demanda
nacional) agregadas de la economía:
X–M=Y–A
Esto hace patente el hecho de que los desequilibrios comerciales, y even-

tualmente su corrección, están estrechamente vinculados con el equi-
librio macroeconómico global del país, de forma que el sector exterior
no es algo que «funcione aparte».
«Vivir por encima de las posibilidades»
El enfoque en términos de absorción permite una interpretación de la expresión habitual

de que «el país ha vivido por encima de sus posibilidades»: cuando un país (o una familia)
gasta o «absorbe» más de lo que ha producido, el resultado es un déficit... que hay que
financiar, con ahorros previos o endeudándose. La situación en la que Y > A ilustraría el
caso de estar absorbiendo más de lo que se produce, viviendo pues, si se hace de forma
sostenida durante un cierto tiempo, por encima de las posibilidades.
4. Globalización financiera
Cuando se puso en marcha el sistema de Bretton Woods, después de la Segun-

da Guerra Mundial, inicialmente los movimientos internacionales de capital
se encontraban bastante limitados, como ya se ha comentado. A finales de la
década de los cincuenta y, sobre todo, desde la década de los sesenta se inició,
al principio tímidamente y posteriormente de manera exponencial, el auge de
los flujos internacionales de capitales. En las últimas décadas, el gran volumen
de transacciones financieras internacionales ha convertido a la denominada
globalización financiera en una de las vertientes más características del con-
junto de la globalización.
Además de los cambios cuantitativos en la magnitud de los flujos financieros,

se han producido en paralelo importantes novedades cualitativas.
Dinero y salud
Se atribuye al filósofo y economista inglés del siglo XIX John Stuart Mill una analogía en-
tre el papel de los mecanismos monetarios y financieros y el de la salud: del mismo modo
que cuando estamos bien de salud a menudo no le damos importancia por considerarlo
el estado normal, en el que el cuerpo humano funciona con eficacia sin hacerse notar,
también cuando los mecanismos monetarios y financieros se desarrollan con normalidad
lo hacen con una fluidez y discreción que hace que en buena medida pasen desaperci-
bidos. Sin embargo, la importancia tanto de la salud como de los temas monetarios-fi-
nancieros destaca claramente cuando aparecen disfunciones más o menos importantes,
que afectan de manera significativa al funcionamiento normal, y que hacen añorar los
tiempos en los que estos mecanismos funcionaban de forma eficazmente silenciosa.
En el 2009, en los momentos iniciales de la crisis financiera global, el entonces econo-

mista jefe del FMI, Olivier Blanchard, formuló una actualización de la idea de Stuart Mill
cuando reconoció que él mismo –uno de los macroeconomistas más destacados del mun-
do, autor del manual de referencia más utilizado en las universidades de todo el mundo–
«hasta hace poco» había infravalorado el potencial de las perturbaciones financieras co-
mo fuente de disrupciones para la prosperidad económica.
La figura 7 incluye uno de los indicadores de globalización financiera: uno

de los resultados más importantes de la movilidad internacional de capitales
es que determinados activos situados en un país acaban siendo propiedad de
ciudadanos residentes en otro: son los «activos externos». Su proporción co-
mo porcentaje del PIB es una de las formas de medir el grado de apertura o
movilidad financiera. La figura muestra la evolución de este indicador desde
1870 hasta ahora, desglosando en las últimas décadas los datos totales entre
economías industrializadas y las que están en desarrollo.
De esta figura destacan algunos puntos importantes. Por un lado, obviamen-

te, en las últimas décadas el crecimiento ha sido muy rápido, prácticamente
exponencial, lo que, por tanto, ha convertido a la globalización financiera en
uno de los rasgos más visibles de la globalización. Sin embargo, por otro lado,
hay que destacar que a finales del siglo XIX también se empezó a producir un
avance en la apertura financiera internacional que se paró de forma brusca con
la Primera Guerra Mundial, lo que dio lugar a un retroceso importante durante

décadas, que provocó que prácticamente hasta la década de los ochenta no se
volviese a recuperar el valor del indicador logrado a principios del siglo XX.
Figura 7. Indicador de movilidad internacional de capitales: activos externos (ubicados en un

país diferente de la residencia del titular) como porcentaje del PIB
Fuente: A. Taylor (2012). «External Imbalances and Financial Crisis». FMI.
4.1. Poderes públicos y operadores privados
Uno de los cambios más importantes que supone la creciente movilidad in-
ternacional de capitales es ir dando un peso creciente a los operadores priva-
dos en los mercados financieros internacionales. En los momentos históricos
en los que esta movilidad ha sido limitada, las autoridades económicas –habi-
tualmente, los bancos centrales por delegación de los respectivos gobiernos–
podían ser las que marcaban las pautas, con sus intervenciones en los merca-
dos de divisas y otros segmentos de los mercados financieros internacionales.
Sin embargo, a medida que aumentan las facilidades para los operadores pri-
vados, el volumen de recursos que gestionan estos va logrando cifras cada vez
más importantes, que superan ampliamente a los que pueden movilizar las
autoridades. Esto hace que las tendencias de los mercados financieros, inclui-
dos a menudo los tipos de cambio, quedan más en manos de estos operadores
privados y, como se verá en el apartado 5, de sus expectativas. Los poderes
públicos ahora constatan que para incidir sobre los mercados financieros, ne-
cesitan ganar/disponer de credibilidad frente a los agentes privados. Esta cre-
ciente hegemonía de los operadores privados ha dado lugar a críticas respecto
a si habían logrado un poder que habría ido, según algunos planteamientos,
demasiado lejos –un poder con escaso o nulo control–, y ha provocado deba-
tes sobre si hacían falta algunas formas de regulaciones o supervisiones que lo
limitaran. Las propuestas de poner «arena a las ruedas de las finanzas interna-
cionales« para intentar evitar algunas disfunciones y fragilidades serían una
eventual y controvertida implicación.
4.2. Flujos brutos y netos
Es cierto que, cuando aumentan los flujos financieros internacionales en el

marco de una mayor movilidad internacional de capitales, los países con más
ahorro tienen más facilidades para ubicar sus excedentes y que los países con
necesidades de financiación tienen más facilidades para obtenerlos. Esto se
traduce, como ya se ha apuntado y se ampliará en los apartados siguientes, en
potenciales valores más elevados de los flujos netos entre países. Sin embargo,
otra vertiente muy importante, y muy visible, es el aumento de las transaccio-
nes financieras internacionales de todo tipo que dan lugar a una espesa red
de flujos brutos. Por ejemplo, las relaciones financieras entre Estados Unidos
y China se han caracterizado en las últimas décadas por un superávit (capa-
cidad de financiación) de China y un déficit (necesidad de financiación) de
Estados Unidos, como ya se ha comentado y es bastante conocido. Sin embar-
go, estos «saldos netos» son el resultado de muchas transacciones entre los
dos países, de naturaleza jurídica y económica bastante heterogénea. De es-
te modo, las multinacionales de Estados Unidos han hecho principalmente
inversiones directas (factorías, etc.), mientras que China inicialmente adqui-
ría títulos de deuda pública o de entidades privadas o semipúblicas, como las
instituciones especializadas en hipotecas de Estados Unidos, para después ir
de forma creciente también adquiriendo participaciones –inversiones en car-
tera– a entidades norteamericanas. Todo este amplio abanico de transacciones
–flujos brutos– ofrece, por tanto, informaciones esenciales para entender las
relaciones financieras entre China y Estados Unidos, y complementa el papel
de los «saldos brutos».
El actual (2017) economista jefe del FMI, Maurice Obstfeld, ha insistido en

la necesidad de evaluar conjuntamente la dinámica de los flujos netos y de
los flujos brutos para tener un diagnóstico de la posición financiera de los
países. En algunos casos, como Irlanda o Islandia, destaca la magnitud de los
flujos brutos que lograron (en relación con los respectivos PIB), que explican
las situaciones de fragilidad en las que se llegaron a encontrar, más allá de los
valores más modestos de los saldos netos.
Flujos brutos, flujos netos y la paradoja Feldstein-Horioka
Esta distinción también contribuye a explicar la ya mencionada «paradoja de Felds-

tein-Horioka»: desde finales de los años setenta, el volumen de flujos brutos aumentó
de manera muy notable, lo que contribuyó a la impresión de los contemporáneos de un
gran salto adelante en la internacionalización de los flujos financieros, a pesar de que
inicialmente la cuantía de los saldos netos –capacidad/necesidad de financiación– no fue
el aspecto que más se modificó.
5. Crisis monetarias: análisis y experiencias
A pesar del abandono de los tipos de cambio fijos de los principales países
en 1973, han sido frecuentes los intentos de las autoridades nacionales de
mantener el tipo de cambio de la moneda dentro de unos intervalos, formales
o informales, explícitos o no, que se consideraban deseables desde el punto
de vista del conjunto de los objetivos de política económica. A menudo, las
economías en desarrollo han querido mantener un tipo de cambio fijo o muy
estable de su moneda frente a otra divisa importante –típicamente el dólar de
EE. UU. o, en algunos países europeos, en su momento frente al marco alemán
y posteriormente al euro–, entre otras razones, para dar certeza a los costes e
ingresos de sus transacciones.
Periódicamente, estas pretensiones de estabilidad cambiaria se han encontra-

do con problemas cuando se han producido corrientes de ventas de la mone-
da nacional que han puesto en dificultades a las autoridades monetarias de
los países implicados y, eventualmente, han forzado un abandono o revisión
del compromiso del tipo de cambio fijo. Estas ventas masivas son conocidas
como «ataques especulativos» y pueden acabar teniendo no solo efectos mo-
netarios-financieros, sino de alcance más amplio económico y sociopolítico.
Los episodios de crisis monetarias han tenido casos tan importantes como los
que generaron graves problemas en México en 1982 y 1994, en Rusia en 1998,
en los países del Sudeste asiático en 1997, o en Argentina en el 2001-2002.
También en Europa, como se verá en el módulo «Integración monetaria», el James Tobin
sistema monetario europeo fue «atacado» sobre todo en 1992-1993, lo que

puso en peligro el proceso de la integración monetaria.
La evidencia de episodios de inestabilidad en los mercados financieros inter- Tipos fijos

nacionales, que amenazaban o culminaban con crisis monetarias (devaluacio-
La dificultad para mantener ti-
nes, abandono de paridades, realineamientos, etc.), se fue extendiendo entre pos fijos en un entorno de ele-
la opinión pública, y la perspectiva de ataques especulativos lanzados por los vada movilidad internacional
de capitales es tal que un co-
operadores en los mercados financieros internacionales se convirtió en una es- nocido artículo de Obstfeld y
Rogoff lleva por título «El espe-
pada de Damocles sobre las cabezas de las autoridades económicas nacionales. jismo de los tipos de cambio fi-
jos».
El análisis económico de estos fenómenos ha tenido tres�etapas. En la�formu-

lación�«clásica» (Krugman, Garber-Flood), el análisis de los ataques especula-
tivos se centraba en la incompatibilidad entre un tipo de cambio pretendida-
mente fijo y un comportamiento macroeconómico que origina tensiones in-
compatibles con la estabilidad del tipo de cambio (inflacionistas, expansiones
crediticias asociadas a déficits públicos excesivos, etc.): el análisis predecía que
se lanzaría un ataque especulativo antes de que se agotara el stock de reservas
internacionales con el que el país se suponía que podía defender el tipo de
cambio fijo.
De este modo, la determinación del timing o secuencia temporal del ata-

que y la atribución de la responsabilidad última del abandono del tipo
de cambio fijo a una política económica más o menos «irresponsable»
eran las características básicas de este enfoque de las crisis monetarias.
Las experiencias de las tormentas monetarias en Europa entre 1992 y 1993, y la

crisis de México y sus secuelas (1994-1995), dieron impulso a una formulación
«moderna» de las crisis monetarias.
Partiendo de las observaciones del hecho de que algunos de los países atacados
por estas crisis (Francia, por ejemplo) tenían una performance económica nota-
ble (incluso en comparación con Alemania), y de que los mercados financieros
no siempre anticiparon las crisis (las tensiones en Europa empiezan apenas
un mes antes de la gran crisis de septiembre de 1992), se ha ido elaborando
esta teoría.
Este análisis parte del papel capital de las expectativas de los operado-
res en los mercados financieros, que puede conferirles la propiedad de
«autocumplimiento» (self-fulfilling).
En un amplio abanico de circunstancias, un país no estaría en condiciones

suficientemente sólidas como para ser invulnerable a un ataque especulativo,
ni en condiciones tan deplorables que el ataque especulativo fuera del todo
inevitable, sino que habría una amplia «zona�gris» o «zona�ambigua» en la
que si las expectativas de los operadores son, por ejemplo, de una devaluación,
las ventas masivas de esta divisa forzarán la devaluación, pero si las expectati-
vas no van en este sentido, no hay ataque y la moneda se mantiene: en los dos
casos, los operadores ven confirmadas sus expectativas, y de aquí proviene la
característica self-fulfilling.
Este enfoque sugiere, además, la presencia de elementos subjetivos en las cri- Formulación moderna
sis monetarias, más allá de la evolución de las características fundamentales
La formulación moderna a ve-
(disciplina antiinflacionista o no, solidez o no de las finanzas públicas, etc.), ces ha derivado en críticas por
lo que ha llevado a la crítica de los mercados financieros. el excesivo poder de los mer-
cados financieros internaciona-
les y, eventualmente, en pro-
puestas para intentar limitar la
Esta vulnerabilidad puede hacer que, en ocasiones, acontecimientos aparentemente ex-
movilidad internacional de ca-
traeconómicos o secundarios puedan hacer converger las expectativas de los operadores pitales.
y desencadenar la crisis: los referendos danés y francés sobre el Tratado de Maastricht en
el verano de 1992, y los acontecimientos políticos y sociales de toda clase en México en
1994, son casos conocidos.
Algunos desarrollos recientes han intentado sintetizar los dos enfoques –con-
figurando, pues, una tercera�generación de modelos– debatiendo los factores
de los que puede depender la amplitud de esta zona�gris�o�ambigua, y traba-
jando con un amplio conjunto de indicadores de fragilidad o vulnerabilidad
financiera.
Otros factores, como la solidez del sistema financiero, un excesivo endeuda-

miento en divisas extranjeras que supone grandes dificultades a las empresas
en caso de devaluación (como sucedió en la crisis del Sudeste asiático de 1997
o la de Argentina en el 2001-2002), la incertidumbre sobre el verdadero com-
promiso con la estabilidad cambiaria, la incertidumbre sobre la evolución de
las variables fundamentales, e incluso la actitud de algunos operadores espe-
cialmente notorios, se incorporan al análisis.
Pese a todo, la conclusión provisional podría ser que una política�eco-

nómica�sólida es el mejor antídoto, aunque no el definitivo, contra los
ataques especulativos, y que en casi todos los casos de crisis monetarias
es posible detectar en grados variables el germen o el desarrollo de al-
gunos desequilibrios peligrosos.
6. Desequilibrios externos
Desde principios del siglo XXI, apareció un nuevo debate en la economía finan-
ciera internacional, derivado del hecho de que algunos países, especialmente
Estados Unidos, presentan unos datos de déficits exteriores importantes en
perspectiva histórica. El desequilibrio exterior de Estados Unidos del 2006 era
del 6,5 % de su PIB –y un 1,5 % del PIB mundial–, mientras que presentaban
superávits notables países como China, algunos exportadores de petróleo y
materias primas y Japón. Otros países desarrollados, como España, Reino Uni-
do o Australia, también tienen déficits exteriores notables.
Estos desequilibrios externos han sido objeto de polémica. Para algunos, se

trata sencillamente de un efecto colateral de la mayor movilidad de capitales
y un resultado de equilibrio basado en la confianza y capacidad de atraer aho-
rro exterior de la economía norteamericana y otros países. Otros expresan su
preocupación por una futura pérdida de confianza que podría llevar a escena-
rios de crisis financieras en países desarrollados, con repercusiones graves a
escala global.
6.1. Desequilibrios externos: economía y política
Como ya sabemos, los países, como las familias y las empresas, pueden tener
superávits o déficits, puesto que es frecuente que los ingresos de un periodo
(por ejemplo, un año) no igualen exactamente los gastos. El sistema finan-
ciero tiene entre sus tareas cubrir estos desequilibrios transitorios, y canalizar
los excedentes de unos hacia las necesidades de los otros. Sin embargo, cuan-
do estos desequilibrios dejan de ser transitorios, aparecen los problemas de
su sostenibilidad. ¿Hay límites a la capacidad de tener posiciones deficitarias
persistentes? ¿Qué mecanismos se pueden poner en marcha cuando se llega a
límites considerados delicados?
Desde la primera década del siglo XXI, la cuestión de los desequilibrios exter-
nos vuelve al centro de los debates a la vista del incremento en su magnitud
agregada. La figura 8 muestra la evolución desde principios del siglo XXI de
estos desequilibrios, y evidencia el incremento hasta máximos justo antes de
la crisis del 2008, con una cierta moderación posterior asociada a la caída de
la actividad, y con dudas sobre la reanudación de los desequilibrios en los es-
cenarios poscrisis.
Figura 8. Desequilibrios externos globales: datos y proyecciones del FMI, como

porcentajes del PIB mundial
Fuente: FMI (2017). World Economic Outlook (abril).
Sin embargo, las señales de alarma que los desequilibrios externos han genera-
do se deben no solo a su magnitud, sino también a su composición. Los datos
de la figura 8 muestran cómo el país con más necesidad de financiación pasa
a ser Estados Unidos, seguido por otras economías avanzadas (España en se-
gunda posición entre el 2006 y el 2009, y con el Reino Unido, Italia, Australia
y Grecia en lugares destacados). Y por el contrario, los países con capacidad de
financiación pasan a estar encabezados por China en el 2006, con Alemania y
Japón (dos economías avanzadas con tradicionales posiciones superavitarias)
a continuación, así como un peso creciente de los países exportadores de pe-
tróleo especialmente en los momentos en que su precio se situaba en niveles
elevados. Hace falta también destacar que dentro de la zona euro, había paí-
ses con elevados superávits y otros con importantes déficits, lo cual, como se
ampliará en el módulo «Integración monetaria», provocó tensiones internas
en el ámbito de la moneda compartida.
Después de la crisis, se han moderado los desequilibrios pero no han vuelto a

los niveles que tenían a finales del siglo XX. Por el lado de los países superavi-
tarios, es ahora (entre el 2013 y el 2016) Alemania quien encabeza el ranking,
con China en una posición más cercana al equilibrio, resultado de su delibe-
rado «cambio de modelo» más orientado a priorizar la demanda interna. Los
países del sur de Europa han reducido drásticamente los déficits (incluso en
algún caso, tienen ahora superávit) y aparecen algunas economías emergentes
(como la India, Brasil o Turquía) entre los que captan más financiación exter-
na. La posición de los exportadores de petróleo sigue las fluctuaciones de los
precios de las commodities que exportan.
En conjunto, pues, fueron principalmente economías avanzadas las que acu-

mularon déficits, mientras que eran principalmente potencias emergentes co-
merciales y exportadores de petróleo los nuevos gran acreedores de la econo-
mía mundial. En particular, la posición de Estados Unidos al frente de los «im-
portadores netos de capitales» y de China al frente de los «exportadores netos
de capitales» son, con los matices que se comentan en los párrafos siguientes,
difíciles de separar de pugnas igual o más políticas que económicas. Las lectu-
ras geopolíticas de los desequilibrios se añaden a los debates sobre la deseabi-
lidad y sostenibilidad de estos desequilibrios.
Discrepancias estadísticas
Si todos los países elaborasen las estadísticas de balanzas de pagos con la misma meto-
dología y con datos completos y fiables de todos los flujos comerciales y financieros,
la suma de los saldos de las balanzas de pagos tendría que ser cero, puesto que los su-
perávits de uno son déficits de otro. Sin embargo, no todas las fuentes estadísticas son
completas ni fiables, además de otras disparidades metodológicas, de modo que aparecen
discrepancias�estadísticas, en ocasiones de cierta importancia. Los criterios para valorar
inversiones internacionales, por ejemplo, pueden combinar «valores históricos» de los
recursos transferidos con «valores actuales» asociados con valoraciones o rendimientos
de los resultados de las inversiones. A veces, los países pueden tener incluso interés en
presentar posiciones más positivas (por ejemplo, para evitar ser más penalizados por los
mercados financieros internacionales). La figura 8 muestra cómo el FMI ofrece una me-
dida de la magnitud de estas discrepancias estadísticas que puede modular la interpreta-
ción y el análisis de los datos. Más adelante, volveremos a hablar sobre algún aspecto de
la fiabilidad de las estadísticas.
6.1.1. ¿Desequilibrios buenos o malos?
Como ya hemos indicado, cuando los desequilibrios exteriores tienen la raíz

en el acceso a una financiación exterior para oportunidades de inversión pro-
ductiva en países con un insuficiente ahorro doméstico, o bien en oportuni-
dades de inversiones al exterior con perspectivas de rentabilidad más intere-
santes para un volumen elevado de ahorro doméstico, el sistema financiero
internacional contribuye a la asignación eficiente del ahorro mundial en la
inversión mundial y supone, por lo tanto, unas ganancias que legitiman el
papel del sistema financiero internacional.
Sin embargo, también se pueden producir desequilibrios por otras razones no

tan positivas, sino que responden a distorsiones o perturbaciones negativas.
Blanchard y Milesi-Ferretti (2009) sistematizaron algunas de estas causas más
problemáticas, que van desde mecanismos que pueden hacer que el ahorro
doméstico sea anormalmente bajo (por una confianza excesiva en revaloriza-
ciones de otros activos como los inmobiliarios o los financieros, más allá de
criterios razonables de sostenibilidad) o que se aboquen recursos a inversiones
no productivas, etc. Los mismos autores apuntan que los desequilibrios inicia-
dos a finales del siglo XX y principios del XXI pueden haber tenido en una pri-
mera etapa una razón sólida en las perspectivas de rentabilidad de la econo-
mía de Estados Unidos («nueva economía», auge de las actividades puntocom,
etc.) en comparación con unas economías asiáticas negativamente afectadas
por la crisis de 1997-1998, pero que posteriormente habrían aparecido factores

menos sólidos –excesos crediticios y de endeudamiento– con más ingredientes
de inestabilidad y fragilidad.
6.2. Explicaciones de los desequilibrios externos
Comentamos a continuación algunas de las explicaciones de los desequilibrios

externos más relevantes, no solo en términos de más potencial explicativo del
pasado, sino también con más perspectivas de interés de cara al futuro:
1)�Sobreabundancia�global�de�ahorros. En el 2005, poco antes de ser nom-

brado presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke acuñó la expresión so-
breabundancia global de ahorros (global savings glut) para poner de relieve el
hecho de que si Estados Unidos podía mantener un elevado ritmo inversor a
pesar de su decreciente ahorro, era porque otras economías del mundo estaban
dispuestas a transferir sus excedentes de ahorro a la economía norteamericana.
Y añadía que factores como la elevación de los precios del petróleo y las estra-
tegias de superávits comerciales de las potencias asiáticas emergentes origina-
ron que, a escala global, el ahorro deviniese una «mercancía» más abundante
y, por lo tanto, más barata, lo cual daba lugar a tipos de interés relativamente
bajo del que se beneficiaban los países con un insuficiente ahorro doméstico,
como Estados Unidos, España, el Reino Unido y otros.
Ha sido objeto de debate conocer hasta qué punto la disponibilidad de ahorro

exterior abundante y barato hizo que las economías con insuficiente ahorro
nacional no pusieran en marcha políticas respecto a este hecho, «anestesian-
do» así los mecanismos de ajuste. Y también se argumenta que los tipos de
interés «artificialmente» bajos pueden haber contribuido, por un lado, a per-
cibir como rentables determinadas inversiones y, por el otro, pueden haber
fomentado una «propensión al riesgo» que coadyuvó la asunción de proyectos
con riesgos no siempre bien calculados ni supervisados.
2)�Bretton�Woods�II. Otros planteamientos destacan que los desequilibrios

exteriores, sobre todo entre Estados Unidos y China, merecerían esta denomi-
nación solo contablemente, pero que habría buenas razones para hablar de
una complementariedad de intereses entre las dos economías que justificaría
una interpretación más complaciente –y menos preocupante– de los desequi-
librios. Una formulación que ha recibido una atención creciente es la de Doo-
ley y otros (2009), según la cual la prioridad estratégica de China habría sido
en las últimas décadas una modernización basada en incorporar centenares
de millones de personas a tareas de una más elevada productividad en las pro-
vincias costeras, destino de inversiones extranjeras de sofisticación creciente.
Las exportaciones de los productos generados así se habrían visto facilitadas
por un tipo de cambio de la moneda china infravalorado, que reforzaba la
competitividad basada en bajos costes laborales. Las inversiones extranjeras y
una tolerancia hacia la infravaloración del renminbi serían las contribuciones
de Estados Unidos a la estrategia china, con la contrapartida de una llegada

creciente a Estados Unidos de los ahorros excedentes procedentes de China y
que complementarían un ahorro norteamericano cada vez más insuficiente.
Este enfoque recibió la denominación de Bretton Woods II puesto que, según

sus defensores, la situación descrita entre Estados Unidos y China sería simi-
lar a la complementariedad de intereses entre Estados Unidos y Europa, que
habría emergido después de la Segunda Guerra Mundial, en la fase inicial del
sistema de Bretton Woods, cuando exportar a los mercados norteamericanos a
tipos de cambio razonables se convirtió en un motor dinamizador de las eco-
nomías europeas, junto con la llegada al viejo continente de inversiones de
multinacionales con base en Estados Unidos.
Una implicación importante de este enfoque radica en sostener que esta com-
plementariedad de intereses no se habría visto sustancialmente afectada por
la crisis financiera de finales de la primera década del siglo XXI, sino que po-
dría tener continuidad. Los desequilibrios exteriores, según este planteamien-
to, no habrían sido un factor causal relevante de la crisis –sino que se atribuye
la responsabilidad a los excesos de los sistemas financieros occidentales–, y
esto explicaría las tendencias hacia su reaparición en la segunda década del
siglo XXI, cosa que algunos denominan Bretton Woods II bis o Bretton Woods 2.1.
Sin embargo, otras interpretaciones consideran que esta complacencia con los
desequilibrios exteriores puede ser excesiva.
Algunos de los escenarios de futuro de la economía global toman como refe-

rencia esta terminología. Así, se habla de un formato Bretton Woods III para
referirse a una reformulación de los desequilibrios, pero ahora con la deuda
pública de las economías avanzadas –incrementada notablemente por los pla-
nes de rescate y estímulo para hacer frente a la crisis de finales de la primera
década del siglo XXI– en lugar del endeudamiento privado.
3)�Demanda�de�activos�de�calidad. ¿Por qué las economías con excedentes

de ahorro estaban tan dispuestas a cederlo a otros países como principalmente
Estados Unidos, y a tipos de interés aparentemente bajos? La respuesta que
da el enfoque de Ricardo Caballero a esta pregunta capital hace referencia a
la percepción de elevada calidad que tenían los activos financieros emitidos
en Estados Unidos, y que los convertía en el destino más valorado de los re-
cursos que buscaban «activos seguros». Tanto los títulos emitidos por el sector
público –bonos del Tesoro de EE. UU., etc.– como por algunas entidades con
garantías explícitas o implícitas de los poderes públicos –como las sociedades
hipotecarias Fannie Mae y Freddie Mac, técnicamente privadas pero con apo-
yo público– y algunas entidades privadas percibidas como de máxima solven-
cia, habrían constituido los activos demandados por los países superavitarios,
incluso en alguna medida priorizando esta seguridad o calidad por encima del
tipo de rendimiento. Caballero se refiere a cómo la gran demanda de estos
activos�de�alta�calidad habría superado la oferta que razonablemente se po-
día generar, y habría creado incentivos a proveer lo que denomina una oferta
sintética de activos con la calificación AAA –con la complicidad de las agencias
de rating– que, finalmente, se evidenció que no merecían esta valoración.
Este enfoque plantea interrogantes importantes de futuro. ¿Cómo se verá afec-

tada por la crisis financiera iniciada en el 2007-2008 la percepción de «máxima
solvencia» de los activos de Estados Unidos, especialmente los emitidos por el
sistema financiero? En el supuesto de que se vea reducida esta percepción y
la subsiguiente confianza de los inversores internacionales, ¿qué otros activos
pueden emerger como sustitutivos para dar respuesta a la demanda de los seg-
mentos de inversores que quieren la máxima calidad en los activos en los que
colocan sus recursos? ¿Serían, en su caso, activos generados en otros lugares
del mundo, o en commodities o materias primas, monedas electrónicas, etc.?
Dark matter
Una interpretación provocativa de los desequilibrios externos, sobre todo entre China
y Estados Unidos, ha sido la denominada dark matter –planteada por R. Hausmann y F.
Sturzengger–, según la cual hay deficiencias serias en los criterios contables de elabora-
ción de la balanza de pagos, referidas sobre todo a servicios y flujos financieros. Según
esta interpretación, hay componentes «intangibles» e «invisibles» (dark matter) asocia-
dos, por ejemplo, a la diferente tipología entre las inversiones de Estados Unidos en el
extranjero y las extranjeras en Estados Unidos. Los autores mencionados proponen una
revisión de las estadísticas partiendo de la rentabilidad de las inversiones más que de su
importe nominal para concluir, provocativamente, que realmente los saldos entre Esta-
dos Unidos y China son muy cercanos al equilibrio. Probablemente hay un elemento de
«provocación», pero también es cierto que los criterios estadísticos son mejorables.
Una cuestión que hay que seguir con atención es la evolución de los desequi-
librios externos globales en el futuro. Aunque las propuestas formales del G-20
van en la línea de reducir los desequilibrios, también se apuntan indicios de
que una recuperación eventual puede llevar el retorno de los desequilibrios
a una magnitud mayor, con los elementos de fragilidad que, según algunas
de las interpretaciones mencionadas, esto puede implicar para el futuro de la
economía mundial.
7. Crisis financiera internacional
En otoño del 2008, estalló una crisis financiera que llevó a la economía mun-
dial a una situación muy delicada. La quiebra de Lehman Brothers, una de las
entidades financieras más importantes de Estados Unidos y del sistema finan-
ciero mundial, supuso una situación de incertidumbre en el sistema financie-
ro, con impactos inmediatos sobre la actividad económica real: las contrac-
ciones del consumo y de la inversión privada fueron notables. En el 2009, la
economía mundial experimentó una tasa de crecimiento negativa por primera
vez en mucho tiempo. En el momento de redactar este texto (principios del
2017), se discutía hasta qué punto se había recuperado la economía mundial –
y la de cada país– de los impactos de la crisis, y también si se habían aprendido
–o no– las lecciones de las causas que la provocaron para intentar minimizar
los riesgos de una nueva sacudida.
Es cierto que las crisis graves acostumbran a tener causas complejas, pero la De Wall Street a Main
dimensión financiera fue especialmente relevante en el camino hacia los pro- Street
blemas que estallaron en el 2008. Y las comparaciones históricas muestran La transmisión de los proble-
que cuando la causa de una recesión es un fallo en el mecanismo capital de mas financieros a la economía
real se resume en la expresión
las finanzas, entonces la duración y la magnitud de la crisis tienden a ser más «de Wall Street a Main Street»:
Wall Street es la calle emble-
graves que cuando la recesión tiene otras causas, y también que la recupera- mática del corazón financiero
de Nueva York, y Main Street
ción posterior tiende a ser más lenta. No se trata simplemente, por usar una es la denominación tradicional
conocida expresión, de que se haya «apagado la luz» y sea necesario reiniciar de lugar de la actividad comer-
cial y de negocios del común
la operativa del sistema, sino de que el legado de la crisis –tanto en términos de la gente.
de deudas acumuladas como de fricciones sociopolíticas– requiere una tarea
ardua de restablecimiento que exige tiempo y esfuerzos.
Hay ciertos rasgos comunes en las crisis financieras, principalmente los exce-
sos en la concesión de créditos por parte de las entidades financieras y el corre-
lativo exceso de endeudamiento por parte de muchos actores de la economía
(empresas, familias, etc.). En un artículo ampliamente citado, publicado en
1933, Irving Fisher, profesor en la Universidad de Yale, ya había documenta-
do cómo las crisis financieras graves tenían en común el sobreendeudamien-
to (overborrowing) de unos, correlativo a una excesiva concesión de créditos
(lending boom) por parte de las entidades financieras. El mismo Fisher también
resumió la secuencia de acontecimientos que llevaban de un optimismo ini-
cial asociado a un clima de prosperidad, con subidas de los precios de los acti-
vos –inmobiliarios y bursátiles, entre otros–, hasta un clima de euforia que su-
ponía minimizar las evaluaciones de riesgos, a financiar proyectos de dudosa
rentabilidad –en las palabras de Fisher: «la moda de promociones insensatas
aprovechando la adaptación del público a grandes expectativas»–, acabando a
veces en excesos y abusos –de nuevo en las palabras de Fisher: «casos de frau-
de absoluto que aprovechan la credulidad de parte del público». En un libro
publicado en el 2009, Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff documentaban las

experiencias de crisis financieras a lo largo de la historia con el subtítulo de
«Ocho siglos de locura financiera».
Si las crisis financieras no son un fenómeno nuevo, ¿por qué la crisis que es-
talló en el 2008 fue tan inesperada? ¿Por qué se permitió que se llegara tan
lejos en algunas dinámicas que la historia mostraba que son insostenibles? La
respuesta reside en una expresión conocida que da título al libro de Reinhart y
Rogoff: This Time is Different, 'esta vez es diferente'. Esta expresión se convierte
en la respuesta a cualquier insinuación de que se está repitiendo un camino
que lleva a peligrosas fragilidades. El clima de optimismo y euforia hace que
las advertencias sean ignoradas o menospreciadas.
En el 2005, el entonces economista jefe del FMI, Raguram Rajan, presentó Herding
una ponencia en el simposio de Jackson Hole (un encuentro emblemático del
Esta presión para seguir el
mundo financiero que tiene lugar a finales de agosto) con el título: «¿Ha con- comportamiento colectivo es
vertido el desarrollo financiero al mundo en un lugar con más riesgo?», en un ejemplo de los denomina-
dos comportamientos de reba-
la que, reconociendo el crecimiento de principios del siglo XXI, apuntaba sus ño, herding en la expresión in-
glesa: disentir de la línea gene-
dudas sobre la fragilidad de los elementos en los balances de unas entidades ral se hace difícil.
financieras que acaso estarían yendo demasiado lejos con la asunción de ries-
gos, usando instrumentos financieros quizá no tan sólidos como se pensaba.
Las reacciones a sus advertencias fueron de rechazo. En julio del 2007, un alto
ejecutivo de una entidad financiera muy importante describía la situación de
euforia que hacía difícil enderezar la dinámica de excesos, usando el símil de
«mientras la música suene, tienes que seguir de pie y bailar», aunque recono-
cía que «cuando la música pare, las cosas serán complicadas» (en el 2013, el
profesor Alan Blinder tituló su libro sobre la crisis, precisamente, Cuando la
música paró).
En abril del 2008, el Fondo Monetario Internacional incluyó en uno de sus

informes semestrales más importante, el Informe sobre Estabilidad Financiera
global, unos análisis sobre los datos de impagos de los créditos hipotecarios en
Estados Unidos, en el que evidenciaba cómo desde el 2003 se estaba produ-
ciendo un sistemático incremento en los porcentajes de morosidad que ten-
dría que haber llevado a una reconsideración de los criterios con los cuales las
entidades financieras estaban evaluando los riesgos de los proyectos a los que
otorgaban financiación. Como ha señalado el premio Nobel Joseph Stiglitz,
además del clima de euforia, también puede tener un papel explicativo el sis-
tema de incentivos a las entidades financieras, que vinculaban retribuciones
complementarias –bonus– a responsables de tomar decisiones en función de
los productos financieros (hipotecas, etc.) que colocaban. Esto daba lugar a un
problema de lo que se denomina «riesgo moral» (moral hazard), en el que los
sistemas de incentivos tienden a generar un comportamiento excesivamente
arriesgado (y por eso, una de las vías de reforma ha sido condicionar la per-
cepción de los bonus en el transcurso de un periodo de tiempo en el que las
hipotecas concedidas se hayan devuelto sin incumplimientos).
8. Crédito y endeudamiento
Si los excesos tanto en la concesión de crédito como en el endeudamiento son

dos de los rasgos más característicos del camino hacia las crisis, también lo
son los duros ajustes posteriores, tanto en el retroceso del crédito –cierre del
grifo del crédito, por utilizar una expresión no muy científica, pero sí muy
descriptiva– como en la necesidad de procesos de desendeudamiento que son
largos y costosos.
8.1. ¿Qué pasa con el crédito?
La figura 9 muestra la evolución del crédito en algunas economías avanzadas

desde principios del siglo XXI. La contraposición entre las elevadas tasas de
crecimiento en los años anteriores al 2008-2009 y el movimiento del péndulo
en sentido opuesto con posterioridad a la crisis es muy notable. De hecho,
esta avería en el papel central del sistema financiero –el cual, como hemos vis-
to desde el principio de este módulo, es la canalización del ahorro hacia las
inversiones productivas– es uno de los rasgos que explican que las salidas de
las crisis financieras encuentren más dificultades que las de otros tipos de di-
ficultades económicas. Cuando se disipa la euforia y se hacen evidentes en los
balances de las entidades financieras los agujeros generados por los impagos de
un porcentaje significativo de los créditos (inadecuadamente) concedidos, los
recursos de estas entidades –incluidos los que se reciben en muchas ocasiones
de rescates hechos con dinero público– se utilizan para cubrir estos agujeros,
demasiado a menudo en detrimento de la concesión de créditos a proyectos.
Una de las dificultades de los tiempos posteriores a las crisis es que se insiste
acertadamente en la necesidad de sustituir las fuentes de actividad anteriores
a la crisis –como, en nuestro entorno, el sector inmobiliario y de la construc-
ción– por nuevas fuentes de generación de riqueza y ocupación, hablando de la
necesidad de un cambio de modelo productivo, pero al mismo tiempo aumentan
las dificultades para obtener financiación de nuevas iniciativas que podrían ir
en este sentido. Es sintomático el hecho de que en algunas de las normas que
los gobiernos aprueban a la hora de articular medidas de reestructuración ban-
caria, que incluyen inyecciones de recursos públicos a entidades en dificulta-
des, se indiquen las obligaciones de destinar una parte de los nuevos recursos a
financiar actividades productivas: demasiado a menudo, estas formulaciones
han quedado en declaraciones de intenciones, superadas por las urgencias de
reconstruir la solidez de los balances de las entidades financieras.
Teniendo en cuenta el papel central de las dinámicas de crédito y endeuda-

miento, en el mecanismo europeo relativo a desequilibrios macroeconómicos,
PDM/MIP, ya comentado en el módulo anterior y en apartados anteriores de
este módulo, se incluyen entre los indicadores principales de seguimiento al-
gunos otros relacionados. Uno de ellos, el flujo de crédito al sector privado
(expresado como porcentaje del PIB), y la señal de alarma se enciende cuando

supera el 14 % anual. Como ya se ha indicado, la figura 9 muestra el valor
de estos indicadores para los cuatro países grandes de la zona euro. Los datos
evidencian cómo en el caso de la economía española, entre 1999 y el 2007
se superó este umbral del 14 %, con un máximo del 35 % en el 2006, año
en el que doce de los estados miembros de la UE estaban por encima del 14
%, aunque no los otros países de más dimensión. La figura también recoge
cómo después del estallido de la crisis, el péndulo fue en sentido opuesto, es-
pecialmente también en España, con el cierre del grifo del crédito, que añadió
dificultades a la gestión de la recuperación.
Figura 9. Crédito al sector privado: tasa de variación interanual
Fuente: Elaborado a partir de datos del Eurostat (12 de abril del 2017).
8.2. ¿Qué pasa con el endeudamiento?
Otro de los indicadores que usa el PDM/MIP es el endeudamiento del sector

privado, expresado en términos de porcentaje del PIB. El valor-umbral de re-
ferencia se sitúa en el 133 % del PIB. La figura muestra la evolución de este
indicador de nuevo para los cuatro países de más dimensión de la zona euro.
Con los datos referidos, en el 2015 la mitad de los países de la UE (14) supera-
ban este umbral, entre ellos España (154 %) y Francia (144 %), pero también
otros como los Países Bajos (228 %), Dinamarca (212 %) o Suecia (188 %).
Un tema de interés es el proceso de desendeudamiento, el cual requiere generar
un excedente para retornar la deuda o generar un crecimiento para reducir el
numerador de la ratio deuda privada / PIB. Estos factores han contribuido de
una forma diferente a la evolución de esta ratio en cada país. La economía
española ha reducido la ratio desde el valor máximo del 201,4 % del año 2009
hasta el 154 del 2015. En cambio, durante el mismo periodo, Francia lo ha
incrementado de 130 a 144, y ha mostrado más problemas para enderezar el
endeudamiento.
Figura 10. Endeudamiento del sector privado: datos como porcentajes de los respectivos PIB
nacionales
Fuente: Elaborado a partir de datos de Eurostat (12 de abril del 2017).
Cuando la crisis del 2008 evidenció las fragilidades de las economías, los po-
deres públicos asumieron compromisos de ir al rescate, lo cual se tradujo en
un aumento de los déficits y del endeudamiento público. En la UE, el segui-
miento de los déficits públicos merece una atención especial (procedimiento
de déficit excesivo, como se verá en el módulo «Integración monetaria»), y
en los indicadores PDM/MIP se incluye el valor del endeudamiento público,
con un umbral de referencia del 60 % del PIB que enlaza con el criterio para
acceder al euro que se impuso ya en el Tratado de Maastricht.
La figura 11 muestra la evolución de este indicador para los cuatro países gran-
des de la zona euro. En el caso de España, que al inicio del euro (1999) lograba
un valor de 60,9 %, el crecimiento previo a la crisis lo permitió bajar hasta el
35,5 % en el 2007, antes de que la crisis retornara la cifra por encima del 60 %
en el 2010, y que se situara en el 99,8 % del PIB en el 2015. Con las cifras de este
año, eran 17 los estados miembros de la UE que superaban el umbral del 60 %.
Figura 11. Endeudamiento del sector público: datos como porcentajes de los respectivos PIB
nacionales
8.3. La era del crédito
Tradicionalmente, las autoridades monetarias de los diferentes países contro-

laban la evolución del volumen de dinero y de crédito, considerando que la
contrapartida de la creación de dinero bancario (básicamente depósitos ban-
carios) era la concesión de créditos por parte de las entidades financieras. Es-
tableciendo objetivos de algún agregado monetario y lográndolo mediante
las herramientas tradicionales de política monetaria (operaciones de mercado
abierto, coeficientes legales, etc.), se garantizarían el tono y la dirección de los

principales agregados monetarios y crediticios que influían sobre el nivel de
actividad económica y de los precios.
Uno de los aspectos destacados de la globalización financiera fue la aparición

de nuevos instrumentos y entidades financieras que alteraron estas relaciones
aparentemente estables. Schularick y sus coautores han acuñado la expresión
age of credit –'era del crédito'– para referirse a una cierta desconexión entre los
valores de los agregados monetarios tradicionales y el volumen de crédito de
la economía. Esto contribuiría a explicar que en el camino hacia la crisis del
2008 las autoridades monetarias tuvieran la creencia de estar todavía contro-
lando la evolución monetaria, a pesar de que este control ya no era un buen
indicador del tono general de los mercados de crédito, que estaban en plena
euforia. Entre las razones de esta desconexión, hay que apuntar como mínimo:
a) el creciente peso de entidades financieras que no generaban depósitos tra-
dicionales que entraran en las definiciones oficiales de dinero (depósitos), sino
otros tipos de pasivos; la denominación de shadow banking se ha popularizado
para describir un abanico de entidades con estos rasgos, las cuales habrían ido
ganando peso en los años previos a la crisis, y que habrían incorporado cré-
dito a los sistemas financieros sin incrementar paralelamente la oferta mone-
taria. Ampliaremos este tema más adelante. Y, b) un factor adicional fue que
las entidades financieras más tradicionales empezaron a colocar depósitos no
tradicionales a sus clientes pasivos. A pesar de que se presentaban como «tan
buenos como los depósitos, no estaban cubiertos por los fondos de garantía de
depósitos ni similares y, a menudo, no generaban obligaciones a las entidades
financieras de guardar reservas para cubrir coeficientes, lo cual permitía a estas
un mayor margen de agilidad en la concesión de crédito. Algunas de estas fi-
guras, como las «preferentes», han obtenido posteriormente una popularidad
dramática cuando se han percibido como instrumentos no transparentes y a
veces polémicos, que han llegado a los tribunales de justicia.
El resultado fue una era del crédito, que llevó a los excesos mencionados. Por
eso, uno de los indicadores del PDM/MIP es el referido a la evolución anual
del total de pasivos del sector financiero, con un umbral de un incremento del
14,5 %. Entre el 2003 y el 2007, España superó este umbral, el cual superaban
21 estados miembros de la UE en el 2005. La figura muestra la evolución para
los cuatro países grandes de la zona euro.
Figura 12. Total pasivos entidades financieras

9. Interdependencias y coordinación: algunas

lecciones de la historia: del G-3 al G-20
Como ya hemos indicado en el apartado 6 del módulo «Tipos de cambio e in-

terdependencias», a finales de los setenta los problemas de la economía mun-
dial no parecían solucionarse de manera automática con la adopción de tipos
de cambio flexibles. Tuvo una oportunidad una formulación que planteaba el
papel de la cooperación/coordinación internacional.
La Cumbre de Bonn entre Estados Unidos, Japón y Alemania (el llamado Gru-
po de los Tres, G-3), en 1978, fue su principal resultado. Las «recetas» de la
Cumbre tenían sentido económico: expansión en Alemania, liberalización
comercial en Japón y precios�realistas de la energía en Estados Unidos, que
había subvencionado el uso de la gasolina. Sin embargo, también contenían
claramente medidas que, por motivos de política interna, algunos gobernan-
tes habrían tenido dificultades para imponer en los países, y para las cuales un
acuerdo internacional era la coartada perfecta. El presidente Carter estaba en
Estados Unidos en una posición débil, y en Alemania, Helmut Schmidt tam-
poco estaba libre de problemas.
Estas debilidades políticas internas de los líderes que suscriben los acuer-
dos de coordinación constituyen una hipoteca, uno de los problemas
básicos de los de acuerdos de coordinación.
Por otro lado, las turbulencias de los setenta hundieron el Plan Werner, que Ved también
preveía una moneda única en Europa en 1980. Las experiencias de flotación
En el módulo «Integración mo-
coordinada de las principales monedas europeas, en lo que se denominó la netaria», hablaremos de ello
«serpiente monetaria», fueron otra prueba de las dificultades para la coordina- de manera más específica.
ción. A finales de los setenta, otra iniciativa del canciller federal alemán Sch-
midt, junto con el presidente francés, Giscard de Estaing, pone en marcha un
proyecto más ambicioso de coordinación cambiaria en el marco de la Comu-
nidad Europea: se trata de un proyecto que se aprueba en 1978 (el mismo año
de la Cumbre de Bonn) para poner en marcha un sistema monetario europeo.
El mensaje de la Cumbre de Bonn, a pesar de su sensatez, duró poco. Se vio

sobrepasado por cambios en las circunstancias económicas y en el entorno
político.
En el terreno económico, el segundo shock del petróleo (1979-1980) supone Liberalismo económico
un nuevo shock de oferta. En el terreno político, tienen lugar, entre 1979 y
El tono de los cambios políti-
principios de los ochenta, no solo cambios de gobierno sino también de poder. cos, con la excepción de Fran-
Políticamente, en 1979 llega al gobierno en el Reino Unido Margaret Thatcher; cia, fue hacia el liberalismo
económico.
en 1980, es elegido en Estados Unidos Ronald Reagan; en 1981, en Francia,
François Mitterrand, y en 1982, en la República Federal de Alemania, se pro-
duce un relevo del socialdemócrata PSD por el democristiano CDU como socio
del liberal FDP, encabezados por el canciller Helmut Kohl.
No menos importantes son los cambios en el poder económico: en 1979, Paul

Volcker, el nuevo presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, pone en
marcha una política antiinflacionista a ultranza (lo que se ha denominado «el
experimento monetarista 1979-1982»), y el Bundesbank ve crecer su influen-
cia ante la confusión del mapa político en Alemania.
La nueva ortodoxia que resultó de estos cambios tenía una peculiar concep-
ción de la coordinación. Se limitaba a «asear su propia casa», «imitar lo que
hagamos nosotros».
No era solo un consejo: con un grado elevado de movilidad de capital funciona «el impe-
rialismo» de las políticas restrictivas; si en un país (Alemania) la política antiinflacionista
lleva a tipos de interés elevados, y en otro país una política más expansiva conduce a tipos
de interés bajos (Francia), los flujos de capitales tenderán a abandonar el segundo país y
acudir al primero, de forma que la libre circulación de capitales a corto plazo refuerza las
políticas contractoras e hipoteca las expansivas, como aprendió el primer Gobierno Mit-
terrand, que además se encontró con la restricción que suponía el recientemente creado
SME para la autonomía de la política monetaria. Como hemos visto anteriormente, otra
manifestación del cuarteto inconsistente.
El predominio de las políticas monetarias contractoras en algunos de los países

más importantes llevó a tipos�de�interés�muy�elevados. Aparte de la recesión
«deliberada» que esto significó para los países industrializados, estos tipos de
interés significaron para los países en desarrollo un incremento muy sustancial
de la carga de la deuda (que tenía unos tipos de interés «flotantes», es decir,
vinculados a la evolución de los tipos en los principales centros financieros).
La suspensión de la devolución de la deuda y sus intereses por parte de México,
en agosto de 1982, abrió una nueva etapa.
Canal tipos de cambio-precios
El país con una política más contractora podía obtener un beneficio adicional antiin-
flacionista mediante la apreciación de su moneda: es el canal tipos de cambio-precios
(apartado 9 del módulo «Tipos de cambio e interdependencias»). Contribuyó en Estados
Unidos a reducir la inflación, mediante la exportación de la inflación al resto del mundo.
A finales de los sesenta, Estados Unidos exporta la inflación por vía de los tipos fijos; a
principios de los ochenta, por vía de los tipos flexibles. La inflación transmitida a Europa
contribuyó a «la euroesclerosis» y al clima de «europesimismo» de la época.
El�alza�del�dólar entre 1980 y 1984 fue considerada por la Administración

Reagan como «la bendición» de los mercados financieros. Ya hemos explicado
cómo contribuyó a reducir la inflación en Estados Unidos. Sin embargo, sus
efectos negativos también acabaron haciéndose muy visibles, empezando por
la�pérdida�de�competitividad de los productos norteamericanos. Las empre-
sas norteamericanas vieron dificultadas sus exportaciones, e incluso en el mis-
mo mercado interior de Estados Unidos, los productos japoneses y europeos

entraban masivamente a precios baratos (gracias a la sobrevaloración del dólar
y a la correspondiente infravaloración del yen y de las monedas europeas) y
desplazaban los norteamericanos. Se empezó a hablar de la desindustrializa-
ción de América, y se levantaron voces pidiendo protección�para�la�industria
de�Estados�Unidos.
Este neoproteccionismo no solo asume los argumentos clásicos, sino que in- Ved también
corpora las consideraciones estratégicas que se asocian con los nuevos enfo-
Una explicación más detallada
ques del comercio internacional. de estos argumentos la encon-
traréis en la asignatura Comer-
cio internacional.
Por otro lado, la Administración del segundo mandato de Reagan era cons-
ciente de que el dólar estaba sobrevalorado (podía estar en una «burbuja espe-
culativa») y de que tarde o temprano tenía que volver a niveles más razonables.
El temor de que esto se produjera bruscamente, por una repentina pérdida de
confianza en los mercados internacionales que llevara a un hundimiento en
días u horas de un 30 % o de un 40 % del valor del dólar, configuraba un
escenario «de�aterrizaje�duro» (hard landing) que no quería nadie.
El resultado es que en 1985 se desempolvó la idea de cooperación�in-

ternacional para evitar la situación que podría significar el marasmo
financiero de la caída en picado del dólar, junto con un rebrote del pro-
teccionismo.
9.1. Coordinación internacional: teoría y práctica
Las interdependencias entre economías constituyen la razón básica para la

coordinación o cooperación en las políticas económicas. Se trata de un caso
de «externalidad».
Ejemplo de externalidad
En economía, una externalidad se da cuando las acciones de un agente
afectan a otros, positiva o negativamente (externalidad positiva o ne- Por ejemplo, cuando una per-
sona se vacuna, no solo ob-
gativa). tiene un beneficio ella misma,
sino que al disminuir la proba-
bilidad de contagio, beneficia
al resto.
Podemos identificar varios ejemplos en economía. Cuando un país estimula su
actividad económica, parte del impulso se transmite al extranjero por vía de la
renta. Y una empresa que para ahorrar costes vierte productos contaminantes
sin depurar a un río o al aire, genera una externalidad negativa sobre el resto
de la sociedad. Cuando un país devalúa para ganar competitividad, perjudica
a sus competidores. El problema reside en el hecho de que los agentes que
toman las decisiones no tienen en cuenta los efectos externos.
© FUOC • PID_00245560 44 Sistema financiero internacional
Una solución a estos problemas sería que los poderes públicos les «obligaran».
Sin embargo, a escala internacional no hay «Gobierno mundial»: los acuerdos
internacionales, puntuales o sobre «reglas» pueden intentar cumplir la tarea
de incorporar las externalidades a los procesos de decisiones de los gobiernos.
Como hemos visto en este módulo, la coordinación o cooperación es

una opción que nace de la constatación de que las interdependencias
tienen un elemento de «externalidad» (el caso más clásico: las políticas
de «empobrecer al vecino») y, además, que en la economía mundial,
como en las nacionales, bienes públicos como la estabilidad�financiera
(y la comercial o, en sentido más amplio, la económica y la política) son
valiosos. Una vez señalada la conveniencia de afrontar estas cuestiones
de forma cooperativa, se plantean los problemas clásicos de este tipo de
situaciones, como las tentaciones de cada país de incumplir su parte del
acuerdo que, si se generalizan, pueden llegar a resultados pésimos.
Dado que los tipos de cambio son el vínculo más evidente entre países, buena La cooperación
parte de los esquemas y contenidos de acuerdos o reglas cooperativas se han
La cooperación puede tener
centrado en torno a estos tipos de cambio. Desde meros intercambios de opi- grados muy distintos.
niones, hasta acuerdos puntuales de intervención concertada para «corregir
desalineamientos» de los tipos de cambio, o criterios para mantener bandas
más o menos amplias o, de manera más extensa, sistemas cambiarios (reglas)
y políticas/decisiones dentro de estas reglas.
A veces, la coordinación se ha ampliado y se ha referido no solo a temas cam-

biarios y de balanza de pagos, sino también a los monetarios y a determinados
aspectos financieros.
La «globalización financiera» había surgido en parte para eludir regulaciones

nacionales, pero con esto se redujeron también las garantías ante un colapso
de alguna o de varias instituciones. Una oleada de quiebras en 1974 dio origen
al Comité de Basilea, con el fin de conseguir «una mejor coordinación de la
supervisión ejercida por las autoridades nacionales sobre el sistema bancario
internacional». Se logró un «concordato» en 1975 sobre supervisión de enti-
dades transaccionales, y en 1988 se consiguió un acuerdo sobre ratios de ga-
rantía. Sin embargo, el papel de «prestamista de última instancia» continuaba
sin estar claro.
En otros ámbitos, como el de la deuda de los países en desarrollo, institucio-

nes como el Club de París y programas como el Plan Brady han asumido tam-
bién formas o principios de cooperación. También, en cuestiones fiscales, la
creciente movilidad internacional de capitales ha originado la necesidad�de
armonizar�las�normativas�fiscales al respecto; en el mismo ámbito fiscal, los
«convenios sobre la doble imposición» son otro ejemplo de ello.
De manera reciente, la necesidad de soluciones cooperativas a problemas que

desbordan las fronteras y generan externalidades ha aparecido en otros dife-
rentes ámbitos, entre los cuales destacan los temas�ecológicos; está claro que
la lluvia ácida no respeta límites fronterizos estatales, al igual que las causas
que acaban deteriorando la capa de ozono, o cuestiones como la deforesta-
ción, especialmente la amazónica, no son problemas solo nacionales, sino co-
lectivos.
Las limitaciones de los acuerdos de coordinación han sido y son eviden-

tes. Los más claros van a remolque de los procesos políticos internos,
y su fuerza legal es limitada, porque en los mismos están implicadas
potencias soberanas.
En 1985, las intervenciones concertadas de los principales bancos centrales

consiguieron reconducir el dólar a unos valores más de acuerdo con «el equi-
librio» (definido en términos de PPP o de cualquier otro indicador razonable)
de una manera suave: es lo que se denominó, precisamente, «aterrizaje�sua-
ve» (soft landing). El acuerdo�de�Plaza, en septiembre de 1985 (en una reunión
cumbre de los cinco países más industrializados, el G-5, en el Hotel Plaza de
Nueva York), apoyó esta «coordinación» en los ámbitos cambiario y moneta-
rio para restituir un orden mínimo en la economía internacional.
Dos años después, los acuerdos�del�Louvre (1987), ya del G-7, consideraron

que el aterrizaje suave había llegado al nivel adecuado y se pactaron unas am-
plias bandas (del 10-12 % arriba y abajo de unas paridades centrales, según
algunas versiones), y los países se comprometieron a adecuar sus políticas mo-
netarias e intervenciones cambiarias para intentar mantener en estas zonas
de�referencia o zonas�objetivo (target zones) los tipos de cambio de las tres
principales monedas entre sí: el dólar/yen y el dólar/marco alemán.
Sin embargo, la cumbre de 1987 y otras posteriores fracasaron a la hora de in-

tentar incorporar a la coordinación, más allá de los buenos deseos, otras políti-
cas en la cooperación internacional. No nos tendría que sorprender; la política
cambiaria y monetaria de facto se encuentra en manos de un reducido conjun-
to de personas en cada país que, además, «hablan el mismo lenguaje» (incluso
hay algún modelo formal que pretende explicar por qué solo se seleccionan
como «banqueros centrales» a personas de convicciones antiinflacionistas).
En cambio, las políticas fiscales y presupuestarias implican a los legislativos

Otra crisis bursátil, el crac de Wall Street en
de los países, compuestos por muchas personas, representantes de intereses 1987
a menudo en conflicto. Devaluar la peseta un 10 % es relativamente fácil en

comparación con reducir el gasto público un 3 % o un 4 %, por muchas reco-
mendaciones internacionales que haya. Cada partida de los presupuestos, ca-

da subida de impuestos, tiene unos destinatarios «sensibles» a las variaciones
que les puedan perjudicar.
Otro aspecto que cada vez se hace más notorio es la hegemonía creciente
de los operadores privados en los mercados de divisas.
Se solía hablar de la intervención de los bancos centrales en los mercados de

divisas como de algo prácticamente omnipotente (al menos, si estaban impli-
cados los países más poderosos), pero desde finales de los ochenta, en algunos
casos significativos, se ha visto cómo los fondos empleados por bancos y otros
operadores privados tenían una magnitud que podía desbordar las interven-
ciones con cargo a reservas de los bancos centrales.
Precisamente, estos ejemplos confirman que estos cambios de hegemonía en

los mercados de divisas se han dado especialmente en caso de divergencia de
opiniones o, para ser más precisos, cuando las expectativas de los agentes pri-
vados iban en sentido contrario a las intervenciones oficiales. Esto se puede
interpretar, si recordamos nuestra discusión de los mercados de stocks en el
módulo «Tipos de cambio e interdependencias», como una prueba más de la
importancia de las expectativas en estos mercados, y de cómo los poderes pú-
blicos se tienen que preocupar de influir de manera creíble sobre estas expec-
tativas para que sus medidas tengan efectividad.
Después de dos décadas de vigencia del G-7, cuando en el 2008 llegó la crisis,
los cambios económicos y geopolíticos hicieron imprescindible un nuevo for-
mato con más presencia de las economías emergentes: fue el G-20, creado an-
teriormente en un ámbito de responsables económicos, que se convierte, des-
de noviembre del 2008, en un ámbito también de jefes de Estado y Gobierno,
en el nuevo referente. Algunas de sus medidas y propuestas se comentan en
diferentes lugares de este texto, entre ellas, la creación en el 2009 del Financial
Stability Board como un organismo internacional de pleno derecho (a partir de
un organismo más informal preexistente) con el encargo de hacer análisis y
propuestas para mejorar la estabilidad financiera internacional.
10. Reformas en el sistema monetario y financiero

internacional
Como vimos en los apartados anteriores, las tensiones y crisis en el sistema

financiero internacional se han ido produciendo de manera periódica, lo que
ha dado lugar a llamamientos para reformar la denominada arquitectura�fi-
nanciera�internacional, con propuestas tan numerosas como las dificultades
para implementarlas.
La responsabilidad de fallos en el sistema financiero en la crisis internacional

iniciada en el 2007-2008 ha sido reconocida por el mismo G-20. Su declaración
de Londres (abril del 2009) explicitaba lo siguiente:
«[...] grandes errores en el sector financiero y en las regulaciones y supervisiones finan-

cieras fueron causas fundamentales de la crisis.»
Por eso se empezaron a debatir –y gradualmente, a aprobar– algunas iniciati-

vas para poner en marcha reformas, instituciones y pautas de comportamien-
to que evitaran o minimizaran los riesgos de volver a incurrir en dinámicas
tan graves de fragilidad e inestabilidad. Como ya se ha comentado al final del
apartado anterior, la puesta en marcha, con rango jurídico de institución in-
ternacional, del Financial Stability Board, con el encargo de hacer estudios y
propuestas, junto con el FMI, el Banco Internacional de Pagos y los organis-
mos nacionales, es una primera consecuencia de la crisis.
Las dificultades de la tarea de reformar el sistema financiero internacional

ejemplifican los problemas de articular una gobernanza efectiva de las realida-
des globales. Más específicamente, los problemas derivan en parte de lo que se
acaba de decir: una pluralidad de organismos internacionales y otra pluralidad
de reguladores nacionales que no siempre es fácil poner de acuerdo. Y unas
entidades financieras objeto de supervisión y regulación, pero con un poder y
una capacidad de influir especialmente notables.
Por lo tanto, los argumentos sobre dificultades de los acuerdos de coordina-

ción son importantes, e incluyen aspectos como los riesgos de «competencia
a la baja» en las regulaciones si no funciona la coordinación, lo que da lugar
a otra vía de «persuasión» de las entidades financieras, que tendrían que ser
reguladas. Estas importantes dificultades se contraponen a las lecciones y evi-
dencias que han derivado de la crisis, relativas al gran potencial de recesión e
inestabilidad que un mal funcionamiento puede generar.
Algunas de las propuestas tratan de extrapolar, a escala supranacional, plan-

teamientos hasta ahora hechos a escala de los estados, pero que la dimensión
global de los problemas financieros recientes ha evidenciado que requerían ser
afrontadas a una escala más amplia. Destacan las siguientes:
• Un reforzamiento de las garantías del capital, de la solvencia y liquidez de

las entidades financieras. Las normas de Basilea III plantean la elevación
de los requerimientos de capital y otros airbags, pero con unos periodos
graduales de adaptación que han menguado su efectividad.
• Unos criterios más cuidadosos de valoración de los riesgos asumidos y unas

limitaciones de la asunción de riesgos, especialmente por parte de entida-
des con otras responsabilidades hacia sus clientes. En especial, propuestas
para limitar las actividades por cuenta propia de entidades financieras de-
dicadas básicamente a actividades con depósitos de clientes (la denomi-
nada regla�Volcker).
• Una reducción de los riesgos sistémicos, es decir, de los riesgos que deter-
minados problemas localizados inicialmente en determinados mercados o
determinadas entidades acaben afectando al conjunto del sistema finan-
ciero (y a las economías reales) como consecuencia de sus interconexiones
o dimensión. En el módulo «Problemas actuales de la economía global»
retomaremos este tema.
• Unos mecanismos más efectivos de prudencia en la regulación y supervi-

sión, que tengan en cuenta tanto la dimensión supranacional de las acti-
vidades de muchas entidades y mercados, como las implicaciones a escala
agregada. Por lo tanto, hay que complementar los mecanismos habituales
hasta ahora de regulación y supervisión a escala de cada entidad o merca-
do con mecanismos denominados macroprudenciales.
• Propuestas para ampliar los «perímetros» de las regulaciones, para evitar

que entidades como los hegde funds y otras conformen lo que se ha deno-
minado el shadow�financial�system.
• Propuestas para reforzar las garantías de los consumidores –clientes y usua-

rios de las entidades y productos financieros– con medidas de transparen-
cia, protección ante fraudes, etc.
• Propuestas para modular los sistemas retributivos de los principales ejecu-

tivos de las entidades financieras, introduciendo criterios que los vinculen
con resultados a medio plazo –y no a corto–, a la vista del papel que tu-
vieron en la excesiva asunción de riesgos que llevó a la crisis que estalló
en el 2007-2008.
Entre los aspectos más controvertidos, y que generan más resistencias, encon-
tramos los siguientes:
1) Propuestas de mecanismos impositivos sobre las entidades financieras, for-

muladas en términos de:
a) Recuperación por parte del sector público de los recursos ya abocados a

apoyar –y en ocasiones, «rescatar»– a entidades financieras.
b) Prevención y cobertura de los costes de futuras crisis.
c) Mecanismos disuasivos de comportamientos que infravaloren el riesgo de

las entidades. Las medidas previstas respecto a esto fueron eliminadas en el
último momento de la tramitación de la reforma del sistema financiero en el
Congreso de Estados Unidos.
2) Propuestas de fiscalidad sobre transacciones financieras internacionales, va-

riaciones de la propuesta de tasa�Tobin presentada por el premio Nobel James
Tobin ya a principios de los setenta para intentar compatibilizar estabilidad
de los tipos de cambio con márgenes razonables de autonomía de las políticas
monetarias. Ya vimos en el módulo «Tipos de cambio e interdependencias»
que aplicar el trilema�de�economías�abiertas (o el cuarteto�inconsistente, en
otra formulación prácticamente equivalente) requiere limitar de alguna ma-
nera la movilidad internacional de capitales. La propuesta de tasa�Tobin –pre-
sentada también como una herramienta para obtener financiación suprana-
cional que se podría destinar a ayuda al desarrollo– vuelve a estar en la agenda
de los debates, pero todavía con notables y poderosas reticencias.
3) En la misma línea de limitar la movilidad internacional del capital –nue-

vamente dentro del marco del trilema�de�las�economías�abiertas–, algunos
países en situaciones delicadas han recuperado a veces los controles de cam-
bios como herramientas de limitaciones a los movimientos internacionales de
capitales. Han sido los casos, entre otros y en diferentes momentos, de Brasil,
Perú, Taiwán o Corea del Sur, con el fin de prevenir los efectos de una llegada
de capitales que genere sobrevaloraciones de activos locales o apreciaciones
cambiarias.
Resumen
La tarea esencial del sistema financiero internacional es captar adecuadamen-

te el ahorro mundial y canalizarlo de manera eficiente hacia la inversión pro-
ductiva mundial. Esto permite, en los países con un ahorro doméstico insufi-
ciente para financiar su inversión, obtener un ahorro adicional en el exterior –
son economías con necesidad de financiación–, mientras que otros países con
ahorro por encima de la inversión nacional pueden obtener rendimientos de
su capacidad de financiación en el exterior.
Las balanzas de pagos recogen de forma sistemática las transacciones entre un

país y el resto del mundo. Suministran indicadores importantes para medir y
evaluar la posición internacional de los países. Los saldos de las balanzas por
cuenta corriente y las posiciones netas internacionales de inversión son algu-
nos de estos indicadores. También hay que constatar las interacciones entre
los indicadores de las posiciones exteriores con los flujos macroeconómicos
del conjunto de las economías, de modo que el sector exterior es, a la vez,
un ingrediente importante pero también un resultado del funcionamiento del
conjunto de la economía nacional. La globalización financiera ha incremen-
tado el papel de las dimensiones financieras internacionales.
Periódicamente, aparecen elementos de fragilidad y crisis que ponen de relieve

la importancia de los mecanismos financieros internacionales. Desde hace dé-
cadas, algunos países experimentan ataques especulativos –corrientes masivas
de ventas– sobre sus monedas, que originan dificultades importantes, finan-
cieras y sociopolíticas, y que han recibido varias explicaciones. Más reciente-
mente, las conexiones entre los históricamente importantes desequilibrios ex-
ternos globales que emergieron antes de la crisis financiera internacional que
estalla en el 2008 y la misma crisis son objeto de debate, que llega también al
análisis de qué dinámica experimentarán estos desequilibrios en los escenarios
poscrisis. El papel de factores como el excesivo endeudamiento de algunos ac-
tores de la economía, contrapartida de la excesiva concesión de créditos por
parte de las entidades financieras, merece una especial atención porque cons-
tituye una regularidad histórica que se ha vuelto a repetir en la crisis del 2008.
Distintos momentos de dificultades han activado el debate sobre la necesidad

o conveniencia de la cooperación o coordinación internacional. En 1978, los
problemas monetarios y financieros llevaron a la reunión del G-3, posterior-
mente ampliado al G-5 (1985) cuando la sobrevaloración del dólar se percibió
como excesiva. El G-7 fue la fase siguiente desde 1987. Desde el 2008, logró un
papel central el G-20, en el que a los principales países avanzados se añadie-
ron las más destacadas economías emergentes, cuya importancia económica
y política las hacía ya imprescindibles. Algunas de las medidas para volver al
equilibrio del sistema financiero y reducir su fragilidad han sido formuladas a

escala internacional, otras se han aplicado o debatido a escala de cada país o
ámbitos regionales como el de la Unión Europea.
Actividades
1. Buscad datos sobre las balanzas de pagos de países de la zona euro y del conjunto de la
misma, así como de Estados Unidos. Analizad su evolución reciente utilizando los concep-
tos introducidos en este módulo, como capacidad/necesidad de financiación, balanzas por
cuenta corriente, o las posiciones de inversión internacional neta. Actualizad los datos que
se presentan a lo largo de este módulo e interpretad económicamente los resultados.
2. A partir de los informes del FMI como los mencionados en las referencias para actualizar
y ampliar al final de este módulo –World Economic Outlook, y especialmente External Sector
Report–, haced el seguimiento de la evolución de los desequilibrios externos globales. En par-
ticular, analizad la evolución de su magnitud y composición (principales países superavita-
rios y deficitarios). Interpretad los resultados en el marco conceptual que proporciona este
módulo, y evaluad si se ratifican o rectifican las tendencias apuntadas.
3. Buscad datos sobre la evolución del endeudamiento y desendeudamiento del conjunto de

las economías, del sector privado y del sector público, así como sobre la evolución de los
créditos. En particular, haced el seguimiento de los países de la Unión Europea a partir de los
informes y datos dentro del procedimiento de desequilibrios macroeconómicos. Discutid en
qué medida se ratifican o rectifican las tendencias apuntadas a lo largo de este módulo.
4. A partir de los documentos del FMI, Financial Stability Board, Banco Internacional de
Pagos (BIS) y la OCDE, buscad indicadores que usan los organismos internacionales para
detectar vulnerabilidades o fragilidades financieras, y haced un seguimiento de su evolución
reciente. Discutid las razones de esta evolución, así como sus interrelaciones con las medidas
y propuestas para mejorar la estabilidad del sistema financiero.
Ejercicios de autoevaluación
1. Un país con un ahorro doméstico superior a la inversión doméstica se dice que tiene...
a) capacidad de financiación en el resto del mundo.

b) mecesidad de financiación del resto del mundo.
c) superávit presupuestario.
d) Nada de lo que se ha dicho.
2. Desde finales del siglo XX, y al menos hasta el 2016,...
a) Estados Unidos y China tienen capacidad de financiación en el resto del mundo, en su

pugna por la hegemonía mundial.
b) Estados Unidos tiene capacidad de financiación, y China, necesidad de financiación, dado
su diferente grado de desarrollo.
c) Estados Unidos tiene necesidad de financiación, y China, capacidad de financiación.
3. Con posterioridad al estallido de la crisis financiera del 2008,...
a) la magnitud de los desequilibrios externos globales (en términos de flujos) se ha reducido

a niveles inferiores a los que tenían a finales del siglo XX.
b) la magnitud de los desequilibrios externos (en términos de flujos) se ha reducido respecto
a los máximos del 2006-2007, pero sin volver a los niveles de finales del siglo XX.
c) la magnitud de los desequilibrios externos (en términos de flujos) ha aumentado.
4. En los años previos a la crisis financiera del 2008,...
a) aumentó significativamente el endeudamiento del sector privado en las economías avan-

zadas.
b) aumentó más el endeudamiento del sector público que el del sector privado en las eco-
nomías avanzadas.
c) se redujo el endeudamiento tanto del sector privado como del sector público, dado el
clima de bonanza económica.
5. Comparando los países con necesidad y capacidad de financiación entre el 2006 y el 2013,
se constata que...
a) se ha reducido la posición deficitaria de Estados Unidos.

b) se ha reducido la posición superavitaria de China, pero no la de Alemania.
c) Son ciertas a) y b).
6. Con posterioridad a la crisis del 2008,...
a) ha aumentado el endeudamiento privado en las economías avanzadas, pero se ha reducido

el endeudamiento público.
b) ha aumentado el endeudamiento público en las economías avanzadas, mientras que el
sector privado se ha ido desendeudando.
c) se han desendeudado tanto el sector privado como el sector público, pero sobre todo, este
último.
7. ¿Qué es frecuente en los años previos a las crisis financieras?
a) Que se reduzca el crédito del sector financiero al sector privado.

b) Que aumente el crédito del sector financiero al sector privado.
c) Que se reduzcan los precios de los activos financieros e inmobiliarios.
8. El incremento del peso de los operadores privados en los mercados financieros interna-
cionales...
a) posibilita que sus expectativas se puedan autocumplir (self-fulfilling).

b) limita la discrecionalidad de las políticas económicas de los países abiertos.
c) hace que los factores financieros sean más importantes que los comerciales a corto plazo
en la determinación de los tipos de cambio.
d) Todo lo que se ha dicho.
9. En los años previos a la crisis financiera internacional iniciada en el 2007-2008,...
a) se redujeron los desequilibrios globales como resultado de medidas proteccionistas.

b) se ampliaron los desequilibrios externos, con más déficits en el conjunto de las economías
emergentes y en desarrollo y más superávits en las economías avanzadas.
c) se ampliaron los desequilibrios externos, con más déficits en el conjunto de las economías
avanzadas.
d) Nada de lo anterior.
10. Según la interpretación de Bretton Woods II,...
a) los desequilibrios comerciales entre Estados Unidos y China han sido una fuente capital
de la crisis financiera.
b) los desequilibrios comerciales entre Estados Unidos y China responden a una complemen-
tariedad de intereses entre los dos países.
c) los desequilibrios comerciales entre Estados Unidos y China derivan del elevado ahorro
de Estados Unidos y del gran consumo en China.
d) Nada de lo anterior.
Solucionario
Ejercicios de autoevaluación
1.�a
2.�c
3.�b
4.�a
5.�c
6.�b
7.�b
8.�d
9.�c
10.�b
Glosario
ataque especulativo m Venta masiva de activos denominados en una moneda determi-
nada por parte de los operadores a los mercados financieros internacionales.
Bretton Woods f Localidad del Estado de New Hampshire (Estados Unidos) donde en
1944 se diseñó el orden económico internacional posterior a la Segunda Guerra Mundial, con
tipos de cambio fijos en principio respecto al dólar (abandonados en 1973 por los principales
países), y se acordó la creación de instituciones como el Fondo Monetario Internacional y
el Banco Mundial.
competitividad f Manera de medir la capacidad de los productos de un país para man-

tener (o mejorar) su presencia en los mercados internacionales. Se ve afectada por el tipo de
cambio y por la evolución de los precios en el país y en el resto del mundo (son los factores
que miden los índices de competitividad mencionados en el módulo); pero también depen-
den mucho de factores reales: productividad, tecnología, comercialización, etc.
coordinación (cooperación) internacional f Varias fórmulas para intentar conseguir

que las políticas económicas de diferentes países se complementen en su eficacia sobre ob-
jetivos compartidos del conjunto de la economía mundial, en lugar de ser contrarrestadas
una por otra.
crisis monetaria (cambiaria) f Situación en la cual la moneda nacional (su tipo de

cambio) tiene problemas para mantener su valor, ante las ventas de activos denominados en
esta moneda y las dudas sobre el agotamiento de la capacidad (reservas de divisas del Banco
Central) y/o voluntad de las autoridades del país para defender el tipo de cambio inicial.
desequilibrios externos m pl Conjunto de superávits y déficits exteriores –que dan lugar

a capacidades y necesidades de financiación– más allá de los valores que se pueden considerar
normales dentro de la evolución económica.
lending boom f Expansión del crédito concedido por las entidades financieras al resto de
los actores de la economía, allende los parámetros que se pueden considerar normales dentro
de la financiación de la actividad económica.
mercados financieros internacionales m pl Conjunto de mercados interrelacionados

en los que se efectúan operaciones con instrumentos financieros (bonos, depósitos, opciones,
futuros, acciones, etc.) con alguna dimensión internacional.
overborrowing m Endeudamiento de varios agentes económicos –familias, empresas, etc.–

allende los parámetros que se pueden considerar normales y sostenibles dentro de la actividad
económica.
Referencias
Los dos textos de referencia para el conjunto de la asignatura ofrecen amplios

desarrollos sobre los temas de este módulo.
Los documentos del FMI y de la OCDE hacen seguimiento de los problemas

financieros internacionales. El FMI publica semestralmente el World Economic
Outlook y el Global Financial Stability Report. Documentos más breves son los
informes dirigidos al G-20 y el External Sector Report, que hay que seguir de
forma actualizada. Algunos documentos interesantes, a la hora de redactar este
material, son los siguientes:
FMI (2016). «2016 External Sector Report» (julio). Disponible en: https://
www.imf.org/external/np/pp/eng/2016/072716.pdf
FMI (2015). «Imbalances and Growth». Informe en el marco del MAP G-20
(octubre). Disponible en:
http://www.imf.org/external/np/g20/pdf/map2015/map2015.pdf
Sobre las interrelaciones entre flujos brutos y netos de capitales, son impor-
tantes los trabajos de Maurice Obstfeld, entre ellos:
«Does Current Account Still Matter?» (Richart T. Ely Lecture, enero del 2012), y
la versión más breve: «Gross Financial Flows, Global Imbalances, and Crises»,
los dos disponibles en: http://elsa.berkeley.edu/obstfeld/
Sobre desequilibrios externos, un buen resumen de los hechos y los (primeros)

análisis es:
Blanchard, O.; Milesi-Ferretti, G. M. (2009). «Global Imbalances: In Mids-

tream?». IMF Staff Position Note 09/29 (diciembre). Disponible en: http://
www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2009/spn0929.pdf
Un análisis más amplio del FMI se encuentra en el capítulo 4 del World Econo-
mic Outlook de octubre del 2014, «Are Global Imbalances at a Turning Point?»,
disponible en: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2014/02/
Una encuesta sobre las cuestiones implicadas en los desequilibrios globales es:
Tugores, J. (2014). «Desequilibrios externos globales y cooperación internacio-

nal: ¿dónde estamos?». Estudios de Economía Aplicada (septiembre). Disponible
en: http://www.revista-eea.net/documentos/32308.pdf
Un texto breve y asequible sobre la crisis:
Obstfeld, M. (2013). «Crisis and the International Monetary Sys-

tem». International Economic Journal (núm. 27, vol. 2, págs.
143-155). Disponible en: http://www.tandfonline.com/action/showcitfor-
mats?doi=10.1080/10168737.2013.793901
El artículo de Fisher de 1933 y otros textos clásicos y modernos se pueden

encontrar, en versión catalana, en:
Tugores, J. (2009) (selección). Crisi. Editorial Lid. Referencia en: http://

www.lideditorial.com/libros/crisi
Las webs del Financial Stability Board, www.financialstabilityboard.org, y del

Banco Internacional de Pagos de Basilea, www.bis.org, contienen análisis y
propuestas sobre el sistema financiero internacional.
Un análisis interesante sobre las «eras de las finanzas» es:
Schularick, M.; Taylor, A. (2012). «Credit Boom Gone Bust: Monetary Policy,
Leverage Cycles and Financial Crises 1870-2008». American Economic Review
(abril). Una versión previa en un documento de trabajo está disponible en:
http://www.econ.ucdavis.edu/faculty/amtaylor/papers/w15512.pdf
Un análisis comparativo internacional del auge de las finanzas es el siguiente:
Philippon, T.; Reshef, A. (2013). «An International Look at the Growth of

Modern Finance». Journal of Economic Perspectives (primavera). Disponible en:
http://pubs.aeaweb.org/doi/pdfplus/10.1257/jep.27.2.73
Sobre la propuesta europea de un impuesto sobre las transacciones financieras,

se puede consultar en la web de la Comisión Europea: http://ec.europa.eu/
taxation_customs/taxation/other_taxes/financial_sector/index_en.htm
Las recientes ediciones del Global Financial Stability Report del FMI contienen
exámenes actualizados de los efectos de la crisis en los ámbitos financieros y las
perspectivas de futuro. Accesibles desde: http://www.imf.org/external/pubs/
ft/gfsr/index.htm
Reinhart y Rogoff, en varios textos, tratan de poner en perspectiva histórica la

crisis financiera más reciente. La versión más completa es:
Reinhart, C.; Rogoff, K. (2011). This Time is Different: Eigth Centuries of Finan-
cial Folly, Princeton University Press (versión en español: Fondo de Cultura
Económica, 2011).
Sobre las interacciones entre el poder económico y político, con especial refe-
rencia a la crisis financiera, tuvo un amplio eco el texto del exconsejero eco-
nómico principal del FMI Simon Johnson, «The quiet coup». The Atlantic on-
line (mayo del 2009):
http://www.theatlantic.com/doc/200905/imf-advice
Ampliado con varias aportaciones en su web: baselinescenario.com
Otra visión de un execonomista jefe del FMI con énfasis en los problemas de
desigualdad:
Rajan, R. (2010). Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Eco-
nomy. Princeton University Press.
La introducción es accesible desde: http//press.princeton.edu/

titles/9111.html
(Versión en español: Las grietas del sistema, Deusto, 2011).

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Sistema

1. El sistema financiero internacional: aspectos básicos............. 7

2. Capacidad y necesidad de financiación....................................... 11

3. El equilibrio de los agregados macroeconómicos en las

5. Crisis monetarias: análisis y experiencias................................... 25

7. Crisis financiera internacional...................................................... 34

9. Interdependencias y coordinación: algunas lecciones de la

10. Reformas en el sistema monetario y financiero

El sistema financiero internacional tiene un papel central en la economía in-

Sin embargo, demasiado a menudo el sistema financiero experimenta situa-

Con la crisis, volvió a tomar actualidad la idea de cooperación o coordinación

1. Entender el papel capital del sistema monetario internacional en la cana-

2. Analizar los conceptos de capacidad y necesidad de financiación y sus im-

3. Poner en contexto las condiciones de equilibrio macroeconómico en eco-

4. Analizar los rasgos básicos de la globalización financiera y sus avances en

6. Entender las causas de la ampliación de los desequilibrios externos y sus

7. Examinar los factores que llevaron a la crisis financiera global desde el

8. Analizar las dinámicas de expansiones crediticias y endeudamiento en el

9. Evaluar el papel de la coordinación y cooperación internacionales, así co-

10. Analizar algunas medidas –implementadas o propuestas– para reducir las

1. El sistema financiero internacional: aspectos

En las últimas décadas, las transacciones financieras internacionales han cre-

Las razones para la emergencia de estos mercados globalizados y liberalizados

• Agilizar�y�financiar�el�comercio: en este sentido, la internacionalización

• Cuando aumenta la�incertidumbre�sobre�la�evolución�futura�de�los�ti-

• Un factor decisivo de otro tipo han sido las nuevas�tecnologías�de�infor-

• Eludir regulaciones nacionales sobre las actividades financieras, así como

Efectivamente, desde los años sesenta los denominados euromercados

Desde el punto de vista colectivo, la ganancia de la libre circulación de capita-

La figura 1 muestra dos alternativas extremas en la configuración de las rela-

Esto nos recuerda que la función esencial de cualquier sistema finan-

La primera configuración –la de la izquierda de la figura 1– sería ineficiente,

• Un país con elevadas oportunidades de inversión rentable, cuyo aprove-

• un país con abundante ahorro, pero ya «maduro», en el que las oportuni-

Estas ineficiencias serían superadas si funcionara un verdadero sistema finan-

Figura 1. Configuraciones del sistema financiero internacional: dos situaciones

En un estudio influyente de 1980, Feldstein y Horioka analizaron el grado de correlación

Pese a todo, la diversificación a escala global es mucho menor de lo que debería

Hay razones para que la diversificación sea incompleta. Básicamente:

de rentas de inversiones, etc.). Se trata de empresas con un

comparativa de hacerlo a escala local/nacional, puesto que los interesados

2. Capacidad y necesidad de financiación

Estos conceptos son centrales en las presentaciones de las balanzas de pagos de

La figura 2 muestra la forma en que el Banco de España presenta la balanza de

Figura 2. Capacidad y necesidad de financiación en la economía española

Fuente: Banco de España.

La necesidad o capacidad de financiación es el resultado de todas las transac-

El procedimiento es similar a la forma de llevar los registros de una familia o empresa. Es

La figura 3 muestra la forma de llegar a la capacidad/necesidad de financia-

factor trabajo) nacionales en el extranjero, rentas de inversiones (o trabajo)

Figura 3. Capacidad (+) / necesidad (-) de financiación de la economía española (cifras

La cuenta financiera recoge los flujos financieros (entradas y salidas de capi-

La figura 4 muestra, con datos del Banco de España, la evolución de la PIIN

Dentro de los indicadores del procedimiento de desequilibrios macroeconó-

Al final, la solución salomónica fue establecer un umbral asimétrico: se activa

Otro indicador es la posición de inversión internacional neta (PIIN, NIIP en

La figura 6 muestra, también con los datos oficiales de Eurostat, la evolución

Figura 6. Posiciones netas de inversión internacional de cinco países de la zona euro

3. El equilibrio de los agregados macroeconómicos en