Cap 25 y 26

CAPITULO 25
El dinero y los bancos

comerciales
Durante toda la bistoria, el dinero ha oprimido a los pueblos

de una de las dos formas siguientes: o bien ha sido abundante
y muy poco confiable, o bien ha sido confiable y muy escaso.
John Kenneth Galbraith, The Age of Uncertainty (1977)
PARTE 5 | LA MACROECONOMÍA: EL ESTUDIO DEL CRECIMIENTO Y DE LOS CICLOS ECONÓMICOS
Todos estamos íntimamente familiarizados con el dine- car una inflación o una depresión. De hecho, muchos de
TO, pero raras veces consideramos lo extraño que es en los problemas macroeconómicos más graves del mundo
realidad. Trabajamos mucho y nos preocupamos por ga- pueden atribuirse a las crisis de la gestión del dinero y las
narlo y, sin embargo, los billetes no son más que papel finanzas.
carente de valor intrínseco. El dinero sólo es útil cuando Iniciamos, en este capítulo, el estudio de la economía
nos deshacemos de él. monetaria. La Figura 25.1 muestra los temas que trata-
Desde el punto de vista macroeconómico, veremos mos en este capítulo. Comenzamos examinando la esen-
que la oferta de dinero influye enormemente en la pro- cia del dinero y, a continuación, las tasas de interés. En
ducción, el empleo y los precios. El banco central puede el segundo apartado de este capítulo, analizamos el siste-
hacer uso de su control de la oferta monetaria para esti- ma bancario y la oferta monetaria. Este análisis nos ser-
mular la economía cuando el crecimiento se desacelera o virá de introducción al estudio del banco central y de la
para frenarla cuando los precios suben demasiado rápi- influencia del dinero en la actividad económica global de
do. Cuando el dinero está bien gestionado, la produc- que se ocupa el capítulo siguiente. Concluimos el capí-
ción puede crecer fluidamente con unos precios estables. tulo analizando una parte fundamental de nuestro siste-
Pero un sistema monetario poco confiable puede provo- ma financiero: la bolsa de valores.
/ A
A| El dinero y las tasas de interés
LA EVOLUCIÓN DEL DINERO jo sin la introducción del gran invento social del dinero.
Cuando las economías se desarrollan, los hombres ya
La historia del dinero no truecan un bien por otro, sino que lo venden por di-
nero, con el cual compran los bienes que más desean te-
El trueque. Cuando Stanley Jevons quiso ilustrar, en ner. A primera vista, parece que esto complica las cosas
uno de los primeros libros sobre el dinero, el gran avan- en lugar de simplificarlas, ya que sustituye una transac-
ce que significó la introducción de éste en las sociedades, ción por dos. Si uno tiene manzanas y quiere nueces, ¿no
utilizó la siguiente experiencia: sería más sencillo cambiar aquéllas por éstas que vender
las manzanas por dinero y después utilizar éste para
«Hace algunos años, mademoiselle Zélie, cantante comprar nueces?
del Théátre Lyrique de París [...] dio un concierto en En realidad, ocurre lo contrario: dos transacciones
las Society Islands. A cambio de un aria de Norma y de monetarias resultan más sencillas que un trueque. Por
algunas otras canciones, se le ofreció un tercio de los ejemplo, algunas personas pueden querer comprar man-
ingresos. Cuando lo contó, se encontró con que lo que zanas y otras, vender nueces. Pero sería excepcional en-
le correspondia consistía en tres cerdos, veintitrés pa- contrar una persona cuyos deseos complementaran exac-
vos, cuarenta y cuatro pollos, cinco mil nueces de cacao tamente los de otra, es decir, que deseara vender nueces
y una considerable cantidad de plátanos, limones y na- y comprar manzanas. Utilizando una expresión econó-
ranjas [...] En París [...] esta cantidad de ganado y fruta mica clásica, en lugar de haber una «doble coincidencia
podría haber producido cuatro mil francos, que habría de deseos», es probable que haya un «deseo de coinci-
sido la remuneración de cinco canciones. Sin embargo, dencia». Por eso, a menos que dé la casualidad de que un
en las Society Islands el dinero era escaso y, como ma- sastre hambriento encuentre un agricultor desnudo que
demoiselle no podía consumir más que una pequeña tenga tanta comida como deseo de comprar unos panta-
parte de sus ingresos, fue necesario alimentar entre tan- lones, ninguno de los dos podrá comerciar directamente
to a los cerdos y a las aves con la fruta.» haciendo un trueque.
Las sociedades que tenfan mucho comercio no po-
Este ejemplo describe el trueque, que consiste en el dían superar los enormes inconvenientes del trueque. La
intercambio de unos bienes por otros. Se diferencia del utilización de un medio de cambio comúnmente acepta-
intercambio por medio de dinero, que es todo aquello do, el dinero, permitía al agricultor comprar pantalones
que constituye un medio de cambio o de pago común- al sastre; al sastre, comprar zapatos al zapatero, y al za-
mente aceptado. Aunque el trueque es mejor que no rea- patero, comprar cuero al ganadero.
lizar ningún intercambio, tiene grandes inconvenientes,
ya que sería impensable una compleja división del traba-
446
CAPÍTULO 25 | El DINERO Y LOS BANCOS COMERCIALES
puede abundar simplemente porque se descubran por

Dinero accidente nuevos yacimientos.
Demanda La llegada del control monetario por parte de los
agregada bancos centrales ha dado lugar a un sistema monetario
mucho más estable. Actualmente, el valor intrinseco del
dinero es lo menos importante de él.
El dinero moderno. La era del dinero-mercadería

dejó paso a la del dinero-papel. Hoy, la esencia del dinero
está al descubierto. El dinero no se busca por sí mismo,
sino por las cosas que pueden comprarse con él. No que-
remos consumirlo directamente, sino, más bien, utilizar-
Interacción. AE lo desprendiéndonos de él. Aun cuando decidamos con-
de la OAy la DA - “ \‘
servarlo, su valor se deriva únicamente del hecho de que
podemos gastarlo más adelante. — —
y - > El uso del papel moneda se ha extendido mucho,
-
porque es un cómodo medio de cambio. Los billetes y
las monedas son fáciles de transportar y de almacenar.
Con un buen grabado, es posible proteger su valor de las
falsificaciones. El hecho de que los particulares no pue-
Oferta dan crear dinero a voluntad en cantidades ilimitadas per-
“agregada mite que sea escaso. Dada esta limitación de la oferta, los
billetes y las monedas tienen valor. Nos permiten com-
prar cosas. En la medida en que la gente pueda pagar sus
facturas con ellos, en la medida en que sean aceptados
-
como medio de pago, cumplen la función del dinero.

Actualmente la mayor parte del dinero es dinero ban-
cario, es decir, depósitos en un banco o en otra institu-
ción financiera. Los cheques se aceptan en lugar del pa-
Figura 25.1. A CONTINUACIÓN PASAMOS A EXAMINAR EL DINERO: SU DE- go en efectivo en el caso de muchos bienes y servicios.
MANDA Y EL PAPEL QUE DESEMPEÑAN LOS BANCOS EN SU OFERTA. De hecho, si calculamos el número total de pesos de las
transacciones, el mayor porcentaje se realiza mediante
El dinero-mercadería. El dinero como medio de dinero bancario; el resto, con billetes y monedas.
cambio apareció por primera vez en la historia del hom- Hoy en día están introduciéndose rápidas innovacio-
bre en forma de mercaderías de muy diversos tipos: ga- nes en los diferentes tipos de dinero existentes. Por
nado, aceite de oliva, cerveza o vino, cobre, hierro, oro, ejemplo, algunas instituciones financieras vinculan las
plata, anillos, diamantes y cigarrillos. cuentas corrientes a cuentas de ahorros o incluso a una
Todos estos artículos tienen sus ventajas y sus incon- cartera de valores, permitiendo a los clientes girar un
venientes. El ganado no puede dividirse para realizar pe- cheque contra el valor de sus acciones. Los cheques de
queños cambios. La cerveza no mejora si se la conserva, viajero pueden utilizarse para realizar muchas transac-
aunque sí lo hace el vino. El aceite de oliva constituye ciones y se incluyen en la oferta monetaria. Muchas em-
una bonita moneda líquida, que puede dividirse tanto presas han diseñado <tarjetas inteligentes» que permiten
como se desee, pero es un poco complicada de utilizar, pagar artículos pequeños pasando simplemente la tarje-
etcétera. ta por un lector electrónico.
En el siglo XTX, el dinero-mercadería consistía casi
exclusivamente en metales, como la plata y el oro. Estos
tipos de dinero tenían un valor intrínseco, lo cual quiere Componentes de la oferta monetaria
decir que tenían un valor de uso en sí mismos. No era
necesario, pues, que el Estado garantizara su valor, y la Examinemos más detenidamente los diferentes tipos de
cantidad de dinero era regulada por el mercado a través dinero que utiliza un país. Los principales agregados mo-
de la oferta y la demanda de oro o plata. Pero el dinero netarios son los indicadores cuantitativos de la oferta mo-
metálico tiene inconvenientes, porque se necesitan re- netaria. Se conocen hoy con los nombres de M,, M, y
cursos escasos para extraerlo del suelo y, por otra parte, M,. Podemos leer acerca de sus fluctuaciones semanales
447
en el diario, al lado de sabios comentarios sobre el signi- tivos similares que son sustitutos muy cercanos del dine-
ficado del último cambio. TO para transacciones.
Ejemplos de cuasidineros de M, son los depósitos
Dinero para transacciones. Un indicador impor- realizados en las cuentas de ahorro de los bancos, los
tante y estrechamente vigilado del dinero es el dinero fondos de inversión en el mercado de dinero administra-
para transacciones o M), que consiste en los instrumen- dos por los corredores de comercio, los depósitos de las
tos que se utilizan en realidad para realizar transaccio- cuentas de depósitos en el mercado de dinero adminis-
nes. Sus componentes son: trados por los bancos comerciales, etcétera.
¿Por qué no es dinero para transacciones? Porque no
» Monedas. M, comprende las monedas existentes fue- puede utilizarse como medio de cambio para realizar to-
ra de los bancos. das las compras; sin embargo, es cuasidinero, porque
Papel moneda. Más importante es el papel moneda. puede convertirse en efectivo en breve plazo sin perder
La mayoría de nosotros sabe muy poco acerca de los valor alguno.
billetes, además de que están adornados con algún Existen muchas otras definiciones técnicas del dine-
retrato, que llevan la firma de algún funcionario y TO que son utilizadas por los especialistas en economía
que cada uno tiene un número que indica su valor monetaria. Pero para lo que aquí pretendemos, basta do-
nominal. minar solamente las dos más importantes.
Examinemos un billete cualquiera, probablemen-
te encontraremos que dice «Billete del Banco Cen- £ El dinero es todo lo que se acepta normalmente
tral». Pero ¿qué «respalda» el papel moneda? Hace como medio de cambio. El concepto más impor-
muchos años, el dinero-papel estaba respaldado por tante es el de dinero para transacciones o M, p
oro o plata. Actualmente, no se pretende tal cosa. que es la suma de las monedas y los billetes en cir-
Hoy todas las monedas y los billetes de los países son culación que se encuentran fuera de los bancos más
dinero fiduciario. Este término significa que el gobier- los depósitos a la vista. Otro importante agregado
no decide que una cosa es dinero, aun cuando no ten- monetario es el dinero en sentido amplio (llama-
ga ningún valor. Las monedas y los billetes son de do M,), que comprende activos como las cuentas
curso legal y deben aceptarse para todas las deudas pú- de ahorro, además de las monedas, los billetes y los
blicas y privadas. depósitos a la vista.
Las monedas y los billetes (la suma conocida con
el nombre de efectivo) constituyen alrededor de una Es importante señalar que a medida que aumenta el
tercera parte del dinero total para transacciones (M,). número del agregado (M,, M,, etc.), se incluyen instru-
» Cuentas corrientes. Existe un tercer componente del mentos menos líquidos, como los depósitos a plazo fijo
dinero para transacciones: las cuentas corrientes o (es decir, que pagan un interés a cambio de inmovilizar
dinero bancario. Se trata de fondos depositados en un importe por un tiempo determinado) u otros instru-
bancos y otras instituciones financieras contra los mentos con estas características; para convertirlos en di-
que podemos extender cheques. Se conocen técnica- nero en efectivo, habría que esperar un tiempo largo o
mente con el nombre de «depósitos a la vista y otras asumir un costo de conversión alto. Cabe mencionar que
cuentas corrientes». existen distintos instrumentos monetarios en cada país,
Si tengo $1.000 en una cuenta corriente de un por lo tanto resulta difícil encontrar una definición ge-
banco, este depósito puede considerarse dinero. ¿Por nérica de los agregados monetarios. Sí podemos afirmar
qué? Por la sencilla razón de que puedo pagar mis que a medida que la denominación aumenta, los instru-
compras con cheques girados contra esa cuenta. El mentos incorporados son menos líquidos. Algunos paí-
depósito es como cualquier otro medio de cambio. Al ses cuentan con estadísticas monetarias más completas
poseer las propiedades esenciales del dinero, los de- que otros y preparan series variadas de indicadores mo-
pósitos bancarios a la vista deben considerarse dine- netarios. En la Argentina, los más usados son el M, y el
TO para transacciones, como parte de M, M;. Los valores son relevados por el Banco Central y
publicados en un boletín estadístico. En el período de la
El dinero en sentido amplio. Aunque M, es, estric- convertibilidad (1991-2001), dada la particular situación
tamente hablando, el indicador más importante del di- de la moneda de curso legal en la Argentina (el peso) con
nero como medio de pago, el segundo agregado que más respecto al dólar estadounidense, los indicadores tam-
se vigila es el dinero en sentido amplio o M,, llamado a ve- bién contemplaron la dimensión bimonetaria de la eco-
ces dimero como activo o cuasidinero y que comprende M,, nomía. Podemos sintetizar los agregados más importan-
así como las cuentas de ahorro de los bancos y otros ac- tes de la siguiente manera:
448
CAPITULO 25 | El DINERO Y LOS BANCOS COMERCIALES
M;: comprende los billetes y las monedas (efectivo) rior a la tasa mensual prorrateada de 10%-12% al mes.
más los depósitos en las cuentas corrientes (o depósitos a ¿Por qué? Porque incluye no sólo los intereses, sino
la vista). Representa la oferta monetaria de una economía. también la amortización, que consiste en la devolución
del principal. Cuando haya efectuado 360 pagos mensua-
M, = Efectivo + Depósitos en cuenta corriente les, habrá devuelto totalmente el préstamo.
Vemos en estos ejemplos que las tasas de interés se
M;: comprende al agregado M, más los depósitos en expresan en porcentaje anual. El interés es el precio que
caja de ahorro (admiten transferencias de dinero) y los se paga por el dinero prestado, que permite al prestata-
depósitos a plazo. rio obtener recursos reales durante el período de dura-
ción del préstamo.
M, = M, + depósitos a interés
Es probable que en algunos casos aparezcan títulos Variedad de tasas de interés
públicos y privados de corto plazo, así como participa-
ciones en empresas o en fondos comunes de inversión Los manuales suelen hablar de «la tasa de interés», pero
dentro de agregados monetarios más inclusivos. en realidad el complejo sistema financiero actual tiene
una enorme variedad de tasas de interés. Estas se dife-
rencian por las características del préstamo o del presta-
tario. Examinemos las principales diferencias.
LAS TASAS DE INTERÉS: Los préstamos se diferencian por su duración o venci-
EL PRECIO DEL DINERO miento, es decir, por el plazo en que deben devolverse.
Los más cortos duran unas 24 horas. Los títulos a corto
Cuando veamos cómo afecta el dinero a la actividad eco- plazo duran un afio como máximo. Las compañías sue-
nómica, centraremos la atención en la tasa de interés, len emitir bonos cuyos vencimientos oscilan entre 10 y
que suele denominarse «el precio del dinero». 30 años, y las hipotecas a menudo llegan a tener un ven-
cimiento de hasta 30 años. Los títulos a más largo plazo
£ El interés es el pago que se efectúa por el uso del generalmente tienen una tasa de interés más alta que las
dinero. La tasa de interés es la cantidad de intere- emisiones a corto plazo, ya que los prestamistas sólo es-
ses pagada por unidad de tiempo expresado en por- tán dispuestos a sacrificar el rápido acceso a sus fondos si
centaje de la cantidad recibida en préstamo. En pueden obtener un mayor rendimiento.
otras palabras, los individuos deben pagar por la Los préstamos también se diferencian por su riesgo.
posibilidad de pedir dinero prestado. El costo de Algunos no son casi nada arriesgados, mientras que otros
obtener dinero en préstamo, expresado en pesos son muy especulativos. Los inversores exigen una prima
anuales por cada peso prestado, es la tasa de interés. cuando invierten en proyectos arriesgados. Los activos
más seguros del mundo son los títulos del Estado de mu-
chos países desarrollados. Estos bonos y letras están res-
Veamos algunos ejemplos para ilustrar cómo funciona. paldados por la fe, el crédito y los poderes tributarios del
Estado. En una situación intermedia se encuentran los
» Una persona termina sus estudios universitarios y préstamos concedidos a sociedades y entidades locales
tiene $500 a su nombre. Decide mantenerlos en efecti- solventes. Entre las inversiones arriesgadas, en las que
vo. Si no los gasta, al final del año seguirá teniendo $500, existe una elevada probabilidad de incumplimiento, se
ya que el efectivo tiene una tasa de interés nula. encuentran las que se realizan en compañías que están al
» Una persona coloca $2.000 en una cuenta de ahorro borde de la quiebra, ayuntamientos cuyas bases imposi-
en su banco local, en el cual la tasa de interés es del 4% tivas están disminuyendo o países emergentes en crisis
anual. Al final del año 1, el banco le habrá pagado $80 en que tienen una gran deuda. En la mayoría de los países
intereses por su cuenta, por lo que ésta ahora vale desarrollados, el Estado paga lo que se denomina tasa de
$2.080. interés «sin riesgos», que en los últimos veinte años ha
» Una persona consigue su primer empleo y decide oscilado entre un 2% y un 15% anual en el caso de los
comprar una vivienda que cuesta $100.000. Acude a su préstamos a corto plazo. En los países de América Lati-
banco local y averigua que los créditos hipotecarios de na, estas tasas de interés son mayores debido al riesgo
tasa de interés fija a 30 años tienen una tasa de interés país. Los titulos más arriesgados pueden rendir entre un
del 10% al año. Todos los meses tiene que pagar 1% y un 2% o incluso un 5% anual más que la tasa sin
$877,58. Obsérvese que esta cuota mensual es algo supe- riesgos; esta prima refleja la cantidad necesaria para
449
PARTE S | LA MACROECONOMÍA: EL ESTUDIO DEL CRECIMIENTO Y DE LOS CICLOS ECONÓMICOS
compensar al prestamista por las pérdidas en que incurre inflación y se calcula restando de la tasa de interés nomi-
en caso de incumplimiento. nal la tasa de inflación. Supongamos, por ejemplo, que la
Los activos varían por su liquidez. Se dice que un ac- tasa de interés nominal es del 8% al año, y la tasa de in-
tivo es líquido si puede convertirse en efectivo rápida- flación del 3%; la tasa de interés real es 8 - 3 = 5% anual.
mente sin perder casi valor. La mayoría de los títulos que En otras palabras, si prestamos 100 canastas de bienes de
se comercian, entre ellos las acciones ordinarias y los bo- mercado hoy, el año que viene sólo obtendremos 105 (no
nos de empresas y del Estado, pueden convertirse rápi- 108) como principal y pagos de intereses reales.
damente en efectivo con un valor cercano al que tengan
en ese momento. Los activos que no son líquidos son £ Durante los períodos inflacionarios, debemos utili-
aquellos para los que no existe un mercado perfectamen- zar las tasas de interés reales y no las nominales o
te establecido. Por ejemplo, si una persona posee una vi- monetarias para calcular el rendimiento de las in-
vienda en una región deprimida, puede tener dificulta- versiones expresado en bienes obtenidos al año por
des para venderla rápidamente o a un precio cercano a su los bienes invertidos. La tasa de interés real es la ta-
costo de reposición: la vivienda no es un activo líquido. sa de interés nominal menos la tasa de inflación.
Estos activos suelen tener tasas de interés más altas que
los que son líquidos y comportan pocos riesgos, debido La Figura 25.2 muestra la evolución de la tasa de in-
a que tienen un riesgo más alto y a que es difícil recupe- terés real para América Latina. Las tasas continúan sien-
rar la inversión realizada por el prestatario. do altas y, durante las últimas crisis, alcanzaron niveles
Cuando se reúnen estos tres factores (además de aún mayores. Países como Chile y Colombia tuvieron
otras consideraciones, como el tratamiento fiscal y los problemas cambiarios, la Argentina tuvo pérdida de de-
costos administrativos), no sorprende que existan tantos pósitos y la consecuente ruptura de la convertibilidad, y
instrumentos financieros y tantas tasas de interés. el Brasil presentó problemas fiscales y con algunos ban-
cos. En gengfal, en toda la región, quienes lograron ac-
ceder a un crédito debieron pagar elevadas sobretasas.
Tasas de interés reales y nominales Este alto costo del financiamiento interno provocó un
incremento del endeudamiento con el exterior, lo que
El interés se expresa en términos monetarios, no en pes- trae como consecuencia un gran riesgo cambiario.
cado ni en automóviles ni en bienes en general. La zasa
de interés nominal mide el rendimiento expresado en pe-
sos anuales por cada peso invertido. Sin embargo, el pe-
50, como patrón de medida, puede distorsionarse. Los
precios de las viviendas, de los automóviles y de los bie-
nes en general varfan de un año a otro; actualmente, sue-
len subir debido a la inflación. En otras palabras, la tasa
de interés sobre el dinero prestado no mide lo que obtie-
ne realmente un prestamista en bienes y servicios. Su-
pongamos que una persona presta $100 hoy a una tasa de
interés del 5%. Recibe $105 al final del año. Pero como
los precios han variado en ese período, no podrá obtener
198519861987
1988 1989 19901991 1992 1993 19941995 19961997 19981999
la misma cantidad de bienes que podría comprar a co-
mienzos del año con los $100 originales.
Es evidente que necesitamos otro concepto de inte- Figura 25.2. TASAS DE INTERÉS REALES EN AMÉRICA LATINA (1985-
1999).
rés que mida el rendimiento de las inversiones en bienes
Podemos observar que la tasa de interés real ha aumentado en
y servicios reales y no en términos monetarios. Este con- promedio en toda la regién, principalmente por una crisis cam-
cepto se denomina tasa de interés real y mide la cantidad biaria, situaciones de déficit fiscal y un aumento del riesgo país.
de bienes que obtendremos mañana a cambio de los bie- También el sistema bancario en algunos países se volvió más
nes a los que renunciamos hoy. La tasa de interés real se vulnerable. (Fuente: CEPAL, Una década de luces y sombras, Bogo-
obtiene corrigiendo la tasa de interés nominal o mone- tá, Alfaomega, 2001.)
taria para tener en cuenta la inflación.
La tasa de interés nominal (también llamada a ve-
ces tasa de interés monetaria) es la tasa de interés sobre el
dinero expresada en unidades monetarias. En cambio,
la tasa de interés real se corrige para tener en cuenta la
450
LA DEMANDA DE DINERO ner dinero? Son los intereses que debemos sacrificar por
tener dinero en lugar de un activo o una inversión me-
La demanda de dinero es diferente de la demanda de he- nos líquida o más arriesgada.
lado o de películas. El dinero no se desea por sí mismo; Supongamos que el lector coloca $1.000 en una
10 es posible comer monedas de 5 centavos y raras veces cuenta de ahorro a principios de 1996; obtendría un in-
colgamos billetes de $100 en la pared por la calidad ar- terés de alrededor del 5% y tendría $1.050 al final de
tistica de su grabado. Demandamos dinero, más bien, 1996, lo que representa una tasa de interés monetaria o
porque nos sirve indirectamente de lubricante para el nominal del 5%. Suponga, por el contrario, que en 1996
comercio y el intercambio. hubiera dejado los $1.000 en efectivo y no en una cuen-
ta de ahorro. Habría acabado el año con $1.000 sola-
mente, pues el efectivo no genera intereses. En este ca-
Funciones del dinero so el costo de oportunidad de tener dinero en efectivo
sería de $50. (¿Comprende el lector por qué el costo de
Antes de analizar la demanda de dinero, pasemos revista oportunidad de tener el dinero en una cuenta corriente
a sus funciones. que paga una tasa de interés anual del 2% sería de $30?
Explique por qué podría valer la pena el costo.)
» La función más importante del dinero es servir de
medio de cambio. Sin €l, estaríamos vagando constan- £ El dinero permite realizar transacciones de una
temente en busca de alguien con quien realizar un forma más fácil y rápida y determinar inequivoca-
trueque. A menudo recordamos su utilidad cuando mente el precio, y constituye un fácil depósito de
no funciona debidamente, como ocurrió en Rusia a valor a lo largo del tiempo. Sin embargo, estos ser-
principios de los años noventa, cuando la población vicios no son gratuitos. Si la riqueza se mantuviera
tuvo que hacer largas colas para comprar bienes y en acciones, bonos o cuentas de ahorro en lugar de
trató de conseguir dólares u otras monedas extranje- dinero, generaría una tasa de interés más elevada.
ras, porque el rublo había dejado de ser un medio
aceptable de cambio.
» El dinero también se utiliza como unidad de cuenta, es Dos fuentes de la demanda de dinero
decir, como unidad con la que se mide el valor de las
cosas. De la misma manera que medimos el peso de Demanda para transacciones. Los individuos y las
algo en kilogramos, medimos el valor de algo en di- empresas utilizan el dinero como medio de cambio: los
nero. La utilización de una unidad común de cuenta hogares lo necesitan para comprar alimentos, y las em-
simplifica enormemente la vida económica. presas, para pagar las materias primas y el trabajo. Es-
» El dinero se utiliza a veces como depósito de valor; tos elementos constituyen la demanda de dinero para
permite transportar valor a lo largo del tiempo. En transacciones.
comparación con los activos arriesgados, como las La Figura 25.3 ilustra la mecánica de la demanda de
acciones o la propiedad inmobiliaria o el oro, es re- dinero para transacciones. Muestra las tenencias medias
lativamente poco arriesgado. Antes el público tenía de dinero de una familia que gana $3.000 mensualmen-
dinero en efectivo, porque pensaba que era una for- te, los mantiene en efectivo y los gasta todos a lo largo
ma segura de tener riqueza. Actualmente, cuando del mes. El cálculo muestra que esta familia tiene, en
busca un lugar seguro para su riqueza, la deposita en promedio, $1.500 en saldos monetarios.
activos como los depósitos a la vista (M_) y los fon- Este ejemplo puede ayudarnos a comprender cómo
dos de inversión en el mercado de dinero. Sin em- responde la demanda de dinero a las diferentes influen-
bargo, la mayor parte de la riqueza se mantiene en cias económicas. Si se duplican todos los precios y las
otros activos, como las cuentas de ahorro, acciones, rentas, el eje de ordenadas de la Figura 25.3 se modifica
bonos y propiedad inmobiliaria. simplemente duplicando todos los valores en pesos. No
hay duda de que la demanda de M se duplica. Así, la de-
manda de dinero para transacciones se duplica si aumen-
Los costos de la tenencia de dinero ta al doble el PIB nominal sin que cambien ni el PIB real
ni otras variables reales. Por lo tanto, la demanda de di-
Estas tres funciones del dinero son extraordinariamente nero varía en relación directa con el PIB nominal.
importantes para el público, tanto que está dispuesto a
incurrir en un costo por tener efectivo o cuentas corrien-
tes poco rentables. ¿Cuál es el costo de oportunidad de te-
451
PARTES | LA MACROECONOMÍA: EL ESTUDIO DEL CRECIMIENTO Y DE LOS CICLOS ECONÓMICOS
— 3000,
u Sin embargo, en el sector empresarial, las tasas de in-
i
8
E |
terés influyen muchísimo en la demanda de dinero.
grandes empresas pueden encontrarse fácilmente
Las
con
8 unos saldos bancarios de 100 millones de pesos un día,
52s 1500 N 250 millones al día siguiente, etcétera. Si no hicieran na-
El da, podrían perder fícilmente entre 20 y 50 millones de
E pesos al año en intereses. Actualmente, las grandes em-
$8 presas se dedican a la «gestión de los saldos de caja», es
3 P decir, invierten sus saldos constantemente en activos
0 — S muy rentables en lugar de tenerlos inactivos en cuentas
Dia Dia Dia corrientes de rendimiento nulo. Y cuando suben las ta-
0 15
Dia del mes sas de interés, las empresas ponen más empeño en tener
unos saldos de caja lo más pequeños posibles.
Figura 25.3.LA DEMANDA DE DINERO PARA TRANSACCIONES.
Supongamos que una familia recibe $3.000 al principio del mes Demanda como activo. ¿Qué papel desempeña el
y los gasta todos a lo largo de éste a un ritmo constante de $100 dinero como depósito de valor, además de emplearse p:
al día. Además, no coloca ninguna cantidad de dinero en otro ac- ra realizar transacciones? Esta cuestión fundamental
tivo durante el mes. Por lo tanto, tiene $3.000 en el día 0,$1.500 aborda en la economía financiera, que se pregunta có-
en el 15,y nada a final de mes. Este hecho se ilustra mediante la mo deben invertir los inversores racionales sus fondos
recta MNP. ¿Cuánto dinero tiene la familia en promedio? Res-
puesta:1/2 de $3.000 = $1.500.
para alcanzar sus objetivos de la mejor manera posible.
Para comprender cómo se comporta la demanda de dinero, con- En el último apartado de este capítulo analizaremos los
sidérese cómo variarfa esta figura si se duplicaran todos los pre- fundamentos del análisis financiero y aquí sólo resumi-
cios y las rentas o si se duplicaran las rentas reales o si las tasas remos la cuestión principal respecto al dinero.
de interés de las cuentas de ahorro subiera¿ 20%. En general, una cartera (o sea, una combinación de ac-
tivos) bien construida puede contener inversiones de bajo
riesgo y proyectos más arriesgados. Pero generalmente
Pero ¿cómo varía la demanda de dinero cuando va- no es aconsejable tenerM, (efectivo o depósitos a la
rían las tasas de interés? Recuérdese que nuestra familia ta) como uno de los elementos fundamentales. La razón
está pagando un costo de oportunidad por su cuenta co- se halla en que otros activos (como los títulos del Estado
rriente: la tasa de interés de M es menor que la de otros o los fondos confiables de inversión en el mercado de di-
activos. Si suben las tasas de interés, la familia puede de- nero) son tan seguros como M, y tienen unas tasas de in-
cirse: «coloquemos solamente la mitad del dinero en la terés más altas. En el lenguaje financiero, el dinero para
cuenta corriente a principios de mes y la otra mitad en transacciones es un activo «dominado», porque hay
una cuenta de ahorro que rinda un 8% al año. El día 15 otros igualmente seguros que tienen mayores rendi-
sacamos $1.500 de la cuenta de ahorro y los colocamos mientos. Sin embargo, podría ser sensato tener los acti-
en la cuenta corriente para pagar las facturas de las dos vos en M, (por ejemplo, en fondos de inversión en el
semanas siguientes». mercado de dinero), porque son activos seguros de ele-
Eso significa que al subir las tasas de interés y deci- vado rendimiento.
dir la familia colocar la mitad de sus ingresos en una Resumimos nuestros resultados sobre la demanda de
cuenta de ahorro, su saldo monctario medio disminuye dinero de la manera siguiente:
de $1.500 a $750. Este hecho muestra que las tenencias
de dinero (es decir, la demanda de dinero) pueden ser £ La demanda de dinero (M,) se debe a nuestra ne-
sensibles a las tasas de interés: cuando suben las tasas de in- cesidad de tener un medio de cambio, es decir, a la
terés y se mantiene constante todo lo demás, la cantidad de- demanda para transacciones. Tenemos efectivo y
mandada de dinero disminuye. cuentas corrientes para comprar bienes y pagar las
Tal vez el lector piense que las ganancias económicas facturas. Cuando aumenta nuestra renta, se incre-
generadas por el continuo cambio de las carteras son tan menta el valor monetario de los bienes que com-
pequeñas que no es probable que las fluctuaciones de las pramos y, por lo tanto, necesitamos más dinero pa-
tasas de interés afecten las tenencias de dinero. Tendría ra transacciones, por lo que demandamos más.
Tazón en el caso del sector de los hogares: los saldos ban- La demanda de M para transacciones es sensible al
carios medios apenas varían cuando el público descubre costo de tener dinero, es decir, cuando las tasas de
que puede obtener un 2% o un 4% más por sus fondos interés de otros activos suben en relación con el
de dinero. de éste, los individuos y las empresas tienden a re-
452
ducir sus saldos monetarios; y también es sensible sustituto del dinero, los bonos, que rinden una renta
a las variaciones del PIB nominal: si éste aumenta, fija en dinero. Los bonos tienen un precio en el mer-
también lo hace la demanda de dinero en la misma cado de valores y una tasa de interés que se relaciona
proporción. inversamente con su precio. Los inversores especula-
Por otro lado, el público a veces tiene dinero como rán con obtener una ganancia de capital cuando
activo o depósito de valor. Pero la teoría financie- piensen que el precio de los bonos subirá (serd me-
ra moderna muestra que el dinero para transaccio- nor la tasa de interés). Mantendrán saldos de dinero
nes (M,) generalmente no debe formar parte de cuando la tasa de interés sea baja. De allí que la de-
una cartera bien diseñada. manda de dinero dependa de las expectativas de los
agentes económicos sobre la evolución de la tasa de
interés.
Algunos enfoques teóricos

Demanda total de dinero de la economia
Numerosos autores han abordado el tema de la deman-
da de dinero poniendo énfasis, en algunos casos, en el as- La demanda total de dinero resulta de sumar la deman-
pecto teórico, y en otros, en la evidencia empírica. Sur- da de activos y la de transacciones, y se representa gráfi-
gieron, así, distintos enfoques que tratan de explicar es- camente como una curva de pendiente negativa (Figura
ta cuestión: por un lado, el pensamiento clásico y, por el 25.4) que nos indica la cantidad de dinero que los agen-
otro, el pensamiento keynesiano y postkeynesiano. Para tes económicos desean tener a cada nivel de tasa de inte-
los clásicos, el dinero tiene funciones de medio de cam- rés. En Macroeconomía, los expertos se refieren a M/P,
bio, es decir, se demanda para transacciones, mientras es decir, dinero nominal sobre el nivel de precios. Su-
que para los keynesianos, cumple funciones no sólo de pondremos que los precios no varían, coinciden con los
medio de cambio, sino también de depósito de riqueza y saldos nominales. Cuando la tasa de interés aumenta, el
valor. Es decir, implica una demanda de dinero por espe- costo de oportunidad por tener dinero en nuestros bol-
culación. Esta demanda de dinero por especulación está sillos es mayor; por lo tanto, la demanda de dinero dis-
relacionada con las decisiones de distribuir la riqueza, minuye, y viceversa. Por ello, como lo muestra la Figu-
por ejemplo, todo en bonos o todo en dinero (Keynes, ra 25.4, la curva tiene pendiente negativa. Si se provoca-
1936), o parte en bonos y parte en dinero, incorporando ra un aumento del PIB nominal al mismo nivel de tasa
el riesgo y la incertidumbre con ganancias o pérdidas de de interés, la demanda de dinero se desplazaría a la de-
capital sobre la baja o la suba del valor de los bonos (. recha, y si disminuyera, se trasladaría a la izquierda.
"Tobin, Premio Nobel, y otros economistas).
En resumen, la teoría monetaria es muy extensa en
su literatura, aunque los enfoques tienden a estas dos lí-
neas de investigación que nacen con la revolución key-
nesiana. A continuación se presentará una síntesis de la
teoría keynesiana. Demanda
de dinero
La teoría keynesiana. Keynes distinguió tres moti-
vos por los que se demanda dinero:
N k&
» Transacción: este economista sostenía que el dinero —
era el único bien que se acepta para todas las transac-
ciones. De hecho, lo consideraba el primero de los
motivos para demandar dinero. La demanda para ME
transacciones es proporcional al nivel de renta; trata
de cubrir la necesidad de dinero para los gastos pla- Figura 25.4. LA DEMANDA DE DINERO.
neados. Aquí se muestra la cantidad de dinero (saldos reales M/P) que
» Precauciin: los individuos también juzgan prudente desea mantener el público a los distintos niveles de tasa de inte-
rés (i).
conservar dinero para aquellos gastos no planeados
que surgen en el período. La demanda provocada
por este motivo depende del nivel de renta.
» Especulación: Keynes consideraba un solo activo como
453
B| Los bancos y la oferta monetaria

En la mayoría de los países, los bancos centrales emiten BALANCE DE TODOS LOS BANCOS COMERCIALES DE LOS
moneda de curso legal, mientras que los bancos comer- ESTADOS UNIDOS, 1996 (MILES DE MILLONES DE DÓLARES)
ciales generan el resto del dinero en forma de depósitos
a la vista. Sin embargo, el banco central en realidad con- Activo Pasivo
trola la cantidad total de dinero. En este apartado expli-
Reservas 231 - Depósitosalavista — 713
camos el proceso de la creación de dinero. Préstamos 2783 — Depósitos de ahorro
Inversiones y títulos — 989 yaplazo 2.119
Otros pasivos
LOS BANCOS CONCEBIDOS COMO EMPRESAS Otros activos 417 y neto patrimonial 1.588
El dinero bancario y muchos otros servicios financieros Total 4420 Total 4.420
son suministrados hoy por los intermediarios financie- Cuadro 25.1.LAS RESERVAS Y LOS DEPÓSITOS A LA VISTA CONSTITUYEN LAS
ros, que son instituciones —como los bancos comercia- PARTIDAS MÁS IMPORTANTES DE LOS BALANCES DE LOS BANCOS COMERCIALES.
les— que aceptan depósitos o fondos de un grupo y los Las reservas y las cuentas corrientes son clave para la creación
prestan a otros. Por ejemplo, los intermediarios finan- de dinero. Las cuentas corrientes son pagaderas a la vista y, por
cieros aceptan depósitos a la vista de los hogares y las lo tanto, pueden utilizarse rápidamente cuando los clientes ex-
tienden cheques. Las reservas se mantienen principalmente
empresas y los prestan a otros hogares y empresas para porque lo exige la ley y no para responder a posibles reintegros
toda una variedad de fines. inesperados. (Fuente: Federal Reserve Bulletin, julio, 1997.)
La mayor clase de intermediarios financieros está
formada por los bancos comerciales;que son institucio- El Cuadro 25.1 muestra el balance consolidado, a
nes financieras que contienen la mayor parte de las modo de ejemplo, de todos los bancos comerciales de los
cuentas corrientes o <depósitos a la vista» de un pais. Estados Unidos. Un balance es una expresión contable de
Otras importantes categorías son las cajas de ahorros, las la posición financiera de una empresa en un determina-
compañías de seguros de vida, los fondos de pensiones y do momento. Indica el activo (lo que posee la empresa) y
los fondos de inversión en el mercado de dinero. A me- el pasivo (lo que debe). La diferencia entre el activo y el
diados de 1993, todos estos intermediarios tenían en pasivo se denomina neto patrimonial. Cada partida del ba-
conjunto un total de 11,8 billones de dólares de activo y lance se indica de acuerdo con su valor real de mercado
pasivo. 0 con su costo histórico.!
A continuación centramos la atención en los bancos Salvo algunos detalles de poca importancia, el balan-
comerciales, o <bancos» para abreviar, porque estas ins- ce de un banco se parece mucho al de cualquier otra em-
tituciones son la principal fuente de cuentas corrientes, presa. Su único rasgo peculiar es una partida llamada re-
o sea, del componente del dinero bancario de M,. servas, que aparece en el lado del activo; son activos que
poseen los bancos en forma de efectivo o de fondos de-
£ Las instituciones financieras transfieren fondos de positados en el banco central. Mantienen algunas para
los prestamistas a los prestatarios y, de esa forma, hacer frente a las necesidades financieras diarias, pero la
crean activos financieros (como las cuentas corrien- mayor parte tiene por objeto cumplir los requisitos lega-
tes o las de ahorro). Pero desde el punto de vista les de reservas.
macroeconómico, el activo más importante es el di-
nero bancario (o cuentas corrientes) proporcionado
principalmente por los bancos comerciales. Cómo surgieron los bancos
a partir de los establecimientos de orfebres
Una aventura empresarial Los bancos comerciales nacieron en Inglaterra con los
orfebres, quienes instauraron la costumbre de custodiar
Los bancos y otros intermediarios financieros son em- el oro y los objetos de valor del público. Al principio, es-
presas muy parecidas a las demás. Se organizan para ge- tos establecimientos se parecían simplemente a consig-
nerar beneficios a sus propietarios. El banco comercial nas o almacenes. Los depositantes dejaban el oro para su
es una empresa relativamente sencilla, que presta deter-
minados servicios a sus clientes y, a cambio, recibe pagos 1 Los balances, el activo y el pasivo han sido analizados extensamente en el
de ellos. Capitulo 7.
454
custodia y obtenían un recibo, que presentaban más tar- BALANCE DE UN ORFEBRE

de con el fin de recuperarlo, pagando una pequeña suma Activo Pasivo
por su custodia. Reservas $1.000.000 — Depósitos a la vista — $1.000.000

Los orfebres pronto observaron que no era necesario
devolver a cada cliente exactamente la misma pieza de Total $1.000.000 — Total $1.000.000
oro que les habían entregado. Los clientes estaban dis-
puestos a aceptar cualquier otra, siempre y cuando tuvie- Cuadro 25.2. EL FIRST GOLDSMITH BANK TIENE UNAS RESERVAS DE CAJA
ra el mismo valor que la depositada. hste «cardcter anó- IGUALES AL 100% DE SUS DEPÓSITOS A LA VISTA.
En un sistema bancario primitivo,en el que los depósitosa la vis-
nimo» es importante, pues les permitió a los orfebres ta están respaldados al 100%,no es posible crear dinero a partir
prestar, a su vez, el oro. de nuevas reservas.
¿Cómo sería el balance del establecimiento de un or-
febre representativo? Tal vez como el del Cuadro 25.2.
Suponemos que el «banco orfebre» ha abandonado hace Activo Pasivo
tiempo sus actividades de orfebrería y se dedica exclusiva-
Reservas +$1.000 — Depósitos + $1.000
mente a almacenar el dinero del público para su custodia.
Se ha depositado $1.000.000 en su caja fuerte, y esta su- Total +$1.000 — Total + $1.000
ma se mantiene como un activo de dinero en efectivo (Ila-
mado «Reservas» en el balance). Para equilibrarlo, hay en Cuadro 25.3.EL BANCO 1 EN LA SITUACIÓN INICIAL.
el pasivo un depósito de esta misma cantidad. Por lo tan- La creación múltiple de depósitos bancarios es una historia que
to, las reservas de caja son un 100% de los depósitos. tiene muchas etapas.Al principio, se depositan $1.000 de reser-
vas recién creadas en el banco original de la primera generación.
Si siguiera existiendo hoy el «banco orfebre», sus de-
pósitos a la vista formarían parte de la oferta monetaria;
serían «dinero bancario». Sin embargo, el dinero banca- La transformación en bancos de reservas fraccionarias
rio compensa simplemente la cantidad de dinero'ordina- —la decisión de tener reservas fraccionarias y no al 100%
rio (oro o billetes) depositado en las cajas fuertes del para hacer frente a los depósitos- fue revolucionaria.
banco y retirado de la circulación activa. No se ha crea- Permitió a los bancos crear dinero. Es decir, éstos po-
do ningún dinero. El proceso no despierta mayor inte- dían convertir cada peso de reservas en varios pesos de
rés. Un sistema bancario de reservas al 100% produce un depósitos. Más adelante, en este apartado veremos cómo
efecto neutral en el dinero y en la macroeconomía, porque no funciona este proceso.
afecta la oferta monetaria.
Requisitos legales de reservas

La moderna banca de reservas fraccionarias
En la banca moderna, las reservas bancarias se mantie-
Los banqueros orfebres maximizadores del beneficio nen en efectivo o en depásitos en el banco central. El
pronto se dieron cuenta de que, aunque sus depósitos banquero prudente, interesado únicamente en garanti-
fueran pagaderos a la vista, no todos eran retirados a la zar a los clientes que el banco tendrá suficiente efectivo
vez. Las reservas debían ser iguales a los depósitos tota- para realizar las transacciones diarias, puede optar por
les si hubiesen tenido que liquidar y pagar de repente e tener solamente el 5% de sus activos en reservas. En
íntegramente a todos los depositantes al mismo tiempo, América Latina los bancos tienen entre el 15% y el 20%
pero eso casi nunca ocurría. En un día cualquiera, unas de sus depósitos a la vista en reservas depositadas en el
personas retiraban dinero, mientras que otras deposita- banco central.
ban. Estos dos tipos de transacciones generalmente se Las reservas son altas, porque la ley y las normas de
compensaban. los bancos centrales obligan a todas las instituciones fi-
Los banqueros no necesitaban tener el 100% de los nancieras a tener una proporción de sus depósitos en re-
depósitos en forma de reservas estériles; las reservas co- servas. Estos requisitos se aplican a todos los tipos de de-
locadas en una caja fuerte no rinden intereses. Los pri- pósitos a la vista y de ahorro, independientemente de la
meros bancos dieron, pues, con la idea de utilizar el di- necesidad real de tener efectivo (en el siguiente capítulo
nero que se les confiaba para realizar inversiones. Los describimos el sistema regulador).
bancos maximizan sus beneficios colocando la mayor
parte del dinero depositado en activos rentables y man- £ Las reservas bancarias se mantienen en un nivel su-
teniendo solamente unas reservas de caja fraccionarias perior al nivel comercial prudente debido a los re-
para hacer frente a sus depósitos. quisitos legales de reservas. La principal función de
455
PARTE S | LA MACROECONOMIA: EL ESTUDIO DEL CRECIMIENTO Y DE LOS CICLOS ECONÓMICOS
los requisitos legales de reservas es permitir al ban- sorción es el proceso por el cual disminuye el valor de la
co central controlar la cantidad de depósitos a la base monetaria.
vista que pueden crear los bancos. Imponiendo ele- Vale la pena aclarar desde ahora que este proceso de
vados requisitos legales fijos de reservas, el banco creación puede estar activamente dirigido por la autori-
central puede controlar mejor la oferta monetaria. dad monetaria o ser un resultado automático de la regu-
lación vigente. En los casos de la Argentina y el Brasil,
en el año 2003, la creación primaria de dinero no depen-
día exclusivamente del sector externo cuando ingresaban
EL PROCESO DE CREACIÓN DE DINERO dólares al banco central. En muchos casos, por otros ob-
jetivos, como la tasa de interés o las políticas activas de
En nuestro simplificado análisis de los bancos orfebres, apoyo a ciertas actividades productivas y sociales, la
indicamos que éstos convierten las reservas en dinero creación primaria se hacía, en parte, vía sector público,
bancario. El proceso consta, en realidad, de dos partes: como será explicado en el punto siguiente.
» El banco central crea dinero primario a través de su Modificaciones de la base monetaria. La base
relación con el sector externo, el sector público y el monetaria aumentará cuando el banco central realice
sector financiero. También determina la cantidad de operaciones que incrementen su activo (y simultánea-
reservas del sistema bancario. mente su pasivo):
» Tomando esas reservas como punto de partida, el sis- * Compra de dólares o de oro.
tema bancario las transforma en una cantidad mucho * Aumento de los créditos al sector privado (otorga-
mayor de dinero bancario. Por lo tanto, el dinero en miento de redescuentos).
efectivo más este dinero bancario constituye la oferta * Aumento de créditos al sector público.
monetaria, M,. Este proceso se denomina expansión * Compra de títulos (operación de mercado abierto).
múltiple de los depósitos bancarios (dinero secundario).
La base monetaria disminuirá cuando el banco central
realice operaciones que hagan caer su activo y su pasivo:
El banco central y la creación primaria * Venta de dólares o de oro.
de dinero * Disminución de los créditos al sector privado.
* Disminución de los créditos al sector público.
Se deben distinguir dos procesos en la creación de dine- * Venta de títulos (operación de mercado abierto).
ro: por un lado, la creación primaria de dinero, que es
llevada acabo por el banco central (dinero primario), y por Un ejemplo servirá para aclarar el proceso de crea-
otro lado, la expansión secundaria o múltiple de dinero, ción primaria: un banco central otorga un redescuento a
que es generada por los bancos comerciales por su pro- una entidad autorizada del mercado, 100 millones de pe-
pio funcionamiento (dinero secundario). Aunque en el casos en forma de créditos al sector privado. Al momento
pítulo siguiente se analizará con profundidad el tema del de otorgar el redescuento, el banco central entrega bille-
banco central y la política monetaria, es conveniente ha- tes recién impresos a la entidad y se los acredita a la
cer una breve introducción con el fin de diferenciar es- cuenta que tienen éstos en forma de reservas de los ban-
tos conceptos. cos (pasivo del banco central). Por lo tanto, la operación
La creación primaria de dinero es el proceso que cul- de redescuento queda registrada en el balance como un
mina con la entrada en circulación de nuevos billetes y aumento del activo en créditos al sector privado y un au-
monedas recién impresos; considerando el balance del mento del pasivo en reservas de los bancos.
banco central, equivale a decir que se incrementa la ba- Imaginemos otra situación en un sistema con tipo de
se monetaria, que es el pasivo de los bancos centrales de cambio fijo. El banco central vende 100 millones de dó-
los países. Está compuesto por billetes y monedas en po- lares a una persona o institución a través de un interme-
der del público y las reservas de los bancos. Esto se debe diario. Los billetes de moneda local van de las manos de
a que los bancos centrales tienen una deuda con los po- la empresa o la persona, a través de la entidad autoriza-
seedores de billetes, que son los agentes económicos, y da, al banco central. Los dólares que se fueron del banco
con los bancos, quienes constituyen reservas en esta en- central (pues éste los vendió) significan una disminución
tidad por los depósitos que reciben. Se habla de crea- de reservas internacionales (oro y divisas) por 100 millo-
ción de base o creación primaria cuando aumenta el va- nes de dólares, y su pasivo registra una baja de 100 mi-
lor de la base monetaria a través de cualquiera de sus llones de pesos, en el valor de billetes y monedas. La dis-
componentes. A la inversa, la destrucción de base o ab- minución de los billetes que tienen las personas es evi-
456
CAPÍTULO 25 | EL DINERO Y LOS BANCOS COMERCIALES
dente, ya que alguien que compone ese agregado se los públicos, crea o extingue dinero (relación banco central
dio al banco central. El hecho de que desaparezcan del con el sector público). Esto fenómenos pueden obser-
pasivo del banco central se explica recordando que los bi- varse en la Figura 25.5.
letes no son sino deuda de éste con sus poseedores.
Cuando una persona acude al banco central (a través
de un intermediario) a pedirle dólares a cambio de sus Cómo se crean los depósitos:
pesos, le está exigiendo la cancelación de la deuda que los bancos de la primera generación
representan los billetes. Mediante esta acción la autori-
dad monetaria vende los dólares que están en su poder Veamos qué ocurre cuando se inyectan nuevas reservas
(dentro de reservas internacionales). Finalmente, la deu- en el sistema bancario. Supongamos que el banco central
da que tenía el banco central (los billetes) se extingue compra un bono del Estado de $1.000 a la señorita Pé-
cuando es pagada, por lo que los billetes dejan de existir rez y que ésta lo deposita en la cuenta corriente que tie-
como dinero y salen de circulación. Lo contrario sucede ne en el banco 1.
cuando el banco central compra divisas, como ha sucedi- El Cuadro 25.3 de la página 455 muestra el cambio
do en la Argentina a principios del año 2003, es decir, se que sufre el balance del banco 1 en lo que respecta al
expande la base monetaria. El banco central compra dó- nuevo depósito a la vista.? Cuando la señorita Pérez de-
lares en el mercado libre, aumenta su activo en dólares y positó el dinero, se crearon $1.000 de dinero bancario o
aumenta su pasivo en pesos (creación de dinero). depósitos a la vista. Ahora bien, si el banco mantuviera
En síntesis, la base puede aumentar, por ejemplo, un 100% de depósitos en reservas, como los antiguos or-
porque se compran divisas a los agentes económicos en febres, no se crearía ningún dinero adicional a partir del
un sistema de tipo de cambio fijo o convertibilidad, co- nuevo depósito de $1.000. El depósito a la vista de
mo en la década de los noventa en la Argentina. Por lo .000 del depositante sería exactamente igual a los
tanto, por cada dólar que ingresa, se emiten billetes, in- $1.000 de reservas. Pero los bancos modernos no tienen
crementando las reservas internacionales (creación pri- un 100% de reservas para respaldar sus depósitos. Como
maria de dinero vía sector externo). También puede ele- se supone que los bancos deben tener unas reservas del
varse realizando un redescuento, dando un crédito a un 10%, el banco 1 debe apartar en calidad de reservas $100
banco contra alguna garantía (creación de dinero vía re- del depósito de $1.000.
laciones del banco central con los bancos comerciales Pero ahora el banco 1 tiene $900 más de reservas de
públicos y privados). Por último, en operaciones de mer- las que necesita para cumplir los requisitos. Dado que
cado abierto, si el banco central compra o vende títulos éstas no rinden intereses, el banco maximizador de los
beneficios prestará o invertirá los $900 de exceso, por
ejemplo, para adquirir un automóvil o para comprar una
Sector financiero letra del Tesoro. Supongamos que el banco concede un
(bancos comerciales) préstamo. La persona que solicita el préstamo retira los
Creación Creación $900 (en efectivo o en cheque) y los deposita en la cuen-
primaria + f - primaria ta que tiene abierta en otro banco. Entonces, el banco 1
a
Gobierno -
i
A
Y + +
A
|
— | externo
Sector
devuelve muy rápido los $900.
Cuando el banco 1 ha prestado o invertido $900, tie-
ne unas reservas legales suficientes para satisfacer los re-
— - quisitos legales de reservas. El Cuadro 25.4(a) muestra
_ Banco su balance una vez realizados todos los préstamos o in-
I central versiones posibles (pero aún cumple sus requisitos de re-
servas).
Creación
secundaria
Figura 25.: ‘CREACION PRIMARIA Y SECUNDARIA DE DINERO.

2 Para simplificar el análisis, nuestros cuadros sólo muestran los cambios de
El banco central crea dinero primario a través de sus relaciones los conceptos del balance,y utilizamos coeficientes de reservas del 105%. Ob-
con el sector externo, público y financiero. El sistema financiero sérvese que cuando los banqueros sz refieren a sus préstamos e inversiones
es el encargado de la creación secundaria de dinero. con el término «inversiones», se refieren a sus tenencias de bonos y otros acti-
Fuente: Daniel Pérez Enrri, Economía en el pensamiento, la reali- vos financieros y no a lo que los economistas entienden por «inversión», que
dad
y la acción, Buenos Aires, Ediciones Macchi, 2000. es la formación de capital.
457
Activo Pasivo
son exactamente iguales que nuestro depósito inicial de
Reservas +$100 — Depósitos +$1.000 $1.000. A estos bancos no les interesa saber que son los
Préstamos e inversiones — + 900 segundos en una cadena de depósitos. Lo único que les
Total +$1.000 Total + $1.000 preocupa es que tienen demasiado efectivo improducti-
Vo, O sea, un exceso de reservas. Legalmente sólo es ne-
Cuadro 25.4(a). EL BANCO 1 EN LA SITUACIÓN FINAL. cesario tener una décima parte de $900, es decir, $90 pa-
Un banco maximizador del beneficio presta o invierte el exceso ra hacer frente al depósito de $900. Utilizarán los otros
de reservas.
Así, el banco 1 sólo ha mantenido $100 del depósi- nueve décimos para conceder préstamos y realizar inver-
to original (en calidad de reservas exigidas) y ha prestado o in- siones por valor de $810. Su balance pronto alcanzará el
vertido los otros $900.
equilibrio en el Cuadro 25.4(c).
Hasta ahora los $1.000 originales retirados de la cir-
Activo Pasivo culación han generado un total de $2.710 de dinero. Ha
aumentado el total de M, y el proceso continúa.
Reservas +$900 — Depósitos + $900 Los $810 gastados por los bancos de la segunda ge-
neración en conceder préstamos y realizar inversiones
Total +$900 — Total + $900
van a parar a un nuevo conjunto de bancos llamados ban-
Cuadro 25.4(b). LOS BANCOS EN LA SEGUNDA GENERACIÓN, EN LA SITUA- cos de la tercera generación. El lector puede crear los ba-
CIÓN INCIAL. lances (inicial y final) de los bancos de la tercera genera-
ción. Finalmente, éstos prestarán su exceso de reservas y,
Activo Pasivo
Nuevos
Reservas +$90 Depósitos + $900 Nuevos — préstamos — Nuevas
Préstamos e inversiones + 810 depésitos e inversiones reservas
Posicién del banco (pesos) — (pesos) — (pesos)
Total + $900 Total +$900
Bancos originales 1.000,00 900,00 100,00
Cuadro 25.4(c). SITUACIÓN FINAL DE LOS BANCOS DE LA SEGUNDA GENE- Bancos de la 2.a generación 90000 — 810,00 90,00
RACION. Bancos de la 3.a generación 810,00 729,00 81,00
A continuacién,el dinero prestado porel banco 1 pronto llega a Bancos de la 4.a generación 72900 — 65610 72,90
nuevos bancos, que a su vez prestan nueve décimos de él. Bancos de la 5.a generación 65610 590,49 65,61
Bancos de la 6.a generación 590,49 531,44 59,05
Sin embargo, si calculamos la cantidad de dinero, nos Bancos de la 8.a generación 478,30 43047 47,83
encontraremos con una gran sorpresa. Además de los Bancos de la 9.a generación 43047 38742 43,05
$1.000 iniciales de depósitos, mostrados en el lado dere-
cho del Cuadro 25.4(a), hay $900 de depósitos a la vista Suma de las diez primeras
en otra cuenta (es decir, la cuenta corriente de la perso- generaciones de bancos 6.513,22 5.861,90 651,32
na que recibió los $900). Así, pues, ahora la cantidad to-
tal de M es de $1.900. Lz actividad del banco 1 ha creado Suma de las restantes
$900 de nuevo dinero. generaciones de bancos 3.486,78
Total del conjunto

del sistema bancario 10.000,00 — 9.000,00 - 1.000,00
Repercusiones en cadena
en los demás bancos Cuadro 25.5. FINALMENTE, A TRAVÉS DE ESTA LARGA “CADENA, TODOS LOS
BANCOS CREAN NUEVOS DEPÓSITOS POR VALOR DE 10 VECES EL INCREMEN-
Una vez que los $900 abandonan el banco 1 que los creó, TO INICIAL DE LAS RESERVAS,
pronto se depositan en otro banco, y en ese momento, se Las operaciones de todos los bancos producen la expansión
pone en marcha una cadena de expansión mediante la múltiple de las reservas para dar lugar a M. El equilibrio final se
cual se crea aún más dinero bancario. alcanza cuando cada peso de nuevas reservas iniciales apoya a
Para ver qué ocurre con los $900, llamemos a todos $10 de depósitos a la vista. Obsérvese que en cada generación,
cada banco ha «creado» dinero nuevo en el siguiente sentido: el
los bancos que los reciben bancos de la segunda generación banco final termina teniendo un depósito que es 10 veces las re-
(o0 banco 2). Ahora su balance conjunto es como el del servas que retiene finalmente (asegúrese el lector de que en-
Cuadro 25.4(b). Para estos bancos, los pesos depositados tiende por qué es 10 veces).
458
por lo tanto, crearán $729 de nuevo dinero. La cuarta El multiplicador de la oferta monetaria. Vemos
generación de bancos terminará teniendo claramente que existe un nuevo tipo de multiplicador que actúa so-
nueve décimos de $810 en depósitos, o sea, $729; y así bre las reservas. Por cada peso adicional de reservas su-
sucesivamente. ministrado al sistema bancario, los bancos crean final-
mente $10 de depósitos adicionales o dinero bancario.
Hemos afirmado que el multiplicador del gasto es el
Equilibrio final del sistema cociente entre la variación de la producción y la nueva
inversión u otro gasto. El multiplicador del dinero es el
Sumemos toda la creación de dinero: $1.000 + $900 + cociente entre el nuevo dinero creado y la variación de
$810 + $729 + ... El Cuadro 25.5 muestra que el efecto las reservas. Obsérvese que la aritmética de la expansión
completo de la cadena de creación de depósitos es de M es similar a la del multiplicador del gasto, pero no
$10.000. Esta respuesta puede obtenerse por medio de la los confundamos porque multiplican cosas distintas. En este
aritmética, el sentido común y el álgebra elemental. caso, la ampliaciónva de la cantidad de reservas a la can-
El sentido común nos dice que el proceso de crea- tidad total de M; no tiene nada que ver con la produc-
ción de depósitos sólo llega a su fin cuando todos los ción adicional generada por la inversión o el dinero.
bancos del sistema tienen unas reservas iguales al 10%
de los depósitos. En todos nuestros ejemplos, nunca £ El cociente entre los nuevos depósitos a la vista y
han salido reservas del sistema bancario, sino que sim- el aumento de las reservas se denomina multipli-
plemente han pasado de un conjunto de bancos a otro. cador de la oferta monetaria. En el caso sencillo
El sistema bancario alcanza el equilibrio cuando se gas- analizado aquí, se define de la forma siguiente:
tan los $1.000 de nuevas reservas como reservas exigidas variación del dinero
de los nuevos depósitos. En otras palabras, el sistema Multiplicador de la =
oferta monetaria variación de las reservas
bancario alcanza el equilibrio final cuando el 10% de
los nuevos depósitos (D) es igual a las nuevas reservas
de $1.000. ¿Qué nivel de D satisface esta condición? La
respuesta es D = $10.000.
También podemos ver la respuesta intuitivamente
observando un balance consolidado de todas las genera-
ciones de bancos, como se muestra en el Cuadro 25.6. Si El multiplicador de la oferta monetaria resume la ló-
el total de nuevos depósitos fuera inferior a $10.000, no gica de la forma en que los bancos crean dinero. Todo el
se alcanzaría todavía el coeficiente de reservas del 10% sistema bancario puede transformar un incremento ini-
ni el equilibrio.* cial de las reservas en una cantidad multiplicada de nue-
La Figura 25.6 de la página siguiente nos da una vi- vos depósitos o dinero bancario.
sión esquemática del proceso. Muestra que el peso de En síntesis, el hecho de depositar $100 en un banco
nuevos depósitos o reservas de la parte superior izquier- genera una creación secundaria de dinero, por ejemplo,
da se transforma en $10 de depósitos totales o dinero de $500 si el multiplicador es igual a 5, y de $1000, si és-
bancario en la derecha. En el interior del rectángulo, te es 10. El valor del multiplicador depende del coefi-
que representa el conjunto del sistema bancario, el ban- ciente de reserva según el supuesto simplificador de que
co 1 recibe el nuevo depósito inicial. Las flechas de tono todo el dinero vuelve al sistema bancario, es decir que el
gris que circulan alrededor muestran cómo se redistribu- público no demanda dinero para retener en sus bolsillos.
yen las reservas, mientras que las líneas negras muestran
los nuevos depósitos. Aunque la cadena tiene muchos es- Activo Pasivo
labones, cada uno de ellos es una fracción decreciente, y
el efecto total acaba siendo una relación de 10 a 1. Reservas +51.000 Depósitos + $10.000
Préstamos
e inversiones +9.000
Total +$10.000 Total +$10.000

3 La solución algebraica puede demostrarse de la forma siguiente:
$1.000 + 5900 + $810 +... Cuadro 25.6. BALANCE CONSOLIDADO QUE MUESTRA LA SITUACION FINAL
=sranoxi+
- 9[24 + [ ()]
/28 DE TODOS LOS BANCOS.
Todos los bancos juntos terminan elevando los depósitos y M en
=$1.000 ' $1.000 x 'J'_fsmuoo un múltiplo de la inyeccién inicial de reservas.
459
$1 de reservas
de inmediato. Ni siquiera los bancos sanos pueden soportar
este tipo de demanda masiva de depósitos. Los Estados Uni-
dos se vieron sacudidos por grandes pánicos bancarios en
1893, 1895 y 1907. El de la década de 1930, durante la Gran
Depresión, llevó a la quiebra a más de 9.000 bancos.
En el sistema financiero moderno, los retiros masivos son
— $10 de dinero algo raro y menos peligroso por dos razones. En primer lugar,
bancario
la existencia de ciertos seguros federales de depósitos garan-
tiza que todos los depositantes, salvo los mayores, recibirán su
dinero independientemente de lo que le ocurra al banco. Por
lo tanto, ninguno necesita acudir corriendo al banco al menor
indicio de que hay problemas. Por otra parte, los bancos cen-
trales adoptan un papel activo como «prestamista de último
etc. recurso», suministrando fondos a los bancos sanos que tienen
problemas temporales de liquidez y asegurándose de que los
Figura 25.6. EXPANSIÓN MÚLTIPLE DEL DINERO POR PARTE DE LOS BANCOS. enfermos son liquidados de una manera ordenada.
Por cada peso de nuevas reservas depositadas en un banco, el En la Argentina se produjeron pánicos bancarios en 1995
conjunto del sistema crea alrededor de $10 de dinero bancario. y en 2002. Este fue un caso paradigmático. Se permitieron de-
Las flechas de tono gris de la caja muestran que el banco 1 no pósitos y préstamos en dólares (durante la convertibilidad),
puede hacerlo todo por sí solo. La oferta monetaria aumenta pero debido al proceso de reservas fraccionarias, los bancos
cuando las reservas se reparten por todo el sistema bancario. tenían menos dólares que los que podían demandar los
agentes económicos si concurrían los ahorristas un día deter-
Pero en realidad, los agentes económicos demandan minado a retirar su dinero del banco. Por lo tanto, si todos
efectivo para realizar transacciones o como reserva de fueran desesperadamente a buscar sus dólares y sus pesos,
valor. Por lo tanto, en este caso el valor del multiplica- los bancos no podrían responder, aunque tuvieran ciertas re-
dor es diferente y provoca un efecto menor en la expan- servas del total de esos depósitos. Este fenómeno sucedió
sión secundaria de dinero debido a la menor cantidad de realmente en la crisis financiera y cambiaria en la Argentina,
efectivo que tienen los bancos para prestar.
y como consecuencia de ello, surgió el denominado «corrali-
to».Éste impedía a los ahorristas del sistema retirar el dinero
El proceso de creación de depósitos también puede de los bancos, y se reprogramó su devolución en una forma
funcionar en sentido contrario cuando un drenaje de re- más ordenada y a lo largo de varios años,
servas reduce el dinero bancario. Es útil reforzar la com-
prensión de la creación de dinero siguiendo detallada-
mente lo que ocurre cuando el banco central destruye Dos matices acerca
permanentemente $2.000 de reservas vendiendo un bo- de la creación de depósitos
no del Estado a una persona que retira dinero de su
cuenta corriente para pagarlo. A la larga, el retiro de El sistema financiero real es más complicado que nues-
$2.000 de reservas del sistema bancario elimina $20.000 tro sencillo ejemplo bancario. Hemos mostrado que
de depósitos en todo el sistema. $1.000 de nuevas reservas colocados en un banco acaban
dando como resultado un aumento de los depósitos ban-
carios de $10.000. En este ejemplo hemos supuesto que
El contagio de los pánicos bancarios: el sistema de encajes todo el nuevo dinero permanece en forma de cuentas co-
0 reservas fraccionarias tiene grandes riesgos, pero también rrientes en el sistema bancario y que ningún banco tiene
grandes ventajas. El hecho de que los bancos cubran sólo un exceso de reservas. Veamos qué ocurriría si se filtrara
una parte de sus depósitos permite que surjan «pánicos ban-
carios» o «retiros masivos de los bancos». Recuérdese que, en dinero del sistema o si algunos bancos tuvieran un exce-
el sistema de reservas fraccionarias, un banco sólo tiene a so de reservas.
mano una pequeña proporción del dinero que debe a sus
depositantes. Normalmente, no hay problema, ya que en un Filtración hacia la circulación de mano en mano.
momento cualquiera sólo un pequeño número de personas Es posible que en algún punto de la cadena de expansión
desea retirar su dinero.
Pero ¿qué ocurre si son demasiadas las que quieren su di-
de los depósitos, algunos individuos que reciben un che-
nero inmediatamente? En ese caso, podemos encontramos que no dejen el dinero en una cuenta corriente en el
con un febril proceso que se autoalimenta y que se conoce con banco, sino que lo guarden en una lata de galletas o que
€l nombre de retiros masivos de los bancos. Tan pronto como una parte de los $1.000 la envien a un primo de México
un depositante tiene problemas para conseguir su dinero in- o la utilicen en la economía sumergida.
mediatamente, los demás depositantes temen que también Los efectos que producen esos retiros en nuestro
desaparezca su dinero. Movidos por ese temor, acuden al análisis son sencillos. Cuando permanecían $1.000 en el
banco como hambrientos animales, pidiendo todo su dinero
sistema bancario, se creaban $10.000 de nuevos depósi-
460
CAPÍTULO 25 | EL DINEZO Y LOS BANCOS COMERCIALES
tos. Si se filtran $100 hacia la circulación fuera de los vo para invertir su exceso de reservas. En estos casos, el
bancos y sólo quedan $900 de nuevas reservas en el sis- requisito legal de reservas dejaría de ser vinculante, y la
tema bancario, los nuevos depósitos a la vista creados se- política monetaria perderia su poder como instrumento
rán de $9.000 (+ $900 x 10). Por lo tanto, sólo se produ- para controlar la economía. Por este motivo, la mayoría
cirá la ampliación de 1 a 10 si no se filtra ninguna reser- de los economistas se oponen firmemente a pagar tasas
va de los bancos. de interés de mercado por las reservas bancarias.
Posible exceso de reservas. Nuestro anális ba- £y Con un requisito legal de reservas del 10%, las re-
sa en el supuesto de que los bancos comerciales siguen al servas se multiplican por diez en nuevos depósitos.
pie de la letra los requisitos legales de reservas. ¿Qué Sin embargo, cuando algunos de los nuevos depó-
ocurriría si el banco decidiera quedarse con las nuevas sitos se filtran hacia el efectivo o hacia activos no
reservas en lugar de prestarlas? En ese caso, todo el pro- monetarios o cuando los bancos tienen un exceso
ceso terminaría ahí, y no se expandirían los depósitos. de reservas, la creación de depósitos se aleja del co-
Esta decisión no tendría, por supuesto, ningún senti- ciente 1/(coeficiente legal de reservas).
do para el banco, pues al no obtener intereses por las r
servas, perdería los que generarían los $900. Mientras la Hemos analizado los aspectos esenciales del dinero,
tasa de interés de las inversiones sea superior a la de las junto con la conducta de los bancos comerciales. Con-
reservas (que es cero), los bancos tendrán grandes incen- cluimos este capítulo con un análisis de una fascinante
tivos para evitar tener un exceso de reservas. parte de nuestro sistema financiero: la bolsa de valores.
En algunas situaciones, podría ser razonable tener un En el siguiente veremos cómo puede controlar el banco
exceso de reservas. Durante la Gran Depresión, las tasas central las reservas bancarias y aumentar o reducir así la
de interés cayeron al 0,1% al año, por lo que durante es- oferta total de dinero. Después de realizar nuestro aná-
te período los bancos a menudo tuvieron un elevado ex- Jisis de la oferta y la demanda de dinero, podemos mos-
ceso de reservas. También podría ocurrir que si el banco trar cómo influye la oferta monetaria en la producción,
central pagara tasas de interés de mercado sobre las re- en la inflación y en el empleo.
servas bancarias, los bancos no tendrían ningún incenti-
C | Un recorrido por la bolsa de valores
Un menú de activos financieros tiene un valor monetario fijo y cuyas tasas de interés
dependen de las tasas de interés de mercado a corto
En este capítulo hemos centrado la atención en los mer- plazo.
cados de dinero, porque son fundamentales para com- » Los títulos del Estado son letras y bonos del gobierno
prender el funcionamiento de la macroeconomía. Pero central y de los locales. Garantizan la devolución del
los mercados financieros nos resultan mucho más cerca- principal al vencimiento y pagan intereses durante
nos cuando pedimos un crédito hipotecario, invertimos ese tiempo. Generalmente son emitidos para finan-
para la educación de nuestros hijos o para nuestra jubi- ciar los déficit del gobierno. Son calificados según su
lación y separamos fondos para las épocas difíciles. En riesgo de impago por verias empresas privadas inter-
este último apartado, hacemos, pues, un recorrido por el nacionales; entre ellas, Moodys y Standard and
fascinante mundo de la economía financiera, que estudia Poor’s. Los bonos que tienen un alto riesgo de in-
cómo deben asignar los inversores racionales sus fondos cumplimiento de pago muchas veces son denomi-
para alcanzar sus objetivos de la mejor manera posible. nados bonos basura. La denominación de bonos a
Es un campo apasionante y fundamental para las perso- corto plazo, a mediano plazo y a largo plazo hace
nas que quieren invertir con sensatez sus fondos. referencia a los que tienen un año o menos de pla-
A continuación detallaremos algunos de los principa- 20, entre uno y diez años, y diez años o más, respec-
les activos financieros: tivamente.
» Las acciones son derechos de propiedad de empresas.
» El dinero ya se ha definido antes en este capítulo. Rinden dividendos, que se pagan con los beneficios
» Las cuentas de ahorro son depósitos bancarios, garan- netos de las empresas. Los precios de las acciones
tizados normalmente por el Estado, cuyo principal que cotizan en bolsa (o acciones ordinarias) se fijan
. i 461
PARTES | LA MACROECONOMÍA: EL ESTUDIO DEL CRE MIENTO Y DE LOS CICLOS ECONÓMICOS
en los mercados de valores y dependen de la valora- dos muestra la siguiente característica importante de las
ción de mercado de los futuros dividendos. Las ac- inversiones: el riesgo se refiere a la variabilidad de los
ciones de las empresas no constituidas en sociedades rendimientos de una inversión. Si compramos un bono
anónimas son el valor de las empresas de propiedad del Tesoro a 1 año con un rendimiento del 6%, el bono
colectiva, las explotaciones agrícolas y otras entida- es una inversión sin riesgos, porque estamos seguros de
des que suelen pertenecer a unas cuantas personas que obtendremos un rendimiento. En cambio, si com-
solamente. pramos $10.000 en acciones, no estamos seguros de cuál
» Los fondos de dinero representan la propiedad de acti- será su valor a finales de año.
vos de empresas (fondos de inversión) o planes de Los economistas generalmente miden el riesgo por
pensiones (fondos de pensiones). Los trabajadores y medio de la desviación típica de los rendimientos, que es
las empresas contribuyen a estos fondos durante los una medida de la dispersión cuyo campo de variación
años que trabajan, a los cuales se recurre para pagar engloba alrededor de dos tercios de la variación.* Por
pensiones durante la jubilación. ejemplo, entre 1926 y 1994, las acciones ordinarias en
los Estados Unidos tuvieron una desviación típica anual
Obsérvese que estos activos financieros excluyen los del rendimiento del 20% y un rendimiento anual medio
más importantes que poseen la mayoría de las personas: del 10%. Eso implica normalmente que el rendimiento
su vivienda. Por otra parte, la gente tiene activos implí- osciló entre -10% y +30% durante dos tercios del tiem-
citos en sus futuras pensiones y asistencia médica, pero po. El mayor rendimiento fue 54% en 1933, y la mayor
éstos carecen de valor de mercado inmediato. pérdida, -43% en 1931.
Cuando los individuos observan el rendimiento y el
riesgo, generalmente prefieren un rendimiento mayor,
El riesgo y el rendimiento pero también un riesgo menor, porque son renuentes al
de los diferentes activos riesgo. Eso significa que deben ser recompensados con
mayores rendimientos para que realicen inversiones más
Recuérdese que como hemos visto en el apartado A de arriesgadas. No sería sorprendente, pues, enterarse de
este capítulo, los activos tienen diferentes caracteristicas.
Las más importantes son la tasa de rendimiento (o tasa
de interés) y el riesgo. 10
La tasa de rendimiento es la ganancia monetaria total
Rendimiento real medio (porcentaje anual)
í Acciones de pequeñas compañías

generada por un título (medida en porcentaje del precio
que tenía al comienzo del período). En el caso de las
cuentas de ahorro y de los bonos a corto plazo, el rendi-
Total acciones
miento sería la tasa de interés. Por ejemplo, en 2001 el
rendimiento de los bonos del Tesoro de los Estados Uni-
dos a 1 año era menor que el 3%. En el caso de casi to-
dos los demás activos, el rendimiento está formado por
=
una renta (como dividendos) y una ganancia o pérdida de

capital, que representa el aumento o la disminución del 2 Bonos a largo plazo
valor del activo. Bonos a corto plazo
L - L ]
A continuación mostramos la tasa de rendimiento de o 5 10 15 20 25 30 35
las acciones utilizando datos sobre estos activos (en este Riesgo (desviación típica del rendimiento)
ejemplo, prescindimos de los impuestos y las comisio-
nes). Supongamos que en diciembre de 2000 compra-
mos una cartera representativa de acciones de empresas Figura 25.7. RIESGO Y RENDIMIENTO DE LAS PRINCIPALES INVERSIONES.
por valor de $10.000. Durante 2001, nuestro fondo rin- Las inversiones varían según su rendimiento y riesgo medios.
dió unos dividendos de $256. Por otra parte, como 2001
Los bonos tienden a ser seguros, mientras que las acciones tie-
nen unos rendimientos mucho más altos, pero son más arriesga-
fue un año excepcionalmente bueno para las acciones, el das. (Fuente:Roger G. Ibbotson y Gary P Brinson, Investment Mar-
valor de nuestro fondo subió a $13.500 a finales de año, kets, Nueva York, McGraw-Hill, 1987, con actualizaciones.)
lo que supone una ganancia de capital del 35%. Por lo
tanto, nuestro rendimiento total fue (256 +
3.500)/10.000 = 37,6% en 2001. ión típica es una medida de la variabilidad que puede encontrar-
se en cualquier libro de texto de estadistica elemental. Por ejemplo, si una va-
El hecho de que algunos activos tengan unas tasas de riable toma los valores 1,3,1,3, la media o valor esperado es 2, mientras que la
rendimiento predecibles y otros sean bastante arriesga- desviación típica es 1
462
que a largo plazo las inversiones seguras, como los bo- las acciones ordinarias, el valor intrínseco es el valor ac-
nos, tienen menos rendimientos que las arriesgadas, co- tual esperado de los dividendos. Si una accién tiene un
mo las acciones. dividendo constante de $2 al año y la tasa de interés ade-
En la Figura 25.7 mostramos los activos más impor- cuada para descontar los dividendos es del 5%, el valor
tantes en el diagrama de riesgo y rendimiento. Este diagra- intrínseco sería $2/0,05 = $40 por acción. El enfoque de
ma muestra el rendimiento real (o corregido para tener los fundamentos sólidos es el modo lento pero seguro
en cuenta la inflación) medio en el eje de ordenadas y el de enriquecerse.
riesgo histórico en el de abscisas (medido como una des- Las almas impacientes podrían recordar a Keynes,
viación típica). Obsérvese la estrecha relación que existe que sostenía que los inversores tienden a preocuparse de
entre el riesgo y el rendimiento. la psicología del mercado y a especular sobre el futuro
valor de los activos más que a esperar pacientemente a
que mejore el valor intrínseco de las acciones. Sostenía
LA BOLSA DE VALORES que «no es sensato pagar 25 por una inversión que vale
30, si también creemos que el mercado la valorará en 20
Una bolsa de valores es un lugar en el que se compran dentro de tres meses». El psicólogo del mercado trata de
y se venden las acciones de sociedades anónimas propie- adivinar qué piensa el inversor medio, para lo cual es ne-
dad del público, es decir, los títulos de las empresas. Las cesario preguntarse qué piensa el inversor medio sobre
ventas de un solo año podrían ascender a un total de 3 el inversor medio, y así sucesivamente ad infinitum.
billones. La bolsa es el centro de nuestro sistema econó- Cuando una histeria psicológica se adueña del mer-
mico basado en sociedades anónimas. cado, puede provocar burbujas y crisis especulativas. Se
La bolsa de valores de Nueva York es la más impor- produce una burbuja especulativa cuando los precios su-
tante, y en ella se cotizan más de mil títulos. Cualquier ben, porque la gente piensa que van a subir en el futuro;
centro financiero grande tiene su bolsa de valores. Las se trata de lo contrario de la afirmación de Keynes que
principales se encuentran en Tokio, Londres, Francfort, acabamos de citar. Un terreno puede valer $1.000 sola-
Hong Kong, Toronto, Zurich y, por supuesto, Nueva mente, pero si observamos que los precios del suelo su-
York. La bolsa es una parte fundamental de las economías ben un 50% todos los años a causa de un auge, podría-
de mercado modernas. Cuando los países del este de Eu- mos comprarlo por $2.000 a la espera de venderlo a otra
ropa decidieron deshacerse de sus sistemas basados en la persona el próximo año por $3.000. Una burbuja espe-
planificación central y convertirse en economías de mer- culativa cample sus propias promesas. Si el público com-
cado, una de las primeras medidas que tomaron fue in- pra porque piensa que van a subir las acciones, su com-
troducir una bolsa de valores para comprar y vender los pra hace que suba su precio, lo que lo lleva a comprar
derechos de propiedad sobre las sociedades anónimas. aún más, contribuyendo a que la vertiginosa rueda dé
En América Latina las bolsas más importantes son las otra vuelta. Pero a diferencia de lo que ocurre con los
de México y el Brasil. juegos de naipes o de dados, aparentemente nadie pier-
de lo que ganan los que ganan. Desde luego, los precios
sólo están en el papel y desaparecerían si todo el mundo
Burbujas y crisis intentase convertirlos en dinero en efectivo; pero ¿por
qué alguien habría de desear vender unos valores tan lu-
La historia de las finanzas es una de las partes más apa- crativos? Los precios suben como consecuencia de espe-
sionantes y aleccionadoras de la economía. Como seña- ranzas y sueños y no porque estén aumentando los bene-
la Burton Malkiel en su estudio de las burbujas, los pá- ficios y los dividendos de las compañías.
nicos y la locura de la muchedumbre, <la enajenación de La historia está llena de burbujas en las que los pre-
la codicia ha sido una característica esencial de todos los cios especulativos han subido muy por encima de su va-
auges espectaculares de la historia» 5 lor intrínseco. En la Holanda del siglo XVII, la manía por
A veces los inversores se dividen en los que invierten los tulipanes hizo que sus precios subieran hasta ser más
en activos cuyos fundamentos son sólidos y los que tra- altos que el de una vivienda. En el siglo XVIII, las accio-
tan de vencer a la psicología del mercado. Según el en- nes de la South Sea Company alcanzaron unos niveles
foque de los fundamentos sólidos, los activos deben va- fantásticos basados en la vana promesa de que la empre-
lorarse en función de su valor intrínseco. En el caso de sa enriquecería a sus accionistas. Más recientemente, se
han observado burbujas parecidas en la biotecnología, el
suelo japonés, los «mercados emergentes» y una empre-
5 Véase Burton Malkiel, A Random Walk Down Wall Street, Nueva York, Norton,
1994, 62 ed,, que contiene una amena y documentada descripción de la eco- sa de aspiradoras llamada ZZZ7 Best, que resultó que ha-
nomía financiera moderna. bía lucrado blanqueando dinero para la mafia.
463
La burbuja más famosa de todas ocurrió en la bolsa

de valores norteamericana durante los años veinte. Los 1.000 -
US$D650)
<locos años veinte» fueron testigos de un fabuloso auge
r S&P 500 «real»
del mercado de valores, en el que todo el mundo com-
praba y vendía acciones. La mayoría de las compras que
Precios bursátiles (dólares, 1996

se efectuaban en este loco mercado alcista era con mar-
gen, lo cual significa que el comprador de acciones por
valor de $10.000 sólo entregaba una parte del precio en 100
efectivo y obtenía prestada la diferencia contra la garan- SaP 500
tía de sus acciones recién compradas. ¿Qué importaba
tener que pagar al corredor el 6%, el 10% o el 15%
anual por los préstamos, si el valor de las acciones de Au- 4 f
burn Motors o de Bethlehem Steel podía subir un 10% 10 Y
— Y
de la noche a la mañana?
En la Argentina, en enero de 2002, las acciones su-
1980 |
1985 |
2 1900|
1955
1985
1970
S
1950
1975
1990
1995
bieron significativamente después de una gran baja espe-
culativa de finales de 2001. Lo mismo sucedió en Méxi-
co después de superar la crisis del tequila del año 1995.
Figura 25.8.Lo ÚNICO SEGURO DE LAS COTIZACIONES DE LAS ACCIONES ES
La gran crisis. Las burbujas especulativas siempre QUE FLUCTÚAN.
producen crisis y, a veces, pánicos económicos. Un trau- Las cotizaciones de las acciones en términos nominales, que se
mático suceso ha ensombrecido los mercados de valores muestran en la línea inferior, tienden a subir con la inflación. El
indice Standard and Poor's (el «S&P 500») sigue la evolución de
durante décadas: el pánico y la crisis de 1929. Este acon-
la media ponderada (calculada utilizando como pesos los valo-
tecimiento fue el preludio de la larga y dolorosa Gran res) de las cotizaciones de las acciones de las 500 empresas más
Depresión de los años treinta. grandes de los Estados Unidos.
La crisis comenzó en el «negro octubre» de 1929. La línea superior muestra el «S8P 500 real», que es el S&P 500 co-
Todo el mundo quedó atrapado, desde los grandes pro- rregido para tener en cuenta las variaciones del índice de pre-
fesionales hasta los aficionados insignificantes: Andrew cios de consumo.
Mellon, John D. Rockefeller, Hoover (ingeniero conver-
tido en presidente de la Casa Blanca) y el gran econo- Obsérvese la evolución en los años ochenta, que
mista norteamericano Irving Fisher. muestra tanto los peligros como las recompensas de «ju-
Cuando la bolsa tocó fondo en 1929, los grandes y gar a la bolsa». A partir de 1982, el mercado de valores
pequeños inversores que compraban con margen no pu- subió ininterrumpidamente durante cinco años ganando
dieron seguir aportando fondos para cubrir sus tenen- casi un 140%. Quienes tuvieron la suerte o la visión de
cias, y el mercado cayó aún más. El mercado alcista se colocar todos su activos en acciones hicieron grandes
convirtió en bajista. En el fondo de la Depresión de fortunas. La bolsa alcanzó un máximo en el verano de
1933, había bajado un 85%. 1987. El 19 de octubre de ese año —el «lunes negro»—
Las tendencias de la bolsa se recogen en indices de co- perdió un 22% de su valor en seis horas. La crisis de los
tizaciones de las acciones, que son medias ponderadas de las mercados de títulos fue un vívido recordatorio de los ries-
cotizaciones de una canasta de acciones de empresas. Las gos que se corren cuando se compran acciones. No obs-
medias seguidas habitualmente son el índice Dow-Jones tante, 35 millones de norteamericanos poseen acciones;
de treinta grandes compañías y el Standard and Poor's, 3 millones son personas cuya renta no llega a los
de quinientas, que es la media ponderada de las cotiza- U$D10.000. Sólo una pequeña proporción de las accio-
ciones de las acciones de las quinientas compañías más nes es propiedad de hogares de renta baja, pero el hecho
grandes de los Estados Unidos. de que tanta gente esté dispuesta a invertir su riqueza de
La Figura 25.8 muestra la evolución del Standard and esta forma atestigua el atractivo de la posibilidad de ob-
Poor's 500 desde 1920. La curva inferior representa la co- tener ganancias invirtiendo en la bolsa.
tización media nominal de las acciones, que recoge la me- ¿Dónde terminará? ¢Existe una bola de cristal que
dia realmente observada en un determinado año. La línea prediga la evolución de las cotizaciones de las acciones?
superior muestra la cotización real de las acciones, que es Este es el tema de la teoría financiera moderna.
igual a la cotizacién nominal dividida por un índice de
precios de consumo que es igual a 1 en 1996.
464
Los mercados eficientes y el paseo aleatorio mercados financieros que funcionan bien impiden obte-
ner un exceso persistente de beneficios? La teorfa de los
Los economistas y los profesores de finanzas han estu- mercados eficientes lo explica.
diado durante mucho tiempo los precios de los mercados Un mercado financiero eficiente es aquel en el que
especulativos, como las bolsas de valores o los mercados toda la nueva información es comprendida rápidamente
de materias primas como el maíz. Sus observaciones han por los que participan en él y se incorpora inmediata-
suscitado muchas controversias e incluso han enfurecido mente a los precios de mercado. Supongamos, por ejem-
a muchos analistas financieros. Sin embargo, se trata de plo, que una compañía perrolera acaba de descubrir pe-
una de las áreas en las que los hechos han corroborado tróleo en el sur de la Argentina y esta noticia se anuncia
en gran medida la teoría. a las 11 de la mañana del martes. ¿Cuándo subirá la co-
Las teorías económicas modernas de las cotizaciones tización de las acciones de esta compañía? Según la teo-
de las acciones están agrupadas en la llamada teoría del ría del mercado eficiente, la noticia se reflejará en los
mercado eficiente.5 Una de las maneras de expresar la precios inmediatamente. Quienes participan en el mer-
teorfa fundamental es la siguiente: 70 se puede vencer al cado reaccionarán enseguida y presionarán al alza sobre
mercado. la cotización de esta empresa en la cantidad correcta. En
Enseguida veremos por qué es razonable esta propo- suma, los mercados digieren e incluyen permanente-
sición. Examinemos, en primer lugar, su base empírica. mente en los precios de las acciones o del maíz u otros
A lo largo de los años se han publicado numerosos estu- precios especulativos la última información existente.
dios que contienen reglas o fórmulas para ganar dinero: Eso significa que si el lector lee en el periódico que
por ejemplo, «cómprese después de dos días de suba» o una gran helada ha diezmado la cosecha de naranjas de
«cómprese cuando las noticias sean malas y véndase Florida, no crea que puede enriquecerse comprando a
cuando sean buenas». Alfred Cowles investigó en un futuro jugo de naranja congelado durante la hora del al-
temprano estudio las recomendaciones de los corredores muerzo: su precio ha subido en el momento en que es-
de bolsa y examinó los resultados obtenidos por algunos taban dándose las noticias o incluso antes.
analizando el rendimiento (los dólares ganados por cada La teoría de los mercados eficientes sostiene que los
dólar invertido) de las acciones seleccionadas por ellas. precios de mercado contienen toda la información exis-
Observó que, en promedio, no tuvieron más suerte que tente. No es posible obtener un beneficio examinando la
una «cartera» (o combinación) aleatoria de acciones. información antigua o la evolución anterior de los precios.
Esta observación lo llevó a la teoría de la diana de la
selección de la cartera: tírese un dardo en el Wall Street Un paseo aleatorio. La teoría del mercado eficien-
Fournal para seleccionar las acciones o, mejor aún, cóm- te permite analizar las variaciones de los precios de los
prese un poco de todo lo que hay en el mercado, para mercados organizados desde otra óptica. Según este en-
poder tener una cartera diversificada equivalente a un foque, las fluctuaciones en la cotización de las acciones
«indice» de la bolsa de valores. Probablemente, este mé- deben parecer extraordinariamente erráticas, como un
todo será mejor que seguir los consejos de un corredor. paseo aleatorio, si se representan de forma gráfica a lo
¿Por qué? Porque en este último caso habría que pagar- largo de un período de tiempo.
le más comisiones, y los resultados no serfan, en prome- Un precio sigue un paseo aleatorio cuando sus varia-
dio, mejores que en el primero. ciones a lo largo del tiempo son completamente impre-
Esta paradójica opinión se ha visto confirmada, en decibles. Tírese, por ejemplo, una moneda al aire y llá-
general, en cientos de estudios durante las cinco últimas mese <+1» a la cara y <-1» a la ceca. Apúntense los re-
décadas. Lo que nos enseña no es que nunca nos enri- sultados obtenidos tirando cien veces la moneda al aire
queceremos siguiendo una regla o una fórmula, sino y represéntense en un papel milimetrado. Esta curva es
que, en promedio, éstas no pueden vencer a una cartera un paseo aleatorio. Ahora represéntense también a mo-
de acciones seleccionada al azar y diversificada. do de comparación las fluctuaciones de una accién de
Microsoft o del índice Standard and Poor's 500 durante
Lógica de la teoría del mercado eficiente. Los cien días y obsérvese lo semejantes que parecen estas
teóricos de las finanzas llevan muchos años analizando tres figuras.
los mercados de acciones y bonos con el fin de compren- ¿Por qué se parecen los precios especulativos a un
der por qué se cumple la teoría de la diana. ¿Por qué los paseo aleatorio? Los economistas, tras reflexionar sobre
ello, han llegado a las siguientes verdades: en un merca-
do eficiente, todas las cosas predecibles ya están inclui-
5 «Eficiencia» se utiliza en teoría financiera en un sentido diferentedel de otras
áreas de la Economía. Aquí significa que la información se absorbe rápida- das en el precio. Es la llegada de nuevas noticias —una
mente y no que los recursos generan la máxima producción. sorprendente y gran suba del IPC, una revolución en
465
PARTE S | LA MACROECONOMIA: EL ESTUDIO DEL CRECIMIENTO Y DE LOS CICLOS ECONÓMICOS
Arabia Saudita, la noticia de que el banco central ha su- mente la nueva información. Considérese el caso de la
bido inesperadamente las tasas de interés- la que afecta gran caída que sufrió ésta (en los Estados Unidos) entre
las cotizaciones de las acciones o los precios de las mate- el 15 y el 19 de octubre de 1987. La teoría del mercado
rias primas. Por otra parte, las noticias deben ser aleato- eficiente sostendría que esta caída fue provocada por
rias e impredecibles (de lo contrario, serían predecibles acontecimientos económicos que deprimieron el valor
y, por lo tanto, no verdaderas noticias). esperado de las futuras ganancias de las compañías.
¿Cuáles fueron esos acontecimientos? James Tobin, Pre-
£ Enresumen, la teoría del mercado eficiente expli- mio Nobel y profesor de la Universidad de Yale, ha afir-
ca por qué las variaciones de las cotizaciones pare- mado: «No existe ningún factor visible que pueda expli-
cen tan erráticas. Los precios responden a las noti- car la diferencia de valor del 30% de las [cotizaciones de
cias, a las sorpresas. Pero éstos son hechos impre- las acciones en estos cuatro días]». Los defensores de la
decibles —como el lanzamiento de una moneda al teoría del mercado eficiente no han respondido a esta
aire o la tormenta del próximo mes-, que pueden critica.
actuar en cualquier sentido. Dado que las cotiza- 4. Finalmente, la teoría del mercado eficiente se apli-
ciones de las acciones varían en respuesta a hechos ca a algunas acciones, pero no necesariamente a todo el
erráticos, varían erráticamente, como un paseo mercado. Algunos economistas han encontrado pruebas
aleatorio. de que las cotizaciones de la bolsa experimentan oscila-
ciones a largo plazo. Otros creen que estas oscilaciones
Matices acerca de la teoría del mercado eficien- reflejan los cambios en la sensación general del mundo
te. Existen cuatro importantes objeciones a la teoría del financiero. Estas fluctuaciones a largo plazo quizá expli-
mercado eficiente. quen la psicología alcista de los años veinte y los noven-
ta o el estado de ánimo depresivo de los treinta. Supon-
1. Supongamos que todo el mundo acepta la filosofía gamos que hubiéramos creído que la bolsa en su conjun-
del mercado eficiente y deja de intentar digerir la infor- to mostraba en 1997 una «exuberancia irracional» y es-
mación de inmediato. Si todo el mundo supone que las taba sobrevalorada. ¿Qué habríamos podido hacer? No
cotizaciones se valoran correctamente, ¿dejarán éstas de habríamos podido comprar o vender individualmente
ser correctas? suficientes acciones para vencer la sensación general de
Se trata de una buena pregunta, pero no es probable todo el país. Por lo tanto, desde el punto de vista ma-
que alguien abandone. De hecho, en el momento en que croeconómico, los mercados especulativos pueden mos-
muchas personas dejaran de mirar hacia adelante, el trar olas de pesimismo u optimismo sin que haya pode-
mercado dejaría de ser eficiente. Entonces podríamos rosas fuerzas económicas que corrijan estas oscilaciones
obtener beneficios actuando en función de la antigua inde la sensación general.
formación. En consecuencia, el mercado eficiente es un
estado de equilibrio estable que se autosupervisa.
2. Algunas personas son más rápidas e inteligentes ESTRATEGIAS FINANCIERAS PERSONALES
que otras. Algunas pueden gastar mucho dinero para
conseguir la información necesaria para reducir las in- En el capítulo introductorio, afirmamos que el lector no
certidumbres del futuro. ¿No tiene acaso sentido que se hará rico estudiando Economia. Pero el estudio aten-
obtengan mayores beneficios? Existen muchas personas to de los principios de la economía financiera moderna
de este tipo que compiten entre sí. Los Rockefeller pue- puede ayudarlo claramente a invertir sus ahorros de una
den comprar el mejor consejo financiero que haya, pero manera sensata y a evitar los peores errores financieros.
también pueden hacerlo los fondos de pensiones, las En este subapartado final, aplicamos las lecciones a las
fundaciones universitarias y muchas otras instituciones. decisiones personales de inversión.
La competencia actúa de contrapeso de la eficiencia y
garantiza la obtención de un mínimo exceso de benefi- » Primera lección: conocer las inversiones. La base absolu-
cios. Por otra parte, la teoría del mercado eficiente su- ta de una inversión sensata es tomar decisiones rea-
giere, de hecho, que algunas personas que tienen un ins- listas y prudentes. Cuando se trate de inversiones
tinto y una habilidad especiales obtienen permanente- importantes, debe estudiarse el material y recibir el
mente mayores rendimientos por su habilidad, lo mismo asesoramiento de expertos. ¿Cuál es la lección que
que los grandes delanteros de fútbol y las sopranos. dejan muchos estudios sobre la conducta de los mer-
3. Los economistas que examinan la evolución histó- cados financieros y los asesores financieros? Recelar
rica se preguntan si es razonable pensar que las grandes de los métodos que afirman haber encontrado el ca-
oscilaciones de las cotizaciones de la bolsa reflejan real- mino rápido para conseguir el éxito. No es posible
466
CAPÍTULO 25 | EL DINERO Y LOS BANCOS COMERCIALES
enriquecerse consultando a las estrellas (aunque, in- sificada de acciones ordinarias. Un buen instrumento
creíblemente, algunos asesores financieros reco- es un fondo promedio, que es una cartera de acciones de
mienden la astrología a sus clientes). Las corazona- las mayores empresas que se comporta de forma simi-
das no sirven para nada a largo plazo. Por otra parte, lar a los grandes indices -como el S&P 500- con unos
los mejores cerebros de Wall Street no superan, en costos mínimos de administración y corretaje.
promedio, a los indices medios (el Dow-Jones, el » Cuarta lección: realizar las inversiones conforme a nues-
Standard & Poor’, etc.). No tiene nada de sorpren- tras preferencias por el riesgo. Podemos aumentar el
dente. Aunque los grandes agentes de cambio y de rendimiento esperado eligiendo inversiones más
bolsa tienen todo el dinero necesario para realizar arriesgadas (véase la Figura 25.7). Pero debemos pre-
cualquier tipo de investigación o búsqueda de infor- guntarnos con cuidado cuánto riesgo podemos per-
mación, todos compiten entre sí. mitirnos financiera y psicológicamente. Como dijo
» Segunda lección: diversificar, diversificar, ésa es la ley de una persona ingeniosa, las inversiones son una dis-
Ios profetas de las finanzas. Una de las principales lec- yuntiva entre comer bien y dormir bien. Si no dor-
jones de las finanzas es la ventaja de diversificar las mimos pensando en las fluctuaciones del mercado,
inversiones. «No apostar todo a una carta» es una podemos reducir lo más posible los riesgos mante-
manera de expresar esta regla. La razón para diversi- niendo los activos en bonos del Tesoro de los Esta-
ficar se halla en que colocando los fondos en diferen- dos Unidos indexados con respecto a la inflación. Pe-
tes inversiones, es posible continuar obteniendo un ro a largo plazo, a lo mejor estamos durmiendo pro-
elevado rendimiento y reducir al mismo tiempo el fundamente en un catre. Si queremos comer bien,
riesgo. Supongamos, por ejemplo, que las acciones y podemos invertir más en acciones, entre ellas, las de
las propiedades inmobiliarias tienen cada una un otros países y de los mercados emergentes, incorpo-
rendimiento medio del 10%, mientras que su índice rar pequeñas empresas a la cartera y tener pocos tí-
de riesgo (desviación típica) es del 30%. Una cartera tulos o bonos a corto plazo. Los estudios indican que
que contenga la misma proporción de cada inversión a largo plazo obtendremos mucho mejores resulta-
también tendrá un rendimiento medio del 10%. Pe- dos si invertimos mucho en acciones arriesgadas y lo
ro como hay tantas probabilidades de que un año mínimo en bonos y otros títulos de renta fija.
malo en una inversión sea compensado por uno bue-
no en otra como de que no lo sea, en una situación Si después de leer todo esto, el lector todavía quie-
simplificada (independencia del riesgo y una distri- re probar fortuna en la bolsa, que no se acobarde, pero
bución normal de probabilidades), el índice de ries- que tampoco olvide la advertencia de uno de los gran-
go de la cartera diversificada es del 21,2% solamen- des expertos en finanzas de los Estados Unidos, Ber-
te. Los cálculos muestran que diversificando su ri- nard Baruch:
queza entre un amplio grupo de inversiones —dife-
rentes acciones ordinarias, bonos, quizá propiedades <«Si está dispuesto a renunciar a todo lo demás, a es-
inmobiliarias-, es posible conseguir un buen rendi- tudiar toda la historia y los antecedentes de la bolsa y de
miento de la riqueza y minimizar al mismo tiempo el todas las principales compañías cuyas acciones se cotizan
riesgo de perder las inversiones. con el mismo cuidado con que un estudiante de medici-
» Tercera lección: considerar los fondos promedio de acciones. na estudia anatomía, si puede hacer todo eso y, además,
Los inversores que deseen invertir en el mercado de tiene la sangre fría de un gran jugador, el sexto sentido
valores pueden conseguir un buen rendimiento con el de los videntes y el coraje de un león, entonces podrá te-
menor riesgo posible si tienen una cartera muy diver- ner alguna remota posibilidad.»
Resumen
A. El dinero y las tasas de interés
1.El dinero es todo aquello que sirve de medio de cambio o de pago comúnmente aceptado. También funciona co-
mo unidad de cuenta y como depósito de valor. Antes de que existiera el dinero, los individuos intercambiaban bie-
nes por bienes en un proceso llamado trueque. El dinero surgió para facilitar el comercio. El primero consistia en
mercaderías, pero fue sustituido por el dinero-papel y, más tarde, por el dinero bancario. A diferencia de otros bie-
467
nes económicos, se valora debido a una convención social. Se valora indirectamente por lo que se puede adquirir con
El y no por su utilidad directa.
2. Hoy en día, se utilizan normalmente dos definiciones de dinero. La primera es el dinero para transacciones (M)),
constituido por el efectivo y los depósitos a la vista. El segundo concepto importante es el de dinero en sentido am-
plio (M), que comprende el M, y los «cuasidineros» muy líquidos, como las cuentas de ahorro. Las definiciones de
M han cambiado extraordinariamente rápido en las dos últimas décadas, como consecuencia de las rápidas innova-
ciones de los mercados financieros.
3.Las tasas de interés son el precio que se paga por el dinero prestado y se expresan en pesos al año pagados por ca-
da peso prestado o en porcentaje anual. El público paga intereses gustosamente, porque los fondos prestados le per-
miten comprar bienes y servicios con el fin de satisfacer las necesidades de consumo o hacer inversiones rentables.
4. Existe una amplia variedad de tasas de interés. Éstas se diferencian en muchos aspectos, como el plazo de venci-
miento de los préstamos, el riesgo y la liquidez de la inversión y el tratamiento fiscal de los intereses.
5.Las tasas de interés nominales o monetarias suelen subir durante los períodos de inflación para reflejar el hecho de
que el poder adquisitivo del dinero disminuye cuando suben los precios. Para expresar los intereses en bienes y ser-
vicios reales, utilizamos la tasa de interés real, que es igual a la nominal o monetaria menos la tasa de inflación.
6.La demanda de dinero difiere de la de otras mercaderías. El dinero no se tiene por su valor directo, sino por su va-
lor indirecto. Pero las tenencias de dinero son limitadas, porque tener fondos en dinero en lugar de otros activos tie-
ne un costo de oportunidad: dejan de percibirse intereses.
7.El público tiene dinero principalmente porque lo necesita para pagar las facturas o comprar bienes. Esas necesida-
des para transacciones se satisfacen mediante M, y están relacionadas, sobre todo, con el valor de las transacciones o
con el PIB nominal. La teoría económica predice ylos estudios empíricos confirman que la demanda de dinero es sen-
sible a las tasas de interés —cuando éstas suben, la demanda de M disminuye— como también a variaciones del ingreso.
B. Los bancos y la oferta monetaria
8. Los bancos son empresas comerciales cuyo objetivo es obtener beneficios para sus propietarios. Una de sus prin-
cipales funciones consiste en ofrecer cuentas corrientes a los clientes. Los bancos modernos se han desarrollado gra-
dualmente a partir de las antiguas casas de orfebres, en las que se guardaba dinero y objetos de valor. Finalmente, se
generalizó la práctica de mantener como reservas mucho menos del 100% de los depósitos; éste fue el comienzo de
la banca de reservas fraccionarias.
9.La creación de dinero primario está a cargo del banco central, y ésta se lleva acabo a través de las relaciones que el
banco central tiene con el sector externo, el sector público y el sistema financiero.
10. Si los bancos guardaran unas reservas de efectivo al 100% para hacer frente a todos los depósitos, no se crearía
dinero cuando el banco central introdujera en el sistema nuevas reservas. Sólo habría un intercambio de un tipo de
dinero por otro.
11.Actualmente los bancos están obligados por ley a mantener reservas para hacer frente a sus depósitos a la vista.
Se pueden mantener en efectivo o en depósitos improductivos en el banco central. A modo de ilustracién, hemos ana-
lizado un coeficiente legal de reservas del 10%. En este caso, el sistema bancario en su conjunto —en unión de los
prestatarios públicos o privados y del público depositante- crea dinero bancario en una proporción de 10 a 1 por ca-
da nuevo peso de reservas creado por el banco central y depositado en alguna parte del sistema.
12.Cada pequeño banco tiene una capacidad limitada para aumentar sus préstamos e inversiones. No puede prestar
ni invertir más de lo que ha recibido de los depositantes; sólo puede prestar alrededor de nueve décimas partes de di-
468
cha cantidad. Aunque ningún banco pueda expandir por sí solo sus reservas en una proporción de 10 a 1, el sistema
bancario en su conjunto sí puede. Cada banco que recibe $1.000 de depósitos presta nueve décimas partes de este
efectivo recién adquirido en créditos e inversiones. Si seguimos a los sucesivos grupos de bancos en la interminable
y menguante cadena, veremos que, en el conjunto del sistema, los nuevos depósitos son
$1.000 + $900 + 810 + 729 + ...
= $1.000 x 0 ) e
$1.000 ( —)=s10.000
En términos más generales,

—riación del dinero_ -
Multiplicador de la oferta monetaria = variación — 1
de las reservas — coeficiente exigido de reservas
13. Una parte de las nuevas reservas puede filtrarse desde el sistema bancario hacia la circulación fuera de los bancos
y hacia activos diferentes de las cuentas corrientes. Cuando una parte de las nuevas reservas se filtra hacia activos di-
ferentes de los depósitos a la vista, la relación entre la creación de dinero y las nuevas reservas puede alejarse de la
fórmula de 10 a 1 dada por el multiplicador de la oferta monetaria.
C. Un recorrido por la bolsa de valores
14. Los hogares tienen toda una variedad de activos financieros. Los más importantes son el dinero, las cuentas de
ahorro, los títulos del Estado, las acciones y los fondos de pensiones.
15. Los activos tienen diferentes caracteristicas, de las cuales las más importantes son la tasa de rendimiento (o tasa
de interés) y el riesgo. La tasa de rendimiento es la ganancia monetaria total generada por un título. El riesgo se re-
fiere a la variabilidad de los rendimientos de una inversión. Como los individuos son renuentes al riesgo, exigen ma-
yores rendimientos para comprar activos arriesgados.
16.Los mercados de valores, de los cuales el más importante es la New York Stock Exchange, son lugares en los que
se compran y venden títulos de propiedad de las mayores empresas. La historia de las cotizaciones de las acciones es-
tá llena de violentas oscilaciones, como la gran crisis de 1929. Las tendencias se rastrean por medio de índices de los
precios de las acciones, como el Standard and Poor's 500 0 la conocida media industrial Dow-Jones.
17.Las teorías económicas modernas de los precios de las acciones centran la atención, por lo general, en el papel de
los mercados eficientes. Un mercado eficiente es aquel en el que toda la informacién es absorbida rápidamente por
los especuladores e incorporada de inmediato a los precios de mercado. En los mercados eficientes, no existen bene-
ficios fáciles; el análisis del diario de ayer o de la evolución anterior de los precios o de las elecciones o del ciclo eco-
nómico no ayuda a predecir las fluctuaciones futuras de los precios. Así pues, en los mercados eficientes, los precios
responden a las sorpresas. Dado que éstas son inherentemente aleatorias, las cotizaciones de las acciones y otros pre-
cios especulativos varían de manera errática, como un paseo aleatorio.
18. Grabe el lector firmemente las cuatro reglas de las finanzas personales en su memoria a largo plazo: a) conocer
las inversiones. ) Diversificar, diversificar, ésa es la regla de los profetas de las finanzas. ) Considerar los fondos pro-
medio de acciones ordinarias. d) Invertir conforme a las preferencias por el riesgo.
469
PARTE 5| LA MACROECONOMÍA: EL ESTUDIO DEL CRECIMIENTO Y DE LOS CICLOS ECONÓMICOS
Repaso de conceptos
> M mercadería, M papel, M banca- > intereses como costo de oportuni- monetaria
rio, My, M, M, dad de tener dinero > acciones ordinarias (acciones de
> tasa de interés, tasa de interés real > bonos indexados para tener en empresas)
y nominal cuenta la inflación > mercado eficiente, paseo aleatorio
> primas sobre las tasas de interés > bancos, intermediarios financieros de las cotizaciones de las acciones
debidas a: > reservas bancarias (efectivo en > fondo promedio
rendimiento las cajas fuertes y depósitos > nuevas noticias, informacién ran-
riesgo en el banco central) cia y precios especulativos
falta de liquidez > coeficiente legal de reservas > cuatro reglas para la inversión
> causas de la demanda de dinero: » creación primaria y secundaria personal
para transacciones de dinero
como activo > sistema bancario de reservas
demanda de dinero total fraccionarias
de la economía » multiplicador de la oferta
Temas de discusión
1.Defina M, y M,. ¿Qué comprende M? ¿Qué comprende M, pero no M,? Relacione cada uno de los componen-
tes de M, con los factores que subyacen tras la demanda de dinero.
2.Suponga que todos los bancos tuvieran unas reservas al 100%. Rehaga los Cuadros 25.3 y 25.5 para reflejar la in-
troducción de $1.000 de reservas en un sistema bancario que mantiene unas reservas al 100%. ¿Cuál es el efecto ne-
to de una adición de reservas a la oferta monetaria en este caso? ¿«Crean» dinero los bancos?
3. Suponga que los bancos mantienen un 20% de depósitos en reservas y que se sustraen $200 de reservas del sistema
bancario. Rehaga los Cuadros 25.3 a 25.6. ¿Cuál es el multiplicador de la oferta monetaria en este caso? Calcule el
multiplicador de la oferta monetaria de otra manera mediante la técnica de la nota 3.
4. ¿Cómo afectaría a la demanda de dinero (M,) cada uno de los hechos siguientes (manteniéndose todo lo demás
constante):
a. Un aumento del PIB real.
b. Un aumento del nivel de precios.
c. Una suba de la tasa de interés sobre las cuentas de ahorro y los títulos del Tesoro.
d. Una duplicación de todos los precios, los salarios y las rentas. (¿Puede calcular exactamente el efecto producido
en la demanda de dinero?)
5.El costo de oportunidad de tener dinero es igual al rendimiento de los activos a corto plazo seguros (como las le-
tras del Tesoro) menos la tasa de interés del dinero. ¿Qué efecto producen en el costo de oportunidad de tener dine-
ro en depósitos a la vista los hechos siguientes?
a. Antes de 1980 (cuando los depósitos a la vista tenían un rendimiento nulo), las tasas de interés de mercado su-
ben del 8% al 9%.
b. En 1984 (cuando las cuentas corrientes tienen un rendimiento máximo del 5 %), las tasas de interés suben 1) del
3% al 4%, y 2) del 8% al 9%.
470
que respondiera la demanda de dinero a la variación de las tasas de interés de mercado en

¿¿Cómo P podría esperarse P —
cada uno de los casos anteriores si la elasticidad de la demanda de dinero con respecto al costo de oportunidad del
dinero fuera 0,2?
6. Problemas de tasas de interés (que pueden necesitar una calculadora):

a. Una persona invierte $2.000 a un 13,5% anual. ¿Cuál es su saldo total dentro de 6 meses?
b. Se dice que el interés es «compuesto» cuando se obtienen intereses sobre los que ya se hayan pagado; la mayo-
ría de las tasas de interés actuales son compuestas. Si una persona invierte $10.000 durante 3 años a una tasa de in-
terés anual compuesta del 10%, ¿cuál es la inversión total al final de cada año?
c. Considere los datos siguientes: el fndice de precios al consumidor fue 60,6 en 1977 y 90,9 en 1981. Las tasas de
interés de los títulos del Estado fueron (en porcentaje anual) 7,2; 10,0; 11,5 y 14,0 entre 1978 y 1981. Calcule las
tasas de interés medias nominales y reales del período cuatrienal 1978-1981.
d. Las letras del Tesoro suelen venderse a descuento; es decir, una letra del Tesoro por valor de $10.000 a 90 días
se vendería hoy a un precio tal que la obtención de $10.000 al vencimiento produciría la tasa de interés de merca-
do. Si ésta es del 6,6% al año, ¿cuál sería el precio de una letra del Tesoro de $10.000 a 90 días?
e. Considere el caso de un bono de $1.000 a 3 años indexado con respecto a la inflación que tiene una tasa de in-
terés real del 4%. Las tasas de inflación son 3%, 6% y 5% en los 3 años. Calcule los intereses monetarios genera-
dos al final de cada uno de los años y la devolución del principal al final del tercer año.
7.Diga si cree o no que cada uno de los siguientes instrumentos debe considerarse parte de la oferta monetaria en-
tendida en un sentido estricto (M,) en su país: cheques de viajero, cuentas de ahorro, fichas para viajar en el ferroca-
rril subterráneo, sellos, tarjetas de crédito y billetes de U$D20 utilizados por los rusos en Moscú.
8. Suponga que se suprimieran los requisitos de reservas. ¿Qué determinaría el nivel de reservas del sistema banca-
rio? ¿Qué ocurriría con el multiplicador de la oferta monetaria en este caso?
9. Suponga que un banco gigantesco, el Humongous Bank of America, tuviera todos los depósitos a la vista de todo
el mundo, sometidos a un coeficiente legal de reservas del 10%. Si hubiera una inyección de reservas en la economía,
¿podría prestar el banco más del 90% de los depósitos adicionales, sabiendo que los nuevos deben volver a él? ¿Alte-
raría eso el multiplicador último de la oferta monetaria?
10. Problema avanzado. Tire una moneda al aire 100 veces. Cuente la cara como <+1» y la ceca como «-1> y vaya
anotando los resultados de las sucesivas sumas. Represéntelos en un papel milimetrado. Esto es un paseo aleatorio.
(En la computadora, puede hacerlo utilizando un programa, un generador de números aleatorios y un «plotter».)
A continuación, siga la evolución del precio de cierre de las acciones de su empresa favorita durante algunas se-
manas (o consígala en el diario de los últimos días). Represente gráficamente el precio en un eje y el tiempo en el
otro. ¿Observa alguna diferencia en el patrón de cambio? ¿Se parecen ambos a paseos aleatorios?
471
CAPITULO 26
7
El banco central y la
política monetaria
Ha babido tres grandes inventos desde el comienzo

de los tiempos: el fuego, la rueda y los bancos centrales.
Will Rogers
¿Dónde debemos buscar para saber quiénes son las per- demanda agregada es excesiva y los precios se ven pre-
sonas más responsables del ciclo económico? Tal vez se sionados al alza, puede reducir el crecimiento de la ofer-
sorprenda el lector al saber que no se encuentran ni en ta monetaria. De esa manera frena la economía y reduce
el gobierno ni en el Parlamento, sino en el banco cen- las presiones a que se ven sometidos los precios. Si la
tral. El banco central, al controlar las reservas bancarias, economía está deprimida y la actividad económica está
fija el nivel de las tasas de interés a corto plazo e influ- languideciendo, puede considerar la posibilidad de ele-
ye poderosamente en la producción y en el empleo a var la oferta monetaria. Esa medida normalmente au-
corto plazo. Todos los países modernos tienen un ban- menta la demanda agregada y reduce el desempleo. El
co central que es responsable de gestionar sus asuntos presente capítulo nos ayudará a comprender el papel
monetarios. fundamental que desempeñan los bancos centrales en las
En América Latina los bancos centrales controlan las economías.
reservas internacionales en divisas y no sólo gestionan La Figura 26.1 muestra la función que ejerce el ban-
los asuntos monetarios, sino que deben ser celosos cus- co central en la economía y representa su relación con
todios de esas divisas y de la política cambiaria, que tam- los bancos, los mercados financieros y las tasas de inte-
bién está muy relacionada con la política monetaria. Tés, así como la creación y la extinción de dinero en sus
Su objetivo principal es mantener una inflación baja relaciones con el sector externo y público. En el aparta-
y estable. También trata de promover un crecimiento do A explicamos cómo utiliza el banco central sus instru-
ininterrumpido de la producción nacional, un bajo de- mentos -las reservas bancarias, la tasa de descuento y
sempleo y unos mercados financieros ordenados. Si la otras herramientas— para determinar la oferta monetaria.
A| El banco central y el Sistema de la Reserva Federal
EL SISTEMA DE LA RESERVA FEDERAL cos centrales se enorgullecieron de imitarla. Este banco

se convirtió de a poco —a partir del año 1720- en guar-
Estructura de la Reserva Federal dián del dinero del gobierno de Inglaterra, así como de
sus asuntos financieros. Los billetes eran convertidos o
Historia. El banco central, en la mayoría de los países, reembolsados con efectivo metálico rápidamente. Por lo
es el eje del sistema financiero. Es el responsable de la tanto, gozaba de una gran confianza del público. Alrede-
estabilidad del sector bancario y de otras instituciones fi- dor de 1770, el Banco de Inglaterra se transformó en el
nancieras. En general, opera conjuntamente con el go- único emisor de papel moneda de Londres, y los bancos
bierno nacional en la ejecución de la politica económica. privados se convirtieron en lugares de depósito.
En muchos casos, los bancos centrales surgieron para Durante el siglo XX surgieron los bancos centrales
contrarrestar ciertos pánicos y quiebras bancarias, y pa- en diferentes países del mundo. En los Estados Unidos,
ra elaborar las politicas monetarias esenciales que pre- después de varias crisis bancarias, se instituyó la Ley de
serven el valor de la moneda, controlen la inflación y ac- la Reserva Federal (1913), que tenía por objetivo crear
túen en las recurrentes depresiones económicas. las condiciones necesarias para el establecimiento de
El primer antecedente histórico de esta entidad fue bancos de la Reserva Federal y suministrar una moneda
el Banco de Inglaterra, a fines del siglo XVIII aproxima- flexible.
damente. Como mencionaba John K. Galbraith, ningu- Cuando se examina la estructura de la Reserva Fede-
na otra institución gozó de tanto prestigio: «Es, en todos ral, cabe preguntarse a cuál de las tres ramas del poder
los aspectos, con relación al dinero, lo que San Pedro a pertenece ésta. La respuesta es: <A ninguna; legalmente,
la Fe». También decía «si la historia de la banca comer- los doce bancos regionales son privados. En realidad, el
cial es obra de los italianos y la de la banca central, de los Fed en conjunto actúa como un organismo oficial inde-
ingleses, la del papel moneda emitido por el gobierno pendiente».
corresponde indudablemente a los americanos».! En ge-
neral, todo lo que tiene que ver con el manejo del dine-
TO tuvo su origen en esta entidad inglesa, y muchos ban-
1 John K. Galbraith, El dinero, Biblioteca de Economía, Madrid, Hyspamérica,

1983.
474
CAPÍTULO 26 | El BANCO CENTRAL Y LA POLÍTICA MONETARIA
económicos del país. Como consecuencia, algunas veces

Mercados | entra en conflicto con la rama ejecutiva. Casi todos los
Oferta monetaria presidentes dan consejos al Fed y a veces tienen duras
Reservas M palabras para su política. Éste las escucha cortésmente,
Tasas de interés pero en general elige la senda que considera mejor para
3 y disponibilidades crediticias el país, y sus decisiones no tienen que ser aprobadas o ra-
T tificadas por nadie.
T % De vez en cuando, algunas personas opinan que el
“Demanda | Producción:
agregada | | real 1 Fed es demasiado independiente. «¿Cómo puede permi-
tir una democracia que la autoridad del banco central
4 controle la politica monetaria?», se preguntan los críti-
Interacción
cos. ¿Es democrático permitir que un pequeño grupo de
de la OA y la DA personas que no han sido elegidas dirijan los mercados
financieros e incluso provoquen recesiones? ¿No debe-
rían ser los parlamentarios elegidos o el poder ejecutivo
los que fijaran la política monetaria?
Estas preguntas no tienen una única respuesta. La
independencia garantiza que la política monetaria no se
; supedite a los objetivos políticos partidistas, como ocu-
| rre a veces en los países en los que el poder ejecutivo
u | Inflación i
j controla el banco central. La independencia del banco
central le deja vía libre para tomar medidas que tienen
poco respaldo popular, como la lucha contra la inflación.
Los poderes elegidos no siempre sacrifican su cargo por
el bienestar económico a largo plazo. Los estudios histó-
ricos muestran que los paises cuyo banco central es in-
Figura 26.1. VISIÓN PANORÁMICA DE CÓMO AFECTA LA POLÍTICA MONETA- dependiente normalmente tienen más éxito en el mante-
RIA A LA PRODUCCION Y LA INFLACIÓN. nimiento de un bajo nivel de inflación que aquellos cuyo
Este gráfico muestra los pasos mediante los cuales la política del banco central es controlado por políticos surgidos de
banco central influye en la actividad económica. 1) Es un cambio procesos electorales.
de las reservas,que lleva a 2), que es un cambio de M, el cual lle-
va a 3), que es un cambio de las tasas de interés y de las condi- Por otra parte, los gestores monetarios de ciertos
ciones crediticias. En 4), DA varía en respuesta a la inversión y a bancos centrales, al estar tan alejados del proceso políti-
otros gastos sensibles a las tasas de interés. En 5), varían la pro- co, pueden perder contacto con la realidad social y eco-
ducción,el empleo y la inflación. nómica. En América Latina se crearon estas entidades
Recuérdese que la política fiscal también entra en el círculo de la bancarias después de la depresión de 1930. Estos bancos
demanda agregada. regularon las instituciones financieras e independizaron
la política monetaria del shock externo que había gene-
Aunque formalmente el Sistema de la Reserva Fede- rado una costosa y prolongada depresión económica.
ral es una sociedad anónima propiedad de los bancos co- Surgieron contradictorios debates sobre la independen-
merciales que son miembros de él, se trata, en realidad, cia y la neutralidad del banco central con respecto a las
de un organismo público. Es directamente responsable políticas económicas globales de los gobiernos de turno.
ante el Congreso; escucha atentamente los consejos del En la Argentina, el Banco Central fue creado en
presidente y, siempre que surge algún conflicto entre su 1935, con una serie de funciones que hasta entonces se
objetivo de obtener un beneficio y promover el interés encontraban dispersas y a cargo de distintas instituciones
público, actúa sin duda de acuerdo con este último. Im- y organismos públicos. El Banco Central de la Repúbli-
prime moneda, a cambio de lo cual posee títulos del Es- ca Argentina es una entidad autárquica del Estado Na-
tado portadores de intereses. Esta actividad le reporta cional, cuya misión primaria y fundamental es preservar
todos los años miles de millones de dólares de benefi- el valor de la moneda. Tiene el monopolio de acuñación
cios, que, debido a su misión pública, van a parar al Es- de moneda y emisión de billetes, y se le delega el poder
tado. Aunque escucha atentamente al Congreso y al pre- de policía por actos que violen dicho privilegio. También
sidente e incluso presta atención a los resultados electo- se le otorgan funciones, como la implementación del
rales, al final los miembros del Fed deciden la política control de cambios, la organización de la cámara com-
monetaria de acuerdo con sus ideas sobre los intereses pensadora de valores y las operaciones de redescuento
475
con bancos comerciales, la de agente financiero del go- estos instrumentos es contribuir a alcanzar los objetivos
bierno nacional, la administración de la deuda pública últimos de una economía saludable (una baja inflación,
nacional y la supervisión del sistema financiero. Se regla- un rápido crecimiento de la producción y un bajo nivel
mentó que el Banco Central debía tener una reserva su- de desempleo). Es importante distinguir claramente en
ficiente para asegurar el valor del peso. Dicha reserva de- nuestro análisis estos tres grupos (los instrumentos de la
bia constituirse en oro, divisas o cambio extranjero, y te- política monetaria, los objetivos intermedios y los obje-
nía que ser equivalente a un porcentaje de los billetes en tivos últimos).
circulación. Con el transcurso de los años, se implemen- Los tres principales instrumentos de la política mo-
taron distintas modificaciones. netaria son:
Funciones del banco central. Todos los países mo- » Las operaciones de mercado abierto: la compra o venta
dernos tienen un banco central. Su misión principal es de títulos del Estado en el mercado abierto para in-
controlar la oferta monetaria y las condiciones crediti- fluir en el nivel de reservas.
cias del país. A continuación, detallaremos en forma ge- » La política de la tasa de descuento: la fijación de la ta-
nérica las funciones más importantes: sa de interés llamada tasa de descuento, a la que los
bancos comerciales y otras instituciones deposita-
» Responsabilidad por la política monetaria: el banco cen- rias pueden pedir prestadas reservas a los bancos
tral debe asegurar que la oferta es coherente con los centrales.
objetivos de politica del gobierno. Por ejemplo, el » La politica respecto de los requisitos de reservas o encajes:
gobierno determina el nivel de crecimiento de la la fijación y la modificación de los requisitos sobre el
cantidad de dinero, y el banco central debe lograrlo coeficiente legal de reservas de los depósitos de los
a través del manejo de los instrumentos. bancos y de otras instituciones financieras.
» Regulación de la circulación monetaria: tiene el mono-
polio de la emisión de billetes y monedas, el retiro de Cuando la Reserva Federal gestiona el dinero, debe
circulación y el canje de éstos. vigilar una serie de variables conocidas con el nombre
» Banco del gobierno: es el responsable de las finanzas de objetivos intermedios. Se trata de variables económicas
del Estado. Actúa por cuenta del gobierno nacional y que se encuentran en una situación intermedia en el me-
gestiona la deuda pública, su amortización y los inte- canismo de transmisión entre los instrumentos y los ob-
reses devengados. Realiza las remesas y las transac-
ciones bancarias del gobierno. Efectúa pagos por
cuenta del gobierno a través del sistema bancario.
Banco de bancos: custodia el sistema de créditos y las El mundo visto desde el banco central
reservas líquidas de los bancos. Otorga redescuentos
cuando alguna entidad tiene problemas de iliquidez.
» Gestión de las reservas de moneda: es el responsable de * Operaciones de :
la custodia y el uso de reservas que posee el país. mercado abierto * Reservas * Precios estables
* Tasa de * Oferta monetaria * Bajo desempleo
Pueden ser usadas para intervenir en el mercado ven- descuento * Tasas de interés * Rápido
diendo o comprando divisas para mantener el tipo de * Requisitos de crecimiento
cambio. .
| reserva del PIB real
» Superintendencia: controla el sistema financiero, otor-
ga o anula autorizaciones para operar a instituciones Instrumentos Objetivos intermedios Objetivos últimos
financieras.
Figura 26.2. AUNQUE EL BANCO CENTRAL PERSIGUE, EN ÚLTIMA INSTANCIA,

CIERTOS OBJETIVOS, COMO UNOS PRECIOS ESTABLES, CENTRA SUS OPERACIO-
Visión panorámica de las operaciones del Fed NES A CORTO PLAZO EN LOS OBJETIVOS INTERMEDIOS.
Al determinar la política monetaria, el banco central manipula
La Figura 26.2 muestra las diferentes fases de las opera- directamente los instrumentos o variables de política controla-
ciones de la Reserva Federal, lo cual puede hacerse ex- das por él: las operaciones de mercado abierto, la tasa de des-
tensivo a la mayoría de los bancos centrales del mundo cuento y los coeficientes de reservas. Éstos ayudan a determinar
dada su semejanza. La Reserva Federal tiene a su dispo- las reservas bancarias, la oferta monetaria y las tasas de interés,
es decir, los objetivos intermedios de la politica monetaria. La
sición ciertos instrumentos que pueden influir en deter- política monetaria y fiscal colabora,en último término,en la con-
minados objetivos intermedios (como las reservas, la secución de los principales objetivos: un rápido crecimiento, un
oferta monetaria y las tasas de interés). La finalidad de bajo desempleo y unos precios estables.
476
CAPÍTULO 26 | El BANCO CENTRAL Y LA POLÍTICA MONETARIA
jetivos últimos de su politica. Cuando ese banco central Determinación de la oferta monetaria
quiere influir en sus objetivos últimos, modifica prime-
ro uno de sus instrumentos, como la tasa de descuento. Alterando sus tenencias de títulos públicos, el banco
Esta modificación afecta a una variable intermedia, co- central puede alterar las reservas de los bancos comer-
mo las tasas de interés, las condiciones crediticias o la ciales e iniciar así la secuencia de acontecimientos que
oferta monetaria. Al igual que el médico interesado en determina, en última instancia, la oferta monetaria total.
la salud de un paciente controla su pulso y su presión ar- Debemos distinguir dos conceptos: la oferta moneta-
terial, el banco central vigila atentamente sus objetivos ria y la base monetaria. La oferta monetaria, como he-
intermedios. mos estudiado en el capítulo anterior, está compuesta
por el efectivo y los depósitos, es decir, la cantidad de di-
nero que tiene el público para realizar transacciones. En
Balance de un banco central cambio, la base monetaria o dinero de alta potencia es
igual al efectivo más las reservas. En otras palabras, es el
Para analizar el banco central, es necesario describir su pasivo del banco central debido a que estas entidades tie-
balance mostrado en el Cuadro 26.1. Los títulos del Es- nen una deuda con los poseedores de billetes que son los
tado (por ejemplo, los bonos) constituyen parte de sus ac- agentes económicos. En general, es el banco central quien
tivos. La pequeña partida, créditos a privados, consiste controla el dinero de base y, de esta forma, controla la
principalmente en créditos o adelantos concedidos a los oferta monetaria.
bancos comerciales. Las tasas de interés que cobra el ban-
co central por esos créditos o «descuentos» se denomi-
nan tasas de descuento, que es otro de sus instrumentos. LA POLÍTICA MONETARIA
Si observamos el pasivo, hay dos partidas especiales,
que son el efectivo y las reservas. El pasivo principal de Las operaciones de mercado abierto
los bancos centrales son los billetes, que son los que uti-
liza el público a diario. Sin embargo, son de vital impor- El instrumento más importante del banco central son las
tancia las reservas bancarias depositadas por los bancos <«operaciones de mercado abierto».
comerciales en el banco central y que aparecen como pa-
sivos. Éstas, junto con la pequeña cantidad de dinero en Da Vendiendo o comprando títulos del Estado en el
mercado abierto, el banco central puede reducir o
efectivo que se encuentra en las cajas de los bancos,
constituyen las reservas de las que hemos venido hablan- aumentar las reservas de los bancos. Estas opera-
do y que son la base para la creación múltiple de depósi- ciones de mercado abierto constituyen el instru-
tos por parte del sistema bancario del país. mento estabilizador más importante de que dispo-
ne un banco central.
SIMULACIÓN DE UN BALANCE DEL BANCO CENTRAL
Activo Pasivo y neto patrimonial Al fijar la política, el banco central decide si inyecta
0 no más reservas en el sistema bancario comprando le-
Reservas internacionales tras del Tesoro (es decir, bonos a corto plazo) y bonos del
(oro y divisas)
Títulos del Estado
10.000
2.000 — Billetes y monedas 12.000
Estado a más largo plazo; o si endurece la politica mone-
Créditos a privados 1.000 taria vendiendo valores.
Activos varios 1.000 — Depósitos: Para ver de qué manera las operaciones de mercado
Reservas bancarias 1.000 abierto alteran las reservas, supongamos que el banco
central piensa que la situación económica está generan-
Total 14.000 — Total 13.000 do una leve inflación
Patrimonio neto 1.000
¿A quién se venden esos bonos? Al mercado abierto,
Cuadro 26.1. LOS BILLETES Y LOS DEPÓSITOS DE LOS BANCOS CENTRALES
formado por las entidades que negocian con bonos del
CONSTITUYEN LA BASE DE LA OFERTA MONETARIA. Estado, las cuales los revenden a bancos comerciales,
Controlando sus activos rentables (los títulos del Estado y los grandes compañías, otras instituciones financieras y par-
préstamos),el banco central controla sus pasivos (los depósitos ticulares.
y los billetes y monedas). Determina la oferta monetaria de la Generalmente, los compradores pagan los bonos con
economía (el efectivo y los depósitos a la vista,M,) e influye así cheques a favor del banco central girados contra las
en el PIB,en el desempleoy en la inflación. cuentas que tienen en los bancos comerciales. Por ejem-
plo, si el banco central vende bonos a un agente econó-
mico por valor de $10.000, éste firma un cheque del
477
Bank B. El banco central presenta al cobro el cheque pítulo seguimos suponiendo por comodidad algebraica
en el banco. Cuando éste se lo abona, reduce su saldo que los bancos tienen un 10% de sus depósitos en cali-
con el banco central en $10.000. Al final del día, el dad de reservas en el banco central; la causa legal de es-
Bank B y todo el sistema bancario comercial pierden ta práctica se analizará con mayor detalle más adelante
$10.000 de reservas en favor del banco central o del en este capitulo.
Sistema de la Reserva Federal. ¿Qué ocurre con la oferta monetaria? Las reservas
El Cuadro 26.2(a) muestra el efecto que produce una disminuyen en 1.000 millones de dólares, lo que tiende
venta de mercado abierto de 1.000 millones de dólares a provocar una contracción de los depósitos. En el capí-
en el balance de la Reserva Federal. La venta de merca- tulo anterior vimos que una variación de las reservas
do abierto altera el balance reduciendo tanto el activo bancarias provocaba una variación multiplicada de los
como el pasivo en 1.000 millones: el Fed ha vendido depósitos bancarios totales. Si el coeficiente legal de re-
1.000 millones de dólares en bonos del Estado, y su pa- servas es del 10%, la venta de bonos del Estado por va-
sivo ha disminuido exactamente en la misma cantidad: lor de 1.000 millones de dólares da lugar a una reducción
1.000 millones de reservas de los bancos. de la oferta monetaria de la comunidad de 10.000 millo-
nes. El Cuadro 26.2(b) muestra la posición última de los
Efectos en el dinero. Para comprender cómo afec- bancos una vez que han disminuido las reservas en 1.000
ta la variación de las reservas a la oferta monetaria, de- millones de dólares como consecuencia de la operación
bemos examinar la respuesta de los bancos. En este ca- de mercado abierto. Al final, la venta de mercado abier-
to del Fed ha provocado una contracción de la oferta
monetaria de 10.000 millones de dólares.
BALANCE DE LA RESERVA FEDERAL
(millones de dólares)
Activo Pasivo
La política de la tasa de descuento:
Títulos del Estado 1.000 Reservas bancarias 1.000 segundo instrumento
Total 1.000 Total 1.000 Cuando los bancos comerciales tienen pocas reservas,
pueden pedir créditos a los bancos centrales y, en el ca-
Cuadro 26.2(a). UNA VENTA DE MERCADO ABIERTO DEL BANCO CENTRAL so de los Estados Unidos, a los bancos de la Reserva Fe-
REDUCE INICIALMENTE LAS RESERVAS, deral. Éstos se incluyen en la partida «créditos a priva-
dos» del balance del banco central del Cuadro 26.1. Se
BALANCE DE LOS BANCOS COMERCIALES llaman reservas prestadas. Cuando éstas aumentan, los
(millones de dólares) bancos están tomando prestado del banco central, el cual
Activo Pasivo está contribuyendo a aumentar las reservas bancarias to-
Reservas 1.000 — Depósitosala vista 10.000
tales (tanto prestadas como no prestadas). Cuando dis-
Préstamos minuyen, está contribuyendo a reducirlas.
e inversiones 9.000 Al principio, la ventanilla de descuento era la princi-
pal vía para suministrar reservas al sistema bancario. Al
Total 10000 Total 10.000 desarrollarse los mercados financieros y comprenderse
mejor el papel de la política monetaria, el banco central
Cuadro 26.2(b). ... Y ACABA REDUCIENDO LOS DEPOSITOS EN UNA PROPOR- ha recurrido sobre todo a las operaciones de mercado
CIÓN DE TO A1. abierto para ajustar el nivel general de reservas. En la ac-
Este conjunto esencial de cuadros muestra cómo influyen las
operaciones de mercado abierto en el balance del banco central
tualidad, la ventanilla de descuento se utiliza principal-
y de los bancos comerciales. mente para amortiguar las fluctuaciones diarias de las re-
En (a), el banco central ha vendido títulos por valor de 1.000 mi- servas. Como los bancos pueden acudir a ella cuando las
llones de dólares.Los fondos utilizados para pagarlos son depo- reservas exigidas experimentan fluctuaciones imprevis-
sitados en el banco central, reduciendo las reservas bancarias en tas, disminuye el grado de inestabilidad a corto plazo de
1.000 millones de dólares.Por lo tanto, las reservas bancarias di las tasas de interés.
minuyen en esa cantidad como consecuencia de la operación En la Argentina, en la década de los noventa, debido
de mercado abierto.
A continuación,en (b) vemos cómo afecta al balance de los ban-
a la ley de convertibilidad, estas políticas de redescuento
cos.Con un coeficiente de reservas del 10% de los depósitos, se por parte del Banco Central estuvieron muy restringi-
contraen las reservas en todo el sistema bancario. Por lo tanto, das, a diferencia de los años ochenta, cuando existieron
los depósitos deben disminuir en 10.000 millones para que el aportes crediticios a distintas entidades tanto públicas
sistema bancario vuelva al equilibrio. como privadas. En el año 2002, se reformularon las fun-
478
CAPÍTULO 26 | El BANCO CENTRALY LA POLÍTICA MONETARIA
ciones de este organismo, se le dio más flexibilidad y fa- requisitos superiores al nivel que desean los bancos, el
cultades para otorgar redescuentos, corregir fluctuacio- banco central puede determinar el nivel de reservas y
nes e inestabilidad financiera. controlar así la oferta monetaria con mayor precisión. El
A veces el banco central puede subir o bajar la tasa efecto neto es un aumento del control que ejerce el ban-
de descuento, que es la tasa de interés que se cobra por co central sobre las tasas de interés a corto plazo.
los préstamos bancarios En otras palabras, fijando unos requisitos de reservas
Actualmente, la tasa de descuento es un instrumento tan altos, el banco central puede estar seguro de que los
de la política monetaria relativamente poco importante. bancos no querrán más que el mínimo legal. La oferta de
En ciertas ocasiones se modifica para anunciar a los mer- dinero bancario estará determinada, pues, por la oferta
cados que van a realizarse grandes cambios en la política de reservas bancarias (fijada por el banco central me-
económica, pero la mayoría de las veces la tasa de des- diante operaciones de mercado abierto) y por el multi-
cuento sigue simplemente la evolución de las tasas de in- plicador de la oferta monetaria (determinado por el coe-
terés de mercado para impedir que los bancos obtengan ficiente exigido de reservas). Como el banco central con-
beneficios inesperados pidiendo préstamos a una baja ta- trola tanto las reservas bancarias como el coeficiente,
sa de descuento y prestándolos a una tasa más alta en el tiene (dentro de un pequeño margen de error) el control
mercado abierto. Estas tasas bajaron abruptamente en de la oferta monetaria.
los Estados Unidos a fines del año 2001 y en el primer
semestre del año 2002, con el objeto de corregir la desa- Modificación de las reservas exigidas. El banco
celeración de la tasa de crecimiento de la economía. central puede modificar los requisitos de reservas si de-
sea alterar rápidamente la oferta monetaria. Por ejem-
plo, si quiere reducirla de la noche a la mañana, puede
Modificación de los requisitos elevar los coeficientes de reservas exigidos a los grandes
de reservas o de caja bancos hasta un límite legal de 14%. Podría elevar inclu-
so los requisitos de los depósitos a plazo.
Si no existieran las normas legales, los bancos probable-
mente sólo mantendrían una pequeña proporción de sus Intervalo
depósitos en forma de reservas. De hecho, hoy en día los de variación
bancos de muchos países deben mantener una cantidad Coeficiente _ permitida
de reservas considerablemente mayor que la necesaria dereserva — por el Fed
Tipo de depósito (porcentaje) (porcentaje)
para satisfacer las necesidades de los clientes. Estos re-
quisitos legales de reservas constituyen una parte crucial Cuentas corrientes (para transacciones):
del mecanismo mediante el cual el banco central contro- Primeros 49 millones de dólares 3 Ninguno
la la oferta de dinero bancario. En este subapartado des- Resto 10 8-14
cribimos el carácter de los requisitos legales de reservas
y mostramos cómo afectan a la oferta monetaria. Depósitos a plazo y de ahorro:
Personales 0
Requisitos legales de reservas. Hemos señalado Otros:
Vencimiento inferior a un año y medio — 0 09
que los bancos deben tener una cantidad mínima de di- Vencimiento superior a un año y medio 0 09
nero en forma de reservas improductivas. El Cuadro
26.3 muestra los requisitos actuales de reservas y el po-
der discrecional del Fed para modificarlos. El concepto Cuadro 26.3. RESERVAS EXIGIDAS A LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS.
Los requisitos de reservas se rigen por la ley y la regulación. La
clave es el nivel de los coeficientes exigidos de reservas. En columna del coeficiente de reservas muestra el porcentaje de
América Latina los valores de este coeficiente oscilan en- los depósitos de cada categoría que debe mantenerse en depó-
tre el 10% y el 20% en depósitos a la vista. Para que sitos no portadores de intereses en el Fed o en efectivo en las ca-
nuestro ejemplo numérico sea más sencillo, utilizaremos jas fuertes.
coeficientes de reservas del 10%, entendiendo que el Las cuentas corrientes de los grandes bancos deben estar res-
coeficiente real exigido puede alejarse de esta cifra de paldadas por unas reservas del 10%, mientras que otros grandes
depósitos no tienen requisitos de reservas. El Fed tiene poder
vez en cuando. para alterar el coeficiente de reservas dentro de un intervalo da-
Los requisitos legales de reservas se fijan en un ele- do, pero sólo lo hace en los raros casos en los que las condicio-
vado nivel para que el banco central pueda controlar la nes económicas justifican un marcado cambio de la política mo-
oferta monetaria. Estos requisitos ayudan al banco cen- netaria. (Fuente: Federal Reserve Bulletin, agosto de 1997.)
tral a realizar sus operaciones de mercado abierto garan-
tizando una demanda estable de reservas. Fijando unos
479
¿Cómo consigue exactamente endurecer el crédito la cional. Los extranjeros poseen cientos de miles de millo-
elevación de los coeficientes legales de reservas? Supon- nes de activos denominados en dólares estadounidenses.
gamos que el coeficiente exigido de reservas es del 10% Dado que la moneda no devenga intereses, los extranje-
y que los bancos han acumulado reservas para satisfacer ros prefieren tener activos portadores de intereses (bo-
este requisito. Supongamos ahora que el banco central nos, acciones, etc.). Sin embargo, para poder comprar y
decide endurecer el crédito y elevar el coeficiente de re- vender esos activos, poseen algunos dólares para realizar
servas exigido hasta un 30%. Aun cuando el banco cen- transacciones en M,.
tral no recurriera a las operaciones de mercado abierto ¿Por qué han de preocuparnos en este momento las
ni a la política de descuento para alterar las reservas ban- tenencias internacionales de dólares? Porque los depósi-
carias, ahora los bancos tienen que contraer enorme- tos que tienen los extranjeros en el sistema bancario ele-
mente sus créditos e inversiones, así como sus depósitos. van la cantidad total de reservas bancarias, lo mismo que
Como mostramos en el capítulo anterior, ahora los de- los depósitos que tienen los residentes de un país. Así, las
pósitos de los bancos sólo pueden ser 6 veces las reser- variaciones de las tenencias internacionales de dólares
vas, en lugar de 10. Por lo tanto, todos los depósitos tie- pueden provocar una cadena de expansión y contracción
nen que reducirse. de la oferta monetaria de los Estados Unidos.
Esta dolorosa reducción se inicia rápidamente. Ape- Supongamos, por ejemplo, que los japoneses deciden
nas entra en vigor la nueva norma que exige elevar los depositar 1.000 de moneda norteamericana en bancos
requisitos a un 30%, los bancos se ven con pocas reser- norteamericanos. ¿Qué ocurre? Las reservas del sistema
vas. Tienen que vender algunos bonos y cancelar algu- bancario de los Estados Unidos aumentan en 1.000 dó-
nos créditos. Los compradores de bonos y los prestata- lares, como muestra el Cuadro 25.3 del capítulo anterior
rios agotan sus depósitos a la vista. El proceso sólo ter- ¥, como consecuencia, el sistema bancario puede multi-
mina cuando los bancos han reducido sus depósitos a 3 plicar los depósitos por diez, en este caso, al 10.000.
veces sus reservas en lugar de 10. Entonces, las perturbaciones internacionales que su-
Este enorme cambio en tan corto espacio de tiempo fren las reservas bancarias modifican el control de la M
provocaría una gran suba de las tasas de interés, una gran del país por parte del Fed. Pero éste tiene poder para
escasez de crédito y una gran reducción de la inversión, contrarrestar cualquier cambio de las reservas proceden-
del PIB y del empleo. Por eso, nuestro ejemplo extremo te del extranjero, llevando a cabo lo que se conoce con el
advierte que esta poderosa arma de variar los requisitos nombre de «esterilización». Ésta se refiere a las activida-
de reservas debe utilizarse con suma precaución. La 7o~ des que realiza el banco central para aislar la oferta mo-
dificación de los requisitos de reservas se utiliza raras veces, ya netaria interior de los movimientos internacionales de
que provoca un cambio de política demasiado grande y abrup- reservas. Normalmente se lleva a cabo cuando el banco
to. Las operaciones de mercado abierto pueden conseguir los central realiza una operación de mercado abierto que in-
mismos resultados de una forma menos perturbadora. vierte el movimiento internacional de reservas. En la
práctica, el banco central «esteriliza» rutinariamente las
perturbaciones internacionales que afectan a las reservas.
La política monetaria
en una economía abierta g En resumen, el control de las reservas bancarias
por parte del banco central está sujeto a las pertur-
Los bancos centrales son especialmente importantes en baciones internacionales. Sin embargo, estas per-
las economías abiertas, en las que gestionan los movi- turbaciones pueden contrarrestarse si el banco
mientos de reservas y el tipo de cambio, y vigilan los central esteriliza los movimientos internacionales.
acontecimientos financieros internacionales.
Estos temas se relacionan con la vinculación entre el
Los movimientos de reservas. Actualmente el dó- banco central y el sector externo. En el caso de la Argen-
lar se utiliza mucho en el comercio mundial como depó- tina, con la convertibilidad, y el del Brasil, con el plan
sito de valor y como medio de cambio internacional. Por real, cuando ingresaban divisas extranjeras, se emitía di-
consiguiente, se encuentra en abundancia en otros paí- nero primario, y por lo tanto, aumentaba la oferta mo-
ses, en manos de los que exportan e importan, los inver- netaria.
sores extranjeros y locales, los que financian el comercio
y las inversiones entre otros países y los especuladores y
agentes de los mercados financieros extranjeros, los go-
biernos extranjeros, los bancos centrales y los organis-
mos internacionales, como el Fondo Monetario Interna-
480
CAPÍTULO 26 | EL BANCO CENTRAL Y LA POLÍTICA MONETARIA
El papel del sistema de tipos de cambio?. Un im- A veces el Tesoro decide que es necesario intervenir
portante elemento del mercado financiero de un país es en el tipo de cambio, porque es considerablemente más
su sistema de tipos de cambio. Como veremos en capí- alto o más bajo de lo que parecen justificar las variables
tulos posteriores, para el comercio y las finanzas interna- fundamentales subyacentes. El Fed es el agente del Te-
cionales se utilizan monedas nacionales diferentes, rela- soro en esas intervenciones. Por otra parte, a menudo
cionadas por precios relativos llamados tipos de cambio. toma la iniciativa y trabaja con otros países y con orga-
Entre los sistemas de tipos de cambio importantes se en- nismos internacionales cuando estalla una crisis finan-
cuentran los tipos de cambio fluctuantes —el tipo de cam- ciera internacional. Con la crisis internacional de la deu-
bio de un país es determinado enteramente por las fuer- da, que estalló en 1981, muchos países de renta media y
zas de la oferta y la demanda del mercado- y los tipos de pobres, como México y el Brasil, se vieron obligados a
cambio fijos —en este caso, los países fijan y defienden pagar unos elevadísimos intereses en relación con lo que
unos determinados tipos de cambio. ingresaban por exportaciones. El Fed comprendió que la
Los Estados Unidos y el Japón tienen sistemas de ti- crisis de la deuda podía provocar una crisis de confianza
pos de cambio fluctuantes. Pueden seguir su política en el sistema financiero, ya que muchos grandes bancos
monetaria independientemente de la de otros países. El norteamericanos tenían créditos exteriores carentes de
análisis de este capítulo se refiere principalmente al fun- valor que eran tan elevados como su neto patrimonial. El
cionamiento de la política monetaria en un sistema de ti- Fed también desempeñó un importante papel en los
pos de cambio fluctuantes. préstamos concedidos por los Estados Unidos a México
tras la crisis del peso en 1994-1995.
El departamento de moneda extranjera. Los Es- Con esto damos por concluido nuestro análisis de la
tados Unidos participan activamente en la economía oferta monetaria, que puede resumirse de la forma si-
globalizada -junto con un grupo de países desarrollados, guiente:
como Alemania y el Japón-, en el sistema monetario in-
ternacional y en la prevención o la solución de crisis fi- £ La oferta monetaria depende, en última instancia,
nancieras y cambiarias en países emergentes. Además, de la política del banco central. Fijando los requi-
participan los bancos centrales, los ministerios o la se- sitos de reservas y la tasa de descuento y, especial-
cretaría de finanzas y el Fondo Monetario Internacio- mente, realizando operaciones de mercado abier-
nal. La Reserva Federal y los bancos centrales son el to, el banco central determina el nivel de reservas
brazo operativo del gobierno en el sistema financiero in- y la oferta monetaria. Los bancos y el público coo-
ternacional. Compran y venden diferentes monedas en peran en este proceso. Los bancos crean dinero
los mercados de divisas en nombre del Tesoro. Aunque mediante la expansión múltiple de las reservas; el
esta tarea suele ser rutinaria, de vez en cuando los mer- público acepta mantener dinero en instituciones
cados de divisas se trastornan, e interviene la autoridad depositarias.
monetaria.
B| La influencia del dinero en la producción y en los precios
EL MECANISMO DE TRANSMISIÓN preocupa la inflación, y ha decidido frenar la economía.

MONETARIA El proceso consta de cinco pasos:
Una vez examinados los elementos esenciales de la teoría 1. Para iniciarlo, el banco central toma medidas destina-
monetaria, a continuación describimos el mecanismo das a reducir las reservas bancarias. Como hemos visto en
de transmisión monetaria, es decir, la vía por la que las el apartado A de este capítulo, el banco central reduce las
variaciones de la oferta monetaria se traducen en varia- reservas bancarias principalmente vendiendo títulos del
ciones de la producción, el empleo, los precios y la infla- Estado en el mercado abierto. Esta operación de merca-
ción. Suponemos, para concretar, que al banco central le do abierto altera el balance del sistema bancario redu-
ciendo las reservas bancarias totales. Es decir, el banco
central extingue dinero primario vía una operación de
2 El contenido de este apartado se analizará mas extensamente en el Capítu- mercado abierto. Al vender títulos públicos, los agentes
lo 31 y enla Parte7. económicos entregan billetes a los bancos, caen los de-
481
pósitos, y se reducen las reservas. El activo del banco diagnóstico del Fed sobre la situación inflacionaria es
central disminuye, como también lo hace el pasivo. acertado, la disminución de la producción y el aumento
2. Cada reducción de las reservas bancarias en un peso ori- del desempleo contribuyen a atenuar las fuerzas inflacio-
gina una contracción múltiple de los depdsitos a la vista, redu- marias.
ciendo así la oferta monetaria. Este paso se describió en el
Capítulo 25, en el que vimos que los cambios de las re- £ Estos pasos pueden resumirse de la forma si-
servas provocan un cambio múltiple de los depósitos. guiente:
Como la oferta monetaria es igual al efectivo más los de- baja de R — baja deM — suba de i — baja de 1, C,
pósitos a la vista, la disminución de estos últimos reduce XN— baja de DA — baja del PIB real y de la inflación
la oferta monetaria.
3. La reducción de la oferta monetaria tiende a elevar las Esta secuencia de cinco pasos —que comienza con
tasas de interés y a endurecer las condiciones crediticias. Si no una modificación de las reservas de los bancos comercia-
varía la demanda de dinero, una reducción de la oferta les por parte del banco central, pasa por una variación
monetaria eleva las tasas de interés. Por otra parte, dismi- múltiple de la M total, por una variación de las tasas de
nuye el volumen de crédito (los préstamos) de que dispo- interés y de las condiciones crediticias, por unas variacio-
ne el público. Suben las tasas de interés para los que soli- nes del gasto de inversión que desplazan la demanda agre-
citan créditos hipotecarios y para las empresas que desean gada y termina en una respuesta de la producción, del
construir fábricas, comprar nuevo equipo o aumentar empleo y de la inflación— es fundamental en la determi-
las existencias. La suba de las tasas de interés también nación de la producción y de los precios. Si el lector exa-
disminuye el valor de los activos del público, reducien- mina de nuevo la Figura 26.1, verá cómo encaja cada uno
do los precios de los bonos, de las acciones, del suelo y de los cinco pasos en nuestro gráfico temático de flujos.
de la vivienda. Ya hemos explicado los dos primeros; en el resto de este
4. Al subir las tasas de interés y disminuir la riqueza, capítulo nos dedicamos a analizar los pasos 3 a 5.
tiende a reducirse el gasto sensible a las tasas de interés, espe-
cialmente la inversión. La suba de las tasas de interés, uni-
da al endurecimiento de las condiciones crediticias y a la EL MERCADO DE DINERO
reducción de la riqueza, tiende a reducir los incentivos
para realizar inversiones y para consumir. Las empresas El tercer paso del mecanismo de transmisión es la res-
reducen sus planes de inversión, y lo mismo hacen las puesta de las tasas de interés y de las condiciones credi-
administraciones locales. Cuando un gobierno observa ticias a las variaciones de la oferta monetaria. Recuérde-
que no puede emitir sus bonos a una tasa razonable, no se que en el Capítulo 25 vimos que la demanda de dinero
se construye la nueva ruta, y se pospone la edificación de depende principalmente de la necesidad de realizar
la nueva escuela. Asimismo, los consumidores deciden transacciones. Los hogares, las empresas y el Estado tie-
comprar una vivienda más pequeña o reformar la que nen dinero para comprar bienes, servicios y otros artícu-
tienen cuando la suba de las tasas de interés de las hipo- los. Parte de la demanda de M se deriva, además, de la
tecas hace que las cuotas mensuales sean elevadas en re- necesidad de tener un activo superseguro y sumamente
lación con la renta mensual. Y en una economía cada vez líquido.
más abierta al comercio internacional, la suba de las ta- La oferta monetaria es determinada conjuntamente
sas de interés puede elevar el tipo de cambio de la mo- por el sistema bancario privado y por el banco central
neda y reducir las exportaciones netas. Por lo tanto, el del país. Éste, a través de las operaciones que realiza en
endurecimiento de la política monetaria eleva las tasas el mercado abierto y de otros instrumentos, facilita re-
de interés y reduce el gasto en los componentes de la de- servas al sistema bancario. Los bancos comerciales crean
manda agregada que son sensibles a las tasas de interés. depósitos a partir de las reservas del banco central. Ma-
5. Finalmente, la presión del endurecimiento de la políti- nipulando las reservas, el banco central puede determi-
ca monetaria, al reducir la demanda agregada, reduce la ren- nar la oferta monetaria con un estrecho margen de error.
1a, la producción, el empleo y la inflación. En el análisis de la Es importante señalar que en nuestro análisis del
oferta y la demanda agregadas (o, lo que es lo mismo, del multiplicador y de la creación primaria y secundaria de
multiplicador), mostramos que un descenso de la inver- dinero, hemos realizado una simplificación suponiendo
sión y de otros gastos autónomos podía reducir conside- que todo el dinero vuelve, en las sucesivas etapas, al sis-
rablemente la produccién y el empleo. Por otro lado, al tema bancario. Si una parte de ese dinero quedara como
disminuir éstos más de lo que disminuirían en caso con- efectivo demandado o retenido por el público, las varia-
trario, los precios tienden a subir con menos rapidez o ciones en la oferta monetaria que se producen como
incluso bajan. Retroceden las fuerzas inflacionistas. Si el consecuencia de las modificaciones de la base monetaria
482
CAPÍTULO 26 | El BANCO CENTRAL Y LA POLITICA MONETARIA
tendrian otro valor de multiplicador. En este caso el Recuérdese que las tasas de interés son los precios que se
multiplicador no sólo reflejaría las sucesivas etapas de pagan por la utilización de dinero. Se determinan en los
depósitos y préstamos, sino que también contemplaría la mercados de dinero, que son los mercados en los que
relación efectivo-depósitos. se prestan fondos a corto plazo. Entre las tasas de inte-
En textos más específicos de teoría monetaria y ma- rés importantes se encuentran las tasas a corto plazo,
croeconómica, se incluyen, en las fórmulas del multipli- como las de las letras del Tesoro a 3 meses y del papel
cador, estas relaciones que corrigen el valor de la oferta comercial a corto plazo (letras emitidas por grandes so-
monetaria total y la creación primaria y secundaria de ciedades) y la tasa de los fondos federales que pagan
dinero. unos bancos a otros por el uso de reservas bancarias du-
rante 24 horas. Las tasas de interés a más largo plazo son
las de los bonos del Estadoy las obligaciones de las so-
La oferta y la demanda de dinero ciedades a 10 6 20 años y de las hipotecas de la propie-
dad inmobiliaria.
La oferta y la demanda de dinero determinan conjunta- En la Figura 26.3, la tasa de interés de equilibrio es
mente las tasas de interés de mercado. La Figura 26.3 de un 4% anual. Esa es la única tasa a la que el nivel de
muestra la cantidad total de dinero (M) en el eje de abs- la oferta monetaria que ha fijado como objetivo el ban-
cisas y la tasa de interés nominal (i), en el de ordenadas. co central es compatible con la cantidad de dinero que
La curva de oferta es vertical, porque se parte del su- desea tener el público. Si la tasa de interés fuera más al-
puesto de que el banco central mantiene constante la ta, habría unos saldos monetarios excesivos, y la gente se
oferta monetaria en M*, en la Figura 26.3. desharía de sus tenencias excesivas de dinero comprando
“También representamos la curva de demanda de di- bonos y otros instrumentos financieros, reduciendo así
nero con una pendiente negativa, porque las tenencias las tasas de interés de mercado hasta situarlas en un 4%,
de dinero disminuyen cuando suben las tasas de interés. que es la tasa de equilibrio. (¿Qué ocurriría si la tasa de
Cuando éstas suben, los individuos y las empresas trans- interés fuera de un 2%?)
fieren una cantidad mayor de sus fondos del dinero po-
co o nada productivo a activos más rentables, como des- Cambios del mercado de dinero. Para comprender
cribimos en el capítulo anterior. el mecanismo de transmisión monetaria, necesitamos
La intersección de las curvas de oferta y demanda de ver cómo afectan los cambios del mercado de dinero a
la Figura 26.3 determina la tasa de interés de mercado. las tasas de interés. Supongamos que al banco central le
preocupa la inflación, y adopta una política monetaria
restrictiva vendiendo títulos y reduciendo la oferta mo-
netaria.
D La Figura 26.4(a) muestra las consecuencias del en-
durecimiento de la política monetaria. La curva de ofer-
3g 10 ta monetaria se desplaza hacia la izquierda, lo que signi-
2E | fica que las tasas de interés deben subir para inducir a los
€ 8 individuos a canjear su dinero por bonos y otros activos
8 no monetarios. La diferencia entre E y N muestra el ex-
5
£ 6- ceso de demanda de dinero a la antigua tasa de interés.
$5 Las tasas de interés suben hasta que se alcanza el nuevo
Ea
< i equilibrio, que en la Figura 26.4(a) se encuentra en el
s punto E’, y que corresponde a una tasa de interés anual
g 2- i más alta: 6%.
F 1 D La suba de los precios podría producir otra perturba-
0 ;” M ción. Supongamos que el banco central mantiene cons-
Dinero tante la oferta monetaria. Sin embargo, como conse-
cuencia de la inflación, aumenta el dinero necesario pa-
ra financiar transacciones sin que varíe el PIB real. En
Figura 26.3. EL MERCADO DE DINERO. este caso, representado en la Figura 26.4(, la deman-
La relación entre la demanda y la oferta de dinero determina la
da de dinero aumentaría, desplazando la curva de de-
tasa de interés. El banco central tiene un objetivo monetario de
M*. El público tiene una curva de demanda de dinero de pen-
manda de dinero hacia la derecha, de DD a D'D”, lo que
diente negativa. Aquí el mercado de dinero se encuentra en provocaría una suba de las tasas de interés de equilibrio.
equilibrio con una tasa de interés nominal del 4% al año. (Para verificar el lector que lo comprende, asegúrese de
483
que sabe contestar el tema de discusión 1 que se encuen- (a) Contracción monetaria
tra al final de este capítulo.) D
Resumamos nuestras conclusiones sobre el mercado
de dinero:
Tasa de interés (porcentaje anual)

£ En el mercado de dinero influyen 1) el deseo del
público de tener dinero (representado por la curva
de demanda de dinero DD) y 2) la política mone-
taria del banco central (representada por medio de
una oferta monetaria fija SS). Su interdependencia
determina la tasa de interés de mercado, ¿. Un en-
durecimiento de la política monetaria desplaza la
curva SS hacia la izquierda, elevando las tasas de
interés de mercado. Un aumento de la producción H
M
H
0 del nivel de precios del país desplaza la curva DD Dinero
hacia la derecha y eleva las tasas de interés. Si se
suaviza la política monetaria o disminuye la de- (b) Desplazamiento de la demanda del dinero
manda de dinero, ocurre lo contrario. i D
D
Tasa de interés (porcentaje anual)

EL MECANISMO MONETARIO
Todos los días la prensa y la televisión nos informan so-

bre los mercados de dinero y la politica monetaria, y
analizan la influencia de las cuestiones monetarias en las
tasas de interés, en los tipos de cambio, en el déficit co- 4 E D'
mercial y en el déficit presupuestario, en la producción,
en el empleo, en la inflación y en casi todas las variables
macroeconómicas. Las noticias de los diarios sobre los ? D
mercados de dinero suelen contener afirmaciones como
las siguientes:
o iL M
<Alan Greenspan ha lanzado otro misil monetario. Dinero
La semana pasada, por cuarta vez en un período de tres
meses, el banco central subió las tasas de interés a corto Figura 26.4. Los CAMBIOS DE LA POLÍTICA MONETARIA O DE LOS PRECIOS
plazo en un intento de borrar la inflación de la pantalla del AFECTAN A LAS TASAS DE INTERÉS.
radar. Pero su objetivo, la creciente presión a la que están En (a), el banco central contrae la oferta monetaria en respuesta
sometidos los precios, apenas es una señal luminosa» al temor de que suban los precios. La reducción de la oferta mo-
(U.S. News and World Report). netaria provoca un exceso de demanda de dinero representado
«El presidente de la Reserva Federal, Greenspan, y los por la brecha NE. Cuando el público ajusta su cartera, suben las
tasas de interés al nuevo equilibrio situado en E.
demócratas de la comisión senatorial sobre la banca tuvie- En (b), la demanda de dinero ha aumentado debido a una suba
ron hoy un enfrentamiento cuando los senadores acusa- del nivel de precios con un nivel de producción real constante.
ron al Fed de obstaculizar el crecimiento económico» El aumento de la demanda de dinero provoca una suba de las
(National Journal Congress Daily). tasas de interés de mercado hasta que la cantidad demandada
En diarios de circulación masiva de la Argentina, en de dinero es igual a la oferta en M*.
el mes de febrero de 2002, se anunció la aprobación del
presupuesto, en el cual se incluyó un programa moneta-
rio que limitaba el financiamiento del déficit público por neralizado del nivel de precios con la consiguiente reduc-
parte del Banco Central. El objetivo de esta medida era ción del nivel de salarios reales de los trabajadores. Como
no generar expectativas inflacionarias o que la mayor consecuencia, surgen recomendaciones tanto de analistas
oferta monetaria no fuera a la compra de dólares en el como de las autoridades del Banco Central de manejar la
mercado libre, provocando de esta forma un aumento politica monetaria con mucha prudencia.
del precio de la divisa. En el contexto de crisis que tenía Detrás de todas estas afirmaciones se encuentran
la Argentina, este hecho podía producir un aumento ge- ideas sobre la forma en que actúa el banco central, el
484
cAPÍTULO 26 | BANCO CENTRAL Y LA POLÍTICA MONETARIA
modo en que el dinero afecta la economía y la manera en Vemos, pues, que la baja de las tasas de interés eleva el
que los líderes políticos y la población quieren configu- gasto en muchas áreas de la economía.
rar la política monetaria. Examinemos los efectos de un Estas consecuencias son evidentes en la Figura
cambio de la situación monetaria utilizando el modelo 26.5(b), en la cual la baja de las tasas de interés (provoca-
del multiplicador. A continuación analizaremos el meca- da por el aumento de la oferta monetaria) causa un in-
nismo de transmisión por medio del modelo de la de- cremento de la inversión de A’ a B”. En este caso, debe-
manda y la oferta agregadas. mos entender la «inversión» en el amplio sentido en el
que la utilizamos hace un momento: comprende no sólo
la inversión empresarial, sino también los bienes de con-
Análisis gráfico de la política monetaria
La Figura 26.5 muestra las consecuencias de una expan- (c) Determinación de la producción
sión monetaria para la actividad económica. La parte (a), PIB
s
situada a la izquierda, representa el mercado de dinero;
a (6), situada en la parte inferior derecha, la determina-
ción de la inversión, y la (0), situada en la parte superior
Producto interno bruto (anual)

derecha, la determinacién de la demanda agregada y el
PIB mediante el mecanismo del multiplicador. Podemos
imaginar el sentido de la causalidad como el movimien-
to contrario al de las agujas de un reloj: va del mercado 3.300,
de dinero, a través de la inversión, a la determinación de
la demanda agregada y del PIB en conjunto.
Comenzando por la parte inferior izquierda de la Fi- 3.000
gura 26.5(a), vemos la demanda yla oferta de dinero. Su-
pongamos, para este análisis, que inicialmente la curva
de oferta monetaria es S, y la tasa de interés de un 8%
al año. Si el banco central temiera que se avecinara una
Tasas de interés (porcentaje anual)
recesión, podría elevar la oferta monetaria realizando

compras en el mercado abierto y desplazando la curva a
S). En el caso que muestra la Figura 26.5(s), las tasas de
interés de mercado bajarían entonces al 4% al año.
La Figura 26.5(b) continúa la historia para mostrar
que la reducción de las tasas de interés eleva el gasto en
los componentes de la demanda agregada sensibles a és-
tas. En el Capítulo 22 vimos que una baja de las tasas de 2 S, D 2
interés inducía a las empresas a aumentar su gasto en D, D
planta, equipo y existencias. Los efectos de la suaviza- 0 M ook ,
— —
ción de la política monetaria se observan rápidamente en 100 200
el mercado de la vivienda, en el que la baja de las tasas de Dinero Inversión (anual)
interés entraña una reducción de las cuotas mensuales (a) El mercado del dinero (b) Demanda de inversión
que han de pagarse por los créditos hipotecarios necesa-
rios para adquirir una vivienda media, lo que anima a los Figura 26.5. EL BANCO CENTRAL DETERMINA LA OFERTA MONETARIA, MO-
DIFICANDO LAS TASAS DE INTERES Y LA INVERSIÓN, Y AFECTANDO, POR LO
hogares a comprar más viviendas. TANTO, AL PIB.
Además, el gasto de consumo aumenta, debido tanto Cuando el banco central eleva la oferta monetaria de S, a Sy, las
a que la baja de las tasas de interés eleva, por lo general, tasas de interés bajan al poseer más dinero el público, despla-
el valor de la riqueza —ya que los precios de las accio- zando en sentido descendente la curva de demanda de dinero
nes, los bonos y las viviendas tienden a subir— como a de ().
que los consumidores tienden a gastar más en automóvi- La reducción de las tasas de interés disminuye el costo de la in-
versión y, por lo tanto, anima a las empresas a comprar planta y
les y otros grandes bienes de consumo duradero cuando equipo, y a los consumidores a comprar viviendas. La economía
las tasas de interés son bajas y el crédito es abundante. se desplaza en sentido descendente a lo largo de la curva de de-
Por otra parte, como veremos enseguida, la baja de las manda de inversión de A'a B' en (b).
tasas de interés tiende a reducir el tipo de cambio de la En (c), el aumento de la inversión, según el modelo del multipli-
moneda, elevando así el nivel de exportaciones netas. cador, eleva la demanda agregada y el PIB de A"a B
485
PARTES | LA MACROECONOMÍA: El ESTUDIO DEL CRECIMIENTO Y DE LOS CICLOS ECONÓMICOS
sumo duradero y las viviendas, y la inversión exterior ne- sas de interés en dólares, los inversores compraron títu-
ta en forma de exportaciones netas. los en dólares, elevando el tipo de cambio fluctuante de
Finalmente, la Figura 26.5(c) muestra el efecto de las esa moneda. El elevado tipo de cambio del dólar fomen-
variaciones de la inversión en el modelo del multiplica- tó las importaciones en los Estados Unidos y perjudicó a
dor. Este gráfico no es más que la Figura 24.2 invertida. sus exportaciones. Las exportaciones netas disminuye-
Recuérdese que en el Capítulo 24 vimos que en el mo- ron, descendiendo la demanda agregada, lo cual redujo
delo del multiplicador más sencillo, se alcanza la produc- tanto el PIB real como la inflación.
ción de equilibrio cuando el ahorro deseado es igual a la En el Capítulo 31 estudiaremos los aspectos interna-
inversión deseada. En la Figura 26.5(c) hemos mostrado cionales de la macroeconomía. Por el momento, debe-
esta relación trazando la curva de ahorro SS; esta recta mos comprender, sobre todo, que el comercio exterior
representa el nivel deseado de ahorro (medido en el eje crea otro nexo en el mecanismo de transmisión moneta-
de abscisas) en función del PIB representado en el eje de ria. La política monetaria produce el mismo efecto en el
ordenadas. El PIB de equilibrio se encuentra en el nivel comercio internacional que en la inversión interior: la
en el que la demanda de inversión del panel (8) es igual contracción monetaria disminuye la inversión exterior e
al ahorro deseado de la curva SS, interior, reduciendo así la producción y los precios. La
El nivel inicial de inversión era 100, representado en ifluencia de la política monetaria en el comercio internacio-
A’ en el panel (8), que generaba un nivel de PIB de 3.000. mal refuerza la influencia en la economia nacional.
Después de que la suavización de la política monetaria
redujo la tasa de interés del 8% al 4%, la inversión au-
mentó a 200 en el punto B”. Este mayor nivel de inver- La política monetaria en el modelo DA-OA
sión eleva el gasto agregado hasta alcanzar el nuevo
equilibrio en B” en el panel (¢) con un nuevo PIB de El triple diagrama de la Figura 26.5 muestra que el au-
equilibrio de 3.300. mento de la oferta monetaria eleva la demanda agrega-
¿Qué ha ocurrido? El aumento de la oferta moneta- da. A continuación mostraremos cómo afecta al equili-
ria de S,a S, ha bajado la tasa de interés de A a B, lo que brio macroeconómico global utilizando las curvas de
ha provocado un aumento de la inversión de 4’ a B, lo oferta y demanda agregadas.
cual, al actuar a través del multiplicador, ha provocado, a El aumento de la demanda agregada provocado por
su vez, un aumento del PIB de 4” a 3”. el aumento de la oferta monetaria origina un desplaza-
Ésa es la vía por la que la política monetaria actúa a miento de la curva DA hacia la derecha, como muestra la
través de objetivos intermedios como la oferta monetaria Figura 26.6 de la página siguiente. Este desplazamiento
y las tasas de interés para alcanzar sus objetivos últimos. ilustra una expansión monetaria en presencia de recursos
desempleados, con una curva OA relativamente plana.
La expansión monetaria desplaza la demanda agregada
La política monetaria de DA a DA, desplazando el equilibrio de E a E'. Este
en una economía abierta ejemplo muestra que una expansión monetaria puede
elevar la demanda agregada y producir un poderoso
El mecanismo de transmisión monetaria en los Estados efecto en la producción real.
Unidos y en un gran número de países ha evolucionado Por lo tanto, la secuencia es la siguiente:
en las dos últimas décadas al abrirse más la economía y
al modificarse el sistema de tipos de cambio. La relación £ La expansión monetaria reduce las tasas de interés
entre la política monetaria y el comercio exterior siem- de mercado, lo cual estimula el gasto sensible a las
pre ha sido un gran motivo de preocupación para las tasas de interés en inversión empresarial, vivienda,
economías más pequeñas y más abiertas, como el Cana- exportaciones netas, etcétera. La demanda agrega-
dí y Gran Bretaña. Sin embargo, tras la introducción de da aumenta a través del mecanismo del multiplica-
los tipos de cambio flexibles en 1973 y ante la presencia dor, lo cual eleva la producción y los precios. Por
de unas crecientes relaciones internacionales, el comer- lo tanto, la secuencia básica es la siguiente:
cio y las finanzas internacionales han comenzado a de-
sempeñar un papel nuevo y fundamental en la política suba de M — baja de i — suba de 1, C, XN —
macroeconómica de los Estados Unidos. suba de DA — suba de PIB y P
Por ejemplo, cuando la Reserva Federal endureció la
politica monetaria en el período 1979-1982, este proce- Pero no olvide nunca el lector el papel de los recur-
so elevó las tasas de interés de los activos denominados sos desempleados. La Figura 26.6 muestra el efecto de
en délares norteamericanos. Atraídos por las mayores ta- un desplazamiento de DA en una economía plenamente
486
empleada. Trace el lector una curva DA” que pase por el Política monetaria expansiva
punto E” del segmento inclinado de la curva O4; repre- ra
sente a continuación una expansión monetaria por me- 5| 0A
u
dio de una curva DA” más alta. Obsérvese que la expan- 5 ¥
sión monetaria apenas afectaría a la producción real. En

una economía de pleno empleo, el aumento de la canti- DADA S| |
dad de dinero cazaría la misma cantidad de producción 83 sE
E
y, por lo tanto, terminaría principalmente elevando los
precios. $
-S uN
&
Para comprender mejor esta secuencia vital, el lector Fg
debe estudiar el caso contrario de una contracción mo- K
>
netaria. Supongamos que el banco central decide, como 3
2
hizo la Reserva Federal en 1979-1982 y de nuevo en El
1994, subir las tasas de interés, frenar la economía y re-
ducir la inflación. Represente en la Figura 26.5 esta se-
cuencia invirtiendo el sentido de la política monetaria y o a
viendo, por lo tanto, cómo se interrelacionan el dinero, o
las tasas de interés, la inversión y la demanda agregada PIB real
cuando se endurece la política monetaria. Observe a
continuación que un desplazamiento hacia la izquierda Figura 26.6. UNA POLÍTICA MONETARIA EXPANSIVA DESPLAZA LA CURVA
de la curva DA de la Figura 26.6 reduce tanto la produc- DA HACIA LA DERECHA, ELEVANDO LA PRODUCCIÓN Y LOS PRECIOS.
ción como los precios. El análisis anterior y la Figura 26.5 mostraban que un aumento
de la oferta monetaria elevaba la inversión y las exportaciones
netas y, por lo tanto, provocaba un incremento multiplicado de
la demanda agregada. Este hecho da lugar a un desplazamiento
Efectos monetarios a largo plazo de la curva DA hacia la derecha.
En la región keynesiana en la que la curva OA es relativamente
Muchos economistas creen que las variaciones de la plana, una expansión monetaria afecta sobre todo a la produc-
oferta monetaria a largo plazo afectan principalmente al ción real, elevando los precios, pero sólo ligeramente. En una
nivel de precios y apenas o nada a la producción real. Es- economía de pleno empleo, la curva OA es casi vertical (como
muestra el punto £”),y una expansión monetaria eleva principal-
te hecho se comprende analizando la influencia de los mente los precios y el PIB nominal sin apenas afectar el PIB real.
cambios monetarios con diferentes curvas 04. Como ¿Comprende el lector por qué a largo plazo es posible que el di-
muestra la Figura 26.6, los cambios monetarios afectan nero apenas afecte la producción real?
la demanda agregada y tienden a alterar el PIB real a
corto plazo, cuando hay recursos desempleados y la cur- a 3.300. Los estudios de RobertJ. Gordon y otros auto-
va OA es relativamente plana. res indican que a corto plazo «las variaciones del PIB
En nuestro análisis de la oferta agregada de los capí- nominal se han dividido siempre: dos tercios han adop-
tulos siguientes, veremos que la curva OA tiende a ser tado la forma de una variación de la producción, y el ter-
vertical o casi vertical a largo plazo cuando se ajustan los cio restante, la forma de una variación de los precios».
salarios y los precios. Como consecuencia de esos ajustes Por consiguiente, en el primer año, la expansión de la
y de la curva O4 casi vertical, disminuyen los efectos que oferta monetaria podría aumentar el PIB real alrededor
producen los desplazamientos de la DA en la producción de un 7% y subir los precios alrededor de un 3%. (O, co-
y tienden a predominar los efectos producidos en los mo se muestra en la Figura 26.6, con una curva OA po-
precios a largo plazo. Eso significa que a medida que co inclinada, vemos que la respuesta de Q al desplaza-
los precios y los salarios se vuelven más flexibles a lar- miento de DA es grande y la respuesta de P es pequefia.)
go plazo, las variaciones de la oferta monetaria tienden Sin embargo, a medida que pasa el tiempo, los sala-
a afectar más a los precios y menos a la producción. rios y los precios comienzan a adaptarse más a los mayo-
¿Qué idea intuitiva hay detrás de esta diferencia en- res niveles de precios y de producción. El aumento de la
tre el corto y el largo plazo? Utilicemos un ejemplo muy demanda tanto en el mercado de trabajo como en el de
simplificado para ver la diferencia. Supongamos que productos elevaría los salarios y los precios; los salarios
partimos, como en la Figura 26.5, de un PIB nominal de se ajustarían para reflejar el aumento del costo de la vi-
3.000 y precios estables; a continuación, una expansión da; las cláusulas de indexación de los contratos elevarían
monetaria que eleve la oferta monetaria un 10% podría aún más los salarios y los precios. Después del segundo
aumentar el PIB nominal un 10%, por lo que ascendería año, los precios subirían otro 1% 6 2%, y la producción
487
PARTES | LA MACR ECONOMÍA: EL ESTUDIO DEL CRECIMIENTO Y DE LOS CICLOS ECONÓMICOS
sólo sería un 5% 6 6% superior a su nivel inicial. En el De la demanda agregada a la oferta agregada

tercer afio, los precios subirían de nuevo, mientras que la
producción disminuiría un poco. ¿Cuándo concluiría el Con esto damos por concluido nuestro análisis introduc-
proceso? Podría durar años y décadas hasta que los pre- torio de los determinantes de la demanda agregada. Re-
cios subieran un 10% y la producción retornara a su ni- capitulando nuestros resultados, hemos examinado los
vel inicial. Por lo tanto, la política monetaria elevaría los fundamentos de la demanda agregada y hemos visto que
precios y los salarios alrededor de un 10%, y la produc- la DA es determinada por factores externos o autónomos
ción real no variaría. —como la inversión y las exportaciones netas-, asi como
Si todos los ajustes acaban produciéndose en los pre- por las medidas del gobierno —como la política moneta-
cios, todas las magnitudes nominales aumentan un 10%, ria y la política fiscal—. A corto plazo, los cambios de es-
mientras que las reales no varían. Las magnitudes nomi- tos factores alteran el gasto y también alteran la produc-
nales —como el deflactor del PIB, el IPC, el PIB nomi- ción y los precios.
nal, los salarios, la oferta monetaria, el consumo, las im- En el volátil mundo de hoy, las economías están ex-
portaciones en dólares, el valor monetario de la riqueza, puestas a perturbaciones tanto internas como externas.
etcétera— son un 10% mayores. Pero el PIB real, el con- Las guerras, las revoluciones, las crisis de la deuda, los
sumo real, los salarios reales, las rentas reales y el valor problemas del petróleo y los errores de los gobiernos
real de la riqueza no varían como consecuencia de la po- han originado períodos de elevada inflación o de eleva-
litica monetaria. En ese caso, decimos, pues, que el dine- do desempleo, o de las dos cosas en las épocas de estan-
70 es neutral. flación. Dado que no existe ningún mecanismo autoco-
Conviene hacer una advertencia: el caso en el que las rrector automático para eliminar las fluctuaciones ma-
variaciones monetarias provocan cambios proporciona- croeconómicas, actualmente los gobiernos asumen la
les en todas las magnitudes nominales y no alteran las responsabilidad de atenuar las oscilaciones del ciclo eco-
variables reales es intuitivamente razonable y ha sido nómico. Pero todas las perturbaciones a las que está ex-
confirmado por algunos datos empíricos. Pero no es una puesta una economía hacen que ni siquiera los gobiernos
ley universal. El largo plazo puede ser un período de más sabios pueden eliminar el desempleo y la inflación.
muchas décadas; los acontecimientos que ocurran mien- A continuación pasamos a analizar las cuestiones re-
tras tanto pueden alejar a la economía de la trayectoria lacionadas con el crecimiento económico, la oferta agre-
idealizada del largo plazo; y las variaciones de las tasas de gada y la política económica. Comenzaremos analizando
interés a lo largo de la senda pueden afectar de una ma- el proceso del crecimiento económico a largo plazo, lo
nera irreversible el resultado final. La neutralidad a lar- que nos permitirá comprender mejor los determinantes
go plazo del dinero no es, pues, más que una tendencia; de la producción potencial y de la oferta agregada. Lue-
no es una ley universal. go abordaremos los temas de la inflación y del desem-
Obsérvese también que hemos analizado el papel de pleo, que están relacionados entre sí, y veremos que la
la política monetaria sin hacer referencia a la política fis- necesidad de mantener estables los precios limita seria-
cal. En la realidad, cualesquiera que sean las preferencias mente la libertad de las economías de mercado moder-
ideológicas de los gobiernos, toda economía avanzada nas. Ampliaremos nuestro horizonte para incluir el aná-
gestiona simultáneamente la política fiscal y la politica lisis económico de las economías abiertas. Por último,
monetaria. Cada una tiene sus virtudes y sus defectos. volveremos a examinar los acuciantes dilemas de la polí-
En los capítulos siguientes, volveremos a examinar con- tica macroeconómica actual: la política fiscal y la deuda
juntamente el papel de las dos tanto en la lucha contra el pública, la interrelación de la política fiscal y la politica
ciclo económico como en el fomento del crecimiento monetaria, y la necesidad de fomentar el crecimiento
económico. económico a largo plazo.
Resumen
A. El banco central y el Sistema de la Reserva Federal
1. El Sistema de la Reserva Federal es un banco central, un banco de banqueros. Sus objetivos son hacer posible un
crecimiento económico duradero, mantener un elevado nivel de empleo, conseguir unos mercados financieros orde-
nados y, sobre todo, mantener razonablemente estables los precios.
488
CAPÍTULO 26 | EL BANCO CENTRAL Y LA POLITICA MONETARIA
2. Los bancos centrales tienen tres grandes instrumentos: 4) las operaciones de mercado abierto, 7) la tasa de descuen-
<o sobre los préstamos bancarios y ) los requisitos legales de reservas sobre las instituciones de depósito. Utilizando
estos instrumentos, influyen en los objetivos intermedios, como el nivel de reservas bancarias, las tasas de interés de
mercado y la oferta monetaria. Todas estas operaciones tienen como fin mejorar los resultados de la economía con res-
pecto a los objetivos últimos de la política monetaria: conseguir la mejor combinación de una baja inflación, un bajo
desempleo, un rápido crecimiento del PIB y unos mercados financieros estables. Además, los bancos centrales deben
servir de muro de contención del sistema financiero doméstico e internacional en las épocas de crisis.
3. El instrumento más importante de la política monetaria son las operaciones de mercado abierto. Las ventas de tí-
tulos del Estado realizadas por los bancos centrales en el mercado abierto reducen su activo y su pasivo y, por lo tan-
to, las reservas de los bancos. El efecto es una reducción de la base de reservas de los bancos para hacer frente a los
depósitos. El público termina teniendo menos M y más bonos del Estado. Las compras de mercado abierto produ-
cen el efecto contrario, expandiendo en última instancia M al aumentar las reservas de los bancos.
4. Las salidas de reservas internacionales pueden reducir las reservas y M, a menos que el banco central las contra-
rreste comprando bonos. Las entradas producen el efecto contrario. El proceso por el que se contrarrestan los mo-
vimientos internacionales se denomina esterilización. En los últimos años, el Fed ha esterilizado de una forma ruti-
naria los movimientos internacionales de reservas. En las economías abiertas que tienen tipos de cambio fijos, la po-
lítica monetaria debe estar de acuerdo con la de otros países.
B. La influencia del dinero en la producción y en los precios
5. Si el banco central desea frenar el crecimiento de la producción, la secuencia de cinco pasos es la siguiente:
a) El banco central reduce las reservas bancarias realizando operaciones en el mercado abierto.
b) Cada reducción de las reservas bancarias en un peso origina una contracción múltiple del dinero bancario y de
la oferta monetaria.
) En el mercado de dinero, una reducción de la oferta monetaria produce un desplazamiento a lo largo de una
curva de demanda de dinero inalterada, elevando las tasas de interés, restringiendo el volumen de créditos y sus
condiciones, y provocando una contracción monetaria.
d) La contracción monetaria reduce la inversión y otros componentes del gasto sensibles a las tasas de interés, co-
mo los bienes de consumo duradero o las exportaciones netas.
€) La disminución de la inversión y de otros gastos reduce la demanda agregada a través del conocido mecanismo
del multiplicador. La disminución de la demanda agregada reduce la producción y el nivel de precios, o sea, la
inflación.
La secuencia puede resumirse de la forma siguiente:
baja de R — baja de M — suba de i — baja de I, C, XN —
baja de DA — baja del PIB real y de la inflación
6. Aunque el mecanismo monetario suele explicarse afirmando que el dinero afecta la «inversión», en realidad es un
proceso extraordinariamente rico y complejo en el que las variaciones de las tasas de interés y de los precios de los
activos influyen en una amplia variedad de elementos del gasto. Estos sectores son la vivienda, afectada por las varia-
ciones de las tasas de interés de los créditos hipotecarios y de los precios de la vivienda; la inversión empresarial, afec-
tada por las variaciones de las tasas de interés y los precios de las acciones; el gasto en bienes de consumo duradero,
influido por las tasas de interés y las facilidades crediticias; el gasto de capital local, afectado por las tasas de interés,
y las exportaciones netas, determinadas por la influencia de las tasas de interés en los tipos de cambio.
7. En una economía abierta, las relaciones comerciales internacionales refuerzan los efectos internos de la política
monetaria. En un sistema de tipos de cambio flexibles, la modificación de la política monetaria afecta al tipo de cam-
bio y a las exportaciones netas, introduciendo una complicación más en el mecanismo monetario. El nexo comercial
tiende a reforzar el efecto de la política monetaria, influyendo en el mismo sentido en las exportaciones netas que en
la inversión interior.
489
8. La política monetaria puede producir efectos diferentes a corto plazo y a largo plazo. A corto plazo, donde la cur-
va OA es relativamente plana, la variación de DA afecta en su mayor parte a la producción y sólo en una pequeña me-
dida a los precios. A más largo plazo, conforme la curva OA va volviéndose casi vertical, los cambios monetarios al-
teran, sobre todo, el nivel de precios y mucho menos la producción. En el caso extremo en el que las variaciones de
la oferta monetaria sólo afectan las variables nominales y no influyen en las reales, decimos que el dinero es neutral.
La mayoría de los cambios monetarios del mundo real han producido efectos económicos reales.
Repaso de conceptos
> funciones del banco central > demanda y oferta de dinero > la política monetaria en el modelo
> reservas bancarias > mecanismo de transmisión mone- 04-DA
> balance del banco central taria de cinco pasos: > baja de R — baja de M — suba de
> compras y ventas en el mercado variación de las reservas i~ baja de I — baja de DA —
abierto de las reservas al dinero baja del PIB y de P
> tasa de descuento, préstamos del del dinero a las tasas de interés > la política monetaria a corto plazo
Fed de las tasas de interés a y a largo plazo
> requisitos legales de reservas o la inversión > «neutralidad» del dinero
coeficientes de caja de la inversión al PIB
> instrumentos de la política, > componentes del gasto sensibles
objetivos intermedios, objetivos a las tasas de interés
últimos
Temas de discusión
1.Responda a las siguientes preguntas utilizando la Figura 26.4:

a. El banco central cree que el desempleo está aumentando demasiado y desea invertir esta tendencia elevando la
oferta monetaria. ¿Qué medidas debe tomar para ello? ¿Cómo afectarán a la curva de oferta monetaria? ¿Cómo
reaccionarán los mercados de dinero?
b. Como consecuencia de una rápida expansión económica ocurrida en el extranjero, aumentan las exportaciones
y el PIB real. ¿Qué ocurre con la demanda de dinero? ¿Y con las tasas de interés de mercado?
€. Como consecuencia de la difusión de los cajeros automáticos, la gente observa que necesita tener menos saldos
de efectivo como «precaución». La cantidad demandada de dinero en cada nivel de tasas de interés y del PIB dis-
minuye. El banco central no sabe con certeza hasta qué punto es importante esta conducta y, por lo tanto, mantie-
ne constante la oferta monetaria. ¿Cómo afectará el cambio de activos a la oferta y la demanda de dinero? ¿Yalas
tasas de interés de mercado?
2.Suponga que usted es el presidente de un banco central en un momento en el que la economía está comenzando a
recalentarse y se le pide que comparezca ante una comisión del Congreso. Conteste a la pregunta de un senador so-
bre lo que haría para mantener estables los precios.
3. Considere el balance del banco central presentado en el Cuadro 26.1 y construya el balance correspondiente a los
bancos suponiendo que los requisitos de reservas son del 10% en el caso de las cuentas corrientes y de cero en el de
todo lo demás.
a. Construya un nuevo conjunto de balances, suponiendo que el banco central vende 1.000 millones de pesos en
títulos del Estado mediante operaciones de mercado abierto.
490
b. Construya otro conjunto de balances para mostrar qué ocurre si el banco central eleva los requisitos de reservas
al 20%.
c. Suponga que los bancos piden un préstamo de 1.000 millones de dólares de re rvas al banco central. ¿En qué
modificará esta solicitud los balances?
4.Explique mediante la Figura 26.5 de qué manera el endurecimiento de la política monetaria redujo el PIB después
de 1979. Explique también verbalmente cada uno de los pasos seguidos.
5. Tras la reunificación de Alemania, los pagos efectuados para reconstruir el Este provocaron una gran expansión de
la demanda agregada alemana. El banco central alemán respondió frenando el crecimiento del dinero y subiendo ex-
traordinariamente las tasas de interés reales alemanas. Explique por qué era de esperar que este endurecimiento de
la politica monetaria alemana provocara una depreciación del dólar. Explique por qué la depreciación estimularía la
actividad económica en los Estados Unidos y por qué los países europeos que hubieran «fijado» su moneda al mar-
co alemán se encontrarían sumidos en una profunda recesión al subir las tasas de interés alemanas y arrastrarían tam-
bién con ellos a otras tasas europeas.
491

Cap 25 y 26

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CAPITULO 25

El dinero y los bancos

Durante toda la bistoria, el dinero ha oprimido a los pueblos

puede abundar simplemente porque se descubran por

El dinero moderno. La era del dinero-mercadería

como medio de pago, cumplen la función del dinero.

Algunos enfoques teóricos

B| Los bancos y la oferta monetaria

custodia y obtenían un recibo, que presentaban más tar- BALANCE DE UN ORFEBRE

por su custodia. Reservas $1.000.000 — Depósitos a la vista — $1.000.000

Requisitos legales de reservas

Figura 25.: ‘CREACION PRIMARIA Y SECUNDARIA DE DINERO.

Total del conjunto

Total +$10.000 Total +$10.000

C | Un recorrido por la bolsa de valores

í Acciones de pequeñas compañías

una renta (como dividendos) y una ganancia o pérdida de

La burbuja más famosa de todas ocurrió en la bolsa

Precios bursátiles (dólares, 1996

A. El dinero y las tasas de interés

B. Los bancos y la oferta monetaria

$1.000 + $900 + 810 + 729 + ...

En términos más generales,

C. Un recorrido por la bolsa de valores

que respondiera la demanda de dinero a la variación de las tasas de interés de mercado en

6. Problemas de tasas de interés (que pueden necesitar una calculadora):

Ha babido tres grandes inventos desde el comienzo

A| El banco central y el Sistema de la Reserva Federal

EL SISTEMA DE LA RESERVA FEDERAL cos centrales se enorgullecieron de imitarla. Este banco

1 John K. Galbraith, El dinero, Biblioteca de Economía, Madrid, Hyspamérica,

económicos del país. Como consecuencia, algunas veces

Figura 26.2. AUNQUE EL BANCO CENTRAL PERSIGUE, EN ÚLTIMA INSTANCIA,

B| La influencia del dinero en la producción y en los precios

EL MECANISMO DE TRANSMISIÓN preocupa la inflación, y ha decidido frenar la economía.

Tasa de interés (porcentaje anual)

Tasa de interés (porcentaje anual)

Todos los días la prensa y la televisión nos informan so-

Producto interno bruto (anual)

recesión, podría elevar la oferta monetaria realizando

sión monetaria apenas afectaría a la producción real. En

sólo sería un 5% 6 6% superior a su nivel inicial. En el De la demanda agregada a la oferta agregada

A. El banco central y el Sistema de la Reserva Federal

B. La influencia del dinero en la producción y en los precios

1.Responda a las siguientes preguntas utilizando la Figura 26.4:

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