ANÁLISIS E INVESTIGACIÓN FINANCIERA I

INTRODUCCIÓN

En el mundo de los negocios hay una serie de decisiones que son ineludibles, con independencia
del sector en que la empresa opere o la actividad principal a la que se dedique. Como todos
conocemos por experiencia propia o ajena, una de estas decisiones a la que se enfrenta cualquier
responsable en cualquier negocio es la de establecer el procedimiento y conseguir los recursos
necesarios para financiar las actividades que tiene entre manos, tanto del presente como las
futuras.

La decisión que se tome sobre la estructura de financiación de una empresa tiene mucho que ver
con la opinión que se tenga acerca de las consecuencias, positivas o negativas, con el uso de la
deuda. Con cierta frecuencia se oyen comentarios del tipo de “la manera más sana de crecer en el
negocio es, exclusivamente, a través de los recursos generados por el mismo”, o bien “cuanto
menos deuda tengamos, mejor y más saneado tendremos el negocio”, sin olvidar el conocido
“tener deudas es malo, ya que al final terminas trabajando para los bancos”.

¿Es cierto que el endeudamiento es un mal que debe evitarse o, a lo más, tolerarse
exclusivamente cuando es necesario? Para responder esta pregunta es preciso definir lo que
significa el Apalancamiento Financiero, analizar sus conceptos, sus técnicas y la manera en que la
empresa lo utiliza para crear la mejor estructura de capital.

Los Alumnos

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APALANCAMIENTO
El
La palanca es uno de los mayores descubrimientos en la historia de la humanidad.
Según se dice fue Arquímedes quien acuñó aquella frase:

“Dadme un punto de apoyo y moveré el mundo”

Existen referencias históricas que documentan la utilización de esta importante

herramienta mecánica en el tercer milenio a.C. sobre el funcionamiento de la palanca
como utensilio mecánico, se considera importante mencionar que la palanca se utiliza
para amplificar la fuerza mecánica que se aplica a un objeto, para incrementar su
velocidad o la distancia recorrida.

En finanzas, el término “leverage”, o “apalancamiento”, sirve para describir

exactamente lo mismo que en términos mecánicos. Para explicarlo en una sencilla
frase, el apalancamiento mide el grado en que una empresa (o persona) está
utilizando una palanca (o recursos ajenos) para mejorar sus resultados financieros.

Esta es precisamente la distinción que hace Robert Kiyosaki, además de otros gurús
financieros, entre “deudas buenas y deudas malas”. Una deuda buena es aquella que
te permite apalancarte, utilizar recursos ajenos (un préstamo), para mejorar tus
resultados.

apalancamiento se refiere a los efectos que tienen los costos fijos sobre el rendimiento que ganan los

accionistas. Por “costos fijos” queremos decir costos que no aumentan ni disminuyen con los cambios en las

ventas de la compañía. Las empresas tienen que pagar estos costos fijos independientemente de que las

condiciones del negocio sean buenas o malas. Estos costos fijos pueden ser operativos, como los derivados

de la compra y la operación de la planta y el equipo, o financieros, como los costos fijos derivados de los

pagos de deuda. Por lo general, el apalancamiento incrementa tanto los rendimientos como el riesgo. Una

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empresa con más apalancamiento gana mayores rendimientos, en promedio, que aquellas que tienen menos

apalancamiento, pero los rendimientos de la empresa con mayor apalancamiento también son más volátiles.

Muchos de los riesgos empresariales están fuera del control de los administradores, a diferencia de los
riesgos asociados con el apalancamiento. Los administradores pueden limitar el efecto del apalancamiento
adoptando estrategias que dependen en mayor medida de los costos variables que de los fijos. Por ejemplo,
uno de los dilemas básicos que enfrentan las empresas consiste en decidir si fabrican sus propios productos o
subcontratan a otra empresa para manufacturarlos. Una compañía que realiza su propia manufactura puede
invertir miles de millones en fábricas alrededor del mundo. Estas fábricas, ya sea que funcionen o no, generan
costos. En cambio, una compañía que subcontrata la producción puede eliminar por completo sus costos de
manufactura simplemente eliminando los pedidos. Los costos de una empresa como esta son más variables y,
por lo general, aumentan y disminuyen de acuerdo con la demanda.
De la misma manera, los administradores pueden influir en el apalancamiento con sus decisiones acerca de
cómo recaudar dinero para operar la compañía. El monto del apalancamiento en la estructura de capital de la
empresa (la mezcla de deuda a largo plazo y capital patrimonial) puede variar significativamente su valor al
modificar el rendimiento y el riesgo. Cuanto mayor es el monto de la deuda que emite una compañía,
mayores son los costos del reembolso, y esos costos se deben pagar independientemente de cómo se vendan
los productos de la empresa. Debido al efecto tan fuerte que tiene el apalancamiento sobre la compañía, el
gerente financiero debe saber cómo medirlo y evaluarlo, en particular cuando toma decisiones de estructura
de capital.

A continuación presentamos un estado de resultados para resaltar de dónde provienen las diferentes fuentes
de apalancamiento.

FORMATO GENERAL DEL ESTADO DE RESULTADOS Y TIPOS DE APALANCAMIENTO

(TABLA-1)

• El apalancamiento operativo se refiere a la relación entre los ingresos por ventas de la empresa y sus
utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) o utilidades operativas. Cuando los costos de
operación (como los costos de bienes vendidos y gastos operativos) son fijos en buena medida,
pequeños cambios en los ingresos traerán consigo cambios mucho mayores en las UAII.

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• El apalancamiento financiero tiene que ver con la relación entre las utilidades antes de intereses e
impuestos de la empresa (UAII) y sus ganancias por acción común (GPA). Usted puede ver en el
estado de resultados que las deducciones tomadas de las UAII para obtener las GPA incluyen el
interés, los impuestos y los dividendos preferentes. Desde luego, los impuestos son variables, ya que
aumentan y disminuyen con las utilidades de la empresa, pero los gastos por intereses y dividendos
preferentes normalmente son fijos. Cuando estos rubros fijos son grandes (es decir, cuando la
empresa tiene mucho apalancamiento financiero), cambios pequeños en las UAII producen grandes
cambios en las GPA.

• El apalancamiento total es el efecto combinado del apalancamiento operativo y el financiero. Se

refiere a la relación entre los ingresos por ventas de la empresa y sus GPA. Examinaremos estos tres
tipos de apalancamiento con detalle.

APALANCAMIENTO OPERATIVO
El apalancamiento operativo se debe a la existencia de costos fijos que la compañía debe pagar para operar. Si
usamos la estructura presentada en el estado de resultados, podemos definir el apalancamiento operativo
como el uso de los costos operativos fijos para acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las
utilidades antes de intereses e impuestos de la compañía.

Ejemplo:

Con base en los datos de Cheryl’s Posters S.A. (precio de venta, P = $10 por unidad; costo
operativo variable, CV = $5 por unidad; costo operativo fijo, CF = $2,500), la figura presenta la
gráfica del punto de equilibrio operativo. Las anotaciones adicionales sobre la gráfica indican
que cuando las ventas de la empresa aumentan de 1,000 a 1,500 unidades (Q 1 a Q2), su UAII
aumenta de $2,500 a $5,000 (UAII1 a UAII2). En otras palabras, un incremento del 50% en las
ventas (de 1,000 a 1,500 unidades) produce un aumento del 100% en la UAII (de $2,500 a
$5,000. Ilustramos dos casos usando el nivel de ventas de 1,000 unidades como punto de
referencia.

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• Caso 1 Un incremento del 50% en las ventas (de 1,000 a 1,500 unidades) ocasiona un
aumento del 100% en las utilidades antes de intereses e impuestos (de $2,500 a $5,000).

• Caso 2 Una disminución del 50% en las ventas (de 1,000 a 500 unidades) ocasiona una
disminución del 100% en las utilidades antes de intereses e impuestos (de $2,500 a $0).

En el ejemplo anterior, vemos que el apalancamiento operativo funciona en ambas direcciones. Cuando una
empresa tiene costos operativos fijos, el apalancamiento operativo está presente. Un aumento en las ventas
provoca un incremento más que proporcional en las UAII; una baja en las ventas provoca una disminución
más que proporcional en las UAII. A continuación se muestra UAII para varios niveles de ventas de Cheryl’s
Posters S.A. según datos establecidos en el ejemplo anterior.

UAII PARA VARIOS NIVELES DE VENTAS (TABLA-2)

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MEDICIÓN DEL GRADO DE APALANCAMIENTO OPERATIVO (GAO)
El grado de apalancamiento operativo (GAO) es una medida numérica del apalancamiento operativo de la
empresa. Se determina con la siguiente ecuación:

Siempre que el cambio porcentual en las UAII derivado de un cambio porcentual específico en las ventas
es mayor que este último, existe un apalancamiento operativo. Esto quiere decir que siempre que el GAO
es mayor que 1, existe apalancamiento operativo.

Si aplicamos la ecuación a los casos 1 y 2 de la tabla-2, obtenemos los siguientes resultados:

Caso 1:

GAO= Cambio porcentualenlasUAII =+100 =2.0

Cambio porcentualenlasventas +50
Caso 2:

GAO= Cambio porcentualenlasUAII =−100 =2.0

Cambio porcentualenlasventas −50

Como el resultado es mayor que 1, existe apalancamiento operativo. Para

un nivel base de ventas específico, cuanto mayor sea el valor obtenido al
aplicar la ecuación, mayor será el grado de apalancamiento operativo.

En la siguiente ecuación se presenta una fórmula más directa para calcular el grado de apalancamiento
operativo a un nivel base de ventas, Q.

Ejemplo:

Si sustituimos Q = 1,000, P = $10, CV = $5 y CF = $2,500 en la ecuación anterior, obtenemos el

siguiente resultado:

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GAOalnivelbasedeventas1,000= 1,000×( $10−$5) =

$5,000
=2.0
1,000×( $10−$5)−$2,500 $2,500
El uso de la fórmula genera el mismo valor de GAO (2.0) que el obtenido usando la primera
ecuación.

COSTOS FIJOS Y APALANCAMIENTO OPERATIVO

Los cambios en los costos operativos fijos afectan significativamente el apalancamiento operativo. En
algunas ocasiones, las empresas alteran la mezcla de los costos fijos y variables de sus operaciones. Por
ejemplo, una empresa podría realizar pagos de arrendamiento especificados en dólares en vez de pagos
especificados en un porcentaje específico de ventas. O podría compensar a los representantes de ventas
con un salario fijo y un bono en lugar de pagarles solo una comisión basada en un porcentaje de ventas.

Los efectos de los cambios en los costos operativos fijos sobre el apalancamiento operativo se ilustran
mejor siguiendo con nuestro ejemplo.
Ejemplo:

Suponga que Cheryl’s Posters S.A. intercambia una parte de sus costos operativos variables por
costos operativos fijos por medio de la eliminación de comisiones y el incremento de los
salarios de ventas. Este intercambio ocasiona una reducción del costo operativo variable por
unidad de $5 a $4.50, y un aumento de los costos operativos fijos de $2,500 a $3,000. La tabla
que se muestra a continuación presenta un análisis como la tabla antes vista ( UAII PARA VARIOS
NIVELES DE VENTAS), pero considerando estos nuevos costos. Aunque las UAII de $2,500 al nivel
de ventas de 1,000 unidades son iguales que antes del cambio en la estructura de los costos
operativos, la tabla que mostraremos a continuación muestra que la empresa aumentó su
apalancamiento operativo al incrementar sus costos operativos fijos. Al sustituir los valores
adecuados en la segunda ecuación, el grado de apalancamiento operativo al nivel base de
ventas de 1,000 unidades es de:

$
GAOa1,000unidades= 1,000×($10−$ 4.5) =
5,500
=2.2
1,000×( $10−$ 4.5)−$3,000$ 2,500
Si comparamos este valor con el GAO de 2.0 antes del cambio para incrementar los costos fijos,
es evidente que a mayores costos operativos fijos de la empresa en relación con los costos
operativos variables, mayor será el grado de apalancamiento operativo.

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APALANCAMIENTO OPERATIVO E INCREMENTO DE LOS COSTOS FIJOS (TABLA-3)

APALANCAMIENTO FINANCIERO
El apalancamiento financiero se debe a la presencia de los costos financieros fijos que la empresa debe pagar.
Podemos definir el apalancamiento financiero como el uso de los costos financieros fijos para acrecentar los
efectos de los cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos sobre las ganancias por acción de la
empresa.
Los dos costos financieros fijos más comunes son:
1. Los intereses de deuda (bonos y préstamos a largo plazo) y
2. Los dividendos de acciones preferentes. Estos costos deben pagarse sin importar el monto de las UAII
disponibles para pagarlos.

Ventajas:

 Los intereses ganados por las deudas son fiscalmente deducibles, por lo que el pago de éstos
disminuye en el pasivo de la empresa al computar menos impuestos.
 Nos abre la puerta a determinados inversiones, mercados: Existen determinadas operaciones,
determinadas actividades, a las que no podríamos optar de no contar con el respaldo de capital
ajeno, de la financiación de terceros.
 Aumenta la TIR de la operación. La rentabilidad financiera de nuestros fondos propios se dispara,
como fruto del apalancamiento. Pero eso no nos debe hacer olvidar que eso no significa que
ganemos más euros en valor absoluto, suele suceder justo lo contrario. Cuando hablamos de TIR, de
rentabilidades, estamos hablando de porcentajes. Y lo que nunca debemos olvidar es que dicho
efecto multiplicador funciona en sentido positivo, y también en negativo.
 Reduce el riesgo de una inversión: Si el capital lo invertimos en diversificar nuestra cartera de
inversión, nos puede ayudar a reducir el riesgo de nuestra inversión.
 Favorable cuando la inflación es más elevada que el coste. Si estamos en una inversión financiera con
apalancamiento financiero positivo y además tenemos una inflación superior al coste de financiación
provoca un aumento del poder adquisitivo del inversor.

Desventajas:

 Riesgo de multiplicar las pérdidas si la rentabilidad de la inversión es menor al coste de la

financiación, provoca un apalancamiento financiero negativo. Se multiplicaran las perdidas según el
nivel de apalancamiento.

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 La deflación (bajada de los precios) es uno de los peores enemigos del apalancamiento financiero. En
este caso haberse endeudado es un negocio muy malo ya que la deuda no se devalúa en tanto que
los activos y las cuentas de resultados van a la baja.

Ejemplo:

Chen Foods, una pequeña empresa de alimentos asiáticos, espera UAII de $10,000 para el año
en curso. Posee un bono de $20,000 con una tasa de interés cupón del 10% anual y una
emisión de 600 acciones preferentes en circulación de $4 (dividendo anual por acción).
Además, tiene 1,000 acciones comunes en circulación. El interés anual del bono es de $2,000
(0.10 x $20,000). Los dividendos anuales de las acciones preferentes son de $2,400
($4.00/acción x 600 acciones). La tabla-4 presenta las ganancias por acción (GPA)
correspondientes a los niveles de UAII de $6,000, $10,000 y $14,000, suponiendo que la
empresa se encuentra en el nivel fiscal del 40%. Se muestran dos situaciones:

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• Caso 1 Un incremento del 40% en las UAII (de $10,000 a $14,000) produce un aumento
del 100% en las ganancias por acción (de $2.40 a $4.80).

• Caso 2 Una reducción del 40% en las UAII (de $10,000 a $6,000) produce una disminución
del 100% en las ganancias por acción (de $2.40 a $0).

LAS GPA PARA VARIOS NIVELES DE UAII (TABLA-4)

El efecto del apalancamiento financiero es tal que un incremento en las UAII de la empresa ocasiona un
aumento más que proporcional en las ganancias por acción de la empresa, en tanto que una reducción en las
UAII ocasiona una disminución más que proporcional en las GPA.

MEDICIÓN DEL GRADO DE APALANCAMIENTO FINANCIERO (GAF)

El grado de apalancamiento financiero (GAF) es la medida numérica del apalancamiento financiero de la
empresa. Su cálculo es muy parecido al cálculo del grado de apalancamiento operativo. La siguiente
ecuación presenta un método para obtener el GAF.

Siempre que el cambio porcentual en las GPA derivado de un cambio porcentual específico en las UAII es
mayor que este último, existe apalancamiento financiero. Esto significa que siempre que el GAF es mayor
que 1, existe apalancamiento financiero.

Ejemplo:

Si aplicamos la ecuación a los casos 1 y 2 de la tabla-4, obtenemos:

Caso 1:

GAO=Cambio porcentualenlasGPA =+100 =2.5

Cambio porcentualenUAII +40

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Caso 2:

GAO=Cambio porcentualenlasGPA =−100 =2.5

Cambio porcentualenUAII −40

En ambos casos, el cociente es mayor que 1, así que existe apalancamiento financiero. Cuanto
mayor sea este valor, mayor será el grado de apalancamiento financiero.

Una fórmula más directa para calcular el grado de apalancamiento financiero a un nivel base específico de
UAII se presenta en la siguiente ecuación. Observe que el término 1/(1 - T) del denominador convierte el
dividendo de acciones preferentes después de impuestos en un monto antes de impuestos para que exista
congruencia con los demás términos de la ecuación.

Ejemplo:

Si sustituimos UAII = $10,000, I = $2,000, DP = $2,400, y la tasa impositiva (T = 0.40) en la

ecuación, obtenemos el siguiente resultado:

$10,000
GAF a$10,000deUAII= $10,000
¿ =2.5

(
$10,000−$ 2,000 $2,400× ) $4,000

Observe que la ecuación ofrece un método más directo para calcular el grado de apalancamiento
financiero que el método ilustrado usando la tabla-4.

APALANCAMIENTO TOTAL
También podemos evaluar el efecto combinado del apalancamiento operativo y financiero en el riesgo de la
empresa usando un esquema similar al que se utilizó para desarrollar los conceptos individuales del
apalancamiento. Este efecto combinado, o apalancamiento total, se define como el uso de los costos fijos,

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tanto operativos como financieros, para acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las
ganancias por acción de la empresa. Por lo tanto, el apalancamiento total se considera como el efecto total de
los costos fijos en la estructura operativa y financiera de la empresa.

Ejemplo:

Cablecito SAC., Inc., una empresa fabricante de cables para computadoras, espera vender
20,000 unidades a $5 cada una el próximo año y debe cumplir con las siguientes obligaciones:
costos operativos variables de $2 por unidad, costos operativos fijos de $10,000, intereses de
$20,000 y dividendos de acciones preferentes de $12,000. La empresa se encuentra en el nivel
fiscal del 40% y tiene 5,000 acciones comunes en circulación. La tabla-5 presenta los niveles de
las ganancias por acción relacionados con las ventas esperadas de 20,000 unidades y con
ventas de 30,000 unidades. La tabla ilustra que debido al incremento del 50% en las ventas (de
20,000 a 30,000 unidades), la empresa experimentaría un aumento del 300% en las ganancias
por acción (de $1.20 a $4.80). Aunque no se muestra en la tabla, una disminución del 50% en
las ventas produciría, de manera contraria, una disminución del 300% en las ganancias por
acción. La naturaleza lineal de la relación del apalancamiento explica el hecho de que los
cambios en las ventas de igual magnitud en direcciones opuestas provoquen cambios en las
GPA de igual magnitud en la dirección correspondiente. Ahora, debería ser evidente que
siempre que una empresa tiene costos fijos (operativos o financieros) en su estructura, existe
apalancamiento total.

EFECTO DEL APALANCAMIENTO TOTAL (TABLA-5)

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MEDICIÓN DEL GRADO DE APALANCAMIENTO TOTAL (GAT)

El grado de apalancamiento total (GAT) es la medida numérica del apalancamiento total de la empresa. Se
calcula de manera similar que el apalancamiento operativo y financiero. La siguiente ecuación presenta un
método para medir el GAT:

Siempre que el cambio porcentual en las GPA derivado de un cambio porcentual específico en las ventas es
mayor que este último, existe apalancamiento total. Esto significa que siempre que el GAT es mayor que 1,
existe apalancamiento total.

Ejemplo:

Si aplicamos la ecuación 12.8 a los datos de la tabla-5, obtenemos:

GAT= =6.0
Como este resultado es mayor que 1, existe apalancamiento total. Cuanto más alto es el valor,
mayor es el apalancamiento total.

Una fórmula más directa para calcular el grado de apalancamiento total a un nivel base de ventas específico,
Q, es la siguiente ecuación, la cual usa la misma notación que presentamos anteriormente:

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Ejemplo:

Si sustituimos Q = 20,000, P = $5, CV = $2, CF = $10,000, I = $20,000, DP = $12,000 y la tasa

impositiva (T = 0.40) en la ecuación, obtenemos:

GAT a20,000und.=
20,000× ($5−$2)

20,000×( $5−$2)−$10,000−$ 20,000− $12,000× ( )

$60,000
GAT a20,000und.= =6.0
$10,000
Es evidente que la fórmula usada en la segunda ecuación ofrece un método más directo para
calcular el grado de apalancamiento total que el método ilustrado usando la tabla-5.

RELACIONES ENTRE LOS APALANCAMIENTOS OPERATIVO, FINANCIERO Y TOTAL

El apalancamiento total refleja el efecto combinado del apalancamiento operativo y financiero de la empresa.
Un apalancamiento operativo alto y un apalancamiento financiero alto provocarán un apalancamiento total
alto. Lo opuesto también es cierto. La relación entre el apalancamiento operativo y el financiero es
multiplicativa más que aditiva. La relación entre el grado de apalancamiento total (GAT) y los grados de
apalancamiento operativo (GAO) y financiero (GAF) está dada por la siguiente ecuación:

Ejemplo:

Si sustituimos los valores calculados para el GAO y el GAF, presentados en el lado derecho

de la tabla-5, en la ecuación obtenemos GAT=1.2 x5.0=6.0

El grado resultante del apalancamiento total es el mismo valor que calculamos de manera directa
en los ejemplos anteriores.

CASO PRÁCTICO
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