Parte III: Costo de capital

¿Cuál es el costo de cada fuente de

financiamiento que conforma la
estructura de capital?
¿Qué aproximaciones existen para
determinar los factores que
componen el CAPM?
¿Qué son las calificaciones de riesgo
sintéticas?
La necesidad de contar con un
costo de oportunidad

𝑛
𝐹𝐸𝑡
𝑉𝑃𝑁 = ෍ 𝑡
− 𝐼0
(1 + 𝑟)
𝑡=1
Costo de capital promedio ponderado (CCPP)

𝐶𝐶𝑃𝑃 = 𝑤𝑎𝑐𝑐 = ෍ 𝑤𝑓 ∗ 𝑟𝑓 ∗ 1 − 𝜏
1
 Costo de capital promedio ponderado (CCPP)

𝐶𝐶𝑃𝑃 =
𝐷 𝑃 𝐶
𝑟𝑑 1−𝑇 + 𝑟𝑝 + 𝑟𝑒
𝐷+𝑃+𝐸 𝐷+𝑃+𝐸 𝐷+𝑃+𝐸

Costo de la deuda (después Costo de las acciones

de impuestos) comunes

¡No son más que Costo de las acciones

proporciones! preferentes
 3.1.
El costo del capital accionario común

CAPM como modelo más utilizado.

El modelo de valuación de activos de capital
(CAPM)

Consta de un rendimiento libre de riesgo, más una prima para compensar al

inversionista por asumir el riesgo adicional.

𝐷𝑡+1 + 𝑃𝑡+1
𝑟𝑒 = 𝑟𝑙 + 𝛽 𝑟𝑚 − 𝑟𝑙 ≈ −1
𝑃𝑡
 Tasa libre de riesgo

Para evaluar el retorno requerido de un activo de riesgo, normalmente

empezamos por estimar el retorno esperado de un activo que esté libre de
riesgo, para luego añadirle una prima que compense la incursión.

No debe haber riesgo de impago, lo que generalmente implica

que el activo ha sido emitido por un gobierno (aunque no
Para que el retorno sea todos los gobiernos están exentos).
igual al esperado se deben
cumplir dos condiciones… No debe haber incertidumbre sobre las tasas de reinversión. Si
se calcula el retorno para un horizonte de 5 años, la tasa
soberana a 180 días no es libre de riesgo.
 Estimación de la tasa libre de riesgo

La tasa libre de riesgo debe medirse consistentemente con la manera en que

se construyen los flujos de efectivo esperados. Si éstos son nominales, la TLR
debe estar en la misma moneda en la que son estimados.

Si se asume esta condición, la tasa libre de riesgo es la del

activo a largo plazo transado en el mercado (normalmente
bono a 10 años con cupón cero).
Gobiernos libres de default:
La manera más fácil de decidir es considerar que cualquier
título soberano con calificación Aaa cumple con ello (aunque el
problema es confiar en las ACR).
 Tasas libres de riesgo a noviembre de 2013.
¿Por qué las diferencias si todas tienen una calificación Aaa?
Principalmente por la expectativa inflacionaria.
 Moody's Diferencial de Moody's Diferencial de Moody's Diferencial de
País País País
a ene-2023 default a ene-2023 default a ene-2023 default
Abu Dhabi Aa2 0,60% France Aa2 0,60% Niger B3 7,95%
Albania B1 5,51% Gabon Caa1 9,17% Nigeria B3 7,95%
Andorra (Principality of) Baa2 2,33% Georgia Ba2 3,68% Norway Aaa 0,00%
Angola B3 7,95% Germany Aaa 0,00% Oman Ba3 4,40%
Argentina Ca 14,68% Ghana Ca 14,68% Pakistan Caa1 9,17%
Armenia Ba3 4,40% Greece Ba3 4,40% Panama Baa2 2,33%
Aruba Baa2 2,33% Guatemala Ba1 3,06% Papua New Guinea B2 6,73%
Australia Aaa 0,00% Guernsey (States of) Aaa 0,00% Paraguay Ba1 3,06%
Austria Aa1 0,49% Honduras B1 5,51% Peru Baa1 1,96%
Azerbaijan Ba1 3,06% Hong Kong Aa3 0,73% Philippines Baa2 2,33%
Bahamas B1 5,51% Hungary Baa2 2,33% Poland A2 1,04%
Bahrain B2 6,73% Iceland A2 1,04% Portugal Baa2 2,33%
Bangladesh Ba3 4,40% India Baa3 2,69% Qatar Aa3 0,73%
Barbados Caa1 9,17% Indonesia Baa2 2,33% Romania Baa3 2,69%
Belarus Ca 14,68% Iraq Caa1 9,17% Russia Caa1 9,17%
Belgium Aa3 0,73% Ireland A1 0,86% Rwanda B2 6,73%
Belize Caa2 11,02% Isle of Man Aa3 0,73% Saudi Arabia A1 0,86%
Benin B1 5,51% Israel A1 0,86% Senegal Ba3 4,40%
Bermuda A2 1,04% Italy Baa3 2,69% Serbia Ba2 3,68%
Bolivia B2 6,73% Jamaica B2 6,73% Sharjah Ba1 3,06%
Bosnia and Herzegovina B3 7,95% Japan A1 0,86% Singapore Aaa 0,00%
Botswana A3 1,47% Jersey (States of) Aaa 0,00% Slovakia A2 1,04%
Brazil Ba2 3,68% Jordan B1 5,51% Slovenia A3 1,47%
Bulgaria Baa1 1,96% Kazakhstan Baa2 2,33% Solomon Islands Caa1 9,17%
Burkina Faso Caa1 9,17% Kenya B2 6,73% South Africa Ba2 3,68%
Cambodia B2 6,73% Korea Aa2 0,60% Spain Baa1 1,96%
Cameroon B2 6,73% Kuwait A1 0,86% Sri Lanka Ca 14,68%
Canada Aaa 0,00% Kyrgyzstan B3 7,95% St. Maarten Ba2 3,68%
Cape Verde B3 7,95% Laos Caa3 12,24% St. Vincent & the Grenadines B3 7,95%
Cayman Islands Aa3 0,73% Latvia A3 1,47% Suriname Caa3 12,24%
Chile A2 1,04% Lebanon C 17,50% Swaziland B3 7,95%
China A1 0,86% Liechtenstein Aaa 0,00% Sweden Aaa 0,00%
Colombia Baa2 2,33% Lithuania A2 1,04% Switzerland Aaa 0,00%
Congo (Democratic Republic of) B3 7,95% Luxembourg Aaa 0,00% Taiwan Aa3 0,73%
Congo (Republic of) Caa2 11,02% Macao Aa3 0,73% Tajikistan B3 7,95%
Cook Islands B1 5,51% Macedonia Ba3 4,40% Tanzania B2 6,73%
Costa Rica B2 6,73% Malaysia A3 1,47% Thailand Baa1 1,96%
Côte d'Ivoire Ba3 4,40% Maldives Caa1 9,17% Togo B3 7,95%
Croatia Baa2 2,33% Mali Caa2 11,02% Trinidad and Tobago Ba2 3,68%
Cuba Ca 14,68% Malta A2 1,04% Tunisia Caa1 9,17%
Curacao Baa2 2,33% Mauritius Baa3 2,69% Turkey B3 7,95%
Cyprus Ba1 3,06% Mexico Baa2 2,33% Turks and Caicos Islands Baa1 1,96%
Czech Republic Aa3 0,73% Moldova B3 7,95% Uganda B2 6,73%
Denmark Aaa 0,00% Mongolia B3 7,95% Ukraine Caa3 12,24%
Dominican Republic Ba3 4,40% Montenegro B1 5,51% United Arab Emirates Aa2 0,60%
Ecuador Caa3 12,24% Montserrat Baa3 2,69% United Kingdom Aa3 0,73%
Egypt B2 6,73% Morocco Ba1 3,06% United States Aaa 0,00%
El Salvador Caa3 12,24% Mozambique Caa2 11,02% Uruguay Baa2 2,33%
Estonia A1 0,86% Namibia B1 5,51% Uzbekistan B1 5,51%
Ethiopia Caa2 11,02% Netherlands Aaa 0,00% Venezuela C 17,50%
Fiji B1 5,51% New Zealand Aaa 0,00% Vietnam Ba2 3,68%
Finland Aa1 0,49% Nicaragua B3 7,95% Zambia Ca 14,68%
 El default spread

Existen varias aproximaciones para obtener un default spread, aunque la más

utilizada implica promediar las diferencias en base a las calificaciones de
riesgo para las emisiones soberanas. Por ejemplo, a enero de 2023, la
calificación emitida por Moody’s para Colombia fue Baa2, lo que deriva en un
spread de 2,33%. Si el rendimiento de los bonos colombianos a 10 años al 26
de abril de 2023 es de 11,50%, estimaríamos la TLR en:

𝑇𝐿𝑅𝐶𝑂𝑃 = 𝑟𝐶𝑂𝑃10 − 𝐷𝐷𝐶𝑂𝑃 =, 115−, 0233 = 9,17%

 Ratings de la deuda soberana boliviana

Moody's S&P Fitch

Moneda extranjera Moneda local Moneda extranjera Moneda local Moneda extranjera Moneda local
Fecha Rating (perspectiva) Fecha Rating Fecha Rating (perspectiva) Fecha Rating Fecha Rating (perspectiva) Fecha Rating
24/3/2023 Caa1 (En revisión) 24/3/2023 Caa1 15/3/2023 B 15/3/2023 B 14/3/2023 B- (Negativa) 14/3/2023 B-
30/9/2021 B2 (Negativa) 30/9/2021 B2 6/12/2022 B (Estable) 6/12/2022 B 30/9/2020 B (Estable) 30/9/2020 B
22/9/2020 B2 (Estable) 22/9/2020 B2 22/3/2021 B+ (Negativa) 22/3/2021 B+ 21/11/2019 B+ (Negativa) 21/11/2019 B+
10/3/2020 B1 (Negativa) 10/3/2020 B1 17/4/2020 B+ (Estable) 17/4/2020 B+ 20/6/2019 BB- 20/6/2019 BB-
5/12/2019 Ba3 (En revisión) 5/12/2019 Ba3 23/5/2018 BB- (Estable) 23/5/2018 BB- 3/7/2018 BB- (Estable) 3/7/2018 BB-
1/8/2017 Ba3 (Estable) 1/8/2017 Ba3 11/7/2017 CCC- (Negativa) 11/7/2017 CCC- 7/7/2017 BB- (Estable) 7/7/2017 BB-
10/6/2016 Ba3 (Negativa) 10/6/2016 Ba3 9/2/2015 CCC (Negativa) 9/2/2015 CCC 22/7/2016 BB- (Estable) 22/7/2016 BB-
15/10/2015 Ba3 (Estable) 15/10/2015 Ba3 16/9/2014 CCC+ (Negativa) 16/9/2014 CCC+ 13/7/2016 BB- (Estable) 13/7/2016 BB-
8/6/2012 Ba3 (Estable) 8/6/2012 Ba3 15/5/2014 BB (Estable) 15/5/2014 BB 15/7/2015 BB (Estable) 15/7/2015 BB
2/12/2010 B1 (Positiva) 2/12/2010 B1 13/12/2013 B- (Negativa) 13/12/2013 B- 12/8/2014 BB- 12/8/2014 BB-
28/9/2009 B2 28/9/2009 B2 18/5/2012 BB- (Estable) 18/5/2012 BB- 30/9/2013 BB- (Estable) 30/9/2013 BB-
16/4/2003 B3 16/4/2003 B3 19/8/2011 B+ (Estable) 19/8/2011 B+ 15/8/2013 BB- (Estable) 15/8/2013 BB-
 Estimación de la prima por riesgo

La prima por riesgo en el CAPM mide el retorno extra que será exigido por los
inversionistas para desplazar sus recursos desde otros activos menos riesgosos
Hay tres enfoques para estimarla:

Encuestar a grandes Calcular las primas

Estimar una prima
inversionistas acerca de efectivamente obtenidas
extraída a partir de datos
sus expectativas sobre el en el pasado a partir de
vigentes en el mercado.
futuro. información histórica.
Problemas de estimación

Si bien se considera el mejor mecanismo para estimar la prima de riesgo a

futuro, es curioso que entre los “expertos” y “analistas” se tenga un rango
que va desde 4% a 12% para el mismo dato. Esto se debe a que a pesar de
que se cuenta con la misma información histórica, las diferencias radican en
distintos factores:

Periodo de tiempo Elección del título libre Tipo de promedio

utilizado de riesgo aplicado
 Componiendo la PRE: Retornos anualizados

Año S&P 500 (id) T.Bill T.Bond Año S&P 500 (id) T.Bill T.Bond Año S&P 500 (id) T.Bill T.Bond
1928 43,81% 3,08% 0,84% 1960 0,34% 2,88% 11,64% 1992 7,49% 3,43% 9,36%
1929 -8,30% 3,16% 4,20% 1961 26,64% 2,35% 2,06% 1993 9,97% 3,00% 14,21%
1930 -25,12% 4,55% 4,54% 1962 -8,81% 2,77% 5,69% 1994 1,33% 4,25% -8,04%
1931 -43,84% 2,31% -2,56% 1963 22,61% 3,16% 1,68% 1995 37,20% 5,49% 23,48%
1932 -8,64% 1,07% 8,79% 1964 16,42% 3,55% 3,73% 1996 22,68% 5,01% 1,43%
1933 49,98% 0,96% 1,86% 1965 12,40% 3,95% 0,72% 1997 33,10% 5,06% 9,94%
1934 -1,19% 0,28% 7,96% 1966 -9,97% 4,86% 2,91% 1998 28,34% 4,78% 14,92%
1935 46,74% 0,17% 4,47% 1967 23,80% 4,31% -1,58% 1999 20,89% 4,64% -8,25%
1936 31,94% 0,17% 5,02% 1968 10,81% 5,34% 3,27% 2000 -9,03% 5,82% 16,66%
1937 -35,34% 0,28% 1,38% 1969 -8,24% 6,67% -5,01% 2001 -11,85% 3,39% 5,57%
1938 29,28% 0,07% 4,21% 1970 3,56% 6,39% 16,75% 2002 -21,97% 1,60% 15,12%
1939 -1,10% 0,05% 4,41% 1971 14,22% 4,33% 9,79% 2003 28,36% 1,01% 0,38%
1940 -10,67% 0,04% 5,40% 1972 18,76% 4,07% 2,82% 2004 10,74% 1,37% 4,49%
1941 -12,77% 0,13% -2,02% 1973 -14,31% 7,03% 3,66% 2005 4,83% 3,15% 2,87%
1942 19,17% 0,34% 2,29% 1974 -25,90% 7,83% 1,99% 2006 15,61% 4,73% 1,96%
1943 25,06% 0,38% 2,49% 1975 37,00% 5,78% 3,61% 2007 5,48% 4,35% 10,21%
1944 19,03% 0,38% 2,58% 1976 23,83% 4,97% 15,98% 2008 -36,55% 1,37% 20,10%
1945 35,82% 0,38% 3,80% 1977 -6,98% 5,27% 1,29% 2009 25,94% 0,15% -11,12%
1946 -8,43% 0,38% 3,13% 1978 6,51% 7,19% -0,78% 2010 14,82% 0,14% 8,46%
1947 5,20% 0,60% 0,92% 1979 18,52% 10,07% 0,67% 2011 2,10% 0,05% 16,04%
1948 5,70% 1,05% 1,95% 1980 31,74% 11,43% -2,99% 2012 15,89% 0,09% 2,97%
1949 18,30% 1,12% 4,66% 1981 -4,70% 14,03% 8,20% 2013 32,15% 0,06% -9,10%
1950 30,81% 1,20% 0,43% 1982 20,42% 10,61% 32,81% 2014 13,52% 0,03% 10,75%
1951 23,68% 1,52% -0,30% 1983 22,34% 8,61% 3,20% 2015 1,38% 0,05% 1,28%
1952 18,15% 1,72% 2,27% 1984 6,15% 9,52% 13,73% 2016 11,77% 0,32% 0,69%
1953 -1,21% 1,89% 4,14% 1985 31,24% 7,48% 25,71% 2017 21,61% 0,93% 2,80%
1954 52,56% 0,94% 3,29% 1986 18,49% 5,98% 24,28% 2018 -4,23% 1,94% -0,02%
1955 32,60% 1,73% -1,34% 1987 5,81% 5,78% -4,96% 2019 31,21% 1,55% 9,64%
1956 7,44% 2,63% -2,26% 1988 16,54% 6,67% 8,22% 2020 18,02% 0,09% 11,33%
1957 -10,46% 3,23% 6,80% 1989 31,48% 8,11% 17,69% 2021 28,47% 0,06% -4,42%
1958 43,72% 1,77% -2,10% 1990 -3,06% 7,49% 6,24% 2022 -18,01% 2,02% -17,83%
1959 12,06% 3,39% -2,65% 1991 30,23% 5,38% 15,00%
Un ejemplo de las diferencias

Primas por riesgo históricas en EEUU (1928-2022)

Acciones menos T-Bills Acciones menos T-Bonds
Aritmético Geométrico Aritmético Geométrico
1928-2022 8,19% 6,37% 6,64% 5,06%
(2,05%) (2,22%)
1973-2022 7,35% 5,92% 5,14% 4,12%
(2,50%) (2,84%)
1998-2022 7,43% 5,83% 4,96% 3,77%
(3,70%) (4,67%)
2013-2022 12,88% 11,74% 13,08% 12,32%
(5,33%) (4,91%)
Primas por riesgo históricas modificadas

En países donde hay muy poca información disponible, los datos con los que se
cuenta tienden a ser muy volátiles. Por tanto, aplicaremos distintos enfoques
para obtener una estimación acertada a partir de una proposición básica:

𝑃𝑅𝐸𝑀𝐸 = 𝑃𝑅𝐸𝑀𝑀 + 𝑃𝑅𝑃𝑀𝐸

Por supuesto surgen dos preguntas: ¿Qué implica una prima base de mercados
maduros, y cómo estimamos la prima adicional por riesgo individual de país?
Asumiremos como mercado maduro a aquel que tenga suficiente información
disponible, y, este caso, tomaremos el periodo mayor para reducir el error de
estimación, el cálculo sobre el T-Bond, y el promedio geométrico para la
estimación de rendimientos esperados a largo plazo: 5,06%.
 Prima por riesgo país:
Tres aproximaciones

Diferencial por default

Diferencial por default de Desviación estándar
más desviación estándar
bonos soberanos relativa
relativa
 Diferencial por default de bonos soberanos

Al igual que con el cálculo de la TLR, algunos analistas y especialistas en renta

variable asumen el diferencial por default de bonos soberanos como la prima
adicional por riesgo país (PRPME=DDME). Siendo que el diferencial de impago
para Brasil, India y China corresponde a 3,68%, 2,69% y 0,86%, en el mismo
orden según la calificación de Moody’s, podemos estimar la PRE como:

𝑃𝑅𝐸𝐵𝑅𝐿 = 𝑃𝑅𝐸𝑈𝑆𝐷 + 𝐷𝐷𝐵𝑅𝐿 = 5,06% + 3,68% = 8,74%

𝑃𝑅𝐸𝐶𝑁𝑌 = 𝑃𝑅𝐸𝑈𝑆𝐷 + 𝐷𝐷𝐶𝑁𝑌 = 5,06% + 0,86% = 5,92%
𝑃𝑅𝐸𝐼𝑁𝑅 = 𝑃𝑅𝐸𝑈𝑆𝐷 + 𝐷𝐷𝐼𝑁𝑅 = 5,06% + 2,69% = 7,75%
Desviación estándar relativa

Otros analistas creen que la prima por riesgo de patrimonio de los mercados
debería reflejar las diferencias en el riesgo de patrimonio, medidas por la
volatilidad de esos mercados. Una medida convencional es la desviación
estándar de los precios de las acciones, que aplicada como el cociente de un
mercado a otro, permite obtener la desviación relativa de riesgo. Calculando el
índice extraído de BOVESPA (21%), y asumiendo una desviación del mercado
estadounidense de 15%, se obtiene la relación:

𝜎𝐵𝑅𝐿 21%
𝐷𝐸𝑅𝐵𝑅𝐿 = =
𝜎𝑈𝑆𝐷 15%
 Desviación estándar relativa

Cuando se multiplica la desviación por la prima usada en las acciones del

mercado maduro, obtenemos la PRP para el país en cuestión:
21%
𝑃𝑅𝐸𝐵𝑅𝐿 = 𝑃𝑅𝐸𝑈𝑆𝐷 ∗ 𝐷𝐸𝑅𝐵𝑅𝐿 = 5,06% ∗ = 7,08%
15%
De donde se puede extraer la prima por riesgo país:
𝑃𝑅𝑃𝐵𝑅𝐿 = 7,18% − 5,06% = 2,02%
Se puede aplicar el enfoque a los otros ejemplos:
24%
𝑃𝑅𝐸𝐶𝑌𝑁 = 𝑃𝑅𝐸𝑈𝑆𝐷 ∗ 𝐷𝐸𝑅𝐶𝑌𝑁 = 5,06% ∗ = 8,10%
15%
18%
𝑃𝑅𝐸𝐼𝑁𝑅 = 𝑃𝑅𝐸𝑈𝑆𝐷 ∗ 𝐷𝐸𝑅𝐼𝑁𝑅 = 5,06% ∗ = 6,07%
15%
Diferencial por default más desviación
estándar relativa

Considerar el diferencial, puede ser un buen primer paso, pero intuitivamente

esperaríamos que la prima por riesgo de patrimonio sea mayor a la de riesgo
de deuda. Para saber cuánto mayor, incluiremos la relación de volatilidad entre
el mercado de acciones contra el de bonos en cada país, arribando a:

𝜎𝑒
𝑃𝑅𝑃𝑀𝐸 = 𝐷𝐷𝑀𝐸 ∗
𝜎𝑑
 Diferencial por default más desviación
estándar relativa

Considerando lo anterior, el cálculo obtenido se añadiría como se explicó con

antelación. Por ejemplo, si en el caso de Brasil la desviación del mercado
accionario fue de 21%, y la de bonos de 14%, el cálculo ascenderá a:
𝜎𝐵𝑅𝐿𝑒 21%
𝑃𝑅𝐸𝐵𝑅𝐿 = 𝑃𝑅𝐸𝑈𝑆𝐷 + 𝐷𝐷𝐵𝑅𝐿 ∗ = 5,06% + 3,68% ∗ = 10,58%
𝜎𝐵𝑅𝐿𝑑 14%
𝜎𝐶𝑌𝑁𝑒 24%
𝑃𝑅𝐸𝐶𝑌𝑁 = 𝑃𝑅𝐸𝑈𝑆𝐷 + 𝐷𝐷𝐶𝑌𝑁 ∗ = 5,06% + 0,86% ∗ = 6,15%
𝜎𝐶𝑌𝑁𝑑 19%
𝜎𝐼𝑁𝑅𝑒 18%
𝑃𝑅𝐸𝐼𝑁𝑅 = 𝑃𝑅𝐸𝑈𝑆𝐷 + 𝐷𝐷𝐼𝑁𝑅 ∗ = 5,06% + 2,69% ∗ = 7,91%
𝜎𝐼𝑁𝑅𝑑 17%
 Una PRP para Bolivia

La PRP estará basada en el diferencial de default asignado a partir de la

calificación de Moody’s para la deuda soberana boliviana (B2, correspondiente
a 4,68%), y la desviación relativa entre la volatilidad del mercado accionario de
países emergentes (S&P Emerging BMI de 17,08%), y la de deuda (ICE BofA
Emerging Markets Corporate Plus Index Effective Yield de 16,34%). El
resultado de la PRP es de:

𝜎𝑒𝑀𝐸 0,1708
𝑃𝑅𝑃𝐵𝑂𝐵 = 𝐷𝐷𝐵𝑂𝐵 ∗ = 0,0468 ∗ = 4,89%
𝜎𝑑𝑀𝐸 0,1634
Aproximaciones de incorporación

Considerando el análisis del CAPM, existen tres aproximaciones que podrían

aplicarse para la inclusión del riesgo país. El primero supone el escalamiento
de la beta de la compañía:
𝑟𝑒 = 𝑟𝑙 + 𝛽 ∗ (𝑃𝑅𝐸𝑀𝑀 + 𝑃𝑅𝑃𝑀𝐸 )
En opinión de otros analistas, la prima de riesgo país debería tratarse por
separado, sin afectar la beta:
𝑟𝑒 = 𝑟𝑙 + 𝛽 ∗ 𝑃𝑅𝐸𝑀𝑀 + 𝑃𝑅𝑃𝑀𝐸
Finalmente, puede incluirse un factor de proporcionalidad en función a la
exposición de la firma al país:
𝑟𝑒 = 𝑟𝑙 + 𝛽 ∗ 𝑃𝑅𝐸𝑀𝑀 + 𝜆𝑀𝐸 ∗ 𝑃𝑅𝑃𝑀𝐸
Apreciaciones adicionales

No hay que olvidar que la única razón por la que recompensamos a los
inversionistas se denomina riesgo no diversificable. Por ende, si el riesgo de
invertir en Malasia o Angola puede ser eliminado a través de una cartera
global, no tiene sentido compensar dicho peligro. Sin embargo, en los últimos
años, los mercados se interrelacionan cada vez con mayor fuerza, y aunque los
inversionistas tradicionalmente prefieren colocar los recursos en sus países
de origen, o en sectores específicos, esta tendencia cambiará con el tiempo.
¿Cómo aplicarla en una compañía?

Si bien el enfoque tradicional ha contemplado elegir la PRE del país donde la

empresa está constituida, esto solía ser útil cuando las compañías tenían una
perspectiva local de los mercados. Lastimosamente, esta realidad va
evolucionando y se tienen, por ejemplo, firmas en mercados desarrollados con
gran parte de sus flujos de efectivo proviniendo de mercados emergentes, o
viceversa.
Prácticas de la actualidad

Desde hace algunos años, las técnicas de valuación que más se han ido
aproximando a los resultados reales en la práctica han sido aquellos que
aplican un promedio ponderado de las PRE entre países. No obstante, es
necesario analizar el modelo de negocio para saber si los ingresos son el
factor fundamental para la elección de los pesos para cada locación.
PRE promedio ponderada

Habiendo obtenido la PRE de mercados desarrollados, asumiremos dicha tasa

como la aplicable a cualquier calificación Aaa. Para otros países, tendremos
que añadir la PRP a dicha tasa, dependiendo del lugar donde operemos.
Ejemplo: Ambev
La PRE de mercados desarrollados es de 5,50%. Gibraltar LLC está constituida en Canadá, y también
tiene operaciones en India, China y Brasil, que componen una estructura de ingresos de 35%, 15%, 25%
y 25% respectivamente. Asimismo, la compañía tiene el 80% de sus inversiones en Canadá, con un 15%
y 5% restante en China y Brasil. Asumiendo los datos expuestos con antelación, ¿cuál es la PRE de
Gibraltar?
Parámetros de riesgo

Al igual que con la PRE, existen tres enfoques para la estimación de los
parámetros de riesgo en la construcción del costo del patrimonio: A través de
información histórica, de factores fundamentales y de aproximaciones
contables.
La regresión lineal

La aproximación más convencional para estimar betas es la de establecer la

regresión lineal entre el rendimiento de la acción y el del mercado.
Reordenando la ecuación del CAPM, obtendremos los dos parámetros que nos
permitirán analizar los resultados de este método: Alfa y beta.

𝑟𝑛 = 𝑟𝑙 + 𝛽𝑛 𝑟𝑚 − 𝑟𝑙 = 𝑟𝑙 1 − 𝛽𝑛 + 𝛽𝑛 𝑟𝑚

𝑟𝑛 = 𝑎𝑛 + 𝑏𝑛 𝑟𝑚 + 𝜖
La pendiente beta

Usar cualquier periodo de tiempo distinto para la regresión, o intervalos

diferentes, afectan el resultado de la regresión, por lo que no se recomienda
modificar dichos parámetros en el análisis.
rendimiento de la
acción

𝛽=2
𝛽=1

𝛽 = 0,5

rendimiento del
mercado
Beta a partir de decisiones fundamentales

Como se ha expuesto, es posible estimar la beta de la acción a través de una

regresión, pero ésta deriva de decisiones fundamentales que la compañía
establece. Tres factores representan las variables más importantes para este
fin: El o los modelos de negocio en los que la compañía se encuentra, el grado
de apalancamiento operativo y el financiero.
Modelos de negocio

Como la beta mide el riesgo de una compañía en relación a un índice de

mercado, mientras más sensible sea dicha dependencia, más alta será la beta.
Por ende, es de esperarse que firmas cíclicas tengan mayores betas que las
contracíclicas. Por ejemplo, compañías vinculadas a los bienes raíces o la
venta de automóviles, tendrán mayores probabilidades de tener betas altas en
comparación con compañías dedicadas a la producción de alimentos o tabaco,
que normalmente son más insensibles a los ciclos económicos. La
discrecionalidad de compra también es un factor importante en este análisis,
ya que a pesar de estar en la misma industria, el modelo de negocio puede
diferir (mientras más habitual se haga la adquisición, menos exposición al
riesgo).
Ejemplos

2,45 1,25 1,15

0,70 0,50 −0,15

Grado de apalancamiento operativo

Tener un alto grado de apalancamiento operativo implica una alta relación

entre los costos fijos y los costos totales, lo cual deriva en la magnificación del
resultado operativo. Aunque este factor afecta a las betas, es difícil medir el
GAO debido a que los costos fijos y variables se encuentran normalmente
agregados en los EEFF. Una alternativa es analizar el comportamiento
histórico de una compañía, a través de la relación:

𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 % 𝑒𝑛 𝑈𝐴𝐼𝐼
𝐺𝐴𝑂 =
𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 % 𝑒𝑛 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
 Grado de apalancamiento financiero

Manteniendo todo lo demás constante, un incremento en el apalancamiento

financiero derivará en una mayor beta de las acciones de la compañía. A su
vez, se alcanzará una mayor varianza en el RPA, haciendo la firma más
riesgosa. Para el tratamiento de este efecto en el análisis se contemplará la
separación de las betas:
𝛽𝑎
𝛽𝑑 = 𝐷
𝐷 𝛽𝑎 = 𝛽𝑑 ∗ 1 + 1 − 𝜏 ∗
1+ 1−𝜏 ∗ 𝐸
𝐸
La beta desapalancada también se la denomina beta de los activos, ya que su
valor está determinado por el apalancamiento operativo, y los activos (o
negocios) que posee la compañía.
Grado de apalancamiento financiero

En síntesis, la beta del patrimonio está determinada por el riesgo del negocio
en el que se opera, como también por el nivel de riesgo asumido por el
endeudamiento. Debido a que el riesgo financiero multiplica el de la firma, se
establece la compensación entre ambos factores.
Distintos grados de apalancamiento
financiero (𝝉𝑨𝑹𝑺 = 𝟑𝟓%)

Deuda a capital Deuda a patrimonio Beta Efecto de la deuda

0 0,00 1,11 0,00
10 11,11 1,19 0,08
20 25,00 1,29 0,18
30 42,86 1,42 0,30
40 66,67 1,59 0,47
50 100,00 1,82 0,71
60 150,00 2,18 1,07
70 233,33 2,77 1,66
80 400,00 3,95 2,84
90 900,00 7,51 6,39
Betas “desde abajo”

Existe una característica adicional que poseen las betas, que prueba ser
invaluable: La beta de una firma es el promedio ponderado de todos los
negocios en los que ésta opera, por lo que podremos estimarla a partir de los
siguientes pasos:
1. Identificar todos los negocios en los que la compañía opera.
2. Estimar el promedio de las betas desapalancadas de cada negocio, a
partir de información sobre otras compañías públicas que se dediquen
exclusivamente a ese negocio.
3. Ajustar las comparaciones a partir del uso de la mediana si existen
atípicos, y excluir del análisis el efectivo y las inversiones temporarias
(pure play beta).
Betas “desde abajo”

4. Para calcular la beta desapalancada de la compañía, aplicamos la

proporción derivada del valor de cada negocio como el peso ponderado.
Si no es posible estimarla, podemos utilizar los ingresos o el resultado
operativo como alternativa. De aquí derivan las dos betas, una de la firma
(que incluye el efectivo y las IT), y la otra exclusiva de los negocios.
5. Calcular la razón de deuda a patrimonio a través de los valores de
mercado, o de la estructura objetivo.
Las ventajas del método incluyen:
Poder estimar betas para OPIs, compañías privadas, y divisiones por
separado.
Reducir el error estándar a partir del uso de muestras.
Poder reflejar cambios recientes de manera inmediata.
Ya que estamos…

Disney es una firma de entretenimiento con distintos negocios, que

dividiremos en cinco componentes:
1. Medios de comunicación: Que incluyen ABC, Disney Cable, el 80% de
ESPN, parte de Hulu, varios canales de televisión y de radio, y el 100% de
UTV (compañía hindú).
2. Parques y hoteles: Que incluyen Walt Disney World (Florida), Disneyland
(California), Disneyland Paris (51%), Hong Kong Disneyland (48%),
Shanghai Disneyland (43%), y los hoteles que obtiene ingresos de los
parques casi en su totalidad. También se incluye la licencia de Tokyo
Disney, como también Disney Vacation Club y Disney Cruise Line.
Ya que estamos…

3. Estudios de entretenimiento: Que incluyen la producción y adquisición de

películas para su distribución en cines, televisión y video. Disney Studios,
Pixar, Marvel, Touchstone, y su más reciente incorporación, Lucasfilms.
4. Mercancía comercial: Que incluye una gran gama de tiendas de menudeo,
ingresos por licencias, juguetes, juegos y publicidad.
5. Interactivos: El más joven de los cinco segmentos, que incluye todos los
negocios de juegos de video para consolas, smartphones, computadoras,
etc.
 Panorama de la firma (al 30 de septiembre
de 2013)

Negocio Ventas UAII D&A UAIIDA GA, GC y GG CAPEX Activos

Medios de comunicación 20.356 6.818 251 7.069 2.768 263 28.627

Parques y hoteles 14.087 2.220 1.370 3.590 1.960 2.110 22.056

Estudios de entretenimiento 5.979 661 161 822 2.145 78 14.750

Mercancía comercial 3.555 1.112 146 1.258 731 45 7.506

Interactivos 1.064 -87 44 -43 449 13 2.311

 Comparables: Estudios
Beta Razón de Valor del
Valor de las Valor de la Valor de la EIT/Valor de la Valor del Impuesto
Compañía apalancada de EIT Ventas deuda a negocio/
acciones deuda firma firma negocio corporativo
la firma patrimonio Ventas
SFX Entertainment 1,12 738,80 98,89 837,69 143,60 17,14% 694,09 61,97 40,00% 13,39% 11,20
Mass Hysteria Entertainment 1,19 0,24 1,13 1,37 0,00 0,00% 1,37 0,11 40,00% 470,83% 12,45
Medient Studios 0,93 3,21 3,18 6,39 0,05 0,81% 6,34 5,24 40,00% 99,07% 1,21
POW! Entertainment 0,94 3,97 0,34 4,31 0,43 9,98% 3,89 2,03 40,00% 8,56% 1,92
MGM Holdings 1,29 3.631,70 142,16 3.773,86 140,70 3,73% 3.633,16 1.892,27 40,00% 3,91% 1,92
Lions Gate Entertainment 1,20 4.719,60 1.283,20 6.002,80 67,20 1,12% 5.935,60 2.603,33 40,00% 27,19% 2,28
DreamWorks Entertainment 1,32 2.730,00 348,30 3.078,30 156,40 5,08% 2.921,90 766,90 40,00% 12,76% 3,81
Twenty-First Century Fox 1,28 77.743,50 20.943,00 98.686,50 6.681,00 6,77% 92.005,50 28.751,72 40,00% 26,94% 3,20
Independent Film Development 1,61 1,32 0,96 2,28 0,05 2,19% 2,23 0,66 40,00% 72,73% 3,37
Odyssey Pictures Corp. 2,60 0,30 1,64 1,94 0,00 0,10% 1,94 0,67 40,00% 546,67% 2,90
Promedio 1,35 4,69% 40,00% 128,20% 4,43
Agregado 89.572,64 22.822,80 112.395,44 7.189,43 105.206,02 34.084,90
Mediana 1,24 2,96% 40,00% 27,06% 3,05
 Estimando betas desapalancadas

Mediana de Mediana de
Tamaño Mediana de Mediana del Betad Mediana de Betad
Firmas comparables betaa VN/
muestral D/E IC de la firma EIT/VF del negocio
muestral Ventas

Firmas en EEUU en el negocio de los

26 1,43 71,09% 40,00% 1,0024 2,80% 1,0313 3,27
medios.
Firmas globales en parques de
20 0,87 46,76% 35,67% 0,6677 4,95% 0,7025 3,24
diversiones.
Firmas en EEUU en producción de
10 1,24 27,06% 40,00% 1,0668 2,96% 1,0993 3,05
películas y series.
Firmas globales en juguetería y
44 0,74 29,53% 25,00% 0,6034 10,64% 0,6752 0,83
menudeo.

Firmas globales en juegos de video. 33 1,03 32,60% 34,55% 1,0085 17,25% 1,2187 1,58
 La beta desapalancada de los negocios de
Disney

VN/ Valor del Proporción del Betad

Negocio Ventas
Ventas negocio negocio del negocio

Medios de comunicación 20.356 3,27 66.564 49,28% 1,0313

Parques y hoteles 14.087 3,24 45.642 33,79% 0,7025

Estudios de entretenimiento 5.979 3,05 18.236 13,50% 1,0993

Mercancía comercial 3.555 0,83 2.951 2,18% 0,6752

Interactivos 1.064 1,58 1.681 1,24% 1,2187

Negocios de Disney 45.041 135.074 100,00% 0,9239

Reapalancando:
Beta de los negocios

Como se expuso, podremos reapalancar las betas tanto para los negocios de
Disney, como para la compañía como tal. Para ello, consideraremos los valores
de mercado de la deuda y del patrimonio de la firma, cuyos valores ascendían a
15.961M USD y 121.878M USD respectivamente. En este sentido, la beta para
las operaciones de Disney será de:

𝐷 15.961
= = 13,10%
𝐸 121.878

𝛽𝑎𝑛 = 0,9239 ∗ 1 + 1 − 0,3814 ∗ 0,131 = 0,9988

 Reapalancando:
Beta de la compañía

En el otro caso, deberemos incluir nuevamente la cantidad de efectivo e

inversiones temporarias de Disney para obtener la beta de la compañía,
asumiendo una beta de 0 para dicha partida. Considerando que en ese
momento la firma contaba con un valor de EIT de 3.931M USD, podemos
obtener:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑛𝑒𝑔𝑜𝑐𝑖𝑜𝑠 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒𝑖𝑡
𝛽𝑑𝑓 = 𝛽𝑑𝑛 ∗ + 𝛽𝑒𝑖𝑡 ∗
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑛𝑒𝑔𝑜𝑐𝑖𝑜𝑠 + 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒𝑖𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑛𝑒𝑔𝑜𝑐𝑖𝑜𝑠 + 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒𝑖𝑡

135.074 3.931
𝛽𝑑𝑓 = 0,9239 ∗ + 0,00 ∗ = 0,8978
135.074 + 3.931 135.074 + 3.931

𝛽𝑎𝑓 = 0,8978 ∗ 1 + 1 − 0,3814 ∗ 0,131 = 0,9705

 Asignando el
valor de la deuda

Proporción de Valor del Patrimonio

Negocio Activos Deuda asignada D/E
la firma negocio estimado

Medios de comunicación 28.627 38,04% 66.564 6.072 60.492 10,04%

Parques y hoteles 22.056 29,31% 45.642 4.678 40.964 11,42%

Estudios de entretenimiento 14.750 19,60% 18.236 3.129 15.107 20,71%

Mercancía comercial 7.506 9,97% 2.951 1.592 1.359 117,19%

Interactivos 2.311 3,07% 1.681 490 1.191 41,16%

Operaciones de Disney 75.250 15.961 121.878 13,10%

 El rendimiento requerido de las
operaciones de Disney

Betad Betaa
Negocio
del negocio
D/E IC
del negocio
TLR PRE re (CAPM)

Medios de comunicación 1,0313 10,04% 38,14% 1,0953 2,75% 5,76% 9,06%

Parques y hoteles 0,7025 11,42% 38,14% 0,7521 2,75% 5,76% 7,08%

Estudios de entretenimiento 1,0993 20,71% 38,14% 1,2402 2,75% 5,76% 9,89%

Mercancía comercial 0,6752 117,19% 38,14% 1,1647 2,75% 5,76% 9,46%

Interactivos 1,2187 41,16% 38,14% 1,5290 2,75% 5,76% 11,56%

Operaciones de Disney 0,9239 13,10% 38,14% 0,9988 2,75% 5,76% 8,50%

Sector Muestra Beta D/E Alícuota EIT/VF 2019 2020 2021 2022 Prom. (19-22)
Advertising 135 1,2548 10,52% 12,72% 11,17% 1,3873 1,4639 1,3000 1,2973 1,3621
Aerospace/Defense 121 1,1123 12,26% 11,28% 11,65% 1,1369 1,0996 1,2400 1,2319 1,1771
Air Transport 79 1,2234 87,88% 6,71% 8,11% 0,5745 0,5903 0,9200 0,9124 0,7493
Apparel 919 0,8666 23,14% 14,80% 8,79% 0,7249 0,6351 0,8500 0,8512 0,7653
Auto & Truck 78 1,2790 45,12% 13,07% 20,36% 1,2764 1,1275 1,2700 1,2579 1,2329
Auto Parts 527 1,4173 21,56% 15,26% 10,69% 1,1594 1,1107 1,5100 1,5050 1,3213
Bank (Money Center) 459 0,7954 197,33% 20,87% 23,64% 0,4195 0,4290 0,5600 0,5552 0,4909
Banks (Regional) 91 0,8012 499,56% 16,12% 11,20% 0,3547 0,2642 0,2300 0,2236 0,2681
Beverage (Alcoholic) 123 1,0022 2,08% 18,21% 5,41% 1,0543 1,0566 1,1000 1,0987 1,0774
Beverage (Soft) 40 0,5135 4,92% 15,83% 4,92% 0,5303 0,3616 0,7000 0,6964 0,5721
Broadcasting 60 1,1093 25,64% 14,61% 11,40% 0,7846 0,6963 1,0600 1,0606 0,9004
Brokerage & Investment Banking 434 0,9925 234,01% 13,78% 11,14% 0,5089 0,5407 0,4200 0,4148 0,4711
Building Materials 250 1,1460 23,71% 16,53% 8,16% 0,8180 0,7926 1,1100 1,1050 0,9564
Business & Consumer Services 313 0,9697 12,49% 11,71% 11,66% 1,1758 0,9406 0,8900 0,8925 0,9747
Cable TV 33 1,1117 36,98% 9,31% 14,84% 1,0582 1,2069 1,0500 1,0396 1,0887
Chemical (Basic) 691 1,1399 33,98% 15,62% 10,19% 0,9560 0,9202 1,0300 1,0270 0,9833
Chemical (Diversified) 34 1,1618 27,06% 19,58% 8,54% 0,8631 0,7347 1,2800 1,2745 1,0381
Chemical (Specialty) 625 1,0642 17,53% 16,43% 8,57% 1,0333 0,9345 1,0800 1,0811 1,0322
Coal & Related Energy 93 0,8634 26,08% 16,74% 26,37% 1,1346 1,3931 1,0600 1,0503 1,1595
Computer Services 548 1,0493 9,85% 13,56% 5,34% 1,0643 1,0389 1,0500 1,0534 1,0517
Computers/Peripherals 220 1,2799 19,21% 14,73% 16,40% 1,5343 1,4002 1,4500 1,4474 1,4580
Construction Supplies 546 1,0920 45,55% 14,33% 14,50% 0,9592 0,9682 1,0400 1,0326 1,0000
Diversified 204 0,8903 110,18% 13,53% 9,53% 0,4672 0,4111 0,5600 0,5511 0,4973
Drugs (Biotechnology) 304 1,4369 4,10% 6,45% 8,23% 1,4467 1,4991 1,5000 1,4993 1,4863
Drugs (Pharmaceutical) 701 0,9419 12,66% 14,94% 8,62% 1,1371 1,1286 1,0700 1,0653 1,1003
Education 151 0,8835 34,54% 11,18% 10,83% 1,3218 1,1374 1,0100 1,0071 1,1191
Electrical Equipment 694 1,0049 14,90% 12,20% 9,90% 1,0614 1,0820 1,0000 1,0023 1,0365
Electronics (Consumer & Office) 81 1,2855 88,40% 14,35% 20,49% 1,1521 1,3066 1,1100 1,1060 1,1687
Electronics (General) 976 1,3093 23,08% 11,91% 15,18% 1,4858 1,4718 1,3600 1,3594 1,4193
Engineering/Construction 876 1,1001 154,85% 13,28% 24,21% 0,8888 0,7207 0,7600 0,7522 0,7804
Entertainment 329 1,2778 17,39% 8,99% 11,13% 1,4049 1,2625 1,1900 1,1902 1,2619
Environmental & Waste Services 183 1,0899 69,68% 13,87% 9,69% 1,0560 1,1032 0,7000 0,6951 0,8886
Sector Muestra Beta D/E Alícuota EIT/VF 2019 2020 2021 2022 Prom. (19-22)
Farming/Agriculture 296 0,8241 56,35% 12,80% 8,68% 0,6322 0,6377 0,7900 0,7842 0,7110
Financial Svcs. (Non-bank & Insurance) 609 0,8274 162,84% 16,15% 8,76% 0,4228 0,3439 0,4500 0,4473 0,4160
Food Processing 946 0,8511 33,14% 15,56% 8,48% 0,7256 0,6853 0,8500 0,8433 0,7760
Food Wholesalers 98 0,6417 53,23% 13,35% 10,13% 0,6699 0,6088 0,6100 0,6035 0,6230
Furn/Home Furnishings 254 1,0751 18,39% 14,20% 19,13% 1,1087 1,0675 1,2100 1,2029 1,1473
Green & Renewable Energy 131 1,0045 58,16% 9,85% 3,84% 0,6796 0,5878 0,7000 0,6919 0,6648
Healthcare Products 340 1,1273 3,99% 10,12% 9,94% 1,3436 1,4241 1,2500 1,2480 1,3164
Healthcare Support Services 195 0,9486 37,42% 16,02% 14,24% 1,0379 0,8962 0,8600 0,8559 0,9125
Heathcare Information and Technology 117 1,4810 3,90% 8,82% 5,08% 1,7988 1,6547 1,5100 1,5092 1,6182
Homebuilding 42 1,0465 97,20% 13,08% 8,95% 0,7632 0,5705 1,5200 1,5093 1,0908
Hospitals/Healthcare Facilities 139 0,6555 14,84% 17,41% 3,67% 0,7790 0,5848 0,8100 0,8088 0,7457
Hotel/Gaming 412 0,8294 51,41% 8,08% 8,85% 0,8215 0,6715 0,7700 0,7634 0,7566
Household Products 300 1,0281 7,14% 13,17% 6,55% 0,9801 1,0429 1,1200 1,1209 1,0660
Information Services 90 1,5436 12,30% 18,36% 11,90% 1,1870 1,0954 1,4100 1,4096 1,2755
Insurance (General) 137 0,5359 42,69% 14,75% 21,62% 0,4651 0,4661 0,7000 0,6967 0,5820
Insurance (Life) 85 0,8618 70,01% 13,60% 13,79% 0,7197 0,7260 0,7700 0,7585 0,7435
Insurance (Prop/Cas.) 152 0,6856 27,38% 16,71% 8,88% 0,4372 0,4299 0,8100 0,8073 0,6211
Investments & Asset Management 483 0,8120 256,84% 7,87% 2,28% 0,2107 0,1717 0,3700 0,3593 0,2779
Machinery 865 1,0518 13,11% 13,66% 9,64% 1,1388 1,1451 1,0800 1,0810 1,1112
Metals & Mining 326 1,3084 33,93% 14,14% 11,74% 1,1004 0,9761 1,1900 1,1813 1,1120
Office Equipment & Services 73 0,9667 12,90% 14,75% 11,41% 0,7973 0,8410 1,0900 1,0842 0,9531
Oil/Gas (Integrated) 15 0,9654 14,64% 22,58% 5,81% 0,9564 1,1078 1,0400 1,0319 1,0340
Oil/Gas (Production and Exploration) 107 1,4168 40,11% 14,46% 15,92% 1,3166 1,1434 1,5000 1,4927 1,3632
Oil/Gas Distribution 105 0,9785 68,09% 13,12% 11,01% 0,8559 0,8942 0,8300 0,8218 0,8505
Oilfield Svcs/Equip. 229 1,0173 54,09% 14,71% 7,36% 1,0971 0,9837 1,0500 1,0375 1,0421
Packaging & Container 305 0,8325 31,07% 15,11% 8,74% 0,6738 0,6508 0,9000 0,8953 0,7800
Paper/Forest Products 188 0,9998 83,68% 14,36% 9,79% 0,6853 0,6357 0,8600 0,8553 0,7591
Power 317 0,7463 104,82% 14,44% 6,34% 0,5154 0,5224 0,5500 0,5462 0,5335
Precious Metals 71 1,4080 26,59% 12,58% 9,45% 1,2087 0,9679 1,2700 1,2626 1,1773
Publishing & Newspapers 171 0,9331 10,12% 11,77% 21,84% 1,1428 1,1194 0,9300 0,9236 1,0289
R.E.I.T. 261 0,6015 68,41% 3,34% 2,50% 0,3284 0,3053 0,6800 0,6708 0,4961
Real Estate (Development) 757 1,0331 208,57% 16,29% 19,85% 0,6858 0,6501 0,5200 0,5069 0,5907
Sector Muestra Beta D/E Alícuota EIT/VF 2019 2020 2021 2022 Prom. (19-22)
Real Estate (General/Diversified) 220 0,9545 105,07% 13,90% 11,01% 0,7948 0,7378 0,6500 0,6441 0,7067
Real Estate (Operations & Services) 352 0,9175 64,53% 14,25% 8,80% 0,6252 0,5906 0,7600 0,7513 0,6818
Recreation 139 1,0485 53,60% 11,79% 15,14% 0,8207 0,9203 0,8800 0,8721 0,8732
Reinsurance 29 1,1813 60,63% 10,02% 22,68% 0,9601 0,9596 1,5200 1,5149 1,2387
Restaurant/Dining 141 1,0334 19,78% 11,10% 6,25% 1,0138 0,8814 0,9800 0,9766 0,9630
Retail (Automotive) 103 0,8595 63,70% 18,57% 9,54% 0,7179 0,7223 0,7700 0,7664 0,7441
Retail (Building Supply) 36 0,8510 27,48% 15,20% 3,67% 1,1441 1,2572 1,1900 1,1807 1,1930
Retail (Distributors) 642 0,7506 94,41% 14,40% 15,00% 0,6233 0,6009 0,5100 0,5019 0,5590
Retail (General) 122 0,8928 68,72% 16,46% 8,45% 0,8960 0,9094 0,7900 0,7833 0,8447
Retail (Grocery and Food) 75 0,7554 42,60% 16,23% 7,53% 0,7330 0,6456 0,6000 0,5935 0,6430
Retail (Online) 98 1,8754 12,51% 10,37% 7,70% 1,4564 1,4933 1,7300 1,7318 1,6029
Retail (Special Lines) 197 1,0343 27,52% 15,72% 8,16% 0,9970 0,8323 1,0400 1,0391 0,9771
Rubber& Tires 71 1,1797 45,28% 15,27% 9,57% 0,7049 0,7003 1,1200 1,1106 0,9089
Semiconductor 485 1,6983 10,72% 10,76% 11,39% 1,7333 1,5813 1,6600 1,6583 1,6582
Semiconductor Equip 253 1,9463 8,18% 13,94% 9,13% 1,6588 1,8177 2,0800 2,0805 1,9092
Shipbuilding & Marine 236 1,1292 51,35% 12,54% 30,82% 0,6898 0,6658 1,0700 1,0609 0,8716
Shoe 58 0,9503 22,37% 15,36% 8,92% 0,9105 0,7730 1,0900 1,0832 0,9642
Software (Entertainment) 57 1,8639 12,01% 10,08% 5,76% 1,7830 1,3849 1,4200 1,4212 1,5023
Software (Internet) 42 1,1435 22,06% 9,83% 9,20% 0,8505 1,1796 1,0900 1,0827 1,0507
Software (System & Application) 492 1,3798 3,88% 8,88% 8,90% 1,4626 1,5873 1,4800 1,4747 1,5011
Steel 519 1,2978 50,37% 15,62% 11,93% 0,8886 0,7684 1,1000 1,0949 0,9630
Telecom (Wireless) 59 0,8113 42,42% 19,61% 8,30% 0,7630 0,6568 0,8900 0,8860 0,7989
Telecom. Equipment 293 1,2500 16,52% 9,26% 13,36% 1,4542 1,4662 1,2400 1,2392 1,3499
Telecom. Services 138 0,7495 37,44% 14,50% 7,80% 0,8078 0,6443 0,7900 0,7873 0,7573
Tobacco 31 0,5659 1,06% 23,35% 5,68% 0,8333 0,7690 0,8400 0,8393 0,8204
Transportation 220 1,0382 63,59% 16,14% 11,02% 0,8719 0,8749 0,8600 0,8569 0,8659
Transportation (Railroads) 17 1,0445 28,64% 20,30% 10,30% 1,3010 1,1409 0,8800 0,8758 1,0494
Trucking 110 1,0580 71,52% 14,04% 8,36% 0,7169 0,6540 0,8500 0,8406 0,7654
Utility (General) 13 0,6768 37,41% 8,34% 5,17% 0,4085 0,4355 0,5200 0,5106 0,4686
Utility (Water) 71 0,6725 110,01% 13,43% 10,10% 0,8196 0,8064 0,4800 0,4793 0,6463
Total Market 24853 1,0504 64,59% 13,63% 13,31% 0,8373 0,8195 0,9000 0,8884 0,8613
Total Market (without financials) 22403 1,0753 38,31% 13,50% 10,87% 0,9349 0,9088 1,0000 0,9986 0,9606
Se
Se cuenta
cuenta con
con la
la siguiente
siguiente información
información dede lala compañía
compañía EDX
EDX S.A.:
S.A.:
Beta
Beta desde
desde debajo
debajo dede los
los negocios
negocios dede EDX
EDX S.A.
S.A.
Negocio
Negocio Beta
Betadn Ventas
Ventas VN/Ventas
VN/Ventas Activos
Activos
dn
Metal
Metal yy minería
minería 0,86
0,86 9.013
9.013 1,97
1,97 11.508
11.508
Acerías
Acerías 0,83
0,83 32.717
32.717 2,48
2,48 43.691
43.691
Fertilizantes
Fertilizantes 0,99
0,99 3.777
3.777 1,52
1,52 671
671
Logística
Logística 0,75
0,75 1.644
1.644 1,14
1,14 548
548
Asumiendo
Asumiendo queque la
la firma
firma opera
opera yy genera
genera flujos
flujos principalmente
principalmente enen reales,
reales, yy que
que la
la PRE
PRE implícita
implícita en
en USD
USD
asciende
asciende aa 5,68%,
5,68%, ¿cuál
¿cuál será
será la
la beta
beta apalancada
apalancada de las operaciones
de las operaciones yy dede la
la firma
firma de
de EDX
EDX S.A.
S.A. si
si la
la
valuación
valuación de
de mercado
mercado dede su deuda yy de
su deuda de su
su patrimonio
patrimonio ascienden
ascienden aa 42.391M
42.391M USD USD yy 77.094M
77.094M USD
USD
respectivamente,
respectivamente, yy cuenta
cuenta con
con 8.156
8.156 USD
USD enen efectivo
efectivo ee inversiones
inversiones temporarias?
temporarias?
 3.2.
El costo de la deuda

Desde distintas perspectivas.

Costo de la deuda

La tasa a la que podemos obtener dinero prestado el día de hoy, en el largo

plazo. Dos alternativas para ello: Si tiene calificación crediticia, podremos
añadir la valoración como prima de riesgo, sobre una TLR. Las aproximaciones
sobre el costo histórico pueden darse a través de la tasa efectiva para el
prestatario, de acuerdo a la normativa vigente, tanto para emisiones como
para créditos bancarios. No obstante, existiría una omisión conceptual en ese
caso.

𝑟𝑖 = 𝑟𝑙 + 𝐷𝐷𝑑 ∗ 1 − 𝜏
 PRESUPUESTO DE EMISIÓN
Semestre: 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Capital: 6.000.000 6.000.000 5.400.000 4.800.000 4.200.000 3.600.000 3.000.000 2.400.000 1.800.000 1.200.000 600.000
Costos emisión: 39.370
Inscripción 1M a 3M 4.500
Inscripción 3M a 5M 2.000
Inscripción 5M en adelante 800
Mercado primario 150
Total BBV 7.450
Inscripción emisor RMV 1.000
Inscripción emisión RMV 4.800
Total RMV 5.800
Inscripción 1M a 3M 450
Inscripción 3M a 5M 50
Inscripción 5M en adelante 60
Colocación primaria 60
Total EDV 620
Estructuración 8.000
Colocación de valores 4.000
Prospectos 3.500
Total AB 15.500
Total Calificación de Riesgo 10.000
Costos mantenimiento: 72.213 70.740 65.250 65.070
Mantenimiento 1M a 3M 1.800 900 450 270
Mantenimiento 3M a 5M 800 240
Mantenimiento 5M en adelante 13
Total BBV 2.613 1.140 450 270
Inscripción 4.800 4.800
Mantenimiento 4.800 4.800 4.800 4.800
Total RMV 9.600 9.600 4.800 4.800
Total Calificación de Riesgo 60.000 60.000 60.000 60.000

Pago de la emisión -690.000 -681.000 -672.000 -663.000 -654.000 -645.000 -636.000 -627.000 -618.000 -609.000
Flujo de efectivo 5.960.630 -690.000 -753.213 -672.000 -733.740 -654.000 -710.250 -636.000 -692.070 -618.000 -609.000
Fechas 1/1/2015 1/7/2015 1/1/2016 1/7/2016 1/1/2017 1/7/2017 1/1/2018 1/7/2018 1/1/2019 1/7/2019 1/1/2020

TIR 4,9419%
Calificaciones sintéticas

En algunos casos, el trabajo sucio está hecho: La compañía tiene asignada una
calificación provista por una ACR, y por ende, es posible utilizar dicha
justipreciación para saber cuántos puntos porcentuales añadir a la TLR. No
obstante, esto no ocurre para la mayoría de las firmas, y, en tales casos,
deberemos optar por calcular una calificación sintética que permita obtener
una aproximación al costo de la deuda de la compañía, a partir de la razón de
cobertura de intereses (un enfoque muy próximo al de las EIFs).
 Pil Andina SA Sofía LTDA

Razón de cobertura del servicio de la deuda

Farmacias Chávez SA DISMATEC SA

Spread por cobertura de intereses

Capitalización grande Capitalización pequeña o riesgosa Calificación Diferencial

8,5 < 12,5 < Aaa/AAA 0,60%
6,5 8,5 9,5 12,5 Aa2/AA 0,80%
5,5 6,5 7,5 9,5 A1/A+ 1,00%
4,25 5,5 6 7,5 A2/A 1,10%
3 4,25 4,5 6 A3/A- 1,25%
2,5 3 4 4,5 Baa2/BBB 1,60%
2,25 2,5 3,5 4 Ba1/BB+ 2,50%
2 2,25 3 3,5 Ba2/BB 3,00%
1,75 2 2,5 3 B1/B+ 3,75%
1,5 1,75 2 2,5 B2/B 4,50%
1,25 1,5 1,5 2 B3/B- 5,50%
0,8 1,25 1,25 1,5 Caa/CCC 6,50%
0,65 0,8 0,8 1,25 Ca2/CC 8,00%
0,2 0,65 0,5 0,8 C2/C 10,50%
> 0,2 > 0,5 D2/D 14,00%
La tasa impositiva marginal

Debido a que el escudo fiscal generado por efectos de la deuda será

aprovechable sólo hasta cierto nivel (cuando el gasto financiero sea igual o
menor al RAII), a partir de ese punto, la tasa impositiva debería ajustarse por
el cambio, generando un costo mayor después de impuestos.

𝑀á𝑥𝑖𝑚𝑜 𝑒𝑠𝑐𝑢𝑑𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 = 𝑅𝐴𝐼𝐼 ∗ 𝜏

𝑀á𝑥𝑖𝑚𝑜 𝑒𝑠𝑐𝑢𝑑𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙

𝜏 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑎 =
𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜
HDB S.A. es una compañía boliviana de capitalización pequeña, cuyo valor de deuda alcanza los 48.092M
BOB, y el de las acciones 302.101M BOB. Si los ingresos de la compañía para 2021 fueron de 209.387
BOB, con un costo de ventas de 101.369 BOB, gastos operativos de 54.178 BOB y una partida de
depreciación y amortización de 28.147 BOB, ¿cuál es la calificación sintética de la deuda de la compañía
para cada nivel de D/C, y su costo después de impuestos a una TLR de 4,98%?
 3.3.
El costo de capital promedio
ponderado

El peso de cada fuente y su respectivo costo.

Retomando

Si bien tomar los valores de libros de cada fuente de financiamiento es mucho

más sencillo, no se recomienda como regla general, ya que el costo de capital
funcionará de manera dinámica en respuesta a la realidad de la compañía, sus
negocios y nuevos proyectos. En el caso de las acciones comunes y
preferentes, se multiplicará el valor de mercado de cada acción por cuantas
existan en circulación al momento del cálculo. En el caso de la deuda, se
aplicará el rendimiento al vencimiento para obtener el valor de la emisión, o se
podrá convertir el total de la deuda financiera en un aproximado de bonos, a
través de la conversión del gasto financiero total en un cupón, y la maduración
promedio como años al vencimiento.
La compañía en la que trabajas tiene una estructura de capital compuesta por un préstamo a largo plazo,
una emisión de bonos corporativos, acciones preferentes, y acciones comunes. La tasa calculada del
préstamo es de 6,02%, y la de la emisión de 4,88%. El valor de la acción preferente en el mercado es de
51,78 BOB, y paga un dividendo preferente de 4,50 BOB. La tasa libre de riesgo para Bolivia se calcula en
5,34%, y la PRE basada en el S&P 500 asciende a 4,50% al 1 de diciembre de 2021. Considerando que la
beta de la firma es de 0,7807, y que la prima de riesgo país alcanza 5,66% (escalable), ¿cuál es el costo
de capital promedio ponderado si los valores de mercado ascienden a 320.801 BOB, 2.099.318 BOB,
258.900 BOB y 12.433.512 BOB para cada fuente respectivamente?