Capítulo 18 .

La macroeconomía de América Latina y el Caribe

con movilidad imperfecta de capitales y flotación sucia
del tipo de cambio

P
C
U
lP
Introducción1
El régimen de tipo de cambio en algunos países de ALC no es fijo ni flotante. Por ejem-
ria
plo, tal como se registra en el gráfico siguiente, el Banco Central de Reserva del Perú
(BCRP) rema en contra de la corriente en el mercado cambiario. Tiende a comprar
dólares cuando el tipo de cambio baja, y tiende a vender cuando el tipo de cambio
ito

sube. Es un esquema de flotación sucia.

Ed

Gráfico 18.1
Tipo de cambio y posición de cambio del BCRP

53000 3.7
48000
o

3.5
43000
nd

38000
3.3
33000
28000 3.1
Fo

23000
2.9
18000
13000
2.7
8000
3000 2.5
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Posición de cambio (mill. $) - eje izq. Tipo de cambio Interbancario - eje der.

Fuente: BCRP.

1
Véase Mendoza (2017).

713
 Macroeconomía Intermedia para América Latina

Desde el 2002, el régimen de flotación sucia es un brazo del esquema de política

monetaria del banco central peruano. Este esquema se lleva a la práctica a través de
dos instrumentos de política monetaria: la tasa de interés para mantener bajo control
la inflación y la flotación sucia para limitar la volatilidad del tipo de cambio2. Este
tipo de política ha sido avalada por Blanchard, Dell´Ariccia y Mauro (2010).
En este capítulo se presenta un modelo macroeconómico donde el eje de atención
es la flotación sucia, acompañado de un esquema de tasa de interés administrada, en
el contexto de una economía pequeña, abierta, parcialmente dolarizada, exportadora

P
de materias primas, con movilidad imperfecta de capitales y con una política fiscal

C
que opera con un límite al déficit fiscal estructural. El modelo es de la familia de
los modelos tipo Mundell-Fleming y tiene como objetivo contribuir a la literatura

U
que agrupa modelos simples, que pueden ser útiles para la enseñanza de la macro-
economía a nivel de pre-grado, los cuales abstraen las expectativas de los agentes

lP
económicos y la dinámica de sus decisiones.
El modelo permite determinar los efectos de corto plazo de un descenso del pre-
cio internacional de las materias primas de exportación sobre la inversión privada,
ria
la producción, el tipo de cambio y las reservas de internacionales. No es habitual en
los modelos macroeconómicos que tanto el tipo de cambio como el stock de reservas
internacionales sean variables endógenas.
ito

El modelo es consistente con la regla de intervención de muchos bancos centrales

en ALC.
Ed

Movilidad imperfecta de capitales y regímenes cambiarios

Cuando la movilidad de capitales es imperfecta, es la ecuación de la balanza de pagos
o

la que mejor representa el sector externo, y no la ecuación de paridad descubierta de

tasas de interés con perfecta movilidad de capitales. Nuestro modelo supone movili-
nd

dad imperfecta de capitales. La imperfección no deriva de la existencia de controles

al libre movimiento de capitales sino a que los activos locales y los extranjeros son
Fo

sustitutos imperfectos.
La balanza de pagos comprende la balanza en cuenta corriente y la balanza de capi-
tales. Dentro de la balanza en cuenta corriente abstraemos el resto de componentes
y nos quedamos solo con la balanza comercial. Esta economía exporta bienes indus-
triales y materias primas, importa bienes industriales, y no existen importaciones de
materias primas. La balanza comercial de bienes industriales, o exportaciones netas

2
Véase una descripción detallada de la política monetaria del BCRP en Rossini, Quispe y Rodríguez
(2011).

714
 Waldo Mendoza Bellido

de bienes industriales, como en los típicos modelos ­Mundell-Fleming, es una función

directa del PBI internacional (Y * ) y del tipo de cambio real (E + P* - P)­E + P* - P
y una función inversa del ingreso disponible, el ingreso neto de impuestos,
Y - T = (1 - t)Y, dada una propensión marginal a importar (m). Las exportaciones de
materias primas, expresadas en términos de bienes industriales, vienen representadas
por (E + PX* - P) X0 3.
En las expresiones anteriores, Y es el PBI industrial, t la tasa impositiva (T = tY ),
E el tipo de cambio nominal, P el nivel de precios industriales, P*  el precio interna-

P
cional de los bienes industriales, PX* el precio internacional de las exportaciones de

C
materias primas y X0 el volumen de exportaciones de materias primas, considerado
exógeno, porque este sector produce a plena capacidad.

U
Respecto a la balanza de capitales, limitamos la atención a los ingresos netos de
capitales financieros, los cuales son una función directa del diferencial existente entre

lP
la tasa de interés local (r) y la tasa de interés internacional (r* ), ajustada por la tasa de
depreciación esperada (E e - E )4.
La ecuación de la balanza de pagos viene entonces dada por,
ria
B*bcr  Bt*1bcr  a0Y *  a1 ( E  P*  P)  m(1  t )Y  ( E  PX*  P) X 0  a2 (r  r *  E e  E )
(18.1)
ito

Aquí, B*bcr - Bt*-1bcr es el resultado de la balanza de pagos, que equivale a la varia-

ción entre un periodo y otro de las reservas internacionales, siendo B*bcr � el stock
Ed

de reservas internacionales del banco central del periodo actual y Bt*-1bcr el stock del
periodo previo. En el plano del tipo de cambio nominal y las reservas internacionales,
la balanza de pagos queda representada con la ecuación (18.2) y la figura 18.1.
o

 m(1  t )Y  a1 P*  PX* X 0  (a1  X 0 ) P  a0Y *  a2 (r *  E e  r )  Bt*bcr  B*bcr

E 1

nd

 a1  a2  X 0  a1  a2  X 0
(18.2)
Fo

3
Aquí estamos apelando a la presentación lineal del precio real de las exportaciones de materias primas
E + PX* - P.
4
También aquí, para mantener el carácter lineal del modelo, la tasa de depreciación esperada es apro-
ximada por E e - E. E e es el tipo de cambio esperado, considerado exógeno.

715
 Macroeconomía Intermedia para América Latina

Figura 18.1
La balanza de pagos
E
BP0

P
C
U
lP
ria B*bcr

Los esquemas de tipo de cambio fijo y tipo de cambio flotante

La ecuación (18.1) es muy útil para discutir los esquemas de tipo de cambio fijo y de
tipo de cambio flotante, en un mundo de movilidad imperfecta de capitales.
ito

En el régimen de tipo de cambio fijo, el banco central define el tipo de cambio,

con lo cual el tipo de cambio es exógeno (E = E0) y el volumen de reservas interna-
Ed

cionales es endógeno, pues el banco tiene que intervenir en el mercado cambiario,

comprando o vendiendo dólares, para hacer que el tipo de cambio de mercado sea
igual al fijado por la autoridad monetaria. En consecuencia, la ecuación de determi-
nación de las reservas internacionales viene dada por,
o

B*bcr  Bt*1bcr  a0Y *  a1 ( E0  P*  P)  m(1  t )Y  ( E0  PX*  P) X 0  a2 (r  r *  E e  E0 )

nd

(18.3)
Fo

En el régimen de tipo de cambio flexible, el tipo de cambio es endógeno y el banco

central no interviene en el mercado cambiario, por lo que el volumen de reservas
internacionales es una variable exógena que permanece constante (B*bcr - Bt*bcr
- 1  = 0) .
5

La ecuación de determinación del tipo de cambio viene dada por,

 m(1  t )Y  a1 P*  PX* X 0  (a1  X 0 ) P  a0Y *  a2 (r *  E e  r ) 

E  (18.4)
 a1  a2  X 0 

5
Otra posibilidad es que se considere que es el volumen de compras (o ventas) de dólares del banco
central lo que se considera exógeno, de tal forma que B*bcr - Bt*bcr
- 1 - z donde z es una constante.

716
 Waldo Mendoza Bellido

Entre estos dos regímenes extremos, hay uno intermedio, el de la flotación sucia,
que es el que nos interesa estudiar.

Flotación sucia e intervención cambiaria

El banco central de este modelo no tiene un tipo de cambio fijo, pero tampoco
uno flotante, en los términos presentados en la sección anterior. Tiene un sistema
cambiario híbrido, con una flexibilidad limitada del tipo de cambio, debido a la

P
intervención cambiaria que funciona con alguna noción de cuál es un tipo de cambio
“adecuado”. Varios trabajos, como el de Adler, Lisack y Mano (2015), han mostrado

C
la efectividad de dicha intervención: la intervención cambiaria esterilizada altera el
nivel del tipo de cambio nominal.

U
En este régimen híbrido, de flotación sucia, el banco central tiene una regla de
intervención que rema contra la corriente. El banco tiende a comprar dólares cuando

lP
su precio baja con relación a un tipo de cambio meta (E m), implícito, no anunciado;
y tiende a vender cuando su precio sube por encima de ese tipo de cambio meta. Una
ria
regla de intervención simple (Dancourt 2013, FMI 2014) que reproduce bien este
régimen de flotación sucia es la siguiente.

- 1 + b0(E - E)
B*bcr = Bt*bcr  m
(18.5)
ito

En esta regla, cuando el tipo de cambio de mercado se ubica por debajo del tipo
de cambio meta, E < E m (por encima del tipo de cambio meta, E > E m), el banco cen-
Ed

- 1 > 0 (el banco central vende dólares, B

tral compra dólares, B*bcr - Bt*bcr - Bt*bcr
*bcr
- 1  < 0),
procurando elevar (bajar) el precio de la moneda extranjera. Cuando el tipo de cam-
bio de mercado iguala al tipo de cambio meta E = E m, de acuerdo a la ecuación
- 1 = 0 . O, lo que es lo mismo, el tipo
(18.5), el banco central no interviene, B*bcr - Bt*bcr
o

de cambio meta es aquel que resulta de la flotación limpia del tipo de cambio6. Con
nd

esta regla de intervención, el banco central evita las apreciaciones y las depreciaciones
excesivas de la moneda nacional respecto a su valor meta.
Es evidente que en la práctica real de la política monetaria, no puede considerarse
Fo

al tipo de cambio meta como una constante. Esta variable debe moverse a lo largo
del tiempo en función a la evolución de los determinantes fundamentales del tipo
de cambio. La endogenización del tipo de cambio meta, sin embargo, excede a las
pretensiones de este artículo.

6
Este tipo de cambio meta puede entonces encontrarse estadísticamente, identificando los periodos en
los cuales el banco central no interviene (o interviene muy poco) en el mercado cambiario. El tipo de
cambio vigente en esos periodos sería el tipo de cambio meta.

717
 Macroeconomía Intermedia para América Latina

La ecuación (18.5) es, en realidad, una expresión general que comprende a todos
los regímenes cambiarios en un mundo de movilidad imperfecta de capitales, puesto
que b0 es el grado de sensibilidad de la intervención cambiaria, B*bcr - Bt*bcr
- 1  , respecto
al diferencial entre el tipo de cambio meta y el tipo de cambio observado (E m - E ).
Cuando ese grado de sensibilidad es nulo (b0 = 0), entonces, en (18.5), estamos en el
mundo del tipo de cambio flexible, donde el banco central no interviene en el mer-
cado de dólares, cualquiera sea el diferencial entre el tipo de cambio de mercado y el
tipo de cambio meta, y por tanto las reservas internacionales permanecen constantes.

P
En realidad, dentro de un tipo de cambio flotante, no hay un tipo de cambio meta,

C
fijo, pues el tipo de cambio observado es siempre el tipo de cambio apropiado, o tipo
de cambio meta.

U
B*bcr = Bt*bcr
- 1 (18.5.1)

lP
En el otro caso extremo, cuando dicha sensibilidad tiende a infinito (b0 → ∞),
el banco central interviene ante la aparición del menor indicio de discrepancia entre
el  tipo de cambio meta y el tipo de cambio observado, por lo que estamos en el
ria
mundo del tipo de cambio fijo. El banco central fija el tipo de cambio en el nivel que
considera es su meta.
ito

E = E m (18.5.2)

La regla de intervención de la ecuación (18.5) puede ser graficada en el plano del

Ed

tipo de cambio y las reservas internacionales. A esta recta de intervención cambiaria

la denominaremos RI. Es la ecuación (18.6) y se la representa en la figura 18.2.

Bt*1bcr B*bcr
E  Em   (18.6)
o

0 0
nd

En la figura 18.3, dada la ecuación de balanza de pagos (BP), que es común para
los tres regímenes cambiarios, el régimen de tipo de cambio flotante se expresa en
Fo

la ecuación (18.5.1) y la recta FL; el régimen de tipo de cambio fijo viene dada por la
ecuación (18.5.2) y la recta FI; y el régimen de flotación sucia es la ecuación (18.6)
y la recta RI.

718
 Waldo Mendoza Bellido

Figura 18.2
La regla de intervención
E

P
C
U
lP
RI 0

B*bcr
ria
Figura 18.3
Flotación limpia, flotación sucia y tipo de cambio fijo
ito

E FL
Ed

BP
o

A
nd

E0 FI
Fo

RI

B0*bcr B*bcr

719
 Macroeconomía Intermedia para América Latina

El régimen de flotación sucia es entonces un régimen intermedio entre el fijo,

donde el stock de reservas internacionales es una variable endógena, y el flexible,
donde la variable endógena es el tipo de cambio. En este régimen intermedio, donde
se impide que el tipo de cambio fluctúe demasiado, tanto el stock de reservas como
el tipo de cambio son variables endógenas. Es el régimen que consideraremos en
la presentación del modelo macroeconómico en la sección siguiente. No es usual
encontrar modelos donde tanto el tipo de cambio como las reservas internacionales
sean variables endógenas.

P
Conjugando las ecuaciones (18.1) y (18.5), de balanza de pagos y de interven-

C
ción cambiaria, arribamos a las ecuaciones (18.7) y (18.8), que son las ecuaciones de
determinación de las reservas internacionales y el tipo de cambio, respectivamente.

U
   0  m
B*bcr  Bt*1bcr   0  E

lP
  

 0  a0Y *  a1 P*  Px* X 0  a2 (r *  E e  r )  (a1  X 0 ) P  m(1  t )Y 

ria
(18.7)

1 m(1  t )Y
ito

E   0 E m  a0Y *  (a1  X 0 ) P  a1 P*  PX* X 0  a2 (r *  E e  r )  

 
(18.8)
Ed

Donde m = a1 + a2 + b0 + Xo

Estamos ahora en condiciones de discutir cómo se comportan los tres regímenes

cambiarios ante un choque externo común, para entender la lógica del esquema de
o

flotación sucia.
nd

Flotación sucia, flotación limpia y tipo de cambio fijo

¿Cómo funciona un régimen de tipo de cambio fijo, uno flotante y otro con flotación
Fo

sucia? Una manera práctica de contestar esta pregunta es evaluando cómo reaccionan
estos distintos regímenes cambiarios frente a un choque externo adverso, por ejem-
plo, el proveniente de un descenso del precio internacional de las materias primas.
Con tipo de cambio fijo, el descenso del precio de las materias primas reduce
el valor de las exportaciones, empeora la balanza comercial y produce un déficit de
balanza de pagos, que genera presiones al alza en el tipo de cambio. Como el banco
central quiere mantener fijo el tipo de cambio, debe vender dólares, y así financiar
el  déficit de balanza de pagos, reduciendo su tenencia de reservas internacionales.

720
 Waldo Mendoza Bellido

Es lo que se observa en la ecuación (18.3). El tipo de cambio se mantiene fijo, pero

se caen las reservas internacionales del banco central.
En un régimen de tipo de cambio flotante, ante el mismo choque externo, el
banco central no interviene en el mercado cambiario, mantiene su volumen de reser-
vas internacionales intacto y permite que el tipo de cambio se eleve para mantener
equilibrada la balanza de pagos. El mayor tipo de cambio mejora la balanza comercial
de bienes industriales, atrae más capitales de corto plazo, atenúa la caída del precio
real de las exportaciones de materias primas y de esa manera se reestablece el equili-

P
brio de la balanza de pagos. Es lo que se aprecia en la ecuación (18.4). Las reservas

C
internacionales se mantienen fijas, a costa del alza en el tipo de cambio.
Finalmente, en el régimen de flotación sucia, ante la caída del precio mundial de

U
las exportaciones de materias primas, el banco central permite el alza, pero mode-
rada, del tipo de cambio, pues interviene en el mercado cambiario, al costo de perder

lP
reservas internacionales. El alza en el tipo de cambio y la reducción en las reservas
internacionales se aprecian en las ecuaciones (18.7) y (18.8), respectivamente.
Puede demostrarse, a partir de las ecuaciones (18.3), (18.4), (18.7) y (18.8), que
ria
la pérdida de reservas internacionales en el régimen de flotación sucia es menor que
en el régimen de tipo de cambio fijo, y que el alza del tipo de cambio es menor que
en el de flotación limpia.
ito

En la figura 18.4 se aprecian los distintos mecanismos de ajuste ante el choque

externo. En la figura se presentan la recta de balanza de pagos BP, la regla de interven-
Ed

ción RI, la recta horizontal FI que representa el régimen de tipo de cambio fijo y la
recta vertical FL que representa el régimen de tipo de cambio flotante. El equilibrio
inicial se da en el punto A.
Ante un descenso del precio internacional de las materias primas, la recta BP se
o

desplaza hacia la izquierda. Con tipo de cambio fijo el equilibrio se traslada al punto
nd

B, con el mismo tipo de cambio y menores reservas internacionales. Con tipo de

cambio flotante el equilibrio se mueve al punto C, con un mayor tipo de cambio y
el mismo volumen de reservas internacionales. Con la flotación sucia, el equilibrio
Fo

se desplaza al punto D, con un mayor tipo de cambio (menor al del tipo de cambio
flexible) y menores reservas internacionales (mayores al del tipo de cambio fijo).
El régimen de flotación sucia es entonces un régimen intermedio entre el fijo y
el flotante, que impide fluctuaciones exageradas del tipo de cambio y las reservas
internacionales.
Explicado el régimen de flotación sucia en equilibrio parcial, pasamos ahora a
entender su funcionamiento en el equilibrio general, en el que se establecen las inte-
racciones entre la regla de intervención, el mercado de bienes, la balanza de pagos y
el mercado monetario.

721
 Macroeconomía Intermedia para América Latina

Figura 18.4
Choque externo adverso y regímenes cambiarios
E FL BP1 ( Px*1 )

BP0 ( Px*0 )
EFL
D C
EFS

P
EFI FI
B A

C
U
lP
RI 0
B*bcr
*bcr
BFI *bcr *bcr
BFS B0
ria
El modelo macroeconómico
ito

Este modelo reproduce dos rasgos importantes. En primer lugar, esta economía es
pequeña, abierta, parcialmente dolarizada, primario exportadora, dependiente del
Ed

financiamiento externo y donde la movilidad de capitales es imperfecta, en el sentido

de que los activos locales y externos no son sustitutos perfectos.
En segundo lugar, reproduce un régimen particular de políticas ­macroeconómicas.
En el terreno de la política monetaria, en un mundo de movilidad imperfecta de capi-
o

tales, el banco central trabaja con un esquema monetario con dos instrumentos, la
nd

tasa de interés de corto plazo para controlar la inflación y la intervención cambiaria,

la flotación sucia, para evitar la extrema volatilidad del tipo de cambio7. En el campo
de la política fiscal, la autoridad correspondiente se guía por una regla que impone
Fo

límites al déficit fiscal estructural.

En el modelo, el carácter primario exportador replica el clásico trabajo de Díaz
Alejandro (1966), formalizado por Krugman y Taylor (1978) y adaptado por Dancourt
(2013) para el caso peruano. La movilidad imperfecta de capitales es una variedad de
los modelos del tipo Mundell-Fleming, como el de Ball (2012) o el de Ostry, Ghosh
y Chamon (2012).

7
Un modelo donde la política monetaria tiene también dos objetivos y dos instrumentos, como el
presentado en este artículo, es el de Ostry, Ghosh y Chamon (2012).

722
 Waldo Mendoza Bellido

El mercado de bienes lo conforman dos sectores productivos. Existe un sector

productor de bienes industriales, keynesiano, donde la producción se ajusta a la
demanda, parte de la cual se origina en el sector exportador de materias primas. Este
otro sector opera a pleno empleo y produce solo para la exportación. El gasto público
es endógeno, pues existe una regla de política que impone un límite al déficit fiscal
estructural como porcentaje del PBI potencial.
Combinando el equilibrio en el mercado de bienes, el mercado monetario, la
balanza de pagos y la regla de intervención, arribamos a la demanda agregada de esta

P
economía.

C
En este modelo de corto plazo, en el lado de la oferta agregada, suponemos que el
nivel de precios es exógeno. No es objetivo de este artículo explicar los determinantes

U
del nivel de precios. Para un modelo de este tipo, donde el nivel de precios es una fun-
ción del tipo de cambio y la brecha del producto, véase Dancourt y Mendoza (2016).

lP
La demanda agregada
ria
El mercado de bienes
Esta economía tiene dos sectores productivos, similares a los de Díaz Alejandro
(1966). Hay un sector que produce materias primas solo para la exportación, que
ito

opera a plena capacidad, y un sector industrial, keynesiano, que opera con capaci-
dad ociosa, que produce para el mercado local, para la exportación y compite con
Ed

importaciones de bienes sustitutos. Por el carácter de economía pequeña, los precios

internacionales de las materias primas y de los bienes industriales son exógenos.
La conexión entre ambos sectores puede ser diversa. En Díaz Alejandro (1966), y
Krugman y Taylor (1978), los trabajadores y empresarios del sector de materias pri-
o

mas consumen bienes industriales. Un alza del precio de las materias primas reactiva
la industria porque eleva el consumo proveniente de los trabajadores y empresarios
nd

del sector de materias primas. Sin embargo, este tipo de conexión puede ser débil, en
la medida que el sector de materias primas no es intensivo en mano de obra y que la
Fo

mayor parte de los beneficios son repatriados al exterior, pues casi todas las inversio-
nes en este sector son de no residentes8.
En este artículo, la conexión entre ambos sectores se produce a través de otros
canales. Por un lado, el gobierno recauda el impuesto a la renta procedente del sector
de materias primas y lo gasta en la industria. Por otro lado, el precio de las materias

8
Por eso, en el modelo, no se considera en el consumo de bienes industriales la parte proveniente de
los trabajadores y empresarios del sector productor de materias primas. Dancourt y Mendoza (2016) sí
lo consideran.

723
 Macroeconomía Intermedia para América Latina

primas de exportación es un determinante importante de la demanda de inversiones

en la industria.
En el sector de bienes industriales, el mecanismo de ajuste es keynesiano. La pro-
ducción (Y ) se ajusta a la demanda (D), la cual depende del consumo (C ), la inversión
privada ( I ), el gasto público (G) y las exportaciones netas de bienes ­industriales ( XN ).
Y = D = C + I + G + XN (18.9)

El consumo, en presencia de restricciones de liquidez en el sistema financiero,

P
está asociado al ingreso disponible. El ingreso disponible (Yd) es la diferencia entre

C
el ingreso o producto (Y ) y los impuestos (T ), y estos son una proporción del nivel
de actividad económica industrial (T = tY ). Se considera solo un tipo de impuestos,

U
el impuesto a la renta, que grava con la misma tasa t tanto a los salarios como a
las ­utilidades.

lP
De esta manera, el ingreso disponible se define como Yd = Y - T = (1 - t)Y, y el
consumo privado está representado en la ecuación (18.10).
ria
C = C0 + c(1 - t )Y (18.10)

La inversión privada depende inversamente de la tasa de interés local (r) y de

ito

la tasa de interés internacional (r * ), y directamente del precio internacional de las

exportaciones de materias primas, expresado en términos de bienes nacionales,
(E + PX* - P). La presencia de dos tasas de interés refleja el hecho de que las firmas
Ed

locales pueden financiar sus inversiones en el mercado local, en moneda local, o en

el mercado extranjero, en moneda extranjera. Puede reflejar también la dolarización
parcial de los créditos bancarios de una economía.
La presencia del precio internacional de las materias primas reproduce el hecho
o

estilizado encontrado por Magud y Sosa (2015), de una correlación positiva entre la
nd

inversión privada y el precio internacional de las exportaciones de materias primas

en América Latina y el Caribe. La idea es que el sector de materias primas, como el
minero, crea demanda para el sector industrial, como el de construcción. En FMI
Fo

(2015, capítulo 2) se presenta un respaldo empírico contundente a la relación posi-

tiva existente entre la inversión privada de las grandes compañías productoras de
metales en el mundo y los precios reales de los metales. Por último, Ross y Tashu
(2015) encuentran que el precio de las exportaciones de materias primas es uno de
los determinantes más importante de la inversión privada en el Perú.
Sobre la base de las consideraciones anteriores, se postula una ecuación para la
inversión privada como la siguiente,
I = I0 - br - b* r* + bx(E + PX* - P) (18.11)

724
 Waldo Mendoza Bellido

Por otro lado, en el ámbito fiscal, modelaremos el caso en el que existe una meta
de déficit fiscal estructural como porcentaje del PBI potencial (a)9.
El déficit fiscal estructural (DFE) es la diferencia entre los gastos y los ingresos
estructurales totales del sector público. Los gastos y los ingresos están valuados en
términos de bienes industriales, y se asume que los gastos son independientes del
ciclo económico. Los gastos comprenden los no financieros o primarios (sueldos,
gasto en infraestructura física, gasto en bienes y servicios), G, y los financieros. Estos
últimos corresponden a los intereses de la deuda pública en moneda nacional, esto

P
es, a la tasa de interés en moneda nacional multiplicada por el stock de deuda pública

C
en dicha moneda, rBg, y los intereses de la deuda pública en moneda extranjera, es
decir, el tipo de cambio real, E - P, multiplicado por la tasa de interés internacional

U
r* y el stock de deuda pública externa B*g, (E - P)r* B*g 10.
Los ingresos estructurales provienen del impuesto a la renta aplicado en la indus-

lP
tria, tY̅ , y en el sector de materias primas de exportación, t ( E  PX*  P) X 0 , donde X0
es el volumen de exportaciones de materias primas, Y̅  es el PBI industrial potencial
o de pleno empleo y PX* representa la tendencia de largo plazo del precio mundial de
ria
las materias primas. La tasa t del impuesto a la renta grava por igual a los trabajadores
y a los empresarios de los dos sectores productivos de esta economía.
Como el déficit fiscal estructural tiene como límite11 un porcentaje a de la produc-
ito

ción industrial potencial, la ecuación correspondiente viene dada por12,

DFE  G  rB g  ( E  P)r * B* g  tY  t ( E  PX*  P) X 0   Y

Ed

En consecuencia, el gasto público primario es endógeno y es una función directa

de la tasa impositiva, el límite de déficit fiscal, el nivel de actividad económica indus-
trial potencial, el precio tendencial de las materias primas, y una función inversa del
o

pago de intereses de la deuda pública en moneda nacional y en moneda extranjera.

nd

9
Fo

En enero de 2017 el Ministerio de Economía y Finanzas ha modificado esta ley, abandonando la regla
del déficit estructural. Este cambio no afecta las predicciones esenciales de este modelo.
* *g
Es la versión lineal de los intereses de la deuda pública en términos reales, Er B .
10

.P
11
En rigor, El DFE es menor o igual que el límite dado por la Ley. Por sencillez asumimos que el DFE
es igual a dicho límite.
12
La definición precisa del déficit fiscal estructural en términos de bienes industriales viene dada por
DFE  G  r ( B g  P)  ( E  P)r * B* g  tY  t ( E  PX*  P ) X 0   Y . En esta ecuación puede apre-
ciarse que un alza en el nivel de precios, además de sus otros efectos, «licúa» el saldo de la deuda pública
interna en términos reales (B g - P). La simplificación en la medición de los intereses de la deuda pública
en moneda local es necesaria para preservar el carácter lineal del modelo. De esta simplificación se des-
prende una curva de demanda agregada lineal: ganaremos en sencillez y perderemos algo en ­rigurosidad.

725
 Macroeconomía Intermedia para América Latina

En aras de la sencillez, suponemos que los volúmenes de deuda pública en moneda

nacional y en moneda extranjera están dados. También aquí estamos utilizando las
E
aproximaciones lineales para el tipo de cambio real   E  P  y el precio real de
P 
 EP *

las exportaciones de materias primas  X  E  PX*  P  .
 P 
G  (t   )Y  t ( E  PX*  P ) X 0  rB g  ( E  P )r * B* g (18.12)

P
Por último, las exportaciones netas, o balanza comercial de bienes industriales,

C
dependen directamente del PBI internacional Y *, por su influencia en el volumen de
las exportaciones industriales, y del tipo de cambio real (E + P* - P)13, que refleja la

U
competitividad de la economía; e inversamente del ingreso disponible, por su efecto
sobre las importaciones, dada una propensión marginal a importar (m).

lP
XN = a0Y * + a1(E + P* - P) - m(1 - t)Y (18.13)

Reemplazando los valores del consumo, la inversión privada, el gasto público y

ria
las exportaciones netas en la ecuación (18.9), el equilibrio en el mercado de bienes
industriales viene dado por,
ito

Y  k  A0  b X PX*  (b  B g )r  b*r *  ae ( E  P)  (18.14)

1
Donde k  es el multiplicador keynesiano, cuyo valor es mayor
1  (1  t )(c  m)
Ed

que la unidad. Además, A0  C0  I 0  (t   )Y  t PX* X 0  a0Y *  a1 P* es el compo-

nente autónomo de la demanda agregada. Por último, ae = b x + tX0 + a1 - r* B*g,
es el efecto del tipo de cambio real, (E - P), sobre la demanda por bienes i­ ndustriales.
o

El carácter recesivo o expansivo de la elevación del tipo de cambio real depende

nd

de este último componente, ae. El elemento b x es el impacto positivo que tiene el
alza del tipo de cambio real sobre la inversión privada, por su efecto en el precio real
de las exportaciones de materias primas, al que denominaremos el efecto ­inversión.
Fo

El componente tX0 es el impacto positivo que tiene el alza del tipo de cambio real
en el gasto público, por su efecto en los impuestos provenientes de la exportación de
materias primas, al que llamaremos el efecto recaudación. El parámetro a1 es el efecto
­competitividad, y representa el efecto positivo de una elevación del tipo de cambio

13
El tipo de cambio real que explica el comportamiento de las exportaciones netas incluye, como
 EP* 
corresponde, el precio internacional de los bienes industriales   E  P*  P  , mientras que el
 P 
que determina el gasto público no financiero es el tipo de cambio real que solo toma en cuenta el precio
interno ( E - P) .

726
 Waldo Mendoza Bellido

real sobre la balanza comercial —el conocido efecto Marshall-Lerner —. Por último,
el componente -r* B*g registra el efecto hoja de balance del sector público, que muestra
que cuando sube el tipo de cambio real, aumenta el pago de intereses de la deuda
pública externa y, por tanto, disminuye el gasto primario del sector público y la
demanda del bien industrial.
En consecuencia, el alza del tipo de cambio real puede tener consecuencias expan-
sivas o recesivas sobre la producción industrial dependiendo de si la suma de los
efectos inversión, recaudación y competitividad, bx + tX0 + a1, es mayor o menor que

P
el efecto hoja de balance, -r* B*g 14. ¿Un alza del tipo de cambio real eleva o hace caer

C
el nivel de actividad económica?
Las evidencias para América Latina no son concluyentes. En el trabajo de Galindo,

U
Izquierdo y Montero (2007), realizado con un panel de 9 países de América Latina15,
con información para distintos años de la década del noventa, se encuentra, como

lP
cabe esperar, un efecto competitividad positivo y un efecto hoja de balance negativo,
mientras que el efecto total no es preciso, pues depende del grado de dolarización
de las economías. En las muy dolarizadas prevalece el efecto hoja de balance y en las
ria
menos dolarizadas el efecto competitividad.
Para el caso peruano, Han (2014) modela el caso de una economía pequeña y
parcialmente dolarizada, y encuentra que un alza del tipo de cambio real recesa la
ito

actividad económica, aunque la vinculación no es estadísticamente significativa.

En estas condiciones, no es del todo arbitrario asumir en el modelo que el efecto
Ed

total del tipo de cambio real sobre el nivel de actividad económica, en el corto plazo,
es nulo. Es decir, los efectos inversión, recaudación y competitividad se compensan
con el efecto hoja de balance.
Esa asunción no implica que ae = 0 en la ecuación (18.14). En dicha ecuación, si
o

se calcula la derivada parcial de la producción con respecto al tipo de cambio real y

nd

con respecto a ae, llegamos a la siguiente expresión,

dY = kae0 d(E - P) + k(E - P)0 dae
Fo

Donde ae0 es la derivada parcial de la producción con respecto al tipo de cambio

real, en la situación inicial o punto de partida del ejercicio de estática comparativa y
(E - P)0 es el tipo de cambio real inicial o de punto de partida. En términos mate-
máticos, estos son parámetros iniciales de los ejercicios de estática comparativa, por
lo que permanecen constantes en dichos ejercicios.

14
Estamos circunscribiendo el efecto hoja de balance al sector público. Podríamos extenderlo al sector
privado, considerando la dolarización parcial del sistema bancario, sin alterar las conclusiones funda-
mentales de este modelo.
15
Argentina, Brasil, Bolivia, Chile, Colombia, Costa Rica, Perú, México y Uruguay.

727
 Macroeconomía Intermedia para América Latina

El supuesto de que el tipo de cambio real no afecta a la producción, en el corto

plazo, implica que ae0 = 0, por lo que, en la expresión anterior, kae0 d(E - P) = 0.
Es decir, un movimiento del tipo de cambio real, dado aeo, que es igual a cero, no
afecta a la producción. Pero, dado el tipo de cambio real en la situación inicial,
(E - P)0, una modificación de algún componente de ae, como r*, Px*, t o X0, sí afecta
a la producción. Por ello se cumple que k(E - P)0 dae ≠ 0.
Es por esta razón que mantenemos el componente ae en las ecuaciones, pero
procederemos como lo acabamos de explicar cuando desarrollemos los ejercicios de

P
estática comparativa16.

C
Aclarada la relación entre el tipo de cambio real y la producción industrial, deno-
minamos IS a la ecuación (14), expresada en el plano (Y, E ), la que contiene las

U
distintas combinaciones de tipo de cambio y producción que mantienen en equili-
brio el mercado de bienes industriales17. Esta recta, dado que el tipo de cambio real

lP
no afecta al nivel de actividad económica, es completamente vertical.

Figura 18.5
ria
La IS
E
IS
ito
Ed
o
nd

Y
Fo

16
El modelo es lo suficientemente flexible como para trabajar con el caso de la devaluación expansiva
(ae > 0) o el de la devaluación contractiva (ae < 0). La opción elegida aquí es la más sencilla pues no
considera los efectos del tipo de cambio real sobre la producción industrial, por lo que el tipo de cambio
nominal y el nivel de precios no son parámetros de la IS. El caso de la devaluación expansiva es un poco
más complejo, porque hay que considerar los efectos expansivos del tipo de cambio real en la IS. El caso
de la devaluación recesiva es mucho más confuso, porque la curva de demanda agregada tendría una
pendiente positiva.
17
Utilizamos este plano del tipo de cambio y la producción, y no el habitual, de la tasa de interés y la
producción, porque la tasa de interés es exógena en este modelo, y es preferible que los gráficos conten-
gan variables endógenas como el tipo de cambio.

728
 Waldo Mendoza Bellido

La tasa de interés administrada y el mercado de dinero

En este modelo, el instrumento de la política monetaria es la tasa de interés de corto
plazo, la cual es administrada por el banco central18.
r = r0 (18.15)

En el mercado monetario, en equilibrio, la oferta monetaria real, esto es, la oferta

monetaria nominal (M s ) deflactada por el nivel de precios (P), M s - P, debe ser

P
igual a la demanda monetaria real. La oferta monetaria nominal19 se origina en las
reservas internacionales (B*bcr) y el stock de bonos domésticos en poder del banco

C
central, denominado también crédito interno (Bb). La demanda monetaria real es
una función directa de la producción y una función inversa de la tasa de interés.

U
En equilibrio,

lP
M s - P = B*bcr + Bb - P = b0Y - b1r

La fijación de la tasa de interés modifica el mecanismo de ajuste en el mercado

ria
monetario. Tradicionalmente, en un régimen con tipo de cambio flotante, la oferta
monetaria nominal es exógena y la tasa de interés es la variable de ajuste para man-
tener el equilibrio en el mercado de dinero. La tasa de interés es exógena, la oferta
ito

monetaria es endógena y la variable de ajuste para mantener el equilibrio en el mer-

cado monetario es el stock de bonos en moneda nacional (el crédito interno). El banco
central realiza operaciones de mercado abierto, comprando o vendiendo esos bonos,
Ed

para hacer que la tasa de interés se mantenga fija. Eso es lo que se representa con la
ecuación (18.16).
Bb = -B*bcr + P + b0Y - b1r (18.16)
o

Esta ecuación serviría únicamente para determinar una variable endógena, el stock
nd

de bonos en moneda local en poder del banco central. Esta variable, sin embargo, es
influenciada por el resto de variables endógenas del modelo, pero no ejerce ninguna
Fo

influencia en ellas. Es decir, el modelo es recursivo: determinados los valores de la

producción, el tipo de cambio y las reservas internacionales, puede determinarse el
stock de bonos en moneda local; pero no hace falta conocer el stock de bonos para
determinar las otras variables endógenas. Por eso, mantenemos aislado este mercado
y no lo consideramos en el análisis de equilibrio general.

18
En un esquema de metas de inflación, la tasa de interés se comporta de acuerdo a alguna variedad de
Regla de Taylor, como en Mendoza (2015). En este artículo, la tasa de interés es exógena.
19
En rigor, la emisión primaria o dinero de alto poder, dado que en este modelo no hay bancos.

729
 Macroeconomía Intermedia para América Latina

El equilibrio externo
Las ecuaciones de determinación de las reservas internacionales y del tipo de cambio
fueron halladas en la sección 1, y están representadas por las ecuaciones (18.7) y
(18.8), respectivamente.
A la ecuación (18.8) la denominaremos la ecuación de equilibrio externo (EE),
porque resulta de la combinación de la ecuación de balanza de pagos y la regla de
intervención cambiaria. A lo largo de esta curva, la balanza de pagos está financiada,

P
en concordancia con la regla de intervención del banco central. La representamos en
la figura 18.6, su pendiente es positiva y viene dada por,

C
dE m(1  t )
 0

U
dY EE 

lP
Figura 18.6
La EE
E
ria
EE
ito
Ed
o
nd

Y
Fo

El equilibrio general
El equilibrio general se alcanza cuando hay equilibrio en el mercado de bienes (IS) y
en el sector externo (EE), el que contiene a la balanza de pagos y la regla de interven-
ción del banco central. En términos gráficos, la IS y la EE determinan la producción
y el tipo de cambio. Conocido el tipo de cambio, el stock de reservas internacionales
se determina en la RI, tal como se observa en la figura 18.7.

730
 Waldo Mendoza Bellido

Figura 18.7
El equilibrio general
E E
IS0
EE0

P
A E0 A
E0

C
U
RI 0

lP
Y0 Y B0*bcr B*bcr
ria
Para llegar al modelo en su forma reducida y hallar los valores de equilibrio de
la producción, el tipo de cambio y las reservas internacionales, podemos combinar
las ecuaciones (18.14), (18.8) y (18.5), del equilibrio en el mercado de bienes, el
ito

equilibrio externo y la regla de intervención, respectivamente. Hay otra manera más

sencilla, dado que el modelo es recursivo, pues la producción es independiente del
Ed

tipo de cambio. La producción de equilibrio se determina solo en el mercado de bie-

nes, al margen de las otras ecuaciones. Es lo que mostramos en la ecuación (18.17).
El tipo de cambio de equilibrio, ecuación (18.18), lo obtenemos combinando la
ecuación (18.14) con la ecuación (18.8). Por último, para obtener las reservas inter-
o

nacionales de equilibrio, reemplazamos el tipo de cambio de equilibrio que acabamos

de obtener en la regla de intervención, ecuación (18.5). El modelo en su forma redu-
nd

cida viene entonces dado por,

Y eq  k  A0  b X PX*  (b  B g )r  b*r *  ae ( E  P)  (18.17)

Fo

1
E eq   0 E m  a2 E e  1  c(1  t )  k  a0Y *  a1 P*    (a1  X 0 )  P

  a2 1  c(1  t )   m(1  t )  a2  b*  ( E  P)ae   kr *   a2 1  c(1  t ) 

 m(1  t )  a2  (b  B g )   kr   X 0 1  c(1  t )   m(1  t )( X 0  b X )  kPX*

 km(1  t ) C0  I 0  (t   )Y  t PX* X 0   (18.18)

  

731
 Macroeconomía Intermedia para América Latina

   0  m 0
B*bcr eq  Bt*1bcr   0   E    a2 E  1  c(1  t )  k  a0Y  a1 P 
e * *

  
  (a1  X 0 )  P   a2 1  c(1  t )   m(1  t )  a2  b*  ( E  P)ae   kr *

  a2 1  c(1  t )   m(1  t )  a2  (b  B g )   kr   X 0 1  c(1  t ) 

 m(1  t )( X 0  b X  kPX*  km(1  t ) C0  I 0  (t   )Y  t PX* X 0   (18.19)

  

P
La ecuación (18.17), que muestra la independencia del nivel de actividad econó-

C
mica respecto al tipo de cambio real, es también la recta de demanda agregada (DA)
de esta economía. Esta recta de DA es vertical porque al elevarse el nivel de precios,

U
cae el tipo de cambio real. El menor tipo de cambio real tiene un efecto nulo sobre
la demanda y por tanto sobre la producción industrial. La DA vertical se representa

lP
en la figura 18.8.

Figura 18.8
ria
La demanda agregada
P
ito

DA
Ed
o
nd
Fo

732
 Waldo Mendoza Bellido

La oferta agregada
En este modelo de corto plazo, se asume que los precios están dados. No es de interés
de este modelo el explicar sus determinantes20. La ecuación (18.20) es la de oferta
agregada y se la muestra en la figura 18.9.
P = P0 (18.20)

P
Figura 18.9
La oferta agregada

C
P

U
lP
ria
OA
ito
Ed

La figura 18.10 es la representación del modelo en su conjunto, con la deter-

o

minación de sus 3 variables endógenas. En la parte inferior están la demanda y la

oferta agregada, ecuaciones (18.17) y (18.20), respectivamente, las cuales determi-
nd

nan la producción de equilibrio. Dada la producción, en la parte superior izquierda

se determinan el tipo de cambio, combinando la IS, el equilibrio en el mercado de
Fo

bienes, con la EE, el equilibrio externo. Conocido el tipo de cambio, en la parte

superior derecha, a través de la RI, la regla de intervención en el mercado cambiario,
se halla el stock de reservas internacionales de equilibrio.

20
Cuando el nivel de precios depende de la brecha del PBI y el tipo de cambio, como en Dancourt
y Mendoza (2016), el análisis se complica enormemente, especialmente porque hay que considerar el
tipo de cambio, que es una variable endógena, como un argumento de la curva de oferta agregada. Esa
opción ensombrecería lo que se quiere destacar aquí: cómo funciona la macroeconomía bajo un régi-
men de flotación sucia.

733
 Macroeconomía Intermedia para América Latina

Figura 18.10
El equilibrio general, la demanda y la oferta agregada
E E
IS0

EE0

P
E0
A A
E0

C
U
RI 0

Y0 Y
lP B0*bcr B*bcr
ria
P

DA0
ito
Ed

A
P0 OA0
o
nd

Y0 Y
Fo

Las variables endógenas de este modelo son la producción, el tipo de cambio

nominal y el stock de reservas internacionales21. Los instrumentos de la política mone-
taria son la tasa de interés de corto plazo y el tipo de cambio meta. Los instrumentos
de la política fiscal son la tasa impositiva y el límite de déficit fiscal. Las variables del
contexto internacional son el PBI mundial, la tasa de interés internacional, el precio
mundial de los productos industriales y de las exportaciones de materias primas.

21
El modelo también determina el stock de bonos en moneda local.

734
 Waldo Mendoza Bellido

Hay que precisar que cuando se fija la tasa de interés de corto plazo, la interven-
ción en el mercado cambiario tiene que ser necesariamente esterilizada. Es decir, la
intervención en el mercado cambiario, que altera el volumen de reservas internacio-
nales y en consecuencia la oferta monetaria nominal, tiene que ser complementada
con una intervención en el mercado de bonos, de tal manera que dB*bcr = -dBb, para
que la oferta monetaria nominal no se altere. De otra manera, se afectaría a la tasa
de interés local.

P
Política fiscal, política monetaria y choque externo adverso

C
En esta parte vamos a evaluar los efectos sobre la inversión privada, la producción, el

U
tipo de cambio y las reservas internacionales de un choque externo adverso, consis-
tente en la reducción del precio internacional de las materias primas.

lP
Reducción de la tasa de interés de corto plazo
En este modelo, una política monetaria expansiva, consistente en una disminución
ria
de la tasa de interés de política, tiene los siguientes efectos.
En primer lugar, en el mercado de bienes, la menor tasa de interés de política
ito

eleva la inversión privada y, como el gobierno trabaja con un límite de déficit fis-
cal estructural, la menor tasa de interés reduce los intereses de la deuda pública en
moneda nacional y como consecuencia permite un alza del gasto público primario.
Ed

La mayor inversión y el mayor gasto público elevan la demanda y la producción de

bienes industriales. En el sector externo, la menor tasa de interés local produce la
salida de capitales, la que conduce a un alza del tipo de cambio nominal. El mayor
tipo de cambio nominal, que eleva el tipo de cambio real, no tiene efectos sobre la
o

producción industrial.
nd

La menor tasa de interés, entonces, tiene un efecto expansivo sobre la producción

industrial. La mayor producción industrial, por otro lado, eleva las importaciones,
con lo cual se añade una fuerza adicional al alza del tipo de cambio.
Fo

Dada la regla de intervención cambiaria, al elevarse el tipo de cambio nominal, el

banco central vende dólares, disminuyendo su tenencia de reservas internacionales.
La venta de dólares suaviza el alza del tipo de cambio, lo que no afecta a la produc-
ción, potenciando el efecto de la menor tasa de interés sobre la producción industrial.
En suma, una reducción de la tasa de interés de política eleva el tipo de cambio
nominal, reactiva la producción industrial y hace perder reservas internacionales al
banco central.

735
 Macroeconomía Intermedia para América Latina

La figura 18.11 reproduce estos resultados. En la parte inferior, la política mone-

taria expansiva desplaza la curva de demanda agregada hacia la derecha. En la parte
superior izquierda, la menor tasa de interés desplaza la IS hacia la derecha y la EE
hacia la izquierda. Por último, en la parte superior derecha de la figura, dado el mayor
tipo de cambio, las reservas de divisas del banco central deben caer.

Figura 18.11
Reducción de la tasa de interés de política

P
E E

C
IS0 (r0 ) IS1 (r1 )
EE1 (r1 )

U
EE0 (r0 )

lP
B E1 B
E1
E0 A
E0
ria
A
RI 0
ito

Y0 Y1 Y B1*bcr B0*bcr B*bcr

Ed

P
DA0 (r0 ) DA1 (r1 )
o
nd

A B
Fo

P0 OA0

Y0 Y1 Y

736
 Waldo Mendoza Bellido

Los resultados matemáticos los obtenemos a partir de las ecuaciones en su forma

reducida (18.17)-(18.19).

dY = -k (b + B g )dr > 0

 a2  m(1  t )(b  B g )k 
dE    dr  0

 a2  m(1  t )(b  B g )k 

P
dB*bcr   0  dr  0


C
Elevación de la meta del déficit fiscal

U
En este modelo, una política fiscal expansiva, consistente en una elevación de la meta

lP
del déficit fiscal, tiene los siguientes efectos.
En primer lugar, en el mercado de bienes, la elevación de la meta del déficit fiscal
eleva el límite del déficit fiscal estructural y como consecuencia permite un alza del
ria
gasto público primario. El mayor gasto público eleva la demanda y la producción de
bienes industriales. La elevación de la meta del déficit fiscal, entonces, tiene un efecto
expansivo sobre la producción industrial.
ito

En el sector externo, la mayor producción industrial, eleva las importaciones, lo

cual conduce a un alza del tipo de cambio. Dada la regla de intervención cambiaria,
Ed

al elevarse el tipo de cambio nominal, el banco central vende dólares, disminuyendo

su tenencia de reservas internacionales. La venta de dólares suaviza el alza del tipo de
cambio, lo que no afecta a la producción.
En suma, una elevación de la meta del déficit fiscal reactiva la producción
o

­industrial, eleva el tipo de cambio nominal y hace perder reservas internacionales al

banco central.
nd

La figura 18.12 reproduce estos resultados. En la parte inferior, la política mone-

taria expansiva desplaza la curva de demanda agregada hacia la derecha. En la parte
Fo

superior izquierda, el mayor déficit fiscal desplaza la IS hacia la derecha. La EE no se

desplaza. Por último, en la parte superior derecha de la figura, dado el mayor tipo de
cambio, las reservas de divisas del banco central deben caer.

737
 Macroeconomía Intermedia para América Latina

Figura 18.12
Elevación del límite de déficit fiscal
E E
IS0 (α 0 ) IS1 (α 1 )
EE0

P
B E1 B
E1

C
E0 A
E0
A

U
RI 0

Y0 Y1 Y
lP B1*bcr B0*bcr B*bcr
ria
P
DA0 (α 0 ) DA1 (α 1 )
ito
Ed

P0 A B OA0
o
nd

Y0 Y1 Y
Fo

Los resultados matemáticos los obtenemos a partir de las ecuaciones en su forma

reducida (18.17)-(18.19).

dY  kYd  0
k
dE  m(1  t )Yd  0

0 k
dB*bcr   m 1  t  Yd  0

738
 Waldo Mendoza Bellido

Caída del precio internacional de las materias primas

La caída en el precio internacional de las exportaciones de materias primas, por un
lado, genera una disminución en la inversión privada, pues esta depende del pre-
cio real de las exportaciones de materias primas. La menor inversión hace caer la
demanda y en consecuencia la producción industrial.
El menor precio internacional de las materias primas, por otro lado, deteriora
la balanza de pagos, provocando el alza del tipo de cambio nominal. Pero la menor

P
producción industrial, al reducir las importaciones, alivia las presiones sobre el precio
de la moneda extranjera, haciendo caer el tipo de cambio nominal. Asumimos que

C
este efecto tiene menor fuerza sobre el tipo de cambio en comparación con el efecto
directo del menor precio de las exportaciones primarias, con lo que el tipo de cambio

U
nominal se eleva.

lP
El mayor tipo de cambio nominal conduce, por un lado, al alza del tipo de cam-
bio real lo que, en las condiciones descritas en este modelo, no afecta a la producción
industrial. El mayor tipo de cambio nominal también induce al banco central que
ria
rema contra la corriente a vender dólares, lo que hace caer su volumen de reservas
internacionales y amortigua el alza del tipo de cambio.
En resumen, un descenso del precio internacional de las materias primas hace
ito

caer la inversión privada, recesa la economía, eleva el tipo de cambio nominal y

reduce el stock de reservas internacionales del banco central.
Los efectos de la caída del precio internacional de las materias primas se observan
Ed

en la figura 18.13. En el panel inferior, el de la oferta y la demanda agregada, el cho-

que externo adverso desplaza la demanda agregada hacia la izquierda.
En el panel superior izquierdo, tanto la IS como la EE se desplazan hacia la
o

izquierda, por efecto del descenso del precio internacional de las materias primas.
El desplazamiento de la EE es mayor que el de la IS, pues estamos suponiendo que
nd

el efecto del precio de las materias primas sobre el sector externo es más fuerte que
en el mercado de bienes, con lo que el tipo de cambio se eleva. Por último, el mayor
tipo de cambio, dada la RI, induce al banco central a reducir su tenencia de reservas
Fo

internacionales.

739
 Macroeconomía Intermedia para América Latina

Figura 18.13
Caída del precio internacional de las materias primas
E E
*
IS1 ( Px*1 ) IS0 ( Px 0 ) EE1 ( Px*1 )
EE0 ( Px*0 )

E1 B
E1 B

P
E0 A
E0 A

C
U
RI 0

Y1 Y0 Y
lPB1*bcr B0*bcr B*bcr
ria
P

DA1 ( Px*1 ) DA0 ( Px*0 )

ito
Ed

B A
P0 OA0
o
nd

Y1 Y0 Y
Fo

Los resultados matemáticos los obtenemos a partir de las ecuaciones en su forma

reducida (18.18)-(18.20). Estos resultados confirman nuestros hallazgos: caída de la
producción y de las reservas internacionales, y alza del tipo de cambio nominal.

dY = kb X dPx* < 0

740
 Waldo Mendoza Bellido

k
dE  

 
X 0 1  c(1  t )   m(1  t )( X 0  b X ) dPX*  0
22

0 k
dB*bcr 

 X 0 1  c(1  t )   m(1  t )( X 0  b X ) dPX*  0

Hay que advertir, sin embargo, que estos resultados pueden variar conforme vaya-
mos elevando la complejidad de este modelo. Para considerar el esquema de metas

P
de inflación, habrá que incorporar necesariamente una curva de oferta agregada, en
la que el nivel de precios depende de las expectativas, de la brecha del PBI y del tipo

C
de cambio, y una regla de política monetaria en la que la tasa de interés responda a
la brecha entre el precio meta y el precio observado, como en el capítulo 16 de este

U
libro. Para modelar mejor la regla de intervención del banco central, entre otras
tareas, habría que endogenizar el tipo de cambio meta. Por último, para incorporar

lP
la dinámica en el modelo se tendría que endogenizar las expectativas sobre el tipo
de cambio y el nivel de precios. En el contexto de un modelo dinámico tendríamos
que incorporar, además, los conceptos de equilibrio de corto plazo y de equilibrio
ria
estacionario.
En ese escenario, mucho más complejo, un descenso del precio de las materias
ito

primas tendría un impacto incierto sobre el nivel de precios pues, por un lado, la
recesión, que hace caer la brecha del PBI, haría caer el nivel de precios, pero el alza
del tipo de cambio tendería a elevarlo.
Ed

Por otro lado, la caída en el precio de las exportaciones haría elevar el tipo de
cambio meta, con lo cual, en el corto plazo, la venta de dólares del banco tendría que
ser mucho más fuerte que en nuestro modelo base.
Así mismo, si se incorporase la dinámica, en su versión de tiempo discreto, el
o

descenso del precio de las exportaciones tendría efectos en la economía a lo largo del
nd

tiempo, hasta que alcance su nuevo nivel de equilibrio estacionario.

Se ha presentado un modelo macroeconómico construido para el estudio de una
economía pequeña, abierta, exportadora de materias primas, con movilidad imper-
Fo

fecta de capitales, con un banco central que fija la tasa de interés interbancaria y
mantiene un régimen de flotación sucia, y con una política fiscal donde existe un
límite de déficit estructural.

22
Como puede verse aquí, para que se alcance este resultado basta suponer que el impacto directo del
precio de las materias primas sobre la balanza de pagos y, en consecuencia, sobre el tipo de cambio, X0,
sea mayor que el efecto del precio de las materias primas sobre la inversión privada (bx).

741
 Macroeconomía Intermedia para América Latina

El modelo ha sido utilizado para simular los efectos de un descenso del precio
internacional de las materias primas de exportación sobre las variables endógenas del
modelo.
Las predicciones del modelo son consistentes con los principales hechos estili-
zados de ALC desde el inicio del descenso del precio internacional de las materias
primas a fines de 2011: caída drástica de la inversión, descenso del crecimiento del
PBI, alza del tipo de cambio y reducción de las reservas internacionales. Los precios
de las materias primas parecen gobernar el comportamiento de las principales varia-

P
bles de la macroeconomía latinoamericana.

C
Las predicciones son también consistentes con la recuperación de ALC desde
mediados de 2016, con el inicio del alza de precios de materias primas que continúa

U
en el primer semestre de 2018.

lP
Ejercicios propuestos
1. Sitúese en el modelo macroeconómico de una economía primario exportadora,
ria
con movilidad imperfecta de capitales y un esquema cambiario de flotación sucia.
Las ecuaciones fundamentales del modelo son la ecuación de equilibrio del sector
externo, EE; la ecuación de equilibrio en el mercado de bienes, IS, y la regla de
ito

política monetaria, MR.

1
E   0 E m  a0Y *  (a1  X 0 ) P  a1 P*  PX* X 0  a2 (r *  E e  r ) 
Ed


m(1  t )Y
 (18.8)

o

Y  k  A0  b X PX*  (b  B g )r  b*r *  ae ( E  P)  (18.14)

nd

r = r0 (18.15)
Fo

Donde m = a1 + a2 + b0 + Xo

a. Halle los valores de equilibrio de corto plazo de la producción, el tipo de cam-

bio y las reservas internacionales.
b. Derive, a partir de la IS y la EE, la curva de demanda agregada.

742
 Waldo Mendoza Bellido

2. En este modelo de corto plazo, evalúe los efectos analíticos, gráficos y matemáti-
cos de:
a. Una elevación de la meta de déficit fiscal estructural
b. Un descenso del precio internacional de las materias primas
c. Un alza de la tasa de interés internacional
d. Una elevación del PBI internacional
e. Una reducción del tipo de cambio meta

P
f. Una reducción del tipo de cambio esperado
g. Una reducción de la propensión a consumir bienes importados, asumiendo

C
constante la propensión a consumir total
h. Una elevación del PBI potencial

U
i. Una elevación del precio tendencial de las materias primas
j. Una reducción de la tasa impositiva

lP
k. Un alza del nivel de precios

3. En cada una de todos los ejercicios anteriores, considerando también el impacto

ria
que cada una de estas preguntas puede tener en la determinación de cuáles son las
variables endógenas y exógenas, cómo cambian los resultados si:
ito

a. La inversión solo depende de la tasa de interés local

b. La inversión solo depende de la tasa de interés internacional
c. La inversión solo depende de los precios internacionales
Ed

d. El impacto de un alza en el tipo de cambio real sobre la demanda en el mer-

cado de bienes es negativo (ae < 0)
e. El impacto de un alza en el tipo de cambio real sobre la demanda en el mer-
cado de bienes es positivo (ae > 0)
o

f. El banco central mantiene un régimen de tipo de cambio flotante

nd

g. El banco central mantiene un régimen de tipo de cambio fijo

h. Hay libre movilidad de capitales
i. El gasto público es exógeno
Fo

j. El sector exportador no paga impuestos

743