Renta Variable Parte II:

Modelos de Valuación de
Acciones

INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS

Valor intrínseco vs. precio de mercado

• El rendimiento de una acción se compone de

dividendos y ganancias o pérdidas de capital.

• El HPR esperado puede ser mayor o menor que la tasa

de rendimiento requerida en función del riesgo de las
acciones.
Tasa de rendimiento requerida

• El CAPM nos da una tasa de rendimiento requerida, k:

k  rf    E ( rM )  rf 

• A k se la conoce como tasa de capitalización de mercado.

• Si el precio de la acción es “correcto”, k debería ser igual a
la tasa de rendimiento (HPR) esperada.
– Precio “correcto” = valor intrínseco
Comparando valores intrínseco y de mercado

• El valor intrínseco (IV) es el valor "verdadero", según

un modelo.
• El valor de mercado (MV) es el valor de consenso de
todos los participantes del mercado.

• Señal de trading:
– IV> MV: Comprar
– IV < MV: Vender / Vender en corto
– IV = MV: retener / justamente valorizada
Esquema de clase

1. Modelos de descuento de dividendos (DDM)

2. Relación precio / utilidad y otros múltiplos

3. Modelos de flujo de caja

Esquema de clase

1. Modelos de descuento de dividendos (DDM)

2. Relación precio / utilidad y otros múltiplos

3. Modelos de flujo de caja

Modelo de Descuento de Dividendos (DDM)
• DDM: el precio de las acciones debería ser igual al valor
presente de todos los dividendos futuros esperados en
perpetuidad, descontados a la tasa de rendimiento
requerida.

donde:
– V0 = valor actual;
– Dt = dividendo recibido en t;
– k = tasa de rendimiento requerida
DDM con crecimiento constante

• Si:
–
–
–
donde:
g: tasa de crecimiento de dividendos
• Entonces la fórmula anterior se resuelve como:

D0 1  g  D1
V0  
kg kg
Ejemplo 18.1: acciones preferentes y el DDM

• Caso de nulo crecimiento en los dividendos

• Ejemplo: Valorizar una acción preferente que
– paga un dividendo fijo de $ 2 por acción, y
– la tasa de descuento es del 8%:
Ejemplo 18.2: Crecimiento constante y DDM

• Una acción acaba de pagar un dividendo anual de $ 3 por acción.

• Se espera que el dividendo crezca al 8% indefinidamente
• La tasa de capitalización de mercado (de CAPM) es del 14%.

• P1: ¿Cuál será el valor intrínseco V1 de la acción el próximo

período?
• P2: ¿A qué tasa crece el valor intrínseco entre los períodos 0 y 1?
• P3: Si la acción se vende hoy a su valor intrínseco , cuál es la
tasa de retorno esperado ?
Implicancias del DDM

• El DDM con tasa de crecimiento constante implica que

el valor de una acción será mayor:
1. Cuanto mayor sea el dividendo esperado por acción, D1.
2. Cuanto menor sea la tasa de capitalización de mercado, k.
3. Cuanto mayor sea la tasa de crecimiento esperada de los
dividendos, g.
• Se espera que el precio de las acciones crezca al mismo
ritmo que los dividendos.
• Si el precios de una acciones iguala su valor intrínseco,
su tasa de retorno esperada E(r) debe igualar la tasa de
capitalización de mercado k.
¿Cómo se determina g?

• g representa crecimiento sostenible de las utilidades

• La empresa tiene 2 opciones con respecto a sus utilidades E:
1. Pagar dividendos D, a una tasa d de las utilidades
2. Retenerlas, a una tasa de las utilidad, y reinvertirlas
• Generando así mayores utilidades (y dividendos) futuras
• A b se le denomina tasa porcentual de retención, o plowback ratio

• Existe un tradeoff: a mayor dividendo pagado

– menos dinero para inversión, y
– menos crecimiento.
Retorno sobre la reinversión y g

• Las utilidades retenidas se reinvierten en

capital accionario
• El aumento de utilidades correspondiente es:

– Donde ROE es el return on equity, o la tasa de retorno sobre el capital

accionario
• La tasa de crecimiento de las utilidades, g, es:
Ejemplo: ¿Pagar dividendos o reinvertir?

• La empresa Crecimiento Ilimitado (CI) reporta utilidades

esperadas de $5 por acción.
• La tasa de capitalización de mercado de CI es k=12,5%
• En principio, CI puede pagar todas las utilidades como
dividendos:
– d=100% → D1=5,00
– b=0% → g=0
– el stock de capital y la capacidad de generar ganancias no cambian
Ejemplo: Reteniendo utilidades

• CI tiene proyectos con retorno sobre la inversión (ROE) de 15%

– Si retiene parte de las utilidades y las reinvierte, obtiene un 15% de
retorno sobre la reinversión
– Si paga todas las utilidades sobre dividendos, se pierde la oportunidad de
invertir en los proyectos
• Los accionistas pueden invertir los dividendos recibidos en proyectos similares,
obteniendo un retorno “justo” de 12,5%
• Supongamos que CI decide aprovechar la oportunidad a partir de reinvertir
un 60% de las utilidades
– b pasa de 0% a 60%
– d pasa de 100% a 40%

• P: ¿Qué pasará con el precio? ¿Aumentará o caerá con respecto a los $40 que
calculamos antes?
Ejemplo: Precio de CI con crecimiento

• El dividendo el próximo período es:

• La tasa de crecimiento es:

• Si el precio de CI iguala su valor intrínseco:

• ¡El precio aumenta!

Crecimiento de dividendos para dos políticas
de reinversión de ganancias
Oportunidades de crecimiento

El valor de la empresa es igual:

• al valor de los activos ya existentes
– el valor sin crecimiento de la empresa
• más el VPN de sus futuras inversiones:
– El valor presente de las oportunidades de crecimiento o
PVGO.
• Precio = Valor sin crecimiento por acción + PVGO
E1
P0   PVGO
k
Ejemplo 18.4: Oportunidades de crecimiento

• Una empresa reinvierte el 60% de sus ganancias en proyectos

con un ROE del 10%
• El dividendo esperado al final del año es de $ 2 / acción, pagado
con ganancias de $ 5 / acción.
• La tasa de capitalización es del 15%.
• g = ROE * b = 10% * 0,6 = 6%

• PVGO =Precio por acción – Valor sin crecimiento por acción

Crecimiento vs. oportunidades de crecimiento

• El crecimiento de por sí no necesariamente es deseable

• El crecimiento aumenta el valor de una compañía sólo si se
alcanza con inversión en proyectos con oportunidades atractivas
• Es decir, con ROE>k
– Si ROE<k, los inversionistas pueden encontrar mejor retorno por sus
inversiones en el mercado
• Esta es la razón por la que a empresas con grandes flujos de caja
pero oportunidaes de inversión limitadas se las llama “cash
cows”
– Es mejor que paguen en dividendos el efectivo que generan
Modelos de crecimiento en varias etapas
• El ciclo de vida de las firmas exhibe perfiles de dividendos muy
diferentes en diferentes fases.
– En los primeros años, existen amplias oportunidades para la reinversión
rentable en la empresa.
• Los ratios de pago son bajos y el crecimiento es correspondientemente rápido.
– En años posteriores, la empresa madura y las oportunidades atractivas
para la reinversión pueden ser más difíciles de encontrar.
• La empresa puede optar por aumentar el ratio de pago de dividendos, en lugar de
retener las ganancias.
• Crece a un ritmo más lento porque la compañía tiene menos oportunidades de
crecimiento.

• En estos casos, los analistas usan una generalización del DDM

• El modelo de crecimiento en varias etapas
Ejemplo de BKM: Valuación de Honda

• Queremos determinar el valor intrínseco de Honda a 2012

• Dividendos por acción esperados para Honda:
– 2013 $ 0,78
– 2014 $ 0,85
– 2015 $ 0,92
– 2016 $ 1,00
• La tasa de pago de dividendos es del 25%
• El ROE es del 10%
→ La tasa de crecimiento de "estado estacionario" es del 7,5%.
Ejemplo: Valuación de Honda (cont.)

• El beta de Honda es 0,95 y la tasa libre de riesgo es del

2%. Si la prima de riesgo de mercado es del 8%,
entonces k es:
k = 2% + 0,95 (8%) = 9,6%
• Por lo tanto:
Ejemplo: Valuación de Honda (cont.)

• Finalmente,

• A 2012, una acción de Honda Motor Company valía

$ 38,29.

• Esta metodología se puede extender a más etapas.

Esquema de clase

1. Modelos de descuento de dividendos (DDM)

2. Relación precio / utilidad y otros múltiplos

3. Modelos de flujo de caja

Múltiplos o Ratios Bursátiles

• Mucha de la discusión acerca de la valuación de

acciones en la vida real se concentran en los múltiplos o
ratios bursátiles de una firma:
– Razón Precio / Utilidad
– Razón Precio / Valor libro
– Razón EV / EBITDA
– Razón Precio / Ventas
Razón precio-utilidad

• Combina el precio de las acciones de una compañía con la

utilidad por acción que se espera que la compañía pague:

– Se la conoce generalmente por su denominación en inglés: P/E ratio.

• Idealmente, usamos las utilidades proyectadas para el próximo
período en el denominador.
• En la práctica, estas se suelen aproximar usando las utilidades
reportadas por la compañía los 4 últimos trimestres.
RPU: Interpretación
E1
• De: P0   PVGO
k
• Podemos obtener

– La relación de PVGO a E1/k es la relación entre el valor de la empresa

debido a las oportunidades de crecimiento y el valor debido a los activos
ya existentes (es decir, el valor sin crecimiento de la empresa, E/k).

→ RPU es un indicador de las expectativas de oportunidades de

crecimiento de la firma.
RPU y crecimiento

• Cuando PVGO = 0, P0 = E1/k.

– La acción se valora como una perpetuidad.

• P/E aumenta rápidamente con PVGO.

• Un P/E alto indica que la empresa tiene amplias oportunidades

de crecimiento.
– El P/E observado refleja el optimismo del mercado respecto de las
oportunidades de crecimiento de la firma.
– El analista debe decidir si es más o menos optimista que el mercado.
El PE ratio de Shiller para EEUU

Fuente: https://www.multpl.com/shiller-pe
RPU y crecimiento (cont.)

• Podemos re-expresar el RPU como:

P0 1 b

E1 k  ROE x b

• P/E aumenta:
– A medida que aumenta el ROE
– A medida que aumenta el plowback ratio b siempre que ROE > k

• Nota: firmas más riesgosas tienen un RPU menor

RPU, ROE y plowback ratio
Limitaciones en el análisis de RPU

• Idealmente, queremos medir utilidades económicas

– Máximo flujo de ingresos que la firma podría pagar sin
erosionar sus capacidad productiva
– Es decir, neto de depreciación económica
• En la práctica, medimos utilidades contables
– Definidas según normas contables (IFRS/GAAP)
– Sujetos a prácticas discrecionales de “administración de
utilidades” (earnings management)
Otros múltiplos bursátiles
2. Relación precio-valor libro: compara el valor de
mercado de una acción con su valor contable.

– Da una idea de cuánto más o menos se está pagando por

una empresa en caso de que ésta quebrara inmediatamente y
tuvieran que liquidarse sus activos.
Otros múltiplos bursátiles (cont.)
• A las acciones de las firmas con bajo RPV se las conoce como
“acciones de valor” (value):
– No cuentan con expectativas de crecimiento de utilidades importantes.
– Suelen estar presentes en sectores maduros y más estables
– El mercado las ha dejado de lado o han sido demasiado castigadas.
• A las acciones de las firmas con alto RPV se las conoce como
“acciones de crecimiento” (growth):
– Cuentan con altas tasas de crecimiento y expectativas de utilidades
futuras importantes.
– Transan a elevado múltiplos debido a las altas expectativas que se tiene
de ellas.
Otros múltiplos bursátiles (cont.)

3. Relación EV/EBITDA: considera el valor de la compañía

(Enterprise Value) como si fuera potencialmente adquirida,
incluyendo en el valor a la deuda:
Enterprise Value (EV) = Market Cap + Deuda – Caja
• Luego compara este valor de la empresa con su EBITDA.
• Ventajas:
– No se ve influenciado por la estructura de capital ya que considera a la
empresa como un todo.
– Puede ser usado para comparar compañías de distintos países, ya que está
libre del efecto distorsionador de los impuestos corporativos que se
apliquen en cada economía.
Otros múltiplos bursátiles (cont.)

4. Relación Precio/Ventas: útil para compañías que

todavía no generan utilidades.
– Para estas compañías, el RPU no tiene sentido
– La relación Precio/Ventas puede variar mucho entre
industrias.
• Los márgenes de ganancias varían mucho entre industrias.
Múltiplos bursátiles: interpretación

• Los ratios bursátiles se usan:

– Para comprar el precio actual de una firma con respecto a sus
valores históricos
– Para comparar el precio entre firmas/industrias en un mismo
momento del tiempo
• Valores bajos (altos) se asocian con acciones
infravaloradas (sobrevaloradas)
• Dificultad: Un valor alto podría indicar también que el
mercado está descontando buenos resultados a futuro
– Mayor disposición a pagar más por esa acción en el presente.
Esquema de clase

1. Modelos de descuento de dividendos (DDM)

2. Relación precio / utilidad y otros múltiplos

3. Modelos de flujo de caja

Descuento de flujos de caja
Estado de Resultados (EERR):
+ INGRESOS / VENTAS
– COSTO DE VENTAS
MARGEN BRUTO
– GASTOS DE ADM. Y VTAS.
EBITDA
– DEPRECIACIÓN
RESULTADO OPERACIONAL (EBIT)
+ Rº FINANCIERO
+ Rº EMPRESAS RELACIONADAS
+ EXTRAORDINARIOS
Rº ANTES DE IMPUESTOS
– IMPUESTOS
UTILIDAD NETA
Descuento de flujos de caja (cont.)
FLUJOS:

RESULTADO OPERACIONAL (EBIT)

– IMPUESTOS

+ DEPRECIACIÓN

– INVERSIÓN EN ACTIVO FIJO

– INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO

FLUJO DE CAJA
Descuento de flujos de caja (cont.)
• Se proyectan los años que objetivamente sean más factibles de estimar.
• Esto dependerá del tipo de compañía, de la industria en la que esté presente y
del tipo de negocio en el que se desenvuelva.
• Por lo general se estiman 5 años y desde el año 6 se hace una perpetuidad con
una tasa de crecimiento g de los flujos.
• Los flujos se descuentan al WACC.
+ Valor presente flujos 1 – 5
+ Valor presente flujos 6 – infinito
– Deuda
Valor patrimonio
DFC: Ejercicio en clase (BKM 19)

• El año pasado, el flujo de caja de las operaciones de la empresa

MoMi antes de impuestos, intereses y depreciación (EBITDA),
fue de $2 millones.
• Se espera que este año crecerá en un 5% anual a perpetuidad.
• Para que esto sea así, la firma tendrá que invertir una cantidad
igual al 20% de su EBITDA todos los años.
• La tasa de impuesto es de 35%.
• La depreciación fue de $200.000 al año pasado y se espera que
crezca a la misma tasa que el flujo de caja operativo.
• El WACC es de 12% anual, y la firma tiene actualmente una
deuda de $4 millones.

Use el modelo de flujo de caja para valuar el patrimonio de la firma.