Rubinstein 1985

24-03-2021 Pruebas no paramétricas de modelos de precios de opciones alternativas utilizando todas las operaciones y cotizaciones informadas e…
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Asociación Estadounidense de Finanzas
Pruebas no paramétricas de modelos de fijación de precios de opciones alternativas utilizando todas las operaciones informadas y
Cotizaciones de las 30 clases de opciones CBOE más activas desde el 23 de agosto de 1976 hasta el 31 de agosto de
1978
Autor (es): Mark Rubinstein
Fuente: The Journal of Finance, vol. 40, núm. 2 (junio de 1985), págs. 455-480
Publicado por: Wiley para la Asociación Estadounidense de Finanzas
URL estable: http://www.jstor.org/stable/2327895 .
Consultado: 18/09/2014 10:23
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LA REVISTA DE FINANZAS * VOL. XL, NO. 2 * JUNIO 1985
Pruebas no paramétricas de opción alternativa

Modelos de precios que utilizan todas las operaciones informadas y
Cotizaciones sobre la opción de los 30 CBOE más activos
Clases desde el 23 de agosto de 1976 hastaTexto original
31 de agosto de 1978 Pricing Models Using All Reported Trades and
Sugiere una traducción mejor

MARCA RUBINSTEIN *
RESUMEN
Las pruebas informadas aquí difieren en varios aspectos de las de la mayoría de los demás documentos que prueban
modelos de valoración de opciones: una muestra extremadamente grande de observaciones de ambas operaciones y
Se examinan las cotizaciones de oferta y demanda, se presta especial atención a descartar
registros, se utilizan pruebas estadísticas no paramétricas en lugar de paramétricas, resultados informados
no son sensibles a la medición de la volatilidad de las acciones, se tiene especial cuidado en incorporar
los efectos de los dividendos y el ejercicio temprano, se desarrolla un método simple para probar varios
fórmulas de precios de opciones simultáneamente, y la significación estadística y la consistencia
en las submuestras de los resultados informados más importantes son inusualmente altos. El tres
Los resultados clave son: (1) las llamadas fuera del dinero a corto plazo tienen un precio significativamente más alto
en relación con otras llamadas que las que predeciría el modelo de Black-Scholes, (2) precio de golpe
Los sesgos relativos al modelo de Black-Scholes también son estadísticamente significativos, pero han
se revirtieron después de largos períodos de tiempo, y (3) ningún modelo de precio de opción única
actualmente desarrollado parece probable que explique esta reversión.
AUNQUE SE UTILIZA AMPLIAMENTE ENTRE los traders de opciones, la opción Black-Scholes

A menudo se informa que la fórmula de precios produce valores de modelo que difieren en el sistema.
formas temáticas de los precios de mercado. Un ejemplo podría ser el sobreprecio de
Call of the money casi al vencimiento en relación con las opciones de call de vencimiento medio en el dinero
sobre la misma acción subyacente.
Estos informes han estimulado el interés en fórmulas alternativas de fijación de precios de opciones.
Si bien se pueden cuestionar varios supuestos que subyacen al análisis de Black-Scholes
citado, el énfasis se ha centrado en las propiedades del proceso estocástico seguido
por la acción subyacente. Black y Scholes hicieron dos suposiciones importantes
sobre la dinámica del precio de las acciones: primero, el precio de las acciones sigue un camino continuo
a través del tiempo y en segundo lugar, la volatilidad instantánea de la tasa de rendimiento de las acciones
no es estocástico (a lo sumo, una función del tiempo).
* Escuela de Graduados en Administración de Empresas, Universidad de California en Berkeley. El autor

quisiera agradecer al Chicago Board Options Exchange e Interactive Data Corporation por
proporcionar los datos necesarios para llevar a cabo este estudio, y el Instituto de Investigación Cuantitativa en
Financiamiento para financiamiento. La versión original de este artículo contenía sólo un análisis empírico de la
significación estadística de las desviaciones de los precios de mercado de los valores de Black-Scholes. Un agradecimiento especial es
debido a Kamal Duggirala quien, mientras era estudiante en Berkeley, replicó de forma independiente los resultados
de la versión original del documento y pasó a proporcionar el análisis complementario de la economía
significado.
455
Página 3
456 El diario de finanzas
Ambos supuestos se han relajado en la literatura posterior que ha

produjo cinco alternativas en competencia:
1. Modelo de salto puro (Cox y Ross [4])
2. Modelo mixto de salto de difusión (Merton [11])
3. Modelo de difusión de la elasticidad constante de la varianza (Cox y Ross [5])
4. Modelo de difusión de opciones compuestas (Geske [7])
5. Modelo de difusión desplazada (Rubinstein [14])
Los dos primeros relajan el supuesto de continuidad, y los tres últimos relajan el
Supuesto de constancia de la volatilidad. Otros modelos, particularmente los que combinan
movimientos de salto con volatilidad estocástica, se pueden construir fácilmente.
De hecho, el ingenio teórico ha superado desde hace mucho tiempo el conocimiento empírico definitivo.
borde. La mayor parte del trabajo empírico diseñado para probar estas alternativas ha sufrido de
una serie de deficiencias, incluida la falta de proporcionar una prueba separada de la
La estructura matemática de las fórmulas de fijación de precios de opciones es distinta de los
medición de entrada, severas limitaciones creadas por el uso de opciones de cierre y acciones
precios y muestras limitadas de tiempo calendario o acciones subyacentes. Como resultado,
A pesar de los avances teóricos, el estado de nuestro conocimiento empírico está en
considerable desorden. Los informes de sesgos de los valores de Black-Scholes tanto de
los comerciantes y los estudios académicos son contradictorios. En la actualidad, no hay consenso
existe.
Medición de las diferencias entre los valores de Black-Scholes y los precios de mercado
requiere conocimiento de:
1. Precio de mercado de opciones
2. Precio de las acciones subyacentes simultáneas
3. Tiempo hasta el vencimiento
4. Precio llamativo
5. Tasa de interés hasta la fecha de vencimiento
6. Dividendos en efectivo futuros antes del vencimiento
7. Fechas futuras de ex-dividendo antes del vencimiento
8. Volatilidad de las acciones subyacentes
En este estudio, argumentaré que los problemas de medición asociados con variables
Normalmente, de 3 a 8 se pueden superar fácilmente. Las únicas dificultades importantes residen
con las variables 1 y 2. Para muchas aplicaciones de fórmulas de fijación de precios de opciones,
La medición de la volatilidad del precio de las acciones es la dificultad más significativa. Esta
El estudio no tiene este problema ya que solo saca conclusiones sobre pares de
opciones que solo se diferencian por el precio de ejecución o el tiempo de vencimiento. Para hacer esto, es
solo es necesario comparar las volatilidades implícitas de cada par de opciones. los
La volatilidad implícita, utilizando la fórmula de Black-Scholes, se puede determinar a partir de
variables 1 a 7. Si bien el sesgo de tiempo hasta la expiración puede explicarse por
Pensar la volatilidad cambiante de las acciones, un período de tiempo consistente hasta el vencimiento.
Es poco probable que el sesgo (que se observa aquí) tenga esta explicación.
El uso de precios de cierre diarios uniformes plantea varios problemas empíricos que incluyen
no simultaneidad de opciones y cierres de acciones, un diferencial de oferta y demanda que puede ser un
Véase Phillips y Smith [12] para una crítica detallada de este trabajo empírico.
Página 4
Pruebas no paramétricas de modelos de precios de opciones alternativas 457
una parte significativa del precio de la opción y el comportamiento de negociación artificial en el

cerca de los comerciantes de piso para influir en sus requisitos de margen.
Para superar estas y otras dificultades, este estudio utiliza las propias
registro de todas las operaciones y cotizaciones informadas durante un período de dos años. Esta informacion,
como se recibió originalmente de la CBOE en Berkeley, ocupa alrededor de 1,000 mega-
bytes. Los datos son un registro con sello de tiempo al segundo más cercano, incluida la opción
precios comerciales, cotizaciones y volumen, junto con el precio de las acciones al correspondiente
tiempo durante el día. En IBM, por ejemplo, los registros son tan densos que uno es
disponible para cada intervalo de cuatro segundos durante el día. Los datos fueron encontrados
ser de extraordinaria calidad principalmente debido al error computarizado CBOE
Verifique los procedimientos inmediatamente después de la entrada.
Para aprovechar mejor la gran frecuencia de observaciones, un subconjunto del
Se crearon datos compuestos solo por aquellas operaciones y cotizaciones que indicaban:
1. Profundidad del mercado a precios informados
2. Estrecho margen entre oferta y demanda
3. Período de tiempo uno de liquidez y estabilidad a corto plazo del precio de las acciones
4. El registro no se informó cerca del comienzo o el final del día de negociación.
5. El registro no fue el resultado de una operación informada tardíamente o una operación basada en un
orden de contingencia
6. Las opciones correspondientes y los precios de las acciones asociados en un registro fueron, en
hecho, contemporáneo
Las pruebas empíricas informadas aquí se realizaron solo en este conjunto reducido de
datos.
Para eludir posibles objeciones a la metodología estadística, no paramétrico
Se utilizaron pruebas para identificar signos significativos de diferencias entre Black-Scholes
valores y precios de mercado. A diferencia de los más comunes (en la literatura financiera)
pruebas paramétricas, estas pruebas son "sin distribución", ya que no asumen nada
sobre la población de la que se extrae la muestra observada. Correspondientemente,
estas pruebas tienen mucho menos poder que sus primos paramétricos, pero sin embargo
puede ser suficiente para rechazar hipótesis con la gran muestra disponible para este
estudio. Además, las pruebas paramétricas suelen dar mayor peso a los valores atípicos. Si
se sospecha que pueden ser ruido, entonces las pruebas no paramétricas tienen más
ventaja de la ponderación simétrica: todas las observaciones se ponderan por igual.
La hipótesis nula es que los precios del mercado de opciones y los valores de Black-Scholes
no presentan diferencias sistemáticas. Si la hipótesis nula es rechazada por el
prueba no paramétrica, entonces debemos concluir que:
1. Las entradas se han medido incorrectamente o
2. El mercado de opciones es ineficiente o
3. La estructura matemática de la fórmula de Black-Scholes es incorrecta
Argumentamos que la primera posibilidad es extremadamente improbable dada la base de datos

disponible y la forma en que se ha utilizado en este estudio. Si, además, suponemos que
el mercado de opciones, aunque posiblemente esporádicamente ineficiente, no exhibe ningún sistema
ineficiencias temáticas durante períodos de varios meses, entonces nos veremos obligados a
Concluimos que el problema radica en la forma de la fórmula de Black-Scholes. Finalmente,
comparando los sesgos observados con los sesgos predichos de modelos alternativos,
Página 5
puede ser capaz de rechazar la fórmula de Black-Scholes a favor de un solo competidor

teoría.
En la Sección I, los sesgos de los valores de Black-Scholes predichos por alternativas
se examinan los modelos. En la Sección II, la base de datos de comercio y cotizaciones y los criterios
que se utilizan para crear un subconjunto. La sección III describe cómo se obtuvieron estos datos
utilizado para medir las ocho variables necesarias para realizar las pruebas no parmétricas.
En la Sección VI, los resultados de estas pruebas, que revelan estadísticamente significativas
Se informan sesgos de los precios de las opciones a partir de los valores de Black-Scholes. Sección V
concluye con una comparación de los sesgos observados con los predichos por
modelos alternativos. Desafortunadamente, ninguno de los modelos alternativos parece capaz
de explicar la reversión del sesgo de precios de huelga que se produjo en octubre
1977.
I. Fórmulas de fijación de precios de opciones alternativas
La Tabla I da una indicación de las propiedades comparativas de la opción alternativa

fórmulas de precios. Todos los valores de compra se basan en un precio de acción actual subyacente
de $ 50 y una tasa de interés anualizada discreta del 7 por ciento. El restante
Los parámetros en cada fórmula se eligieron para producir un valor en el dinero ($ 50 llamativos
precio), vencimiento medio (120 días hasta el vencimiento) valor call de $ 3.97. Por ejemplo,
para la fórmula Black-Scholes, esto implicó una volatilidad instantánea anualizada
de la tasa de rendimiento de las acciones del 30 por ciento. En todos los casos, no se obtuvieron dividendos en efectivo.
se supone que se pagará antes del vencimiento.
Además del precio actual de las acciones, la tasa de interés, el precio de ejecución y el tiempo para
expiración, la fórmula de difusión desplazada requiere dos parámetros: la corriente
proporción a de los activos de la empresa invertidos en activos de riesgo y la
nula volatilidad de la tasa de rendimiento de estos activos. En un caso, una se ha establecido
igual a 0,5 y en otro a 1,5. En este último caso, la firma puede interpretarse
como financiar inversiones adicionales en activos de riesgo mediante préstamos2.
con un valor de call a mediano plazo de $ 3,97, era necesario establecer el
volatilidad instantánea anualizada de la tasa de rendimiento de las acciones igual al 61 por ciento
cuando a = 0,5 e igual a 19,93 por ciento cuando a = 1,5.
Para la fórmula de opción compuesta, además del precio actual de las acciones,
tasa de interés sin riesgo, precio de ejecución y tiempo hasta el vencimiento, es necesario
especificar el tiempo hasta el vencimiento, T, de la deuda pura de descuento de la empresa, el
coeficiente de capital (BIS), donde la deuda se mide por su valor nominal y el
volatilidad instantánea de la tasa de rendimiento de las acciones. Para permitir la opción compuesta
fórmula para producir valores notablemente diferentes a la fórmula de Black-Scholes,
T se fijó en tres años y B / S en 0,8. Nuevamente, para producir un at-the-
dinero, valor call de vencimiento medio de $ 3.97, era necesario elegir un
volatilidad instantánea anualizada del stock3 de 29,85 por ciento.
La Fórmula de Difusión Absoluta es el caso más simple, aparte del Black-
2 Técnicamente, a no puede ser mayor que uno en el modelo de difusión desplazada porque la empresa
Entonces consistiría en activos cuyo valor podría caer arbitrariamente cerca de cero y una obligación fija
de deuda sin riesgo. La inconsistencia es superada por el modelo de opción compuesta que permite
incumplimiento de la deuda.
3 Como se desarrolló originalmente, la fórmula de la opción compuesta requiere como entrada el valor actual de la
firma, V, y la volatilidad instantánea de la tasa de crecimiento del valor de la firma, uv. En lugar de,
Página 6
60 55 50 45 40 60 55 50 45 40 60 55 50 45 40
Precio
Sorprendentes
- 10
0,090,130,765.1910.14 0,180,300,435,0810.07 0,041.055,0910.07
Puro
40
0,380,591,885.7810,53 0,651.121,595.3310.30 0,140,622.195,5910.30Desplazado
Saltar
Salto de difusión (o-
1,292,093,977.3311.58(X 1,442,713,975,9910,88 = 1,102.143,976,9311.02 120
= Difusión
1, 0,3,
X (a
'y 200
2,353,545.608,7112.58 2.143,695.587,4711.47 = 2.143.385.278.0411,78=
=
1) Comparativo
0,5)
0,8)
3.324,706,839,7913.42 3,174.226.558,8811,95 3,004.336.238,8912.43 270
- 10 Opción
0,031.045.1010.07
Hora
40 Valores
0,090,542.165.6310.31 a
Mesa
Cierto (S I
.
9 0,881,983,977.0611.14
120 =
50,
Fórmula Scholes negroVencimiento
r
200
1,843,215.318.2612.03 =
(dias)
2,664.176.329.1912,79 270 1,07,

F
=
- - - 10
0,021.045.1010.07 0,031.035.1010.07 0,031.035.1010.07
0,3)
(T 40
0,050,472.165,6910,33 0,070,502.165,6510,32 = 0,070,512.165,6510,32Desplazado
3,
Absoluto
0,681,833,977,2011.28 0,791,913,977.1211.20B /Compuesto
S 0,821,933,977.1111.19 120
= Difusión
(a
1,713,145.338,3612.150,8)
1,513,015.328.4512.28Difusión Opción
1,743,165.338,3412.12= 200
1.5)
2,263,956.349.4213.11 2.524.116,369.3212,95 2,554.136,359.2912,90 270
Página 7
Fórmula de Scholes, de un modelo de difusión de varianza de elasticidad constante. Desde que

presume que la tasa de rendimiento de las acciones se distribuye normalmente, la fórmula requiere
las mismas entradas que la fórmula de Black-Scholes, excepto que la volatilidad discreta
de la tasa de rendimiento de las acciones reemplaza la volatilidad instantánea. Para producir un at-
el valor de call de vencimiento medio del dinero de $ 3.97, la volatilidad discreta se estableció
igual al 30 por ciento.
La fórmula Pure Jump, además del precio actual de las acciones, la tasa de interés,
el precio de lanzamiento, y el tiempo hasta el vencimiento, requiere la volatilidad instantánea de las acciones,
a, el número esperado de saltos por año, X, y la deriva hacia abajo del
componente constante de la rentabilidad de las acciones. Establecer a- = 30 por ciento y X = 1 necesario
una deriva del -25,1 por ciento.
La fórmula de salto de difusión (con deriva cero del componente continuo)
requiere, además del precio actual de las acciones, la tasa de interés, el precio de ejecución y
tiempo hasta el vencimiento, la volatilidad instantánea total de las acciones, a-, la proporción, 'y,
de a2 atribuible al componente de salto, y el número esperado de saltos por
año, X. El ajuste X = 1 y -y = 0,8 requería el ajuste a- = 37,2 por ciento para producir
el valor de $ 3.97 para la opción call a dinero y vencimiento medio.
Para proporcionar una comparación visual más fácil y dado que este estudio mide Black-
Volatilidades de Scholes implícitas en los precios observados, una forma más útil de comparar
los valores de la fórmula en la Tabla I se dan en la Tabla II. Para cada valor de la Tabla I,
La Tabla II informa su volatilidad implícita de Black-Scholes dividida por 0.3. Por ejemplo,
la llamada de 120 días con un precio llamativo de 55 vale 1,98 dólares según el Black-
Fórmula
La de Scholes
volatilidad y $ 2.71
implícita según la
de Scholes fórmula
para Pure Jump.
esta opción El precio
dado un negro- de mercado de $ 1,98 es, de
Por supuesto, 0.3. Sin embargo, la volatilidad implícita de Black-Scholes sería 0.366 si
en cambio, el precio de mercado era de 2,71 dólares. Dividir cada uno de estos por 0,3 da como resultado
respectivas entradas 1.00 y 1.22 en la Tabla II.
Podemos usar la Tabla II para hacer afirmaciones cualitativas sueltas sobre los valores de
opciones producidas por fórmulas alternativas relativas a los valores de esos mismos
opciones de acuerdo con la fórmula de Black-Scholes.4 Para ello preguntaremos dos tipos
de preguntas:
1. Dado un precio de ejercicio fijo, ¿cómo afecta el tiempo de vencimiento al
valor relativo de una llamada?
2. Dado un tiempo fijo hasta el vencimiento, ¿cómo afecta el precio de ejercicio al
valor relativo de una llamada?
Por ejemplo, dado un precio de ejecución fijo, la reducción del tiempo de vencimiento ha
poco efecto sobre los valores relativos de las opciones compuestas, mientras que provoca
uno puede ingresar el precio actual de las acciones, S, y la volatilidad instantánea actual de la tasa de las acciones de
return, a, y luego resuelva numéricamente las siguientes dos ecuaciones simultáneas para V y uv:
S = VN (x) - Br-TN (x - cT)
a = N (x) V / Suv
donde x -log ( V / Br-T) / uv + 1/2 uv. Para valores de parámetros empíricamente realistas, un Newton-
La búsqueda de Raphson converge rápidamente hacia la solución.
4 Aquí utilizamos el hecho de que, en igualdad de condiciones, cuanto mayor sea el valor de una opción, mayor será
sea su volatilidad implícita.
Página 8
60 55 50 45 40 60 55 50 45 40 60 55 50 45 40
Precio
Sorprendentes
Extremadamente
alto. * * *
10
1,350,721,48 1,710,380,550,98 1,131.061.020,960,99
Puro
40
1,401.040,861,141,61 1,641,370,710,340,58 1,101.061.010,960,89 Desplazado
Saltar
Salto de difusión (v
1,161.041,001,111,31 (X 1,221,221,000,240,41 = 1.091.051,000,940,87 120
= Difusión
1, 0,3, Comparativo
X (a
1,131.081.071,131,25 y 1.081,111.060,750,35 1.081.040,990,930,86 = 200
= =
1)
0,5)
1,141,101,101,151,23 0,8) 1,111.011.050,920,32 1.071.030,980,920,85 270
Implícito
1,001,001,001,001,00 10
Hora
1,001,001,001,001,00 40 a Mesa
Cierto
Volatilidades
II
*
9 120
(S
1,001,001,001,001,00
=
Fórmula Vencimiento
Scholes negro 50,
1,001,001,001,001,00 200
r
(dias) =
1,001,001,001,001,00 270
1,07,
10 a-
0,920,951,001.051.07 0,960,981,001.021.02 0,970,981,001.021.01
=
0,910,951,001.051.12 0,960,981,001.021.05
(T 40
0,970,981,001.021.04 Desplazado
0,3)
=
3,
Absoluto
Compuesto 120
0,910,951,001.051.12 B / S 0,970,991,001.021.04
0,960,981,001.031.05
= Difusión
(a
0,970,981,001.031.06 0,8)
0,910,961,001.061.12 Difusión Opción0,970,991,001.021.04 200
=
1.5)
0,910,961,001.061.12 0,970,991,001.031.06 0,980,991.011.031.05 270
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valores relativos de salto puro en el dinero para aumentar y salto puro en el dinero
valores relativos para disminuir. Dado un tiempo fijo hasta la expiración, reduciendo el golpe
el precio hace que aumenten a = 1,5 los valores relativos de difusión desplazada y a = 0,5
valores relativos de difusión desplazados para disminuir. Observe también que los valores relativos
de la difusión desplazada a = 1,5 y los modelos de opción compuesta son casi
idéntico. Esto es lo que uno esperaría si el apalancamiento corporativo pero no la oportunidad
El incumplimiento tiene una influencia significativa en los precios de las opciones.
Posteriormente, haremos comparaciones por pares de los valores implícitos de Black-Scholes.
volatilidades inferidas de los precios de opciones observados. Algunos pares combinados aguantarán
el precio de ejecución fijo y aísla los efectos de la diferencia de tiempo hasta el vencimiento, y
otros pares emparejados harán lo contrario. Entonces podremos comparar esto
patrón de valores relativos a los producidos por fórmulas alternativas.
II. Opciones de base de datos '
A. Base de datos MDR
Los datos de opciones utilizados para este estudio se toman del Informe de datos de mercado
de la CBOE. Los datos consisten en casi todas las operaciones y cotizaciones reportadas en el
piso del CBOE desde el 23 de agosto de 1976 hasta el 31 de agosto de 1978.6 Un mínimo
la pérdida de operaciones y cotizaciones informadas se produjo debido a una falla de la computadora en el
intercambio.
B. Consolidación de datos
Reducir el tamaño de la base de datos con el mínimo sacrificio de información útil.
los registros se agregaron para cada serie de opciones en un solo
grabar durante intervalos de tiempo consecutivos dentro de un día durante el cual el registro
el precio de las acciones se mantuvo sin cambios. La Tabla III es un ejemplo (algo reorganizada
para cada uno para lectura) de registros típicos en la base de datos consolidada.
C. Análisis de datos
Para este estudio, se eligió un subconjunto de la base de datos de opciones de Berkeley para
Reducir varias fuentes de ruido estadístico que pueden estar presentes en todos los datos.
base. Los registros se eligieron solo si satisfacían simultáneamente lo siguiente
ocho criterios:
1. Los precios de las acciones anteriores y posteriores subieron ambos o ambos
bajó en 1/8
2. El
detiempo después de la última aparición del precio de acción diferente anterior es menor
500 segundos
3. Al menos 300 segundos dentro del intervalo de precio de las acciones constante
«Se puede encontrar una descripción completa de la base de datos en Bhattacharya y Rubinstein [1]
y Rubinstein [13].
6 Una descripción detallada de los procedimientos de negociación de piso en el CBOE está disponible en Cox y Rubinstein
[6].
Página 10
Cuadro III
Base de datos de opciones de Berkeley: formato consolidado
Rodeando
Precio de mercado
Periodo de tiempo Código
Constante - Valores
Valores Fecha Comienzo de stock Fin Precio 23253535
Precio
Registro 01/05/77 PRD 12:12:30 12:20:25 37? / 2
Consolidado Vencimiento sorprendente comercio / cotización Volumen Registros

Opciones Escribe Mes Precio Bajo | Alto Bajo Alto Total 5 min Total
Datos
Registro Llamada julio 40 31/4 31/2 1 1 10 2 5
Nota: El código de precio de las acciones circundantes indica: cinco precios de las acciones inmediatamente circundantes; aprox-
calcular el tiempo transcurrido después de la última cotización diferente de las acciones; tiempo aproximado transcurrido antes de la siguiente diferencia
precio de mercado; y número aproximado de registros consolidados para todas las opciones sobre la acción durante el
intervalo de precios de acciones constante.
4. El registro no ocurrió en los primeros 1,000 segundos después de las 9:00 o en los últimos 1,000
segundos antes de las 3:00
5. Diferencial entre precios altos y bajos de opciones menores o iguales a 1/4
6. Volumen total del contrato al menos 3
7. Se produjo al menos un registro de datos sin procesar de oferta y demanda en los primeros cinco minutos de
intervalo de precio constante de las acciones
8. El número total de registros de datos brutos consolidados es tres o más.
Los primeros cuatro se relacionan con la información del precio de las acciones y los segundos cuatro con la
precio de opción. El primer criterio asegura que los registros de opciones se seleccionarán únicamente
para períodos de relativa estabilidad del precio de las acciones. Además, los precios bid-ask en el
las acciones se pueden estimar observando si el precio de las acciones concurrentes está por encima de
o por debajo de los precios de las acciones contiguas. Si está por encima, es probable que sea un precio de venta.
Si está por debajo, probablemente sea un precio de oferta. El segundo criterio no solo reduce la
probabilidad de que no se pierdan los cambios en el precio de las acciones, pero también asegura
que los registros de opciones solo se seleccionarán durante momentos de liquidez razonable en
la acción. El tercer criterio asegura que el mercado de opciones ha tenido suficiente tiempo
para adaptarse al nuevo precio de las acciones. El cuarto criterio elimina problemas con
precios artificiales que es más probable que ocurran al principio (reflejando
ejecución de órdenes limitadas retenidas desde el día anterior) y finalización (reflejando
operaciones para influir en el margen del creador de mercado) del día.
El quinto criterio reduce la incertidumbre que rodea al "equilibrio"
precio de opción durante el intervalo de precio constante de las acciones. El sexto y octavo
Los criterios aseguran una profundidad razonable al mercado en la serie de opciones tanto en
términos del volumen de operaciones y el número de registros durante el intervalo de tiempo. los
El séptimo criterio ayuda a aliviar dos posibles problemas: (i) todas las opciones informadas
Los precios durante el intervalo, de hecho, son informes tardíos negociados sobre la base de la
precio de acción diferente anterior y (ii) todos los precios de opción informados durante el intervalo
no se relacionan con el precio de las acciones negociadas correspondientes, sino más bien con un diferencial de oferta y demanda
en el stock que se ha movido fuera de la última operación.
Página 11
III. Medida de Variables
De las ocho variables necesarias para medir, el tiempo hasta la expiración y el

El precio llamativo de una opción se puede medir con perfecta precisión.
La tasa de interés asociada con cada opción se mide como un compromiso
entre el endeudamiento probable libre de incumplimiento y las oportunidades de préstamo de los
inversores situados. Se supuso que la tasa de interés era el rendimiento al vencimiento en
una letra del tesoro con vencimiento lo más cerca posible de la fecha de vencimiento de la opción. El préstamo
se estimó que la tasa era igual a esta tasa, más el 1/2 por ciento, más la diferencia
entre la tasa de interés monetaria del préstamo a la vista del corredor actual y el rendimiento al vencimiento en un
Billete del Tesoro de dos semanas. La tasa de interés utilizada en los cálculos del valor de la opción fue la
promedio de esta tasa activa y pasiva.
Las tasas de interés así calculadas durante el período de dos años oscilaron entre 4,9 y 9,9
por ciento. Comparado con las otras variables estimadas, pequeños errores de medición
en las tasas de interés debería tener poco efecto sobre las volatilidades implícitas calculadas. Más-
ya que las pruebas no paramétricas solo preguntan si la volatilidad implícita de una
opción es mayor que otra, las tasas de interés inexactas solo serán un problema si
invierten el orden de las volatilidades implícitas emparejadas. Esto debería ocurrir muy
casi nunca.
Los dividendos en efectivo futuros antes del vencimiento se estimaron de dos maneras. Primero,
se estimaron como una ingenua extrapolación del pasado. Por ejemplo (excepto
para el ajuste por división de acciones y dividendos de acciones), el dividendo en efectivo pagado en
Se supone que el tercer trimestre del año pasado es igual al dividendo en efectivo pagado en
el tercer trimestre de este año. En segundo lugar, se midieron como si hubieran sido
pronostica perfectamente. Por ejemplo (excepto para el ajuste por división de acciones y acciones
dividendos), se supone que el dividendo en efectivo es igual al dividendo en efectivo realmente
pagado.
Luego se calculó una estimación de volatilidad implícita para cada estimación de futuro
dividendos para cada registro de opción consolidado. En las pruebas no paramétricas, la
La volatilidad implícita de una opción solo se considera mayor que la implícita
volatilidad de una segunda opción, si el orden de sus volatilidades implícitas es el
lo mismo independientemente de la estimación de dividendos en efectivo utilizada para calcular el
volatilidad.
Las fechas futuras exdividendos antes del vencimiento se midieron como si
se había pronosticado perfectamente. El único problema importante que puede surgir
de este procedimiento surge de clases de opciones con fechas de vencimiento cercanas
fechas de dividendos. Honeywell, por ejemplo, ocasionalmente tiene una fecha exdividendo el
el mismo viernes expiran sus opciones. Acciones, como Honeywell, para las que existen
tenía dudas sobre el número de fechas ex-dividendo antes de la fecha de vencimiento
simplemente se eliminaron de la muestra. De las 32 acciones subyacentes con un
suficiente número de registros post-cribados para ser analizados, sólo dos existencias fueron
eliminado en esta cuenta.
Para manejar las ambigüedades del ejercicio temprano óptimo, se eliminaron todas las opciones
de la muestra y todas las convocatorias, para lo cual el ejercicio temprano (basado en perfectamente
los dividendos en efectivo previstos) también fueron eliminados.
Para identificar estas llamadas, se calcularon dos valores europeos para cada llamada: uno
valor asumiendo ejercicio solo en la fecha de vencimiento, y un valor asumiendo
Pagina 12
ejercitar solo justo antes de la última fecha ex-dividendo antes del vencimiento. En el
En el primer caso, los valores de las opciones de compra tenderían a ser mayores debido al mayor
período, pero los valores tenderían a ser menores debido al mayor número de
dividendos anteriores a la fecha de ejercicio. Siempre que el valor basado en el ejercicio temprano
excedió el valor basado en mantener la llamada hasta el vencimiento, la opción fue
eliminado de la muestra. Este método para reducir la influencia de los primeros
el ejercicio es imperfecto. Un artículo reciente de Geske y Roll [8] llama la atención sobre
la importancia de la atribución exacta del valor del potencial para el ejercicio temprano.7
En respuesta a sus inquietudes, reportaré resultados separados para las opciones de compra con
sin fechas ex-dividendo antes del vencimiento.
En mi muestra de acciones, el efecto de dividendo que crea un valor para el ejercicio temprano es
reducido por la separación normalmente sustancial entre las fechas ex-dividendo y
fechas de vencimiento de las opciones correspondientes. Solo Boeing (BA) tenía fechas ex-dividendo
en los meses de vencimiento de su opción anteriores a las fechas de vencimiento de la opción. En todos los demás
casos, hubo al menos una separación de tres semanas entre el último ex-dividendo
fecha anterior al vencimiento y la fecha de vencimiento de la opción correspondiente.
El precio de la acción subyacente dado en el registro de precio de opción consolidado fue
se supone que es el precio de las acciones contemporáneo correcto con una pequeña corrección
para la variación en el margen de oferta y demanda. Se ha documentado con frecuencia que
Las reversiones de precios de transacción a transacción son más probables que las continuaciones. A
reflejar esta observación, el precio de las acciones en cada registro se ajustó al alza
(a la baja) en tres centavos, si los diferentes precios de las acciones en los alrededores
los intervalos de precios constantes de las acciones fueron mayores (menores). Este es el 50 por ciento de la mitad de la
diferencia en el diferencial de oferta y demanda para reflejar la incertidumbre sobre si el cambio de 1/8
es un cambio real o simplemente una variación en el margen de oferta y demanda.
La variable más difícil de medir con suficiente precisión es la opción
precio de mercado. Esto en sí mismo es una indicación del nivel mínimo de medición
error asociado con este estudio. Durante un intervalo de precio de acciones constante, la opción
Los precios comerciales se observan típicamente en dos o tres niveles diferentes. Por ejemplo,
para Polaroid en nuestro ejemplo anterior, mientras que el precio de las acciones aparentemente se mantuvo
constante a 371/2, un contrato call de julio / 40 se negoció al 31/4, ocho a 33/8 y,
uno al 31/2. ¿Se pondrá de pie el verdadero precio de la opción de equilibrio? Desafortunadamente,
Incluso los errores de medición del dólar del orden de 1/8 pueden generar una
diferencia en la volatilidad implícita.
Esta dificultad se manejó asumiendo que la verdadera opción de "equilibrio"
precio fue un promedio ponderado de los precios negociados durante el intervalo en el que cada
El precio negociado fue ponderado por su volumen relativo reportado durante la constante
intervalo de precios de las acciones. En el ejemplo anterior, esto habría sido:
(I /, o X 31/4) + (8 / Ao X 33/8) + (/ lo X 31/2) = 33/8
7Geske y Roll centran sus críticas en los procedimientos que valoran las opciones por el mayor de dos
valores: el valor de Black-Scholes asumiendo el ejercicio al vencimiento y el valor de Black-Scholes asumiendo
ejercicio justo antes de la última fecha exdividendo. Argumentan que la desviación de estos pseudoamericanos
Los valores de los valores estadounidenses verdaderos podrían explicar la reversión del sesgo de precios llamativos documentado más tarde
en este estudio. Sin embargo, es importante darse cuenta de que aquí no se siguió este procedimiento de valoración.
En cambio, las llamadas se eliminaron de la muestra con valores pseudoamericanos mayores que sus valores negros.
Valores de Scholes basados en mantenimiento hasta el vencimiento. Por lo tanto, las llamadas restantes utilizadas en el estudio fueron todas
valorados a sus valores Black-Scholes basados en la retención hasta el vencimiento.
Página 13
Es probable que este procedimiento todavía deje una cantidad significativa de ruido en el
precio de opción estimado. Sin embargo, es poco probable que cause un sesgo estadístico. Probar
para la sensibilidad de los resultados a este procedimiento de ponderación, otros
Se utilizaron métodos para inferir el precio de una sola opción durante un precio constante de las acciones.
intervalo. Los resultados informados en este documento, aunque no tan sólidos, habrían
cambió poco usando estas alternativas.
IV. Resultados de pruebas no paramétricas
Para realizar las pruebas no paramétricas, cada registro consolidado restante después
el procedimiento de selección se colocó en una de las 25 categorías según el momento
al vencimiento y la relación entre el precio de las acciones y el precio de ejecución del asociado
opción. Se distinguieron cinco rangos de tiempo hasta la expiración:
1. Vencimiento muy cercano (21 a 70 días)
2. Casi vencimiento (71 a 120 días)
3. Vencimiento medio (121 a 170 días)
4. Vencimiento lejano (171 a 220 días)
5. Vencimiento muy lejano (más de 221 días)
Se omitieron las opciones con menos de 21 días para el vencimiento. La proporción de
El precio actual de las acciones al precio de ejecución también se divide en cinco rangos:
1. Mucho out-of-the-money (0,75 a 0,85)
2. Fuera del dinero (0,85 a 0,95)
3. En dinero (0,95 a 1,05)
4. In-the-money (1.05 a 1.15)
5. Profundización en el dinero (1,15+)
Se omitieron las opciones con una proporción inferior a 0,75. Además, profundo en el dinero
las opciones que se venden por debajo de la paridad8 también se eliminaron de la muestra.
Para la comparación del tiempo hasta el vencimiento, todos los posibles no superpuestos coincidieron
Se seleccionaron pares de registros de opciones. Es decir, no apareció ningún registro de opciones en más
de un par emparejado. En este caso, para hacer coincidir, dos registros deben pertenecer a
el mismo stock subyacente, ser observado el mismo día durante la misma constante
intervalo de precios de las acciones, y tienen el mismo precio de golpe. En total para la muestra,
había 13.114 pares emparejados de este tipo. Para la sorprendente comparación de precios, dos
Los registros se consideran emparejados si pertenecen a la misma acción subyacente, se
observado el mismo día durante el mismo intervalo de precio constante de las acciones, y
tienen el mismo tiempo hasta el vencimiento. En total para la muestra, hubo 9,704
esos pares emparejados.
Por ejemplo, considere pares emparejados para opciones con el mismo precio llamativo
cayendo en el rango de 0,75 a 0,85, pero con diferentes tiempos de caducidad de modo que
una llamada cae en el rango de 71 a 120 días y la otra llamada cae en el rango
171 a 220 días. La muestra contenía un total de 343 de estos pares emparejados. En
325 de estos, la opción con el vencimiento más corto tuvo el Black-Scholes más alto
volatilidad implícita.
8
opciones que se venden por debajo de la paridad, una volatilidad implícita de Black-Scholes no existe.
Página 14
Nuestra hipótesis nula es que la fórmula de Black-Scholes produce

valores. Si esto fuera cierto, entonces (ignorando los empates) para cualquier par coincidente, la probabilidad
es 1/2 que la opción con el vencimiento más corto debe tener el mayor valor implícito
volatilidad. Por tanto, en una muestra de 343 pares emparejados, esperaríamos 171,5 casos
donde la opción de vencimiento más corto tiene la volatilidad implícita más alta. De hecho, en
nuestra muestra, encontramos 325 casos de 343. La probabilidad de que un resultado este
extremo podría haber ocurrido dado que la verdad de la hipótesis nula está bien
aproximado por:
1 N [(325 + 1/2) -1/2 x 343)

1/2 X 3
donde N es la función de distribución normal estándar. Esta probabilidad es menor
que 0,000001. Por lo tanto, para estos pares coincidentes podemos rechazar con seguridad el valor nulo
hipótesis.
Para complementar la medida de significación estadística de la prueba de signos, adoptaremos
la siguiente medida no paramétrica de importancia económica. Si el hy-
tesis eran verdaderas, entonces si los pares emparejados se clasificaran por la diferencia en
volatilidades implícitas de las opciones en cada par emparejado, la diferencia media
se esperaría que fuera cero. Desafortunadamente, la diferencia media en implícita
las volatilidades no se traducen fácilmente en un sesgo de precios en dólares o porcentuales de
Valores de Black-Scholes. Por lo tanto, una medida similar pero más significativa de
se ha adoptado una importancia económica. Para cada par emparejado, calculamos
la volatilidad implícita que iguala la diferencia porcentual del precio de
cada llamada de su valor. Esta es la oa que satisface
C1 (o) - Pi = P2 - C2 (U) _
.01
Pi P2
donde Ci es el valor de Black-Scholes de una opción call con volatilidad a, y Pi es el mercado
precio de la llamada correspondiente para i = 1, 2. Como 3C / I> 0, a también puede ser
interpretado como la desviación porcentual mínima de los precios de mercado del
opciones en el par emparejado de sus correspondientes valores de Black-Scholes, más
todas las estimaciones de volatilidad. En otras palabras, podemos decir que, independientemente del nivel
de la volatilidad de las acciones, una de las opciones en el par igualado debe tener un "precio incorrecto"
en relación con los valores de Black-Scholes en al menos un porcentaje. Esta medida de límite inferior
sesgo económico de la fórmula de Black-Scholes es consistente con el método
odología utilizada en este documento, ya que no requiere una estimación de la volatilidad de las acciones.
Los alfa informados en las tablas son los valores medianos para cada subconjunto de
pares emparejados.
Los resultados de estas pruebas de signos y medianas para cada muestra de pares emparejados
se presentan en las Tablas IV a VII. Por razones que se aclararán, la
La muestra se dividió en dos períodos de tiempo: 23 de agosto de 1976 al 21 de octubre,
1977 y 24 de octubre de 1977 al 31 de agosto de 1978. Las tablas IV y VI resumen
el primer período y las Tablas V y VII resumen el segundo. Para ambos periodos,
los números en las Tablas IV y V correspondientes a nuestro ejemplo son 1.00 y 1.00
(quinta fila, sexta columna). En el primer período, de 214 pares emparejados, en 199 casos
la opción de vencimiento más corto tuvo la mayor volatilidad implícita. Los números en
Página 15
N/A *. Valores
Sorprendentes
(fuera) (a) (en)
1,15+
0,75-0,85
(profundo) 0,85-0,95 0,95-1,05 1.05-1.15 (Profundo)
Precio
Precio
indica
a (12, (101, (260, (61, (14,
0 VS.
12, N / A 68, 83, 21, 0,01 10, N / A*
1,003,8% -3,1% -1,4% 71-120 21-70
0)
muestra 4)
30) 39)
173)
de
menos
(129, (626, (1226, (352, (66,
Por parejas
0 0 VS.
que 125,1,00 30,
13,1% 478,1,004,0% 508, -1,1% 134, -1,2% 0,27-0,3% 21-70
121-170
20 4) 36)
141) 696) 218)
(6, (46, (113, (32, (6,

emparejado 0
Comparaciones
6, N / A 4, N / A vs.
37, 1,00 30, 11, 0,06
0) 5,6% -5,1% -1,7% 2) 171-220
21-70 de
8)
pares. 82) 21)
(26, (117, (226, (69, (15, (Primero

9,
26, 35, VS.
100, 103,0,13 6) N / A 221+ 21-70 De lo contrario
0) 1,0020,3% 1,005,1% -1,4% 0,640,1%
33)
17)
121) Período:
Hora
(27, (155, (199, (49, (23, Mesa
0 0 8,
a Idéntico
VS.
26, 1,009,1% 110,1,002,7% 72, -1,7% 10, -1,5% 15) 0,11-0,9%
121-17071-120 IV
1) 39)
42) 123) Llamadas
Vencimiento
(214, (692, (862, (193, (58,
con
0 89, 36, vs.
199,1,00 448,1,00 377, 0,19-0,2% 0,98-0,4% (dias)23/08
5,3% 1,3% -0,8%
21) 171-22071-120 / 76-10 / 21/77)
12) 102)
231) 465)
(82, (107, (14, (43,

Diferente
(14,
7, N / A VS.
14, N / A sesenta y cinco,
1,003,1% 49, 0,22 23, 0,730,5% 221+ 71-120
-1,1% 7)
0)
12) 58) 20)
Hora
a
(25, (106, (93, (41,
(8,2,N / A vs.
19, 1,002,3% 70, 1,001,0% 44, 0,42-0,5% 15, 0,06-1,0%
6) 171-220121-170
5)
33) 47) 26)
Vencimiento
(86, (256, (237, (60, (20,
71, 1,00 34, 0,93 12, 0,87 vs

2,8% 185,1,001,6% 126,0,900,2% 0,4% 0,2%221+
8) 121-170
15) 24)
60)
107)
(dieciséis, (75, (52, (6,

3, VS.
13, N / A 48, 1,00 25, 0,44 N/A N/A 221+
1,3% -0,6% (6,2,4) 3) 171-120
3)
25) 27)
Página 16
N/A Valores
(a) (en) Sorprendentes
(fuera) 1,15+
0,75-0,85 0,85-0,95 0,95-1,05 1.05-1.15
(Profundo)
(profundo) Precio
Precio
indica
a
(12, (sesenta y cinco,
(84, (41, (10,
7, vs.
12, N / A* 59, 1,009,0% 71, 1,003,1% 30, 1,000,9%
3) N / A* 71-12021-70
muestra
0) 5)
13) 11)
de
menos
(116, (634, (821, (287, (58, Por parejas
42, 1,00
que 115,1,0014,9%615,1,006,7% 640,1,002,2% 186,1,000,8% 0,8% vs. 21-70
1) dieciséis) 121-170
20 15) 99)
170)
(10, (29, (51, (27, (4,

emparejado 3, vs. Comparaciones
10, N / A 28, 1,009,5% 35, 1,001,9% 23, 1,003,6% N/A
1) 21-70 de
0) 1) 4) 171-220
dieciséis)
pares.
(19, (86, (151, (49, (9,

vs.
(Segundo
19, N / A 84, 1,008,9% 1,00 33, 0,990,8% N/A
117, 3,8% 5,4) 221+ 21-70
De lo contrario
0) 2) 6)
33)
Período:
(44, (173, (304, (76,
Hora (30,
a Mesa
Idéntico
44, 1,00 43, 0,92 13, 0,29 vs.
9,8% 1,00
163, 7,6% 1,00
242, 2,4% 0,5% -0,1% 71-120 V
0) 121-170
8) 32) 17)
56)
Llamadas
(129, (610, (681, (174, Vencimiento
con
(57,39,
1,000,8% vs.
126,1,007,7% 580,1,004,2% 551,1,002,2% 150,1,001,7%
71-120
171-220 (dias)
2) 17) 24/10 / 77-08 / 31/78)
27) 23)
124)
Diferente
(32, (105, (115, (34, (2,
2, vs.
32, 1,00 1,00 1,00 21, 0,94 N/A
0) 12,9%103,
2)
8,1% 102, 4,3% 13) 0,9% 0) 221+ 71-120 Hora
13) a
(22, (64, (45, (14, (1,
7, N / A 1, N / A vs.
22, 1,005,1% 63, 1,004,0% 36, 1,001,1%
7) 0) 171-220121-170
0) 1) 9)
Vencimiento
(56, (184, (148, (49, (15,
53, 1,005,7% 1,00 1,00 33, 1,000,6% 10, N / A vs.
171, 3,3% 127, 1,8% 221+
2) 5) 121-170
15)
10) 19)
(23, (63, (55, (11, (2,

5, N / A 1, N / A vs.
23, 1,003,7% 57, 1,002,6% 42, 1,000,9% 221+
6) 1) 171-120
0) 5) 9)
Página 17
Cuadro VI
Comparaciones por pares de llamadas por lo demás idénticas con diferentes golpes
Precios (primer período: 23/08 / 76-10 / 21/77)
Precio de mercado Tiempo de vencimiento (días)
Precio llamativo 21-70 71-120 121-170 171-220 221+
1.05-1.15 0,4% 1,1% 0,8%

vs. 0 0 0 N / A* N/A
1,15+ (78, 52, 26) (45, 31, 14) (22, 17, 5) (10, 8, 2) (4, 2, 2)
0,95-1,05 0,8% 1,8% 1,7% 2,5% 2,3%

vs. 0 0 0 0 0
1,15+ (200, 154,43) (178, 130,48) (138, 102,36) (60, 47, 13) (53, 38, 15)
0,95-1,05 1,4% 1,4% 2,0% 2,6% 4,1%

vs. 0 0 0 0 0
1.05-1.15 (275, 194, 80) (257, 158, 97) (133, 102, 31) (66, 61, 5) (32, 28, 4)
0,85-0,95 0,6% 1,8% 3,3% 3,6%

vs. 0,06 0 0 0 N/A
1,15+ (50, 30, 20) (101, 73, 28) (43, 37, 6) (37, 27, 10) (18, 11, 7)
0,85-0,95 0,2% 1,3% 1,4% 2,2% 3,1%

vs. 0,29 0 0 0 0
1.05-1.15 (319, 163, 154) (297, 187, 110) (243, 157, 84) (126, 94, 31) (49, 41, 8)
0,85-0,95 -1,9% 1,0% 1,7% 1,7% 2,6%

vs. 1,00 0 0 0 0
0,95-1,05 (311, 111, 196) (442, 254, 179) (297, 204, 84) (193, 139, 52) (117, 99, 17)
0,75-0,85
vs. N/A N/A N/A N/A N/A
1,15+ (6, 4, 2) (13, 12, 1) (9, 8, 1) (19, 18, 1) (14, 12, 2)
0,75-0,85 1,0% 3,6% 3,8%

vs. N/A 0,01 0 0 N/A
1.05-1.15 (8, 4, 4) (28, 20, 8) (34, 29, 5) (38, 33, 5) (19, 14, 5)
0,75-0,85 -7,5% -1,2% 1,2% 1,5% 2,9%

vs. 1,00 0,99 0 0 0
0,95-1,05 (99, 22, 77) (185, 75, 106) (210, 129, 80) (172, 108, 61) (84, 69, 14)
0,75-0,85 -19,1% 1,3% 4,2% 2,3% 3,5%

vs. 1,00 0,5 0 0 0
0,85-0,95 (34, 8, 26) (117, 66, 49) (111, 97, 12) (97, 74, 22) (29, 25, 3)
* NA indica una muestra de menos de 20 pares emparejados.
las tablas indican la probabilidad de que ocurran 199 o más casos, dado el nulo
hipótesis, es inferior a 0,005. Por convención, 1,00 también significa que era el más corto
opciones de vencimiento que tendían a tener las volatilidades implícitas más altas, mientras que
la entrada de 0 indica al mismo nivel de significancia que el vencimiento más largo
las opciones
sin tienenesperado
sesgo, el valor la volatilidad implícita
de todas más alta.
las entradas Si latablas
en las fórmula
seríade0,5.
Black-Scholes mostrara
Página 18
Cuadro VII
Comparaciones por pares de llamadas por lo demás idénticas con diferentes

Precios llamativos (segundo período: 24/10/77 - 08/31/78)
Precio de mercado Tiempo de vencimiento (días)
Precio llamativo 21-70 71-120 121-170 171-220 221+
1.05-1.15 0,6% -0,5%

vs. 0 1,00 N / A* N/A N/A
1,15+ (63, 44, 19) (49, 15, 33) (11, 2, 9) (3, 1, 2) (0, 0, 0)
0,95-1,05 0,4% -0,3% -0,6% -0,2%

vs. 0,01 0,94 0,95 0,86 N/A
1,15+ (167, 97, 69) (178, 77, 99) (62, 24, 38) (31, 12, 19) (10, 6, 4)
0,95-1,05 -1,2% -1,8% -1,5% -0,7%

vs. 1,00 1,00 1,00 0,96 N/A
1.05-1.15 (155, 37, 117) (177, 50, 125) (57, 4, 52) (28, 9, 19) (10, 7, 3)
0,85-0,95 0,8% -0,6% -0,7% -0,5%

vs. 0,04 0,98 1,00 0,58 N/A
1,15+ (52, 32, 20) (64, 23, 40) (38, 9, 28) (26, 12, 14) (12, 4, 8)
0,85-0,95 -2,3% -2,1% -2,0% -2,5% -0,5%

vs. 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
1.05-1.15 (291, 64, 225) (282, 62, 216) (214, 29, 181) (119, 24, 95) (40, 8, 30)
0,85-0,95 -5,3% -3,2% -2,0% -0,6% -0,0%

vs. 1,00 1,00 1,00 0,98 1,00
0,95-1,05 (198, 27, 167) (384, 94, 285) (183, 47, 133) (120, 46, 69) (41, 11, 29)
0,75-0,85
vs. N/A N/A N/A N/A N/A
1,15+ (6, 3, 3) (12, 5, 7) (11, 3, 8) (2, 0, 2) (2, 0, 2)
0,75-0,85 -2,6%
vs. N/A 0,99 N/A N/A N/A
1.05-1.15 (14, 3, 11) (20, 4, 16) (17, 6, 11) (8, 1, 7) (12, 5, 7)
0,75-0,85 -6,2% -5,4% -1,6% -1,3% 0,1%

vs. 1,00 1,00 1,00 1,00 0,38
0,95-1,05 (115, 16, 98) (182, 26, 156) (142, 45, 95) (101, 25, 76) (44, 22, 21)
0,75-0,85 -9,3% -2,0% 1,5% -0,4% 2,4%

vs. 1,00 1,00 0,22 0,73 0
0,85-0,95 (34, 0, 33) (52, 14, 37) (84, 45, 39) (44, 19, 24) (39, 26, 10)
* NA indica una muestra de menos de 20 pares emparejados.
La importancia económica de las desviaciones de los valores de Black-Scholes viene dada por
los números seguidos de signos de porcentaje. Por ejemplo, durante el primer período,
para llamadas de gran valor fuera del dinero idénticas, la Tabla VIII enumera las
pares resultantes de comparar llamadas con 71 a 120 días versus 171 a 220 días
hasta el vencimiento, ordenados por la desviación porcentual del límite inferior de su mercado
precios de los valores de Black-Scholes. La desviación mediana es 5.3 por ciento que
Página 19
EK EK BS
EIS EIS HOI HOI HOI NSMHOINSMRCA PRDBLYHOI HOI FNCHOIPRDEIS GW
NSMUAL NSM NSMNSM OXY PRDSYNPRDNSMNSM XRX Valores
Emparejado
77/01
76/10
77/02
76/11
77/09
77/02
77/04
76/12
76/1177/04
77/08
77/01
77/04
76/12
76/10
76/10
76/12
77/03 76/11
76/08 77/10
77/05
77/07
77/07
77/07
77/07
76/09 77/03
77/04 77/05
77/07
76/10
77/10 Mes*
Pares
de
1,9 1,9 0.0 1.2 1.2 0.0 1.2 0.0 0.0 1.3 2.6 0.0 1.2 0.0 2.2 0,7 1.2 1.0 0.0 0.0 1,5 0,1 1.1 2.2 1.1 2.2 2.3 1.2 0,1 1,9 2.1 1.0 2.8
Producir
Ordenados
por
De lo contrario
Más bajo
1,6 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.3 1.2 1.2 1.2 1.1 0,9 0,7 0,7 0,6 0,6 0.4 0,3 0,2 0,2 0,1 -0,8 -0,9 -1,2 -1,7 -1,8 -2,4 -2,5 -2,7 -5,5 -5,9 -7,9 -8,4
Desviación
Idéntico
Atado
HOIHOIHOIHOIRCA PRD HOIOXY

HOIHOIHOI HOI HOIHOI HOI PRD HOI HOI GW EIS
NSM NSM NSM
NSM NSM NSMNSM NSM NSM PRD
NSM NSM NSM Valores
(Primero
Porcentaje
77/10
77/10
77/10
77/10
76/10
77/02
76/10
76/10
77/09
77/08
77/10
77/04
77/10
76/08
77/02 76/1177/10
77/10 76/11
77/10 77/09
77/02
76/10
76/1176/08
77/01
77/09
77/02
77/10 77/01
77/02 76/11
77/04
Mes* Período:
Mesa
Desviación
1.4 1.2 1.4 1.2 2.2 0.0 0,7 0.0 1.2 2.5 1.3 1.2 1.1 0.0 0.0 1.2 0.0 1.2 1.3 0.0 1.2 0.0 0,7 0.0 0.0 0.0 1.2 0.0 1.4 0.0 2.0 1.0 1,9
Producir de Fuera
VIIIdel dinero
Llamadas
Mercado
5.1 5.1 5.1 5.1 4.9 4.8 4,7 4,7 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 4.5 4.5 4.4 4.4 4.4 4.4 4.3 4.3 4.3 4.2 4.2 4.1 4.1 4.1 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 3.9 con
23/08 / 76-10 / 21/77)
Desviación
Precio
71-120
desde
EIS HOI EIS KN KN BLYXRX KN KN EIS KN KN GWEIS EISHOI
NSM NSM UAL OXYHOIHOIHOINSMNSMHOIHOI HOINSM
PRDNSM NSM NSM Valores
Versus
77/01
77/05
77/02 77/02
77/10 77/02
77/03
76/10
77/05
77/04
76/10
77/05
77/08
77/10
77/10
77/09
77/02
77/05
77/10 77/01
77/10 77/10
77/05
76/10 76/1176/10
76/10 77/02 77/01
76/10 77/02
77/02
77/10
Mes* Scholes negro
171-220
Dias
Valor
0.0 1,9 0.0 1.2 1,5 2.0 1.1 1.0 0,1 1,7 0,7 0.0 2.6 1.2 1.2 1.2 0.0 0.0 1.2 1.3 1.0 1.2 0.0 0.0 1.1 1.8 1.1 0.0 1.0 2.0 1,9 2.0 1.4
Producir a
9,6 9.5 9.3 9.3 9.3 9.2 8,9 8.7 8.7 8.4 8.3 8.2 8.0 7,9 7,9 7,9 7,9 7,9 7.8 7.8 7.7 7.3 7.3 7.3 7.2 7.1 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 6,9 6,9
Desviación Vencimiento
Página 20
máslos
largo HOI HOI EIS EIS HOI
HOI
HOI HOI HOI
HOI
NSM HOIHOI
BLY HOI
NSM HOI
HOI nulo
NSM HOI
NSM HOI
NSM HOI
NSM HOI
NSM OXY
NSM MCD CDA
NSM NSM NSM NSM RCA
NSM
mes
madurando
es
la 77/01
77/10
77/10
77/09
77/06
76/11
77/10
77/10
77/10
77/02
77/10
77/02 76/11
77/04 77/10
77/10
77/02
76/10
77/09
77/02
77/08 77/02
77/03 76/11
76/10 76/11
77/08 77/02
77/02 77/10
77/09 77/09
76/11
77/10
76/10
77/01
77/04
77/07
opción
en
la
0.0 1.2 1.4 1.2 0,1 0.0 1.2 1.2 1.2 0.0 1.4 0.0 1.3 0.0 1.2 1.1 0.0 0.0 1.2 0.0 2.5 1.1 0.0 0,1 1,9 0.0 0.0 1,9 0.0 1.1 1.1 1.1 0.0 1.1 2.2 0.0 1.2 1.1
año mes
de
emparejado
la
par.
emparejado
3.9 3.8 3.8 3.8 3.8 3,7 3,7 3.6 3,5 3,5 3.3 3.3 3.3 3.2 3.2 3,0 3,0 2.9 2,7 2.6 2.6 2.6 2.6 2.5 2.5 2.3 2.2 2.2 2.0 1,9 1,9 1,9 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1,6
par
EK EK
observación,
HOIOXYHOIBLY BLY
NSM EISHOI KNNSM
BLY
NSM NSM HOI
BLY
NSM
GWRCA
HOI HOI
SYN HOI
NSM HOI
NSM HOI
NSM NSM HOI
XRX HOI
NSM
HOI
NSM PRD
NSM
y
la
producir 76/11
es 77/10 77/10
77/08 77/05
76/10
77/05
77/02
77/05
76/10
77/03
77/03
76/10
76/10
77/01
77/02
77/08
77/10
77/10
77/01
76/10
76/10
77/10
76/10
77/10
77/01
77/10
77/02
77/10
76/10
77/03
77/03
77/10
77/02 77/10
77/08
77/02
77/04
la
1.2 2.6 1.4 0,1 0.0 0,1 0.0 0,1 1,9 1.1 1.2 1.0 0.0 0.0 0.00,1 1.2 1.4 2.0 2.3 1.1 1.4 0.0 1.1 0.0 1.2 0.0 1.1 0.0 1,7 1.1 1.4 0.0 0.0 1.4 2.3 0.0 1.0
dividendo
producir
6,9 6,9 6,9 6,9 6,7 6,7 6.6 6.6 6.6 6.6 6.5 6.4 6.4 6.3 6.3 6.2 6.2 6.2 6.2 6.1 6.1 6.1 6.1 6.1 6.0 6.0 5.9 5.8 5.8 5.7 5.7 5,6 5,6 5.5 5.5 5.4 5.4 5.3
totalizando
todos
dinero en efectivo
KN EK BS KNBS HOI KN HOI HOI

EISHOI EISHOI EISHOI
HOI HOI EIS HOI EISNSM
OXY PRD HOI
dividendos SYN CDA
DOW OXY OXY NSM NSM CDA NSM
NSM BLY
BLY
a
Vamos
77/10
77/04
77/04
77/05
77/10
77/07
77/04
77/05
77/08
77/09
77/10
77/05
77/02
77/05
77/08
77/02
77/05
77/05
77/02
77/04
77/05
77/02
77/10
77/10
77/02
77/10
76/10
77/08
77/10
76/10
77/10
77/10
77/02
77/05
77/08
77/05
ex dividendo
previo
1.3 1.3 1.2 0.0 2.0 2.2 2.0 1.0 2.6 1.3 2.6 1.0 2.0 1.0 2.6 0.0 0.0 1.0 0.0 1.1 0.0 1,9 0.0 1.3 1,9 1.3 1.1 2.6 1.2 0,7 1.2 1.2 2.0 0.0 0,1 0,1
a
la
vencimiento51,641,525,623,420,019,818,918.017,617.316,816,315,615,315,115.014,414,213,813,313,112,812,612,111,711,411,311,211,110,610,610,510,310.09,9 9,8
de
la
Página 21
aparece en el cuadro IV, fila 5, columna 6. El cuadro VIII también confirma que 12 coincidieron
los pares (aquellos con desviaciones porcentuales negativas) tenían precios más bajos que los valores
para las opciones de vencimiento más corto, mientras que 199 pares emparejados (aquellos con
desviaciones porcentuales) tuvieron precios más altos que los valores para el vencimiento más corto
opciones.
El examen de las tablas IV y V nos da nuestra primera conclusión:
1. Para una llamada fuera del dinero o fuera del dinero: cuanto más corto sea el tiempo
hasta el vencimiento, mayor es su volatilidad implícita. Esta conclusión es fiel a un
muy alto nivel de significación en ambos períodos de tiempo. Tambien es de interes
para ver qué tan consistente es esta conclusión en las acciones subyacentes individuales
en nuestra muestra. Para cada acción subyacente, la Tabla IX enumera el número de
pares emparejados restantes después del procedimiento de selección descrito en la Sección
II, los niveles de significancia agregados en ambos períodos y pares de vencimientos.
para la comparación del tiempo hasta el vencimiento cuando el precio de las acciones al precio de ejecución
la relación está en el rango de 0,85 a 0,95. La Conclusión 1 se aplica consistentemente en
todas las acciones subyacentes de la muestra para las que había suficiente
número de observaciones.
También se puede extraer una segunda conclusión, algo más débil, de las Tablas IV.
y V.
2. Para una llamada al dinero: en el primer período, cuanto mayor sea el tiempo de vencimiento,
cuanto mayor sea la volatilidad implícita de la opción; en el segundo período, el más corto
el tiempo hasta el vencimiento, mayor es la volatilidad implícita de la opción.
El examen de las Tablas VI y VII nos da nuestras siguientes conclusiones:
3. En el primer período, con la única excepción de una madurez muy cercana a
llamadas fuera del dinero y fuera del dinero, para llamadas con el mismo tiempo para
vencimiento: cuanto más bajo es el precio de ejecución, mayor es la implícita de una opción
volatilidad.
4. En el segundo período, en su mayor parte, para llamadas con el mismo tiempo para
vencimiento: cuanto más alto es el precio de ejecución, más alto es el implícito de una opción
volatilidad.
La diferencia entre las Tablas VI y VII es sorprendente. De hecho, dividámonos
el primer período en cinco subperíodos, cada uno terminando en una fecha de vencimiento en el
Ciclo de vencimiento enero-abril-julio-octubre y dividir el segundo período
de manera similar en cuatro subperíodos. La conclusión 3 se aplica a cada uno de los primeros cinco
subperíodos y la conclusión 4 se mantiene en cada uno de los últimos cuatro subperíodos, en un
nivel de significancia de al menos 99,9 por ciento en cada subperíodo.
El examen del comportamiento de las opciones sobre acciones específicas proporciona más
indicación de la omnipresencia de estos resultados. Las tablas X y XI enumeran las estadísticas
y niveles de importancia económica agregados en todos los pares de precios en huelga. Nosotros
ver que durante el primer período (Tabla X), para la mayoría de las acciones, las volatilidades implícitas
de las opciones por lo demás idénticas eran más altas, más bajo era el precio de venta. En el
segundo período (Tabla XI), para la mayoría de las empresas esta tendencia se invirtió, oscilando
de sesgos altamente significativos en el primer período a opuestos pero altamente significativos
sesgos en el segundo.
Página 22
N/A T S F
KN ITTIBMHOIHMEIS GWGMGE EK BS licenciado en Letras
UAL
XRXXON SYN RCAPRDOXYNSM
MCD FNC DICCDA BLY AVP
DOW Corazón
Símbolo
indica
a
Por parejas
muestra
de RCA IBM Golfo Vado Dow Excesivamente
Avon
fotocopia Sears
Exxon AT&T
Unido Syntex Y General Digital Boeing
menos polaroidNacional HoustonVacaciones CiticorpEastman Control
General
Occidental Kennecott Homestake Belén
McDonald's PetróleoPosadas
que Internacional Datos
Y Químico
aerolíneas Motores
occidental
Eléctrico Kodak
20 Acero
Comparaciones
Minería Equipo (Ambos
Petróleo
Fabricación Subyacente de
Mineral
Semiconductor
Teléfono
emparejado
Y Valores
pares. Periodos
Telégrafo
De lo contrario
(0, (2, (2, (1, (7, (1, (1, (9, (0, (9, (3, (0,
(14, (23, (30, (77, (51, (38, (32, (48, (28, (10, (40,
0, (193,2, 2, 1, (339,7, 1, 1, 0, 8, 3, 0, Mesa
10, 0) (12,12,
(0,0,0) (19,19,
(16,14, 77, 0) 50, 0) 0) 0) 34, 30, 0) 0) 8,1) 0) 41, (13,13,
1) 28,
8,
36, 0) 0) No. Idéntico
2)
4) 0) 22,1)0) 2) 28,1)0) 179, 1) 333, 4) 2) 6) 0) 0) 3) Pares
de IX
5)
12)
Llamadas
23/08 / 76-08 / 31/78
por
(X
0,75-0,85
con
>
N/A
N/A
N / AN / A
1,00N / AN / A
1,001,001,00N / A1,00N / A
N / A1,00N / A1,001,00N / AN / A
N / AN / A 1,00N / A1,00N / AN / A*
1,00N / AN / A Valores
PROB
Resultado)
Opción
Diferente
Clase)
(46, (51, (87, (76, (91, (79, (94, (85, (97, (48, (63, (52, (54, (97, (44, (71, Precio / sorprendente
(237, (413, (174,(102, (643, (389,(128,
40, 48,
(116,88,
sesenta y cinco,
85,
83, 70, 72, 55, 66, 45, 32,
95,
31, 35, 59, No. Veces
(182,119,
3) 3) (12,12,0) 209,(192.135,
331, 149, 7) 605,8) 3) 314, (191.173, 8) Pares
de
28)
69,15) 10)
17)
20) 28) 30) 46,17)
20)
31)
18) 85,11) 12) Precio
a
56) (188,170,16)
25) 54) 74) 23) 35) 70) 14) (167,147,19)
0,85-0,95
(X
>
1,001,001,00N / A
1,001,001,001,001,001,001,001,001,001,001,001,001,001,001,001,001,000,961,001,001,001,000,981,001,001,00 Vencimiento
PROB
Resultado)
Página 23
2,7 5.8 2,76,8 2.23.4 4.3 1,9 5.2 0.0 0.4 2.2 5,6 3.8 2.1 3.1 3,5 4,7 4.8 3,7 3,7 6.0 3.2 2.8 0.0 0,7 6,7 0,6 2.6 4.4 Dividendo
Aproximado
Producir
Por parejas
T S F
UAL SYN RCA
PRD IBM HMEISGWGMGEFNC EK DIC BS BLY
KNITT HOI licenciado en Letras
AVP
XRX
XON OXY
NSM
MCD DOW CDA Corazón
Símbolo
RCA
Sears IBM Golfo Vado Dow Excesivamente
Avon
fotocopia
Exxon AT&T
Unido Syntex Y Digital (Primero
polaroid
Nacional Vacaciones
Houston General
General
Citicorp Control Boeing Comparaciones
Eastman
Kennecott Homestake
Occidental Belén de
McDonald's Petróleo
InternacionalPosadas Datos
aerolíneas Y Químico
Motores
occidental
Eléctrico Kodak Acero Período
Minería Equipo
Petróleo FabricaciónSubyacente
Mineral
Semiconductor
Teléfono De lo contrario
Y Valores
Mesa
X
Idéntico
Telégrafo
23/08 / 76-10 / 21/77
(44,(25,(91,(71,(40,
(348, (229,
(478,
(312,
(790,
(105,
(131,
(132,
(140,
(935,
(85,(54, (sesenta
(107, (130,
(39,(37,
y cinco,
(326,
(146,
(209,
(31, (44,
(160, (188, (167, porLlamadas
18, dieciséis,
80, 44, dieciséis, 83,41, 33, 25, 17, 21, 30, No.
50, 88, 81, 56, 86, 94,
233, 9) 154,393,169,433, 101, 620, 2) 217,101,112,123, 134, Pares con
26) 11) 27) 24) 13) 30) 14) 19) 10) 14) de
53) 40) 55) 51) 44) 72)
72) 82) 31) 45) 92) 37) 54) Opción
112) 140)347) 307) 102)
(X
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 > Diferente
Clase)
0 0 0 0
0,850,05 0,020,87 0,04 0,58 0,01 0,28 0,310,030,57 0,07 0,02 0,010,04
PROB
Resultado)
Sorprendentes
%
MedianaPrecios
2.1 -1,72.1 5.4 1.1 -1,52.1 2.1 0,3 0.4 -0,22.12,7 0,9 1.40,1 4,7 6.1 6.3 0.4 3.3 -0,11.8 2.9 0,2 3,0 1.8 1.4 3,0 0,6
Desviación
Mínimo
Página 24
3.8 6.6 3.1 7.5 2.8 4.2 5,0 2.5 5.5 0.0 0,6 2,7 6.64.2 0,8 2.8 3.1 5.7 6.3 4.8 5,0 7,6 3,5 3.3 0.0 0,9 4.6 0,5 3.2 4.9 Dividendo
Aproximado
Producir
Por parejas
T S F
KNITT HOI GE EK BS licenciado en Letras
XRX UAL SYN RCA
XON PRD
OXY
NSM
MCD IBM HMEISGWGM FNC DICCDA BLY AVP
DOW Corazón
Símbolo
RCA
Sears IBM Golfo Vado Dow Excesivamente
Avon
fotocopia
Exxon AT&T
Unido Syntex Y Digital
polaroid Vacaciones
Houston General
General
Citicorp Control Boeing Comparaciones
(Segundo
Nacional Eastman
Occidental
Kennecott Homestake Belén de
McDonald's Petróleo
InternacionalPosadas Datos
aerolíneas Y Químico
Motores
occidental
Eléctrico Kodak Acero Período
Minería Equipo
Petróleo Fabricación
Subyacente
Mineral
Teléfono
Semiconductor De lo contrario
Y Valores
Mesa
Idéntico
XI
Telégrafo
24/10 / 77-08 / 78/31
(68,(33,(95, (67, (35, (44, (41, (81,(34,(22, (27,(36, (34, (sesenta(97,
y cinco, Llamadas
(104, (168,
(144,
(317, (140, (107,
(857, (162, (434, (403,(280, (103, (33, por
0, 5, 4, 7, 5, 1, 3, 5, 3,
23, 48,(3,0,3) 5, 21, 19, 56, 6, No.
14, 34, 46, 85, 53, 83, 54,
(11,2,9) 92, 45,
31) 62) 31) 36) 36) 285, 33) 14,8) 24) 31) 31) 142, 27) Pares con
44) 47) 99) 59) 46) 40) de
90) 96) 85) 78) 58)
133) 229) 370) 186)
558) 254) Opción
(X> Diferente
Clase)
0,991,000,42N / 1,00
A 1,001,001,001,001,001,001,001,001,001,001,001,000,070,321,001,00N / 1,00
A 1,001,001,001,000,880,041,00
PROB
Resultado)
Sorprendentes
%
MedianaPrecios
-2,1-6,00,6 N / -2,8
A -4,6-5,4-1,7-2,9-2,3-3,1-0,8-7,9-3,8-1,0-3,1-3,74.2 0,5 -7,7-6,0N / -2,1
A -6,8-1,0-1,2-2,0-0,31,6 -3,1
Desviación
Mínimo
Página 25
V. Resumen
Recordando la Tabla II de volatilidades implícitas comparativas, podemos preguntar qué opción

La fórmula de precios parece acercarnos más a los sesgos observados de Black-
Valores de Scholes. A continuación enumeramos las fórmulas compatibles con cada uno de nuestros cuatro
conclusiones (en la Sección IV):
1. a = 0.5 difusión desplazada, salto puro, salto de difusión
2. Primer período: salto puro, salto de difusión
Segundo período: a = 0.5 difusión desplazada
3. Primer período: a = 1,5 difusión desplazada, opción compuesta, difusión absoluta
4. Segundo período: a = 0.5 difusión desplazada, salto puro
Ningún modelo parece capturarlos a todos. Incluso durante el primer período solo, el
Los modelos que recogen los sesgos de tiempo hasta la expiración son disjuntos de aquellos que
recoger los sesgos de precios llamativos. Sin embargo, durante el segundo período, el a = 0.5
El modelo de difusión desplazada puede explicar todos los sesgos documentados por nuestros cuatro
conclusiones.
Se han reportado sesgos de precios de golpe no estacionarios similares en otras partes de
la literatura académica. Black [2] informa que en los primeros años de negociación en
CBOE, las volatilidades implícitas tendían a aumentar con el aumento del precio de golpe, otras
en igualdad de condiciones. MacBeth y Merville [10] documentan una reversión de este sesgo
para el año 1976, cuando las volatilidades implícitas tendieron a aumentar con
precio. Este estudio confirma sus hallazgos de los últimos cuatro meses de 1976 y
muestra que el nuevo sesgo continuó hasta aproximadamente octubre de 1977. Posteriormente,
durante los dos últimos meses de 1977 y hasta 1978, el sesgo original observado por
Black reapareció. Esto también lo confirma MacBeth [9] para el año 1978. En
total, esta evidencia es consistente con la hipótesis de que los sesgos de precios
de los valores de Black-Scholes son estadísticamente significativos, la dirección del sesgo tiende
sea el mismo para la mayoría de las acciones subyacentes en cualquier momento, pero la dirección
de los cambios de sesgo de un período a otro.
En respuesta a las preocupaciones de Geske y Roll [8], la Tabla XII muestra los resultados de
las pruebas de precios llamativos, con pares combinados agregados para aquellos que no tienen efectivo
dividendos antes del vencimiento y aquellos con dividendos en efectivo antes del vencimiento.
Los primeros consisten en pares emparejados de otras acciones lo suficientemente cerca del vencimiento.
que no quedaba ninguna fecha ex-dividendo anterior al vencimiento. La inversión del signo
del sesgo es el mismo para los grupos de dividendos y no dividendos, y el
Cuadro XII
Comparaciones por pares de llamadas por lo demás idénticas
con diferentes precios llamativos agregados con y
sin dividendos
Mediana mínima coincidente
Pares % Desviación
Primer período: 23/08 / 76-10 / 21/77
Llamadas con dividendos 3.608 2.14
Llamadas sin dividendos 2.051 0,3
Segundo período: 24/10 / 77-08 / 31/78
Llamadas con dividendos 2,451 -1,6
Llamadas sin dividendos 1,594 -1,6
Página 26
La magnitud económica del sesgo durante el segundo período es la misma para ambos
grupos. Solo en el primer período hay alguna evidencia de que el efecto dividendo
puede ser importante para los resultados.
Otras pruebas sobre la importancia de los dividendos se pueden obtener de las Tablas X
y XI centrándose en dividendos cero (DEC, NSM) o dividendos bajos (BLY, CDA,
MCD) acciones. En cada uno de estos casos, excepto el equívoco MCD en el primer
período, la evidencia confirma la inversión del sesgo de precios llamativos entre los dos
períodos de tiempo (conclusiones 3 y 4).
El efecto de una consideración inadecuada de los efectos de los dividendos en
El ejercicio solo debería servir para debilitar el sesgo del tiempo hasta la expiración (conclusión 1).
Cuanto más corto sea el vencimiento de una opción, menor será el número de fechas ex-dividendo
restante y, por lo tanto, menor es el valor del potencial para el ejercicio temprano. En
el caso extremo, sin fechas ex-dividendo restantes, el valor del ejercicio anticipado
es cero. Por lo tanto, si el efecto dividendo fuera importante, la consideración adecuada
sólo sirven para aumentar el sesgo de tiempo hasta la expiración ya observado. De nuevo, Table
IX muestra que dividendo cero (DEC, NSM) y dividendo bajo (BLY, CDA, MCD)
muestran un sesgo estadísticamente significativo de tiempo hasta la expiración. La Tabla VIII muestra específicos
evidencia sobre NSM que indica la importancia económica del sesgo.
Aunque la significación estadística de los sesgos que hemos observado parece
indudablemente fuerte, su importancia económica es discutible. Es un 2 por ciento
desviación del precio de la opción del valor económicamente significativo? Esto dependerá
sobre lo que planea hacer con las opciones. Si es un revendedor (creador de mercado que
opera con frecuencia con una alta rotación), la respuesta puede ser sí; si eres un
posicionador que se mantiene a largo plazo, la respuesta puede ser no. En cualquier caso,
recuerde que la medida de importancia económica que he utilizado, la mediana
la desviación porcentual del límite inferior del precio de mercado de los valores de Black-Scholes, es
diseñado para dar el beneficio de cada duda a la fórmula de Black-Scholes. No
solo todas las demás estimaciones de la volatilidad de las acciones producirán una desviación mayor durante al menos
una de las opciones en cada par emparejado, pero también en la volatilidad de las acciones
utilizado, ambas opciones, no solo una, tienen un precio incorrecto en el mismo porcentaje. Finalmente,
como ilustra la Tabla VIII, a pesar del cuidado que se ha tenido para descartar
registros de opciones principales de la base de datos original, la dispersión del límite inferior
las desviaciones porcentuales alrededor de la mediana sugieren una transitoria aún mayor
diferencias entre los precios de mercado y los valores de Black-Scholes.
Dado que una fórmula no parece explicar todas nuestras observaciones a lo largo del tiempo,
¿Qué vamos a concluir? Quizás necesitemos construir un modelo compuesto. Sin embargo,
incluso si lo hacemos, puede ser difícil capturar en nuestra fórmula el cruce
llamativo sesgo de precios que hemos observado. Un análisis adicional podría ayudarnos:
tal vez podamos correlacionar el sesgo observado en cualquier período con el nivel de algunos
variables macroeconómicas. Dada la estructura de las fórmulas alternativas, natural
los candidatos son el nivel de los precios del mercado de valores, el nivel de volatilidad del mercado de valores,
y el nivel de las tasas de interés.
REFERENCIAS
1. Mihir Bhattacharya y Mark Rubinstein. "Base de datos de opciones de Berkeley". Manual inédito,
Universidad de California en Berkeley, Graduate School of Business, 1978.
2. Fischer Black. "Realidad y fantasía en el uso de opciones". Financial Analysts Journal 31 (julio-
Agosto de 1975), 36-41, 61-72.
Página 27

3. y Myron Scholes. "El precio de las opciones y pasivos corporativos." Diario de
Political Economy 81 (mayo-junio de 1973), 637-59.
4. John C. Cox y Stephen A. Ross. "El precio de las opciones para los procesos de salto". Hoja de trabajo
No. 2-75. Universidad de Pensilvania, Rodney L. White Center for Financial Research, abril
1975.
5. . "La valoración de opciones para procesos estocásticos alternativos". Diario de finanzas
Economics 3 (enero-marzo de 1976), 145-66.
6. John C. Cox y Mark Rubinstein. Options Markets, Englewood Cliffs, Nueva Jersey: Prentice-Hall, 1985.
7. Robert Geske. "La valoración de las opciones compuestas". Journal of Financial Economics 7 (marzo
1979), 63-81.
8. y Richard Roll. "Sobre la valoración de las opciones de compra estadounidenses con Black-Scholes European
Formula. "Journal of Finance (junio de 1984), 443-55.
9. James D. MacBeth. "Más resultados sobre la elasticidad constante de los modelos de opciones de compra de varianza".
Notas no publicadas, Dallas, Universidad de Texas, febrero de 1981.
10. y Larry J. Merville. "Un examen empírico de la opción de compra de Black-Scholes
Modelo de precios ". Journal of Finance 34 (diciembre de 1979), 1173-86.
11. Robert C. Merton. "Precio de las opciones cuando la rentabilidad de las acciones subyacentes es discontinua". diario
of Financial Economics 3 (enero-marzo de 1976), 125-44.
12. Susan M. Phillips y Clifford W. Smith. "Costos de negociación de opciones cotizadas: las implicaciones
for Market Efficiency ". Journal of Financial Economics 8 (junio de 1980), 179-201.
13. Mark Rubinstein. "Base de datos de opciones de Berkeley: versión orientada a APL de la versión consolidada
Formato y datos suplementarios ". Manual no publicado, Universidad de California en Berkeley,
Graduate School of Business, diciembre de 1980.
14. . "Precio de la opción de difusión desplazada". Journal of Finance 38 (marzo de 1983), 213-17.

Rubinstein 1985

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24-03-2021 Pruebas no paramétricas de modelos de precios de opciones alternativas utilizando todas las operaciones y cotizaciones informadas e…

Asociación Estadounidense de Finanzas

Pruebas no paramétricas de opción alternativa

Sugiere una traducción mejor

AUNQUE SE UTILIZA AMPLIAMENTE ENTRE los traders de opciones, la opción Black-Scholes

* Escuela de Graduados en Administración de Empresas, Universidad de California en Berkeley. El autor

456 El diario de finanzas

Ambos supuestos se han relajado en la literatura posterior que ha

Pruebas no paramétricas de modelos de precios de opciones alternativas 457

una parte significativa del precio de la opción y el comportamiento de negociación artificial en el

Argumentamos que la primera posibilidad es extremadamente improbable dada la base de datos

puede ser capaz de rechazar la fórmula de Black-Scholes a favor de un solo competidor

I. Fórmulas de fijación de precios de opciones alternativas

La Tabla I da una indicación de las propiedades comparativas de la opción alternativa

Pruebas no paramétricas de modelos de precios de opciones alternativas 459

2,664.176.329.1912,79 270 1,07,

460 El diario de finanzas

Fórmula de Scholes, de un modelo de difusión de varianza de elasticidad constante. Desde que

S = VN (x) - Br-TN (x - cT)

Pruebas no paramétricas de modelos de precios de opciones alternativas 461

462 El diario de finanzas

II. Opciones de base de datos '

A. Base de datos MDR

Pruebas no paramétricas de modelos de precios de opciones alternativas 463

Consolidado Vencimiento sorprendente comercio / cotización Volumen Registros

464 El diario de finanzas

III. Medida de Variables

De las ocho variables necesarias para medir, el tiempo hasta la expiración y el

Pruebas no paramétricas de modelos de precios de opciones alternativas 465

(I /, o X 31/4) + (8 / Ao X 33/8) + (/ lo X 31/2) = 33/8

466 El diario de finanzas

IV. Resultados de pruebas no paramétricas

Pruebas no paramétricas de modelos de precios de opciones alternativas 467

Nuestra hipótesis nula es que la fórmula de Black-Scholes produce

1 N [(325 + 1/2) -1/2 x 343)

468 El diario de finanzas

(6, (46, (113, (32, (6,

(26, (117, (226, (69, (15, (Primero

(82, (107, (14, (43,

71, 1,00 34, 0,93 12, 0,87 vs

(dieciséis, (75, (52, (6,

Pruebas no paramétricas de modelos de precios de opciones alternativas 469

(10, (29, (51, (27, (4,

(19, (86, (151, (49, (9,

(23, (63, (55, (11, (2,

470 El diario de finanzas

Precio llamativo 21-70 71-120 121-170 171-220 221+

1.05-1.15 0,4% 1,1% 0,8%

0,95-1,05 0,8% 1,8% 1,7% 2,5% 2,3%

0,95-1,05 1,4% 1,4% 2,0% 2,6% 4,1%

0,85-0,95 0,6% 1,8% 3,3% 3,6%

0,85-0,95 0,2% 1,3% 1,4% 2,2% 3,1%

0,85-0,95 -1,9% 1,0% 1,7% 1,7% 2,6%

0,75-0,85 1,0% 3,6% 3,8%

0,75-0,85 -7,5% -1,2% 1,2% 1,5% 2,9%

0,75-0,85 -19,1% 1,3% 4,2% 2,3% 3,5%

Pruebas no paramétricas de modelos de precios de opciones alternativas 471

Comparaciones por pares de llamadas por lo demás idénticas con diferentes

Precio llamativo 21-70 71-120 121-170 171-220 221+

1.05-1.15 0,6% -0,5%