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ANA LISIS
DELA
LIQUIDEZ

La comprensión de la problemática de la liquidez

es sun1amente itnportante en el estudio de la
administraci~n fin.anciera ya que ésta ocupa la
mayor parte del tiempo de que disponen los
administradores en el n1anejo de las e1npresas y
tnucho niás cuando se viven situaciones difíciles en
la economía. -

El propósito de este ca¡J{tulo es proporcionar al

lector los conceptos y herranzientas necesarios
para erlfrentar con propiedad esta problemática,
entendiendo que más que entrar en detalle con .
respecto a los indiéadores que permiten
comprenderla, nos dedicarernos al estlidio de la
liquidez co1110 un fenómeno einpresarial.

Aunque en el capítulo anterior se describieron los

índices ele rotación "de cuentas por cobrar,
inventarios y cuentas por pagar, _ello sólo se hizo
con fineS introductorios al te1na. del diagnóstico
e1n¡;resarial. Es decir, que no hubo profundización
alguna en el concepto de rotación pues no
encajaba en el propósito de dicho capítulo. Dicha
profundización se abordará en el presente
capítulo.

ADMINISTRACION FINANCIERA-FUNDAMENTOS Y APLICACIONES

Osear León García S.
[email protected]
 220 . Capítulo 8
T
-~~~~-'--~~~~~~~~~~~~~~~~G~

LA RAZON CORRIENTE: MEDIDA ESTAT/CA DE LA LIQUIDEZ DE

LA EMPRESA

En las explicaciones realizadas en los capítulos 1 y 7 con respecto a este indicador La razón corriente puede ¡,¡
quedó implícita la gran limitación que tiene para ser. utilizado como medida para distorsionarse como d11

diagnosticar acerca de la liquidez de Ja empresa, principalmente, porque las cifras con co~secuencia de movimiemos J/i

las cuales se calcula este índice son las que aparecen en el.Balance de final del período, no operativos o rnanipulación /{ii

de las cifras. (I''

es decir, los valores del activo y el pasivo c01riente el último día de operaciones. Ello /a
hace de la razón corriente una medida estática y fácil de manipular por quienes puedan 1 d
tener interés en distorsionar la verdadera situación de liquidez de la empresa, con lo ¡
cual la excesiva confianza en su uso lo puede tornar aún m,ás ·peligroso. Veamos esto
con un ejemplo. !
!
Supongamos que a punto de finalizar el período contable (y obviamente antes de cerrar
los libros), la administración de una empresa ve que terminará con las siguientes cifras,
que representan millones de pesos:
¡
ACTIVO CORRIENTE PASIVO CORRIENTE
Efectivo $120 Proveedores $130
Cartera 100 Préstamos Bancarios _]J2
Inventarios
Total·
_Jill
300
·Total 200 l.
Supongamos ade1nás, que por presentación ante los asociados y acreedores, la Junta
Directiva de la empresa ha establecido como política mantener una razón corriente de 2
a l. Con los datos anteriores este objetivo no se cumple, pues la relación real es de 1,5
a 1 (300/200 = 1,5). ·

Obsérvese que si la gerencia decide pagar el último día del ,período $100 a los
proveedores (aún sin estar vencidas las facturas), el índice se puede transfo1mar en el
deseado ya que se disminuye en $100 tanto el activo como el pasivo corriente, veamos:

300 ' 100 " 2º.Q " i

200' 100 100 1

Obviamente, lo anterior se hace a costa de afrontar problemas de liquidez muy serios al

comenzar el período siguiente porque los dineros utilizados uo son propiamente para
este fin sino para cubrir, por ejemplo, pagos de nómina, anendamientos y otros
diferentes a proveedores.

Cuando el índice es menor que 1 el artificio descrito empeora Ja situación. Si en el

ejemplo citado los activos corrientes fueran de $150 con lo que la razón sería 150/200 =
0,75 el pago de $100 a los proveedores dejaría el índice en 0,50 (50/100).

Aún si no quisiéralnos ser tan dramáticos al ref~ritnos a intencion~s fraudulentas CONCEPTO CLAVE
relacionadas con la manipulación de los índices, lo que se acaba de describir en los La razón corriente es w1
anteriores pá1rafos dejá al menos entrever el carácter estático YcasÚal de este índice, indicador estático de /11
puesto que en muchos casos las cifras relacionadas (activos y pasivos corrientes), tienen liquidez.
un determinado valor en el Balance sólo como consecuencia de la casualidad. Ello debido a que considefd_
los valores del activo rpmiiu
Otra forma de manipular este índice consiste en trasladar pasivos corrientes al renglón corriente al final del Í;eríodv
de pasivos a largo plazo antes de finalizar el período contable con el fin de aumentar la contable, cifras que mucfuu
proporción, regresándolos a sn renglón original al comenzar el petiodo siguiente. veces están afectadas por
aspectos circunsta11ciafes1JW
no reflejan la verdadera
Aunque el uso de la razón coniente .para rnedir la liquidez tiene todas las limitaciones dillámica de ope;·ación de /a
que se mencionaron en los párrafos anteriores y ~tras que se explicaron en el capítulo empresa.
anterior, no quiere decir que no tenga aplicación alguna; por el contrario, puede
 Análisis de la Liquidez 221

ayuda~nos en_ el examen de otros tópicos de itnportanCia en la empi·ésá. Se insíste en

que el peligro radica en utilizarla como única medida de liquidez.

razón corriente, ade1nás de La razón co1Tiente puede darnos una idea acerca del respaldo que hay sobre los pasivos
'e Puede
1111
a idea del r'espaldo corrientes, aunque se sigue presentando la lirnitación que surge del heého de que la-
no
,re /os pasivos corrientes,
calidad de los activos corrientes es ~actor decisivo en cualquier estudio de este tipo, Si
' ién ilustra sobre el
tual riesgo de ilí(¡uidez de
los activos co1Tientes de un empresario son sanos, la utilización de esta medida adquiere
resa y la efectividad en singular importancia cuando los inventarios representan \1na porc~ón importante y están
1a11ejo del KT. sometidos a posibles cambios de precio por factores de oferta y demanda (por ejemplo
los productos agrícolas), ya que una fuerte baja en los precios podría dejar a la empresa
con poco respaldo sobre su pasivo corriente y el peligro de posibles problemas de
liquidez. Un aumento de los precios lógicamente representará un mayor respaldo y dará
una idea sobre probables ganancias de oportunidad.

La razón corriente también puede ayudarnos a comprender la efectividad en el manejo

del capital de trabajo del negocio, entendido éste como la inversión total en actiYos
corrientes, aunque debe recordarse que desde el punto de vista operativo el verdadero
capital de trabajo está representado por la suma entre las cuentas por cobrar y los
inventarios, de ahí que en el primer capítulo hayamos denominado este resultado
"capital de trabajo operativo" (KTO ).

Pensemos el caso de un negocio con una razón de 3 a 1 mientras que el promedio de la

actividad es de 2 a 1; además, supongamos que el activo corriente se considera de buena
calidad, es decir, que hay certeza en cuanto a su realización. A primera vista, podría
intuirse que esta entidad es muy liquida, fuera dé contar con el mejor respaldo. Pero
esta liquidez se obtendría a -costa de Jnantener n1ás activos co1Tíentes de los necesarios,
con lo que la rentabílidad se afectaría puesto que mientras mayor es el volumen de
activos utilizados para generar el mismo volumen de operación menor es la
rentabilidad. Por lo tant9, una situación co1110 la descrita deberá hacer referencia a la
rentabilidad que se obtiene de manera que si ésta no se ha afectado puede justificarse un V
índice de 3 a 1 en aras de operar con un bajo nivel de riesgo. ;;
;1,

Al mencionar el riesgo en el análisis de la liquidez nos referimos al riesgo de que la

empresa quede en incapacidad de generar fondos para el pago de sus obligaciones. j 1

Obsérvese cómo en el ejemplo anterior y aún bajo el supuesto de que la rentabilidad no

se ha afectado por tener 1nás activos corrientes de los necesarios, la disrrtinución del
riesgo de todas maneras implica un costo de oportunidad para la empresa porque si ésta
disminuyera su activo co11iente hasta un nivel donde la razón fuera de 2 a l podría, ·con
los fondos liberados, obtener beneficios adicionales que aumentarían la rentabilidad.
Ilustremos esto suponiendo la siguiente información para el ejemplo que nos ocupa:
:)

ACTIVOS PASIVOS Y PATRIMONIO

Efectivo $5 Proveedores $IÓ
Cuentas por Cobrar 25 Préstainos Bancarios _lQ
Inventarios 30 PASIVO CORRIENTE 20
ACTIVO CORR!ENTE 60
_ Pasivo a Largo Plazo 30
Activos Fijos ...1Q Patrimonio ~
TOTAL WO TOTAL 100

Utilidad neta de impuestos del período: $35

Rentabilidad antes de impuestos del activo (35/100) 35%

Puede verse cómo la razón coniente es de 3 a 1 (60/20), o sea que si el estándar es de 2

a 1 la empresa podría disminuir sus activos hasta $40 y aún continuar operando en
condiciones normales ya que mantendiía unarelación de 2 a 1 (40/20).

;j
 r·
222 Capítulo 8
~

Si los $20 en que se dis1ninuirían los activos conientes, la empresa los c_olocara a ganar,
por ejemplo, un interés del 30% anual (también podría utilizarlos internamente para
aumentar su volumen de operación), obtendría unas utilidades adicionales de $6 que
necesariarnente aumentarían la rentabilidad de la empresa sin incrementar su volumen
de activos totales, y ésta pasaría del 35% al 41 %, así:

(35 + 6)/100 = 41%

Los $6 representan el costo de oportunidad en que incurre la empresa por funcionar con
bajo nivel de riesgo manteniendo una holgada liquidez.
f,t!
¡ ///(
Cabe en este punto dedicar algunos párrafos al concepto de costo de oportunidad el cual ¡ {'!'i
ya hemos n1encionado en varias ocasiones. l:
1
1
En términos sencillos podemos definirlo como el costo de tomar (o tener que tomar),
una decisión y no otra.
}'
En el ejemplo anterior, si la empresa opta por mantener una razón corriente de 3 a
estaría incurriendo, como ya se dijo, en un costo de oportunidad de $6 anuales. Pero,
¿es esto perjudicial para la empresa? No necesariamente. Si el criterio del propietario
es disminuir el riesgo de iliquidez a costa de hacer algún sacrificio en la rentabilidad
(que es justamente el caso del ejemplo citado), es porque ese es su estilo de manejar su
negocio y nadie le puede discutir ese punto de vista. · be nuevo recordemos Jo que
dijimos en el capítulo 1 en el sentido. de que todos Jos inversionistas tienen criterios
diferentes frente al riesgo y la rentabilidad, criterios que se reflejan en las decisiones
que toman.

De Jo anterior podemo.s concluir que un costo de oportunidad no necesariamente f

representa un aspecto negativo para las finanzas del negocio sino que más bien es un
punto de referencia que los administradores financieros utilizan para evaluar sus
decisiones.
r
¡
Igualmente sugiere la definición, que muchas veces en las empresas deben asumirse
forzüsamentc ciertos costos de oportunidad con10 consecuencia de decisiones que
deben tomarse aun con alten1ativas inejores. Por ejemplo, cuando un empresario con
altos costos laborales, pudiendo contratar algunos de sus procesos de producción con !
otras empresas a costos inferiores, no lo hace por no correr riesgos con el suministro o }
Ja calidad, '

Cuando las operaciones del negocio están afectadas por factores estacionales debe
!
El cálc11lo de la razón corrienle f
tenerse cuidado al utilizar este índice; ello puede mostrar cifras engañosas que no debe coniiderar los factores
estacionales.
corresponden a la realidad de la empresa. Por ejemplo, una fábrica que produce
juguetes podrá tener un alto índice en los primeros meses como consecuencia del
1
incretnento en las existencias, cuya estación de venta es el final del año. época en la
1
%-
~-;
cual la relación posiblemente baje y si este hecho no es tenido en cuenta, un análisis de
la razón corriente podrá sugerir una- baja liquidez. Debe tenerse en cuenta el momento r El
scc
del ciclo estacional donde se han obtenido las cifras para el cálculo del índice y asociar
en forma razonable uno y otro.
------1~
·CONCEPTO CLAVE
11//i
i'll,

La razón corriente co1no íle',

Para concluir se insiste en que, por ser tan estática, la razón co1Tiente no es la mejor ni 1nedida de riesgo.
Cuando la relación es muy
la más adecuada fornfa para medir la liquidez de una empresa y evaluar ésta con este
baja con respecto al obíelírO
índice puede conducir a conclusiones y decisiones· erradas, pues hacerlo implica no significa iliquidez 111ismn
suponer que la empresa se va a liquidar muy pronto, hecho que no concuerda con el sino 1nás bien un mayor
principio de continuidad y permanencia que debe imperar en todas las empresas. riesgo de que la e1npresa
enfrente una situación de
Es por ello que una relación baja entre el activo y el pasivo corriente, por ejemplo 1, en iliquidez si se dan can1bios
cuyo caso la diferencia entre ambas cifras seria cero, no significa que Ja empresa esté inesperados en el entorno
 Análisis de la Liquidez 223

ilíquida o que no posea capital de trabajo. Lo que significa es· que está corriendo un
mayor ri6sgo de iliquidez que si mantuviera una relación mayor.

EL CONCEPTO DE ROTACION

Las limitaciones de ánálisis que presenta la razón corriente obligan_ a la utilización de

indicadores más dinámicos para evaluar la liquidez de la. empresa.

índices de rotación son Una primera alternativa1 consiste en recu1Tir a la observación de los denominados
'idas más diná1nicas para índices de rotación, también deno1ninados índices de actividad, que se basan en la
'úar Ja liquidez. aplicación de un importante concepto de finanzas empresatiales: el concepto de
rotación.

Cuando se explicó la razón con·iente, una de las críticas que se le hacia consistía en que
más importante que una einpresa tuviera muchos activos corrientes con respecto a sus
pasivos con·íentes era el hecho de que esos activos_ corrientes fueran de calidad, es decir,
que la cartera y el inventarío pudieran considerarse como-"sanos".

Y por lo apréndido en el capítulo anterior podemos afirmar que el carácter de "sanos" lo

adquieren esos dos rubros cuafl;dO rotan adecuadamente, es decir, cuando los días de
cnentas por cobrar no superan la política de crédito y cuando los días de inventarios no
superan los límites establecidos por las políticas de producción y mercadeo.

Obsérvese có1no la medición de la liquidez, en· tér1ninos de la forma como se inueven

los activos corrientes y no del exceso de éstos sobre los pasivos corrientes, es un
método más dinámico de análisis.

El ciclo de liquidez. Para formarse una idea general de la forma como rotan los activos
co1rientes en la empresa, se utiliza el índice denominado rotación de activos corrientes,
también llamado rotación de capital de trabajo, el cual ilustra sobre la forma como se
"mueve" el capital de trabajo del negocio y, por ende, nos da una idea sobre el buen
manejo de éste, porque si la velocidad con que se convierten en .. efectivo los activos
corrientes es superior a Ja velocidad con la cual deben pagarse los pasivos corrientes,
puede suponerse que la empresa asegura, en buena pa1te, su liquidez.

Antes de entrar a examinar el índice de rotación de activos co1Tientes y para facilitar su

comprensión, veamos primero el significado del ténnino' Rotación, el cual se explica
con referencia al denominado "ciclo de liquidez de la empresa".

Para explicar este concepto vamos a utilizar una secuencia gráfica que comienza con el
gráfico 8-1 que puede servirnos para entender Ja forma como en la empresa circulan Jos
fondos, es decir, para entender el ciclo de liquidez de Ja empresa.

ciclo de liquidez es la El ciclo de liquidez, también llan1ado J/ sistema de circulación de fondos", es la

cítencia que sigue una secuencia que sigue un peso (o ~nielad monetaria) invertido en capital de trabajo, en su
:dad de capital de trabajo proceso de generación de utilidades.
llVE -·su proceso de generación
~ COfllO utilidades.
El gráfico 8-1 representa un sistema de cámaras, tanques o compartimientos a través de
Jos cuales circula un líquido que previamente se ha introducido por el punto A, abriendo
la llave respectiva, cuyo símbolo es un especie de letra 11 T!l.

1ayor El sistema funciona con base en presión y temperatura. La presión hace que el liquido
1presa cfrcule y la temperatura propicia un aumento en su volu1nen. Cuando eI exceso en el
·ión de
:ambios

-
ntorno 1
Otras alternativas son la observación del Presupuesto de Ef~ctivo y del Estad_o de Flujo de Efectivo, lo cual
se 1nencíonará al final de este capítulo.

-"''-'"-~.--· '~~~~·~~~~~~~~~.~. __ ,,,,~~~'~'~~,,~''''' --,-~-~~~--~·~~.,_,,.,, ..

 224 Capítulo 8

volumen de líquido no es requerido en el sistema, se puede evacuar abriendo Ja llave B,

d.:
dirigiéndolo a alguno o algunos de los compartimientos demarcados con las letras C, D,
E y F, con las llaves respectivas abiertas.

>A ,,,<....A.. _.t.._>.,_ _.'-....A .. ..A-J..... .AJ.... ..A-"-.. ..A.A~J.:.X-.~~~~--;c;z~<;.--:,X::AJC. :z.,;...-:-;¡.__J._

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,A..A.- ~ ,/--J.~ J.-A
G .A.A.~
.A..,1--.
J~A
,A_A..
_;,...._,.>,_
.AJ... J-J...
~AA

F D

E
Gráfico 8-1 Sisten1a de cátnarns o tanques.

Obsérvese que existe la posibilidad de regresar parte del líquido evacuado por B
abriendo la llave G y que las cámaras no tienen el mismo tamaño; si se requiere puede
aumentarse su capacidad. Igualmente, existe Ja posibilidad de alimentar la tercera
cámara desde la primera sin que el líquido pase por Ja segunda. Por último, se da Ja
opción de que algún líquido no ingrese a la última cámara al ser desviado hacia la
p1imera operando la llave H.

Adaptada esta situación :al caso de una empresa industrial podemos decir que el sistema CONCEF
descrito se asimila a la fonna como circulan los fondos a través del negocio. Veamos Ciclo tle c.
por qué. lapso que
momento 1
El líquido que se introduce por A es el dinero en efectivo, que puede provenir de loa costos
del reca1u,
apmtes de asociados, préstamos, eventuales ventas de activos fijos, rendimientos de
inversiones, ingresos extraordinarios, o una combinación de las anteriores-, de forma que
el primer tanque representará el efectivo, tal como aparece en el gráfico 8.2 que se
ilustra más adelante.

Con el dinero en efectivo la empresa adquiere materia prima, representada por el

segundo tanque, la cual pasa luego al tercer tanque donde se convierte en producto en
proceso una vez se le agreguen los co1Tespondientes costos de conversión (mano de
obra y costos indirectós de fabricación), a través del conducto que comunica el tanque
del efectivo con el del producto en proceso.

Al pasar al cuarto tanque, el producto en proceso se convierte en producto terminado y

éste a su vez, al venderse, se torna en cuentas por cobrar al pasar al quinto tanque. Al
recuperarse la cartera y convertirse en efectivo, éste regresa al primer tanque. El
conducto que aparece entre el producto terminado. y la cartera representa las ventas de
contado.
 Análisis de la Liquidez 225

"1í'2/°' -'CA AA A/:: AA AA -'--"- AA-AA AA--:-ÁA =·X,"C AAAÁ Í A _,;:_,

-<· A Ventas de~

>
~
Contado
Costos de Coriversión ~

~ Efectivo ..+-"----------.
-<',,__,.,AA
Materia
Produce ~I H Ctas.¡j'or
Cobrar
Termin .
.A...A.. .A-A.. _,~ ..,.._..... ~.AJ

_...;<.._,"- ~"-A.A...A. nAAAA

..A...A. J._A,, .AJ.._ ,Á...Á.,
..A-A. _A,_,.._ J.......A... Á,A._
G AA A.A · .A_A._ ..Á...Á •
.,,_,'-A_ .A..A...

C 1 Gastos e
Impuestos

Nuevas
F D Inversiones

Reparto de
Utilidades Pago de
E Pasivos

Gráfico 8-2 Sistema de circulación de fondos o cido de liquidez para una empresa manufacturera

Ciclo de caja. La explicación anterior nos permite introducirnos en un importante

concepto: El del ciclo de caja que definiremos como e] tiempo proniedio que tranScurre
entre el momento de dese1nbolsar los costos (compras de materias prünas o productos
1nanufacturados y costos de conversión), hasta el momento de recaudar la cattera.
También podemos definirlo corno el período de tiempo que, dentro del sistema de
circulación de fondos, la empresa realmente compromete efectivo.

El momento del desembolso que implican los costos está detenninado, en promedio,
por la rotación de cuentas por pagar, explicada en el capítulo anterior.

'EPTOCLAVE El momento del recaudo de cartera se determina combinando las rotaciones de

inventarios y de cartera, en ]a medida en que un peso invertido en inventarios circula
que transcurre entre el prln1ero por el inventario de materia prima donde pennanece un determinado número
'lfo del desen1boiso de · promedio de días (rotación· de materia prima), luego se convíet1e en producto en
proceso donde igualmente queda inmovilizado (rotación de producto en proceso), hasta
que pasa al producto terminado (rotación de producto tenninado), para convertirse en
cuentas por cobrar donde pe1manece, igualmente, por un detenninado número de días
(rotación de cuentas por cobrar). La suma de todas esas rotaciones, expresadas en días,
es el tiempo promedio que se demoraría un peso transitando a través del sistema de
circulación de fondos de la empresa.

Co1no en el momento en que e] mencionado peso comienza a circular en los inventarios

no se hace ningún desembolso, pues éste se realiza al vencerse la cuenta por pagar, el
número de días que realmente la empresa compromete efectivo es menor que el
detenninado por el sistema de circulación de fondos, explicado en el pá1rnfo anterior.
Esos menores días con-esponden a los que determina la rotación de cuentas por pagar, y
asf, el ciclo de caja de la empresa se detenninará, tal como ya sugerimos, en la siguiente
forma:

Días del sistema de circulación de.Jondos

Días de cuentas por pagar
= Días del ciclo Je caja
 226 Capítulo 8

En el ejemplo de Confecciones Modafina, utilizado en el capítulo anterior el ciclo de

caja para el año 1999 se detallaría así:

Días de Materia Prüna

Días de Producto en Proceso
Días de Producto Terminado
1999
15
14
·24
Objetivo
18

14
7 i
Dfas de Cuentas por Cobrar
Días Sistell1a de Circulación de Fondos
Días de Cuenta$ por Pagar
-12
132
ill
_QQ
99
75
f
CICLO DE CAJA 20 24 días

El objetivo de ciclo de caja es de 24 días, es decir, que se mantiene comprometido el

dinero durante un menor nú1nero de días, en este caso cuatro. ¿Signific3" el1o ·que Ja
empresa está ad1ninistrando eficientemente sus recursos? No necesariamente.

Si observamos el detalle encontramos que reahnente la empresa es ineficiente

'
f
J
t-

adnüni_strando sus recursos líquidos ya que su sistema de circulación de fondos sólo

débería tardar 99 días en convertir de nuevo en efectivo una unidad de capital de
~
trabajo, cuando en Ja realidad se tardó 132 días en 1999. Ello, como se observa, debido i
al mantenimiento de niveles de producto en proceso, producto terminado y cuentas por
cobrar superiores a los mínimos establecidos. l'
~

Estos n1ayores niveles fueron financiados_ con fondos de los proveedores recun·iendo a f

•~
un mayor plazo con ellos, lo cual, como ya se explicó, puede tener efectos nocivos
· sobre las finanzas de la e1npresa por tres motivos: · g_:
0
• El cos!o financiero que implica la pérdida de descuentos por pronto pago en caso
de que fuesen atractivos.
l~
!\-
• El costo adicional que implican los intereses de mora por el hecho de pagar en un ~'
plazo mayor al estipulado.
R
~
• El riesgo de que los proveedores restrinjan Jos despachos o los cupos de crédito,
con la consecuente pérdida de itnagen comercial,
l'
t
De Jo anterior se concluye que el concepto de ciclo de caja debe ser manejado con Piira obviar la distorsión que 1
precaución debido a que puede 1nostrar un resultado aparentemente bueno pero las cuentas por pagar puedc11 ~f
combinando el efecto de decisiones acertadas y desacertadas. Para evitar c.ometer causar al ciclo de caja: es 'f
errores en su observación se sugiere estudiarlo descomponiéndolo en la fonna ilustrada rnejor utilizarlo sin considerar {
an·iba. ese rubro. ~
~-
Destino de los recursos generados por la empresa. El aumento en el volumen del '
'
lfquido como consecuencia de la temperatura representa las utilidades brutas que se
generan en este proceso de circulación de fondos. La entidad puede destinar dicho
exceso de fondos a aJgun~ o algunas de las alternativas que a continuación se explican.
1
~'
lb

La primera, obligada, es el cubrimíento de los gastos de administración, ventas,

financiéros e ilnpuestos, representados por el tanque con la letra C.

La segunda, representada por el tanque con la letra D son las nuevas inversiones, que
pueden hacerse en activos de operación, en activos fijos, en otros activos o en una
'
~

co~
combinación de los anteí:iores. , Desti
empr
Cuando se hace en activos de operación, éstos pueden ser corrientes Ofijos. La Los r
inversión hecha solamente en activos con·ientes puede ser para aumentar el volumen de sólo¡
il1ver.
operación a través de un mayor empleo de la capacidad de producción de bienes y
rep<u
1 servicios o para disminuir el riesgo operativo de la empresa, por ejemplo, cuando se
-aumenta la inversión en 1natería prima para dísmlnujr el riesgo de que un futuro
:~:

fü-t
lltt:
'"'~
 \11'

Análisis de la Liquidez 227

proble1na de abastecimiento ocasione una merma o paro en la producción. Este

a.un1ento de activos corrientes se representaría en el gráfico como un aU1nento en la
capacidad de los tanques hacia los cuales fuera düigida la citada inversión, con lo que la ·
llave de escape B no requeriría abrirse.

Cuando la inversión se hace en activos fijos la finalidad puede ser el aumento del
volumen de operación y en este caso tiay que tener en cuenta que una inversión de este
tipo. generalmente, implica una inversión adicional en activos corrientes, los cuales son
el capital de trabajo necesario para mantener en operación 19s fijos. Otra finalidad de la ·
inversión en activos fijos puede ser la reposición, en cuyo caso no necesariamente se
requiere de inversión adicional en capital de trabajo.

Las inversiones en otros activos están representadas por aquellos co1Tientes o fijos que
la empresa no utilizará en su operación normal sino que -los. mantendrá como una
alternativa opcional de obtención de utilidades ya sea líquidas o por valorización al
momento de venderlos y con la finalidad de volver más sólida sú posición financiera,
manteniéndolos como una. especie de 11 colchón de seguridad 11 para prevenir futuras
crisis operativas del negocio. Ejemplo de estos activos son la inversión ·en bonos,
depósitos a ténnino, derechos en otras sociedades y demás valores negociables,
terrenos, locales para arrendar, etc.

La tercera alternativa corresponde al pago de pasivos contraídos por la institución

representados por el compartimiento E. Si no hubiera generación de efectivo suficiente
para el pago de las deudas cuando se vencen y éstas no son refinanciadas por los
acreedores, la sociedad puede recunir a los aportes de capital o a la venta de activos con
lo que el efectivo entraría por el punto A y automáticamente se llevaría al
compartimiento E, abriendo las respectivas llaves. Otra forma de financiar este pago de
pasivos sería mediante la disnúnución del volumen de líquido (fondos) del sistema, que
implica la merma de capacidad de uno o varios de los tanques, pero esto es demasiado
riesgoso porque equivale a una disnúnnción de la capacidad de generar utilidades por
merma en el volumen de capital de trabajo y, por ende, de las operaciones, ya que
habría menos líquido disponible para aumentarse de volumen a través de la temperatura.
La única forma viable de hacer esto sería con el incremento de la velocidad de
circulación del líquido por medio de una mayor presión en el sistema, es decir,
inantener el mismo volumen de producción y ventas con un menor volumen de
inventários y/o cartera (por ejemplo, concediendo menores plazos de crédito), o sea
disminuyendo la duración del ciclo de caja vía disminución de los días del sistema de
circulación de fondos, lo cual 'puede ser posible implementando procesos de
mejoramiento tales como el justo a tiempo, disminución de tiempos de ciclo, costeo-abe,
etc.

La presión y la temperatura representan el adecuado manejo de los recursos financieros

que debe haber en todo negocio bien administrado.

La cuarta alternativa es el reparto de ganancias, destinación que debe estar en

concordancia con los planes de crecimiento de la sociedad y sus obligaciones con
terceros, tal como se explicó en el capítulo 2. El compartimiento F representa esta
opción.

·Las tres últimas alternativas se relacionan con lo explicado en el capítulo 1 en el sentido

~110 de lo recursos de la de que el efectivo que una empfesa genera sólo tiene tres destinos: ,las inversiones en
KT y activos fijos, la atención del servicio a la deuda y el reparto de utilidades.
•s recursos de una e1npresa
;fo tienen tres destinos; Efecto de la inflación sobre el capital de trabajo. La quinta y última alternativa, que en
versiones, pago de pasivos y ··e¡ gráfico 8.2 está representada por el conducto por donde regresaría el líquido
'fto de utilidades evacuado por B, abierta la llave G, es un rubro que se distingue por tres características
especiales:

==~º-=-_,.,...~~~~--,<.-=~~~=~~;->---~--~~~~,-~~~~--<~-~~~~------------·--· ----------
 228 Capítulo 8

o No obedece a tipo alguno de decisión financiera. "'4tJ} f

o Su inonto no aparece en el balance ni en Otro estado financiero elaborado con datos 5¡'( i

_ h.istóricos. j/llli
(t'(í;
o No puede evitarse y es, por lo tanto, alternativa obligada.

El no1nbre de esta alternativa es 11La inflación 11 • Estudiemos un ejemplo.

Mir
Supongamos que una sociedad invierte $80 en materia ptíma a los cuales se agregan f{Jlr

$20 en costos de conversión en el tanque correspondiente al producto en proceso; rcn!

obtiene con ello una unidad de producto terminado con un costo de $100 la cual es
vendida por $l40, los mismos que van al tanque del efectivo, una vez se recupera la
cuenta por cobrar si la venta es· a crédito.

Del incremento del volumen representado por los $40 de utilidad bruta supongamos que
deben destínarne $10 para cubrir los gastos que la operadón implica; quedarían $30
para evacuar por B con destino al pago de nuevas inversiones, pasivos y/o utilidades y
los $100 restantes se destinarían a recuperar de nq.evo los costos para continuar así con 1-
el ciclo operativo.

Pero la presencia de la inflación, con la cual todos los adnlinistradores financieros

r
deben aprender a convivir, hace que Ja recuperación ele los costos y el pago de los
futuros gastos deba hacerse cada vez a un precio mayor, puesto que, en nuestras
econo1nias sieinpre están en alza.

Para comenzar de nuevo el ciclo el empresario deberá invertir una cantidad mayor de
dinero que en el ciclo anterior y ese incren1ento, en condiciones nonnales, debe
financiarse con parte de las utilidades con ello lo disponible para el pago de pasivos,
E/¡;
nuevas inversiones y/o gañ.ancias no serían $30 sino una cantidad menor.
ocie
{ilw
En el ejemplo supongamos que todos los costos y gastos se incrementan en el 12%;
implicará que de los $30 disponibles al principio $12 (100 x 12%), deberán regresarse
al ciclo operativo y así solamente tendríamos disponible, para destinar a las otras tres reo:
Fon
alternativas mencionadas en el párrafo anterior, Ja cantidad de $18 (30 ·· 12).
k Rep,

Dicha porción de las utilidades que debe ser reinvertida en el sistema corresponde a una CONCEPTO CLAVE
rt i1up1
/11{1/i
parte de los recursos que se requieren para garantizar 1a reposición del capital de Efecto de la inflaci6n sobre t deit
trabajo, es decir,. una parte del aumento del capital de trabajo neto operativo, tal corno se el siste1na de circulación de ¡;' mlm
explicó en el capítulo L fondos. t
La injlació11 hace que u1u1 'f,f}
Aunque desde el punto de vista gráfico el conducto ele regreso a través de la llave G que parte de los recursos que la
representa la inflación, sobraría, pues en vez de evacuar los_ $12 por B y regresarlos por e111presa genera co1110
G, simplemente se dejarían en el tanque del efectivo con destino a la materia prima y el
producto -en proceso, se éonsidera importante ilustrar esta situación por la importancia
que eJ fenómeno inflacionario tiene en el manejo financiero di las e1npresas.
utilidades, deban regresarse
al sistema para garantizar, t'll
parte, la reposición de_l K7:
l
(
r
¡
Un lector desprevenido podría pensar que al incrementarse los costos y gastos, la CO;
'
entidad recupera automáticamente este efecto a través del incremento ele los precios de Ef"
venta, evitando destinar parte de los fondos generados como utilidad a la recuperación
de dichos incrementos en los costos y gastos. Esto no es cierto.
} f.0.1·
deq

l
ro.l'f,
rlis1r
Primero, porque el ambiente competitivo de globalización en el que se desenvuelven las rota
empresas no garantiza que los precios puedan incrementarse al ríttno de ta inflación, lo rirc;
que sí sucedía en la época de pre-apertura económica, cuando los en1presarios,
protegidos por las barreras arancelarias y la prohibición de importaciones, simple1nente r' Rot(
ucio
referenciaban la inflación para efectos de fijar los nuevos precios de venta de sus l'
productos.
 lifH~
'

Análisis de la Liquidez 229

,cfO de la inflación debe Segundo, porque la recuperación se da en un momento posterior a la incurrencía de los
.-,,na11ente1nente costos y gastos, concretamente en el 1nomento del recaudo de la cartera, cuando de
.¡ado con los propios nuevo se presenta un aumento en dichos costos y gastos. Es decir, que al darse con
··oS de la en1presa. retardo implica que la inflación debe ser financiada por la misma empresa y la política
más sana de hacerlo es con recursos propios, o sea con utilidádes.

·{is_ 111ayor sea la El gráfico que se ha utilizado para ilustrar el sistema de circulación de fondos también
r, n1ayor será la sirve para ilustrar la íntima relación que hay entre Ja liquídez y la rentabilidad; mientras
·¡¡dad de la empresa. mayor sea la capacidad de la gerencia para hacer circular el mayor número de veces
posible los fondos a ella encomendados, mayores serán las utilidades que se generen, es
_ decir, que 1nientras n1ayor sea la rotación que pueda imprünirse a los activos corrientes
tnayotes serán las utilidades, y por lo tanto, la rentabilidad.
':~-
\ \._ ,~~ Efecto de los fondos ociosos. Introduzcamos una nueva variable a la explicación del
V.>
"-!
concepto de rotación mediante el gráfico del ciclo de liquidez. Pehsemos que como
F -~
consecuencia del sedimento que se puede crear en todo siste1na de circulación de
¡.,.

\::'.~:: :¡~
'" líquidos, en el conducto ·que comunica el producto terminado con las cuentas por cobrar
se acu1nuia una pequeña inasa de suciedad que atasca el si~tema creando un aumento en
Li ~~ "~ el nivel de producto terminado y disminuyendo a la vez la velocidad de circulación del
<i ,.,, líquidu, es decir, disminuyendo la velocidad de rotaci6n. Esta situación se ilustt'a
~- 2J mediante el gráfico 8.3 que aparece adelante.

El líquido en exceso que se ha. acumulado en el tanque del producto terminado

representa fondos con los que la empresa no podrá seguir contando en su ciclo
1
operativo 1nientras persista el '. atranquej) en el conductO de salida hacia el tanque de las
cuentas por cobrar. Son por Jo tanto fondos improductivos, es decir.fondos ociosos.

•1tenin1iento de fondos Es importante que dediquemos algunas líneas a este conceptO pues puede afirmarse que
:os e1l uno de los pecados uno de los 1nayores pecados financieros que puede cometer la gerencia de una empresa
·_cleros n1ás graves. es el n1antenbniento de fondos ociosos.

Obsérvese que al disminuir Ja rotación, la frecuencia de llegada de los fondos al tanque

del efectivo también disminuye, y la sociedad meima, a su vez, la capacidad de generar
·entan recursos utilidades puesto que no puede abastecer la producción y las ventas con la. misma ! l
'uctivos que la e1npresa agilidad de antes. "

Concluimos que siempre que detectemos una baja rotación en el KT o en alguno de sus
istración de los activos.
componentes es porque se está ante la presencia de fondos ociosos y así. si el indicador
de rotación de activos Cot1'ientes es bajo con respecto al objetivo establecido, siempre
iinplicará Ja existencia de fondos ociosos en alguno o algunos de sus co1nponentes,
hecho que siempre deberán tratar de evitar los administradores pues el costo de dichos
fondos es altísimo y está representado no solamente por el costo específico de capital
que su mantenimiento implica, que denominamos costo de capital (CK), sino también
por el costo de oportunidad en el que se incu!1'e por no poder obtener beneficios de su
uso. Por ejemplo; supongamos que una empresa tiene un costo de capital del 36%
anual y cada peso invertido en activo corriente al dar la vuelta por el ciclo de liquidez
regresa con 25 centavos adicionales, operación que se da 3 veces al año (rotación igual
:o de los fondos ociosos. a 3). El mantenimiento de fondos ociosos le implicaría un costo anual de
._'Ondos ociosos, ade1nás
!te implican un altfsitno aproximadamente el 111 % discriminado así: 36% como costo específico de mantenerlos
7para la en-1presa, · en ef activo y 75% como costo de oportunidad ya que cada peso invertido en dichos
inuyen la velocidad de fondos dejó de dar tres vueltas a través del ciclo, pudiendo tt·aer en cada una 25
ión del siste111a de centavos, con lo que en un año pudo haber traído 75 centavos, o sea el 75% con
!ación de fondos. rCspecto al valor de un peso en fondos ociosos. Todo lo anterior sin considerar los
·ión baja ::::: fondos costos administrativos que implica tener dichos fondos, tales como bodegajes, pérdida,
p.eterioro, obsolescencia, etc.
 230 Capítulo 8

A-~_,_, ,X::;c;u• .A=:;;:-AA f_.<-"''-CCJCAA ÁÁ-;;qv::-~~~, XX TA ' ,~ ,

~ A ~~
~
)-;; Contado ;, ~
Costos de Conversión ~ > '
~ Efectivo.-.---------~
Pr.Term. ~I H Ctas,por I~ t; rof
·< .AA.A.A
AA.AA.
._~,_~AA AA.
Cobrar
.A...A.. .,,<...A..
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- ~ - ,. - - - ·- ..A_A_ ~'-../-._
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Gastos e
Impuestos FONDOS
OCIOSOS SUCIEDAD
¡
}
¡
t
F Nuevas
D '
Inversiones
r
Reparto de
utilidades Pago de
'i
i:
E Pasivos
1
~
Gráfico 8-3 Efecto de Jos fondos ociosos sobr~ el ciclo de liquidez ¡,
!f
La suciedad que ha producido los fondos ociosos representa en la realidad un problema ,,
de tipo administrativo que puede deberse a causas controlables o incontrolables. De ser
las primeras estaríamos ant.e ineficiencias de manejo que deben ser corregidas. De esto
'
¡

se habló en el capítulo anterior cuando se describieron individualmente las medidas de ''

F

rotación de cada uno de los componentes del activo corriente. f

Rotación de actfros conientes. ¿Cómo se calcula en la práctica el indicador que mide
la velocidad de rotación del sistema? ¿Cuál es el nombre de dicho indicador?

Si observamos los gráficos utilizados para la explicación del ciclo de liquidez,

notaremos que los tanques de la parte superior coITesponden justamente a los activos
cmrientes de la empresa, por lo que el indicador bien podría llamarse "rotación de
'
r
'
t'

activos corrientes", nombre que coincide con el mencionado al principio de la

explicación sobre el concepto de rotación.
!:
En el sistema, si quisiéramos calcular su velocidad de rotación, bastaría con registrar el t
~·

i
caudal que por período de tiempo llega al tanque del efectivo por su costado izquierdo,
el cual, al ser dividido entre el volumen promedio de líquido que hay en el sistema nos
daría la citada velocidad.
f
t

¡
Por ejemplo, si durante un año llega al tanque del efectivo un volumen de 200.000 litros ~'.

y en promedio el sistema carga 20:000 litros, es porque dicho volumen promedio

circuló 10 veces a través del sistema, es decir cada 36 días aproximadamente, lo cual
resulta de dividir 360 días entre 10 ciclos (utilizando el criterio de año comercial de 360 Los d1~
días). tienen
ddoo
f
Relacionando el sistema con los datos de los estados financieros tenemos que el caudal 1·a/ore
representa las ventas netas de la empresa (de contado y a crédito), y el volumen de
líquido en el sistema representa los activos co1rientes pron1edio que ésta n1antiene, con
tt
lo que el índice sería el siguiente:
~.
Ventas netas
Promedio de activos corrientes
 ¡¡·
i

Análisis de la Liquidez 231

Dicha rotación de activos con·ientes está determinada por las veces que en un período
contable un peso (o unidad monetaria), circula a través del ciclo de liquidez (o sistema
de circulación de fondos) de la empresa. Esto también eqliivale a decir las veces que el
activo corriente se convierte en efectivo durante el período.

;;qtación de activos Otra forma de expresar la rotación del a.ctivo corriente es definirla como la capacidad
!¡tntes refleja la capacidad que la empresa tiene de generar un volumen determinado de ventas con respecto a un
;- é11ípresa generar ventas volumen determinado de inversión en activos co1Tientesf y en este sentido
·,i·especto a un vohunen considerare111os este indicador como una rñedida de efici'encia enipresarial, en el
·fíidnado de activos
sentido de que los esfuerzos de gestión en lo que a rotación de capital de trabajo se
ntes. Es un indicador de
refiere, deberán estar enfocados hacia la generación del mayor volumen de ingresos
posible manteniendo el mínimo volumen de KT.

El valor del activo coniente promedio resulta de la suma de los valores de dicha partida
de los Balances del petiodo que se encuentren disponibles y dividiendo el resultado por
el número de datos obtenidos para la sumatoria. Por ejemplo, si contamos con los
Balances de todos los meses del año, sumaremos los correspondientes valores del activo
corriente y dividiremos por 12; si contamos con los Balances de principio y final del
año la división será por 2 y si solamente contamos con el Balance de final del período
debemos asumir que el valor del activo corriente .allí consignado es el promedio, lo cual
sugiere la posibilidad de obtención de una cifra alejada de la realidad, limitándose, por
lo tanto, el análisis.

La rotitción obtenida con la fó1mula anterior se expresa en 11 vecesn. Por ejemplo,

Confecciones Modafina registró el siguiente comportamiento de este indicador en los
últünos tres años2:

1,997 1998 1999 Objetivo

Rotación de activos con·ientes 3.8 3.5 3.2 3.8
Días de activo corriente 95 102 111 95

Para 1999 el valor obtenido de 3,2 significa que un peso irive1tido en activo corriente
realiza en promedio de 3,2 vueltas. en un período a través del ciclo de liquidez.
También puede leerse este resultado como. que el activo corriente se convierte en
efectivo 3,2 veces en un período, o que la empresa tiene la capacidad de generar 3,2
pesos de ventas por cada peso invertido en activo corriente.

La rotación, para un período anual, también puede expresarse en días mediante el

siguiente cálculo:

360 / Rotación en veces = Días de activo corriente

En el ejemplo resulta que si un peso da 3,2 vueltas en un año, es porque da una cada
113 días (36013,2), considerando los datos de 1999.

"'días de activo corriente De ahí que la rotación de activos c01rientes expresada en días da una idea acerca del
'nen relación con los días del tiempo que un peso se demora en hacer el recorrido a través del sistema de circulación
1o de caja, aunque estos de fondos, lo cual debería ser una cifra muy aproximada al obtenido para los días del
'Ores 110 sie1npre coinciden. ciclo de caja. Sin embargo ello no siempre es así porque, por un lado, los saldos de
efectivo pueden causar alguna distorsión, y por el otro, los días de inventario se han
calculaOo considerado costos y no ventas.

2
Asumiendo un va!or de los activos corrientes a! principio de 1997 de $960 millones
 •·111'!
11-/... •.•
232 Capítulo 8 K
4~/

Es posible que se requiera 1nedír la rotación para períodos menores a un año. En este
f (0;----
caso se tomaría el valor de las ventas del período para el cual queremos conocer esta Éf· '#

medida, teniendo cuidado de que al hacer el cálculo en días también se utilice en el

numerador la cifra de días correspondiente al_ período mencionado.
1g_
$?,
"
¡¡.
Por ejemplo, si las ventas del semestre fueron de $1.000 millones y el promedio de

11.!t.
activos corrientes fue de $250 millones, la rotación para ese período sería de 4 veces
($!.000/250), que equivale a 45 días (180/4).

El indice de rotación del activo corriente también es expresado en muchos textos de la

materia como: '
'7

.
"11\····

Costo de ventas
Promedio de activos corrientes

Esta doble forma de expresar la rotación obedece al hecho de que como en el activo La rotación del activo
corriente tan1bién puede
1
,É
corriente hay una parte que no corresponde a dinero invertido, o sea la utilidad
contenida en las cuentas por cobrar, la comparación de las cifras (numerador y calcularse considerando el
costo de ventas en el
denominador de la fracción), nunca es homogénea y, por ello, el resultado obtenido
numerador de la fracción. t~
¡cONl
siempre será una aproximación. Protl1u
lrabajL
.Una forma de conciliar esto es emplear el criterio de que cuando en .el activo corriente D11u11r
las cuentas por cobrar (que son pesos de venta), representen la mayor participación en dege11,
valores, se utilizará en el numerador el valor de las ventas. Cuando la mayor respeci
participación sea de los inventarios (que son pesos de costo), se utilizará en el determ
indica¡
numerador el costo de la mercancía vendida.

El cálculo del índice de rotación de activos conientes y la comparación con el promedio

industrial, el comportamiento de períodos anteriores o los objetivos de la sociedad,
puede mostrar que ésta es baja, alta o normal (o sea igual).

Si la rotación es baja, significa la existencia de fondos ociosos. El problema es

determinar en que rubro o rubros del activo corriente (los tanques en el gráfico), se
presenta alguna inconsistencia.
Eliluh
Si la rotación es alta, puede suceder que los fondos se manejan adecuadamente, aunque de/KT
aquí también debemos analizar las diferentes partidas del activo corriente porque un los res¡
aspecto positivo, corno podría ser una alta rotación de cartera, podría estar encubriendo implen
uno negativo tal como una baja rotación de producto en proceso. de mej1

Con las rotaciones altas debe tenerse cuidado, puesto que, contrario a la representación Una rotación de activos
de aspectos positivos puede ser el reflejo de una insuficiencia de capital de trabajo corrientes de111asiado alta
porque, por ejemplo, un empresario que no puede mantener inventarios por falta de puede ser el reflejo de una
recursos, debe optar por adquirirlos a, medida que le resulten pedidos de mercancía; esta insuficiencia de capital de
situación representa un alto riesgo de pérdida de ventas y, por ende, de utilidades. Así, trabajo.
cualquier pequeño volumen de ventas que se alcance, al compararse · con el,
prácticamente nulo, volumen de activo corriente, producirá un alto índice de rotación.
Analice el lector la aritmética de esta situación simulando algún caso hipotético.

Quiere decir que cuando una empresa tenga una alta rotación de activos corrientes y
opere con insuficiencias de capital de trabajo es posible que su rentabilidad no sea la . ·
f.1 indi1
más adecuada. Ahora bien, operar con capital de trabajo insuficiente y obtener a la vez
deiKT
una buena rentabilidad implica habilidad (y hasta buena suerte), en el manejo financiero ron los
de un negocio pues debe recordarse que cuando se opera en condiciones de alto riesgo,
este riesgo es el de perder si las cosas salen mal, o.el de ganar si las cosas salen bien.
En el ejemplo de operar con bajo volumen de inventario se obtendrían utilidades sí
 T "I-
:\ -~~-:~:r~
_,;::~_1:

Análisis de la Liquidez 233

ninguna o pocas ventas se pierden por este motivo, sie1npre y cuando los
administradores logren, una vez recibidos los pedidos, abastecerse de inventario con la
prontitud y bajo costo requeridos.

Productividad del capital de trabajo. Además de lo que se explicó en el sentido de que

Ja cifra obtenida de rotación de activos corrientes es, de todas formas, un resultado
aproximado de la realidad de la empresa, existe otra Jiri:útación relacionada con el hecho
de que altos saldos de efectivo y equivalentes pueden haber quedado registrados al final
del período contable distorsionando este indicador, limitando, por lo tanto, su uso
co1no medida de la eficiencia en la administración de los recursos.

La mejor alternativa para eliminar esta distorsión es recu1rir al indicador de

productividad del capital de trabajo que se obtiene dividiendo las ventas netas del
período entre el capital de trabajo neto operativo promedio, o sea: ·

Ventas
KTNO

Recordemos que el KTNO es igual a las cuentas por cobrar, más los inventatios menos
las cuentas por pagar a los proveedores de bienes y servicios de la empresa. No se
consideran los saldos· de efectivo porque por principio financiero estos deberían
aproxünarse a cero (O); si hubiere inversiones temporales tampoco se incluyen ya que se
wrar ventas con consideran partidas no relacionadas directamente con la operación. Tampoco . se
a un volunien consideran las obligaciones financieras corrientes ya q~e no existe una relación directa
:nado de KI'NO. Es un de causalidad entre su monto y el volumen de operación de la empresa. Todo lo
ror de eficiencia.
anterior de acuerdo con la e?<plicación que sobre este concepto se realizó en e] primer
capítulo.

El resultado que se obtiene refleja la cantidad de-pesos que una empresa vende por cada
i
peso inve1iido en KTNO. Es, por lo tanto, una medida más pura de la eficiencia con que _1

en una empresa se aprovechan los recursos con el propósito de aumentar su valor. · 'ª
La globalización económica de finales de siglo ha ejercido una gran presión sobre los
márgenes de utilidad de las empresas, obligándolas a equilibrar su rentabilidad a través
de una mayor eficiencia en el aprovechamiento de los recursos. Por ello se han
indicador de productividad popularizado infinidad de metodologfos que facilitan el mejoramiento de los procesos ;/
KT sirve para 1nonitorear con el fin, no sólo de racionalizar los costos, sin<? ta1nbién de disminuir los niveles de i
resultados de la inversión requeridos para operar. Ejemplo de esas metodologías, que dé hecho se 1
'lementación de progra1nas ei
relacionan' entre sí, son la reingeníería, justo a tiempo, la Jnanufactura flexible, el.
'n1ejornrniento de procesos. aseguramiento de la calidad, la disminución de los tiempos de ciclo, etc.
J
Y es la relación entre el mejoramiento de los procesos y los requerin:úentos de capital de
trabajo lo que hace de este indicador una poderosa, aunque sencilla, henamienta de
evaluación de Ja gestión gerencial.

El permanente monitoreo de su comportamiento en el tiempo permite medir en términos

de dinero el éxito o fracaso de la implantación de las mencionadas metodologías; si un 1
¡
aumento de este índice se logra co1no consecuencia de mejoramientos en los procesos,
es porque necesariamente se están generando ahorros reales de costos y gastos. Es, por
lo tánto, una muy adecuada medida del desempeño de las diferentes unidades de
negocios de la empresa:

·,l indicador de prÜductividad , Es, igualmente, un medio para compararse con los competidores ya que las cifras que se
:_del KT sirve para cornpllratse utilizan en su cálculo aparecen directamente en los balances. Una empresa que puede
':~on los competidores. vender lo mismo que su competidos manteniendo menos KTNO, desanolla ventajas en .
·costos que pueden ser convertidas en ventaja competitiva.

: ;

~-~~--o==~~~---<~z•=~~=~~-~~·~- •--""~~~,-~---~-~~--~'----~ --·--------

''
 ;,,rr····
--'- ) _7'--

234 Capítulo 8 ~
~""~
De acuerdo con las preferencias, el indicador de productividad de capital de trabajo
puede ser calculado en forma contraria a la ilustrada an·iba, es decir: 1
'
Á

I'
KTNO ~
Ventas
¡;
Y el resultado, que se leería como un porcentaje, reflejaría los centavos que deben Expresado con10 un porcentajf
ttL
mantenerse por cada peso de ventas. La eficiencia en la administración del capital de el indicador de productividad' ·¡\,: Los ínr,
trabajo se reflejaría como una disminución del indicador. del KT muestra los centav05 :_
tfl.'scril:

El alargamiento del plazo con los proveedores implica una mejora del resultado, lo cual,
que deben 1nantenerse en
KTNO por cada peso de""""'
:,
1 n111tjlO,
circule
como ya se explicó, es generalmente un evento negativo por el alto costo financiero que
representa, Para evitar esta distorsión puede recu1Tirse a dos alte111.ativas:

• Eliminar el valor de las cuentas por pagar del cálculo del índice, es decir, no
í
considerar el capital de trabajo neto operativo, sino solamente el capital de trabajo
operativo (KTO), o sea, cuantas por cobrar más inventario.
ft
Ventas , KTO
---0--- 1
KTO Ventas
l Una et
• Sumar, en vez de restar, el valor de las cuentas· por pagar. Así, el indicador sería,
bajo la última propuesta de cálculo:
Para evitar la eventual
distorsión que pueden ca11snr
r bien st,
mm as
las cuentas por pagar, éstas t,
pueden dejar de considerarse '
~
CxCobrar + inventarios + CxPagar en el cálculo del indicador de
Ventas productividad del KT. Otra
alternativa es sun1arlas en ¡re¿
de restarlas.
(
vf
De cualquier forma, debe quedar claro que la mejora en este indicador se da como
consecuencia del aumento de las rotaciones de los tres rnbros que acaban de
mencionarse. ~
En el caso de la empresa de Confecciones Modafina se observa un deterioro de este
l
indicador de productividad, cuyo comportamiento en los tres últimos años se detalla a
~
continuación. f
1,997 1998 1999 l(
KTNO
KTO
4!36
1,014
867
1,570
1,063
2,324 r,, Repart
encimr
laemp
KTNONentas 12.2°!o 18.1%1 16.3%. .
fi11w1c1
KTONentas 26.5'·!/o 32.7o/o

Obsérvese que calculado considerando las cuentas por pagar a proveedores, es decir,
35.6°/o
t y afioº·
f!r/'(l(/o

ende11<
utilizando el KTNO en el numerador, se nota una disminución en 1999, lo cual no es ocasio
iliq11id
necesariamente bueno ya que como podrá constatarse observando los días de
proveedores, ello se debió al aumento de éstos, con los consiguientes costos financieros
que ello implica.

Calculado a partir del KTO en el numerador, es decir, sin considerar las cuentas por
pagar, se observa un aumento de casi diez puntos en dos años, lo cual es el reflejo de la
acumulación de fondos ociosos. Ello afecta no sólo el flujo de caja libre, sino también la
rentabilidad del activo.

En el análisis que de esta empresa se hará en el capít,µlo 13 donde se estudiará el estado

de flujo de efectivo se verá el efecto de la situación descrita sobre el flujo de caja libre.
 Análisis ele la Liquidez 235

CONSIDERACION DEL FLUJO DE EFECTIVO

Aunque las medidas de rotación, incluida la de productividad del capital de trabajo, dan
una buena idea acerca de la dinámica de la liquidez de una en1presa, ello no significa
que co1npo1ta1nientos normales coincidan con una adecuada situación de liquidez. Es
decir, que una empresa puede mostrar muy buenos índices de rotación de ca1tera e
inventarios y su situación de liquidez no ser la mejor. ¿Por qué?

;Ces de rotación sólo Si observamos el gráfico 8-2 y lo relacionamos con los indicadores de rotación
;11 una parte del estudiados en este capítulo y en el anterior, encontramos que ellos sólo se refieren a una
·fámíento del sisten1a de parte del problema; la que corresponde a la parte superior del gráfico, que determina la
'iÓJJ de fondos. velocidad con que el efectivo invertido en KT regresa a la caja con el fin de destinarlo a
las inversiones, el servicio a la deuda y al reparto de utilidades.

Entonces, una empresa puede fotar muy bien su cartera e inventarios, pero si no está
alcanzando un adecuado volumen de ventas o su margen de utilidad bruta no es el
mejor, la presencia cte los compromisos fijos de pago de gastos de administración,
ventas y financieros, puede conducirla a una situación de iliquidez. O puede suceder,
inclusive, que aún cubriendo estos compromisos, las pocas utilidades y flujo de caja que
se generen sean insuficientes para cubrir los requerimientos de capital de trabajo que
obliga la inflación. ·

1presa puede rotar 111uy La inadecuada financiación de las inversiones, aun con buenos índices de rotación,
cartera e inventarios y puede ocasionar una situación de iliquidez. Por eje1nplo, si se decide crecer el volumen
_J estar ilfr¡uida. de operación mediante una mayor utilización de la capacidad instalada, lo cual supone
grandes inversiones en capital de trabajo, lo más seguro es que el propio flujo de caja
bruto3 no sea suficiente para financiar dichos incrementos, por lo que debería recurrirse
a financiación adicional combinando aportes de capital y deuda a largo plazo. Si esto no
se hace la única alternativa de apoyar dicho crecimiento es con pasivos co1Tientes, con
lo cual hay una gran probabilidad de caer en una grave situación de iliquidez en el
mo1nento en que los acreedores de corto' plazo, proveedores y entidades financieras,
empiecen a presionar el pago de sus acreencias al notar que la erripresa no esta
estructurando adecuadamente su crecimiento. Esta misma situación se puede dar con las
inversiones en activos fijos.

El capítulo 13. dedicado al Estado de Fuente y Aplicación de Fondos le proporciona al

lector los conceptos claves para determinar la política de financiación que debería llevar
a cabo una einpresa de acuerdo con su estrategia de crecimiento.

·ta de utilidades por Repartir utilidades por encima de las reales posibilidades también propicia una .situación
a de las posibilidades de de iliquidez. Y estas reales posibilidades no las determina el hecho de rotar
·resa, inadecuada adecuadamente el capital de trabajo; ni siquiera el que aparezcan registradas altas
, •ación de las inversiones utilidades en el Estado de Resultados. Tal como se explica en el capítulo dos en ]a
servicio a la deuda por
sección dedicada a las decisiones de dividendos y ello lo detemlina el !lujo de caja libre
'a política de
ii,damiento, puede (FCL), que.genera la empresa. En el capítulo JO dedicado al análisis del endeudamiento
'ónar situaciones de se estudia un método práctico para determinar Ja estructura de endeudamiento adecuada,
~lez en la empresa. lo cual debe considerar la política de reparto de utilidades de la empresa.

3
Este concepto se definió en el prime!· capítulo en la sección dedicada al flujo de caja libre.
 "'.'.-~

236 Capítnlo 8
~~-----
Razón corriente ,
Prueba acida
Importancia del activo corriente
Crecimiento del activo corriente . t:I estado
110s dice q
efeciivo. e
ésfltdiado
efectivo 11•
. .
~-:
si/!ftTCÍÓll
e1ifre11tan
~l'Sl~ILJISIS DE inmediato
· li.;~ ll..IQlíJln:>E~
~ ' ' ' '

Análisis

•1 <!~~tcgri· -
ROTACION DE ANALISIS ANALISIS
ACTIVOS CORRIENTES HISTORICO FUTURO
• Rotación de Cartera
• Rotación de Inventarlos Estado de Presupuesto
" Rotación de Cuentas por Pagar Flujo de de
Efectivo Efectivo

~
CICLO DE CAJA

~
PRODUCTIVIDAD DE
CAPITAL DE TRABAJO
KTNO I Ventas KTO I Ventas

Gráfico 8-4 Resumen de la problemática de la liquidez de Ja empresa

Por último, si una empresa está muy endeudada, rotaciones atractivas de ca11era e
inventarios no garantizan la generación del FCL requerido para atender el servicio a la
deuda, aun registrando altas utilidades en el período. Esto sugiere que un situación
como la descrita obligaría a emprender una reestructuración de pasivos o una
capitalización, para contrairestar el riesgo de iliquidez que implica el alto
endeudatniento. Tal como acaba de expresarse, en el mencionado capítulo diez se
explicará la forma de determinar la capacidad de endeudamiento de la empresa a partir
de la capacidad de generación de FCL.

Con respecto al análisis de la liquidez de una empresa son dos las preguntas que un
empresario quisiera resolver:

• ¿Por qué estamos tan ilíquidos? S(es que se está presentando esta situación.
• ¿Cuál será el panorama de liquidez que enfrentaremos el próximo semestre? O
trimestre, o año, o cualquier otro tipo de período de acuerdo con las circunstancias.

Lo primero, aunque ya es un hecho cumplido que en nada puede modificarse y requiere

de una solución inmediata) por lo menos amerita un análisis de las causas que lo
originaron con el fin de aprender sobre los errores y evitar cometerlos en el futuro.

La respuesta a esa primera pregunta la da el Estado de Flujo de Efectivo, tema del El estado dejlujo de efecti1'1Jf
capítulo 13. Este informe permite observar cómo la entidad distribuyó entre inversiones, el presupuesto de efectfrosoll
servicio a la deuda y reparto de utilidades, el efectivo que generó y tuvo disponible las herra1nientas que
durante un período determinado. cornplementan el análisis del~-­
líquide:z, de la en1presa. -,
 Análisis de la Liquidez 237

La segunda pregunta se resuelve referenciando las expectativ:as de compo1tantiento

futuro y para ello debemos recurrir a cifras proyectadas.

ro de flujo de efectivo Un presupuesto de efectivo a corto plazo elaborado sobre bases razonables puede
qué se hizo con el darnos una idea más exacta acerca de la situación de liquidez y por eso en la medida en
"-en el período que podamos contar con esa útil hen_·~mienta debemos utilizarla como guía de análisis y
do. El presupuesto de decisión en un aspecto tan importante para la vida de la empresa corno es la liquidez.
--j,os da una idea de la
de liquidez que se
En el capítulo 19, dedicado a la administración del efectivo, se hace un completo
irá en el futuro
análisis de esta herramienta Y. por lo tanto podemos considerar dicho capítulo con10 una
extensión o continuación del análisis de la liquidez.

El gráfico 8.4 resume en fotma esquemática el proceso de análisis de la problemática de

la Liquidez.

CUESTIONARIO DE EVALUACION

1. ¿En qué forma una baja rotación de activos COlTientes puede afectar la rentabilidad
de la empresa? ·
2. Discuta la validez de la siguiente afirmación: 11El objetivo de la empresa es obtener
una rotación de cartera óptima. Si la rotación es muy alta se puede estar
sacríficando liquidez por rentabílidad; si la rotación es muy b.aja, la firma puede
estar poniendo en peligro su posición de liquidez, aumentando así la posibilidad de
insolvencia.
3. ¿Por qué se afirma que la razón co1riente generalmente no es una medida eficaz
para medir la liquidez de una empresa? ¿Qué análísis complementarías se deben
hacer? ·
4. Una empresa tiene un rotación de activos c91rientes de 4 n1ientras que el estándar
es .2. ¿En qué circunstancias podría decirse que dicha einpresa no está en buena
situación de liquidez, en 1o que a inventarios se refiere1 aun con dicho índice de
rotación?
5. La empresa El Misterio S.A. presenta los siguientes índices:
Indice Objetivo
Razón corriente 3,0 2,0
Rotación de cartera 5,0 4,5
Rotación de inventario 6,0 5,5
Sin e1nbargo, el gerente financiero se ve permanenternente en aprietos para cubrir
las obligaciones corrientes de la empresa y por lo tanto le solicita a usted que le
ayude en este análisis. Asesórelo en este problema.
6. ¿Que cifras de los estados financieros relacionaría usted para calcular Ja rotación de
Jos activos corrientes en un supermercado? Analice 1 igualmente, el con1porta1niento
del ciclo de caja en este tipo de negocio.
7. Tanto la rotación de inventados como la rotación de cuentas por cobrar .de una
empresa aumentaron de JO a 15 veces del período 1 al periodo 2. Explique los
factores que pudieron ocasionar este cambio y que efecto implicó sobre el flujo de
caja libre de la empresa.
8. Cuando se relacíonan el riesgo y la liquidez, ¿a qué se refiere ese 1iesgo?
9. Elabore un gráfico que ílustre el sístema de circulación de fondos de una empresa
comercial que vende a crédito y de contado.
10. Cite y justifique casos de empresas o actividades en las que índices de liquidez
rcsa.

·---~·····-----------~-----
238 Capítulo.8

1nenores o íguales a i no signifiquen necesariamente que la empresa esté ilíquida.

"<-§

11. ¿Qué incidencia puede tener el margen de contribución de la empresa sobre la

situación de liquidez?
12. ¿En qué costo de oportunidad incurre una empresa que se resiste a vender por
debajo dd costo inventarios de lento movimiento?
13. ¿Cómo se calcularía y qué reflejaría el índice de importancia del activo fijo?
14. Al explicar el efecto que sobre la razón corriente podría presentar el factor
estacional de las ventas de una empresa, se citó el ejemplo de una fábrica de
juguetes en la cual el índice tiende a au1nentar inientras se acuinulan los inventarios
para la época de mayores ventas, o sea el final del año, época en la cual tiende a
disminuir como consecuencia de la salida de los inventarios. ¿En qué casos cree
usted que dicho índice, en vez de <lismilluir, se mantenga igual o inclusive se
aumente?
15. La forma de obtener los índices de rotación de inventarios y cmtera no obedece al
capricho. L.as cifras relacionadas con el cálculo de cada uno de ellos tiene relación
con el gráfico 8.2 que ilustra el sistema de circulación de fondos. Explique cada
uno de dichos índices en función del n1encionado sistema de circulación aplicando
la misma analogía utilizada para explicar por qué las cifras que se combinan para
calcular la rotación de los activos co1Tientes son las .ventas y los activo corrientes
promedio.

NOTAS.

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Cvli.:_; ·¡z h,, ;"; L 1 ,:;;¡y¡ 2G\l

ANA LISIS
DELA
RENTABILIDAD

Uno de ·los tópicos 1nás controvertidos en el

án1bito de la administración financiera es el que se
relaciona con la ntedición de la rentabilidad. En
este capítulo se presentará al lector una .fornia
sencilla de inter¡;retarla que le se1virá como base
para enfrentar en el futuro cualquier, análisis
relacionado con- este aspecto.·

En la misn1a forma como lo hicin1os para la

liquidez, 1nás que una descripción de los índices
que se utilizan para medir la rentabilidad, ·esta
será una explicación de la ¡Jrobletnática de la
. rentabilidad, en la medida en que, además de
estudiar dichos índices analizaremos una serie de
aspectos conceptuales básicos . para el
entendüniento de los diferentes elementos que
inciclen o a..fectan la rentabilidad de la enipresa.

Igualmente, debe consiclerarse este capítulo corno

una extensión de los conceptas estudiados en el
capítulo dos, en el que se realizó una introducción
· al concepto de rentabilidad cuando se la relacionó
con_ el costo de capital. Se invita. al lector a
repasar dicho capítulo con el fin de abordar con
1nayor solvencia el estudio de éste.

ADMINISTRACION FINANCIERA-FUNDAMENTOS Y APLICACIONES

Osear León García S.
[email protected]

""'"---"'"'""""'"'"'"'~~-·-~--~--~~~~-~~~-·
 .,,,
F

240 C:apítulo 9 '

--~~~.~~~~~~~~~~--~~--~~~~--~~~--

,~

EL CONCEPTO DE RENTABILIDAD ~

La rentabilidad es la medida de la productividad de los fondos comprometidos en un CONCEPTO CLAVE

negocio y desde el punto de vista del análisis a largo plazo de la empresa, donde lo Rentabilidad
ünportante es garañtizar su permanencia y crecimiento y por ende, el aumento de su Medida de la prodttctivida.r!
valor, es el aspecto más importante a tener en cuenta. lll f(
de los fondos co1npro111etidos
¡/¡tilll
en un negocio.
(¡'J/{(i
Lo anterior no implica que la rentabilidad siempre sea más importante que la liquidez. ii1dfc,
En el primer capítulo de este texto se explicó el dilema que existe entre estos dos
imflº'
elementos, que al representar metas que el administrador financiero siempre debe lograr
pueden implicar un problema de decisión para éste ya que por tratar de alcanzar una de
ellas puede ir en detrimento de la otra, situación que generalmente se presenta en las
decisiones de corto plazo. Así, una necesidad apremiante de efectivo puede subsanarse
dando descuentos adicionales en las ventas para facilitar el pago de contado, con lo que
f.¡1JCi
la rentabilidad se disminuye.
¡1t11' s
füll.tÍ
En el caso descrito en el párrafo anterior ·rue más importante la liquidez, lo que no at'IÍI'<
implica que ante una perspectiva de iliquidez a largo plazo pueda optarse como solución
la concesión permanente de descuentos, pues siendo la rentabilidad la que garantiza Ja
liquidez futura del negocio sería un contrasentido adoptar una decisión co1no ésta. Esto
es igualmente, analizado en el segundo capítulo de este. texto en la sección dedicada a la
comparación entre la rentabilidad del activo y el flujo de caja libre, donde se demuestra
que la mejora de uno de estos aspectos implica necesaria1nente la 1nejora del otro y
viceversa 1•

La solución debe ser por lo tanto, diferente, buscando cubrir dicha iliquidez obteniendo Los proble1nas de rentabilidad
una n1ayor rentabilidad en la operación del negocio lo que se logra con decisiones son problenu1s estn1c1ura/es q1:i
estratégicas que comproineten por largo plazo a la empresa. Por ejemplo, nuevos se resuelven con decisiones
productos, nuevos mercados, progran1as de opthnización o racionalización de costos y estratégicas cuyo efecto se da
en el largo plazo.
gastos. mayor eficiencia en el uso de los activos conientes y fijos, etc. En este caso se
da más importancia a la rentabilidad puesto que el problema planteado es de largo
plazo.

Vemos que en los problemas de corto plazo pu~de llegar a ser más importante la
liquidez que la rentabilidad y así, ésta última se sacrificará en aras de buscar una
solución qüe garantice la supervivencia -de la empresa. Cuando nos enfrentamos con
problemas de largo plazo siempre se dará más impottancia a la rentabilidad pues al
hacerlo se estará garantizando la liquidez futura del negocio.

Cualquier juicio que se emita o decisión que se tome con el uso de índices relacionados
con la rentabilidad deberá hacer consideración del riesgo, ya que ambos son conceptos
que no pueden desligarse; mientras mayor sea el riesgo, mayor será la rentabilidad t
¡
esperada en un negocio y viceversa. Así, por ejemplo, si se tiene un detenninado nivel [

de rentabilidad y quiere compararse con la rentabilidad de otras actividades, deberá f

tenerse en cuenta el grado de riesgo que se asume en cada una de ellas. Sobre este ¡
aspecto ampliaremos detalles más adelante en este mismo capítulo.

RENTABILIDAD OPERATIVA DEL ACTIVO

¡ ce
Uti
Es
IJUt:
/¡¡¡

O rentabilidad del activo antes de intereses e impuestos, es el índice por excelencia

para n1edír el éxito empresarial pues de su análisis puede lograrse una visión an1plía de ¡'
todos los factores que inciden, favorable o desfavorablemente en el proceso de f
generación de valor para la empresa. Es, por lo tanto, el indicador más importante de t
!
cuantos existen. Tal como se explicó en el segundo capítulo, se calcula así:
'
1
El nombre de la sección es OBF:¿ Rentabilidad del activo o flujo de caja libre?
 Análisis de la Rentabilidad 24 l
,. ~~~~~~---e~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~-

Utilidad operativa (UAll)

Activos

··•¡dad del activo antes Utilizar el valor de Jos activos de operación en el denominador implica la no.
e impuestos o consideración de aquellos que no se utilizau en la actividad principal del negocio y que
,- operativa es el 11
normalmente aparecen clasificados en el Balance Gen.eral COillO 0tros Activos¡¡.
:fjinanciero n1ás
~íe.
Igualmente, el cálculo de este indicador debe realizarse considerando el valor de
mercado de los activos al principio del período puesto que se supone que dicho valor
representa la inversión total que Se realizó con el propósito de generar utilidades durante
dicho período.

•os deben expresarse Dado que lo que genera rentabilidad es la inversión en activos que la empresa realiza al
'or de 111ercado. Deben principio del año, es decir, el valor de mercado de sus activos de operación en ese
·~árse so!aniente los momento, la rentabilidad operativa debe ser calculada considerando esta condición. Es
decir, que calcularla con el valor de los activos al final del período no es lo más
apropiado aunque a veces. por limitaciones ·de información, así deba hacerse.
Iguahnente, si durante el período se die,ran grandes inversiones en activos que hayan
tenido un efecto importante sobre la generación de utilidad operativa, puede utilizarse el
valor promedio dividiendo, por ejemplo, Ja suma del valor de principio y final del año o
período en cuestión, entre dos, o cualquiera otra forma de acuerdo con 1a cantidad de
información disponible. Una buena alternativa a aplicar cuando se utiliza el promedio
de los activos para el cálculo de la rentabilidad consiste en restar las utilidades del
período de los activos al final de éste.

Utilizar la utilidad antes de intereses e impuestos (o sea la utilidad operativa), para el

cálculo de la rentabilidad, da una idea. de la eficiencia con que se están aprovechando
:o. los recursos para generar un volumen de utilidades que sea suficiente para cubrir el
costo de los pasivos y deja~· un remanente a los asociadós que: sea atractivo con respecto
a los fondos que ellos tienen comprometidos en el negocio.

En el segundo capítulo se definió la utilidad operativa como aquella que la empresa

obtenía como negocio dedicado a una determinada actividad, independientemente de su
estructura financiera; Retomemos este concepto.

Suponga el lector que dispone de un monto de dinero y tiene dos opciones para
invertirlo: la primera, en un depósito a término que le produciría un monto fijo de
intereses. La segunda, en una empresa co1nerciaI, que le produciría un detenninado
monto de utilidad. Dejando de lado el riesgo implícito en cada una de las opciones, la
decisión con respecto a cuál alternativa adoptar implicará la comparación de los
intereses que genere el depósito a término con las utilidades que produzca la empresa
comercial, que es justamente la utilidad operativa ya que al no existir deuda, y por lo
tanto no haber pago de intereses, ésta es también la utilidad antes de impuestos.

. 'CEPTO CLAVE Si la utilidad operativa que produce una empresa es la cifra que debe compararse con
"'ad operativa los intereses que produce una inversión financiera, entonces podemos afirmar que dicha
valor de los intereses utilidad representa ni más ni menos que los intereses que produce un monto de dinero
invertido, no en un depósito a término, sino en unos activos que adoptan la forma de
empresa y no de un título valor. Al relacionar la utilidad operativa con los activos que
propician su generación obtenemos una tasa de interés que es, por lo tanto, la tasa de
interés que producen los activos de la enzpresa o tasa de interés que gana la empresa, y
que como indicador financiero es Ja rentabilidad del activo antes de intereses e
impuestos o rentabilidad operativa de activo.
 F_.":·
r'
242 Capítulo 9

De la utilidad operativa se descuentan los in~ereses.. lo~ cuales, al combinarse con los CONCEPTO CLAV¡¡---... i _;"-
demás costos implícitos en los pasivos de la empresa (como por ejemplo el costo de los Rentabilidad del activo a//(¡¡ Jii
• •
proveedores), permiten determinar la tasa de interés que ganan los acreedores y que se de uztereses e unpuestos ·
calcula como el costo promedio ponderado de los pasivos. La metodología para la O rentabilidad operativa ,
~ 'tl
obtención de este costo promedio es la misma ilustrada en el capín1lo dos para el la tasa de interes que
cálculo del costo de capital, pero excluyendo el renglón de los recursos provistos por los producen los activos de fo
propietarios, y que se propuso como ejercicio para resolver número tres en el capítulo 2. 1 etnpres_a. [f; C(
ts;,._ ;,
Re
Descontados los intereses obtenemos la utilidad antes de impuestos que es la que queda l'S.
disponible para los propietarios y por lo tanto, si la relacionamos con el Patrimonio, l.v
obtenen1os otra tasa de interés que es la tasa de interés que ganan los propietarios y l/li·

que es justamente el indicador financiero denominado rentabilidad del patrimonio antes el.
de impuestos, también mencionado en el capítulo dos. ca.
1o~

El gráfico 9-1 resume lo que acabamos de describir y en él puede verse cómo lo que hay
implícito en el Balance Qeneral es una relación entre cada uno de los bloques que lo
confonnan, con una .deter1ninada tasa de interés. Es importante destacar cómo dichas
tas<ls de interés están expresadas antes de imÍJuestos, lo cual no limita para nada el
análisis ya que lo normal es que, comercialmente, las tasas de interés se expresen antes
de impuestos. De todas formas, si realizáramos el análisis después de impuestos, se
llegaría a las mis1nas conclusiones y como en este caso el propósito es facilitar al lector Ci
la comprensión del que tal vez es el concepto· más impor~1nte de las finanzas Ue
en1presariales, la utilización de tasas antes de impuestos le permite visualizar inejor las e(
relaciones. úo
111:

Tasa de interés que ganan

el
ACTIVOS PASIVOS
co ~~cic;';;if:ft10
1

1% PONDERADO
DE LA DEUDA

UAll
:::::%
Activos PATRIMONIO

UAI :::: %
Patrimonio

Tasa de ínterés que Tasa de interés que ganan

producen Jos activos los propietarios
RENTABILIDAD RENTABILIDAD
DEL ACTIVO DEL PATRIMONIO
ANTES DE INTEl;lESES ANTES IMPUESTOS
E IMPUESTOS
't
f-
Gráfico 9-1 Tasas de interés implícitas en el Balance Generál

Analicemos ahora la relación que debe existir entre estas tasas de intei'és.
¡
Í'
f
Comparemos primero la rentabilidad del patrimonio con la tasa de interés que ganan los '
i:
acreedores: ¿Cuál debería ser mayor?
í
Una breve reflexión nos conduce a concluir que debe ser mayor la tasa de interés que
ganan los propietarios (rentabilidad del patrimonio), por un lado porque cotTen mayor
riesgo y por el otro porque si no fuera así, sería preferible para ellos liquidar su t~
inversión y inás bien convertirse en acreedores de la empresa. Por lo tanto:
~
 Análisis de Ja Rentabilidad 243

UAI
. . > 1%
Palnmomo

En nuestros análisis, I% simbolizará el costo de la deuda.

'PTO CLAVE El mayor riesgo que corren los propietarios con respecto a los acreedores se manifiesta
iÜdad del patrilnoilio de varias formas:
'o de la deuda.
?pietarios deben ganar • Independientemente de que la empresa produzca altas o bajas utilidades e incluso
;/1wbilidad mayor que incmrn en pérdidas, a los acreedores debe pagárseles los intereses en el momento
,· de la deuda ya que de su vencimiento.
• En el evento de producirse la liquidación de la empresa los últimos en recibir algo,
si es que algo queda, son los propietarios.
e En muchos casos los propietarios deben garantizar en forma solidaria con su propio
patrimonio las deudas de la empresa.

Y entre la tasa de interés que gana la empresa (rentabilidad del activo) y la tasa de
interés que gana el acreedor, ¿cuál debería ser mayor? .

'CEPTO CLAVE De nuevo, una breve reflexión nos conduce a concluir que debe ser mayor la
:bilidad del activo vs. rentabilidad del activo, pues de no ser así implicaría que la entidad contrata dendas a
de la deuda. una tasa de interés, para colocar los fondos que ellas representan, en activos que
áttivos deben producir generan una tasa menqr y-esto no es razonable; los pasivos se asumen con el propósito
~·entabiliilad n1ayor que de ponerlos a producir una tasa mayor que su. costo. Por lo tanto, la situación ideal en
· ·to de la deuda. una empresa es que entre estas dos medidas se dé una relación como la siguiente:

UAll
Activos
> 1%

Por último, ¿qué relación debería existir entre la rentabilidad del activo y la del
patrimonio?

Realmente no es fácil determinarlo a simple vista. Diremos en ptincipio que debe ser
mayor la Rentabilidad del Pattimonio que la del Activo justamente como consecuencia
de lo anterior, es decir, de que se obtenga una Rentabilidad del Activo superior al costo
de Ja deuda. O sea:

UAI IJAll
Patrimonio > Activos

Lo anterior implica afirmar que existe una relación de causalidad entre esta última
desigualdad y la anterior. Expliquemos esto.

Si en uná empresa se toma deuda a una detenninada tasa de interés y el dinero que ella
representa se invierte en activos que produceÍl una tasa de interés mayor, sobre el valor
de dicha deuda se generará un remanente. Por ejemplo, si se toma deuda al 32% y se
invierte en activos que producen el 45%, se generará un remanente del 13% con
respecto al valor de la deuda.

"<i""'2~.o""'-""""'-"'~=~-"-=~-ti=~,.,~·=~"'-='>->=~~--~"",_,;~~~·~·-·---·--~~-·-·~-·~-~~-~-.~-~-.~------~~-~---~--~---- ---~--,-- -- --- ------~---

 244 Capítulo 9
""•f;'··
'")IJ~<c,z,-
... •·

Este remanente Ies pertenece a los propietarios y es justamente el premio que ellos
~
Si los activos rinden una,,,
,--
~"'C..---'

2 ><<iq
obtienen co1no co1npensación al riesgo que asumen aceptando endeudar la empresa , el superior al costo de la deud
cual debe implicar un efecto favorable sobre su rentabilidad, aumentándola. 8 J,¡.
sobre el valor de ésta se ,,~
un rernanente, que corresponJ,:
al prenlio que los propieta¡¡ '
Sin pretender que esta sea todavía una demostración, diremos que dicho remanente • 01
ganan por asun-ur el riesgo
eleva la rentabilidad del patrimonio por encima de la del activo. financiero que ilnplica
endeudarse.
Para comprender lo anterior consideremos el caso de la Empres~ Rentable S.A. que
utilizaremos a lo largo del presente capítulo y el siguiente relacionado con el estudio del
EVA, por lo que se sugiere al lector concentrarse en estos datos iniciales. Esta empresa
obtiene una utilidad operativa de $420 millones anuales. Su deuda, que es de $400
millones tiene un costo del 27% anual. El monto de los activos es de $1000 millones y
por lo tanto el patrimonio es de $600 millones. ¿Qué rentabilidad implica para los
propietarios la anterior estructura?

La rentabilidad de los activos es del

42% ($42/1000), valor superior al
costo de la deuda del 27%, lo que de
UAll $420 acuerdo con lo que se viene sugiriendo
Intereses (400 x 27%) _108
deberá implicar una rentabilidad antes
UAI 312
de impuestos para 'los propietarios
superior at42o/o, que se calcularía.así:

Rentabilidad del Patrimonio= 3121600 = 52%

Los $312 millones de UAI se calculan como aparece en el cuadro de la izquierda,

arriba.

Puede verse có1no la rentabilidad para los propietarios es 1nayor que el renditniento del
activo el que a su vez es mayor que el costo de la deuda y por lo tanto se cumple lo
. 1nencionado como relación ideal entre estas rnedidas.

Antes de continuar nótese que si se Si los acti1•os rinden una tasa

auinenta el nivel de deuda ta1nbién lo superior al costo de !a de11d11,
UAll $420 hace la rentabilidad del pattimonio. sobre el valor de ésta se gentm
Intereses (700 x 27%) 189 Por ejemplo, si los pasivos se un re1nanente, y 111ie11tras lllfi)llf
UAI 231 deuda, rnayor rernanente y J!Of
aumentan a $700 millones la UAI
lo tanto 111ayor re11tabi!idad
sería de $23 l millones tal como se para los propietarios.
explica en el cuadro de la izquierda y
por lo tanto la rentabilidad para los
propietarios subiría al 77% (231/300), ya que la inversión de éstos sólo sería de $300
1ni1lones.

Lo anterior·no significa, sin embargo, que cuando la rentabilidad del activo supera el El que los activos rindan una
costo de la deuda debería optarse por el mayor endeudamiento posible. Ello debido a tasa superior al costo de la
que un alto nivel de endeudamiento pÓdría no ser viable desde el punto de vista de la deuda, no significa que debu
capacidad de pago, así ello implique un alta rentabilidad para los propietarios. Este to111arse la niayor cantidad Je
deuda posible.
aspecto se analiza con todo detalle en el capítulo 11 dedicado al análisis del
endeuda1niento.

u Veamos esto desde otro ángulo páta poderlo comprender definitivamente pues ésta
temática es la esencia misma de las finanzas de una e1npresa y por lo tanto cualquiera
que pretenda ser un administrador financiero debe tener suficientemente claro este
concepto.

2
Recordemos, tal como se explicó en el segundo cnpítulo, que la decisión de endeudamiento es to1nada por
los propietarios.
 1¡den
ode/1
--- Análisis de la Rentabilidad

Para demostrar que cuando la rentabilidad del activo es mayor que el costo de la deuda
245

entonces la rentabilidad.dél patrimonio se eleva por encima de la del activo utilice1nos

un supuesto: que los datos a1riba presentados co1responden al primer año de operación
de la Empresa Rentable S.A. y que los propietarios pactan con los acreedores pagarles
sobre la deuda una tasa de interés igual a la que rindan los activos, lo cual supondría un
pago anual vencido.

Esta última parte del supuesto no se da en la realidad ya que implicaría que los
propietarios están invitando a los acreedores a que sean sus socios y así no es como se
plantean las relaciones entre estos dos tipos de beneficiarios de los rendimientos y flujo
de caja libre de la empresa; los acreedores siempre cobran una tasa fija
independientemente de que los empresarios sean capaces de generar o no una
rentabilidad superior a dicha tasa. Pero asumamos que los acreedores aceptan la
propuesta.

Si la Rentabilidad del Activo fue del

42%, entonces a los acreedores debe
UAll $420 reconocérseles el 42% de interés, y así
Intereses (400 x 42%) 168 para los socios quedarán $252 millones,
UAI 252 tal como se ilustra en el cuadro de la
izquierda, que implican un rentabilidad
del 42% (252/600), que es igual a la que
ganan los acreedores y a la vez igual a la
que producen los activos. El que propietarios y acreedores ganen la misma rentabilidad
(aunque diferentes valores de utilidad de acuerdo. con el dinero provisto por cada uno de
ellos), se explica por el hecho de que están asumiendo el mismo riesgo pues las
características de negociación de la deuda sugieren que son socios, tal co1no ya se
explicó.

Nos encontramos, pues, ante una hipotética situación de igualdad de rentabilidad entre
acreedores y propietarios que en la realidad no se da y que tampoco es deseable desde el
punto de vista de éstos últimos, ya que si ellos corren un mayór riesgo que los
acreedores. deben ganar una< mayor rentabilidad que éstos.

En la realidad esta hipotética situación de igualdad se puede romper a favor de los

propietarios o a favor de los acreedores.

1rios.
En el ejemplo ilustrado inicialmente, en el que la deuda se contrata al 27% anual, la
situación se rompe a favor de los propietarios ya que ellos ganan una rentabilidad del
52% que es mayor que el 42% que rinden los activos, es decir, que en vez de recibir
$252 millones reciben $312 millones.

Observando los números de las alternativas ruTiba mencionadas, podrá ver el lector que
la rentabilidad de los propietarios pasa del 42% al 52% justo como consecuencia de los
$60 millones adicionales que recibe de utilidad antes de impuestos.

Y esos $60 millones son justamente el remanente que genera la deuda por el hecho de
haber sido contratada a una tasa menor que lo que rindieron los activos. Si el costo de la
deuda fue del 27% y los activos rindieron el 42% implica que se produjo un remanente
del 15% sobre el valor de la deuda de $400 millones, es decir $60 millones, que como
se dijo, es la cifra que hace que la rentabilidad del patrimonio se eleve por encima de la
del activo.

Pero nuestra hipotética situación de igualdad también puede romperse a favor de los
acreedores y ello se da cuando los activos no alcanzan a producir una rentabilidad
superior al costo de la deuda.
 'f'
f
246 Capítulo 9 4;, ¿
V
.f;'o/~----
Supongamos un tercer caso en el que la
deuda de la Empresa Rentable S.A. se
CONCEPTO CLAVi; !
Rentabilidad del activo ~s. ~
UAll $420 contrata al 45% anual, lo que implica rentabilidad del patrim011¡ ~
Intereses (400 x 45%) 180 una UAI de $240 tal como se ilustra en Si los activos rinden una ta:. f:
UAI 240 el cuadro de la izquierda. Esta UAI superior al costo de fo de11¿'- Y
. . obtiene /[¡¡ ( tf
los prop1etanos
implica una Rentabilidad del patrimonio 11 1
del 40% que·se obtiene así: rentabilidad superior a {(¡¿ t
los activos y viceversa, f'.-

Rentabilidad del Patrimonio= 2401600 = 40% 1¡

Se observa que dicha rentabilidad es menor que la del activo y lógicamente menor que ¡-
el costo de la deuda, situación que no es atractiva para los propietarios ya que corriendo
más riesgo qtie los acreedores obtienen una menor rentabilidad que éstos, pudiendo
concluirse que cuando el costo de la deuda es mayor que el rendimiento del activo, la
rentabilidad del patrimonio queda por debajo de este último.
[
;

1 lcOA
Esta situación no es beneficiosa para los propietarios ya que estarían contratando deuda Si los activos rinden una fllJa lJseu,
al 45% para invertirla en activos que producen el 42% con lo que la pérdida financiera inferior al costo de la deuda, /v, Losr
deben absorberla con parte de "sus" utilidades, concretamente con parte de la utilidad propietarios tenninan J///N"'

que les con1pensa el riesgo operativo. Se daría, por lo tanto, una_ situación en la que "trabajando" para los n•11W
acreedores. rspet
ellos estarían "subsidiando" a los acreedores con $12 millones ya.que si asumimos la /os m
hipotética situación de igualdad en la que ambos ganan el 42% como un peor de los Tfllfli
casos (aunque no deseable ni aceptable), a los propietarios les corresponderían $252 ¡custo
millones, y si sólo reciben $240 es porque la diferencia de $12 la están sacrificando por
mantener un pasivo más costoso que el rendimiento del activo, quedando entonces su
rentabilidad por debajo del 42%, en este caso 40%. Si bajo una perspectiva de largo
plazo las posibilidades de generación de rentabilidad del activo se presentaran como se
sugiere en esta última álternativa, es decir, inenor que el costo de ]a deuda, sería
preferible para los propietarios más bien convertirse en acreedores de la empresa pues
obtendrían una mayor rentabilidad corriendo menor riesgo, o desplazar su inversión
hacia otro tipo de actividad.

De todo lo anterior podemos concluir que la única situación que favorece los asociados
es cuando se presenta la siguiente relación entre las tasas de interés o rentabilidades
antes n1encionadas:

UAI UAll
> > 1% (costo de la deuda)
Patrimonio Activos

Recordemos lo que se dijo en el capítulo 2 en el sentido de que cuando los

administradores no tienen autonomía para tomar decisiones de endeudamiento, su
gestión en lo que a rentabilidad se refiere debería ser evaluada con base en la utilidad
operativa, pues de esta forma se estaría considerando el aporte efectivo de sus
realizaciones al cubrimiento de las cargas financieras de la compañía, que no están bajo
su control, lo mismo que al cub!'imiento del costo financiero que implica para la Si ,re
empresa el dinero invertido por los propietarios. En este mismo capítulo, en la sección 1'011 ,.,

dedicada al concepto de Ganancia Económica, más conocido como EVA3 (Eeonomic del e
Value Added o Valor Económico Agregado), se explicará esto con más detalle.
1 de la
f

LA ESENCIA DE LOS NEGOCIOS

Se plantea ahora el siguiente interrogante: ¿Siempre que se de la situación planteada en

la desigualdad que acabamos de ilustrar, se estará dando una situación óptima para el

'
3
EVA es una marca registrada de la firma consultora Stern Stewart & Co. de los Estados Unidos.

u
-.~- l,
_.&...
 '

Análisis de la Rentabilidad 247

accionista? La respuesta es no. Todavía nos falta considerar un elemento de su1na

importancía, mencionado en 1núltiples ocasiones en los primeros capítulos de este texto.
Se trata de la tasa mínima requerida de rendimiento (TMRR) que el accionista espera
obtener de sus inversiones de acuerdo con el riesgo que asume.

Por eso al mencionar la desigualdad se dijo que ésta representaba la única situación
favorable para el accionista, más no la óptima. Por lo tanto debemos concluir que dicha
situación óptima se dará cuando se cumpla la desigualdad y además que también la
Rentabilidad del Patrimonio sea mayor que la tasa ·mínima esperada por los
propietarios, o sea:

UAI UAll
·TMRR < > > 1%
Patrimonio Activos

Esta d_esigualdad, que denominaremos la esencia de los negocios, resume la situación

ideal de una empresa en lo que a rentabilidad se refiere, es decir, refleja la forma como
·opietarios avanzan en el empresario debería in1aglnarse su negocio asumiendo que decide contratar deuda y
1pósito de obtener una que se basa en la comparación de cuatro tasas de interés, a saber:
1
í/idad superior a la
ra cuando hacen que e La tasa de interés que cuestan los pasivos·
ivos generen una
o La tasa de interés que ganan los activos
ifidad por e11cin1a del
re la deuda.
@ i,a tasa de interés que ganan los propietarios
• La tasa de interés que esperan los própietarios

Lo anterior sugiere que uria forma de evaluar la rentabilidad de una empresa es hacerlo
a través del análisis de la relación que existe entre las anteriores tasas.

No olvide el lector que cuando se tienen diferentes tipos de deuda (que es lo normal), su
costo se calculará obteniendo el promedio ponderado de los costos de las diferentes
fuentes utilizadas.

RENTABILIDAD DEL ACTIVO Y COSTO DE CAPITAL

Existe otra tasa de interés adicional a las cuatro utilizadas para explicar la esencia de los
negocios que ta1nbién debe ser considerada por los administradores financieros cuando
se trata de evaluar y tomar decisiones de inversión. Dicha tasa de ínterés eS el costo de
capital (CK).

En el segundo capítulo definimos este concepto como el costo promedio ponderado de

las diferentes fuentes que la empresa utiliza para financiar los activos. Recuérdese que
en dicho costo promedio está incluido el costo del patrimonio de los socios (capital más
utilidades retenidas).

·e emprenden proyectos El criterio de decisión cuando se utiliza el CK en la toma de decisiones es que los
1 rentabilidad por encinta administradores deberán aceptar proyectos cuya rentabilidad esperada sea mayor que
·r CK, se aunienta el valor
dicho costo y rechazar los que no cumplan esa condición. Cuando se emprenden
la empre~a/
proyectos que generan rentabilidad por encima del costo de capital, se supone que el
valor de la empresa y por ende el del patrimonio del accionista están aumentando. tal
4
como se explicó en el segundo capítulo y esto es lógico ya que el cálculo del costo de
capital ha considerado el costo de los fondos del propietario, el cual está determinado
por su tasa esperada de rendimiento (TMRR).

4
Conclusión que aparece en la sección "costo de capital, rentabilidad del activo y valor de la empresa" de
dicho capítulo.
 248 Capítulo 9 :,i,,.
§' ... .
Si los proyectos que se llevan a cabo conforman el activo de la en1presa (la empresa en La rentabilidad operativa di '1:- ~--:
sí misma es un proyecto), quiere decir que la rentabilidad del activo antes de intereses e activo es la niedida a t, m.

impuestos o rentabilidad operativa del activo, es la medida a confrontar contra el costo

de capital (CK), de manera que la esencia de los negocios también se podría determinar
n1ediante el' análisis de una relación como la siguiente:
confrontar con el costo de
capital. f
~­

UAll
Activos > CK r
Démosle una rápida ojeada a la aritmética de esta desigualdad y para ello continuemos '\
con el ejemplo de la Empresa Rentable S.A. que venimos utilizando desde el principio
del capítulo. Supongamos que la TMRR del accionista es del 37%. De acuerdo con esto
el CK se obtendría como aparece en el cuadro 9· 1.

1~

Pasivos
Patrimonio
400
600
40%
60%
27%
37%
10,8
22,2
1
í¡¡
Total Activos 1.000 COSTODEK 33,0% ~
Cuadro 9-1 Cálculo del costo de capital de la Empresa Rentable S.A.
1
El costo de capital obtenido es del 33%, valor que es inferior a la rentabilidad del activo 1t
que es del 42% y por lo tanto se cumple la. desigualdad que acabamos de enunciar. f

Sin embargo, observe el lector que esto se está dando debido a que asumimos una i
TMRR .del accionista inferior a la rentabilidad que realmente obtuvo, que fue del 52%.
-~
¿Qué pasaría si la TMRR del propietario fuera, por ejemplo, el 55%?
1•
1I:
El CK sería el 43,8% (calcule el lector esta cifra), valor que. sería mayor que la
rentabilidad del activo del 42%.

Obsérvese cómo, aunque el propietario obtendría una rentabilidad mayor que el costo de Una rentabilidad del acli1 0
1

la deuda (52% > 27%), no alcanzaría a satisfacer su tasa mínima esperada del 55% por superior al costo de la tleuda
el hecho de que el rendimiento sobre los activos no superaría el costo de capital, lo cual
significa que si una empresa no alcanza una rentabilidad superior al CK, aunque
no garantiza que también sc11
superior al costo de capital. 11
superior al costo de la deuda, los propietarios no obtienen su TMRR'.
f
"'-
1'
Por lo tanto, la desigualdad que explica la esencia de los negocios en función de la i\i

comparación de la rentabilidad del activo y el costo de la deuda supone que además de

que aquella debe ser mayor que éste, el propietario de todas maneras obtiene una tasa Altas
superior a la mínima esperada. soster.
e11um
. Pero el que el propietario deba obtener también mia rentabilidad supe1ior a la mínima descs1
empn
esperada, ¿es consecuencia de la rentabilidad del activo, o del nivel de endeudamiento?

En el capítulo 11 dedicadó al análisis del endeudamiento en la sección rentabilidad

esperada y nivel de endeuda1nie11to, se explica esta situación. Se sugiere al lector
continuar por ahora con el estudio de este capítulo y la primera parte del mencionado
capítulo 11 con el fin de obtener algunos conceptos adicionales que se requieren para
comprender la problemática planteada en el párrafo anterior.

Quiere decir, entonces, que las dos desigualdades propuestas para analizar la

5
Como veremos en el capítulo siguiente dedicado al EVA, si la rentabílidad de! activo es inferior al< CK, la
empresa estarla disminuyendo su valor, es decir, destruyendo valor.
 Análisis de la Rentabilidad 249

rentabilidad del activo se refieren a lo misrno y por lo tanto pueden ser utilizadas
independiente1nente para explicar el atractivo de una empresa. Por lo tanto:

UAI UAll
TMRR < > > lo/o
Patrimonio Activos
--
UAll
> CK
Activos
--- -~,, ;':¿'- t::;~~~c;:'&~"<<>;-~- :/''-'~'{!;";;~'-';;;°'fo¡,-~-"';,"';_,-:"~~-~,,,_ ~·~-'*':';i

:
-~
. )"· · E$.li.N.rJJ1'A'
- ~-~""o~•?~,
@E!W~NSIS.W:rJJltfi).$.\ .'7 ·.:· .. J'.
<P~:z '<7" -~,,zé:ic~-s"'-- ~<>-~;.-.,'\'~ -~;¡

La siguiente cadena de argumentos permite entender por qué ambas desigualdades

explican la esencia de los negocios.

0 Si el Patrimonio siempre es más costoso que la deuda y el CK es un promedio

ponderado del costo de ambas fuentes, siempre el CK será mayor que el costo de la
deuda y menor que el costo del pattimonio.
0 Si una empresa alcanza una rentabilidad del activo mayor que el CK, es decir, que
cumple la segunda desigualdad. es porque dicha rentabilidad es necesarian1ente
mayor que el costo de la deuda, con lo que se cumple la porción derecha· de la
primera desigualdad.
• Si una empresa alcanza una rentabilidad ele! activo mayor que el CK el propietario
obtiene una rentabilídad sobre su patrimonio por encima de su TMRR esperada, tal
como se acaba de explicar y también se demostró en el capítulo dos de este texto.
Lo anterior supone el cumplírniento de la porción izquierda de la primera
desigualdad.

LA ESENCIA DE LOS NEGOCIOS Y LA TASA DE INTERES

El que la denominada esencia de los negocios sea la situación ideal para los asociados
dista mucho de ser la realidad para muchas de las empresas en las econoinías
latinoamericanas sobre todo durante las últimas dos décadas, para las cuales la
desigualdad se ha comportado en sentido contrario. Ello debido al ambiente de altas
tasas de interés en el qué se han tenido que desenvolver las empresas, tasas que han
alcanzado niveles imposibles de superar con la rentabilidad del activo.

'S tasas de interés Y lo anterior explica, en parte, el hecho de que en muchos piases la inversión en el
·11idas por largo tietnpo sector productivo no ha crecido al ritmo esperado o requerido de acuerdo con las
'na econon1{a
expectativas de creciiniento de la economía. A este fenómeno se le denomina
-·estin1ulan la inversión en
"desestfmulo a la inversión" o también "desindustríalización ".

Es importante anotar el hecho de que si el costo de la deuda supera la rentabilidad del

activo, ello no significa que la empresa y/o los propietmios están incmTiendo en
pérdidas, aunque en un caso extremo ello podría estar sucediendo. Ello sólo significa
que estos últimos están obteniendo una rentabilidad que no compensa el riesgo
asumido, lo cual puede implicar un replanteamiento del negocio si, corno se dijo, bajo
una perspectiva de mediano plazo esta situación no es factible de recomponer.

En este punto es importante explicar aunque sea en forma breve, las variables que
afectan la tasa de interés, es decir, explicar qué es lo que hace que las tasas de interés
suban o no bajen. Dichas variables son:
 250 Capítulo 9 •. :;~'[·.·
- F'
••..=•.·... ·.=··.;;=.

~;·-4·-
• La inflación .·.
It
0
.-''
• La devaluación
.
• La_ oferta y la demanda de dinero
• -El riesgo e1npresarial

Premio
por el
TMRR del propietario

TMRR de la empresa
(costo de capital)
l
t
··i··.·

riesgo
Tasa de colocación ]
Margen de
11·.•.••.
intermediación
,,
Tasa de captación .
.i

Inflación

Gráfico 9·2 Inflación y tasas de interés

La inflación. Como lo sugiere el gráfico 9-2, la inflación representa el piso por encima
del cual de"t>erían estar sieinpre las tasas de interés -de captación en el mercado, aunque
en mo1nentos excepcionales puede ocurrir que la inflación supere dicha tasa.

Por encima de la tasa de captación está la de colocación, siendo su diferencia lo que se

denomina margen de intern1ediación, que es el valor del que se aprÜpian las entidades
financieras para cubrir sus costos (incluida su ineficiencia), y generar utilidad para sus
propietarios.

El que la empresa (o el activo), deba ganar una rentabilidad mayor que el costo de la
deuda explica el por qué su TMRR debe estar por .encima de la tasa de colocación.
Recordemos, de acuerdo con lo explicado en el segundo capítulo, que la TMRR de la
empresa es· su costo ele capital (CK). La diferencia entre la rentabilidad esperada por la
empresa y la tasa de captación representa el premio que el. inversionista obtiene por
formar empresa en vez de colocar el dinero en una entidad financiera.

Si los propietarios deciden utilizar deuda, entonces su rentabilidad esperada deberá ser
mayor que ]a esperada por la empresa y la diferencia entre estas dos es, tal como
explicamos, el premio por asumir el riesgo financiero que implica la deuda.

De la explicación que acaba de hacerse del gráfico 9-2 se concluye que si la inflación Una disnlinución de la injlaciÓJI
Sube o baja, igual con1portamiento deberían observar las tasas de interés del mercado, no garantiza por sí sola 1111(1
tanto de colocación como de captación. Sin e1nbargo, disminuciones en la inflación no baja en las tasas de interés.
necesarian1ente garantizan igual co1nportamiento en laS tasas de interés. ¿Por qué?
Simplemente porque la inflación no es la única variable que las afecta.

Devaluación. La devaluación es otra variable que afecta la tasa de interés; ésta puede
propiciar la denominada 11 fuga de capítales 11 que se explica simplemente como el no
querer invertir el dinero en actividades productivas por parte de quienes lo tienen
disponible, a cambio de preferir convertirlo a otras n1onedas fuertes constituyendo
inversiones en las que la combinación de devaluación e interés permitiría obtener una
mayor rentabilidad que la que se podría obtener en el mercado doméstico. Otra forma
 Análisis de la Rentabilidad 25 l

de manifestación de este fenómeno se da cuando los inversionistas no desean traer

dólares al país por no encontrar atractivas las inversiones en renta fija o variaf?le.

Para explicar cómo la devaluación propicia dicha fuga resolveremos el siguiente

ejemplo, en el cual utilizaremos como moneda extranjera de referencia el dólar.

Supongamos el caso de un ahorrador que tiene las siguientes dos posibilidades para
invertir su dinero:

1. Colocarlo en su país de residencia a una tasa de mercado del 19% efectivo anual.
2. Convertir ese dinero a dólares y colocarlos en una cuenta en los Estados Unidos,
que paga el 5% anual. El cambio al momento de plantearse la altemativa es de
$1.500 por un dólar y la devaluación esperada es del 15% anual.

Debemos hallar, por lo tanto, la tasa efectiva anual que se ganaría en caso de preferir
hacer la inversión en dólares. Esta tasa se calcula empleando la siguiente fórmula:

Rendimiento en moneda extranjera = 1 + D + 1x D

donde,

Interés que paga la entidad financiera en el extranjero.

D Devaluación esperada para el período a considerar. Cuando se trate de calcular
rendimientos históricos, ésta será la devaluación real del último período.
IxD= Es la consideración del hecho en el cual los intereses ganados tan1bién se
someten a la devaluación.

De. acuerdo con los datos su1ninistrados la rentabilidad sería:

1

Rentabilidad = 0,05 + 0,15 + (0,05 x 0,15)

= 0,20 + 0,0075 '
= 0,2075
;:: 20,75% ánual efectivo

Verifiquemos esto para una inversión de $1.500.000 que al cambio de $1.500 por dólar
equivalen a mil dólares, así:

Dólares a invertir (l.500.000/1.500) $1.000

Dólares acumulados al final del año (1.000 x 1,05) 1.050
Valor del dólar al final del afio (1.500 x l,15) l.725

Pesos acumulados al final del año (l.050 x l.725) 1.811.250

Pesos invertidos la principio del año l,500.000
Utilidad en pesos obte11ída en el año 311.250

Interés efectivo ganado (311.250/1.500.000) 20,75%

Como la tasa que el inversionista puede ganar en su país de origen es el 19% anual, es
posible que éste prefiera hacer la inversión en dólares. Lógicamente que corre el riesgo
de que Ja devaluación no sea tan alta como la esperada e inclusive llegue a ser tan baja
, que la rentabilidad efectiva no supere el 19o/o. Pero así son las inversiones, si se desea
alta rentabilidad hay que asumir iiesgos.

Por lo tanto, mientras mayores sean las expectativas de devaluación, inayor será la
cantidad de ahorradores dispuestos a optar por la alternativa que acabamos de ilustrar y
como a pesar de que físicamente los pesos no salen del país, tan1poco se van a dirigir
hacia el sector productivo, ya que permanecerán en la economía subterránea circulando
solamente con el fin de Propiciar transacciones especulativas, o si los dólares son

·~·~~·-·~~,,_¿M~--~·---~-~--~-~~---~---~-~~-~-~--~------ -------~---
 252 C;¡pítulo 9 -:+- t
comprados al banco central este recibe moneda local que debe congelar y por lo tanto - - -.......... !;-i-'1 ----
l- /
no puede regresarla al sistema económico hasta tanto no disponga de nuevo de más ~.
divisas que le permitan realizar su monetización. Esta masa de circulante que no se rf
dirige al sector productivo propicia el hecho de que las entidades financieras, con el fin ¡
de atraer a los duefios de esos dineros, deban ofrecer unas tasas de interés que
¡
compensen el mencionado efecto con1binado devaluación-interés en moneda extranjera, t
lo cual se convierte, entonces, en un freno a la baja de las tasas en el mercado ya que si !
esas entidades captan a una tasa considerada alta, igualmente deberán colocar esos
dineros en las empresas a tasas que les mantengan su margen de intennediación ..
l¡
Sin embargo, la forma más usual de expresar la fónnula que resuelve el problema que 1
acabamos de ilustrar surge de la siguiente solución algebraica: ~
Rendimiento en 1noneda extranjera =l+D+IxD
=I +D(l +I)

Sumando y restando uno (!) como artificio matemático tenemos que:

1
Rendimiento en moneda extranjera =l +D(l+ I)+l-1 1
= (1+1) + D(l + 1) - 1
1
Considerando (1 + l) como factor común tenemos qne: '
t
t
ca
Rev
Sei:;
Rendimiento en moneda extranjera = (1 + 1) (1 + D) - i
'} rstó
[ jque
Y por lo tanto: (1 + 0.05) (1 + 0,15) - t = (l ,05) (1,15) - 1 = 20,75% ¡: t'lllli
'
~- lus,
La fórmula anterior permite calcular cualquiera de las variables conociendo las demás. FC_O_N_C_E_P_TO-CL_A_V_E~~ i11tc
Igualmente permite calcular el costo del endeudamiento en moneda extranjera. Rendüniento e1111io11eda Í
extranjera Í
Por ejemplo, ¿cuál debería ser la tasa de interés que deberían cobrar las entidades Para calcular el costo de mw f'
financieras do1nésticas si la expectativa de devaluación para el próxin10 año fuera del deuda en n1oneda extra11jerno [
15% referenciado antes y el costo de la deuda en dólares fuera del 12%, para que las el eventual rendirniento que f'
en1presas nq estuvieran inclinadas a preferir endeudarse en dólares? un inversionista podría t
obtener en otro país se 111i/fo; i
la fórmula (1 + l)(l+D¡./ t
Costo de la deuda = (1,12) (1,15) - 1 = 28,8%
donde I es el costo de la f
deuda o la tasa de interé~a t-
Mientras el costo de la deuda doméstica esté por encima de dicha tasa, los empresarios ganar en n1011eda extranp:nr.í i
se inclinarán por la deuda externa siempre y cuando -no existan ban·eras para su D la devaluación histótica o f
contratación, lo cual implica, además, apostarle a la incertidumbre con respecto a la esperada según el propósi/U l
devaluación.

¡
del análisis. l<

Los cálculos anteriores también sugieren el que debería ser el margen de intermediación
doméstico de acuerdo con una determinada devaluación y costo de la deuda extranjera.
En nuestro caso dicho valor es la diferencia entre la tasa del préstamo del 28,8% y la de
captación del 20,75%, es decir, el 8,05%.

En condiciones de paridad cambiaria la devaluación esperada debería ser aquella que

compense la diferencia de inflaciones entre los países de referencia. Expliquemos esto
con un ejemplo.
'¡
Supongamos que un productor doméstico exporta una camisa por US $30 siendo el tipo t
¡
de cambio actual $1.500 por dólar, con lo cual él está recibiendo actualmente $45.000
f
por cada unidad de su producto. Si la inflación doméstica esperada fuera del 16% y la ~
inflación externa esperada fuera del 3% ¿cuál debería ser la devaluación de la moneda
local para que el productor mantenga el poder d~ compra de su capital de trabajo, es
decir, para que el valor que reciba por la camisa en el mercado doméstico fuera el
 Análisis de la Rentabilidad 253

1nis1no que el que recibiría si la exportara?

@ La inflación externa esperada del 3% permite suponer que el comprador extranjero aceptará
un incremento del precio hasta US $30,90 (US $30 x l,03)
e La inflación local esperada del 16% pennite suponer que el mercado local estará dispuesto a
pagar hasta $52.200 por cada cami.sa ($45.000 x 1,16)
o Para n1antenerse en iguales condiciones a las iniciales el· tipo de cambio debería ser
$ l.689,32 ($52.200/30,90), porque exportando la camisa. a un precio de $30,90 con un tipo
de cambio de $1.689,32 por dólar, el productor recibiría los $52.200 que le garantizan
co1npensar la inflación doméstica.
• La tasa de cambio obtenida supone una devaluación del 12,62% ($1.689,32/1.500 - 1)

El valor obtenido se puede obtener, igualmente, aplicando la siguiente fórmula:

Devaluación en condiciones 1 + inflación doméstica

de paridad cambiarla :::: - 1
1+ inflación externa

(1,16)/(1,03)- l = 12,62%

Si la devaluación se diera por debajo de esta cifra, cumpliéndose las inflaciones, el

'Valuación de la 111oneda exportador se pe1judicaría. Está situación .implica una revaluación de la n1oneda local
_da cuando la devaluación que hace que las exportaciones pierdan co1npetitividad. El caso contrario beneficiaría al
'por debajo de aquella e1npresario.
se requerirfa para
'ensar la diferencia entre Sin embargo, una baja devaluación. no garantiza que se dé una baja en Ja tasa de interés.
·¡f/aciones externa e Ello debido a que existen otras variables que la afectan. Continue1nos con su
deseripción.

La oferta y la demanda de dinero. El proceso de crecimiento de las empresas hace que

·da extri11ij.
éstas. permanentemente, requieran fondos para financiarlo y propicia que siempre
1

dilniento exista una de1nanda de dinero. En rnuchos casos puede suceder que esta demanda sea
apodrfa mayor que la oferta, por ejemplo, cuando el Estado toma medidas como emitir bonos de
deuda pública a tasas de interés iguales o superiores a las que ofrece el sector financiero
con el fin de contraer el circulante ya sea para controlar la inflación o con el propósito
de financiar un desbordado gasto público. Si esto sucede las leyes económicas son
infalibles: si la demanda es mayor que la oferta los precios tienden al alza y de esto no
se escapa el costo del dinero que tal como los economistas lo definen, es también una
n1ercancía, que al igual que las demás, está sometida a Jas leyes de este juego.

En países donde el sector financiero opera en condiciones de o1igopoJio, restricciones

artificiales a la concesión de préstamos producen un aumento de la tasa de interés. Estas_
maniobras son consideradas como corruptas pues atentan contra el desarrollo y
crecimiento del país ya que implican un desestímulo para la creación o el crecimiento
de empresas que además de crear empleo, son las que generan verdadero valor agregado
para la econonúa.

Otras medidas económicas dirigidas a la contracción del dinero circulante son los
encajes marginales y las inversiones forzosas que deben realizar los bancos con parte de
los recursos que reciben de sus clientes. Ello hace que estas entidades incu11an en un
costo de oportunidad relacionado con la pérdida de poder adquisitivo de esos recursos,
costo que debe ser considerado como un mayor valor de la operación bancaria y por lo
tanto, ser trasladado a los usuarios del crédito a través de una mayor tasa de interés.

El riesgo empresarial. En la medida en que la situaeión económica, política y social de

un país no sea lo suficientemente clara de f01ma que garantice el nmmal
desenvolvimiento de las empresas. Jos acreedores financieros considerarán que el 1iesgo

"'''~"'"'-~-<~~-~'"'"""'"""~~-===+-~~--~-,,,~·~~~--~~·...~.-~~- -~~--~~-- ~-~~-·-----~ .. ........... _ ..________ .......

 254 Capítulo 9

que corren prestándoles dinero es alto y por lo tanto tratarán de compensar ese riesgo '
cobrando altas~ tasas de interés, que de no ser posible obtenerlas harán que éstos
prefieran más bien invertirlo en papeles del Estado o disminuir el ríttno de captaciones o
simplemente no prestarlo.

El gráfico 9-3 ilustra la forma como los fenómenos relacionados con el entorno
empresarial afectan la rentabilidad del activo y la tasa de interés«lel mercado, haciendo
que en un momento determinado el sentido la desigualdad que explica la esencia de los
·negocios pueda ser contrario al ideal, generándose una especie de círculo vicioso que
sólo puede romperse a través de inedidas económicas dirigidas a contran·estar las causas coNCE!
que originan estos problemas. ;Vargen ri
Rcptese111

-
e Apertura con revaluación o/Jfie11epr
• Inseguridad 1•e11de
"' Atraso tecnológico
• Crisis de demanda
• Legislación laboral
0 Incertidumbre política

0 Medidas económicas coNCEJ

Rotación
Es1111 ind
e11fa meo
capacidt11
UAI UAll iienede g
TMRR > < < lºk res¡1eclo,

-
determi11r
Patrimonio Activos operació1
L._.._.~~~~~~~~~--'

DESESTIMULO A LA INVERSION
ªInflación
a Devaluación
• Oferta y demanda
., Riesgo empresarial

Gráfico 9-3 Factores del enton10 que deprimen In rent<ibilidad del activo y la del patriinonio

Analice el lector las medidas económicas actuales y relaciónelas con esta problemática
y observe cón10, cuando en el sector productivo la situación de las empresas no es la
mejor porque la desigualdad se presenta en sentido contrario al ideal, las medidas
econónücas deberían apuntar hacia el propiciamiento de una mejora en la rentabilidad
operativa de los activos de las empresas de fonna que pueda ser superior a la tasa de
interés que se reconoce por las deudas.

RENTABILIDAD DEL ACTIVO: PERSPECTIVA INTERNA

El análisis de Ja rentabilidad, tal como ló hemos presentado hasta este punto representa
un enfoque externo de esta problemática en la medida en que solamente se basa en la
comparación de unas determinadas tasas de interés sin entrar en detalle alguno c~n
respecto a factores internos de la empresa que pueden estar afectando dicha ú1 rental
rentabilidad. también¡
base en/,
Dirijamos entonces nuestra atención hacia esos aspectos inte1nos y veamos cómo el impuesto
índice de rentabilidad del activo, además de representar una tasa de interés clave en el
análisis de este tema, también refleja el efecto de todas las decisiones que se toman en
una empresa. Utilicemos para ello el artificio matemático que consiste en multiplicar el
numerador y denominador de la fracción por un mismo valor, en este caso las ventas, lo
que equivale a multiplicar por J, con lo que la fracción nb se altera.
 i[i1

Análisis de Ja Rentabilidad 255

Rentabilidad Operativa del Activo = (utílidad operativa I activos) x (ventas/ ventas)

Como el orden de Jos factores no altera el producto podemos presentar Ja rentabilidad

del activo desco111puesta en dos indicadores, así:

Rentabilidad Ut.Operativa Ventas

Operativa = X
del Activo Ventas Activos

íC/3PT0 CLAVE El primer indicador, o sea utilidad operativa/ventas, se denomina "margen de utilidad
:J-,, de utilidad operativa" este índice muestra la utilidad operativa que· obtiene la einpresa por cada
·Sento lo que la ernpresa peso que vende. Obsérvese que las cifras del num.erador y denominador coinciden con
, e por cada peso que las cifras inicial y final de la parte del Estado de Resultados que refleja el efecto de la
estructura operativa, lo cual sugiere que cualquier problema que afecte a alguno o
algunos de los re1~glones que lo confo1man tendrá consecuencia directa sobre dicho
margen de utilidad.

El segundo índice, o sea ventas/activos, se denomina rotación de activos de

11

·óu de activos. operación" y da una idea de la eficiencia con que se aprovechan- los recursos para
:11dicador de eficiencia generar ventas, o sea que muestra la capacidad de generación de ventas de la einpresa
·medida en que refleja la por cada peso comprometido en activos dé operación. Este es, por Jo tanto, un
.,::idad que una e1t1presa indicador de eficiencia. Por ejemplo, una rotación igual a 4 significa.que Ja empresa
de generar ventas con genera $4 de ventas por cada $1 de activos. Teniendo en cuenta que todo lo que sucede
cto a un volurnen en el Balance General de Ja empresa afecta sus activos (denominador de Ja fracción),
podríamos decir que este índice se relaciona directamente con el balance y por lo tanto,
cualquier cambio que allí ocurra como consecuencia de las decisiones que to1na la
gerencia, afecta necesaria1nente la rentabilidad de la entidad.

Resumiendo teneinos que:

,_,,

Rentabilidad Margen de
Rotación
Operativa ::: Utilidad X
de Activos
del Activo Operativa

Descomposición que sugiere que la rentabilidad de una empresa puede mejorarse no

sola1nente obteniendo el mayor aporte inonetario posible por cada peso de venta, sino
también a través de una 1nayor rqtación del activo la cual se logra 3Icanzando el más
alto volu1nen de ventas manteniendo la 1nenor inversión en activos posible.

Por lo tanto, como las decisiones que totnan los administradores pueden afectar el
Estado de Resultados o los activos de la e1npresa o ambos a la _vez, éstas tienen un
efecto directo sobre la rentabilidad, ya que por lo que acaba de explicarse, el índice es el
resultado combinado de la relación ingresos-costos y la eficiencia en el uso de los
activos. Lo anterior refuerza lo afirmado al principio del capítulo en el sentido de que
este índice es el más importante de todos por cuanto al representar el efecto combinado
de cualquier cambio que se dé en los Estados Financieros mencionados, tiene relación
con todos los demás índices de la empresa.

rentabilidad del activo , Rentabilidad con base en la utilidad antes de impuestos o la utilidad neta. El análisis
mbién puede calcularse con · de la rentabilidad del activo a través de su descomposición en Jos dos indicadores de
•ase en la utilidad antes de margen y rotación puede realizarse, igualmente, utilizando una utilidad diferente a Ja
._,•11puestos o la utilidad neta.
operativa, es decir, la UAI o la utilidad neta. Ello como consecuencia del propósito del
análisis y/o de la disponibilidad de información, sobre todo de aquella para realizar
comparaciones, que cuando se trata de análisis realizados por personµs o entidades
ajenas a la que es sujeto de estudio, a veces es difícil de obtener.

;,JL-'.;-_,,'é;,:;;:,
 , .......
, .K
,,:--'
256 Capítu~~lo:_9:___ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ __
- -- -- - ----------~ ~' ~­
Rentabilidad UAI (U.neta) Ventas
¡- ~
del Activo = Venias
X
Activos
antes de imptos.
(o neta)
' f.¡
¡{;

Por ejemplo, muchos indicadores de la industria (estándares industriales) o los /"i

resú1nenes de resultados empresariales que con frecuencia publican las revistas J!i'
('(!
especializadas en negocios, sólo están disponibles con· base en la utilidad neta, lo que
obligaría en el caso de un análisis en el que quera1nos comparar el desemiJeño de
nuestra empresa contra el de los competidores, a calcular nuestra rentabilidad sobre la
nlisma base.

Cuando se usa la utilidad antes de impuestos o la utilidad neta para el cálculo de la

rentabilidad, debe tenerse en cuenta que la cifra obtenida incluye el efecto tanto de los
aspectos operativos como de los financieros. En este caso debe tenerse especial cuidado f111:
fl'//f
en la consideración de los .otros ingresos y egresos. Igualmente, téngase la precaución
l.'011~
de no co1nparar la cifra obtenida con el costo de capital ni con la tasa de interés del
opt"
1nerCado. ¡¡¡en

Si u1ia entidad presenta una baja rentabilidad del ·activo ello pued~ ser consecuencia de El n1argen de utilidad tiene
problemas relacionados con el margen de utilidad y/o de problemas relacionados con la relación con el Estado rle
rotación de activos. Cuando es por lo prin1ero dCbe1nos realizar una labor de Resultados.
escudriñanlÍento del Estado de Resultados con el fin de determinar cuales son los
· factores que están incidiendo negativamente en el co1nportan1iento del inargen. Cuando
es por lo segundo debemos realizar una labor de escudriñamiento del Balance General
i-
para detern:1inar los eventuales problemas relacionados con los activos co1Tientes, los
La rotación de activos tii:il1' ,
fijos o su estructura financiera que están teniendo un efecto negativo sobre la
rentabilidad. Esta labor de escudriñamiento se introdujo en el capítulo 7 y se ilustra con
relación con el Balance Í
General. k
más detalle en el capítulo 12 de este texto.
flm

Efecto de los fondos ociosos. En el capítulo anterior dedicado al análisis de la liquidez t buen·
dner
se destacó la gravedad que in1plicaba el n1anteninllento de fondos ociosos ya que f;
mere,
in1plicaban un altísimo ·costo tanto operativo como financiero para la e1npresa. Este r¡
costo afecta directamente la rentabilidad de] activo deteriorándola sensiblemente tal r
co1no puede verse en el gráfico 9-4. f Utili~
'' de fo.1
La rentabilidad I_ cos/o
se deprime como imp!h
consecuencia de los El numerador disminuye El nurnerador disminuye
FONDOS OCIOSOS por los rnayores costos porque pueden aumentar r
operativos y financ::ieros. las ventas perdidas.

Rentabilidad 1:11
del activo
UAI (U.neta)ª Ventas t
X h
antes de imptos. Ventas Activos Di r
(o neta) El denominador aumenta
f
por el mayor volumen de
activos utilizados. 1
¡
~
Gráfico 9-4 Efecto de los fondos ociosos sobre la rentabilid<1d del activo

Excesos de activos aumentan el denominador del índice de rotación de activos y en un

1no1nento determinado pueden ser la causa de trastornos en las ventas como
i
f'
¡
consecuencia de la presión que se ejerce sobre el ?iclo de caja, toda vez que al no fluir i
adecuadan1ente el efectivo ~e dificulta la reposición del capital de trabajo aumentando
 Análisis de la Rentabilidad 257

con ello el nivel de ventas perdidas. Por lo tanto, los fondos ociosos deterioran la
rotación de los activos porque afecta sus dos componentes.

f011dos ociosos afectan Los tnayores gastos operativos que in1plican los fondos ociosos, tales con10 bodegajes,
11
íticamente la pérdida, obsolescencia, seguros, manipuleo, n1antenimiento, etc. en combinación con
,bffidad de la e1npresa, los costos financieros adicionales, implícitos y explícitos, que supone 1nantener más
afectan todos sus activos de los necesarios, afecta negatív'amente la utilidad, la cuaJ, al ser con1parada con
'º"entes. ventas que posiblemente están por debajo de las presupuestadas, disn1inuyen el 1nargen.

Como se observa, todos los elementos que participan en la obtención de la rentabilidad

se afectan desfavorablemente, con lo que el efecto sobre el flujo de caja libre y por lo
tanto sobre el valor de Ja empresa puede ser catastrófico, dependiendo de la magnitud
de los excesos de activos.

'-~¡ cáfcafo de la Deter11linación del valor de los activos. Una limitación que presenta el análisis del
l.ii!idad se deben índice de rentabilidad del activo se deriva del hecho de que las cifras que se utilizan
ider{t!' los activos de para su cálculo representan valores monetarios de diferente poder adquisitivo, ya que
:ación a su valor de las ventas y las utilidades con·esponden a pesos del año que se analiza, mientras que los
<:-·cado. activos (principalmente los fijos), conesponden a pesos de años anteriores y por lo tanto
su valor en libros no representa su verdadero va~or econón1ico.

Para solucionar este problema debe mostrarse el activo de operación por un valor que se
ajuste 1nás a la realidad econó1nica de la en1presa. Una alternativa práctica es utilizar el
valor comercial del activo, estimado obvian1ente sobre bases razonables y objetivas,
principalmente para aquellos que tienen muy poco mercado y por lo tanto es muy dificil
obtener un valor comercial. Muchas empresas realizan con cierta periodicidad, por
ejen1plo cada dos o tres años, un avalúo técnico de sus activos; esta cifra puede ser
ce utilizada para el cálculo <le la rentabilidad del activo.

avalúo técnico es una Utilizar el valor co1nercial del activo, es decir. su avalúo técnico, para calcular la
•e11a (l{fernativa para rentabilidad de un negocio da una idea del costo de oportunidad en que se incurre por la
'ermínar el valor de posesión de éste, aunque ello no implica que dicho costo de oportunidad sea el único
rcado de los activos. pará1netro para decidir si .se continúa o no con la e1npresa. Veamos esto con un
ejemplo.

rtifizar el valor de n1ercado Supongainos que un inversionista compra un can1ión de carga por la surr1a de $70
los activos da una idea del millones y al final del primer período su contabilidad muestra una Utilidad Operativa de
~fósto de oportunidad que $20 millones y un valor en libros dél activo de $56 millones (después de descontar $14
J1ilplica su tenencia. 1nillones de depreciación), Asnmiren1os que el ca1nión es el único activo que se posee y
que al final del año tiene un valor comercial de $80 millones. En el segundo año la
utilidad operativa es de $22 mil1ones.

La rentabilidad operativa del primer año es del 28,57%, que se calcula relacionando la
utilidad operativa de 20 millones con el valor comercial del activo al principio del
período de 70 millones, que coincide con su valor en libros. Sin embargo, para el
segundo año el cálculo de la rentabilidad debe considerar el valor comercial de 80
millones que el camión tenía al principio de dicho año y no el valor en libros de 56
millones. Así, la rentabilidad sería del 27,5% resultante de dividir la utilidad operativa
de 22 millones entre el valor comercial del activo de 80 millones.

Si bajo una perspectiva de largo plazo existieran alternativas de inversión que con el
1nis1no riesgo o menor puedan producirle al propietario más de 22 inillones anuales,
éste podría pensar seríamente en realizar un traslado de sus fondos a aquella que
produce mayores rendimientos. Es aquí donde la utilización del valor comercial del
activo.da nna idea del costo de oportunidad.

En el siguiente capítulo, dedicado al estudio del EVA (Economic Value Added), se

·.-~--~-~~,·-~~·--.-~-~-·~------ --•µ.<~,--~µ~·-----"---- - ---· - - - - · - - - - - - · - - ·

 258 Capítulo 9
...
,~_''
,.

,_____
explicará con más profundidad los relacionado con la determinación de los activos que
'{JJSf.
deben ser considerados en el cálculo de la rentabilidad operativa. Igualmente, allí se
vs11-
explicará có1no 1 para el cálculo de] mencionado EVA o ganancia económica, dicha ;-,1rfr
rentabilidad debe obtenerse después de impuestos. í u_r11d

La rentabilidad y el riesgo. El problema de utilizar la metodología explicada en los

parágrafos anteriores radica en la dificultad para medir el riesgo pues este es un
El riesgo es un concepto
subjetivo que el inversionistq
rl 11¡u'f'

concepto o idea, subjetivo por demás, que cada inversionista tiene con respecto a una se fórtna con respecto a fns I:
alternativa de inversión. Así, cada persona puede tener una opinión diferente con diferentes alternativas. f
respecto al riesgo que representa invertir en una determinada alternativa. Por ejemplo,
el lector podrá pensar que montar una fábrica de juguetes es menos riesgoso que una de f¡
muebles y otra persona podrá opinar lo contrario. ¿Por qué? Porque como ya dijimos,
todos miramos el 1iesgo desde diferentes puntos de vista, es decir, ponderamos los 'r
1
diferentes factores que influyen en el concepto 11 riesgou. de diferente manera 6.

Cabe entonces hablar ahora de cuáles son esos factores que inciden en la formación de
f
1¡;
dicho concepto en cada uno de nosotros. Digamos que son incontrolables, que están en
la 1nehte de cada inversionista y que los más iinportantes tienen que ver con aspectos t
tales como:

Características del negocio que se tiene o en el cual se invertirá. Tales como tipo de
[
f
producto, mercados que cubre, insumos que se utilizan, exposición a la tecnología
efectos ambientales del proceso productivo y del producto mismo, estrnctnra de
1

r
organización, clima organizacional, volu1nen de -activos requeridos para operar, t
facilidad de acceso a las fuentes de financiación, posibilidad de contrqlar el negocio,
poder de los proveedores, productos sustitutos, características de los compradores,
grado de rivalidad entre los competidores, perspectivas de crecimiento futuro, ubicación
1
geográfica, facilidad con la que otros empresarios puedan entrar al negocio, etc7 • f
Asi por ejemplo, un inversionista podrá pensar que, en general, la· actividad industrial es '
í
}'
1nás riesgosa que la co1nercial porque la prünera implica inmovilizar mucho capital en
activos fijos que en caso de una cdsis serían difíciles de liquidar, mientras que en la
segunda hay mayor posibilidad de movilización de los recursos, es decir, hay mayor
¡
maniobrabilidad. O también, que es menos riesgoso invertir en una empresa que
¡'
procese y comercialice leche que en una que produzca ropa porque el primer producto,
por ser de primera necesidad, se ve menos afectado en el caso de que cambios bruscos
en la economía impliquen disminución del poder de compra de los consumidores. l
f'
~
.Aspectos económicos y legales. Tales como expectativas de inflación y devaluación, ¡
1 ¡;
situación económica general del país, régimen de importaciones y expo1taciones,
controles de precios, medidas tributarias, planes de desarrollo del gobierno, etc.
¡
,,
P.or ejemplo, ante una expectativa en el incremento del ritmo de devaluación, un &
inversionista podrá ver 1nás riesgoso invertir en una empresa cuya materia prima es r
i
impo1tada que en una cuyo abastecimiento sea local, ya que la mayor devaluación
implicará cada vez 1nayores costús de esas materias primas, que posible1nente no
l
puedan ser trasladados en su totalidad al precio de venta con lo que los márgenes de
utilidad futuros podtian verse afectados.

Aspectos políticos y .sociales. tales como, sensibilidad del negocio a los cambios
ll
politicos, situación laboral del país, tendencias sociales y culturales del medio en el que
se desenvuelve la empresa, etc.

1
6
Existen procedimientos cuantitativos que aplican conceptos de estadística para cuantificar el riesgo. Ellos
son tratados en el texto del mis1no autor que ya se ha referido eñ notas anteriores.
1
Estos aspectos son tratados en excelente f01ma en el texto de Michael Porter, Estrategia Cmnpetitiva.
 ' ''~.ili.'."'.
',!, '"'l!

Análisis de la Rentabilidad 259

_,laracterfsticas del secto 1: Por ejemplo, la inversión en e1npresas agrícolas y ganaderas en los países
~~11 sibilidad a las latinoa1nericanos es más riesgosa que en los países desa1rollados por los problen1as de
Í;fes de la econon1ía inseguridad en los can1pos, que afectan a los primeros. Igualmente, en aquellos países
a determinar el riesgo donde los gobiernos son muy inestables y por lo tanto el peligro de nacionalizaciones
está sie1npre latente, la inversión en actividades tales como los hidrocarburos, la banca y
en general todas aquellas que sean básicas para el desarrollo econónüco, ta1nbién
representa alto riesgo. -

De esta lista de factores (y otros que ya se dijo pueden existir), cada inversionista, al
momento de evaluar varias alternativas considerará las que a su jtiicio sean más
relevantes y les dará una ponderación que según su criterio sea la más apropiada.

Se concluye, por lo tanto, que todas las actividades tienen riesgos diferentes y que todos
los inversionistas siempre estarán buscando -un nivel de rentabilidad en las inversiones
que se ajuste al riesgo que según su propio juicio éstas implican.

En el ejemplo del canlión de carga, supongamos que el propietario quiere evaluar la

posibilidad de venderlo por $80 millones y colocar el dinero a interés, del cual puede
obtener un rendimiento efectivo del 25% anual.

La comparación de tasas por sí solas no dice nada, pues como ya dijimos, éstas tienen
razón de ser sola1nente si se las relaciona con un determinado grado de riesgo. Por lo
tanto, el dueño del ca1nión tendrá que entrar a ponderar los diferentes factores que
afectan el riesgo de cada alternativa. Veamos algunos:

Conservar el camión implica:

0 Ganar posibles futuras valorizaciones.

e Asuinir riesgo de accidentes, deterioro y daños mecánicos.
o Tener que administrar conductores y buscar· carga para transportar.
• Beneficiarse de posibles mejoras futuras en la actividad o con-er el riesgo de caídas
en las tarifas de fletes por las condiciones del mercado.
o Dificultad para vender el can1ión si la actividad transportadora decae (poca
movilidad del recurso).

'./ender el ca1nión y colocar el dinero a interés implica:

• No tener que trabajar duro pues la renta es fija.

o Asuinír la desvalorización del dinero por el efecto de la inflación.
• Asumir riesgo de pérdida por fracaso del prestatario.
e Someterse a las alzas y bajas de la tasa de interés, ¡)ero con la ventaja de que si
bajan
e Puede trasladar de inmediato su dinero a otra actividad (n1ayor movilidad del
recllrso).

Las expectativas del inversionista frente a cada uno de estos factores harán que obtenga
una idea detenninada sobre el riesgo, que le servirá como base para decidir si continúa
con el camión o lo vende y coloca el dinero a interés.

ANAL/SIS DE LA RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO

De este índice ya se dijo lo fundamental cuando se le relacionó con la rentabilidad del

activo antes de intereses e impuestos.

De manera similar a como se hizo al calcular la Rentabilidad del Activo, el patrimonio

(denonúnador de la fracción), deberá ser tomado por su valor comercial debido a las

,-~--~~~,~-----~~~-------
-------
"""
 260 Capítulo 9

1nisn1as consideraCiones hechas anteriormente, es decir, para determinar el costo de

oportunidad del capital co1nprometido en una dete1nünada actividad. Dicho valor se
calcula restando al valor comercial del activo el valor de los pasivos, que sí están a su
verdadero valor de liquidación, así:

Valor comercial del activo~ pasivos.;:: valor con1ercial del patrimonio

Sin embargo, si observemos el fenómeno implícito en la esencia de los negocios desde

otra óptica, podremos abrir las puertas a una interesante explicación sobre la for1na de
profundizar en el análisis de Ja rentabilidad del patrimonio. Veamos. ·

En el caso de la Empresa Rentable S.A., sí los propietarios decidieran no tomar deuda,

la máxima rentabilidad que podrían ganar sería la misma del activo, o sea el 42%, ya
que el patrimonio seria en este caso igual al activo .. Si ellos deciden recurrir a la deuda
Jo hacen justamente para impulsar liacía arriba su rentabilidad, pues de lo contrario
preferirían invertir su propio dinero y no tomru; deuda, o no crecer la empresa.
OSémanen
Si la empresa no está endeudada significa que los propietarios sólo estarían con-iendo Si los propietarios no -¡gf¡ai al pn
riesgos operativos ya que los riesgos financieros son los que surgen del hecho de tomar recurren a la deuda, sólo ilfációri de
deuda, tal como se explicó en el segundo capítulo de este texto, en la sección dedicada a corren riesgos operatívos. 11i difereni:l
la estructura financiera y la estructura operativa. Es decir, que la máxírna rentabilidad '(i:íitabilida.
del 42% que los propietarios obtendrían si no tomaran deuda es el premio que obtienen "f(JS/o de la
:v~foí· es el
por COITer riesgos operativos en su Empresa Rentable S.A.

Como ellos obtienen una rentabilidad sobre su patrimo11io mayor que la del activo
(52% > 42%), justo por contratar deuda a una tasa del 27%, que es menór que la
rentabilidad del activo, significa que la diferencia del 10% coITesponde, dentro de la
rentabilidad total obtenida del 52%, al premio por asumir deuda, es decir, al premio por
'~
el riesgo financiero, lo cuaf se constata realizando las siguientes operaciones
arit1néticas:
}'¡
• Si la rentabilidad del activo es del 42% y el costo de la deuda es del 27% significa
que sobre Ja deuda se genera un remanente del 15% (42%-27%).
• Si el monto de la deuda es de $400 millones y el remanente sobre ésta es del 15%, el
F valor en pesos de dicho remanente sería de $60 millones ($400 x 15%).
• Si relacionamos esos $60 millones con los $600 millones que vale el patrimonio,
obtenemos una rentabilidad del 10% ($60/$600), que viene a ser la rentabilidad
marginal que sobre el 42% que produce el activo, obtienen los propietarios.

Lo anterior nos conduce a expresar la rentabilidad del patrimonio como la con1binación

de la rentabilidad operativa del activo y el remanente que genera la deuda, que
llamaremos remanente financiero o contribución financ[era. es decir: CONCEPTO CLAVE
Con1posición de la
Rentabilidad
::::
Rentabilidad + Contribución rentabilidad del patrimo11io.
del Patrimonio del Activo Financiera La rentabilidad del
patrünonio es igual a la
rentabilidad operativa del -
Donde la contribución financiera, tal como acaba de explicarse con los datos de la activo más la contribuci611
Empresa Rentable, es igual a: financiera o re1na11ente
Contribución financiera = (0,42 - 0,27) x 400/600=O,15 x 0,6667 = 0,0667 = 10% financiero.

Y reemplazando las cifras por los conceptos que ellas representan tenemos que:

Contribución _ (Rentabilidad ~ Costo de )x Deuda

Financiera -
--·
del Activo la Deuda Patrimonio
 Análisis de la Rentabilidad 261
-----·
De forma que en la Empresa Rentable S.A. tendríamos que:
Rentabilidad del patrimonio= 42% + 10% = 52%

Esta forma de descomponer la rentabilidad del patrimonio muestra cómo los

en1presarios son premiados por los dos riesgos que co11en creando y manteniendo
empresas: el riesgo operativo y el riesg<? financiero.

De lo anterior se concluye, igualmente, que la expectativa de rentabilidad de los

propietarios, es decir, su TMRR esperada, se descompone en dos elementos: la
compensación esperada por el riesgo operativo y la compensación esperada por el
riesgo financiero, de forma que mientras mayor sea la participación de la deuda en la
estructura financiera proyectada, mayor deberá ser la TMRR esperada.

•(;fiPTO CLAVE Esta coita explicación ayuda a impedir el frecuente error que se comete cuando se
ución financiera. evalúan proyectos bajo la perspectiva del flujo de caja de los inversionistas, en donde se
ente jina11ciero es toma una misma TMRR independientemente del nivel de deuda'. ·
producto de la
•i deuda:pdtrünonio y Otra f01ma de visualizar la rentabilidad del patrimonio es expresarla como el efecto
·encía entre la combinado de la rentabilidad del activo antes de impuestos y la relación
'!idad del activo y el activos: patrimonio, recurriendo al siguiente artificio matemático:
ae la deudo. Este últi1110
Rentabilidad del Patrhnonio = (UAI I Patritnonio)(Activos I Activos)(Ventas /Ventas)

Como el orden de los factores nó altera el producto, la anterior relación de cifras puede
expresarse como se ilustra en el gráfico 9-5:

Rentabilidad UAI Ventas Activos

del Patrimonio :::: X X
antes de lmptos. Ventas Activos Patrimonio
'
.-!

Rentabilidad del Activo

antes de Impuestos

Gráfico 9-5 Descomposición de la rentabilidad del patrimonio

La relación activos:patrimonio es otra manera de expresar la estructura financiera de la

empresa, en la mistna forma que lo hace la relación deuda:patrimonio mencionada antes
en esta misn1a sección.

Recordemos que en el caso de la Empresa Rentable S.A. la rentabilidad del patrimonio

del 52% fue obtenida div_idiendo las UAI por $312 millones entre el patrimonio por
$600 millones. Aplicando la fórmula de descomposición ilustrada aniba tendríamos que
la rentabilidad del activo antes de impuestos sería del 31,2% (312/1000) y por lo tanto:

Rentabilidad del Patrimonio= (0,312)(!000/600) = (0,312)(1,6667) = 0,52 = 52%

Aunque esta descomposición pretende destacar el hecho de que la rentabilidad que

obtienen los propietarios es atractiva en la medida en que los activos produzcan una
rentabilidad por encima del costo de la deuda y que si ello es así, un mayor
endeudamiento expresado en este caso co1no una mayor relación activos:patrirnonio
propicia un aumento de dicha rentabilidad de los propietarios, tal como se explicó al

8
Este tema será ampliado en el capítul<? 21 sobre evaluación de proyectos, e igualmente eS tratado con mayor
profundidad en et capítulo sobre análísis del costo de capital en el texto Gerencia del Valor-Valoraci6n de
Empresas, del mismo autor, que estará disponible el segundo semestre de 1999.
 .,r_ w'
. , , !.,•
-.---
262 Capítulo 9
-----~:_::::-;;::e
principio de este capítulo,
-------~
si la contribución fina1)ciera es
tiene Ja gran limitación de que si
negativa por ser la rentabilidad del activo inenor que el costo de la deuda, e1Io no se
--- ------
¡!'"
k-/ ,,,..,.--
{; '#

refleja en fonna explícita al realizar la mencionada descomposición del indicador.

Obsérvese cómo, aunque la rentabilidad del activo sea inferior al costo de la deuda, de
todas 1naneras opera el multiplicador activos:patrimonio, que sie1npre es 1nayor que 1.
Lo anterior hace necesaria la adicional comparación de la rentabilidad del patrimonio
con la tasa mínin1a esperada por el propietario. J[
'
t

ARBOLES DE RENTABILIDAD

El método de descomposición de la rentabilidad en los índices de margen y rotación, es

conocido acadé1nicamente coino el 11 Sistema Du¡;ont" en razón de que fue esa firn1a 1t
1nultinacional una de las que prhnero ntiliz6 y pro1novi6 dicho sistetna de ·análisis.

La presentación de la referida descomposición de la rentabilidad puede hacerse en Los árboles de rentabilidad

!QI
'
fonna: de árbol de fonna que puedan establecerse en fonna clara .las relaciones que penniten establecer en fo 111111
1'
clara las relaciones entre el
existen entre el Estado de Resultados y el Balance General de la empresa. Es por ello
que se ha adoptado el nombre árbol de rentabilidad al método de presentación de las estado de resultados y el 1
¡
referidas relaciones. ·
balance general. r'
t
f
Los arboles de rentabilidad pueden adoptar diferentes formas de acuerdo con el ¡
propósito del análisis y/o las preferencias det la gerencia_ con respecto a la fonna de l
presentación de los resultados. Aplicando lo aprendido en este capítulo, pueden t
'
t
elaborarse presentaciones que partan de la rentabilidad del patrimonio antes de
ilnpuestos y la expresen de cualquiera de las dos formas que acaban de explicarse, es
decir, co1nbinando rentabilidad operativa y contribución financiera, o combinando
¡¡'
rentabilidad del activo antes de iinpuestos y relación activos_:patrimonio. También f
t
podría elaborarse un árbol de rentabilidad pa1tíendo del EVA tal como se ilustrará en el f
r
capítulo siguiente. Los gráficos 9-6 y 9-7 ilustran la primeras dos posibilidades.

No hay una alternativa de presentación mejor que otra. Lo in1portante es que la que se
1f_-
'
utilice, aden1ás de cumplír con el propósito mencionado ardba en eJ sentido de permitir
visualizar las relaciones entre los estados financieros, permita ra1nbién: '
f
f
f;

• Identificar cuáles son los factores críticos que afectan, favorable o Los árboles de rentabilidad i
penniten identificat los K
desfavorablemente a los promotores de valór en la e1npresa: rentabilidad del activo
y flujo de caja libre. factores críticos que afectan !
la creación de valor.
• Identificar cómo participan en la rentabilidad de la empresa y de los propietarios las
diferentes decisiones operativas y financieras.
1t
• Establecer cuál ha sido el comportatniento histórico de los diferentes aspectos que ~
afectan la rentabilidad. i
r.:
9 Pern1itir la co1nparación con el sector o competidores considerados exitosos. l
• Detectar cuáles son las áreas problema. i
Cuando se elaboran estos árboles, en los diferentes cuadros se proveen los espacios
necesarios para consignar la inforn1ación comparativa. Por ejen1plo, últi1no período vs.
1
anterior, último período vs. objetivo, estructura actual vs. con1petencía, etc. Como se
1nencionó, esta forma de presentación pennite visualizar en forma integral la situación
r;
financiera dela empresa. 1~

Ta1nbién es posible atar en relación causa-efecto los indicadores de gestión y de

resultado que tengan relación con los diferentes valores relacionados en los árboles.

Las relaciones KTOfventas y KTNOfventas pueden -ser reemplazadas por las rotaciones
de inventarios, cartera y cuentas por pagar a gusto del analista.
 Análisis de la Rentabilidad 263

Recuérdese~ igualn'Jente, que las relaciones activos:patrimonio y deuda:patrimonio son

expreSiones alternativas del índice de endeudamiento.

Rentabilidad
operativa

Contribución Costo de !a
deuda

Relitción
deuda:patrlm.

Utilidad

Margen - Operativa

operativo

~ _....lvariación volumen
Ingresos
operativos
• . . . _ • Variación precio
----'

....,....! KTO/ventas
Rotación
de activos k Activos
Capital
de trabajo
--¡ KTNO/ventas
de operación
Activos
~A.fijos/ventas
fijos

Gráfico 9-6 Arbol de rentabilidad cmnbinando "rentabilidad operativa y contribución financiera.

Utilidad

Margen antes - antes imptos.

de imptos.

~ _...lvariación volumen
Ingresos
operativos
• -- • Variación precio
____,

,...! KTO/ventas
Rotación
de activos k Capital
de trabajo
Activos -....¡ KTNO/ventas
de operación
Activos
fíjos
f--=-1 A.fijos/ventas

Gráfico 9~7 Arbol de rentabilidad combinando rentabilidad antes de impuestos y endeudamiento.

264 Capítulo 9

EL DILEMA DEL CRECIMIENTO

¿Cuál es el n1ínimo crecimiento que debería alcanzar una empresa en un período

detenninado?

Aparenteinente la inflación. Pero esto no es completamente cierto ya que ésta solamente

afecta los precios de venta y se prueba con un ejemplo sencillo. Supongamos que una
empresa vendió el último aíio 100 unidades a $10 cada una. Si la expectativa de
inflación para el siguiente año es del 15% ¿entonces las mínimas ventas a alcanzar
deberán ser 100 unidades a $11,50?

La verdad es que se requiere que las unidades también se aumenten co1no consecuencia
del crecimiento de la economía y particularmente del sector en el que opera la empresa.

Si en nuestro ejernplo el crecimiento esperado del sector fuera del So/o, lo ri1ínimo que
deberían crecer las unidades s_ería ese porcentaje ya que si no es así implica que la
en1presa estaría perdiendo n1ercado fÍ·ente a sus competidores. Esto quiere decir que las
unidades a vender deberían pasar de 100 a 105 con lo que las ventas presupuestadas
deberían ser ele $1 .207,50 (105 x $11,50), para un incremento total del 20,75%

Aplicando lo aprendido en este capítulo en la sección en que se analizó el efecto de la CONCEPTO CLAVE
devaluación sobre la tasa de interés, el anterior valor puede expresarse con la fórmula Mfninzo crecbnieuto a
siguiente: alcanzar
El 1nfnilno crecimie1110 que
Mínimo crecimiento a lograr = g = (1 + f) (1 + PIB) • 1 . una e1npresa deberfa !dgmr
es la cotnbinación de injlacit~
y crecitniento del sector
Donde f = inflación esperada.
industrial, Se obtiene con/a
PIB = CreCimiento de la economía o del sector, según el caso.
fórtnula
(l+f)(l+PlB)·l
(1 + 0,15)(1 + 0,05) - l = (1, 15)(1,05) - l = 0,2075 = 20,75%

Deterioro del margen de utilidad. El fuerte grado de competencia que han tenido que
soportar infinidad de e1npresas Latinoamericanas como consecuencia de los procesos de
apertura económica de finales del siglo XX, ha afectado negativamente los márgenes de
utilidad debido a la imposibilidad de incrementar los precios de venta al mismo ritmo
de la inflación. Ello ha enfrentado a 1nuchos ernpresarios a un gran dile1na: crecer o
co1Ter el riesgo de desaparecer.

Lo anterior debido a que para cotnpensar el deterioro del n1argen por la imposibilidad Si el efecto de la i11jlc1dó11110
de incrementar los precios las empresas deben aumentar su volumen de operación, lo se puede trasladar al precio
que implica grandes inversiones en capital de trabajo y capital fijo. Este aumento del de venta, se deteriora el
111argen de utilidad y por lo
volumen debe darse por encima del crecimiento del sector lo que necesarian1ente
tanto, la rentabilidad.....
ilnplica tener que quitarle participación a la competencia en el mercado doméstico o
exportar.

Si no se aumenta el voluinen se co11e el peligro de que otros con1petidorés si lo hagan, .... paro neutralizar dicho
generando con ello economías de escala que posteriormente podrán aprovechar para deterioro de la rentabilidad
atacar el mercado a través de decisiones que afecten los precios, desplazando con ello a las e111presas deben aume111ar
su volumen de operación, es
las empresas más pequeñas que por temorl indecisión o incapacidad financiera y
decir, crecer.
organizacional no le apostaron al crecimiento. Se podría afinnar, pues, que en ciertos
casos el creciiniento es una alternativa obligada.

En nuestro ejemplo, si a pesar de que la inflación esperada es del 15% no se espera un

incremento de los precios más allá del 10% ¿cuál debería ser el incremento del volumen
que permite un crecimiento total del 20,75%?
 :!-J

Análisis de la Rentabilidad 265

Reemplazando en la fórn1ula tene1nos:

(1 +0,10)(1 +Q)-1 =0,2075

Donde Q::::: incremento en el volutnen.

(1,2075/1,10) . 1 = Q
Q=9,8%

Esto implica que Ja empresa deberá crecer 4,8 puntos por encima del sector industrial,
lo cual supondrá el desarrollo de agresivos planes estratégicos con el fin de crear las
~:;;
.f-~
ventajas competitivas que pennitan_ ganar participación frente a las einpresas inenos
<-.'.".>
«~
agresivas.

La falacia del margen. Muchos empresarios, sobre todo los pequeños y medianos,
ingenum:nente consideran que las menores utilidades que ocasiona una disminución de
los precios con el fin de atacar a los competidores puede ser fáciln1ente compensada con
un inayor volu1nen.
/i
Ello porque circunscriben el manejo de la rentabilidad a la mera administración del
1nargen de utilidad, pues consideran que ~ste es el componente más ilnportante; se
olvidan, por lo tanto, del concepto del uso eficiente de Jos recursos que está implícito en
la rotación de los activos. ·

Consideremos el siguiente ejemplo. Un empresario dedicado a la venta de

electrodomésticos, cuya expectativa de utilidades mensuales es de $20 núllones, ha
decidido disminuir el precio de los artículos en un 5% con el fin de ganar participación
en el mercado local. él cree que esta disn1inución impulsará las ventas y que por lo tanto
el mayor volumen permitirá mantener las expectativas de utilidades. Los siguientes son
los datos relacionados con su estructura operativa;

• Utilidad esperada $20.000.000

• Precio promedio de venta unitario: $500.000
• Costo variable promedio unitario: 300.000
• Margen de Contribución: 200.000
• Indice de contribución: 40%
• Gnstos fijos de operación: $30.000.000
• KTNO i Ventas 30%

De acuerdo con lo aprendido en el capítulo 6 sobre costeo variable, obtenemos el

presupuesto de ventas mensual, es decir, el volumen de unidades (o pesos), que se
requieren para alcanzar la utilidad esperada. ·

Ventas requeridas== (Utilidad Esperada+ Gastos Fijos)/ Indice de Contribución

Ventas requeridas= ($20' + $30') I 0,4 = $125 millones (250 unidades)

Una disminución del 5% en Jos precios bajará el margen de contribución a $175.000

con lo que el nuevo índice de contribución sería del 35% y las nuevas ventas requeridas
serían

Ventas requeridas= ($20' + $30') I 0,35 = $142,86 millones (286 unidades)

Wt111ento requerido en el Las nuevas ventas implican un anmento del 14,4% en el presupuesto de ventas. Es
'íunen es más que decir, que deben incre1nentarse las ventas en 2,88 puntos por cada 'punto de disminución
iporcional a la disrninuci6n del preciq de venta (14,4/5).
 ~'

r €·-

266 Capítulo 9 '

Muchos en1presarios c1:een que la relación es 1:1, es decir, que por cada punto de
clis1ninución del precio de venta . habría que aumentar un punto el volun1en. Los
nú1neros anteriores sugieren que el efecto es ampliado; una dis1ninución del precio
iinplica un au1nento del volumen en una cantidad 1nás que proporcional y por lo tanto i
l
un au1nento como el requerido no es fácil de lograr.
I¡
0 ¿Qué e1npresa es capaz de incrementar su volumen de ventas en el 14,4% de un
mes para otro? 1
l
e ¿Los cotnpetidores, se van a quedar de brazos cruzados? '
$ ¿Dónde están los compradores adicionales que reaccionarán favorablemente al
precio? Recordemos que el mercado tiene un ta1naño y que la den1anda no es
perfectamente elástica.
0 ¿Dónde está la fuerza de ventas para alcanzar ese mayor volumen requerido?
@ ¿Y las instalaciones físicas para ahna.cenar el mayor volumen de inventarios?
• ¿No deberán incmTirse gastos adicionales tales como publicidad y bodegajes?

Si los precios se disminuyen en el 10% ¿entonces el volumen debería incrementarse en

el 28,8%?, es decir, ¿la progresión es lineal? Veamos los nümeros.

Una disminución del 10% en los precios bajará el margen de contribución a $150.000
con lo que el nuevo índice de contribución sería del 30% y las nueVas ventas reque1idas
serían

Ventas requeridas= ($20' + $30') / 0,30 = $166,67 millones (333 unidades) Ele
t \'Cfi

Las nuevas ventas implican un aumento del 33,3% en el presupuesto de ventas. Es ¡" re.li
decir. que la progresión es geon1étrica. los
1 pro-

Cuando se to1na una decisión co1no la planteada en este eje1nplo también se comete el 'f utili
en'Or de no considerar con seriedad el capital de trabajo adicíonal requerido. En el r
ejemplo, la productividad del capital de trabajo o relación de capital de trabajo neto
operativo a ventas (K1NO f Ventas)', del 30% significa gue por cada peso de ventas la
elnpresa requiere mantener 30 centavos de capital neto de trabajo y si las ventas
presupuestadas originalmente son de $125 millones es porque la empresa debe
mantener $37,5 millones en KTNO.
'
Si se concede el descuento adicional del 5% las nuevas ventas serían $142,86 y por lo t
tanto un KTNO de $42,86 millones, que representan un incremento de $5,4 millones
con respecto al KTNO que se requería en la situación inicial. Para la segunda propuesta
de descuento, o sea el 10%, el KTNO se debería incrementar a $50 millones, $12,5
millones más con respecto a la situación inicial. l
i
Surgen de nuevo varias preguntas, adicionales a las planteadas arriba:
i
fi
o ¿Cómo se conseguirá ese l(TNO adicional? Recuérdese que el concepto supone ~-
que en dicho valor ya está considerada la financiación de los proveedores. ¡
• ¿Y qué va a pasar con la rentabilidad de los activos? Simplemente se disminuirá ya w
que las utilidades pertnanecerán constantes y el volumen de activos se aumenta,
~
con lo que esta decisión es destructora de valor de acuerdo con lo que se estudiará
en el siguiente capítulo sobre el EVA.
r La u
porc1
con t

f
• ¿Y el flujo de caja? Se disminuye si la financiación del KTNO adicional se lleva a
cabo con deuda. reler
f rubn
~;
r,

9
Este concepto se explica en el primer capítulo y se an1plía en' el capítulo ocho dedicado al análisis de la
liquidez.
 Análisis de la Rentabilidad 267

Y ni que hablar ele la disminución del valor de la empresa por el mayor riesgo operativo
y financiero que genera una situación como la planteada por el propietario, que al
implicar un mayor costo de capital y ser éste la tasa de descuento de los flujos de caja
para el cálculo del valor, hace que éste último sea menor.
Los nú1neros anteriores nos pe1miten entender por qué se dice que en las guerras de
precios rara vez hay ganadores en~re empresas, cuando estas tienen tamaños n1uy
similares, Ello por el efecto de bola de nieve que se presenta cuando alguna decide
rebajar el precio con el fin de atficar el merc:ado, lo cual conduce a sucesivas rebajas
entre los coinpetidores que nunca pueden ser compensadas con yolu1nen por el tamaño
del mercado.

ANAL/SIS DEL ESTADO DE RESULTADOS

Cuando se habló del índice de rentabilidad del activo vimos cómo éste se descomponía
a su vez en dos índices, el inargen de utilidad y la rotación de activos, es decir, que se
afectaba por un cambio en cualquiera de ellos. Se dijo también que cualquier problema
que se detectara en el marge.n de utilidad era consecuencia directa de una ano1nalía en Ia
relación entre ingresos y egresos.

Por lo tanto, un análisis del Estado de Resultados podrá damos una idea acerca de las
causas que originan problemas en el margen de utilidad de la empresa,

Análisis horíwntal y vertical. La primera forma de hacer dicho análisis es elaborando

un cuadro comparativo de los resultados de varíos años, seg1ín se requiera, mostrando
las cifras no solamente en valores monetarios, sino también en términos de porcentajes,
ftitsas que originan tomando como base, es decir, como el 100%, el valor de las ventas. El modo de hacer
iJ'emas en el n1argen de
esto se ilustra en el ºanálisis comparativo de resultadosº del cuadro 9-3.
d,

Valor % Valor %
Ventas Netas $LOOO 100,0 $L250 100,0
Costo de Ventas 600 60,0 775 62
Utilidad Bruta 400 40,0 475 38,0
Gtos. de Administraci6n 120 12,0 138 1l,O
Otos. de Ventas 85 8,5 115 9,2
UTILIDAD OPERATIVA 195 19,5 222 17,8
Gastos Financieros 45 4,5 63 5,0
UAI 150 15,0 159 12,8
Impuestos 60 6,0 64 5,1
UTILIDAD NETA 90 9,0 95 7,6
Cuadro 9-3 Análisis con1parativo de resultados lustóncos

Obsérvese, ,por ejen1plo, que aunque los gastos de administración, en porcentaje,

disminuyeron, pues pasaron del 12% al 11 %, su monto aumentó de $120 a $138, Por
esto debe tenerse cuidado con el uso de los porcentajes pues éstos sólo indican la
proporción de las ventas que es absorbida por cada rubro,

·omparación de Aunque esta forma de analizar el Estado de Resultados como una estructura da una
;centajes del período actual buena idea de las tendencias y comportamiento general de los rubros que lo componen,
el anterior puede no ser tiene la limitación de que puede conducir a evaluaciones en·óneas ya que todos los
vante para el caso de costos y gastos no tienen un comportan1iento directa1nente proporcional al de las ventas,
'ros fijos.
pues son fijos y por lo tanto no cambian al variar el volumen (por ejemplo el
arrendanüento y la depreciación), entonces es lógico que cuando el volumen de ventas
disminuye, el porcentaje dio absorción de éstas por parte de los costos y gastos fijos será
mayor.

\1

'··,;.,-:,;:;::;:~~·zra-.'Z6X<~ _ -x.=s.•;;==~===c:,:oo: -·-~cC='if~,,='~~~=-"'~"·~~·~~-z=-'~~-=-~=-=-~·~·---~~--~~-~·--~--~~~~~-----·--~---~-~

 268 Capítulo 9

Recorde1nos ta1nbién que el aumento del voluinen de ventas se refiere al aun1ento -tanto ·w.!
de los precios co1no de las unidades, representado éstas últünas el verdadero
crecin1iento. Tal co1no se enseño en la sección dedicada al dilema del crecilniento, el '.t1s variacic
au1nento total de las ventas de un año a otro debe descon1ponerse utilizando la fórmula _j' /os costos
allí propuesta, considerando la inflación o los incrementos reales de los precios de venta :Jesco//lponc
del sector de acuerdo con la disponibilidad de información. Es <lec.ir, que el crecimiento ·;'Ji·asio11ada.'
< ··ocasionr
del voluinen debe ser comparado con el crecimiento del sector y el de los precios, con la
inflación.

El aumento en los costos y gastos de un año a otro puede deberse no solamente a i1na
n1ayor incu1Tencia de éstos por el inayor vohunen de operac:;.ión de la en1presa o
eventuales ineficiencias (por ejemplo, mayor volumen de en1pleactos, tnás papelería
utilizada, etc.), sino t-a1nbién a un aumento en los precios. Esto, como puede verse,
también es otra 1i1nitación del análisis, que puede co1Tegirse en1pleando el concepto
explicado en el párrafo antedor.

Co11iparaci6n presu_puestal. Una for1na de obviar estas li111itaciones es haciendo la La con1paración co11 el
comparación del Estado de Resultados contra lo que se había presupuestado, lo que presupuesto es la n1ejor
pern1ite darnos cuenta de Jos comportatnientos favorables y desfavorables de los alternativa para reali'::.ar el
diferentes rubros y su incidencia sobre la utilidad de la empresa. En el, cuadro 9-4 se análisis horizontal.
ofrece un eje1nplo ilustrativo de esta fonna de análisis.

Para las ventas la variación será favorable si lo real es n1ayor que lo presupuestado y
desfavorable en caso contrario. Para los costos y gastos la variación será favorable si lo
real es 1nenor que lo presupuestado y desfavorable en _caso contrario.

El porcentaje de variación se obtiene dividiendo ésta por la cantidad co1Tespondíente a

1o presupuestado.

Variación
•%
Ventas Netas $1.250 $1.500 (250) (16,7)
Costo de Ventas 775 870 95 10,9
Utilidad Bruta 475 630 (l55) (24,6)
Gtos. de Ad1ninistntcíón 138 í30 (8) (6,2)
Gtos. de Ventas 115 120 - 5 4,2
UTILIDAD OPERAT!VA 222 380 (158) (41,6)
Gastos Financieros 63 65 2 3,1
UAI t59 315 (156) (49,5)
In1pt1estos 64 126 62 49,2
UTILIDAD NETA 95 189 (94) (49,7)
Cuadro 9-4 Ilustración de una ejecución presupuesta! de resultados

Puede observarse cómo las ventas tuvieron un co1nporta1niento desfavorable pues no se

alcanzó la cifra presupuestada, lo que implica que deben investigarse las causas de esta
ineficiencia que por el tnétodo de con1paracíón de los estados de resultados ilustrado
antes no se hubiera detectado pues allí se registra un au1nento de las ventas del 25o/o al
pasar ele $!.000 a $1.250.

En los gastos de ventas ta1ubién puede verse cómo, bajo el primer 1nétodo de análisis
éstos aumentaban de $85 a $ll5 y en porcentaje del 8,5% al 9,2% Jo que sugería un
coinportamiento no 1nuy aceptable. Sin e1nbargo, al comparar con el presupuesto
ve1nos que tuvieron un con1portan1Íento favorable ya que se esperaba un gasto de $120
y sólo se incunieron $115 con lo que hubo una variación favorable de $5.

Análisis de variaciones. Aunque esta forma de análisis es 1nucho más precisa que la
anterior, aún conserva la lin1\tación de que no desco1npone la variación de las .ventas en
aquella debida al volumen y Ja debida al los precios de venta, por lo que para corregir
 '""'."
'. '"".'.11..
. !f:';,;¡11

Análisis de la Rentabilidad 269

~~~--~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~·~~~~

este defecto debe hacerse un cuadro adicional que explique este hecho.

,~1 riacio11es en las ventas Para ilustrar esto suponga1nos la infor1nación del cuadro 9-5 para una sola línea de
--costos deben producto~ cuando se tengan varias debería elaborarse un cuadro para cada una.
•1011erse en las
Tonadas por el volumen y
';asionadas por el precio.

Variación
Cuadro 9-5 Detalle de una ejecución presupuesta! de ingreSos

En él puede verse cómo las menores ventas se debieron no sola1nente a que no se

vendió el volmnen de unidades presupuestado, sino ta1nbién a que el preciÜ de venta fue
1nenor. Debemos entonces separar el efecto de cada uno de estos hechos. Veamos.

1. Variación debida al volu1nen:

Hcufo de la variación de Suponiendo que la empresa hubiera mantenido el.precio de venta, el menor volumen de
•nen supone que se unidades vendidas ocasionaría una disminución en el valor de las ventas equivalente a:
_'//IVO tanto el precio de
:/¡(t como el costo (862. J.000) x 1,50 =(-138) x 1,50 =(207) desfavorable
;•supuestado.
2. Variación debida al precio:
Pero como se vendió a un precio menor al presupuestado, las unidades realmente
vendidas dejaron de producir a la e1npresa cinco centavos cada una 1 o sea la diferencia
entre ~i precio real y el presupuestado, así:

(1,45 • 1,50) x 862 = (-0,05) x 862 = (43) desfavorable

Resumiendo tene1nos que,

Variación debida al menor vohunen $2070

Variación debída al menor precio de venta ....ill1
Variación total 250 D

Los cálculos anteriores se pueden expresar como fórmulas. así:

Variación de volumen = (Vr. Vp) x Pp

Variación de precio "' (Pr • Pp) x Vr

Donde,
Vr : : : Volun1en real de unidades vendidas
Vp = Volun1en presupuestado
Pr = Precio de venta real
. Pp = Precio de venta presupuestado

Con el costo de ventas debe hacerse un análisis similar al anterior. Veá1noslo

suponiendo la información del cuadro 9-6 que aparece en Ja página siguiente.

Quiere decir que el menor costo de ventas no solamente se debió a que se vendió 1nenos
sino que en la variación presentada, que aparentemente fue favorable, quedó oculta una
ineficiencia, representada por un inayor costo unitario real.
 ti"'
,;-,
270 Capítulo 9
'%,~#!#
------~í'1

f
!,
775
Vatiación (95 !
Cuadro 9-6 Detalle de una ejecución presupuestal de costos ¡
t
1. Variación debida al volumen:
¡••
Suponiendo que la empresa hubiera mantenido su costo unitario presupuestado, el r
1nenor volumen de unidades vendidas ocasionaría una disminución en el costo de ventas
equivalente a:
¡
¡¡
(862 - 1.000) x 0,87 =(-138) x 0,87 = (120) favorable
¡
La diferencia es favorable por representar un menor costo incurrido. 1
\
2. Variación debida al costo unitario:
Pero como se vendió con un costo mayor al presupuestado, las Unidades reahnente [
vendidas in1plicaron un 1nayor costo para la empresa de tres centavos por cada una, o
sea la diferencia entre el costo real y el presupuestado, así:

(0,90 - 0,87) x 862 = 0,03 x 862 = 25 Desfavorable t

¡
~'-
La diferencia es desfavorable por representar un mayor costo incmriclo. Resumiendo
tenemos que, t
t
Variación debida al menor volumen
Variación debida a! 1nayor costo unitario
$120 F
25 D l
Variación total
Los cálculos anteriores se pueden expresar como fórmulas, así:
95 F
!
Variación de volumen "' (Vr - Vp) x Cp
!
Variación de costo = (Cr - Cp) x Vr
l
i
Donde, 1
Cr = Costo unitario de venta real
Cp = Costo unitario de venta presupuestado f
Vr = Volumen real de unidades vendidas
Vp = Volumen presupuestado

Pero es en el análisis de la variación del costo ele ventas donde radica la principal
limitación de esta segnncla forma de estudiar el Estado de Resultados. {
r
Ello se debe a que las cifras de costo unitario real y presupuestado (en el ejemplo $0,90 Se deben analizar por i'
i
y $0,87), solamente son compárables si los volúmenes de producción real y
presupuestado también fueron iguales, pues ya sabemos que mientras mayor sea el
volumen de producción menor será el costo unitario, ya que los costos fijos se repaiten
separado las variaciones en
los costos variables y los ftjus t
en un 1nayor número de unidades. Lo aconsejable es, entonces, analizar separada1nente Et
los costos fijos y lo~ variables. Los variables mediante el método que acabamos ele de
ilustrar y los fijos de manera similar a como se hizo con Jo gastos de adnúnistración e.1·
ventas y financieros, es decir, a través de la comparación directa de las cifras reales y
presupuestadas.
f'

Como el análisis del costo de ventas, separándolo en fijo y variable, implica la

consideración de elementos teóricos de costos que se salen del marco ilustrativo de este
capítulo, se renúte al lector al repaso del capítulo li sobre costeo variable.
 Análisis de la Rentabilidad 271

FIEMTABILIDAD HISTOFllCA VS. PROYECTADA

En este capítulo se abordó el estudio de la rentabilidad a partir de su comportamiento

histórico, lo cual, a pesar de que nos informa acerca de lo que ha sucedido en la
empresa, no necesariamente garantiza un comportamiento sin1ilar en el futuro.

Teniendo en cuenta que las decisiones estratégicas de. la empresa están más relacionadas
con la rentabilidad que con cualquier otro aspecto, es lógico que un estudio de ésta deba
incluir, además del análisis en términos de cifras históricas, uno con base en cifras
proyectadas, tanto a cmto como a largo plazo, donde la consideración de la ganancia
económica o EVA es fundamental. Este concepto se estudia en el siguiente capítulo.

UAI UAll
TMRR < > > 1%
Patrimonio Activos
-- UAll
> CK
Activos

Utilidad. Ventas
X
Ventas Activos

~ ~
Margen Rotación
X
de utilidad de activos

v.
B-
Análisis del Análisis del
·por ):f;jfJf --'t: Estado de Balance
Resultados General

Gráfico 9~8 Análisis de la rentabilidad

=ánálisis de la rentabilidad Cuando se trata de evaluar la rentabilidad de la empresa en el corto plazo (uno o dos
be extenderse hasta el años), se utiliza el método de proyección de estados financieros que consiste en que,
·rudio de cifras proyectadas. dadas nnas expectativas generales en cuanto al comportamiento de los principales
rubros operativos de la empresa, se calcula el Estado de Resultados, Balance General y
Presupuesto de Efectivo, que resultan de cuantificar dichas expectativas, lo que permite
formarse una idea acerca del panorama general de rentabilidad y liquidez que afrontará
la empresa, pues pueden calcularse todos los índices con base en las cifras proyectadas.
Esta metodología se explicará en el capítulo 18 dedicado a la proyección de los estados
financieros.

~~~-,,__,_"'~;-c,,~_,,_.,~*==--=~cr~-=~=-,"=='~~·~·~~~~:~~>;-~=~~~~~~~~
 272 Capítulo 9
''f'
''"~

Cüa~do se trata de evaluar la rentabilidad a largo plazo de la empresa, debe recurrirse a El miálisis d~l;\;
las herramientas que proporciona la ingeniería económica, pues un estudio de este tipo a largo plazo supone la idaa t--
implica la obtención de una tasa de rendilniento que iguale en el tiempo el valor actual aplicación de l~s conceptos i~'
de la e1npresa con los posibles flujos de caja libre que a largo plazo ésta generará, lo ~el valor del dinero en el t~
cual sólo puede hacerse con el uso de los elementos mencionados, que en este texto se tlernpo. [:
ilustran en el capítulo 4. Igualmente, puede realizarse el ejercicio que consiste en traer a !
valor presente los EVA proyectados, cifra que se denomina "valor agregado de '·
mercado", market value added por su nombre en Inglés, tema que será tratado, f
¡1
igualmente, en el capítulo 10. ,

El gráfico 9-8 que aparece en la página anterior, ilustra la forma en que se relacionan
los temas tratados en el presente capítulo.

¡
CUESTIONARIO DE EVALUAC/ON
t

l¡
l. ¿Qué significado tiene el índice de rotación de activos totales en la medición de la
rentabilidad?
2. ¿En qué circunstancias podría utilizarse un índice de rentabilidad como medida de
liquidez?
3. Una empresa vendió el año pasado 150 millones dé pesos y su utilidad neta fue de
20 millones. Un inversionista dice que no está dispuesto a invertir en dicha
!
empresa porque considera que es un margen de utilidad muy bajo. ¿Está usted de
acuerdo con el citado señor? ¿Si o no y por qué?
4. El señor Pepe Pérez está muy contento porque una acción de la compañía Eléctrica 1
S.A., que compró hace 8 años por $100 le está reportando actualmente $6 de t
dividendo mensual, lo que para él es muy bueno pues dice que hay muy pocos
negocios que den una rentabilidad del 6% mensual. ¿Comparte usted la felicidad l
del señor Pérez? Explique claramente. J_

5. Recientemente los gerentes del Supermercado La Merced S.A. y de la empresa

Máquinas del Caribe' S.A., que se dedica a la venta de maquinaria pesada, se
reunieron a comentar los resultados de ambas empresas y les llamó particularmente
la atención el hecho de que tuvieran la misma rentabilidad sobre el activo, que era 1f
del 30%, aunque el margen de utilidad de Máquinas del Caribe era
signíficativamente mayor. Ainbos gerentes quieren que usted les aclare la situación f
y les explique las características propias de cada una de estas empresas, que se
relacionan con el aspecto planteado.
¡t-
6. ¿Cuándo se relacionan el Riesgo y la Rentabilidad, a qué se refiere ese riesgo? 1
'
7. ¿Qué efecto tienen los fondos ociosos sobre el costo de capital y la rentabilidad de ¡
Ja empresa? ¡
8. Cree usted que en una empresa puede darse que:
UAI/ Patrimonio> UAII/ Activos < 1% (costo de la deuda) '
l
1

l
l. Explique claramente por qué la evaluación de la rentabilidad para el propietatio
debe hacerse considerando el valor comercial del patrimonio.
2. Usted tiene una empresa donde el índice de contribución es del 28%. En el medio
existen otras actividades que ofrecen un índice de contribución del 35%. ¿Qué

3.
factores pueden bacer que usted no traslade sus recursos hacia esa otra actividad?
Relacione y explique 5 factores que puedan afectar el potencial de utilidad de una
empresa.
l
4. ¿Por qué la Rentabilidad del Activo es la medida por excelencia para evaluar el
éxito de un negocio?
5. ¿Por qué el índice de Rentabilidad del Activo o Potencial de Utilidad, es el más
 ~.,

Análisis de la Rentabilidad 273

importante.de todos?
6. Cuando se da que
UAI /Patrimonio< UAII /Activos < 1% (costo de la deuda)
¿Implica que necesariamente hay pérdidas en la empresa o que ésta se va a
quebrar?
7. Describa algunos fenómenos. o .sucesos de actualidad que hayan hecho que la tasa
de interés haya aumentado o disminuido.
8. Si por cualquier motivo se determina que el riesgo de una empresa disminuyó,
¿disminuirá también su costo de capital? Explique.
9. En las condiciones actuales de lá econorrúa y dadas las expectativas de devaluación
para el próximo año, ¿cuál sería la tasa de interés de captación en el mercado que
haría indiferente endeudarse en dólares o en moneda nacional?
10. La variación de costo debida al volumen es un dato irrelevante en el análisis del
Estado de Resultados. ¿Está usted de acuerdo con esta afirmación? Explique.
11. Se dice que una medida del gobierno para reducir el circulante, tal como un
aumento del encaje bancario, al reducir· 1a oferta de dinero, puede ocasionar uri
aumento en la tasa de interés de co!ocación por parte de las instituciones
financieras. ¿Lo anterior implica que necesariamente aumenten las tasas de
captación?
12. Cuando la Rentabilidad del activo antes de intereses e impuestos es igual al Costo
de Capital, ¿Qué sucede cOn la Rentabilidad del Patrimonio? Explique. ·
13. Para la estructura financiera de la Empresa Rentable S.A. utilizada para explicar la
relación entre las tasas de interés que entran en juego en el análisis de la
rentabilidad, ¿Cuál seria el nivel de endeudamiento a partir del cual la empresa
coinenzaría a arrojar pérdidas?
14. ¿En qué caso una propuesta a los acreedores para pagarles una tasa de interés igual
a la rentabilidad generada por los activos podría ser una propuesta decente o
viable?
15. Compare la diferencia entre la inflación y la 1tasa de interés de colocación de hace
10 años con la actual y comente acerca del resultado encontrado.
16. ¿Por qué en la medición dela rentabilidad debe considerarse el valor de los activos
al principio del período y no los del final?

EJERCICIOS PARA RESOLVER

l. Las ventas de la Empresa Imperial S.A. pasaron de 1998 a 1999 de $1.052 millones
a $1.241 millones. Si por el conocimiento del sector sabemos que los precios no se
incrementaron más allá del 13% contra una inflación del 16% y que el crecimiento
del PIE de dicho sector fue del 5,4%, ¿qué puede afirmarse con respecto al
desempeño de esta empresa?
2. La junta directiva ele la Compañía Manufacturera de Cueros se encuentra
sumamente preocupada. Después de unos resultados más que satisfactorios
obtenidos el año 1.998, a raíz de los cuales se decidió ampliar la capacidad de
planta con lo cual se aumentaron, igualmente, las ventas de los dos últimos años, la
rentabilidad del activo y del patrimonio, sin embargo, no ha mejorado
substancialmente. A pesar de todo, las utilidades netas pasaron de 12 millones en
1999 a 22 millones en 2000.
Los siguientes son los índices financieros ele la empresa para los últimos tres años.

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 Capitulo 9
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1998 1999 200Q - 'i'. -~
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Razón corriente 2,0 1,9 2,1 .,:

Indice de endeudamiento 40,0% 48,0% 49,0% ~,.

Deuda pennanente a capitalización total 25,0% 33,0% 37,0%
Días de inventario 60 65 60 (-
Rotación de cartera 6,0 6,5 5,8 ¡
Rotación de activos totales
:tvfargcn de utilidad operativa
1,5
22,0%
1,4
22,0%
1,5
24,9% í
Rentabilidad del activo antes de in1ptos. 21,0% 15,9% 18,2%
i
1
¡

i
Las ventas en el año 1.998 fueron de 100 mílloiles. Para el año 1.999 se aumentó el
capital en 3,8 millones y para el año 2000 en 10 míllones más. Debido a este
crecimiento y con el fin de capitalizar la compañía, se decidió no repartir
dividendos en los tres años considerados.
¡
¡
Usted, como asesor de esta empresa, debe explicarle a la Junta las posibles causas \

de esta situación, lo mismo que sugerirles la estrategia financiera que deberían !

¡
llevar a cabo para mejorarla. Para el diagnóstico usted debe, igualmente,
reconstruir los balances y estados de resultados de los tres años considerados. La ¡¡
tasa de impuestos es del 30%. El índice de deuda permanente .a capitalización total
se explica en el capítulo 11 sobre endeudamiento.
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NOTAS !
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