Guia de Teoria & Política Monetaria

Universidad
De
Guayaquil
Guía didáctica de
Teoría y Política Monetaria
Tercer año
2014-2015
Prof. Econ. Vladimir Soria Freire

Teoría y Política Monetaria Guía Didáctica
Contenido
PRÓLOGO ..........................................................................................................................................14
1. GUÍA DEL ESTUDIANTE ................................................................................................................16
1.1. INTRODUCCIÓN A LA ELABORACIÓN DE LA GUÍA DIDÁCTICA...............................16
1.2. PRESENTACIÓN DE LA GUÍA DEL ESTUDIANTE ...........................................................16
1.3. DATOS INFORMATIVOS........................................................................................................18
1.4. EQUIPO DOCENTE DE LA CARRERA .................................................................................19
1.5. ACTIVIDADES A DESARROLLAR Y DISTRIBUCIÓN DEL TIEMPO ...........................20
1.6. REQUISITOS ACADÉMICOS ..................................................................................................22
1.6.1. PRE-REQUISITOS ............................................................................................................22
1.7. CARACTERIZACIÓN DE LA ASIGNATURA .......................................................................22
1.7.1. DESCRIPCIÓN ...................................................................................................................22
1.7.2. JUSTIFICACIÓN ................................................................................................................22
1.7.3. PROPÓSITO GENERAL DE LA ASIGNATURA ..........................................................22
1.7.4. NATURALEZA ...................................................................................................................22
1.7.5. INTENCIONALIDAD ........................................................................................................22
1.8. PERFIL FORMATIVO ..............................................................................................................23
1.9. PERFIL DE INGRESO ..............................................................................................................23
1.10. PERFIL DE EGRESO..............................................................................................................23
1.11. PERFIL PROFESIONAL DE LA CARRERA.......................................................................24
1.12. CAMPO DE LA ASIGNATURA ............................................................................................24
1.13. COMPETENCIAS BÁSICAS ..................................................................................................25
1.14. COMPETENCIAS GENÉRICAS ............................................................................................26
1.15. COMPETENCIAS ESPECÍFICAS .........................................................................................27
1.16. OBJETIVOS GENERALES .....................................................................................................27
1.17. OBJETIVOS POR UNIDAD ..................................................................................................28
1.18. COMPETENCIAS POR UNIDAD .........................................................................................29
1.19. UNIDADES DIDÁCTICAS.....................................................................................................30
CAPÍTULO 1..........................................................................................................................................35
EL DINERO Y SUS FUNCIONES .........................................................................................................35
1.1. DESCRIPCIÓN DE LA UNIDAD.............................................................................................35
1.2. OBJETIVOS DE APRENDIZAJE.............................................................................................35
1.3. COMPETENCIAS DE LA UNIDAD ........................................................................................35
1.4. DEFINICIÓN ..............................................................................................................................36
1.5. ORÍGENES Y DESARROLLO ..................................................................................................37
1
1.5.1. EL TRUEQUE .....................................................................................................................37

1.5.2. PRECURSORES DEL DINERO .......................................................................................39
1.5.3. OROS Y METALES PRECIOSOS ....................................................................................41
1.5.4. ACUÑACIÓN DE MONEDAS ..........................................................................................42
1.5.5. LA RELACIÓN ENTRE EL DINERO Y LOS PRECIOS ...............................................44
1.5.6. CONSIDERACIONES GENERALES SOBRE LA HISTORIA DEL DINERO EN EL
ECUADOR ......................................................................................................................................45
1.5.7. EL PAPEL MONEDA ........................................................................................................49
1.5.8. CLASES DE DINERO ........................................................................................................50
1.6. FUNCIONES DEL DINERO .....................................................................................................54
1.7. PROPIEDADES DESEABLES DEL DINERO .......................................................................56
1.8. DINERO Y CRÉDITO ...............................................................................................................57
1.9. EL DINERO COMO ACTIVO...................................................................................................58
1.10. LA INFLACIÓN .......................................................................................................................58
1.10.1. CONCEPTO DE INFLACIÓN ........................................................................................58
1.10.2. CLASES DE INFLACIÓN Y SUS CAUSAS ...................................................................59
1.10.3. TEORÍAS DE LA INFLACIÓN ......................................................................................61
1.10.4. CAUSAS Y CONSECUENCIAS GENERALES DE LA INFLACIÓN..........................64
1.10.5. REPERCUSIONES SOCIALES Y ECONÓMICAS DE LA INFLACIÓN...................65
1.10.6. BENEFICIOS DE UNA INFLACIÓN BAJA Y ESTABLE ..........................................66
1.10.7. ÍNDICE DE PRECIOS .....................................................................................................66
1.12. DINERO Y PODER ..........................................................................................................68
1.12.1. “San Godric: Dios y las utilidades” .................................................................68
1.12.2. “Cosme de Médici: cómo poner el dinero a trabajar” .............................68
1.12.3. “Felipe II: la riqueza sin sabiduría” ...............................................................68
1.12.4. “La obsesión de los tulipanes: compartir la codicia” ..............................68
1.12.5. “James Watt y Matthew Boulton: como convertir la evolución en una
revolución” ...................................................................................................................................69
1.12.6. “El ferrocarril transcontinental: bribones y visionarios” .....................69
1.12.7. “J. P. Morgan: el coloso estadounidense” .....................................................69
1.12.8. “John D. Rockefeller: la organización del pulpo” ......................................70
1.12.9. “Henry Ford: la fabricación de automóviles y los mercados
automotrices”..............................................................................................................................70
1.11.10. “Robert Woodruff: lo importante es la marca” ..............................................70
1.11.11. Time Warner: como convertir culturas opuestas en una ventaja
común”...........................................................................................................................................70
2
1.11.12. “Bill Gates y el espacio cibernético: el futuro desmaterializado” ..........71

Lectura Complementaria ............................................................................................................72
Evaluación ........................................................................................................................................73
Actividades complementarias ..............................................................................................77
HOJA DE RESPUESTAS ..................................................................................................................78
Bibliografía ...........................................................................................................................................80
CAPÍTULO 2 ..........................................................................................................................................83
1. LA EVOLUCIÓN DE LA TEORÍA MONETARIA .....................................................................83
2.1. DESCRIPCIÓN DE LA UNIDAD.............................................................................................83
2.2. OBJETIVOS DE APRENDIZAJE.............................................................................................83
2.3. COMPETENCIAS DE LA UNIDAD ........................................................................................83
2.4. LA TEORÍA DE PLENO EMPLEO DE LOS CLÁSICOS ......................................................84
2.4.1. EL MODELO CLÁSICO : LA LEY DE SAY ....................................................................84
2.5. EL MODELO CLÁSICO AMPLIADO .................................................................................. 101
2.5.1. LA TEORÍA CUANTITATIVA DEL DINERO ........................................................... 101
2.6.1. LA CRISIS DE 1930 Y LA TEORÍA ECONÓMICA: CARACTERIZACIÓN DE LOS
AÑOS 30 ...................................................................................................................................... 103
2.7. LA TEORIA ECONOMICA FRENTE A LA CRISIS DE LOS AÑOS TREINTA ............ 105
2.7.1. LA REVOLUCIÓN KEYNESIANA Y LA CRISIS ........................................................ 106
2.8. EL MODELO KEYNESIANO SIMPLE ................................................................................ 110
2.8.1. FUNCIÓN DE CONSUMO DE KEYNES...................................................................... 113
2.8.2. FUNCIÓN DE INVERSIÓN DE KEYNES.................................................................... 114
2.8.3. GASTOS AGREGADOS EN UNA ECONOMÍA PRIVADA, CERRADA ................. 116
2.8.4. PRODUCCIÓN AGREGADA......................................................................................... 116
2.9. EL MODELO KEYNESIANO AMPLIADO ......................................................................... 117
2.9.1. FUNCION DE LA DEMANDA DE DINERO DE KEYNES ....................................... 117
2.10. DETERMINACIÓN DEL NIVEL DE PRECIOS: ENFOQUE DE LA DEMANDA Y LA
OFERTA AGREGADAS ................................................................................................................. 125
2.10.1. ¿PUEDE EXISTIR DESEMPLEO CON FLEXIBILIDAD EN LAS TASAS DE
SALARIOS Y DE PRECIOS?..................................................................................................... 125
2.10.2. LA TEORIA MODERNA ACERCA DE LA MANERA COMO SE DETERMINA EL
NIVEL DE PRECIOS .................................................................................................................. 128
2.11. ENFOQUE MONETARISTA DE LA TEORÍA CUANTITATIVA DEL DINERO ....... 138
2.11.1. LA FORMA DÉBIL ...................................................................................................... 138
2.11.2. LA FORMA FUERTE................................................................................................... 140
2.12. EL DINERO EN LA ESCUELA AUSTRIACA ................................................................... 140
3
2.13. CONTROVERSIA KEYNESIANA-MONETARISTA: INFLACIÓN O DESEMPLEO 141

Lectura Complementaria ......................................................................................................... 144
Evaluación ..................................................................................................................................... 145
Actividades complementarias ........................................................................................... 151
Bibliografía ........................................................................................................................................ 155
CAPÍTULO 3 ....................................................................................................................................... 157
2. LA DEMANDA DE DINERO .................................................................................................... 157
3.1. DESCRIPCIÓN DE LA UNIDAD.......................................................................................... 157
3.2. OBJETIVOS DE APRENDIZAJE.......................................................................................... 157
3.3. COMPETENCIAS DE LA UNIDAD ..................................................................................... 157
3.4. LAS TEORÍAS DE LA DEMANDA DE DINERO: CLÁSICOS Y KEYNESIANOS ........ 158
3.4.1. LA TEORÍA CLÁSICA DE LA DEMANDA DE DINERO ......................................... 158
3.4.2. LA TEORÍA KEYNESIANA DE LA DEMANDA DE DINERO ................................ 163
3.5. FACTORES QUE AFECTAN A LA DEMANDA DE DINERO ......................................... 167
3.5.1. MODELOS DE DEMANDA DE DINERO .................................................................. 167
3.5.2. LA DEMANDA DE DINERO COMO DEPÓSITO DE RIQUEZA ............................ 172
3.6. FACTORES QUE INFLUYEN EN LA VELOCIDAD DEL DINERO ................................ 173
3.7. ESTUDIOS EMPÍRICOS DE LA DEMANDA POR DINERO .......................................... 177
3.7.1. EVIDENCIA RESPECTO A BAUMOL-TOBIN Y LA DEMANDA
TRANSACCIONAL POR DINERO .......................................................................................... 177
3.8. DEMANDA DE DINERO EN LAS INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
ECUATORIANAS ........................................................................................................................... 179
3.8.1. UNA FUNCIÓN DE DEMANDA DE DINERO PARA ECUADOR .......................... 179
Evaluación ..................................................................................................................................... 186
HOJA DE RESPUESTAS ............................................................................................................... 191
Bibliografía.................................................................................................................................... 193
CAPÍTULO 4 ....................................................................................................................................... 196
3. OFERTA MONETARIA Y EL BANCO CENTRAL ................................................................ 196
4.4. LA CAMBIANTE DEFINICIÓN DE OFERTA MONETARIA ......................................... 197
4.4.1 ¿POR QUÉ ES IMPORTANTE DEFINIR Y MEDIR EL DINERO? ......................... 197
4.4.2. DOS ENFOQUES PARA MEDIR LA CANTIDAD DE DINERO ............................. 197
4
4.4.3. COMO MIDE EL FED LA OFERTA MONETARIA ................................................... 201

4.4.4. ¿CUAL ES LA “MEJOR” DEFINICIÓN DE LA OFERTA MONETARIA? ............. 206
4.5. RESEÑA HISTÓRICA SOBRE LA BANCA CENTRAL .................................................... 207
4.5.1. LOS BANCOS CENTRALES Y CONTROVERSIAS DE LA BANCA ....................... 207
4.5.2. HISTORIA DE LA BANCA DE “LAISSEZ-FAIRE” EN ESCOCIA .......................... 208
4.5.3. HISTORIAS BANCARIAS AL FINALIZAR EL SIGLO XIX ..................................... 208
4.5.4. LOS COMIENZOS DE LA BANCA CENTRAL EN LOS ESTADOS UNIDOS ....... 209
4.6. HISTORIA DE LA FED ......................................................................................................... 212
4.6.1. UNA REVISIÓN AL PRIMERO Y AL SEGUNDO BANCOS DE LOS ESTADOS
UNIDOS ....................................................................................................................................... 212
4.6.2. EL ALDRICH-VREELAND ACT .................................................................................. 212
4.6.3. EL FEDERAL RESERVE ACT ESTABLECE EL BANCO CENTRAL DE LOS
ESTADOS UNIDOS.................................................................................................................... 213
4.6.4. RELACIÓN ENTRE LOS DOCE BANCOS DE LA RESERVA FEDERAL Y LA
JUNTA DE GOBERNADORES ................................................................................................. 215
4.7. HISTORIA DEL BANCO CENTRAL DEL ECUADOR ..................................................... 215
4.7.1. UN BANCO CENTRAL PARA EL DESARROLLO .................................................... 216
4.8. ESTRUCTURA DE LA FED .................................................................................................. 217
4.8.1. JUNTA DE GOBERNADORES ..................................................................................... 217
4.8.2. BANCOS DEL SISTEMA DE LA RESERVA FEDERAL ........................................... 218
4.8.3. EL COMITÉ FEDERAL DE OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO (FOMC)
....................................................................................................................................................... 219
4.9. ESTRUCTURA DEL BANCO CENTRAL ............................................................................ 221
4.9.1. ESTRUCTURA E INDEPENDENCIA DEL BANCO CENTRAL EUROPEO ......... 221
4.9.2. ESTRUCTURA E INDEPENDENCIA DE OTROS BANCOS CENTRALES
EXTRANJEROS .......................................................................................................................... 222
4.10. CREACIÓN DE DEPÓSITOS MÚLTIPLES Y EL PROCESO DE LA OFERTA
MONETARIA. ................................................................................................................................. 224
4.10.1. CUATRO ACTORES EN EL PROCESO DE OFERTA MONETARIA.................. 224
4.10.2. EL BALANCE GENERAL DE LA FED ............................................................... 224
4.10.3. CONTROL DE LA BASE MONETARIA ................................................................... 226
4.10.4. CREACIÓN DE DEPÓSITOS MÚLTIPLES: UN MODELO SENCILLO .............. 227
4.11. DETERMINANTES DE LA OFERTA MONETARIA ..................................................... 234
4.11.1. EL MODELO DE LA OFERTA DE DINERO Y EL MULTIPLICADOR
MONETARIO .............................................................................................................................. 234
4.11.2. FACTORES QUE DETERMINAN EL MULTIPLICADOR MONETARIO .......... 237
4.12. HERRAMIENTAS DE LA POLÍTICA MONETARIA ..................................................... 239
5
4.12.1. LA OFERTA Y LA DEMANDA EN EL MERCADO RESERVAS........................... 240

4.12.2. OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO ............................................................ 245
4.12.3. POLÍTICAS DE DESCUENTO ................................................................................... 246
4.12.4. REQUISITOS DE RESERVAS.................................................................................... 249
4.13. LA OFERTA MONETARIA Y LA RESTRICCIÓN PRESUPUESTARIA FISCAL ..... 250
4.13.1. EL EQUILIBRIO DEL MERCADO MONETARIO .................................................. 252
4.14. OFERTA MONETARIA EN ECUADOR. .......................................................................... 257
4.14.1. INDICADORES MONETARIOS ................................................................................ 257
4.14.2. OFERTA MONETARIA (M1) Y LIQUIDEZ TOTAL (M2): 2014 ..................... 258
Evaluación ..................................................................................................................................... 261
Bibliografía ........................................................................................................................................ 271
FORMAS DE ORGANIZACIÓN DE LA DOCENCIA Y METODOLOGÍA ............................. 272
RECURSOS ...................................................................................................................................... 272
EVALUACIÓN ................................................................................................................................. 272
BIBLIOGRAFÍA BÁSICA Y COMPLEMENTARIA DE LA UNIDAD .................................... 273
CAPÍTULO 5 ....................................................................................................................................... 275
4. DINERO, TIPO DE CAMBIO Y PRECIOS ............................................................................. 275
5.4. ESQUEMAS CAMBIARIOS .................................................................................................. 276
5.5. RÉGIMEN DE TIPO DE CAMBIO FIJO ............................................................................. 278
5.5.1. LA OPERACIÓN DE UN RÉGIMEN DE TIPO DE CAMBIO FIJO ......................... 278
5.6. RÉGIMEN DE TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE .................................................................. 281
5.7. OTROS REGÍMENES CAMBIARIOS.................................................................................. 282
5.8. ELEMENTOS PARA CONSTRUIR UN MODELO DE EQUILIBRIO GENERAL ........ 284
5.8.1. PARIDAD DEL PODER DE COMPRA ....................................................................... 284
5.9. INFLACIÓN. ASPECTOS FISCALES Y MONETARIOS. ................................................. 287
5.9.1. LOS DÉFICIT FISCALES Y LA INFLACIÓN .............................................................. 287
5.9.2. DÉFICIT FISCALES BAJO TIPO DE CAMBIO FIJO ................................................ 288
5.9.3. DÉFICIT FISCALES BAJO TIPO DE CAMBIO FLOTANTE .................................. 291
5.9.4. EL IMPUESTO INFLACIÓN Y EL SEÑOREAJE ....................................................... 293
6
5.9.5. EL IMPUESTO INFLACIÓN Y LA RESTRICCIÓN PRESUPUESTARIA DE LAS

FAMILIAS.................................................................................................................................... 295
Evaluación ..................................................................................................................................... 298
Bibliografía ........................................................................................................................................ 301
CAPÍTULO 6 ....................................................................................................................................... 303
6. NUEVA ARQUITECTURA Y DEUDA EXTERNA ................................................................ 303
6.4. INTRODUCCIÓN ................................................................................................................... 304
6.5. EL PATRÓN ORO .................................................................................................................. 304
6.5.1. ANTECEDENTES ........................................................................................................... 304
6.5.2. LA ERA DORADA DEL PATRÓN ORO 1870 – 1914 ........................................... 308
6.5.3. PATRÓN DE CAMBIO ORO (1925-1931).............................................................. 309
6.5.4. EL PATRÓN ORO EN EL ECUADOR ......................................................................... 311
6.6. ACUERDO DE BRETTON WOODS. PERÍODO 1945- 1971 ....................................... 314
6.6.1. ANTECEDENTES Y DESARROLLO DEL SISTEMA ............................................... 314
6.6.2. FIN DEL SISTEMA......................................................................................................... 317
6.6.3. LOS DERECHOS ESPECIALES DE GIRO (DEG) ..................................................... 319
6.6.4. EL ACUERDO SMITHSONIANO ................................................................................. 320
6.7. LA VIEJA ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL: LAS INSTITUCIONES
DE BRETTON WOODS DESPUÉS DE 1971. .......................................................................... 321
6.8. LA NUEVA ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL ................................. 324
6.8.1. ¿QUÉ ES LA NUEVA ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL? ...... 324
6.8.2. ¿CÓMO COMENZÓ LA INICIATIVA DE LANZAR UNA NUEVA ARQUITECTURA
FINANCIERA EN AMÉRICA LATINA?.................................................................................. 325
6.9. LA NUEVA ARQUITECTURA FINANCIERA REGIONAL: BANCO DEL SUR, FONDO
DEL SUR Y SUCRE......................................................................................................................... 325
6.9.1. ¿EN QUÉ CONSISTEN LOS TRES PILARES DE LA NUEVA ARQUITECTURA
FINANCIERA? ............................................................................................................................ 325
6.9.2. ¿Y CUÁLES SON LOS AVANCES HASTA AHORA? ................................................ 326
6.9.3. ¿PERMITIRÁ LA NUEVA ARQUITECTURA FINANCIERA RECUPERAR EL ROL
DE LAS MONEDAS NACIONALES? ¿CÓMO? ...................................................................... 327
6.9.4. ¿CUÁLES SON LOS PRINCIPALES RIESGOS O DESAFÍOS QUE ENFRENTA LA
NUEVA ARQUITECTURA FINANCIERA?............................................................................ 328
7
6.10. RESEÑA DEL PAPEL DE LA DEUDA EXTERNA EN AMÉRICA LATINA............... 329

6.11. RESEÑA DE LA DEUDA EXTERNA EN ECUADOR ..................................................... 331
6.11.1. EL INICIO DEL ENDEUDAMIENTO AGRESIVO .................................................. 332
6.11.2. LA ESPIRAL DEL ENDEUDAMIENTO ................................................................... 332
6.11.3. LA CRISIS DE LA DEUDA ......................................................................................... 334
6.11.4. EL PLAN BRADY ......................................................................................................... 335
6.11.5. DE LOS BONOS BRADY A LOS BONOS GLOBAL ............................................... 336
6.12. RELACIÓN DEUDA EXTERNA Y POLÍTICAS NEOLIBERALES............................... 336
6.13. ILEGALIDADES E ILEGITIMIDADES DEL PROCESO DE ENDEUDAMIENTO ... 337
6.13.1. ¿A QUÉ NOS REFERIMOS CUANDO HABLAMOS DE LA ILEGITIMIDAD DE
LA DEUDA EXTERNA DE LOS PAÍSES DEL SUR? ............................................................ 337
6.13.2. DEUDAS ILEGÍTIMAS. PRÉSTAMOS ILEGÍTIMOS ........................................... 338
6.13.3. LA DOCTRINA DE LA DEUDA ODIOSA ................................................................ 338
6.13.4. VIOLACIONES A LOS DERECHOS HUMANOS .................................................... 339
6.14. LA AUDITORÍA INTEGRAL DE LA DEUDA EFECTUADA POR EL GOBIERNO DEL
ECUADOR EN 2008. ..................................................................................................................... 340
6.14.1. LA DEUDA COMERCIAL ........................................................................................... 340
6.14.2. LA DEUDA MULTILATERAL ................................................................................... 345
6.14.3. LA DEUDA BILATERAL ............................................................................................ 348
6.14.4. DEUDA INTERNA PÚBLICA .................................................................................... 349
6.15. ECUADOR POS-AUDITORÍA DE LA DEUDA ............................................................... 353
6.15.1. ENDEUDAMIENTO CON LA CHINA....................................................................... 355
6.15.2. DEUDA Y CIUDADANÍA............................................................................................ 356
Evaluación ..................................................................................................................................... 359
Bibliografía ........................................................................................................................................ 367
RECURSOS ...................................................................................................................................... 370
EVALUACIÓN ................................................................................................................................. 370
CAPÍTULO 7 ....................................................................................................................................... 373
7. POLÍTICA MONETARIA .............................................................................................................. 373
8

7.4. INTRODUCCIÓN ................................................................................................................... 374
7.5. LA POLÍTICA MONETARIA................................................................................................ 375
7.5.1. RELACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA CON LA POLÍTICA ECONÓMICA
....................................................................................................................................................... 376
7.6. LOS INSTRUMENTOS DE LA POLÍTICA MONETARIA ............................................... 378
7.6.1. EL ENCAJE BANCARIO ................................................................................................ 379
7.6.2. OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO DIRECTAS (OMA)............................ 380
7.6.3. LA TASA DE INTERÉS (DESCUENTO O REDESCUENTO) ................................. 381
7.7. LA POLÍTICA CAMBIARIA ................................................................................................. 382
7.7.1 CONSISTENCIA ENTRE LA POLÍTICA CAMBIARIA Y LA POLÍTICA
MONETARIA .............................................................................................................................. 383
7.7.2. TASA DE CAMBIO, REGÍMENES DE TASA DE CAMBIO ..................................... 384
7.7.3. CLASES DE TASAS DE CAMBIO ................................................................................ 384
7.8. POLÍTICA MONETARIA BAJO TIPO DE CAMBIO FIJO .............................................. 385
7.8.1. LA DETERMINACIÓN DE LA DEMANDA AGREGADA ........................................ 385
7.8.2. EL MODELO IS-LM PARA LA ECONOMÍA ABIERTA........................................... 390
7.9. POLÍTICA MONETARIA BAJO TIPO DE CAMBIO FLOTANTE. ................................ 391
7.10. CLASES DE POLÍTICA MONETARIA ............................................................................. 394
7.10.1. POLÍTICA MONETARIA EXPANSIVA ................................................................... 394
7.10.2. POLÍTICA MONETARIA RESTRICTIVA O CONTRACTIVA ............................. 395
7.10.3. ASIMETRÍA DE LA POLÍTICA MONETARIA ....................................................... 395
7.10.4. ELEMENTOS QUE INCIDEN SOBRE LA EVOLUCIÓN DE LA OFERTA
MONETARIA .............................................................................................................................. 396
7.11. EL MERCADO MONETARIO ............................................................................................ 396
7.11.1. INSTRUMENTOS DEL MERCADO MONETARIO ............................................... 396
7.11.2. IMPORTANCIA DEL MERCADO MONETARIO ................................................... 397
7.12. POLÍTICA MONETARIA, INFLACIÓN Y CRECIMIENTO .......................................... 398
7.13. ESTRATEGIAS Y PROBLEMAS QUE ENFRENTA LA POLÍTICA MONETARIA .. 399
7.13.1. ESTRATEGIA BASADA EN LA UTILIZACIÓN DE LOS AGREGADOS
MONETARIOS COMO OBJETIVOS INTERMEDIOS ......................................................... 401
7.13.2. ESTRATEGIA BASADA EN LA UTILIZACIÓN DE OBJETIVOS DIRECTOS DE
INFLACIÓN ................................................................................................................................. 403
7.14. LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA DIRECTA E INDIRECTA .............................. 406
7.14.1. CANALIZACIÓN DEL AHORRO HACIA LAS INVERSIONES ............................ 407
7.15. LA POLÍTICA FISCAL Y LA POLÍTICA MONETARIA ................................................ 408
9
7.16. CANTIDAD DE DINERO Y TASA DE INTERÉS ........................................................... 409

7.17. EL INTERÉS Y LAS TASAS DE INTERÉS ...................................................................... 410
7.17.1. LA TASA DE INTERÉS DE CORTO PLAZO .......................................................... 411
7.17.2. LAS TASAS DE INTERÉS DE LARGO PLAZO ...................................................... 412
7.17.3. DETERMINACIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS DE MERCADO .................... 414
7.17.4. EL RIESGO Y LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE LA TASA DE INTERÉS .... 416
7.18. LA ENFERMEDAD HOLANDESA: ¿PANDEMIA LATINA? ....................................... 419
7.19. POLÍTICA MONETARIA Y CAMBIARIA APLICADA EN LA CRISIS ASIÁTICA ... 424
7.19.1. LAS POLÍTICAS APLICADAS PARA SUPERAR LA CRISIS ASIÁTICA .......... 424
7.19.2. LAS POLÍTICAS IMPULSADAS POR EL FMI ....................................................... 425
Evaluación ..................................................................................................................................... 429
Actividades complementarias ........................................................................................... 433
Bibliografía ........................................................................................................................................ 437
CAPÍTULO 8 ....................................................................................................................................... 441
8. EL SISTEMA FINANCIERO PRIVADO...................................................................................... 441
8.4. EL MERCADO DE VALORES............................................................................................... 442
8.4.1. CÁCULO DEL PRECIO DE LAS ACCIONES COMUNES ......................................... 442
8.4.2. CÓMO FIJA EL MERCADO LOS PRECIOS DE LAS ACCIONES ........................... 445
8.4.3. LA TEORÍA DE LAS EXPECTATIVAS RACIONALES ............................................ 446
8.5. ANÁLISIS ECONÓMICO DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA .................................... 450
8.5.1. HECHOS BÁSICOS ACERCA DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA EN TODO EL
MUNDO ....................................................................................................................................... 450
8.5.2. COSTOS DE TRANSACCIÓN ....................................................................................... 453
8.5.3. INFORMACIÓN ASIMÉTRICA: EL PROBLEMA DE LA SELECCIÓN ADVERSA Y
DEL RIESGO MORAL ............................................................................................................... 455
8.6. LA BANCA Y LA ADMINISTRACIÓN DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS .... 456
8.6.1. EVOLUCIÓN DE LA FILOSOFÍA DE LA ADMINISTRACIÓN BANCARIA ........ 457
8.6.2. ENFOQUE MODERNO: INTERACCIÓN ENTRE ACTIVOS Y PASIVOS ............ 461
8.7. LA INDUSTRIA BANCARIA: ESTRUCTURA Y COMPETENCIA. ............................... 464
8.7.1. AGENCIAS REGULADORAS MÚLTIPLES ............................................................... 467
8.7.2. ESTRUCTURA DE LA INDUSTRIA COMERCIAL BANCARIA DE ESTADOS
UNIDOS ....................................................................................................................................... 467
10
8.7.3. SEPARACIÓN DE LA INDUSTRIA DE LA BANCA Y DE OTRAS INDUSTRIAS DE

SERVICIOS FINANCIEROS ..................................................................................................... 470
8.8. ANÁLISIS ECONÓMICO DE LA REGULACIÓN BANCARIA ........................................ 472
8.8.1. REGULACIÓN BANCARIA Y LA GRAN DEPRESIÓN ............................................ 472
8.8.2. GLASS-STEAGALL BANKING ACT (1933)............................................................. 474
8.8.3. LA FEDERAL DEPOSIT INSURANCE CORPORATION ........................................ 474
8.8.4. LA SEPARACIÓN DE LA BANCA COMERCIAL RESPECTO DE LA BANCA DE
INVERSIÓN................................................................................................................................. 475
8.8.5. PROHIBICIÓN DEL PAGO DE INTERESES SOBRE DEPÓSITOS A LA VISTA476
8.8.6. RESTRICCIONES PARA LA ENTRADA EN EL SECTOR BANCARIO ................ 476
8.8.7. LA ELECCIÓN DEL TIPO DE CONSTITUCIÓN DE UN BANCO: EL SISTEMA
BANCARIO DUAL EN LOS EE.UU. ........................................................................................ 477
8.9. LA QUIEBRA DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS Y EL SEGURO DE
DEPÓSITOS .................................................................................................................................... 479
8.9.1. QUIEBRAS DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS ........................................... 479
8.9.2. SEGURO DE DEPÓSITOS ............................................................................................ 480
8.10. ADMINISTRACIÓN DEL RIESGO CREDITICIO .......................................................... 482
8.10.1. DEFINICIÓN DEL RIESGO DE CRÉDITO .............................................................. 482
8.10.2. NATURALEZA DEL RIESGO DE CRÉDITO .......................................................... 483
8.10.3. FACTORES DEL RIESGO DE CRÉDITO ................................................................. 483
8.10.4. ¿CÓMO SE GENERA EL RIESGO DE CRÉDITO? ................................................. 484
8.10.5. TIPOS DE CRÉDITO QUE EXISTEN ....................................................................... 484
8.10.6. EVALUACIÓN DEL RIESGO DE CRÉDITO............................................................ 484
8.10.7. MODELOS DE RIESGO DE CRÉDITO .................................................................... 485
8.10.8. SISTEMAS DE MEDICIÓN DEL RIESGO DE CRÉDITO ..................................... 485
8.11. OPERACIONES FINANCIERAS........................................................................................ 487
8.11.1 DEFINICIONES Y CONCEPTOS PREVIOS ............................................................ 487
8.11.2. CLASIFICACIÓN DE LAS OPERACIONES FINANCIERAS ................................. 487
8.12. PRODUCTOS FINANCIEROS ........................................................................................... 488
8.12.1. CLASIFICACIÓN DE LOS DERIVADOS .................................................................. 488
8.13. FINANCIAMIENTO DEL COMERCIO INTERNACIONAL .......................................... 490
8.13.1. TIPOS DE OPERACIONES EN EL COMERCIO INTERNACIONAL .................. 490
8.13.2. TÉRMINOS UTILIZADOS EN EL COMERCIO INTERNACIONAL. .................. 491
8.13.3. COSTE DE UNA FINANCIACIÓN ............................................................................. 492
8.13.4. FINANCIACIÓN DEL EXPORTADOR ..................................................................... 493
8.13.5. FINANCIACIÓN DEL IMPORTADOR ..................................................................... 494
11
8.14. MERCADO DE VALORES EN ECUADOR....................................................................... 495

8.14.1. ¿QUÉ ES EL MERCADO DE VALORES? ................................................................. 495
8.14.2. HISTORIA DEL MERCADO DE VALORES ECUATORIANO ............................. 496
8.14.3. ESTRUCTURA Y FUNCIÓN DEL MERCADO DE VALORES .............................. 497
Evaluación ..................................................................................................................................... 504
Bibliografía ........................................................................................................................................ 512
RECURSOS ...................................................................................................................................... 514
EVALUACIÓN ................................................................................................................................. 514
CAPÍTULO 9 ....................................................................................................................................... 517
9. DOLARIZACIÓN EN ECUADOR ................................................................................................. 517
9.4. LA DOLARIZACIÓN: ASPECTOS GENERALES. ............................................................. 518
9.4.1. DOLARIZACIÓN INFORMAL ..................................................................................... 518
9.4.2. DOLARIZACIÓN TOTAL, FORMAL, OFICIAL: REGIMEN DE CAMBIO ULTRA
FIJO............................................................................................................................................... 521
9.5. EL PROCESO DE DOLARIZACIÓN EN ECUADOR......................................................... 523
9.5.1. CARACTERÍSTICAS DE LA ECONOMÍA ECUATORIANA PREVIAS A LA
ADOPCIÓN DE LA DOLARIZACIÓN OFICIAL ................................................................... 523
9.5.2. LA DOLARIZACIÓN INFORMAL DE LA ECONOMÍA ECUATORIANA ............. 529
9.5.3. LA DOLARIZACIÓN OFICIAL DE LA ECONOMÍA ECUATORIANA .................. 531
9.6. REFORMAS ESTRUCTURALES: NUEVO ESQUEMA MONETARIO .......................... 534
9.6.1. Reformas Legales ...................................................................................................... 534
9.6.2. RILD ................................................................................................................................. 534
9.6.3. El Balance del BCE....................................................................................................... 534
9.7. EL BANCO CENTRAL DEL ECUADOR DENTRO DE LA DOLARIZACIÓN. ............. 535
9.8. POLÍTICA MONETARIA EN DOLARIZACIÓN ............................................................... 535
9.9. POLÍTICA FISCAL EN DOLARIZACIÓN. ......................................................................... 536
Evaluación ..................................................................................................................................... 542
12

Bibliografia ........................................................................................................................................ 548
RECURSOS ...................................................................................................................................... 550
EVALUACIÓN ................................................................................................................................. 550
........................................................................................................................... 552
13
PRÓLOGO
En el desarrollo de mi carrera docente, he orientado varias asignaturas del área económica
y dentro de ellas algunas relacionadas con moneda, banca y teoría monetaria.
En el cumplimiento de esta loable tarea he sido testigo de la importancia que estos temas
representan para todos los futuros profesionales y especialmente para aquéllos
relacionados con las ciencias económicas, administrativas, contables y financieras.
En el medio no existen muchos libros sobre el tema, o al menos no que lo aborden en
forma integral, actualizada y en un lenguaje sencillo. Gran parte de los libros que he
consultado corresponden a propuestas demasiado complicadas que impiden que muchos
estudiantes de carreras como Contaduría Pública, Administración en sus diversos énfasis,
Comercio Internacional, Finanzas, Relaciones Internacionales y Tecnología en Banca y
Finanzas, entre otras, puedan comprender en forma adecuada, pues su formación en temas
económicos propiamente dichos no es el centro de su carrera profesional. Gran parte de
dichos libros corresponden a ediciones realizadas en las que el mundo y la economía
tenían unas condiciones distintas a las actuales.
Algunos de estos libros han estado tan bien estructurados que inclusive es relativamente
fácil conseguir ejemplares de ediciones actuales que corresponden a reimpresiones del
texto original, lo cual, obviamente hace que los lectores novatos analicen leyes, normas,
empresas y entidades que ya no están vigentes o que desaparecieron hace varios años.
En este sentido, el ejemplar que el lector tiene en sus manos corresponde a una finalidad
pedagógica. Con base en mi experiencia docente, en este texto he plasmado, en primer
lugar, una propuesta que sirve de guía hacia el proceso de enseñanza-aprendizaje de los
docentes y estudiantes de la asignatura de Teoría y Política Monetaria que se incluyen en
los planes de estudio de diversas carreras profesionales del país.
Además esta propuesta es un insumo importante para asignaturas como Macroeconomía,

Economía Ecuatoriana y Política Económica, por mencionar algunas. En segundo lugar
presento un desarrollo completo del tema con base en las consultas realizadas de los
microcurrículos de la Universidad de Guayaquil, tratando de brindar una información
integral, lo más actualizada posible y en forma didáctica. Este es en realidad mi principal
aporte. Este trabajo parte de la importancia que el dinero tiene para todas las personas, o
al menos para una abrumadora mayoría de ellas, pues él representa el medio para adquirir
muchos de los bienes y servicios que constantemente satisfacen una importante porción
de nuestras necesidades.
La presente guía se encuentra dividida en nueve capítulos. Al inicio de cada uno, el lector
encuentra la descripción, los objetivos y competencias que se espera desarrollar una vez
finalizada la lectura de cada capítulo.
Después del desarrollo de cada temática se encuentra una lectura complementaria que
refuerza la temática estudiada, luego están las notas bibliográficas, una evaluación, y
finalmente la bibliografía más importante que sirvió de base para estructurar cada
capítulo. En dicha bibliografía trato de incluir todos los textos, artículos de revistas,
periódicos y páginas de internet que utilicé, sin embargo, dada la gran cantidad de
material, es posible que algunas referencias no estén explícitamente incluidas.
Finalmente los lectores encuentran un glosario con términos relativos a los temas
estudiados; expreso mi agradecimiento a los estudiantes quienes con sus preguntas,
inquietudes y comentarios han sido una pieza fundamental en la estructuración de este
texto que fue mejorando con la constante interacción en las actividades de aprendizaje.
14
A pesar del arduo trabajo que he realizado y del apoyo que he recibido, estoy seguro que
este texto debe seguir en la senda del mejoramiento continuo, por ello espero recibir las
recomendaciones y opiniones de los (as) lectores (as). Todos los errores que pudieran
persistir en el libro son de mi total responsabilidad.
Espero que este trabajo sea de gran ayuda para las personas interesadas en el tema.
El autor.
Guayaquil, abril de 2013
15
1. GUÍA DEL ESTUDIANTE

1.1. INTRODUCCIÓN A LA ELABORACIÓN DE LA GUÍA DIDÁCTICA
Esta guía didáctica está dirigida principalmente a estudiantes de pregrado de economía,

pero por la sencillez del lenguaje, puede ser de utilidad para cualquier estudiante o
profesional interesado en la materia. Una de las consideraciones más importantes para
diseñar la guía fue pensar en sus destinatarios, estamos dirigiéndonos a esos alumnos que
hoy están interesados en aprender y acreditar la materia y, por ello, dispuestos a realizar
esfuerzos suplementarios para lograr este cometido.
El objetivo central de la guía es que los estudiantes cuenten con un material didáctico de
apoyo para prepararse clase a clase durante el año, para ello, se propone que a través de
la lectura cuidadosa de este documento y de la realización de las diversas actividades de
aprendizaje y autoevaluación que aquí se incluyen, los alumnos cuenten con un
instrumento que les ayude a planear, organizar y sistematizar el trabajo necesario para
que logren los aprendizajes indicados en el programa y, además, acrediten la asignatura.
La guía se ha diseñado de acuerdo con el programa de estudios vigente, por lo que se
recomienda al alumno tenerlo siempre a la mano, con lo cual podrán ubicar, relacionar y
contrastar los propósitos, aprendizajes, contenidos, actividades de enseñanza-aprendizaje
y bibliografía que se proponen en esta guía y los que se presentan en el programa
institucional.
Con el estudio de esta asignatura se pretende que los alumnos conozcan, interpreten y
valoren la situación de la economía ecuatoriana, ubicándola en el contexto de la economía
mundial, y que comprendan las perspectivas económicas de nuestro país en un mundo
globalizado y en constante transformación científica, técnica, económica, social, política
y cultural; para con ello contribuir a que se ubiquen en la sociedad en la que viven, que
se formen un criterio propio y cuenten con más elementos para construir sus propias
respuestas a los retos y oportunidades que tienen como seres sociales.
La guía contiene, en cada una de las unidades temáticas que la integran, los siguientes
elementos: presentación de la unidad, en la que se plantean manera resumida los
contenidos temáticos a estudiar; propósitos, que indican lo que el alumno debe aprender
en cada unidad; aprendizajes, estos enunciados especifican qué conocimientos y/o
habilidades deberá desarrollar el alumno al estudiar y resolver las distintas actividades
que se le presentan; se indica además los contenidos específicos a desarrollar en la
disciplina económica; glosario, son aquellos términos que dan cuenta de las nociones
fundamentales de cada unidad; bibliografía básica, en la que el alumno podrá encontrar
los contenidos a tratar; aquella que le permitirá despejar las dudas y ampliar la
información de algunos de los contenidos que juzgue necesario reforzar; actividades de
aprendizaje, son las estrategias que se proponen para que se apropie de los aprendizajes
de cada unidad, las cuales le permitirán calcular el avance que ha logrado.
1.2. PRESENTACIÓN DE LA GUÍA DEL ESTUDIANTE

La presente guía tiene como objetivo analizar los instrumentos, la orientación y demás
temas de suma relevancia acerca de la Teoría Monetaria. Esta guía didáctica contiene
asuntos de interés para el alumnado de tercer año que cursan la asignatura de Teoría y
Política Monetaria en la Facultad de Ciencias Económicas. Examínela atentamente pues
16
en ella se basa todo el trabajo del curso. En el caso de que tenga dificultades para
interpretar alguna cuestión o desee información complementaria, no dude en solicitarla al
profesor. Se recomienda que la primera labor del estudiante sea leer con detenimiento
esta guía didáctica porque ello le permitirá conocer los aspectos más relevantes de la
disciplina y de la organización del curso. La Universidad se plantea como uno de sus
objetivos fundamentales la formación de estudiantes interactivos, reflexivos y críticos,
que sean capaces de construir su propio conocimiento con el apoyo del docente y de sus
propios compañeros, profesionalmente competentes y capaces de potenciar su esfuerzo a
través del trabajo en equipo.
En esta guía encontraremos temas sumamente relevantes que van desde el dinero y sus
funciones hasta temas de la actualidad y gran importancia para nuestro país como lo es la
Nueva Arquitectura Financiera Regional y la dolarización en el Ecuador. Así, por
ejemplo, se analiza casos del sistema financiero privado, como ha sido la evolución de la
teoría monetaria, los instrumentos y estrategias de la política monetaria, temas que se
manejan en la jerga de los economistas y que servirán de base para lograr así un mejor
desenvolvimiento en la formación de profesionales competentes. Se busca analizar la
relación entre los precios, el nivel de actividad económica, el tipo de cambio, el dinero y
el papel de la política monetaria con un énfasis en los distintos modelos usados por los
economistas en la materia.
Se ofrece la información sobre los principales hechos de la teoría monetaria y, su
desarrollo. Se desarrolla la capacidad de análisis lógico conceptual, el rigor en la
aplicación de los principios y la independencia crítica frente a la solución de los
problemas económicos y sociales de nuestra sociedad.
El estudio de la teoría monetaria constituye una actividad demasiado importante dentro
de la formación de un economista. Por su parte, la política monetaria es una de las
herramientas con la que los encargados de la política económica pueden influir en el
desempeño de una economía y así, enfrentar sus fluctuaciones.
Por ello, los fundamentos económicos de los diferentes modelos teóricos de la economía
monetaria se han convertido en un tema fundamental de análisis, se requiere en
consecuencia comprender los objetivos de la política monetaria y de los instrumentos que
está usa para alcanzar cierta estabilidad económica.
En esta guía didáctica el estudiante utiliza el conocimiento básico adquirido y aplica los
procesos de pensamiento de un economista, adicionalmente, adquiere habilidades de
análisis comparativo, de interpretación y formalización de los fenómenos económicos. La
aproximación exige elaborar con rigor y precisión los distintos modelos conceptuales e
interpretativos de la realidad y de paso se entienden estrategias de política monetaria.
Las siguientes orientaciones que veremos a lo largo de este material tienen como
propósito servir de guía de los principales aspectos incluidos en la asignatura Teoría y
Política Monetaria; así como brindar información sobre el modelo de evaluación que se
aplica y los temas abordados en el programa.
“Piensa primero lo que quieres ser; luego, lo que tienes que hacer”.
17
1.3. DATOS INFORMATIVOS
Universidad de Guayaquil
Facultad: Ciencias Económicas
Carrera: Economía
Asignatura: Teoría y Política Monetaria
Código: 3160
Tipo de curso: Obligatorio
Eje de formación: Profesional
Área: Teoría Económica
Año: Tercero
Duración del curso en semanas:
Inicio del curso:
Finalización del curso:
Horas/semana (efectivas):
Horas/semana (trabajo autónomo):
Total horas (al año): 224
Números de créditos: 7
Curso académico:
Docente: Econ. Vladimir Soria Freire
Fecha elaboración syllabus:
18
1.4. EQUIPO DOCENTE DE LA CARRERA
Docente Asignatura E-mail Teléfono
Decano:
19
1.5. ACTIVIDADES A DESARROLLAR Y DISTRIBUCIÓN DEL TIEMPO
Temas tratados %
Ítem Ciclos Horas Capítulos H/c
Avance
CAPÍTULO 1 “EL DINERO Y SUS FUNCIONES”

1.4 Definición
1.5 Orígenes y desarrollo
1.6 Funciones del dinero
1.7 Propiedades deseables del dinero
1.8 Dinero y Crédito
1.9 El dinero como activo
1.10 La inflación
1.11 FIN DEL PRIMER
Dinero y poder CAPÍTULO
CAPÍTULO 2 “EVOLUCIÓN DE LA TEORÍA MONETARIA”

2.4 La teoría del pleno empleo de los clásicos.
2.5 La Teoría cuantitativa del dinero de los clásicos.
El pensamiento keynesiano como alternativa al
2.6
pensamiento clásico en contexto de crisis económica.
2.7 La teoría económica frente a la crisis de los años treinta
2.8 Modelo keynesiano simple.
2.9 Modelo keynesiano ampliado.
Determinación del nivel de precios: enfoque de la demanda
2.10
y oferta agregadas.
2.11 Enfoque monetarista de la teoría cuantitativa del dinero.
2.12 El dinero en la Escuela austriaca
Controversia Keynesiana-Monetarista: Inflación o
2.13
desempleo.
FIN DEL
SEGUNDO
CAPÍTULO
CAPÍTULO 3 “DEMANDA DE DINERO
3.4 Las teorías de la demanda de dinero: clásicos, keynesianos
3.5 Factores que afectan a la demanda de dinero.
3.6 Factores que influyen en velocidad del dinero.
3.7 Estudios empíricos de la demanda por dinero
Demanda de dinero en las investigaciones económicas FIN DEL TERCER
3.8 CAPÍTULO
ecuatorianas
CAPÍTULO 4 “OFERTA MONETARIA Y EL BANCO CENTRAL”

4.4 La cambiante definición de oferte monetaria
4.5 Reseña histórica sobre la banca central.
4.6 Historia de la FED.
4.7 Historia del Banco Central del Ecuador
4.8 Estructura de la FED.
4.9 Estructura del Banco Central
Creación de depósitos múltiples y el proceso de la oferta
4.10
monetaria
4.11 Determinantes de la oferta monetaria
4.12 Herramientas de la política monetaria.
4.13 La oferta monetaria y la restricción presupuestaria fiscal
FIN DEL CUARTO
4.14 Oferta monetaria en Ecuador CAPÍTULO
CAPÍTULO 5 “DINERO, TIPO DE CAMBIO Y PRECIOS”

5.4 Esquemas cambiarios
5.5 Régimen de tipo de cambio fijo
5.6 Régimen de tipo de cambio flexible
5.7 Otros regímenes cambiarios
5.8 Elementos para construir un modelo de equilibrio general
FIN DEL QUINTO
5.9 Inflación. Aspectos fiscales y monetarios CAPÍTULO
20
CAPÍTULO 6 “NUEVA ARQUITECTURA Y DEUDA EXTERNA”

6.4 Introducción
6.5 El patrón oro
6.6 Acuerdo Bretton Woods. Período 1945- 1971
La vieja arquitectura financiera internacional. Las
6.7
instituciones de Bretton Woods después de 1971
6.8 La Nueva Arquitectura Financiera Internacional
La Nueva Arquitectura Financiera Regional: Banco del Sur,
6.9
Fondo del Sur y SUCRE
6.10 Reseña del papel de la Deuda Externa en América Latina
6.11 Reseña de la deuda externa en Ecuador
6.12 Relación Deuda Externa y Políticas Neoliberales
Ilegalidades e ilegitimidades del proceso de
6.13
endeudamiento.
La Auditoría Integral de la deuda efectuada por el Gobierno
6.14
del Ecuador en 2008.
FIN DEL SEXTO
6.15 Ecuador pos-auditoría de la deuda CAPÍTULO
CAPÍTULO 7 “POLÍTICA MONETARIA”

7.4 Introducción
7.5 La política monetaria
7.6 Los instrumentos de la política monetaria
7.7 La política cambiaria
7.8 Política monetaria bajo tipo de cambio fijo
7.9 Política monetaria bajo tipo de cambio flotante
7.10 Clases de políticas monetaria
7.11 El mercado monetario
7.12 Política monetaria, inflación y crecimiento
Estrategias de política monetaria y problemas que enfrenta
7.13
la política monetaria
7.14 La intermediación financiera directa e indirecta
7.15 La política fiscal y la política monetaria
7.16 Cantidad de dinero y tasa de interés
7.17 El interés y la tasa de interés
7.18 La enfermedad holandesa: ¿Pandemia Latina?
Política monetaria y cambiaria aplicada en la Crisis FIN DEL SÉPTIMO
7.19 CAPÍTULO
Asiática
CAPÍTULO 8 “EL SISTEMA FINANCIERO PRIVADO

El mercado de valores. La teoría de las expectativas
8.4
racionales
8.5 Análisis económico de la estructura financiera
La banca y la administración de las instituciones
8.6
financieras
8.7 La industria bancaria: estructura y competencia
8.8 Análisis económico de la regulación bancaria
La quiebra de las instituciones financieras y el seguro de
8.9
depósitos
8.10 Administración del riesgo crediticio
8.11 Operaciones financieras
8.12 Productos financieros
8.13 Financiamiento del comercio internacional
FIN DEL OCTAVO
8.14 Mercado de valores en Ecuador CAPÍTULO
CAPÍTULO 9 “DOLARIZACIÓN EN ECUADOR”

9.4 La dolarización: Aspectos generales
9.5 El proceso de dolarización en Ecuador
9.6 Reformas Estructurales: Nuevo Esquema Monetario
9.7 El Banco Central del Ecuador dentro de la Dolarización
FIN DEL NOVENO
9.8 Política monetaria en dolarización CAPÍTULO
9.9 Política fiscal en dolarización
Total de horas
21
1.6. REQUISITOS ACADÉMICOS
Para el correcto seguimiento de la asignatura es recomendable que el alumno esté

familiarizado con los conceptos vistos de Macroeconomía (Macroeconomía I y II).
1.6.1. PRE-REQUISITOS
El estudiante debe haber aprobado la asignatura de Macroeconomía II (Código: 2110).
1.7. CARACTERIZACIÓN DE LA ASIGNATURA

1.7.1. DESCRIPCIÓN
La asignatura proporciona al estudiante los conocimientos sobre la incidencia del dinero
en la economía, el equilibrio general del mercado monetario, el funcionamiento del
sistema financiero ecuatoriano, los instrumentos y estrategias de política monetaria
utilizados por los bancos centrales, la dolarización como sistema de cambio y el nuevo
rol del Banco Central del Ecuador dentro de la dolarización. La Teoría Monetaria, es una
de las ramas fundamentales de la Ciencia Económica. Su estudio se centra básicamente
en la comprensión y análisis de los flujos monetarios en sus diferentes modalidades, así
como las políticas monetarias utilizadas como instrumento de la Política Económica, todo
ello, desde la óptica de las principales posturas teóricas de la Economía. El conocimiento
de la Teoría Monetaria y todo lo que esta engloba, resulta fundamental para entender
cuáles son los criterios en que se basan las instituciones que se encargan de conducir y
regular la política monetaria en los ámbitos nacional e internacional, para regular los
desequilibrios monetarios macroeconómicos.
1.7.2. JUSTIFICACIÓN
La asignatura pretende que el estudiante adquiera los conocimientos necesarios para

comprender y analizar las situaciones monetarias, cambiarias y crediticias de un país.
1.7.3. PROPÓSITO GENERAL DE LA ASIGNATURA
Analizar el papel del dinero, la política monetaria y de las instituciones bancarias y

financieras en el sistema económico así como sus efectos sobre las variables
macroeconómicas: producción, empleo y precios.
1.7.4. NATURALEZA
La asignatura es de naturaleza teórica-técnica, se sustenta en las teorías económicas

desarrolladas para lograr el equilibrio del mercado monetario.
1.7.5. INTENCIONALIDAD
Intencionalidad General:
Introducir al estudiante en el conocimiento del rol que desempeña el dinero dentro de la

economía; del equilibrio monetario para la estabilización de precios; de cómo los bancos
22
centrales intervienen en el mercado monetario en una economía dolarizada y no

dolarizada; el funcionamiento del sistema financiero privado, particularmente los bancos
comerciales: y, en el conocimiento de las causas y efectos de la dolarización en el
Ecuador.
Intencionalidades específicas:
• Conocer la importancia del dinero y su incidencia en la actividad económica.

• Conocer los diferentes enfoques de la teoría cuantitativa del dinero.
• Conocer los instrumentos monetarios utilizados para estabilizar el mercado.
• Conocer el funcionamiento del sistema financiero privado como intermediario entre
ahorro e inversión.
• Conocer las causas y efectos del sistema de dolarización en Ecuador.
1.8. PERFIL FORMATIVO
El alumno adquirirá:
1. Los conocimientos necesarios, de las diferentes posturas teóricas que abordan las
cuestiones del dinero y sus flujos.
2. Las habilidades para identificar e interpretar la problemática que caracterizan a los
flujos financieros, así como, la capacidad para identificar los objetivos de las políticas
monetarias implementadas y sus posibles impactos.
3. Los valores éticos necesarios que lo conduzca a tomar decisiones con base en los
principios de racionalidad, eficiencia y equidad, con el propósito de elevar el bienestar
colectivo.
1.9. PERFIL DE INGRESO
El bachiller que comienza sus estudios en la Facultad de Ciencias Económicas de la

Universidad de Guayaquil debe poseer:
 Uso del razonamiento verbal.
 Uso del razonamiento espacial.
 Competencias básicas para el uso de las matemáticas.
 Competencias básicas para el uso del idioma español.
 Uso de las tecnologías de la información y comunicación.
1.10. PERFIL DE EGRESO
Nuestro economista responderá a los retos de la sociedad actual, porque es capaz de:
 Diseñar planes económicos para el sector público y privado.
 Formular y evaluar proyectos de inversión económica.
 Administrar empresas públicas y privadas.
 Planificar, decidir, dirigir y ejecutar la política económica del país.
 Diseñar estrategias de desarrollo económico y programas de orientación social.
 Elaborar mediante el empleo de un enfoque prospectivo estrategias de desarrollo
de la economía ecuatoriana.
 Realizar investigaciones científicas sobre la realidad económica y social, mundial
y nacional, con los instrumentos teóricos del análisis económico.
23
1.11. PERFIL PROFESIONAL DE LA CARRERA
El economista de la Facultad de Ciencias Económicas, además de desempeñarse en una

gran variedad de ámbitos, está capacitado para laborar en las áreas del sector privado y
estatal como ejecutivo, empresario, gestor y asesor empresarial de la grande, mediana o
pequeña empresa, como:
 Director y ejecutor de proyectos económicos y en la formulación, evaluación y
gestión de proyectos sociales.
 Director ejecutor de proyectos de las empresas públicas, privadas, Organismos no
gubernamentales y/o Multilaterales de nivel internacional.
 Analista del entorno económico y de la información estadística en la empresa
pública y privada.
 Gerente de institutos descentralizados que pertenecen a los ministerios de
Desarrollo Económico, Comercio Exterior, Trabajo y Seguridad Social y demás
institutos relacionados.
 Asesor de asuntos monetarios, Asesor de Gremios y demás sectores de la
producción.
 Director Financiero, Jefe de Presupuesto, Jefe de Planeación.
 Asesor y consultor empresarial en los temas económicos y financieros.
 Docente e investigador en Centros y Departamentos de Investigación.
 Emprendedor de Empresas o Instituciones propias.
1.12. CAMPO DE LA ASIGNATURA
9 UNIDADES TEMÁTICAS
UNIDAD CONTENIDO HORAS

I El dinero y sus funciones 8
II Evolución de la teoría monetaria 12
III Demanda de dinero 8
IV Oferta monetaria y El banco central 14
V Dinero, tipo de cambio y precios 12
VI Nueva Arquitectura y Deuda Externa 22
VII Política Monetaria 12
VIII El sistema financiero privado 30
IX Dolarización en Ecuador 18
Total de horas 136
24
1.13. COMPETENCIAS BÁSICAS
Proceso Tipo Formulación Descripción Estándar Desempeño

Afirmar y defender sus ideas,
Cuestiona los supuestos de
Aprender a pensar por sí mismo convicciones y derechos
Autonomía Utilizará métodos contemporáneos de teorías en forma
de forma crítica y autocrítica. atendiendo razones a favor y en
pensamiento crítico. argumentada.
contra de determinados
comportamientos.
Autogestionar el proyecto ético Persuade al colectivo
de vida acorde con las Autoevaluar y modificar las Participará con ética en las prácticas participante en las
Personal Proyecto ético de
necesidades vitales, las estrategias de acción de manera personales de proyectos humanistas directrices de la ejecución de
vida
oportunidades y limitaciones constante. proyectos con criterios y
del medio. formulación evidencial.
Tomar responsabilidad por los
Asumirá de manera consciente y Practica constantemente
propios actos y por el desarrollo Asumir las consecuencias de los
Responsabilidad comprometida los deberes y derechos deberes y derechos en su
de la comunidad con sentido de actos sin inculpar a nadie.
que regulan la vida en sociedad. vida cotidiana y profesional.
equidad y servicio.
Asignar tareas y responsabilidades
Integrar los diversos talentos
Saber dirigir e influir considerando la heterogeneidad y
de los miembros del equipo
positivamente sobre otros, Saber delegar funciones con logrando valor añadido superior.
Liderazgo asumiendo las
generando colaboración y sentido de empoderamiento.
consecuencias de los
cambios significativos.
resultados.
Social
Operar activa y genuinamente
con los demás en pro de las Analizar la naturaleza y dinámica Identificará las dimensiones básicas de Demuestra espíritu de
Trabajo de equipo
metas comunes, priorizando los del equipo con eficacia. su equipo con facilidad. equipo con autenticidad.
intereses del equipo
25
1.14. COMPETENCIAS GENÉRICAS
Proceso Tipo Formulación Descripción Estándar Desempeño

Relacionar conceptos Aprenderá y aplicará con Conecta eficientemente conocimientos
Comprensión Integrar y organizar coherentemente
Personal científicos de forma pertinencia la teoría de sistemas y interdisciplinarios en la solución de
sistemática conocimientos de distintas disciplinas
interdisciplinaria el pensamiento complejo problemas.
Relaciones
Saber establecer y mantener en forma Saber tratar a las personas Empatiza fácilmente con las personas.
humanas Aprenderá técnicas efectivas de
efectiva relaciones cordiales, recíprocas y con delicadeza y Emite juicios apreciativos con
relaciones humanas.
redes de contacto con distintas personas. consideración. imparcialidad.
Social
Orientar de forma consciente y motivada Administrar el tiempo en Elabora cronogramas acordes
Cultura Colabora con los equipos de trabajo de
los propios intereses hacia las necesidades, función del cumplimiento con los compromisos
corporativa forma desinteresada.
prioridades y objetivos de la institución. de las tareas comunes preestablecidos.
Pensamiento Utiliza el pensamiento crítico, creativo
Aprender a pensar de forma estratégica en Calcular y asumir riesgos de Aprenderá técnicas efectivas de
estratégico y sistémico en la solución de problemas
la solución de problemas. forma razonable. minimización de riesgos.
y en la toma de decisiones.
Intelectual
Identificar con facilidad el Aprenderá y aplicará principios y
Interpretación de Interpreta correctamente textos, códigos y Extrae las ideas principales de un
significado de diferentes reglas de hermenéutica con
símbolos gráficos. documento científico con fidelidad.
símbolos. pertinencia.
Saber trabajar con distintas organizaciones Dominará con pertinencia las
Trabajo bajo Saber tomar decisiones Aplica con pertinencia las normas y
en condiciones estresantes manteniendo técnicas efectivas de autocontrol.
presión acertadas bajo presión. requisitos de un líder laboral.
bajo control las propias emociones.
Saber comprometer al equipo de trabajo
Trabajo
Aprender a trabajar eficientemente en Saber adaptarse a nuevas Conocerá y aplicará las técnicas con metas comunes de forma
Laboral interdisciplinario
equipos multi-inter y transdisciplinarios situaciones con flexibilidad. del trabajo eficiente en equipo. convincente
Gestión del Crear permanentemente un clima que Delegar eficazmente en Implementará un proceso de Emplea reglamentos estrictos de calidad
talento humano favorezca el desarrollo personal y social de otras personas funciones y formación profesional en base a en el desempeño y selección de sus
los miembros de la organización. tareas laborales. méritos y eficiencia. subalternos.
26
1.15. COMPETENCIAS ESPECÍFICAS
Proceso Tipo Formulación Estándar Desempeño

Aplicar eficientemente Sabe aplicar las funciones
Usará la
Integración de las funciones administrativas a la
Social metodología
conceptos administrativas en la realidad empresarial del
adecuada.
empresa. país.
Formulación y
Reconocer y defender Permitirá el Toma lo más valioso de la
realización de
los elementos del diálogo antes de teoría administrativa y la
Intelectual análisis crítico del
análisis crítico en la tomar una aplica según su análisis
proceso
administración. decisión. crítico.
administrativo
Aplicar el trabajo
Sabrá elegir al
grupal y la delegación Delega funciones y
Laboral Trabajo en grupo más apto al
de funciones durante el prioriza el trabajo grupal.
delegar funciones.
proceso administrativo
1.16. OBJETIVOS GENERALES
Proporcionar al estudiante el conocimiento de las diferentes Teorías e instrumentos de

política monetaria y su papel en la Política Económica. Se dará prioridad a la comprensión
y análisis, más que a la memorización de la conceptualización teórica.
1. Conocer la conceptualización básica de la materia, tales como dinero y banca, su
evolución y sus funciones
2. Distinguir los elementos que conforman la demanda monetaria, así como las
principales Teorías, destacando sus argumentos y características
3. Analizar las características y funciones de la banca central en la aplicación de la
política monetaria así como los diferentes instrumentos utilizados. Asimismo,
conocer las distintas posturas del debate contemporáneo de la política monetaria
4. Conocer y analizar el sistema financiero privado, su estructura, funciones e
instituciones que lo integran así como el papel de la política monetaria en la política
económica.
5. Analizar el papel que desempeña el dinero en las economías modernas y en las
principales corrientes monetarias y financieras de la economía.
6. Aplicar las teorías alternativas de la demanda de dinero y los motivos económicos
por los cuales el público retiene efectivo en su poder.
7. Analizar el equilibrio monetario y las rutas o mecanismos de transmisión de los
impulsos monetarios sobre el sector real de la economía.
8. Describir las acciones del banco central dentro de la formulación de política
monetaria del país.
27
1.17. OBJETIVOS POR UNIDAD
Unidad Temario Competencias
 Analizar la evolución histórica del dinero, partiendo del trueque como primera
expresión de intercambio hasta el surgimiento del dinero en la forma como se
El dinero y conoce actualmente.
1 sus  Conocer y aplicar los conceptos relacionados con las funciones y formas del
funciones dinero y su importancia en la sociedad moderna.
 Definir y estudiar los diversos conceptos sobre inflación, clases, causas, efectos
sobre la economía y la vida de las personas.
 Evaluar los principales aspectos teóricos asociados con los modelos
Keynesiano.
Evolución  Conocer los principales aspectos acerca del modelo Keynesiano simple y
2 de la teoría ampliado.
monetaria  Evaluar las relaciones entre la teoría y los hechos económicos de forma que el
estudiante pueda interpretar los derivados de las hipótesis planteadas sobre los
hechos económicos correspondiente a esta unidad.
 Analizar las principales teorías sobre el papel que juega el dinero en la
economía y las prescripciones que de ellas se derivan para modelar la demanda
Demanda
3 de dinero.
de dinero
 Conocer los factores que influyen en la demanda y en la velocidad del dinero.
 Estudiar la demanda de dinero en las investigaciones económicas ecuatorianas.
 Analizar la evolución histórica de la banca central y del Sistema de la Reserva
Federal.
Oferta
 Conocer los conceptos relacionados con los determinantes y herramientas de la
monetaria y
4 oferta monetaria.
el banco
central  Definir y estudiar los diversos conceptos de la oferta y demanda en el mercado
de reservas, operaciones de mercado abierto, políticas de descuento y requisitos
de reservas.
 Distinguir de manera efectiva los principales aspectos entre el esquema de tipo
Dinero, de cambio fijo y flexible.
tipo de  Aprender los aspectos más relevantes de los elementos para construir un
5
cambio y modelo de equilibrio general.
precios  Conocer los efectos tanto fiscales como monetarios de la inflación.
 Analizar los efectos de los déficits fiscales bajo tipo de cambio fijo y flexible.
 Conocer los principales aspectos históricos en la evolución del sistema
monetario internacional.
Nueva  Identificar y comprender el funcionamiento de los sistemas monetarios
arquitectura internacionales y su incidencia en la política monetaria nacional.
6
y deuda  Entender el funcionamiento de los sistemas monetarios y cómo éstos influyen
externa en el proceso económico local.
 Conocer los principales aspectos de la Nueva Arquitectura Financiera
Regional.
 Comprender los principales aspectos de la política monetaria.
 Aprender los conceptos más relevantes de la política monetaria, cambiaria y
Política
7 fiscal y su relación en la toma de decisiones de tipo económico.
monetaria
 Aprender los hechos más relevantes en cuanto al tema de enfermedad
holandesa.
28
 Analizar la misión fundamental que el sistema financiero cumple en una

economía.
El sistema
 Conocer la evolución histórica del mercado de Valores en Ecuador.
8 financiero
 Estudiar los aspectos más relevantes de la regulación bancaria.
privado
 Conocer las quiebras que se han dado en las instituciones financieras a lo largo
del tiempo.
 Conocer los aspectos más relevantes en el proceso de dolarización.
Dolarizació
 Analizar cuál ha sido el proceso del Banco Central del Ecuador dentro del
9 n en
proceso de dolarización.
Ecuador
 Conocer el desarrollo de la política discal en la dolarización.
1.18. COMPETENCIAS POR UNIDAD
Unidad Temario Competencias
 Identificar, en forma clara y precisa, el proceso evolutivo del dinero y valorar

su importancia en el desarrollo de la sociedad moderna.
 Reconocer de manera efectiva, la importancia del dinero en el desarrollo
económico mundial e identificar algunas posibilidades de evolución del
mismo.
El dinero y
 Aplicar, en forma oportuna, los diversos conceptos en sus actividades
1 sus
cotidianas que se ven afectadas por los diversos agentes económicos.
funciones
 Definir los diversos conceptos sobre inflación, sus clases, causas y efectos
sobre la economía y la vida de las personas.
 Establecer, en forma clara, las posibles relaciones entre el dinero y la
inflación.
 Reconocer los enfoques para medir la cantidad de dinero.
 Establecer el papel que desempeña la política monetaria y fiscal en el modelo
Evolución clásico.
2 de la teoría  Definir la neutralidad del dinero en el modelo clásico.
monetaria  Determinar la manera como la oferta y la demanda agregada determinan el
nivel general de precios.
 Identificar, en forma clara y precisa, el proceso de la demanda de dinero.

Demanda de  Reconocer de manera efectiva los factores que afectan a la demanda de dinero.
3
dinero  Reconocer de manera efectiva los factores que afectan a la velocidad del
dinero.
 Reconocer de manera efectiva las teorías de la demanda de dinero.
 Identificar, en forma clara y precisa, el proceso evolutivo de la banca y la
FED.
 Reconocer de manera efectiva, la importancia del Banco Central en nuestro
Oferta país.
monetaria y
4  Definir los diversos conceptos de la oferta y demanda en el mercado de
el banco
reservas, operaciones de mercado abierto, políticas de descuento y requisitos
central
de reservas.
 Reconocer de manera efectiva las herramientas de la política monetaria.
 Reconocer de manera efectiva los determinantes de la oferta monetaria.
29
 Comprender en forma clara y precisa, el funcionamiento del tipo de cambio

bajo un régimen cambiario fijo y flexible.
Dinero, tipo
 Comprender y analizar, de manera fluida, los efectos de la inflación en lo
5 de cambio y
referente a lo fiscal y monetario.
precios
 Aplicar, en forma oportuna los diversos conceptos relacionados con los
regímenes de tipo de cambio fijo y flexible.
 Identificar, con claridad cronológica, los principales aspectos históricos sobre
la evolución del sistema monetario internacional.
Nueva  Comprender, en forma sistemática, el funcionamiento de los sistemas
arquitectura monetarios internacionales y su incidencia en la política monetaria nacional.
6
y deuda  Reconocer, en forma clara y precisa, el funcionamiento de los sistemas
externa monetarios y cómo éstos influyen en el proceso económico local.
 Describir, en forma general, la composición del sistema monetario
internacional.
 Comprender, en forma clara y precisa, el funcionamiento de la política
monetaria, cambiaria y fiscal.
Política
7  Comprender y analizar, de manera fluida, los efectos que generan las
monetaria
decisiones de política monetaria.
 Reconocer de manera efectiva los instrumentos de la política monetaria.
 Aplicar los conocimientos adquiridos respecto a las teorías de las expectativas
racionales.
El sistema  Identificar, en forma clara y precisa los hechos básicos acerca de la estructura
8 financiero financiera en todo el mundo.
privado  Aplicar, en forma oportuna, los diversos conceptos acerca de la financiación
del comercio exterior.
 Establecer, en forma clara, la clasificación de las operaciones financieras.
 Identificar el rol que ha desempeñado el BCE en el proceso de la dolarización.
Dolarización  Reconocer de manera efectiva los aspectos más importantes que se han dado
9
en Ecuador en nuestro país dentro del proceso analizado.
 Conocer los aspectos básicos de la dolarización.
1.19. UNIDADES DIDÁCTICAS
UNIDAD 1
Nombre de la Unidad: Conceptos básicos, evolución de la teoría monetaria y mercado

del dinero.
Fecha de inicio:
Fecha de culminación:
Estándares:
Núcleos estructurantes
Dimensiones Componentes
El dinero y sus funciones * Historia del dinero
* Funciones del dinero
* Dinero y crédito
* El dinero como activo.
30
* La inflación
Evolución de la teoría monetaria * La teoría del pleno empleo de los clásicos.

* La Teoría cuantitativa del dinero de los clásicos. La
ecuación de cambio.
* El pensamiento keynesiano como alternativa al
pensamiento clásico en contexto de crisis económica.
* Modelo keynesiano simple. Modelo keynesiano
ampliado.
* Enfoque monetarista de la teoría cuantitativa del dinero.
* El dinero en la Escuela austriaca
Demanda de dinero * Las teorías de la demanda de dinero: clásicos,
keynesianos
* Factores que afectan a la demanda de dinero. Factores
que influyen en velocidad del dinero.
* Estudios de la demanda por dinero
Oferta monetaria y El banco * Cambiantes definiciones de Oferta Monetaria
central *Reseña histórica sobre la banca central. Historia de la
FED. Estructura de la FED.
* Historia del Banco Central del Ecuador
* Creación de depósitos múltiples y el proceso de la oferta
monetaria
* Determinantes de la oferta monetaria
* La oferta monetaria y la restricción presupuestaria fiscal
* Oferta monetaria en Ecuador
Desempeños
1 Contribuir a la economía de nuestro país analizando y adaptando modelos de desarrollo

sostenibles y sustentables.
2 Consultoría en temas monetarios financieros
UNIDAD 2
Nombre de la Unidad: Dinero, tipo de cambio y la nueva arquitectura financiera

regional.
Fecha de inicio:
Estándares:
Desempeños

31
Dinero, tipo de * Régimen de tipo de cambio fijo
cambio y precios * Régimen de tipo de cambio flexible
* Otros regímenes cambiarios
* Elementos para construir un modelo de equilibrio general
* Inflación. Aspectos fiscales y monetarios
Nueva * El patrón oro
Arquitectura y * Acuerdo Bretton Woods.
Deuda Externa * La vieja arquitectura financiera internacional
* La Nueva Arquitectura Financiera Internacional
* La Nueva Arquitectura Financiera Regional: Banco del Sur, Fondo del
Sur y SUCRE
* Reseña del papel de la Deuda Externa en América Latina
* Reseña de la deuda externa en Ecuador
Relación Deuda Externa y Políticas Neoliberales
* Ilegalidades e ilegitimidades del proceso de endeudamiento. Violaciones
a los derechos humanos
* La Auditoría Integral de la deuda efectuada por el Gobierno del Ecuador
en 2008.
* Ecuador pos-auditoría de la deuda.
Desempeños
UNIDAD 3
Nombre de la Unidad: Política monetaria y financiera

Fecha de inicio:
Estándares:
Política * Política monetaria bajo tipo de cambio fijo
monetaria y * Política monetaria bajo tipo de cambio flotante
cambiaria * La enfermedad holandesa
* Política monetaria y cambiaria aplicada en la Crisis Asiática
* Estrategias de política monetaria. Problemas que enfrenta la política
monetaria
32
Política * La intermediación financiera directa e indirecta

financiera. * Las tasas de interés
* Comportamiento de las tasas de interés
El sistema * El riesgo y la estructura temporal de las tasas de interés
financiero * El mercado de valores. La teoría de las expectativas racionales
ecuatoriano * Análisis económico de la estructura financiera
* La banca y la administración de las instituciones financieras
* La industria bancaria: estructura y competencia
* Análisis económico de la regulación bancaria
* La quiebra de las instituciones financieras y el seguro de depósitos
* Administración del riesgo crediticio
* Operaciones y productos financieros
* Financiamiento del comercio internacional
* Mercado de valores en Ecuador
* Leasing
* Factoring
Desempeños
UNIDAD 4
Nombre de la Unidad: Dolarización, post-dolarización y finanzas populares y

solidarias.
Fecha de inicio:
Estándares:
Dolarización * La dolarización: Aspectos generales
* El proceso de dolarización en Ecuador
* Reformas Estructurales: Nuevo Esquema Monetario
* El Banco Central del Ecuador dentro de la dolarización
* Política Monetaria en dolarización
* Política fiscal en dolarización
Desempeños
2 Consultoría en temas monetarios financieros.
33
Hemos inventando el dinero y lo usamos, pero […] no comprendemos las leyes

que lo rigen ni controlamos su accionar. Tiene vida propia.
Lionel Trilling
34
EL DINERO Y SUS FUNCIONES
1.1. DESCRIPCIÓN DE LA UNIDAD
Esta unidad está dedicada al estudio del dinero, en él se hace una breve reseña de su
historia, cuál es la evolución que ha sufrido hasta llegar a las manifestaciones que
actualmente tenemos. También se trata sobre la inflación, un tema de bastante actualidad
en todo el mundo y que ha sido muy discutido en Ecuador en los últimos años. En él se
define qué es la inflación, cuáles son sus causas y los principales tipos que existen; el
dinero es crucial porque muchos resultados económicos son influidos por el uso y la
disponibilidad que exista del mismo en un momento determinado. La producción, el
empleo, los precios, el consumo, el ahorro, la inversión, la balanza de pagos y, en general,
el nivel de vida de cada ciudadano está relacionado al desempeño del dinero. Se comienza
con el dinero porque es el medio de pago por excelencia de la sociedad moderna. Para un
sano desempeño de la vida económica necesariamente debe haber un sano manejo de la
cantidad de dinero que circula en el país, pues el dinero es a la economía lo que la sangre
es al cuerpo para mantener la buena salud del organismo.
1.2. OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
 Analizar la evolución histórica del dinero, partiendo del trueque como primera
expresión de intercambio hasta el surgimiento del dinero en la forma como se conoce
actualmente.
 Conocer y aplicar los conceptos relacionados con las funciones y formas del dinero y
su importancia en la sociedad moderna.
 Definir y estudiar los diversos conceptos sobre inflación, clases, causas, efectos sobre
la economía y la vida de las personas.
1.3. COMPETENCIAS DE LA UNIDAD
 Identificar, en forma clara y precisa, el proceso evolutivo del dinero y valorar su

importancia en el desarrollo de la sociedad moderna.
 Reconocer de manera efectiva, la importancia del dinero en el desarrollo económico
mundial e identificar algunas posibilidades de evolución del mismo.
 Aplicar, en forma oportuna, los diversos conceptos en sus actividades cotidianas que
se ven afectadas por los diversos agentes económicos.
 Definir los diversos conceptos sobre inflación, sus clases, causas y efectos sobre la
economía y la vida de las personas.
 Establecer, en forma clara, las posibles relaciones entre el dinero y la inflación.
 Reconocer los enfoques para medir la cantidad de dinero.
35
1.4. DEFINICIÓN
El dinero es un compañero obligado de la vida diaria. Se busca afanosamente con el

trabajo, los negocios y el crédito, constantemente estamos en contacto con el dinero:
compramos, vendemos, pensamos en qué hacer con él o cómo administrarlo. Sin
embargo, muchas personas desconocen cuál es el origen de los billetes y monedas que
utilizamos a diario. Los economistas llevan más de dos siglos averiguando, por ejemplo,
cuáles son los motivos que mueven a la gente a conservar el dinero, y cuáles son las
influencias que ejerce el dinero sobre los precios, el gasto, la producción y muchas otras
variables económicas. Millones y millones de operaciones ocurren a cada hora: las
empresas y el gobierno pagan salarios, los bancos reciben cheques y pagan otros, los
negocios y las personas compran y venden mercancías y en éstas y todas las transacciones
económicas de la vida moderna, necesariamente, hay que utilizar monedas, billetes o
depósitos bancarios.
Aun cuando no existe una explicación definitiva y única sobre estos asuntos, se han
alcanzado conclusiones muy valiosas para una sana administración del dinero. Por
ejemplo, nadie discute que el dinero es muy importante en la formulación de políticas
públicas que persigan la estabilidad de precios, el crecimiento económico sostenido y una
balanza de pagos manejable. La palabra Dinero es derivada del latín Denarium1, la
aparición del dinero constituye uno de los grandes avances de la civilización humana en
toda su historia.
El dinero es una conveniencia muy antigua, pero la idea de que es un objeto digno de
confianza y que puede aceptarse sin examinarlo o ponerlo en tela de juicio es, en todos
los aspectos, una cosa muy ocasional, principalmente una circunstancia del siglo pasado
(Galbraith, 1983, pág. 17).
Podemos pues definir el dinero como el medio legal para realizar los pagos de bienes y
servicios y la amortización de deudas, que se representa por medio de monedas o billetes
y se usa como unidad de medida en las transacciones económicas.
El dinero se puede considerar como un activo o algo de valor. Como tal, éste forma parte
de su riqueza (patrimonio o activos menos pasivos o deudas). Los bienes en forma de
dinero tienen una característica única; pueden ser intercambiados directamente por otro
activo, bienes o servicios. (Miller & Pulsinelli, 1993, pág. 15). Por tanto cualquier
sociedad medianamente compleja en la cual se desarrolle el comercio y el intercambio
tiene que coordinarse en reconocer y aceptar un medio de pago, esto es, dinero. Por
consiguiente desde los albores de la historia las sociedades organizadas han tenido que
crear dinero para facilitar el comercio y el intercambio. En este sentido el dinero, al igual
que la lengua, las medidas o la escritura son insumos naturales y necesarios para resolver
el problema del funcionamiento de sociedades medianamente complejas y masificadas.
De esta forma, observamos que el dinero es tan antiguo como la propia historia. En
síntesis, se pone al descubierto lo que realmente es el dinero: una convención de la
sociedad que se origina en la necesidad de contar con un medio de pago de aceptación
general para facilitar las operaciones de compraventa. <<El dinero es también el motor
oculto de la máquina del crecimiento perpetuo, que se ha convertido en la señal distintiva
de las sociedades industriales>> (Lietaer, 2005, pág. 25). ¿Qué es lo que determina,
1
Denarium era una moneda que utilizaron los romanos para realizar sus actividades comerciales.
36
entonces, el valor de los billetes? ¿Por qué son aceptados, si no gozan del respaldo original
del oro o la plata? La respuesta es sencilla. Deténgase a pensar por un momento y
respóndase usted mismo ¿por qué acepta los billetes? Con toda seguridad se percatará de
lo siguiente: acepta los billetes porque está seguro que otros también los aceptarán a
cambio de las cosas que necesitará comprar en el futuro. Es bueno repetirlo: los billetes
se aceptan porque se pueden comprar cosas o cancelar deudas con ellos. No importa el
tamaño ni el material físico con el cual están hechos; lo relevante es que tengan aceptación
general y que sirvan como medio de pago. Este es el secreto del dinero y su verdadera
esencia.
1.5. ORÍGENES Y DESARROLLO
El dinero se desarrolló en muchas áreas del mundo y en distintas épocas y no solo por
razones económicas. El intercambio de cosas entre seres humanos es la actividad básica
en todas las culturas desde siempre y pudo facilitarse gracias a la aparición de las monedas
y el dinero en general; desde tiempos remotos el hombre ideó sistemas para dar valor a
las cosas y poder intercambiarlas.
1.5.1. EL TRUEQUE
A través de la historia el ser humano se ha preocupado por suplir sus necesidades básicas,
una forma para lograrlo primero fue el trueque, el cual consistía en cambiar una mercancía
por otra dependiendo su valor o utilidad. En esta primera forma de intercambio los bienes
se comercializaban directamente sin el uso del dinero y no era posible distinguir entre
comprador y vendedor.
Podríamos preguntarnos: ¿por qué entonces aparece el dinero? La respuesta es porque el
trueque es costoso en términos de tiempo y de esfuerzo de encontrar a la persona que
quiera intercambiar justo lo contrario que nosotros.
Dicho en otras palabras, el problema inmediato en una economía de trueque es que
requiere “la doble coincidencia de deseos”, es decir, los individuos tienen que encontrar
una contrapartida que desee lo que ellos ofrecen y que ofrezca justamente lo que quieren.
EJEMPLO. Imagina un peluquero que desea unos zapatos y encuentra un zapatero que
podría vendérselos, pero que lo que desea el zapatero es comprar harina.
En este caso, el intercambio no sería posible porque no se produce la “doble
coincidencia de deseos”. Entonces, o bien el peluquero espera a que el zapatero necesite
un corte del pelo, o bien el peluquero encuentra a un molinero que justamente necesite
un corte de pelo a cambio de harina que a su vez intercambiará por los zapatos.
Obviamente, esta práctica tiene importantes costes en forma de búsqueda de la

contrapartida apropiada o en forma de tiempo de espera hasta encontrarla, y una vez que
se encuentra en forma de acuerdo sobre el número de unidades de cada bien que cada
individuo está dispuesto a entregar/recibir.
El trueque además se mostró insuficiente para solucionar otros problemas. En primer
lugar se requería simultaneidad de necesidades; una persona con escasez del bien A y
abundancia del bien B debía encontrar a otra con el exceso del bien A y que además
necesitara del bien B. pero aunque esto se cumpliera, aparecía un problema mayor, que
es el de la poca o nula divisibilidad de las unidades transadas; si una persona requería de
37
muchos bienes pequeños a la vez, como huevos, zapallos y piedras talladas y tenía sola
una vaca para ofrecer, el problema no tenía solución.
Pero aquí no terminan los problemas del trueque. Resulta además, que entre mayor sea el
número de bienes transados en el mercado se amplía el número de precios relativos que
se pueden dar en él. Esto puede ser demostrado de la siguiente manera:
Si en un mercado existieran solo dos productos, el problema se resuelve fácilmente pues
se tendría un precio. Es decir si se presentan los bienes A y B, en ese mercado sólo hay
una relación de precios entre A y B, pero si agregamos un bien al mercado, la situación
se va complicando. Si en el mercado participan los bienes, A, B y C, se tienen que
relacionar los tres productos; por lo tanto, se generará un mayor número de precios
relativos, tres en total, pues se debe relacionar A con B y C en forma separada, luego a B
con C. como se puede observar, en la medida en que se van agregando productos se van
complicando los precios relativos. Haciendo uso de las matemáticas es posible calcular
entonces el número de precios relativos o tasas de intercambio a través de la siguiente
ecuación:
𝑃𝑅 = (𝑛 ∗ (𝑛 − 1))/2
Donde:
𝑃𝑅: 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑜 𝑡𝑎𝑠𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜.
𝑛: 𝑛ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑏𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑦 𝑠𝑒𝑟𝑣𝑖𝑐𝑖𝑜𝑠 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜.
Por ejemplo: ¿Cuántos precios relativos existirán en una economía en la que hay 500
bienes y servicios distintos?
En este caso la respuesta se encuentra de la siguiente manera:
𝑃𝑅 = (500 ∗ (500 − 1))/2
𝑃𝑅 = (500 ∗ 499)/2
𝑃𝑅 = 249.500/2
𝑃𝑅 = 124.750
El resultado significa que en una pequeña economía en la que existen 500 bienes y
servicios, se tendría 124.750 precios relativos o diferentes posibilidades de intercambiar
unos productos o servicios en términos de otros. Dadas las dificultades del trueque, las
sociedades se preocuparon por diseñar algún elemento que fuera aceptado por todos; es
así como surgen las formas primitivas de dinero.
38
El dinero evita este engorroso problema porque permite medir el valor de todos los bienes
y servicios de la economía con esta sola mercancía. (Edwin, Rivera, & Donneys, 2010,
págs. 23, 24).
(…) casi una décima parte del comercio mundial se realiza hoy mediante el trueque, vale
decir, sin emplear ninguna moneda, nacional o no. La empresa Pepsi Cola, por ejemplo,
despacha todas las utilidades que obtiene en Rusia bajo la forma de vodka, que luego
vende en Estados Unidos o Europa y cobra en efectivo. Los franceses han construido
plantas nucleares en Oriente Medio a cambio de petróleo (Lietaer, 2005, pág. 25).
1.5.2. PRECURSORES DEL DINERO
Observamos que el dinero es tan antiguo como la propia historia. En todas las culturas a
través del tiempo el ser humano ha tenido la necesidad de intercambiar sus objetos con
otros grupos; antes de la creación de la moneda las sociedades se valían de objetos
divisibles y suficientemente escasos.
 Pecunia y capital
El ganado fue muy utilizado como medio de intercambio de determinadas transacciones,
llegando a representar en ciertas culturas una medida o referencia de valor cuya posesión
implicaba riqueza2. El buey también se utilizó para fijar el precio de una amplia gama de
pagos entre los que figuraban rescates, compensaciones y gratificaciones. En todo caso,
aunque el valor se expresara en bueyes, probablemente el pago en sí se realizara con otros
objetos.
Entre los animales que fueron más utilizados como medio de intercambio figuraban los
siguientes: caballos, ovejas, cabras, etc.
Además de los propios animales, algunos productos derivados también han sido muy
valorados, entre ellos sus pieles, que debieron ser muy apreciadas desde tiempos muy
antiguos; las de oso y las de alce eran dinero legal en Québec en el siglo XVII, y las de
armiño y ardilla se usaban para efectuar determinados pagos en Siberia, además de
caparazón de tortugas, dientes de delfín, barbas de Ballena, colmillos de jabalí, plumas
de pájaros carpinteros, entre otros.
 El dinero del mar
Durante siglos las conchas fueron uno de los instrumentos de pago más extendidos por el
mundo. Sus características físicas las convierten en los objetos más apropiados, a
excepción de los metales, para ser utilizados como dinero, pues son atractivas,
manejables, duraderas y fáciles de contar, además de ser muy difícil, por no decir
imposible, adulterarlas o falsificarlas. Las especies más utilizadas fueron dos
gasterópodos de la familia de las Cypraea, la moneta y la annulus, conocidas como caurís
a partir de su nombre indio.
Un poco de historia…
2
El nombre de algunas monedas y formas de pago también procede de palabras que recuerdan el valor de los animales:
rupia, la unidad monetaria hindú, procede del sánscrito rupa, ‘rebaño’. Rublo, moneda rusa¸ procede del verbo rubit,
‘sacrificar ganado’. En hebreo antiguo la palabra gemel significaba tanto camello como salario; y keseph servía para
designar tanto a una oveja como plata, y después también una moneda de plata.
39
Su uso como moneda está constatado en Asia, especialmente en la India y en China, donde
se remonta al segundo milenio a. C.; y en África, donde se empleó en gran parte del
continente desde el siglo XI d. C.
El caurí fue la unidad del sistema chino desde finales del segundo milenio a.C., hasta la
invención de la moneda, a finales del siglo VII o principios del VI a.C. Los caurís se
usaban para pagar bienes y servicios. En algunas zonas de la India, los caurís se utilizaron
hasta una época tan tardía como el siglo XVIII, con una equivalencia en torno a las 2.500
conchas por rupia. En África, sabemos que los caurís circulaban como dinero en África
Occidental al menos desde el siglo XI, aunque la gran expansión de su uso se produjo
entre los siglos XVI y XIX, en gran parte debido a las importaciones masivas realizadas
por los europeos con el fin de utilizarlo para el comercio de esclavos.
 El dinero de la tierra
Muchos productos agrícolas que tienen un cierto valor como mercancía han sido
utilizados como dinero.
Cereales: En la Antigüedad lo fueron sobre todo el trigo y la cebada. La importancia que
alcanzaron los cereales se puede seguir desde el mundo antiguo en la perduración de las
unidades de peso y capacidad del grano como medidas de valor e incluso moneda de
cuenta.
Cacao: Es uno de los casos más conocidos de uso de productos agrícolas como dinero.
Fue característico de América Central, donde a la llegada de los españoles existía un
sistema económico muy desarrollado cuya principal forma de dinero era el grano de
cacao, estructurado en un complejo sistema de medidas y equivalencias.
A mediados del siglo XVI las autoridades españolas asumieron el uso del cacao como
dinero y establecieron equivalencias oficiales con la moneda:
- Un real de plata equivalía a 140 granos (en 1555).
- Un escudo de oro equivalía 1.600 granos (en 1590).
El cacao pervivió hasta finales del XIX en Nicaragua y aún más allá en algunas partes de
México y Guatemala.
Hoja de Coca: En los Andes, los incas pagaban los tributos con hoja de coca, tanto antes
como después de la conquista. Sin embargo, aquí los españoles no adoptaron su uso,
aunque sí regularon su cultivo y las condiciones de trabajo en las plantaciones.
Maíz: Fue también una forma de dinero importante en Centroamérica, y la mayor parte
de las provincias del imperio Azteca debían pagar una parte de sus tributos en maíz
Tabaco: En muchas islas del Caribe y de la costa atlántica fueron utilizados el tabaco, el
algodón y el azúcar como medio de pago.
Té: Era ampliamente aceptado como medio de cambio en China, Mongolia, el Tíbet y
otras regiones del Asia interior, generalmente prensado en forma de ladrillos o en
paquetes. El uso de los ladrillos se mantuvo durante el siglo XX y en China siguieron
siendo fabricados por el Gobierno comunista durante mucho tiempo.
Indudablemente, el tabaco, el té, o el azúcar no reúnen todas las características descritas
como imprescindibles para que un objeto funcione como dinero. Son perecederos y no
demasiado cómodos de transportar o dividir; pero poseían una cualidad esencial: eran
aceptados por todos.
40
Fibras vegetales: Tejidos manufacturados a partir de fibras vegetales han actuado como
dinero en muchos lugares del mundo.
Es el caso de piezas de algodón, seda o rafia. En Islandia, la lana de oveja fue patrón de
valor en los intercambios locales mientras que la plata se reservaba para las cantidades
importantes.
Los españoles adoptaron el empleo de las telas, tomando como unidad la vara de algodón,
que servía como patrón de valor y medio de cambio. En el área del Río de la Plata, una
vara equivalía a dos reales de plata. Una oveja se vendía a dos varas y media; una botas
valían dos varas, y unas espuelas, cuatro.
 La sal y otras materias

La amplia variedad de usos de la sal hizo que llegara a adquirir un alto valor y
consideración. Por esta razón, en determinados lugares se utilizó como forma específica
de dinero, cumpliendo funciones tanto como referencia de valor, así como medio habitual
de pago. La sal3 gema o sal de piedra, que se extrae mediante técnicas mineras y que se
suele tallar en bloques, ha sido la base de sistemas dinerarios en distintas partes del
mundo.
El mejor conocido es el de los panes de sal utilizados en Etiopía hasta el siglo XX, donde
la sal se cortaba en forma de lingotes rectangulares llamados amolé.
 Otras
Por ejemplo vino, ron, vidrio, mostacillas (cuentas de madreperla), ollas, piedras redondas
sin centro, esclavos, etc.
Plumas exóticas: diversas culturas de la América prehispánica hicieron uso de las plumas
de aves exóticas como el quetzal y otras. Hasta comienzos de la colonización española,
muchas de las culturas precolombinas hicieron uso de estas plumas de aves exóticas.
Pieles: Han convivido con el dinero convencional en amplias zonas del mundo casi hasta
nuestros días. Además de su utilidad para protegerse del frío, las pieles de muchos
animales se han utilizado en diferentes regiones y épocas a lo largo de la historia como
moneda de intercambio de otros bienes.
Artículos metálicos: como hachas, anzuelos, cuchillos, espadas, lanzas, puntas de
flechas, picas, barras metálicas, clavos y alambres.
1.5.3. OROS Y METALES PRECIOSOS
Durante unos cuatro mil años, hubo el acuerdo de utilizar para los intercambios uno o
más metales, entre tres que eran la plata, el cobre y el oro, si bien la plata y el oro se
emplearon también durante un tiempo como la aleación natural llamada <<electrum>>.
(Galbraith, 1983). Entre las diversas mercancías, los metales preciosos, principalmente el
oro y la plata, se impusieron como medio de pago de aceptación general, al reunir una
serie de características propias del dinero: escasez, fácil transporte y almacenamiento,
durabilidad, permeabilidad, homogeneidad y altamente valorados por los diferentes y
regiones Sin duda el metal, ya sea en forma de productos manufacturados, de metal al
3
Salario. Antes de la extensión del uso de la moneda en Roma, una parte de la paga del ejército se hacía en sal al peso;
de ahí viene el término ‘salario’, que más adelante se generalizó para indicar la paga de los militares y los funcionarios
civiles, aunque éstos ya no eran pagados con sal.
41
peso o de metal contado, es la materia que más se ha utilizado con función de dinero. Sus
ventajas son evidentes frente a otros productos, pues es duradero e inalterable, fácil de
dividir y cómodo de transportar, por lo que adquirió más valor y fue mejor aceptado. La
plata fue uno de los metales empleado de manera más frecuente con fines dinerarios.
Durante la mayor parte de aquellos largos años, la plata representó el papel predominante
y durante periodos más breves, como en el del régimen micénico o en la Constantinopla
de después de la división del imperio Romano, el oro ocupó el primer lugar4 (Galbraith,
1983, pág. 17).
El oro, debido a su maleabilidad e inalterabilidad, su llamativo color y aspecto brillante,
y su relativa rareza, fue uno de los metales más valorados desde la Antigüedad,
manteniendo su importancia hasta fechas bien recientes. Sin embargo, no en todas las
épocas ni en todas las culturas el oro y la plata han sido los metales más estimados. En
América Central hasta la llegada de los descubridores europeos y aun durante un tiempo
más, el cobre fue el metal de más alto precio. Para los aborígenes, el oro tenía un fuerte
significado simbólico y religioso, pero no era un factor de riqueza.
El oro se escogió por varios motivos, entre ellos los siguientes:
 Es un metal precioso escaso, es decir, una pequeña cantidad de dicho metal encierra
una gran cantidad de trabajo humano y por ende un elevado valor.
 Se puede transportar en forma relativamente fácil en comparación con otras formas
de dinero existentes en épocas anteriores.
 Es un metal estable, es decir, no se oxida ni se disuelve en los ácidos.
 Se puede fraccionar fácilmente y su punto de difusión es relativamente bajo.
 Su valor se reduce proporcionalmente al frado de fraccionamiento.
 Su brillo y color hacen de él un símbolo de lujo del esplendor y de la belleza, y su
valor, el de la riqueza.
 Homogeneidad en su composición, lo cual permite obtener exactitud de valores en
porciones iguales.
En este periodo aparece en escena una figura denominada especulación5 que consistía
básicamente en realizar procesos pocos ortodoxos que se daban en dos sentidos: de una
parte el pesaje, que se realizaba en balanzas modificadas, de las cuales se sacaba provecho
disminuyendo la cantidad que realmente estaba negociando; y de otra parte se presentaron
problemas con la valoración, es decir, en determinar la calidad del oro que estaba
transando. Esta situación haría que la sociedad fuera evolucionando hasta llegar al
proceso de acuñación de monedas. (Tarapuez, Rivera, & Donneys, 2010, págs. 25, 26).
1.5.4. ACUÑACIÓN DE MONEDAS
Dado que el metal era una cosa bastante engorrosa de aceptar, pesar, dividir y comprobar
su calidad, ello dificulto el proceso de intercambio y lo hizo lento. “Por consiguiente,
desde los primeros tiempos que conocemos, y probablemente desde antes, el metal se
4
Lo que se ha indicado corresponde a la opinión corriente, tal como lo expresa Keynes. (Keynes, John Maynard
Essays in Persuasion (Nueva York: Harcourt, Brace & C,., 1932, págs. 181-182)
5
El diccionario Enciclopédico Larousse define la especulación como “sacar provecho o ganancia de algo”.
42
acuño en monedas de un peso determinado”. (Galbraith, 1983, pág. 18). Las primeras
monedas que se conocen, se acuñaron en Lidia, la actual Turquía en el Siglo VIII A. de
C., eran de electro aleación natural de oro y plata, ya que para todos los pueblos el oro
era el metal más valioso seguido de la plata, patrón que se trasladó a la fabricación del
dinero. “(…). Herodoto atribuye este innovación al rey de Lidia, presumiblemente a
finales del siglo VIII antes de J.C.” (Galbraith, 1983, pág. 18). Durante siglos en Grecia,
casi 500 Reyes y 1.400 ciudadanos, acuñaron sus propias monedas, y se estableció la
costumbre de adornar cada moneda con el dibujo de su emblema local. Las primeras
monedas romanas conocidas se acuñan bajo la República y ya en el 268 A. de C. se unifica
la moneda con la creación del Denario, de donde proviene la palabra dinero. Su aparición
soluciona el doble problema de peso y número hasta ahora resuelto separadamente. El
valor de las piezas de metal estaba relacionado con su peso. El emperador Constantino
lanzo a la circulación los célebres solidus de oro con los que pagaban los salarios a los
mercenarios alemanes que se encontraban al servicio de Roma (de allí proviene la palabra
soldado).
Los denarios de plata y los solidus de oro permanecieron hasta el siglo VIII. A mediados
del siglo XVIII, Pipino El Grande y Carlomagno lanzaron la libra de los Carlovingios.
Esta libra fue dividida en 20 solidus o 240 denarios. En algunos lugares 240 denarios los
llamaban libras o talentos. En Inglaterra (Valenze, 2006), este sistema de medida fue
válido hasta hace un poco. Una libra esterlina inglesa era igual a 20 chelines o a 240
peniques. La regulación de la emisión de las monedas se efectuaba por medio de una
acuñación central y estatal que prohibía cualquier tipo de acuñaciones particulares. Para
que la moneda fuera reconocida por el mayor número de gente, era grabarle algo que la
identificara. Los antiguos griegos ponían las cabezas de sus dioses en sus monedas y los
romanos los bustos o cabezas de sus césares.
De este modo las monedas eran fácilmente identificadas y la gente sabía que habían sido
puestas en circulación por la más alta autoridad. Algunas de las monedas primitivas más
famosas han sido la moneda de China y la Lechuza Griega. En algunas monedas griegas
se veían espigas de trigo, y las monedas romanas más antiguas llevaban estampadas
dibujos de cabezas de ganado. Estas formas habían sido por siglos y siglos los símbolos
del dinero y al ponerlas en una moneda, sus acuñadores no hacían sino unir una vez más
las monedas con la idea familiar para todos de lo que era el valor de una cosa. Esto hizo
que la gente aceptara y comprendiera más fácilmente el nuevo sistema monetario.
Con el transcurso del tiempo, y según las necesidades financieras de los gobernantes, su
capacidad para resistir la tentación –que solía ser modesta- y el desarrollo privado de las
artes defraudatorias, la moneda tendió casi invariablemente a empeorar. Parece que los
griegos y sobre todo los atenienses, se resistieron a este envilecimiento, comprendiendo
claramente que era un procedimiento a corto plazo y perjudicial en definitiva, y que la
honradez era, como mínimo una buena política comercial. Después de la división del
imperio Romano y la reafirmación de la influencia griega en Constantinopla, el besante
fue durante unos siglos símbolo de dinero sólido.
En el mundo antiguo y medieval, las monedas de diferentes jurisdicciones convergían en
las ciudades comerciales más importantes. Si existía la predisposición a aceptar moneda
baja palabra, se pagaba indefectiblemente con dinero malo y se retenía el bueno. Esta
circunstancia dio origen, en 1558, a la máxima de Sir Thomas Gresham, previamente
formulada por Oresmo y Copérnico, y reflejada en la acumulación secreta del buen dinero
romano, según la cual la moneda mala expulsa siempre a la buena. (Galbraith, 1983,
págs. 19, 20). Los remedios que Copérnico defendía eran simple: acuñar monedas
43
metálicas sanas y estables, evitar nuevos impuestos, establecer una relación fija de uno a
doce entre el oro y la plata y, finalmente, impedir la circulación de la mala moneda, pues
ésta termina siempre expulsando a la buena. Aún en la actualidad es fácilmente
comprobable cuando al realizar cualquier transacción se cancela con los billetes más
viejos y ajados, atesorando los más nuevos.
1.5.5. LA RELACIÓN ENTRE EL DINERO Y LOS PRECIOS
De una manera primitiva, pero inconfundible, se planteó la proposición esencial

concerniente a la relación del dinero con los precios: la teoría cuantitativa del dinero.
Ésta sostiene, en su forma más elemental, que, en igualdad de todo lo demás, los precios
varían en relación directa con la cantidad de dinero en circulación.
Esto significa que:
I) Un aumento de la cantidad de dinero tiene como consecuencia un aumento del nivel

de precios de la economía.
II) Una disminución de la cantidad de dinero tiene como consecuencia una reducción
del nivel de precios de la economía.
En el siglo XVI y a principios del XVII, los precios subieron, y mucho, debido al gran
aumento en el suministro de metales preciosos para su acuñación procedentes de allende
el Atlántico. Es decir, si aumenta la cantidad de metales preciosos en circulación,
disminuye el valor de la moneda, y por ende aumentan los precios de los bienes y servicios
de manera proporcional. Para ilustrar este hecho, veamos un ejemplo con dinero
mercancía, que narra la experiencia de R.A. Radford, economista y oficial del ejército
inglés, en un campo de concentración alemán durante la Segunda Guerra Mundial.
En el campo de concentración había oficiales prisioneros, cada uno con sus preferencias, que
recibían un lote de bienes, proporcionado por la Cruz Roja e idéntico para todos, que
contenía: leche, chocolates, azúcar, cigarrillos, artículos de aseo, etc. Con el tiempo, las
distintas preferencias de consumo hicieron que apareciera el intercambio en forma de
trueque. Posteriormente, según se fue organizando el campo, los cigarrillos adquirieron el
papel de dinero, lo que hemos denominado dinero mercancía. Así el comercio mejoró en el
campo y los individuos ahorraban guardando cigarrillos (fíjate que los no fumadores también
deseaban poseer ese bien). En este contexto, se registraba la relación que hemos mencionado
anteriormente entre dinero y precios:
Cuando llegaban cargamentos de cigarrillos, aparecía un proceso de aumento de los precios

del resto de los bienes, expresados en cigarrillos. Lo que pasaba es que al haber más
cigarrillos, el valor de estos disminuía en términos del resto de bienes y por eso eran
necesarios un mayor número de cigarros para comprar un mismo bien.
Cuando había escasez de cigarrillos, aparecía un proceso de disminución de los precios del
resto de los bienes, expresados en cigarrillos. Al haber menos cigarrillos, el valor de estos
aumentaba en términos del resto de bienes y por eso eran necesarios un menor número de
cigarros para comprar un mismo bien.
Esta teoría es aceptada hoy en día por la práctica totalidad de los economistas como una
teoría que se cumple en el medio y largo plazo. En general el aumento del dinero lleva
asociado aumentos de precios en el medio plazo, ocurre lo que en el campo de
concentración del ejemplo, el dinero pierde valor relativo y, por tanto, los precios suben.
44
Si no se produce inmediatamente es porque la percepción de lo que está pasando en la

economía no es tan clara como en el ejemplo, el número de bienes y de agentes es
infinitamente mayor y además, el público, no solo desea mantener dinero para realizar
gasto (demanda de dinero por “motivo transacciones”) sino que también demanda dinero
como depósito de valor (“motivo precaución y especulación”) lo que determina que no
haya una relación automática entre dinero y precios en el corto plazo.
La importancia de la estabilidad de precios

¿Qué es la estabilidad de precios?
Se entiende que se da una situación de estabilidad de precios cuando, en promedio y a
medio plazo, los precios ni suben ni bajan, de modo significativo.
Por ejemplo, imagina un individuo que tiene un salario mensual de 1200 euros, con
los que compra un número determinado de bienes y servicios para su consumo. Se
dice que el nivel general de los precios es estable si al año siguiente dicho individuo
puede comprar el mismo conjunto de bienes y servicios con el mismo salario.
Para precisar si existe estabilidad de precios en una economía, es necesario definir un
determinado indicador de precios que aproxime el precio medio de todos los bienes y
servicios de dicha economía y que permita contrastar si sus variaciones son o no
significativas.
1.5.6. CONSIDERACIONES GENERALES SOBRE LA HISTORIA DEL DINERO EN EL

ECUADOR
Introducción
Antes de la aparición de las monedas como medio de cambio, se utilizó el sistema de

trueque para realizar transacciones. Este sistema fue variando como consecuencia de la
cada vez mayor especialización en el trabajo así como del cambio de las estructuras
sociales en formación. Lo obsoleto del sistema llevó a los pueblos a crear un elemento
único, cuyo valor de cambio les permitiera adquirir bienes y servicios. Este, con el
transcurso de los siglos, y la "universalización" de su uso, tomó el nombre de moneda.
Nombre que es proveniente de moneta, localidad de la Península Egea, en la que se
acuñaban las monedas griegas. En algunas sociedades se usó
metales preciosos para su elaboración, en cambio en otras, se
utilizó objetos, cuyo valor y facilidad de atesoramiento les
confería las características necesarias para ser consideradas
monedas. Las culturas de América Precolombina entran en este
grupo pues utilizaron diversos objetos, con este fin, tales como
pepas de cacao, concha Spondylus y hachas de cobre, además de
metales preciosos, que también tenían valor de cambio; más en el
antiguo Reino de Quito, particularmente en el Litoral, se
utilizaron las "Hachas Monedas". La gran variedad de piezas que
se ha encontrado, hace pensar que existió dentro de ellas un tamaño que probablemente
era la unidad, y que los demás eran múltiplos y submúltiplos de la misma.
45
Las primeras monedas ecuatorianas; MdQ (Moneda de Quito)

Las primeras monedas que circularon en nuestro actual territorio (como propias), son las
monedas acuñadas en Cundinamarca (Colombia) que tienen una marca en bajo relieve,
con las letras MdQ entrelazadas. Estas siglas significan Moneda de Quito y fueron
mandadas a estampar en el año1833 por el General Juan
José Flores en la recién fundada Casa de la Moneda de
Quito que aún no emitía los primeros signos
fraccionarios; estas piezas sólo podrían ser utilizadas si
se les practicaba, en dicha Casa. Algunos investigadores
y tratadistas afirman que, esta marca sólo fue hecha sobre
monedas de un peso, pero el hallazgo constante de
denominaciones inferiores en valor, afirman lo contrario.
Las etapas de 1833-1835 y de 1836-1861

El año de 1833 puede considerarse como año de partida de nuestra numismática. Es en
esa fecha cuando se inicia la circulación de las primeras monedas acuñadas por la casa
de la Moneda de Quito. Estas monedas no correspondieron, ni en
características morfológicas, ni en su calidad metálica, a lo que
especificaba el decreto expedido por el Ejecutivo el 8 de
Noviembre de 1831, puesto que el propio Juan José Flores,
pasándolo por alto, ordena mediante un nuevo decreto que la
primera acuñación sea hecha con plata de muy inferior calidad,
remodelando el diseño que se había fijado dos meses antes.
El sentimiento de nostalgia que aún quedaba por la pasada unión con Colombia, y la
esperanza de que se conformara una Confederación con las antiguas Repúblicas que la
habían integrado, hizo a Flores ordenar la acuñación de nuestras monedas con la leyenda
"El Ecuador en Colombia". Quedando abolida en 1835 y reemplazada por la de
"República del Ecuador", al subir al solio presidencial Don Vicente Rocafuerte.
Durante este período nuestra numismática se enriquece con la constante aparición de
nuevas monedas para los valores tradicionales y particularmente con el cambio de diseño
experimentado en 1844 cuando Flores, para evitar que se mantenga el problema de la
falsificación hace realizar un nuevo cuño para las monedas de cuatro reales y ocho
escudos, en las que, el escudo nacional, adoptará una apariencia totalmente distinta al
anterior. En 1846, luego del triunfo de la revolución marxista se adoptó un nuevo diseño,
surgiendo monedas de gran talla, como el peso (monedas de 8 reales), pieza de gran
rareza, porque sólo se fabricaron 1386 piezas, desaparecidas casi totalmente en nuestros
días. En 1858 surge la "moderna" moneda de 5 francos, al decaer el Sistema Octavario e
iniciarse bajo la presidencia de Robles el Sistema Decimal francés.
Para esta fecha, la Casa de la Moneda cerró sus puertas, debido al endeudamiento del que
era objeto, mismo que no le permitía su autofinanciamiento. Esto no fue definitivo. Poco
tiempo después, el Gobierno del Dr. García Moreno, autorizó al Banco Internacional la
acuñación de monedas por un valor de 200.000,00 pesos, de los cuales sólo se alcanzaron
a acuñar 35.000,00 en fracciones de cuartillos, 2 reales y 4 reales.
46
1862: Ultima acuñación en la casa de la moneda.

A las monedas que se acuñaron este año, no se les aplicó, en su acuñación, los cánones
definidos por el sistema decimal, ya que la denominación que poseían se mantenía como
en el antiguo Sistema Octavario. Estas piezas son extremadamente raras. Pues parece que,
fueron retiradas poco tiempo después de su circulación. Esta acuñación fue hecha con
dos modelos distintos, que circularon conjuntamente.
Primer modelo: Mantenía el diseño de una india que ceñía un cintillo con la leyenda
"Libertad". De este modelo se acuñaron piezas de dos reales, cuatro reales y cuartillos.
Segundo modelo: Su cuño fue realizado por Barré, en París y representaba una diosa
Griega ciñendo un cintillo con la leyenda " Libertad", acuñándose de este modelo piezas
de dos reales, cuatro reales y ocho reales. Estas últimas se considera que sólo fueron
pruebas. Después de tres décadas de, funcionamiento, la Casa de la Moneda, finalmente
cerró sus puertas. Los gobiernos de Flores, Rocafuerte, Urbina y García Moreno, no
habían propiciado su desarrollo y la adopción de políticas económicas equivocadas,
sumadas al saqueo de sus reservas, la hizo expirar prematuramente no sin antes dejar un
rico legado para la historia numismática del Ecuador.
Adopción definitiva del sistema decimal: 1872 -1884

En 1872 se mandaron a acuñar, en la ciudad de Birmingham,
monedas de uno y dos centavos de cobre. Con esto nuestra economía
entró en el sistema Decimal Francés. 12 años más tarde se
reestructura el sistema monetario nacional definitivamente,
creándose la unidad monetaria divisible en 100 centavos. En 1884
se hace la primera serie completa de monedas decimales y aparece
el Decreto de creación del sucre, moneda que estaría dividida
en 100 centavos y cuyas fracciones y submúltiplos en plata serían
las siguientes:
 Un décimo de sucre = diez centavos

 Dos décimos de sucre = veinte centavos
 Medio sucre = cincuenta centavos
La acuñación de la nueva moneda fue hecha en plata de 900 milésimas, de alto grado de
pureza. Desde su creación hasta 1918 las acuñaciones fueron realizadas en Lima,
Birmingham, Santiago de Chile y Filadelfia. En 1899 y 1900, se acuñaron por primera
vez fracciones múltiplos del sucre: los cóndores o monedas de S/. 10.00, en oro de 22
quilates y con un peso de 8.32 grs. Estas piezas circularon en tiempos del Gral. Eloy
Alfaro, como consecuencia directa de la depreciación de la plata a nivel internacional,
que obligó a muchos gobiernos a adoptar el "patrón de oro" y acuñar monedas en dicho
metal.
A mediados de la década de 1920, la situación económica del país obligó a tomar
determinaciones drásticas. Esto generó que en 1927 se formara el Banco Central del
Ecuador y se eliminara de los Bancos la característica de organismos emisores de billetes.
Esta situación se vio reflejada en las determinaciones tomadas por la Misión Kemmerer,
cambiando totalmente la historia de nuestra moneda.
47
Los más notables cambios fueron:
 La calidad de la plata fue reducida a 720 milésimas.

 Fracciones inferiores a los 50 centavos, no serían, de plata.
 Se acuñarían monedas de dos sucres.
 Las monedas fraccionarias o submúltiplos del sucre serian hechas en aleaciones de
níquel o cobre.
Se crearía una nueva moneda de oro de SI.25,00 sucres, para que el país y su economía
presentara una nueva imagen de fortaleza y confiabilidad, tanto a nivel interno, como para
los inversionistas extranjeros. La situación económica del país se mantuvo estable por
muy poco tiempo, hasta el punto de que en 1936, se consideró que la circulación de
monedas acuñadas en metales nobles quebrantaría el erario público. Esto hizo que en el
futuro se fabricaran con metales de menor valor.
En 1937, se acuñaron los primeros sucres de níquel, iniciándose con ellos el periodo,
conocido como "período moderno de nuestra numismática",
mismo que se caracterizó porque en él, el valor nominal de la
moneda, no correspondería al valor propio del metal que las
componía, naciendo así las monedas con valor fiduciario.
En 1943, bajo la presidencia de Arroyo del Río, la baja en el precio
de la plata hace decidir al gobierno para que se vuelva a acuñar piezas de plata. Se
fabricarán de dos y cinco sucres, pero su circulación será casi momentánea ya que el fin
de la Guerra Mundial cambió el panorama económico mundial variando las condiciones
de comercialización de los metales preciosos y haciendo subir el costo de la plata, razón
por la cual fueron sacadas inmediatamente de circulación.
En 1973, durante el gobierno del Gral. Rodríguez Lara, se mandaron a acuñar monedas
de 2 y 5 sucres, pero por razones desconocidas, se impidió que
salieran a circulación pública (aunque se sabe que la acuñación de
monedas de dos sucres, fue entregada íntegra al Banco Central del
Ecuador, en Quito, habiéndose producido más de dos millones
trescientos mil ejemplares y en 1987. refundidas casi en su
totalidad).
Estas piezas constituyen verdaderas rarezas numismáticas. Para 1988 se experimentó una
nueva revolución en la historia numismática ecuatoriana, con la aparición de las monedas
de cinco, diez, veinte y cincuenta sucres; estas
serían un fiel reflejo del deterioro económico de
la Nación y traerían como consecuencia directa,
la desaparición del sucre, como moneda
circulante, así como la paulatina desaparición de
los billetes que corresponden a las
denominaciones de las nuevas fracciones
metálicas, Sin lugar a dudas, esa época que bien podría llamarse "posmoderna", marcaría
un hito dentro de nuestra historia pues sería el paso previo a la aparición del
"Macronumerario", (monedas de 100, 500 y 1000 sucres) mismos que con su presencia
anunciaron la debacle de nuestra economía la pronta muerte de la moneda nacional.
48
1.5.7. EL PAPEL MONEDA
Hablar del origen del papel moneda es un asunto un poco complicado, pues sus orígenes
son un poco variados. En China durante la dinastía Tan (años 610- 907), circuló una
moneda de cobre llamada “iuan pao”, cuya principal desventaja consistía propiamente en
que para realizar transacciones de gran valor necesitaba una enorme cantidad de dichas
monedas. Por ello y con el fin de facilitar la circulación en los años 650 el emperador
emitió, impreso en papel de excelente calidad, papel moneda llamado “pao tsao”, con un
valor de 10.000 “iuan pao” cada uno. Este papel moneda se puede considerar como el
primero en la historia… se empleaba solamente para transacciones de gran cuantía. Entre
otras ventajas tenía la de poder ser cambiado libremente en cualquier momento por la
moneda metálica que estuviera en circulación, además era muy fácil de transportar y
ocupaba poco espacio (Robert, 1982, 33)6.
Se habla también de algunos métodos un tanto curiosos que fortalecieron el origen del
papel moneda. Entre ellos es importante mencionar el realizado por John Law, hijo de un
importante joyero escocés, quien en 1684, a la edad de 12 años, decidió pagar una cuenta
con un papel en el que había escrito “vale por medio soberano”. El acreedor recibió el
vale y luego lo presento a William, el padre de John, quien inmediatamente hizo entrega
del dinero referido por su hijo. A pesar de su corta edad, John Law observo que los vales
podían reemplazar las monedas de oro que se utilizaban en esa época. De igual manera
vio que las monedas de oro actuaban de la misma manera que las monedas de menor peso
o incluso que las falsas, es decir, aquellas fruto de la aleación de metales de escaso valor.
En últimas, observó que el dinero como medio circulante no necesitaba de un valor real
o valor intrínseco, sino que necesitaba que dichas monedas o vales les dieran a sus
poseedores el derecho de adquirir otras mercancías. Inicialmente, los dueños de las
monedas pagaban al orfebre que las cuidaba una pequeña suma por su servicio de
custodia, pero posteriormente los artesanos vieron que no todos los dueños de dichas
monedas las retiraban al mismo tiempo y que podían disponer de cierta cantidad para
prestarlas a otras personas. Fue en ese momento cuando los orfebres de Londres
empezaron a pagar intereses por los depósitos que recibían en monedas de oro y plata, ya
que les resultaba rentable realizar lo siguiente:
 Fundir monedas y venderlas como lingotes cuando el precio de las monedas
bajaba.
 Exportar las monedas cuando el precio externo era mayor que el interno.
 De las monedas que recibían, pagaban sus obligaciones con las delgadas y fundían
las gruesas (esto es lo que se llama la ley de Gresham, ver lectura complementaria
en este capítulo).
Posteriormente, los depositantes de las monedas valoraron positivamente la seguridad que
les brindaban los orfebres y sus casas de custodia al cuidar sus depósitos y
se desarrolló la práctica de efectuar pagos transfiriendo los recibos de los orfebres, en
lugar de acudir a ellos y retirar el oro, con el fin de efectuar pagos a una persona que,
con igual número de probabilidades, los depositaría de inmediato con los orfebres (…)
este es el primer ejemplo de papel moneda en la historia monetaria de Inglaterra (…),
los recibos de los orfebres estaban “circulando libremente”; es decir, se habían
6
A pesar de ello, otros autores argumentan que el “papel moneda” circuló en China en el siglo XI, pero hubo que
esperar al siglo XIII para que el potentado y tirano oriental Kublai Khan averiguase como explorar la invención del
dinero e inventar un sistema para el crecimiento propio”. Véase (King & Slesser, 2006)
49
convertido en un medio de cambio(…) estos recibos de depósitos o billetes bancarios,

como empezaron a ser llamados, eran simbólicos; no tenían ningún valor intrínseco al
ser simplemente papel [aunque] eran realmente promesas de pagar a la vista oro
acuñado (Newlyn, 1974).
Aunque, como lo anota (Galbraith, 1983, págs. 17, 18), “los orfebres, que por aquel
entonces habían surgido como receptores de depósitos y como prestamistas y cuyas
operaciones dependían bastante más de la solidez de sus cajas fuertes que de la rectitud
de sus operaciones”, también eran acusados de traficar con moneda y lingotes (Tarapuez,
Rivera, & Donneys, 2010, págs. 30, 31).
1.5.8. CLASES DE DINERO
El dinero puede adoptar diversas formas: papel (billetes de banco), monedas metálicas y
una forma totalmente desmaterializada (el dinero bancario). Lo que define al dinero no
es su naturaleza ni su valor material sino su carácter de medio de pago de general
aceptación. Por ejemplo, los billetes de banco no son dinero por su valor material sino
porque gozan de general aceptación como medio de pago.
Una de las forma de dinero de mayor volumen y uso es el dinero bancario: el dinero en
cuentas bancarias a la vista, movilizable mediante cheques y otros instrumentos de giro
que no han cesado de desarrollarse.
Dinero-mercancía
Es aquel que posee valor tanto como unidad monetaria así como mercancía; es decir, son
aquellas mercancías que también poseen usos no monetarios. Por ejemplo el oro que se
ha utilizado como dinero (valor como unidad monetaria) durante la historia también posee
un valor intrínseco como materia prima (valor como mercancía) en la industria o en la
joyería. Otro ejemplo han sido los cigarrillos en los campos de concentración durante la
segunda guerra mundial, la sal, el tabaco, etc.
Se caracteriza por ser un bien demandado por los individuos para ser consumido y
demandado como dinero, lo que implica que su valor final está respaldado por tener valor
por sí mismo como bien de consumo.
Esta clasificación incluye: full bodied money y representative full-bodied money.
Full bodied money: cualquier dinero cuyo valor como bien en términos no monetarios
equivalga a su valor como medio de pago, se denomina full bodied money. Las antiguas
monedas mercancía como lana, botes, ovejas y maíz tenían valores monetarios y no
monetarios equivalentes. En épocas modernas, los países acuñaban monedas cuyo
contenido metálico tenía un valor en usos no monetarios (calzas dentales, joyería, etc.)
iguales a su valor de cambio como dinero. Normalmente, full bodied money coins han
sido emitidos por los gobiernos, pudiendo ser fundidas legalmente para usos no
monetarios.
El hecho de que las full bodied money coins tengan un valor monetario (poder de compra)
equivalente a sus usos no monetarios, no significa que dicho valor sea constante en el
tiempo. El poder adquisitivo de una full bodied money coin, experimenta cambios en
términos de otros bienes. En la medida en que cambien los precios de los demás bienes y
servicios, también varía el poder adquisitivo de una full bodied money coin. En otras
50
palabras, el uso de full bodied money coins, no evita que se presenten procesos
inflacionarios o deflacionarios (un descenso sostenido de todos los precios en el
transcurso del tiempo). Analicemos el siguiente ejemplo: un país que utiliza full bodied
money gold coins podría experimentar inflación si se descubrieran grandes minas de oros
o si los costos de explotar el oro cayeran en forma dramática. Con la misma cantidad de
bienes y servicios disponibles pero, duplicada la oferta de dinero en oro, los precios de
los bienes y servicios disponibles pero en términos de oro- tendrían que elevarse; en este
caso descendería el precio relativo del oro. Esto significa, que se necesitarían más
unidades de oro para comprar las mismas cantidades de otros bienes y servicios. En pocas
palabras, se generaría inflación.
Representative full-bodied money: Se denomina representative full-bodied money al tipo
de dinero (papel o moneda) que tiene un valor insignificante en sí mismo, peo que cuenta
con el respaldo de (se puede convertir en) una mercancía como el oro o la plata. En otras
palabras, el papel moneda en un representative full-bodied monetary sistema es el
equivalente de las full-bodied coins. El papel en si es representativo, pero no tiene valor
alguno como mercancía. Pero este representa la cantidad total de full-bodied money en
existencia. Por ejemplo, antes de 1933 los certificados de oro tenían gran circulación en
los Estados Unidos. Estos certificados representaban la cantidad equivalente de monedas
de oro o lingotes de oro que poseía el Tesoro. Por tanto, los certificados de oro contaban
con el total respaldo de un bien real. Un certificado de oro por cincuenta dólares implicaba
un derecho a cincuenta dólares implicaba un derecho a cincuenta dólares en oro (al
cambio oficial o gubernamental garantizado en veinte dólares por onza de oro), por lo
general depositado por el gobierno de los EE.UU en Fort Knox, Kentucky.
El full-bodied representativo ahorra costos de transacción, ya que la transferencia de
grandes sumas de dinero en oro o plata resulta inmanejable. Los derechos representados
en un título de papel sobre la mercancía física misma son de utilización mucho más fácil
y menos costosa (Miller & Pulsinelli, 1993, págs. 22, 23).
Dinero metal
Con el paso del tiempo, y en la media en que se desarrollaban las ciudades y se
estructuraban los mercados, se fue popularizando el uso de los metales preciosos como
medio de intercambio, sobre todo el oro y la plata, que desplazaron otras formas de dinero
mercancía y se constituyeron en el mejor instrumento monetario.
Las personas encontraron en estos metales preciosos ciertas características que los hacían
perfectos para las condiciones de mercado establecidas: conservaban valor, eran fáciles
de transportar, se podían dividir fácilmente, eran relativamente cómodos para
transportarlos y, lo más importante, se podían guardar sin temor al deterioro. El dinero
metal adquirió entonces una condición natural: la de tener valor de uso intrínseco, el cual
hace referencia al costo de la moneda según tipo y calidad de metal que contiene.
(Tarapuez, Rivera, & Donneys, 2010, pág. 32).
Dinero papel
En general, es un trozo de papel con ciertas características especiales (papel con
determinadas propiedades, diseños exclusivos, tintas privativas y otros elementos de
seguridad para evitar su falsificación) que en sí carece de valor, es decir, en el fondo es
solamente un pedazo de papel.
51
Keynes decía que una economía podía volverse verde (refiriéndose a los dólares
estadounidenses) y seguir sin progreso. El “El síndrome de la Isla Desierta”, es la prueba
definitiva que demuestra que el valor del dinero no es creado por el banco, sino por la
comunidad. Por ejemplo, si el gerente de un banco comienza a emitir dinero en una isla
desierta, el dinero no tendrá valor, puesto que en dicha isla no hay comunidad. Entonces,
podemos concluir en que el valor del dinero no es creado por quien emite los símbolos,
sino por aquellos que lo aceptan como dinero. (Tarapuez, Rivera, & Donneys, 2010, págs.
32, 33).
Dinero fiduciario7
Monedas y billetes de curso legal8, es decir, emitidos por el Banco Central pero que
carecen de valor intrínseco. Su aceptación y uso descansa en la confianza que tiene el
público en que otros a su vez lo aceptarán a cambio de bienes y servicios.
El dinero fiduciario es el “emitido con base en la confianza en la capacidad de pago del
deudor, que es el antecedente del dinero bancario en los sistemas financieros modernos”
(Avella, 1998, págs. 203-267), cuando surgió, era normalmente una medida de urgencia
para tiempos de guerra. Los bancos privados fueron sustituidos paulatinamente por
bancos centrales como autoridades emisoras de papel moneda.
A finales del siglo XIX la caída del valor del oro acarreó la creación de un patrón oro
internacional en el que todas las monedas podían intercambiarse por oro, y el valor del
dinero (más que los precios) estaba fijado por la paridad de la moneda con el oro. Casi
todos los gobiernos suspendieron la convertibilidad de sus monedas durante la I Guerra
Mundial, perdiéndose todo el interés por volver a introducir el patrón oro internacional
tras la Gran Depresión. Gran Bretaña abandonó el patrón oro en 1931, y la transformación
de las monedas mundiales a dinero fiduciario con valores fijados totalmente por la
demanda del mercado culminó con el abandono de la vinculación del dólar
estadounidense en 1971.
Dinero bancario
Está constituido por los depósitos en los bancos, cajas de ahorro, compañías financieras
o cajas de crédito. Los bancos reciben depósitos de sus clientes y conceden préstamos a
las familias y a las empresas. Además por medio de este se pagan sueldos a empleados
directamente en su cuenta bancaria.
Funciones del dinero bancario

El dinero bancario cumple lógicamente las funciones de medio de pago, unidad de cuenta
y reserva de valor; pero, además, cumple unas funciones específicas para su propietario
y para la entidad en la que se constituye el depósito:
 Confiere al propietario la posibilidad de disponer de liquidez bajo custodia de una
entidad de depósito (banco, caja de ahorros o cooperativa de crédito), movilizable
con cheque, tarjeta y otros instrumentos, y con el registro puntual de las
operaciones. Además, puede proporcionarle rendimiento por intereses.
7
Cuando se utiliza el término moneda, se hace referencia al dinero de cada país.
8
Se puede considerar que el dinero de curso legal o forzoso hace referencia a la atribución que tienen los billetes, según
la cual todos los miembros de una sociedad están obligados a recibirlos como forma de pago.
52
 Confiere a la entidad que recibe el depósito la posibilidad de conceder créditos y

obtener rendimientos por intereses y comisiones. Esta posibilidad se basa en la
confianza de que raramente el depositante retirará el importe del depósito en
efectivo: billetes y monedas.
Dinero plástico
Bajo esta denominación incluye las tarjetas de débito y crédito, que comúnmente se
conocen como dinero plástico debido a que son mecanismos que permiten realizar pagos
en un número creciente de establecimientos alrededor de todo del mundo, a través de una
pequeña y delgada ficha de plástico.
Tarjetas de débito, de efectivo o de cajero automático: Es un mecanismo creado por el
sistema financiero para facilitar el uso del dinero de los ahorradores y reducir el riesgo de
llevarlo consigo o de escribir cheques con la consecuente pérdida de tiempo en la
redacción o reposición por mal diligenciamiento de datos. En la actualidad las tarjetas de
débito se pueden utilizar alrededor de todo el mundo y en un número creciente de
establecimientos comerciales y cajeros automáticos.
Tarjetas de crédito: Surgieron en el mundo hace más de 90 años, cuando prestigiosos
hoteles europeos entregaron a sus clientes más asiduos una credencial con lo cual podían
cancelar los gastos de hospedaje y alimentación. Son mecanismos que permiten al usuario
disponer de un cupo de crédito para realizar sus transacciones comerciales en los
establecimientos autorizados para tal fin y que utilizan dicho mecanismo.
En la actualidad también se habla de tarjetas de créditos virtuales, web cards o ecards
(electronic-card). Es un mecanismo que funciona bajo el mismo sistema del dinero
plástico: tiene un número y clave únicos, son intangible (virtuales), en muchos casos se
puede recargar y su uso se limita para hacer compras por Internet. Este tipo de tarjetas, al
igual que la facturación de las compras realizadas, se envían al correo electrónico del
cliente9. Estas “tarjetas”, al igual que las convencionales, le permiten al usuario a realizar
compras a través de Internet las 24 horas del día en los establecimientos que tienen esta
cobertura de horario10.
Dinero cibernético o dinero digital

Mecanismo mediante el cual la gente ordena una mercancía de un catálogo asociado al
correo electrónico y debe pagarla electrónicamente cargando la suma a una tarjeta de
crédito de las tradicionales o firmando un cheque electrónico en una cuenta bancaria
convencional. Al madurar internet se hizo evidente por varias razones sociales y prácticas,
9
Este sistema tiene como objetivo, entre otros, disminuir el riesgo de las transacciones realizadas por Internet ya que
el cliente no tiene que proporcionar la clave de su tarjeta habitual sino que generalmente utiliza una tarjeta virtual con
un cupo menor que se asemeje exclusivamente al monto aproximado de las transacciones on-line que va a realizar. A
pesar de lo insegura que pueda parecer Internet, se ha avanzado mucho en este tema, y “ya muchas empresas trabajan
con la tecnología de firewalls (cortafuegos) para impedir malos usos de la red. En octubre de 1995 surgió en Atlanta
(Estados Unidos) el primer banco exclusivo de Internet, el Security First” (Centurión, 1997, págs. 359,372), al tiempo
que otros bancos empezaban a utilizar software de seguridad para evitar fraudes en transacciones realizadas en la red.
10
Con la aparición de las tarjetas de créditos, y después de las tarjetas de electrónicas multiuso, se habló del surgimiento
del dinero plástico como el medio de cambio del futuro y muchos pronosticaron la muerte de los billetes. Sin embargo,
los billetes han continuado en la economía y para no quedarse atrás se están volviendo plástico. El gobierno de
Australia, en efecto, quedó tan insatisfecho con una emisión especial de carácter conmemorativo que hizo en 1998, con
motivo del bicentenario de ese país, que decidió generalizar el sistema. Y poco a poco, ha ido reemplazando todos sus
billetes con material plástico, que ofrece, según ellos condiciones de higiene y seguridad muy superiores a los del papel.
53
que el sistema planteaba tan solo una amenaza limitada. Internet prometía grandes cosas
pero tenía el problema de que los números de tarjetas de crédito y de cuentas bancarias
podían ser interceptados, copiados y utilizados por delincuentes, razón por la cual los
especialistas en computación buscaron desarrollar un sistema de codificación
(encriptación).
Los cuasidineros
Son los activos que, dependiendo de su grado de liquidez11, pueden considerarse como
dinero, por tanto, cualquier activo, al tener un grado de liquidez, es potencialmente un
cuasidinero.
 Depósitos de ahorro en el sistema financiero.
 Certificados de Depósito a Término (CDT) en los bancos, corporaciones financieras
y compañías de financiamiento comercial.
Estos activos “no pueden utilizarse como medio de cambio para realizar todas compras;
sin embargo, es cuasi-dinero porque pueden convertirse en efectivo en breve plazo sin
perder valor alguno” (Samuelson, 1996). Pero si partimos del hecho de que los
cuasidineros son activos y que esto hace que se requiera realizar ciertas operaciones para
volverlos líquidos, se está incurriendo en costos, ya sean en tiempos o financieros. Las
tarjetas de crédito no son consideradas como cuasidinero, ya que en realidad “no se
consideran como dinero. Esto se debe a que se trata de un instrumento de crédito y no
estrictamente de pago, el cual solo ocurre cuando el usuario cancele sus cuentas
correspondientes con la entidad que ha expedido la tarjeta” (Avella, 1998, pág. 206).
1.6. FUNCIONES DEL DINERO
El dinero cumple cuatro principales funciones en la economía: es un medio de cambio, es

un depósito de valor, es una unidad de cuenta y un patrón de pago diferido.
Medio de cambio: esta función es la que distingue al dinero del resto de los activos
financieros de la economía. El dinero en forma de circulante y depósitos a la vista es
usado en la compra-venta de bienes y servicios sin ningún cuestionamiento a su
aceptabilidad como forma de pago en dichas transacciones. Su utilización como medio
de cambio promueve la eficiencia económica, ya que elimina muchos de los costos
involucrados en el intercambio de bienes y servicios, o los llamados costes de transacción.
En una economía no monetaria, donde no existe dinero, los costos de transacción son
altos ya que debe satisfacerse la doble coincidencia de deseos que presupone la
transacción de compra-venta.
Supongamos que en una economía no monetaria existen cien personas y que cada una
produce un bien distinto. Claramente, dichas personas no querrán solo consumir su propia
producción, sino también de la producción de otros. La doble coincidencia de deseos
11
La característica que distingue al dinero es su liquidez. Entre un bien sea más líquido, más se parce al dinero. Cuando
un activo es totalmente líquido, ha alcanzado plenamente la naturaleza del dinero. Se entiende por liquidez el costo de
cambiar un activo por otro, es decir, la capacidad de un activo para ser transformado en otro con la menor demora,
dificultad y costo. La mayor parte de los activos son líquidos de alguna manera, pero lo son más a medida que el costo
de cambiarlos por otros se acerca a cero.
54
significa que para que se lleve a cabo el intercambio entre dos individuos es necesario
que cada uno de ellos desee el bien que el otro individuo ofrece.
El intercambio en esta economía sin dinero requiere que cada uno de los productores
realice una búsqueda con el objetivo de hallar a un productor que esté interesado en su
mercancía y a la vez produzca la que él desea adquirir. Si el tipo de preferencias en esta
economía hace imposible este resultado, serán necesarias numerosas rondas de
intercambio hasta que cada persona tenga el bien que desea, implicando grandes costos
de búsqueda, tiempo y esfuerzo para cada uno de ellos. El dinero ≪aceita≫ la economía
cuando no existe doble coincidencia de deseos al permitir el intercambio bilateral, ya no
de bienes por bienes, sino de dinero por bienes. Cualquier transacción implica la
coincidencia en la disposición del que compra y del que vende.
En una sociedad con poca división del trabajo es posible que exista una economía de
trueque; no obstante, cuando la producción para el intercambio se generaliza, las
transacciones se desdoblan y aparece un tercer objeto, el dinero, que sirve como
intermediario en las transacciones de compra y venta. El dinero cumple así su función de
medio de cambio, que se asocia al motivo transacción. En este sentido, es esencial en una
economía de mercado pues incentiva la especialización y la división del trabajo.
Depósito o reserva de valor: el dinero, en su función de depósito o reserva de valor, es
utilizado para guardar poder adquisitivo o capacidad de compra a lo largo del tiempo. El
dinero es el activo más líquido. El grado de liquidez de un activo se mide por la facilidad
con la que puede ser convertido en dinero y la rapidez con que puede ejercerse su poder
de compra. Mientras más líquido es un activo en relación a activos alternativos,
manteniendo todo lo demás constante, más atractivo es y aumenta la cantidad demandada
del mismo.
Unidad de cuenta: el dinero es una unidad de cuenta que simplifica la fijación de los
precios de los bienes y servicios. Usar el dinero como unidad de cuenta disminuye los
costos de transacción y facilita la realización de las transacciones. Supongamos que en
una economía hay cuatro bienes, que denotamos por las letras A, B, C, y D. Si no existiera
un estándar de valor y deseáramos conocer las tasas de cambio de uno de estos bienes en
términos de los demás, tendría que aprenderse a manejar en las transacciones diarias seis
tasas diferentes (A:B, A:C, A:D, B:C, B:D, C:D). Pero si usáramos uno de estos cuatro
bienes, A por ejemplo, como unidad de cuenta, solo necesitaríamos trabajar con tres tasas
(A:B, A:C, A:D). En general, si existen n bienes y servicios en la economía y no hay un
numerario, cada uno de los n bienes tendrá n - 1 precios, dando un total de n(n - 1) precios
en la economía. De lo contrario, si se utiliza uno de los bienes como numerario, existirían
n - 1 tasas de cambio o precios. Más aún, si el dinero entra como unidad de cuenta,
existirían ≪n≫ tasas de cambio; es decir, n precios en términos monetarios.
Patrón de pago diferido: La cuarta función de la unidad monetaria es servir como patrón
de pagos diferido. Esta función involucra simultáneamente el uso del dinero como medio
de pago y unidad de cuenta. Las deudas generalmente se definen en términos de la unidad
de cuenta; estas se pagan con un medio de pago monetario. Es decir, una deuda se
especifica en una determinada cantidad de dólares y se paga en efectivo o cheque. Un
bono corporativo, por ejemplo, posee un valor nominal (el valor impreso en este, que se
paga a su vencimiento) expresado en dólares. Los pagos de interés periódico sobre dicho
bono se especifican y se pagan en dólares. Cuando el bono vence, la corporación paga al
titular el valor nominal del bono en dólares.
55
No todos los países ni todas las empresas e individuos de esos países, especifican el
reembolso de las deudas en su propia unidad monetaria. Por ejemplo, individuos,
corporaciones privadas y gobiernos de otros países contraen deudas en términos de
dólares de los EE.UU., aunque el dólar no sea el medio de pago, ni la unidad monetaria
de dichos países. Además, los contratos en algunos tipos de deudas especifican su
reembolso en oro y no en la moneda de la correspondiente nación (Miller & Pulsinelli,
1993, pág. 19).
1.7. PROPIEDADES DESEABLES DEL DINERO

Como mínimo, el dinero debe tener cinco propiedades. Estas son las siguientes:
1. Portabilidad
El dinero debe ser fácilmente portable y transferible para realizar compras en diferentes
sitios. Si el dinero no es portable, no será ampliamente utilizado (Miller & Pulsinelli,
1993, pág. 20).
2. Durabilidad
Para que un objeto sea un buen depósito de valor no basta con que las personas que lo
usan confíen en que va a seguir aceptándose como medio de pago. Además, esa mercancía
tiene que ser duradera, para que pueda usarse en múltiples transacciones. El dinero que
no cuente con la cualidad de duración física, perderá su valor como moneda. En este
sentido el metal es más duradero que el papel, y ambos lo son más que los cigarrillos -
que se usaron como dinero en algunos campos de prisioneros aliados durante la Segunda
Guerra Mundial-.
Sin embargo, el dinero no siempre se ha caracterizado por su durabilidad. Los soldados
romanos recibían su pago en sal, material que no cuenta con gran durabilidad en un clima
húmedo o lluvioso. Cuando un objeto no es duradero, es mucho más difícil que se llegue
a convertir en dinero.
3. Divisibilidad
El dinero debe ser fácilmente divisible en partes iguales para permitir la compra de
unidades más pequeñas. No obstante, algunas monedas han sido indivisibles. En los
países, africanos durante varias épocas, se han utilizado las vacas como dinero, aunque,
una fracción de vaca es una entidad totalmente diferente en comparación con una vaca
completa.
4. Uniformidad
Para ser útil, el dinero debe ser estandarizado. Sus unidades deben ser de igual calidad y
sin que existan diferencias físicas entre sí, solamente si existe estandarización del dinero,
las personas podrán tener certeza de lo que reciben cuando realizan transacciones. No
obstante, existen ejemplos en que dicha propiedad no tiene lugar. Los colonizadores de
los EE.UU. utilizaban el tabaco como dinero; pero éste, no podía ser estandarizado. No
era posible que cantidades similares, determinadas por su peso representaran un valor
igual debido a las diferentes calidades del tabaco; en determinadas ocasiones la humedad
causaba problemas.
5. Reconocimiento
Para que un objeto se use como medio de pago tiene que ser fácilmente reconocible. En
las economías que utilizaban vacas como medio de pago la identificación del dinero no
56
planteaba problemas. Los metales, en cambio, son más difíciles de identificar porque
tanto su peso como la composición de las aleaciones pueden modificarse con relativa
facilidad. El papel moneda es otro ejemplo de la importancia de la identificación del
dinero. La razón de ser de las filigranas, del diseño de sus dibujos y de los papeles y las
tintas especiales que se suelen usar en su fabricación no es otra que facilitar su
identificación y dificultar las falsificaciones. Si no fuera fácil de reconocer, las personas
tendrían dificultad para determinar si lo que tiene en su poder es dinero o un activo inferior
(una falsificación) (Miller & Pulsinelli, 1993, pág. 20).
1.8. DINERO Y CRÉDITO

¿Qué es el crédito?
Se entiende por crédito12 el acuerdo mutuo entre partes por el que una de ellas (el
prestatario) recibe en préstamo (del prestamista) cierta cantidad de una especie. A cambio
de lo recibido el prestatario emite, a favor del prestamista, un instrumento fiduciario o de
crédito por el que se compromete a restituirlo en un plazo y con una retribución
establecida. Las palabras “crédito” y “fiducia” aluden precisamente a la “creencia” o a la
“fe” o “confianza” en el cumplimiento del mutuo. Como cualquier especie puede ser
objeto de un préstamo, el crédito no presupone la existencia de dinero.
Son de poco monto por lo general las transacciones que, actualmente, se realizan en
efectivo, por lo que puede decirse que la sociedad moderna se basa, en una considerable
medida, en el crédito mutuo entre las diferentes personas que la integran.
Es por eso fundamental también el ordenamiento jurídico y social que garantiza el pago
de las deudas contraídas y permite efectuar los reclamos correspondientes cuando las
mismas no se satisfacen debidamente.
La esencia de una transacción crediticia es la promesa de pago en una fecha a futuro.
Tal promesa puede ser formal y escrita, como en las letras de cambio, cheques, hipotecas,
los billetes de banco (cuando tenían respaldo oro) etc., o puede tomar la forma de un libro
de deudas y préstamos, como ocurre en muchas operaciones bancarias y comerciales. El
comercio y la industria funcionan sobre la base del crédito - generalmente a corto plazo-
entre proveedores y compradores de insumos o productos terminados. La principal
función del crédito, en este sentido, es la financiación de la producción con anticipación
a la demanda, lo cual permite vincular la propiedad de los recursos productivos más
ágilmente a la demanda. El crédito también es ampliamente usado para facilitar el
consumo final de los particulares, poniendo a su alcance bienes de alto costo que, de otro
modo, resultarían mucho más difíciles de adquirir.
El crédito economiza también el uso del dinero, pues permite el planeamiento más
flexible de los gastos a lo largo del tiempo, canalizando los pequeños ahorros de las
personas y evitando que consumidores y productores tengan que poseer grandes sumas
de efectivo para realizar sus transacciones. El crédito tiene también el poder de ampliar
el gasto, tanto de las personas y empresas como del Estado. Este último puede así
aumentar el gasto público más allá de lo que recibe como ingresos corrientes, mediante
el expediente de aumentar sus deudas con el público mediante la emisión de títulos de
diverso tipo. En este sentido la expansión desmedida del crédito puede ocasionar o
contribuir decisivamente a la aparición de la inflación.
12
La palabra crédito viene del latín “credere”, que significa creer o fiarse.
57
Distinción entre dinero y crédito
El dinero es el activo más líquido en el cual la gente decide tener parte de su riqueza. El
crédito, por otra parte, se refiere al poder de compra otorgado o puesto a disposición de
los prestatarios. El mercado crediticio permite a aquellos individuos que no están
dispuestos a esperar para adquirir bienes –o poder de compra- poseer más de estos como
poder de compra ahora. Sin duda, esta impaciencia tiene un precio: la tasa de interés.
Para explicar mejor la distinción entre el dinero y el crédito, pensemos en una sociedad
en la que no existe el dinero sino el crédito. En una economía de este tipo, el señor Jones
le puede prestar a la señora Smith, una de sus máquinas durante un año. La señora Smith
podría comprometerse a devolver la maquina al término de un año y pagarle cinco
unidades de lo que ella produce como interés por el crédito recibido. En esta situación, es
evidente que el volumen del crédito no depende de la existencia o de la cantidad de dinero
con que cuenta la sociedad (Miller & Pulsinelli, 1993, pág. 20).
1.9. EL DINERO COMO ACTIVO
El dinero se puede considerar como un activo o algo de valor. Como tal, éste forma parte
de su riqueza (patrimonio o activos menos pasivos o deudas). Los bienes en forma de
dinero tienen una característica única; pueden ser intercambiados directamente por otro
activo, bienes o servicios.
Aunque no constituye la única forma de riqueza intercambiable, el dinero es una de las
más aceptadas. Este atributo del dinero se conoce como liquidez. Un activo es líquido
cuando puede ser fácilmente intercambiado por un bien o servicio sin altos costos de
transacción, y con relativa seguridad en cuanto a su valor nominal (no ajustado por la
inflación); existe una probabilidad mínima de perdida de capital por posesión de dinero.
Por definición, el dinero es el más líquido de todos los activos. Comparémoslo, por
ejemplo, con una acción anunciada en la bolsa de New York. Para vender esta acción
debe acudir a un corredor de bolsa, para que coloque una orden de venta por usted. Esto
debe realizarse durante los horarios normales del comercio, y usted debe pagar un
porcentaje como comisión al corredor. Además, existe la posibilidad de que reciba por
las acciones más o menos del capital que invirtió originalmente en ellas. Esto no sucede
con el dinero. El dinero se puede convertir fácilmente en otras formas de activo, y
conserva siempre el mismo valor original. En consecuencia, muchas personas conservan
por lo menos parte de su riqueza en estos activos de mayor liquidez.
1.10. LA INFLACIÓN
1.10.1. CONCEPTO DE INFLACIÓN
La inflación es un fenómeno económico, social y dinámico que se caracteriza por el

incremento en el nivel de precios de los bienes y servicios, lo que conlleva a una
redistribución inequitativa del ingreso que perjudica, principalmente, a la clase
trabajadora y a aquellas personas que perciben ingresos nominalmente constantes, en
vista de que la moneda pierde poco a poco su valor. A pesar de ello, algunos autores han
propuesto que la inflación no solamente debe calcularse con base en las variaciones de
precios de los bienes y servicios, sino que también se debe incluir la inflación de los
58
activos, incluyendo la de la propia moneda. De igual manera se pueden mencionar otros

puntos de vista sobre la inflación, tales como:
 En economía se utiliza el término inflación para describir una disminución del valor
del dinero, medido en términos de cantidad de bienes y servicios que se pueden
adquirir con él.
 Aumento general, sostenido y sustancial del nivel general de precios. De esta
definición salen cuatro conceptos por analizar: aumento general, aumento sostenido,
aumento sustancial y nivel general de precios.
 En esencia, es una baja en valor del dinero debido al alza en los precios.
 Desequilibrio económico que se caracteriza por un alza general de los precios y por
un aumento en la circulación de la moneda.
 Es el crecimiento generalizado, y consistente en el tiempo, de los precios de los bienes
y servicios que las empresas ofrecen en el mercado. Un aumento de los precios en un
período corto, distinto a la tendencia de un plazo más largo, no se considera inflación
por parte de algunos analistas. Para el Banco Central, la inflación es una enfermedad
progresiva y degenerativa creada por el hombre, que reduce el potencial de la
economía para crecer y generar empleo productivo. Cuando los países tienen
presiones inflacionarias duraderas el desempleo sube y el crecimiento de la economía
se debilita. Las sociedades deben contar, entonces, con el buen juicio y el compromiso
inequívoco de luchar contra la inflación si realmente desean alcanzar un crecimiento
alto y sostenido de la producción y el empleo (Uribe, 2007).
Al margen de las definiciones que se puedan tener con relación a la inflación, es
importante considerar que ésta sólo aparece en economías modernas donde por esencia y
dinámica de los mercados se utiliza el dinero como medio de pago en el intercambio de
bienes y servicios.
1.10.2. CLASES DE INFLACIÓN Y SUS CAUSAS
Vistas desde el punto de vista cualitativo [véase (Coleman, 2007)] las economías pueden
padecer tres tipos o clases de inflación, ellas son: moderada, galopante e hiperinflación.
1.10.2.1. Inflación moderada
También se la conoce como inflación reptante. Se caracteriza por una lenta subida de los
precios y su cálculo no supera un dígito en forma anual. Cuando la subida de los precios
sigue una tendencia gradual y lenta, no se considera que sea un serio problema económico
y menos social, en ocasiones inclusive se considera beneficiosa para la economía ya que
estimula el crecimiento económico. Este tipo de inflación puede tener los siguientes
efectos:
 Precios relativamente estables.
 Las personas confían en el dinero, es decir, están dispuestas a mantenerlo en efectivo
porque consideran que no pierde valor rápidamente.
 Se establecen contratos de largo plazo expresados en términos monetarios locales, ya
que se tiene confianza en que el nivel de precios no se incrementará demasiado al
finalizar dichos contratos.
59
 Se disminuye la inversión en activos reales porque los activos monetarios tienden a

conservar su valor real.
1.10.2.2. Inflación galopante
La inflación se convierte en galopante cuando los precios empiezan a incrementarse a

tasas de dos dígitos anuales. Este tipo de inflación se considera nociva para las economías
porque genera distorsiones en el proceso económico, convirtiéndola en un efecto crónico
que tiende a perpetuarse y a generar expectativas negativas que se van acumulando.
Durante este período se pueden presentar los siguientes efectos:
 Distorsiones en el proceso económico.
 Los contratos se hacen en equivalencia en monedas extranjeras fuertes.
 El dinero pierde valor muy rápidamente.
 El dinero que mantiene el público se limita al mínimo o básico necesario.
 Los mercados financieros tienden a presentar problemas y en algunas ocasiones
pueden colapsar.
 Se incrementa la compra de bienes reales como viviendas y terrenos.
 Las tasas de interés son altas, lo que tiende a frenar el crédito bancario.
 Las personas se protegen realizando inversiones en otros países.
1.10.2.3. Hiperinflación
Toda inflación cuya medición supere tres dígitos se considera inflación. Bajo su forma
los aumentos persistentes de los precios pueden desencadenar en este fenómeno que
provoca una crisis en todo el sistema económico. La hiperinflación es un fenómeno que
se genera muy rápidamente y que se agudiza aún más por las expectativas que tienen los
agentes económicos por la pronta y continua subida de los precios, lo cual hace que la
gente aumente la demanda de bienes y servicios antes de que los precios suban
demasiado13.
Algunos efectos de la hiperinflación en la economía son:
 La gente se apresura a deshacerse del dinero.
 Los precios se vuelven demasiado inestables.
 Se tiende a comprar bienes reales para evadir los efectos sobre el dinero.
 Se presenta una inequitativa distribución de la riqueza.
13
Se han visto casos extremos como el de Alemania en los años 20, que llegó a presentar una inflación mensual de
3.250.000% o la de Grecia en los años 40 con 3.550.000.000% por mes. En América Latina se resaltan, entre otros, los
casos de Perú, que llegó a tener una hiperinflación de 7.650% en 1990 (Rodríguez, 2008, págs. 1-11) y el de Brasil,
cuya inflación en 1989 fue de 1.394%. Zimbabue, en el África, presentó en el 2008 una inflación anual equivalente al
100.000 por ciento, lo que obligó a su octogenario presidente a emitir billetes de 5.000 de dólares zimbabuenses. En
este país, un pollo asado podía costar 15 millones de dólares locales pero de igual manera el salario de una empleada
dedicada a funciones de aseo podía llegar a 1.000 millones al mes. Algo inverosímil para nuestra época. Por otra parte,
el Banco Central Argentino tuvo 47 gerentes entre 1945 y 1991 (Kalmanovitz, 2003), es decir, casi un gerente por año.
Ello, indudablemente, se convierte en un gran obstáculo para manejar una política monetaria coherente con los objetivos
de la economía de un país.
60
1.10.3. TEORÍAS DE LA INFLACIÓN
Son varias las teorías y enfoques que tratan de explicar la inflación, sin que hasta el
momento exista una teoría general de la inflación ni un enfoque universalmente aceptado
por los estudiosos del tema.
Entre las teorías más importantes están:
> La inflación por demanda, que abarca la Teoría Cuantitativa del Dinero y la Teoría
Keynesiana.
> La inflación por costos.
> La inflación estructural. .
> Los modelos monetaristas.
> Los modelos estructurales básicamente aplicables a países pequeños y abiertos.
> Los modelos inflacionarios sintéticos o complejos.
> Inflación importada.
> Inflación inercial.
A pesar de la validez de estas teorías, según el (República, 2002, pág. 5), en la mayoría
de economías, las distorsiones en la tasa de inflación provienen de precios volátiles como
son los del petróleo y los alimentos no procesados (comúnmente llamados commodities
o materias primas), y de precios de bienes y servicios controlados de manera directa o
indirecta por el sector público.
1.10.3.1. Teoría cuantitativa del dinero
La Teoría Cuantitativa del Dinero trabaja con el supuesto de pleno empleo, es decir, que
en la economía existen pocos recursos ociosos o infrautilizados (existe un “pleno empleo”
de los recursos de la economía). Por consiguiente, el incremento de la oferta monetaria
aumenta los precios debido a que los agentes económicos hacen lo posible por liberarse
de la moneda sobrante, ejerciendo presión sobre la demanda (comprando más bienes y
servicios) y aumentando los precios.
Teoría Keynesiana
La Teoría Keynesiana no trabaja con el supuesto de pleno empleo, pues asume que en la
economía existen recursos que aún están sin utilizar. Esta teoría sostiene que un
incremento de la oferta monetaria disminuiría el nivel de desempleo (sobre todo si éste
es bastante significativo) ya que al haber mayor cantidad de dinero en circulación los
agentes económicos (familias, empresas y Gobierno) tenderían a aumentar la demanda y
con ello a dinamizar la economía. La explicación de Keynes se construye alrededor de la
brecha inflacionaria que viene dada por la excesiva demanda sobre la limitada capacidad
de oferta. Según Keynes, mientras dicha brecha exista se originará un proceso
inflacionario que solamente cesará cuando se elimine el exceso de demanda.
Aunque para este caso es importante anotar que “si en algo coinciden el nuevo modelo
Keynesiano y los modelos Post-Keynesianos es que la dinámica de la inflación se explica
desde el lado de la oferta, a partir de los costos de producción y no como un problema
exclusivo de la demanda” (Junca, 2007, págs. 124-137).
61
Inclusive el modelo Keynesiano explica la dinámica de la inflación sin hacer referencia

alguna sobre la demanda agregada, es decir, al aumento del consumo, el gasto o la
inversión agregada.
1.10.3.2. Inflación por costos
La teoría de la inflación por costos sostiene que la causa de la inflación está en la presión
que ejercen ciertos grupos económicos y sociales para aumentar su participación en el
ingreso nacional, es decir, por aumentar los precios de sus productos o servicios. Esto trae
como consecuencia un aumento de costos que genera inflación, reduce la demanda y
produce desempleo. Se hace la salvedad de que el aumento de costos sólo se da como
consecuencia de la existencia de condiciones no competitivas en el mercado.
Como se sabe, los costos de producción están compuestos por la retribución del factor
trabajo (sueldos y salarios), la del capital (los beneficios o ganancias) y el precio de los
materiales (materias primas) empleados en el proceso productivo. Esta teoría busca el
responsable de la inflación en la presión de los sindicatos de trabajadores, los grupos
empresariales con cierto poder de dominación del mercado y algunos países exportadores
de materias primas que prácticamente imponen en el mercado con precios relativamente
elevados14.
1.10.3.3. Inflación estructural
La inflación estructural, o enfoque cepalino15, explica el fenómeno inflacionario a partir

de los problemas básicos del desarrollo económico o deficiencias estructurales de la
economía, tales como la estabilidad de los ingresos públicos, rigidez a la disminución de
la inversión pública, inequitativa distribución de la tierra, eficiente aprovechamiento de
la agricultura, existencia de monopolios y oligopolios, deficiente dotación y baja calidad
de los factores de producción, escasa diversificación de las exportaciones e inestabilidad
social y económica, entre otros factores. En consecuencia, sería bastante dispendioso
determinar un solo factor como el primer causante del proceso inflacionario, dada la
interrelación existente entre todos estos factores, debido a que cuando dicho proceso se
desata, todos los demás factores que presionan la inflación podrían actuar en forma
conjunta. Según esta teoría, la inflación no se genera por un exceso de demanda sino por
una limitación en la oferta de bienes y servicios, debido a defectos de la estructura
económica. Algunos autores consideran que la inflación se genera por el dominio
monopolístico que permite a los productores imponer el precio en el mercado.
14
La explicación más habitual de la inflación de costos se basa en la idea de que los sindicatos tienen un poder de
monopolio sobre el factor trabajo mediante el que pueden conseguir mejoras salariales en proporción superior a lo que
haya aumentado la productividad laboral. Si ocurre eso, el sector de los trabajadores comenzará a percibir una
proporción superior del ingreso nacional. El resto de los perceptores de ingresos verán reducida su participación y sólo
podrán defenderse aumentando los precios. Los trabajadores responderán con mayores aspiraciones salariales,
desencadenándose de esta manera una espiral salarios-precios. Algunos autores como (Junca, 2007, pág. 128), sostienen
que si los precios de los productos los fijan los productores, es a ellos a quienes el banco central debe preguntarles por
las expectativas acerca de los costos variables, es decir, costos de materias primas y costos laborales para construir un
indicador de inflación esperada.
15
El enfoque cepalino es propuesto por la CEPAL, Comisión Económica para América Latina y el Caribe (véase
www.eclac.cl).
62
La teoría estructural de la inflación se basa en una hipótesis que relaciona precios -como
una manifestación del proceso económico– con estructura del sistema económico. Así,
bajo ciertas condiciones, como se demuestra en (Olivera J. , 1977a) y (Olivera J. , 1977b),
a cada estructura le corresponde un único vector de precios relativos y viceversa, de modo
que cambios estructurales requieren cambios en los precios relativos16. Si la estructura es
tal que los precios monetarios son inflexibles en sentido descendente, el ajuste de los
precios relativos exige el alza de los precios monetarios. Los cambios estructurales dan
lugar, entonces, a presiones inflacionarias que, cuando son acompañadas por una oferta
monetaria pasiva, generan un proceso inflacionario. La teoría estructural no requiere
como condición necesaria para el aumento sostenido de los precios la existencia de
demanda agregada excedente, pero la aparición de inflación sostenida presupone la
existencia de “mecanismos de propagación” que vinculan ajustes de las tasas de salarios
a cambios en los niveles de precios y ajustes de precios a variaciones en los costos
salariales o la reiteración en el tiempo de los cambios estructurales, o ambas cosas a la
vez.
1.10.3.4. Modelos monetaristas
Entre los modelos monetaristas se distinguen los referidos a una economía cerrada y los
aplicados a una economía abierta. Para una economía cerrada, el modelo sostiene que las
diferentes tasas de inflación en distintas naciones se pueden explicar por sus respectivas
tasas de crecimiento de la oferta monetaria por unidad de producto nacional.
Por su parte, el modelo monetarista para una economía abierta trabaja con la idea básica
de que la oferta monetaria mundial es igual a la sumatoria de las ofertas monetarias de
los países individuales, y que la tasa de expansión monetaria en una economía abierta con
tasa de cambio fija es una variable endógena que depende de la oferta monetaria mundial,
así como la creación de crédito doméstico. Los modelos sintéticos o complejos constan
generalmente de tres grupos de ecuaciones. Mediante el primer grupo se trata de
especificar la tasa de inflación que normalmente contiene tres elementos: una variable de
exceso de demanda, una que expresa las expectativas inflacionarias y una variable
endógena que contiene el impulso fiscal y/o los elementos del empuje de costos. En forma
general, las ecuaciones de precios han incorporado en la mayoría de los casos la hipótesis
del mark-up (margen de beneficio) mientras que para las ecuaciones de salarios se han
ensayado tanto hipótesis de exceso de demanda como las institucionales.
1.10.3.5. Inflación importada
Se define como la influencia internacional o externa sobre los precios y costos internos.
Este tipo de inflación se transmite desde otros países a través de cuatro canales: efectos
de precios (cuando un país importa materias primas que suben de precio, se aumentan los
costos de producción), liquidez (si la liquidez a nivel internacional aumenta, esto generará
16
Algunos autores, por ejemplo (Olivera J. H., 1977c), señalan que el nombre de “inflación estructural” alude al hecho
de que los precios relativos definen la estructura de precios, de la misma forma en que las proporciones entre los
sectores generadores de producto definen la estructura de producción, sin embargo para otros, por ejemplo para aquellos
estructuralistas que contribuyeron en la recopilación editada por (Baer & Kerstenetzky, 1964) o en las presentaciones
que se hacen en (Canavese, "Comentario a un trabajo de F. Lópes y J. Williamson" Anales, XIII reunión Anual de
Asociación Argentina de Economía Política, 1978) y (Canavese, 1979) del dual de precios que corresponde al trabajo
de (Baumol, 1967, págs. 415-26), el término “inflación estructural” se liga a la estructura del sistema económico
descripta por medio de un conjunto de ecuaciones con coeficientes reales.
63
muy posiblemente un aumento de la liquidez nacional), demanda (si otros países

aumentan el consumo de nuestros productos, ello puede producir exceso de demanda y
aumento de precios) y sistema cambiarlo (por ejemplo, la revaluación del euro encarece
las importaciones de algunas materias primas, con lo cual aumentan ciertos costos de
producción y posiblemente ello se traduzca en mayores precios de ciertos bienes). En
general se considera que la inflación es “importable” debido al cada vez mayor peso que
tienen las importaciones como componentes de los productos acabados interiores, pues
los incrementos de precios se trasladan rápidamente de un país a otro.
1.10.3.6. Inflación inercial
Se interpreta como aquella que, en un ritmo de crecimiento de los precios que se observa
en determinado período, tiende a mantenerse casi invariable en los siguientes (Tarapuez,
1995) y en la cual la indexación cumple un doble papel: por un lado nivela los
desequilibrios económicos generados por la inflación, pero por el otro se convierte en el
mecanismo propagador de la inflación precedente. Las economías con mediana y alta
inflación están expuestas a fuerzas inerciales que conducen a un círculo vicioso originado
por la relación entre los trabajadores, el Gobierno y los empresarios, que “administran”
los precios de la mano de obra (salarios), servicios públicos (agua y energía eléctrica
especialmente) y bienes y servicios, respectivamente.
1.10.3.7. Modelos basados en la Curva de Phillips
La Curva de Phillips relaciona la inflación con el desempleo y sugiere que una política
dirigida a la estabilidad de precios promueve el desempleo. Por tanto, cierto nivel de
inflación es necesario a fin de minimizar éste. Esta curva señala el trade-off existente
entre la inflación y el desempleo. De esta manera los precios del período siguiente
dependerán tanto de las expectativas que tengan los individuos sobre la inflación futura
como de la desviación de la tasa natural de desempleo. La tasa natural de desempleo es
aquella a la cual las fuerzas ascendentes y descendentes que influyen en la inflación de
precios y salarios se encuentran en equilibrio; si la tasa de desempleo es mayor que la
natural, la inflación se desaceleraría. Por otro lado, entra en juego el principio del
acelerador, según el cual si se quiere tener una tasa de desempleo baja (o sea, si se quiere
que la tasa de desempleo efectiva sea menor que la natural) se debe aceptar una inflación
creciente. Esta es la estructura por la que se fijan los salarios en las negociaciones entre
sindicatos y empresarios, aunque sólo tiene validez en el corto plazo ya que en el largo
plazo deja de existir el trade-off porque únicamente es viable la tasa natural de desempleo,
transformándose la Curva de Phillips en una recta vertical.
1.10.4. CAUSAS Y CONSECUENCIAS GENERALES DE LA INFLACIÓN
Causas generales de la inflación

La inflación o el incremento de los precios en los bienes y servicios tienen diversas
causas, dentro de las cuales predominan:
• Incremento de la cantidad de dinero (billetes, monedas y depósitos a la vista) en
circulación.
• Aumento de la demanda por un producto
64
• Escasez de productos en el mercado.

• Devaluación del tipo de cambio.
• Incremento de precios de los insumos y materias primas importadas.
• Aumento de los salarios nominales.
• Entre otras causas.
Consecuencias generales de la inflación
Dentro de las principales consecuencias de la inflación sobresalen las siguientes:

• Disminución del poder adquisitivo de los ingresos familiares.
• Concentración de la riqueza en unos pocos habitantes del país.
• Aumento de la pobreza.
• Especulación con la venta de productos en el mercado.
• Inestabilidad social.
1.10.5. REPERCUSIONES SOCIALES Y ECONÓMICAS DE LA INFLACIÓN.
 Repercusiones sobre la producción.

La inflación si es alta y no prevista puede desincentivar las inversiones a medio y largo
plazo. Ésta es la consecuencia de la incertidumbre, de la demanda agregada, de los tipos
de interés y de las políticas que serán puestas en marcha. En consecuencia, el ritmo de
crecimiento se reducirá, aumentará el desempleo y disminuirá el crecimiento económico.
Asimismo, si los incrementos de precios se extienden a los bienes y servicios que exporta
el país, y los competidores internacionales de esos productos tienen tasas de inflación más
moderadas, se producirá una pérdida de competitividad del país.
 Repercusiones sobre la asignación de recursos productivos.

En la medida en que en un proceso inflacionista los precios no suben por igual, cambian
los precios relativos de los productos.
Aquellos productos que sufran un mayor crecimiento de sus precios asistirán a un
descenso de su demanda a favor de productos más baratos. En consecuencia, las empresas
con productos más caros tenderán a debilitarse. Por otro lado, las empresas que tengan
que pagar mayores precios por sus inputs productivos atravesarán también momentos
difíciles. Las empresas que tengan que aceptar fuertes incrementos de los salarios,
tenderán a sustituir a los trabajadores por máquinas por lo que aumentará el desempleo.
 Repercusiones sobre la distribución de la renta y la riqueza.
Los principales efectos de la inflación no anticipada recaen sobre la distribución de renta
y riqueza. En primer lugar tenemos el caso de prestamistas y prestatarios: el prestatario
recibe un dinero que tendrá que devolver al prestamista en el futuro.
Si la inflación sube, el prestatario es beneficiado porque sólo tiene que devolver la misma
capacidad de compra que le prestó el prestamista, quien no recibe ganancia alguna. Si la
inflación en vez de aumentar resulta disminuir, el efecto será el contrario. En general, lo
normal es que la inflación alcance un nivel superior al esperado y que los prestatarios
sean los beneficiados. El sector público por su condición de gran deudor frente al resto
de agentes, es el más favorecido por la inflación.
65
En los países con grandes tasa de inflación han surgido los activos financieros indexados.
La rentabilidad se establece en función de un índice de precios, de manera que subidas en
los precios van unidas a subidas en los tipos de interés. La inflación genera efectos
redistributivos sobre las rentas no financieras.
Los pensionistas y los trabajadores con escaso poder negociador no conseguirán que se
les aumenten los salarios en la misma medida en que suben los precios, por lo que irán
perdiendo poder adquisitivo. Por el contrario, los trabajadores con mayor capacidad de
presión mantendrán su poder adquisitivo ante los aumentos de precio.
1.10.6. BENEFICIOS DE UNA INFLACIÓN BAJA Y ESTABLE
Una inflación baja y estable genera beneficios como los siguientes:
Promueve el uso eficiente de los recursos productivos. Por el contrario, cuando la

inflación es alta una parte del tiempo de los individuos y una parte de los recursos de la
economía se invierten en la búsqueda de mecanismos para defenderse de la inflación. Por
ejemplo, cuando inflación es alta e inestable, los supermercados deben cambiar muy a
menudo las etiquetas de los precios de sus productos, con el consecuente desperdicio de
recursos en usos improductivos que no generan riqueza a la sociedad.
Disminuye la incertidumbre. Se ha observado que las economías con alta inflación

también padecen de una inflación más variable. La incertidumbre puede afectar
negativamente la rentabilidad esperada de la inversión y por lo tanto el crecimiento en el
largo plazo. La mayor incertidumbre implica también incertidumbre en los precios
relativos, de tal manera que los precios pierden su contenido informativo sobre los precios
futuros y los márgenes de, comercialización aumentan. Todo esto afecta la asignación
eficiente de los recursos y disminuye el crecimiento económico.
Incentiva la inversión. Las decisiones económicas más importantes que toman los
individuos y las empresas son, usualmente, decisiones de largo plazo. Por ejemplo, las
decisiones de montar una empresa, estudiar un postgrado o comprar vivienda, dependen
especialmente del grado de certidumbre sobre el futuro. Una inflación baja y estable es
un indicador de estabilidad macroeconómica que contribuye a que los agentes
económicos tomen decisiones de inversión con confianza.
Evita redistribuciones arbitrarias del ingreso y la riqueza, especialmente contra la

población más pobre. Los asalariados y las personas jubiladas tienen menos mecanismos
para proteger sus ingresos de la erosión inflacionaria. Las cláusulas de indexación de
ingresos no existen o son muy infrecuentes. (Tarapuez, Rivera, & Donneys, 2010, págs.
59-65).
1.10.7. ÍNDICE DE PRECIOS
Un índice de precios, es una medida ponderada con la que podemos calcular la variación
de los precios con respecto a un año base para un momento determinado; cuyos precios
se basan en un conjunto de productos de una cesta de bienes y servicios incluidos en la
66
canasta básica en donde el precio relativo que se le da al precio de los distintos bienes y
servicios, incluidos en la canasta.
Miden la relación entre el precio del año actual con respecto al precio del año base y como
varían los precios de un producto o conjunto de productos entre dos periodos de tiempo.
Además se usan para convertir valores nominales a valores reales.
Existen varios indicadores por el cual se puede medir los efectos inflacionarios, todos
ellos están asociados con los precios, debido a que los fenómenos inflacionarios son
dependientes a estos factores (precio en alza); razón por la cual, se establece frente a la
necesidad de medir los índices inflacionarios se acude a los índices de precios.
1.10.7.1. Clasificación de los índices de precios
Existen varios índices de precios y para su aplicación dependerá del criterio de los
métodos a utilizarse, de las variables que se quieran medir y de la zona geográfica en que
se ubique; siendo los más utilizados:
1.10.7.1.1. Índices de precios al consumidor
Es un indicador que refleja las variaciones que en conjunto sufren los precios de los bienes
que adquieren normalmente los consumidores del país. Entre otros atributos, el IPC es
un indicador relativamente creíble, verificable, de fácil comprensión por parte del
público.
Es un indicador estadístico que mide el comportamiento de los precios, de una cesta de
bienes y servicios, específicamente del consumo de los hogares, en un período de tiempo
determinado y para su cálculo se selecciona una lista específica de los bienes y servicios
que conforman la canasta básica, se acoge a un año base, cuyo nivel inicial es 100, relativa
que tiene cada rubro en el gasto total de consumo de las familias.
Al conocer la variación de precios es posible aislar el efecto inflacionario de aquellas
variables expresadas en unidades monetarias “corrientes,” de tal manera que se pueda
apreciar los cambios reales (en cantidad y volumen) ocurridos en un período de tiempo
determinado. Al IPC se le suele dar el uso de indicador de inflación y estimador del costo
de la vida, sin embargo, el mismo no incluye los precios de los consumos intermedios de
las empresas ni de los bienes exportados.
1.10.7.1.2. Índice de precios al productor (IPP)
Se lo califica como un elemental indicador líder de la tasa de inflación, debido a la

posibilidad de que incrementos en los precios de los bienes terminados den origen a
subsecuentes crecimientos en precios al consumidor.
El IPP obtiene la variación promedio de los precios de una cesta de bienes que se producen
en el país para consumo interno y para exportación, incluye sector primario y secundario,
pero no abarca el sector servicios. La importancia de contar con dichos indicadores se
produce principalmente en la necesidad de valorar la producción de los distintos sectores
que contribuyen al valor agregado de toda la economía a precios constantes.
67
1.10.7.1.3. Índice de precios al mayor (IPM)
Este índice de precio considera los precios al mayor. Es un indicador utilizado para
realizar un seguimiento al sector de la economía, para conocer en qué sector ocurre más
aceleración de los precios, que después es reflejado en los bienes y servicios.
El IPM se utiliza frecuentemente y al igual que el IPC mide el costo de una cesta de
bienes; sin embargo, este se diferencia del IPC por su cobertura, que contiene por ejemplo,
materias primas y bienes semi-terminados, también difiere en que este índice fue
delineado para calcular los precios en una etapa ubicada al principio del sistema de
distribución. Además sirve para observar cómo va a hacer el comportamiento del IPC en
el futuro, debido que el aumento de los precios al mayor se refleja posteriormente en el
aumento del costo de vida; por esta razón, forma parte de los indicadores del ciclo
económico que son observados directamente por los gestores de la política económica.
1.12. DINERO Y PODER
1.12.1. “San Godric: Dios y las utilidades”
Como inicio de los negocios, Godric se caracteriza por ser el pionero, sus viajes por
altamar le dieron la oportunidad de ir a lugares o países a los que pocos podrían llegar,
gracias a estos viajes compraba bienes a precios bajos para después venderlos a un mayor
precio en aquellas ciudades que carecían de dichos bienes teniendo mayor mérito al
provenir de una familia de escasos recursos. La oportunidad de comprar bienes en precios
económicos y venderlos a un mayor precio, establecía el precio que más le convenía sin
correr el riesgo de lo que hoy llamamos competencia y favorecido porque estas
actividades no eran objeto para la recaudación de impuestos en aquellos años. Godric
tuvo la visión de llevar productos de una región a otra cuando no existía la posibilidad de
que las mismas personas viajaran a grandes distancias y mucho menos a otros países
lejanos.
1.12.2. “Cosme de Médici: cómo poner el dinero a trabajar”
Con Cosme de Médici se inicia la primera banca conocida, ya que la gente le daba a
guardar el dinero a cambio de un interés, hoy en día llamado captación. Con esta captación
Cosme otorgaría préstamos a cambio del pago de un interés convenido. Sin embargo,
nuevamente por creencias religiosas se pensaba que aquella persona que cobraba intereses
cometía pecado, por esta razón Cosme inició con los donativos a la iglesia en forma
construcciones, aportaciones en efectivo, etc.
1.12.3. “Felipe II: la riqueza sin sabiduría”
Felipe II fue el afortunado en recibir toda la riqueza que se había saqueado en América,
sin embargo dicha riqueza fue enfocada para defender al catolicismo contra paganos y
herejes mediante guerras mal dirigidas. No se tuvo la planeación de crecimiento del país
o mejora alguna.
1.12.4. “La obsesión de los tulipanes: compartir la codicia”
En Holanda, en el siglo XVII se originó la moda o locura de los tulipanes y los bulbos de
esta hermosa flor alcanzó su precio más alto, rebasando su propio valor intrínseco por la
68
alta demanda. Como consecuencia de la demanda se originó la escasez. La sociedad

consideraba que quien tenía un tulipán era señal de riqueza o prosperidad económica,
garantizar préstamos.
Duarante esta época ya existía la especulación, ya que era común que los inversionistas
dejaran correr al ganado sobre los cultivos con la finalidad de crear escasez, tal acción
garantizaba que los tenedores de tulipanes o bulbos mantuvieran sus precios altos.
Actualmente la especulación sigue vigente a través de las bolsas de valores que se tienen
alrededor del mundo.
1.12.5. “James Watt y Matthew Boulton: como convertir la evolución en una

revolución”
James Watt considerado como el padre de la Revolución Industrial por la máquina de

vapor, invento que definió dicha época y se considera uno de los acontecimientos más
importantes de la economía mundial. Los cambios en el diseño que realizó Watt a la
máquina de vapor ayudarían a que su costo fuera menor y más compacto, lo cual tendría
como consecuencia que más minas pudieran adquirir este tipo de máquinas.
Adicionalmente, la idea de Watt no tendría éxito sin el respaldo económico que obtendría
de la sociedad con Matthew Boulton. Toda esta evolución solo implantó entre la sociedad
la idea de que toda máquina ya inventada podría ser mejorada y con ello la curiosidad de
experimentar y obtener patentes que fueran financiadas por la gente acaudalada. El
negocio de las patentes hoy en día sigue siendo un gran negocio que con el tiempo se ha
ido especializando y se han ido elevando los costos de investigación y desarrollo.
1.12.6. “El ferrocarril transcontinental: bribones y visionarios”
Para 1829, George Stephenson había demostrado que la locomotora impulsada por vapor
podía proporcionar una transportación confiable y de volumen elevado a un costo lo
bastante bajo para que fuera económicamente accesible para las personas y los productos.
Ayudo a acortar los tiempos en las distancias que se recorría de un estado a otro de
Estados Unidos, las personas podían atravesar el país en un recorrido de 4 días y la
transportación de los productos comercializados era posible llevarlos a lugares donde no
existían o eran escasos, de tal manera que el ferrocarril fue en esta época el medio de
transporte preferencial para los negocios y el traslado de gente.
Como consecuencia de la comunicación que originó la construcción del ferrocarril
transcontinental se originaron nuevas industrias que detonaron el desarrollo y crecimiento
económico de Estados Unidos.
1.12.7. “J. P. Morgan: el coloso estadounidense”
John Pierpont Morgan fue el financiero más grande de su época en Estados Unidos, ayudó
a crear la economía industrial moderna, rescató la Bolsa de Valores de Nueva York. Su
profesionalismo se basaba en 2 pautas principales: no especular y ganarse la confianza de
sus inversionistas con carácter y reputación. Estados Unidos en más de una ocasión
acudió a la riqueza de Morgan para rescatar al país de la crisis.
69
El poder económico que alcanzó Morgan en aquella época fue tan grande que por esta
razón en 1913 se estableció el sistema de la Reserva Federal en 1913, volviendo a tener
un banco central.
1.12.8. “John D. Rockefeller: la organización del pulpo”
Con John D. Rockefeller provenía de una familia rica y con él se dieron los primeros
inicios de corrupción en la forma de hacer negocios, manipulaba fraudulentamente los
acuerdos de negocios, compraba votos y apoyos en medios de comunicación.
Lo anterior con la finalidad de dominar la industria del petróleo, meta que cumplió con la
creación de Standard Oil Company comenzó a controlar la extracción, refinación,
transporte y distribución del petróleo. Con el control de Standard Oil Company, sobre la
mayor parte de yacimientos petroleros, se lograba también uno de los más importantes
monopolios hasta su disolución en 1911 por decreto del Tribunal de la Suprema Corte.
1.12.9. “Henry Ford: la fabricación de automóviles y los mercados automotrices”
Con el invento de Henry Ford al crear el automóvil, se logró que el hombre acortara en
tiempo las distancias al sustituir los carruajes con vehículos más veloces y económicos.
Convirtió al automóvil en una necesidad para las personas. Como parte de sus logros
estableció políticas en su empresa que le ayudaran a reducir los tiempos de ensamble y
por lo tanto de entrega a los clientes.
Obtuvo ganancias mayores ganancias al aumentar la producción, promovió que el
personal se dedicara a tareas específicas que no requirieran de mucho tiempo perdido para
el ensamble. Motivó a que el control debía ser jerárquico y las corporaciones se deberían
integrar de manera vertical. Con este invento Henry Ford encontró una de las industria
que constantemente estarían renovándose, la venta de autos hoy en día es una de las
industrias que más ganancias dejan.
1.11.10. “Robert Woodruff: lo importante es la marca”
Las ideas de Robert Woodruff al crear en la mente de las personas una idea por consumir
un producto que no tiene utilidad alguna, originó de alguna manera la publicidad que hoy
en día vemos en los distintos medios de comunicación.
1.11.11. Time Warner: como convertir culturas opuestas en una ventaja común”
La fusión que se tuvo entre Time Inc. y Warner Communications fue una de las industrias
que al igual que la automotriz hasta el día de hoy se ha mantenido como uno de los
mejores negocios para obtener ganancias.
Las películas y el desarrollo del sonido para fusionarlas como parte de la presentación de
películas, así como la capacidad económica para invertir, permitió que los ingresos por
mostrar películas incrementaran. Como parte del desarrollo del cine estaba la tecnología
que se investigaba para mejorar el cine, lo cual llevo a que se originaran peleas para
obtener los derechos sobre la tecnología desarrollada.
70
Como parte del crecimiento que tuvo el cine, se decidió invertir en los programas
transmitidos por televisión, con ello se buscaban nuevas formas de expansión y con ello
un crecimiento económico.
1.11.12. “Bill Gates y el espacio cibernético: el futuro desmaterializado”
Finalmente Bill Gates al igual que otros visionarios tuvo a mejorar el invento de las
computadoras, creando la necesidad de hacerlas más compactas y funcionales, se enfoco
en el diseño y mejoras a los sistemas; y al igual que otros fue respaldado económicamente
a través de la bolsa de valores de Estados Unidos. La patente de estas mejoras fue
redituable para todos los inversionistas que con el paso de la historia han invertido en
aquellos proyectos que facilitan o hacen más cómoda la vida diaria de las personas,
originando quizás una necesidad entre las personas (Means, 2002, págs. 19-258)
71
La ley de Gresham
La ley de Gresham establece que la moneda “mala” reemplaza a la moneda “buena”. Este
fenómeno fue descrito por Thomas Gresham alrededor del año 1558, pero sólo se postuló
como ley en el siglo XIX.
Ésta originalmente se refería a monedas con contenido de metal precioso, de manera que
la moneda buena era aquella que tenía un metal más preciado, por ejemplo oro o plata,
mientras la moneda mala era aquella que tenía metales menos preciados, como níquel o
cobre. Según esta ley, las personas tienden a utilizar la moneda mala en los pagos internos,
mientras que guardan la buena, la funden o la usan en pagos internacionales. Esto sucede
por ejemplo si tienes una moneda de oro y otra moneda de níquel. Según la ley de
Gresham, vas a preferir hacer tus pagos con la moneda de níquel para deshacerte de ella
y vas a guardar la moneda de oro en tu casa porque sabes que tiene un gran valor. Cuando
todos hacen lo mismo, las monedas de níquel se vuelven el medio de cambio
predominante, mientras las monedas de oro se quedan guardadas y salen de circulación.
Inicialmente esta ley fue formulada para monedas con contenido de metal precioso, pero
aún hoy tiene validez. La ley funciona cuando hablamos de monedas de diferentes
naciones, unas con mayor valor que otras: por ejemplo, si una moneda nacional pierde
parte de su valor, por ejemplo por una alta inflación, y existe una moneda extranjera que
tiene mayor credibilidad, las personas preferirán guardar la moneda extranjera o utilizarla
para transacciones internacionales. Mientras tanto la moneda nacional, que tiene un valor
mucho menor, va a ser el principal circulante en la economía doméstica.
Un ejemplo histórico
Mucho antes de la postulación de la ley de Gresham, en las sociedades antiguas ya

teníamos ejemplos de este fenómeno. Por ejemplo, en el año 407 a. C. los espartanos se
apoderaron de las minas de plata pertenecientes a Atenas y capturaron alrededor de
20.000 esclavos; como resultado de esto, los atenienses debieron dejar de producir
monedas de plata y empezaron a producir monedas de cobre de una calidad mucho menor.
Así, las pocas monedas de plata que quedaban eran altamente apetecidas y nadie quería
deshacerse de ellas; entre tanto, las monedas de cobre eran menos valoradas y la gente
buscaba deshacerse de ellas. Esto finalmente condujo a que las monedas de plata salieran
de circulación porque nadie quería deshacerse de ellas y las transacciones empezaron a
realizarse casi exclusivamente con monedas de cobre (Reina, Zuluaga, & Rozo, 2006,
págs. 12-13)
.
72
Preguntas de selección múltiple con única respuesta.
Las preguntas de selección múltiple con única respuesta se desarrollan en torno a

un enunciado, problema o contexto frente al cual usted debe seleccionar entre cinco
opciones identificadas con las letras A, B, C, D y E, aquella que responde
correctamente la pregunta planteada. Una vez la seleccione, márquela en su hoja de
respuestas rellenando el óvalo correspondiente.
1. El trueque se terminó especialmente porque:
a) Cada vez fue más difícil hacer coincidir las necesidades de unos con las
demandadas de otros y viceversa.
b) Era un sistema muy antiguo.
c) Cada vez fue más difícil conseguir quién promovería el trueque.
d) Era un sistema que no contaba con respaldo popular.
2. El ganado se ha utilizado a lo largo de la historia como medio de intercambio pero
también como referencia de valor que indicaba...
a) La mayor o menor riqueza de las personas.
b) Los gustos y aficiones de las personas.
c) La dieta de las personas.
d) Ninguna de las anteriores.
3. Algunas palabras del latín -y otras lenguas- relacionadas con el ganado han
derivado en términos que aún se usan como…
a) Nombres de animales.
b) Nombres de bancos y de apuestas de juego.
c) Nombres de monedas y términos de riqueza y economía.
4. ¿Qué se conoce como ‘dinero del mar’?
a) Los peces y las algas.
b) Principalmente las conchas.
c) Las estrellas de mar.
5. ¿Por qué se usaban las conchas como dinero?

a) Porque todo el mundo las tenía a su alcance.
b) Por ser atractivas, manejables, duraderas y fáciles de contar.
c) Porque todas son iguales.
6. ¿Dónde se desarrolló principalmente el uso de conchas como dinero?

a) En India, China y África.
73
b) En la Costa del Sol.

c) Sólo en los países con playas.
7. Además de cereales, cacao, tabaco, arroz, azúcar o té se han utilizado como

dinero:
a) Fibras y tejidos de algodón, seda o rafia.
b) Macarrones y fideos.
c) Flores secas.
8. La palabra ‘salario’ proviene de sal y del uso de ésta en la Roma antigua como…
a) Aderezo de las comidas.
b) Recompensa para los comerciantes.
c) Forma de pago a los militares y luego a los funcionarios.
9. La sal se ha utilizado mucho como forma de dinero en forma de…

a) Bolsitas de 10 gramos.
b) Escamas.
c) Lingotes.
d) Otros.
10. De los siguientes bienes cuál no fue utilizado dinero:

a) Conchas.
b) Whisky.
c) Plumas de papagayo.
d) Uñas de cocodrilo.
11. La materia que más se ha utilizado como función de dinero es:
a) El plástico.
b) El metal.
c) El vidrio.
d) Otros.
12. ¿Cuáles son las diferentes clases de dinero que han existido a través de la
historia?
13. ¿Cuáles fueron los metales preciosos más utilizados como dinero en los
intercambios de la antigüedad?
14. En sus propias palabras comente respecto de la acuñación de monedas, los
fraudes y las falsificaciones de las mismas en la antigüedad. ¿Cuál es el cambio más
significativo con respecto a estas prácticas en la actualidad?
15. ¿Desde qué época y en qué contexto se habla de que la moneda mala expulsa a la
buena? ¿Quién plantea esta afirmación?
16. ¿Desde qué época y en qué contexto se habla de que los precios varían en relación
directa con la cantidad de dinero en circulación? ¿Cómo se conoce a esta
proposición?
74
17. ¿Cuál fue el factor que permitió pasar de una economía natural a una economía
monetaria?
a) La aparición de fuego para fundir metales preciosos.
b) La utilización de las conchas marinas.
c) La producción de artículos metálicos.
d) La aparición del dinero.
18. ¿Cuál de los siguientes factores no favoreció la utilización de oro como medio de
intercambio?
a) Su facilidad para transportarlo y almacenarlo.
b) Su capacidad para no oxidarse ni diluirse en ácidos.
c) Su punto de fusión es relativamente bajo.
d) La facilidad para brillarlo constantemente.
19. ¿Cuál es la diferencia entre dinero mercancía y dinero fiduciario?
20. ¿Cuáles son las funciones del dinero? Explique brevemente cada una de ellas.
21. ¿Cuáles son las propiedades deseables del dinero? Explique brevemente cada
una de ellas.
22. ¿Es lo mismo dinero y crédito? ¿Puede existir el crédito sin dinero? Argumente
ambas respuestas.
23. ¡Cuales son los beneficios de una inflación baja y estable? Explique brevemente
cada beneficio
24. La mejor definición del concepto de inflación, entre las siguientes opciones, es:
a) Es el aumento del nivel de dinero en la economía.
b) Es el aumento del nivel general de precios en la economía.
c) Es el incremento de las tasas de interés en la economía.
d) Es el incremento del nivel de devaluación de la moneda.
25. En general, desde el punto de vista cualitativo, se dice que las economías padecen
de tres tipos o clases de inflación:
a) Hiperinflación, galopante y estructural.

b) Galopante, estructural y de costos.
c) Galopante, estructural e inercial.
d) Hiperinflación, galopante y moderada.
26. La teoría de la inflación por demanda abarca:

a) Teoría cuantitativa del dinero y teoría maltusiana.
b) Teoría cuantitativa del dinero e inflación importada.
c) Teoría cuantitativa del dinero y teoría keynesiana.
d) Teoría cuantitativa del dinero e inflación inercial.
27. La Teoría cuantitativa del dinero trabaja con el supuesto del pleno empleo. Ello
significa:
75
a) En la economía no existe desempleo de personas.

b) Casi todos los recursos de la economía se están utilizando.
c) En la economía todas las personas que quieren trabajar consiguen empleo.
d) Casi todos los recursos humanos de la economía están trabajando.
28. La Teoría Keynesiana sostiene que un incremento en la oferta monetaria

disminuye el nivel de desempleo debido a que:
a) Al haber mayor cantidad de circulante en la economía, las personas aumentan el
nivel de dinero en sus manos y ello incrementa su riqueza.
b) Al haber mayor cantidad de recursos monetarios en poder del público, las personas
pueden pagar sus deudas y crean más empresas.
c) Al haber mayor cantidad de circulante, las personas ahorran dinero para prevenir
posibles situaciones de desempleo.
d) Al haber mayor cantidad de dinero en circulación los agentes económicos
aumentan la demanda y dinamizan la economía.
29. Habitualmente se dice que la inflación por costos se basa en el poder monopólico
de los sindicatos sobre el factor de trabajo. Ello significa que:
a) Los sindicatos presionan alzas de salarios por la justa lucha de las masas
trabajadoras.
b) Los sindicatos presionan alzas de salarios debido a que son las únicas
organizaciones de trabajadores que existen en la economía.
c) Existe una organización sindical uniforme que periódicamente exige aumentos de
salarios para toda la masa de trabajadores.
d) Existe una organización que aglutina a los trabajadores para que no se dejen
explotar de los propietarios de los medios de producción.
30. La curva de Phillips señala que:

a) A mayor inflación, menor desempleo.
b) A mayor desempleo, mayor inflación.
c) A menor inflación, menor desempleo.
d) A mayor desempleo, menor PIB.
76
Actividades complementarias
1. Realice un ensayo en el que adopte una posición con respecto a la siguiente

pregunta: ¿Cuál es el futuro del dinero? El ensayo debe realizarse con base en las
siguientes recomendaciones: Extensión máxima: 5 páginas de contenido (sin incluir
portadas y bibliografía); interlineado: doble; tipo y tamaño de letra: Aria o Times
New Roman, 12 puntos. En el ensayo deben incluirse al menos cinco referencias
bibliográficas.
1. Mencione 10 efectos que causaría en la economía actual la falta de dinero como

lo conocemos en este momento.
2. ¿Qué significa el siguiente párrafo: El origen del dinero corresponde a una etapa
del desarrollo de los procesos de intercambio y su aparición “marcó el paso de
una economía natural a una economía monetaria”? Analice su respuesta.
3. ¿Podrían considerarse como dinero plástico los billetes de plástico? Analice su
respuesta con base en el concepto técnico de dinero plástico.
4. Se analizan los 12 personajes del libro “Dinero y poder” de Howard Means: San Godric;
Cosme de Médici; Felipe II; los especuladores de los Tulipanes; Watt y Bulton; los
bribones de los Ferrocarriles; JP Morgan; JD Rockefeller; H. Ford; R. Woofruff; hnos.
Warner y Bill Gates.
La tarea consiste en elaborar un archivo de power point con mínimo 6 / máximo 10
diapositivas que incluya:
 Integrantes del grupo

 Foto, año de nacimiento, año de defunción y algún aspecto importante de la vida del
personaje (los personajes)
 Idea principal del capítulo destinado al (los) personaje(s) del grupo
 Obras que hizo (hicieron) el (los) personaje(s) al (a los) que se refiere el capítulo
 Acciones que realizó (realizaron) o decisiones importantes que tomó (tomaron) el
(los) personaje(s) a quien(es) se refiere el capítulo.
 Evaluación de dichas obras, acciones y decisiones
 Conclusiones del grupo.
Y estar preparado para cualquier consulta que el docente haga en clase. La idea es haber
leído el personaje que le ha tocado al grupo, y en clases cuando el docente haga la exposición
del mismo, responder adecuadamente a las preguntas que al respecto se formulen.
77
HOJA DE RESPUESTAS
Selección múltiple con única respuesta
Ítem A B C D
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
17
18
24
25
26
27
28
29
30
12.
13.
15.
16.
78
19.
20.
21.
22.
23.
79
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81
Al describir escenarios hipotéticos, creamos mitos –nuevos y viejos- que

serán importantes en el futuro.
Peter Schwartz.
82
1. LA EVOLUCIÓN DE LA TEORÍA MONETARIA
Esta unidad está dedicada al estudio de la Teoría Monetaria y analizaremos por ejemplo
la determinación de variables monetarias tales como la tasa de salario monetario, la tasa
de interés nominal y el nivel general de precios; el estudio de la Teoría Monetaria
constituye una actividad demasiado importante dentro de la formación de un economista.
En esta unidad el estudiante utiliza el conocimiento básico adquirido y aplica los procesos
de pensamiento de un economista, adicional, adquiere habilidades de análisis
comparativo, de interpretación y formalización de los fenómenos económicos.
Se hace énfasis en que en el modelo clásico las variables reales son las que determinan
otras variables reales. Por ejemplo, el ahorro real planeado y la inversión real planeada
determinan la tasa de interés real: las tasas de salarios reales están determinadas por el
producto marginal del trabajo y las actitudes de los trabajadores hacia el trabajo; y la
producción nacional depende del nivel de empleo.
 Evaluar los principales aspectos teóricos asociados con los modelos Keynesiano.
 Conocer los principales aspectos acerca del modelo Keynesiano simple y ampliado.
 Evaluar las relaciones entre la teoría y los hechos económicos de forma que el
estudiante pueda interpretar los derivados de las hipótesis planteadas sobre los hechos
económicos correspondiente a esta unidad.
 Establecer el papel que desempeña la política monetaria y fiscal en el modelo clásico.

 Definir la neutralidad del dinero en el modelo clásico.
 Determinar la manera como la oferta y la demanda agregada determinan el nivel
general de precios.
83
2.4. LA TEORÍA DE PLENO EMPLEO DE LOS CLÁSICOS
2.4.1. EL MODELO CLÁSICO : LA LEY DE SAY
Generalmente, la conclusión fundamental del modelo clásico se resume en lo que se

conoce como ley de Say. Jean Baptiste Say (1767-1832) fue un divulgador del
pensamiento clásico que inmortalizó el modelo clásico (y a sí mismo) al acuñar la
sentencia: la oferta crea su propia demanda. Una frase muy atractiva, pero ¿qué quiere
decir? La ley de Say afirma que el proceso mismo de producir determinados bienes
(oferta) constituye una prueba de que se desea obtener otros bienes (demanda); las
personas producen más bienes de los que se desean porque quieren cambiarlos por otros
bienes. Según Say, esto implica que en una producción excesiva general (o
sobreproducción) en una economía capitalista o de mercado. De aquí se deduce que el
pleno empleo de la mano de obra (y otros recursos) constituye la norma en tales
economías. Implícita en la ley de Say se encuentra la premisa de que los deseos no tienen
límite y de que el principal objetivo de una actividad económica es el consumo para el
individuo o para su familia ya sea en el presente o en el futuro. De esta forma, un
incremento en la oferta de un bien se puede interpretar como un incremento en la demanda
de otro. Si una familia más o menos autosuficiente desea incrementar su consumo, podrá
hacerlo al producir más y negociar su superávit de un bien para conseguir mayor cantidad
de oro. Todo esto parece suficientemente razonable en una economía de trueque simple,
en la cual las familias producen la mayoría de bienes que necesitan y negocian el resto.
Pero, ¿Qué sucede en una economía más complicada en la cual las personas trabajan para
otros? ¿Puede esta complicación crear la posibilidad de desempleo? y, ¿conduce al
desempleo el hecho de que los trabajadores reciban un ingreso monetario, parte del cual
se puede ahorrar? No, contestaría el economista clásico en respuesta a estas dos últimas
preguntas.
2.4.1.1. Hipótesis del modelo clásico
Las principales hipótesis del modelo clásico son las siguientes:
1. Los agentes económicos (es decir, trabajadores consumidores y empresarios) están

motivados por sus propios intereses. Una deducción de esta hipótesis consiste en que las
empresas buscan maximizar sus ganancias totales y las familias (consumidores y
trabajadores) desean maximizar su bienestar económico general (los economistas clásicos
se refieren a esto como el comportamiento dirigido a la maximización de utilidades).
2. Existe competencia perfecta. Ningún comprador o vendedor de un producto o insumo
puede fijar el precio mediante sus propias acciones. En consecuencia, cada persona que
participa en la transacción es un “aceptador de precios”. Otra consecuencia (y al parecer
paradójica) es que los precios, tasas de interés y salarios tienen libertad para moverse
hacia cualquiera de los niveles que impongan la oferta y la demanda. En otras palabras,
aunque ningún comprador individual puede fijar un precio, la comunidad de compradores
o vendedores puede hacer que los precios suban o bajen a cualquier nivel de equilibrio.
3. Los agentes económicos no sufren ilusiones monetarias. Es decir, los compradores y
vendedores reaccionan ante cambios en los precios relativos (no absolutos) y ante
cambios en los salarios y en las tasas de interés reales (ajustados al nivel de precios) y,
no ante los cambios en los valores nominales. Por ejemplo, supongamos que un
84
determinado consumidor ha comprado una determinada canasta de bienes y servicios

durante el año y que al siguiente todos los precios se triplican, incluyendo su ingreso.
Teniendo en cuenta que los precios relativos no han cambiado, el modelo clásico predice
que él comprará la misma canasta de bienes y servicios dado que se mantienen constantes
los restantes factores.
2.4.1.2. Las dos teorías en las cuales se apoya la ley de Say
Considerando estas hipótesis, los economistas clásicos pudieron desarrollar los dos
pilares fundamentales sobre los cuales se apoya la ley de Say:
La teoría clásica de la demanda agregada y la oferta agregada de trabajo y la teoría sobre
el nivel de demanda agregada efectiva de bienes y servicios. En este capítulo mostraremos
cómo la teoría clásica sobre la oferta y la demanda agregada de trabajo prueba tanto la
parte 1 de la ley de Say, en el sentido de que se generará una producción de pleno empleo,
como la parte 2 de la ley de Say, en el sentido de que se demandará una producción de
pleno empleo. Estas dos líneas de defensa garantizan un pleno empleo en un sistema
capitalista competitivo.
2.4.1.2.1. La ley de Say, parte 1: “Se generará una producción de pleno

empleo”
La función de producción agregada. La función de producción relaciona diferentes

niveles de producción con distintas cantidades de insumos o factores de la producción,
dado el estado actual del nivel de tecnología. En forma de ecuación (una línea colocada
sobre la letra implica que la variable en cuestión es constante),
̅ 𝑁, 𝐴̅)
𝑦 = 𝑓(𝐾, 2.1.
Donde:
𝑦 = 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑟𝑒𝑎𝑙 𝑝𝑜𝑟 𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑡𝑖𝑒𝑚𝑝𝑜.

̅ = 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙.
𝐾
𝑁 = 𝑐𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑡𝑖𝑒𝑚𝑝𝑜.
𝐴̅ = 𝑠𝑒𝑟𝑣𝑖𝑐𝑖𝑜𝑠 𝑡𝑒𝑟𝑟𝑒𝑠𝑡𝑟𝑒𝑠.
Nos referimos al corto plazo y, en macroeconomía el stock de capital y la cantidad de

servicios terrestres son fijos, por definición, en el corto plazo. También, N es una variable
entre cero y la fuerza de trabajo plenamente empleada, N. De aquí se desprende que en el
corto plazo, exista una relación funcional entre N e y, o
𝑦 = 𝑓(𝑁) 2.2.
y que 𝑦 es una variable entre 𝑐𝑒𝑟𝑜 y 𝑦, donde y, es el nivel de producción real de pleno
empleo. Según los economistas clásicos, esta función de producción finalmente se
incrementará a una tasa decreciente; incrementos en mano de obra, manteniéndose
constantes otros factores de producción y tecnología, harán que eventualmente disminuya
el producto marginal del trabajo (𝑃𝑀𝑔𝑇). Este se define como el cambio en la
producción que resulta de una variación unitaria en el factor trabajo, manteniéndose
constante los otros factores. Esta relación tecnológica entre los factores de producción y
85
los niveles de producción fue determinada por los economistas clásicos y se conoce como
ley de los rendimientos decrecientes.
Esta ley establece que si un factor de la producción aumenta con incrementos iguales
mientras los otros factores de la producción se mantienen constantes, la producción total
eventualmente, se incrementará a una tasa decreciente o (lo que es equivalente en forma
matemática) el producto marginal del insumo variable eventualmente disminuirá. La
figura 2.1 nos muestra una función de producción. Esta función de producción existe para
toda la economía; así mismo, existe una función de producción con una forma similar
para cada firma considera individualmente. En el panel (a) la producción total se
incrementa a una tasa decreciente; en el panel (b) el producto marginal del trabajo
disminuye17.
Producción total
Producción total por unidad de
tiempo, y
Cantidad de trabajo por unidad de tiempo, N

(a)
Producto marginal del trabajo por
unidad de tiempo, PMgT
Producto marginal
Cantidad de trabajo por unidad de tiempo, N

(b)
Figura 2.1. La ley de los rendimientos decrecientes. En el corto plazo, los niveles más altos de
producción requieren un empleo de mano de obra creciente, debido a que otros factores de la
producción se mantienen constantes. Esto conduce a rendimientos decrecientes; es decir, la
producción total aumentará a una tasa decreciente [panel (a)], mientras que el producto marginal
del trabajo disminuirá [panel (b)].
17 Las personas que hayan estudiado cálculo observarán que la corva de PMgT es la representación gráfica de la
primera derivada 𝑑𝑦/𝑑𝑁 de la curva de producción total (función de producción). La pendiente de una tangente a la
curva de producción total es el producto marginal del trabajo.
86
La demanda y la oferta agregada de trabajo
En economías complejas y altamente especializadas, la mayoría de trabajadores labora

para un empleador; un porcentaje relativamente pequeño de la población es
independiente. En consecuencia, se desarrolla un mercado de trabajo en el cual los
demandantes y oferentes de trabajo realizan negociaciones voluntarias. El análisis
siguiente sobre la demanda agregada de trabajo (demanda total o sumada) y la oferta de
trabajo implica una economía que utiliza el dinero; sin embargo, los demandantes y los
oferentes de trabajo se preocupan por las tasas de salarios reales; ya que las tasas de
salarios reales están ajustadas por las tasas de inflación y que la tasa real de salarios es
igual a la tasa nominal de salarios dividida por el nivel de precios.
𝑊
𝑤=
𝑃
Tasa reales de salarios
𝑁𝑑
𝑁𝑞 /𝑢. 𝑡
Cantidad demandada de trabajo por unidad de
tiempo
Figura 2.2. Curva de demanda de trabajo de la firma. En el corto plazo, la firma incrementa sus
niveles de producción al agregar más mano de trabajo a los restantes factores de la producción.
La ley de los rendimientos decrecientes entra en acción y el producto marginal del trabajo
desciende. En consecuencia, una firma requiere tasas de salarios reales interiores –que compensan
el producto marginal decreciente del trabajo- antes de demandar voluntariamente más trabajo.
Una curva de demanda agregada de trabajo se obtiene al sumar todas las curvas de demanda de
trabajo de las firmas individuales.
La curva de demanda agregada da trabajo también indicará une relación inversa entre las tasas
reales de salarios y la cantidad de trabajo demandada por unidad de tiempo, mientras los otros
factores se mantienen constantes.
En esta curva de demanda de trabajo, cada punto representa una posición de equilibrio
potencial (maximizadora de ganancias) para el empleador. La curva muestra la cantidad
de trabajo de equilibrio que será demandado, por unidad de tiempo, a cada tasa real de
salarios. La curva indica que la cantidad demandada por unidad de tiempo depende de la
tasa real de salarios y no de la tasa nominal de salarios.
Demanda total de trabajo de la economía
En esta economía altamente simplificada, la suma horizontal de todas las curvas de

demanda de trabajo genera la curva de demanda agregada de trabajo. Esta curva indica
que para todas las firmas en la economía, se requiere una reducción en la tasa real de
salarios para inducir un incremento en la cantidad demandada de trabajo, por unidad de
tiempo, mientras los otros factores se mantienen constantes. Aquello que tiene validez
para una firma individual también tiene validez para todas las firmas en forma colectiva.
87
Esta curva de demanda agregada de trabajo con pendiente negativa se obtiene del
producto marginal decreciente del trabajo. Esta curva se desplaza hacia la derecha si la
productividad del trabajo se incrementa como resultado de descubrimientos tecnológicos,
inversión de capital o mejoramiento en la tierra o en el trabajo (debido a educación e
instrucción). Estos cambios hacen que la curva de demanda agregada de trabajo se
desplace hacia la derecha; la cantidad demandada de trabajo por parte de las empresas
seria mayor que antes, a cada tasa de salarios.
La oferta agregada de trabajo
Según los teóricos clásicos (y también la mayoría de nosotros) el trabajo es tedioso.

Ciertamente, un trabajador experimenta desutilidad marginal creciente (o tedio) a medida
que trabaja más horas al día, a la semana o al mes. Si esto es así, entonces ¿por qué
trabajan las personas? Porque perciben ingresos que se pueden utilizar para comprar
bienes y servicios que le generan bienestar.
La oferta de trabajo de un trabajador
El oferente racional de trabajo, por tanto, compara la desutilidad marginal (o costo) al

trabajar una unidad más de tiempo con la utilidad marginal (o beneficio) que se puede
obtener al gastar (o ahorrar) el ingreso que obtiene al trabajar una unidad más de tiempo
a la tasa de salarios corriente. En una situación de equilibrio, el trabajador racional
ofrecerá tiempo de trabajo hasta el punto en que la cantidad, a la cual la utilidad marginal
obtenida de la tasa de salarios (constante), sea exactamente igual a la desutilidad marginal
en que se incurre al trabajar esa última unidad de tiempo.
Supongamos que la tasa de salario monetario de mercado se duplica. ¿Trabajará más
ahora un trabajador que ya se encontraba en situación de equilibrio? La respuesta, según
los economistas clásicos, depende de lo que suceda con el nivel de precios; si el nivel de
precios también se duplica, esta persona no trabajará más, porque al hacerlo lo dejaría en
una situación económica desfavorable. ¿Por qué? La desutilidad marginal creciente, al
trabajar durante una unidad adicional de tiempo, sería superior a la utilidad marginal
constante obtenida al trabajar esa unidad adicional. (Por cuanto los precios también se
han duplicado, la utilidad marginal de una tasa de salario nominal duplicada no ha
variado). La única forma de inducir a un trabajador racional a trabajar más horas por
unidad de tiempo es incrementando la tasa real de salarios.
Así, la cantidad de trabajo ofrecida por el trabajador representativo de este modelo está
relacionada directamente con la tasa real de salarios; los trabajadores no sufren ilusión
monetaria. Aquí se presenta una interpretación de esta relación: antes de que un trabajador
trabaje voluntariamente más horas por unidad de tiempo (mientras otros factores
permanecen constantes) la tasa real de salarios debe aumentar para compensar la
desutilidad marginal creciente resultante del trabajo. En cada uno de los puntos a lo largo
de la curva de oferta de trabajo, el trabajador ha trabajado hasta el punto en el cual el
beneficio marginal (utilidad adicional del ingreso) resultante de haber trabajado esa
última hora, sea exactamente igual al costo marginal (desutilidad adicional) resultante de
esto; en cada punto de la curva de oferta de trabajo, el trabajador está maximizando
potencialmente su utilidad total. Esto se ilustra en la figura 2.3.
88
𝑁𝑑
𝑊
𝑤=
𝑃
Tasas de salarios
Cantidad ofrecida por unidad de
Figura 2.3. Una curva da oferta de trabajo. A medida que un individuo trabaja más horas por unidad da
tiempo
tiempo, aumenta su desutilidad marginal. Antes de que éste ofrezca voluntariamente más trabajo por unidad
de tempo, la tasa real de salarios debe subir para compensar esta desutilidad marginal creciente. En cada
uno de los puntos de esta curva, el individuo está maximizando potencialmente su bienestar o utilidad total.
Se puede obtener una curva de oferta agregada de trabajo sumando todas las curvas individuales da oferta
de trabajo. La curva de oferta agregada de trabajo también indica una relación directa entre la tasa real de
salarios y la cantidad de trabajo ofrecida por unidad de tiempo.
La oferta de trabajo de la economía
Al sumar horizontalmente las curvas individuales de oferta de trabajo, se puede obtener

una curva de oferta agregada de trabajo. Esta curva se desplazará si cambian las actitudes
de los trabajadores hacia el trabajo, la composición de la fuerza laboral, la población o las
tasas tributarias marginales.
Determinación de la tasa de salarios de equilibrio
La figura 2.4 muestra la oferta y la demanda agregada de trabajo. En un mercado de

trabajo perfectamente competitivo, el salario real de equilibrio se encontrará en la
intersección de las curvas de oferta y demanda. Consideremos el salario real w, de la
figura 2.4. ¿Por qué no es ésta la tasa de salarios de equilibrio? Al analizar la figura 2.4,
se tiene que a 𝑤1 la cantidad de trabajo ofrecida (3.000 unidades de trabajo por unidad de
tiempo) es superior a la cantidad de mano de obra demandada (2.000 unidades de trabajo
por unidad de tiempo); por tanto, existe un exceso de mano de obra al salario real 𝑤1. Un
exceso de mano de obra se conoce comúnmente como desempleo. ¿Qué sucederá? Los
empleadores están maximizando las ganancias totales en w; ellos han contratado trabajo
hasta la cantidad en la cual el salario real, w, sea exactamente igual a PMgT -en 2.000
unidades de mano de obra-. Por otra parte, los oferentes de trabajo no pueden concretar
sus intenciones; ellos desean ofrecer 3.000 unidades de trabajo pero sólo pueden ofrecer
2.000 unidades por unidad de tiempo al salario real, 𝑤1.
Para algunos trabajadores, el beneficio marginal del salario real será superior al costo (o
desutilidad marginal) al trabajar la última unidad de tiempo. Estos trabajadores
involuntariamente desempleados competirán con trabajadores empleados, para obtener
empleo y harán que las tasas de salarios monetarios desciendan; esta disminución de los
salarios monetarios hará que las tasas de salarios reales bajen a 𝑤8 . Existirá desempleo a
cualquier tasa de salario real superior a w, razón por la cual los economistas clásicos
afirman que cualquier tasa real de salarios por encima de 𝑤𝑒 sólo puede ser transitoria.
89
A cualquier tasa de salarios inferior a 𝑤𝑒 , la cantidad de trabajo demandada excede la

cantidad de trabajo ofrecida y, por tanto, existe una escasez de trabajo. Los oferentes
estarán concretando sus intenciones; ellos podrán trabajar (y lo harán) hasta la cantidad
en la cual la utilidad marginal obtenida de la última unidad de tiempo trabajada sea
compensada exactamente por la desutilidad marginal que experimentaron al trabajarla.
Por otra parte, los empleadores (demandantes) no están concretando sus intenciones y por
tanto, no podrán maximizar las ganancias totales. Para los empleadores, la tasa real de
salarios será inferior al 𝑃𝑀𝑔𝑇𝑛 ; expresado en otra forma, la tasa de salarios monetarios
será inferior al 𝑉 𝑃𝑀𝑔𝑇𝑛 18. Los demandantes de trabajo, que compiten por mano de obra,
inducirán a que se produzca un aumento en las tasas de salarios tanto nominales como
reales hasta alcanzar 𝑤8 .
𝑁𝑠 = 𝑜𝑓𝑒𝑟𝑡𝑎 𝑎𝑔𝑟𝑒𝑔𝑎𝑑𝑎
𝑊
𝑤=
𝑃
𝑤1
Tasas reales de salarios
𝑤𝑒
𝟏. 𝟎𝟎𝟎 𝟐. 𝟎𝟎𝟎 𝑁𝑒 𝟑. 𝟎𝟎𝟎 𝟒. 𝟎𝟎𝟎
Cantidad demandada y ofrecida por unidad de tiempo
Figura 2.4. La tasa de salario de equilibrio. Hasta el punto en que las tasas de salarios nominales sean
determinadas libremente, la tasa real de salario finalmente se establecerá en la intersección entre las
curvas oferta y demanda agregadas de trabajo. Dada cualquier tasa real de salarios por encima de 𝑤𝑒
como 𝑤1 , existe un exceso de mano de obra y los trabajadores desempleados se ofrecerán a trabajar por
tasas de salarios nominales más bajas. Las tasas de salarios nominales bajarán en relación con el nivel
de precios hasta que se elimine el desempleo existente. EI razonamiento complementario implica que
dada cualquier tasa real de salario por debajo de 𝑤𝑒 , existirá escasez y los demandantes de trabajo
entrarán a competir por mano de obra escasa y harán que la tasa de salario nominal se eleve en relación
con el nivel de precios.
Mano de obra por contratar y pleno empleo
¿Qué implicación tiene el análisis clásico de la oferta y demanda agregada de trabajo? La

conclusión es que finalmente se logra pleno empleo. ¿Por qué? En la figura 2.4, N
representa la situación de pleno empleo; todas aquellas horas de trabajo por encima de N,
que los trabajadores podrían ofrecer, se retienen en forma voluntaria. Para el caso de las
18
¿Puede usted verificar esto? Sugerencia: escoja una tasa de salario real por debajo de w y demuestre cuántas unidades
de trabajo ofrecerán los oferentes. A continuación, determine cuál es el PMgT para esa cantidad de trabajo y compárelo
con la tasa de salario real escogida por usted. Recuerde que la curva de demanda de trabajo es la curva del 𝑃𝑀𝑔𝑇𝑛 .
90
horas extras, los trabajadores consideran que la desutilidad marginal tiene mayor valor
que la utilidad marginal obtenida del salario real. Los trabajadores involuntariamente
desempleados finalmente (¡cuidado con esa palabra!) encontrarán empleo, porque este
superávit de mano de obra hará que las tasas de salarios reales desciendan hasta que
aumente la cantidad de trabajo demandada y disminuya la cantidad de trabajo ofrecida.
Se produce entonces pleno empleo de mano de obra. Consideremos la figura 2.5, que nos
muestra la función de producción agregada en el panel (a) y la oferta y demanda agregada
de trabajo en el panel (b). En el papel (b) se establece la cantidad de equilibrio de trabajo,
N a la tasa real de salario, w, y las unidades de trabajo, N se ofrecen y demandan por
unidad de tiempo.
Producción total
Producción total de bienes y
𝑌𝑡
servicios finales
𝑌1
𝑁1 𝑁𝑡
(a) Función de producción
𝑁𝑠 = 𝑜𝑓𝑒𝑟𝑡𝑎 𝑎𝑔𝑟𝑒𝑔𝑎𝑑𝑎
𝑊
𝑤=
𝑃
𝑤1
Tasas reales de salarios
𝑤𝑒
𝟏. 𝟎𝟎𝟎 𝟐. 𝟎𝟎𝟎 𝑁𝑒 𝟑. 𝟎𝟎𝟎 𝟒. 𝟎𝟎𝟎
(b) Demanda y oferta agregada de trabajo
Figura 2.5 Determinación de la producción agregada. En primer lugar, el nivel de empleo de equilibrio se establece
en los mercados de trabajo. Entonces la función de producción indica el nivel máximo de producción (y, por tanto, el
más eficiente) compatible con ese nivel de empleo. Nótese que dada una tasa de salarios superior a la de equilibrio, tal
como 𝑤1 , existe una situación inferior a la de piano empleo y la producción nacional será inferior al nivel de pleno
empleo. Sin embargo, hasta el punto en que las tasas de salarios reales sean libres de variar, esta es solo una situación
transitoria. Finalmente, se generará la producción de pleno empleo, 𝑦𝑡 .
91
Esta cantidad de trabajo de equilibrio es compatible con una tasa máxima de producción
de y, en toda la economía, como lo indica el panel (a). De esta forma la teoría clásica de
la oferta y demanda agregada de trabajo implica que las empresas generarán una
producción de pleno empleo de mano de obra. La flexibilidad en la tasa de salarios
garantiza que, en un mercado competitivo, las empresas generarán una producción de
pleno empleo. Nótese que si por alguna razón la tasa real de salarios se estableciera
transitoriamente por encima o por debajo de 𝑤8 , la economía estaría a una tasa de
desempleo inferior o superior a la “normal” o natural.
Igualmente, la correspondiente tasa de producción estaría a una tasa inferior o superior a
la comparable con la tasa de crecimiento de la nación, normal o de largo plazo (que seria
𝑌𝑡 , en la figura 2.5). Por ejemplo, consideremos la tasa real de salarios, 𝑤1, en el panel
(b); a esa tasa, los empleadores solamente contratarán las unidades de trabajo N, y la tasa
de desempleo superaría la tasa natural de desempleo. Compatible con las unidades de
trabajo 𝑁1 , se encuentra la tasa de producción 𝑦1 , que está por debajo de la tasa de
producción natural, 𝑦𝑡 . Un razonamiento similar nos indica que a una tasa de salarios por
debajo de 𝑤8 , en forma transitoria los trabajadores podrían ser engañados al suministrar
más horas que N, y la tasa real de desempleo seria transitoriamente inferior a la tasa
natural de desempleo y la tasa de producción superaría temporalmente la tasa natural.
Cuando la economía aún no se encuentra en equilibrio, es posible que la tasa real de
desempleo sea inferior o superior a la tasa natural de desempleo.
Por tanto, la tasa real de producción puede ser superior o inferior a la tasa natural de
producción durante períodos de desequilibrio. En consecuencia, nuestra conclusión con
respecto al pleno empleo sólo es válida en equilibrio. Si el sistema económico recibe un
shock -si sucede algo inesperado (por ejemplo, el hallazgo de oro, una crisis bancaria o
un desequilibrio en la balanza de pagos) que afecte el equilibrio y produzca un
desequilibrio transitorio- la economía se puede apartar del nivel de producción de pleno
empleo (o natural)19. Como lo veremos más adelante, tanto Keynes como un gran número
de economistas keynesianos consideran que los períodos de desequilibrio son largos y
frecuentes y, por tanto, dignos de consideración. Los economistas clásicos (con excepción
de Malthus, Karl Marx y algunos otros) se preocupaban básicamente por comparar la
antigua posición de equilibrio con la nueva. Es decir, los economistas clásicos se
preocupaban más por el efecto de los impactos de largo plazo y tendían a obviar los
periodos de desequilibrio.
2.4.1.2.2. La ley de Say, parte 2: “se demandará una producción de pleno

empleo”
Los economistas clásicos demostraron que eventualmente se generará una producción de

pleno empleo, aún en una economía en la que los trabajadores prestan sus servicios a los
empresarios a cambio de dinero. Pero, ¿qué garantía existe de que se demandará esta
producción de pleno empleo? A continuación nos referimos a esta pregunta.
19
Para ser más precisos, debemos señalar que para el economista clásico “pleno” empleo significaba desempleo
friccional. En consecuencia, los “shocks” hacen que la tasa real da desempleo se desvíe de la tasa de desempleo
friccional, en ese modelo.
92
La ley de Say y la contabilidad del ingreso nacional
La contabilidad del ingreso nacional demuestra que el valor de mercado de todos los
bienes y servicios finales, producidos durante el periodo de ingreso, es idéntico a los
ingresos generados por su producción. Por cuanto el ingreso constituye la base para la
demanda de bienes y servicios finales, la contabilidad del ingreso nacional brinda por lo
menos un apoyo superficial a la ley de Say. En una economía monetaria, la oferta crea su
propia demanda potencial: cualquier producción (oferta) automáticamente generará poder
adquisitivo suficiente para equilibrar los mercados.
Consideremos una vez más la figura 2.5. Un mercado competitivo de trabajo garantiza
pleno empleo en el panel (b) y la tasa de producción máxima compatible con esa tasa de
pleno empleo es 𝑦𝑡 . Las empresas producirán y, porque ésta es la producción más
rentable. Dada una serie de precios para estos bienes y servicios finales, se determina el
valor del ingreso nacional. Al ponderar los bienes y servicios finales 𝑦𝑡 , por sus
respectivos precios, se obtiene el ingreso nacional nominal (INN, suponiendo que la
inversión se mide en términos netos). De esta forma, al establecer equilibrio en el mercado
laboral, se determina automáticamente la producción nacional de bienes y servicios
finales. Al ponderar aquellos bienes finales por sus respectivos precios de mercado,
automáticamente se genera ingreso suficiente y, por tanto, el poder adquisitivo para
equilibrar los mercados de estos bienes. Sin embargo, continúa vigente la pregunta que
se ha formulado insistentemente. ¿Qué garantiza que este poder adquisitivo realmente
será utilizado? En síntesis, ¿qué sucedería si las personas decidieran ahorran una parte de
su ingreso?
Ahorro. En primer lugar, es necesario hacer una interpretación del ahorro. ¿Por qué
ahorran las personas? El ahorro representa una previsión para el consumo futuro. Las
personas ahorran para su retiro, para acumular cuotas iniciales para la adquisición de
bienes durables, para emergencias futuras, etc. Las personas ahorran para “uniformar” su
consumo a través del tiempo; las personas ahorran para librarse de la disciplina que les
hace consumir solamente aquello que les permite su ingreso durante un determinado
periodo. Generalmente, los individuos perciben ingresos que varían a través de los
distintos períodos de sus vidas. El ahorro les permite a las familias tener un nivel más
constante y uniforme de consumo a través del tiempo. Aun en el caso de existir la garantía
de que el ahorro, en última instancia, se gaste, continúa vigente otro problema a corto
plazo. Durante el periodo en el cual se ahorre alguna parte del ingreso, la demanda
potencial creada por la oferta (poder adquisitivo o ingreso) no se gasta totalmente. Como
resultado, la demanda agregada de bienes y servicios de consumo es insuficiente para
comprar todos los bienes y servicios que se producen. Se podría generar desempleo a
medida que los productores reaccionan ante los crecientes inventarios, al producir menos
y emplear menos trabajadores. El ahorro crea una situación en la cual el poder adquisitivo,
que se genera en la forma de ingreso derivado de producir bienes y servicios, no se gasta
totalmente en aquellos bienes y servicios correspondientes al periodo de ingreso corriente.
En consecuencia, el ahorro representa una filtración del flujo circular de ingreso y contrae
la economía. El ahorro parece ser un antagonista formidable para la ley de Say; si no se
compensa, puede provocar desempleo.
93
Inversión. Los economistas clásicos eran conscientes del peligro potencial representado
por el ahorro. Sin embargo, los teóricos clásicos creían que la inversión tenia
precisamente un, efecto contrario al del ahorro dentro de la economía.
El gasto en inversión representa demanda adicional en planta y equipo y acumulación de
inventarios. Cuando se produce la inversión, se generan ingresos y poder adquisitivo, pero
no existe el incremento correspondiente (al menos en el periodo de ingreso corriente) en
la producción de bienes y servicios de consumo finales. La inversión, por tanto, es
potencialmente un antídoto efectivo para el ahorro. La inversión es una inyección al flujo
circular del ingreso y constituye un elemento potencialmente expansionista dentro de una
economía20.
Ahorro e inversión. Entonces, el problema no consiste en que las personas ahorren. Lo
que verdaderamente importa es hasta qué punto el ahorro familiar planeado se compensa
con la inversión privada planeada. Si, en caso de pleno empleo el ahorro planeado supera
la inversión planeada, la economía se contraerá y se presentará desempleo. Si la inversión
planeada supera el ahorro planeado, se producirá entonces un aumento en el nivel de
precios a corto plazo. No obstante, si el ahorro planeado se iguala exactamente con la
inversión planeada, el empleo seguirá siendo pleno y el nivel de precios estable21.
Entonces, las variables claves son el ahorro planeado de las familias y la inversión
planeada de las empresas. Los economistas clásicos argumentaban que estas dos variables
estaban determinadas principalmente por la tasa de interés. A su vez, la tasa de interés es
el mecanismo que en las economías de mercado garantiza que los planes de ahorro e
inversión sean coordinados e iguales.
Ahorro e inversión, mercados de crédito y tasas de Interés. En una economía monetaria,

los mercados de crédito surgen debido a que:
(1) Las distintas familias tienen preferencias diferentes por el consumo presente versus el
consumo futuro y,
(2) Las empresas pueden hacer inversiones en planta, equipo y/o inventarios que sean lo
suficientemente rentables para permitirles pagar intereses a los prestamistas.
El origen del fenómeno de la tasa de interés se encuentra en la disyuntiva existente entre

el poder adquisitivo presente y el futuro. La tasa de interés es el precio que se debe pagar
por el crédito y, al igual que otros precios, cumple una función asignadora (o de
racionamiento). La tasa de interés le ayuda a la sociedad a decidir cómo asignar la
producción de bienes y servicios a través del tiempo. Al igual que otros precios, la tasa
de interés también proporciona información. A escala nacional, la tasa de interés refleja
la tasa de preferencia en el tiempo de la comunidad en cuanto al consumo de bienes y
servicios. Manteniendo constantes otros factores, una tasa de interés relativamente alta
indica que la comunidad está impaciente y desea consumir más en el presente.
20
Ciertamente, una economía en pleno empleo que inesperadamente asigne recursos masivos a la producción en
inversión de bienes experimentará transitoriamente un incremento en el nivel de precios, a menos que se eleve
igualmente el ahorro planeado por parte de las familias. Esto obedece a que, en una situación de pleno empleo, un
incremento en la producción de bienes de inversión exige una reducción en la producción de bienes de consumo; las
familias tendrán a su disposición menos bienes de consumo para comprar, pero su poder adquisitivo es constante. Las
familias compiten en busca de bienes de consumo a precios de oferta más altos. Por esta razón, se generan niveles de
precios crecientes en periodos de guerra.
21
Suponiendo une oferta monetaria constante.
94
Para facilitar la exposición, nos referiremos a este tipo de comunidad como orientada
hacia el presente. Dado que los restantes factores se mantienen constantes, una tasa de
interés relativamente baja refleja una sociedad paciente, orientada hacia el futuro, que se
muestra dispuesta a renunciar al consumo presente para tener un mayor consumo futuro.
La tasa de interés les permite a las personas comparar valores presentes con valores
futuros porque, por su misma naturaleza, ella refleja la disyuntiva existente entre poder
adquisitivo presente y futuro. Las distintas familias tienen diferentes preferencias en el
tiempo en cuanto a sus niveles de consumo y, dados sus gustos en cuanto a intercambiar
consumo presente por consumo futuro, preferirán ahorrar y prestar un porcentaje de sus
ingresos. A esa misma tasa de interés, algunas familias preferirán convertirse en
prestatarias netas. Esas familias preferirán un consumo superior a su ingreso en el
presente, sabiendo que deberán sacrificar consumo futuro, porque tendrán que devolver
el interés y el capital (cantidad que toma en préstamo)22.
En igual forma, las distintas empresas tienen expectativas diferentes en cuanto a

ganancias; a una determinada tasa de interés, la Corporación A tomará dinero en préstamo
si espera obtener una tasa de ganancias superior a la tasa de interés; ésta otorgará
préstamos si espera obtener una tasa de ganancias inferior a la tasa de interés.
Teniendo en cuenta que las familias tienen distintas tasas de preferencias en el tiempo en
cuanto a consumo y, que las empresas tienen diferentes expectativas de ganancias, dada
una determinada tasa de interés, ciertas unidades económicas se convertirán en
prestamistas netos y otras, en prestatarios netos. Esto significa que unas familias serán
prestamistas netas y otras prestatarias netas y que algunas empresas serán prestamistas
netas y otras prestatarias netas. Sin embargo, para facilidad de nuestra exposición,
supondremos que las familias solamente serán ahorradoras (prestamistas) y que las
empresas serán solamente prestatarias (inversionistas).
Las curvas de ahorro y de inversión agregadas determinan la tasa de interés de

mercado
La curva de ahorro agregado. Dado un nivel de ingreso, la tasa de interés real constituye
el principal determinante del ahorro por unidad de tiempo. ¿Cómo se relacionan el ahorro
planeado real y la tasa de interés real? Según los economistas clásicos, existe una relación
directa entre la tasa de interés real r y la cantidad que se ahorra de un determinado nivel
de ingreso, dado que otros factores se mantienen constantes. Si la tasa de interés real sube,
las familias individuales ahorrarán más y consumirán menos de un determinado nivel de
ingresos. Si la tasa de interés real baja, una familia ahorrará menos y consumirá más de
un determinado nivel de ingresos.
Los economistas clásicos sostenían que las familias preferirían consumir ahora y no más
tarde, debido a las incertidumbres de la vida: gaste ahora porque más tarde usted puede
no estar aquí o no poder disfrutar del consumo. El interés constituye un estímulo para
que las familias renuncien al consumo presente; a ellas se les ofrece más consumo futuro
si renuncian al consumo presente. Cuanto más alta sea la tasa de interés real, mayor será
la capacidad que una determinada cantidad de ahorro le dé a una familia para consumir
22
Por cuanto los distintos consumidores tienen diferentes tasas de preferencia en el tiempo, existe una oferta y una
demanda de fondos disponibles para préstamos y se establecerá una tasa de interés aun en el caso de que no exista un
sector privado. Las personas que están más orientadas hacia futuro y se establecerá una tasa de interés de mercado.
95
en el futuro. Por tanto, a medida que sube la tasa de interés real, las familias consumirán
monos y ahorrarán más a medida que las personas sustituyen un mayor consumo futuro
por una determinada cantidad de consumo presente. Cuando la tasa de interés baja, las
personas sustituyen mayor consumo presente por menor consumo futuro.
Hemos observado que una determinada familia, independientemente de su nivel de

preferencias en el tiempo, mostrará una tendencia a ahorrar más a tasas de interés más
altas, que a tasas más bajas. Considerando la comunidad de manera integral, cuanto más
alta sea la tasa de interés mayor será el número de familias cuya disyuntiva personal entre
consumo presente y futuro sea inferior a la tasa de interés. La conclusión es que, para el
caso de la comunidad tomada integralmente se ahorrará un mayor porcentaje de ingreso
a tasas reales de interés más altas; a medida que la tasa real de interés sube, la comunidad
ahorrará más y consumirá menos de un determinado nivel de ingreso nacional. La figura
2.6 nos muestra la curva de ahorro agregado, o de la comunidad, como una función
positiva de la tasa real de interés.
Nótese que esta curva de ahorro se obtuvo manteniendo constantes el nivel de ingreso.
Esta curva se desplazará hacia la derecha si el ingreso nacional real aumenta y, hacia la
izquierda si el ingreso nacional real disminuye. Es decir, si el ingreso real sube,
esperaremos que la comunidad ahorre más (y consuma más) a cualquier tasa de interés
real. Si el ingreso real de la comunidad baja, esperaremos que ésta ahorre menos (y
consuma menos) a cualquier tasa real de interés. La curva de ahorro también se desplaza
hacia la izquierda si la comunidad está más orientada hacia el presente y hacia la derecha
si la comunidad está más orientada hacia el futuro.
𝑆
𝑟
Tasas de interés real
Ahorro real por unidad de tiempo

Figura 2.6 Curva de ahorro agregado. Suponiendo un nivel constante de ingreso nacional, la comunidad
ahorrará más y consumirá menos a medida que sube la tasa de interés real. Una tasa de interés real más alta
induce a las familias a sustituir más consumo futuro por consumo presente.
Por cuanto el atesoramiento solamente ocurre en épocas anormales (en épocas normales las ganancias que
se obtienen del atesoramiento son insignificantes y los costos involucrados se miden en términos de
ganancias por concepto de interés no percibidos), la curva de ahorro se puede considerar como una curva de
oferta de fondos disponibles para préstamo. La curva de ahorro de la comunidad se desplaza cuando cambia
el nivel de ingreso nacional o si la comunidad cambia su tasa de preferencias en el tiempo en cuanto a
consumo. Por ejemplo, si el nivel de ingreso nacional sube o si la comunidad está más orientada hacia el
futuro, la curva de ahorro se desplazará hacia la derecha la comunidad ahorrará más a cualquier tasa de
interés real.
96
Fondos disponibles para préstamo y ahorro
Los economistas clásicos pensaban que la curva de ahorro se podría considerar como una
curva de fondos disponibles para préstamo. Es decir, ellos creían que el nuevo ahorro
automáticamente se convertiría en una parte de la oferta de fondos que se podría entregar
en préstamo a las empresas prestatarias. La posición clásica consiste en que el dinero es
sólo un medio de intercambio; por tanto, las personas no desean mantenerlo. Al ahorrar
dólares y mantenerlos se renuncia a un interés; por tanto, el atesoramiento (mantener
dinero no deseado para financiar transacciones), es irracional en periodos normales. Una
cosa es mantener dólares durante un corto periodo de tiempo para cubrir la no
coincidencia entre las entradas de dinero y los pagos de dinero; otra cosa muy distinta es
mantener dólares indefinidamente en salarlos inactivos. Por tanto, después de que se
adquieren los saldos de dinero deseados, el nuevo ahorro se convierte en parte de la oferta
de fondos disponibles para préstamo ya sea a través de depósitos que las familias
mantienen en los bancos o por las compras de bonos por parte de las familias.
Finalmente, se debe hacer énfasis en que los economistas clásicos consideraban el interés
como una recompensa para el consumidor por haberse abstenido de un consumo presente.
En consecuencia, vale la pena preguntarnos: ¿quién estaría dispuesto a recompensar a las
familias por su abstinencia? Las empresas que desean hacer gastos superiores a sus
ingresos, con el propósito de invertir en planta y equipo con miras a obtener ganancias,
pagarán por este privilegio.
La curva de inversión agregada
Según los economistas clásicos, dadas las expectativas de ganancias de las empresas, la
tasa de interés constituye el determinante de mayor importancia en la inversión privada.
Las empresas interesadas en una maximización racional de ganancias tomarán dinero en
préstamo para llevar a cabo proyectos de inversión hasta el punto en el cual el beneficio
marginal sea igual al costo marginal implicado en esta operación. ¿Cuál es el costo
marginal y cuál el beneficio marginal? El costo marginal de tomar dinero en préstamo es,
por supuesto, la tasa de interés. Para cualquier firma considerada individualmente, la tasa
de interés es una constante. El beneficio marginal de tomar dinero en préstamo es la tasa
de retorno esperada sobre el proyecto de inversión. Dada una tasa de interés de 10%, por
ejemplo, una firma llevará a cabo proyectos de inversión hasta el punto en el cual la tasa
de retorno esperada sea de 10%, Si se espera que un proyecto de inversión rinda 12%, el
proyecto se llevará a cabo y se obtendrán ganancias superiores a las “normales” de 2%,
tras haber pagado un interés de 10%. Para el caso de un proyecto que rinda exactamente
10%, se obtendrán ganancias normales y se cubrirán todos los costos, una vez se haya
pagado el interés. Pero si se espera que un proyecto de inversión rinda sólo 8%, tal
proyecto no se pondrá en ejecución; puesto que sería insuficiente aún para pagar el capital
correspondiente al préstamo. Los economistas clásicos sostenían que la rentabilidad
marginal de los proyectos de inversión disminuye a medida que las firmas de una industria
llevan a cabo más proyectos de inversión23, ¿por qué? Porque los primeros proyectos de
inversión cuentan con ventajas geográficas o de otro tipo. O, a medida que se hacen más
y más inversiones de un determinado tipo, más se incrementa la oferta del producto final.
23
Los economistas clásicos se referían a este fenómeno como al producto marginal decreciente del capital; los
incrementos de capital, siendo constantes los otros factores, también obedecen a la ley de los rendimientos decrecientes.
97
Dada la demanda del producto final, el precio baja, lo mismo que la rentabilidad de los
proyectos de inversión marginal (siendo constantes los otros factores). Igualmente, a
medida que una industria se hace cada vez más grande (cuando las firmas llevan a cabo
cada vez más proyectos de inversión), pueden subir los precios de los insumos específicos
de la industria.
Siendo constantes los otros factores, las utilidades marginales bajarán. La demanda de
fondos disponibles de préstamo para realizar inversiones está inversamente relacionada
con la tasa de interés. Una forma de interpretar esta curva de demanda es la siguiente:
antes de que las firmas lleven a cabo más, proyectos de inversión en forma voluntaria, la
tasa de interés debe bajar para compensar la rentabilidad marginal decreciente.
Fondos disponibles para préstamo e Inversión
Cuanto más baja sea la tasa de interés, una determinada firma tomará más fondos en
préstamo y llevará a cabo más proyectos de inversión. En el caso de la comunidad
empresarial considerada de manera integral, a medida que la tasa de interés baja, un
mayor número de firmas observará una tasa de interés de mercado que es inferior a la tasa
de utilidad esperada sobre un proyecto de inversión marginal. Cuanto más baja sea la tasa
de interés de mercado, tanto mayor será el número de firmas que se conviertan en
prestatarias netas. En la figura 2.7, se presenta la curva de demanda agregada de fondos
disponibles para préstamo o la curva de inversión agregada neta. Esta curva muestra una
relación inversa entre la tasa de interés y la cantidad total demandada de fondos
disponibles para préstamo. Nótese que en cada punto de esa curva las firmas han llevado
a cabo proyectos de inversión hasta la cantidad en la cual la tasa de retorno esperada del
dinero tomado en préstamo es exactamente igual a la tasa de interés. Por tanto, cada punto
en la curva es un punto de equilibrio o de maximización potencial de ganancias. Esta
curva se desplaza si cambian las expectativas de ganancias. Un incremento en las
expectativas de ganancias hace que la curva de la figura 2.7 se desplace hacia la derecha
porque la cantidad demandada de fondos disponibles para préstamo es superior a cada
nivel de tasas de interés. Una disminución en las expectativas sobre las ganancias hace
que la curva de inversión se desplace hacia la izquierda, debido a que existe una
disminución en la cantidad demandada de fondos disponibles para préstamo a cada tasa
de interés.
Ahorro agregado, inversión agregada y la ley de Say
Consideremos la figura 2.8, que nos muestra las curvas de ahorro agregado e inversión
agregada (o curva de oferta agregada y demanda agregada de fondos disponibles para
préstamo). En 𝑟1 , la cantidad ofrecida de fondos disponibles para préstamo (500) supera
la cantidad demandada de fondos disponibles para préstamo (400). En otras palabras, en
𝑟1, existe un exceso de fondos disponibles para préstamo. Mientras que los prestatarios
pueden concretar sus intenciones (están maximizando sus ganancias totales a esa tasa de
interés) los prestamistas no están en condiciones de hacerlo. La competencia entre
prestamistas, algunos de los cuales no pueden devengar interés alguno sobre sus ahorros,
hará que las tasas de interés bajen hasta 𝑟𝑒 . Como resultado, el gasto en inversión
aumentará (porque más proyectos de inversión serán rentables a tasas de interés
inferiores) y la cantidad de ahorro bajará. A cualquier tasa de interés por debajo de 𝑟𝑒 , la
98
cantidad demandada de fondos disponibles para préstamo supera la cantidad ofrecida y

se produce una escasez de fondos disponibles para préstamo. Los prestamistas pueden
concretar sus intenciones, pero los prestatarios no. La competencia entre prestatarios
presionará el ascenso en las tasas de interés y los escasos fondos disponibles para
préstamo irán a los mejores postores -en general, las firmas más rentables. Nótese que
sólo hemos explicado la teoría clásica de la tasa de interés. La tasa de interés de equilibrio
se fijará en la intersección de las curvas de oferta y demanda agregadas de fondos
disponibles para préstamo. Alternativamente, la interacción entre los planes de ahorro y
de inversión agregados determina la tasa de interés.
𝑟
Tasa de interés real
Inversión agregada por unidad de

tiempo
Figura 2.7 Curva de inversión agregada neta real. Debido a una rentabilidad marginal decreciente del
capital de las empresas, se requiere una tasa de interés más baja a fin de inducirlas a tomar en préstamo
fondos adicionales y a llevar a cabo los proyectos adicionales de inversión. La curva de inversión agregada
neta real se desplazará si cambian las expectativas sobre las ganancias. Si estas expectativas se incrementa
la curva I se desplazará hacia la derecha; entonces, las empresas tratarán de invertir más a cada tasa de
interés.
𝑆
𝑟1
Tasa de interés real
𝑟𝑒
100 200 300 400 500 𝟔𝟎𝟎

Ahorro e inversión agregada por unidad de tiempo
Figura 2.8. Determinación de la tasa de interés real. Existe desequilibrio hasta el punto en que el ahorro
de las familias no sea igual a la inversión neta de las empresas. Por ejemplo, en 𝑟1 , existe un exceso de
fondos disponibles para préstamo, de manera que las familias qua compiten por ingresos en la forma de
intereses harán que las tasas de interés bajen hasta 𝑟𝑒 . La tasa de interés real se ajustará hasta que se igualen
el ahorro real de las familias y la inversión neta real de las empresas. En ese punto, cada dólar que se ahorre,
que significa una filtración del flujo de ingresos, regresa como dólar invertido y constituye una inyección al
99
flujo de ingresos. Como resultado, el gasto agregado, que consiste en los gastos de consumo y de inversión,
es suficiente para garantizar el pleno empleo y se demandará una producción de pleno empleo.
Ahorro planeado, inversión planeada y la ley de Say
Antes de que los árboles nos impidan ver el bosque, debemos hacer una recapitulación.
Acabamos de demostrar que las fluctuaciones en la tasa de interés establecen la igualdad
entre el ahorro y la inversión planeada. Cada dólar que abandona el flujo de ingresos
como dólar ahorrado (y que constituye una fuga potencial sobre la economía) reingresa
automáticamente como un dólar invertido. Por tanto, el ahorro no refuta la ley de Say; los
dólares que las familias ahorran los utilizan las empresas para propósitos de inversión. El
pleno empleo sólo requiere que se hagan los gastos suficientes; no se requiere que los
gastos sean hechos por un determinado grupo o combinación de grupos. De esta forma,
el análisis de ahorro-inversión concluye que se demandará la producción de pleno empleo.
La ley de Say sigue teniendo validez aun cuando se considere el ahorro que hacen las
familias en una economía monetaria.
OFERTA AGREGADA DE LA PRODUCCIÓN
Hasta esto momento, todo el análisis económico se ha hecho en términos reales. En

consecuencia, podemos interpretar las variables tales como la tasa de salarios y la tasa de
interés sin tener que hacer referencia a los fenómenos monetarios.
OA
Nivel de precios, P
𝑦𝑡
Producción nacional, y
Figura 2.9. La curva de oferta agregada (OA). Por cuanto existen fuerzas que garantizan el pleno empleo
en el largo plazo (flexibilidad de salarios y de precios, así como de tasas de interés), la producción nacional
a largo plazo será independiente del nivel de precios. La curva de OA es vertical a nivel de producción de
pleno empleo, 𝑦𝑡 ; el nivel de producción de pleno empleo depende de los fenómenos monetarios, tales como
los determinantes de la función de producción agregada y de la curva de oferta de trabajo .
Por ejemplo, consideremos la interpretación clásica de la tasa do salarios. Para los

economistas clásicos, la tasa de salarios era el resultado de la interacción entre el producto
marginal del trabajo (la posición de la curva de demanda de trabajo) y las actitudes de los
trabajadores hacia el trabajo (la posición de la curva de oferta de trabajo). Sin embargo,
nótese que cambios en variables no monetarias tales como la expansión de capital y la
ética del trabajo determinan la tasa de salarios.
100
Consideremos también la interpretación que los economistas clásicos le dan a la tasa de

interés. Para ellos, la tasa de interés es resultado de la interacción entre la tasa de
preferencias en el tiempo que la sociedad tiene en cuanto a consumo (la posición de la
curva de ahorro agregado) y la curva del producto marginal del capital (la posición de la
curva de inversión agregada neta).
Cambios en las variables no monetarias tales como la tecnología y el grado hasta el cual
una comunidad está orientada hacia el futuro, determinan la tasa de interés.
Todo esto es compatible con la tradición clásica referente a restar importancia al dinero
como fuente de riqueza o ingreso real de una nación. Entonces, ¿cuál es el papel del dinero
en el modelo clásico? El dinero sólo determina variables monetarias tales como, salarios
monetarios, tasa de interés nominal y nivel de precios.
En consecuencia no existe razón alguna para suponer que fenómenos monetarios, tales
como el nivel de precios, puedan afectar la producción nacional, al menos no en el largo
plazo. Esperaríamos encontrar que la curva de oferta agregada (OA) de producción - la
relación entre diferentes niveles de precios y los niveles de producción nacional que la
comunidad empresarial desea producir, manteniendo constantes otros factores- fuese
vertical. La producción nacional estará en el nivel de pleno empleo y su nivel específico
será determinado por factores no monetarios tales como los determinantes de la función
de producción agregada y aquellos de la oferta agregada de trabajo. La figura 2.9 nos
muestra la curva clásica de oferta agregada, la cual es vertical al nivel de pleno empleo
de la producción y se desplaza si cambia el nivel de producción mismo de pleno empleo.
Deseamos hacer énfasis en que, en el modelo clásico, la curva de OA es una curva a largo
plazo y es vertical en equilibrio. Shocks desestabilizadores pueden hacer que la
producción nacional varíe transitoriamente con el nivel de precios. No obstante, en el
largo plazo la flexibilidad de los salarios y los precios, así como de las tasas de interés,
garantizan un nivel de pleno empleo de la producción nacional.
2.5. EL MODELO CLÁSICO AMPLIADO
2.5.1. LA TEORÍA CUANTITATIVA DEL DINERO
La teoría cuantitativa del dinero fue la teoría macroeconómica dominante durante siglos.
Esta teoría fue desplazada en gran parte por el análisis keynesiano de los años treinta,
aunque recientemente ha hecho su ingreso una versión nueva de la teoría cuantitativa. Los
teóricos cuantitativos se refieren a tales preguntas como los determinantes del:
(1) nivel general de precios,
(2) tasa de interés,
(3) demanda de dinero y
(4) oferta monetaria.
Sin embargo, los teóricos cuantitativos no estuvieron de acuerdo en las respuestas a estas
preguntas. Por estas razones, no es exacto referirse a la teoría cuantitativa del dinero; es
más exacto hacer referencia a la estructura de la teoría cuantitativa.
En su forma más simple (conocida como la teoría cuantitativa elemental) la teoría

cuantitativa predice que los cambios en el nivel general de precios están determinados
101
por los cambios en la cantidad de dinero en circulación. Dos versiones alternativas de esta
teoría cuantitativa elemental son las siguientes:
(1) la ecuación de Cambridge y
(2) la ecuación de cambio.
2.5.1.1. La ecuación de Cambridge
Alfred Marshall y sus colegas de la Universidad de Cambridge, Inglaterra, desarrollaron

la ecuación de Cambridge, que establece lo siguiente:
𝑀 ≡ 𝑘𝑃𝑦 2.3.
Donde:
𝑀 = 𝑜𝑓𝑒𝑟𝑡𝑎 𝑚𝑜𝑛𝑒𝑡𝑎𝑟𝑖𝑎 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 (El valor del dinero en efectivo y los depósitos a
la vista mantenidos por el público no bancario24).
𝑃 = 𝑛𝑖𝑣𝑒𝑙 𝑔𝑒𝑛𝑒𝑟𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜𝑠.
𝑦 = 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑛𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙.
k = la relación entre los saldos monetarios reales mantenidos y el ingreso nacional
nominal.
El producto Py se puede considerar como el producto nacional nominal (PNB o PNN)

porque éste es igual al producto de todos los bienes y servicios finales, ponderados por
sus respectivos precios. 𝑃𝑦 = 𝑃1 𝑦1 + 𝑃2 𝑦2 + ⋯ + 𝑃𝑛 𝑦𝑛 , para n bienes finales; las y son
cantidades de bienes finales.
La ecuación de Cambridge es una ecuación que se deriva de otras tres ecuaciones. En
primer lugar,
𝐿1 = 𝑘𝑃𝑦 2.4.
la cual establece que la cantidad de dinero demandada, 𝐿1 , es igual a k multiplicado por

el ingreso nacional nominal. La segunda ecuación es
̅
𝑀=𝑀 2.5.
La oferta monetaria se determina exógenamente; es decir, no depende de las variables en

el modelo, sino que está determinada por fuerzas externas, tales como el banco central o
descubrimientos de oro. (La barra sobre una variable significa que ésta se determina
exógenamente. Las variables determinadas exógenamente son constantes para estos
modelos).
La ecuación final es una condición de equilibrio,
𝑀 = 𝐿1 2.6.
24
Un concepto de transacción más bien limitado de la oferto monetaria que hasta hace poco tempo fue una de las
definiciones oficiales de dinero utilizada por el Fed.
102
la cual establece que la cantidad de dinero ofrecida es igual a la cantidad de dinero

demandada.
La ecuación 2.3 se obtiene al sustituir la función de demanda de dinero [ecuación (2.4.)]
en el lado derecho de la condición de equilibrio [ecuación (2.5.)] y la función de oferta
monetaria [ecuación (2.6)] en el lado izquierdo de la condición de equilibrio.
2.5.1.2. La ecuación del cambio
Al otro lado del Atlántico, algunos economistas norteamericanos desarrollaron una

ecuación que es matemáticamente equivalente a la ecuación de Cambridge. Irving Fisher
de la Universidad de Yale, desarrolló la ecuación del cambio:
𝑀𝑉 ≡ 𝑃𝑦 2.7.
donde V es la velocidad de circulación del ingreso del dinero (el número de veces
promedio que se gasta cada unidad monetaria en bienes y servicios finales por unidad de
tiempo). Un momento de reflexión nos indica que MV es igual a los gastos totales en
bienes y servicios finales; el stock de dinero multiplicado por el número promedio de
veces que se gasta cada unidad monetaria debe ser igual a los gastos totales. Py se puede
considerar como los ingresos totales de la economía por las ventas de bienes y servicios
finales. Así, 𝑀𝑉 ≡ 𝑃𝑦 nos dice que las gastos totales en bienes y servicios finales por
parte de las familias y las empresas son iguales a los ingresos totales de la economía, una
afirmación por definición válida. La contabilidad del ingreso nacional indica que el valor
de mercado de los bienes y servicios finales es idéntico al ingreso nacional:
𝑃𝑉 ≡ 𝑌 2.8.
Multiplique ambos lados de la ecuación (2.7) por 1/V, de manera que 𝑀 ≡ (1/𝑉)𝑃𝑦.
Compare esta expresión con la ecuación (2.4) y es claro que 1/𝑉 = 𝑘 y 𝑉 = 1/𝑘; la
velocidad y e1 coeficiente de saldos monetarios nominales en relación con el ingreso
nacional nominal son los recíprocos de cada uno. La ecuación de cambio y la ecuación
de Cambridge son matemáticamente equivalentes y ambas son válidas por definición; k
es aquel valor que se obtiene ex post, después de dividir a M por Py en la ecuación (2.3)
y V es el valor obtenido ex post después de dividir a Py por M en la ecuación (2.5).
Tanto las formulaciones norteamericana como británica de la ecuación de cambio se
pueden transformar de identidades a teorías verificables. Si se puede demostrar que V y k
son coeficientes deseados por la comunidad y que además son estables -o que al menos,
cambian en forma predecible- entonces el axioma se convierte en una teoría (Miller &
Pulsinelli, 1993, págs. 333-357).
2.6. EL PENSAMIENTO KEYNESIANO COMO ALTERNATIVA AL

PENSAMIENTO CLÁSICO EN CONTEXTO DE LA CRISIS ECONÓMICA
2.6.1. LA CRISIS DE 1930 Y LA TEORÍA ECONÓMICA: CARACTERIZACIÓN DE LOS
AÑOS 30
Uno de los aspectos más importantes de la teoría económica es el que tiene que ver con
las llamadas crisis, recesiones, depresiones, etc., sobre todo después de la comprobación
empírica de que tales eventos son posibles en la sociedad moderna; en realidad, la historia
103
de la humanidad transita por ciclos de auge y prosperidad que se contrapone con otros de
crisis y pobreza
Específicamente en los años 30, el planeta sufrió un derrumbe económico a pesar de que,
al menos en apariencia, las condiciones materiales y naturales eran altamente ventajosas;
en general, la humanidad había sufrido catástrofes materiales debido más bien a factores
naturales como terremotos, erupciones volcánicas, estaciones invernales de crudismo
inusitado sequías, etc. Al parecer, en los años 30, ninguno de estos fenómenos ocurrían,
o si pasaban eran mínimos; por lo que el crac de la tercera década se lo ha considerado
como un problema eminentemente económico.
Los años de 1920: Un período de reconstrucción y auge
Antes de observar en detalle lo sucedido en los años de la crisis de los treinta,

consideramos pertinente realizar una visión del estado del mundo en la década
inmediatamente anterior, período de singular importancia para entender la depresión
sufrida por el planeta en la tercera década, En efecto, el antecedente próximo a la recesión
fue lo contrario de ésta, un auge espectacular en el producto, en el ingreso y en el empleo.
Casi todos los países desarrollados tuvieron una alta tasa de crecimiento; así tenemos: la
producción mundial de materias primas en el cuatrienio. 1925-1929 aumentó en un 11
por ciento, la producción industrial en un 27 por ciento y el crecimiento del comercio
mundial registró una tasa de incremento de aproximadamente el 20 por ciento. Los años
veinte corresponden precisamente a los de la primera posguerra; en la década anterior, a
partir de 1914, el mundo se había enfrentado a la primera gran conflagración de los
tiempos modernos, fruto de las contradicciones dadas en las potencias europeas, sobre
todo, al ver reducidos sus mercados naturales, los mismos que eran fundamentales para
mantener el desarrollo de sus industrias crecientes. El conflicto había originado una
interrupción importante de las corrientes comerciales y la ruptura del patrón de cambios
internacionales que era liderado por la primera potencia industrial: la Gran Bretaña. Dicho
patrón no logró jamás restablecerse plenamente, pues el esfuerzo de la guerra había
liquidado para siempre a su líder.
El adiós a las armas y la finalización del conflicto condujo a los perdedores a

desequilibrios insalvables. Por ejemplo se vieron depreciaciones monetarias en Alemania,
Austria y Rusia que se volvían impredecibles: los precios cambiaban en menos de horas
y se asistían a fenómenos de hiperinflación. El conocido economista norteamericano John
K. Galbraith señala al respecto lo siguiente:
“El drama final del dinero de posguerra se presentó sobre todo, en Austria y Alemania.
La inflación alemana, en particular siguió un curso devastador. Los precios subieron de
un modo ilimitado. Al final no se compraba nada con dinero”
Efectivamente, y de acuerdo con los datos que nos trae este mismo autor, la corona
austriaca se depreció de 4,9 por dólar, de antes de la guerra, a 70.000 coronas por dólar
en 1922. Por otro lado, la evolución de los precios en Alemania tuvieron características
de vértigo, sobre todo los internos: así tenemos que a finales de 1922 eran 1.475 veces
superiores a los de 1914 y en noviembre de 1923 habían alcanzado la inverosímil cantidad
de 1.422.900.000.000 veces por arriba de los precios de antes del conflicto bélico. Esta
hiperinflación se reflejó en la caída de del marco alemán con relación a la libra esterlina
y al dólar estadounidense; así tenemos que: “…en 1921, el marco aproximadamente
estaba a 81 por dólar. A mediados de 1922 había bajado a 670… en la primavera de 1923
104
e1 marco había descendido a 30.000 por dólar y el 18 de junio un dólar valía 152.000
marcos, en julio bajó a un millón”. Finalmente, Alemania debió crear una nueva moneda;
el 20 de noviembre de 1923 dejó de funcionar el viejo reichsmarck y empezó a circular
el retenmar que equivalía a un billón de los anteriores.
La crítica situación que vivieron los países mencionados habría sido causada por loa
insostenibles pagos a que fueron obligados por los vencedores de la guerra.
Estos pagos eran imposibles para economías devastadas por el conflicto y que fueron
denunciados como fatales por el economista más importante del presente siglo, John
Maynard Keynes, en su obra publicada en 1919 e intitulada: Las consecuencias
económicas de la Paz. Si bien algunos países, sobre todos los derrotados, sufrieron fuertes
desequilibrios en los inicios de la década de los 20, la propia reconstrucción material de
lo perdido por el conflicto originó un importante desarrollo de la inversión y del empleo.
Es de señalar, sin embargo, que el fantasma de la crisis estuvo presente en medio del auge
de los años 20 y la señal evidente la dio la Gran Bretaña en 1921, año en el que se produjo-
una aguda depresión, pues los precios, sobre todo los de los productos de consumo
inmediato, bajaron al terminar la escasez de los tiempo de guerra. El desempleo hizo su
aparición con una tasa del 12,6 por ciento de la población económicamente activa; así se
llega a 1924 con un millón de parados.
Pero lo que mantuvo este estado de cosas en el imperio británico fue la decisión que se
tomó en 1925 de re regresar al patrón oro anterior a la guerra buscar que el oro y la libra
esterlina sean indiferentes como en los mejores tiempos. La búsqueda de dicha
preeminencia, en una economía donde las exportaciones flojeaban continuamente, hizo
que Inglaterra necesite préstamos crecientes de quien, con el pasar del tiempo, se había
convertido en la primera potencia mundial, los Estados Unidos. Cuando todas las voces
se alzaban por las ventajas de la devaluación de la libra a fin de estimular las
exportaciones, el gobierno (Winston Churchill era el Ministro de Hacienda británico en
1925) defendía volver a la libra al mismo contenido de 127,27 gramos de oro puro de
antes de la guerra. Esto significaba un cambio de 4,87 dólares por libra, cuando en 1920
había bajado a 3,40 dólares. El primero en señalar las desventajas de dicha política fue
John M. Keynes quien consideraba que con la vuelta al oro en la antigua paridad, Gran
Bretaña aceptaba la necesidad de una dolorosa depresión de precios y salarios, con los
consiguientes estancamientos y empleo; todo lo cual podría dar origen a una fuerte tensión
social. Efectivamente, el desempleo continuo elevado, del 7 al 9 por ciento de la fuerza
de trabajo y los precios siguieron bajando.
2.7. LA TEORIA ECONOMICA FRENTE A LA CRISIS DE LOS AÑOS

TREINTA
Generalmente una crisis en el aparato productivo y sus consiguientes consecuencias en la

situación económica global han evidenciado que la teoría interpretativa de una
determinada realidad se encuentre también en crisis. Esto sucede debido a la
imposibilidad a que llega cierta teoría económica dominante para explicar desde las
causas mismas del aparecimiento de fenómenos casi siempre novedosos. Al no poderse
determinar las causas, surge una problemática inmediata:
¿Cómo contrarrestar o atenuar, al menos, los efectos de los mencionados acontecimientos
anormales? Aparecen pues los llamados pies de barro de la teoría, especialmente cuando
105
ésta se empeña en no reconocer lo que realmente está sucediendo debido a que sus
postulados fundamentales no prevén dichos acontecimientos, por lo cual tampoco serían
de su análisis.
Es notable aquello, pero son precisamente los periodos de crisis los que gestan un
surgimiento inusitado de las investigaciones en ciencias económicas. Nuevas tesis y
nuevos planteamientos tratan de dar sugerentes explicaciones a fin de describir e
interpretar los acontecimientos del mundo objetivo, apareciendo entonces un
apagamiento a lo concreto, olvidado en algunos momentos por la explicación filosófica
abstracta, y dando paso a la creación y a la ruptura con la teoría dominante llamada
también ortodoxa. La revolución científica es, por tanto, obra de condiciones específicas
y concretas que la provocan y que incitan a los investigadores a rever y revisar sus
creencias a condición de quedar obsoletos. Precisamente, en los convulsionados años
treinta la teoría dominante se encontraba frente a acontecimientos no previstos en la
doctrina; es más, la aplicación de la misma empeoraba las cosas y el abismo se
engrandecía. La siguiente cita nos confirma que los alcances de la teoría económica
muchas veces no abordan suficientemente la realidad; Robert L. Helbroner, refiriéndose
a lo vivido en la depresión de los años treinta señala:
“Lo más importante de la depresión era la falta de trabajo... su existencia indiscutible

demostraba, con mayor fuerza que cualquier texto, que había en el mismo algo que no
funcionaba bien -aquella clase de desempleo- no estaba especificado entre los males
posibles del sistema: era absurdo, imposible, falto de razón y paradójico; pero estaba allí
presente.
2.7.1. LA REVOLUCIÓN KEYNESIANA Y LA CRISIS
John Maynard Keynes uno de los más grandes economistas de todos los tiempos y el
pensador economista de mayor influjo que ha producido hasta ahora el siglo XX, nació
un 5 de junio de 1883 en Inglaterra y falleció el 21 de abril de 1946 en ese mismo país.
Durante su existencia desempeñó un papel muy importante, y hasta único, como elemento
activo de la vida política, económica y cultural de Gran Bretaña y de occidente, sobre
todo en el período comprendido entre las dos guerras mundiales.
A pesar de que publicó varias obras, las más conocidas y que marcan la evolución de su
pensamiento son:
a) Las consecuencias económicas de la Paz, 1919;

b) Tratado sobre el dinero, 1930; y,
c) La teoría general del empleo, el interés y el dinero, 1936.
En Las consecuencias económicas de la Paz considera Keynes que el capitalismo del

laissez-faire estaba llegando a su fin desde agosto de 19 14, justamente con el inicio de la
Primera Guerra Mundial, cuando habían desaparecido las condiciones en que la iniciativa
empresarial aseguró su éxito. En el Tratado sobre el dinero aparecen ya las decisiones de
ahorro e inversión resueltamente separadas. Keynes en esta obra demuestra incluso que
una campaña en favor de la frugalidad no es el mejor camino para que descienda la tasa
de interés. Su obra cumbre es, indudablemente, La teoría general del empleo, el interés y
el dinero en la cual Keynes expone íntegramente su pensamiento revolucionario.
106
Ahora bien, las obras de Keynes son una verdadera renovación con respecto al
pensamiento económico dominante, sobre todo en lo que tiene que ver con el empleo, el
ahorro y la tasa de interés. Si bien Keynes escribe en una época marcada por las crisis
económicas, guerras mundiales, los procesos de liberación de las colonias, el fin de los
patrones de cambio metálicos, etc., lo que le obliga a tomar posición que hace de la teoría
una política práctica, no por eso deja de hacer teoría pura. El autor de La Teoría General
da las pautas para el completo abordaje de la ciencia económica y sus seguidores se han
visto estimulados para analizar el crecimiento y la macroeconomía abierta.
Las ideas fundamentales de Keynes se centran alrededor de cinco temas:
1. El carácter general de la teoría;

2. El papel del dinero:
3. La relación entre el interés y el dinero;
4. La inversión; y,
5. La incertidumbre del futuro.
Dicha temática y la mayor parte de las ideas consideradas como renovadoras en Keynes
fueron ya enunciadas por otros autores, quienes se dedicaron sobre todo al estudio de los
ciclos; así tenemos que en 1862 aparece la primera obra que en forma detallada describe
el ciclo económico e insiste sobre la aparición regular de las crisis. Dicha obra fue escrita
por el economista parisino Clément Juglar bajo el título; Des crisis commerciales et de
leurs retour périodique en France; en Angleterre et aux Etats Unis. Para esos años se
explicaban las crisis a través de las teorías del subconsumo, supercapitalización y
aceleración.
Las tesis del subconsumo se hallaban desarrolladas por F.B. Hawley en su obra Capital y
Población (1882) en una serie de folletos publicados por V.H. Croker entre 1877 y 1895.
Utilizando el principio de la aceleración, el economista alemán, Nase, 1879 decía que las
crisis se explican por la existencia de bienes que no pueden aumentar su producción y; a
un aumento de la demanda, surgen acciones especulativas. Como precursos de Keynes
puede ser considerado el economista británico John Atkinson Hobbson; este autor atacó
la teoría marginalista Ortodoxa y dio una explicación de las crisis mirando como causa
de las mismas al subconsumo y al ahorro excesivo. En su obra escrita en 1895: El
problema del paro, J.A. Hobbson señaló que la distribución desigual de las rentas es una
de las causas que generan un exceso de ahorro y la insuficiencia en el consumo; para
cubrir los faltantes propugna el gasto en obras públicas. En 1902 aparece la obra de Arthur
Spiethoff quien considera que las crisis son producto de la superproducción de bienes de
capital usando el mismo criterio, el economista sueco Gustav Cassell en 1918 y el
economista austríaco F.A. Hayec en 1928, buscan explicarse el aparecimiento de las crisis
económicas. En 1913 aparece la obra del economista Aftalión denominada Las
periodiques de superproduction; y, en 1917 el economista norteamericano Maurece
Clarck publica La aceleración del movimiento de los negocios y la ley de la demanda: un
factor de los ciclos económicos. Estas dos obras ven en la insuficiencia de la demanda la
causa de las crisis.
2.7.1.1. El mercado de bienes
Dado que los economistas clásicos y neoclásicos, a excepción de Malthus consideran que
existe equilibrio en la oferta global y la demanda global de todos los artículos producidos,
pues los pagos hechos por los empresarios a los distintos factores de la producción
107
constituyen la demanda que es equivalente a la producción obtenida. Utilizando la ley de

Say, los economistas tradicionales señalan que el ahorro es idéntico a la inversión. El
ahorro representa la oferta de fondos y la inversión la demanda; equilibrándose estas dos
fuerzas gracias a la tasa de interés, que sirve como mecanismo de ajuste. Al ser utilizado
todo el ingreso en consumo o en inversión la Ley de Say es cumplida fijándose el
equilibrio en una tasa de interés que maximiza las esperanzas de los ahorristas e
inversionistas
Keynes cuestiona abiertamente el postulado del equilibrio neoclásico para el mercado de

bienes; señala que tal situación de equilibrio es un caso muy particular del sistema
capitalista en el cual, generalmente, el ahorro no es utilizado en su totalidad en la
adquisición de bienes de capital, pues las decisiones de los ahorristas pueden no ser las
mismas de las realizadas por los inversionistas apareciendo una desigualdad entre el
ahorro y la inversión y por consiguiente disminuciones en la demanda efectiva en tanto
no es utilizada todo el ingreso. Justamente, la idea de que el ahorro la inversión puedan
no coincidir, por originarse en sujetos diferentes (hogares y empresas), es una de las
principales características del modelo keynesiano.
2.7.1.2. El mercado de trabajo
La teoría marginalista considera que existe desempaco en la economía debido a que son
demasiado elevados los salarios, por lo que estima necesario una disminución de los
mismos a fin de igualar la oferta y demanda de mano de obra eliminándose de esta forma
la desocupación.
Keynes está en abierta contradicción con esa posición; señala que los salarios son
contratados en términos nominales y no reales, es decir en términos monetarios.
Además piensa que, a la altura del desarrollo llegado por las organizaciones sindicales se
vuelve imposible disminuir los salarios monetarios, por lo que resulta ineficaz creer en la
relación directa entre el nivel de salarios y la oferta de trabajo, pues, no se reduce la oferta
de mano de obra porque disminuyan los salarios.
Señala que el mercado del trabajo tiene características especiales y específicas,
principalmente por la naturaleza del factor afectado, la mano de obra o fuerza de trabajo
se caracteriza por su rigidez: su número (que no sufre grandes variaciones a corto plazo),
su relativa inmovilidad (no solo espacial, sino también de un sector a otro aún dentro de
la misma empresa por motivos de especialización) y el exceso permanente de oferta. En
general, el mercado de trabajo suele ser un mercado intervenido donde, por su
trascendencia social se fijan reglamentaciones estatales que determinan los umbrales
mínimos por debajo de los cuales no se permite actuar al mercado.
Estima Keynes-finalmente, que no es la flexibilidad salarial la que permite absorber una

mayor cantidad de mano de obra sino los incrementos de la demanda efectiva.
Contrariamente a lo pensado por los economistas tradicionales, cree que una disminución
de los salarios podría provocar una baja en el empleo debido a un decrecimiento de la
demanda efectiva.
Refiriéndose al nivel de empleo señala el autor de la Teoría General, que éste depende
directamente de la demanda efectiva, por lo que, una baja en el salario provocaría una
pérdida en el ingreso que se traduciría en una disminución del gasto, lo que gestaría una
merma en la producción de bienes y servicios por parte de las empresas enviando estas a
la desocupación de la mano de obra empleada.
108
Por tanto, la solución al desempleo es incrementar la demanda efectiva para lo cual, de

acuerdo a Keynes, se puede utilizar el gasto del Gobierno.
2.7.1.3. El mercada monetario
Dado que los economistas del razonamiento marginal habían separado el sector real del
sector monetario; se hablaba del velo monetario en tanto se suponía que se demandaba
dinero únicamente para facilitar el intercambio. Los únicos desequilibrios que podía sufrir
este mercado estaban dados por los cambios bruscos y no técnicos en la oferta monetaria,
controlada ésta por las autoridades.
Keynes va a cuestionar toda esta concepción y a construir una serie de aportes a la teoría
sobre el dinero. En primer lugar considera que la tasa de interés es una variable que se
determina en el mercado monetario y no en el sector real como pensaban los economistas
anteriores. Indica que es determinada por la oferta y demanda de dinero.
La tasa de interés de acuerdo a nuestro autor, no es el precio que equilibra la demanda de
recursos para invertir y la oferta de abonos, sino, que la tasa de interés es el precio que
equilibra la preferencia por liquidez (demanda de dinero) con la cantidad disponible u
oferta monetaria. Surge entonces la necesidad de determinar las causas por las que se
demandan y ofrecen dinero. Para Keynes, se demanda dinero o se tiene preferencia por
liquidez debido a tres razones: por transacción, por precaución y por especulación. Las
razones de transacción y precaución dependen del ingreso de los agentes y tienen similar
razonamiento que al de la ecuación de cambio utilizada por los economistas neoclásicos.
La ruptura aparece cuando Keynes introduce la variable especulación en su análisis
monetario. Seña1a que los individuos tienen preferencia por liquidez a fin de especular
con el dinero para obtener ganancias. Para fundamentar su teoría de la demanda
especulativa de dinero, considera las fluctuaciones en los precios: de los títulos valores.
Afirma que la incertidumbre en torno a las fluctuaciones de la tasa de interés hace que los
agentes tengan una preferencia por liquidez por motivos especulativos. La relación
inversa entre el precio de los títulos y la tasa de interés hace mover la demanda de dinero;
más claramente indica que:
“Los especuladores tienen claras expectativas sobre los precios futuros de los títulos,
por lo que compran o venden sus activos financieros según la relación entre el precio
esperado y el precio actual”.
Las variaciones en el precio de los títulos y sobre todo en su rendimiento, la tasa de

interés, provocan modificaciones en la demanda de dinero. Aparece la tasa de interés
como un fenómeno monetario. A este razonamiento Keynes incorpora el de la trampa de
liquidez, situación en la cual la tasa de interés llega a su límite inferior y el precio de los
títulos valores es infinitamente alto. En la mencionada situación la demanda de dinero por
motivos de especulación es absoluta. En resumen, nuestro autor considera que la demanda
de dinero está en función del ingreso y de la tasa de interés.
Por otro lado, indica el autor de la Teoría General que la oferta monetaria es una variable
exógena fijada por las autoridades monetarias. Entiende como oferta monetaria a la
moneda legal (billetes y monedas) más la moneda bancaria (depósitos a la vista),
considera que ésta debe fluctuar de acuerdo con las condiciones específicas internas.
Claramente escribe:
“En una economía sometida a unos contratos redactados sobre la base del dinero y a
unos hábitos más o menos estables, en que el stock de dinero y el tipo de interés
109
interiores dependen sobre todo de la balanza de pagos, como era el caso de la preguerra,
las autoridades no tienen a su disposición más que un medio ortodoxo de luchar contra
el paro, crear un excedente de exportaciones e importar el metal necesario en
detrimento de las naciones vecinas. No se ha inventado nunca en el transcurso de la
historia un sistema más eficaz que el del patrón oro -o en otro tiempo el patrón plata
internacional- para dirigir los intereses de las distintas naciones unas contra otras. En
este sistema, en efecto, la prosperidad interior de cada país depende directamente del
resultado de una lucha para la posesión de los mercados y para la satisfacción de las
necesidades de metales preciosos”.
Keynes estima que la tasa de interés bajará con la liberación de la creación del dinero;
dicha baja gestará la desaparición del rentista, que es uno de los causantes del paro debido
a que pospone su consumo a fin de especular con el dinero.
La igualación entre la oferta y demanda de dinero establece la tasa de interés, la misma
que puede cambiar por modificaciones de la oferte monetaria, que de acuerdo a Keynes
debe ser controlada por las autoridades respectivas, siempre y cuando la economía no se
encuentre en la trampa de liquidez, situación extrema en la cual las variaciones en la oferta
monetaria no afectan a la tasa de interés. Como hemos podido observar, la visión
keynesiana rompe con el enfoque tradicional de equilibrio en los tres mercados, nuestro
autor critica dichos enfoques y otorga al dinero un papel estratégico, como nexo protector
entre el presento y el futuro incierto (Naranjo Chiriboga, págs. 38-53).
2.8. EL MODELO KEYNESIANO SIMPLE
Para Keynes y sus seguidores resultaba evidente la necesidad de tener una nueva visión
de la economía. Keynes estaba cansado de esperar el regreso a un nivel de pleno empleo,
estando interesado en lo que podría hacer entre tanto. El análisis de Keynes se relacionaba
también con los determinantes del ingreso nacional real, y, o la producción nacional real,
en el corto plazo. Es necesario enfatizar que el ingreso nacional real y la producción
nacional real son iguales, pero la producción nacional real se analiza del lado de los
gastos, mientras que el ingreso nacional real se estudia del lado de los ingresos.
Recuérdese también que el corto plazo se define como un periodo de tiempo durante el
cual la tecnología, el stock de capital, los recursos naturales (tierra) y el tamaño de la
fuerza laboral son constantes, pero el nivel de empleo y de la producción son variables (y
funcionalmente relacionados.
El modelo keynesiano se preocupa de la manera como se determina la producción

nacional real y cómo cambia a niveles de producción inferiores al nivel de pleno empleo.
Se generan dos resultados importantes al concentrar el análisis económico en aquellos
periodos en los cuales existen un alto nivel de desempleo del trabajo y un considerable
exceso de capacidad instalada25. Estos dos resultados son los siguientes:
25
Existe una cantidad considerable de capacidad instalada, por ejemplo, cuando la economía solo produce 50% -o
menos- de lo que puede producir; en periodos tales, una buena cantidad de trabajo y de capital se encuentran inactivos.
110
Expansiones (máximas) del ciclo económico y

contracciones (mínimas) 1870-1929
Máxima Mínima
Diciembre de 1870 Octubre de 1873
Marzo de 1879 Marzo de 1882
Mayo de 1885 Marzo de 1887
Abril de 1888 Julio de 1890
Mayo de 1891 Enero de 1893
Junio de 1894 Diciembre de 1895
Junio de 1897 Junio de 1899
Diciembre de 1900 Septiembre de 1902
Agosto de 1904 Mayo de 1907
Junio de 1908 Enero de 1910
Enero de 1912 Enero de 1913
Diciembre de 1914 Agosto de 1918
Marzo de 1919 Enero de 1920
Julio de 1921 Mayo de 1923
Julio de 1924 Octubre de 1926
Noviembre de 1927 Agosto de 1929
Fuente: U.S. Department of Commerce, Bureau

of Economic
Analysis, Business Conditions Digest, julio de
1982, pág. 105
Tabla 2.1. Expansiones (máximas) del ciclo económico y contracciones (mínimas)
Periodo: 1870-1929
1. La producción nacional, y, se puede incrementar sobre amplios rangos sin hacer que el
nivel de precios aumente; los incrementos en los gastos totales sólo conducen a
incrementos en la producción por cuanto cada firma está trabajando por debajo de la
capacidad instalada máxima.
La competencia entre firmas, cada una de las cuales funciona a niveles inferiores al de
capacidad plena, impide el incremento en los precios. Keynes suponía que los precios y
las tasas de salarios son inflexibles a la baja, esto implica que sobre amplios rangos de
producción, el nivel de precios se mantiene constante. Recuérdese que la curva de oferta
agregada (DA) clásica es vertical, la cual representa la relación entre varios niveles de
producción nacional y de precios. En el modelo keynesiano simple, el carácter constante
de los salarios y los precios implica una curva DA que es horizontal al nivel de precios
actual; en el mismo nivel de precios se producen diferentes niveles de producción
nacional.
2. Esto llevó a Keynes a concentrarse en los gastos en bienes y servicios como el principal
motor de la economía. A medida que cambian los gastos totales, la producción nacional
cambiará en la misma dirección. En consecuencia, Keynes dejó a un lado el aspecto
relacionado con la oferta.
111
Preliminares
Según Keynes, cualquier nivel de ingreso nacional es posible en el corto plazo, hasta e
incluyendo el nivel de pleno empleo porque no existen mecanismos que garanticen el
pleno empleo del trabajo. La pregunta clave es: ¿qué determina el nivel de equilibrio del
ingreso nacional o del nivel de empleo? Por cuanto el análisis keynesiano se refiere al
corto plazo, existe una relación funcional entre la producción nacional y el nivel de
empleo; en el corto plazo, la producción se puede cambiar variando simplemente la
cantidad de trabajo que se emplea. Por cuanto el ingreso nacional es igual al valor de la
producción nacional, el ingreso y la producción nacional, por definición, son lo mismo.
Los niveles de producción están directamente relacionados con el nivel de desempleo;
por tanto, existe una relación funcional a corto plazo entre el nivel de empleo y el ingreso
nacional real o, y.
Por consiguiente, la teoría sobre la determinación del nivel de producción nacional en
equilibrio es también una teoría sobre la determinación del nivel de empleo en equilibrio
y viceversa26. De los posibles niveles de producción nacional y empleo nacional, las
empresas seleccionan aquel nivel que sea el más rentable. El nivel más rentable depende
de la curva de gastos agregados (GA) de bienes y servicios, que se define como los gastos
totales efectuados por todos los sectores de la economía a cada nivel de ingreso nacional
durante algún tiempo27. Por cuanto las empresas tratan de maximizar sus ganancias,
ajustan su producción a cualquier nivel que los gastos agregados hagan más rentable.
La esencia del modelo de Keynes es que los gastos agregados son el principal motor de
la economía; la curva de producción agregada (PA), que muestra el valor de la
producción nacional a cada nivel del ingreso nacional, es pasiva y se mueve al ritmo de
los cambios en los gastos agregados. ¿Qué son específicamente los gastos agregados?
Son el valor de los gastos en bienes y servicios finales por parte de las familias (C) más
el valor de los gastos de las empresas en bienes y servicios finales por concepto de planta,
equipo e inventarios (I) más el valor de compras de bienes y servicios por parte del
gobierno (G), más el valor de las exportaciones de bienes y servicios (X) menos las
importaciones a cada nivel del ingreso nacional (R). Así,
𝐺𝐴 = 𝐶 + 𝑙 + 𝐺 + 𝑋— 𝑅 2.9.
En una economía privada, cerrada,
𝐺𝐴 = 𝐶 + 𝐼 2.10.
En estas ecuaciones, I puede representar la inversión bruta o inversión nata, caso en el
cual se puede derivar el PNB o el PNN, respectivamente. (Los valores reales en minúscula
equivalen a los valores nominales en mayúscula, cuando el nivel de precios es fijo).
Debido a que la teoría keynesiana sobre cómo se determinan el nivel de empleo y la
producción nacional es esencialmente una teoría de los gastos agregados, a continuación
se analizan cada uno de los componentes individuales de los gastos agregados.
26
Keynes despejó el nivel de empleo en equilibrio y derivo de éste el nivel del ingreso nacional en equilibrio. A los
economistas modernos le parece conveniente despejar el nivel de y en equilibrio: Sin duda, si ciertamente existe una
relación funcional a corto plazo entre nivel de empleo y y, no existe conflicto entre estos dos enfoques.
27
Keynes se refirió a este concepto como demanda agregada, pero los economistas modernos han utilizado este término
para la relación entre la cantidad demandada de producción doméstica a diferentes niveles de precios.
112
2.8.1. FUNCIÓN DE CONSUMO DE KEYNES
Keynes comprendió que el consumo anual de la comunidad (o del individuo) estaba

determinado por muchas variables, pero decidió hacer énfasis solamente en una, el
ingreso real disponible. Como resultado, los keynesianos han derivado una función de
consumo relativamente simple. La teoría de Keynes contiene tres proposiciones en
relación con la función de consumo, siendo cada una de ellas empíricamente
comprobable.
1. El consumo real (y el ahorro real) es una función estable del ingreso real
disponible. Por cuanto el consumo (o el ahorro) y el ingreso se relacionan en
términos reales, no existe ilusión monetaria; los consumidores compran una
misma canasta igual de bienes y servicios si el ingreso y todos los precios cambian
a la misma tasa. Nótese que el consumo real o el ahorro dependen del ingreso real
disponible 𝑦𝑑 . En una economía privada, cerrada 𝑦𝑑 = 𝑦 por cuanto se ignoran
los impuestos y las transferencias; por tanto, 𝑦𝑑 y 𝑦 se pueden utilizar
indistintamente en una economía privada, cerrada. Finalmente, Keynes suponía
una relación estable (no fluctuante) entre el consumo real (y ahorro real) y el
ingreso real disponible. Esta proposición es una variación radical del modelo
clásico, el cual suponía que el ingreso nacional era constante al nivel de pleno
empleo y, que el ahorro real y el consumo real estaban determinados
principalmente por la tasa de interés real. Hasta ahora, la relación de Keynes entre
el consumo real y el ingreso real no se ha especificado. La prueba de la
proposición 1 consiste en determinar si existe o no una alta correlación entre el
ingreso real y el consumo real (y el ahorro real).
2. A medida que aumenta el ingreso real disponible (para el grupo o para un

individuo), también aumentan el consumo real y el ahorro real. En efecto, esto
significa que los incrementos en el ingreso serán parcialmente consumidos y
ahorrados. Keynes se refería al coeficiente de un cambio en el consumo en
relación con un cambio en el ingreso, como la propensión marginal a consumir
(PMgC) (donde ∆ es nuestra notación de una variación o cambio). Así,
∆c
𝑃𝑀𝑔𝐶 = ∆𝑦 2.11.
La propensión marginal a ahorrar PMgA se define en forma similar:

∆s
𝑃𝑀𝑔𝐴 = ∆𝑦 2.12.
La proposición 2 se puede replantear en la forma siguiente: PMgC y PMgA deben estar

entre cero y 1. Es decir, 0< PMgC <1 y 0< PMgA <1. Por cuanto los cambios en el
ingreso solamente se pueden gastar o ahorrar, PMgC + PMgA = 1.
Considérese el siguiente ejemplo. El ingreso disponible aumenta de US$100,000 millones

a US$ 110,000 millones, y el consumo sube de US$ 80,000 millones a US$ 87,000
millones. Un incremento de US$ 10,000 millones en el ingreso disponible conduce a un
incremento de US. $ 7000 millones en el consumo (y, por tanto, un incremento de US$
3,000 millones en el ahorro). La 𝑃𝑀𝑔𝐶 = ∆𝑐/∆𝑦 =US$7,000 millones/US$ 10,000
113
millones =0,7 y 𝑃𝑀𝑔𝐴 = ∆𝑠/∆𝑦 =US$ 3,000 millones/US$ 10,000 millones=0.3.

Nótese que PMgC +PMgA=1.
3. A medida que sube el ingreso real disponible, baja el porcentaje de ingreso

destinado al consumo (c/y), o la propensión media a consumir (PMeC) y, sube el
porcentaje de ingreso destinado al ahorro (s/y) o propensión media a ahorrar (PMeA).
Nótese que 1=PMeC + PMeA, por cuanto el ingreso solamente se puede gastar o
ahorrar.
La tercera proposición de Keynes plantea que la PMeC está inversamente relacionada con
el nivel de ingreso real disponible: Esta hipótesis refleja la creencia de Keynes de que los
deseos presentes son relativamente limitados; eventualmente un nivel de ingresos cada
vez más alto les permite a las personas satisfacer sus actuales deseos básicos; incrementos
posteriores en los ingresos no conducirán a un gran consumo adicional. Solamente una
cierta cantidad de tales bienes se puede consumir en la actualidad. Suponiendo una
función de consumo lineal, la función de consumo de Keynes se puede plantear
matemáticamente. La función de consumo keynesiana simple se puede expresar como
𝑐 = 𝑐0 + 𝑏𝑦 donde 𝑐0 > 0 𝑦 0 < 𝑏 < 1 2.13.
para una economía privada y cerrada, en la cual 𝑌𝑑 = 𝑦. Nótese que c es la intersección

con el eje vertical de la función de consumo (éste es el valor del consumo cuando la
economía se aproxima a un ingreso cercano a cero28); según la proposición 3 de Keynes,
𝑐0 debe ser positivo29. Nótese que b es la pendiente de la función de consumo que
representa a la PMgC; de conformidad con la segunda hipótesis de Keynes, b debe estar
entre cero y 1. En la figura 2.10 se muestra una función de consumo keynesiana típica.
2.8.2. FUNCIÓN DE INVERSIÓN DE KEYNES
Además del consumo, la inversión es el otro elemento que se incluye en un análisis del
gasto agregado privado cerrado. La naturaleza esencial de una inversión o de un bien de
capital consiste en que éste produce un flujo de ingresos a través del tiempo. La decisión
de comprar un activo de capital involucra la acción de comparar su costo presente (precio)
con el flujo de ingresos que producirá en el futuro. En cierta forma, el valor hoy de un
flujo futuro de ingresos se debe calcular de manera que se pueda comparar con el costo
que tiene hoy el capital de compra. La solución del problema abarca el concepto de
descuento, proceso mediante el cual se halla el valor presente del dinero en el futuro; la
tasa de interés constituye un medio para determinar hoy el valor de un bono que produce
un flujo de ingreso a través del tiempo.
28
Un valor de intersección superior a cero significa que existen determinantes que no dependen del ingreso del
consumo, tal como la riqueza; un cambio en la riqueza cambiará la intersección vertical y la curva de consumo se
desplazará.
29
Al dividir la ecuación 2.13. por y se obtiene c/y=𝑐0 /𝑦 + 𝑏. Si 𝑐0 = 0, entonces PMeC constante (igual a PMgC) a
medida que aumenta. ¿Puede usted verificar que c/y disminuye a medida que y aumenta si 𝑐0 o en la ecuación
derivada en este pie de página? (Recuerde que las letras minúsculas representan valores reales para las variables. No
obstante, si el nivel de precios es constante, los valores reales y nominales son equivalentes).
114
𝑐
𝑐 = 𝑐0 + 𝑏𝑦
B
Consumo real 15
0
A
80
𝑐0
y
100 200
Ingreso real
300disponible o ingreso
nacional real
Figura 2.10 una típica función de consumo keynesiana. Este gráfico muestra una típica función de
consumo keynesiana, la cual se desplaza en forma ascendente de izquierda a derecha a medida que el ingreso
real disponible sube, lo mismo sucede con el consumo real. La pendiente de línea recta es interior a 1; los
incrementos en el ingreso se ahorran parcialmente. La función tiene una intersección vertical positiva (𝑐0 >
0), porque ta PMeC disminuye a medida que aumenta el ingreso nacional real. Nótese que 𝑃𝑀𝑒𝐶 =
∆𝑐/∆𝑦 = 7/10 = 0.7 y que PMgC es matemáticamente igual a la pendiente de la función de consumo.
(Verifíquese la pendiente entre A a B). Adicionalmente, la PMeC disminuye entre A y B, de 0.80 a 0.75.
¿Puede usted calcular la PMeA en los puntos A y B?
El valor para cualquier cantidad de dinero en el futuro se obtiene mediante la siguiente

ecuación:
𝑅1 𝑅
2 𝑅
3 𝑛 𝑅
𝑉𝑝 = (1+𝑟) + (1+𝑟)2 + (1+𝑟)3 + ⋯ + (1+𝑟)𝑛
2.14.
Donde:
𝑉𝑝 = valor presente; el valor hoy del activo

𝑅1 = cantidad de dinero que se va a recibir dentro de un año
𝑅2 = cantidad de dinero que se va a recibir dentro de 2 años
𝑅𝑛 = cantidad de dinero que se va a recibir dentro n años
𝑟 = tasa de interés de mercado, o tasa de descuento
Se debe enfatizar que las R de la ecuación (2.14) son flujos de recursos netos; de las
entradas brutas que produce un activo de capital en un determinado periodo futuro de
ingresos se deducen aquellos gastos, tales como costos de mantenimiento y operacionales
y la depreciación. Igualmente un elemento importante en el análisis es que, debido a que
estos flujos de recursos netos se proyectan en el futuro, necesariamente constituyen
estimaciones simplemente subjetivas, susceptibles de grandes cambios en períodos de
tiempo muy cortos. Igualmente, las R no son necesariamente iguales entre si y algunas
pueden ser iguales a cero. Supongamos que un proyecto de inversión genera un flujo de
recursos netos como 𝑅1 = 0, 𝑅2 = $200 y 𝑅3 = $500. Asumiendo que la tasa de
descuento correcta es de 10%, el valor presente de ese proyecto de inversión es
115
𝑅1 𝑅2 𝑅3
𝑉𝑝 = + 2
+
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)3
0 𝑈𝑆$200 𝑈𝑆$500
𝑉𝑝 = + +
1.1 1.21 1.331
𝑉𝑝 = 0 + 𝑈𝑆$165.29 + 𝑈𝑆$375.66 = 𝑈𝑆$ 540.95
2.8.3. GASTOS AGREGADOS EN UNA ECONOMÍA PRIVADA, CERRADA
Suponiendo que la inversión neta real es autónoma o independiente del nivel de y, se

puede derivar una curva de gastos agregados para una economía privada, cerrada. Puesto
que 𝐺𝐴 = 𝐶 + 𝐼, la función de gastos agregados se forma al adicionar una i constante a la
función de consumo. En la medida en que la inversión autónoma no sea igual a cero, la
curva de gastos agregados es paralela a la función de consumo. En la figura 2.11.se
muestra el diseño de una curva de GA para una economía cerrada, privada.
𝑐, 𝑖 GA=C+I
𝑐 = 𝑐0 + 𝑏𝑦
𝑐0 + 𝑖0
Consumo real,
𝑐0
Inversión
𝑖0 𝑖 = 𝑖0
𝑦
Ingreso nacional real
Figura 2.11. Estructura de los gastos agregados en una economía privada, cerrada. En este gráfico se le
agrega a la función de consumo una función de inversión autónoma neta positiva. La curva de demanda
agregada es paralela a la función de consumo (porque la inversión neta es autónoma) y se encuentra por
encima de ésta (porque la inversión es positiva). El consumo real y los planes de inversión real están trazados
sobre el eje vertical, el ingreso nacional real (disponible) se encuentra sobre el eje horizontal.
2.8.4. PRODUCCIÓN AGREGADA
La curva de producción agregada (PA) muestra el nivel de la producción nacional real a

cada nivel de ingreso nacional real30. Las empresas, como un grupo, están dispuestas a
generar cualquier nivel de producción (hasta un nivel de pleno empleo o inferior a éste)
si esperan estar en capacidad de vender sus productos. Los productores en el agregado
producirán bienes y servicios por un valor de US$1 billón -generando, por tanto, un
ingreso nacional por un valor de US$ 1 billón en la forma de salarios, intereses, renta y
30
Keynes se refería a esta curva como la curva de oferta agregada, pero nosotros hemos adoptado la terminología
moderna y hemos utilizado este término para describir la relación entre varios niveles de producción nacional doméstica
y diferentes niveles de precios domésticos.
116
ganancias- si esperan estar en capacidad de venderlos. Si las empresas en el agregado

producen bienes y servicios por un valor de US$ 1.5 billones, automáticamente están
generando ingresos por un valor de US$ 1.5 billones y así sucesivamente. La figura 2.11
nos muestra una curva de PA para la economía; el valor de la producción nacional real se
traza sobre el eje vertical y los valores del ingreso nacional real se trazan sobre el eje
horizontal. La curva de PA es una línea de 45° -tiene una pendiente igual a 1- porque el
valor de la producción nacional es igual al valor del ingreso generado por la producción.
PA=producción agregada
Gastos esperados reales
450
y
Ingreso nacional real
Figura 2.12. Curva de producción agregada. Aquí la curva de producción agregada se muestra como una
línea de 450 que tiene una pendiente de 1. Los gastos esperados (reales) están sobre el eje vertical. Cuando
se mueve de izquierda a derecha a lo largo del eje horizontal, hacia tasa de producción más altas, también
sube el producto nacional neto, o y.
2.9. EL MODELO KEYNESIANO AMPLIADO

2.9.1. FUNCION DE LA DEMANDA DE DINERO DE KEYNES
2.9.1.1. El motivo de precaución
Irving Fisher y Alfred Marshall, eran conscientes de que existía un motivo de precaución
para mantener dinero. Según ellos (y como lo recalcó Keynes) las personas desean
mantener una cantidad de poder adquisitivo fácilmente disponible para afrontar
obligaciones financieras inesperadas. Para evitar verse en la necesidad de vender un bono
en caso de emergencia financiera o esperar a que se abra el mercado de bonos, las
empresas y las familias renuncian voluntariamente a intereses por concepto de intereses,
a fin de obtener un nivel de seguridad. Por tanto, el individuo racional compara el costo
marginal del ingreso por concepto de intereses no percibidos con el beneficio marginal
de la seguridad que se obtiene como resultado de mantener dinero adicional. Fisher y
Marshall consideraban que, lo mismo que la demanda de dinero para transacciones
nominales, la demanda nominal de dinero por motivos de precaución es una función del
nivel del ingreso nominal. Después de todo, a medida que sube el nivel de precios, una
cantidad constante de saldos en efectivo tiene un valor inferior y bajará el grado de
seguridad de las personas que mantienen dinero. Al duplicarse el nivel de precios se
duplican las tenencias monetarias nominales por motivos de transacción y precaución.
Por esta razón, los economistas neoclásicos de comienzos del siglo XX, como Marshall
117
y Fisher y muchos economistas modernos, unen las demandas de dinero por motivos de
transacción y precaución y las denominan 𝐿1 . La ecuación es la siguiente:
𝐿1 = 𝑘𝑌 2.15.
Donde:
𝐿1 = Cantidad de dinero que se desea mantener por motivos de transacción precaución.
𝑘 = Coeficiente de saldos nominales en electivo en relación con el ingreso nacional
nominal31.
𝑌 = Ingreso nacional nominal, igual a Py.
Algunos economistas neoclásicos (y modernos) reconocieron también que la demanda de

dinero por precaución podría estar inversamente relacionada con la tasa de interés. Es
decir, las tasas de interés más altas incrementan el costo marginal de mantener dinero; los
individuos racionales podrían sentirse inclinados a economizar sus saldos en efectivo, al
renunciar a parte de la seguridad o al asumir los costos de corretaje e investigación
necesarios para percibir intereses. Sin embargo, para facilidad de nuestra exposición
ignoraremos este factor de dificultad.
2.9.1.2. Demanda especulativa de dinero de Keynes
Keynes estaba intrigado por la demanda de dinero como motivo de precaución. Esta
sugería que el dinero se utilizaba para fines distintos al de servir como medio de
intercambio. Keynes observó que el motivo de precaución era una demanda de dinero
relacionada con activos. Si la demanda de dinero como motivo de precaución es una
excepción a la regla de que el dinero no es otra cosa que un medio de intercambio,
entonces debería existir alguna otra excepción. Keynes describió otro motivo totalmente
diferente para la tenencia de dinero y lo llamó la demanda especulativa de dinero. Según
este autor, el individuo racional mantenía voluntariamente dinero por encima del deseado
para 𝐿1 . ¿Por qué consideraba Keynes como racional el comportamiento que los
economistas clásicos consideraban como irracional?
Dinero y otros activos financieros
Los activos financieros tienen muchas formas: dinero, bonos, acciones comunes, cuentas
de ahorro, certificados de depósitos (CDT), futuros de mercancías, etc. Hasta hace poco
tiempo, las personas que mantenían dinero no podían obtener ingresos por concepto de
intereses; éste es todavía el caso del dinero en efectivo y de los saldos de depósitos en
cuenta corriente, pero es posible obtener ingresos sobre ciertas cuentas de transacción
(por ejemplo, órdenes negociables de retiro o cuentas NOW). Sin embargo, por lo general,
es cierto que la tasa de interés que se puede obtener en cuentas de transacciones, es
inferior a aquella que se puede devengar por concepto de activos financieros no
monetarios. De esta forma, vale la pena hacer una distinción entre activos financieros
monetarios y no monetarios. La siguiente es una de las razones más importante para hacer
una distinción entre estos dos tipos de activos financieros.
31
Lógicamente al dividir la ecuación (2.15) por el nivel de precios, P, se obtiene 𝐿1 /𝑃 = 𝑘(𝑦/𝑃), lo cual indica que
los saldos reales 𝐿1 son proporcionales al ingreso nacional real.
118
Las personas que mantienen activos financieros no monetarios pueden experimentar

ganancias o pérdidas de capital, pero no es posible que el dinero, como tal, esté sometido
a pérdidas o ganancias de capital nominal, porque éste es, por definición, el más líquido
de todos los activos.
Un billete de US$100 representa un derecho nominal sobre 100 dólares hoy o en el futuro;
el valor de US$100 en bonos puede, sin embargo, cambiar en valor nominal con el tiempo,
a medida que cambian las tasas de interés de mercado. Siguiendo la tradición, nos parece
conveniente referirnos a todos aquellos activos de los cuales se puede recibir una ganancia
o pérdida de capital, como bonos. La esencia de la demanda especulativa de dinero de
Keynes consiste en que, en determinado momento, el dinero es un activo financiero
superior a los bonos. Si el nivel de riqueza es constante entonces un cambio en la demanda
de dinero dirigido a aumentar la tenencia de dinero, equivale a un cambio opuesto en la
demanda de bonos. Por ejemplo, si la comunidad desea mantener más dinero, debe lograr
este propósito mediante la venta de bonos: si desea tener más bonos, debe comprarlos con
dinero. El dinero puede ser superior a los bonos cuando existe riesgo en la tenencia de
bonos (pérdida de capital) y, especialmente, cuando el riesgo sobrepasa el beneficio por
concepto de intereses. Examinemos esta proposición en mayor detalle, antes de derivar la
función de demanda especulativa de dinero de Keynes.
El rendimiento sobre un activo generador de ingresos está inversamente relacionado con
su precio. Por naturaleza, el bono ofrece un flujo nominal predeterminado y fijo de
ingresos (por ejemplo, US$100 mensuales durante 10 años, al final de los cuales el valor
nominal se le paga al tenedor). Después de comprarse un bono en el mercado primario se
puede vender (y comprar por parte de un tercero) en un mercado secundario. A medida
que cambia la oferta y demanda de bonos, su precio también lo hace, lo mismo que su
rendimiento. Asimismo, a medida que las tasas de interés cambian, el precio de los bonos
también varía. Es decir, a medida que cambian las tasas de interés, el valor presente del
bono cambia y su precio de mercado (pero no el valor al vencimiento o su valor nominal)
será igual a su nuevo valor presente. Un determinado flujo de ingresos de un bono tiene
un valor de mercado que varía inversamente con la tasa de interés vigente en el mercado.
La tasa de interés refleja el costo de oportunidad en la compra de un determinado flujo de
ingresos que se asocia al mencionado bono.
Por cuanto los bonos ofrecen flujos de ingresos fijos, los precios de mercado de los bonos
anteriormente emitidos varían inversamente con la tasa de interés. Cuando las tasas de
interés suben, el precio de los bonos anteriormente emitidos baja y las personas que
mantienen bonos experimentan pérdidas de capital. Es esta posibilidad de ganancias o
pérdidas de capital -es decir, el riesgo- la que diferencia a los bonos del dinero. Nótese
nuevamente que el dinero produce un rendimiento igual a cero por concepto de intereses
(si se mantiene en efectivo o en depósitos a la vista) y, un rendimiento pequeño por
concepto de intereses (si se mantiene en depósitos de transacción que devengan intereses)
pero, no es posible ninguna ganancia o pérdida de capital. Después de todo, el dinero es
el medio de intercambio. Los bonos, por otra parte, pueden cambiar de valor (y
frecuentemente lo hacen) en términos de medio de intercambio a medida que varía la
demanda y la oferta de bonos. Por tanto, los bonos son menos líquidos que el dinero. Los
bonos tienen la posibilidad de que se conviertan en dinero a un valor inferior al precio
original de compra. Además, esta conversión requiere comisiones por corretaje y un
mercado de bonos que se encuentre en actividad32. Para efectos de simplicidad, Keynes
32
Para Keynes, el dinero y los bonos eran sustitutos sólo entre ellos; ninguna de ellos es sustituto directo de otros
activos, a los cuales nos referimos como bienes y servicios reales.
119
(seguido luego por los economistas modernos) llevó a cabo su análisis teórico utilizando
un tipo especial de bono llamado “consol”, bono sin vencimiento. Los consol se
comercializan en los mercados británicos de bonos y ofrecen a sus tenedores un flujo de
ingresos perpetuo y fijo. El valor presente de un consol se obtiene mediante la ecuación33
𝑅
𝑉𝑝 = 2.16.
𝑟
Donde:
𝑅 = 𝑓𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑝𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑜𝑠.

𝑟 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜.
Si un consol paga anualmente US$ 100 la tasa de interés de mercado es 10%, el “consol”
vale US$ 1,000. Si la tasa de interés de mercado sube a 20%, el mismo consol vale
solamente US$500; si la tasa de interés baja a 5%, el consol que paga US$100 anuales
vale entonces US$2,000. Por tanto, el valor presente de un consol se relaciona
inversamente con la tasa de interés; resulta posible entonces obtener ganancias de capital
o asumir pérdidas de capital por concepto de consol en un mercado secundario. [Véase el
pie de página 36 y la ecuación (2.14) para observar por qué existe una relación inversa
entre el precio de los bonos a su maduración y la tasa de interés de mercado].
La curva de la demanda especulativa de dinero
Teniendo información relacionada con el riesgo de los bonos, nos encontramos ahora en
condiciones de derivar la curva de la demanda especulativa de dinero. Según Keynes, las
personas mantienen o demandan dinero en forma voluntaria por encima y más allá del
necesario para L (motivos de transacción y precaución) porque el dinero, en ocasiones,
es una forma más segura (que los bonos) para conservar la riqueza.
Denominemos ahora 𝐿2 a esta demanda de dinero (que va más allá de los motivos de 𝐿5 ).
Pero, ¿cuándo se puede decir que los bonos son riesgosos o seguros?, ¿cuándo subirá
abajará 𝐿2 ? Según Keynes, las personas se adhieren a una noción sobre una tasa natural
de interés; esta es la tasa a la cual usualmente retorna la tasa de interés. Lo esencial de la
teoría keynesiana es que (siendo constantes los otros factores) cuanto más se alejen las
tasas de mercado de una tasa natural, mayores serán las expectativas de que la tasa actual
regrese al nivel de la tasa natural. Así, tasas de interés relativamente altas hacen que
muchas personas esperen que estas tasas bajen; las tasas de interés relativamente bajas
hacen que muchos crean que pronto subirán las tasas de interés.
Por cuanto el precio de los bonos varía inversamente con la tasa de interés, las personas
creen saber cuándo son seguros los bonos y cuando son riesgosos. Cuando las tasas de
interés son muy altas (y, por tanto, los precios de los bonos son muy bajos), el riesgo de
comprar bonos es bajo porque si las tasas de interés cambian, se espera que éstas
disminuyan y generen ganancias de capital. En esta situación, Keynes predijo un 𝐿2 bajo
para la comunidad en su conjunto: muy pocas personas desearán mantener dinero porque
preferirán mantener bonos, de los cuales esperan obtener ingresos por concepto de
33
La ecuación (2.14) muestra el valor presente de cualquier flujo de ingresos. Si 𝑅1 = 𝑅2 = ⋯ = 𝑅𝑛 y si n es infinito,
entonces la ecuación (2.14) se reduce a la ecuación (2.16). Nótese también como ecuación (2.14) indica que también
existe una relación inversa entre el precio de los activos generadores de ingresos (bonos) y la tasa de interés, dado el
flujo de ingresos (R). La naturaleza del bono consiste en que el flujo de ingresos es una constante.
120
intereses y ganancia de capital. Por otra parte, cuando las tasa de interés son muy bajas
(y, por tanto, los precios de los bonos son muy altos), el riesgo de mantener bonos es alto
porque si las tasas de interés cambian, éstas tenderán a subir hacia la tasa natural percibida
y, por tanto, las personas que mantienen bonos experimentarán pérdidas de capital que
compensarán los ingresos por concepto de intereses. Si se espera que las tasas de interés
suban, de manera tal que las pérdidas de capital igualen exactamente los ingresos por
concepto de intereses del bono, entonces los especuladores no encontrarán diferencia
entre mantener dinero y bonos bajo condiciones de certidumbre. Si se espera (con certeza)
que la tasa de interés suba tanto que las pérdidas de capital excedan los ingresos por
concepto de intereses, los especuladores preferirán mantener dinero; si se espera que la
tasa de interés suba moderadamente, de manera tal que las pérdidas de capital sea
inferiores a los ingresos por concepto de intereses, entonces los especuladores preferirán
comprar bonos. Nótese, que este modelo se construye bajo condiciones de certidumbre;
se tiene certeza de las expectativas en relación con lo que sucederá con la tasa de interés.
No obstante, las diferentes personas tienen expectativas distintas. Este análisis sugiere
que tasas bajas de interés inducen un mayor deseo por la demanda de dinero 𝐿2 y, por
tanto, existe una relación inversa entro 𝐿2 y r. Esto se muestra en la figura 2.13. Nótese
quo ésta es una curva de la demanda especulativa de dinero en el ámbito de la comunidad.
Si cada persona tiene la certeza de una expectativa cerca de las tasas de interés futuras,
entonces esa persona mantendrá la totalidad de su portafolio patrimonial en bonos o en
dinero. (Mantener dinero por los saldos de 𝐿1 ya se presenta en forma neta y los saldos
𝐿2 son dinero mantenido por encima de los saldos 𝐿1 ). Pero teniendo en cuenta que
existen muchos especuladores y muchas expectativas diferentes (cada una de las cuales
se supone que se mantienen con certeza) es posible derivar una curva uniforme (continua)
de la demanda especulativa de dinero por parte de la comunidad.
𝑟
A
Tasas de interés
𝐿2
Saldos especulativos
Figura 2.13. Demanda especulativa de dinero de la comunidad. Esta figura muestra que 𝐿2 (la demanda
de dinero que se mantiene por encima o por debajo de 𝐿1 ) está inversamente relacionada con la tasa de
interés. Sólo en el punto A, donde 𝐿2 = 0 (la curva 𝐿2 es perfectamente inelástica) los modelos keynesiano
y clásico coinciden. A medida que baja la tasa de interés de A, más personas se convencen de que la tasa de
interés se encuentra por debajo de la tasa natural y aumenta el riesgo de mantener bonos. De aquí se
desprende, que tasas de interés más bajas inducen a las personas a mantener más 𝐿2 . En el punto B, las tasas
de interés están en un mínimo (subjetivo). Aquí, todos están virtualmente convencidos de que las tasas de
interés subirán; los bonos son extremadamente riesgosos y las personas están preparadas para mantener
saldos monetarios limitados. A la derecha del punta B, la curva (la función 𝐿2 ) es perfectamente elástica la
curva es horizontal en ese rango, reflejando el hecho de que tales bonos o tasas de interés bajas son tan
riesgosas que el público está preparado para mantener cantidades ilimitadas de dinero. Nótese que, por
cuanto el nivel de precios se supone constante, los cambios en los valores nominales también constituyen
un cambio en los valores reales.
121
Para los economistas clásicos, la curva 𝐿2 sería igual al eje vertical porque, en la medida
que las tasas de interés sean positivas, 𝐿2 = 0. La posición de Keynes es que 𝐿2 = 0 sólo
en el punto A, donde las tasas de interés son tan altas, quo todos están virtualmente
convencidos de que bajarán. En el punto A de la figura 2.13, todos los saldos monetarios
se utilizarán para motivos de transacción y precaución y, ninguno se mantendrá para
motivos de especulación. Sin demanda especulativa, los modelos keynesiano y clásico se
convierten en el mismo modelo. A medida que la tasa de interés baja (haciendo que se
eleven los precios de los bonos) subirá la cantidad demandada de 𝐿2 ; algunas personas
desearán concretar sus ganancias de capital (mediante la venta de bonos) y mantener
dinero. Las tasas de interés cada vez más bajas convencerán cada vez a más personas de
que la tasa de interés está por debajo de la tasa natural; los descensos en la tasa de interés
reducen una mayor cantidad demandada de dinero para mantener en la forma de 𝐿2 , a
medida que los bonos se hacen progresivamente más riesgosos. Finalmente, la curva de
la demanda especulativa de dinero, al menos teóricamente, se hace perfectamente
horizontal (en el punto B). Virtualmente, todos piensan que la tasa de mercado está por
debajo de la tasa natural y que sólo puede subir los bonos tienen tal nivel de riesgo que
los especuladores están preparados para mantener cantidades ilimitadas de dinero. Esto
implica que existe un “piso” subjetivo sobre las tasas de interés; en la figura 2.13 las tasas
de interés no bajarán por debajo del nivel del punto B.
Preferencia por la liquidez y el k clásico.
Teniendo en cuenta que la curva de la figura 2.13 indica la preferencia de dinero sobre
los bonos, la curva también se conoce como función de preferencias por la liquidez. Es
importante tener en cuenta que a medida que la economía se desplaza del punto A al punto
B en la figura 2.13, el k clásico sube (la velocidad baja). Supongamos que el nivel del
ingreso nacionales igual a US$ 100,000 millones y que, como resultado, 𝐿1 es igual a $
20,000 millones. El coeficiente de saldos monetarios deseados en relación con el ingreso
nacional, k, es de 20% (20/100) y el recíproco de k –velocidades igual a 5.
Supongamos que la tasa de interés de mercado baja y que algunas personas consideran
que dicha tasa se encuentra ahora por debajo de la tasa natural. Estas personas perciben
que ahora los bonos son relativamente más riesgosos y, por consiguiente, prefieren
mantener menos bonos y más dinero; algunas personas desearán sustituir el dinero en
lugar de bonos en sus portafolios. Supongamos que ahora que la comunidad desea la
tenencia de otros US$5,000 millones en dinero a fin de hacer frente a 𝐿5 que es el motivo
de especulación. El coeficiente de saldos monetarios deseados en relación con el ingreso
nacional es de US$ 25,000 millones/S$ 100,000 millones= 0.25, y ahora la velocidad
deseada es igual a 4. A medida que nos desplacemos desde el punto A al punto B, el nivel
de ingreso nacional permanece constante, pero suben los saldos monetarios deseados; en
consecuencia, se eleva el k deseado de la comunidad y la velocidad de circulación baja.
Efectivamente, Keynes observa que k y V son funciones de la tasa de interés, y por tanto,
no son constantes.
Otra decisión por parte de las familias
En el modelo clásico, las familias tenían una pregunta clave que responder: ¿qué parte
del ingreso se debe destinar al consumo y qué parte al ahorro? Una vez que la familia ha
ahorrado, estos fondos se convierten automáticamente en parte de la oferta de fondos
disponibles para préstamos, por cuanto un individuo racional no atesorará el dinero
122
ahorrado. Sin embargo, el análisis de Keynes indica que es necesario que las familias
respondan otra pregunta importante: ¿qué forma asumirá el ahorro? Es decir, las familias
deben decidir qué parte de su riqueza (si existe alguna) se debe mantener en bonos y qué
parte en dinero. Keynes, quien fuera un especulador exitoso, observó que en algunas
oportunidades el dinero era superior a los bonos como una forma de activo; por tanto,
presentó un motivo racional para el atesoramiento. EI darse cuenta de que a las familias
les corresponde esta decisión adicional, condujo a Keynes a formular una teoría
radicalmente diferente sobre la tasa de interés. Según la teoría clásica, la tasa de interés
es el resultado de la primera decisión (la decisión de consumo/ahorro). Según Keynes, la
tasa de interés es el resultado de la segunda decisión, la decisión de dinero/bonos.
𝑟 𝑀𝑁
Tasas de interés
𝑟𝑜
𝐿2
Demanda especulativa de dinero, 𝐿2 = 𝑀𝑁 = 𝑀 − 𝐿1
Figura 2.14. En esta figura, 𝐿2 la demanda de dinero que se desea mantener por encima de 𝐿1 ,
(motivos de transacción y precaución) y 𝑀𝑁 , (la oferta monetaria M, determinada
independientemente por las autoridades monetarias, menos la cantidad deseada para 𝐿1 )
determinan la tasa de interés de equilibrio 𝑟0 . A cualquier tasa de interés por encima de 𝑟0 , existe
un exceso de liquidez y los individuos tratarán de deshacerse de los saldos monetarios en exceso
mediante la compra de más bonos. Esta actividad hará que suban los precios de los bonos y que
baje la tasa de interés. A cualquier tasa de interés inferior a 𝑟0 , una escasez de liquidez producirá
la venta de los bonos, las cuales reducen al precio de éstos e incrementan la tasa de interés.
TEORÍA DE KEYNES ACERCA DE LA TASA INTERÉS
La teoría clásica de la tasa de interés planteaba que ésta se determina en la intersección

de las curvas de ahorro e inversión neta. Keynes sostenía que ni el ahorro ni la inversión
estaban determinados principalmente por la tasa de interés y reemplazó la teoría clásica
por su propia teoría.
Tasa de interés de equilibrio
Supongamos que las autoridades monetarias determinen la oferta monetaria nacional, M.

La teoría de Keynes consiste en que (dado el nivel del ingreso nacional) la tasa de interés
de mercado se determinará en la intersección de las curvas de oferta monetaria (neta) y
de preferencia por la liquidez (𝐿2 o su curva de demanda de dinero34). Esto también se
puede observar de otra forma: la tasa de interés de equilibrio es aquella en la cual una
determinada oferta monetaria menos la cantidad demandada de 𝐿1 es igual a la cantidad
34
El lector recordará que para el economista clásico, la oferta y la demanda de dinero determinan el nivel de precios.
123
demandada de 𝐿2 . En la figura 2.14, M es la oferta monetaria neta, 𝑀 − 𝐿1 , o la cantidad

disponible para 𝐿2 .
𝑀´´ 𝑁
𝑟 𝑀𝑁
𝑀´ 𝑁
Tasas de interés
𝑟2
𝑟𝑜 Región de trampa de liquidez
𝑟1 𝐿2
𝐿2 = 𝑀𝑁 = 𝑀 − 𝐿1
Figura 2.15. Efecto de la política monetaria sobre la tasa de interés. Las variaciones en la oferta monetaria,
dada la curva de demanda especulativa de dinero, harán cambiar la tasa de interés. Específicamente, las
compras de bonos en el mercado abierto por parto del banco central incrementarán la oferta monetaria y
harán que la tasa de interés baje (excepto en la región en donde se presenta la trampa de la liquidez). La
venta de bonos en mercado abierto por parte del banco central disminuirá la oferta monetaria y hará que
suba la tasa de interés.
Consideremos cualquier tasa de interés por encima de 𝑟0 , la tasa de equilibrio. Mediante

un análisis se puede observar que la cantidad demandada de dinero es inferior a la
cantidad ofrecida; L2 < M. Existe un exceso de liquidez. Las personas mantienen más
dinero del que desearían mantener. Los individuos pueden modificar la cantidad de su
tenencia de dinero, pero la comunidad no. Las personas pueden deshacerse de los saldos
de dinero en exceso mediante la compra de bonos; la compra de bonos hace que los
precios de éstos se eleven y, en consecuencia, las tasas de interés bajan. El análisis
complementario nos indica que por debajo de 𝑟0 , existe una escasez de liquidez, lo que
conducirá a la venta de bonos, que a su vez hará que los precios de los bonos bajen y que
las tasas de interés suban a 𝑟0 . El equilibrio se logra mediante los cambios en los precios
de los bonos y el cambio resultante en la tasa de interés; sino se equilibran las cantidades
ofrecidas y demandadas de dinero, el precio de los bonos y las tasas de interés cambiarán
hasta cuando exista equilibrio. Recuérdese que, en el modelo clásico, sino se equilibra la
cantidad ofrecida y demandada de dinero, se ajusta el nivel de precios y el ingreso
nacional nominal. Así, en el modelo clásico, la oferta y la demanda de dinero determinan
el nivel de precios; en el modelo keynesiano, la oferta y la demanda de dinero determinan
la tasa de interés. En el modelo clásico, el análisis de las tasas de interés se relaciona con
flujos (ahorro e inversión por unidad de tiempo) y el interés se percibe como una
recompensa al hecho de posponer un consumo conocido a cambio de un mayor consumo
(pero una cantidad no específica e indefinida) en una fecha posterior no determinada. En
el modelo de Keynes, el análisis de la tasa de interés se relaciona con las existencias o
stock (oferta monetaria neta y demanda de un stock monetario, 𝐿2 ) y el interés se
considera como una recompensa por deshacerse de liquidez.
Los cambios en 𝑴𝑵 producen cambios en r
124
Observemos ahora cómo los cambios en la oferta monetaria pueden afectar a la tasa de
interés. Consideremos la figura 2.15. Nótese cómo un incremento en la oferta monetaria
neta, un desplazamiento hacia la derecha, de 𝑀𝑁 a 𝑀´𝑁 , hace que la tasa de interés baje
de 𝑟𝑜 a 𝑟1. Si el Fed compra bonos al público y a las instituciones financieras, puede estar
en capacidad de afectar directamente el precio de los bonos y, por tanto, las tasas de
interés. Los multiplicadores de expansión monetaria para depósitos se activarán y la oferta
monetaria se incrementará. Los incrementos en las reservas en exceso estimularán a las
instituciones financieras a aumentar el otorgamiento de préstamos, los cuales sólo se
podrán conceder a tasas de interés más bajas. El razonamiento complementario nos indica
que las ventas de bonos por parte del Fed reducirán 𝑀𝑁 a 𝑀´´𝑁 y elevarán las tasas de
interés a 𝑟2 .
2.10. DETERMINACIÓN DEL NIVEL DE PRECIOS: ENFOQUE DE LA

DEMANDA Y LA OFERTA AGREGADAS
2.10.1. ¿PUEDE EXISTIR DESEMPLEO CON FLEXIBILIDAD EN LAS TASAS DE SALARIOS
Y DE PRECIOS?
El modelo clásico supone la flexibilidad en los salarios y en los precios y además predice
que el desempleo no prevalecerá por mucho tiempo, porque los trabajadores
desempleados competirán por empleo, haciendo que los salarios monetarios desciendan.
Los salarios nominales más bajos harán que disminuya el salario real -si el nivel de
precios no baja a la misma tasa o a una tasa mayor-. Los salarios reales más bajos
inducen a los empleadores a contratar más mano de obra y a los oferentes de trabajo a
ofrecer menos tiempo de trabajo. Este proceso continúa hasta que se establece el nivel de
pleno empleo. Keynes señaló que la flexibilidad en los salarios y en los precios no existe
en las economías modernas. En especial, las tasas de salarios y los precios no tienen
libertad para bajar cuando las reducciones en los gastos agregados generan excedentes de
bienes y servicios finales y de trabajo (desempleo). Los precios son “inflexibles a la baja”
debido a que las grandes empresas tienen el poder para aislarse de las fuerzas del mercado;
las empresas eligen reducir la producción, no los precios. Las tasas de salarios son
inflexibles a la baja debido a que los sindicatos se resisten a las reducciones en dichas
tasas; además, las leyes de salario mínimo colocan “pisos” sobre las tasas de salarios. Por
otra parte, en un Estado de asistencia y seguridad social los trabajadores permanecerán
inactivos durante largos períodos a medida que reciben compensación por desempleo y/o
son elegibles para dichos programas de desempleo. Como resultado, existen menos
incentivos para los trabajadores a fin de ofrecer mano de obra por salarios más bajos
cuando están desempleados. De aquí se desprende que es posible la existencia de
desempleo si las tasas de salarios no están en libertad de bajar. Aun los economistas
clásicos habrían coincidido con Keynes en este punto. Pero Keynes no se basó
exclusivamente en la rigidez de las tasas de salarios y de precios. El demostró que el
desempleo podría existir aún si los precios y las tasas de salarios fuesen libres de bajar de
acuerdo con las condiciones de la oferta y la demanda. A fin de demostrar cómo Keynes
afirmó que aún la flexibilidad en las tasas de salarios y de precios no asegura el pleno
empleo de la mano de obra, nos resulta necesario liberar nuestros supuestos y modificar
nuestro esquema IS-LM. Cabe enfatizar que nuestro análisis se ha formulado en términos
reales, debido a que hemos mantenido constante el nivel de precios, reflejando la creencia
de Keynes en relación con que los incrementos en GA no harán que el nivel de precios se
eleve en períodos de recesión o de desempleo. Sin embargo, ahora debemos expresar
125
nuestro análisis de IS-LM en valores nominales; r y el ingreso nacional son valores

nominales35.
𝐿𝑀
𝑟
𝐿𝑀´
Tasas de interés
𝐿𝑀´´
𝑟𝑒
𝐼𝑆
𝑌
𝑌𝑒 𝑌𝑡
Tasas nominales de interés
Figura 2.16. El efecto Keynes en una depresión. El Ingreso nacional nominal (𝑌𝑒 ) y la tasa de interés (𝑟𝑒 )
de equilibrio se determinan simultáneamente en los mercados monetarios (LM) y de bienes (IS).
Infortunadamente, existe el nivel de pleno empleo del ingreso nacional en 𝑌𝑡 . Existe una depresión y los
trabajadores desempleados se ofrecen a trabajar por salarios más bajos. La flexibilidad hacia abajo en los
salarlos y en los precios hace que la curva LM se desplace hacia la derecha, pero la economía queda
capturada en la trampa de la liquidez. Los precios más bajos incrementan el valor real de la oferta monetaria
(nominalmente constante), y la curva LM se desplaza hacia la derecha (de LM a LM´ a LM’´). Sin embargo,
este “efecto Keynes” no ayuda, debido a que esta creciente liquidez es sólo mantenida por el público.
𝑟 𝐿𝑀
Tasas de interés
𝐼𝑆´´
𝑟𝑒 𝐼𝑆´
𝐼𝑆
𝑌
𝑌𝑒 𝑌1 𝑌𝑡
Ingreso nacional
Figura 2.17. El efecto Pigou. Aquí, un nivel de precios más bajo, como consecuencia del desempleo,
aumenta la riqueza de las personas que mantienen efectivo. Este aumento de riqueza hace que la función de
consumo se desplace hacia arriba haciendo que la curva IS se desplace ala derecha (de IS a IS´ a IS´´). Este
proceso continúa hasta que se establece el pleno empleo en 𝑌𝑡 .
Considérense las figuras 2.16 y 2.17., las cuales muestran equilibrios simultáneos en los
mercados monetario y de bienes; 𝑟𝑒 y 𝑌𝑒 se determinan simultáneamente. Según Keynes,
una reducción en los salarios en toda la economía hará descender el nivel de precios a la
misma tasa. Ya que los salarios son un componente importante del costo marginal, las
reducciones generales en los salarios incrementarán la oferta de bienes y servicios en la
economía. Dada una demanda, las tasas generales de salarios y el nivel general de los
precios bajarán (y subirán) conjuntamente; no existe razón alguna para creer que las tasas
35
Recuerde que utilizamos letras minúsculas para los valores reales y letras mayúsculas para los valores nominales;
por ejemplo, y=ingreso y Y=ingreso nominal.
126
de salarios bajen más rápidamente que el nivel de precios. De aquí se desprende que las
tasas de salarios reales no bajarán; los trabajadores pueden alterar sólo las tasas de salarios
nominales. Debido a que las tasas de salarios reales no bajan, la tasa de desempleo inicial
permanece inalterada y Keynes es capaz de demostrar la existencia simultánea de una
flexibilidad en las tasas de salarios y de precios y una situación de desempleo.
No obstante, Keynes señaló que una reducción en el nivel de precios podría (fuera del
rango keynesiano) tener algún efecto sobre la economía. A medida que el nivel de precios
baja, de igual manera lo hará 𝐿1 ; se requiere menos dinero para los motivos de transacción
y precaución. La oferta monetaria nominal se mantiene constante, pero un nivel de precios
más bajo genera un exceso de liquidez, el cual podría conducir a un aumento en las
compras de bonos y a una tasa de interés más baja la que, a su vez, conduciría a una mayor
inversión y a un nivel más alto del ingreso nacional y del empleo. En efecto, la curva LM
se desplaza a la derecha debido a lo que ahora se denomina el efecto Keynes. Sin embargo,
en una depresión o en una aguda recesión, las tasas de interés son todavía muy bajas y los
bonos extremadamente riesgosos. Por consiguiente, sólo se mantendrán saldos de dinero
en efectivo en exceso que resultan de un nivel de precios más bajo. De esta forma, la
trampa de la liquidez de Keynes evita que el efecto Keynes, elimine el desempleo a través
de tasas de interés más bajas y de la inversión neta más alta. Esto se muestra en la figura
2.16. Sin embargo, a los economistas clásicos no se les debe rechazar de plano. A. C.
Pigou demostró que una disminución en el nivel de precios también aumenta la riqueza
de las personas que mantienen dinero. Considérese a las personas que poseen finca raíz
por un valor de US$100, un bono por un valor de US$100 y un billete de US$ 100. A
medida que bajan los precios, el valor presente de los bienes inmuebles bajará a la misma
tasa que el nivel de precios y no se verán, de esta manera, afectados los propietarios de
finca raíz. Las personas que mantienen bonos obtendrán ganancias de capital debido a
que aumenta el valor presente de un flujo de ingresos nominalmente fijo. Por otra parte,
los emisores de bonos experimentarán pérdidas de capital; ellos poseen obligaciones
nominales fijas que son valoradas a un nivel de precios más bajo. Debido a que las
personas que mantienen bonos se benefician sólo a expensas de los emisores de bonos,
no es evidente ningún efecto de riqueza neta. Por otro lado, aquellas personas que
mantienen billetes de US$100 (u otras denominaciones de dinero o monedas) son ahora
más ricas, y nadie es más pobre. El poder adquisitivo del dinero aumenta a medida que
baja el nivel de precios. En otras palabras, los portafolios de las personas no sólo son más
líquidos -el efecto Keynes- sino que las personas que mantienen dinero en efectivo son
más ricas, lo que se conoce como el efecto Pigou. Un incremento en la riqueza de algunos,
que no se compensa con un descenso en la riqueza de otros, elevará la función de
consumo; las familias consumirán más a cada nivel de ingresos, cuando son más ricas.
Existe menos de un requerimiento para ahorrar y adquirir riqueza por retiro o consumo
futuro. Este movimiento ascendente en la función de consumo hace que la curva IS se
desplace hacia la derecha; el ingreso nacional será más alto a cualquier tasa de interés.
El efecto Pigou se muestra en el esquema lS-LM de la figura 2.17. Nótese que cuanto más
desempleo exista, las tasas de salarios y los precios caerán a la misma tasa y la curva IS
se desplazará a la derecha. Este proceso continuará hasta que se establezca el pleno
empleo en 𝑌𝑡 . No existe nada similar a una trampa de la liquidez en el mercado de bienes.
En conclusión, la flexibilidad de los salarios y de los precios conduce al pleno empleo.
Desde luego, nótese que aún si esta conclusión teórica es válida, no se concluye de ella
que el capitalismo siempre conduce al pleno empleo, o que los gestores de la política
económica deberían perseguir la flexibilidad de las tasas de salarios y de precios. El hecho
es que en las economías modernas no existe la flexibilidad de estas tasas; existe el poder
127
monopolístico y monopsónico, y muchos precios y salarios no se establecen por las

fuerzas competitivas del mercado. Además, los costos sociales involucrados en lograr una
economía moderna perfectamente competitiva, son tan altos que es políticamente
imposible una total flexibilidad en las tasas de salarios y de precios. Tal sistema requeriría
una rigurosa política antimonopolio tanto para corporaciones como para sindicatos, lo
mismo que la eliminación de todos los aranceles y las cuotas de importación; la
eliminación de los subsidios del gobierno a empresas y de los programas de subvención
agrícola; la eliminación de los arreglos de licencia para ocupaciones profesionales y no
profesionales; una reducción drástica en la compensación del desempleo y en los pagos
de seguridad social; y en cualesquiera otros cambios necesarios para hacer más
competitiva la economía. Virtualmente, se tendría que alterar cada sector de una
economía moderna. Tal sistema es casi inimaginable: nunca ha existido en el pasado y,
quizás, nunca exista en el futuro. Aun si tal sistema económico (algunos lo llamarían el
paraíso, otros o considerarían el infierno) pudiese existir, el modelo teórico analizado no
provee información necesaria en relación con cuánto tendrían que bajar los precios y los
salarios antes de que existiese equilibrio en el mercado de bienes, en el mercado
monetario y en el mercado laboral. No tenemos estimaciones empíricas en relación con
qué tan sensibles son las curvas IS y LM a unos cambios en el nivel de precios. Tampoco
nuestro modelo nos indica cuánto tiempo le tomarla a la flexibilidad en las tasas de
salarios y de precios restablecer la economía a un nivel de pleno empleo, o cuánto
trastorno económico causaría, a medida que la economía se ajusta a los choques
desestabilizadores de los mercados monetarios y de bienes. En el modelo IS-LM, el nivel
de precios se supone constante; en consecuencia, los cambios en los valores reales y
nominales son equivalentes. El esquema IS-LM no es adecuado para analizar la
determinación del nivel de los precios. Por esta razón, a continuación se derivan las curvas
de demanda y de oferta agregadas modificando el nivel de precios, la curva de demanda
agregada relaciona diferentes cantidades de producción nacional demandada a diferentes
niveles de precios, manteniéndose constantes otros factores; la curva de oferta agregada
relaciona la producción agregada de bienes y servicios de una nación con diversos niveles
de precios, permaneciendo constantes los otros factores. Este análisis no es estrictamente
similar a la oferta y demanda de un bien o servicio considerado individualmente.
2.10.2. LA TEORIA MODERNA ACERCA DE LA MANERA COMO SE DETERMINA EL

NIVEL DE PRECIOS
Para analizarla inflación, la cual se define como un incremento sostenido en el nivel de

los precios a través del tiempo, en primer lugar, es importante saber cómo se determina
el nivel de los precios. De acuerdo con los economistas clásicos, el nivel de precios se
determina por la interacción de la oferta y la demanda de dinero. Esto se puede demostrar
fácilmente utilizando la ecuación de cambio:
𝑀𝑉 = 𝑃𝑄 2.17.
Donde:
M= La oferta monetaria (rigurosamente definida como valor del efectivo más los saldos
en cuenta corriente).
V= Velocidad, o coeficiente del ingreso nacional nominal en relación con los saldos
monetarios deseados.
P = El nivel de precios.
Q = Producción real de bienes y servicios finales por año.
128
Según el economista clásico, Q es constante a su nivel de pleno empleo (debido a la ley

de Say). Como resultado, P se determina por el valor de M -la oferta monetaria- y V -un
factor indicativo de la demanda de dinero-. De esta teoría del nivel de precios, se
demuestra fácilmente la teoría clásica de la Inflación. Los economistas clásicos creían
que la velocidad era constante, de manera que los cambios en la oferta monetaria
conducen a cambios proporcionales en el nivel de precios. Para ellos, la inflación es un
fenómeno monetario: los incrementos en la oferta monetaria conducen a aumentos en el
nivel de los precios. Los economistas modernos consideran que la teoría clásica sobre la
manera de determinar el nivel de los precios y la teoría clásica de la inflación son
demasiado simplistas.
LAS CURVAS DE DEMANDA Y OFERTA AGREGADAS
En el modelo IS-LM, el nivel de precios se supone constante; en consecuencia, los

cambios en los valores reales y nominales son equivalentes. El esquema IS-LM no es
adecuado para analizar la determinación del nivel de los precios. Por esta razón, a
continuación se derivan las curvas de demanda y de oferta agregadas modificando el nivel
de precios. La curva de demanda agregada relaciona diferentes cantidades de producción
nacional demandada a diferentes niveles de precios, manteniéndose constantes otros
factores; la curva de oferta agregada relaciona la producción agregada de bienes y
servicios de una nación con diversos niveles de precios, permaneciendo constantes los
otros factores. Este análisis no es estrictamente similar a la oferta y demanda de un bien
o servicio considerado individualmente.
La curva de demanda agregada
Recuerde el efecto Keynes. Este indica que un nivel de precios decreciente es equivalente
a un incremento en la oferta monetaria debido a que desplaza la curva LM hacia la
derecha. Aun cuando la oferta monetaria permanece constante, un nivel más bajo de
precios reduce la cantidad de dinero requerida para los motivos de transacción y de
precaución (𝐿1 ); los saldos monetarios reales aumentan a medida que baja el nivel de
precios. La figura 2.18 muestra cómo se puede derivar una curva de demanda agregada.
En el panel (a), los niveles de precios más bajos hacen que la curva LM se desplace hacia
la derecha debido al efecto Keynes. Si la curva IS permanece constante, entonces los
saldos monetarios en exceso resultantes de un 𝐿1 más bajo implican un exceso de dinero
en los mercados monetarios. Si no existe la trampa de la liquidez, estos saldos en exceso
se utilizan para comprar bonos, forzando un alza en los precios de éstos y una reducción
en las tasas de interés.
Una tasa de interés más baja conduce a un incremento en la inversión neta, aumentando
entonces el ingreso nacional real en algún múltiplo del cambio en la inversión
autónoma36. Así, un nivel de precios más bajo origina un incremento en la cantidad
demandada de la producción de equilibrio a través de una tasa de interés más baja37. El
36
Este incremento en el ingreso real origina un aumento en la cantidad demandada de 𝐿1 . El proceso continúa hasta
que las cantidades ofrecidas y demandadas de dinero se igualen y la comunidad voluntariamente mantenga la existencia
de dinero existente.
37
Otra razón por la cual la cantidad agregada de la producción demandada está inversamente relacionada con al nivel
de precios surge por consideraciones que tienen que ver con el comercio internacional. Si las tasas de cambio para las
monedas son fijas, entonces un nivel de precios nacional más bajo causará una disminución en las importaciones (y,
por tanto, un incremento en la producción nacional de sustitutos de importaciones) y un aumento en las exportaciones.
129
panel (b) de la figura 2.18 señala las combinaciones de equilibrio de producción y nivel
de precios resultantes del esquema IS.LM en el panel (a). Nótese que 𝐿𝑀𝑒 , 𝐿𝑀1 y 𝐿𝑀2
están asociadas con niveles de precios progresivamente más bajos, 𝑃𝑒 , 𝑃1 y
𝑃2 respectivamente.
𝑟
𝐿𝑀𝑒
A
𝑟𝑒
Tasas de interés
B 𝐿𝑀1
𝑟1
𝐿𝑀2
C
𝑟2
𝑄𝑒 𝑄1 𝑄2
(a) Producción real por unidad de
tiempo
𝑃
Nivel de precios
𝑃𝑒 A
𝑃1
B
𝑃2 C
(b) Producción real por unidad de tiempo
Figura 2.18. Demanda agregada vía el efecto Keynes. En el panel (a) los niveles de precios más bajos
hacen desplazar la función LM hacia la derecha, lo cual conduce a una tasa de interés más baja. Las tasas
de interés más bajas conllevan un incremento en la inversión neta y una expansión múltiple en la producción
real. En el panel (b) se indica la relación incluida en el panel (a): los niveles de precios más bajos aumentan
la cantidad de producción real demandada, permaneciendo constantes los otros factores.
De esta forma, un nivel de precios nacional es relativamente más bajo aumenta la cantidad demandada de la producción
doméstica, permaneciendo constantes los otros factores. Además, nótese que el efecto Pigou también se puede utilizar
para derivar una curva de demanda agregada. Un nivel de precios más bajo, permaneciendo constantes los otros
factores, aumenta la riqueza de las personas que mantienen efectivo sin reducir la de otras. Este incremento neto en la
riqueza de la comunidad hace que se incremente la curva de consumo (y, por consiguiente, la curva IS); el consumo
será mayor a cada nivel del ingreso nacional. Así, un nivel de precios más bajo conduce a un incremento en la cantidad
demandada de la producción agregada, permaneciendo constantes los otros factores.
130
Desplazamientos en la demanda agregada.

¿Qué hace que esta curva de demanda agregada se desplace? Cualquier cambio, distinto
del nivel de precios, que origine movimientos, ya sea en la curva IS o LM, conducirá a
un desplazamiento en la curva de demanda agregada. Dichos cambios incluyen las
variaciones en la oferta monetaria, desplazamientos en la curva de inversión y en la
función de consumo y, como pronto se observará, cambios en los gastos e impuestos del
gobierno.
Los efectos de la política fiscal sobre la curva de la demanda agregada.

Considérese la
Figura 2.19. En el panel (a), la posición de equilibrio inicial está en 𝑟𝑒 y 𝑄𝑒 , Entonces, la
curva IS se desplaza hacia la derecha como resultado de una política fiscal expansionista;
las compras de bienes y servicios del gobierno (G) aumentan y disminuyen los impuestos
(T). El efecto es generar un incremento en el nivel de producción a cualquier tasa de
interés. Sin embargo, la oferta monetaria nominal se supone constante; en consecuencia,
la curva LM no se desplaza.
Como resultado, un nivel de producción e ingreso nacional más alto exige una mayor
cantidad demandada de dinero para propósitos de 𝐿1 . Asi, se produce una lucha por la
liquidez, y las ventas de bonos conducen a una reducción en los precios de éstos y aun
aumento en las tasas de interés. En consecuencia, una tasa de interés más alta “limita”
nuevas inversiones. En efecto, los niveles del ingreso y producción nacional no se
expanden tanto como podrían hacerlo si la tasa de interés hubiese permanecido constante;
el efecto multiplicador total no ocurre.
En otras palabras, la política fiscal habría expandido la producción nacional y el ingreso
real hasta 𝑄𝑚 , pero una escasez de liquidez en el mercado monetario forzó un alza en las
tasas de interés y desplazó las inversiones privadas. En lugar del ingreso real, 𝑄𝑚 , la
nación debe conformarse con 𝑄1. Este fenómeno también se indicó en el panel (b), el cual
muestra un incremento en la producción real al mismo nivel de precios, 𝑃𝑒 , de 𝑄𝑒 , a 𝑄1,
y no de 𝑄𝑒 , a 𝑄𝑚 . La inversión privada que esta tasa de interés más alta desplazó reduce
a Q de 𝑄𝑚 a 𝑄1 .
LM
B
𝑟
C
𝑟𝑒
Tasas de interés
IS´
IS
(a) Producción real
131
Nivel de precios
A B C
𝑃𝑒
DA
(b) Producción real
Figura 2.19. Política Fiscal. En el panel (a), una política fiscal expansionista desplaza la curve IS hacia la
derecha. El ingreso nacional (o producción nacional real) aumenta, pero no en la totalidad del efecto
multiplicador total, dado que una política fiscal expansionista simultáneamente eleva la tasa real de interés.
En consecuencia, se desplazan algunas inversiones privadas. El panel (b) muestra que un desplazamiento
hacia la derecha en la curva IS conduce a un incremento en la cantidad de producción nacional demandada
al mismo nivel de precios, de 𝑄𝑒 a 𝑄1 .
Es importante comprender que el punto B, en el panel (b), la combinación del nuevo nivel
de producción Q y el mismo nivel de precios 𝑃𝑒 , es un punto sobre una nueva curva de
demanda agregada. La figura 2.20 muestra los resultados de la política fiscal sobre la
curva de demanda agregada a todos los niveles de precios. La figura 2.19 muestra los
resultados de una política fiscal expansionista en sólo un nivel de precios, 𝑃𝑒 . La figura
2.20 incluye el efecto de la política fiscal sobre el nivel de precios, 𝑃𝑒 (un movimiento de
A a B) y también sobre los restantes niveles de precios. En resumen, la política fiscal
expansionista hace desplazar la curva de demanda agregada hacia la derecha. Se le deja
al lector demostrar que una política fiscal restrictiva desplaza la curva de demanda
agregada hacia la izquierda38.
𝑃
Nivel de precios
𝑃𝑒
A B
DA´
DA
𝑄𝑒 𝑄1
Producción real
Figura 2.20. Política fiscal y la curva DA. En la figura 2.19 se indicó que un incremento en la curva IS
conduce a un incremento en la cantidad demandada de la producción nacional real al mismo nivel de precios.
Esta figura muestra los resultados de los aumentos en la curva IS a todos los niveles de precios. De esta
38
La curva de demanda agregada también se desplaza si lo hace la función de consumo o de inversión autónoma neta.
Estos movimientos conducen a un desplazamiento en la curva IS, la cual a su vez provoca un cambio en la cantidad de
producción demandada a cualquier nivel de precios, En una economía abierta, un cambio en las exportaciones netas
(exportaciones menos importaciones) también hace desplazar la curva de demanda agregada.
132
forma, los desplazamientos en la curva IS conducen a un incremento en la demanda de la producción

nacional real; la cantidad demandada nacional es más alta a cada nivel de precios: un incremento en la
demanda agregada resulta de un aumento en la curva IS.
LM
𝑟
LM´
A
Tasas de interés 𝑟𝑒
B
𝑟1
IS DA
𝑄𝑒 𝑄1
Producción real
Figura 2.21. Política monetaria y LM. En el punto A, se igualan la oferta y la demanda de dinero. Un
incremento en la oferta monetaria genera inicialmente liquidez, es decir, oferta monetaria en exceso.
Esto hace que bajen las tasas de interés, las que a su vez originan un aumento en la inversión neta y una
expansión múltiple en el nivel de producción nacional. Tal incremento en el ingreso nacional causa un
aumento en la demanda de saldos, 𝐿1 . Este proceso continua hasta que nuevamente se igualen la oferta
y la demanda de dinero, en el punto B.
Efectos de la política monetaria sobre la curva de demanda agregada. Recuérdese que

un incremento en la oferta monetaria hace que la curva LM se desplace hacia la derecha;
una disminución en la oferta monetaria hace que la curva LM se desplace hacia la
izquierda. Considérese la figura 2.22, la cual nos indica el caso anterior. Un incremento
en la oferta monetaria hace que la curva LM se desplace hacia la derecha, de LM a LM´.
La posición de equilibrio iniciales 𝑟𝑒 y 𝑄𝑒 , (punto A), punto en el cual existió equilibrio
en forma simultánea, tanto en los mercados de bienes cómo en los monetarios. Un
incremento en la oferta monetaria implica que ahora existe un exceso de liquidez en el
punto 𝐴: 𝑀 > 𝐿1 + 𝐿2. Tal incremento puede resultar de una política monetaria
expansionista seguida por el Fed (es decir, compras en mercado abierto, una tasa de
descuento más baja o un requerimiento más bajo de reservas forzosas). A medida que
ocurre una expansión monetaria, bajan las tasas de interés. Una tasa de interés más baja
induce a un incremento en la inversión neta y a una expansión múltiple en el ingreso y en
la producción nacional39. A su vez, un nivel más alto del ingreso nacional aumenta la
cantidad demandada de dinero para los propósitos de 𝐿1 . Este proceso continúa hasta que
39
Nótese que se obtiene el efecto multiplicador pleno, a diferencia del resultado obtenido con la adopción de una
política fiscal, debido a que no ocurre el efecto de desplazamiento de la inversión privada. Sin embargo existe un efecto
análogo el de desplazamiento. Una tasa de interés más baja aumenta la cantidad demandada de dinero de saldos 𝐿2 , el
cual reduce la velocidad del dinero. Por tanto, el último incremento en la producción nacional es menor de lo que podría
haber sido, si 𝐿2 no hubiese estado inversamente relacionada con la tasa de interés. De manera más técnica, la curva
LM no es vertical debido a la existencia de una demanda de dinero, 𝐿2 , un desplazamiento en LM en una determinada
cantidad (debido a un incremento en la oferta monetaria) podría originar mayor incremento en la producción nacional
si la curva LM fuese vertical, que si tuviese pendiente positiva.
133
la comunidad decida voluntariamente mantener la oferta monetaria, ahora más alta. La

nueva posición de equilibrio está en el punto B, la combinación de 𝑄1 y 𝑟1.
L
𝑟 M
LM´
Tasas de interés
A
𝑟𝑒
B
𝑟1
IS DA
𝑄𝑒 𝑄1
𝑃 Producción real
Nivel de precios
A
𝑃𝑒 B
DA
𝑄𝑒 𝑄1
Producción real
Figura 2.22. Efecto de un aumento en LM sobre la producción real demandada. El panel (a) reproduce la
figura 2.21. El panel (b) Indica que un desplazamiento hacia la derecha en la curva LM, provoca un
incremento en la producción nacional al nivel de precios corrientes, de 𝑄𝑒 , a 𝑄1 , al nivel de precios 𝑃𝑒 .
La figura 2.22 indica la manera como la política monetaria afecta a la curva de demanda
agregada. EI panel (a) reproduce la figura 2.21, mientras que el panel (b) señala que un
incremento en la oferta monetaria conlleva un aumento en la demanda de producción
nacional al nivel de precios corrientes, 𝑃𝑒 . La figura 2.23 muestra cómo la política
monetaria hace que se desplace la curva de demanda agregada. Un incremento en la oferta
monetaria origina un desplazamiento hacia la derecha en la curva de demanda agregada,
de DA a DA´. La cantidad de producción nacional demandada es más alta en cada nivel
de precios, incluyendo 𝑃𝑒 .
𝑃
Nivel de precios
𝑃𝑒
A B
DA´
D
A
𝑄𝑒 𝑄1
Producción real
134
Figura 2.23 Efecto sobre DA de un desplazamiento en LM. El panel (b) de la figura 2.22 señaló que un
desplazamiento hacia la derecha en la curva LM causa un incremento en la cantidad de producción nacional
demandada al nivel de precios corriente. La figura 2.23 muestra que un desplazamiento hacia la derecha en
la curva LM conduce a un incremento en la cantidad de producción nacional real demandada a todos los
niveles de precios. Es decir, un aumento en la curva LM genera un incremento en la curva de demanda
agregada de producción nacional.
La curva de oferta agregada
Es fácil distinguir la forma de una curva de oferta para una firma individual. Como se
recordará en el curso de principios de Economía, la curva de oferta de corto plazo de una
firma es ascendente de izquierda a derecha. Antes de que una firma voluntariamente
genere más producción en el corto plazo, el precio debe subir para compensar el
incremento de los costos marginales. Los costos marginales aumentan debido a la ley de
los rendimientos decrecientes. Una firma incrementa su producción en el corto plazo al
utilizar más trabajo en relación con los otros factores de producción; esto hace que el
producto marginal de trabajo baje y que, dada las tasas de salarios, aumente el costo
marginal de la producción. Además, una firma que tiene la opción de producir dos bienes,
incrementará la producción de uno en relación con otro a medida que varíen sus precios
relativos. Por ejemplo, una refinería de petróleo puede incrementar su producción de
gasolina en relación con el combustible para calefacción. Si el precio relativo de la
gasolina sube, las refinerías de petróleo incrementarán la producción de gasolina y
reducirán la producción de combustible para calefacción; la producción de gasolina (y
combustible para calefacción) está directamente relacionada con su precio relativo.
Afirmaciones similares se pueden hacer sobre predios agrícolas y otras empresas que
puedan producir más de un bien. La curva de oferta de la industria se deriva al sumar
horizontalmente todas las curvas de oferta de las firmas individuales. Este proceso de
adición proporciona otra explicación a la naturaleza creciente de las curvas de oferta. A
precios relativos más altos, las firmas que son ineficientes también pueden producir; a
precios relativos más bajos, algunas firmas son demasiado ineficientes como para operar.
Por tanto, los precios relativos más altos incrementan la cantidad que una industria está
dispuesta a ofrecer, debido a que las firmas que han cerrado temporalmente, ahora
operarán. El lector puede haber notado que la cantidad ofrecida responde a cambios en
los precios relativos. Cuando el precio de un bien sube en relación con otro, aumentará
su cantidad ofrecida. De ser así, la curva de oferta agregada (la cual relaciona la
producción total con el nivel de precios) no necesita responder a los cambios en el nivel
de precios. Si todos los precios (de insumos y productos) cambian a la misma tasa, los
precios relativos no variarán y no existe razón para esperar que cambie la producción. De
igual manera, si todos los precios cambian a la misma tasa, las familias no variarán su
consumo y los trabajadores no cambiarán el número de horas trabajadas. Por
consiguiente, la curva de oferta agregada no responde a los cambios en el nivel de precios.
Desde luego, no todos los precios y tasas de salarios varían a la misma tasa; algunos
precios y tasas de salarios cambiarán en relación con otros. Esto causará que algunas
industrias se expandan y otras se contraigan. La producción y el empleo aumentarán en
aquellas industrias que experimentan incrementos en los precios relativos; la producción
y el nivel de empleo se contraerán en aquellas industrias que experimentan descensos de
los precios relativos. Por tanto, el efecto global es que la producción y el empleo total no
responden a los cambios en el nivel de precios. Podemos observar esto en la figura 2.24.
Nótese cómo los cambios en la demanda agregada modifican sólo el nivel de precios. La
producción total permanece constante en 𝑄𝑡 y, por deducción, el nivel de empleo
permanece constante. Según los economistas clásicos, todo lo que ocurre en el corto plazo
135
es que el nivel de producción total no se desvía de la posición do pleno empleo. Los

cambios significativos en la economía sólo conducen a una redistribución de la mano de
obra y a un cambio en la composición de la producción. Una suposición implícita
empleada en el análisis del párrafo anterior es que cuando el nivel de precios sube, las
tasas de salarios y los precios de las materias primas (y otros costos que varían con la
producción) suben exactamente a la misma tasa. Quizás una suposición más realista es
que las tasas de salarios en el corto plazo y/o los costos de las materias primas podrían
estar rezagados con respecto a los incrementos en el nivel de precios. Por ejemplo, este
puede ser el caso si los contratos de trabajo y de los costos de las materias primas se
celebran por periodos de dos o tres años. En tal situación, las firmas en el agregado
encontrarán rentable aumentar la producción cuando sube el nivel de precios. Por
consiguiente, un incremento en el nivel de precios, para las firmas que tienen contratos
de trabajo y de materias primas para múltiples periodos, inducirá un aumento en la
producción hasta que se eleve el costo marginal de producción debido a un descenso en
el producto marginal del trabajo (resultante de la ley de los rendimientos decrecientes)
para igualar el nivel de precios más alto. Por tanto, la curva OA tendrá pendiente positiva,
en el corto plazo, como se indicó en la figura 2.25 En el largo plazo, las tasas de salarios
y los costos de las materias primas subirán cuando se renegocien los contratos; por
consiguiente, la curva OA a largo plazo será vertical.
OA
𝑃
𝑃1
Nivel de precios
𝑃𝑒
DA´´
𝑃3
DA´
DA
𝑄𝑡
Producción real
Figura 2.24. La curva DA. Debido a que la producción y el empleo responden sólo a cambios en los precios
relativos, los cambios en el nivel general de precios no afectan la producción nacional real. Es decir, la oferta
agregada no responde a cambios en la demanda agregada. Aun si cambian algunos de los precios relativos,
ciertas industrias se expandirán mientras que otras se contraerán; el impacto neto sobre la producción
nacional real es insignificante, en consecuencia la curva de oferta agregada es vertical.
136
OA
Nivel de
precios
Producción real
Figura 2.25. Una curva OA en el corto plazo. Debido a que los costos de salarios y de las materias primas
a menudo no suben inmediatamente con el nivel de precios, las firmas encontrarán rentable expandir la
producción cuando el nivel de precios sube. Esta curva OA es válida sólo para el corto plazo, ya que cuando
se renegocien los contratos de trabajo y de materias primas los nuevos contratos reflejaran los efectos del
nivel de precios más alto.
Determinación de la combinación de equilibrio de la producción nacional y el nivel de

precios
La figura 2.26 muestra que la combinación de equilibrio a corto plazo de la producción

nacional y el nivel de precios se determina en la intersección de la curva DA y la curva
OA. Dadas estas dos curvas, el nivel de precios estará dado en P mientras que el valor del
ingreso nacional real estará en 𝑄𝑒 .
OA
Nivel de precios, P
𝑃𝑒
DA
𝑄𝑒
Producción real
Figura 2.26. Determinación de la combinación de equilibrio a corto plazo del nivel de precios y de la
producción nacional. La combinación de equilibrio a corto plazo del nivel de precios y la producción
nacional se encuentra en la intersección de las curva de oferta y demanda agregadas. En cualquier otra
combinación existe escasez o exceso de producción. (Miller & Pulsinelli, 1993, págs. 373-443).
137
2.11. ENFOQUE MONETARISTA DE LA TEORÍA CUANTITATIVA DEL

DINERO
Dado que el keynesianismo desacreditó muchas de los fundamentos clásicos y

específicamente a la teoría cuantitativa. Sin embargo, Milton Friedman afirmó que los
keynesianos habían interpretado erróneamente esta teoría. De esta manera, el padre del
monetarismo formula el denominado “replanteamiento de la teoría cuantitativa del
dinero”. Esta formulación se presenta en dos formas: la débil y la fuerte, que a
continuación vamos a explicar.
2.11.1. LA FORMA DÉBIL
En este replanteamiento de la teoría cuantitativa, Friedman analiza la teoría cuantitativa

de Cambridge, la cual es formulada como una teoría demanda de dinero, pero incorpora
los aportes que Keynes había realizado en este sentido. Su intento final es volver a
formular una teoría cuantitativa que nos indique la influencia del dinero sobre el producto
nominal (una teoría de renta nominal); sin embargo, en este replanteamiento no se va a
lograr tal fin. El enfoque Cambridge se centraba en la demanda de dinero. La relación
central era:
𝑀𝑑 = 𝑘 ̅ 𝑃𝑦 2.18.
que expresaba una relación de proporcionalidad de la demanda de dinero (𝑀𝑑 ) y el nivel

de renta nominal (Py) que estaba dada por el factor (k), la propensión a mantener dinero,
que se supuso constante en el corto plazo. Keynes, para explicar su teoría sobre la
demanda de dinero, determinó y analizó los factores que determinan la conveniencia de
mantener el dinero en relación a otros activos. En este sentido, Friedman incorpora la idea
keynesiana de considerar al dinero como un activo y ya no tan sólo como un medio de
pago. Para hacer esto Keynes tuvo que plantear como supuesto simplificador que los
activos diferentes al dinero constituían un grupo suficientemente homogéneo, los cuales
podrían agruparse bajo la categoría de “bonos”. Luego analizó la forma como las personas
distribuían su riqueza entre dinero y bonos. Los principales factores que él consideraba
que determinaban dicha distribución eran el nivel de renta y de tasa de interés. Su
ecuación de demanda de dinero es la siguiente:
𝑀𝑑 = 𝑔(𝑌, 𝑟) 2.19.
donde el primer elemento representa la cantidad de dinero utilizada para las transacciones
de los individuos; mientras que el segundo elemento varía de acuerdo con el nivel de tasa
de interés que ofrece el bono, es decir, es la cantidad de dinero utilizada para la
especulación. Expresando en términos de la ecuación de Cambridge, Keynes se centró en
la tasa de interés como el principal determinante de k, la cantidad de saldos monetarios
que una persona mantendrá con un determinado nivel de renta. Un aumento de la tasa de
interés ocasionará un descenso de k o, lo que es su equivalente, un incremento en la
velocidad de circulación del dinero. Puesto que k era una variable, la ecuación de
Cambridge no podría proporcionar una teoría de la renta nominal. Friedman aceptó el
énfasis de Keynes en el rol del dinero como activo, con base sobre la cual, establece su
propia teoría sobre la demanda de dinero. A diferencia de Keynes, Friedman no segmenta
su demanda de dinero de acuerdo con sus componentes. Si bien es cierto que el dinero, al
igual que otros bienes, tienen una serie de características que lo hacen útil, a él no le
138
parece práctico especificar demandas separadas sobre la base de cada uno de los usos del
dinero. La función de demanda de dinero de Friedman es la siguiente:
𝑀𝑑 = 𝑓 (𝑃, 𝑦, 𝑟𝐵 , 𝑟𝐴 , 𝑟𝐷 ) 2.20.
donde:
𝑃 = 𝑛𝑖𝑣𝑒𝑙 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜𝑠
𝑦 = 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑟𝑒𝑎𝑙
𝑟𝐵 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑏𝑜𝑛𝑜𝑠
𝑟𝐴 = 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠
𝑟𝐷 = 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑏𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑢𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠
La cantidad de dinero tiene una relación directamente proporcional con la renta nominal
(producto de las dos primeros variables de la función de demanda) y una relación
inversamente proporcional con la tasa de retorno sobre los activos alternativos. Estos
activos son los bonos, las acciones (participación accionaria en empresas) y los bienes
durables como bienes de consumo durables, terrenos y edificaciones. Los bienes durables
no generan una tasa de interés explícita o dividendos. Su rendimiento se deriva del
incremento esperado en el precio del bien durante el período de su tenencia. Por lo tanto,
la tasa de inflación esperada también es un determinante de la demanda de dinero.
Puede verse en esta ecuación que Friedman ha replanteado la teoría cuantitativa,
proporcionando una explicación sistemática de k, explicación que toma en cuenta el
análisis keynesiano del rol de dinero como activo.
𝑀𝑑 = 𝑘 (𝑟𝐵 , 𝑟𝐴 , 𝑟𝐷 )𝑃𝑌 2.21.
El lector se habrá dado cuenta que el planteamiento de la demanda de dinero keynesiana

y monetarista casi no ha variado. La diferencia entre ambas políticas no se encuentra en
este primer momento en la forma de plantear 𝑀𝑑 , sino que radica en que los monetaristas
propugnan que la función de demanda de dinero es estable. Los desequilibrios más
frecuentes dentro del mercado monetario provienen por variaciones del stock de dinero,
es decir, de la intervención de la autoridad monetaria. Un incremento del stock de dinero
conducen a un aumento en Py o causan disminuciones en 𝑟𝐵 , 𝑟𝐴 , 𝑟𝐷 (lo cual hará subir k)
con efectos indirectos sobre Py40.
𝑀𝑑 = 𝑓 (𝑃, 𝑦, 𝑟𝐵 , 𝑟𝐴 , 𝑟𝐷 ) 2.22.
(+) (+) (-) (-) (-)
Finalmente, un monetarista debe considerar los cambios en la cantidad de dinero son

importantes para determinar la renta nominal, es decir, que gran parte del efecto de un
cambio en M se manifiesta en forma de cambio en Py. Se dice que este replanteamiento
es débil en dos sentidos. En primer lugar, esta reformulación de la teoría cuantitativa no
cumple con el postulado de la Teoría Cuantitativa Clásica de que el nivel de precios varía
proporcionalmente con el stock de dinero, tanto en el corto como en el largo plazo. En
segundo lugar, este planteamiento débil no es suficiente para establecer la primera y la
tercera de las proposiciones enumeradas en la introducción: que la oferta de dinero es la
40
Al experimentarse una reducción en las tasas de retorno sobre los activos alternativos con respecto al dinero
(𝑟𝐵 , 𝑟𝐴 , 𝑟𝐷 ) se incrementará la demanda de dinero para un determinado nivel de renta y, por tanto, k aumenta.
139
influencia dominante sobre la renta nominal y la renta real en el corto plazo. La posición
débil de la teoría cuantitativa señala que el dinero tiene importancia para tales variables
pero no es la única influencia sistemática importante sobre éstas (incorporan los retornos
de diferentes activos).
2.11.2. LA FORMA FUERTE
La posición fuerte de la teoría cuantitativa la convierte de una teoría de demanda de dinero

en una teoría de renta nominal. Esto es posible si en la función de demanda de dinero las
variables distintas a la renta nominal (𝑟𝐵 , 𝑟𝐴 , 𝑟𝐷 ) tienen poco efecto sobre k. Por lo tanto,
las tenencias de dinero serían una proporción k casi constante de la renta. Friedman y
otros han realizado trabajos empíricos que los convencen de que esta posición fuerte de
la teoría cuantitativa, que puede expresarse como:
1
𝑃𝑦 = 𝐾 𝑀 2.23.
es una mejor aproximación que la expresada mediante representaciones simples de la

visión keynesiana. Esta teoría fuerte es la que soporta declaraciones de Friedman como:
“Considero una exageración la descripción de nuestra posición que el dinero es todo lo
que importa en los cambios de la renta nominal y en los cambios en el corto plazo de la
renta real, pero es una exageración que muestra la esencia de nuestras conclusiones”.
Esta posición fuerte de la teoría cuantitativa señala la forma de la curva LM. Ésta es casi,
pero no totalmente, vertical, debido a que la elasticidad de la demanda de dinero con
respecto al interés es bastante reducida.
LM
𝑟
IS
Y
Figura 2.27. Esquema IS-LM: versión monetarista. La versión fuerte de la teoría cuantitativa define una
curva LM casi vertical. La forma de la IS corresponde a los supuestos monetaristas acerca de la influencia
de la tasa de interés sobre la demanda agregada.
2.12. EL DINERO EN LA ESCUELA AUSTRIACA
La teoría austríaca del dinero empieza y termina prácticamente con la monumental obra
de Ludwig von Mises, Theory of Money and Credit, publicada en 1912 [ (Von Mises,
Theorie des Geldes und der Umlaufsmittel, 1912), véase la tercera edición en inglés, (Von
Mises, 1953)]. El logro fundamental de Mises fue tomar la teoría de la utilidad marginal,
postulada por los economistas austríacos y otros marginalistas, para explicar la demanda
del consumidor y el precio de mercado, y aplicarla a la demanda y el valor, o precio, del
140
dinero. A partir de ese momento ya no era necesario disociar la teoría del dinero de la
teoría económica general de la acción y la utilidad individuales, de la oferta, la demanda
y el precio; la teoría monetarista ya no tendría que sufrir el aislamiento al que estaba
sometida en un contexto de “velocidades de circulación”, “niveles de precios” y
“ecuaciones de intercambio”. Al aplicar al dinero el análisis de la oferta y la demanda
Mises se valió del concepto wicksteediano: oferta es el stock total de una mercancía en
un momento dado y demanda es la demanda total del mercado destinada a obtener y
conservar saldos de caja, creados a partir de los ordenamientos de las utilidades
marginales de las unidades monetarias sobre la base de las escalas de valores de los
individuos actuantes en el mercado. El concepto wicksteediano puede aplicarse muy bien
al dinero por varias razones: primero, porque la oferta de dinero es extremadamente
duradera con respecto a la producción, como sucede con el sistema del patrón oro, ora
está determinada en forma exógena al mercado por la autoridad gubernamental; segundo,
y más importante, porque el dinero, única entre todas las mercancías que la gente desea
obtener y demanda al mercado, se adquiere no para su consumo, sino para su tenencia
con vistas a un intercambio futuro.
La demanda de dinero para su tenencia se convierte así en el concepto apropiado para
analizar la función singularmente amplia del dinero y de su tenencia como stock con el
fin de utilizarlo para ulteriores ventas. Mises pudo explicar también la demanda de saldos
de caja como una resultante de las utilidades marginales sobre escalas de valores que
son rigurosamente ordinales para cada individuo. En el curso de su análisis, Mises se
basó en la lúcida idea de su colega austriaco Franz Cuhel para desarrollar el concepto
de una utilidad marginal que era estrictamente ordinal, lexicográfica, y estaba expurgada
de todos los vestigios del error de presuponer la mensurabilidad de las utilidades. Las
utilidades relativas de las unidades monetarias comparadas con otros bienes determinan
la demanda de saldos de caja de cada persona, es decir, qué porción de su ingreso o su
riqueza conservará como saldo de caja, comparado con la cantidad que habrá de gastar.
Aplicando al dinero la ley de la utilidad marginal (ordinal) decreciente, y teniendo en
cuenta que su “uso” ha de reservarse para su futuro intercambio, Mises llegó
implícitamente a una curva de demanda descendente para el dinero en relación con el
poder adquisitivo de la unidad monetaria. Este poder adquisitivo, al que Mises
denominaba también “valor de cambio objetivo” del dinero, estaba determinado entonces,
como en el análisis común y corriente de la oferta y la demanda, por la intersección del
stock de dinero y la demanda de un plan de saldos de caja (Murray N., 1990).
2.13. CONTROVERSIA KEYNESIANA-MONETARISTA: INFLACIÓN O

DESEMPLEO
Los resultados de una investigación sobre la relación entre el desempleo y el ritmo de

crecimiento de los salarios, vino a cimentar el concepto keynesiano de no neutralidad de
la política económica. Utilizando datos estadísticos de la economía británica en el periodo
de 1861 a 1957, se establecía la existencia de una regularidad empírica entre la tasa de
cambio de los salarios y los movimientos en la tasa de desempleo. Esta relación, que se
conoce desde entonces como la curva de Phillips, se describe en la figura (2.27), donde
la tasa de cambio salarial W es medida en el eje vertical y la tasa de desempleo U sobre
el eje horizontal. El punto en que la curva intercepta al eje horizontal indica la tasa de
desempleo que sería compatible con la estabilidad de los salarios monetarios; a este punto
le llamaremos 𝑈 𝑛 .
141
+
+
0
𝑈𝑛 𝑈
Figura 2.27. Curva de Phillips
Los resultados de Phillips mostraban una fuerte correlación estadística, no lineal e

inversa, entre ambas variables; ello corroboraba la hipótesis teórica para cuya verificación
se había emprendido la investigación. Esta hipótesis se hacía en términos de un mercado
de oferta y demanda de trabajo donde el precio de éste era el salario nominal, el cual
tendía a modificarse de acuerdo con la abundancia o escasez relativa de fuerza de trabajo
en el mercado. Si la tasa de desempleo era relativamente baja el salario se movería a alza
y lo contrario sucedería si se aumentaba el nivel del desempleo. Sin embargo, la
conclusión que llegó a ser de mayor importancia en el análisis de Phillips no consistió en
la relación inversa entre la tasa de crecimiento salarial y los niveles de desempleo, puesto
que esa relación había sido ya estudiada antes, sino más bien en la inferencia de que se
trataba de una relación muy estable en el largo plazo. Fue esta supuesta estabilidad de la
relación lo que originó que el trabajo de Phillips se convirtiera en el centro de la discusión
sobre macroeconomía durante algunos años. Dentro de esta discusión, Samuelson y
Solow realizaron un estudio similar al de Phillips para el caso de Estados Unidos y
ubicaron el problema de la relación entre W y U en el contexto de la teoría de la inflación
y la política económica. Puesto que la tasa salarial es un componente principal de los
costos, los salarios y los precios tienden a moverse juntos; luego, la curva de Phillips
puede entenderse como una relación entre la tasa de inflación por un lado, y la tasa de
desempleo por el otro; y en la representación gráfica de la curva tendríamos a p en el eje
vertical en vez de W. Por otro lado, y esto era lo más importante, debido a la supuesta
estabilidad de la curva en el largo plazo se infería que las autoridades de política
económica tenían la posibilidad de colocar a la economía en un determinado punto de la
curva y mantenerlo mediante un apropiado manejo de la demanda agregada, pero, la
elección para las autoridades no resultaba fácil, puesto que de acuerdo con la relación
establecida por Phillips, sólo se podía reducir el desempleo aceptando el costo de una
mayor inflación y únicamente se podía reducir ésta si se aceptaba el costo de un mayor
desempleo. Esto es, la curva de Phillips parecía revelar la existencia de un "trueque" entre
inflación y desempleo. Así, en el trabajo de Samuelson y Solow se sostenía que, para el
caso de Estados Unidos, si se deseaba la estabilidad de precios debía aceptarse una tasa
de desempleo de alrededor de 5.5%, mientras que el objetivo de reducir la tasa de
desempleo al 3% sólo podía lograrse si se estaba dispuesto a consentir una tasa de
inflación anual de 4.5% aproximadamente. El dilema entre inflación y desempleo al que
se enfrentaban las sociedades pertenecía al ámbito de las decisiones políticas más que
económicas, pero la fuerte sugerencia de la curva de Phillips consistía en que una vez
tomada la decisión de mantener a la economía en un nivel dado de desempleo e inflación,
las autoridades podían alcanzar ese objetivo ejerciendo un adecuado control sobre la
demanda agregada. Así, el Estado parecía tener en sus manos un instrumento poderoso
para alcanzar determinados objetivos de empleo y producción; fue por esta conclusión
142
que el análisis original de Phillips y los que le siguieron en esa dirección fueron
entendidos como un desarrollo en la tradición del pensamiento keynesiano. El vínculo
directo que se establece entre la tasa de crecimiento salarial, el empleo y la demanda
agregada se explica por la presión que ejerce ésta sobre el mercado de trabajo. A su vez,
la relación positiva entre salarios monetarios y nivel de precios se puede racionalizar
acudiendo bien a un enfoque de maximización de beneficios, en el que el precio se fija
igualando productividad marginal del trabajo con el salario real, o bien mediante un
enfoque en el que se supone que los precios se establecen fijando una ganancia como
proporción de los costos primos unitarios. En ambos casos se verificaría una relación
positiva entre la demanda agregada y la masa de la ganancia capitalista y, en el corto
plazo, cuando se supone que la magnitud del capital es aproximadamente constante, entre
demanda agregada y la tasa de ganancia (Lasa, 1984).
143
¿Existió una trampa de la liquidez durante la Gran

Depresión? Existen importantes implicaciones de política económica que se
relacionan con la trampa de la liquidez. La existencia de una trampa de la liquidez,
manteniéndose constantes los otros factores, hace que la economía privada sea más
inestable por cuanto la trampa impide que la tasa de interés baje a niveles que inducirán
incrementos en el consumo y en la inversión, suficientes para garantizar el pleno empleo.
Por tanto, se destruye sensiblemente la capacidad del mecanismo de la tasa de interés para
garantizar una situación de pleno empleo. Otra implicación de política consiste en que, si
existe una trampa de la liquidez, la política monetaria resulta ser totalmente ineficaz
dentro de la trampa, mientras que la política fiscal es potencialmente muy poderosa. Si
no existe una trampa de la liquidez entonces (1) la política fiscal limitará y absorberá
(cierto) consumo privado y gastos de inversión y, entonces, (2) la política monetaria será
potencialmente efectiva. La evidencia empírica señala una relación negativa entre las
tasas de interés y la demanda de dinero. A esta altura de la discusión, nos preocupamos
por la magnitud de dicha relación. Específicamente, ¿existe evidencia alguna de que
exista una trampa de la liquidez?, ¿existió una trampa de la liquidez durante la Gran
Depresión? El mismo Keynes, en La Teoría General, observó que no conocía casos de
trampa de la liquidez, pero no descartó la posibilidad de que ella tuviera importancia en
el futuro. Varios estudios han llegado a la conclusión de que no ha existido una trampa
de la liquidez en los Estados Unidos, al menos no durante el siglo XXI. El análisis de los
datos reales sobre la oferta monetaria real y las tasas de interés a largo plazo para el
periodo 1929-1941, también nos lleva a concluir que en este país no existió una trampa
de la liquidez durante la Gran Depresión. Las observaciones casuales y la exposición
gráfica de tales datos indican la existencia de una relación negativa entre dichas variables;
la curva que las relaciona no es paralela al eje horizontal, sino que muestra una pendiente
negativa durante todo su recorrido. H. W. Pifer decidió someter a prueba la hipótesis de
la trampa de la liquidez en forma más directa. Pifer sometió a prueba la proposición de
que la demanda de dinero se aproxima al infinito cuando la tasa de interés se acerca a
algún valor mínimo, utilizando una técnica de estimación no lineal. Este autor concluyó
que el valor mínimo de tasa de interés que genera una demanda de dinero que se acerca
al infinito, no difiere significativamente de cero y duda de que exista una trampa de la
liquidez a una tasa de interés positiva. Para que el lector no piense que los estudios
empíricos producen una evidencia definitiva, nos apresuramos a señalar que Robert
Eisner sostiene que Pifer utilizó una prueba estadística incorrecta; Eisner sometió el
modelo de Pifer a otros criterios estadísticos. Eisner estima que, existe una trampa de la
liquidez, en el sentido de que la demanda de dinero se aproxime al infinito, a una tasa real
de interés de, aproximadamente, 2%. Aunque al final de cuentas parece existir poca
evidencia en cuanto a la existencia de una trampa de la liquidez, no debemos descartar
completamente la posibilidad de su existencia.
144
1. ¿Qué factores hacen que se desplacen las curvas de ahorro, inversión neta,
demanda y oferta agregada de trabajo?
2. ¿En una economía monetaria, debido a que surgen los mercados de crédito?
En una economía monetaria, los mercados de crédito surgen debido a que:
a) Las distintas familias tienen preferencias iguales por el consumo presente versus
el consumo futuro y las empresas pueden hacer inversiones en planta, equipo y/o
inventarios que sean lo suficientemente rentables para permitirles pagar intereses
a los prestamistas.
b) Las distintas familias tienen preferencias diferentes por el consumo presente
versus el consumo futuro y las empresas no pueden hacer inversiones en planta,
equipo y/o inventarios que sean lo suficientemente rentables para permitirles
pagar intereses a los prestamistas.
c) Las distintas familias tienen preferencias diferentes por el consumo presente
versus el consumo futuro y las empresas pueden hacer inversiones en planta,
equipo y/o inventarios que no sean lo suficientemente rentables para permitirles
d) Las distintas familias tienen preferencias diferentes por el consumo presente
versus el consumo futuro y las empresas pueden hacer inversiones en planta,
equipo y/o inventarios que sean lo suficientemente rentables para permitirles
3. ¿Por qué es vertical solo en el largo plazo la curva de oferta agregada clásica?
a) En el largo plazo, el nivel de producción nacional es dependiente del nivel de
precios, por lo que la curva de oferta agregada a largo plazo es vertical al nivel de
pleno empleo de la producción nacional. Los precios, los salarios y las tasas de
interés se pueden ajustar totalmente al shock que experimenta el sistema
económico solo en el largo plazo.
b) En el largo plazo, el nivel de producción nacional es independiente del nivel de
c) En el largo plazo, el nivel de producción nacional es dependiente del nivel de
interés no se pueden ajustar totalmente al shock que experimenta el sistema
d) En el largo plazo, el nivel de producción nacional es independiente del nivel de
precios, por lo que la curva de oferta agregada a corto plazo es vertical al nivel de
145
4. Supongamos que los valores de k son: (a) 0.2, (b) 0.25, (c) 0.33. ¿Cuáles son los
correspondientes valores de V?, ¿Qué razón existe para ello?
5. Suponiendo que 𝑳𝟏 = 𝒌𝑷, 𝒔𝒊 𝒌 = 𝟎. 𝟐, 𝑷 = 𝟒. 𝟎 𝒚 𝒚 = 𝑼𝑺$𝟏𝟎𝟎, 𝟎𝟎𝟎 millones

entonces:
a. ¿Cuáles son los saldos monetarios nominales deseados?
b. ¿Cuáles son los saldos monetarios reales?
c. Utilizando las anteriores cifras, demuestre que los saldos monetarios reales
son iguales a un porcentaje constante del ingreso real.
6. En la ecuación de cambio 𝐌𝐕 = 𝐏𝐲, supongamos que 𝐕 = 𝟓 𝐘 𝐘 = 𝐔𝐒$ 𝟏𝟎𝟎, 𝟎𝟎𝟎

millones. Determine a P para cada uno de los valores siguientes:
a) 𝐌 = 𝐔𝐒$ 𝟖𝟎, 𝟎𝟎𝟎𝟎 𝐦𝐢𝐥𝐥𝐨𝐧𝐞𝐬

b) 𝐔𝐒$ 𝟏𝟎𝟎, 𝟎𝟎𝟎𝟎 𝐦𝐢𝐥𝐥𝐨𝐧𝐞𝐬
c) 𝐔𝐒$ 𝟏𝟔𝟎, 𝟎𝟎𝟎𝟎 𝐦𝐢𝐥𝐥𝐨𝐧𝐞𝐬
d) 𝐔𝐒$ 𝟐𝟎𝟎, 𝟎𝟎𝟎𝟎 𝐦𝐢𝐥𝐥𝐨𝐧𝐞𝐬
7. ¿Qué puede usted sacar en conclusión de sus respuestas a la pregunta anterior?
8. La Sra. Kulcyski tiene un ingreso anual de US$ 20,000 y mantiene, en promedio,

US$ 3,000 para su motivo de transacción y US$ 1,000 para su motivo de precaución.
Utilizando la ecuación Clásica de la demanda monetaria, 𝑳𝟏 = 𝑲𝒚. Calcule:
a) Su K a un ingreso nominal de US$ 20,000 anuales.

b) su k a un ingreso nominal de US$ 60,000 anuales.
9. ¿Cuál es la propuesta de la revolución keynesiana respecto a la crisis?
10. Explique el mercado de bienes de la teoría keynesiana
11. Explique el mercado monetario de la teoría keynesiana
12. En el modelo keynesiano básico, supongamos que PMgC= 0.8.si el ingreso se ha

incrementado de US$ 80,000 millones a US$ 100,000 millones, ¿En qué cantidad se
espera que incremente el consumo?, ¿En qué cantidad se espera que se incremente
el ahorro?, ¿Es la suma de sus dos respuestas igual al cambio en el ingreso?
13. La función de consumo keynesiana simple se puede expresar como:

𝑪 = 𝑪𝟎 + by. A pesar que la PMgC sea constante, demuestre, algebraicamente, no
obstante ello, como la PMeC varía a medida que cambia y, dado que 𝑪𝟎 > 0.
14. Supongamos que el equilibrio, y, no es igual al valor y que se pueda producir a

un nivel de pleno empleo. ¿Qué variables se esperaría que cambiasen en el modelo
keynesiano básico? ¿En el modelo clásico?
a) En el modelo keynesiano nada cambiara, debido a que no existen los mecanismos
que aseguren el pleno empleo. En el modelo clásico las tasas reales de salarios,
los precios, las tasas de interés real, el ahorro real, la inversión real y la producción
cambiaran hasta que se restablezca el equilibrio de pleno empleo.
146
b) En el modelo keynesiano cambiara todo, debido a que no existen los mecanismos

cambiaran hasta que se restablezca el equilibrio de pleno empleo.
c) En el modelo keynesiano nada cambiara, debido a que no existen los mecanismos
no cambiaran hasta que se restablezca el equilibrio de pleno empleo.
d) En el modelo keynesiano cambiara todo, debido a que existen los mecanismos que
aseguren el pleno empleo. En el modelo clásico las tasas reales de salarios, los
precios, las tasas de interés real, el ahorro real, la inversión real y la producción
cambiaran hasta que no se establezca el equilibrio de pleno empleo.
15. Los esquemas de demanda y oferta agregada están determinas por P= US$ 5 –
0.002𝒒 y P= US$ 2 + 0.003 𝒒 respectivamente.
a) ¿Cuáles son los valores de equilibrio para q y P?
b) Si la demanda agregada se desplaza hacia le derecha en US$ 10, determine
los nuevos valores de equilibrio para q y P?
16. ¿Por qué para los economistas clásicos, la curva 𝑳𝟐 sería igual al eje vertical, que
plantea Keynes al respecto?
17. ¿Por qué el modelo clásico predice que el desempleo no prevalecerá por mucho
tiempo?
a) El modelo clásico predice que el desempleo no prevalecerá por mucho tiempo,
porque los trabajadores desempleados competirán por empleo, haciendo que los
salarios monetarios asciendan.
b) El modelo clásico predice que el desempleo no prevalecerá por mucho tiempo,
porque los trabajadores desempleados no competirán por empleo, haciendo que los
salarios monetarios asciendan.
c) El modelo clásico predice que el desempleo no prevalecerá por mucho tiempo,
salarios monetarios desciendan.
d) El modelo clásico predice que el desempleo no prevalecerá por mucho tiempo,
salarios reales asciendan.
18. De acuerdo con Keynes, ¿qué sucede con una reducción en el nivel de precios?
a) Keynes señaló que una reducción en el nivel de precios podría (fuera del rango
keynesiano) tener algún efecto sobre la economía. A medida que el nivel de precios
baja, de igual manera lo hará 𝐿1 ; se requiere menos dinero para los motivos de
transacción y precaución. La oferta monetaria nominal se mantiene constante, pero
un nivel de precios más bajo genera un exceso de liquidez, el cual podría conducir a
un aumento en las compras de bonos y a una tasa de interés más baja la que, a su vez,
conduciría a una mayor inversión y a un nivel más alto del ingreso nacional y del
empleo.
b) Keynes señaló que un aumento en el nivel de precios podría (fuera del rango
baja, de igual manera lo hará 𝐿1 ; se requiere mas dinero para los motivos de
147

un aumento en las compras de bonos y a una tasa de interés más baja la que, a su vez,
conduciría a una mayor inversión y a un nivel más alto del ingreso nacional y del
empleo.
c) Keynes señaló que una reducción en el nivel de precios podría (fuera del rango
baja, de igual manera lo hará 𝐿1 ; se requiere más dinero para los motivos de
una disminución en las compras de bonos y a una tasa de interés más baja la que, a
su vez, conduciría a una mayor inversión y a un nivel más alto del ingreso nacional
y del empleo.
d) Keynes señaló que una reducción en el nivel de precios podría (fuera del rango
aumenta, de igual manera lo hará 𝐿1 ; se requiere menos dinero para los motivos de
un aumento en las compras de bonos y a una tasa de interés más alta la que, a su vez,
conduciría a una mayor inversión y a un nivel más bajo del ingreso nacional y del
empleo.
19. ¿Qué significa que el poder adquisitivo del dinero aumenta a medida que baja el
nivel de precios?
a) Es decir, que los portafolios de las personas no sólo son más líquidos -el efecto
Pigou- sino que las personas que mantienen dinero en efectivo son más ricas, lo
que se conoce como el efecto Keynes. Un decremento en la riqueza de algunos,
consumo; las familias consumirán más a cada nivel de ingresos, cuando son más
ricas.
b) Es decir, que los portafolios de las personas no sólo son más líquidos -el efecto
Keynes- sino que las personas que mantienen dinero en efectivo son más ricas, lo
que se conoce como el efecto Pigou. Un incremento en la riqueza de algunos, que
no se compensa con un descenso en la riqueza de otros, elevará la función de
consumo; las familias consumirán menos a cada nivel de ingresos, cuando son
más ricas.
c) Es decir, que los portafolios de las personas no sólo son más líquidos -el efecto
Keynes- sino que las personas que no mantienen dinero en efectivo son más ricas,
lo que se conoce como el efecto Pigou. Un incremento en la riqueza de algunos,
ricas.
d) Es decir, que los portafolios de las personas no sólo son más líquidos -el efecto
Keynes- sino que las personas que mantienen dinero en efectivo son más ricas, lo
que se conoce como el efecto Pigou. Un incremento en la riqueza de algunos, que
no se compensa con un descenso en la riqueza de otros, elevará la función de
ricas.
148
20. ¿En qué consiste la esencia de la demanda especulativa de dinero de Keynes?

a) La esencia de la demanda especulativa de dinero de Keynes consiste en que, en
determinado momento, el dinero es un activo financiero inferior a los bonos. Si el
nivel de riqueza es constante entonces un cambio en la demanda de dinero dirigido
a disminuir la tenencia de dinero, equivale a un cambio opuesto en la demanda de
bonos.
b) La esencia de la demanda especulativa de dinero de Keynes consiste en que, en
determinado momento, el dinero es un activo financiero superior a los bonos. Si
el nivel de riqueza es constante entonces un cambio en la demanda de dinero
dirigido a aumentar la tenencia de dinero, equivale a un cambio opuesto en la
demanda de bonos.
c) La esencia de la demanda especulativa de dinero de Keynes consiste en que, en
el nivel de riqueza no es constante entonces un cambio en la demanda de dinero
dirigido a aumentar la tenencia de dinero, equivale a un cambio opuesto en la
demanda de bonos.
d) La esencia de la demanda especulativa de dinero de Keynes consiste en que, en
el nivel de riqueza es constante entonces un cambio en la demanda de dinero
dirigido a aumentar la tenencia de dinero, equivale a un cambio igual en la
demanda de bonos.
21. ¿Qué indica el efecto Keynes?

a) Indica que un nivel de precios creciente es equivalente a un incremento en la oferta
monetaria debido a que desplaza la curva LM hacia la derecha. Aun cuando la
oferta monetaria permanece constante, un nivel más bajo de precios reduce la
cantidad de dinero requerida para los motivos de transacción y de precaución (𝐿1 );
los saldos monetarios reales aumentan a medida que baja el nivel de precios.
b) Indica que un nivel de precios decreciente es equivalente a un incremento en la
oferta monetaria debido a que desplaza la curva LM hacia la derecha. Aun cuando
la oferta monetaria permanece constante, un nivel más bajo de precios reduce la
los saldos monetarios reales disminuyen a medida que baja el nivel de precios.
c) Indica que un nivel de precios decreciente es equivalente a un incremento en la
oferta monetaria debido a que desplaza la curva LM hacia la derecha. Aun cuando
la oferta monetaria permanece constante, un nivel más bajo de precios reduce la
d) Indica que un nivel de precios creciente es equivalente a un incremento en la oferta
monetaria debido a que desplaza la curva LM hacia la izquierda. Aun cuando la
oferta monetaria permanece constante, un nivel más alto de precios reduce la
22. Al aplicar al dinero el análisis de la oferta y la demanda Mises, ¿de qué concepto
se valió?
a) Al aplicar al dinero el análisis de la oferta y la demanda Mises se valió del
concepto wicksteediano: oferta es el stock total de una mercancía en un momento
dado y demanda es la demanda total del mercado destinada a obtener y conservar
149
saldos de caja, creados a partir de los ordenamientos de las utilidades marginales

de las unidades monetarias sobre la base de las escalas de valores de los
individuos actuantes en el mercado.
b) Al aplicar al dinero el análisis de la oferta y la demanda Mises se valió del
dado y demanda es la demanda total del mercado no destinada a obtener y
marginales de las unidades monetarias sobre la base de las escalas de valores de
los individuos actuantes en el mercado.
c) Al aplicar al dinero el análisis de la oferta y la demanda Mises se valió del
dado y demanda es la demanda parcial del mercado destinada a obtener y
d) Al aplicar al dinero el análisis de la oferta y la demanda Mises se valió del
concepto wicksteediano: oferta es el stock parcial de una mercancía en un
momento dado y demanda es la demanda total del mercado destinada a obtener y
23. ¿Cuáles son las razones para aplicar el concepto wicksteediano al dinero?
El concepto wicksteediano puede aplicarse muy bien al dinero por varias razones que son:
a) Primero, porque la oferta de dinero no es extremadamente duradera con respecto
a la producción, como sucede con el sistema del patrón oro, ora está determinada
en forma exógena al mercado por la autoridad gubernamental; segundo, y más
importante, porque el dinero, única entre todas las mercancías que la gente desea
obtener y demanda al mercado, se adquiere para su consumo y para su tenencia
b) Primero, porque la oferta de dinero es extremadamente duradera con respecto a
la producción, como sucede con el sistema del patrón oro, ora está determinada
en forma endógena al mercado por la autoridad gubernamental; segundo, y más
obtener y demanda al mercado, se adquiere no para su consumo, sino para su
tenencia con vistas a un intercambio futuro.
c) Primero, porque la oferta de dinero es extremadamente duradera con respecto a
obtener y demanda al mercado, se adquiere para su consumo y para su tenencia
d) Primero, porque la oferta de dinero es extremadamente duradera con respecto a
obtener y demanda al mercado, se adquiere no para su consumo, sino para su
tenencia con vistas a un intercambio futuro.
150
1. Examinemos la figura 2.1. Supongamos que ocurre un cambio tecnológico o que

se incremente el stock de capital en una nación que sucede en el panel (a) y en el
panel (b).
2. Examine la figura 2.5. Supongamos que por diversas razones la tasa real de salarios
se desvía de la tasa de equilibrio. Obtenga la curva de oferta agregada a corto plazo,
suponiendo que el nivel de precios se eleva, mientras se mantiene constantes las tasas de
salario nominales
3. Examinemos nuevamente la figura 2.5. El reverendo Thomas Malthus consideraba

que existía una tendencia a que la población se incrementara exponencialmente, pero
que los medios de subsistencia (producción nacional) tendían a aumentar a una tasa
decreciente.
a.- Exponga la doctrina malthusiana utilizando como referencia la figura 12.5.
b.- Como se relaciona la ley de los rendimientos decrecientes con la doctrina
malthusiana
151
HOJA DE RESPUESTAS
Ítem A B C D
2
3
14
17
18
19
20
21
22
23
1.
3.
152
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
153
11.
12.
13.
15.
16.
154
Bibliografía
Lasa, A. J. (Julio- Diciembre de 1984). Monetarismo versus Keynesianismo: el debate sobre la

efectividad de la política económica. Análisis Económico, III(2), 79-106.
Murray N., R. (octubre de 1990). La teoría austríaca del dinero. Libertas 13. Instituo
Universitario ESEADE. www.eseade.edu.ar.
Naranjo Chiriboga, M. (s.f.). La crisis de 1930 y la teoría económica.
Von Mises, L. (1912). Theorie des Geldes und der Umlaufsmittel.
Von Mises, L. (1953). The theory of Money and Credit. Yale University Press, New Haven, 3ra
en inglés.
155
El dinero constituye una forma de organizar nuestra vida en el plano

material; es un invento, un artificio muy necesario e ingenioso, pero en
última instancia no es más que un producto de la mente humana.
Richard Timberlake
156
2. LA DEMANDA DE DINERO
Esta unidad está dedicada al estudio de la demanda del dinero: las teorías clásica y
keynesiana, los factores que afectan a la demanda de dinero y los estudios empíricos del
mismo; el dinero juega un papel fundamental en todas las economías modernas. Sin
embargo, como el dinero parece ser una característica tan natural de la vida económica,
casi nunca nos detenemos a pensar en lo que sería la vida sin él. No obstante, sin dinero,
la vida económica seria tremendamente incómoda. Para decir lo menos, las simples
operaciones de comprar y vender resultarían casi demasiado complejas y engorrosas de
llevar a la práctica. El esquema de metas de inflación, como otros sistemas monetarios,
depende de manera importante de la capacidad del Banco Central para predecir la
evolución de los mercados monetarios. En este contexto, el análisis de la demanda de
dinero y su estimación constituyen una herramienta fundamental para la toma de
decisiones de la autoridad monetaria. Para ello, se discuten las principales corrientes
analíticas que ofrecen explicaciones sobre los motivos que llevan a los individuos a
valorar y, por consiguiente, demandar dinero.
 Analizar las principales teorías sobre el papel que juega el dinero en la economía y
las prescripciones que de ellas se derivan para modelar la demanda de dinero.
 Conocer los factores que influyen en la demanda y en la velocidad del dinero.
 Estudiar la demanda de dinero en las investigaciones económicas ecuatorianas.
 Identificar, en forma clara y precisa, el proceso de la demanda de dinero.

 Reconocer de manera efectiva los factores que afectan a la demanda de dinero.
 Reconocer de manera efectiva los factores que afectan a la velocidad del dinero.
 Reconocer de manera efectiva las teorías de la demanda de dinero
157
3.4. LAS TEORÍAS DE LA DEMANDA DE DINERO: CLÁSICOS Y

KEYNESIANOS
3.4.1. LA TEORÍA CLÁSICA DE LA DEMANDA DE DINERO
Por cuanto se presta fácilmente para el desarrollo de una teoría de la demanda de dinero,
consideremos la versión de Cambridge (o marshalliana). Asumamos que k representa
ahora el coeficiente de saldos monetarios deseados por la comunidad en relación con el
nivel de ingreso nacional nominal. Los economistas clásicos consideraban que este
coeficiente era estable (y, por tanto, podemos referimos ahora a la teoría cuantitativa).
¿Por qué? Para ellos, el dinero solamente tiene utilidad como medio de intercambio; por
cuanto el dinero no devenga intereses, no es deseado por sí mismo. El dinero no produce
nade, ni devenga intereses; en consecuencia, las personas racionales sólo lo utilizan para
hacer transacciones de bienes y servicios. Ellos le dieron a este el nombre de motivo de
transacción para mantener dinero. Tanto Fisher como Marshall reconocieron igualmente
la existencia de un motivo de precaución para mantener dinero, señalando que las
personas mantenían una cantidad de poder adquisitivo disponible para afrontar
emergencias. Pero, para facilitar la exposición, los economistas reúnen estos dos motivos
y se refieren a ellos únicamente como motivo de transacción.
Las empresas y las familias racionales tratan de mantener sus k individuales a un nivel
mínimo41, por cuanto la tenencia de dinero inactivo implica un costo de oportunidad para
los tenedores, ingreso por intereses que se han dejado de percibir. Entonces, ¿por qué
mantienen dinero las personas? Las empresas y las familias generalmente reciben dinero
en fechas que no necesariamente coinciden con las fechas en las cuales desean gastarlo.
Si existiera una perfecta coincidencia de ingresos y pagos de dinero, el dinero se recibiría
y se gastarla en forma instantánea42.
Además teniendo en cuenta que las personas desean mantener un fondo de poder
adquisitivo fácilmente disponible a fin de afrontar emergencias, al mantener dinero ellos
reciben un respaldo por precaución. Se asume, que disminuye el beneficio extra
proveniente de la tenencia de dólares adicionales por tales motivos. Por tanto, el k óptimo
de un individuo se establecerá donde el beneficio marginal decreciente por mantener una
unidad más de dinero sea compensado por el costo marginal constante (ingresos por
intereses que se han dejado de percibir) resultante de lo anterior. Mantener dólares más
allá del k óptimo, deja al individuo en una situación económica desfavorable, porque más
allá de ese punto el beneficio marginal es inferior al costo marginal.
Probablemente cada individuo tiene un k diferente. El k de un determinado individuo
depende de la frecuencia del ingreso43, de los acuerdos de crédito con acreedores, del uso
de tarjetas de crédito y del grado de inseguridad del individuo. Sin embargo, según los
economistas clásicos, en la comunidad tomada como un todo, existo un k estable total. Es
decir, los determinantes de k no cambian en forma significativa44. Los economistas
41
Este es equivalente a un V máximo en el enfoque de la ecuación norteamericana de cambio. La tenencia mínimo de
saldos monetarios (k mínimo) se traduce en una de rotación anual máxima para el dinero (V máximo).
42
Si se pueden comprar y vender activos no monetarios que devengan intereses tales como bonos de cualquier
denominación, a costos de transacción iguales a cero, solo se mantendrían dinero por periodos de tiempo muy cortos,
según los economistas clásicos.
43
Cuanto más frecuente sean los pagos, más estrecha será la correspondencia entre ingresos y desembolsos y menor
será la causa para un motivo de transacción; por tanto, k será inferior.
44
Los economistas clásicos tanto norteamericanos como británicos consideraban que los cambios en V (o k) podrían
ser bastante significativos y disociadores en el corto plazo. Por ejemplo, se creía que los cambios en la “confianza”
158
clásicos consideraban quo el k de la comunidad se encontraba entre 0.20 y 0.125, aunque

reconocían desviaciones significativas de corto plazo en relación con este rango.
𝐿1
Cantidad demandada de dinero 50 𝐿1 = 𝑘𝑌

40
30
20
10
100 200 300

𝑌 = 𝑃𝑦̅
Ingreso nacional nominal

Figura 3.1 Demanda de dinero por parte de la comunidad. A lo largo del eje horizontal, el ingreso nacional
nominal aumenta de izquierda a derecha: por cuanto y es constante, el ingreso nacional nominal se
incrementa a medida que sube el nivel de precios. A lo largo de la curva, k que es la pendiente, es constante
e igual a 0.2. A medida que se duplica el nivel de precios, el ingreso nominal aumenta de US$100 a US$200
y 𝐿1 se duplica de US$20 a US$40.
La flexibilidad en la tasa de interés, en los precios y en los salarios garantizan pleno

empleo. En consecuencia, el nivel de producción de los bienes y servicios finales de toda
la economía es igual a su nivel potencial máximo. De aquí se desprende que los
economistas clásicos hubieran predicho una y constante en el largo plazo (con abstracción
del fenómeno de crecimiento económico); y es constante al nivel de pleno empleo.
Asumamos que 𝑦 = 𝑦̅.
A medida que aumenta el nivel de precios (o ingreso nacional nominal) la comunidad
desea mantener proporcionalmente más dinero en saldos en efectivo para financiar sus
transacciones.
Debido a que k se supone constante, según la ecuación [(2.4) 𝐿1 = 𝑘𝑃𝑦],
𝐿1 aumentará proporcionalmente. Si el nivel de precios se duplica, la comunidad deseará
mantener el doble de dinero para efectuar las mismas transacciones. Por ejemplo,
supongamos que el ingreso nacional nominal es de US$100 por año y que la comunidad
desea mantener un saldo en efectivo de US$ 20 - US$ 15 para satisfacer su motivo de
transacción y US$5 para su motivo de precaución. Esto significa que k = 0.2. Si el nivel
de precios se duplica mientras y permanece constante, entonces 𝐿1 se duplicará a 40.
¿Por qué? Con el fin de hacer las mismas transacciones a un nivel de precios que es dos
veces más alto, se necesitan ahora US$30. Además, la comunidad necesitará ahora US$
l0 en saldos de dinero para permanecer con igual seguridad; un nivel de precios más alto
disminuye el poder adquisitivo de un saldo monetario constante. En síntesis, el duplicarse
el nivel de precios hace que el ingreso nacional nominal se duplique a US$200; a su vez,
los saldos monetarios deseados también se duplican, a US$40. El ingreso real y k siguen
siendo constantes. Consideremos la figura 3.2 que nos muestra una curva de demanda de
dinero de la comunidad. Nótese que el supuesto clásico implícito es que la comunidad
creaban ciclos económicos. Los economistas clásicos, en su mayoría, se preocupaban más por los resultados de largo
plazo de los shocks y tendían a restar la importancia a los efectos de corto plazo.
159
desea mantener una cantidad constante de saldos reales (ajustados al nivel de precios)
para propósitos de transacción, al nivel de producción de pleno empleo de la economía45.
La teoría clásica del nivel de precios
Ahora estamos en condiciones de analizar la teoría clásica del nivel de precios. En la

versión de Cambridge [(2.3) 𝑀 ≡ 𝑘𝑃𝑦].
𝐿1 , 𝑀
𝐿1 = 𝑘𝑌
Oferta y demanda de dinero
500
400
B
300 M´
A
200 M
100
𝑌1 = 𝑃1 𝑌̅ 𝑌2 = 𝑃2 𝑌̅ 𝑌 = 𝑃𝑦̅
1.000 1.500
𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜 𝑛𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙
Figura 3.2 Un incremento en la oferta monetaria. Un incremento exógeno en la oferta monetaria de

US$200 a US$300 produce un movimiento de A a B. Iniciemos el análisis en A, donde el nivel de ingreso
nacional nominal es de USS1.000 y existe equilibrio. Ahora la oferta monetaria se incrementa a US$300;
en 𝑦1 = 𝑈𝑆$1000 existe un excedente de dinero, de manera que las personas gastan más. Por cuanto la
economía está en pleno empleo, los precios suben y el ingreso nacional nominal se eleva a US$1.500;
nuevamente existe equilibrio en el punto B.
Nótese que el nivel de precios 𝑃1 se encuentra asociado sólo son un stock monetario de US$ 200 y un y
constante; 𝑃1 solo está asociado con el ingreso nacional nominal de US$1,000. En forma similar, el nivel de
precios 𝑃2 , sólo está asociado con US$1,500, dado un stock monetario de US$ 300 y una y constante.
¿Puede usted demostrar que 𝑃2 = 1,5𝑃1?
Por cuanto se supone que k y 𝑦 son constantes en el largo plazo (k se encuentra en el nivel
mínimo y 𝑦 en el nivel máximo de pleno empleo), incrementos exógenos en M conducen
a incrementos proporcionales en el nivel de precios46.
Igualmente, en la ecuación del cambio, [(2.7) 𝑀𝑉 ≡ 𝑃𝑦] donde V y 𝑦 son constantes, de
manera que los cambios determinados exógenamente en M producen cambios
proporcionales en P.
Analicemos la figura 3.2, la cual nos muestra la manera como variaciones en la oferta
monetaria conducen a un cambio proporcional en el nivel de ingreso nacional nominal y,
por tanto, a un cambio proporcional en el nivel de precios.
45
La ecuación de le demanda de dinero as 𝐿1 = 𝑘𝑃𝑦 al dividir ambos lados para P se obtiene 𝐿1 /𝑃 = 𝑘𝑦; los saldos
monetarios reales demandados ( 𝐿1 /𝑃) son iguales a una proporción constante del ingreso nacional real (producción).
46
Incrementos exógenos en M también conducen a incrementos proporcionales en el ingreso nacional nominal porque
𝑀 = 𝑘𝑌.
160
En el punto A existe equilibrio a un ingreso nacional nominal de US$1.000, dado un stock

monetario de US$200 y k igual a 02. Supongamos ahora que se produce un incremento
exógeno en la oferta monetaria -que obedece (por ejemplo) a un descubrimiento de oro-
y que el stock monetario se ha incrementado en 50%, a US$300. En 𝑌 = 𝑈𝑆$1,000,
𝑈𝑆$300 = 𝑀 > 𝐿1 = 𝑈𝑆$200, existe, por tanto, un exceso de dinero; ahora, la
comunidad está manteniendo más dinero que el deseado. Por cuanto el dinero constituye
sólo un medio de intercambio, el gasto nacional aumentará. Sin embargo, por cuanto la
producción nacional se encuentra en su nivel máximo de pleno empleo, el incremento en
los gastos produce una escasez de bienes y servidos. Los economistas clásicos hacían
referencia a este fenómeno como una situación en la cual “mucho dinero está
persiguiendo muy pocos bienes”. Una escasez de bienes induce a los compradores a subir
los precios, de manera que el nivel de precios se eleva. Sin embargo, nótese que a medida
que sube el nivel de precios también sube la cantidad demandada de dinero; las personas
desean más dinero para financiar las mismas transacciones, porque la adquisición de
bienes y servicios tiene un mayor valor. Eventualmente, un incremento de 50% en la
oferta monetaria hará que se eleve en 50% el nivel de ingreso nacional nominal.
El proceso se puede analizar desde otro punto de vista. El equilibrio exige que la
comunidad mantenga voluntariamente la oferta monetaria existente, cualquiera sea su
nivel. Un incremento en la oferta monetaria afecta transitoriamente este equilibrio;
temporalmente la comunidad está manteniendo más dinero del que desea para llevar a
efecto transacciones y para seguir disfrutando de la misma seguridad. Mientras que a los
individuos les es posible deshacerse de los saldos en exceso, a la comunidad considerada
integralmente no le es posible. En consecuencia, algo debe suceder para inducir a la
comunidad a mantener más dinero voluntariamente. Por cuanto las personas desearán
mantener más dinero a medida que aumenta el nivel de precios, el nivel de precios debe
aumentar antes de que se establezca el equilibrio.
Resumen y evaluación de la teoría cuantitativa
De acuerdo con la teoría cuantitativa elemental, tenemos:

1. La producción nacional es constante al nivel de producción de pleno empleo.
Mientras algunos economistas clásicos sostenían que esto era valedero aún en el
corto plazo (de hecho algunos aparentemente consideraban que este era siempre
el caso), los economistas clásicos más refinados pensaban que ésta era solamente
una tendencia a largo plazo hacia el pleno empleo.
2. La velocidad del ingreso del dinero V, o su reciproco k, es constante. Nuevamente
aquí, aunque algunos economistas clásicos parecían creer que V siempre era
constante, los economistas clásicos más refinados sostenían que podría darse en
el corto plaza una variación significativa en V o k, como resultado de cambios en
la “confianza” de las empresas y familias en la economía o en la estructura de la
banca. Los economistas clásicos refinados creían que V era estable en el largo
plazo; desviaciones significativas producían alteraciones, pero cuando se
restablecían los periodos “normales”, la V normal también se restablecía. Otros
economistas sostenían que V estaba determinada exógenamente por factores no
considerados explícitamente en el modelo macroeconómico.
3. Por las razones expuestas en los puntos 1 y 2, el nivel general de precios variará
proporcionalmente con los cambios en el stock monetario en circulación. Lo
anterior se desprende del pensamiento de los economistas clásicos en el sentido
de que la comunidad desea mantener una cantidad constante de saldos monetarios
161
reales para propósitos de transacción a un nivel de producción nacional con pleno

empleo (ingreso) de la economía. Mientras algunos economistas clásicos
consideraban que la proporción era exacta y que esta relación proporcional existía
siempre, los economistas clásicos más rigurosos consideraban que solamente
existía una tendencia hacia la proporcionalidad, en el largo plazo.
4. Incrementos en la oferta monetaria producen incrementos en el nivel de precios;
la dirección de causalidad va desde los cambios en la oferta monetaria hasta la
variación en el nivel de precios. Así, los cambios en la oferta monetaria preceden
y causan cambios en el nivel general de precios. Esta proposición se deriva del
supuesto que la oferta monetaria nominal está determinada exógenamente47. Se
debe considerar que no todos los economistas clásicos estaban de acuerdo con esta
proposición o con su implicación. Algunos economistas prominentes (lo mismo
que algunos famosos economistas keynesianos modernos) argumentaban que la
oferta monetaria podría ser una variable endógena que se expande en periodos de
bonanza y se contrae en periodos de recesión; la oferta monetaria se expande y se
contrae automáticamente con las “necesidades de la economía”.
5. Los cambios en el nivel de precios obedecen principalmente a cambios en la oferta
monetaria. El nivel de precios es un fenómeno monetario; en el largo plazo, los
cambios en el nivel de precios no son un resultado de cambios en las variables
reales.
6. Un nivel de precios más alto es el mecanismo de ajuste que restablece el equilibrio
después de que un incremento en la oferta monetaria lleva a la economía hacia
una posición de desequilibrio. La economía se mantendrá en situación de
desequilibrio hasta cuando el incremento en los gastos produzca el suficiente
incremento en el nivel de precios para inducir a que las personas mantengan,
voluntariamente, el stock monetario que ahora es más alto. Algunos economistas
clásicos (tales como Wicksell) consideraban que una tasa de interés
transitoriamente más baja se producía como resultado de una mayor oferta
monetaria; una tasa de interés que esté por debajo de la tasa marginal de
rendimiento del capital induce a un incremento en la demanda de bienes de
inversión (y de consumo), produciéndose, por tanto, un mecanismo indirecto que
eleva el nivel de precios, Además, ellos advirtieron que un nivel de precios más
alto incrementaba la demanda de dinero para realizar transacciones por parte de
las empresas (y familias), que a su vez provocaba un drenaje de las reservas
bancarias y, eventualmente, una tasa de interés más alta, una tasa que nuevamente
era igual al producto marginal del capital.
7. Los cambios en la oferta monetaria afectan solamente a aquellas variables
monetarias como el nivel de precios, los salarios nominales y la tasa de interés
nominal. Este planteamiento, desde el punto de vista de los economistas clásicos
más exigentes, era una proposición a largo plazo, que se conoce como la
neutralidad del dinero.
8. Aunque no lo hemos expresado en forma tan explícita, los economistas clásicos
consideraban que los cambios en la oferta monetaria conducían a perturbaciones
transitorias de desequilibro, sólo hasta el grado en que éstas no hubiesen sido
anticipadas o previstas (Miller & Pulsinelli, 1993, págs. 357-361).
47
Nótese que el stock monetario real deseado es una variable endógena, esta se determina por la demanda de saldos
monetarios reales del público, que a su vez se relaciona con variables como la coincidencia de pagos y gastos, la etapa
del desarrollo del sistema bancario, uso del crédito, etc.
162
3.4.2. LA TEORÍA KEYNESIANA DE LA DEMANDA DE DINERO
3.4.2.1. Motivos para demandar dinero
Según Keynes hay tres motivos para retener dinero:

1. Transacciones
2. Precaución
3. Especulación
Motivo de Transacciones
El dinero facilita las compras corrientes o previstas, y permite enfrentar adecuadamente
los desfases entre los ingresos y los gastos. Este caso ya estuvo identificado por los
neoclásicos. Keynes diferencia entre la demanda transaccional de dinero de las familias
del de las empresas.
Motivo de Precaución
Para hacer frente a los gastos inesperados futuros, como gastos en medicinas o para
aprovechar una buena oportunidad de compras que no se sabe cuándo se va a presentar.
Keynes juntó ambos motivos en una función de liquidez, al estilo marshalliano, donde el
argumento más importante es el ingreso nominal:
𝑀1𝑑 (𝑌) = 𝑘𝑃𝑌 3.1.

+
Motivo Especulativo
Es la novedad de Keynes, el dinero aunque no rinde intereses sirve también como una
reserva de valor, un activo financiero más. Los otros activos, como los bonos y las
acciones, rinden intereses o utilidades pero tienen riesgos que pueden ocasionar pérdidas
de capital. La evolución incierta de la tasa de interés explicaría demanda de dinero
especulativa. La razón sería la expectativa de un aumento de la tasa de interés, con la
consecuente caída del precio de los títulos de largo plazo como los bonos perpetuos. En
este caso es racional mantener dinero a la espera de que caiga el precio de los activos
financieros.
Keynes uso el caso de los bonos perpetuos cuyo precio Pb de equilibrio, dado el cupón
del bono (Q), tendería a ser igual a:
𝑄
𝑃𝑏𝑡 = 𝑖 3.2.
𝑡
Se nota que cambios de la tasa de interés modificaría sustancialmente el precio actual del
bono, si se duplica la tasa de interés el precio del bono perpetuo cae a la mitad.
Keynes señaló que los individuos tienen sus expectativas sobre lo que debería ser el nivel
de la tasa de interés lo que llamo la tasa normal esperada. Lo que importa para Keynes no
es el nivel de la tasa de interés sino su divergencia con respecto a lo que se considera
como el nivel aceptablemente seguro de interés: 𝑖 = 𝑖 ∗.
Dada la expectativa de tasa de interés normal esperada se tendría un precio esperado para
los bonos:
𝑄
𝑃𝑏 ∗ = 𝑖 ∗ 3.3.
163
Sí: i* < i, Pb* > Pb, se espera que suba el precio de los bonos. No hay razón para retener
especulativamente dinero.
Si: i < i*, Pb > Pb*, se espera una caída futura del precio de los títulos. Los individuos
trataran de vender títulos ahora aumentando la demanda de especulativa de dinero: M2.
En realidad se pasa de bonos a dinero si la pérdida de capital esperada (Pb - Pb*) es mayor
que el cupón del bono (Q):
(𝑃𝑏 − 𝑃𝑏 ∗ ) > 𝑄 3.4.
O sea, sí:
𝑖∗
𝑖<
1 + 𝑖∗
Se pasa de bonos a dinero completamente si 𝑖 = 0.1 basta que 𝑖 ∗ > 0.11 para que se
deje de demandar bonos. Esto implica una gran sensibilidad.
Keynes añadió dos hipótesis:
 Las expectativas de tasa de interés futura son rígidas a corto y largo plazo, se pasa
de 𝑀2 = 𝐿2 ( 𝑖 , 𝑖 ∗ ) a 𝑀2 = 𝐿2 ( 𝑖 ).
 Cada agente tiene un nivel de tasa de interés normal esperado a la que se hará
horizontal la curva de demanda especulativa de dinero. Para un individuo la curva
de demanda de dinero sería como se muestra en la figura 3.3.
Curva de demanda de dinero individual especulativa Keynesiana

𝑖
𝑀𝑑
∗ ∗
𝑖 /1 + 𝑖
Ω1 𝑀𝑑
Figura 3.3. Curva de demanda de dinero individual especulativa Keynesiana
Si se tiene dos individuos cada uno con un nivel de riqueza y de tasa de interés normal
esperada:
164
Curva de demanda de dinero especulativa Keynesiana agregada para dos agentes
𝑀2𝑑
𝑖2∗ /1 + 𝑖2∗
𝑀1𝑑
𝑖1∗ /1 + 𝑖1∗
Ω2 Ω1 𝑀𝑑
Figura 3.4. Curva de demanda de dinero especulativa Keynesiana agregada para dos agentes.
La demanda agregada especulativa de dinero es la suma horizontal de las dos curvas como
se muestra en la figura 3.5.
Curva de demanda de dinero especulativa Keynesiana agregada para dos agentes
𝑖2∗ /1 + 𝑖2∗
𝑀2𝑑
𝑖1∗ /1 + 𝑖1∗
Ω2 + Ω1 𝑀𝑑
Figura 3.5. Curva de demanda de dinero especulativa Keynesiana agregada para dos agentes.
A nivel de una economía en la cual se tiene millones de individuos la curva de demanda

especulativa de dinero se haría prácticamente suave como se muestra en la figura 3.6.
165
Curva de demanda de dinero especulativa Keynesiana agregada
𝑀2𝑑
ΣΩ 𝑀𝑑
Figura 3.6. Curva de demanda de dinero especulativa Keynesiana agregada.
3.4.2.2. La demanda agregada de dinero
La suma de la demanda especulativa, 𝑀2𝑑 , más la demanda transaccional, Md1, la que no

depende de la tasa de interés, nos da la curva de demanda agregada Md como se muestra
en la figura 3.7.
Curva de demanda de dinero agregada Keynesiana
𝑖
𝑀1𝑑
𝑀𝑑
𝑀2𝑑
ΣΩ 𝑑
Figura 3.7. Curva de demanda de dinero agregada 𝑀
Keynesiana.
En total la demanda de dinero 𝑀𝑑 = 𝑘 𝑃 𝑌 + 𝐿2 ( 𝑖 )
La trampa de liquidez
A bajas tasa de interés, como el 2%, la demanda se vuelve muy elástica, la gente acepta
todo el dinero adicional y lo tiene ocioso, la política monetaria se vuelve inefectiva:
Trampa de liquidez (Roca, 2011, págs. 32-36).
166
3.5. FACTORES QUE AFECTAN A LA DEMANDA DE DINERO

3.5.1. MODELOS DE DEMANDA DE DINERO
3.5.1.1. Baumol-Tobin: demanda de dinero por motivo de transacción
La teoría más popular de la demanda de dinero, conocida como el enfoque de existencias

o enfoque de inventarios, se basa en las contribuciones, por separado, de William Baumol
y del Premio Nobel James Tobin, a mediados de la década de los cincuenta [Véase
(Baumol, 1952) y (Tobin, 1956)]. En la actualidad, este enfoque es ampliamente conocido
como el modelo Baumol-Tobin. Ambos autores observaron que los individuos mantienen
existencias de dinero de la misma forma en que las empresas mantienen inventarios de
bienes. En cualquier momento dado, una familia mantiene una parte de su riqueza en
forma de dinero con el fin de utilizarla para realizar sus compras futuras. Si mantiene una
parte importante de su riqueza en forma de dinero, la familia siempre tendrá dinero a la
mano para realizar sus transacciones. Si sólo mantiene una fracción pequeña, entonces
tendrá que convertir otras formas de riqueza en dinero -vender bonos, por ejemplo- cada
vez que quiera comprar algo.
En general, la familia debe incurrir en un costo (por ejemplo, en la comisión del corredor),
cada vez que desee vender un activo con el objeto de obtener el dinero que necesita para
realizar una compra.
El problema de la familia: costo de oportunidad versus costo de transacción. Por lo

tanto, la familia enfrenta un trade-off. Al mantener una fracción importante de su riqueza
en forma de dinero, ella pierde los intereses que podría ganar si utilizara esos recursos
para adquirir activos financieros que devengan interés. Pero, a la vez, la familia reduce el
costo de transacción que provendría de tener que convertir sus bonos (u otros activos) en
dinero cada vez que desea hacer una compra. Por lo tanto, la familia debe encontrar un
equilibrio entre el costo de oportunidad de mantener dinero en efectivo (los intereses que
deja de ganar) y el costo de transacción de realizar conversiones frecuentes de activos en
dinero. Este problema es parecido al que enfrenta la empresa para decidir qué nivel de
existencias debe mantener. Con un stock de existencias grande, la empresa siempre tiene
insumos disponibles para la producción o la venta. Pero, al mismo tiempo, mantener el
acervo de existencias es costoso, dado que éste no genera intereses e implica gastos de
almacenaje y de seguros.
Por lo tanto, la empresa debe alcanzar un equilibrio entre la conveniencia y los costos
(incluyendo los costos de oportunidad y los costos directos de administración) de
mantener existencias. Baumol y Tobin formalizaron esta idea del siguiente modo:
supongamos que en un período dado (digamos, un mes) una familia recibe un ingreso
cuyo valor nominal es PQ48. Supongamos además que al comienzo de cada mes la familia
deposita su ingreso en forma automática en una cuenta de ahorro bancaria que devenga
un interés. El consumo de la familia representa un flujo continuo durante el mes, suma
que alcanza un valor total de PQ en el mes. Para realizar sus transacciones, la familia sólo
puede utilizar dinero en efectivo, el cual no genera intereses. En particular, la familia no
puede usar la cuenta de ahorro para sus gastos. Por lo tanto, en anticipación de las compras
48
Para nuestra propia conveniencia más adelante, usamos aquí Q en lugar de Y, para representar el ingreso. Como
sabemos, Q es el producto, el que se relaciona estrechamente con el ingreso. Aquí la pregunta es, ¿de qué depende la
demanda de dinero? En su modelo, Baumol y Tobin hacen que la demanda de dinero dependa del consumo (y todo el
dinero se consume).
167
que va a realizar, la familia debe retirar dinero de esta cuenta para tenerlo disponible para
cuando lo necesite. Hay un costo fijo (Pb) en el que se incurre cada vez que se retira
dinero de la cuenta de ahorro (b es el costo real, Pb es el costo nominal).
Este costo representa el tiempo y el gasto de tener que ir al banco y hacer la fila para
retirar el dinero (si la familia tiene otros activos que devengan intereses, este costo
representaría la comisión que se le pagaría al corredor por vender tales activos y depositar
el producto de la venta en una cuenta corriente).
Entonces, la familia debe decidir cuántas veces irá al banco cada mes y cuánto dinero
retirará en cada visita. Puesto que su proporción del gasto en consumo es constante a lo
largo del mes, irá al banco a intervalos regulares y retirará siempre la misma suma, M*,
cada vez. Esta situación se describe en la figura 3.8. El eje vertical mide la cantidad de
dinero que la familia tiene en cualquier momento del mes; el eje horizontal mide el tiempo
(una unidad de tiempo que puede interpretarse como un mes). Obsérvese que al momento
de retirar el dinero, la familia tiene M* en efectivo. Este nivel de saldos monetarios cae
gradualmente a medida que la familia gasta el dinero. Cuando se le acaba el dinero, uno
de los miembros de la familia vuelve al banco a retirar M* y el ciclo vuelve a empezar.
Hacia la ecuación de demanda de dinero. Este patrón de demanda de dinero se aprecia

visualmente en la figura 3.8. Si la familia comienza cada mes con una cantidad de dinero
M* y va reduciendo este saldo gradualmente hasta llegar a cero, el saldo monetario
promedio durante el mes será igual a M*/249. La demanda de dinero se define como la
cantidad de dinero promedio que se mantiene durante el mes. La cuestión ahora consiste
en determinar el monto M* que saca la familia en cada visita al banco y, por lo tanto, en
cuál es el nivel de la demanda de dinero.
Saldo de dinero de la familia a través del tiempo

M
M*
M*/2
Tiempo
0 1/3 2/3 1
Figura 3.8. Saldo de dinero de la familia a través del tiempo
49
Técnicamente, la demanda por dinero es el área total de los tres triángulos de la figura 3.8. como los intervalos se
encuentran a espacios regulares, la base de cada triangulo es 1/3 (aproximadamente 10 días si el intervalo es de un
mes); la altura es M*. Por lo tanto, el área total es (1/2)[(1/3)+(1/3)+(1/3)](M*)=M*/2. Nótese que la expresión M*/2
no depende del número de triángulos en la figura.
168
El nivel óptimo de la demanda de dinero depende de varios costos. En primer lugar, está
el costo por visita al banco, Pb. El número de visitas al banco durante el mes es PQ/M*50.
Por lo tanto, el costo mensual de ir al banco es 𝑃𝑏(𝑃𝑄/𝑀∗ ). Además, también se debe
tomar en cuenta el costo de oportunidad de mantener dinero en efectivo, esto es, los
intereses no ganados sobre el saldo monetario promedio, lo cual se representa por
𝑖(𝑀∗ /2). De esta manera, la familia observa el siguiente trade-off. Mientras mayor sea
M*, menos viajes deberá hacer al banco, pero más intereses perderá durante el mes. La
familia puede minimizar los costos de ir al banco haciendo un gran retiro de dinero al
inicio del mes (𝑀∗ = 𝑃𝑄), de tal modo que pueda tener el dinero necesario para cubrir
los gastos de todo el mes. Pero con un M* tan grande, la familia también maximiza los
intereses que deja de ganar durante mes. De hecho, sin nada de dinero en la cuenta de
ahorro, no recibe ningún interés en absoluto. Por lo tanto, la familia debe encontrar el
equilibrio entre los costos de hacer múltiples visitas al banco (si M* es bajo) y el costo
de perder intereses (si M* es alto). La cantidad óptima de M* se encuentra minimizando
el Costo Total de mantener dinero (CT). Este costo total resulta de sumar los costos de
transacción más el costo de oportunidad asociado a los intereses no percibidos:
𝑃𝑄 𝑀∗
𝐶𝑇 = 𝑃𝑏 (𝑀∗ ) + 𝑖 ( 2 ) 3.5.
La cantidad óptima de M* se encuentra en la Figura 3.9. El eje vertical mide el costo total
de mantener dinero (CT), mientras que el eje horizontal muestra el tamaño del retiro por
cada visita al banco (M*). La curva CR mide el costo de los retiros, 𝑃𝑏(𝑃𝑄/𝑀∗ ); la curva
CR es una hipérbola rectangular, puesto que los costos son inversamente proporcionales
a M*. La línea recta que parte del origen es el Costo de Oportunidad, 𝐶𝑂 = 𝑖(𝑀∗ /2).
Sumando en forma vertical ambos costos se obtiene la curva del Costo Total, CT, que
tiene forma de U. El punto mínimo de la curva de costo total se obtiene en A, en donde
se determina a 𝑀0∗ como la cantidad óptima de dinero que debe retirarse en cada visita al
banco. Por ende, la demanda de dinero (el saldo monetario promedio durante del período)
es igual a 𝑀𝐷 = (𝑀0∗ /2).
El modelo Baumol-Tobin también nos permite obtener una expresión algebraica para la
demanda de dinero. Este ejercicio es interesante, ya que podemos expresar la demanda de
dinero como una función de tres variables clave: el ingreso, la tasa de interés y el costo
fijo. Se puede demostrar que51:
50
Para apreciar esto, tomemos ele ejemplo sencillo de una familia que gana $1.000 al mes y que retira $250 cada vez.
Es claro que el número de visitas al banco es 4.
51
Para aquellos que manejan bien el cálculo, la expresión de la demanda de dinero puede obtenerse minimizando la
ecuación del costo total con respecto a M*. Se obtiene la derivada de CT con respecto a M*, y se iguala la expresión
a cero:
𝜕(𝐶𝑇) 𝑃𝑄 𝑖
= −𝑃𝑏 ( ∗2 ) + = 0
𝜕(𝑀∗ ) 𝑀 2
Ahora, resolviendo para M*, se obtiene:
𝑃𝑄
𝑀∗2 = (2𝑃𝑏)( 𝑖)
Por lo tanto
2𝑏𝑄 1/2
𝑀 ∗ = 𝑃( 𝑖)
Dado que el saldo monetario real promedio está dado por M*/2P, la ecuación (3.6) surge inmediatamente.
169
𝑀𝐷 𝑀0∗ 1 2𝑏𝑄 1/2

= = (2) ( ) 3.6.
𝑃 2𝑃 𝑖
Los costos de mantener dinero y el saldo monetario óptimo
Costo
CT
𝑃𝑄 A 𝑀∗
𝑖( ) 𝐶𝑂 = 𝑖 ( )
2
2
𝑃𝑄
𝐶𝑅 = 𝑃𝑏 ( ∗ )
Pb 𝑀
0 𝑀0∗ PQ M*
Figura 3.9. Los costos de mantener dinero y el saldo monetario óptimo
Un resultado fundamental del modelo Baumol-Tobin es que la demanda de dinero es una

demanda de saldos monetarios reales. En otras palabras, a las personas sólo les preocupa
el poder adquisitivo del dinero que mantienen, y no su valor nominal. A esta característica
de la demanda de dinero se la conoce generalmente corno la ausencia de ilusión
monetaria. La ecuación (3.6) implica que si el nivel de precios se duplica, mientras que
toda las demás variables (i, Q, b) se mantienen constantes, entonces la demanda por M
también se duplicará. En términos más generales, se puede concluir que una variación
(del nivel de precios afecta en la misma proporción la cantidad de dinero nominal que se
desea mantener en efectivo, pero que no afecta la demanda de dinero real.
Efectos del ingreso, la tasa de interés y el costo fijo (b) en la demanda de dinero. El
modelo Baumol-Tobin captura los efectos del ingreso, la tasa de interés y el costo fijo, b,
sobre la demanda de dinero. Como queda claro en la ecuación (3.6), un incremento del
ingreso real Q aumenta el saldo monetario deseado. En otras palabras, un mayor nivel de
ingreso hace que la familia aumente sus gastos y, para poder financiar un mayor volumen
de transacciones, la familia debe aumentar sus reservas de dinero. Sin embargo, el modelo
Baumol-Tobin nos permite inclusive ir más allá. Podríamos indicar el efecto cuantitativo
exacto que tendría un incremento en el ingreso sobre la demanda de dinero.
Si se expresa la ecuación (3.6) en forma de logaritmos, es posible obtener una medida

inmediata de las elasticidades a partir de los coeficientes asociados a cada una de las
variables en que estamos interesados52.
52
La nueva exposición tendría la siguiente forma: 𝑙𝑜𝑔(𝑀𝐷 /𝑃) = 𝐼𝑜𝑔(1/2) + (1/2) [𝑙𝑜𝑔(2) + 𝑙𝑜𝑔(𝑏) + 𝑙𝑜𝑔 (𝑄) −
log(𝑖)] .
170
Consideremos, por ejemplo, una familia que tiene la suerte de recibir un aumento de 10%
en su ingreso real.
La versión en logaritmos de la ecuación (3.6) nos permite ver que en ese caso la demanda
de dinero aumentaría en alrededor de 5%. En términos técnicos, se dice que la elasticidad
ingreso real de la demanda de dinero es 1/2; es decir, un aumento de 𝛼% en el ingreso
real Q, genera un incremento en la cantidad deseada de saldos monetarios reales igual a
(𝛼/2)%. De aquí surge una importante consecuencia: como el aumento porcentual del
dinero en términos reales es menor que el aumento porcentual del ingreso real, un
aumento del ingreso real provoca una caída de la razón dinero/ingreso. En otras palabras,
el modelo establece que existen economías de escala en la mantención de dinero.
Por otro lado, un aumento de la tasa de interés provoca una reducción en la demanda de
dinero. Este resultado es intuitivo: a mayor tasa de interés, mayor es el costo de
oportunidad de mantener dinero, lo que hace que la familia trate de disminuir sus
tenencias de saldos monetarios reales.
Una vez más, la ecuación (3.6) en logaritmos puede darnos una relación exacta entre
𝑀𝐷 /𝑃 e 𝑖. Un aumento de la tasa de interés de 10% produce una reducción de la demanda
de dinero cercana al 5%. En consecuencia, la elasticidad interés de la demanda de dinero
en el modelo Baumol-Tobin es -(1/2).
También puede usarse la figura 3.10 para ver cómo opera este efecto. Una mayor tasa de
interés hace que se desplace la recta 𝑖(M*/2) hacia arriba. Por su parte, la curva CR (la
hipérbola rectangular) no se ve afectada por este cambio. En conjunto, estos resultados
implican que la curva de costo total también se desplazará hacia arriba. Ahora resulta fácil
observar que el costo total mínimo ocurre a un monto de retiro que es inferior al anterior.
Así, el nivel óptimo de M* disminuye.
Finalmente, podemos considerar el efecto que tiene el costo fijo de retirar dinero de la
cuenta de ahorro sobre la demanda de dinero. Es claro que si este costo aumenta, se
produce un incentivo a ir un menor número de veces al banco.
En consecuencia, el monto de cada retiro será mayor, por lo que el monto del saldo
monetario promedio que se tiene en cualquier momento será más alto. La expresión en
logaritmos de la ecuación (3.6) indica que la elasticidad de la demanda de dinero con
respecto al costo fijo b es -(1/2).
Hasta aquí hemos trabajado bajo el supuesto (le que el dinero no devenga intereses (𝑖𝑚 =
0), lo cual es un supuesto válido para el dinero en efectivo, pero no necesariamente para
una variedad de depósitos bancarios. Sin embargo, esto no es un problema ya que el
modelo Baumol-Tobin puede incluir fácilmente el caso en que el dinero produce algún
interés.
A este interés podemos denominarlo como 𝑖𝑚 . Ahora, sólo resta reinterpretar el costo de
oportunidad de mantener un saldo monetario como la diferencia entre la tasa de interés
de los bonos (la otra “oportunidad”) y la tasa de interés del dinero, 𝑖𝑚 . Dado que los
activos monetarios pagan una tasa de interés menor que los bonos, todavía existe cierto
costo de oportunidad asociado a mantener dinero.
Este costo está determinado por la diferencia 𝑖 − 𝑖𝑚 . Al calcular 𝑖𝑚 es necesario incluir
cualquier cobro que haya sobre las cuentas corrientes. Supongamos el caso de una cuenta
corriente que paga el 5% de interés anual, pero que cobra por el servicio una tasa fija de
$20 anuales. Si, por ejemplo, una persona mantiene $1.000 en su cuenta corriente, el
interés neto que recibirá por ello es de apenas 3% (($50 − $20) /$1 .000). Ésta es la
cifra corregida para el costo de oportunidad de mantener dinero.
171
Aumento de la tasa de interés y retiro óptimo
Costo
𝐶𝑇1
𝑀∗
𝐶𝑂1 = 𝑖1 ( )
2
𝐶𝑡0
𝑀∗
𝐶𝑂0 = 𝑖0 ( )
2
𝑃𝑄
𝐶𝑅 = 𝑃𝑏 ( ∗ )
𝑀
0 𝑀1∗ 𝑀0∗ M*
Figura 3.10. Aumento de la tasa de interés y retiro óptimo
En resumen, como ya se había señalado antes, la demanda de dinero real se puede

expresar como una función “f” de la tasa de interés nominal y del nivel de ingreso real,
tal y como lo muestra la ecuación (3.7):
𝑀𝐷
= 𝑓(𝑖, 𝑄) 3.7.
𝑃
3.5.2. LA DEMANDA DE DINERO COMO DEPÓSITO DE RIQUEZA
Hasta aquí, nuestra teoría de la demanda de dinero reconoce la utilidad del dinero para
hacer transacciones, lo que cubre las funciones del dinero como medio de pago y como
unidad de cuenta. Ahora es necesario incorporar algunos de los otros objetivos para los
que sirve el dinero. El dinero tiene una función como depósito de riqueza; pero en la
medida en que otros activos que son tan seguros corno el dinero (por ejemplo, un bono
de Tesorería) paguen un interés mayor, el dinero es también un “activo dominado”. Por
tal motivo, el dinero se conserva por sus características principales, la de ser medio de
pago y unidad de cuenta -esto es, para realizar transacciones- y por lo general no se utiliza
como depósito de riqueza. Sin embargo, existen algunas razones por las que el dinero
también puede ser atractivo como depósito de riqueza.
Una razón es que el dinero protege el anonimato de su dueño en comparación, por
ejemplo, con una cuenta bancaria. Este atributo del dinero es muy apreciado por personas
y empresas que realizan actividades ilegales, tales corno evasión tributaria, narcotráfico
y contrabando, por mencionar sólo unas cuantas. A las autoridades tributarias, por
ejemplo, les resulta mucho más difícil rastrear pagos si las transacciones se hacen en
billetes en lugar de que se hagan con cheques. Igualmente, es mucho menos probable que
172
las autoridades descubran riqueza mal habida (como dinero proveniente del tráfico de
drogas), cuando está “debajo del colchón” que cuando ha sido depositada en una cuenta.
Como es de esperarse, la magnitud de las actividades ilegales de la llamada economía
subterránea es muy difícil de medir, pero no hay duda de que en algunos países estas
actividades son relativamente grandes. Segundo, si bien para los residentes de un país
como los Estados Unidos el dinero puede estar dominado por otros activos tales como los
bonos de la Tesorería, la situación es distinta en muchos otros países. Por ejemplo, en
países que han atravesado por períodos de alta inflación y mucha inestabilidad, es posible
que el rendimiento esperado de mantener dólares estadounidenses sea más alto que el
retorno que ofrecen los activos financieros locales.
Al mismo tiempo, es posible que los individuos de estos países tengan acceso a la moneda
estadounidense (a través del mercado negro), pero no a instrumentos financieros
denominados en dólares que devengan intereses. También es posible que los individuos
de esos países tengan acceso a los instrumentos que devengan intereses en dólares, pero
sólo si pagan costos de transacción relativamente altos. En este caso, el dólar
norteamericano en efectivo puede dominar a los demás activos disponibles para la
población local.
De hecho, existe evidencia que demuestra que una proporción significativa de los dólares
que actualmente circula en América Latina, Europa Occidental y Asia está realmente
guardada “debajo del colchón”.
Los economistas usan el término sustitución de monedas para denominar la situación en
la que los residentes locales de un país mantienen parte de su riqueza en moneda
extranjera. Se acaba de ver una explicación de por qué los residentes de un país pueden
preferir mantener una parte de su dinero en moneda extranjera.
En épocas de inestabilidad económica extrema, es posible que los residentes de un país
utilicen el dinero extranjero no sólo como depósito de valor sino también como medio de
pago. Por lo tanto, cuando la inflación es muy alta, resulta muy costoso mantener dinero
nacional debido a que está perdiendo valor rápidamente. En este caso, es común que una
moneda como el dólar se utilice como medio de pago alternativo, especialmente para las
transacciones relativamente grandes.
Otra razón por la que una familia suele poseer dinero extranjero es porque desconfía de
las instituciones financieras nacionales. En períodos de inseguridad financiera, las
personas corren al banco a retirar sus depósitos. Cuando muchas personas acuden a un
banco en forma simultánea a retirar sus depósitos, se dice que hay una corrida bancaria.
Una de estas situaciones ocurrió en Estados Unidos en 1930 durante la Gran Depresión,
cuando la demanda de dinero se disparó antes de la preocupación generalizada de que los
bancos quebrarían y que nadie podría retirar sus fondos. Charles Kindleberger, del MIT,
ofrece un vívido recuento de los hechos que siguieron a la depresión de 1929 en Estados
Unidos, entre los que se cuenta dicha corrida bancaria53.
3.6. FACTORES QUE INFLUYEN EN LA VELOCIDAD DEL DINERO
La velocidad ingreso del dinero (V) es la razón entre el ingreso nacional (normalmente el
PNB) y el dinero. Este concepto se deriva de la ecuación cuantitativa (𝑀𝑉 = 𝑃𝑄). De
aquí se sigue que:
53
(Kindleberger, 1996), escribió un fascinante análisis histórico y sin tecnicismos de las crisis financieras en su obra
Maniacs, Panics and Crashes: A History Financial Crises, Nueva York, Wiley
173
𝑃𝑄
𝑉𝑗 = 𝑀𝑗 3.8.
A esta relación se la llama “velocidad” porque puede interpretarse como el número de

veces que cada unidad de dinero circula en la economía, en promedio, durante un período
de tiempo determinado (normalmente un año). Por ejemplo, en 2000 Estados Unidos tuvo
un PNB igual a US$9.861 billones. En ese mismo año, la oferta monetaria (M1) fue igual
a US$1.088 billones. Por lo tanto, cada unidad monetaria tuvo que respaldar US$9 de
demanda final, de manera que M1 tuvo que circular 9 veces en promedio durante el año.
Nótese que hemos agregado un sufijo j a M y V. Esto es porque hay distintas definiciones
de dinero (Mh, Ml, M2, y así sucesivamente) y a cada una se le asocia una velocidad
distinta. Por ende, existen, entre otras velocidades, Vh, V1 y V2. En el ejemplo anterior
se calculó V1 (que corresponde a Ml) para el caso de los Estados Unidos. Si se utiliza M2
(igual a US$4.945 miles de millones) entonces se obtiene que V2 en los Estados Unidos
en el año 2000 es igual a 2.
Otro concepto de velocidad del dinero es el que se conoce como velocidad transacción
del dinero, el cual se define como el número de veces que circula el dinero durante un
determinado período para respaldar el valor total de las transacciones que han tenido lugar
en la economía. Es fácil darse cuenta de por qué el valor de las transacciones dc un año
cualquiera es mucho mayor que el valor del ingreso: cada vez que un bien se revende de
un agente a otro tiene lugar tina transacción sin que se haya generado ingreso. Así, la
velocidad transacción del dinero es siempre más alta que la correspondiente velocidad
ingreso del dinero.
La figura 3.11 ilustra la velocidad ingreso del dinero para Mh, Ml y M2 en los Estados
Unidos durante el período que va de 1960 al 2000. Obsérvese la tendencia ascendente en
la velocidad de Mh y Ml hasta 1981 y la estabilidad de largo plazo de la velocidad de M2.
La tendencia alcista de la velocidad del dinero que ocurrió hasta 1981 probablemente tuvo
que ver con el aumento de largo plazo de la inflación promedio y de las tasas de interés
nominales que caracterizaron a la economía estadounidense hasta 1980. El cambio de
dirección en esta tendencia que ocurrió a principios de los noventa probablemente se
relacione con la caída de la inflación y de las tasas de interés nominales. El aumento
reciente en la velocidad de Ml en los Estados Unidos posiblemente tenga que ver con los
cambios tecnológicos que han permitido economizar, tanto a empresas como a
individuos, en el monto de sus tenencias monetarias.
La velocidad de M2, por otro lado, no ha aumentado sustancialmente en los últimos
cuarenta años, presumiblemente porque M2 paga intereses y porque muchos de los
cambios tecnológicos provocaron un desplazamiento de Mh y Ml hacia M2.
El modelo Baumol-Tobin también puede ser usado como una teoría de la velocidad del
dinero. Al explicar dicho modelo, derivamos una expresión para la demanda de dinero
(𝑀𝐷 ) -la ecuación (3.6)- que se puede transformar en una expresión para V:
𝑃𝑄 2𝑖𝑄 1/2
𝑉 = 𝑀𝐷 = ( ) 3.9.
𝑏
Esta ecuación contiene varias predicciones sobre los efectos de diversos factores
económicos sobre la velocidad del dinero. En primer lugar, este resultado indica que el
nivel de precios no debería afectar la velocidad del dinero. Si el nivel de precios se
duplica, y el ingreso real, los costos de transacción y la tasa de interés nominal se
mantienen constantes, la velocidad del dinero no tendría por qué cambiar. Segundo, la
tasa de interés ciertamente tiene un efecto importante sobre la velocidad del dinero. A
174
medida que i aumenta, las familias reducen sus saldos monetarios y optan por acudir con
mayor frecuencia al banco a realizar sus retiros. Así, para un nivel de Q dado, la tenencia
de saldos reales disminuye. El resultado final es que cuando aumenta la tasa de interés, la
velocidad del dinero también debe aumentar. Esta relación ha sido comprobada
empíricamente y ha desempeñado un papel clave en el análisis que hemos desarrollado
hasta ahora.
Velocidad del dinero en Estados Unidos

1960-2000
25
20
15
10

Figura 3.11. Velocidad del dinero en Estados Unidos. 1960-2000
Fuente: Oficina de Análisis Económico disponible en www.bea.doc.gov
Banco de Reserva Federal de San Luis, disponible en www.stls.frb.org/fred
Un tercer resultado del modelo Baumol-Tobin es el efecto de un aumento en el ingreso

real sobre la velocidad del dinero. La elasticidad ingreso real de la demanda de dinero en
el modelo Baumol-Tobin es 1/2. A medida que sube el ingreso real, también aumenta la
demanda de dinero real, sólo que esto ocurre a un ritmo más lento.
Así, la razón de ingreso a dinero tiende a aumentar, demostrando que la velocidad debería
ser una función creciente del ingreso real. Esto, por cierto, es un elemento adicional que
podría explicar el crecimiento de la velocidad ingreso del dinero que se ha observado en
los Estados Unidos durante mucho tiempo.
Por último, se puede apreciar que la velocidad del dinero es una función decreciente de
b, el costo real de convertir en efectivo los activos financieros que devengan intereses. En
la práctica, b está fuertemente influido tanto por el cambio tecnológico como por las
regulaciones financieras.
Los cambios en la tecnología bancaria, como la introducción de las tarjetas de crédito, los
cajeros automáticos y las transferencias electrónicas de fondos, facilitan las transacciones
sin tener que ir al banco. En la medida en que las regulaciones bancarias determinan las
condiciones bajo las cuales se puede convertir una cuenta que proporciona intereses en
una cuenta corriente o en efectivo, ellas también tienen un efecto sobre la facilidad -y el
costo- de transformar un instrumento a interés en dinero efectivo.
175
El monetarismo
El monetarismo es una escuela importante del pensamiento económico. Durante mucho

tiempo, los temas “monetaristas” de todo tipo han sido objeto de acalorados debates entre
los economistas. Sin embargo, a pesar de la amplia difusión y familiaridad con que se usa
este término, aún existen múltiples, y a veces contrapuestas, definiciones de lo que es el
monetarismo. De hecho, en la actualidad el monetarismo se ha vuelto un concepto
relativamente vago.
En un nivel, los monetaristas se distinguen de otros economistas porque subrayan la
existencia de una función de demanda de dinero estable. En otras palabras, los
monetaristas dicen que (𝑀/𝑃)𝐷 es una función de unas cuantas variables identificables.
Una implicancia de la estabilidad de la demanda de dinero -sugieren los monetaristas- es
que la mejor forma de estabilizar una economía es mediante la estabilización, a tasas
relativamente bajas, del crecimiento de la oferta monetaria.
La creencia de los monetaristas en la estabilidad de la demanda de dinero se explica más
o menos de la siguiente manera: si suponemos que el producto de una economía se
determina exógenamente (es decir, a través de las decisiones microeconómicas de oferta
que realizan individuos y empresas), entonces Q puede tomarse como dado. Por otra
parte, la ecuación cuantitativa implica lo siguiente:
𝑀𝑉
𝑃= 3.10.
𝑄
Si V es relativamente estable y Q es exógeno, como creen los monetaristas, esta ecuación

implica que una variación de M se traduce en una variación proporcional en el nivel de
precios. Por ello, los monetaristas subrayan que las variaciones de M son la clave para
controlar las variaciones en cl nivel de precios, especialmente en un período relativamente
largo. En consecuencia, la recomendación de política de los monetaristas es que debe
permitirse que el dinero aumente a una tasa anual constante (la llamada regla del X%, que
permite al dinero aumentar en un porcentaje específico de X% al año), con el objeto de
producir una tasa de inflación anual estable. Por ende, el control de la inflación se reduce
simplemente a controlar la cantidad de dinero en una economía. Los no monetaristas
impugnan esta conclusión desde varias perspectivas. En primer lugar, argumentan que la
velocidad del dinero, V, no es constante, de manera que un crecimiento constante de M
no llevará necesariamente a un crecimiento constante de P, ni siquiera en el mediano
plazo. Esto se debe a que V no sólo está en función de i y Q, sino que puede verse afectada
por cambios tecnológicos y regulatorios en los mercados monetarios.
Segundo, es muy probable que las variaciones de M afecten tanto a Q como a P en el
corto plazo (un punto que la mayoría de los monetaristas reconoce). Para los no
monetaristas, los efectos probables de los cambios en M sobre Q tienen dos implicancias
importantes: primero, que cualquier intento de implementar la receta monetarista de
aumentar la oferta monetaria a un ritmo estable puede representar un importante cambio
de política con respecto a las reglas monetarias anteriores, lo cual podría provocar a su
vez un movimiento indeseado en Q; y, segundo, que una regla de crecimiento monetario
fijo impide usar activamente la política monetaria para ayudar a estabilizar a Q en el corto
plazo. La mayoría de los monetaristas rechaza la idea de usar la política monetaria para
propósitos de estabilización de corto plazo. Si bien los monetaristas tienden a reconocer
que el dinero afecta al producto real en el corto plazo, ellos también afirman que los nexos
entre dinero y producto son “largos y variables”, de tal manera que, en la práctica, esta
relación es muy poco confiable para propósitos de estabilización de corto plazo. Por lo
176
tanto, los monetaristas argumentan que la política monetaria debería orientarse al

mediano plazo, en cuyo caso sugieren que un crecimiento monetario bajo y estable
producirá una tasa de inflación baja y estable.
3.7. ESTUDIOS EMPÍRICOS DE LA DEMANDA POR DINERO
3.7.1. EVIDENCIA RESPECTO A BAUMOL-TOBIN Y LA DEMANDA TRANSACCIONAL

POR DINERO
En un influyente trabajo, Stephen Goldfeld de Princeton University realizó un acabado

estudio sobre la demanda por dinero en Estados Unidos para el período 1952-1972 [véase
(Goldfeld, 1973, pág. 3)]. Utilizando el marco del modelo de Baumol-Tobin, Goldfeld
estimó una ecuación econométrica de la forma:
log(𝑀/𝑃) = 𝑎0 + 𝑎1 𝑙𝑜𝑔(𝑀/𝑃)−1 + 𝑎2 log(𝑄) + 𝑎3 𝑖 3.11.
Donde, 𝑎0 es una constante; 𝑎1 , 𝑎2 , y 𝑎3 son los coeficientes de los saldos reales de

dinero con período de rezago, el ingreso y la tasa de interés, respectivamente. Notemos
que la ecuación fue estimada en forma logarítmica: se hizo una regresión del logaritmo
de los saldos monetarios reales de dinero sobre los logaritmos de los saldos reales de
dinero del trimestre anterior, del PNB real del nivel de la tasa de interés54.
La gran diferencia entre el modelo básico de Baumol-Tobin y la ecuación de Goldfeld es
que Goldfeld supuso que la demanda de saldos reales actuales es también una función de
demanda de saldos reales rezagada, esto es, la tenencia de dinero del trimestre anterior
del año. Esto sugiere que hay una demora en el ajuste de los saldos efectivos de dinero a
su nivel ideal determinado por 𝑄 e 𝑖.
Usando datos trimestrales, Goldfeld obtuvo algunos resultados interesantes. Su primera
conclusión importante fue que la demanda de dinero es una demanda por saldos reales,
tal como lo predice el modelo Baumol-Tobin. En este sentido, un incremento del nivel de
precios provoca un aumento de igual proporción en la demanda de dinero, con lo que se
mantienen constantes los saldos monetarios reales, Muchos otros estudios han
confirmado esta conclusión, por lo que ésta ya se acepta corno un hecho plenamente
demostrado.
3.7.1.1. Efectos del ingreso y la tasa de interés en la demanda de dinero
El efecto del ingreso sobre la demanda de dinero (en este caso la demanda por 𝑀1) resultó
ser positivo. La elasticidad ingreso de corto plazo de la demanda de dinero fue cercana a
0,2; esto es, un aumento del 10% en el ingreso conduce, en el mismo trimestre, a un
aumento estimado de 2% en los saldos monetarios reales deseados. Este aumento, sin
embargo, es de corto plazo. Si el aumento del ingreso se mantiene por un año, la demanda
de dinero aumenta en 5%. Se calcula que en el largo plazo la elasticidad ingreso es de
54
Se puede hacer una observación técnica importante sobre la ecuación (3.11). Si se hace una regresión del logaritmo
de los saldos monetarios reales sobre los logaritmos de las demás variables, los coeficientes 𝑎1 , 𝑎2 , y 𝑎3 se pueden
interpretar directamente como las elasticidades de la demanda de dinero con respecto a las distintas variables del lado
derecho. Estas elasticidades tienen la restricción de ser constantes a lo largo de todo el periodo muestral. Si se hace una
regresión del nivel de M/P sobre los niveles de las demás variables, entonces los coeficientes ya no representan
directamente las elasticidades. En este caso, las elasticidades implícitas podrían variar a lo largo del período estimado.
177
0,7, Entonces, según las estimaciones de Goldfeld, después de que ocurre un aumento en
el ingreso, alrededor de cinco séptimos (es decir, alrededor del 70%) del ajuste de la
demanda de dinero se completa antes de terminar el primer año, y un 90% se completa al
terminar el segundo año.
Analizar la influencia de los cambios en la tasa de interés sobre la demanda de dinero es
un poco más complicado porque en el mundo real no existe una variable que podamos
definir como la tasa de interés. Los investigadores tienen que identificarla o las tasas de
interés que consideran más pertinentes para su modelo. Goldfeld estimó ecuaciones para
la demanda de dinero usando tanto la tasa de interés sobre la emisión de papel comercial
(𝑖𝑐 ) como la tasa de interés de los depósitos a plazo (𝑖𝑑 ). Como era de esperarse, el efecto
estimado de ambas tasas de interés sobre la demanda de dinero fue negativo. Se estimó
que un aumento del 10% en la tasa de los papeles comerciales provoca una reducción de
0,2% en la demanda por dinero en el primer trimestre y una baja acumulada de 0,5% para
fines del primer año. De acuerdo con las estimaciones obtenidas, una variación de 10%
en la tasa de los depósitos a plazo tendría un impacto mayor en los saldos monetarios
deseados, los cuales caerían en 0,5% en el primer trimestre y tendrían una reducción
acumulada de 1,2% al cabo de un año. Las elasticidades interés de largo plazo de la
demanda de dinero resultaron ser de -0,1 para la tasa del papel comercial y de -0,2 para
la tasa de los depósitos a plazo. Al igual que antes, más del 90% del ajuste total se habría
completado para fines del segundo año.
3.7.1.2. ¿Cómo cuadra el modelo Baumol-Tobin con los hechos?
Los datos parecieron corroborar las predicciones básicas del modelo Baumol-Tobin. El
hecho de que los saldos monetarios nominales aumentaran en proporción a los precios
fue fuertemente respaldado por los datos. Más aún, la elasticidad ingreso de la demanda
de dinero, si bien no fue exactamente de 0,5, no estuvo muy lejos de esa magnitud. Por
otro lado, los efectos de cambios en la tasa de interés, aunque menores que las que sugiere
la teoría, van en la dirección predicha. Nótese también que Goldfeld hizo sus estimaciones
usando datos agregados. Mientras que el modelo Baumol-Tobin fue diseñado para un
agente económico particular (individuo o familia), el trabajo de Goldfeld (y los de otros
estudiosos) parece ser una representación adecuada de la economía como un todo. Sin
embargo, no todo es color de rosa en lo que se refiere a las estimaciones econométricas.
En algunos períodos, estos cálculos han exagerado considerablemente la verdadera
demanda por dinero, probablemente como resultado de innovaciones en la administración
financiera. Varios estudios posteriores, incluyendo uno realizado por el Premio Nobel
Robert Lucas, han abordado la estimación de las elasticidades de la demanda de dinero,
pero sin obtener resultados concluyentes [véase (Lucas, 1993, pág. 61)]. Un artículo
reciente concluyó, usando datos de los Estados Unidos hasta 1996, que la elasticidad
ingreso de la demanda de dinero es aproximadamente 0,5 y que la elasticidad interés es
cercana a -0,5, tal y como lo predice el modelo Baumol-Tobin [véase (Ball, 1998)].
El punto importante que hay que recordar aquí es que a pesar de todos los problemas que
aparecen al estimar la demanda de dinero, las conclusiones cualitativas básicas del
modelo Baumol-Tobin siguen siendo válidas. La demanda de dinero es afectada
negativamente por un alza de la tasa de interés, y es afectada positivamente por un
incremento del ingreso (Larraín & Sachs, 2002, págs. 591-608).
178
3.8. DEMANDA DE DINERO EN LAS INVESTIGACIONES ECONÓMICAS

ECUATORIANAS
3.8.1. UNA FUNCIÓN DE DEMANDA DE DINERO PARA ECUADOR
¿Qué efecto produce el dinero en la economía? Para responder a esta pregunta, es

necesario verificar empíricamente la existencia de una posible relación entre el
crecimiento del dinero y variables económicas claves como la tasa de interés y el PIB.
Como se conoce, el objetivo último de la política monetaria es mantener estable el nivel
de precios; metas intermedias constituyen, por ejemplo, el nivel de los agregados
monetarios o de la tasa de interés, mientras que la banca central dispone de instrumentos,
como la facilidad de liquidez, el encaje, las operaciones de mercado abierto, para ejecutar
la política monetaria. Por lo general, en países con funciones de demanda de dinero
estables se utilizan los agregados monetarios como meta intermedia, mientras que en
aquellos en los que la demanda de dinero es inestable se utilizan las tasas de interés; por
ello, la función de demanda por dinero constituye una relación de comportamiento clave
para la modelación macroeconómica y específicamente para la formulación de la política
monetaria (Herrera & Vergara, 1992, pág. 36).
Cuando estuvo vigente el régimen de tipo de cambio fijo, bajo el sistema de Bretton
Woods, generalmente se registraba una demanda de dinero estable; unas pocas variables,
como el PIB y las tasas de interés de corto plazo, explicaban su comportamiento. Desde
mediados de la década de los 70, esta situación cambió debido básicamente a tres factores:
la implantación de tipos de cambio flexibles; los shocks de oferta resultantes de la
variación de precios del petróleo; y, la desregulación financiera. En América Latina se
produjeron transformaciones importantes durante la década pasada que afectaron la
estabilidad de la demanda de dinero, como las altas tasas de inflación; la dolarización de
las economías junto a la creciente apertura comercial; las reformas de los sistemas
financieros; y, el surgimiento de mercados de capitales de corto plazo. El propósito es
determinar si en el Ecuador existe una función de demanda de dinero estable.
3.8.1.1. Algunos aspectos teóricos
Una de las primeras aproximaciones a la demanda de dinero es la teoría cuantitativa del

dinero que da cuenta de las relaciones entre el dinero y las fluctuaciones en la actividad
económica. Se basa en la denominada "ecuación de cambio", que puede escribirse.
𝑀𝑉 = 𝑃𝑄
Donde M es la cantidad de dinero, V es la velocidad de circulación, P es el nivel agregado
de precios y Q es el volumen de transacciones. Si se asume que M, P y Q pueden medirse
directamente, y que V es determinado por factores tecnológicos e institucionales y es
relativamente constante, entonces la demanda de saldos reales de dinero, M/P, es
directamente proporcional a Q.
Esta función de demanda de dinero fue modificada por Keynes (1936) con la introducción
del motivo especulación para mantener dinero y de la comparación entre el dinero y los
bonos como activos alternativos, tal como vimos en el tema de la teoría keynesiana de la
demanda de dinero del presente capítulo; a su vez, la tenencia de bonos se determina por
su tasa de rendimiento. La inclusión de la tasa de interés como variable determinante de
la demanda de dinero, junto a la variable de transacciones implícita en la teoría
cuantitativa del dinero, es el principal legado empírico de Keynes. Al considerar la tasa
179
de interés en el análisis, desaparece el supuesto de constancia de la velocidad de

circulación. Los desarrollos post-keynesianos se movieron en diferentes direcciones.
Friedman (1956) retoma la teoría cuantitativa del dinero, dejando de lado el motivo
especulación enunciado por Keynes y tratando al dinero como cualquier otro activo que
rinde un flujo determinado de servicios. Esta visión pone énfasis en el nivel de riqueza
como uno de los determinantes claves de la demanda de dinero. Friedman sugiere,
además, que se incluyan en la función de demanda de dinero una amplia gama de
variables que expliquen el costo de oportunidad, incluyendo la tasa de inflación esperada
(Goldfeld, 1992, pág. 618).
Otro desarrollo teórico post-keynesiano importante se debe a William Baumol (1952) y
James Tobin (1956) quienes dieron gran importancia al motivo transacción. La idea
esencial del modelo de inventarios de Baumol-Tobin es que las familias necesitan una
determinada cantidad de dinero para hacer transacciones: en su elección comparan el
costo de oportunidad de mantener dinero, determinado por el interés que se deja de ganar,
frente a los costos de transacción de la conversión de otros activos en dinero (Sachs &
Larraín, 1994, pág. 227).
El motivo especulación de Keynes ha sido también reformulado, principalmente por
Tobin (1958), en términos de la teoría del portafolio. Sin embargo, si se considera el
conjunto de activos disponibles en la mayoría de países, esta teoría no es muy útil para
aproximar empíricamente la demanda de dinero por motivo especulación. Esto se debe a
que, si existe un activo con riesgo mínimo (como los depósitos de ahorro) que pagan una
tasa de interés más alta que el dinero, este último sería un activo dominado y no se
mantendría en posesión de los agentes económicos. En síntesis, se puede afirmar que para
el estudio de la demanda de dinero se utilizan generalmente dos enfoques: el que
considera la demanda por motivo transacción y el que toma en cuenta al dinero como
activo, poniendo énfasis en el papel del dinero como depósito de valor. Estos enfoques
son complementarios, y no antagónicos, si se considera que el dinero cumple ambas
funciones.
3.8.1.2. El modelo utilizado
3.8.1.2.1. Definición de las variables
Las estimaciones empíricas de la demanda de dinero requieren la elección de variables

que permitan cuantificar el concepto de dinero utilizado y sus determinantes. Aún bajo la
guía de una teoría en particular, el abanico de variables es muy amplio. Esto se evidencia
cuando se enfrenta el problema de determinar cuál es la medida del dinero. En general,
las teorías basadas en el motivo transacción tienen cierta ventaja en la claridad de la
definición de dinero porque consideran solamente las especies monetarias en circulación
y los depósitos a la vista (M1), es decir, los medios de pago de la economía.
Cada vez que se amplía la definición de dinero, (por ejemplo M2, M3...) las dificultades
son mayores. En este trabajo, para estimar la demanda de dinero se utiliza M1, que incluye
especies monetarias en circulación y depósitos a la vista.
Al igual que en el caso del dinero, las diferentes teorías abordan en forma distinta la
definición de las variables explicativas. Entre las variables más importantes se incluye el
nivel de transacciones, la riqueza, el costo de oportunidad de mantener dinero y los costos
de transacción.
180
3.8.1.2.2. El período de estudio
El período de estudio comprende desde 1982 hasta 1994, con series trimestrales. Durante
este período, la economía ecuatoriana tuvo tasas de crecimiento positivas, con excepción
de 1983 y 1987, y tasas de inflación promedio anuales que fueron desde 16,49% en 1982
hasta 76,6% en 1989. La política económica se caracterizó por la instrumentación de
sucesivos programas de estabilización que intentaron frenar los desequilibrios fiscales y
externos de la economía provocados tanto por factores políticos como por shocks
externos. La demanda de dinero para transacciones, representada por M1, no tuvo un
patrón de crecimiento regular durante el período de estudio. En efecto, su tasa de
crecimiento promedio anual, en términos nominales, fue de 20,5% en 1982, de 50,5% en
1988, bajó a 37,5% en 1992 para finalmente pasar a 48,1% en 1994.
Los componentes de M1 tuvieron una participación relativamente estable entre 1982 y
1994 debido a que no hubo cambios sustanciales en las preferencias del público por su
demanda. Así, las especies monetarias en circulación se situaron en alrededor del 35% y
los depósitos a la vista en 65%. Las altas tasas de inflación registradas en algunos años,
sin crecimientos similares de M1 hicieron que este agregado monetario disminuyera en
términos reales. Así, en 1983, año en el que la tasa de inflación fue de 50%, como
consecuencia de los desequilibrios macroeconómicos provocados por la caída de los
precios del petróleo y la crisis de la deuda, M1 creció solamente en 22,75%,
produciéndose entre las dos variables una brecha de 27,26%. En 1989, la inflación volvió
a crecer a tasas inusualmente altas, con un diferencial de 34,6% entre las tasas de
crecimiento promedio anual de M1 y del IPC. En realidad, esta tendencia se manifestó
desde 1987, año en que se interrumpió la producción y exportación del petróleo, y 1988,
frente al excesivo gasto público. Similares problemas se tuvieron en 1992, mientras que
en 1994 es importante destacar que es el único año en que M1 crece a tasas
significativamente mayores que la inflación, debido probablemente a que se generó una
importante monetización de origen externo.
Estos desequilibrios han provocado cierta dificultad en la estimación de la demanda de
dinero, cuyos saldos reales disminuyeron a partir de la década del 80, a pesar del constante
incremento del PIB real. Sin embargo, si se consideran las tasas de crecimiento anuales
de las dos variables, se puede apreciar que existe una tendencia a moverse juntas.
En lo que se relaciona con las tasas de interés, en enero de 1982 se inició una política de
simplificación y flexibilización de las tasas de interés, tendiente a alcanzar tasas de interés
reales positivas. Con este criterio, a principios de 1982 se elevó la tasa de interés pasiva
del 9 al 12% y en octubre de 1983 del 13 al 16%. En diciembre de 1984 se permitió que
las operaciones pasivas con Certificados Financieros y Pólizas de Acumulación
especiales no estén sujetas a topes máximos, a la vez que se elevó la tasa de operaciones
activas a 23% y la de pasivas a 18%. Finalmente, en agosto de 1986 se produjo un nuevo
ajuste al sistema de tasas, según el cual se procedió a liberar todas las operaciones que
realizaba el sistema financiero con recursos ajenos a los del Banco Central del Ecuador,
de forma que solamente se mantuvieran tasas fijas para las operaciones activas que eran
objeto de descuento y redescuento en el Instituto Emisor. Desde entonces, las tasas de
interés dejaron de ser reguladas por la autoridad monetaria.
Las tasas de interés tuvieron un amplio grado de flexibilidad durante el período de estudio.
3.8.1.2.3. Estimación econométrica
181
La experiencia más reciente en materia de modelación econométrica pone el énfasis en el

análisis estructural de las relaciones, advirtiendo que toda interpretación a priori de los
resultados puede ser errada si en el modelo no se ha realizado previamente un diagnóstico
de estabilidad paramétrica, forma funcional y características específicas de la función de
distribución de probabilidad de los residuos.
Los modelos parten generalmente de la suposición de que el vector de parámetros es fijo

en toda la extensión muestral y, por tanto, es factible ajustar la metodología de estimación
a la relación:
𝑌 = 𝑋𝑏 + 𝑚
Esta práctica no es muy conveniente en este contexto, pues significaría que las variaciones
de la demanda de dinero ante alteraciones previas en el producto y la tasa de interés han
sido de similar intensidad a lo largo del período, desconociendo la posibilidad de que se
han producido cambios importantes en la función impulso-respuesta, debidos a las
modificaciones de la política monetaria (Otárola, 1993, pág. 70).
Uno de los supuestos que garantiza estimadores consistentes y test estadísticos no

sesgados en una regresión de mínimos cuadrados ordinarios es el que se refiere a la
estacionariedad de las variables incluidas en la regresión. Una serie estacionaria es aquella
que tiene una media determinada y varianza finita. Ante cualquier perturbación la serie
tiende a volver a su media, es decir, todo shock es transitorio.
Una serie estacionaria es integrada de orden 0, es decir I(0). Cuando la serie no es
estacionaria, se dice que tiene raíz unitaria y necesita diferenciarse una vez para poder
alcanzar estacionariedad. En este último caso se trata de una serie I(1). Por esta razón, el
primer paso a seguir para estimar una regresión de mínimos cuadrados ordinarios es
determinar el orden de integración de las variables que intervienen en el modelo, es decir,
el número de veces que hay que diferenciar la variable para que sea estacionaria, para lo
cual se aplica el test Dickey Fuller aumentado. La hipótesis nula que prueba este test es
que las variables son no estacionarias. Para comprobar si se puede rechazar o no la
hipótesis nula, se compara el valor del estadístico t del test de Dickey-Fuller aumentado,
en términos absolutos, con los valores críticos de MacKinnon. Para el caso de M1 real, el
PIB real y las tasas de interés, los valores del estadístico t son menores que los valores
críticos, al 1, 5 y 10% de significancia, por tanto, se considera que son variables no
estacionarias, ya que no se puede rechazar la hipótesis nula. Cuando se detectan series no
estacionarias se deben diferenciar y comprobar nuevamente la existencia de
estacionariedad. Se procedió a aplicar el test de Dickey Fuller aumentado a las series en
primeras diferencias. Los resultados que se obtuvieron, con tendencia o sin tendencia,
sugieren rechazar la hipótesis nula de no estacionariedad, por lo que las series en primeras
diferencias son I(0). Esto significa que M1 real, el PIB real y las tasas de interés necesitan
diferenciarse una vez para ser estacionarias, es decir, son series I(1).
El problema, en términos de estimación, radica en que la combinación lineal de variables
no estacionarias es generalmente no estacionaria. Como el error de una regresión lineal
es una combinación de las variables en la regresión, es probable que sea no estacionario.
Cobra, entonces, importancia el concepto de "cointegración" que es una propiedad
estadística que describe el comportamiento de largo plazo de las series de tiempo de las
variables económicas. Este concepto indica que aunque las variables sean series I(1), su
combinación puede ser estacionaria. En otras palabras, las series cointegradas se mueven
juntas en el largo plazo y tienen una relación estable (Herrera & Vergara, 1992, pág. 40)
182
Para comprobar si existe cointegración entre las variables del modelo, se estimó
primeramente la regresión de cointegración, utilizando las variables en niveles
(logaritmos). Luego se comprobó si el error de esta regresión era estacionario, aplicando
el test de Dickey-Fuller aumentado.
Los coeficientes de la regresión tienen los signos esperados (positivo para el PIB real y
negativo para las tasas de interés) y son significativos, con valores del estadístico t
mayores que 2, que indican que con un alto nivel de confianza se rechaza la hipótesis nula
de que los coeficientes son equivalentes a cero. Además, la tendencia tiene un coeficiente
negativo, que indica una disminución de los saldos reales en el largo plazo, probablemente
debido a las innovaciones financieras como las tarjetas de crédito y los depósitos de corto
plazo muy líquidos, que pueden ser utilizados como dinero para transacciones. El
coeficiente de LPIBR presenta un valor de 1,31 que, al estar expresada la variable en
logaritmos, representa la elasticidad del PIB con relación a M1 real, lo cual refleja
problemas con la variable de escala, ya que teóricamente, en el largo plazo, esta relación
debería ser aproximadamente 1; sin embargo, las otras variables de escala utilizadas, no
rindieron buenos resultados. El coeficiente de las tasas de interés fue de -0,0068 y
representa una semielasticidad, es decir, que ante un aumento de un punto en la tasa de
interés, M1 real disminuye en 0,0068%. Según el test de cointegración de Engle-Granger,
el valor del estadístico t de Dickey-Fuller para esta ecuación es de -4,719, mientras que
el valor crítico de MacKinnon al 5% de significancia es de -4,399, lo que significa que a
ese nivel se podría rechazar la hipótesis nula de que no existe cointegración entre las
variables. Además, en términos teóricos, se puede apreciar que los coeficientes de la
ecuación tienen los signos esperados: el PIB real se relaciona positivamente con M1 en
saldos reales en tanto que la tasa de interés se relaciona negativamente. Cuando el nivel
del PIB es alto, el flujo total de ingresos y gastos también es alto, por tanto, aumenta la
demanda de dinero. Siendo la tasa de interés el costo de oportunidad de mantener la
riqueza en forma de dinero, cuanto más altas son las tasas de interés, mayor es la pérdida
de ingreso si se mantiene efectivo o depósitos a la vista, en vez de invertir esos fondos en
depósitos a plazo, en títulos públicos o en acciones de las empresas. Por tanto, existe
teóricamente una relación inversa entre M1 y las tasas de interés. Si las variables son
cointegradas, de acuerdo al Teorema de Representación de Granger, estas variables
pueden ser representadas por un modelo de corrección de errores para definir la dinámica
de corto plazo.
Según este modelo, el ajuste de corto plazo de un agregado monetario está determinado
por el error de equilibrio del período anterior obtenido de la ecuación cointegradora y
cambios corrientes y rezagados de las variables involucradas. La estimación se realiza en
diferencias. Para que el sistema retorne al equilibrio, el coeficiente del error de equilibrio
del período anterior debe ser negativo. Esto significa que si en el período (t-1) hubo
exceso de oferta de dinero, en el período t esta oferta debe disminuir para eliminar el
desequilibrio. Esta ecuación se interpreta como la función de reacción de la autoridad
monetaria: la respuesta endógena de la oferta monetaria a cambios en variables
macroeconómicas (Misas & Suescún, 1993, pág. 72).
El modelo de corrección de errores se utiliza entonces para especificar la relación de corto
plazo entre dinero, producto y tasas de interés. Para ello, se parte de una versión
sobreparametrizada con la diferencia del logaritmo de la cantidad de dinero (DLM1R)
como variable dependiente y las primeras diferencias del PIBR y las tasas de interés
(DLPIBR, DTIN) con cuatro rezagos, como variables independientes.
También se incluye el residuo de la ecuación cointegradora con un rezago como variable
independiente.
183
En el modelo que se llevó acabo por mínimos cuadrados ordinarios la regresión exhibe
un alto nivel de ajuste (𝑅 2 = 0.84) si se considera que las variables son en diferencias y
coeficientes altamente significativos. El coeficiente del término de corrección de errores
(RES-1), igual a -0,46, es significativo y con el signo correcto. El valor de este coeficiente
implica que la corrección de las desviaciones provocadas por un shock sería del orden del
46% durante un período. Este resultado permite además confirmar la hipótesis de que
existe cointegración entre las variables consideradas en el modelo.
3.8.1.2.4. Conclusiones
La importancia que tiene la estimación de la demanda de dinero para la aplicación de la

política monetaria ha impulsado la realización de varios estudios que buscan explicar los
factores principales que la determinan, para así poder predecir su evolución futura. En
este trabajo se utilizan datos trimestrales y se estima una ecuación que relaciona al dinero
con el producto y las tasas de interés.
Se utiliza el enfoque de cointegración para verificar empíricamente si existe una función
de demanda de dinero estable en el largo plazo. El modelo utilizado demuestra que
existiría una relación de equilibrio de largo plazo entre el dinero (M1) y variables
macroeconómicas claves como el PIB y las tasa de interés, es decir, la demanda de dinero
sería estable en el largo plazo. Esto significa que aunque existan shocks que provoquen
desequilibrios en el corto plazo, existe una combinación de las variables que explican la
demanda de dinero que es estable en el largo plazo.
La existencia de cointegración permitió usar técnicas de corrección de errores para
analizar la dinámica de corto plazo de la demanda de dinero. Se encontró que el modelo
de corrección de errores era consistente con una serie de tests que probaron la estabilidad
de los parámetros y el comportamiento de los errores de acuerdo a los supuestos de
mínimos cuadrados ordinarios. A la vez, se comprobó que existe una tendencia a volver
al equilibrio de largo plazo, es decir, que la intervención de la autoridad monetaria se
dirige a eliminar los desequilibrios en el mercado de dinero (Lafuente, 1993, págs. 1-17).
184
Objetivos monetarios de la Reserva Federal de Estados Unidos

En los Estados Unidos, al igual que en muchos otros países, se ha polemizado largamente
sobre cuál es la variable monetaria que debería tratar de controlar la Reserva Federal.
Durante muchos años, la FED centró su atención en tratar de influir sobre la tasa de interés
de mercado, y con ese objetivo preciso llevaba a cabo la administración de la política
monetaria. Su principal herramienta eran las operaciones de mercado abierto. Si a la FED
le parecía muy alta la tasa de interés, compraba bonos en el mercado y así aumentaba la
oferta monetaria hasta que dejaba la tasa de interés dentro del rango deseado. Si la tasa
de interés le parecía muy baja, entonces la FED vendía bonos. Esta política fue
fuertemente atacada por los economistas monetaristas, con Milton Friedman a la cabeza.
Los monetaristas argumentaban que la FED normalmente trataba de empujar las tasas de
interés hasta un nivel muy bajo y que para ello utilizaba aumentos importantes de la oferta
monetaria que a larga se volvían inflacionarios. Por lo tanto –decían- la FED debería
plantear objetivos claros en términos de los agregados monetarios (como el crecimiento
de M1) que, en su opinión, eran más factibles de lograr sin que ello desatara procesos
inflacionarios.
En 1979, cuando la inflación había llegado a cifras muy altas para los estándares
estadounidenses, la FED modificó su política de objetivos de tasas de interés y la cambió
por una política que tenía como objetivo el crecimiento monetario. (Este cambio coincidió
con el nombramiento de Paul Volcker como presidente de la Junta de la Reserva Federal).
Al comenzar el año, la FED establecía un rango objetivo para el aumento de los agregados
monetarios M1, M2 y M3. Sin embargo, el énfasis sobre los objetivos monetarios se
desinfló en 1982, y para 1986 la FED dejó de utilizar a M1 como objetivo de política.
Entonces volvió a dirigir sus esfuerzos a moderar las fluctuaciones de la tasa de interés.
En 1992, John Taylor, de la Universidad de Stanford, sugirió una regla que podía utilizar
la FED para fijar las tasas de interés en los Estados Unidos. Esta regla dice así: “Si la
inflación está un punto porcentual por encima del objetivo de la FED, los intereses
deberían aumentar en 1.5 puntos. Y si el producto total de la economía está un punto
porcentual por debajo de su capacidad productiva, las tasas de interés deberían bajar en
medio punto porcentual. La regla de Taylor sugiere utilizar la tasa de interés de corto
plazo, pero elimina el poder discrecional del banco central sobre la política monetaria. La
regla vincula el objetivo monetario al estado de la economía según una fórmula
establecida. Naturalmente, la regla es anticíclica (las tasas de interés se reducen cuando
el desempleo es alto) y anti-inflacionaria (las tasas de interés reales suben cuando aumenta
la inflación). La FED ha declarado que no acepta la regla de Taylor como principio
operativo, pues sostiene que debería usar su poder discrecional en lugar de una regla
formal en sus decisiones de política monetaria. La ironía es que la regla describe con
mucha precisión el verdadero comportamiento de la FED, e incluso la usan los
observadores de la FED (que tratan de predecir sus acciones) como pauta para sus
predicciones (Larraín & Sachs, 2002, págs. 622-623).
185
1. ¿Por qué los economistas clásicos consideraban que k, el coeficiente de saldos

monetarios era estable?
a) Porque para ellos, el dinero no solamente tiene utilidad como medio de
intercambio; por cuanto el dinero devenga intereses, es deseado por sí mismo. El
dinero no produce nada, ni devenga intereses; en consecuencia, las personas
racionales sólo lo utilizan para hacer transacciones de bienes y servicios. Ellos le
dieron a este el nombre de motivo de transacción para mantener dinero.
b) Porque para ellos, el dinero solamente tiene utilidad como medio de intercambio;
por cuanto el dinero no devenga intereses, no es deseado por sí mismo. El dinero
no produce nade, ni devenga intereses; en consecuencia, las personas racionales
sólo lo utilizan para hacer transacciones de bienes y servicios. Ellos le dieron a
este el nombre de motivo de especulación para mantener dinero.
c) Porque para ellos, el dinero no solamente tiene utilidad como medio de
intercambio; por cuanto el dinero no devenga intereses, no es deseado por sí
mismo. El dinero no produce nade, ni devenga intereses; en consecuencia, las
personas racionales sólo lo utilizan para hacer transacciones de bienes y servicios.
Ellos le dieron a este el nombre de motivo de transacción para mantener dinero.
d) Porque para ellos, el dinero solamente tiene utilidad como medio de intercambio;
por cuanto el dinero no devenga intereses, no es deseado por sí mismo. El dinero
no produce nade, ni devenga intereses; en consecuencia, las personas racionales
sólo lo utilizan para hacer transacciones de bienes y servicios. Ellos le dieron a
este el nombre de motivo de transacción para mantener dinero.
2. ¿Qué sucede si un individuo mantiene dólares más allá del k óptimo?

a) Mantener dólares más allá del k óptimo, deja al individuo en una situación
económica desfavorable, porque más allá de ese punto el beneficio marginal es
inferior al costo marginal.
b) Mantener dólares cerca del k óptimo, deja al individuo en una situación económica
favorable, porque cerca de ese punto el beneficio marginal es inferior al costo
marginal.
c) Mantener dólares más allá del k óptimo, deja al individuo en una situación
económica desfavorable, porque más allá de ese punto el beneficio marginal es
inferior al costo marginal.
d) Mantener dólares cerca del k óptimo, deja al individuo en una situación económica
desfavorable, porque cerca de ese punto el beneficio marginal es inferior al costo
marginal.
3. ¿De qué depende el k de un determinado individuo?
a) El k de un determinado individuo depende de la frecuencia del ahorro, de los
acuerdos de crédito con acreedores, del uso de tarjetas de crédito y del grado de
seguridad del individuo.
186
b) El k de un determinado individuo depende de la frecuencia del ingreso, de los

desacuerdos de crédito con acreedores, del uso de tarjetas de crédito y del grado
de inseguridad del individuo.
c) El k de un determinado individuo depende de la frecuencia del ahorro, de los
desacuerdos de crédito con acreedores, del uso de tarjetas de crédito y del grado
de inseguridad del individuo.
d) El k de un determinado individuo depende de la frecuencia del ingreso, de los
acuerdos de crédito con acreedores, del uso de tarjetas de crédito y del grado de
inseguridad del individuo.
4. ¿Qué provoca una escasez de bienes en los compradores?
a) Una escasez de bienes induce a los compradores a subir los precios, de manera
que el nivel de precios se eleva y con ello también sube la cantidad demandada de
dinero debido a que las personas desean más dinero para financiar las mismas
transacciones, porque la adquisición de bienes y servicios tiene un mayor valor.
b) Una escasez de bienes induce a los compradores a bajar los precios, de manera
que el nivel de precios se eleva y con ello también disminuye la cantidad
demandada de dinero debido a que las personas no desean más dinero para
financiar las mismas transacciones, porque la adquisición de bienes y servicios
tiene un valor igual.
c) Una escasez de bienes induce a los compradores a subir los precios, de manera
que el nivel de precios se eleva y con ello también sube la cantidad demandada de
dinero debido a que las personas desean más dinero para financiar las mismas
transacciones, porque la adquisición de bienes y servicios tiene un mayor valor.
d) Una escasez de bienes induce a los compradores a bajar los precios, de manera
que el nivel de precios se reduce y con ello también disminuye la cantidad
demandada de dinero debido a que las personas desean menos dinero para
financiar las mismas transacciones, porque la adquisición de bienes y servicios
tiene un valor igual.
5. ¿Qué restablece el mecanismo de ajuste de un nivel de precios más alto?
6. ¿A qué afectan los cambios en la oferta monetaria?

a) Los cambios en la oferta monetaria no afectan solamente a aquellas variables
nominal, sino a otro tipo de variables.
b) Los cambios en la oferta monetaria afectan solamente a aquellas variables
nominal.
c) Los cambios en la oferta monetaria no afectan solamente a aquellas variables
monetarias como el nivel de precios, los salarios reales y la tasa de interés real,
sino a otro tipo de variables.
d) Los cambios en la oferta monetaria afectan solamente a aquellas variables
monetarias como el nivel de precios, los salarios reales y la tasa de interés real.
187
7. ¿Cuáles son los tres motivos que Keynes sostiene para retener dinero? ¿Qué
sostiene cada uno de ellos?
8. ¿Qué sucede con la demanda cuando existen tasas de interés bajas?

a) A bajas tasa de interés, como el 2%, la demanda se vuelve muy inelástica, la gente
acepta todo el dinero adicional y lo tiene ocioso, la política monetaria se vuelve
efectiva.
b) A bajas tasa de interés, como el 2%, la demanda se vuelve muy elástica, la gente
inefectiva
c) A bajas tasa de interés, como el 2%, la demanda se vuelve muy elástica, la gente
efectiva
d) A bajas tasa de interés, como el 2%, la demanda se vuelve muy inelástica, la gente
inefectiva
9. ¿Cuál es la teoría más popular de la demanda de dinero? ¿Cómo se lo conoce en

la actualidad?
a) La teoría más popular de la demanda de dinero, conocida como el enfoque de
existencias o enfoque de inventarios, se basa en las contribuciones, por separado,
de William Baumol y del Premio Nobel James Tobin, a mediados de la década de
los cincuenta. En la actualidad, este enfoque es ampliamente conocido como el
modelo Baumol-Tobin.
b) La teoría más popular de la demanda de dinero, conocida como el enfoque de
existencias o enfoque de inventarios, se basa en las contribuciones, realizadas en
un mismo estudio, de Robert Mundell y del Premio Nobel Marcus Fleming, a
mediados de la década de los cincuenta. En la actualidad, este enfoque es
ampliamente conocido como el modelo Mundell - Fleming.
c) La teoría más popular de la demanda de dinero, conocida como el enfoque de
existencias o enfoque de inventarios, se basa en las contribuciones, por separado,
de Robert Mundell y del Premio Nobel Marcus Fleming, a mediados de la década
de los cincuenta. En la actualidad, este enfoque es ampliamente conocido como el
modelo Mundell - Fleming.
d) La teoría más popular de la demanda de dinero, conocida como el enfoque de
existencias o enfoque de inventarios, se basa en las contribuciones, realizadas en
un mismo estudio, de William Baumol y del Premio Nobel James Tobin, a
mediados de la década de los cincuenta. En la actualidad, este enfoque es
ampliamente conocido como el modelo Baumol-Tobin.
10. ¿Qué sucede si una determinada familia mantiene una fracción importante de
su riqueza en forma de dinero?
188
11. ¿Cuál es el resultado fundamental del modelo Baumol-Tobin?

a) Un resultado fundamental del modelo Baumol-Tobin es que la demanda de dinero
es una demanda de saldos monetarios nominales. En otras palabras, a las personas
no sólo les preocupa el poder adquisitivo del dinero que mantienen, y no su valor
nominal. A esta característica de la demanda de dinero se la conoce generalmente
corno la ausencia de ilusión monetaria.
b) Un resultado fundamental del modelo Baumol-Tobin es que la demanda de dinero
es una demanda de saldos monetarios reales. En otras palabras, a las personas no
sólo les preocupa el poder adquisitivo del dinero que mantienen, sino no su valor
c) Un resultado fundamental del modelo Baumol-Tobin es que la demanda de dinero
es una demanda de saldos monetarios nominales. En otras palabras, a las personas
sólo les preocupa el poder adquisitivo del dinero que mantienen, y no su valor
d) Un resultado fundamental del modelo Baumol-Tobin es que la demanda de dinero
es una demanda de saldos monetarios reales. En otras palabras, a las personas sólo
les preocupa el poder adquisitivo del dinero que mantienen, y no su valor nominal.
A esta característica de la demanda de dinero se la conoce generalmente corno la
ausencia de ilusión monetaria.
12. ¿A qué se refieren los economistas clásicos cuando usan el término “sustitución
de monedas”?
a) Los economistas usan el término sustitución de monedas para denominar la
situación en la que los residentes foráneos de un país mantienen parte de su
riqueza en moneda extranjera.
b) Los economistas usan el término sustitución de monedas para denominar la
situación en la que los inversionistas de un país mantienen parte de su riqueza en
moneda extranjera.
c) Los economistas usan el término sustitución de monedas para denominar la
situación en la que los residentes locales de un país mantienen parte de su riqueza
en moneda extranjera.
d) Los economistas usan el término sustitución de monedas para denominar la
situación en la que los inversionistas de un país mantienen parte de su riqueza en
moneda extranjera.
13. ¿Cuáles son las razones por las cuales los residentes de un país en épocas de
inestabilidad económica utilizan dinero extranjero?
14. ¿Qué es la velocidad del dinero y por qué se le atribuye el término de

“velocidad”?
a) Es la razón entre el ingreso nacional (normalmente el PNB) y el dinero. Se le
llama “velocidad” porque puede interpretarse como el número de veces que cada
189
unidad de dinero es emitida en la economía, en promedio, durante un período de

tiempo indeterminado.
b) Es la razón entre el ingreso nacional (normalmente el PNB) y el dinero. Se le
llama “velocidad” porque puede interpretarse como el número de veces que cada
unidad de dinero circula en la economía, en promedio, durante un período de
tiempo determinado (normalmente un año).
c) Es la razón entre el ingreso nacional (normalmente el PIB) y el dinero. Se le llama
“velocidad” porque puede interpretarse como el número de veces que cada unidad
de dinero es emitida en la economía, en promedio, durante un período de tiempo
indeterminado.
d) Es la razón entre el ingreso nacional (normalmente el PIB) y el dinero. Se le llama
“velocidad” porque puede interpretarse como el número de veces que cada unidad
de dinero circula en la economía, en promedio, durante un período de tiempo
determinado (normalmente 2 años).
15. ¿Qué es lo que distingue a los monetaristas de los otros economistas?
190
HOJA DE RESPUESTAS
Ítem A B C D
1
2
3
4
6
8
9
11
12
14
5.
7.
10.
191
13.
15.
192
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Tobin, J. (agosto de 1956). The Interest-Elasticity of the Transactions Demand for Cash. Review
194
“Denme el control del suministro de dinero de una nación y no me interesa quien haga sus
leyes”
M.A. Rothschild (Fundador del banco Rothschild)
195
3. OFERTA MONETARIA Y EL BANCO CENTRAL
Esta unidad está dedicada al estudio de la oferta monetaria y el banco central, comenzando
con el estudio referente a la reseña histórica sobre la banca, la FED, para de esta manera
pasar a conocer el desarrollo de nuestro banco central desde sus orígenes, también
estudiaremos temas de mucha notabilidad respecto a la oferta monetaria, como por
ejemplo: los determinantes y las herramientas de la misma.
El banco central es la entidad pública responsable de asegurar que haya suficientes billetes
y monedas en la economía, para que se puedan llevar a cabo las transacciones deseadas,
hecho que la convierte en una de las instituciones económicas más importantes.
 Analizar la evolución histórica de la banca central y del Sistema de la Reserva Federal.

 Conocer los conceptos relacionados con los determinantes y herramientas de la oferta
monetaria.
 Definir y estudiar los diversos conceptos de la oferta y demanda en el mercado de
reservas, operaciones de mercado abierto, políticas de descuento y requisitos de
reservas.
 Identificar, en forma clara y precisa, el proceso evolutivo de la banca y la FED.

 Reconocer de manera efectiva, la importancia del Banco Central en nuestro país.
 Definir los diversos conceptos de la oferta y demanda en el mercado de reservas,
operaciones de mercado abierto, políticas de descuento y requisitos de reservas.
 Reconocer de manera efectiva las herramientas de la política monetaria.
 Reconocer de manera efectiva los determinantes de la oferta monetaria
196
4.4. LA CAMBIANTE DEFINICIÓN DE OFERTA MONETARIA
4.4.1 ¿POR QUÉ ES IMPORTANTE DEFINIR Y MEDIR EL DINERO?
Debido a que los cambios que se registran en el nivel y en la tasa de crecimiento de la

oferta monetaria total afectan importantes variables económicas, ellas también pueden
alterar el logro de los objetivos económicos nacionales últimos. Un alto nivel de empleo,
estabilidad de precios (situación en la cual no existen inflación ni deflación significativas)
crecimiento económico y un equilibrio en los pagos internacionales están todos
relacionados directa o indirectamente con los cambios que se producen en la oferta
monetaria total y con el crecimiento monetario. Por tanto, la cantidad y crecimientos
óptimos del dinero son los que le permiten a la nación alcanzar estos objetivos.
La política monetaria —cambios en la oferta monetaria por parte del Fed para lograr los
objetivos económicos nacionales— exige una definición precisa de oferta monetaria. En
particular, la política monetaria exige lo siguiente:
1. Debe existir una estrecha relación entre la definición teórica y empírica (o medible)
de dinero. El mundo real no les permite a los científicos evaluar con perfección sus
construcciones teóricas; este problema es particularmente importante para la
política monetaria.
2. El Fed debe ser capaz de controlar la oferta monetaria definida empíricamente y
cumplir los objetivos que ésta se fija, con los instrumentos que se encuentran a su
disposición. El Fed no puede alcanzar los objetivos nacionales últimos en forma
directa; lo que puede hacer es utilizar sus facultades para alterar algunas variables
de tipo monetarios.
3. La definición empírica del dinero debe tener una relación estrecha y predecible con
los objetos nacionales últimos. No es de gran utilidad para la nación si el Fed
alcanza sus objetivos en cuanto a la tasa de crecimiento monetario, a menos que
este logro afecte las variables económicas en una dirección deseada.
En resumen, el éxito de una política monetaria exige que el Fed pueda medir el dinero en
forme adecuada y controle efectivamente su tasa de crecimiento.
4.4.2. DOS ENFOQUES PARA MEDIR LA CANTIDAD DE DINERO
Existe evidente desacuerdo en cuanto a una definición adecuada de dinero y su mejor

medición o cuantificación. Los dos enfoques básicos para medir la cantidad de dinero son
el de transacciones que enfatiza el papel del dinero como un medio de pago y el de
liquidez que hace énfasis en el papel del dinero como un depósito de valor temporal.
4.4.2.1. El enfoque de transacciones
Este enfatiza la función del dinero como medio de pago. Los defensores de éste enfoque
afirman que la esencia del dinero radica en que éste (y solamente éste) tiene aceptación
como medio de pago para adquirir otros bienes y servicios. Dichos defensores enfatizan
que ésta es una diferencia importante entre el dinero y otros activos; existe una distinción
cualitativa entre aquellos actos que actúan como medio de pago y todos los demás. Todos
los activos sirven como depósito de valor; sólo unos pocos tienen aceptación como medio
de pago. Dada esta preferencia teórica hacia la definición de dinero, el enfoque de
197
transacciones indica que sólo un activo que sirva como un medio de pago debería estar
incluido en la medición empírica del dinero. Tales activos abarcarían las monedas y el
papel moneda que circulan y tienen aceptación general como medio de pago. También se
incluirían las cuentas bancarias sobre las cuales se pueden girar cheques.
En cuanto al segundo criterio, los defensores afirman que el Fed puede controlar la oferta
monetaria que se utilice para efectuar transacciones. Finalmente, muchos economistas
(algunos de ellos datan del siglo XIX), consideran que el dinero así definido, presenta
una relación confiable y predecible para los objetivos económicos nacionales. Las
familias y empresas mantienen dinero en reserva para financiar gastos anticipados (y
regulares) en un futuro próximo; la gente posee “dinero para atender sus gastos”. A esto
se le conoce como el “motivo de transacciones”, y no se debe confundir con “ahorrar
dinero”- dinero que se conserva por razones de incertidumbre para financiar un número
indeterminado de gastos en un periodo indeterminado. A este último motivo de conservar
dinero para emergencias se lo conoce como el motivo de precaución. Tradicionalmente,
los activos que se conservan en tales formas (monedas, efectivo y cuentas corrientes), no
ganan interés y, por tanto, tienen costo de oportunidad originado en los intereses que
deben sacrificarse. Por esta razón, puede esperarse que la gente minimice el dinero que
mantiene como medio de pago. Si la oferta monetaria total aumentara (como resultado de
acciones tomadas por las autoridades monetarias o, en el pasado, cuando sucedieran
nuevos descubrimientos de metales utilizados como dinero), se esperaría entonces qua la
comunidad incrementase sus gastos.
A su vez, este incremento en los gastos bien podría provocar aumentos en la producción
nacional en el ingreso nacional, en el empleo y en el nivel de precios. Una disminución
en la oferta monetaria a su turno conduciría a una reducción predecible en el gasto de la
comunidad, con efectos predecibles sobre las variables asociadas con las metas
económicas nacionales. Una advertencia hemos supuesto que los cambios de la oferta
monetaria no han sido compensados por cambios en la demanda de dinero. Es decir, se
ha supuesto que la relación entre los cambios en la oferta monetaria y los cambios en las
variables económicas mantienen los otros factores constantes.
4.4.2.2. El enfoque de liquidez
El enfoque de liquidez para evaluar la cantidad de dinero enfatiza que la propiedad

esencialmente distintiva del dinero es que éste es el más líquido de los activos. El atributo
de la liquidez de un activo es la facilidad con la cual éste se puede vender (redimir) en un
período futuro no conocido, a un precio nominal conocido, en dólares, sin previo aviso y
con costos mínimos.
El espectro de la liquidez
Este enfoque enfatiza la función del dinero como un depósito de valor y le resta
importancia al papel que desempeña como medio de pago. En efecto, implica que el
dinero no es cualitativamente diferente de otros activos; hasta cierto punto la liquidez es
una propiedad de todos los activos. Los activos se pueden clasificar como un espectro,
que van desde dinero hasta activos financieros, tales como acciones y bonos o activos
reales (no financieros), automóviles, equipos de sonido y casas. Cada uno de estos activos
sirve como un depósito de valor, pero se asocia con un grado diferente de liquidez. El
198
dinero es el más líquido de todos los activos; no necesita convertirse en otra cosa para ser
gastado. Además, ya que el dólar es la unidad de cuenta (la medida específica en la que
se expresan precios y valores), no puede ganar ni perder valor nominal. El valor nominal
(no real) de un billete de un dólar siempre es US$ 1. Por el contrario, una casa no es un
activo muy líquido. Los precios de la propiedad raíz fluctúan en valor; el precio futuro de
una casa en dólares puede ser muy diferente de su precio actual en dólares. Además, la
venta de ésta puede tomar un periodo largo y se incurre en gastos de corretaje para
convertir ese activo, llamado casa, en un activo gastable llamado dinero.
Los determinantes de la liquidez
¿Por qué algunos activos son más líquidos que otros? Por lo general la liquidez depende
de dos factores importantes: la existencia de un mercado secundario y el plazo de
vencimiento del activo. Considere el activo financiero “acciones comunes”, que es un
trozo de papel que indica la propiedad en una corporación. Cuando una corporación inicia
sus actividades (o cuando desea ampliarse o “hacerse pública”) vende acciones para
reunir fondos. La primera vez que se vende una acción se hace en un mercado primario;
cuando se revende (una y otra vez) se hace en un mercado secundario.
Debido a que los mercados secundarios existen para acciones (y para muchos otros
activos financieros), éstas son más líquidas de lo que serían al no existir mercados
secundarios organizados. Pensemos en los costos de transacciones involucrados en la
pérdida de tiempo y esfuerzo para tratar de vender 100 acciones, si no existiera un
mercado secundario. Un mercado secundario incrementa la liquidez aun de un activo no
financiero. ¿Puede usted ver por qué la liquidez: de los automóviles se incrementa por la
existencia de los lotes de automóviles usados?
Los activos financieros tienen diferentes plazos de vencimiento. Las acciones y el dinero
no lo tienen; tampoco algunos bonos (consols). La mayoría de los bonos, no obstante,
tienen un plazo específico de vencimiento. Bono es un instrumento de Crédito que
representa una promesa hecha por una corporación o gobierno de pagar una determinada
cantidad de dinero, en períodos específicos. Comúnmente, un bono paga una cantidad
determinada por periodo, y luego al titular del bono se le devuelve el valor nominal
cuando éste vence. Los bonos tienen plazos de vencimiento que varían de 3 a 30 años.
Supongamos que un bono tiene un valor nominal de US$ 1.000 y paga US$100 anuales
durante tres años y posteriormente madura -momento en el cual el comprador recibe
US$1000. Si el precio de venta original del bono fuera US$1.000 (no necesariamente
debe ser ese precio), el título tendría un rendimiento de 10% con un plazo de vencimiento
de tres años.
Con respecto a los bonos, a medida que cambian las tasas de interés, también cambia el
precio de los bonos (en el mercado secundario para bonos). Esto significa que es posible
que una persona revenda un bono a un precio mayor del que pagó por éste (obteniendo
una ganancia de capital); o que revenda el bono a un precio menor (pérdida de capital).
Un determinado cambio en la tasa de interés de mercado produce mayores cambios en
los precios de los bonos a largo plazo que en los de corto plazo. Debido a que los bonos
a corto plazo fluctúan menos en cuanto a precio que los de largo plazo, los de corto plazo
tienen mayor liquidez.
199
La liquidez y la medición del dinero
Cada miembro de la comunidad escoge un portafolio (composición) consistente en

dinero, activos financieros y no financieros; el dinero es el más líquido de todos los
activos del portafolio. La comunidad está en equilibrio cuando ninguno de sus miembros
cuenta con un incentivo para reordenar su portafolio. Sin duda, los distintos activos
poseen diferentes grados de liquidez (así como de riesgo); las personas experimentan
diferentes sentimientos sobre cuánto riesgo desean asumir. Permaneciendo constantes los
otros factores, cuanto mayor sea el riesgo asociado a un activo financiero, mayor será la
tasa de rendimiento esperada antes de que las personas adquieran voluntariamente el
mencionado activo. En situación de equilibrio, cada individuo se siente satisfecho con su
portafolio específico, el cual, sin duda, difiere entre las personas de acuerdo con los
diversos deseos de liquidez y sus distintas expectativas en relación con acontecimientos
futuros. Si el Fed cambia la oferta monetaria (permaneciendo constantes los otros
factores), el equilibrio de la comunidad se altera. Un incremento en la oferta monetaria
implica (inmediatamente) que la comunidad tiene mayor liquidez que la deseada. Es
razonable suponer que este incremento en la liquidez —un incremento en proporción al
portafolio que el público mantiene en dinero-producirá ajustes adicionales hasta tanto se
establezca un nuevo equilibrio. La comunidad podría ahora sentirse inclinada a comprar
activos menos líquidos. Si la comunidad adquiere activos financieros con esta liquidez,
se producirá una serie de acontecimientos que harán descender las tasas de interés del
mercado. Lo anterior conduce a un incremento en la inversión y en los gastos familiares,
en bienes de consumo durables. Si la comunidad gasta su exceso de liquidez en activos
no financieros, los gastos de ésta se incrementarán en forma directa.
En cualquiera de los dos casos se produce un incremento potencial del ingreso nacional,
el empleo, la producción nacional y el nivel de precios. Podemos imaginar que los
resultados serían precisamente los opuestos si el Fed se propusiera reducir la liquidez de
la comunidad (reducir su proporción de dinero a activos totales), mediante una
disminución de la oferta monetaria. Una advertencia: una vez más hemos analizado los
cambios en la oferta monetaria manteniendo todos los restantes factores constantes. Si los
incrementos en la oferta monetaria conducen a compensar los incrementos en la demanda
por liquidez, nuestras conclusiones no tendrían validez.
El utilizar una definición de liquidez del dinero y un enfoque sobre el ajuste del portafolio
para explicar el papel del dinero en la economía, conduce a ampliar la definición de dinero
más allá del enfoque de transacciones. El enfoque de liquidez incluye en la evaluación
del dinero aquellos activos que son altamente líquidos, es decir, los que se pueden
convertir rápidamente en dinero, sin pérdida de su valor nominal en dólares y sin grandes
costos. En general, cualquier activo que garantice al tenedor un valor nominal fijo en
dólares en el futuro es una opción para ser incluida en las diferentes medidas de liquidez
de dinero. Otra manera de expresar esto es planteando que cualquier activo para el cual
no es posible ninguna ganancia o pérdida de capital nominal se clasifica como un activo
perfectamente líquido y, por lo tanto, como dinero.
Evidentemente, aquellos activos que sirven como medios de pago -monedas, papel
moneda y cuentas corrientes- reúnen este requisito. Los que solamente son susceptibles
de ligeras ganancias o pérdidas de capital, siendo altamente líquidos, se denominan
cuasidineros. Por ser altamente líquidos, se convierten en candidatos para su inclusión
como dinero, siguiendo el enfoque de liquidez como se verá a continuación, no se nota
200
con claridad donde debe estar el punto de corte en el espectro activo/liquidez al momento
de clasificar los activos en “dinero” y “no dinero”.
4.4.3. COMO MIDE EL FED LA OFERTA MONETARIA
Cuando el Fed mide la oferta monetaria, incorpora tanto el enfoque de transacciones como
el de liquidez. A continuación explicaremos cada uno de estos enfoques.
o Ml: El enfoque de transacciones
Observemos la tabla 1.1; ésta muestra lo que está específicamente incluido en el enfoque
de transacciones y da las cantidades de cada componente en marzo de 1988. La cifra de
US$ 200,900 millones que aparece en la tabla representa el valor de monedas y papel
moneda fuera del Tesoro de los EE.UU., los bancos de la Reserva Federal y las bóvedas
de los bancos comerciales. El papel moneda en los Estados Unidos tiene denominaciones
de 1, 2, 5; 10, 20, 50 y 100 dólares; en 1945 se descontinuaron todos los billetes de US$
500, US$ 1,000, US$ 5,000 y US$ 10,000. Si regresaran las altas tasas de inflación
podríamos ver estos billetes nuevamente.
Efectivo
EI dinero en efectivo está constituido por lo siguiente (propiedad de instituciones públicas
no financieras):
1. Monedas acuñadas por el Tesoro de los EEUU. Las monedas son dinero crediticio
porque el valor del metal que contiene cada una de ellas normalmente es inferior a su
valor nominal. Algunas veces el valor de mercado del metal utilizado en las monedas se
ha elevado tanto que han salido de circulación (recordemos la Ley de Gresham). Las
personas proceden a conservar las monedas o a fundirlas para vender el metal a pesar de
que esta práctica era y todavía es ilegal. Por ejemplo, en 1950 el valor de mercado de la
plata en una moneda de diez centavos era de 7 centavos. En 1962, el valor de mercado se
había elevado por encima de los 10 centavos.
Medición de dinero, como un medio de pago por parte

del Fed: M1, abril de 1988 (en miles de millones de
dólares)
Componente M1 Cantidad
Efectico $ 200.9
Cuentas de transacción
Depósitos a la vista 287.9
Otras cuentas en cheques 267.0
Cheques viajeros 7.4
Total M1 763.2
Tabla 1.1. Medición de dinero, como un medio de pago por parte del Fed
Las monedas de diez centavos acuñadas con 90% de plata salieron de circulación. Muchas
fueron fundidas por su contenido en plata y otras fueron a parar a manos de coleccionistas.
Cuando el precio de la plata era de US$2 la onza, una bolsa de monedas de plata con un
valor nominal de $1.000 tenía un valor de mercado de US$ 1,550.
201
2. Pagarés de la Reserva Federal emitidos por sus bancos y pagarés emitidos por el
Tesoro de los EE. UU.
Hasta 1960, todos los billetes de un dólar eran emitidos por el Tesoro y se denominaban
certificados de plata. Todavía se encuentran en circulación varios centenares de millones
de dólares en certificados de plata. Los restantes billetes que se encuentran en circulación
son pagarés de la Reserva Federal. Son impresos por el Bureau of Engraving and Printing
por contrato con varios bancos de la Reserva. El Sistema de la Reserva Federal está
integrado por doce diferentes bancos. Cada uno de estos bancos realiza sus propias
emisiones de dinero.
La creciente importancia del dinero en efectivo en la oferta monetaria de los Estados
Unido. Sobre una base per cápita y como porcentaje de Ml, el efectivo ha incrementado
su: importancia en los Estados Unidos. En 1973, por ejemplo, la cantidad de dinero en
efectivo en circulación por cada ciudadano norteamericano, era de US$ 325
aproximadamente. En 1989, ésta había aumentado a US$ 830 aproximadamente. Como
porcentaje de Ml, esta cantidad se ha elevado de 20,5% a finales de 1960, a más de 26%
a finales de 1988. ¿Por qué se ha producido esta gran expansión del uso del efectivo en
las décadas de los setenta y los ochenta? No estamos seguros, pero una de las razones
fundamentales es el incremento en el tamaño de la llamada economía subterránea.
El crecimiento en la economía subterránea. La economía clandestina o subterránea que

no se reportan como ingresos al Internal Revenue Service. Estas transacciones se
producen por varias razones, que abarcan, sin ser las únicas, la venta ilícita de drogas, la
evasión de impuestos y el pago de salarios a inmigrantes ilegales. Dejando a un lado las
actividades ilegales (como la venta de drogas y la prostitución), el principal incremento
en la economía subterránea se debe a los intentos de las personas de evadir los impuestos
decretados por los gobiernos federales y estatales. En los Estados Unidos las tasas de
tributación se elevaron sistemáticamente hasta cuando la administración Reagan las
redujo significativamente. A medida que más y más personas eran forzadas hacia estratos
de ingresos cada vez más altos, aumentaba el incentivo de participar en un intercambio
económico que no fuese reportado.
Por ejemplo, muchos técnicos que realizan trabajos de reparación en los hogares desean
recibir su pago en efectivo de manera que no se registre el hecho de haber recibido un
ingreso. Se han realizado varios cálculos sobre el tamaño de la economía subterránea. La
más baja está alrededor de 2% del producto nacional bruto y la más alta alcanza 30% del
producto nacional bruto —una gran brecha, sin lugar a dudas—. Ahora que las tasas
marginales de tributación han caído, podríamos esperar una cierta contracción en la
economía subterránea.
Cuentas de transacciones. Las cuentas de transacciones incluyen depósitos a la vista en

bancos comerciales y otros depósitos en cuenta corriente.
Depósitos a la vista en bancos comerciales regidos por instituciones públicas no

financieras. Los textos más antiguos sobre dinero y banca hacían énfasis en la distinción
entre bancos comerciales y otras instituciones financieras. Esta distinción resultaba
crucial porque los bancos comerciales eran las únicas instituciones financieras
(depositarias) autorizadas por ley para aceptar depósitos a la vista (cuentas corrientes).
Esta definición estuvo vigente hasta l981. Sin embargo, este no es el caso de hoy. Sin
duda, los depósitos a la vista en los bancos comercial continúan siendo el mayor
componente de la oferta monetaria Ml. Se utiliza el término depósitos a la vista en la
202
medida en que se pueden convertir en dinero efectivo (en forma inmediata tan pronto se
solicite) o utilizar para efectuar pagos a terceros. El depósito en cuenta corriente no tiene
categoría legal como oferta formal de pago55. No obstante, los depósitos a la vista son
claramente un medio de pago en esta economía. El cheque en sí, sin embargo, no es
dinero; el dinero lo constituye más bien el saldo de la cuenta. Esta es la razón por la cual
hablamos en términos de depósitos a la vista o saldos en cuenta de transacciones, en lugar
de referirse a que los cheques son parte de la oferta monetaria.
Otros depósitos en cuenta corriente. Son de gran importancia, en todas las definiciones
de la oferta monetaria los depósitos en cuenta corriente en bancos comerciales e
instituciones de ahorro. Estos son los siguientes:
1. Ordenes negociables de retiro (Cuentas NOW). Estas son cuentas de ahorro que
producen interés y sobre las cuales se pueden girar cheques; son emitidas por instituciones
de ahorro. Hasta 1981, las cuentas NOW solamente estaban autorizadas en Nueva
Inglaterra, Nueva York y Nueva Jersey. Desde 1981, todos los estados están autorizados
a emitir estas cuentas o sus equivalentes. Las corporaciones comerciales no tienen
autorización para utilizar cuentas NOW.
2. Cuentas Super-Now. A partir del 5 de julio del 1983, las instituciones de ahorro fueron
autorizadas para ofrecer cuentas Super-NOW, que permiten el giro ilimitado de cheques.
Estas cuentas requieren un depósito mínimo de $ 2,500 y no existe tope en la tasa de
interés.
3. Sistema de transferencia automática de fondos en bancos comerciales (Cuentas S TA).

Una cuenta STA es una combinación de una cuenta de ahorro con pago de interés sobre
el saldo y una cuenta corriente sobre la cual no se paga interés. Normalmente, el titular
de la cuenta mantiene un saldo relativamente pequeño en la cuenta corriente pero gira
cheques libremente. Cada vez que se registra un saldo negativo en la cuenta corriente se
efectúa una transferencia automática desde la cuenta de ahorros que devenga interés.
Ciertamente, la cuenta STA es la versión que los bancos comerciales tienen de la cuenta
NOW, aunque en la actualidad los bancos comerciales ya están en condiciones de ofrecer
cuentas NOW. Ambas ofrecen una manera de percibir intereses por fondos en cuenta
corriente y las dos están prohibidas para las corporaciones comerciales.
4. Cuentas en uniones de crédito cooperativo (Cuentas CUCC). Los miembros de una

cooperativa de crédito tienen la posibilidad de girar un tipo de cheque, que se conoce
como giro de participación. Este giro es similar a una orden de retiro negociable.
5. Depósitos a la vista en bancos de ahorro mutuo. Estas son instituciones de ahorro sin
ánimo de lucro. Las ganancias obtenidas después de gastos operacionales se mantienen
en una cuenta de excedentes de fondos o se distribuyen entre los depositantes. Estos
bancos, ofrecen cuentas de ahorro, depósitos a término y cuentas NOW; solamente en
unos pocos estados se les permite a los bancos de ahorro mutuo ofrecer depósitos a la
vista.
Cheques viajeros. El comprador paga los cheques viajeros en el momento de la

transferencia. La cantidad total de cheques viajeros por pagar, emitida por instituciones
55
El término de oferta formal se refiere a algo que por ley se debe aceptar cuando se ofrece en pago de una deuda.
203
diferentes de los bancos, forman parte de la oferta monetaria Ml, American Express,
Citibank, Cooks y otras instituciones emiten cheques viajeros.
o M2: enfoque de liquidez: Definición menos amplia de la oferta monetaria, M1, no

incluye los cuasidineros, que son activos levemente menos líquidos. Dado que la
disponibilidad de un individuo para efectuar gastos depende de su liquidez total, la
inclusión de los cuasidineros en la oferta monetaria proporciona una “mejor”
definición de ella para efectos de explicarlos cambios en la actividad económica.
Esta definición algo más amplia de la oferta monetaria se denomina oficialmente por el
Fed corno M2, y se aprecia en la tabla 1.2. M2 incluye a Ml más lo siguiente:
1. Ahorros y depósitos a término de pequeña denominación, en todas las instituciones
financieras.
2. Acuerdos de recompra día a día en bancos comerciales.
3. Eurodólares día a día mantenidos por los residentes de los EE.UU. (en otros bancos)
en las sucursales caribeñas de bancos filiales.
4. Saldos en fondos mutuos.
5. Cuentas de depósito.
Una evaluación del dinero, por parte del Fed como depósito valor temporal:
M2 abril de 1968 (en miles de millones).
Componentes Cantidad
M1 $ 763.3
Depósito de ahorro 419.8
Depósito a plazo de pequeña denominación 953.8
AR (REPO) día a día 62.9
Eurodólares día a día 12.0
Fondos mutuos 332.4
Cuentas de depósitos 524.7
*
Total 2,968.0
*
Por una razón técnica M2 no es igual a la suma de sus componentes.
Tabla 1.2. Una evaluación del dinero, por parte del Fed como depósito valor temporal
Depósitos de ahorro. Los depósitos de ahorro en todas las instituciones financieras

(bancos comerciales bancos de ahorro mutuo, asociaciones de ahorro y préstamo y
cooperativas de crédito) forman parte de la oferta monetaria M2, Depósito de ahorro es
un tipo depósito a término. Se llama depósito a término porque, en principio, el
propietario del depósito debe dar aviso con 14 días de anticipación al retiro o total. Los
depósitos de ahorro también incluyen las cuentas de depósitos (introducidos el 14 de
diciembre de 1982) que permiten privilegios limitados para el giro cheques (seis cheques
por mes) y tasas de interés sin tope. Los depósitos de ahorro pueden ser de dos tipos: con
estado o extracto de cuenta, o con libreta bancaria.
Depósitos de ahorro con estado o extractos de cuenta. El depositante recibe un extracto

mensual o registro de los depósitos y retiros efectuados, junto con los intereses
devengados durante el mes. En esta cuenta se pueden hacer depósitos y giros por correo.
204
Cuentas de ahorro con libreta bancaria. Este tipo de cuenta requiere que el titular
presente un talonario cada vez que realice un depósito o giro. El talonario se marca para
registrar los depósitos y el giro. En los Estados Unidos estos depósitos de ahorro con
libreta bancaria son más populares que los depósitos de ahorro con suministro del extracto
de cuenta.
Depósitos a término de pequeña denominación. Los depósitos a plazo incluyen

certificados de ahorro y certificados de depósito de pequeña denominación. Para su
inclusión en la definición de M2 de la oferta monetaria, estos depósitos deben ser
inferiores a US$1OO.OOO. De ahí se deriva su nombre de depósitos a término de
pequeña denominación Al titular de un certificado de ahorro o de depósito a término (CD)
se le entrega un recibo que indica la cantidad depositada, la tasa de interés y la fecha de
vencimiento. Un CD es, en realidad, un certificado que indica la fecha de emisión y
vencimiento y otros puntos contractuales pertinentes. Lo mismo que otros depósitos, el
CD no puede ser retirado con anterioridad a su fecha de vencimiento, sin estar sujeto a
una tasa de interés punitiva por redro anticipado. Existe toda una variedad de certificados
de depósito a término de pequeña denominación. Estos abarcan certificados del mercado
monetario a seis meses, así como certificados con tasa flotante (que varía con las tasas de
mercado) can vencimientos de dos años y medio o más.
Acuerdos de recompra día a día en bancos comerciales (REPO o AR). Un acuerdo de

recompra puede ser efectuado por parte de un banco para vender valores del Tesoro o de
una entidad federal a sus clientes, junto con un acuerdo para recomprados a un precio más
alto que incluya un interés acumulado. Estos REPO contribuyen a llenar un vacío, ya que
a las empresas no se permite utilizar cuentas NOW: los REPO se pueden considerar como
una innovación financiera que eluda la regulación.
Eurodólares día a día. Los eurodólares son depósitos con denominación en dólares que
se realizan en bancos comerciales extranjeros y en sucursales extranjeras de bancos de
los EE.UU. La frase “con denominación en dólares” significa sencillamente que, aunque
el depósito podría mantenerse, por ejemplo, en un banco comercial del Caribe, su valor
se estipula en términos de dólares de los EE.UU. y no en la moneda local. El término
“eurodólar” es inexacto, puesto que los bancos que están fuera de Europa continental
participan en el llamado mercado de eurodólares y porque en algunos países los bancos
emiten depósitos denominados en marcos alemanes, marco suizos, libras esterlinas y
florines holandeses.
Saldos en fondos mutuos. En estas entidades, muchas personas e instituciones guardan

parte de sus activos en la forma de participaciones. Estos fondos mutuos solamente
invierten en instrumentos de crédito a corto plazo. La mayoría de ellos otorgan privilegios
para el giro de cheque, siempre y cuando el valor exceda un mínimo, por ejemplo, de US$
500 ó US$1000. Es importante comprender que estos fondos no están cubiertos por
seguros de depósito; tampoco están sujetos a topes en tasas de interés o a requerimientos
de encaje o reserva legal.
Cuentas de depósito. Estas son cuentas emitidas por los bancos e instituciones de ahorro.
No tienen vencimiento mínimo autorizan privilegios limitados para el giro de cheques y
pagan una tasa de interés comparable con las que reconocen los fondos mutuos. Están
protegidas por un seguro federal de depósito. Con posterioridad a su introducción en
205
1982, estas cuentas crecieron explosivamente hasta alcanzar US$350,000 millones en el

curso de un año.
o M3: una definición aún más amplia de la oferta monetaria
Recibe el nombre de M3 una definición aún más amplia de la oferta monetaria

oficialmente estimada por el Sistema de la Reserva Federal. M3 está conformada por M2
más lo siguiente:
1. Depósitos a término de grandes denominaciones emitidos por todas las

instituciones financieras.
2. Acuerdos de recompra a plazo en bancos comerciales y asociaciones de ahorro y
préstamo.
3. Saldos en fondos mutuos, solamente institucionales.
Depósitos a término de gran denominación. Estos tipos de depósitos tienen valores

nominales de US$100,000 o más. Una diferencia fundamental entre los depósitos a
término de grande y pequeña denominación consiste en que los primeros son negociables;
se pueden comprar o vender sin problema o sanción. Los depósitos a término de pequeña
denominación no son negociables en los EE.UU. El nombre más común para un depósito
a término de una gran denominación es el certificado jumbo de depósito o CD jumbo. La
mayoría de los CD de gran denominación son propiedad de firmas comerciales que
invierten fondos inactivos por corto tiempo. Otra característica importante de los CD de
gran denominación es que desde 1973 no se le han establecido limitaciones en la tasas de
interés. (Tradicionalmente las limitaciones en cuanto a tasa de interés se han impuesto
sobre depósitos a término de pequeña denominación).
Acuerdos de recompra a término en bancos comerciales y asociaciones de ahorro y

préstamo. Los REPO (o AR) a plazo son iguales a los AR día a día anteriormente
descritos, pero su plazo es más largo. Pueden tener un plazo de una semana o un mes.
L: una medida de liquidez. El Sistema de la Reserva Federal utiliza una amplia definición
de liquidez que denomina L. L está conformada por M3 más otros activos líquidos como
eurodólares a término cuyos tenedores son residentes de los Estados Unidos, distintos de
bancos, aceptaciones bancarias, papel comercial, obligaciones del Tesoro y otros valores
líquidos del Tesoro y bonos de ahorro de los EE.UU56.
Aunque el Fed publica datos sobre L, éstos no son objeto de su control.
4.4.4. ¿CUAL ES LA “MEJOR” DEFINICIÓN DE LA OFERTA MONETARIA?
¿Cuál es la mejor definición de la oferta monetaria: Ml, M2 o M3? Para responder esta
pregunta, comencemos señalando que la política monetaria requiere:
(1) Una estrecha correspondencia entre la definición teórica y la empírica (medible) de
dinero;
(2) Una capacidad, por parte de las autoridades monetarias, de controlar la oferta
monetaria definida en forma empírica y,
56
Federal Reserve Bulletin.
206
(3) Una relación estrecha y predecible entre los cambios de la oferta monetaria
empíricamente definida y los objetivos económicos nacionales finales.
No es tarea fácil determinar cuál de los tres agregados monetarios, Ml, M2 o M3, reúne
en mejor forma estos tres criterios. La teoría económica sugiere dos enfoques: el enfoque
de transacciones y el de liquidez. Determinar cuál de los dos es mejor depende finalmente
de cuál es la instancia más fácil para controlar y qué tan estrechamente relacionada está
con los objetivos económicos. Además, la revolución en el dinero y en la banca ha
cambiado tanto las cosas que existen dudas de si Ml todavía es una medida del concepto
de transacciones monetarias.
Otro problema se origina en que solamente cuando se asiente la polvareda generada por
la revolución de los servicios financieros, sabremos a ciencia cierta cuál agregado
monetario es más controlable por el Fed. Y finalmente, los datos son tan variados y
complejos que hace difícil definir cuál de los agregados se relaciona en forma más
estrecha y predecible con los objetivos económicos nacionales. En algunos periodos Ml
parece tener una relación más estrecha; durante otros, un agregado monetario más amplio
parece realizar una mejor predicción.
En octubre de 1979 el Fed anunció que pondría mayor énfasis sobre el control de las tasas
de crecimiento de los agregados monetarios. Debido a que M1 tenía una estrecha relación
con el concepto de transacciones, muchas personas consideraban que ésta era la “mejor”
definición de oferta monetaria. Uno de los primeros efectos importantes de la
desregulación de la década de los ochenta involucraba el flujo de fondos en tipos de
cuentas recientemente autorizadas. Es decir, las familias traspasaban sus fondos en busca
de más altas tasas de interés cada vez que se creaba un nuevo instrumento financiero o
cuando encontraban un nuevo vacío legal. Esta transferencia de fondos distorsionó los
datos y en 1982 el Fed decidió restar importancia a M1 en forma temporal como objetivo
monetario y concentrarse en agregados monetarios más amplios.
Desde 1981 ningún otro esfuerzo regulatorio había tenido efectos tan distorsionantes.
Transcurrido un período corto, el Fed restableció el Ml como objetivo, pero en 1987
abandonó una vez más al objetivo Ml, en favor de M2 y M3, con gran controversia (Miller
& Pulsinelli, 1993, págs. 33-44).
4.5. RESEÑA HISTÓRICA SOBRE LA BANCA CENTRAL
4.5.1. LOS BANCOS CENTRALES Y CONTROVERSIAS DE LA BANCA
El Banco de Inglaterra recibió su primera autorización legal en 1594; esta autorización

no excluyó a otros bancos de la posibilidad de recibir permisos legales y emitir billetes.
Sin embargo, en 1697 solamente al Banco de Inglaterra se le había otorgado autorización
legal. Con el tiempo, hubo restricciones para ciertos bancos en cuanto a la emisión de
notas bancarias (1708) y se prohibió la emisión de billetes inferiores a £5 (1777); en 1833
las notas bancarias del Banco de Inglaterra se convirtieron en moneda legal. Como lo
define Galbraith, el instrumento explorador de la reforma fue el Banco de Inglaterra. De
todas las instituciones relacionadas con la economía, ninguna ha gozado de tan alto y
prolongado prestigio (Galbraith, 1983, pág. 43).
207
4.5.2. HISTORIA DE LA BANCA DE “LAISSEZ-FAIRE” EN ESCOCIA
El Banco de Escocia tuvo el monopolio legal de la banca y el derecho de emitir billetes

desde su creación en 1695. No obstante, en 1716 las autoridades escocesas permitieron
que prescribieran las protecciones legales concedidas a dicho banco, al considerar que el
Banco de Escocia tenía una significativa ventaja competitiva sobre los bancos privados.
Se inició entonces un periodo de banca de “laissez-faire”, o de libertad competitiva en la
banca en la cual los bancos tenían libertad para manejar sucursales y emitir billetes sin
restricción. Los banqueros interesados en maximizar sus ganancias desarrollaron un
sistema de intercambio mutuo de notas bancarias y asumieron una obligación
generalizada e ilimitada para su emisión de notas bancarias.
El investigador Lawrence White hace notar que las instituciones inglesas estaban muy
reguladas, mientras que el sistema bancario escocés evolucionó hacia un sistema con
numerosos bancos bien capitalizados, con una emisión de billetes, no restringida (pero no
ilimitada) en denominaciones apropiadas, ampliación de la banca ramificada y un sistema
efectivo para el intercambio de billetes. White examinó las estadísticas de quiebras
bancarias y (lo más importante) pérdidas para los tenedores de billetes para ambos
sistemas. Este investigador concluye que durante el periodo de 1809-1830, las quiebras
bancarias fueron 4.5 veces más altas en los bancos ingleses que en los escoceses; y que
las pérdidas totales para el público escocés (debido a quiebras bancarias) fueron inferiores
a las pérdidas en que incurrió el público inglés.
4.5.3. HISTORIAS BANCARIAS AL FINALIZAR EL SIGLO XIX
A fines del siglo XVIII y a comienzos del siglo XIX, este periodo se caracterizó por
frecuentes crisis económicas tanto en Inglaterra como en Escocia. No nos sorprende que
estas crisis económicas hayan generado grandes debates entre los economistas en relación
con sus causas y sus consecuencias. De acuerdo con la descripción que hace White sobre
la situación, el tema más importante se relacionó con las propiedades autorreguladoras de
un sistema monetario libre y competitivo.
Surgieron tres escuelas de pensamiento: (1) la escuela bancaria, (2) la escuela monetaria
y (3) la escuela de la banca libre. Los teóricos de la escuela bancaria argumentaban que
las instituciones bancarias no podrían hacer una excesiva emisión de billetes. Según ellos,
si existía exceso de oferta de billetes por parte de un determinado banco emisor, los
tenedores de éstas las depositarían en cambio de valores en metálico (oro o plata) o de
pagarés de otro banco; en consecuencia, el exceso de dinero se eliminaría
instantáneamente. Los teóricos ampliaron este argumento para concluir que las
perturbaciones cíclicas en el sector no financiero no son de naturaleza monetaria.
Los defensores de la escuela monetaria argumentaban que todos los bancos podían (y lo
hacían) realizar emisiones en exceso y dado que toma tiempo para un banco en particular
con emisiones en exceso, perder valores en metálico o billetes de otro banco mantenidos
en reserva, las perturbaciones monetarias podrían conducir a severos desajustes en el resto
de la economía. Al señalar la debilidad de los bancos rurales y las corridas y quiebras
bancarias en Inglaterra, los defensores de la escuela monetaria concluyeron que el sector
bancario es intrínsecamente inestable; en consecuencia, rechazaron la banca
descentralizada en favor de una banca central.
Los defensores de la escuela de la banca libre sostienen que la escuela monetaria tenía
razón al sostener que cualquier banco podía hacer emisiones excesivas; pero, según su
análisis, los banqueros racionales que deseaban maximizar el valor presente de su riqueza
208
podían escoger no hacer emisiones en exceso de billetes. La excesiva emisión provocaría

una pérdida de valores en metálico. Los defensores de esta escuela se refirieron a la
experiencia escocesa y se mostraron partidarios de una banca libre o de “laissez-faire”.
Al final triunfó la escuela monetaria, no obstante el éxito que alcanzó el sistema escocés
de “laissez-faire”. El Bank Charter Act (1844) cerró entonces la entrada a nuevas
instituciones emisoras de billetes.
4.5.4. LOS COMIENZOS DE LA BANCA CENTRAL EN LOS ESTADOS UNIDOS
Quizás por la experiencia que tuvieron con los poderes casi monopolistas del banco de
Inglaterra fundadores de los EE.UU. estaban, en su mayoría, contra el establecimiento de
un banco -regido bien sea pública o privadamente-. A lo anterior se agregaba el deseo de
los bancos existentes en el sentido de evitar el dominio por parte de un banco nacional
fuerte y la presunción de la superioridad de los estados sobre un gobierno federal. En
consecuencia, la banca fue regulada por los estados en forma individual hasta 1863, con
excepción del primer y segundo bancos nacionales de los Estados Unidos. Procederemos
en seguida a describir estos bancos nacionales.
4.5.4.1. El Primer Banco de los Estados Unidos
Durante un buen número de años, Alexander Hamilton abogó en el Congreso por un

banco nacional. Sus esfuerzos dieron resultado cuando el Congreso autorizó la
constitución del Primer Banco de los Estados Unidos en 1791. Su permiso de constitución
especificaba que el banco tendría una duración de veinte años. El Primer Banco de los
Unidos se constituyó como una corporación privada dirigida por veinticinco directores.
El capital social ascendía a US$ 10 millones, de los cuales el gobierno federal aportó
20%. Esta suma podría parecer pequeña, pero en su tiempo este banco era el más grande
y la mayor corporación privada de los Estados Unidos. Su oficina principal estaba en
Filadelfia y existían sucursales en las principales ciudades a través del país. En efecto, se
trataba de un sistema de banca ramificada a escala nacional; sus propietarios eran los
inversionistas privados y el gobierno federal.
El Primer Banco de los Estados Unidos servía como depositario del gobierno federal;
recibía fondos del gobierno federal y los transferiría a los beneficiarios que se designaran.
El banco emitía depósitos a la vista así como notas bancarias. Debido a su gran número
de sucursales, el banco estaba en condiciones de otorgar préstamos y transferir pagos
hacia y desde varias partes del país.
Hasta cierto punto, el Primer Banco de los Estados Unidos asumió muchas de las
funciones de un banco central. Se encontraba en condiciones de controlar el poder que
los bancos estatales tenían para emitir billetes y prestar fondos. Cuando el primer banco
decidía prestar más dinero al sector privado, las reservas de los bancos estatales crecían.
Cuando reducía los préstamos, estas reservas decrecían. También ejerció poder sobre los
bancos estatales en otros aspectos. Si el Primer Banco de los Estados Unidos entraba en
posesión de los billetes de los estados, podía optar por mantener éstos (o pagarlos) y, por
tanto, a los bancos emisores estatales no se les exigía reducir sus reservas en oro o plata.
Por otra parte, si el Primer Banco presentaba billetes de los estados para su redención en
los bancos que las emitían, los bancos emisores tenían que pagar en oro o en plata; de este
modo se reducían sus reservas.
209
4.5.4.2. Fin del Primer Banco de los Estados Unidos
El Primer Banco de los Estados Unidos era rentable: la tasa de retorno para sus
inversionistas era en promedio de 8% anual. No obstante, cuando su permiso legal debía
renovarse en 1811, éste no fue concedido. Existían muchas razones por las cuales el
Congreso rehusó renovar el permiso legal. Una de las razones más importantes fue que,
durante sus veinte años, la propiedad de una parte de las acciones del banco había pasado
a manos de extranjeros. Al igual que en la actualidad, los norteamericanos temían un
excesivo control extranjero sobre la economía. Este punto de vista fue de gran
importancia durante el intento de hacer del Primer Banco un banco central.
Los antifederalistas también combatieron la existencia del Primer Banco debido a que la
Constitución no contemplaba una cláusula específica en cuanto a constituciones legales
bancarias. Los antifederalistas estaban preocupados por la centralización del poder en el
gobierno federal a expensas de los poderes de los estados. Ellos sostenían que el primer
banco de los Estados Unidos desestimularía el crecimiento de los bancos estatales
mediante la presentación regular de billetes de los estados para su redención en valores
en metálico. El cierre del Primer Banco en 1811 tuvo lugar en un momento poco
afortunado. Durante la guerra de 1812 las finanzas del tesoro se encontraban en malas
condiciones y no existía un banco central. Además, como consecuencia del cierre del
Primer Banco, se produjo un gran incremento en la banca local no regulada. La falta de
una influencia restrictiva por parte del Primer Banco permitió un rápido incremento en el
volumen de emisiones de billetes de los estados. Desde 1812 a 1817, las emisiones de
billetes de los estados se elevaron de US$50 millones a más de US$100 millones. El pago
de valores en metálico quedó suspendido; es decir, los bancos no estaban dispuestos a
redimir sus billetes en oro o en plata. Debido al caótico sistema bancario que existía en
ese periodo, se elevó el clamor general por un Segundo Banco de los EE.UU. que tuviera
constitución legal por parte del gobierno federal.
4.5.4.3. Segundo Banco de los Estados Unidos
En 1816 el gobierno federal concedió un permiso legal de veinte años al Segundo Banco
de los Estados Unidos. En muchos aspectos este banco era similar al primero pero más
grande, con un capital social de US$35 millones. El gobierno federal aportó nuevamente
20% del capital. Los particulares, empresas privadas, corporaciones privadas y los
gobiernos de los estados compraron el restante 80%. La junta directiva constaba de
veinticinco miembros, cinco de los cuales eran nombrados por el presidente; a los demás
los nombraban los accionistas privados. Al igual que el Primer Banco, el Segundo Banco
tenía sucursales en las principales ciudades de todo el país.
El Segundo Banco suministraba servicios bancarios comerciales a la economía, así como
servicios de banca central al sistema bancario. Como sucedió con el Primer Banco,
regulaba los bancos de los estados mediante la presentación de billetes para ser redimidas
en metálico y mediante el control de la cantidad de crédito que generaba.
Poco tiempo después de constituirse el Segundo Banco surgió un buen número de
dificultades económicas. Por ejemplo, se presentó una disminución significativa en el
precio del algodón y los agricultores comenzaron a experimentar problemas financieros.
En vez de contrarrestar estos problemas con actividades expansionistas tales como el
incremento de los préstamos y de no requerir a los bancos de los estados la redención de
los billetes, el Segundo Banco de los Estados Unidos redujo sus depósitos en el periodo
comprendido entre 1811 y 1819. El mayor impacto lo recibieron los bancos del occidente,
210
que afrontaron serios problemas para cobrar los préstamos que se les adeudaban. Al
mismo tiempo, el gobierno de los Estados Unidos tenía que pagar la deuda en que incurrió
por la compra de Luisiana. Como resultado, buena parte de los valores en metálico fluyó
hacia el exterior y ayudó a contraer aún más la oferta monetaria de los Estados Unidos.
El resultado final fue el llamado pánico de 1819. El Segundo Banco de los Estados Unidos
interrumpió el pago a sus depositantes de valores en metálico; se registraron numerosas
quiebras simultáneas de bancos de los estados en la economía. Como resultado, la oferta
monetaria se redujo y el nivel de precios (IPC) cayó en 22% desde 1816 a 1821. No
obstante, no se debe exagerar el alcance de esta particular crisis económica y financiera.
Los Estados Unidos seguían siendo un país altamente agrícola, 93% de su población vivía
en áreas rurales. Así, el sector no agrícola de la economía era relativamente pequeño y,
aun cuando fue duramente golpeado por el pánico de 1819 y por la correspondiente
reducción en la actividad empresarial, el sector agrícola autosuficiente no experimentó un
gran sufrimiento. Como resultado del pánico de 1819 salió de su cargo William Jones,
primer presidente del Segundo Banco. El segundo presidente fue Langdon Sheves (1819-
1823) quien, a su vez fue reemplazado por el muy respetado Nicholas Biddle (1823-
1836). No obstante, Biddle también tuvo dificultades.
4.5.4.4. El cierre del Segundo Banco de los Estados Unidos
Hacia finales de la administración de Biddle, estaba en juego grandes fuerzas políticas

para asegurar que la constitución legal del Segundo Banco fuese anulada. Cuando Andrew
Jackson fue elegido para la presidencia de los Estados Unidos, los problemas del Segundo
Banco se intensificaron. Durante la campaña, la mayoría de los directores y funcionarios
del Segundo Banco se opusieron públicamente a Jackson y a su partido. Especialmente,
Biddle se opuso abiertamente a la reelección de Jackson en 1832. Jackson atacó al
Segundo Banco en el campo de la inconstitucionalidad. Quería cerrarlo, pero se formó un
comité en la Cámara de Representantes, el cual eventualmente, confirmó la
constitucionalidad del banco. Durante los años veinte, el banco había dado a la economía
una moneda nacional. Por cuanto contaba con un gran número grande de sucursales, los
billetes de los EE.UU. circulaban en todas partes. La tasa de cambio entre los billetes de
los EE.UU. y los de los demás bancos era básicamente estable en toda la nación.
Aparentemente, el Congreso vio esto como un signo positivo y fracasó el intento de
Jackson por bloquear la reautorización legal del banco. Ciertamente, la reconstitución del
Segundo Banco fue uno de los acontecimientos más importantes de la campaña de
elección presidencial de 1832. Poco tiempo después de haber resultado triunfador en las
elecciones, Jackson retiró del banco todos los depósitos federales y los colocó en
determinados bancos de los estados, que frecuentemente se denominaron bancos
“preferidos”; el Segundo Banco de los Estados Unidos cerró sus puertas en 1836 (Miller
211
4.6. HISTORIA DE LA FED

4.6.1. UNA REVISIÓN AL PRIMERO Y AL SEGUNDO BANCOS DE LOS ESTADOS UNIDOS
Ya presentó una corta historia sobre el Primero y Segundo Bancos de los Estados Unidos.
Como ya se indicó, estos dos bancos cumplieron ciertas funciones de banca central57. Los
dos bancos eran de propiedad parcial del gobierno federal y tenían sucursales en las
principales ciudades. Ambos eran depositarios de fondos del gobierno federal. Estos
bancos contaban con capacidad para regular la oferta monetaria al variar la cantidad de
crédito que ofrecían al sector no bancario, modificando, en consecuencia, las reservas de
todos los bancos. Además el Primero y Segundo Bancos de los Estados Unidos podían
afectar la oferta monetaria al modificar la cantidad de notas bancarias en circulación.
Cuando los bancos mencionados deseaban contraer la oferta monetaria, ellos
intercambiaban notas bancarias de los estados por valores en metálico. Cuando no
deseaban contraer la oferta monetaria, conservaban las notas bancarias o bien las
utilizaban como forma de pago. A partir de 1836 (cuando expiró la autorización legal del
Segundo Banco de los Estados Unidos) hasta la guerra civil, el gobierno federal tuvo muy
poco que ver con la banca. La aprobación del Currency Act (1863) y el National Banking
Act (1864) hizo que el gobierno federal regresara a la actividad bancaria. Aunque el
esperado sistema de banca nacional nunca se consolidó, los bancos tuvieron cada vez
mayor capacidad para transferir fondos de una parte del país a otra. Desde 1900 hasta
1914 aproximadamente, el tesoro se vinculó a determinadas actividades normalmente
asociadas con un banco central. Por ejemplo, el tesoro podía incrementar las reservas del
sistema bancario al comprar bonos del gobierno previamente emitidos o al ampliar los
depósitos del gobierno hacia varios bancos. Adicionalmente, el tesoro podía utilizar la
persuasión moral para inducir a los bancos nacionales a incrementar la cantidad de notas
bancarias nacionales circulación.
4.6.2. EL ALDRICH-VREELAND ACT
La economía de los Estados Unidos ha experimentado periódicamente pánicos bancarios.

Al presentarse un pánico bancario, muchos bancos han rehusado efectuar pagos de valores
en metálico o en efectivo. En 1907 ocurrió un severo pánico bancario. En la ciudad de
Nueva York un pequeño número de bancos relativamente grandes se encontraba al borde
de la quiebra; es decir, eran casi insolventes (sus pasivos casi superaban los activos).
Cuando la información se divulgó, hubo una corrida en estos bancos al igual que en otros.
Los bancos en áreas remotas intentaron entonces obtener dinero de sus bancos
corresponsales en las grandes ciudades. No obstante, no podían obtener el dinero a menos
que pagaran una prima. Esta reducción de dinero en efectivo disponible para actividades
comerciales implicó serios inconvenientes tanto para los minoristas como para
empleados, porque en ese momento el efectivo constituía un porcentaje elevado de la
oferta monetaria total. En 1907, la proporción de efectivo en relación con la suma total
de los depósitos a la vista y de los depósitos a plazo era de 15%58. Como resultado directo
del pánico de 1907, el Congreso aprobó el Aldrich-Vreeland Act en 1908. La mencionada
57
Mientras que un banco central puede cumplir muchas funciones, los economistas generalmente consideran funciones
muy importantes -las que definen a un banco central- son: (1) regular la oferta monetaria y (2) actuar como “un
prestamista de último recurso”, es decir, ofrecer liquidez a los bancos durante periodos de dificultades financieras.
58
La información disponible anterior a 1915 no se divide en depósitos a plazo y a la vista; la proporción entre efectivo
y depositas a la vista era, por supuesto, superior a 15%.
212
ley exigía que el Congreso conformara a la llamada National Monetary Commission. A

esta comisión le correspondía sugerir las reformas necesarias para el establecimiento de
un banco central. Nueve representantes del Congreso y nueve senadores sostuvieron
prolongadas audiencias. Algunas de las recomendaciones más importantes de la National
Monetary Commission fueron:
1. La creación de una institución central que mantuviese y crease reservas bancarias

a través de sus poderes de generación de crédito.
2. El establecimiento de un sistema coordinado de compensación y cobro de
cheques.
3. La creación de un agente fiscal eficiente cuya función fuese asesorar al tesoro en
la administración de su deuda y en sus operaciones de recibo, desembolsos y
transacciones de comercio exterior.
4.6.3. EL FEDERAL RESERVE ACT ESTABLECE EL BANCO CENTRAL DE LOS ESTADOS

UNIDOS
Aun después del pánico de 1907 y de las recomendaciones de la National Monetary

Commission (1908), continuó una fuerte oposición a la instauración de un banco central.
Desde el inicio de los Estados Unidos como nación, prevaleció un sentimiento
antifederalista. Cuando se hizo evidente que se iba a establecer un banco central se
presentaron controversias acerca de quién debería controlarlo. Naturalmente, el gobierno
federal deseaba tener este control. Experimentaron ese mismo anhelo el sector
empresarial y los bancos que se perfilaban como miembros potenciales (es decir, los
bancos nacionales). Finalmente, se llegó a un acuerdo entre las partes involucradas. El
gobierno federal, la comunidad empresarial y los bancos afiliados tendrían cada uno
representación en el control del banco central de los Estados Unidos. Surgiría entonces
una división del control entre las autoridades centrales en Washington, D.C. y los bancos
distritales regionales de la Reserva Federal. La histórica legislación que creaba el sistema
de banca central en los Estados Unidos se convirtió en ley el 23 de diciembre de 1913
durante el gobierno del presidente Woodrow Wilson. Como se concibió originalmente el
sistema de la reserva federal debía ser una especie de cooperativa entre empresas,
consumidores, banqueros y el gobierno federal. Se esperaba que el Fed, como llegó a
denominarse dicha institución, contara ahora con el poder necesario para prevenir los
pánicos financieros -como el que ocurrió en 1907- por cuanto estaba en condiciones de
prestar (por tanto, dar liquidez) fondos a los bancos durante crisis monetarias. El Fed no
se concibió como una institución que podría controlar la oferta monetaria, las tasas de
interés y el crédito. En lugar de ello, debía dar “elasticidad” a las reservas bancarias y al
dinero. Existiría elasticidad monetaria si fuese posible que la oferta monetaria cambiara
de manera sustancial durante cortos periodos, como respuesta a los cambios del público
en la demanda de dinero. De esta forma, el Fed no se consideraba como una institución
que alteraría efectivamente la oferta monetaria para alcanzar los objetivos económicos,
sino más bien como una institución que cambiaría la oferta monetaria a voluntad del
público.
213
La “elasticidad” se debía obtener a través de un mecanismo de descuento o de

préstamos59. A través de este mecanismo, a los bancos miembros se les permitía, en forma
temporal, tomar en préstamo fondos provenientes del Fed. En ese momento no existía tal
mecanismo de descuento en los Estados Unidos. No obstante el grado de elasticidad que
realmente suministraba el Fed era limitada, porque el Federal Reserve Act era muy
específico en cuanto a los activos que se podrían redescontar. El término redescuento se
aplica al proceso de préstamo de reservas que los bancos centrales hacen con base en un
colateral que ya puede haberse descontado. Por ejemplo, si un banco afiliado necesita
reservas y tiene en su portafolio de activos un instrumento privado ya descontado, el Fed
extiende un préstamo con descuento al banco afiliado (en forma de reservas) -siendo éste
el concepto de redescuento que realiza el Fed. El Federal Reserve Act especificaba qué
colaterales podrían ser elegibles para redescuento. El colateral elegible consistía
principalmente en instrumentos negociables de alto grado de calidad y autoliquidables.
No obstante, con el tiempo se ha ampliado la elegibilidad de los activos descontables -
como se especifica en la Regulación A del código de la Reserva Federal. Lo que es más
importante, la reforma del 1916 autorizaba avances (préstamos) para bancos afiliados,
sobre las propias notas bancarias a 15 días, con el respaldo de instrumentos elegibles o
títulos valores del gobierno. En 1932, el Fed recibió autorización para hacer avances a los
bancos afiliado sobre cualquier activo. Igualmente, el Federal Reserve Act definió las
reservas para los bancos miembros en forma diferente de cómo se habían definido por los
bancos nacionales hasta ese momento. Solamente se debían utilizar como reservas, en el
sistema de la Reserva Federal, los depósitos de los bancos miembros en los bancos del
distrito de la Reserva Federal. Para la mayoría, el Fed era visto como una agencia pasiva
de servicios. Realizaba actividades diarias que son comúnmente conocidas como tareas.
Estas incluyen la compensación y cobro de cheques, la regulación de los bancos afiliados
y el suministro de efectivo. En sus comienzos, la función del Fed no incluía el
comprometerse en una política monetaria contracíclica -es decir, no se esperaba que el
Fed ampliara la oferta monetaria para contrarrestar una recesión y que disminuyen la
oferta monetaria para contrarrestar un periodo de inflación. (La política monetaria
contracíclica tampoco era una función del Primero y Segundo bancos de los Estados
Unidos). Durante un buen número de años, el Fed no realizó operaciones de mercado
abierto; tampoco contaba este organismo con el poder de modificar los requerimientos de
reserva o encaje fijados por el Congreso.
El problema de la capitalización para los bancos de la Reserva Federal
¿Quién debería suministrar el capital para los bancos de la Reserva Federal? Recordemos
que el Primero y Segundo los Estados Unidos eran parcialmente propiedad del gobierno
federal (20%), mientas que el restante 80% era de propiedad del sector privado. Muchas
personas argumentaban que se deberían utilizar un sistema similar para el nuevo banco
central. Otros se mostraban partidarios de vender acciones al público en general. Y aún
otras personas consideraban que únicamente se deberían vender acciones a los bancos
afiliados. En última instancia, a cada banco afiliado de ese tiempo (bancos nacionales) se
le exigió suscribir (comprar) acciones de su banco del distrito de Reserva Federal. La
suscripción obligatoria equivalía a 3% del patrimonio neto de cada banco nacional
(llamado capital y excedentes). Otro 3% sería pagadero a solicitud del Fed. En la realidad,
cada uno de los bancos afiliados solamente pagó 3% de su patrimonio neto como
59
La oferta monetaria también podría variar como resultado de los cambios que se producen en la cantidad de oro y a
su vez en la compra y venta que hace el Fed de títulos valores del gobierno, aceptaciones bancarias y letras de cambio.
214
suscripción al sistema de la Reserva Federal. Teniendo en cuenta que los bancos afiliados
poseen las acciones de cada banco del distrito de la Reserva Federal, estos bancos del
distrito se consideran de propiedad total de los bancos afiliados. Sin embargo, dicha
propiedad no implica decir que los bancos privados controlen al Fed o aún que reciban
sus ingresos (con excepción de una cantidad insignificante).
4.6.4. RELACIÓN ENTRE LOS DOCE BANCOS DE LA RESERVA FEDERAL Y LA JUNTA DE

GOBERNADORES
El Federal Reserve Act (1913) dejó muchos temas sin precisar sobre lo que debería seria
relación entre los doce bancos del distrito de la reserva federal y la junta directiva de ese
organismo [renombrada más tarde como junta de gobernadores del sistema de la reserva
federal por el Banking Act (1933)] en Washington, D.C. En gran parte, los bancos del
distrito realizaban sus tareas en forma independiente entre ellos. Además, también
realizaban actividades de descuento (casi) en forma independiente. En ese entonces, el
Fed de Nueva York, era aún el banco más importante del distrito por tener el porcentaje
más alto de las reservas totales pertenecientes al banco de la Reserva Federal. Este
continúa siendo el banco más importante hoy en día. Desde su iniciación hasta 1922, los
funcionarios de los doce bancos distritales determinaban la política del Fed. En otras
palabras, la junta directiva de la reserva federal tenía un poder limitado. Ciertamente, el
liderazgo más importante lo tuvo el presidente del banco de la reserva federal de Nueva
York, Benjamín Strong. Durante este periodo se presentó un conflicto entre la junta
directiva de la Reserva Federal y los doce bancos de la misma por cuanto la Junta deseaba
controlar la formulación de políticas. No fue sino hasta la promulgación del Banking Act
(1935) cuando la junta obtuvo un control total sobre la formulación de políticas. Hubo
también un cambio gradual de poder dentro del sistema, de los bancos del distrito a la
junta de gobernadores, donde hoy se encuentra centralizado dicho poder (Miller &
Pulsinelli, 1993, págs. 234-237).
4.7. HISTORIA DEL BANCO CENTRAL DEL ECUADOR
Un Banco Central con valores fundacionales de la Revolución Juliana del 9 de julio de

1925 tiene el mérito de iniciar el proceso de fundación de un banco nacional emisor 60,
hacer frente a los gobiernos plutocráticos del momento e imponer los intereses de los
seres humanos por sobre los del capital, para salir de la aguda crisis que imperaba en el
país. En opinión de Luis Napoleón Dillon, fue una crisis causada por la inconvertibilidad
del billete61, las emisiones sin respaldo, la inflación, la especulación, el abuso del crédito,
el desnivel de la balanza de pagos, la falta de control oficial sobre los bancos y la anarquía
y rivalidad bancaria, que debía enfrentarse saneando la moneda y regularizando el
cambio. Bajo estos valores fundacionales es que se crea el Banco Central del Ecuador –
BCE-, dentro de un abigarrado conjunto de reformas de la economía ecuatoriana
propugnadas por los militares y civiles congregados alrededor de las ideas julianas y
60
La “Supresión de la Ley de Inconvertibilidad de billetes; establecimiento del Banco Nacional que dé valor a la
moneda” fue el tercero de los doce puntos del programa de los militares julianos. Ver Ejercito Nacional (1925), “Los
doce puntos del Programa del nuevo Régimen”, Revista de Estudios Histórico-Militares, Año IV, No. 26, Quito-
Ecuador, p. 567.
61
En 1914, bajo la segunda presidencia del general Leonidas Plaza (1912-1916), se promulga la Ley de
Inconvertibilidad o Ley Moratoria que permitió a los bancos emitir billetes sin respaldo metálico.
215
venciendo la inercia de algunos grupos a quienes no les interesaba progresos de esta

índole.
Como paso intermedio para la fundación del BCE, el 26 de junio de 1926 se crea la Caja
Central de Emisión y Amortización, organismo encargado de reconocer oficialmente el
monto total de medios de pago y de autorizar provisionalmente la circulación de billetes.
Además, el 18 de octubre de 1926 se dispone que los bancos autorizados a emitir billetes
entreguen a la Caja Central de Emisión y Amortización determinadas cantidades de oro
y plata. Mientras tanto, la misión presidida por Edwin. W. Kemmerer, ilustre economista
que venía precedido de una gran fama fruto de trabajos similares realizados en otros
países a nivel mundial, preparaba un extenso conjunto de medidas económicas
modernizantes.
Dentro de ellas, el 11 de febrero de 1927 la Misión Kemmerer pone a consideración del
Gobierno el Proyecto de Ley Orgánica del Banco Central del Ecuador. En esa propuesta
se creaba al BCE como una institución autorizada a emitir dinero, redescontar a tasa fija,
constituirse en depositaria del gobierno y de los bancos asociados, administrar el mercado
de cambios y fungir de agente fiscal.
Es así como el 4 de marzo de 1927 el Presidente Isidro Ayora suscribe la Ley Orgánica
del Banco Central del Ecuador62, la escritura pública de constitución del BCE se emite el
9 de julio del mismo año (segundo aniversario de la Revolución Juliana) y el BCE inicia
operaciones el 10 de agosto de 1927, fecha considerada como la de su fundación.
Estabilizar y unificar la moneda fueron los objetivos iniciales del BCE. Para lograrlo, se
valió del “patrón oro de cambio”63, régimen monetario que fijaba el precio del sucre en
términos de oro; la obligación básica del BCE consistía en mantener fijo ese precio. Esta
convertibilidad forzosa coincide con la Gran Depresión de octubre de 1929, que obliga a
decretar una moratoria de pagos el 8 de febrero de 1932.
A partir de entonces, se entra en una política de gasto fiscal deficitario y crédito
gubernamental de parte del BCE. Bajo este contexto, se recurre al consultor mexicano
Manuel Gómez Morín para reformar la Ley del Banco Central y la normativa monetaria
relacionada. En la visión del experto, la autoridad monetaria debía canalizar el crédito
hacia los sectores de la economía considerados críticos en el proceso de desarrollo. Junto
a Víctor Emilio Estrada, conspicuo banquero guayaquileño, M. Gómez Morín aconseja
asignar al BCE la función de eje en la determinación de los tipos de préstamos ofrecidos
por la banca privada al sector productivo mediante la modificación de la tasa de descuento
(1937).
Las dificultades para ejecutar las recomendaciones de la Comisión Gómez Morín fueron
inmensas. No obstante, a partir de entonces las relaciones entre el gobierno y la banca se
vieron profundamente modificadas.
4.7.1. UN BANCO CENTRAL PARA EL DESARROLLO
62
Registro Oficial N. 283, publicado el 12 de marzo de 1927.
63
El Banco Central del Ecuador se crea en un contexto en el cual el pensamiento económico estaba reinado por el
patrón oro y la ortodoxia monetaria (neutralidad de la moneda) del pensamiento de David Ricardo (1772-1823). La
neutralidad de la moneda de Ricardo considera que las tasas de interés reales no están influenciadas por la moneda,
éstas últimas se fijan por la confrontación de la oferta de ahorro y la demanda de inversión, ambas variables reales. La
moneda únicamente influencia las tasas nominales de interés vía inflación y, por lo tanto, hay que limitar su emisión,
respetando la ecuación cuantitativa de la moneda (MV=PQ) creada en el siglo XV. Con respecto a David Ricardo, J.M.
Keynes en su obra “la Teoría General del Trabajo, Interés y Moneda” de 1936 menciona: “Ricardo conquistó Inglaterra
tanto como la Santa Inquisición conquistó España”.
216
Concluida la Segunda Guerra Mundial, un nuevo repunte de la inflación, junto a graves

problemas de balanza de pagos, hace necesaria –una vez más- la comparecencia de
técnicos extranjeros. En 1947 el BCE llama a Robert Triffin, ilustre economista
keynesiano64 experto del Sistema de Reserva Federal de los EE.UU. Triffin propone
reemplazar la Ley Orgánica del Banco Central por la Ley de Cambios Internacionales
(1947) y la Ley de Régimen Monetario (1948). La Ley de Régimen Monetario de 1948
otorga al BCE el rol de gestor de la liquidez para financiar el desarrollo del país (“Banca
Central de desarrollo”), rol que permitió a la institución aportar a la consolidación de la
economía nacional durante el período de los Treinta Gloriosos65, el de mayor estabilidad
monetaria en la historia económica del Ecuador. Además, la Ley de Régimen Monetario
de 1948 consagra nuevos conceptos: un Directorio del BCE en el que participa el
Gobierno (lo que implica su corresponsabilidad en el diseño de la política monetaria); la
potestad de devaluar la moneda con fines económicos; además, para ejecutar políticas
anticíclicas, el BCE tiene la autorización de conferir préstamos al Estado y al sector
productivo; y, finalmente, un sistema contable que le permita asumir las nuevas
funciones. Este régimen monetario enfrentó con éxito, por más de tres décadas, una serie
de perturbaciones económicas (BCE).
4.8. ESTRUCTURA DE LA FED
Respecto a la estructura del Sistema de la Reserva Federal, conocido comúnmente como

FED, hay que señalar que está diseñado por el Congreso de forma amplia con el fin de
que la situación y las perspectivas económicas del país se transmitan a cualquier parte del
mismo sin ningún tipo de limitación. La estructura es básicamente federal al estar
compuesto por un órgano central, la Junta de Gobernadores, y por doce Bancos Federales
del Sistema, correspondientes a doce distritos previamente establecidos (Federal Reserve
Board, 2001). Todos ellos realizan funciones de forma compartida según el ámbito
nacional o estatal en el que se desarrollen. Dentro del Sistema también existe un órgano
específico responsable de la política monetaria que es el Comité Federal de Operaciones
de Mercado Abierto (FOMC).
4.8.1. JUNTA DE GOBERNADORES
La Junta de Gobernadores, también llamada Junta Rectora, se configura como una

agencia del Gobierno federal, formada por siete miembros nombrados por el Presidente
de los EE.UU. y confirmados por el Senado por un mandato de catorce años, al final de
los cuales no pueden ser reelegidos66. La elección de los miembros pretende ser una
representación equitativa de los intereses de los distintos sectores económicos del país,
agrícola, financiero, industrial y comercial, así como de los intereses de cada distrito. De
64
En el ámbito del pensamiento económico, se comienza a imponer una visión heterodoxa de la moneda, liderada por
el Econ. británico John Maynard Keynes (1883-1946). Para él, “la moneda no es una mercancía sino una moneda”. La
emisión monetaria no debe hacerse pensando únicamente en estabilizar la inflación sino también en la creación de
trabajo. Si el nivel de trabajo de una economía es bajo, se requiere emitir moneda para dinamizar la economía y alcanzar
un pleno empleo con inflación controlada. Para conocer acerca del pensamiento monetario de J.M. Keynes, ver: A
treatise on Money (1930) y Proposal for an Internacional Clearing Union (1941).
65
Término utilizado para describir el desarrollo mundial del período posterior a la Segunda Guerra Mundial y anterior
a las consecuencias estructurales de la primera crisis del petróleo: 1945-1975.
66
No obstante, si algún miembro no agota su mandato por cualquier motivo, puede ser reelegido de nuevo
posteriormente para un nuevo mandato completo de catorce años.
217
los siete miembros, el Presidente del país designa a dos de ellos como Presidente y
Vicepresidente de la Reserva Federal, por un mandato de cuatro años renovables (Federal
Reserve Bank, 2000). La Junta de Gobernadores se reúne normalmente dos veces a la
semana en Washington, sede de la misma, siendo muchas de esas reuniones abiertas al
público en un intento de reforzar la transparencia en la actividad de la Reserva Federal.
Habitualmente también mantienen reuniones con miembros de la Administración así
como con representantes de sectores particulares con el fin de transmitir y evaluar
conjuntamente la situación económica del país. Además, dos veces al año, en febrero y
en julio, la Junta de Gobernadores debe presentar un informe y dar testimonio del mismo
sobre la economía en general y la situación de la política monetaria en particular, ante el
Congreso, el Senado y distintas Comisiones relacionadas con temas monetarios y
financieros. La Junta de Gobernadores tiene como función primordial la formulación y el
diseño de la política monetaria. Es por tanto el órgano ejecutivo básico del Sistema. Sus
miembros forman parte, a su vez, del Comité Federal de Operaciones de Mercado
Abierto, como veremos posteriormente. En este sentido, son responsables de fijar el
coeficiente de reservas mínimas y de la política de tipos de descuento, función que
comparte con los Bancos del Sistema de la Reserva Federal (Federal Reserve Board,
1994, págs. 4-7). Por otro lado, también es responsable de la política de supervisión y
regulación del sistema bancario, fijando de la misma forma los coeficientes de garantía y
solvencia adecuados para asegurar el buen funcionamiento del sistema de pagos.
Finalmente, es responsable también del desarrollo y administración de las normas
federales relativas a la protección en el crédito a los consumidores.
4.8.2. BANCOS DEL SISTEMA DE LA RESERVA FEDERAL
Los Bancos del Sistema de la Reserva Federal fueron establecidos por el Congreso como
órganos operativos del Sistema en cada distrito, con el fin de prestar distintos servicios a
las instituciones financieras y al Gobierno, combinando elementos públicos y privados en
su diseño y organización, como el hecho de que por formar parte del Sistema de la
Reserva Federal están sujetos a la supervisión del Congreso (Federal Reserve Bank,
2000).
Bancos del Sistema de la Reserva Federal y sucursales
Federal Reserve Bank Sucursales
Boston
New York Buffalo
Philadelphia
Cleveland Cincinnati, Pittsburgh
Richmond Baltimore, Charlotte
Atlanta Birmingham, Jacksonville, Miami, Nashville, New Orleans
Chicago Detroit
St. Louis Little Rock, Louisville, Memphis
Minneapolis Helena
Kansas City Denver, Oklahoma City, Omaha
Dallas El Paso, Houston, San Antonio
San Francisco Los Ángeles, Portland, Salt Lake City, Seattle
Tabla 4.1. Bancos del Sistema de la Reserva Federal y sucursales
Fuente: (Federal Reserve Board, 1994, págs. 9-10).
Elaboración propia.
218
A estos efectos, EE.UU. se divide en doce distritos situándose en cada uno de ellos un
Banco Federal cuyo órgano superior es la Junta de Directores, formada por nueve
miembros que supervisan la actividad del Banco en todo el distrito. A su vez, los Bancos
están apoyados por veinticinco sucursales de los mismos repartidas por todo el país, tal y
como observamos en la tabla 4.1.
Tanto los Bancos Federales como las sucursales dependen de la Junta de Gobernadores.
La Junta de Directores de los Bancos del Sistema está formada por nueve miembros
agrupados en tres categorías; un primer grupo representa exclusivamente a la banca
comercial miembro del Sistema en cada distrito, un segundo grupo representa los
intereses de todos los sectores económicos del distrito siendo elegidos dentro de éste, y
un tercer grupo que también representa los intereses de estos mismos sectores pero que
son elegidos por la Junta de Gobernadores de Washington.
Todos ellos son nombrados por un período de tres años67. Dos miembros de los tres
elegidos por la Junta de Gobernadores son elegidos a su vez Presidente y Vicepresidente
de dicho Banco Federal. De forma adicional, en los distritos donde hay más sucursales
del Banco también existe un grupo de Directores, que apoyan la actividad del Banco en
el distrito, ofreciendo un conocimiento más profundo de la situación económica en el área
concreta de dicha sucursal. La existencia tanto de la Junta de Directores como de los
Directores de sucursales concretas dotan al Sistema de la Reserva Federal de una
perspectiva regional respecto a las condiciones económicas y financieras del distrito
correspondiente. Toda esta información específica es utilizada tanto por la Junta de
Gobernadores como por el Comité de Operaciones de Mercado Abierto en la toma de
decisiones de política monetaria.
Respecto a las funciones de los Bancos del Sistema, éstos ejercen un papel fundamental
en materia de política monetaria, ya que cinco de los doce Presidentes de los Bancos del
Sistema participan en el Comité de Operaciones de Mercado Abierto. Además, la Junta
de Directores de cada Banco es la encargada de recomendar cada dos semanas los
cambios en el tipo de descuento aplicable a los préstamos a las entidades de depósito, los
cuales deben ser aprobados para su aplicación por la Junta de Gobernadores. Por otra
parte, estos Bancos también realizan funciones de supervisión y regulación sobre las
entidades financieras, las cuales en su mayoría son funciones delegadas por la Junta de
Gobernadores a cada distrito.
También proporcionan servicios financieros al Gobierno federal y a las instituciones de
depósito y participan eficientemente en el correcto funcionamiento del sistema de pagos
(Federal Reserve Bank, 2000). A pesar del carácter descentralizado del Sistema, algunos
bancos se han especializado en funciones que realizan para todos como la Reserva Federal
de Nueva York, que se encarga de realizar las operaciones de mercado abierto resultantes
de las directrices del FOMC sobre la política monetaria o las intervenciones en los
mercados monetarios y de divisas.
4.8.3. EL COMITÉ FEDERAL DE OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO (FOMC)
El Comité Federal de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC68) es el órgano del

Sistema de la Reserva Federal más importante en la aplicación de la política monetaria
en los EE.UU., ya que a través de él se dirige el principal instrumento de la política
monetaria de la Reserva Federal: las operaciones de mercado abierto, las cuales influyen
67
Las exigencias y limitaciones de estos miembros están recogidas en el documento (Federal Reserve Board, 1994,
págs. 7-12) de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal.
68
De su expresión en inglés Federal Open Market Committe.
219
directamente en la provisión de reservas de las entidades de depósito y en consecuencia

en el coste y disponibilidad de dinero y crédito en el país. Está formado por doce
miembros, de los que siete como ya dijimos son los que forman la Junta de Gobernadores
siendo los cinco restantes presidentes de cinco de los doce Bancos del Sistema, entre los
cuales el Presidente de la Reserva Federal de Nueva York siempre está presente 69. Los
cuatro Presidentes restantes son elegidos por mandatos anuales mediante un sistema de
rotación de entre los once posibles. Tradicionalmente el presidente de la Junta de
Gobernadores es elegido presidente del FOMC y el Presidente de la Reserva Federal de
Nueva York es elegido vicepresidente.
El FOMC determina su propia organización. Anualmente, en su primera reunión, el
Comité elige al Presidente y al Vicepresidente del mismo y selecciona de entre todas los
Bancos de la Reserva Federal al personal básico que apoyará la toma de decisiones del
FOMC a lo largo de ese año aportando toda la información que sea necesaria. El FOMC
se debe reunir según recoge la ley al menos cuatro veces al año en Washington, aunque
desde 1980 se celebran anualmente de forma regular ocho reuniones con intervalos de
entre cinco y ocho semanas entre ellas, fijadas previamente en el calendario.
Adicionalmente, y siempre que sea necesario, los miembros pueden reunirse de forma
especial o mantener una videoconferencia o incluso votar alguna decisión propuesta por
telegrama o teléfono.
En las reuniones establecidas de forma regular los miembros deben votar sobre las
directrices de política monetaria a llevar a cabo hasta la próxima reunión70. Las reuniones
del FOMC están bastante restringidas por las materias objeto de discusión en el mismo,
pudiendo asistir entre otros, los Presidentes del resto de Bancos de la Reserva Federal y
el Director de la Mesa de Operaciones de Nueva York, responsable de la aplicación
inmediata de las decisiones del FOMC a través de las operaciones de mercado abierto.
Previamente a las reuniones del FOMC el personal del mismo debe preparar amplios
informes sobre la situación económica y financiera actual y pasada y elaborar
proyecciones para el futuro que serán enviadas a todos los miembros del FOMC y a los
presidentes del resto de Bancos de la Reserva Federal.
En las reuniones, dichos informes deben ser presentados oralmente, poniendo énfasis en
la situación actual y en las proyecciones futuras y considerando todos los aspectos
relevantes para tomar decisiones, como las tendencias en precios y salarios, empleo y
producción, ingresos y gasto privado, inversión, mercados de divisas, tipos de interés,
agregados monetarios y crediticios y política fiscal. Después de todos los informes, los
miembros del FOMC y los Presidentes del resto de Bancos de la Reserva Federal deciden
sobre su política monetaria.
Cada participante expone su opinión respecto a la situación económica y cuáles deberían
ser las actuaciones de la política monetaria según las previsiones futuras, proponiendo
una recomendación concreta de actuación. Una vez expuestas todas las posturas es
necesario llegar a un consenso sobre las directrices para el Banco de la Reserva Federal
de Nueva York, encargada de ejecutar las transacciones a través de la Mesa de
69
Para ello, las once Reservas Federales del Sistema se reúnen en cuatro grupos, siendo cada uno de los miembros
restantes del FOMC elegido en cada uno de los grupos, y rotando entre ellos. Se agrupan de la siguiente forma: 1)
Boston, Philadelphia y Richmond; 2) Cleveland y Chicago; 3) Atlanta, St. Louis y Dallas; y 4) Minneapolis, Kansas
City y San Francisco.
70
En cada reunión del FOMC se determina si se va a realizar o no un movimiento en los tipos de interés, pero además
en cualquier caso si se considera que en el tiempo que transcurre hasta la próxima reunión del Comité puede ser
necesario una nueva modificación de los tipos, se define también una directriz asimétrica en la dirección adecuada.
Véase a este respecto la trayectoria e iniciativas de la Fed durante el mandato de Greenspan en (Woodward, 2001, págs.
106-108).
220
Operaciones de Mercado Abierto71, de forma que sirvan de guía para las operaciones de
mercado abierto a partir de ese momento y hasta la siguiente reunión del Comité. El
consenso se alcanza mediante votación solamente de los miembros del FOMC. También
en dicha directriz se recogen todas las indicaciones necesarias para la correcta aplicación
de las decisiones de política monetaria, como la fijación de los objetivos de crecimiento
para los agregados monetarios mientras ha sido obligatorio y las operaciones realizadas
por la Reserva Federal en los mercados de divisas. En la figura 4.1 se puede observar
cómo se realiza este proceso (Galiano Sevilla, 2002, págs. 410-419).
Proceso de toma de decisiones en el FOMC

Reunión del FOMC
1. El Director de la Cuenta de Operaciones de Mercado Abierto presenta su informe sobre

la situación económica general.
2. El personal al servicio de la Junta de Gobernadores presenta distintos informes sobre las
perspectivas económicas y financieras, así como distintas opciones de política económica.
3. Los miembros del FOMC discuten sobre dichos informes, tanto sobre las perspectivas y
proyecciones como sobre las opciones de política económica.
4. Se llega a un consenso y se votan las decisiones.
TOMA DE DECISIONES EN EL FOMC

1. Revisión de los objetivos anuales y las políticas a corto plazo
2. Definir la directiva para la Mesa de Operaciones de Mercado
Abierto.
3. Anuncio de los cambios en la política monetaria.
Figura 4.1. Proceso de toma de decisiones en el FOMC
Fuente: Elaboración propia a partir de (Federal Reserve Board of New York, 1996, pág. 26).
4.9. ESTRUCTURA DEL BANCO CENTRAL

4.9.1. ESTRUCTURA E INDEPENDENCIA DEL BANCO CENTRAL EUROPEO
Hasta fechas recientes, la Reserva Federal no tenía rivales en términos de su importancia

en el mundo de la banca central. Sin embargo, esta situación cambión en enero de 1999
con el surgimiento del Banco Central Europeo (BCE) y el Sistema Europeo de Bancos
Centrales (SEBC), los cuales conducen ahora la política monetaria para los países que
son miembros de la Unión Monetaria Europea.
Estos países, en conjunto, tienen una población que excede a la de Estados Unidos y un
PIB similar. El tratado de Maastricht, el cual estableció al BCE y al SEBC, creó y diseñó
estas instituciones a imagen de la Reserva Federal; los bancos centrales de cada país
(denominados Bancos Centrales Nacionales, o BCN) tienen un papel similar al de los
71Respecto al desarrollo de las operaciones de mercado abierto por parte de la Reserva Federal de Nueva York se
encuentra una explicación detallada en: (Federal Reserve Board of New York, 1996, págs. 31-52).
221
bancos de la Reserva Federal. El Banco Central Europeo, que tiene su sede en Frankfurt,
Alemania, tiene una Junta Ejecutiva que presenta una estructura similar a la Junta de
Gobernadores de la Reserva Federal; está formada por un presidente, un vicepresidente y
otros cuatros miembros, nombrados para ocupar periodos no renovables de ocho años.
El Consejo de Gobierno, que comprende a la Junta Ejecutiva y a los presidentes de los
bancos centrales nacionales, es similar al FOMC y las toma decisiones sobre la política
monetaria. Mientras que los presidentes de los bancos centrales nacionales son
nombrados por los gobiernos de sus países, los miembros de la Junta Ejecutiva son
nombrados por un comité formado por los jefes de Estado de todos los países que son
parte de la Unión Monetaria Europea.
4.9.1.1. Diferencias entre el Sistema Europeo de Bancos Centrales y el Sistema de la

Reserva Federal
En la prensa, el Sistema Europeo de Bancos Centrales generalmente se denomina como

Banco Central Europeo (BCE), aun cuando sería más apropiado referirse a él con el
nombre de Eurosistema, al igual que sería más exacto referirse al Sistema de la Reserva
Federal en lugar de llamarle la Fed.
Aunque la estructura del Eurosistema es similar a la del Sistema de la Reserva Federal,
algunas de importancia distinguen a las dos. Primera, los presupuestos de los bancos de
la Reserva Federal son controlados por la Junta de Gobernadores, mientras que los bancos
centrales nacionales controlan sus propios presupuestos y el presupuesto del BCE en
Frankfurt.
En el Eurosistema el BCE, tiene, por ende, menos poder que el que tiene la Junta de
Gobernadores en el Sistema de la Reserva Federal. Segunda, las operaciones monetarias
del Eurosistema son conducidas por los bancos centrales nacionales de cada país, por lo
que las operaciones monetarias no están centralizadas, como lo están en el Sistema de la
Reserva Federal. Tercera, en contraste con la Reserva Federal, el BCE no está implicado
en la supervisión y en la regulación de las instituciones financieras; estas tareas son
delegadas a cada país de la Unión Monetaria Europea.
4.9.2. ESTRUCTURA E INDEPENDENCIA DE OTROS BANCOS CENTRALES

EXTRANJEROS
4.9.2.1. Banco de Canadá
Canadá es un país que retrasó en el establecimiento de su banco central: el Banco de

Canadá fue fundado en 1934. Sus directores son nombrados por el gobierno para ocupar
periodos de tres años y ellos nombran al gobernador, quien ocupa el cargo por un periodo
de siete años. Un consejo de gobierno encargado de formular las políticas –comparable
al FOMC- y que toma decisiones de política monetaria.
La Ley Bancaria fue reformada en 1967 para darle la responsabilidad final de la política
monetaria al gobierno. Así que, legalmente el Banco de Canadá no es tan independiente
de los instrumentos como la Reserva Federal.
Sin embargo, ya que la directriz debe establecerse por escrito y ser específica y aplicable
a lo largo de un periodo definido, es improbable que tal directriz se emita, y a la fecha no
se ha imitado ninguna. El objetivo de la política monetaria, fijar un tope para la inflación
se establece en forma conjunta por el Banco de Canadá y el gobierno, por lo que el Banco
de Canadá tiene menos independencia de las metas que la Fed.
222
4.9.2.2. Banco de Inglaterra
Fundado en 1694, el Banco de Inglaterra, es uno de los bancos centrales más antiguos. La
ley Bancaria de 1946 le dio al gobierno autoridad estatutaria sobre el Banco de Inglaterra.
La corte (equivalente a una junta de directores) del Banco de Inglaterra está formado por
el gobernador y dos gobernantes a nivel de suplentes, quienes son nombrados por periodo
de cinco año, y 16 directores no ejecutivos, nombrados para periodos de tres años. Hasta
1997, el Banco de Inglaterra fue al menos independiente de los bancos Centrales que
hemos examinados, ya que la decisión de aumentar o disminuir las tasas de interés la
tomaba el ministro de Hacienda (equivalente del secretario del Tesoro de Estados
Unidos).
Todo esto cambió cuando el gobierno laborista tomo el poder en mayo de 1997. El
ministro de Hacienda, Gordon Brown, hizo el anuncio sorpresivo de que el Banco de
Inglaterra en lo sucesivo tendría dificultades para fijar las tasas de interés.
Sin embargo, no se le concedió una independencia total en relación con los instrumentos:
el gobierno puede invalidar al banco y fijar tasas “en circunstancias económicas
extremas” y “por un periodo limitado”. Sin embargo, como en Canadá, ya que la
invalidación del Banco sería tan pública y se supone que ocurriría tan sólo en
circunstancias altamente inusuales y por un periodo limitado, es poco probable que
suceda. Como el Reino Unido no es miembro de la Unión Monetaria Europea, el Banco
de Inglaterra toma sus decisiones de política monetaria en forma independiente del Banco
Central Europeo.
La decisión de fijar las tasas de interés reside en el Comité de la Política Monetaria,
formado por el gobernador, dos gobernadores suplentes, dos miembros nombrados por el
gobernador después de consultarlo con el ministro de Hacienda (normalmente
funcionarios del Banco Central), más cuatro expertos económicos externos nombrados
por el mismo ministro. (Sorprendentemente, dos de cuatro expertos externos por primera
vez para este comité no eran ciudadanos ingleses –uno era alemán y el otro
estadounidense-, aunque ambos residían en el Reino Unido). La meta de la inflación para
el Banco de Inglaterra la establece el ministro de Hacienda, por lo que el banco es también
menos independiente respecto a las metas que la Fed.
4.9.2.3. Banco de Japón
El Banco de Japón (Nippon Ginko) fue fundado en 1882 durante la restauración de Meiji.
La política monetaria se determina en el seno de la Junta Política, la cual está compuesta
de un gobernador, dos vicegobernadores y seis miembros externos nombrados por el
gabinete y aprobados por el parlamento; todos ellos duran cinco años en el cargo. Hasta
fechas recientes, el Banco de Japón no era formalmente independiente del gobierno, y el
poder final residía en el Ministerio de Finanzas. Sin embargo, la Ley del Banco de Japón,
la cual entró en vigor en abril de 1998 y fue el primer cambio mayor en los poderes del
Banco de Japón en 55 años, modificó esta situación.
Además de estipular que el objetivo de la política monetaria es lograr la estabilidad de los
precios, la ley concedía una mayor independencia respecto a los instrumentos y a las
metas al Banco de Japón. Antes de esto, el gobierno tenía dos miembros votantes en la
Junta de Política, uno del ministerio de Finanzas y el otro de la Agencia de Planeación
Económica. Ahora el gobierno puede enviar dos representantes de estas agencias a las
reuniones de la Junta, pero ya no tienen derechos de votación, aunque si la capacidad para
requerir demoras en las decisiones de política monetaria. Además, el ministerio de
223
Finanzas perdió su autoridad para vigilar muchas de las operaciones del Banco de Japón,
particularmente el derecho a despedir a los funcionarios de mayor antigüedad. Sin
embargo, el ministerio de Finanzas continúa teniendo el control sobre aquella parte del
presupuesto de los bancos que no está relacionada con la política monetaria, lo cual podría
limitar su independencia hasta cierto punto (Mishkin F. , 2008, págs. 322-326).
4.10. CREACIÓN DE DEPÓSITOS MÚLTIPLES Y EL PROCESO DE LA

OFERTA MONETARIA.
4.10.1. CUATRO ACTORES EN EL PROCESO DE OFERTA MONETARIA
Los “protagonistas” en la historia de la oferta monetaria son los siguientes:
1. El banco central, la agencia del gobierno que vigila el sistema bancario y que es
responsable de la conducción de la política monetaria; en Estados Unidos recibe
el nombre de Sistema de la Reserva Federal.
2. Los bancos (instituciones de depósito) son intermediarios financieros que aceptan
depósitos de individuos e instituciones y conceden préstamos: bancos
comerciales, asociaciones de ahorros y de préstamos, bancos de ahorros mutuos y
uniones de crédito.
3. Los depositantes son individuos e instituciones que mantienen depósitos en los
bancos.
4. Los prestatarios de los bancos son individuos e instituciones que solicitan fondos
en préstamo a las instituciones de depósito e instituciones que emiten bonos que
son comprados por las instituciones de depósito.
De los cuatro actores, el banco central -el Sistema de la Reserva Federal- es el más
importante. La conducción de la política monetaria por parte de la Fed implica acciones
que afectan su balance general (las tenencias de activos y pasivos).
4.10.2. EL BALANCE GENERAL DE LA FED
La operación de la Fed y su política monetaria implican acciones que afectan su balance

general, sus tenencias de activos y de pasivos. A continuación exponemos un balance
general simplificado que incluye sólo cuatro aspectos que son esenciales para nuestra
comprensión del proceso de la oferta monetaria.
Sistema de la Reserva Federal

Activos Pasivos
Valores del gobierno Moneda en circulación
Préstamos descontados Reservas
Tabla 4.2. Sistema de la Reserva Federal
224
PASIVOS
Los dos pasivos del balance general, la moneda en circulación y las reservas, con
frecuencia reciben el nombre de pasivos monetarios de la Fed. Son una parte importante
en la oferta monetaria, porque los incrementos en cualquiera de ellos o en ambos
conducirán a un incremento en la oferta monetaria (cuando todo lo demás se mantiene
constante). La suma de los pasivos monetarios de la Fed (moneda en circulación y
reservas) y los pasivos monetarios de la Tesorería de Estados Unidos (moneda de la
Tesorería en circulación, principalmente monedas) reciben el nombre de base monetaria.
Cuando expongamos la base monetaria, nos concentraremos únicamente en los pasivos
monetarios de la Fed porque los pasivos monetarios de la Tesorería representan menos
del 10% de la base72.
1. Moneda en circulación. La Fed emite moneda (los dólares de papel de color verde
y gris que dicen “Billete de la Reserva Federal” en la parte superior). La moneda
en circulación es la cantidad de circulante en manos del público. La moneda
mantenida por las instituciones de depósito también es un pasivo de la Fed, pero
se cuenta como parte de las reservas.
Los billetes de la Reserva Federal son pagarés provenientes de la Fed a favor del
portador y también son pasivos, pero a diferencia de la mayoría, prometen volver
a pagarle al portador tan sólo con billetes de la Reserva Federal; es decir, pagan
pagarés con otros pagarés. De manera acorde, si usted presenta un billete de $100
a la Reserva Federal y exige su pago, usted recibirá ya sea dos billetes de $50,
cinco billetes de $20, 10 billetes de $10, o bien, 100 billetes de $1. Las personas
están más dispuestas a aceptar pagarés de la Fed que de usted porque los billetes
de la Reserva Federal son un medio de cambio reconocido; es decir, son aceptados
como un medio de pago y, por ende, funcionan como dinero. Por desgracia, ni
usted ni yo podemos convencer a las personas de que nuestros pagarés valen algo
más que el papel en el cual han sido escritos73.
2. Reservas. Todos los bancos tienen una cuenta en la Fed en la cual mantienen
depósitos. Las reservas consisten en depósitos en la Fed más la moneda que es
físicamente mantenida por los bancos (denominada efectivo en bóveda porque se
almacena en las bóvedas de los bancos). Las reservas son activos para los bancos
pero pasivos para la Fed, porque los bancos pueden exigir el pago de ellas en
cualquier momento y la Fed está obligada a satisfacer su obligación a través del
pago de billetes de la Reserva Federal. Un incremento en las reservas conduce a
un incremento en el nivel de depósitos y, por consiguiente, en la oferta monetaria.
Las reservas totales se clasifican en dos categorías: reservas que la Fed exige a los
72
También es adecuado ignorar los pasivos monetarios de la Tesorería cuando se expone la base monetaria porque la
Tesorería no puede ofrecer en forma activa sus pasivos monetarios a la economía a causa de restricciones legales.
73
La partida de circulante en nuestro balance general se refiere únicamente a la moneda en circulación, es decir, el
monto en las manos del público. El dinero impreso por el U.S. Bureau of Engraving and Printing no es automáticamente
un pasivo de la Fed. Por ejemplo, considere la importancia de tener impresos $1 millón de sus propios pagarés. Usted
entrega $100 a otras personas y mantiene los otros $999,900 en su bolsillo. Los $999,900 de pagarés no lo hacen a
usted más rico o más pobre y no afectan su endeudamiento. Usted se ocupa únicamente de los $100 de pasivos que
provienen de los $100 de pagarés en circulación. El mismo razonamiento se aplica a la Fed respecto a sus billetes de la
Reserva Federal. Por razones similares, el componente monetario de la oferta monetaria, no importa cómo se defina,
incluye sólo a la moneda en circulación. No incluye ninguna moneda adicional que aún no esté en manos del público.
El hecho de que se imprima el dinero pero no esté circulando significa que no es el activo o pasivo de nadie y que, por
consiguiente no puede afectar el comportamiento de alguien. Así que tiene sentido no incluirla en la oferta monetaria.
225
bancos (reservas requeridas) y las reservas adicionales que los bancos optan por
mantener (exceso de reservas). Por ejemplo, la Fed podría requerir que por cada
dólar de depósitos en una institución de depósito, una cierta fracción (por ejemplo,
10 centavos) se mantenga como reserva. Esta fracción (10%) recibe el nombre de
razón de reserva requerida. Actualmente, la Fed no paga intereses sobre las
reservas.
ACTIVOS
Los dos activos que aparecen en el balance general de la Fed son importantes por dos
razones. Primera, los cambios en las partidas de activos conducen a cambios en la reservas
y, en consecuencia, a cambios en la oferta monetaria.
Segunda, como estos activos (valores del gobierno y préstamos descontados) ganan
intereses mientras que los pasivos (moneda en circulación y reservas) no lo hacen, la Fed
obtiene miles de millones de dólares cada año -sus activos ganan ingresos y sus pasivos
no cuestan nada-. Aunque le devuelve la mayor parte de sus ganancias al gobierno federal,
la Fed gasta una parte de ellas en “causas nobles”, como el apoyo a la investigación
económica.
1. Valores del gobierno. Esta categoría de activos cubre las tenencias de valores de
la Fed emitidos por la Tesorería de Estados Unidos. La Fed provee reservas al
sistema bancario mediante la compra de valores, incrementando con ello sus
tenencias de estos activos. Un incremento en los valores del gobierno mantenidos
por la Fed conduce a un incremento en la oferta monetaria.
2. Préstamos descontados. La Fed puede dar reservas al sistema bancario haciendo

préstamos descontados a los bancos. Para estos bancos, los préstamos descontados
que han obtenido reciben el nombre de préstamos de la Fed o, de manera
alternativa, reservas solicitadas en préstamo. Estos préstamos aparecen como un
pasivo en los balances generales de los bancos. Un incremento en los préstamos
descontados también puede ser la fuente de un aumento en la oferta monetaria. La
tasa de interés que se carga a los bancos por estos préstamos recibe el nombre de
tasa de descuento.
4.10.3. CONTROL DE LA BASE MONETARIA
La base monetaria (también denominada dinero de alta potencia) es igual a la moneda en

circulación C más las reservas totales en el sistema bancario R74. La base monetaria MB
se expresa como
𝑀𝐵 = 𝐶 + 𝑅 4.1.
La Reserva Federal ejerce control sobre la base monetaria a través de sus compras o
ventas de valores del gobierno en el mercado abierto, denominadas operaciones de
mercado abierto, y a través de su otorgamiento de préstamos descontados a los bancos.
74
Aquí la moneda en circulación incluye tanto a la moneda de la Reserva Federal (billetes de la Reserva Federal) como
a la moneda de la Tesorería (principalmente monedas).
226
Otros factores que afectan la base monetaria
Hasta este momento pareciera que la Fed tiene control absoluto de la base monetaria a
través de sus operaciones de mercado abierto y de los préstamos descontados. Sin
embargo, el mundo es un poco más complicado para la Fed. Dos aspectos de importancia
que no controla esta institución y que afectan la base monetaria son los flujos y los
depósitos de la Tesorería en la Fed.
Cuando la Fed compensa cheques para los bancos, con frecuencia acredita el monto del
cheque a un banco que lo ha depositado (esto es, incrementa las reservas del banco), pero
tan sólo posteriormente aplica el cargo (disminuye las reservas) al banco sobre el cual se
giró el cheque. Este incremento resultante neto temporal en el monto de las reservas en el
sistema bancario (y, por consiguiente, en la base monetaria), que ocurre como resultado
del proceso de compensación de cheques de la Fed, recibe el nombre de flujo. Cuando la
Tesorería de Estados Unidos desplaza depósitos de los bancos comerciales a sus cuentas
en la Fed, conduciendo a un incremento en los depósitos de la Tesorería en la Fed,
ocasiona un flujo de salida de depósitos en estos bancos, y de esta forma ocasiona que las
reservas en el sistema bancario y la base monetaria disminuyan.
Así, el flujo (el cual se ve afectado por eventos aleatorios tales como el clima, que afecta
la rapidez con la que los depósitos se presentan para su pago) y los depósitos de la
Tesorería en la Fed (los cuales son determinados por las acciones de la Tesorería de
Estados Unidos) afectan la base monetaria, pero no están totalmente controlados por la
Fed. Las decisiones de la Tesorería de Estados Unidos para que la Fed intervenga en el
mercado de divisas también afectan la base monetaria.
Panorama general de la capacidad de la Fed para controlar la base monetaria
El factor que más afecta a la base monetaria son las tenencias de valores de la Fed, las
cuales están totalmente controladas por ésta a través de sus operaciones de mercado
abierto. Los factores no controlados por la Fed (por ejemplo, el flujo y los depósitos de la
Tesorería con la Fed) se sujetan a variaciones sustanciales a corto plazo, y constituyen
importantes fuentes de fluctuaciones en la base monetaria a lo largo de periodos tan cortos
como una semana.
Sin embargo, estas fluctuaciones son generalmente predecibles y, en consecuencia,
pueden compensarse a través de las operaciones de mercado abierto. Aunque el flujo y los
depósitos de la Tesorería con la Fed se sujeten a fluctuaciones sustanciales a corto plazo,
lo cual complica el control de la base monetaria, no evitan que la Fed las controle con
precisión.
4.10.4. CREACIÓN DE DEPÓSITOS MÚLTIPLES: UN MODELO SENCILLO
Con la comprensión de la forma en la que la Reserva Federal controla la base monetaria

y la manera en la que operan los bancos, tenemos ahora las herramientas necesarias para
explicar cómo se crean los depósitos. Cuando la Fed provee al sistema bancario $1 de
reservas adicionales, los depósitos aumentan en una cantidad igual a un múltiplo de este
monto –un proceso denominado creación de depósitos múltiples-.
227
Creación de depósitos: el banco individual
Suponga que la compra de mercado abierto de $100 se realiza con el First National Bank.
Después de que la Fed ha comprado el bono de $100 al First National Bank, el banco
encuentra que tiene un incremento en reservas de $100. Para analizar lo que el banco hará
con estas reservas adicionales, imagine que el banco no quiere mantener exceso de
reservas porque no gana intereses sobre ellas. Empezamos el análisis con la siguiente
cuenta T:
First National Bank

Activos Pasivos
Valores -$100
Reservas +$100
Tabla 4.3. First National Bank
Como el banco no tiene incrementos en sus depósitos en cuenta de cheques, las reservas
requeridas siguen siendo las mismas y el banco encuentra que sus $100 de reservas
adicionales significan que su exceso de reservas ha aumentado en $100. Supongamos que
el banco decide hacer un préstamo con un monto igual al incremento de $100 del exceso
de reservas. Cuando el banco hace el préstamo, establece una cuenta de cheques para el
prestatario y pone los fondos en esta cuenta. De esta manera, el banco altera su balance
general incrementando sus pasivos con $100 de depósitos en cuenta de cheques e
incrementando al mismo tiempo sus activos con el préstamo de $100. La cuenta T
resultante se verá como sigue:
First National Bank

Activos Pasivos
Valores -$100 Depósitos en cuenta de cheques +$100
Reservas +$100
Préstamos +$100
El banco ha creado depósitos en cuenta de cheques en virtud de la concesión del préstamo.

Como los depósitos en cuenta de cheques son parte de la oferta monetaria, la concesión
del préstamo por parte del banco, de hecho, ha creado dinero.
En la posición de su balance general actual, el First National Bank aún tiene exceso de
reservas y, por consiguiente, tal vez quiera hacer préstamos adicionales. Sin embargo,
estas reservas no permanecerán en el banco por mucho tiempo. El prestatario habrá
tomado un préstamo no para dejar los $100 ociosos en el First National Bank, sino para
comprar bienes y servicios a otros individuos y corporaciones.
Cuando el prestatario haga estas compras mediante la emisión de cheques, éstos se
depositarán en otros bancos y los $100 de reservas saldrán del First National Bank.
Un banco no puede hacer préstamos en forma segura por un monto mayor al exceso de
reservas de que disponga antes de hacer el préstamo. La cuenta T final del First National
Bank es:
228
First National Bank

Activos Pasivos
Valores -$100
Préstamos +$100
El incremento en reservas de $100 se ha convertido en préstamos adicionales de $100 en

el First National Bank, más $100 adicionales de depósitos que se han encauzado a otros
bancos. (Todos los cheques emitidos sobre las cuentas del First National Bank se
depositarán en bancos en lugar de convertirse en efectivo suponiendo que el público no
quiera mantener moneda adicional). Veamos ahora qué le sucede a estos depósitos en
otros bancos.
Creación de depósitos: el sistema bancario
Para simplificar el análisis, supongamos que los $100 de depósitos creados por el
préstamo del First National Bank se depositarán en el Banco A y que éste y todos los
demás bancos no mantienen exceso de reservas. La cuenta T del Banco A se convierte en
Banco A
Activos Pasivos
Reservas +$100 Depósitos en cuenta de cheques +$100

Si la razón de reservas requeridas es del 10%, este banco se encontrará con un incremento
de $10 en las reservas requeridas, lo cual lo deja con $90 de exceso de reservas. Puesto
que el Banco A (al igual que el First National Bank) no quiere mantener exceso de
reservas, hará préstamos por la totalidad de este monto. Sus préstamos y sus depósitos en
cuenta de cheques aumentarán entonces en $90, pero cuando el prestamista gaste los $90
de depósitos en cuenta de cheques, éstos y las reservas en el Banco A volverán a disminuir
en esta misma cantidad. El resultado neto es que la cuenta T del Banco A se verá como
sigue:
Banco A
Activos Pasivos
Préstamos +$90
Si el dinero gastado por el prestatario a quien el Banco A prestó los $90 se deposita en
otros bancos, como en el Banco B, la cuenta T para el Banco B será:
Banco B
Activos Pasivos
229
Los depósitos en cuenta de cheques en el sistema bancario han aumentado en otros $90,
lo cual da un incremento total de $190 ($100 en el Banco A más $90 en el Banco B). De
hecho, la distinción entre el Banco A y el Banco B no es necesaria para obtener el mismo
resultado sobre la expansión general de los depósitos. Si el prestatario del Banco A emite
cheques a alguien que los deposita en el Banco A, ocurriría el mismo cambio en los
depósitos. Las cuentas T para el Banco B se aplicarían igualmente al Banco A y sus
depósitos en cuenta de cheques se incrementarían en el monto total de $190.
El Banco B querrá modificar su balance aún más. Debe mantener el 10% de $90 ($9)
como reservas requeridas y tiene el 90% de $90 ($81) en exceso de reservas, de manera
que puede hacer préstamos a partir de este monto. Hará un préstamo de $81 a un
prestatario, quien gastará los fondos provenientes del préstamo. La cuenta T del Banco B
será:
Banco B
Activos Pasivos
Préstamos +$81
Los $81 gastados por el prestatario del Banco B se depositarán en otro banco (Banco C).
En consecuencia, desde el incremento inicial de $100 de reservas en el sistema bancario,
el incremento total de depósitos en cuenta de cheques en el sistema es hasta ahora de
$271(= $100 + $90 + $81). Siguiendo el mismo razonamiento, si todos los bancos
hacen préstamos por el monto total de su exceso de reservas, seguirá habiendo
incrementos adicionales en los depósitos en cuenta de cheques (en los Bancos C, D, E,
etcétera), como se muestra en la tabla 4.11. Por consiguiente, el incremento total en
depósitos desde el aumento inicial de los $100 en reservas será de $1,000: el incremento
es de 10 veces, el mismo valor del 10% (0.10) del requerimiento de reservas. Si los bancos
optan por invertir su exceso de reservas en valores, el resultado es el mismo. Si el Banco
A hubiera tomado su exceso de reservas y hubiera comprado valores en lugar de hacer
préstamos, su cuenta T se vería como sigue:
Banco A
Activos Pasivos
Préstamos +$90
Cuando el banco compra $90 de valores, emite un cheque de $90 al vendedor de los
valores, quien a su vez deposita los $90 en un banco como el Banco B. Los depósitos en
cuenta de cheques del Banco B aumentan en $90 y el proceso de expansión de los
depósitos es el mismo que antes. Ya sea que un banco opte por usar su exceso de reservas
para hacer préstamos o para comprar valores, el efecto sobre la expansión de los
depósitos es el mismo.
Usted puede ver ahora la diferencia en la creación de depósitos para el banco individual
versus el sistema bancario en su totalidad. Puesto que un solo banco crea depósitos iguales
230
sólo por el monto de su exceso de reservas, no puede generar por sí mismo una expansión
de depósitos múltiples. Un banco individual no está en condiciones de hacer préstamos
por un monto mayor al de su exceso de reservas, porque perderá estas reservas conforme
los depósitos creados por el préstamo encuentren su camino hacia otros bancos. Sin
embargo, el sistema bancario como un todo puede generar una expansión múltiple de
depósitos, porque cuando un banco pierde su exceso de reservas, éstas no abandonan el
sistema bancario aun cuando ya no pertenezcan a un solo banco. De esta manera,
conforme cada banco hace un préstamo y crea depósitos, las reservas se desplazan a otro
banco, que las usa para hacer nuevos préstamos y crear depósitos adicionales. Este
proceso continúa hasta que el incremento inicial en las reservas da como resultado un
incremento múltiple en depósitos.
Creación de depósitos (suponiendo un requerimiento de reservas del 10% y un

incremento de $100 en reservas)
Banco Incremento en Incremento en Incremento en
depósitos ($) préstamos ($) reservas ($)
First National 0.00 100.00 0.00
A 100.00 90.00 10.00
B 90.00 81.00 9.00
C 81.00 72.90 8.10
D 72.90 65.61 7.29
E 65.61 59.05 6.56
F 59.05 53.14 5.91
Total para los bancos 1.000,00 1.000,00 100,00
Tabla 4.11. Creación de depósitos (suponiendo un requerimiento de reservas del 10% y un incremento de $100
en reservas).
El incremento múltiple en depósitos generado a partir de un incremento en las reservas

del sistema bancario recibe el nombre de multiplicador simple de depósitos75. En nuestro
ejemplo con una razón de reservas requeridas del 10%, el multiplicador simple de
depósitos es de 10. De una manera más general, el multiplicador simple de depósitos es
igual al recíproco de la razón de reservas requeridas, expresado como una fracción (10 =
1/0.10), de manera que la fórmula para la expansión de depósitos múltiple se escribe
como sigue:
1
∆𝐷 = 𝑟 ∗ ∆𝑅 4.2.
Donde:
∆𝐷 = 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑝ó𝑠𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑒𝑛 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑐ℎ𝑒𝑞𝑢𝑒𝑠 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑠𝑖𝑠𝑡𝑒𝑚𝑎 𝑏𝑎𝑛𝑐𝑎𝑟𝑖𝑜

𝑟 = 𝑟𝑎𝑧ó𝑛 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑠𝑒𝑟𝑣𝑎𝑠 𝑟𝑒𝑞𝑢𝑒𝑟𝑖𝑑𝑎𝑠 (0.10 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑒𝑗𝑒𝑚𝑝𝑙𝑜)
∆𝑅 = 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑒𝑛 𝑙𝑎𝑠 𝑟𝑒𝑠𝑒𝑟𝑣𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑠𝑖𝑠𝑡𝑒𝑚𝑎 𝑏𝑎𝑛𝑐𝑎𝑟𝑖𝑜 ($100, 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑒𝑗𝑒𝑚𝑝𝑙𝑜)76
75
Ese multiplicador no debe confundirse con el multiplicador keynesiano, el cual se obtiene a través de un análisis
similar paso por paso. Ese multiplicador relaciona un incremento en el ingreso con un incremento en la inversión,
mientras que el multiplicador simple de depósitos relaciona un incremento en los depósitos con un incremento en las
reservas.
76
A continuación se presenta una deducción formal de esta fórmula. Usando el razonamiento del texto, el cambio en
los depósitos en cuenta de cheques es de $100(= ∆𝑅 ∗ 1) más $90 [∆𝑅 ∗ (1 — 𝑟)] más $81 [= ∆𝑅 ∗ (1 — 𝑟)2 ], y así
sucesivamente, lo cual se reescribe como
231
Obtención de la fórmula para la creación de depósitos múltiples
La fórmula para la creación múltiple de depósitos también se puede obtener en forma

directa usando el álgebra. Obtenemos la misma respuesta para la relación entre un cambio
en los depósitos y un cambio en las reservas, pero con más rapidez.
Nuestro supuesto de que los bancos no se sujetan al exceso de reservas significa que el
monto total de las reservas requeridas para el sistema bancario (RR) será igual a las
reservas totales en el sistema bancario (R):
𝑅𝑅 = 𝑅 4.3.
El monto total de ias reservas requeridas es igual a Ia razón de reservas requeridas (r) por
el monto total de los depósitos en cuenta de cheques (D):
𝑅𝑅 = 𝑟 ∗ 𝐷 4.4.
Sustituyendo 𝑟 ∗ 𝐷 por 𝑅𝑅 en la ecuación 4.3.
𝑟∗𝐷 = 𝑅 4.5.
y dividiendo ambos lados de la ecuación anterior entre r, obtenemos
1
𝐷 =𝑟∗𝑅 4.6.
Tomando el cambio en ambos lados de esta ecuación y usando delta para indicar un
cambio, obtenemos
1
∆𝐷 = 𝑟 ∗ ∆𝑅 4.7.
que es la misma fórmula para la creación de depósitos que la que se encontró en la

ecuación 4.3. Esta deducción nos ofrece otra forma de comprender la creación de
depósitos múltiples porque nos obliga a analizar el sistema bancario como un todo en
lugar de hacerlo con un solo banco a la vez. Para el sistema bancario como un todo, la
creación (o la contracción) de depósitos se detendrá tan sólo cuando todos los excesos de
reservas en el sistema bancario se hayan terminado; es decir, el sistema bancario estará
en equilibrio cuando el monto total de las reservas requeridas sea igual al total de las
reservas, como se observa en la ecuación 𝑅𝑅 = 𝑅. Cuando 𝑟 ∗ 𝐷 se sustituye por RR, la
ecuación resultante 𝑅 = 𝑟 ∗ 𝐷 nos indica qué tan altos tendrán que ser los depósitos en
cuenta de cheques para que las reservas requeridas sean iguales a las reservas totales. De
manera acorde, un nivel dado de reservas en el sistema bancario determina el nivel de
depósitos en cuenta de cheques cuando el sistema bancario está en, equilibrio
(𝑐𝑢𝑎𝑛𝑑𝑜 𝐸𝑅 = 0); dicho de otra manera, un nivel dado de la reservas da apoyo a un nivel
determinado de depósitos en cuenta de cheques.
En nuestro ejemplo, la razón de reservas requeridas es del 10%. Si las reservas aumentan
en $100, los depósitos en cuenta de cheques deben aumentar en $1.000 para que el total
de las reservas requeridas también aumente en $100. Si el incremento en depósitos en
cuenta de cheques es inferior a esto, digamos $900, entonces el incremento en las reservas
∆𝐷 = ∆𝑅 ∗ [1 + (1 − 𝑟) + (1 − 𝑟)2 + (1 − 𝑟)3 + ⋯ ]
Usando la fórmula para la suma de una serie infinita, esto se puede reformular como:
1 1
∆𝐷 = ∆𝑅 ∗ = ∗ ∆𝑅
1 − (1 − 𝑟) 𝑟
232
requeridas de $90 permanece por debajo del incremento de $100 en reservas, por lo que
aún hay exceso de reservas en alguna parte del sistema bancario. Los bancos con exceso
de reservas harán ahora préstamos adicionales, creando nuevos depósitos, y este proceso
continuará hasta que todas las reservas del sistema bancario se hayan agotado. Esto ocurre
cuando los depósitos en cuenta de cheques aumentan en $1.000.
También podemos ver esto observando la cuenta T del sistema bancario como un todo
(incluyendo al First National Bank) que resulta de este proceso:
Sistema Bancario
Activos Pasivos
Valores -$100 Depósitos en cuenta de cheques +$1.000
Reservas +$100
Préstamos +$1.000
Tabla 4.12. Sistema Bancario.
El procedimiento de eliminación del exceso de reservas prestándolas en forma externa

significa que el sistema bancario (First National Bank y los Bancos A, B, C, D, etcétera)
continúa haciendo préstamos hasta el monto de $1.000 justo hasta que los depósitos hayan
alcanzado el nivel de $1.000. De esta manera, $100 de reservas dan apoyo a $1.000 (10
veces la cantidad) de depósitos.
Crítica del modelo simple
Nuestro modelo de la creación múltiple de depósitos parece indicar que la Reserva

Federal puede ejercer un control completo sobre el nivel de depósitos en cuenta de
cheques estableciendo la razón de reservas requeridas y el nivel de reservas. La creación
real de depósitos es mucho menos mecánica que lo que indica el modelo simple. Si los
fondos provenientes del préstamo del Banco A de $90 no se depositan, sino que se
mantienen en efectivo, no se deposita nada en el Banco B y el proceso de creación de
depósitos se “para en seco”. El incremento total en depósitos en cuenta de cheques es tan
sólo de $100 -considerablemente inferior a los $1.000 que calculamos-. De esta forma, si
se usan algunos fondos provenientes de los préstamos para aumentar las tenencias de
moneda, los depósitos en cuenta de cheques no aumentarán tanto como lo indica nuestro
modelo simple de la creación de depósitos múltiples.
Otra situación que queda ignorada en nuestro modelo es aquella en la cual los bancos no
hacen préstamos ni compran valores en una cantidad igual al monto total de su exceso de
reservas. Si el Banco A decide atenerse a la totalidad de los $90 de su exceso de reservas,
no se harían depósitos en el Banco B, y esto también detendría al proceso de creación de
depósitos. El incremento total en los depósitos sería nuevamente de $100 y no el
incremento de $1.000 en nuestro ejemplo. De esta manera, si los bancos optan por
mantener la totalidad o una parte de su exceso de reservas, la expansión total de los
depósitos prevista por el modelo simple de la creación de depósitos múltiples no ocurrirá.
Nuestros ejemplos indican correctamente que la Fed no actúa sola al influir en el nivel de
los depósitos y, por consiguiente, en la oferta monetaria. Las decisiones de los bancos
relacionadas con la tendencia del exceso de reservas, de los depositantes relacionadas con
la cantidad monetaria que deben mantener y las decisiones de los prestatarios acerca de
233
cuánto se debe solicitar en préstamo a los bancos, ocasionan que la oferta monetaria
cambie (Mishkin F. , 2008, págs. 333-347).
4.11. DETERMINANTES DE LA OFERTA MONETARIA

4.11.1. EL MODELO DE LA OFERTA DE DINERO Y EL MULTIPLICADOR MONETARIO
La Fed es capaz de controlar la base monetaria mejor de lo que puede controlar las
reservas, así que tiene sentido vincular la oferta monetaria M con la base monetaria MB a
través de una relación como la siguiente:
𝑀 = 𝑚 ∗ 𝑀𝐵 4.8.
La variable m es el multiplicador monetario, el cual nos indica cuánto cambia la oferta de

dinero como resultado de un cambio determinado en la base monetaria MB. Ese
multiplicador indica que el múltiplo de la base monetaria se transforma en la oferta de
dinero. Como el multiplicador monetario es mayor que 1, el nombre alternativo para la
base monetaria, dinero de alto poder, es lógico; un cambio de $1 en la base monetaria
conduce a un cambio mayor de $1 en la oferta de dinero. El multiplicador monetario
refleja el efecto sobre la oferta de dinero de otros factores además de la base monetaria,
y el siguiente modelo explicará los factores que determinan la magnitud del multiplicador
monetario. Las decisiones de los depositantes acerca de sus tenencias de moneda y de
depósitos en cuentas de cheques son factores que afectan al multiplicador monetario. Los
requisitos de reservas impuestas por la Fed sobre el sistema bancario también afectan la
magnitud del multiplicador, del mismo modo que lo hacen las decisiones de los bancos
acerca del exceso de reservas.
Derivación del multiplicador monetario
Incorporando los efectos sobre la creación de depósitos que resultan de los cambios en
las tenencias de moneda del público y en las tenencias del exceso de reservas de los
bancos en nuestro modelo del proceso de la oferta monetaria, y, suponiendo que el nivel
deseado de moneda circulante C y de exceso de reservas ER crece de manera proporcional
con los depósitos en cuentas de cheques D; en otras palabras, suponemos que las razones
de estos renglones con los depósitos en cuentas de cheques son constantes en equilibrio,
como lo indican los corchetes de las siguientes expresiones:
𝑐 = {𝐶/𝐷} = 𝑟𝑎𝑧ó𝑛 𝑚𝑜𝑛𝑒𝑡𝑎𝑟𝑖𝑎

𝑒 = {𝐸𝑅/𝐷} = 𝑟𝑎𝑧ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑒𝑥𝑐𝑒𝑠𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑠𝑒𝑟𝑣𝑎𝑠
A continuación obtendremos una fórmula que describe la manera en la que la razón del
circulante deseada por los depositantes, la razón del exceso de reservas deseada por los
bancos y la razón de reservas requeridas establecida por la Fed afectan al multiplicador
m. Empezamos la derivación del modelo de la oferta monetaria con la siguiente ecuación:
𝑅 = 𝑅𝑅 + 𝐸𝑅 4.9.
que afirma que el monto total de reservas en el sistema bancario R es igual a la suma de
reservas requeridas RR y del exceso de reservas ER. El monto total de las reservas
234
requeridas es igual a la razón de reservas requeridas r multiplicada por el monto de

depósitos en cuentas de cheques:
𝑅𝑅 = 𝑟 ∗ 𝐷 4.10.
Al sustituir r x D por RR en la ecuación 4.9 se obtiene una ecuación que vincula las
reservas en el sistema bancario con el monto de depósitos en cuentas de cheques y el
exceso de reservas que pueden apoyar:
𝑅 = (𝑟 𝑋 𝐷) + 𝐸𝑅 4.11.
Un aspecto clave que debe mencionarse aquí es que la Fed establece la razón de reservas
requeridas r en menos de 1. Por lo tanto, $1 de reservas puede dar apoyo a más de $1 de
depósitos y entonces es posible que ocurra la expansión múltiple de los depósitos.
Veamos cómo funciona esto en la práctica. Si el exceso de reservas se mantiene a un nivel
de cero (ER = 0), la razón de reservas requeridas se establece en 𝑟 = 0.10, y el nivel de
depósitos en cuentas de cheques en el sistema bancario es de $800 mil millones, entonces
el monto de reservas necesarias para apoyar estos depósitos es de $80 mil millones (=
0.10 x $800 mil millones). Los $80 mil millones de reservas pueden dar apoyo 10 veces
a esta cantidad en depósitos en cuentas de cheques, dado que ocurrirá la creación de
depósitos múltiples. Puesto que la base monetaria MB es igual a la moneda circulante C
más las reservas R, podemos generar una ecuación que vincule el monto de la base
monetaria con los niveles de depósitos en cuentas de cheques y la moneda circulante
añadiendo la moneda a ambos lados de la ecuación:
𝑀𝐵 = 𝑅 + 𝐶 = (𝑟 ∗ 𝐷) + 𝐸𝑅 + 𝐶 4.12.
Otra forma de pensar acerca de esta ecuación es reconocer que revela el monto de la base
monetaria necesario para dar apoyo a los montos existentes de depósitos en cuentas de
cheques, de moneda circulante y de exceso de reservas. Una característica importante de
esta ecuación es que un dólar adicional de MB que surge de un dólar adicional de moneda
circulante no da apoyo a ningún depósito adicional. Esto ocurre porque tal incremento
conduce a un aumento idéntico en el lado derecho de la ecuación sin que ocurra ningún
cambio en D. El componente de la moneda circulante de MB no conduce a la creación de
un depósito múltiple, como lo hace el componente de la reserva. Dicho de otra forma, un
incremento en la base monetaria que se dirige hacia la moneda no se multiplica, mientras
que un incremento que se dirige al apoyo de los depósitos si lo hace. Otra característica
importante de esta ecuación es que un dólar adicional de MB que se dirija al exceso de
reservas ER no da apoyo a ningún depósito o moneda circulante adicional. La razón de
esto es que cuando un banco decide mantener exceso de reservas no hace préstamos
adicionales y, por consiguiente, este exceso de reservas no conduce a la creación de
depósitos. De esta forma, si la Fed inyecta reservas al sistema bancario y éstas se
mantienen como exceso de reservas, no afectará a los depósitos o la moneda circulante y,
en consecuencia, tampoco afectará la oferta monetaria. En otras palabras, se puede pensar
en el exceso de reservas como un componente ocioso de las reservas que no se están
usando para apoyar depósitos (aunque son importantes para la administración de la
liquidez del banco). Esto significa que para un nivel determinado de reservas, un monto
más alto de reservas implica que el sistema bancario, en efecto, tiene menos reservas para
apoyar los depósitos. Para obtener la fórmula del multiplicador monetario en términos de
235
la razón circulante 𝑐 = {𝐶/𝐷} y la razón del exceso de reservas 𝑒 = {𝐸𝑅/𝐷}, podemos

reescribir la última ecuación especificando C como 𝑐 ∗ 𝐷 y ER como 𝑒 ∗ 𝐷:
𝑀𝐵 = (𝑟 ∗ 𝐷) + (𝑒 ∗ 𝐷) + (𝑐 ∗ 𝐷) = (𝑟 + 𝑒 + 𝑐) ∗ 𝐷 4.13.
A continuación dividimos ambos lados de la ecuación entre el término que se encuentra

en el interior de los paréntesis para obtener una expresión que vincula los depósitos en
cuentas de cheques D con la base monetaria MB:
1
𝐷 = 𝑟+𝑒+𝑐 ∗ 𝑀𝐵 4.14.
Usando la definición de la oferta monetaria como el circulante más los depósitos en

cuentas de cheques (𝑀 = 𝐷 + 𝐶) y especificando de nuevo 𝐶 como 𝑐 ∗ 𝐷,
𝑀 = 𝐷 + (𝑐 ∗ 𝐷) = (1 + 𝑐) ∗ 𝐷 4.15.
Sustituyendo en esta ecuación la expresión para D de la ecuación 4.14, tenemos

1+𝑐
𝑀 = 𝑟+𝑒+𝑐 ∗ 𝑀𝐵 4.16.
Finalmente, hemos logrado nuestro objetivo de obtener una expresión en la forma de

nuestra ecuación 4.8 anterior. Como se observa, la razón que multiplica a MB es el
multiplicador monetario que indica la cantidad en la que cambia la oferta de dinero en
respuesta a cierta modificación en la base monetaria (dinero de alto poder). El
multiplicador monetario m es, por consiguiente,
1+𝑐
𝑚 = 𝑟+𝑒+𝑐 4.17.
Es una función de la razón de moneda circulante establecida por los depositantes c, de la

razón del exceso de reservas establecida por los bancos, e, y de la razón de reservas
requeridas establecida por el r de la Fed. Aunque la deducción algebraica que concluimos
muestra la forma en la que se construye el multiplicador monetario, es necesario tener
clara la idea básica en la que se apoya tal multiplicador para comprender y aplicar el
concepto sin tener que aprenderlo de memoria.
Idea en la que se apoya el multiplicador monetario
Para obtener una buena comprensión de lo que significa el multiplicador monetario,

construyamos nuevamente un ejemplo numérico con números realistas para las siguientes
variables:
𝑟 = 𝑟𝑎𝑧ó𝑛 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑠𝑒𝑟𝑣𝑎𝑠 𝑟𝑒𝑞𝑢𝑒𝑟𝑖𝑑𝑎𝑠 = 0.10

𝐶 = 𝑚𝑜𝑛𝑒𝑑𝑎 𝑒𝑛 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = $400 𝑚𝑖𝑙 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠
𝐷 = 𝑑𝑒𝑝ó𝑠𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑒𝑛 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝑐ℎ𝑒𝑞𝑢𝑒𝑠 = $800 𝑚𝑖𝑙 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠
𝐸𝑅 = 𝑒𝑥𝑐𝑒𝑠𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑠𝑒𝑟𝑣𝑎𝑠 = $0.8 𝑚𝑖𝑙𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠 = $800 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠
𝑀 = 𝑜𝑓𝑒𝑟𝑡𝑎 𝑚𝑜𝑛𝑒𝑡𝑎𝑟𝑖𝑎 (𝑀1) = 𝐶 + 𝐷 = $1,200 𝑚𝑖𝑙𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠 = $1.2 𝑏𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠
236
Partiendo de estas cifras podemos calcular los valores para la razón de circulante c y para
la razón del exceso de reservas e:
$400 𝑚𝑖𝑙 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠

𝑐= = 0.5
$0.8 𝑚𝑖𝑙 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠

𝑒= = 0.001
El valor resultante del multiplicador monetario es:
1 + 0.5 1.5
𝑚= = = 2.5
0.1 + 0.001 + 0.5 0.601
El multiplicador monetario de 2.5 nos indica que, dada la razón de reservas requeridas
del 10% sobre los depósitos en cuentas de cheques y el comportamiento de los
depositantes como está representado por 𝑐 = 0.5 y de los bancos como está representado
por 𝑒 = 0.001, un incremento del $1 en la base monetaria conduce a un incremento de
$2.50 en la oferta de dinero (Ml). La clave para entender este resultado de nuestro modelo
de la oferta monetaria es comprender que aunque existe una expansión múltiple de los
depósitos, no existe tal expansión para la moneda circulante. Por lo tanto, si alguna
proporción del incremento del dinero de alto poder encuentra su camino hacia la moneda
circulante, esta, proporción no se sujeta a una expansión múltiple de los depósitos. En
nuestro modelo actual del multiplicador monetario, el nivel de la moneda ciertamente
aumenta cuando la base monetaria MB y los depósitos en cuentas de cheques D aumentan
porque c es mayor que cero. Cualquier incremento en MB que se dirige hacia un
incremento en el circulante no se multiplica, y por eso sólo una parte del incremento en
MB está disponible para dar apoyo a los depósitos en cuentas de cheques que se sujetan
a una expansión múltiple; el nivel general de la expansión de depósitos múltiples será
más bajo.
4.11.2. FACTORES QUE DETERMINAN EL MULTIPLICADOR MONETARIO
Para desarrollar aún más nuestra comprensión acerca del multiplicador monetario,
analicemos la forma en la que este multiplicador se modifica en respuesta a los cambios
en las variables de nuestro modelo: 𝑐, 𝑒 y 𝑟. Este “juego” es familiar en la economía:
preguntamos qué es lo que sucede cuando cambia una variable, dejando todas las demás
variables inalteradas (ceteris paribus).
Cambios en la razón de reservas requeridas r
Si la razón de reservas requeridas sobre los depósitos en cuentas de cheques aumenta

mientras todas las demás variables permanecen fijas, el mismo nivel de reservas no puede
apoyar una cantidad tan grande de depósitos en cuentas de cheques; se necesitan más
reservas porque las requeridas para estos depósitos en cuentas de cheques han aumentado.
La deficiencia resultante en ellas implica que los bancos deben contraer sus préstamos,
ocasionando un descenso en los depósitos y, por consiguiente, en la oferta monetaria. La
reducción en ésta relación con el nivel de MB, el cual ha permanecido sin cambio, indica,
que el multiplicador monetario también ha disminuido. Otra forma de ver esto es
237
comprender que cuando r es más alta, ocurre una menor expansión múltiple de depósitos
en cuentas de cheques. Con una menor expansión múltiple de depósitos, el multiplicador
monetario debe disminuir77. Podemos verificar que el análisis anterior es correcto
observando qué le sucede al valor del multiplicador monetario en nuestro ejemplo
numérico cuando r aumenta del 10 al 15% (dejando todas las demás variables sin cambio).
El multiplicador monetario se convierte en
1 + 0.5 1.5
𝑚= = = 2.3
0.15 + 0.01 + 0.5 0.651
el cual, como esperaríamos, es inferior a 2.5. El análisis que acabamos de realizar también
se aplica al caso en el que la razón de reservas requeridas disminuye. En esta situación
habrá más expansión múltiple para los depósitos en cuentas de cheques porque el mismo
nivel de reservas apoya una mayor cantidad de depósitos en cuentas de cheques, y el
multiplicador monetario aumentará. Por ejemplo, si r disminuye del 10 al 5%, al insertar
este valor dentro de nuestra fórmula del multiplicador monetario (dejando todas las demás
variables sin cambio) se produce un multiplicador monetario de
1 + 0.5 1.5
𝑚= = = 2.72
0.05 + 0.001 + 0.5 0.551
el cual se encuentra por arriba del valor inicial de 2.5. Podemos ahora establecer el
siguiente resultado: el multiplicador monetario y la oferta de dinero están negativamente
relacionados con la razón de reservas requeridas r. En el pasado, la Fed algunas veces
usaba los requerimientos de reservas para afectar la magnitud de la oferta de dinero. Sin
embargo, en años recientes, los requerimientos de reservas se volvieron un factor menos
importante en la determinación del multiplicador monetario y de la oferta de dinero.
Cambios en la razón de moneda circulante c
Ahora, ¿qué le sucede al multiplicador monetario cuando el comportamiento del

consumidor ocasiona que la razón de moneda circulante c aumente cuando todas las
demás variables permanecen inalteradas? Un incremento en c significa que los
depositantes están convirtiendo algunos de sus depósitos en cuentas de cheques en
moneda circulante. Corno se demostró anteriormente, los depósitos en cuentas de cheques
se sujetan a una expansión múltiple mientras que la moneda circulante no lo hace. De esta
forma, cuando los depósitos en cuentas de cheques se convierten en moneda circulante,
existe un cambio de un componente de la oferta de dinero que se sujeta a una expansión
múltiple a uno que no lo hace. El nivel general de expansión múltiple disminuye, al igual
que el multiplicador78. Este razonamiento está confirmado por nuestro ejemplo numérico,
donde c aumenta de 0.50 a 0.75. El multiplicador monetario disminuye entonces de 2.5 a
1 + 0.75 1.75
𝑚= = = 2.06
0.1 + 0.001 + 0.75 0.851
77
Este resultado se demuestra a partir de la fórmula de la ecuación 4.17 como sigue: cuando r aumenta, el denominador
del multiplicador monetario se hace más grande y, por consiguiente, el multiplicador monetario debe disminuir.
78
En tanto 𝑟 + 𝑒 sea inferior a 1 (como es el caso al usar las cifras realistas que hemos utilizado), un incremento en c
aumenta el denominador del multiplicador monetario proporcionalmente en una mayor cantidad de la que aumenta el
numerador. El incremento en c ocasiona que el multiplicador disminuya.
238
De este modo, hemos demostrado ahora otro resultado: el multiplicador monetario y la

oferta de dinero están negativamente relacionados con la razón circulante c.
Cambios en la razón del exceso de reservas e
Cuando los bancos incrementan sus tenencias de exceso de reservas en relación con los
depósitos en cuentas de cheques, el sistema bancario, en realidad, tiene menos reservas
para apoyar los depósitos en cuentas de cheques. Esto significa que, dado el mismo nivel
de MB, los bancos contraerán sus préstamos, ocasionando una disminución en el nivel de
depósitos en cuentas de cheques y un descenso en la oferta de dinero, por lo que el
multiplicador monetario disminuirá79. Este razonamiento está apoyado en nuestro
ejemplo numérico cuando e aumenta de 0.001 a 0.005. El multiplicador monetario
disminuye desde 2.5 hasta
1 + 0.5 1.5
𝑚= = = 2.48
0.1 + 0.005 + 0.5 0.605
Observe que aunque la razón del exceso de reservas aumentó cinco veces, sólo ha habido
un pequeño decremento en el multiplicador monetario. Este decremento es pequeño
porque, en años recientes, e ha sido extremadamente pequeña y, por consiguiente, los
cambios en ésta tienen sólo un efecto menor sobre el multiplicador monetario. Sin
embargo, ha habido ocasiones, particularmente durante la Gran Depresión, cuando esta
razón ha sido mucho más alta y sus movimientos han tenido un efecto sustancial sobre la
oferta de dinero y el multiplicador monetario. De este modo, nuestro resultado final sigue
siendo importante: el multiplicador monetario y la oferta de dinero están negativamente
relacionados con la razón del exceso de reservas e. Para comprender los factores que
determinan el nivel de e en el sistema bancario, debemos analizar los costos y los
beneficios para los bancos cuando mantienen exceso de reservas. Cuando los costos de
mantener exceso de reservas aumentan, se esperaría que el nivel del exceso de reservas
y, por ende, el nivel de e disminuyeran; cuando los beneficios de mantener exceso de
reservas aumentan, esperaríamos que el nivel del exceso de reservas y el nivel de e
aumentaran. Existen dos factores primordiales que afectan estos costos y beneficios y
que, en consecuencia, afectan la razón del exceso de reservas: las tasas de interés del
mercado y los flujos esperados de salida de los depósitos (Mishkin F. , 2008, págs. 352-
359).
4.12. HERRAMIENTAS DE LA POLÍTICA MONETARIA
El mercado de la reservas es el ámbito donde se determina la tasa de los fondos federales,

por lo que procederemos a realizar un análisis de la oferta y la demanda de este mercado
que nos permitirá comprender la manera en que las tres herramientas de la política
monetaria, en conjunto, afectan la tasa de los fondos federales.
79
Este resultado se demuestra a partir de la fórmula de la ecuación 4.17 como sigue: cuando e aumenta, el denominador
del multiplicador monetario es mayor, por lo que el multiplicador monetario debe disminuir.
239
4.12.1. LA OFERTA Y LA DEMANDA EN EL MERCADO RESERVAS
El análisis del mercado de reservas procede de una forma similar al análisis del mercado
de bonos. Derivamos una curva de oferta y demanda para las reservas. Luego, el equilibrio
del mercado, en el que la cantidad de reservas demandadas iguala la cantidad de reservas
suministradas, determina la tasa de fondos federales, la tasa de interés que se carga sobre
los préstamos a partir de estas reservas.
4.12.1.1. Curva de demanda.
Para definir la curva de demanda de reservas necesitarnos saber qué le sucede a la

cantidad de reservas demandadas, manteniendo constante todo lo demás, conforme
cambia la tasa de los fondos federales. Las reservas se divide en dos componentes: 1.
reservas requeridas, las cuales son iguales a la razón de reservas requeridas multiplicada
por el monto de los depósitos sobre los cuales se requieren las reservas, y 2. exceso de
reservas, las reservas adicionales que los bancos optan mantener. De esta forma, la
cantidad de reservas demandadas es igual a las reservas requeridas más la cantidad de
exceso de reservas demandadas. El exceso de reservas son un seguro de los flujos de
salida por depósitos y el costo de mantenerlas es su costo de oportunidad, la tasa de interés
que podría haberse ganado al prestar externamente estas reservas, lo que equivale a la
tasa de los fondos federales. Así, conforme la tasa sobre los fondos federales disminuye,
el costo de oportunidad de mantener exceso de reservas es menor y, si todo lo demás se
mantiene constante, incluyendo la cantidad de reservas requeridas, la cantidad de reservas
demandada aumenta. En consecuencia, la curva de demanda para las reservas, 𝑅 𝑑 ,
muestra una pendiente descendente en la figura 4.2.
4.12.1.2. Curva de oferta
La oferta de reservas, 𝑅 𝑠 , se divide en dos componentes: el monto de las reservas que son
suministradas por las operaciones de mercado abierto de la Fed, denominadas reservas no
solicitadas en préstamo (nonborrowed reserves, NBR) y el monto de la reservas
solicitadas en préstamo a la Fed, llamadas reservas solicitadas en préstamo (borrowed
reserves, BR). El principal costo de las solicitudes de préstamo provenientes de la Fed es
la tasa de interés que carga sobre estos préstamos, la tasa de descuento (𝑖𝑑 ). Puesto que la
solicitud de fondos federales préstamo a otros bancos es un sustituto de la solicitud de
préstamos (la obtención de préstamos descontados) a la Fed, si la tasa de fondos federales
𝑖𝑓𝑓 es inferior a la tasa de descuento, entonces los bancos no solicitarán fondos en
préstamo y la reservas tomadas en préstamo serán de cero porque el hecho de solicitar
préstamos en el mercado de fondos federales será más económico.
240
Tasa sobre fondos 𝑖𝑑

federales
2
𝑖𝑓𝑓 𝑅𝑠
∗
𝑖𝑓𝑓
1
1
𝑖𝑓𝑓
𝑅𝑑
NBR Cantidad de
reservas, R
Figura 4.2. Equilibrio en el mercado de reservas. El equilibrio ocurre en la intersección de la

curva de oferta 𝑅 𝑠 y la curva de demanda 𝑅 𝑑 ∗
en el punto 1 y una tasa de interés 𝑖𝑓𝑓 .
Así, mientras la 𝑖𝑓𝑓 permanezca por debajo de 𝑖𝑑 , la oferta de las reservas será justamente
igual al monto de las reservas no solicitadas en préstamo suministradas por la Fed, NBR,
y, por consiguiente, la curva de oferta será vertical, como se muestra en la figura 4.2. Sin
embargo, conforme la tasa de fondos federales aumenta por encima de la tasa de
descuento, los bancos querrán mantener cada vez más las solicitudes en préstamo al nivel
de la 𝑖𝑑 y prestar posteriormente los fondos en el mercado de fondos federales a la tasa
de interés más alta, 𝑖𝑓𝑓 . El resultado es una línea horizontal (infinitamente elástica) al
nivel de como se muestra en la figura 4.2.
4.12.1.3. Equilibrio de mercado
El equilibrio de mercado ocurre cuando la cantidad de reservas demandadas es igual a la

cantidad ofrecida 𝑅 𝑠 = 𝑅 𝑑 , o sea, en la intersección de la curva de demanda 𝑅 𝑑 y la curva
∗
de oferta 𝑅 𝑠 , en el punto 1, con una tasa de equilibrio de fondos federales de 𝑖𝑓𝑓 . Cuando
2
la tasa de fondos federales está por arriba de la tasa de equilibrio al nivel de 𝑖𝑓𝑓 hay más
reservas ofrecidas que demandadas (exceso de oferta) y la tasa de fondos federales
∗
disminuye a 𝑖𝑓𝑓 , como lo muestra la fecha descendente. Cuando la tasa de fondos
1
federales está por debajo de la tasa de equilibrio al nivel de 𝑖𝑓𝑓 , hay más reservas
demandadas que ofrecidas (exceso de demanda) y, por lo tanto, la tasa de fondos federales
aumenta como lo muestra la fecha ascendente. (Observe que la figura 4.2 se dibujó de tal
∗
modo que 𝑖𝑑 se encuentra por arriba de 𝑖𝑓𝑓 porque la Reserva Federal mantiene ahora la
tasa de descuento sustancialmente por arriba de la tasa para los fondos federales
establecida como meta.)
4.12.1.4. Cómo afectan los cambios en las herramientas de la política monetaria a la

tasa de fondos federales
Ahora que entendemos cómo se determina la tasa de fondos federales, examinaremos la

manera en que los cambios en las tres herramientas de la política monetaria -operaciones
de mercado abierto, préstamos descontados y requerimientos de reservas- afectan al
mercado de reservas y a la tasa de equilibrio de los fondos federales.
241
Operaciones de mercado abierto.

Una compra de mercado abierto conduce a una mayor cantidad de reservas ofrecidas; esto
se aplica a cualquier tasa determinada de fondos federales a causa del monto más alto de
las reservas no solicitadas en préstamo, el cual aumenta de 𝑁𝐵𝑅1 a 𝑁𝐵𝑅2 . Por lo tanto,
una compra de mercado abierto cambia la curva de oferta a la derecha de 𝑅1𝑠 a 𝑅2𝑠 y
desplaza el equilibrio del punto 1 al punto 2, disminuyendo la tasa de los fondos federales
1 2
de 𝑖𝑓𝑓 a 𝑖𝑓𝑓 (véase la figura 4.3).
El mismo razonamiento implica que una venta de mercado abierto disminuye la cantidad
ofrecida de reservas no tomadas en préstamo, desplaza la curva de oferta a la izquierda y
ocasiona que la tasa de fondos federales aumente. El resultado es que una compra de
mercado abierto ocasiona que la tasa de fondos federales disminuya, mientras que una
venta hace que aumente.
Concesión de préstamos descontados
El efecto de un cambio en la tasa de descuento depende de si la curva de demanda

intersecta a la curva de oferta en su sección vertical versus su sección horizontal. La
gráfica a) de la figura 4.4 muestra qué es lo que sucede si la intersección ocurre en la
sección vertical, de tal forma que no haya concesión de préstamos descontados y las
reservas solicitadas en préstamo, BR, sean de cero. En este caso, cuando la Fed disminuye
la tasa de descuento de 𝑖𝑑1 a 𝑖𝑑2 , la sección vertical de la curva de oferta donde no hay
concesión de préstamos descontados se acorta, como en 𝑅2𝑠 , mientras que la intersección
de la curva de oferta; y demanda permanece en el mismo punto. Por lo tanto, en este caso
no existe cambio en la tasa de equilibrio de los fondos federales, la cual permanece en el
1
nivel de 𝑖𝑓𝑓 . Como ésta es una situación típica -ya que ahora la Fed generalmente mantiene
la tasa de descuento por arriba de su tasa de fondos federales fijada como meta-, la
conclusión es que la mayoría de los cambios en la tasa de descuento no tienen efecto
sobre la tasa de fondos federales.
Tasa sobre fondos

federales
𝑅1𝑠 𝑅2𝑠
𝑖𝑑
1
𝑖𝑓𝑓 1
2
2
𝑖𝑓𝑓
𝑅1𝑑
𝑁𝐵𝑅1 𝑁𝐵𝑅2 Cantidad de

reservas, R
Figura 4.3. Respuesta a una operación de mercado. Una compra de mercado abierto incrementa las
reservas no solicitadas en préstamo y, por tanto, las reservas suministradas, y desplaza la curva de oferta de
242
𝑅1𝑠 a 𝑅2𝑠 . El equilibrio se desplaza del punto 1 al 2, disminuyendo la tasa de fondos federales de
1 2
𝑖𝑓𝑓 a 𝑖𝑓𝑓 .
Sin embargo; si la curva de demanda intersecta a la curva de oferta en su sección

horizontal, de tal forma que haya alguna concesión de préstamos descontados, como en
la gráfica b) de la figura 4.4, los cambios en la tasa de descuento sin duda afectan a la tasa
de los fondos federales.
En este caso, inicialmente la concesión de préstamos descontados es positiva y la tasa de
1
equilibrio de los fondos federales es igual a la tasa de descuento 𝑖𝑓𝑓 1
= 𝑖𝑑 . Cuando la Fed
disminuye la tasa de descuento de 𝑖𝑑1 a 𝑖𝑑2 , la sección horizontal de la curva de oferta 𝑅2𝑠
disminuye, desplazando el equilibrio del punto 1 al punto 2, y la tasa de equilibrio de los
1 2
fondos federales disminuye de 𝑖𝑓𝑓 a 𝑖𝑓𝑓 (=𝑖𝑑2 ) en el inciso b).
Requerimientos de reservas
Cuando la razón de reservas requeridas aumenta, las reservas requeridas se incrementan

y, por ende, la cantidad de reservas demandadas aumenta para cualquier tasa de interés
determinada. Por lo tanto, un incremento en la razón de reservas requeridas desplaza la
curva de la demanda a la derecha de 𝑅1𝑑 a 𝑅2𝑑 en la figura 4.5, desplaza el equilibrio del
1 2
punto 1 al punto 2 y a la vez aumenta a la tasa de fondos federales de 𝑖𝑓𝑓 a 𝑖𝑓𝑓 . El resultado
es que cuando la Fed aumenta los requerimientos de reservas, la tasa de fondos federales
se incrementa80.
Tasa sobre fondos 𝑅1𝑠

federales
𝑖𝑑1
𝑅2𝑠
𝑖𝑑2
1 2
1
𝑖𝑓𝑓
𝑅1𝑑
𝑁𝐵𝑅 Cantidad de reservas, R

a) Ausencia de préstamos descontados
80
Como un incremento en la razón de reservas requeridas significa que la misma cantidad de reservas es capaz de dar
apoyo a un menor monto de depósitos, un incremento en la razón de reservas requeridas conduce a una disminución en
la oferta de dinero. Usando el marco conceptual de la preferencia por la liquidez, la disminución en la oferta de dinero
da como resultado un incremento en las tasas de interés.
243
Tasa sobre fondos

federales 1
1
𝑖𝑓𝑓 = 𝑖𝑑1 𝑅1𝑠
2
2
𝑖𝑓𝑓 = 𝑖𝑑2 𝑅2𝑠
𝑅1𝑑

b) Algo de concesión de préstamos descontados
Figura 4.4. Respuesta a una cambio en la tasa de descuento. En la gráfica a) cuando la Fed disminuye la tasa
1
de descuento de 𝑖𝑑 = 𝑖𝑑2 , la sección vertical de la curva de oferta simplemente se acorta, como en 𝑅2𝑠 , de tal
1
forma que la tasa de equilibrio sobre fondos federales permanezca sin cambio al nivel de 𝑖𝑓𝑓 . En la gráfica b),
1 2
cuando la Fed disminuye la tasa de descuento de 𝑖𝑑 a 𝑖𝑑 , la sección horizontal de la curva de oferta 𝑅2𝑠 disminuye
1 2
y la tasa de equilibrios de los fondos federales disminuye de 𝑖𝑓𝑓 a 𝑖𝑓𝑓 .
Tasa sobre fondos 𝑅1𝑠

federales
𝑖𝑑
2
2
𝑖𝑓𝑓
1
𝑖𝑓𝑓 1
𝑅𝑑2
𝑅1𝑑

Figura 4.5. Respuesta a un cambio en las reservas requeridas. Cuando la Fed aumenta los requisitos de reservas,
las reservas requeridas aumentan, lo cual incrementa la demanda de reservas. La curva de demanda se desplaza de
1 2
𝑅1𝑑 a 𝑅𝑑2 , el equilibrio se desplaza del punto 1 al punto 2 y la tasa sobre fondos federales aumenta de 𝑖𝑓𝑓 a 𝑖𝑓𝑓 .
De manera similar, un decremento en la razón de reservas requeridas disminuye la

cantidad de reservas demandadas, desplaza la curva de demanda hacia la izquierda y
ocasiona que la tasa de fondos federales disminuya. Cuando la Fed disminuye los
requerimientos de reservas la tasa de fondos federales se reduce. Ahora que
comprendemos la forma en que la Fed utiliza las tres herramientas de la política monetaria
-operaciones de mercado abierto, concesión de préstamos de descuento y requerimientos
de reservas- para manipular la oferta monetaria y las tasas de interés, analizaremos cada
una para entender cómo las maneja en la práctica y el nivel de utilidad relativa de cada
herramienta.
244
4.12.2. OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO
Las operaciones de mercado abierto son la herramienta más importante de la política

monetaria porque son los principales determinantes de los cambios en las tasas de interés
y en la base monetaria, la principal fuente de fluctuaciones en la oferta de dinero. Las
compras de mercado abierto amplían las reservas y la base monetaria, incrementando con
ello la oferta de dinero y disminuyendo las tasas de interés a corto plazo. Las ventas de
mercado abierto contraen las reservas, y la base monetaria, disminuyendo la oferta de
dinero y aumentando las tasas de interés a corto plazo. Examinaremos cómo conduce la
Reserva Federal las operaciones de mercado abierto con el objetivo de controlar las tasas
de interés a corto plazo y la oferta de dinero. Existen dos tipos de operaciones de mercado
abierto: las operaciones dinámicas de mercado abierto que tienen como propósito
cambiar el nivel de las reservas y de la base monetaria; y las operaciones defensivas de
mercado abierto, que buscan compensar los movimientos en otros factores que afectan
las reservas y la base monetaria, tal como los cambios en los depósitos de la Tesorería
con la Fed o los cambios en la flotación. La Fed realiza operaciones de mercado abierto
con valores de la Tesorería de Estados Unidos y con valores de agencias del gobierno,
especialmente con certificados de la Tesorería de Estados Unidos . Realiza la mayor parte
de sus operaciones de mercado abierto en valores de la Tesorería porque el mercado de
estos valores es el más líquido y tiene el mayor volumen de negociaciones: tiene la
capacidad de absorber el sustancial volumen de transacciones de la Fed sin experimentar
fluctuaciones excesivas de precio que afecten al mercado. La autoridad de la toma de
decisiones para las operaciones de mercado abierto es el Comité Federal de Mercado
Abierto (FOMC); que establece una meta para la tasa de fondos federales. Sin embargo,
la ejecución real de estas operaciones es conducida por la mesa de negociaciones del
Banco de la Reserva Federal de Nueva York. La mejor forma de entender cómo se
ejecutan estas transacciones es analizando un día típico en la mesa de negociaciones, la
cual se localiza en un salón de remates recientemente construido y ubicado en el noveno
piso del Banco de la Reserva Federal de Nueva York.
4.12.2.1. Ventajas de las operaciones de mercado abierto
Las operaciones de mercado abierto tienen ciertas ventajas sobre las demás herramientas
de la política monetaria.
1. Las operaciones de mercado abierto ocurren por iniciativa de la Fed, que tiene
control total sobre su volumen. Este control no se encuentra, por ejemplo, en las
operaciones descontadas, en las cuales la Fed puede motivar o desmotivar a los
bancos para que soliciten en préstamo reservas alterando la tasa de descuento,
pero no puede controlar directamente el volumen de las reservas solicitadas en
préstamo.
2. Las operaciones de mercado abierto son flexibles y precisas; se pueden usar en
cualquier medida. Indistintamente de qué tan pequeño sea un cambio que se desee
en las reservas o cuál sea la base monetaria que se pretenda, las operaciones de
mercado abierto lo pueden lograr con una pequeña compra o venta de valores. De
manera opuesta, si el cambio deseado en las reservas o en la base es muy grande,
la herramienta de las operaciones de mercado abierto es lo suficientemente fuerte
para hacer el trabajo a través de una compra o una venta muy grande de valores.
245
3. Las operaciones de mercado abierto se pueden revertir con facilidad. Si se comete

un error en la realización de una operación, la Fed puede revertirlo en forma
inmediata. Si ésta decide que la tasa de fondos federales es demasiado baja porque
ha hecho demasiadas compras de mercado abierto, inmediatamente corrige la
situación realizando ventas de mercado abierto.
4. Las operaciones de mercado abierto se pueden ejecutar rápidamente; no implican
demoras administrativas. Cuando la Fed decide que quiere cambiar la base
monetaria o las reservas, simplemente establece pedidos con los negociantes de
valores y las negociaciones se ejecutan de inmediato.
4.12.3. POLÍTICAS DE DESCUENTO
La instalación en la cual los bancos solicitan en préstamo reservas a la Reserva Federal

recibe el nombre de ventanilla de descuentos. La forma más sencilla de comprender cómo
afecta la Fed el volumen de reservas solicitadas en préstamo es analizando cómo opera la
ventanilla de descuentos.
4.12.3.1. Operación de la ventanilla de descuentos
Los préstamos descontados que la Fed concede a los bancos son de tres tipos: créditos
primarios, créditos secundarios y créditos estacionales81. Los créditos primarios son los
préstamos descontados que desempeñan el papel más importante en la política monetaria.
A los bancos saludables se les permite solicitar en préstamo todo lo que necesiten y a
vencimientos muy cortos (generalmente nocturnos) a partir de la instalación de créditos
primarios, por lo que recibe el nombre de instalación permanente de concesión de
créditos. La tasa de interés sobre estos préstamos es la tasa de descuento y, como se
mencionó anteriormente, se establece a un nivel más alto que la tasa de fondos federales
fijada como meta, generalmente en 100 puntos base (un punto porcentual); por
consiguiente, en la mayoría de las circunstancias el monto de la concesión de préstamos
descontados bajo la instalación de créditos primarios es muy pequeño. Si el monto es tan
pequeño, ¿por qué tiene la Fed este mecanismo?
Su instalación tiene como finalidad ser una fuente de resguardo de liquidez para los
bancos sólidos con el objetivo de que la tasa de los fondos federales no aumente nunca
demasiado por arriba de la tasa sobre los fondos federales establecida como meta por el
FOMC. Para entender cómo funciona la instalación de créditos primarios, analicemos qué
es lo que sucede si existe un fuerte incremento en la demanda de reservas, por ejemplo,
porque los depósitos han aumentado vertiginosamente de manera inesperada y han
conducido a un incremento en las reservas requeridas. Esta situación se analiza en la
figura 4.6. Suponga que inicialmente las curvas de demanda y de oferta de las reservas se
intersectan en el punto 1 de tal manera que la tasa sobre los fondos federales se encuentra
81
Los procedimientos para administrar la ventanilla de descuentos fueron modificados en enero de 2003. Las
instalaciones de créditos primarios reemplazaron a un ajuste de las instalaciones de crédito cuya tasa de descuento se
fijaba generalmente debajo de las tasas de interés de mercado, por lo que los bancos estaban restringidos en cuanto a
su acceso a este crédito. En contraste, ahora los bancos saludables pueden solicitar en préstamo todo lo que quieran a
través de las instalaciones de créditos primarios. Las instalaciones de créditos secundarios reemplazaron a las
instalaciones de créditos extendidos, las cuales se concentraban un tanto más en las extensiones de crédito a un plazo
más prolongado. Las instalaciones de créditos estacionales permanecen básicamente sin ningún cambio.
246
𝑇
a su nivel fijado como meta, 𝑖𝑓𝑓 . Ahora el incremento en las reservas requeridas desplaza
𝑑
la curva de demanda a 𝑅2 y el equilibrio se desplaza hacia el punto 2. El resudado es que
las reservas solicitadas en préstamo aumentan de cero a BR y la tasa sobre los fondos
federales aumenta a 𝑖𝑑 y no puede aumentar más. De este modo, la instalación de créditos
primarios ha puesto un límite máximo sobre la tasa de fondos federales de 𝑖𝑑 .
Los créditos secundarios se conceden a los bancos que se encuentran en problemas
financieros y que están experimentando severos problemas de liquidez. La tasa de interés
sobre los créditos secundarios se establece a 50 puntos base (0.5 puntos porcentuales) por
arriba de la tasa de descuento. Las tasas de interés sobre estos préstamos se establecen a
una tasa de sanción más alta para reflejar la condición menos sólida de estos prestatarios.
El crédito estacional tiene como finalidad satisfacer las necesidades de un número
limitado de bancos pequeños en zonas turísticas y agrícolas que tienen patrones
estacionales de depósitos. La tasa de interés que se carga sobre estos créditos está
vinculada con el promedio de la tasa sobre fondos federales y con las tasas de los
certificados de depósito. La Reserva Federal ha cuestionado la necesidad de los medios
de créditos estacionales ante los mejoramientos registrados en los mercados de crédito y
está contemplando su eliminación en el futuro.
Prestamista de última instancia
Además de su uso como una herramienta para influir en las reservas, en la base monetaria
y en la oferta de dinero, los préstamos descontados son importantes para prevenir el
pánico financiero. Cuando se creó el sistema de la Reserva Federal, su papel más
importante era el de prestamista de última instancia; para evitar que los fracasos bancarios
se salieran de control, suministraba reservas a los bancos cuando nadie más lo hacía,
evitando con ello el pánico bancario y el temor financiero. Los préstamos descontados
son una forma particularmente eficaz de proveer reservas al sistema bancario durante una
crisis financiera porque las reservas se canalizan inmediatamente a los bancos que más
las necesitan.
Tasa sobre fondos

federales 1
2
𝑖𝑓𝑓 = 𝑖𝑑 𝑅1𝑠
2
𝑇 𝑅2𝑠
𝑖𝑓𝑓
𝑅1𝑑
NBR BR Cantidad de reservas, R
Figura 4.6. Cómo establece la instalación de créditos primarios un límite máximo sobre la tasa de fondos
federales. El desplazamiento hacia la derecha de la curva de demanda de reservas 𝑅𝑑1 a 𝑅𝑑2 desplaza el equilibrio
2
del punto 1 al punto 2, donde 𝑖𝑓𝑓 = 𝑖𝑑 y las reservas solicitadas en préstamo aumentan de cero a BR.
247
El uso de la herramienta de los préstamos descontados para evitar el pánico financiero

desempeñando el papel de prestamista de última instancia es un requisito extremadamente
importante para una formulación exitosa de políticas monetarias. El pánico bancario en
el periodo 1930-1933 fue la causa del descenso más agudo en la oferta de dinero en la
historia de Estados Unidos, que muchos economistas ven como una fuerza impulsora del
colapso de la economía durante la Gran Depresión. El pánico financiero también daña
severamente la economía porque interfiere con la capacidad de los intermediarios y de
los mercados financieros para movilizar los fondos hacia las personas que tienen
oportunidades de inversión productivas. Por desgracia, la Fed no siempre ha usado la
herramienta de los préstamos descontados para prevenir el pánico financiero, como lo
atestiguan los fracasos, masivos durante la Gran Depresión. La Fed aprendió de sus
errores durante ese periodo y tuvo un desempeño admirable en su papel como prestamista
de última instancia, en el periodo siguiente a la Segunda Guerra Mundial. También ha
usado su arma de concesión de préstamos descontados varias veces para evitar el pánico
bancario extendiendo préstamos a las instituciones bancarias con problemas, evitando con
ello mayores fracasos bancarios. El más grande de éstos ocurrió en 1984, cuando la Fed
prestó a Continental Illinois, en aquella época uno de los 10 bancos más grandes en
Estados Unido más de $5,000 millones. A primera vista, podría parecer que la presencia
de la FDIC, la cual asegura a los depositantes hasta por un límite de $100,000 por cuenta
contra pérdidas debidas a un fracaso bancario haría superflua la función de prestamista
de última instancia de la Fed. Existen dos razones por las cuales esto no ocurre. Primera,
es importante reconocer que el fondo del seguro de la FDIC asciende a cerca del 1% del
monto de estos depósitos en circulación. Si ocurriera un elevado número de fracasos
bancarios, la FDIC sería incapaz de cubrir todas las pérdidas de los depositantes.
En efecto, el elevado número de fracasos bancarios que ocurrió en la década de los
ochenta y a principios de los noventa, condujo a fuertes pérdidas y a una contracción del
fondo de seguros de la FDIC, lo cual redujo la capacidad de este último para cubrir las
pérdidas de los depositantes. Ese hecho no ha debilitado la confianza de los pequeños
depositantes del sistema bancario porque la Fed ha estado lista para respaldar a los bancos
suministrándoles las reservas necesarias para prevenir el pánico bancario. Segunda, los
casi $1.8 billones de depósitos de alta denominación en el sistema bancario no están
garantizados por la FDIC, porque exceden del límite de $100,000. Una pérdida de
confianza en el sistema bancario podría conducir a fugas de ahorradores en los bancos
provenientes de los depositantes de altas denominaciones y el pánico bancario aún podría
ocurrir a pesar de la existencia de la FDIC.
La importancia del papel de la Reserva Federal como prestamista de última instancia
recurso es, en todo caso, más importante en la actualidad por el alto número de fracasos
bancarios experimentados en la década de los ochenta y a principios de los noventa.
La Fed no solamente es un prestamista de última instancia para los bancos, sino que
también desempeña el mismo papel para el sistema financiero como un todo. La
existencia de la ventanilla de descuento ayuda a prevenir pánicos bancarios no
desencadenados por fracasos bancarios, como ocurrió durante el derrumbe del mercado
de valores del Lunes Negro de 1987 y el ataque terrorista al World Trade Center en
septiembre de 2001. Aunque el papel de prestamista de última instancia tiene el beneficio
de prevenir el pánico bancario y el pánico financiero, implica un costo. Si un banco espera
que la Fed le otorgue préstamos descontados cuando tiene problemas, como ocurrió con
Continental Illinois, estará dispuesto a asumir más riesgos sabiendo que la Fed lo
rescatará. El papel de prestamista de última instancia ha generado así un problema de
riesgo moral similar al que han creado los seguros sobre depósitos: los bancos asumen
más riesgo, exponiendo con ello a la agencia de seguros sobre depósitos -y, por ende, a
248
los contribuyentes- a mayores pérdidas. El problema de riesgo moral es más severo para
los bancos grandes, los cuales tal vez piensen que la Fed y la FDIC los ven como
“demasiado grandes para fracasar” y que siempre recibirán préstamos de la Fed cuando
estén en problemas porque su quiebra podría desencadenar un pánico bancario. De
manera similar, las acciones de la Reserva Federal para prevenir el pánico bancario
motivan a las instituciones financieras distintas a los bancos para que asuman mayores
riesgos. Esas instituciones también esperan que la Fed les asegure préstamos cuando se
avecino un pánico bancario. Cuando la Fed considera el uso del arma de los préstamos
descontados para prevenir el pánico bancario, necesita considerar las ventajas y
desventajas entre el costo del riesgo moral de su papel como prestamista de última
instancia y el beneficio de prevenir el pánico financiero. Esta compensación de ventajas
y desventajas explica por qué debe tener cuidado de no desempeñar con demasiada
frecuencia su papel de prestamista de última instancia.
Ventajas y desventajas de la política de concesión de préstamos descontados
La ventaja más importante de la política de descuento es que la Fed puede usarla para
desempeñar su papel de prestamista de última instancia. Las experiencias con Continental
Illinois, el derrumbe del Lunes Negro y el 11 de septiembre de 2001 indican que su papel
se ha vuelto más importante en las dos últimas décadas. Anteriormente, la política de
concesión de préstamos descontados se usaba como una herramienta de la política
monetaria y la tasa de descuento se cambiaba para afectar las tasas de interés y la oferta
de dinero, Sin embargo, ya que las decisiones de expedir préstamos descontados son
tomadas por los bancos y, por consiguiente, no están controladas por completo por la Fed,
mientras que las operaciones de mercado abierto sí lo están, la concesión de préstamos
descontados para conducir la política monetaria no es muy recomendable. Ésta es la razón
por la cual en enero de 2003 la Fed optó por el sistema actual, en el que el medio de
concesión de préstamos descontados no se usa para establecer la tasa de los fondos
federales, sino que tan sólo es una instalación de resguardo para prevenir que la tasa de
fondos federales aumente muy por arriba de su nivel fijado como meta.
4.12.4. REQUISITOS DE RESERVAS
Los cambios en los requisitos de reservas afectan la oferta de dinero ocasionando que su
multiplicador cambie. Un incremento en los requisitos de reservas reduce el monto de
depósitos que pueden quedar apoyados por un nivel determinado de la base monetaria y
conducirá a una contracción en ésta. Un incremento en los requerimientos de reservas
también aumenta la demanda de reservas e incrementa la tasa sobre fondos federales. De
manera opuesta, un decremento en los requisitos de reservas conduce a una expansión de
la oferta monetaria y a un descenso en la tasa de fondos federales. La Fed también tiene
autoridad para variar los requisitos de reservas desde la década de los treinta; en una
ocasión ésta fue una manera efectiva de afectar la oferta monetaria y las tasas de interés,
pero en la actualidad es menos importante. La Ley de Desregulación de las Instituciones
de Depósito y de Control Monetario de 1980 brindó un esquema más sencillo para la
fijación de los requisitos de reservas. Todas las instituciones de depósito -incluidos los
bancos comerciales, las asociaciones de ahorros y de préstamos, los bancos de ahorros
mutuos y las uniones de crédito- están sujetas a los mismos requisitos de reservas: las
reservas requeridas sobre todos los depósitos -incluidas las cuentas de cheques que no
generan intereses, las cuentas NOW las cuentas super-NOW y las cuentas ATS (ahorros
249
de transferencia automática)- son iguales al 3% de los primeros $48.3 millones de

depósitos en cuentas de cheques82 del banco y al 10% de los depósitos en cuentas de
cheques sobre $48.3 millones, y el porcentaje establecido inicialmente al 10% puede
variar entre el 8 y 14%, según el criterio de la Fed. En circunstancias extraordinarias, el
porcentaje podría aumentar a un nivel tan alto como del 18%.
Desventajas de los requisitos de reservas
Los requisitos de reservas ya no son obligatorios para la mayoría de los bancos y, por esa
razón, esta herramienta es mucho menos eficaz de lo que fue alguna vez. Otra desventaja
de usar los requisitos de reservas para controlar la oferta monetaria y las tasas de interés
es que el incremento en los requisitos ocasiona problemas inmediatos de liquidez para los
bancos cuando los requerimientos de reservas son obligatorios. Anteriormente, cuando la
Fed incrementaba los requisitos, por lo general suavizaba el golpe realizando compras de
mercado abierto o facilitando el acceso a la ventanilla de préstamos descontados (reservas
solicitadas en préstamo), suministrando de esa manera reservas a los bancos que las
necesitaban. La continua fluctuación de los requisitos de reservas también generaría
mayor incertidumbre para los bancos y haría más difícil la administración de su liquidez.
La herramienta de política consistente en cambiar los requisitos de reservas no es muy
recomendable y ya no se emplea. En efecto, muchos economistas abogan por la
eliminación de los requisitos de reservas en Estados Unidos, como ya se ha hecho en
Canadá, Australia y Nueva Zelanda (Mishkin F. , 2008, págs. 373-385).
4.13. LA OFERTA MONETARIA Y LA RESTRICCIÓN PRESUPUESTARIA

FISCAL
Cuando el presupuesto fiscal tiene déficit, la tesorería emite bonos para conseguir dinero
con qué pagar las cuentas del gobierno. ¿Quiénes son los compradores potenciales de los
1os bonos de tesorería? En esencia, los compradores de bonos pertenecen a cuatro
categorías: extranjeros (del sector público o privado), familias y empresas nacionales, la
banca nacional y el banco central del país. En muchas economías, el banco central es el
componente más importante de bonos de tesorería y es también el prestamista más
automático. El banco central no tiene elección y es forzado por el gobierno (el ejecutivo)
a comprar directamente a la tesorería. En otras ocasiones, el banco central puede actuar
adicionalmente en la compra de valores de tesorería y puede adquirir los bonos, no
directamente de la tesorería, sino mediante operaciones de mercado abierto. La compra
de deuda por el banco central generalmente se designa como la monetización del déficit
presupuestario. La adquisición de bonos de tesorería por el banco central le permite al
gobierno, en esencia, comprar bienes y servicios. La deuda de la tesorería con el banco
central realmente no tiene que devolverse, lo representa un título de una parte del gobierno
sobre otra parte. Por tanto, el efecto final de que el banco central compra deuda es que el
gobierno puede operar con un déficit presupuestario que se paga aumentando la oferta
monetaria en manos del público. Como es barato imprimir moneda, el gobierno puede
obtener bienes y servicios a un costo pequeño. Sin embargo, en esto hay una trampa.
Analicemos ahora más formalmente esta idea de la monetización del déficit. La
restricción presupuestaria del gobierno se puede expresar como sigue:
82
La cifra de $48.3 millones es de finales de 2005. Cada año, la cifra se ajusta en forma ascendente en un 80% del
incremento porcentual en los depósitos en cuentas de cheques en Estados Unidos.
250
𝑔 𝑔
𝐷 𝑔 − 𝐷−1 = 𝑃(𝐺 + 𝐼 𝑔 − 𝑇) + 𝑖𝐷−1 4.18.
𝑔
El término del lado izquierdo 𝐷 𝑔 − 𝐷−1 es el cambio en la deuda fiscal entre el período
corriente y el anterior. Este es también el monto de bonos de tesorería que deben venderse
para cubrir el exceso de gastos sobre los ingresos en el lado derecho de la ecuación. La
𝑔 𝑔
ecuación (4.18) es casi la misma que la ecuación (𝐷 𝑔 − 𝐷−1 = 𝐺 + 𝐼 𝑔 − 𝑇 + 𝑟𝐷−1 ), con
algunos pequeños cambios. Por una parte, incluimos el nivel de precios y distinguimos
entre variables definidas en términos nominales (𝐷) y en términos reales (𝐺 + 𝐼 − 𝑇).
Por otra, aplicamos la tasa nominal de interés en lugar de la tasa real a la deuda fiscal. Es
necesario hacer énfasis en que los bonos de tesorería pueden estar en manos del público,
tanto nacional como extranjero, así como del banco central. Por tanto, un aumento de la
deuda fiscal tiene como componentes: un incremento de la deuda de tesorería con el
𝑔 𝑔
público (𝐷𝑝 − 𝐷𝑝−1 ) y un incremento en el stock de deuda con el banco central
𝑔 𝑔
(𝐷𝑐 − 𝐷𝑐−1 ). Por consiguiente, el cambio en la deuda que se tiene con el banco central
es igual al cambio global en la deuda menos el cambio de la deuda en poder del público:
𝑔 𝑔 𝑔 𝑔 𝑔
(𝐷𝑐 − 𝐷𝑐−1 ) = (𝐷 𝑔 − 𝐷−1 ) − (𝐷𝑝 − 𝐷𝑝−1 ) 4.19.
Ignorando, por simplificar, la ventanilla de descuento, tenemos:

𝑔 𝑔
𝑀ℎ − 𝑀ℎ−1 = (𝐷𝑐 − 𝐷𝑐−1 ) + 𝐸(𝐵𝐶∗ − 𝐵𝐶−1
∗
) 4.20.
𝑔 𝑔
Sustituyendo entonces la expresión para (𝐷𝑐 − 𝐷𝑐−1 ) de la ecuación (4.19) en (4.20),
tenemos:
𝑔 𝑔 𝑔
(𝐷 𝑔 − 𝐷−1 ) = (𝑀ℎ − 𝑀ℎ−1 ) + (𝐷𝑝 − 𝐷𝑝−1 ) − 𝐸(𝐵𝐶∗ − 𝐵𝐶−1
∗
) 4.21.
La ecuación (4.21) es muy importante. Nos dice que esencialmente hay tres maneras de
𝑔
financiar un déficit presupuestario, (𝐷 𝑔 − 𝐷−1 ) : (1) mediante un incremento en la base
monetaria, 𝑀ℎ − 𝑀ℎ−1 ; (2) por un incremento de la tenencia de bonos de tesorería por
𝑔 𝑔
el público, 𝐷𝑝 − 𝐷𝑝−1 ; o (3) por una pérdida de las reservas de divisas del banco central,
−𝐸(𝐵𝐶∗ − 𝐵𝐶−1∗
). En resumen, el gobierno puede “imprimir moneda”, tomar préstamos o
reducir sus reservas. Debemos señalar, así sea brevemente, algunas de las implicancias
de esta conclusión. Se comienza financiando el déficit sólo mediante préstamos. Pero en
la medida en que el banco central adquiere bonos de tesorería, de hecho el gobierno está
financiando su propio déficit mediante el incremento de la oferta monetaria. Si en forma
subsecuente el banco central vende divisas para compensar el incremento en la oferta
monetaria, entonces de hecho el gobierno está financiando su propio déficit reduciendo
su tenencia de divisas. En esencia, no es suficiente examinar cómo financia su déficit la
tesorería -siempre lo hace mediante bonos-. Lo que debemos también preguntarnos es
quién compra los bonos y qué políticas monetarias entran en juego. Combinaremos ahora
las ecuaciones (4.18) y (4.21) para obtener una ecuación para el financiamiento del déficit
que esté relacionada con los gastos fiscales y los ingresos tributarios que están detrás del
déficit:
251
𝑔 𝑔 𝑔
(𝐷𝑝 − 𝐷𝑝−1 ) + (𝑀ℎ − 𝑀ℎ−1 ) − 𝐸(𝐵𝐶∗ − 𝐵𝐶−1
∗
) = 𝑃(𝐺 + 𝐼 𝑔 − 𝑇) + 𝑖𝐷−1 4.22.
Queda todavía un último detalle técnico de interés. En Estados Unidos, el Tesoro pasa el
interés al Fed sobre la deuda en poder del Fed, y a continuación el Fed de inmediato le
devuelve el interés al Tesoro mediante una transferencia presupuestaria. En consecuencia,
el Tesoro sólo paga realmente interés sobre la deuda en poder del público, no sobre la
𝑔 𝑔
deuda en poder del Fed. En lugar de 𝑖𝐷−1 , deberíamos tener 𝑖𝐷𝑝−1 en la ecuación (4.22).
Además, el Fed transfiere al Tesoro el interés que gana sobre sus reservas de divisas,
∗
agregando de este modo a los ingresos del Tesoro un monto 𝐸(𝑖 ∗ 𝐵𝐶−1 ). Tenemos de
este modo:
𝑔 𝑔 𝑔
(𝐷𝑝 − 𝐷𝑝−1 ) + (𝑀ℎ − 𝑀ℎ−1 ) − 𝐸(𝐵𝐶∗ − 𝐵𝐶−1
∗
) = 𝑃(𝐺 + 𝐼 𝑔 − 𝑇) + 𝑖𝐷𝑃−1 − 𝐸(𝑖 ∗ 𝐵𝐶−1
∗
) 4.23.
Una ecuación que a veces se llama la restricción presupuestaria del sector público
consolidado porque aglutina los presupuestos del banco central y la tesorería. En una
situación típica de países con inflación muy alta, el público no compra nueva deuda fiscal
y se han agotado las reservas del banco central. El gobierno no tiene entonces otra opción
que financiar el déficit en el lado derecho de (4.23) principalmente imprimiendo moneda
𝑀ℎ − 𝑀ℎ−1 . La teoría de la hiperinflación es en gran medida una teoría de la monetización
de los déficit fiscales83. La tabla 4.13 presenta un índice del grado de independencia del
banco central con respecto al poder ejecutivo para 17 países industrializados, junto con
las tasas promedio de inflación para esos países. La clasificación se basa en varias
características institucionales, tales como: quién designa a la administración superior del
banco, si hay funcionarios de gobierno de la junta del banco central, qué tipo de contactos
existen entre el ejecutivo y el banco central, si existen o no normas que regulen el
endeudamiento del gobierno con el banco. En base de esos elementos, se ordenan los
bancos centrales de menos independiente (1) a más independientes (4). Sólo los bancos
centrales de Alemania Occidental y Suiza han alcanzado el grado mayor grado de
independencia (4), seguido por los de Japón y Estados Unidos (3). En el extremo
izquierdo de la escala se ubican los bancos de Italia (1/2) y España, Nueva Zelanda y
Australia. El cuadro muestra una clara relación entre el grado de independencia y la
inflación: cuanto mayor es la independencia del banco central en un país dado, más baja
es la tasa de inflación del país. Así, Alemania y Suiza tienen las tasas de inflación más
bajas en el grupo, mientras que Italia, España y Nueva Zelanda tienen las más altas.
4.13.1. EL EQUILIBRIO DEL MERCADO MONETARIO
En el equilibrio, la oferta de dinero tiene que ser igual a la demanda por dinero, podemos
expresar este equilibrio en la forma siguiente:
𝑀𝐷 = 𝑃𝑓(𝑖, 𝑌) = ∅𝑀ℎ = 𝑀 𝑆 4.24.
83Thomas Sargent de la University of Minnesota ha enfatizado vigorosamente este aspecto sobre hiperinflaciones. Ver
su trabajo, “The End of Four Big Inflations,” en Robert Hall (editor), Inflation and Effects. National Bureau of
Economic Research, University of Chicago Press, Chicago, 1982.
252
UNA COMPARACIÓN ENTRE PAÍSES DE LA INDEPENDENCIA DEL BANCO

CENTRAL Y LAS TASAS DE INFLACIÓN, 1973-1986
País Inflación Índice de la independencia del banco central
Italia 13.7 ½
España 13.6 1
Nueva Zelanda 12.0 1
Reino Unido 10.7 2
Finlandia 9.8 2
Australia 9.7 1
Francia 9.2 2
Dinamarca 8.8 2
Suecia 8.7 2
Noruega 8.4 2
Canadá 7.8 2
Bélgica 6.9 2
Estados Unidos 6.9 3
Japón 6.4 3
Holanda 5.5 2
Suiza 4.1 4
Alemania 4.1 4
Tabla 4.13. Comparación entre países de la independencia del banco central y las tasas de inflación, 1973-1986.
Fuente: Alberto Alesina, Politics and Business Cycles in the Industrial Democracies, Economy Policy, abril de 1989.
Es necesario enfatizar que la demanda por dinero es una demanda por saldos reales, en
consecuencia, es proporcional al nivel de precios o, en otras palabras, un alza en P
provoca un aumento en la misma proporción en 𝑀𝐷 .
Por otra parte, la oferta monetaria es una oferta de dinero nominal de alto poder
expansivo. Es conveniente representar el equilibrio del mercado monetario en un gráfico
(con el dinero nominal en el eje X), como se muestra en la figura 4.7.
En el sencillo marco que estamos utilizando, la oferta monetaria se representa con una
línea vertical, dado que es independiente del nivel de precios84. A su vez, la demanda por
dinero se muestra como una línea recta ascendente desde el origen.
La línea recta significa que el nivel real de los saldos de dinero deseados no cambia
cuando cambia el nivel de precios. Puede parecer extraño que una curva de demanda
tenga pendiente positiva. Recordemos sin embargo, que estamos describiendo la demanda
por dinero y que precios más altos significan una demanda más alta por saldos nominales
de dinero.
84
Técnicamente, la pendiente de la línea 𝑀𝐷 es 𝑃/𝑀, el inverso de la demanda por dinero real.
253
𝑃
𝑀𝑆
𝑀𝐷
𝑃0 𝐴
𝑀
𝑀0
Figura 4.7. Representación del equilibrio en el mercado monetario.
Se entiende que, al bajar la demanda por dinero, estamos suponiendo que la tasa de interés
y el nivel del ingreso están dados. Cambios en i e Y desplazarían la curva de la demanda
por dinero. El equilibrio está en el punto A, la intersección de las dos líneas. En A, la
demanda por dinero es igual a la oferta de dinero. Notemos que el punto A también
determina el nivel de equilibrio de los precios. Ahora supongamos que el banco central
hace una compra de bonos en el mercado abierto, que, a su vez, incrementa la base
monetaria.
Al nivel inicial de precios, tasas de interés e ingreso, habrá un exceso de oferta de dinero.
¿Cómo se re-equilibra el mercado monetario? En realidad, la respuesta es muy compleja
porque el nuevo equilibrio podría alcanzarse al menos por cuatro medios diferentes: (1)
un alza de precios, lo que aumentaría la demanda por dinero para igualar la mayor oferta
monetaria; (2) una caída en las tasas de interés, lo que también aumentaría la demanda
por dinero al reducir la velocidad de circulación del dinero; un aumento del ingreso, que
haría subir la demanda por dinero; o (4) una caída endógena de la oferta monetaria, que
haría retroceder la oferta monetaria hasta volver a igualar la demanda por dinero.
Finalmente, con efectos mixtos, podría ocurrir alguna combinación de los sucesos, en
parte subiendo la demanda por dinero y en parte bajando la oferta monetaria de vuelta a
su nivel inicial. Veamos cómo aparecen estos cuatro casos en el análisis gráfico. El caso
(1) aparece en la figura 4.8 a). La oferta monetaria se desplaza a la derecha y el nuevo
equilibrio está sobre la curva original de demanda a un nivel más alto de precios. La figura
4.8 b) muestra el caso (2). La oferta monetaria más alta hace bajar las tasas de interés,
reduciendo de este modo la velocidad de circulación del dinero. Como la pendiente de la
curva de demanda por dinero es simplemente V/Y, la caída en V lleva a un
desplazamiento hacia abajo en 𝑀𝐷 .
En el nuevo equilibrio, el nivel de precios no cambia, con M más alto, i más bajo. La
figura 4.8. b) también describe el caso (3). El incremento en M lleva a un aumento de Y.
A su vez, cae la pendiente de la demanda por dinero (V/Y) y el equilibrio se establece al
mismo nivel de precios, con M más alto, i invariable y mayor Y. El caso (4) se muestra
en la figura 4.8 c) El incremento en M se revierte por una reducción endógena de M y se
restablece de este manera el equilibrio inicial.
El caso (1) es lo que sucede en una economía pequeña y abierta sin controles de capital y
tipo de cambio flotante; una economía pequeña y abierta con tipo de cambio fijo y
254
controles de capital es el marco para el caso (2); el caso (3) es el resultado para una
economía con salarios nominales rígidos; y el caso (4) ocurre cuando una economía
pequeña y abierta tiene libre movilidad de capitales y tipo de cambio fijo.
𝑃 𝑃
𝑀0𝑆 𝑀1𝑆 𝑀0𝑆 𝑀1𝑆
𝑀𝐷 𝑀𝐷
𝑃1 𝑀𝐷´
𝐵
𝑃0 𝑃0
𝐴
𝑀
𝑀0 𝑀1 𝑀 𝑀0 𝑀1
(𝑎) (𝑏)
𝑃
𝑀0𝑆 𝑀1𝑆
𝑀𝐷
𝑃0
𝐴
𝑀
𝑀0
(𝑐)
Figura 4.8. Las diferentes formas de equilibrar el mercado monetario después de, un incremento en la
oferta monetaria.
Por el momento, no necesitamos entrar al análisis a fondo de estos casos. El punto

importante por ahora es que el equilibrio monetario que se puede alcanzar por una
variedad de medios, dependiendo de si la economía tiene tipo de cambio fijo o flotante,
salarios nominales flexibles o rígidos, controles de capital o libre movilidad de capitales.
El caso (1) constituye el caso de referencia del modelo clásico competitivo. Si la
velocidad de circulación del dinero es constante y en la economía hay pleno empleo,
entonces un incremento en M conducirá a un incremento proporcional en el nivel de
precios.
Los cambios en M tienden a asociarse con cambios en P y tasas más altas de crecimiento
monetario tienden a asociarse con tasas más altas de inflación. ¿Cómo se compara esta
predicción básica con la evidencia empírica? La figura 4.9 presenta la evidencia para
distintos países sobre la tasa promedio de inflación y la tasa de crecimiento de la oferta
monetaria para el período 1965-1985.
255
Al menos cuando se trata de distinguir entre países con tasas de inflación muy altas y
países con tasas de inflación muy bajas, el crecimiento de la oferta monetaria muestra una
estrecha correlación con la tasa de incremento de los precios. Sin embargo, como lo
muestra la figura, para países con tasas de inflación relativamente bajas los nexos entre
el crecimiento monetario y la inflación no son tan estrechos.
50
45
Crecimiento de la oferta monetaria
Perú
40
35 Zaire
30
Turquía
25 Corea México
20 Colombia
Costa Rica
15
Japón
10
Suecia
5 Alemania
Estados Unidos
10 20 30 40
Inflación (Porcentaje)
Figura 4.9. Inflación y crecimiento de la oferta monetaria: evidencia para distintos países, 1965-1985.
Fuente: IMF, International Financial Statistics, varias ediciones.
Resulta claro que los países con bajas tasas de crecimiento monetario tienden a tener bajas
tasas de inflación, mientras que los países con altas tasas de crecimiento monetario
tienden a tener inflación elevada. Debe advertirse que, al analizar los efectos de un
incremento en la oferta monetaria, realmente hay que considerar el equilibrio general de
la economía.
Pero, como un elemento para el análisis posterior, es útil destacar un resultado equilibrio
parcial, el efecto de un incremento de la oferta monetaria sobre las tasas de interés, cuando
el nivel de M es exógeno y los niveles de ingreso 𝑌 y de precios P están dados. La tasa de
interés es la única variable que puede establecer el equilibrio del mercado monetario,
podemos describir el equilibrio del mercado monetario con la tasa de interés en el eje
vertical, como hacemos en la figura 4.10.
En la figura 4.10, 𝑀𝐷 tiene pendiente negativa porque un incremento de la tasa de interés
desciende la demanda por dinero. Por simplicidad, la curva de oferta monetaria puede
representarse como una línea vertical, mostrando que 𝑀 𝑆 está dado exógenamente. El
equilibrio está entonces en A.
Si un incremento en la oferta monetaria desplaza la curva 𝑀 𝑆 hacia la derecha, para
niveles dados del producto y los precios, la tasa de interés tendrá que caer para equilibrar
el mercado monetario.
256
𝑖 𝑀0𝑆 𝑀1𝑆
𝑖0 𝐴
𝐴´
𝑖1
𝑀𝐷
𝑀
𝑀0 𝑀1
Figura 4.10. Una expansión monetaria y el mercado monetario en equilibrio parcial.
El nuevo equilibrio está en A´. Este resultado muestra que un incremento de la oferta
monetaria causa una caída en la tasa de interés, los precios y la propia oferta monetaria
(Sachs & Larrain, 1994, págs. 270-278).
4.14. OFERTA MONETARIA EN ECUADOR.
4.14.1. INDICADORES MONETARIOS
a. Especies Monetarias en Circulación. Se refiere a los billetes y monedas que se hallan

en poder de los agentes económicos para realizar sus transacciones económicas. Su
cuantificación en una economía con moneda nacional considera la emisión del Banco
Central menos las tenencias en efectivo del sistema financiero.
En un esquema de dolarización, el BCE cuenta con una metodología para estimar las
especies monetarias en circulación, que considera que los excedentes y deficiencias de
liquidez en dólares de todos los sectores de la economía, se compensan a través del BCE
e incluye información relacionada con las remesas de billetes que el BCE envía y recibe
del exterior, las tenencias en efectivo del sistema financiero y del BCE.
b. Moneda Fraccionaria. Corresponde a la moneda fraccionaria puesta en circulación

por el BCE a partir de septiembre de 2000, para facilitar las transacciones y evitar el
redondeo. De acuerdo a la Ley, el BCE sólo puede emitir moneda fraccionaria.
c. Depósitos a la vista85. Son los depósitos negociables a la vista que los sectores
institucionales (sociedades públicas no financieras, gobiernos estatales y locales, otras
sociedades no financieras y otros sectores residentes) mantienen en el sistema financiero
y que son transferibles por cheque u otros mecanismos de pago.
d. Oferta Monetaria M1. La oferta monetaria se define como la cantidad de dinero a

disposición inmediata de los agentes para realizar transacciones; contablemente el dinero
en sentido estricto, es la suma de las especies monetarias en circulación, la moneda
fraccionaria y los depósitos en cuenta corriente.
85
El Banco Central del Ecuador se encuentra en proceso de incluir a las COACs del MIES con el propósito de ampliar
la cobertura del Panorama Financiero.
257
e. Cuasidinero. Corresponde a las captaciones en las Otras Sociedades de Depósito, que

sin ser de liquidez inmediata, suponen una “segunda línea” de medios de pago a
disposición del público. Está formado por los depósitos de ahorro, plazo, operaciones de
reporto, fondos de tarjetahabientes y otros depósitos.
f. Liquidez Total M2. Se define como la suma de la oferta monetaria M1 y el cuasidinero,

es decir, todos los depósitos y captaciones, que los sectores tenedores de dinero mantienen
en el sistema financiero nacional. También se le conoce como dinero en sentido amplio.
g. Reservas Bancarias. Son los depósitos que las instituciones financieras mantienen en
el BCE por concepto de encaje.
h. Caja BCE. Corresponde a las disponibilidades inmediatas en numerario en la caja del

BCE y las remesas en tránsito en el país.
i. Caja OSD. Se refiere a las disponibilidades inmediatas en numerario en la caja de las

Otras Sociedades de Depósito (OSD).
j. Base Monetaria BM. También denominado dinero de alta potencia. En una economía
con moneda nacional, la base monetaria constituye un pasivo del Banco Central, se define
contablemente como la suma de la emisión monetaria y las reservas bancarias. En el
esquema de dolarización se considera las especies monetarias en circulación, la moneda
fraccionaria, las cajas del sistema bancario (BCE y OSD) y las reservas bancarias en el
BCE.
k. Multiplicadores M1/BM. El multiplicador monetario es aquel factor, dado ciertos

determinantes, que permite crear el dinero secundario, resultado de un proceso de
expansión de los activos y pasivos del sistema financiero. El multiplicador en sentido
estricto se define como la relación entre la cantidad de dinero M1 y la base monetaria.
l. Multiplicadores M2/BM. El multiplicador monetario es aquel factor, dado ciertos

determinantes, que permite crear el dinero secundario, resultado de un proceso de
expansión de los activos y pasivos del sistema financiero. El multiplicador en sentido
amplio es la relación entre M2 y la base monetaria (Banco Central del Ecuador, 2011).
4.14.2. OFERTA MONETARIA (M1) Y LIQUIDEZ TOTAL (M2): 2014
El saldo de la liquidez total en el mes de enero 2014 fue de USD 34.372,3 millones; de la
oferta monetaria USD 15.558,2 millones; y, las especies monetarias en circulación USD
7.128,1 millones (Figura 4.11). En enero de 2014, tanto la oferta monetaria como la
liquidez total presentaron tasas de crecimiento anuales de 11.1% y 13.0%,
respectivamente; explicadas principalmente por el comportamiento de los depósitos en el
sistema financiero registrados en enero de 2014 de USD 435,4 millones. Por otro lado,
las especies monetarias en circulación registraron un crecimiento anual de 18.0%.
258
OFERTA MONETARIA (M1) Y LIQUIDEZ TOTAL (M2)

(Millones de USD)
40.000,00
35.000,00 34.372,30
30.000,00
25.000,00
20.000,00 15.558,20
15.000,00
10.000,00 7.128,10
5.000,00
0,00
abr-10
oct-10
abr-11
oct-11
abr-12
oct-12
abr-13
oct-13
jul-10
jul-11
ene-12
jul-12
jul-13
ene-10
ene-11
ene-13
ene-14
Oferta Monetaria M1 Especies Monetarias en Circulación Liquidez Total M2
Figura 4.11. Oferta Monetaria (M1) y Liquidez Total (M2) (Millones de USD).
Fuente: (Banco Central del Ecuador, 2014).
259
DINERO DEL JUEGO DE MONOPOLIO

Como lo pone de relieve el siguiente pasaje, el dinero del juego de monopolio puede
asumir la función de dinero real si es relativamente escaso. El pasaje pertenece al recuento
que Edward Behr hace sobre su experiencia militar después de la Segunda Guerra
Mundial.
En este periodo inmediatamente posterior a la guerra la economía de Sumatra era un
ejemplo clásico de la ley de Gresham [sobre el dinero malo que desplaza al bueno].
Hubo tantas monedas que muchas eran inidentificables. Los florines holandeses de la
preguerra, el yen japonés, los florines de la ocupación japonesa y, finalmente, alguna
“moneda loca” aliada de la posguerra, impresa, a juzgar por su apariencia, en alguna
prensa doméstica en las calles de Calcuta, circulaban todas simultáneamente, con tasas
que variaban de un día al siguiente. Además, había libras, rupias, dólares, taleros de
oro de María Teresa, papel moneda chino con denominaciones increíblemente altas
pero casi sin valor y ocasionalmente billetes de Malasia, Tailandia y aún de Australia.
A esta variedad de monedas existentes, yo tenía la responsabilidad de añadir, aunque
en forma muy limitada, una variedad más: el dinero del juego de monopolio... [Como
secretario de aprovisionamiento] tuve que trabajar decididamente en la búsqueda de
alimentos frescos, a medida que se incrementaba la presión de los tenderos. Una de
estas incursiones me llevó a una pequeña isla al occidente de la costa de Sumatra,
donde prácticamente no existía agitación nacionalista de la que pudiéramos hablar.
Salí en una pequeña embarcación tripulada por la armada real y me di cuenta bastante
tarde de que las posibilidades de una bonanza eran remotas. Allí había alimentos
frescos en grandes cantidades, pero yo no tenía nada que ofrecerles en cambio. Los
isleños rechazaron mis florines de la ocupación japonesa y no pude persuadir a la
tripulación de deshacerse de alguna parte de sus preciosas provisiones de licores.
Repentinamente se me ocurrió una brillante idea. Prometiendo reponer el juego de
Monopolio, se lo compré a los miembros de la marina real. Luego le expliqué al jefe
de la isla que le podría entregar alguna parte de la nueva moneda que se estaba
introduciendo en algún lugar de Indonesia, pero ya que la fecha de lanzamiento de la
moneda iba a ocurrir sólo en unos cuantos días -él no debía mencionar este hecho a
nadie. El dinero del juego de monopolio tenía una apariencia mucho más genuina que
cualquier otra forma de dinero que él hubiese visto durante la ocupación japonesa,
procediendo entonces a vendernos una cantidad considerable de gallinas y verduras a
cambio de algunos billetes del monopolio. Unos días después hice que otro oficial
regresara a la isla con el resto de mi dinero del monopolio para hacer otras compras
necesarias. El hecho de que diferentes personas tuvieran en su poder el dinero del juego
de monopolio y lo manejaran como si fuera real, hizo que se aplacara la desconfianza
de los isleños. La historia tuvo un final feliz: seis meses más tarde, cuando un conocido
regresó a la isla, el dinero del monopolio estaba en circulación y había desplazado
totalmente no sólo a los decadentes florines de la ocupación japonesa, sino también al
yen japonés (Behr, 1978, págs. 31-32) citado por (Miller & Pulsinelli, 1993, pág. 227).
260
1. ¿Cuáles son los dos enfoques básicos para medir la oferta monetaria? Explique
cada uno de ellos brevemente.
2. ¿En qué año se le otorgó la primera autorización al Banco de Inglaterra?

a) El Banco de Inglaterra recibió su primera autorización legal en 1549; esta
autorización excluyó a otros bancos de la posibilidad de recibir permisos legales
y emitir billetes.
b) El Banco de Inglaterra recibió su primera autorización legal en 1599; esta
autorización no excluyó a otros bancos de la posibilidad de recibir permisos
legales y emitir parcialmente billetes.
c) El Banco de Inglaterra recibió su primera autorización legal en 1594; esta
autorización excluyó a otros bancos de la posibilidad de recibir permisos legales
y emitir billetes.
d) El Banco de Inglaterra recibió su primera autorización legal en 1594; esta
autorización no excluyó a otros bancos de la posibilidad de recibir permisos
legales y emitir billetes.
3. ¿Cuáles son las tres escuelas de pensamiento que surgieron en el contexto de las
frecuentes crisis económicas en Inglaterra y en Escocia que tuvieron lugar a fines
del siglo XVIII y a comienzos del siglo XIX? ¿Qué argumentaba cada una de ellas?
4. ¿Hasta qué año la banca fue regulada en forma individual por los estados?
a) La banca fue regulada por los estados en forma individual hasta 1868, con
excepción del primer y segundo bancos nacionales de los Estados Unidos.
b) La banca fue regulada por los estados en forma individual hasta 1863, con
c) La banca fue regulada por los estados en forma individual hasta 1869, con
d) La banca fue regulada por los estados en forma individual hasta 1866, con
5. ¿Cuál fue la razón más importante por la cual el congreso rehusó renovar el
permiso legal al primer Banco de Estados Unidos?
a) Que, durante sus veinte años, la propiedad de una parte de las acciones del banco
había pasado a manos del estado y los norteamericanos deseaban un excesivo
control estatal sobre la economía.
b) Que, durante sus veinte años, la propiedad de una parte de las acciones del banco
había pasado a manos de extranjeros y los norteamericanos temían un excesivo
control extranjero sobre la economía.
c) Que, durante sus veinte años, la propiedad de una parte de las acciones del banco
había pasado a manos de extranjeros y los norteamericanos deseaban un excesivo
control extranjero sobre la economía.
261
d) Que, durante sus veinte años, la propiedad de una parte de las acciones del banco
había pasado a manos del estado y los norteamericanos temían un excesivo control
estatal sobre la economía.
6. ¿Cuáles fueron las dificultades económicas que surgieron poco tiempo después de
constituirse el Segundo Banco de los Estados Unidos?
7. De acuerdo con los economistas, ¿cuáles son las funciones más importantes que
deben cumplir un banco central?
a) Aumentar la oferta monetaria y actuar como “un prestamista de último recurso”,
es decir, ofrecer liquidez a los bancos durante periodos de dificultades financieras.
b) Regular la oferta monetaria y actuar como “un prestamista para inversiones”, es
decir, ofrecer dinero a los bancos durante periodos de dificultades financieras.
c) Regular la oferta monetaria y actuar como “un prestamista de último recurso”, es
decir, ofrecer liquidez a los bancos durante periodos de dificultades financieras.
d) Aumentar la oferta monetaria y actuar como “un prestamista para grandes
inversiones”, es decir, ofrecer dinero a los bancos durante periodos de dificultades
financieras
8. ¿Cuáles fueron las recomendaciones más importantes que sugirió la National

Monetary Commission para el establecimiento de un banco central?
9. ¿En qué año se pone a consideración del Gobierno el proyecto de Ley Orgánica
del Banco Central del Ecuador y que sostenía esta propuesta?
10. ¿En qué año y bajo qué presidencia se promulga la Ley de Inconvertibilidad?
a) En 1914, bajo la segunda presidencia del general Leonidas Plaza, se promulga la
Ley de Inconvertibilidad o Ley Moratoria que permitió a los bancos emitir billetes
sin respaldo metálico.
b) En 1944, bajo la segunda presidencia del general Leonidas Plaza, se promulga la
con parcial respaldo metálico.
c) En 1934, bajo la segunda presidencia del general Leonidas Plaza, se promulga la
sin respaldo metálico.
d) En 1924, bajo la segunda presidencia del general Leonidas Plaza, se promulga la
con parcial respaldo metálico.
11. ¿Con qué fin fue utilizado el término de los “Treinta Gloriosos”?
a) Este término fue utilizado para describir el desarrollo mundial del período
posterior a la Primera Guerra Mundial y anterior a las consecuencias coyunturales
de la primera crisis del petróleo.
b) Este término fue utilizado para describir el desarrollo mundial del período
posterior a la Primera Guerra Mundial y anterior a las consecuencias estructurales
c) Este término fue utilizado para describir el desarrollo mundial del período
posterior a la Segunda Guerra Mundial y anterior a las consecuencias estructurales
262
d) Este término fue utilizado para describir el desarrollo mundial del período
posterior a la Segunda Guerra Mundial y anterior a las consecuencias coyunturales
12. ¿Cuál es la estructura básica de la Reserva Federal?
13. ¿Cuáles son las funciones de la Junta de Gobernadores?
14. ¿Cómo está formado la Junta de Directores de los Bancos del Sistema Federal?
15. ¿Cuál es el órgano más importante de la FED en la aplicación de la política

monetaria en los EE.UU?
16. ¿Cuáles son los protagonistas en la historia de la oferta monetaria?
17. ¿De qué manera la FED provee reservas al sistema bancario?

a) La Fed provee reservas al sistema bancario mediante la compra de valores,
incrementando con ello sus tenencias de estos activos. Un incremento en los
valores del gobierno mantenidos por la Fed conduce a una disminución en la oferta
de activos.
b) La Fed provee reservas al sistema bancario mediante la compra de valores,
valores del gobierno mantenidos por la Fed conduce a un incremento en la oferta
monetaria.
c) La Fed provee reservas al sistema bancario mediante la compra de valores,
valores del gobierno mantenidos por la Fed conduce a una diminución en la oferta
monetaria.
d) La Fed provee reservas al sistema bancario mediante la compra de valores,
valores del gobierno mantenidos por la Fed conduce a un incremento en la oferta
de activos.
18. ¿Cuál es el factor que más afecta a la base monetaria? ¿Cuáles son los factores
no controlados por la FED y a qué se sujetan?
19. Suponiendo que:
𝒓 = 𝒓𝒂𝒛ó𝒏 𝒅𝒆 𝒓𝒆𝒔𝒆𝒓𝒗𝒂𝒔 𝒓𝒆𝒒𝒖𝒆𝒓𝒊𝒅𝒂𝒔 = 𝟎. 𝟏𝟓

𝑪 = 𝒎𝒐𝒏𝒆𝒅𝒂 𝒆𝒏 𝒄𝒊𝒓𝒄𝒖𝒍𝒂𝒄𝒊ó𝒏 = $ 𝟓𝟎𝟎 𝒎𝒊𝒍 𝒎𝒊𝒍𝒍𝒐𝒏𝒆𝒔
𝑫 = 𝒅𝒆𝒑ó𝒔𝒊𝒕𝒐𝒔 𝒆𝒏 𝒄𝒖𝒆𝒏𝒕𝒂 𝒅𝒆 𝒄𝒉𝒆𝒒𝒖𝒆𝒔 = $ 𝟗𝟎𝟎 𝒎𝒊𝒍 𝒎𝒊𝒍𝒍𝒐𝒏𝒆𝒔
𝑬𝑹 = 𝒆𝒙𝒄𝒆𝒔𝒐 𝒅𝒆 𝒓𝒆𝒔𝒆𝒓𝒗𝒂𝒔 = $𝟎. 𝟗 𝒎𝒊𝒍 𝒎𝒊𝒍𝒍𝒐𝒏𝒆𝒔 = $ 𝟗𝟎𝟎 𝒎𝒊𝒍𝒍𝒐𝒏𝒆𝒔
𝑴 = 𝑶𝒇𝒆𝒓𝒕𝒂 𝑴𝒐𝒏𝒆𝒕𝒂𝒓𝒊𝒂 (𝑴𝟏) = 𝑪 + 𝑫 = $𝟏. 𝟒𝟎𝟎 𝒎𝒊𝒍𝒆𝒔 𝒅𝒆 𝒎𝒊𝒍𝒍𝒐𝒏𝒆𝒔 = $𝟏. 𝟒 𝒃𝒊𝒍𝒍𝒐𝒏𝒆𝒔
a) Calcular el multiplicador monetario

b) ¿Qué nos indica el resultado obtenido en el literal anterior?
20. ¿En cuántos componentes se dividen las reservas y cuáles son?
263
21. ¿En cuántos componentes se dividen la oferta de reservas y cuáles son?
22. ¿Cuáles son los tipos de operaciones de mercado abierto que existen y cuáles son
sus objetivos?
23. ¿Qué sucede cuando la Fed disminuye la tasa de descuento de 𝒊𝟏𝒅 a 𝒊𝟐𝒅 ?
24. ¿Cuál es la autoridad de la toma de decisiones para las operaciones de mercado

abierto y qué establece ésta?
25. ¿Cuáles son las ventajas que las operaciones de mercado abierto tiene sobre las
demás herramientas de la política monetaria?
26. ¿Cuáles son los tipos de préstamos descontados que la Fed concede a los bancos?
a) Los préstamos descontados que la Fed concede a los bancos son de tres tipos:
créditos primarios, créditos secundarios y créditos estacionales.
b) Los préstamos descontados que la Fed concede a los bancos son de dos tipos:
créditos primarios y créditos estacionales.
c) Los préstamos descontados que la Fed concede a los bancos son de dos tipos:
créditos secundarios y créditos estacionales.
d) Los préstamos descontados que la Fed concede a los bancos son de tres tipos:
créditos primarios, créditos secundarios y créditos terciarios.
27. ¿Qué sucede cuando se presenta un incremento y decremento de los

requerimientos de reservas?
a) Un decremento en los requerimientos de reservas también aumenta la demanda de
reservas e incrementa la tasa sobre fondos federales. De manera opuesta, un
incremento en los requisitos de reservas conduce a una expansión de la oferta
monetaria y a un descenso en la tasa de fondos federales.
b) Un incremento en los requerimientos de reservas también aumenta la demanda de
decremento en los requisitos de reservas conduce a una expansión de la oferta
monetaria y a un ascenso en la tasa de fondos federales.
c) Un decremento en los requerimientos de reservas también aumenta la demanda de
incremento en los requisitos de reservas conduce a una expansión de la oferta
monetaria y a un ascenso en la tasa de fondos federales.
d) Un incremento en los requerimientos de reservas también aumenta la demanda de
decremento en los requisitos de reservas conduce a una expansión de la oferta
monetaria y a un descenso en la tasa de fondos federales.
28. ¿Cuáles son las desventajas de los requisitos de reservas?
29. ¿Quiénes son los compradores potenciales de los 1os bonos de tesorería? ¿Cuál
es el componente más importante de bonos de tesorería en una economía?
264
30. ¿Cómo se representa la oferta monetaria en el equilibrio del mercado

monetario? ¿Cuál es la pendiente de la línea 𝑴𝑫 ?
a) La oferta monetaria se representa con una línea horizontal, dado que es
independiente del nivel de precios. Técnicamente, la pendiente de la línea 𝑀𝐷 es
𝑀/𝑃, el inverso de la demanda por dinero real.
b) La oferta monetaria se representa con una línea vertical, dado que es
𝑃/𝑀, el inverso de la demanda por dinero real.
c) La oferta monetaria se representa con una línea vertical, dado que es dependiente
del nivel de precios. Técnicamente, la pendiente de la línea 𝑀𝐷 es 𝑀/𝑃, el inverso
de la demanda por dinero real.
d) La oferta monetaria se representa con una línea horizontal, dado que es
𝑃/𝑀, el inverso de la demanda por dinero real.
31. Partiendo de un equilibrio inicial, supongamos que el banco central hace una
compra de bonos en el mercado abierto, que, a su vez, incrementa la base monetaria.
¿Cómo se re-equilibra el mercado monetario?
265
HOJA DE RESPUESTAS
Ítem A B C D
2
4
5
7
10
11
17
26
27
30
1.
3.
266
6.
8.
9.
12.
13.
267
14.
15.
16.
18.
268
19.
20.
21.
22.
23.
24.
269
25.
28.
29.
30.
270
Bibliografía
Banco Central del Ecuador. (abril de 2011). Metodología de la información estadística mensual.
3ra.
Banco Central del Ecuador. (enero de 2014). Gestión de la liquidez del sistema financiero.
Recuperado el marzo de 2014, de www.bce.fin.ec
BCE, B. C. (s.f.). Recuperado el marzo de 2014, de http://www.bce.fin.ec/index.php/historia
Behr, E. (1978). Anyone Here Been and Speaks English? 31-32.
Federal Reserve Bank, o. S. (2000). The eurosystem in brief. Disponible en

http://www.frb.org/publications/federalreserve.htm.
Federal Reserve Board. (1994). The Federal Reserve System: Purposes and Fuctions.
Federal Reserve Board. (2001). The structure of the Federal Reserve System. Disponible en
http://www.federalreserve.gov/frseries/frseri.htm.
Federal Reserve Board of New York. (1996). Understanding open market operations.
Galbraith, J. K. (1983). El dinero. Barcelona, España: Orbis S.A.
Galiano Sevilla, M. (marzo de 2002). La política Monetaria de la UEM: Un análisis valorativo.
Mishkin, F. (1996). What monetary policy can and cannot do? Monetary Policy in transition in
East and West: Strategies, instruments and transmission mechanism. Oesterreische
National Bank.
Mishkin, F. (2008). Moneda, Banca y Mercados Financieros (octava ed.). México: Pearson
Education.
Sachs, J., & Larrain, F. (1994). Macroeconomía En La Economía GlobaL. México: Prentice
Hall Hispanoamericana.
Woodward, B. (2001). Greenspan. Alan Greenspan, Wall Streer y la economía mundial. 106-
108.
271
FORMAS DE ORGANIZACIÓN DE LA DOCENCIA Y METODOLOGÍA
Formas de organización de la docencia Metodología

 Lecturas controladas, talleres de  Exposiciones por parte del profesor.
aplicación.  Conferencias
 Lecciones para la evaluación teórica y  Talleres
práctica; incluye: casos, y dinámicas de  Trabajos individuales y grupales
grupo que complementen la teoría y la  Investigaciones
solución de casos.  Control de lecturas
 Discusión de lecturas
 Método de casos
RECURSOS
1 Aula con Pizarra acrílica y marcadores, papelógrafos.

2 DVD e infocus, material para Análisis de casos
3 Libros de texto señalados en bibliografía y material del curso en Power Point
EVALUACIÓN
INDICADORES DE PROCESOS DE APRENDIZAJE

INDICADORES FRECUENTES PROCESO EXAMEN
30%
Investigación y lecciones escritas 40%
Trabajo individual, en equipo, colaborativo y 10%

cooperativo
Exposiciones orales, dominio y pertinencia 10%
Participación en clase 10%
TOTAL 70% 30%
CUALITATIVA CUANTITATIVA
(Competencias) (Estándares)
Nivel de Desarrollo Nivel de Dominio
 Inicial (I)  Medio (80 -90)
272
BIBLIOGRAFÍA BÁSICA Y COMPLEMENTARIA DE LA UNIDAD
Básica Complementaria
Texto: Moneda y Banca Texto: Dinero y poder. La historia de negocios
Autor: R.L Miller/ R.W. Pulsinelli Autor: H.Means
Editorial: Mc Graw Hill Editorial: Continental
Edición: Tercera Edición: Primera
Texto: El dinero. De donde vino, donde fue Naranjo, Marco. “La crisis de 1930 y la teoría
Autor: J. K. Galbraith económica”
Editorial: Ariel
Edicion: Primera
273
“La inflación es un impuesto que se impone sin legislación”.

Milton Friedman
274
4. DINERO, TIPO DE CAMBIO Y PRECIOS
En esta unidad trataremos los aspectos más relevantes acerca de los sistemas de tipos de
cambio, flexible y otros regímenes, así como los elementos para construir un modelo de
equilibrio general y los aspectos fiscales y monetarios respecto a la inflación. El dinero
juega un papel importante en toda economía monetaria, ya que ejerce cierta influencia
sobre los precios, el nivel de actividad económica, el tipo de cambio, las tasas de interés,
entre otras importantes variables. A su vez, el comportamiento de estas variables afecta
las decisiones tomadas por los distintos agentes económicos.
 Distinguir de manera efectiva los principales aspectos entre el esquema de tipo

de cambio fijo y flexible.
 Aprender los aspectos más relevantes de los elementos para construir un
modelo de equilibrio general.
 Conocer los efectos tanto fiscales como monetarios de la inflación.
 Analizar los efectos de los déficits fiscales bajo tipo de cambio fijo y flexible.
 Comprender en forma clara y precisa, el funcionamiento del tipo de cambio

bajo un régimen cambiario fijo y flexible.
 Comprender y analizar, de manera fluida, los efectos de la inflación en lo
referente a lo fiscal y monetario.
 Aplicar, en forma oportuna los diversos conceptos relacionados con los
regímenes de tipo de cambio fijo y flexible
275
5.4. ESQUEMAS CAMBIARIOS
Los esquemas cambiarios que predominaron durante el siglo diecinueve fueron los
sistemas de tipo de cambio fijo. El patrón oro, en sus múltiples versiones, es un sistema
de tipo de cambio fijo en cuanto que compromete a la autoridad monetaria con una
relación de precios fijo entre la moneda local y el oro. Entre 1879 y 1933, por ejemplo,
en Estados Unidos una onza de oro se podía comprar al gobierno por $18.85. Debido a
que muchas monedas, incluyendo el dólar, la libra esterlina británica y el franco francés,
estuvieron ligadas simultáneamente al oro por períodos prolongados, estas monedas
podían también intercambiarse entre ellas a una tasa fija. El patrón oro prevaleció durante
la “Época Dorada”, de 1870 a 1914, y esporádicamente en la década de 1920 y los
primeros años del 30, hasta su colapso durante la Gran Depresión. Después de la Segunda
Guerra Mundial, el acuerdo de Bretton Woods estableció un sistema cambiario fijo entre
las naciones miembros del Fondo Monetario Internacional, que incluía a la mayor parte
de las economías del mundo. Bajo este acuerdo, estos países debían devaluar el valor de
su moneda en términos del dólar norteamericano y el dólar, a su vez, debía ser convertible
en oro al precio fijo de $35 por onza. Sin embargo, la ligazón con el oro era algo parcial.
No se les permitía a los ciudadanos estadounidenses la posesión de oro monetario y la
Junta de la Reserva Federal no estaba obligada a convertir dólares en oro para ciudadanos.
El acuerdo de Bretton Woods se derrumbó en 1971 cuando el Presidente Richard Nixon
suspendió la convertibilidad del dólar en oro (es decir, Estados Unidos no continuaría
conviviendo oro automáticamente a gobiernos extranjeros a cambio de dólares) y
modificó de manera unilateral la paridad (esto es, el tipo de cambio) del dólar respecto de
las otras monedas internacionales. Desde 1973, las monedas principales del mundo
industrializado han estado operando bajo un esquema de tipo de cambio flotante
manejado (el hecho de que está manejado lo convierte en una flotación “sucia”). Las
principales monedas -el dólar norteamericano, el marco alemán y el yen japonés- han
flotado unas respecto a otras desde 1973. No obstante, desde la segunda mitad de los años
80 los gobiernos más importantes han intervenido con frecuencia en los mercados
cambiarios para mantener sus monedas dentro de bandas informales establecidas. En
Europa, desde 1979, las monedas han estado ligadas entre sí por un esquema de tasas
estables pero ajustables, que se conoce como el Sistema Monetario Europeo. No obstante,
para la mayor parte de los países en desarrollo, el régimen de tipo de cambio fijo en
cualquiera de sus muchas variantes, es todavía el esquema predominante. Gran parte de
los países de América Latina, Asia y África fijan sus monedas a una moneda extranjera o
la canasta de monedas. La elección más común es fijar la tasa respecto al dólar
norteamericano, pero hay muchos otros tipos de esquemas. Por ejemplo, muchos países
en África Occidental que fijan sus monedas al franco francés, en la llamada Zona Franco
Francés (los países miembros incluyen a Camerún, Costa de Marfil, Madagascar,
Mauritania y Senegal, etc.)86. La tabla 5.1 presenta la lista completa de los esquemas
cambiarios de los países miembros del FMI y la tabla 5.2 muestra la frecuencia de los
diversos esquemas cambiarios desde 1984 hasta 1990. Se puede advertir que una gran
mayoría de países mantenía a fines de 1900 algún tipo de esquema de fijación, quedando
sólo 48 de los 154 países clasificados como “flotación independiente”. De los que en 1990
tenían su moneda fija respecto a otra moneda, 25 naciones estaban amarradas al dólar, 14
al franco francés y 35 estaban ligadas a una canasta de monedas (un promedio ponderado
de varias monedas). Además, 10 países pertenecen al esquema cooperativo del Sistema
86
La onza de oro estaba fijada en 3.87 libras británicas y también en $18.85. En consecuencia, cada libra británica se
fijaba implícitamente en $4.87. Esto es, el tipo de cambio era 4.87, en dólares por libra.
276
Monetario Europeo, en el que las monedas europeas están ligadas entre sí a través de tasas
cambiarias estables pero ajustables.
ESQUEMAS CAMBIARIOS EN EL MUNDO (AL 31 DE DICIEMBRE DE 1900)*
Flexibilidad limitada en términos de una moneda única o un grupo de

Moneda fija respecto al
monedas
Ajustado Otra Flotación
Otra Esquemas
Dólar Franco Moneda según un flotación independie
Otra moneda DEG (a) combinación cooperativ
estadounidense Francés única*** conjunto de manejada nte
** os
indicadores
Bhutan (rupia Rep. Popular Argentina
Afganistán Benín Burundi Algeria Bahrain Bélgica Chile
indú) China
Kiribati Australia
Burkina
Angola (dólar Irán Austria Qatar Dinamarca Colombia Costa Rica
Fasso
australiano
Lesotho Bolivia
Antigua & Arabia
Camerún (rand Libia Bangladesh Francia Madagascar Ecuador
Barbuda Saudita
sudafricano)
Rep. Swaziland Brasil
Emiratos
Las Bahamas Centroafri (rand Myanmar Botswana Alemania Mozambique Egipto
Arabes
cana sudafricano)
Tonga (dólar Canadá
Barbados Chad Rwanda Bulgaria Unidos Irlanda Colombia Grecia
sudafricano)
Yugoslavia El
Belice Comoros (marco Seychelles Cabo Verde Italia Guinea Salvador
alemán)
Luxembur Guinea- Gambia
Djibuti Congo Chipre
go Bissau
Costa de Checoslovaq Ghana
Dominica Holanda Honduras
Marfil uia
Rep. Guinea Guatemala
Fiji España India
Dominicana Ecuatorial
Reino Jamaica
Etiopía Gabón Finlandia Indonesia
Unido
Granada Mali Hungría Corea Japón
Rep. Popular Líbano
Guyana Níger Islandia
Laos
Haití Senegal Israel Mauritania Maldivas
Iraq Togo Jordania México Namibia
Nueva
Liberia Kenya Nicaragua
Zelanda
Omán Kuwait Pakistán Nigeria
Panamá Malawi Portugal Paraguay
St. Kitts & Perú
Malasia Singapur
Nevis
St. Lucía Malta Somalia Filipinas
St. Vicent y Sierra
Mauricio Sri Lanka
Grenadines Leona
África del
Sudán Marruecos Túnez
Sur
Estados
Surinam Nepal Turquía
Unidos
Rep. Arabia Uruguay
Noruega Vietnam
Siria
Papúa y Venezuela
Trinidad
Nueva
Tobago
Guinea
Rep. Del Zaire
Polonia
Yemen
Rumania
Sao Tome
Príncipe
Islas
Salomón
Suecia
Tanzania
Tailandia
Uganda
Vanuatu
Samoa
Occidental
Zimbabwe
Tabla 5.1. Esquemas cambiarios en el mundo.
(a) Derechos especiales de giro
* Excluyendo la moneda de Kampuchea Democrática, para la cual no hay información actual disponible. Para los
países con mercados cambiarios dobles o múltiples, se muestra el esquema correspondiente al mercado principal.
** Incluye monedas que están fijas a diversas canastas de monedas elegidas por el propio país miembro.
*** El tipo de cambio de todas las monedas ha mostrado flexibilidad limitada en términos del dólar estadounidense.
Fuente: IMF, International Financial Statistics, abril de 1991.
277
5.5. RÉGIMEN DE TIPO DE CAMBIO FIJO

5.5.1. LA OPERACIÓN DE UN RÉGIMEN DE TIPO DE CAMBIO FIJO
En un sistema de tipo de cambio fijo el banco central (o la autoridad monetaria nacional

que exista) fija el precio relativo entre la moneda local y una moneda extranjera. Este
proceso suele llamarse el valor par de la moneda. En algunos casos, el valor par de una
moneda tiene escaso significado económico porque aun cuando la moneda tiene un tipo
de cambio declarado, no es posible comprarla o venderla al precio oficial.
La parte de nuestro análisis se limitará al caso de una moneda convertible, en el cual el
tipo de cambio fijo es efectivamente el precio al que la moneda nacional se puede
convertir a la moneda extranjera. Por ejemplo, supongamos que el Banco de Francia
decide fijar el franco a la tasa de 3 francos franceses por marco alemán (DM) manteniendo
la convertibilidad. Esto significa que el Banco se compromete a vender 3 francos
franceses (FF) por cada DM o a vender 1 DM por cada 3 francos franceses entregados al
banco. Este compromiso no significa que el Banco de Francia intervenga cada vez que
alguien quiere convertir francos a DM (o viceversa), sino sólo que está preparado para
intervenir si el precio del mercado privado se aparta de 3 FF/DM.
Mientras el sector privado tenga confianza en que el Banco de Francia hará honor a su
compromiso, los bancos privados y otras firmas financieras estarán dispuestos a negociar
con los bancos por marcos al precio oficial, más una pequeña comisión, a sabiendas de
que siempre pueden revertir la transacción en una operación directa con el Banco de
Francia (si el banco privado compra marcos del público, los puede vender en forma
subsecuente al Banco de Francia). Debemos señalar que, en realidad, con un tipo de
cambio fijo, lo que por lo general hace el banco central es establecer una banda de precios
aceptables dentro de la cual se permite que fluctúe el precio de la divisa. Con una banda
de ± 2% el tipo de cambio en nuestro ejemplo se puede mover entre 2.94 FF/DM y 3.06
FF/DM.
Antes de continuar, tenemos que mencionar un problema de terminología. En las
discusiones técnicas, el término tipo de cambio fijo se usa con frecuencia para designar
un precio entre monedas fijado en forma irrevocable, sin posibilidad de cambio. Un tipo
de cambio ajustable (pegged) indica entonces que el precio lo establece el banco central
pero, si cambian las circunstancias, puede modificarlo.
De hecho, los bancos centrales a veces quieren ser muy explícitos respecto a la posibilidad
de futuros reajustes de la moneda, enfatizando que el sistema monetario es una fijación
ajustable (adjustable peg). Como es costumbre en las discusiones generales sobre este
tema, hablaremos de tipos de cambio “fijos” y “ajustables” como si fueran la misma cosa.
Cuando queramos significar que la tasa está fijada irrevocablemente, lo diremos en forma
explícita.
En general, el tipo de cambio se define como el número de unidades de moneda nacional
que se necesitan para comprar una unidad de moneda extranjera. Así, en Francia el tipo
de cambio se expresa como 3FF/DM mientras que en Alemania el mismo tipo de cambio
se expresa como 0.33 DM/FF. Estados Unidos y el Reino Unido son las dos principales
excepciones a esta regla.
Los tipos de cambio respecto al dólar se expresan casi siempre en unidades de moneda
extranjera por dólar; similarmente, los tipos de cambio respecto a la libra británica se
expresan típicamente en unidades de moneda extranjera por libra.
278
Estas convenciones reflejan la posición central del dólar en el sistema monetario a partir
de la segunda Guerra Mundial y la importancia de la libra en el sistema monetario mundial
antes de la guerra.
Cuando un gobierno interviene para sostener un tipo de cambio dado, utiliza casi siempre
las mismas técnicas que aplica para sostener el precio del trigo o de algún otro producto.
Supongamos que el gobierno fija un precio de $100 para la tonelada de trigo y que la
oferta y la demanda privadas están dadas como en la figura 5.1 (a). En este caso, hay un
exceso de oferta de AB unidades de trigo al precio fijado. Las autoridades deben comprar
trigo a cambio de dólares de tal manera que sea posible estabilizar el precio en dólares
del trigo al nivel apropiado. Esto se muestra en la figura 5.1 (b), en que la curva de
demanda se ha desplazado en el monto 𝐷 𝑔 = 𝐴𝐵 de la demanda del gobierno87.
El sector privado termina con dólares y el gobierno termina con trigo, en tanto que la
oferta y la demanda se equilibran al precio deseado. Por supuesto, si el equilibrio del
mercado libre sube por encima de $100 la tonelada, las autoridades venderán trigo por
dólares y reducirán su reserva de trigo.
$/Ton. $/Ton.
S S
A B A B
100 100
𝐷 + 𝐷𝑔
D D
(a) Toneladas (b) Toneladas
Figura 5.1. Respaldo del gobierno al precio del trigo.
En las operaciones de cambio bajo tipo de cambio fijo, el banco central convierte moneda
nacional por moneda extranjera (o viceversa) a fin de estabilizar el tipo de cambio. En
lugar de incrementar o disminuir sus reservas de trigo, aumenta o reduce sus reservas de
activos internos intercambiando moneda local por moneda extranjera. Las compras de
reservas externas por el banco central llevan a variaciones en la base monetaria. En otros
términos, la oferta monetaria interna cambiará generalmente en este sentido u otro a
medida que el banco central cambia moneda local por moneda extranjera para mantener
constante el tipo de cambio.
¿Cómo se establece un tipo de cambio particular en un sistema de tipo de cambio fijo?
Un país dado (que, por convención, llamaremos el país local) puede fijar el tipo de cambio
ligando literalmente su moneda a la de otra nación y manifestándose dispuesto a comprar
y vender moneda extranjera a cambio de moneda local al tipo de cambio escogido. O
bien, puede realizar un acuerdo conjunto entre los países cuyas monedas se fijarán
recíprocamente. Una fijación unilateral es típica de economías en desarrollo que fijan su
87
La misma operación podría verse como un desplazamiento de la curva de oferta en que la oferta se interpreta como
“oferta total menos las compras del gobierno.
279
moneda a la de un país analizado. En este caso, el país local asume la responsabilidad

total de mantener el tipo de cambio al nivel al que se ha comprometido. Consideremos el
caso de Argentina un país relativamente grande que, en varias ocasiones ha fijado su
moneda, el peso, al dólar norteamericano. El Banco Central de Argentina asume la
responsabilidad total de mantener el tipo de cambio que ha escogido, en tanto que la
Reserva Federal estadounidense por lo general no interviene para ayudar al gobierno
argentino a mantener estable el tipo de cambio.
DIFERENCIALES (SPREADS) ENTRE EL TIPO DE CAMBIO OFICIAL Y EL DE

MERCADO NEGRO
EN PAÍSES SELECCIONADOS (DICIEMBRE DE 1988)
Tipo de cambio Tipo de cambio del Brecha del

País
oficial* mercado negro* Mercado
Italia 6.059 6,18 1
Francia 1.305,8 1.318,8 2
Corea del
684,1 752,5 10
Sur
México 2.281 2.623,15 15
Israel 1,685 1,988 18
Argentina 13,37 20,055 50
Brasil 0,765 1,201 57
Bangladesh 32,27 134,888 318
Polonia 502,55 3.201,24 537
Unión
0,606 7,2417 1.095
Soviética
Cuba 0,829 37,346 4.405
Angola 25,5 1.576,6 6.083
Tabla 5.2. Diferenciales (spreads) entre el tipo de cambio oficial y el de mercado negro. En países
seleccionados (diciembre de 1988).
Fuente: International Currency Analysis, Inc., Brooklyn, N.Y. WORLD CURRENCY YEARBOOK
1988-1989.
Si Argentina decide poner término al esquema de cambio fijo o modificar el nivel al que
se ha estabilizado el tipo de cambio, ésa es nuevamente una decisión unilateral, la cual
requiere de la aprobación de Estados Unidos88. En otros casos, el mantener un tipo de
cambio fijo es una responsabilidad compartida de los países afectados. Llamamos a este
sistema un esquema cambiario cooperativo, en este capítulo.
Acuerdos de este tipo son característicos de economías cuyo tamaño va de mediano a
grande como los diez países de Europa occidental que participaron en la puesta en marcha
del mecanismo cambiario del Sistema Monetario Europeo a fines de 1990. Por ejemplo,
los bancos centrales de Francia y Alemania comparten la responsabilidad de mantener la
fijación del tipo de cambio que se establece dentro del Sistema Monetario Europeo. Sin
embargo, en este caso los expertos están de acuerdo en si las responsabilidades son
88
Habría una obligación formal de las autoridades argentinas (como la tiene cualquier otro país miembro del FMI) de
notificar al FMI la modificación del tipo de cambio y una obligación formal de evitar modificaciones del tipo de cambio
que pudieran “impedir el ajuste efectivo de la balanza de pagos” o conducir a “una ventaja competitiva desleal sobre
otros miembros” del FMI.
280
realmente compartidas. Algunos analistas han sostenido que en realidad el Bundesbank

no participó en el proceso de fijación de los tipos de cambio europeos y que los otros
bancos centrales en el SME afrontan la mayor parte del peso de sostener sus tipos de
cambio con respecto al marco alemán89.
5.6. RÉGIMEN DE TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE
Bajo un régimen de tipo de cambio flexible, o flotante, la autoridad monetaria no tiene el

compromiso alguno de sostener una tasa dada (nótese que usamos los términos tipo de
cambio flexible y tipo de cambio flotante como sinónimos). Por el contrario todas las
fluctuaciones de la demanda y la oferta de moneda extranjera se absorben, mediante
cambios en el precio de la moneda extranjera respecto a la moneda local.
El banco central fija la oferta monetaria sin comprometerse con ningún tipo de cambio
particular y deja después que el tipo de cambio actúe en respuesta a las perturbaciones
económicas. Si el banco central no interviene en lo absoluto en los mercados de divisas
mediante sus compras o ventas de moneda extranjera, entonces la moneda local está en
flotación limpia. Sin embargo, rara vez las cosas son tan limpias. A menudo los países
que operan bajo tasas flexibles tratan de influir en el valor de la moneda realizando
operaciones cambiarias Esto es lo que llamamos una flotación sucia.
Por muchas décadas, autoridades e investigadores en economía han debatido sobre los
beneficios de tener regímenes de tipo de cambio fijo o flexible. Además, el debate se
prolonga al anterior de cada uno de estos esquemas respecto a las características
específicas de los problemas fijos y flexibles90. Aun no se arriba a un consenso. Algunos
analistas argumentan en favor del retorno, entre los países industrializados, a un sistema
de tipo de cambio fijo. Dichos defensores de esta idea miran favorablemente la pasada
experiencia del sistema de Bretton Woods, al menos del período que va de fines de la
década de los 50, hasta fines de la década de los 60. Su sugerencia es que el sistema se
derrumbó debido a errores específicos de política, como las políticas económicas
expansionistas del gobierno norteamericano mientras iniciaba la Guerra de Vietnam a
fines de los 60. Otros argumentan que el sistema cayó precisamente porque un esquema
de tipo de cambio fijo entre las principales economías es insostenible.
Ahora necesitamos establecer una terminología que nos ayude a analizar el tipo de
cambio. Analizaremos entonces E, el precio de la divisa, medido por el número de
unidades de moneda nacional por unidad de moneda extranjera. Un aumento en E se llama
devaluación de la moneda nacional que tiene lugar bajo un sistema de tipo de cambio fijo
y depreciación si ocurre bajo un tipo de cambio flotante. En forma similar, una caída en
E se llama reevaluación de la moneda si ocurre bajo un tipo y apreciación si tiene lugar
bajo un sistema de tipo de cambio flotante.
Notemos que, en realidad, un aumento en E es una caída en el poder de compra de la
moneda en el sentido de que un E más alto significa que cuesta más comprar una unidad
de moneda extranjera. Por tanto, cuando E sube, la moneda local realmente se ha
debilitado. Esto puede llevar a una permanente confusión, dado que un aumento del tipo
89
A diferencia del caso de Argentina, sin embargo, los miembros individuales del SME no deben modificar el tipo de
cambio sin la aprobación de los otros miembros del SME.
90
Algún ejemplo de este debate es el artículo de Michael Connolly “The Choice of an Optimal Currency Peg, Open
Country”, Journal of International Money and Finance, 1982.
281
de cambio parece ser (incorrectamente) un fortalecimiento de la moneda. En general,

entonces, para referirnos al tipo de cambio usaremos los términos “devaluación”,
“depreciación”, “reevaluación”, “apreciación” en lugar de “aumento” y “caída”.
5.7. OTROS REGÍMENES CAMBIARIOS
Hasta ahora, hemos considerado dos regímenes cambiarios extremos: enteramente fijos y
perfectamente flexibles, o flotantes. En la práctica, los esquemas cambiarios suelen ser
más complicados. Por ejemplo, cuando existen controles cambiarios, el tipo de cambio
oficial no se aplica para ciertas transacciones, las que deben efectuarse a un tipo de
cambio alternativo (quizás la tasa corriente en un mercado ilegal de divisas). Los
controles cambiarios dan origen casi siempre a un sistema de tipo de cambio dual o
múltiple. Muchos países en desarrollo han utilizado con amplitud mecanismos cambiarios
múltiples a pesar del hecho de que tales esquemas enfrentan seria resistencia en el Fondo
Monetario Internacional.
En un caso típico de mercados cambiarios duales, existe una tasa para las transacciones
comerciales y otra tasa, más depreciada (a menudo una tasa flotante de mercado negro)
para las operaciones de la cuenta de capitales. Hay dos ideas básicas detrás de esta
política. Una persigue aislar el mercado de bienes de los shocks que pueden ocurrir en los
mercados de activos nacionales e internacionales. La segunda busca limitar la tenencia de
activos externos por el sector privado, esperando evitar con esto una pérdida de reservas
de divisas del banco central. El banco central bien puede perder su capacidad para fijar el
tipo de cambio si se agotan sus reservas de divisas cuando las familias intentan convertir
su tenencia de moneda nacional a moneda extranjera. Un tipo de cambio dual, con tasa
flotante para la cuenta de capitales, apunta con frecuencia a impedir una conversión
masiva de moneda local a activos financieros externos.
Un tipo de cambio dual origina problemas cuando se ensancha la brecha entre la tasa
oficial y la tasa flotante paralela.
Supongamos que la tasa del mercado de capitales es 50 por ciento más alta |que la tasa
oficial. Por ley, usualmente se requiere que los exportadores vendan sus ingresos en
moneda extranjera al tipo de cambio oficial. Pero esto incentiva a los exportadores a
subfacturar, esto es, declarar ingresos más bajos que los que efectivamente han recibido,
a fin de dejar parte de sus ingresos en el exterior para subsecuentemente convertirlos a la
tasa de cambio paralela más alta. Por otra parte, se tienta a los importadores a
sobrefacturar sus compras en el exterior. A declarar más importaciones de las que
efectivamente adquieren, los importadores obtienen divisas del banco central al tipo de
cambio oficial bajo, que pueden vender en el mercado negro a un precio mucho más alto.
La sobrefacturación y la subfacturación son formas clásicas de fuga de capitales, es decir,
flujos de capital que salen del país sin quedar registrados en la balanza de pagos. Algunos
países no se satisfacen con tener solo dos tipos de cambio. En ocasiones, se han puesto
en vigor tipos de cambio diferenciados aun para distintos tipos de transacciones
comerciales. El objetivo de estos esquemas es desalentar la importación de algunos bienes
y servicios y mantener precios internos bajos para otras importaciones más “sensibles”.
A menudo se establecen tipos de cambio más bajos para alimentos básicos, fármacos y
bienes de capital, y se fijan tasas más altas (esto es, más depreciadas) para las
importaciones manufacturadas y los “bienes de lujo”. Al mismo tiempo, estos sistemas
cambiarios incluyen normalmente tipos de cambio bajos para las exportaciones
tradicionales como productos agrícolas y materias primas. La meta de esta política es
282
doble: mantener bajo control el costo de vida y proporcionar una fuente de ingresos para
el gobierno. De hecho, estas políticas introducen grandes distorsiones en los flujos
comerciales y rara vez sirven para algún propósito válido.
Un ejemplo sencillo ilustra la motivación para alguna política como ésta, por descarriada
que ella sea en la práctica. Supongamos que la tasa de para importaciones se fija a 100
pesos por dólar, en tanto que la tasa para exportadores es 50; entonces, por cada dólar que
el gobierno adquiere de los exportadores y vende a los importadores, obtiene una ganancia
de 50 pesos.
RÉGIMEN CAMBIARIO MÚLTIPLE EN VENEZUELA

Fecha Tipo de cambio Categorías de transacciones
(bolívares/US$)
Febrero de 1983 4.3 Exportaciones de petróleo, servicio de la
deuda, alimentos básicos.
6.0 La mayoría de las importaciones.
No regulado Todas las otras transacciones.
Febrero de 1984 4.3 Alimentos básicos.
6.0 Exportaciones de petróleo.
7.5 Servicios, la mayoría de las importaciones,
servicios de la deuda.
No regulado Exportaciones no tradicionales,
importaciones no esenciales, transacciones
de la cuenta de capitales.
Tabla 5.3. Régimen cambiario múltiple en Venezuela

Fuente: R. Dornbusch, Special Exchange Rates for Capital Account Transactions, The World Bank Economic
Review, septiembre de 1986.
Esto opera exactamente como un impuesto a las exportaciones, lo que obviamente las
desalienta. Claramente, bajo un sistema de tipo de cambios múltiples para las
importaciones y las exportaciones no se aplica la paridad del poder de compra.
Un ejemplo notable de tipos de cambio múltiples ocurrió en Chile en 1973. En ese
momento, el país tenía quince tipos de cambios diferentes, siendo el más alto alrededor
de ochenta veces mayor que el más bajo. El cobre, la principal exportación, recibía la tasa
más baja. Un caso más reciente de tasas múltiples, aunque menos extremo es el de
Venezuela, como se muestra en la tabla 5.3. Los tipos de cambios múltiples en las
transacciones de la cuenta corriente pueden llevar a serias distorsiones económicas.
Tienden a causar severos problemas de asignación de recursos, dado que ventajas
puramente artificiales hacen que ciertas actividades resulten más rentables que otras. Por
lo común, los tipos de cambios múltiples desalientan mucho la producción nacional de
exportaciones primarias y sustitutos de importaciones, lo que lleva a una peligrosa
dependencia de las importaciones de tales productos en el mediano plazo.
Por último, no debemos pasar por alto un esquema especial que se utiliza actualmente en
varios países en desarrollo, particularmente en América Latina, el sistema de tipo de
cambio reptante (crawling peg). Este esquema establece un tipo de cambio inicial fio que
se ajusta periódicamente de acuerdo a una tabla o fórmula predeterminada. De este modo,
el tipo de cambio reptante es un sistema de pequeñas devaluaciones frecuentes y pre-
anunciadas, a veces incluso sobre una base diaria. Una regla que se ha empleado consiste
en devaluar el tipo de cambio de a una tasa que es igual a la diferencia entre la tasa de
283
inflación interna efectiva y la tasa esperada de inflación internacional. Esta política apunta
a mantener un nivel dado del tipo de cambio real, 𝑒 = 𝐸𝑃 ∗ /𝑃.
Otra opción es devaluar de acuerdo a la diferencia entre la meta de inflación doméstica y
la inflación internacional esperada. Supongamos, por ejemplo, que el banco central
colombiano tiene como meta una tasa de inflación del 15% al año, en tanto que la tasa de
inflación en Estados Unidos se espera que sea del 5% al año. Una política podría ser
devaluar el peso colombiano a una tasa muy gradual de modo que, a lo largo del año, el
peso se devaluara en 10%, la brecha entre ambas tasas de inflación 91 . John Williamson,
del Institute for International Economics, es un destacado analista de los sistemas de tipo
de cambio reptante92.
5.8. ELEMENTOS PARA CONSTRUIR UN MODELO DE EQUILIBRIO

GENERAL
Una vez que tengamos un modelo teórico de la economía que determine los valores
equilibrio del nivel de precios (P), y el tipo de cambio (E) y la cantidad de dinero (M),
lo utilizaremos para evaluar los efectos de políticas específicas sobre estas variables.
Como antes, nuestros supuestos para el modelo serán altamente simplificados: el producto
y el ingreso son siempre exógenos y están a su nivel de pleno empleo, existe un solo tipo
de bienes y así sucesivamente.
Como es natural, estos supuestos no son muy realistas. Con todo, para explicar el
comportamiento de ciertas variables, P, E y M en este caso, nos vemos obligados a
abstraer sólo algunas características de la abrumadora complejidad del ámbito
económico. Por otra parte, también es conveniente empezar con modelos simples e ir
introduciendo supuestos más y más realistas sólo cuando los necesitamos. Para comenzar,
introducimos dos elementos del modelo de equilibrio general, la paridad del poder de
compra y la paridad del interés. Estos conceptos nos permiten conectar los precios y las
tasas de interés locales con los precios mundiales y las tasas de interés mundiales.
5.8.1. PARIDAD DEL PODER DE COMPRA
La paridad del poder de compra, o PPP (“purchasing power parity”), es un concepto

antiguo. Sus orígenes se remontan a la escuela de Salamanca, en la España del siglo
dieciséis, y al trabajo de Gerrard de Malynes a comienzos del siglo diecisiete en
Inglaterra93. Sin embargo no fue sino en la segunda década de este siglo que el economista
sueco Gustav Cassel bautizó el concepto y popularizó su uso94. Desde entonces, el nombre
de Cassel ha estado asociado con la PPP. La idea básica detrás de la PPP es la “ley de un
solo precio”, esto es, que en un mercado unificado todo producto tiene un mismo precio.
Si suponemos que, para un conjunto de productos, el mercado local y un mercado externo
están estrechamente integrados (en cuanto que los productos se pueden intercambiar
91
Si el tipo de cambio se devalúa cada semana, la tasa semanal de devaluación sería de 0.183 por ciento, ya que ella
produciría una depreciación de 10 por ciento en 52 semanas [(1.00183)52 = 1.10].
92
Ver, por ejemplo, su volumen editado, The Crawling Peg: Past Performance and Futures Prospects, Macmillan,
Nueva York, 1982.
93
Para una exposición lúcida de la historia de la PPP, ver el artículo de Rudiger Dornbusch, “Pursaching Power Parity”
en The New Palgrave: A Dictionary of Economics, Stockton Press, Nueva York, 1988.
94
En su artículo titulado “Abnormal Deviations from International Exchanges”, Economic Journal, diciembre de 1918.
284
fácilmente entre ambos mercados), entonces la ley de un solo precio afirma que los
precios de dichos productos deben ser los mismos en los dos países. La complicación se
deriva de que un mismo producto se valora en moneda local en el mercado interno y en
moneda extranjera en el externo. La ley de un solo precio necesita que los dos precios
sean iguales cuando se expresan en una moneda común. Por tanto, para aplicar la ley de
un solo precio, necesitamos un tipo de cambio para convertir los precios externos a
precios locales (y viceversa). Supongamos que el precio del producto en moneda
extranjera en el mercado externo es 𝑃∗ . Cuando este precio se expresa en moneda local,
el precio es simplemente 𝑃 ∗ multiplicado por e1 tipo de cambio. La ley de un solo precio
sostiene que el precio interno P debe ser igual a EP*.
𝑃 = 𝐸𝑃 ∗ 5.1.
Por tal motivo, si el oro en Alemania cuesta 700 DM por onza y hay 3 francos franceses
por DM, entonces el precio del oro en francos franceses en Alemania es evidentemente
2.100 francos por onza:
2,100 𝐹𝐹/𝑜𝑛𝑧𝑎 = 700 𝐷𝑀/𝑜𝑛𝑧𝑎 𝑥 3 𝐹𝐹/𝐷𝑀
El supuesto de la ley de un solo precio es que, si se puede intercambiar libremente oro
entre Alemania y Francia, el precio en Francia debe ser también 2.100 FF/onza.
El arbitraje es el proceso que asegura que la ley de un solo precio efectivamente se
cumpla. Supongamos que el precio del oro en Francia fuera 2.500 FF. Si se importara oro
de Alemania pasa venderlo en Francia habría entonces una oportunidad de ganancias. La
competencia entre importadores haría bajar el precio a 2.100 FF. O, para ponerlo de otra
forma, los franceses no comprarían oro en Francia si lo pueden obtener más barato en el
exterior (esto explica también por qué un precio de, digamos, 1.800 FF por onza de oro
no puede ser un precio de equilibrio en este ejemplo). La doctrina de la paridad del poder
de compra trata de extender la ley de un solo precio para productos individuales a una
canasta de productos que determina el nivel promedio de precios de una economía. El
razonamiento es como sigue. Como la ley de un solo precio debe aplicarse a cada
producto que se comercia internacionalmente debe aplicarse en general al índice de
precios local (P), que es un promedio ponderado de los precios de los productos
individuales. Este debe ser igual al índice de precio mundiales (P*) multiplicado por el
tipo de cambio (E). Esta relación, expresada en la ecuación (5.1) (si tomamos P y P*
como los precios de canastas de productos), es la forma más simple de la paridad del
poder de compra (PPP). La PPP es un supuesto muy conveniente y la usaremos en nuestro
subsecuente análisis. Sin embargo, como muchos supuestos, simplifica en exceso la
realidad. La relación que ella contiene sólo es válida bajo ciertas condiciones poco
realistas: 1) que no hay barreras naturales al intercambio, como costos de transporte y
seguros; 2) que no hay barreras artificiales, como aranceles o cuotas; 3) que todos los
productos se comercian internacionalmente; y 4) que los índices de precios locales y
externos contienen los mismos productos, con las mismas ponderaciones. En la práctica,
sabemos que estas condiciones nunca se cumplen exactamente. Una versión ligeramente
menos restrictiva de la paridad del poder de compra permite una desviación del índice
local de precios respecto al índice externo de precios (multiplicado por el tipo de cambio)
debido a las barreras naturales y artificiales de costos de transporte, aranceles), pero
sostiene que, si estas barreras son estables a lo largo del tiempo, los cambios porcentuales
en P deben ser aproximadamente iguales a los cambio porcentuales en EP*.
Técnicamente, esta versión de la PPP aparece en la ecuación (5.2), que es simplemente la
relación (5. 1) expresada en la forma de cambios a lo largo del tiempo:
285
(𝑃−𝑃−1 ) ∗ )
(𝐸𝑃 ∗ −𝐸−1 𝑃−1
= ∗ 5.2.
𝑃−1 𝐸−1 𝑃−1
Nótese que el cambio porcentual en EP* se puede aproximar como la suma de los cambios
porcentuales en E y P*:
(𝑃−𝑃−1 ) (𝐸−𝐸−1 ) ∗ )
(𝑃 ∗ −𝑃−1
= + ∗ 5.3.
𝑃−1 𝐸−1 𝑃−1
En otros términos, la ecuación (5.3) dice que, bajo PPP, la inflación interna es igual a la
tasa de depreciación (o devaluación) de la moneda más la tasa de inflación externa.
No obstante, aun esta versión menos restrictiva de la PPP es improbable que se cumpla
en forma precisa. Hay muchos bienes que no se comercian, o que no se comercian con
facilidad, y las canastas de bienes que sirven de base para los índices de precios de
diferentes países probablemente mostrarán diferencias, al menos en algunos aspectos. Por
tanto, no es en modo alguno seguro que los índices de precios evolucionen como lo indica
la ecuación (5.2). Para visualizar los tipos de discrepancias de precios que pueden
producirse entre bienes que no se comercian fácilmente a través de las fronteras
nacionales, consideremos la amplia variación de los precios en dólares para el corte de
pelo, como se muestran en la tabla 5.4. Los precios van desde un mínimo de $6.50 en la
Ciudad de México hasta un máximo de $27.68 en Tokio, una variación de más de 500%.
Notemos que los países se ordenan en el cuadro en forma descendente según su ingreso
per cápita. ¿Por qué no se aplica la ley de un solo precio en este caso? Muy simple, porque
los costos de transporte son demasiado altos para que opere el arbitraje. Hay un diferencial
de alrededor de $15 entre el precio del corte de pelo en Nueva York y en la Ciudad de
México. Pero es improbable que alguien tome un avión de Nueva York a la Ciudad de
México para economizar en un corte de pelo. El pasaje aéreo de ida y vuelta entre ambos
países es de más de $400, sin mencionar el tiempo que ello importe. Una de las medidas
de la competitividad global de un país en los mercados internacionales -por ejemplo, cuán
atractivas son sus exportaciones en relación a las de otros países- es el precio de los
productos de ese país relacionado con el precio de los productos de países competidores.
COMPARACIÓN INTERNACIONAL DE PRECIOS DE UN CORTE DE PELO

(DÓLARES NORTEAMERICANOS)
Corte de pelo Corte de pelo y Ingreso per cápita del
Ciudad
masculino secado femenino país (1988)
Zúrich 34,47 36,83 27.500
Tokio 27,68 46,40 21.020
Nueva York 21,66 27,00 19.840
Frankfurt 13,64 20,20 18.480
París 23,87 36,81 16.090
Londres 17,32 28,60 12.810
Sídney 18,05 25,99 12.340
Hong Kong 14,06 18,75 9.220
Sao Paulo 7,33 15,95 2.160
Ciudad de México 6,50 9,94 1.760
Moscú 6,78 9,57 ND
Tabla 5.4. Comparación internacional de precios de un corte de pelo.
Fuente: The New York Times, 5 de noviembre de 1989; World Bank, World Development Report, 1990.
286
Se aplica a veces el término “tipo de cambio real” a1 coeficiente 𝑒 = 𝐸 𝑃∗ /𝑃. Cuando

e aumenta, los bienes externos se encarecen respecto a los bienes nacionales y entonces
hablamos de una depreciación del tipo de cambio real; a la inversa, cuando e disminuye,
hablamos de una apreciación del tipo de cambio real. Obviamente, la hipótesis detrás de
la PPP es que 𝑒 es constante o, al menos, casi constante a lo largo del tiempo.
Por ejemplo, considerando el tipo de cambio real para Canadá en comparación con
Estados Unidos durante el período 1960-1989; debido a que estas economías se
encuentran estrechamente integradas, podríamos esperar que la PPP aplique bien para
estos dos países. Sea P el nivel de precios canadiense y EP* el nivel de precios
norteamericano expresado en dólares canadienses (de modo que E es el tipo de cambio
de dólares canadienses por dólar norteamericano). Advirtamos que 𝑒 fluctúa en forma
significativa de año en año, con grandes depreciaciones entre 1976-1978 y 1983-1985 y
una apreciación durante 1985-1988. Pero cabe destacar que, durante los treinta años, el
tipo de cambio real varió de comienzo a fin sólo en alrededor de 4%. En el largo plazo,
no puede discernirse ninguna tendencia en el tipo de cambio real, lo que sugiere que la
PPP puede ser una buena descripción para un período de varios años entre estos dos
países. De forma más general, Paul Krugman de MIT ha encontrado recientemente que
la PPP funciona bien en el largo plazo para un grupo de las principales economías
industrializadas95.
(𝐸 −𝐸)
𝑖 = 𝑖 ∗ + +1𝐸 5.5
La ecuación (5.4) [o ecuación (5.5)] expresa una relación extremadamente importante

llamada arbitraje de tasas de interés. En la forma de ecuación (5.5), afirma que la tasa de
interés local debe ser igual a la tasa de interés externa más la tasa de depreciación del tipo
de cambio. Por supuesto, aun sin incertidumbre los controles de capital pueden invalidar
la relación (5.4) (Sachs & Larrain, Macroeconomía En La Economía GlobaL, 1994, págs.
282-315).
5.9. INFLACIÓN. ASPECTOS FISCALES Y MONETARIOS.

5.9.1. LOS DÉFICIT FISCALES Y LA INFLACIÓN
Supongamos que el sector público gasta más de lo que percibe. El gobierno puede cubrir
el déficit de tres maneras: tomando préstamos del público, reduciendo las reservas de
divisas o imprimiendo moneda. Un gobierno que ya ha tomado muchos préstamos en el
pasado tiene una fuerte deuda acumuladas enfrentará dificultades para obtener préstamos
adicionales, sean internos o externos, debido a las dudas respecto a su capacidad para
servir la deuda.
Por lo común, un gobierno en estas condiciones también ha agotado su stock de reservas
de divisas después de un período prolongado de fuertes déficit fiscales. Lo más probable
es que un gobierno con grandes déficit presupuestarios crónicos vea forzado a cubrirlos
imprimiendo moneda. Ahora bien, podemos preguntarnos por qué un gobierno continúa
operando con déficit ante a una inflación muy alta. En principio, puede evitar el déficit
mediante una combinación de reducciones de gastos y aumentos de impuestos.
El problema está en la dificultad para implementar políticas de este tipo que, con
frecuencia, requieren la conformación de una mayoría en el poder legislativo que puede
ser muy difícil de reunir. Poderosas fuerzas organizadas -grupos de presión, sindicatos,
95
Paul Krugman, “Differences in Income Elasticities and Trends in Real Exchange Rates”, European Review, mayo
de 1989.
287
partidos políticos en un gobierno de coalición- se encuentran en posición de ejercer un

veto sobre las medidas que perjudican a los grupos particulares que ellas representan.
Nouriel Roubini y Jeffrey Sachs han demostrado que los gobiernos de coalición
encuentran más dificultades para cerrar los déficit fiscales que los gobiernos en que un
partido mayoritario gobierna por sí solo96.
5.9.2. DÉFICIT FISCALES BAJO TIPO DE CAMBIO FIJO
Consideremos una economía con déficit fiscal continuo. En el caso presente, suponemos
que opera bajo tipo de cambio fijo. Asumamos, además, que el gobierno no tiene acceso
a préstamos directos del público, ni internos ni externos, y que ya ha agotado sus reservas
de divisas. Por tanto, su única opción es tomar préstamos del banco central. Para poner
estas condiciones en un marco formal, partimos de la restricción presupuestaria
consolidada del gobierno. Esta ya fue analizada en el capítulo 4, más específicamente en
la ecuación (4.6), que podemos ordenar de nuevo en la forma siguiente:
𝑔 𝑔 𝑔
(𝐷𝑝 − 𝐷𝑝−1 ) + (𝑀ℎ − 𝑀ℎ−1 ) − 𝐸(𝐵𝐶∗ − 𝐵𝐶−1
∗
) = 𝑃(𝐺 + 𝐼 𝑔 − 𝑇) + 𝑖𝐷𝑃−1 − 𝐸(𝑖 ∗ 𝐵𝐶−1
∗
)
En que un “*”, como antes, designa una variable externa (𝐵𝐶∗ es el stock de activos
externos netos que posee el banco central). El lado derecho de la ecuación es el déficit
fiscal: el exceso de gasto público (gasto corriente, inversión y pago de intereses sobre la
deuda interna) por encima del ingreso del gobierno (impuestos más intereses sobre las
reservas externas). El lado izquierdo de la ecuación muestra las fuentes de financiamiento
del déficit. Ahora bien, si el gobierno no puede obtener préstamos del público, entonces
𝑔 𝑔
(𝐷𝑝 − 𝐷𝑝−1 ) = 0. Por sencillez, digamos que el dinero de alto poder expansivo (𝑀ℎ) es
igual a la oferta monetaria (M). Definamos finalmente DEF como el déficit fiscal
nominal, deflactado por el nivel de precios:
𝐷𝐸𝐹 = (𝐺 + 𝐼𝑔 − 𝑇) ± (𝑖𝐷𝑔𝑃−1 −𝐸𝑖 ∗ 𝐵𝐶−1
∗
)/𝑃
Bajo estas condiciones, la ecuación (4.6) se reduce a:

(𝑀 − 𝑀−1 ) − 𝐸(𝐵𝐶∗ ∗ 𝐵𝐶−1
∗
) = 𝑃(𝐷𝐸𝐹) 5.4
Con tipo de cambio fijo la base monetaria está determinada solamente por la demanda
por dinero. Para este régimen cambiario, la cantidad de dinero de equilibrio se determina
por la ecuación siguiente:
𝐸𝑃∗𝑄
𝑀= 5.5.
𝑉(𝑖∗)
En forma similar:
∗ 𝑄
𝐸−1 𝑃−1 −1
𝑀−1 = ∗ ) 5.6.
𝑉(𝑖−1
Pero, si el tipo de cambio es fijo, 𝐸 = 𝐸−1 ; con pleno empleo (y sin crecimiento). 𝑄 =
𝑄−1; y como en nuestro análisis las variables a nivel mundial están dadas y son constantes
∗ ∗
𝑃∗ = 𝑃−1 ; 𝑖 ∗ = 𝑖−1 .
96
Ver su artículo “Government Spending and Budget Deficits in the Industrial Economies” Economic Policy,
primavera de 1989.
288
Con estas hipótesis, M será simplemente igual a 𝑀−1 . Introduciendo este resultado en la
ecuación (5.4), obtenemos:
−𝐸(𝐵𝐶∗ ∗ 𝐵𝐶−1
∗
) = 𝑃(𝐷𝐸𝐹) 5.7.
Esta ecuación nos dice algo en extremo fundamental: si la demanda por dinero es
constante, y si el gobierno sólo puede tomar préstamos del exterior o del banco central,
entonces en la práctica, todo el endeudamiento es con el exterior, aun si el gobierno de
hecho trata de tomar préstamos del banco central, cualquier intento de tomar préstamos
del banco central conduce simplemente a un incremento del dinero de alto poder
expansivo, que a su vez produce una pérdida de reservas y la reversión subsecuente del
incremento en la oferta monetaria.
De este modo, un ministro de hacienda que se decide a cubrir un déficit tomando
préstamos del banco central estará financiando su déficit en forma indirecta mediante
pérdidas de reservas internacionales. Este resultado tiene implicancias importantes en el
mundo real. Especialmente en los países en desarrollo, es frecuente que los gobiernos se
encuentren con pocas fuentes de financiamiento a su disposición. Cuando les resulta
virtualmente imposible obtener préstamos de residentes locales y su solvencia
internacional ha sufrido serio deterioro, su única opción para financiar un déficit es
mediante préstamos del banco central.
El endeudamiento directo con el banco central bajo tipo de cambio fijo y completa
movilidad de capitales, lleva indirectamente a perdidas de reservas externas. Es como si
el déficit fiscal se pagará directamente reduciendo las reservas externas. Tomemos, por
ejemplo, el caso de Chile en 1970-1973, que se muestra en la figura 5.2(a).
Durante este período, el déficit del sector público se expandió de poco más del 6% del
PIB alrededor del 30% del PIB, financiado principalmente por la emisión monetaria del
Banco Central. No es sorendente que el nivel de reservas internacionales cayera del 41%
de las importaciones anuales a sólo 9% de las importaciones.
35 50
Reservas/importaciones (%)
30
Déficit fiscal (% del PIB)
40
25
30
20
15 20
10 10
(a) 1970 1971 1972 1973
Déficit Fiscal Reservas/importaciones

Figura 5.2. Déficit del sector público y reservas internacionales en Chile, 1970-1973.
Fuente: F. Larraín, “Public Sector Behavior in a Highly Indebted Country: The Contrasting Chilean
Experience” en F. Larrain y M. Selowsky, eds., The Public Sector and the Latin American Crisis, San
Francisco, ICS Press, 1991.
289
12 120
Reservas/importaciones (%)
10
Déficit fiscal (% del PIB)
100
8
80
6
60
4
40
2
20
0
0
-2
(b) 1985 1986 1987 1988p
Déficit Fiscal Reservas/importaciones

p=preliminar
Figura 5.2. Déficit del sector público y reservas internacionales en Perú, 1985-1988
Fuente: C. Paredes, “The Behavior of the Public Sector of Peru -A Macroeconomic Approach- and Central
Bank of Peru “, en F. Larrain y M. Selowsky, eds, The Public Sector and the Latin American Crisis, San
Francisco, ICS Press, 1991.)
Así, el nivel promedio de reservas cubría en 1973 sólo alrededor de un mes de

importaciones, lo que es extremadamente bajo para cualquier criterio prudente. En la
práctica, gran parte del déficit fiscal se financió gastando reservas internacionales. Un
cuadro similar emerge para Perú en el período 1985-1988, como se muestra en la figura
5.2(b). ¿Qué nos dice todo esto respecto a la inflación? En la medida en que se sigue
disponiendo de reservas externas, el país puede evitar la inflación. El tipo de cambio
permanece fijo al nivel establecido y el nivel de precios externos está dado.
Con paridad del poder de compra, los precios internos también permanecen estables. Sin
embargo, si los déficit fiscales persisten, las reservas del gobierno llegan a agotarse en
algún momento. A partir de este punto, cuando los residentes nacionales tratan de cambiar
su moneda local por moneda extranjera, el gobierno ya no puede intervenir en el mercado.
El banco central no tiene más opción que dejar que el tipo de cambio se deprecie, sea
como resultado de la devaluación de la moneda local o porque se permite que la moneda
nacional empiece a flotar. Al colapso de un sistema de tipo de cambio fijo cuando se
agotan las reservas dei banco central se le llama crisis de balanza de pagos. El derrumbe
de un régimen de tipo de cambio fijo suele venir acompañado de condiciones políticas
poco usuales y de una sensación de crisis. En uno de varios estudios sobre este tema,
Richard Cooper analizó 24 devaluaciones en países en desarrollo para los años entre 1953
y196697. En alrededor de 30% de los casos, Cooper encontró que el gobierno en ejercicio
cayó antes de un año desde la devaluación. Por supuesto, con esto no se dice que el
gobierno cayó debido a la devaluación. Pero es interesante comprobar que sólo el 14% de
los gobiernos que no devaluaron cayeron dentro del año.
97
Este importante estudio de Richard Cooper es “Currency Devaluation in Developing Countries”. Essays in
International Finance No. 86, Princeton University Press, Princeton, N.J., junio de 1971.
290
Para los ministros de hacienda, la evidencia es aún más clara: el 60% de los que dirigieron
una devaluación perdieron su cargo durante el año siguiente, en comparación con sólo el
18% en el grupo de los que no modificaron sus tipos de cambio. Podemos comprender
entonces la reticencia a devaluar que tienen los ministros de hacienda.
5.9.3. DÉFICIT FISCALES BAJO TIPO DE CAMBIO FLOTANTE
Continuemos con el infortunado ministro de hacienda que enfrenta continuos déficit

fiscales después de haberse agotado las reservas del banco central. Esta vez, sin embargo,
el sistema cambiario pasa de tipo de cambio fijo a flotante. Bajo estas circunstancias, el
gobierno no puede tomar préstamos y ya no dispone de reservas de divisas, de modo que
la única manera de financiar el déficit es creando dinero. Con 𝐵𝐶∗ − 𝐵𝐶−1
∗
= 0, la ecuación
5.4. se transforma en:
(𝑀−𝑀−1 )
= 𝐷𝐸𝐹 5.8.
𝑃
El valor real del déficit es igual ahora al valor real de la variación de la oferta monetaria.
Este cambio en la oferta de dinero tendrá que generar inflación. Manipulando la ecuación
5.8, podemos establecer un nexo entre el déficit fiscal y la tasa de inflación. Primero
determinamos de nuevo la ecuación (5.8) como:
(𝑀−𝑀−1 ) 𝑀
𝐷𝐸𝐹 = [ ] (𝑃) 5.9.
𝑀
Seguida, de la ecuación (𝑀𝑉(𝑖 ∗ ) = 𝐸𝑃∗ 𝑄) obtenemos que 𝑀 = (𝑃𝑄/ 𝑉). Si suponemos

que DEF es constante período tras período y que Q tampoco cambia, estas hipótesis
garantizan, que la velocidad de circulación (V) también es constante. Reemplazando 𝑀 −
𝑀−1 en el término a la derecha de la ecuación (5.9), obtenemos:
(𝑃−𝑃−1 ) 𝑀
𝐷𝐸𝐹 = [ ] (𝑃) 5.10.
𝑃
Multiplicando el lado derecho por 𝑃−1 ,/𝑃−1, podemos escribir:
(𝑃−𝑃−1 ) 𝑃−1 𝑀
𝐷𝐸𝐹 = [ ]( ) (𝑃) 5.11.
𝑃−1 𝑃
Podemos utilizar la definición de inflación, 𝑃̂ = (𝑃 − 𝑃−1 )/𝑃−1, reescribimos (5.11) en

la forma en que queremos usarla aquí:
𝑃̂ 𝑀
𝐷𝐸𝐹 = [1+𝑃̂] ( 𝑃 ) 5.12.
La expresión (5.12) tiene fuertes implicancias. Bajo tipo de cambio flotante, hay un nexo
definido entre la magnitud del déficit y la tasa de inflación. Cada déficit conduce a una
tasa de inflación dada. Sujeto a las restricciones que se señalan a continuación, déficit
más altos van acompañados de mayores tasas de inflación. Una manera de describir (5.12)
es decir que se está financiando el déficit fiscal mediante un impuesto inflación sobre los
saldos reales de dinero.
291
La tasa del impuesto es 𝑃̂ /( 1 + 𝑃̂), donde 𝑃̂ es la tasa de inflación. La base tributaria es

el nivel de los saldos reales de dinero 𝑀/𝑃. El producto de la tasa de impuesto y la base
tributaria es la recaudación tributaria total, que se utiliza para financiar el déficit
presupuestario. ¿Por qué caracterizamos el lado derecho de la ecuación (5.12) como un
“impuesto inflación”? ¿En qué sentido recibe el gobierno ingresos tributarios de este
impuesto? En esencia, el gobierno está pagando sus gastos imprimiendo moneda. Los
bienes y servicios reales que el gobierno compra con el dinero que imprime en cada
período son la medida del ingreso “tributario” recaudado por el gobierno como resultado
de esta política inflacionaria.
El incremento de la oferta de dinero en cada período es la causa de la inflación. Esto es,
imprimir moneda es la forma precisa en que el gobierno recauda el impuesto inflación.
Por supuesto, el impuesto inflación es un tipo especial de impuesto; por ejemplo, su
recaudación no requiere ni aprobación legislativa ni la administración de una agencia
recaudadora de impuestos. El impuesto se paga automáticamente a medida que las
familias sufren la pérdida de valor de sus saldos de dinero en cada período cuando sube
el nivel de precios. Los elementos claves en la cadena de causalidad que liga el déficit
fiscal con la inflación.
El déficit lleva a un incremento en la oferta de dinero nominal, a medida que el banco
central adquiere los bonos de tesorería emitidos por el gobierno para cubrir su déficit. A
precios y tasas de interés dados, hay un exceso de oferta monetaria, que provoca la
depreciación del tipo de cambio a medida que las familias tratan de convertir en activos
externos parte de sus saldos de dinero no deseados.
Al no disponer de reservas, el banco central no puede intervenir para detener la
depreciación. Si rige la paridad del poder de compra, la depreciación del tipo de cambio
lleva al aumento de precios a la misma tasa. Consideremos ahora un ejemplo numérico
basado en la ecuación (5.12), donde expresamos las magnitudes como proporción del PIB
(para llegar a esto, simplemente dividimos ambos lados de la ecuación por el PIB).
Supongamos que un país con saldos monetarios de 30% del PIB está operando con un
déficit fiscal de 5% del PIB.
¿Qué tasa de inflación se necesitará para financiar este déficit? La respuesta es 20%.
Efectuando los cálculos en la ecuación (5.12) se puede verificar esta cifra. Notemos que
con el mismo déficit, pero con saldos reales de dinero de sólo 15% del PIB, la tasa de
inflación requerida sería de 50%. ¿Qué ha ocurrido? La base del impuesto inflación ha
declinado, lo que significa que, para recaudar el mismo monto (el 5% del PIB que se
necesita para financiar el déficit), se requiere ahora una tasa de impuesto más alta. Así
obtenemos una percepción importante sobre los procesos inflacionarios.
Bajo tipo de cambio fijo, el gobierno puede operar con déficit fiscal sin generar inflación,
incluso cuando el financiamiento se realiza mediante la compra de deuda pública por el
banco central. Esto puede ocurrir porque, bajo tipo de cambio fijo, los agentes aplican su
exceso de dinero a la compra de activos externos y el déficit termina financiándose por
una pérdida de reserva del banco central.
Pero las reservas terminan por extinguirse. En ese momento, el banco central no puede
seguir defendiendo la paridad de la moneda y el tipo de cambio queda libre para
depreciarse. De ahí en adelante, los continuos déficit se trasladan al tipo de cambio
flotante con depreciación persistente de la moneda nacional.
Al actuar la paridad del poder de compra, la tasa de inflación es igual a la tasa de
depreciación de la moneda. De este modo, el financiamiento del déficit proviene
efectivamente del impuesto inflación. El cuadro siguiente resume los pasos principales
del proceso de financiamiento de un déficit fiscal bajo tipo cambio fijo y flexible.
292
FINANCIAMIENTO DEL DÉFICIT Y RÉGIMEN CAMBIARIO

Financiamiento del Régimen Cambiario
déficit Fijo Flotante
Mecanismo Directo Creación de dinero Creación de dinero
Reservas
Mecanismo Indirecto Impuesto inflación
Internacionales
Tabla 5.5. Financiamiento del déficit y régimen cambiario.
Existe entonces un nexo importante entre el déficit fiscal y la elección del sistema
cambiario. Los países con déficit presupuestario crónico y de alta magnitud encontrarán
difícil tener un tipo de cambio fijo y tendrán que optar por pasar a tipo de cambio flotante
o, al menos, hacer frecuentes ajustes de la paridad monetaria. Diversos países de América
Latina han tenido déficit fiscales grandes y persistentes. Pero el problema también tiene
relevancia para aquellos países del Sistema Monetario Europeo (SME) con grandes
déficit fiscales. Por ejemplo, Italia ha tenido por lo general desequilibrios presupuestarios
mayores que sus socios en el SME.
5.9.4. EL IMPUESTO INFLACIÓN Y EL SEÑOREAJE
Necesitamos distinguir ahora entre dos conceptos estrechamente vinculados: el impuesto

inflación y el señoreaje. El primero se refiere a las pérdidas de capital que sufren los
poseedores de dinero como resultado de la inflación. El impuesto inflación se puede medir
por:
𝑃−𝑃−1 𝑀
𝑇𝐼 = [ ] (𝑃) 5.13.
𝑃
El segundo, el señoreaje (SE), es el ingreso que percibe el gobierno como resultado de su

poder monopólico para imprimir moneda. Imprimir moneda no tiene costo virtualmente
y los billetes y monedas pueden cambiarse por bienes y servicios. Por tanto, el señoreaje
puede medirse por el poder adquisitivo del dinero que se pone en circulación en un
período dado:
(𝑀−𝑀−1 ) (𝑀−𝑀−1 ) 𝑀
𝑆𝐸 = =[ ] (𝑃) 5.14.
𝑃 𝑃
Bajo ciertas condiciones, en particular cuando las familias desean mantener un valor
constante de saldos reales de dinero, el impuesto inflación y el señoreaje son iguales.
Supongamos que 𝑀/𝑃 = 𝑀−1 /𝑃−1. Como 𝑀−1 /𝑀 es igual entonces a 𝑃−1 /𝑃, podemos
escribir (𝑀 − 𝑀−1 )/𝑀 como (𝑃 − 𝑃−1 )/𝑃. Así, 𝑆𝐸 = 𝑇𝐼 cuando M/P no cambia a lo
largo del tiempo. Sin embargo, aunque en ocasiones SE e TI pueden ser iguales, no son
la misma cosa. Una ilustración puede dejar en claro la diferencia entre ambos conceptos.
Supongamos que la inflación es cero y que el tipo de cambio es fijo. Es evidente que el
impuesto inflación también es cero. Supongamos ahora que una declinación en las tasas
de interés mundiales lleva a una declinación en las tasas de interés internas. Cae la
velocidad de circulación del dinero y aumenta la demanda por saldos reales de dinero,
M/P. De hecho, las familias incrementarán sus saldos de dinero vendiendo activos
externos al banco central a cambio de moneda nacional. El banco central gana reservas
293
internacionales al leve costo de imprimir el incremento de moneda nominal que el público

desea mantener y el gobierno puede utilizar dichas reservas de divisas para financiar un
mayor déficit fiscal. En esencia, este aumento de la demanda por dinero le ha
proporcionado al gobierno algunos recursos “gratuitos”. Es precisamente esta ganancia
en el poder de compra lo que significa el señoreaje y se mide por la ecuación (5.14). ¿En
qué medida usan los gobiernos el señoreaje como fuente de ingresos en el mundo real?
Aunque en magnitudes muy diferentes, durante el período 1975-1985 todos los países que
se muestran en la tabla 5.6 aprovecharon el señoreaje. Puede advertirse que en Alemania
el señoreaje era sólo el 3.8% de los ingresos del gobierno; en Canadá y Estados Unidos
era del orden del 6%. Por el contrario, Perú utilizó el señoreaje para obtener un ingreso
aproximadamente igual a un tercio de sus ingresos de otras fuentes. Pero la proporción
más alta del señoreaje respecto a los ingresos totales durante 1975-1985 correspondió a
Bolivia, donde el señoreaje aportó recursos significativamente mayores que todas las
otras fuentes de ingreso de1 sector público.
EL SEÑOREAJE EN PAÍSES SELECCIONADOS, 1975-1985*
Como % de los ingresos

País del gobierno excluyendo el Como % del PIB
señoreaje
Estados Unidos 6.02 1.17%
Canadá 6.61 1.26
Reino Unido 5.31 1.91
Italia 28.00 6.60
Francia 7.19 2.73
Alemania 3.85 1.08
Bolivia** 139.50 5.00
Brasil 18.36 4.13
Chile 7.48 2.39
India 14.30 1.81
Corea 10.70 1.84
México 18.70 2.71
Filipinas 7.70 0.99
Tainlandia 7.06 0.94
Turquía*** 24.40 5.09
Venezuela 10.76 3.05
Perú 29.71 4.92
Israel 24.55 2.99
* Promedio de los datos anuales para el periodo.
** Se refiere al periodo 1977-1985.
*** No incluye 19882.
Tabla 5.6. El señoreaje en países seleccionados, 1975-1985*
Fuente: FMI, International Financial Statics. Varias ediciones.
No sorprende, entonces, que Bolivia haya experimentado una de las peores

hiperinflaciones de la historia mundial al final de este período.
294
5.9.5. EL IMPUESTO INFLACIÓN Y LA RESTRICCIÓN PRESUPUESTARIA DE LAS

FAMILIAS
La inflación tiene efectos importantes sobre la restricción presupuestaria de las familias.

Para ver cómo opera esto, comencemos con la forma convencional de la restricción
presupuestaria que muestra que el ingreso disponible, neto del consumo, debe ser igual a
la acumulación de dinero o bonos98:
𝑃(𝑄 − 𝑇) + 𝑖𝐵−1 − 𝑃𝐶 = (𝐵 − 𝐵−1 ) + (𝑀 − 𝑀−1 ) 5.15.
De la ecuación (5.15) podemos resolver para el consumo (C) en la forma:
𝐵 (1+𝑖)𝐵−1 (𝑀 − 𝑀−1 )
𝐶(𝑄 − 𝑇) − 𝑃 + − 5.16.
𝑃 𝑃
Con alguna manipulación99, podemos expresar C como:
𝐵 𝐵 𝐵 (𝑀 − 𝑀−1 )
𝐶 = [𝑄 + 𝑟 ( 𝑃−1 ) − 𝑇] − [(𝑃 ) − (𝑃−1 )] − [ ] 5.17.
−1 −1 𝑃
Notemos que el primer término en el lado derecho de la ecuación (5.7) es el ingreso

disponible de las familias utilizando la tasa de interés real en lugar de la nominal. El
segundo término es el cambio en el valor real de los bonos desde el período anterior hasta
el actual.
El tercer término es el cambio en el stock nominal de dinero evaluado a precios corrientes,
(𝑀 − 𝑀−1 )/𝑃, que corresponde a la definición de señoreaje.
Recordemos que, si 𝑀/𝑃 = 𝑀−1 /𝑃−1 , entonces el señoriaje es también igual al impuesto
inflación definido en (5.13). En consecuencia, con la hipótesis de que los saldos reales de
dinero no cambian de un período a otro, podemos reescribir (5.17) como (5.18):
𝐵 𝐵 𝐵
𝐶 = [𝑄 + 𝑟 ( 𝑃−1 ) − 𝑇] − [(𝑃 ) − ( 𝑃−1 )] − 𝑇𝐼 5.18.
−1 −1
Esto nos lleva en forma directa a un punto de gran importancia. Si la gente quiere
mantener su stock real de dinero en un ambiente inflacionario, tendrá que hacer el
sacrificio de reducir su consumo en el monto TI. En cada período, la inflación reduce el
valor real de los saldos de dinero. Por tanto, en cada período las familias tienen que
ahorrar, incluso si sólo quieren restablecer los niveles deseados de sus saldos reales de
dinero. El monto exacto del ahorro requerido para mantener constantes los saldos reales
de dinero es igual al impuesto inflación.
Para ponerlo en otra forma, la medida convencional del ingreso disponible de las familias
es 𝑄 + 𝑟(𝐵−1 /𝑃−1 ) − 𝑇. Pero esta expresión sobreestima el verdadero ingreso
98
Ignoraremos aquí la inversión y la acumulación de bonos externos, que no afectan el punto de esta sección.
99
Antes de continuar, tenemos que descomponer la tasa de interés nominal en la tasa real y la componente inflacionaria.
La manipulación nos lleva a:
(1+𝑖)𝐵−1 [1+(𝑃/𝑃−1 −1)]𝐵−1 (1+𝑖)𝐵−1
= (1 + 𝑟) =
𝑃 𝑃 𝑃−1 −
De aquí se sigue directamente la ecuación (5.17).
295
disponible porque la familia debe dedicar parte de su ingreso a acumular los saldos
nominales de dinero que se necesitan tan sólo para impedir que caigan los saldos reales
de dinero. Una medida corregida del ingreso disponible que tiene en cuenta la inflación
sería entonces: 𝑄 + 𝑟(𝐵−1 /𝑃−1 ) − 𝑇 − 𝑇𝐼 (Sachs & Larrain, 1994, págs. 323-336).
296
El fracaso de la convertibilidad de la libra

La situación de Gran Bretaña en 1944 era dramática. No disponía de reservas, habiendo
agotado el poco oro que le quedaba para pagar el material militar enviado por Estados
Unidos al principio de la guerra; había liquidado por más de mil millones de libras los
títulos extranjeros en posesión de los residentes; había pedido prestado a Estados Unidos
hasta que éstos pusieron en funcionamiento el procedimiento de «préstamo y arriendo»;
había pagado en su moneda todos los gastos militares de los países de la Commonwealth
y de otros que tenían cuenta en Londres y conservaban sus reservas en libras.
Permitiendo la acumulación de las reservas extranjeras en su moneda fue como Gran
Bretaña financió su participación en la Segunda Guerra Mundial: las cuentas en libras
esterlinas pasaron de 600 a 3.600 millones en cinco años. Devolverle la convertibilidad a
la moneda quería decir, para Inglaterra, convertir todas esas libras si los países poseedores
de las mismas se lo exigían.
Es evidente que Gran Bretaña no podía hacer frente a semejante obligación. Por esta razón
pidió ayuda a Estados Unidos, quien, por un acuerdo muy importante firmado el 6 de
diciembre de 1945, aceptó prestarle 3.750 millones de dólares a devolver en 50 años, a
un tipo del 2 %. Podía así volver a rescatar su moneda; comprometiéndose a hacerlo con
un retraso no ya inferior a los 5 años previstos en el artículo XIV, sino en un periodo de
18 meses. Gran Bretaña hacía otras concesiones: aceptaba ratificar los acuerdos de
Bretton Woods y adherirse a un proyecto americano de organización de las relaciones
internacionales; los países miembros del área de la libra no estarían ya obligados a ceder
sus dólares al Tesoro británico a cambio de libras; todas las barreras al movimiento de
mercancías y pagos a Estados Unidos fueron suprimidas. Gran Bretaña acordó con su
socio facilitar el desembarco de mercancías, así como poner a su disposición sus
instalaciones portuarias, pero la principal contrapartida del crédito americano era la
disolución de la zona de la libra y el fin de las relaciones privilegiadas que representaba
en una comunidad atlántica abierta al libre cambio. Transcurridos los dieciocho meses, el
15 de julio de 1947, Gran Bretaña restablece la convertibilidad de su moneda y se prepara
para convertir la fracción de su balanza en esterlinas que los países propietarios
consideraran excesiva. De hecho, con la excepción de Australia y Nueva Zelanda, todos
los países de la zona pidieron la conversión de la totalidad de sus reservas. Los
dólares en préstamo permitieron sostenerse durante un mes. Una delegación enviada
a Washington el 18 de agosto volvería sin resultados y el día 21 Gran Bretaña
suspendía la convertibilidad de su moneda. En aplicación de los acuerdos de Bretton
Woods, las libras poseídas por los países de la zona podían ser utilizadas entre ellos:
podríamos decir que son «transferibles». Se cotizarían incluso en Nueva York, a
un tipo depreciado. Pero la convertibilidad general no llegará hasta mucho más tarde. El
fracaso de 1947 tuvo ciertos méritos: hizo comprender que la moneda no es más que el
reflejo de la economía y que la convertibilidad no se decreta, sino que se prepara con el
restablecimiento económico del país. Estados Unidos aprenderá la lección y ayudará a
Europa a reencontrar el camino de la convertibilidad. Eso será, a partir de 1950, y
financiado en parte por el Plan Marshall, la experiencia original de la Unión Europea de
Pagos.
297
1. ¿Cuáles fueron los esquemas cambiarios que predominaron en el siglo diecinueve?
a) Los esquemas cambiarios que predominaron durante el siglo diecinueve fueron

los sistemas de tipo de cambio flexibles.
b) Los esquemas cambiarios que predominaron durante el siglo diecinueve fueron
los sistemas de tipo de cambio fijo.
c) Los esquemas cambiarios que predominaron durante el siglo diecinueve fueron
los sistemas de bandas cambiarias.
d) Los esquemas cambiarios que predominaron durante el siglo diecinueve fueron
los sistemas de tipo de cambio flotantes.
2. En un régimen de tipo de cambio fijo:
a) El banco central (o la autoridad monetaria nacional que exista) fija el precio

relativo entre la moneda local y una moneda extranjera.
b) El precio relativo entre la moneda local y una moneda extranjera es determinado
por el mercado.
c) El banco central y el libre juego de la oferta y la demanda fijan el precio relativo
entre la moneda local y una moneda extranjera.
d) El precio relativo entre la moneda local y una moneda extranjera es determinado
por los bancos privados.
3. En un régimen de tipo de cambio flexible:
a) La autoridad monetaria tiene el compromiso de sostener una tasa dada. Todas las
fluctuaciones de la demanda y la oferta de moneda extranjera no se absorben,
mediante cambios en el precio de la moneda extranjera respecto a la moneda local.
b) La autoridad monetaria tiene el compromiso de sostener una tasa dada. Todas las
fluctuaciones de la demanda y la oferta de moneda extranjera se absorben,
mediante cambios en la emisión de la moneda extranjera respecto a la moneda
local.
c) La autoridad monetaria no tiene el compromiso alguno de sostener una tasa dada.
Por el contrario todas las fluctuaciones de la demanda y la oferta de moneda
extranjera se absorben, mediante cambios en el precio de la moneda extranjera
respecto a la moneda local.
d) La autoridad monetaria no tiene el compromiso alguno de sostener una tasa dada.
Por el contrario todas las fluctuaciones de la demanda y la oferta de moneda
extranjera se absorben, mediante cambios en la cantidad de moneda extranjera
respecto a la moneda local.
4. Supongamos que el sector público gasta más de lo que percibe, ¿de qué maneras
puede el gobierno cubrir el déficit?
a) El gobierno puede cubrir el déficit solo de dos maneras: tomando préstamos del
público o imprimiendo moneda.
298
b) El gobierno puede cubrir el déficit solo de dos maneras: reduciendo las reservas
de divisas o imprimiendo moneda.
c) El gobierno puede cubrir el déficit de tres maneras: tomando préstamos del
público, reduciendo las reservas de divisas o imprimiendo moneda.
d) Ninguna de las anteriores
5. ¿Cómo se denomina un aumento y un decremento en el tipo de cambio, en un

régimen cambiario fijo?
a) Aumento devaluación, decremento apreciación

b) Aumento apreciación, decremento devaluación
c) Aumento devaluación, decremento revaluación
d) Ninguna de la anteriores
6. ¿Cómo se denomina un aumento y un decremento en el tipo de cambio, en un

régimen cambiario flotante?
a) Aumento depreciación, decremento apreciación

b) Aumento apreciación, decremento devaluación
c) Aumento devaluación, decremento revaluación
7. ¿Cuáles son las condiciones básicas para que sea válido el supuesto de la PPP?
a) (1) que haya barreras naturales al intercambio (2) que no hay barreras artificiales
(3) que todos los productos se comercian internacionalmente; y 4) que los índices
de precios locales y externos contienen los mismos productos, con las mismas
ponderaciones.
b) (1) que no hay barreras naturales al intercambio (2) que haya barreras artificiales
ponderaciones.
c) (1) que no hay barreras naturales al intercambio (2) que no hay barreras artificiales
(3) que no todos los productos se comercian internacionalmente; y 4) que los
índices de precios locales y externos contienen los mismos productos, con las
mismas ponderaciones.
d) (1) que no hay barreras naturales al intercambio (2) que no hay barreras artificiales
ponderaciones.
8. ¿Por qué no se aplica la ley de un solo precio en el caso de una variación de los
precios en dólares para el corte de pelo en México y en Nueva York?
a) Porque los costos de transporte no son demasiado altos para que opere el arbitraje.
Es muy probable que alguien tome un avión de Nueva York a la Ciudad de
México para tener un buen corte de pelo.
b) Porque los costos de transporte son demasiado altos para que opere el arbitraje.
Es improbable que alguien tome un avión de Nueva York a la Ciudad de México
para economizar en un corte de pelo.
299
c) Porque los costos de transporte no son demasiado altos para que opere el arbitraje.
Es improbable que alguien tome un avión de Nueva York a la Ciudad de México
para economizar en un corte de pelo.
d) Porque los costos de transporte son demasiado altos para que opere el arbitraje.
Es muy probable que alguien tome un avión de Nueva York a la Ciudad de México
para tener un buen corte de pelo.
9. ¿Qué tipos de financiamiento pueden llevarse a cabo en el caso de que exista déficit
fiscal bajo tipo un sistema de tipo cambio fijo?
a) Bajo un sistema de tipo de cambio fijo puede realizarse un financiamiento por

medio de dos vías: directo e indirecto. El mecanismo directo consiste en las
reservas internacionales, mientras que el mecanismo indirecto consiste en la
creación de dinero
b) Bajo un sistema de tipo de cambio fijo puede realizarse un financiamiento por
medio únicamente directo. El mecanismo directo consiste en la creación de
dinero.
c) Bajo un sistema de tipo de cambio fijo puede realizarse un financiamiento por
medio solo de una vía indirecta. El mecanismo indirecto consiste en la creación
de dinero.
d) Bajo un sistema de tipo de cambio fijo puede realizarse un financiamiento por
medio de dos vías: directo e indirecto. El mecanismo directo consiste en la
creación de dinero, mientras que el mecanismo indirecto consiste en las reservas
internacionales.
10. ¿Qué tipos de financiamiento pueden llevarse a cabo en el caso de que exista
déficit fiscal bajo tipo un sistema de tipo cambio flexible?
a) Bajo un sistema de tipo de cambio flotante, el financiamiento puede realizarse por

medio de dos vías: directo e indirecto. El mecanismo directo consiste en el
impuesto inflación, mientras que el mecanismo indirecto consiste en la creación
de dinero.
b) Bajo un sistema de tipo de cambio flotante, el financiamiento puede realizarse por
creación de dinero, mientras que el mecanismo indirecto consiste en el impuesto
inflación.
c) Bajo un sistema de tipo de cambio flotante, el financiamiento puede realizarse por
creación de dinero, mientras que el mecanismo indirecto consiste en el señoreaje.
300
HOJA DE RESPUESTAS
Ítem A B C D
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Bibliografía
Sachs, Jeffrey, y Felipe Larrain. Macroeconomía En La Economía GlobaL. Primera edición.

México: Prentice Hall Hispanoamericana, 1994.
301
Hay dos formas de conquistar y esclavizar a una nación: una es

con la espada, la otra con la deuda.
John Adams
2º Presidente de EEUU (1797 - 1801)
302
6. NUEVA ARQUITECTURA Y DEUDA EXTERNA
En la presente unidad estudiaremos los principales rasgos de la Nueva Arquitectura

Financiera Regional sus cimientos fundamentales, así como las avances en la misma
en pro de la integración de los pueblos sudamericanos. La Nueva Arquitectura
Financiera Regional es un paso fundamental para la optimización de la utilización del
ahorro regional y para hacer a Sudamérica menos vulnerable a esta clase de crisis, es
decir, para hacerla más soberana y mucho más eficiente en el uso de sus recursos;
también trataremos acerca de la relación de la deuda externa en el Ecuador, entre otros
aspectos de gran relevancia.
 Conocer los principales aspectos históricos en la evolución del sistema monetario

internacional.
 Identificar y comprender el funcionamiento de los sistemas monetarios
internacionales y su incidencia en la política monetaria nacional.
 Entender el funcionamiento de los sistemas monetarios y cómo éstos influyen en
el proceso económico local.
 Conocer los principales aspectos de la Nueva Arquitectura Financiera Regional.
 Identificar, con claridad cronológica, los principales aspectos históricos sobre la

evolución del sistema monetario internacional.
 Comprender, en forma sistemática, el funcionamiento de los sistemas monetarios
internacionales y su incidencia en la política monetaria nacional.
 Reconocer, en forma clara y precisa, el funcionamiento de los sistemas monetarios
y cómo éstos influyen en el proceso económico local.
 Describir, en forma general, la composición del sistema monetario internacional
303
6.4. INTRODUCCIÓN
¿Qué es Sistema Monetario Internacional?
Sistema Monetario Internacional es el conjunto de reglas, prácticas e instituciones con las

cuales se pagan las transacciones que traspasan las fronteras nacionales. El Sistema
Monetario Internacional determina cómo se fijan las tasas de cambio y cómo pueden
influir los gobiernos en ellas.
Un sistema monetario internacional tiene dos objetivos principales:
 Procurar la generación de liquidez monetaria para que las transacciones inter
nacionales se desarrollen en forma fluida, y
 Lograr la estabilidad cambiaria.
Por su parte, el comercio internacional se realiza con distintas monedas nacionales, que
se relacionan a través de las tasas de cambio, es decir, la cantidad de moneda de un país
que hay que entregar a cambio de la de otro. Estas transacciones se realizan a través del
mercado de divisas y de allí la importancia de contar con un sistema monetario a nivel
internacional. La demanda de la moneda nacional procede de extranjeros que desean
comprar bienes, servicios e inversiones, en tanto que la oferta de ella proviene de los
coterráneos que quieren comprar activos extranjeros. La relación entre esta oferta y
demanda determina la tasa de cambio (Tarapuez, 1995, pág. 97).
6.5. EL PATRÓN ORO

6.5.1. ANTECEDENTES
El Patrón Oro tuvo su origen en el uso de las monedas de oro como dinero genuino, esto
es, como medio de cambio, unidad de cuenta y depósito de valor. A pesar de que el oro
fue usado para estos propósitos desde tiempos muy antiguos, el Patrón Oro, en tanto
institución legal, tuvo su inicio “oficial” en 1819, cuando el Parlamento británico aprobó
la Resumption Act. Esta ley derivaba su nombre de la exigencia mediante la cual el Banco
de Inglaterra tenía la obligación de cambiar el papel moneda que había emitido por oro a
un tipo de cambio fijo. Más entrado el siglo XIX, Alemania, Japón y otros países
siguieron el camino británico y adoptaron el Patrón Oro. Los Estados Unidos se unieron
efectivamente al Patrón Oro en 1879, cuando establecieron una equivalencia en oro los
billetes de banco emitidos durante la guerra civil. La ley de Patrón Oro de Estados Unidos
de 1900 institucionalizó los vínculos entre el dólar y el oro (Krugman & Obstfeld, 1999,
pág. 434).
Pero, en estricto sentido, el Patrón Oro, como sistema, solo tuvo plena vigencia a partir
de 1870, cuando un conjunto importante de países adoptaron el vínculo con el oro como
elemento fundamental en la conducción de sus economías. Refiriéndose al tema, Roy
Harrod dirá que “(...) el Patrón Oro era, tal vez, el más respetado y sacrosanto de todos
los mecanismos del capitalismo del siglo XIX” (Harrod, 1972, pág. 124). Se puede definir
al Patrón Oro por medio de sus tres características clásicas:
1. Disposición de libre circulación de oro tanto entre individuos como entre países.
2. Mantenimiento de paridades fijas de las monedas nacionales en términos de oro
y, por lo tanto, de las relaciones de cambio entre ellas. En otras palabras: tipo de
304
cambio fijo, aunque con un mínimo margen de flexibilidad entre los puntos de
importación y exportación de oro.
3. Ausencia de instituciones coordinadoras o prestamistas dentro del sistema. Ese
papel en la actualidad la cumplen sustancialmente el Fondo Monetario
Internacional o el Banco Mundial. Sin embargo, en gran medida, durante el
período de vigencia primera del Patrón Oro, el Banco de Inglaterra cumplió un
papel parecido al de Banco Central del Mundo y de prestamista de última
instancia. (Temin., 1976, págs. 440-45).
Estas tres características llevan, como mínimo, a dos consecuencias:

 La existencia de asimetría entre los países con superávit y aquellos con déficit en
sus balanzas de pagos. Bajo el esquema del Patrón oro, un país con déficit tiene
que exportar oro, con lo cual, si el déficit persiste, agota sus reservas metálicas.
Por el contrario, un país con superávit, si acumula reservas, sufre el costo de
oportunidad de esta acumulación, o sufre presiones inflacionarias si el aumento
correspondiente al superávit genera un incremento de la circulación monetaria.
 Para los países con déficit en la balanza de pagos, el ajuste se consigue mediante
la deflación en vez de la devaluación, pues una condición sine qua non del Patrón
Oro es la del tipo de cambio fijo. Deben entonces aceptar un cambio en el nivel
de precios pero no un cambio en la paridad fijada con el oro. En estos países, la
disminución de los precios, y probablemente de la producción, reduce las
importaciones, hace más competitivas las exportaciones, mejora la balanza de
pagos, y atrae oro y otras divisas. Este es el que se conoce como mecanismo de
ajuste a través del precio de las mercancías (Torrero, 2000, pág. 41).
El Patrón Oro contenía poderosos mecanismos automáticos que contribuían a conseguir

de manera simultánea el equilibrio en las balanzas de pagos en todos los países que lo
aplicaban. Sin duda, el más importante de éstos, es el mecanismo de ajuste vía precios,
propuesto en el siglo XVIII por David Hume, el filósofo escocés describió este
mecanismo como sigue:
Supongamos que las cuatro quintas partes de todo el dinero de Gran Bretaña se
destruyeran de la noche a la mañana, y que la nación viera reducida de la misma
manera sus monedas de oro y plata, ¿cuáles serían las consecuencias? ¿No debería
disminuir proporcionalmente los precios del trabajo de todos los bienes, y
venderse más barato? ¿Qué nación podría competir con nosotros en los mercados
extranjeros, o vender productos a los mismos precios que a nosotros nos darían un
beneficio suficiente? ¿Cuánto tiempo necesitamos para recuperar el dinero perdido
y subir a los niveles de las naciones vecinas? Una vez que hubiéramos llegado,
perderíamos inmediatamente las ventajas de una mano de obra y unos precios más
bajos y el flujo de entrada de dinero cesarían a causa de nuestra abundancia y
saciedad.
De nuevo, supongamos que todo el dinero de Gran Bretaña se quintuplicara en una
noche, ¿no debería ocurrir el efecto contrario? ¿No deberían subir los precios del
trabajo y de los bienes a altura tan exorbitante, que ningún otro país vecino pudiera
permitirse comprarnos; mientras que sus mercancías, por otro lado, resultarían
comparativamente tan baratas que, a pesar de todas las leyes que pudieran hacerse,
nos arrollarían y nuestro dinero se iría al exterior, hasta que cayéramos al nivel de
305
los países extranjeros y perdiéramos la gran superioridad de ricos que nos había
conducido a una situación tan desventajosa? (Hume, 1985, pág. 39).
Es fácil adaptar la descripción de Hume del mecanismo del ajuste-precio a términos y

situaciones más actuales. Supongamos que el superávit por cuenta corriente de un país es
mayor que el déficit de su cuenta de capital, excluidas las reservas. A causa de que las
importaciones netas que realizan los países extranjeros procedentes de dicho país, no se
financian enteramente con los movimientos de capital procedentes de él, el saldo debe ser
complementado con un aumento de las reservas internacionales –esto es, de oro- que
entrará en el mencionado país. Estos flujos de oro reducen automáticamente las ofertas
monetarias en el exterior y aumentan la del país en cuestión, empujando a la baja los
precios exteriores y al alza los nacionales. El aumento de los precios en el país, junto con
la caída de los precios en el resto del mundo –es decir una apreciación real de la moneda
del país en cuestión dado el tipo de cambio fijo- reduce la demanda extranjera de bienes
y servicios nacionales, e incrementa al mismo tiempo la demanda de productos
extranjeros. Esta desviación de la demanda actúa en el sentido de reducir el superávit por
cuenta corriente del país y el déficit de los países extranjeros. En consecuencia, llegará
un momento en que cesarán los movimientos de las reservas, equilibrándose las balanzas
de pagos (Krugman & Obstfeld, 1999, pág. 436). El mecanismo de ajuste-precio podía
operar automáticamente bajo el Patrón Oro para equilibrar las cuentas corrientes y de
capital, y eliminar los movimientos internacionales del oro. Pero además las reacciones
de los bancos centrales a los flujos de oro a través de sus fronteras proporcionaron otro
mecanismo potencial para ayudar a reestructurar el equilibrio de las balanzas de pagos.
Los bancos centrales que perdían oro continuamente corrían el peligro de no poder hacer
frente a sus obligaciones de cambiar papel moneda por oro. Por ello, se sintieron
motivados para reducir sus tenencias de activos nacionales a medida que perdían oro,
empujando los tipos de interés al alza y atrayendo capitales de otros países. Al contrario,
los bancos centrales que ganaban oro tenían muchos menos incentivos para eliminar sus
propias importaciones de ese metal. El más importante de esos incentivos era el de
restablecer la rentabilidad total de su activo, a través de la compra de papeles que ganaban
intereses, pues las barras de oro eran carentes de rentabilidad. Un banco central que
estuviera acumulando oro, podía verse tentado a adquirir activos nacionales, bajando los
tipos de interés e incrementando así los flujos de salida de capital y produciendo la salida
de oro al exterior (Kemmerer, 1947, pág. 198). Con el Patrón Oro, la primera de las
responsabilidades de un banco central era preservar la paridad oficial entre su moneda y
el oro; para mantener esta paridad, el banco central necesitaba de un stock adecuado de
reservas en oro. En consecuencia, los administradores de la política económica veían el
equilibrio externo no en términos de un determinado objetivo en su cuenta corriente, sino
como una situación en la que el banco central no debía ganar ni (lo que es más importante)
perder oro a una tasa demasiado rápida. Al respecto, el Comité Cunliffe, que se ocupó de
estudiar el retorno al Patrón Oro del Reino Unido después de la I Guerra Mundial,
manifestaba que la variable esencial para la corrección de los desequilibrios era el tipo de
interés: “Bajo un patrón oro efectivo, las demandas de oro del exterior deben permitirse
libremente. Una condición esencial de la restauración y mantenimiento del patrón oro es,
por tanto, que exista algún mecanismo que alerte sobre el flujo de oro al exterior antes
que se agoten las reservas. El instrumento para este objetivo es el tipo de interés del Banco
de Inglaterra”. En efecto, cuando antes de la I Guerra Mundial, si las reservas del Banco
de Inglaterra decrecían se elevaba el tipo de interés. Esta medida operaba en dos sentidos:
por una parte, la elevación servía para atraer directamente el oro que se había exportado;
306
por otra, para desanimar la demanda de crédito de las empresas. De esa manera se
moderaba el gasto, tanto de consumo como de inversión, bajaban los precios, disminuían
las importaciones y se alentaban las exportaciones. Ciertamente, en general, los bancos
centrales, o las instituciones que hacían el papel de tales, intentaban evitar las bruscas
fluctuaciones de la balanza de pagos. Dado que las reservas internacionales en este
período tomaban la forma de oro, los superávit o los déficit en las balanzas de pagos daban
lugar a disminución de la cantidad de oro en un país y aumento en otro. Para evitar grandes
movimientos en ese oro, los bancos centrales deficitarios adoptaban políticas que
aumentaran los componentes del superávit de la cuenta de capital que no fueran reservas
en línea con el déficit de la cuenta corriente, lo contrario hacían los bancos centrales con
superávit.
Esta actuación monetaria, si se llevaban a cabo por los bancos centrales, reforzaban el
mecanismo de ajuste-precio, al empujar a todos los países hacia el equilibrio de sus
balanzas de pagos. Después de la Primera Guerra Mundial, las prácticas de vender activos
nacionales cuando había déficit y de comprarlos cuando había superávits eran conocidas
como las reglas de juego del Patrón Oro, frase que, al parecer, fue acuñada por Keynes
(Torrero, 2000, pág. 5). Sin embargo, las reglas de juego del Patrón Oro no siempre eran
cumplidas, especialmente después de 1914. Los incentivos para cumplir las reglas
actuaban con mayor fuerza en los países con déficit que en aquellos con superávit. De
hecho, muchos países invirtieron las reglas y esterilizaron los flujos de oro, esto es,
vendían activos nacionales cuando las reservas extranjeras estaban creciendo y
compraban activos nacionales cuando descendían (Almeida & Naranjo, pág. 50). Ahora
bien, en el sistema de Patrón Oro, la moneda de cualquier país era convertible en oro,
tanto dentro como fuera del territorio nacional, y no sólo en oro sino en la moneda de
cualquier otro país convertible o sujeta a dicho Patrón; y esto a una tasa de cambio fija.
Con ello la moneda pasaba a ser una moneda tan internacional como el oro mismo. De
hecho, el término convertibilidad se usaba entonces, precisamente, en este sentido. En
consecuencia, ha de destacarse que en el Patrón Oro los sectores interno y externo de la
economía de un país conformaban una sola unidad. El Patrón Oro constituye el primer
ejemplo de un sistema monetario y financiero organizado a escala internacional, su
universalidad fue consecuencia de la adopción por parte de muchos países de este sistema
monetario. Ciertamente, el patrón Oro era un patrón internacional y esta dimensión fue
particularmente importante para los países en desarrollo o periféricos, ampliamente
dependientes de la financiación exterior. Por otra parte, como han señalado Bordo y
Kydland, la esencia del Patrón Oro era proporcionar una pauta objetiva para la gestión
interna de la economía, en el doble aspecto de proporcionar estabilidad macroeconómica
y limitar las políticas activas y discrecionales de los gobiernos (Bordo & Kydland, 1996,
pág. 55). Por otro lado, es necesario dejar constancia histórica de que en realidad el
sistema de Patrón Oro internacional a finales del siglo XIX y principios del XX era, de
hecho, un sistema cuya base era la libra esterlina debido a la importancia económica de
la Gran Bretaña, primera potencia de aquellos años. Desde principios del siglo XIX, Gran
Bretaña realizó progresos considerables en su industria y en el comercio exterior. Esta
circunstancia, unida a la confianza en la estabilidad de la libra esterlina respaldada por
reservas de oro, provocaron que dicha moneda se convirtiera en el papel moneda
internacional. Adicionalmente, debido a la supremacía británica en el comercio
internacional y al avanzado desarrollo de sus instituciones financieras, Londres se
convirtió, de forma natural, en el centro del sistema financiero internacional del Patrón
Oro. Estableciendo una cronología básica del Patrón Oro, de acuerdo a sus características
esenciales, se pueden distinguir dos etapas básicas:
307
Primera, 1870 – 1914. Patrón Oro clásico. Sus características fundamentales se resumen
en estabilidad de precios; gran movilidad internacional de capitales; poca presencia de
barreras arancelarias y discriminaciones comerciales; fuertes movimientos migratorios;
flexibilidad en precios y salarios.
Segunda, 1925 – 1931. Retorno al Patrón (de Cambios) Oro. Las características de este
período son las siguientes: Mayor peso social y político de las organizaciones
sindicales; atribución de responsabilidad en las crisis a las políticas seguidas por los
gobiernos y bancos centrales; inestabilidad monetaria y aumento del proteccionismo;
incumplimiento de las Reglas de Juego del Patrón Oro; depresión y ruptura del vínculo
monetario de los países con el oro.
6.5.2. LA ERA DORADA DEL PATRÓN ORO 1870 – 1914
El Patrón Oro constituyó la base para regular las relaciones monetarias y económicas de
los países de Europa a partir de 1870. Posteriormente, la gran mayoría de naciones del
hemisferio occidental vincularon sus economías a este Patrón. Entre ese año y 1914, el
papel del Reino Unido fue crucial, puesto que su actividad exportadora y financiera le
permitió propiciar equilibrios en la balanza de pagos de sus socios, a la vez que aliviaba
las presiones sobre los bancos centrales. En esos años, el Reino Unido estaba en
condiciones de que su moneda, la libra esterlina, fuera la moneda principal de reserva del
mundo, lo que convertía a Londres en el centro financiero internacional por excelencia.
El Patrón Oro “clásico” propició una importante estabilidad económica, tanto interna
como externa, en las naciones adheridas, la cual se fundamentaba en la credibilidad y en
la cooperación. La credibilidad estaba basada en el compromiso de los gobiernos de los
países centrales en mantener sus balanzas de pagos en equilibrio, asumiendo los costes
precisos para sostener las cotizaciones de sus monedas convertibles en oro. Esta
credibilidad implicaba que fueran los movimientos de capital a corto plazo, más que los
flujos de oro, la partida compensadora en las balanzas de pagos, manteniendo fijos los
tipos de cambio. La confianza en el restablecimiento de la situación normal, si se
producían desviaciones, aumentaba la flexibilidad del sistema puesto que los países
podían desviarse a corto plazo de la banda central del tipo de cambio, del punto de
importación al punto de exportación del oro, con la seguridad de que los inversores
restablecerían la paridad de forma automática. Ello explica el considerable flujo de fondos
financieros existentes en esa época (McKinnon, 1988, pág. 365). La era dorada del Patrón
Oro, de acuerdo con autores como Fisher y McKinnon, se produjo debido a que los países
centrales permanecieron en este sistema gracias a que no tuvieron que soportar tensiones
graves y, sobre todo, a que existía una importante convergencia de las variables reales
fundamentales con dicho Patrón. En realidad, la estabilidad del Patrón Oro se basó en la
experiencia de un entorno favorable en el que existía flexibilidad en los precios y en los
salarios, aranceles reducidos que no impedían el libre comercio, y movilización amplia
de la mano de obra y de los flujos de capital (Fisher, 1995, pág. 102). Efectivamente, un
requisito esencial para el funcionamiento del Patrón Oro era la flexibilidad del sistema
económico y financiero a varios niveles.
a) En los salarios, porque aunque los avances sociales eran importantes, aún no se habían
desarrollado y constituido los sindicatos como fuerza organizadora capaz de influir en los
mismos de forma significativa. Además, en aquella época, la migración es la variable
fundamental que explica la convergencia internacional del salario real entre 1870 y 1910.
Durante esos años, y sólo a Norteamérica, emigraron más de 50 millones de europeos
308
(Torrero, 2000, pág. 34). Pero si bien existía flexibilidad salarial y laboral, sobre todo esta
flexibilidad se registraba en los mercados de capitales, no sólo por la actitud de
colaboración de los bancos centrales a favor de la estabilidad del Patrón Oro, sino por los
movimientos internacionales de capitales, que alcanzaron volúmenes extraordinarios.
Estos movimientos, que gestaron una amplia financiación, se articularon a través de
emisiones de bonos que se distribuían entre inversores individuales, reteniendo los bancos
sólo una parte reducida de ellas, de manera que el posible incumplimiento por parte de
los gobiernos deudores no afectaba a los sistemas financieros como tales.
b) Por otro lado, el comercio internacional de la época también tenía importantes niveles
de flexibilidad. El comercio intra-europeo, basado en distancias cortas, costos de
transporte reducidos y gustos similares, presentaba, en general, un bajo nivel de
protección y suponía entre el 50 y 60 por ciento del comercio exterior mundial.
Progresivamente, gracias fundamentalmente a la reducción de costos en el transporte y
las nuevas embarcaciones trasatlánticas, el comercio extra europeo ganaría importancia.
Obviamente, los países periféricos, como el Ecuador y la mayoría de los países
latinoamericanos, tenían especial interés no solo en entrar en el Patrón Oro, sino en volver
al mismo cuanto antes, cuando se hubiesen visto obligados a abandonarlo. El estar dentro
del sistema de convertibilidad constituía una señal de comportamiento eficiente en las
finanzas públicas y favorecía la obtención de financiamiento facilitado por los países
centrales o del núcleo duro. La pertenencia al Patrón Oro era considerada como un signo
de rectitud financiera y el compromiso implícito en ella reforzaba la credibilidad. En
resumen, la llamada “época dorada” o “período clásico” del Patrón Oro (1870 – 1914) se
caracterizó por la existencia de flujos internacionales masivos de capital, bienes y trabajo
y, sobre todo, por el cumplimiento de las reglas de juego establecidas por este sistema
nacional e internacional. Al respecto, Sachs y Warner han señalado que la economía
mundial de fines del siglo XX se parece a la del final del siglo XIX, en el sentido del
predominio de un capitalismo de carácter global y la existencia de progresos a favor de
la armonización de los mercados y de las instituciones (Sachs & Warner, 1995, pág. 43).
6.5.3. PATRÓN DE CAMBIO ORO (1925-1931)
Una vez iniciada la Primera Guerra Mundial, el mecanismo de tipo de cambio fijo del
patrón oro fue sustituido con su contrario absoluto, es decir, un régimen puro de tipo de
cambio flotante. Después de la Primera Guerra Mundial, y dada la gran inestabilidad
económica producto del conflicto, muchos países trataron de volver al patrón oro. En
1922 se reunieron representantes de Gran Bretaña, Francia, Italia y Japón en la
denominada Conferencia de Génova (Italia); allí se recomendó la adopción de un patrón
de cambio oro, con el fin de centralizar y coordinar la demanda de oro y evitar las fuertes
fluctuaciones en el poder adquisitivo de dicho metal causadas por un aumento desmedido
de la compra de reservas metálicas por parte de algunos países. Efectivamente, la
Conferencia de Génova instauraba realmente un Patrón de Cambios Oro en el que se
proponía:
a) la vuelta a un sistema de Patrón Oro.

b) que no se exigiese el mantenimiento de todas las reservas en oro; y,
c) que uno de los países participantes estableciese un mercado libre de oro, en el que
cualquiera de los países participantes pudiese comprar y vender divisas de otro país
convertibles en oro, a una tasa cuya variación se limitase a un cierto intervalo en torno
a la paridad de cambio (Naranjo Chiriboga, 2007, pág. 24).
309
El “patrón cambio oro” nació formalmente en el 1925 cuando Gran Bretaña reestableció
la convertibilidad en oro de la libra esterlina y eliminó las restricciones sobre la
exportación de este metal. En general, casi todos los países se unieron a esta nueva
propuesta. Bajo este sistema, se instó a los bancos centrales a sustituir el oro de sus
reservas con saldos en divisas como una estrategia para reducir el uso del metal precioso,
con lo cual las tenencias de oro se concentrarían en los principales centros financieros.
Los países restantes debían mantener su tipo de cambio mediante la compra y venta de
instrumentos que se podían cambiar por oro (por ejemplo, la libra esterlina).
La diferencia entre el Patrón Oro y el Patrón de Cambios Oro reside en el hecho de que
las reservas son solo divisas convertibles en oro que dan derechos sobre reservas áureas
extranjeras; pero no son oro. Las divisas convertibles no son más que divisas y, desde el
punto de vista de la cancelación de pagos a escala internacional, han de ser consideradas
tan solo como una etapa intermedia previa a la conversión definitiva en oro. Sin embargo,
aun cuando un país no exige la conversión en oro, sino que retiene su crédito en forma de
divisas convertibles, está en posesión de un derecho crediticio contra el país cuyas divisas
posee. Por lo tanto, incluso en el caso de que el país clave del sistema vendiese divisas a
cualquiera de los participantes, sus reservas de oro no sufrirían modificación alguna. Y,
por otra parte, el país que recibe las divisas puede emitir nuevo dinero con base a esas
nuevas reservas. De ello se deduce que un sistema de este tipo hace posible un alto grado
de liquidez para todos los participantes frente a una cantidad relativamente pequeña de
reservas áureas. En 1931, cuando los tenedores internacionales de libras esterlinas
perdieron la confianza en el compromiso del gobierno británico de mantener la estabilidad
del valor de la moneda, empezaron a convertir en oro sus depósitos, lo que obligó a los
británicos a suspender nuevamente la convertibilidad y se generaron varios bloques
monetarios, a saber:
 El bloque de la libra esterlina, que era el más grande, comprendía Gran Bretaña,
sus dependencias y colonias (excepto Canadá que había construido fuertes
vínculos con Estados Unidos) y un elevado número de países independientes. Los
integrantes de este bloque vincularon sus monedas con la libra esterlina y
mantuvieron en esta moneda a mayor parte de sus reservas.
 El bloque del dólar, que se agrupó en torno a Estados Unidos.
 El bloque del oro, que se agrupó en torno a Francia.
En síntesis, puede afirmarse que algunos factores, como los siguientes, conllevaron al
fracaso de este experimento del “patrón de cambio oro”:
 Los gobiernos no estaban en condiciones de aceptar cierto nivel de inflación o

deflación de los precios y de los ingresos, con el único objetivo de mantener la
convertibilidad de sus monedas a un precio fijo.
 Cuando se restableció la convertibilidad después de 1925, muchos gobiernos se
encontraron con monedas sobrevaluadas o subvaluadas, pero no podían hacer
mucho debido a que estaban imitados por los tipos de cambio fijos. .
 El elevado nivel de endeudamiento internacional dejado por la guerra, en el que
Estado Unidos era un acreedor neto.
 El Sistema Monetario internacional marchó sin un líder claramente establecido
debido a que Gran Bretaña no fue capaz de asumir el papel que había
desempeñado antes de la guerra, Francia carecía de recursos económicos y
financieros y Estados Unidos no estaba dispuesto a hacerlo en ese momento a
310
pesar de que disponía de los recursos necesarios la falta de coordinación entre las
tres naciones genera un problema de cuantiosas transferencias de fondos privados
de un centro financiero a otro, que era algo inevitable en un sistema de patrón oro
sin un centro único dominante.
La década de la Gran Depresión fue un período de guerra económica en el que se

vislumbraba lo que ocurriría después de 1939 en lo referente a las hostilidades militares,
pero habría que esperar la verdadera recuperación del sistema monetario internacional
hasta después de la Segunda Guerra Mundial.
6.5.4. EL PATRÓN ORO EN EL ECUADOR
El Ecuador ha presentado crisis monetarias permanentes desde su fundación como Estado

soberano en 1830. Para intentar terminar con dichas crisis, sustentadas en la mala calidad
de la moneda, la Convención Nacional, reunida en Quito el 22 de marzo de 1884, dictó
la primera Ley de Monedas, con la que se abandonó la anterior unidad de valor de un
PESO de ocho reales y se creó el SUCRE, dividido en 100 centavos, como signo
monetario oficial. Con esta medida se aspiraba a terminar con la circulación de monedas
de baja calidad procedentes de Chile, Perú, Bolivia, Colombia y México. El sucre fue
creado en base a un patrón bimetálico (plata y oro). No obstante, durante la etapa inicial
del sucre se descubrieron nuevas y abundantes minas de plata en diversas partes del
mundo, lo que ocasionó la depreciación de este metal y la desaparición consiguiente de
monedas de oro en el Ecuador. El país se vio “inundado” de monedas de plata, lo que
provocó la desvalorización del sucre frente a la libra esterlina y otras monedas europeas
que funcionaban en base al patrón oro. La depreciación fue de tal magnitud que si en 1884
se recibían 48 peniques por sucre, en 1893 solo se cambiaban 35 peniques por el mismo
sucre (Carbo, 1978, pág. 51). La siguiente tabla es evidenciadora al respecto.
Año Precio de la onza de Valor intrínseco del Porcentaje de

plata (peniques) sucre de plata depreciación
(peniques) %
1884 48,00 37,54 21,8
1890 44,25 34,61 27,9
1891 44,56 34,85 27,4
1892 39,38 30,79 35,9
1893 35,13 27,47 42,8
1894 28,63 22,39 53,4
1895 29,38 22,93 52,3
1896 30,38 22,76 52,6
1897 27,38 21,41 55,4
Tabla 6.1. Precio de la onza de plata, Valor intrínseco del sucre de plata y porcentaje de depreciación.
Periodo: 1884-1897
Fuente: Luis Alberto, Historia Monetaria y Cambiaria del Ecuador.
Para 1898 la inflación había llegado a niveles especialmente elevados. En esa fecha el
Ecuador contaba con dos paridades cambiarias: la prevista por la Ley de 1884, que
establecía, como hemos dicho, el valor del sucre en 48 peniques, y la determinada en el
acuerdo entre los exportadores, según la cual un sucre equivalía a 24 peniques. Ante la
311
evidencia de devaluación y desvalorización de la moneda nacional, durante el período

1884 – 1898, se postulaba la adopción de un sistema de Patrón Oro con el fin de ofrecer
a la nación algunas ventajas, tales como atraer a la inversión extranjera, reducir las tasas
de interés y la inflación, y acrecentar la producción y la riqueza nacional.
El 23 de noviembre de 1898, el gobierno del presidente Eloy Alfaro promulgó la Segunda
Ley de Monedas en la cual se fijaba un plazo de dos años para que el Ecuador adoptase
el sistema del Patrón Oro. Esta nueva Ley dio al sucre un contenido de 0,73224 gramos
de oro fino, estableciéndose, por lo tanto, el cambio externo a razón de 10 sucres por libra
esterlina y 2,05 sucres por dólar. La adopción del Patrón Oro provocó la consolidación
de los bancos de emisión Comercial y Agrícola y del Ecuador en Guayaquil, y auspició
la aparición del Banco del Pichincha en Quito y del Banco del Azuay en Cuenca (Larrea,
1986, pág. 31). La nueva Ley de Monedas de 1898 exigía la plena convertibilidad
monetaria. En efecto, establecía como requisito para la emisión de billetes la condición
de que debían ser convertibles en oro (un soporte del 50% y luego del 33% de lingotes
que el banco emisor debía poseer en sus sótanos).
Asimismo, establecía el sistema de pagos por giros al exterior y creaba una comisión
gubernamental encargada de vigilar que las emisiones monetarias de los bancos no se
apartasen de las exigencias legales requeridas por el Patrón Oro. La incorporación del
Ecuador al Sistema de Patrón Oro generó confianza, especialmente respecto a los tipos
de cambio, los cuales se anunciaban diariamente en las pizarras de los bancos de
Guayaquil. Dichas cotizaciones eran estimadas como un barómetro de la situación
económica internacional del Ecuador, lo cual significaba un factor de credibilidad que
contribuía directa e indirectamente a la regulación de la balanza de comercio exterior del
país. Entre 1900 y 1913 aumentaron considerablemente las importaciones de monedas de
oro al Ecuador. La siguiente información ilustra especialmente lo señalado.
Monedas de oro Importadas ………………………………. S/. 18.314.276

Monedas de oro Exportadas ……………………………… S/. 12.149.648
Aumento a favor del Ecuador……………………………… S/. 6.164.628
Aumento de las Reservas de Oro en Bóveda………………. S/. 1.556.926
Aumento en los Saldos y en Cambio Extranjero…………… S/. 5.196.919
Aumento total en Oro y en Cambio Extranjero……………. S/. 6.753.845
Fuente: Luis Alberto Carbo, Historia Monetaria y Cambiaria del Ecuador
Es importante señalar que desde aquellos años, tanto en materia de exportaciones

(básicamente de materias primas como el cacao), como en materia de los precios de éstas,
el Ecuador se alineaba plenamente con los mercados de Londres y de Nueva York. Por lo
tanto, con la adopción del régimen de Patrón Oro, el automatismo de la emisión estaba
en concordancia con las entradas de giros o de oro provenientes de las exportaciones a
esas plazas. En efecto, a partir de 1900, las exportaciones van a crecer permanentemente:
7,5 millones de dólares en ese año; 8 en 1901; sobre los 9 en 1902; aproximadamente 12
en 1908; 13 en 1912; decaerán durante la I Guerra Mundial. Sin embargo, subirán a 15,5
en 1916; 19,6 en 1919 y llegarán a su máximo en 1920, año en el cual el Ecuador exportó
20,2 millones de dólares (Velasco, 1983, pág. 36). La siguiente tabla resume el auge en
el sector externo de esos años, en el cual el cacao es el elemento fundamental.
312
Año Exportaciones Importaciones Producción de

totales US$ totales US$ cacao (Quito)
1900 7´521.400 6´546.800 411.349
1902 9´007.900 7´185.100 536.213
1904 10´920.700 7´825.500 613.392
1906 10´897.600 8´906.600 496.049
1908 11´873.300 9´978.000 692.089
1910 12´772.700 7´846.00 798.556
1912 13´058.500 10´706.400 782.332
1914 12´498.400 8´272.600 971.678
1916 15´551.800 8´494.600 1´079.252
1918 9´449.900 6´047.400 819.099
1920 20´226.600 18´122.700 85.010
Tabla 6.2. Exportaciones, importaciones y producción de cacao. Periodo: 1900-1920

Fuente: Luis Alberto Carbo, Historia Monetaria y Cambiaria del Ecuador
En estas condiciones, la circulación monetaria, el crédito bancario y las transacciones

interiores de producción y comercio del país comenzaron a depender del monto y valor
de las exportaciones y del ingreso de capitales. En general, la economía empezó a tener
una marcada relación con los mercados extranjeros. La estructura económica, en función
de estos factores, evolucionó hacia la modernización y la competitividad, sobre todo en
el Litoral, la región más dinámica de la República, aunque en la Sierra permaneció
prácticamente intocada la gran hacienda feudal. Ciertamente, al revisar la primera etapa
del Patrón Oro, 1870 – 1914, conviene destacar que, en el caso del Ecuador, la adopción
de este sistema produjo un automatismo monetario y cambiario que funcionó con mucha
regularidad. El tipo de cambio establecido de 2,05 sucres por dólar se mantuvo casi sin
variación hasta 1913, con ligeras fluctuaciones entre un mínimo de 1,91 en 1906 y un
máximo de 2,15 entre 1908 y 1913. En resumen, además de conseguir la estabilidad
económica, la aplicación del Patrón Oro clásico en el Ecuador fortaleció la integración
internacional del país, que volvió recibir créditos internacionales, como el otorgado para
la construcción del ferrocarril de Guayaquil a Quito, favoreció la creación de bancos,
vinculó definitivamente a la nación a los circuitos de comercio y de inversiones
internacionales, y generó las bases iniciales para la “acumulación originaria” del capital.
Entre 1900 y 1913, la situación monetaria, cambiaria y bancaria del Ecuador se presentó
en forma muy equilibrada. En promedio, el tipo de cambio fluctuó alrededor de 2,00
sucres por dólar. Adicionalmente, y lo que es más importante, el Ecuador vivió una época
de progreso económico y material no conocida hasta entonces. Se reconstruyó Guayaquil
después de los pavorosos incendios de 1896 y 1902, se construyó la mayor obra de
infraestructura nacional (el ferrocarril Guayaquil – Quito), se realizaron las obras de
alcantarillado y embellecimiento de las principales ciudades; y la producción de cacao
aumentó de 411.349 quintales en 1900 a 1’079.252 quintales en 1918 (Carbo, 1978, pág.
55).
Como señala Luis Alberto Carbo, todo el adelanto vivido por el Ecuador de inicios del
siglo XX se realizó sin inflación, sin aumentar el tipo de cambio y sin elevar el costo de
la vida de las grandes masas de la población. Al respecto es ilustrativo su análisis que
reproducimos en su integridad:
En aquel período no existía el Banco Central, ni la Superintendencia de Bancos,

ni un control de cambios. Lo único que existía entonces era un Patrón Oro con
una paridad realística. Se argumenta que el buen funcionamiento del Patrón Oro
313
en esos años se debe a la relativa estabilidad política. Conviene recordar, no

obstante, que en el Ecuador no existía tal estabilidad. En 1906 una revolución
derrocó al presidente Lizardo García; en 1910 el Ecuador estuvo al borde de la
guerra con Perú; en 1911 un golpe de estado derrocó al gobierno del General
Alfaro; tras la muerte del presidente Emilio Estrada estalló otra revolución en la
cual sus cabecillas fueron linchados bárbaramente; en 1913 estalló en
Esmeraldas una prolongada y costosa revolución contra el gobierno del General
Leonidas Plaza; y, finalmente, en 1914 estalló la Guerra Europea. Sin embargo
de aquella serie de tan graves acontecimientos de inestabilidad política, la
situación monetaria, cambiaria y bancaria era estable indiscutiblemente. Los
problemas surgieron cuando se dictó la Ley Moratoria que provocaba el
abandono del Patrón Oro (Ibid, págs. 93-94).
En 1914 estalló la I Guerra Mundial. En agosto de ese año, el gobierno del presidente
Leonidas Plaza decretó la Ley Moratoria, la cual produjo las siguientes implicaciones:
 Suspensión de la convertibilidad del billete ecuatoriano, otorgando a los bancos

emisores la posibilidad de seguir poniendo en circulación billetes sin peligro de
que se les obligase a convertir en oro dichos billetes.
 Permitir a los gobiernos continuar con la política de endeudamiento con los
bancos Comercial y Agrícola, del Ecuador y del Pichincha.
 Un buen volumen de cacao quedó almacenado sin que se pudiera obtener su pago
desde Nueva York y Londres a causa de la Guerra.
 La presencia de la primera crisis propia de la producción de cacao, debida a plagas
en las plantaciones, tales como la monilla y la escoba de bruja.
 Pérdida del poder adquisitivo del sucre, debida al exceso de dinero en el mercado
y por desequilibrio de la balanza de pagos.
 Fluctuaciones al alza del tipo de cambio del dólar a causa de la inconvertibilidad
y de factores exógenos (Estrada, 1921, pág. 12).
Ciertamente, la I Guerra Mundial afectó a todos los miembros del sistema monetario
internacional, aunque marginalmente al Ecuador. El Patrón Oro, que como hemos visto
era ampliamente favorable para el país, dejó de funcionar, pues los principales
propulsores lo fueron abandonando como consecuencia de las necesidades de emisión
provocadas por el conflicto. En el espacio que duró la moratoria, 1914 – 1925, el sucre se
devaluó un 150 por ciento (Naranjo Chiriboga, M. , 2004).
6.6. ACUERDO DE BRETTON WOODS. PERÍODO 1945- 1971

6.6.1. ANTECEDENTES Y DESARROLLO DEL SISTEMA
Este sistema nació de la conferencia realizada en Bretton Woods, New Hampshire

(EE.UU.), en julio de 1944, en la cual se decidió la creación del Banco Internacional de
Reconstrucción y Fomento (BIRF) y el Fondo Monetario Internacional (FMI).
La conferencia tuvo la participación de 44 países y su propósito era orientar el crecimiento
de la economía mundial desde el plano global y dar estabilidad a las transacciones
comerciales mediante un sistema monetario internacional con tipo de cambio sólido y
estable fundado en el dominio del dólar. Este sistema, a diferencia del patrón oro, era un
314
acto voluntario, jurídicamente reglado y con la perspectiva de orientar las relaciones

monetarias entre los diferentes países.
Los hechos más importantes que influyeron en la creación del sistema de Bretton Woods,
son los siguientes:
1. La Gran Depresión de los años 30.
2. El fin del sistema de Patrón de Cambios Oro.
3. La II Guerra Mundial.
En la Conferencia de Bretton Woods se presentaron dos planes alternativos; el

estadounidense (liderado por Harry Dexter White) y el británico (liderado por John
Maynard Keynes).
El Plan Estadounidense buscaba:

 Aplicar en la economía internacional los principios del laissez – faire, en los que
se basaba su economía interna.
 Mostrar una clara aversión a la utilización de discriminaciones y preferencias.
Especialmente trataba de eliminar el empleo del control de cambios en el
comercio internacional, mientras admitía la utilización de aranceles.
 Una posición muy precavida hacia los nuevos organismos internacionales que
pudieran crearse, exigiendo acuerdos constitutivos escritos que especificaran su
capacidad de actuación.
 Mediatización del Acuerdo, en tanto debía ser aprobado por el Congreso de los
Estados Unidos, lo que le aseguraba su cautela (Naranjo Chiriboga, 2007, págs.
48-49)
Keynes había propuesto que los países con superávit financiaran a los países deficitarios
por medio de la transferencia de sus excedentes con el fin de hacer crecer la demanda
mundial y evitar la deflación aspecto que finalmente sería benéfico para todas las naciones
infortunadamente al final de la guerra, Estados Unidos poseía 2/3 de las reservas
mundiales de oro, por lo que este plan no convenía a sus intereses. La propuesta de
Keynes tenía cuatro pilares institucionales básicos, a saber:
1. La construcción de un banco central mundial que condujera globalmente la

liquidez y fuera responsable del apoyo a países con excedentes de exportaciones,
aspecto que en consecuencia estabilizaría la economía mundial. Keynes propuso
la creación de una moneda única a nivel mundial llamada Bancor100.
2. La creación de un fondo para la reconstrucción y el desarrollo que promoviera el
otorgamiento de crédito para los países de bajos ingresos.
3. La fundación de una institución internacional de comercio que se ocupara
especialmente de la estabilidad de los precios de los bienes primarios de
exportación.
4. Un soft aid programme con recursos y subsidios no reembolsables (Tarapuez,
Rivera, & Donneys, 2010, págs. 100-101).
Ciertamente, existían importantes diferencias entre los planes norteamericano y británico

en sus propuestas relativas a los mecanismos de financiación y de ajuste. En el segundo
100
Los países aceptarían el bancor como equivalente al oro y podrían obtenerlo en la Unión a cambio de oro, aunque
no podrían hacer la operación inversa. Las naciones establecerían la paridad de sus monedas en bancor y podrían
alterarla en caso necesario.
315
de ellos, la liquidez no dependía de una entrega inicial de fondos, como ocurría en el

primero; y, además, la propuesta británica de creación global de liquidez hubiera sido
muy superior –unas seis veces, según algunas estimaciones- a la propuesta
estadounidense, lo que contribuyó probablemente a su rechazo. En cuanto al ajuste, la
penalización a los acreedores persistentes, contemplada por los británicos, fue sustituida
en la propuesta norteamericana por una cláusula denominada de “moneda escasa”, la cual
permitía la adopción de medidas contra el país acreedor crónico (por cierto, esto nunca
fue aplicado). Las negociaciones entre ingleses y norteamericanos terminaron en un
acuerdo en el que predominaron con exclusividad los puntos de vista de los Estados
Unidos. Dicho acuerdo, aprobado por los países asistentes (el Ecuador fue uno de ellos)
a la Conferencia Monetaria y Financiera de Bretton Woods, decidió la creación, como ya
señalamos, del Fondo Monetario Internacional y del Banco Internacional de
Reconstrucción y Fomento (Banco Mundial).
El Fondo Monetario Internacional se fundó con la misión de elaborar un código de
conducta en materia monetaria internacional –tipo de cambio y restricciones a los pagos-
a fin de establecer un sistema de pagos multilateral y no discriminatorio, y de
proporcionar ayuda condicionada a los países enfrentados a dificultades temporales de
balanza de pagos.
El Banco Mundial, por su parte, se creó básicamente con dos objetivos:
1. Coadyuvar a la reconstrucción de los países afectados por la II Guerra Mundial

2. Prestar ayuda al desarrollo a través de la concesión de créditos a largo plazo.
El Sistema nacido en Bretton Woods buscaba esencialmente evitar una repetición del caos
monetario de los años 30, cuando el sistema unitario del Patrón Oro fue sustituido por un
patrón fiduciario que fraccionaba y limitaba el comercio. Ante todo, el nuevo sistema
trataba de evitar la inestabilidad en los tipos de cambio, las restricciones a los pagos, el
bilateralismo y las limitaciones al comercio internacional. Se trataba de la creación de un
orden sustentado en el funcionamiento de organismos internacionales que buscaban que
los países aunasen esfuerzos para conseguir tales fines (Naranjo Chiriboga, 2007, págs.
50-51). Los componentes más importantes del Sistema de Bretton Woods fueron:
1. Total convertibilidad del dólar estadounidense en oro con una cotización de 35
US$ por onza (el banco emisor de EE.UU. estaba por consiguiente obligado a
comprar y vender el dólar a esa cotización).
2. Obligación del resto de los bancos centrales para mantener las respectivas
cotizaciones internas mediante intervenciones en el mercado de divisas,
manteniendo los márgenes de fluctuación establecidos.
3. Adjudicación de créditos del FMI por problemas transitorios de la balanza de
pagos.
4. Ajuste de las paridades por dificultades permanentes en la balanza de pagos.
Con lo anterior, el Sistema de Bretton Woods buscaba:

1. Eliminar las restricciones en la compra y venta de monedas extranjeras en los
mercados cambiarios de las naciones integrantes.
2. Promocionar el comercio multilateral y no solamente el bilateral.
3. Crear las condiciones necesarias para una total convertibilidad de las monedas del
sistema.
316
4. Prohibir las devaluaciones llamadas “competitivas” es decir, trataba de evitar que

los países miembros devaluaran artificialmente sus monedas para hacer que sus
exportaciones fueran más baratas en el mercado internacional.
5. Crear disciplina en el sistema y lograr que los países miembros mantuvieran su
tasa de cambio dentro de un rango de variación del 1% de su paridad en oro
(Tarapuez, Rivera, & Donneys, 2010, pág. 101).
6.6.2. FIN DEL SISTEMA
Dado que la creación de liquidez no fue objeto de especial tratamiento en Bretton Woods,
toda vez que se impuso el plan norteamericano, en vez del plan diseñado por J.M. Keynes
que ponía especial énfasis en dicho tema. Aparte del apoyo que significaron los préstamos
del Fondo Monetario Internacional, la creación de liquidez dependía del aumento de las
reservas. Pronto se comprendió que no se podía esperar mucho del crecimiento del oro.
La consecuencia era clara: para que las reservas creciesen adecuadamente era preciso un
incremento de la cantidad disponible de la moneda de reserva. La escasez o exceso de
liquidez dependía, pues, del saldo de la balanza de pagos de los Estados Unidos. Aquello
era ilógico, ya que el desequilibrio de la balanza de Estados Unidos, su signo y su cuantía
dependían de sus necesidades internas, mientras que las necesidades internacionales de
liquidez habrían de ocupar, obviamente, un lugar secundario. Pero adicionalmente, dicho
mecanismo de liquidez podía sufrir crisis de confianza. En efecto, el incremento continuo
del pasivo monetario de Estados Unidos provocaría, a un cierto plazo, una desconfianza
en la capacidad de dicho país para hacer frente a sus obligaciones.
Por otro lado, apareció un factor condicionante en la evolución del Sistema de Bretton
Woods, este fue la liberalización de las transacciones de capital. Si bien los tipos de
cambio podían facilitar el ajuste ocasional, con mayor movilidad de capitales el
desplazamiento de fondos especulativos se anticipaba a la acción de las autoridades. Ante
esta “nueva” realidad, los países tuvieron que renunciar a la devaluación, la cual
debilitaba la capacidad de estas naciones para luchar contra la especulación.
Frente a los problemas señalados, se realizó una modificación (conocida como primera
enmienda) al Convenio Constitutivo creado en Bretton Woods, acordando la creación de
los Derechos Especiales de Giro. Pero se establecieron, además, otros acuerdos que
reforzaron su funcionamiento. Este es el caso de los Acuerdos Bilaterales de Crédito
(SWAP) entre bancos centrales, el “pool” del oro y, más tarde, el doble mercado del oro.
Todas estas modificaciones fueron necesarias porque el Sistema estuvo sujeto, desde los
años sesenta, a crisis sucesivas, que se convirtieron en casi continuas a partir de 1967.
Dos factores condicionaron esta evolución: la balanza de pagos de Estados Unidos y la
política en torno a la libra esterlina. De ellos, sin duda, el más importante era el déficit de
la balanza de pagos de los Estados Unidos, que se tradujo en una indeseada tenencia de
dólares por parte de los países europeos y Japón, lo que generó desconfianza en el sistema.
Como consecuencia de tal desconfianza, diversos gobiernos empezaron a convertir
dólares en oro. Las autoridades norteamericanas buscaron limitar dichas conversiones,
pues sus reservas habían disminuido peligrosamente.
La convertibilidad del dólar, aunque formalmente establecida, se convirtió, de hecho, en
una convertibilidad “convenida”, en el sentido de que era necesario para conseguirla
llegar a un acuerdo con las autoridades de los Estados Unidos. Pese a todos los esfuerzos
por reducir las conversiones, las reservas metálicas de Estados Unidos descendieron
fuertemente y el grado de cobertura en oro de las obligaciones norteamericanas pasó a
317
estar marcadamente por debajo de la unidad en la segunda mitad de dicha década. Por
otra parte, en el otro lado del Atlántico, estaban las crisis sucesivas de la Gran Bretaña y,
por tanto, de la libra esterlina, la otra moneda de reserva. En efecto, tan pronto como la
marcha de la economía interna británica comenzaba a ser satisfactoria, la balanza de
pagos entraba en crisis, lo que exigía la adopción de medidas que frenaban el crecimiento
de la economía. Esta situación era una demostración clara de que la moneda de ese país
estaba sobrevalorada, casi desde el inicio del Sistema. Dentro de la situación de crisis casi
permanente en que se desenvolvió la libra esterlina durante esos años, cualquier
acontecimiento interior o exterior originaba una crisis de dicha moneda. Finalmente, en
noviembre de 1967 la libra esterlina se devaluó, lo que significó un grave quebranto para
el sistema, pues evidenciaba la posibilidad de que una moneda de reserva podía
devaluarse. Este hecho hizo pasar al dólar a primer plano, por lo que los ataques
especulativos se centraron en esta moneda a partir de entonces. Además, la balanza de
pagos de los Estados Unidos empeoró y las presiones durante 1970 y 1971 aumentaron.
En mayo de 1971 el marco pasó a una situación de flotación, lo que significó una cierta
revaluación. Estados Unidos continuaba teniendo presiones de conversión de los saldos
en dólares acumulados por otros países. Por todo ello, en agosto de ese año, el presidente
R. Nixon declaró formalmente la suspensión de la convertibilidad del dólar y estableció
una sobretasa arancelaria a las mercancías importadas y reducciones a la ayuda
internacional.
Los acuerdos de Washington, realizados a final de año, establecieron definitivamente la
modificación del tipo de cambio del dólar, considerándose que significaron la ruptura
definitiva del sistema monetario de la posguerra. Con ellas se quebraba la piedra básica
en la que se apoyaba Bretton Woods: el nexo entre el dólar y el oro. La desaparición del
Sistema Monetario sustentado en el dólar norteamericano y en la relación de este con el
oro quedó plenamente confirmado cuando, a principios de 1973, los Estados Unidos
anunciaron oficialmente la abrogación de la relación oficial entre su moneda y el oro.
Al eliminarse la relación entre el dólar y el oro, dejó de existir también la cotización fija
y obligatoria entre el dólar y cada una de las monedas. Los países dejaron fluctuar sus
tipos de cambio fuera de los límites permitidos y se inauguró un período de flotación de
los cambios. Las principales monedas europeas y el yen se apreciaron casi
inmediatamente con respecto al dólar. La flotación instaurada prontamente se convirtió
en una flotación sucia, entendiéndose por tal término a una flotación con intervención de
las autoridades monetarias, de desigual incidencia según los países y los momentos.
Haciendo una evaluación simple del sistema de Bretton Woods, se puede afirmar que fue
un caso de planificación monetaria exitosa, aunque precisara de apoyo institucional en
sus primeros años y aunque en los últimos fuera perdiendo sus cualidades. En general, se
puede afirmar que el sistema funcionó bien durante unos 20 años, en que se produjo un
fuerte crecimiento económico y variaciones razonablemente ordenadas en los tipos de
cambio, los cuales casi nunca fueron empleados para mejorar la competitividad. Al
Sistema de Bretton Woods no cabe siquiera compararlo con el período entre guerras, pues
no existió inflación en ninguno de los grandes países; tampoco depresión en los Estados
Unidos; y fueron posibles los llamados “milagros” alemán y japonés y, en general, un
importante crecimiento en muchos países miembros del Acuerdo, entre ellos el Ecuador.
Es ilustrativo lo que J.K. Galbraith señala al respecto:
Los veinte años que van desde 1948 hasta 1967 pueden ser considerados por los
historiadores como la era más benigna de la economía industrial y también de la
318
economía a secas. Ambos decenios estuvieron libres de pánico, de crisis, de

depresiones y de recesiones importantes... Como en los años anteriores a 1914, las
empresas comerciales y la gente viajaba con cierto conocimiento de lo que le
producirían sus dólares, libras, francos, marcos o yenes al cambiarlos entre ellos o
por otras monedas. Todavía no se había inventado el concepto de la flotación, es
decir, de un movimiento errático y desconocido entre las diferentes monedas
(Galbraith, 1983, pág. 295).
Ciertamente, es difícil afirmar que el crecimiento de esos 20 años deba ser atribuido sólo
al buen funcionamiento del Sistema. Si examinamos las variables reales, sus resultados
fueron muy positivos. Elevados niveles de inversión fomentaron la demanda y se
expandió el estado del bienestar, lo que facilitó, en términos generales, la paz social. Tal
vez aquello no sea efecto de Bretton Woods, pero sin dudas el sistema monetario creó las
condiciones necesarias para el progreso, ya que la estabilidad en los cambios favorece el
comercio internacional y establece una referencia para las reivindicaciones sociales. Es
un hecho que el sistema de paridades se respetó, que los países no manipularon el tipo de
cambio y que aquello sirvió para una mayor credibilidad y efectividad de las políticas.
La explicación del colapso y abandono del Sistema en 1971 se encuentra, además de sus
defectos intrínsecos, en la evolución que se produce a partir de los años sesenta, de la que
conviene recordar dos factores determinantes:
a) La redistribución del poder, lo que se traduce en la sustitución de la hegemonía
total de los Estados Unidos por un sistema de hegemonía económica compartida.
b) La creciente liberalización no solo de las transacciones corrientes, sino también
de parte de las transacciones de capital -no prevista en el Convenio Constitutivo-
, lo cual puso de relieve la potencial inestabilidad de un sistema de cambios fijos
pero ajustables cuando hay una cierta movilidad de capitales, situación a la que se
ha prestado gran atención en los últimos años (Naranjo Chiriboga, M. , 2004, págs.
53-57).
6.6.3. LOS DERECHOS ESPECIALES DE GIRO (DEG)
Para resolver el problema de la escasez de oro, en 1969 se crearon los Derechos

Especiales de Giro (DEG) como unidad alternativa de reserva. En sus inicios los DEG se
valoraron en 0,88671 gramos de oro fino (que en la práctica era equivalente a un dólar).
Luego el valor de un DEG era el promedio ponderado de las cinco monedas más
importantes: el marco alemán, el franco francés (que fueron reemplazadas
posteriormente por el euro), el yen japonés, la libra esterlina y el dólar estadounidense.
Los DEG son partidas con saldo a favor del banco de un país miembro del FMI, que se
distribuyen proporcionalmente entre cada una de las naciones integrantes (de acuerdo con
la cuota aportada al Fondo), aunque con ciertas restricciones sobre su uso101. Como se
mencionó, los DEG no son una moneda propiamente dicha, sino una unidad monetaria
cuyo valor se basa en el valor del euro, el yen japonés, la libra esterlina y el dólar
estadounidense, y son usados para transacciones financieras que realizan los países
miembros del FMI. Los países miembros tienen cupos en el FMI valorados en Derechos
Especiales de Giro (DEG), que pueden utilizar en sus transacciones internacionales. Los
101
Estos instrumentos no pueden ser utilizados directamente como instrumentos de pago. Si un país tiene problemas
de caja, expresa tal situación al FMI quien es el ente encargado de organizar el sistema. Éste informa al solicitante
cual país tiene fondos disponibles para canjear los certificados distribuidos. Así el solicitante se hace a los fondos
necesarios y el segundo, quien hace las veces de prestamista, recibe los certificados, debiendo el primer país agar
intereses por este tipo de colaboración.
319
DEG, aunque constituyen una moneda artificial, son aceptados como moneda de reserva.
La asignación de DEG a un determinado país le permite adquirir las monedas de otras
naciones, sea por necesidades provenientes del estado de su balanza de pagos, sea como
base de operaciones financieras de swaps, préstamos o cancelación de obligaciones con
el Fondo o alguno de sus países integrantes. Los países que deben facilitar su moneda a
cambio de DEG pueden ser designados directamente por el FMI o mediante un acuerdo.
El uso de los DEG es automático y no está sujeto a consultas o a condiciones que se
imponen para el empleo de otros recursos del Fondo.
6.6.4. EL ACUERDO SMITHSONIANO
En un intento por salvar el sistema de Bretton Woods, los 10 países más grandes del
mundo firmaron el llamado Acuerdo Smithsoniano en 1971, cuyos principales pactos
fueron:
 Devaluar el dólar (el precio de la onza de oro pasó de 35 a 38 dólares).

 Revaluar otras monedas fuertes.
 Suspender la convertibilidad del dólar a oro.
 Ensanchar la banda de fluctuación de los tipos de cambio de 1% a 2.25% alrededor
de las nuevas paridades.
El acuerdo Smithsoniano resultó insuficiente para reestablecer la confianza. El dólar

siguió sujeto a fuertes presiones hasta que en 1973 se liberaron los tipos de cambio que
hasta hoy permanecen fluctuantes, con algunas intervenciones de las autoridades
monetarias para mantener el orden en los mercados.
Posteriormente en 1973, el dólar se devalúa otro 10% hasta que finalmente se suspende
la convertibilidad del dólar en metal precioso. Como una estrategia para evitar seguir
importando la inflación de Estados Unidos a través de los tipos de cambios fijos durante
los primeros años de la década del setenta la mayor parte de las monedas más fuertes a
nivel mundial (marco alemán, la libra esterlina y yen), comenzaron a flotar de manera
libre. Este suceso marca el fin del sistema de Bretton Woods. Entre las principales causas
del derrumbe del sistema Bretton Woods se pueden mencionar las siguientes:
 Los costos de ajuste de los tipos de cambio entre las principales monedas
resultaron muy elevados.
 Las políticas expansivas (inflacionarias) estadounidenses crearon el fenómeno de
exportación de la inflación, y para otros países la única alternativa frente a
importar la inflación de Estados Unidos fue la libre flotación de sus monedas.
Hoy apenas se encuentran reliquias del Bretton Woods en los acuerdos para el nuevo
orden de la economía mundial en las instituciones fundadas a raíz de dicha conferencia
(Banco Mundial y FMI), así como en la Organización Mundial del Comercio (OMC)
surgida del GATT, que son duramente criticadas por las sucesivas desviaciones de las
ideas solidarias y estabilizadoras keynesianas. Tanto el Banco Mundial como el FMI
vinculan sus adjudicaciones de créditos a condiciones muy duras, que en opinión de
muchos minan la estabilidad del sistema económico internacional.
320
La Organización Mundial del Comercio (OMC) representa, más allá de la liberalización

del comercio mundial, los intereses de los países industrializados. Se reclama la
liberalización de los mercados donde los países industrializados esperan ventas
potenciales de sus productos, o visualizan posibilidades de inversión para sus excedentes
de capital financiero y, contradictoriamente, los mercados de productos agrícolas están
sujetos al proteccionismo especialmente en los países desarrollados.
6.7. LA VIEJA ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL: LAS

INSTITUCIONES DE BRETTON WOODS DESPUÉS DE 1971.
La vieja arquitectura financiera hace referencia al conjunto de instituciones nacidas a

partir del pacto de Bretton Woods, y que estaban llamadas a configurar los pilares de lo
que sería el Nuevo Orden Económico. Pero traicionaron el propósito original para el que
fueron creadas, especialmente a partir de 1971 (como ya señalamos antes), cuando los
Estados Unidos rompen unilateralmente con el compromiso planetario de Bretton Woods.
Con el quiebre del sistema de Bretton Woods, se inaugura también un proceso agresivo
por parte de los Estados Unidos y el Reino Unido para obligar al resto de países a flotar
sus monedas y emprender procesos de desregulación y desmantelamiento institucional de
sus economías. Específicamente, la expansión de las políticas neoliberales fue promovida
de forma permanente desde las condicionalidades impuestas por las instituciones de la
vieja arquitectura financiera internacional.
Es decir, de la vocación inicial de Bretton Woods, orientada a fortalecer la
institucionalidad monetaria interna y las instituciones regulatorias soberanas, se pasa a
una situación en la que se presiona por la apertura de las cuentas de capitales, las cuentas
de comercio exterior y la desregulación de los mercados financieros, de tal manera que
se debilitan las funciones de la moneda y se estructura un espacio específico para la
transnacionalización y financiarización de la economía, así como para la introducción del
dólar –sobre todo en el caso de América Latina– como moneda fundamental, restando
espacio al funcionamiento de las monedas nacionales y, por tanto, de la propia fiscalidad
local. El derrumbe del sistema Bretton Woods fue inevitable, y toma forma con dicha
ruptura unilateral del Convenio por parte de los EEUU en 1971; era notorio el exceso de
dólares acumulados en manos extranjeras y la incapacidad de EEUU para reducir su
déficit.
Las expectativas de devaluación del dólar eran muy altas y provocaron una seria fuga de
capitales desde los EEUU; Francia con el énfasis que caracterizaba al presidente Charles
De Gaulle reclamó la devolución del oro, y luego algunos otros bancos centrales europeos
también intentaron convertir sus reservas de dólares en oro. Ante todo esto, el 15 de
agosto de 1971, el presidente de los EEUU, Richard Nixon, suspendió la convertibilidad
del dólar en oro e impuso una sobretasa de 10% a las importaciones, dejando al mundo
inundado de dólares sin respaldo alguno. La devaluación inicial del dólar fue de un 8%,
el cual no tuvo ningún efecto positivo.
El déficit de la balanza comercial de EEUU pasó de 2.300millones en 1971 a 6.400
millones en 1972 y la política monetaria expansiva continuaba. Es así que en febrero
de1973 el dólar se devaluó en un 10% y finalmente, en ese mismo año, se liberan los tipos
de cambio, reviven las fluctuaciones y definitiva e irrevocablemente colapsa el Convenio
de Bretton Woods.
321
La devaluación sistemática del dólar bajo el eufemismo de >>libre flotación<< que no

era sino cobrarle al resto del mundo, a todos los tenedores de dólares, el costo de sus
propias irresponsabilidades, ha sido el gran atraco a la mayor parte de países del mundo,
pues en lugar de los US $35 que se estableció inicialmente por la onza de oro, cada vez
era mayor la cantidad que se debía pagar en dólares para obtener la misma onza de oro.
Los intentos de las IBW de demostrar su éxito presentando a los países «afortunados»,
fueron a menudo efímeros.
Los métodos estadísticos, llevados a cabo como la agrupación de países, fueron
repetidamente atacados y calificados como académicamente dudosos y sesgados para el
fin propuesto; es decir, tanto el FMI como el Banco Mundial defendían su postura
respecto a la disminución de la deuda. (Goldstein, 1986, pág. 45) Indicaba que:
“Dependiendo de cómo se midiesen los efectos, se obtenían resultados claramente
diferentes, tanto en relación a su alcance como respecto a su dirección”. Un análisis de
los datos publicados por las propias IBW en verano de 1994 indicaba que el
sobreendeudamiento de América Latina persistía. Como (Raffer, 1996) indicaba: “La
amenaza de la deuda en Latinoamérica persistía”. Tal parece que el FMI prefirió
emplear aquellos métodos que garantizaban resultados positivos.
Al promover la liberalización de la cuenta de capital en lugar de la «lección fundamental»
sobre los recursos nacionales, las IBW también estimularon las crisis. Como México, el
alumno modelo de las IBW hasta 1994; año en el que este país fue incapaz de pagar la
deuda debido a las altas tasas de interés, por lo que se produce un efecto contagio al resto
de mercados financieros internacionales, ya que asumían que si México entraba en
moratoria de deuda, el resto de países sin duda alguna también lo harían. Una vez que las
IBW se daban cuenta de que un país quebraba, lo que podía llevar cierto tiempo, se
distanciaban de forma inmediata de su alumno modelo afirmando que el país había
aplicado unas malas políticas.
“La crisis asiática de 1997 fue realmente un desafío, debido a su alcance y a los graves
errores cometidos por el FMI” (Raffer, K. & Singer, H. W., 2001). En efecto, las dudas
se intensificaron tras las crisis de Rusia y Brasil, las cuales se sucedieron a continuación.
La liberalización y la desregulación ya habían desencadenado una multitud de crisis con
anterioridad.
Se trata pues, de la creencia en una creencia. (…). Sin embargo la creencia en una
creencia es algo totalmente distinto. Es una cosa frágil y efímera. Quizá nada pueda
hacer tambalear mi creencia, pero mi creencia en su creencia puede verse afectada por
un rumor, (…). Si me entero de que en las antípodas alguien dejo de creer en el peso
mexicano, el baht tailandés o el rublo ruso, debo temer que sus vecinos opinen lo
mismo. Como resultado, se caerán todas las fichas de dominó, como sucedió en
México en diciembre de 1994, en Tailandia a fines de 1997 y en Rusia en agosto de
1998 (Lietaer, 2005, págs. 108, 109).
Tal como se evidencia, el Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacional (FMI) de
los años ochenta cambiaron radicalmente el propósito para el que fueron creados en los
años cuarenta. A pesar de que hay ciertos elementos de continuidad, es mucho más claro
el papel de chantaje que han ejercido sobre nuestros países, en una tarea que, nuevamente,
se evidencia con las políticas de ajuste y de austeridad aplicadas en Europa, que son del
mismo tipo de las que se aplicaron en América Latina en los años ochenta y noventa. Por
ejemplo, los primeros créditos otorgados por el FMI –incluso a los países desarrollados
322
en la misma Europa– no estaban orientados al recorte y al ajuste presupuestario, sino a la

creación de las condiciones necesarias para políticas expansivas vinculadas con el
desarrollo del Estado de bienestar y con los procesos de reconstrucción material de la
Europa de la posguerra.
Así, por ejemplo, la capacidad del FMI para monitorear la política macroeconómica de
los países miembros establecida en su convenio constitutivo, que estaba ligada en el
período de vigencia de Bretton Woods a una política de preservar la estabilidad del
sistema de tipos de cambio fijos pero ajustables, se convierte en un mecanismo
fundamental para descalificar a los Estados en el escenario de los mercados
internacionales y en un mecanismo para anular la capacidad soberana de dichos Estados
para emitir regulaciones en ese plano.
En este giro, la deuda externa se constituyó –junto con la complicidad de las fuerzas
internas y todo el peso político militar de los Estados Unidos– en uno de los mecanismos
fundamentales para desregular la economía de la periferia y, en particular, la de América
Latina. Precisamente, las políticas de corte neoconservador impulsadas por los Estados
Unidos forzaron a que nuestros países tuvieran que pagar muchísimo más por su deuda
pública en condiciones totalmente injustificables. Es decir, con la política de aumentar la
tasa de interés de los Estados Unidos y, en consecuencia, incrementar la tasa relevante
para la mayoría de los créditos que había adquirido el continente en el marco del
endeudamiento agresivo de la segunda mitad de los años setenta, se logró multiplicar por
tres y por cuatro el servicio de la deuda de nuestros países.
Dada la correlación de fuerzas de ese entonces, esto dio lugar a un proceso de
nacionalización de las deudas privadas, por la cual el riesgo que inicialmente asumieron
las empresas terminó siendo asumido por el Estado, en la típica situación de socialización
de las pérdidas y privatización de las ganancias. La crisis de la deuda trastorna todo el
horizonte de desarrollo de América Latina y, sobre todo, genera condiciones favorables
para una presencia mucho más fuerte y más intrusiva por parte del FMI y del Banco
Mundial, que aprovechan estas nuevas condiciones de fuerza para cambiar rápidamente
los estándares de aplicación de sus principios.
En América Latina, por ejemplo, existen algo más de cien instituciones de desarrollo,
entre instituciones multilaterales, regionales, subregionales, nacionales e incluso
subnacionales. Buena parte de esos bancos de desarrollo nacieron ligados al proyecto de
industrialización por sustitución de importaciones, vigente en la región desde los años
setenta, lo que incluye también al propio Banco Mundial y al Banco Interamericano de
Desarrollo (BID). Paradójicamente, esas instituciones han ido desnaturalizándose
respecto a su espíritu original. Por ejemplo, hace cuatro años aproximadamente, el BID
fue forzado a reconocer que había sufrido pérdidas de su capital social por más del 20 por
ciento, producto de inversiones en activos tóxicos.
De esta forma, la perspectiva de los bancos de desarrollo como bancos de inversión en
temas prioritarios para el desarrollo regional, como la construcción de infraestructura, ha
sido abandonada y, en su lugar, esas instituciones de desarrollo se han convertido en los
instrumentos regionales de la condicionalidad cruzada de las instituciones de la vieja
arquitectura financiera internacional.
323
6.8. LA NUEVA ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL
6.8.1. ¿QUÉ ES LA NUEVA ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL?
La Nueva Arquitectura Financiera Internacional da cuenta de una serie de

transformaciones orientadas a cambiar la articulación entre la economía del Estado, la
economía capitalista privada y la economía popular que buscan recuperar la coherencia
entre la producción y el consumo a escala global. Este nuevo horizonte de relaciones se
fundamenta en la interacción de tres vectores que implican, en primer lugar, la creación
de nuevas condiciones para que el Estado pase a representar al conjunto de los intereses
estratégicos de la nación y, desde allí, pueda redefinir su participación en la economía. Se
busca superar la situación de captura corporativa del Estado, que hace que éste se
autoinvalide con el fin de crear mejores condiciones de rentabilización y de rentismo para
la empresa capitalista monopolista.
El segundo vector se relaciona con la transformación de las relaciones entre las esferas
de las finanzas y de la producción en términos de recuperar la coherencia de la relación
entre producción y consumo, que hoy por hoy están rotos por la fragmentación
exacerbada que ha provocado el proceso evolutivo de la globalización, y por la hipertrofia
parasitaria del capital financiero.
El desarrollo del sistema capitalista de las últimas décadas evidencia que el sector
financiero ha capturado el proceso de acumulación separándolo del proceso productivo
sobre la base de instrumentos e innovaciones financieras autoreferenciales, que en lugar
de facilitar y de propiciar el desarrollo de las fuerzas productivas, crean mecanismos de
reclamo y de punción sobre el valor generado en la economía real bajo condiciones de
rentismo y de explotación del conjunto de la sociedad. Bajo este horizonte, un aspecto
fundamental será abrir espacio a una economía que se base en racionalidades distintas a
la capitalista, y que, hoy por hoy, está siendo asimilada a esa lógica por la fuerza y las
condiciones del mercado. La situación de crisis estructural del capitalismo como modo
de producción y de vida sólo puede ser superada desde una lógica que ponga en primer
lugar la vida de la gente, es decir, el trabajo humano, y que reconozca otro tipo de lógicas
productivas, otro tipo de mecanismos de distribución y estructuras de incentivos que den
lugar a procesos que, aunque no sean los dominantes bajo la lógica del mercado y la
rentabilidad capitalista, puedan estabilizarse gradualmente y, además, ser replicables y
sostenibles en el tiempo.
Finalmente, el tercer vector fundamental de la Nueva Arquitectura Financiera
Internacional –y que se basa en los dos anteriores– se relaciona con la renegociación del
rol de las economías emergentes como periferia en la división internacional del trabajo.
Es decir, sobre la base de una nueva articulación entre la economía capitalista privada, el
rol del Estado y la economía popular en toda su diversidad, y por otro lado, de una nueva
relación entre la producción y las finanzas, se podrá redefinir el rol como periferia que
cumplen las economías emergentes en una división internacional del trabajo que hoy está
caduca.
De hecho, una de las expresiones más claras de la crisis estructural que atravesamos se
relaciona con los desequilibrios macroeconómicos globales. La lógica de crecimiento
basada en el endeudamiento de los países centrales con la creación de una semiperiferia
productora de manufacturas y una periferia cada vez más relegada a la provisión de
materias primas es absolutamente insostenible, no solamente en términos ambientales o
sociales, sino desde la propia lógica del capital.
324
6.8.2. ¿CÓMO COMENZÓ LA INICIATIVA DE LANZAR UNA NUEVA ARQUITECTURA

FINANCIERA EN AMÉRICA LATINA?
La Nueva Arquitectura Financiera Internacional, nace, en un principio, a mediados de los

años noventa como un concepto impulsado por los sectores más ortodoxos de los países
del Norte, que pretendían que el papel del FMI y del resto de organismos multilaterales
convencionales se volviera todavía más despiadado en contra de los pueblos. Sin
embargo, de manera posterior, su contenido fue objeto de intensas disputas,
especialmente desde América Latina, donde actualmente denota una perspectiva más bien
progresista. Cuando se habla ahora de Nueva Arquitectura Financiera Internacional se
está pensando, al menos, en una recuperación del espíritu del New Deal, es decir, de las
políticas de regulación estatal que dieron lugar al pacto socialdemócrata en Europa, al
Estado de bienestar en los Estados Unidos y a los procesos de descolonización e
industrialización por sustitución de importaciones en la periferia. Para el caso de América
Latina, se debe destacar el papel de la iniciativa lanzada por el presidente Hugo Chávez
en torno al Banco del Sur desde el año 2006, que permitió concentrar muchos de los
esfuerzos que se venían desplegando desde distintos sectores de la academia y la sociedad
civil en torno a la necesidad de transformar la Arquitectura Financiera Internacional. Esas
iniciativas tomaron forma en la reunión del 3 de mayo de 2007 realizada en Quito, en la
que los ministros de Economía de seis países suramericanos (Venezuela, Argentina,
Ecuador, Bolivia, Brasil y Paraguay) acordaron, junto con el presidente ecuatoriano
Rafael Correa, los tres pilares básicos en los que se asienta la propuesta suramericana
para la Nueva Arquitectura Financiera Internacional: la creación de un banco de
desarrollo de nuevo tipo, la creación de un Fondo de Reservas del Sur, como una
alternativa al FMI, y la construcción de un espacio monetario común latinoamericano. Es
decir, el nuevo conjunto de prioridades representadas en cada uno de los componentes de
la Nueva Arquitectura Financiera Internacional, que incluyen la construcción del Banco
del Sur, nacen estrechamente ligadas al nuevo horizonte de integración latinoamericana
que vivimos en el presente período y que se refleja en estructuras como la UNASUR y el
Consejo de Estados Latinoamericanos y del Caribe. En este mismo sentido, iniciativas
como la del G192, que reivindicó la necesidad de que las respuestas globales frente a la
presente crisis económica mundial sean consensuados democráticamente en el escenario
de la Asamblea General de las Naciones Unidas –y no en el G7, el G8 o el G20–
permitieron evidenciar la necesidad de hacer un balance crítico de las instituciones de la
vieja arquitectura financiera internacional que no han cumplido con el espíritu para el que
fueron creadas en Bretton Woods (Páez, 2011, págs. 3-6).
6.9. LA NUEVA ARQUITECTURA FINANCIERA REGIONAL: BANCO DEL

SUR, FONDO DEL SUR Y SUCRE.
6.9.1. ¿EN QUÉ CONSISTEN LOS TRES PILARES DE LA NUEVA ARQUITECTURA
FINANCIERA?
La Nueva Arquitectura Financiera Regional, tal como consta en la Declaración de Quito

de 2007 , contempla tres pilares básicos: el Banco del Sur, como un banco de desarrollo
de nuevo tipo; el Fondo del Sur, como una alternativa al FMI; y la gestación de un sistema
monetario común latinoamericano. El primer pilar, la creación del Banco del Sur, busca
impulsar, desde un esquema de banca de desarrollo de nuevo tipo, nuevas prioridades
para el desarrollo regional con enfoque en el fortalecimiento de las soberanías alimentaria,
325
energética, del cuidado de la salud, del conocimiento y de los recursos naturales de la

región, pero incorporando también un componente monetario muy importante, en
términos de potenciar el uso de las monedas nacionales y la construcción de un sistema
monetario regional. El segundo pilar, la creación de un Fondo del Sur, busca construir no
sólo un Fondo Común de Reservas, sino también una serie de mecanismos de gestión y
defensa de las reservas regionales que buscan configurar una verdadera red de seguridad
financiera continental frente a las turbulencias internacionales. El tercer pilar busca el
fortalecimiento de las monedas nacionales a través de la creación de un sistema monetario
regional basado en sistemas de compensación de pagos, es un esquema totalmente
diferente al diseño neoliberal del euro que, precisamente, está en el origen de la crisis que
enfrenta Europa. En este horizonte, se ha avanzado mucho con la propuesta del Sistema
Unitario de Compensación Regional de Pagos (SUCRE), desarrollada por los países de
la Alternativa Bolivariana para las Américas (ALBA). La implementación de estos tres
pilares tiene, sin embargo, un carácter modular. Es decir, cada uno de ellos puede
funcionar de forma independiente, lo que tiene la ventaja adicional de permitir avanzar
con mucha flexibilidad en el proceso de negociaciones entre los países de la UNASUR,
puesto que la implementación de cada uno de los pilares puede ajustarse a los ritmos
internos y las necesidades domésticas de cada país.
6.9.2. ¿Y CUÁLES SON LOS AVANCES HASTA AHORA?
En el ámbito del Banco del Sur, las negociaciones incorporan actualmente la participación
de Venezuela, Argentina, Bolivia, Ecuador, Brasil, Paraguay y la República del Uruguay
como países fundadores. De éstos, cuatro de ellos ya han ratificado el Convenio
(Venezuela, Ecuador, Bolivia y Argentina), lo que aproxima muy fuertemente sus
operaciones. El Convenio del Banco del Sur permite que éste entre en vigencia bajo dos
condiciones: la primera, que sea ratificado por la mayoría de sus países fundadores y, la
segunda, que represente dos terceras partes del capital suscrito del Banco. Además, el
proceso de negociación ha contado con la participación de Chile, Surinam, Guyana y
Colombia como países observadores. Respecto del establecimiento del segundo pilar, el
Fondo del Sur, se han generado fuertes expectativas a escala regional. La primera
declaración del Consejo Suramericano de Economía y Finanzas, aprobada en la ciudad
de Buenos Aires, incluye como una de las metas urgentes para enfrentar la crisis
económica global el diseño de nuevos mecanismos de cooperación técnica en lo referente
al manejo y la movilización de las reservas internacionales, que constituye el punto de
partida de la propuesta de un fondo monetario del Sur.
La delegación ecuatoriana ha presentado en el seno de UNASUR una propuesta integral

de diseño de una red de seguridad financiera continental que articula múltiples
mecanismos de gestión y defensa estratégica de las reservas regionales articulada en torno
al diseño o replanteamiento de un fondo de reservas suramericano. Entre otros
mecanismos, se contemplan la conexión de los sistemas electrónicos de pagos de los
bancos centrales del continente, la creación de una matriz de créditos recíprocos, y el
establecimiento de un mercado virtual de valores a escala continental en el que puedan
negociarse, por ejemplo, los diversos instrumentos que se desarrollen en el marco de los
demás pilares de la Nueva Arquitectura Financiera Internacional, como el Banco del Sur.
También se debe destacar que existe un gran interés de la sociedad civil –por ejemplo
entre ellas están las organizaciones populares como la micro y mediana empresa, las
cooperativas y otras estructuras populares del continente, especialmente en el Cono Sur,
Centroamérica y el Caribe– de integrarse a esta propuesta.
326
6.9.3. ¿PERMITIRÁ LA NUEVA ARQUITECTURA FINANCIERA RECUPERAR EL ROL DE

LAS MONEDAS NACIONALES? ¿CÓMO?
En el diseño de la Nueva Arquitectura Financiera Regional, un aspecto crucial es la

recuperación de la función de las monedas nacionales. El neoliberalismo, a través de una
serie de reformas legales impulsadas por agentes generalmente vinculados con la banca,
auspició la imposición del uso del dólar en nuestras economías, en una situación en la que
algunas funciones de la moneda nacional pasaron a ser cumplidas por el dólar,
empezando, en el caso más común, por la notación de los precios de algunos bienes,
especialmente de bienes raíces de alto valor. En el marco de la lógica de la
financiarización y de la globalización de nuestras economías, esta situación empieza a
permear, poco a poco, a otros sectores de la sociedad; no sólo a sectores medios, sino
incluso a sectores populares, en torno a bienes de consumo duradero como automóviles,
refrigeradores o aspiradoras, y a otro tipo de funciones de la moneda, que incluyeron
mecanismos directamente ligados con la lógica devaluatoria como la apertura de cuentas
en dólares y concesión de préstamos nominados en dicha moneda; la notación de tasas de
interés en dólares; los mecanismos de indexación que cada vez están menos ligados a
tasas de inflación y más ligados al dólar; y la utilización de ciertos mecanismos
financieros como mecanismos de cobertura para las empresas y los hogares, vulnerando
las capacidades de nuestras monedas nacionales de poder actuar como medio de pago con
poder liberatorio exclusivo de las deudas internas.
La erosión de esas capacidades implicó que la masa monetaria –o lo que es lo mismo, la

masa de medios de pago disponibles en la economía– cada vez responda menos a las
posibilidades de ampliación del aparato productivo y cada vez esté mucho más sometida
a las expectativas especulativas de los mercados cambiarios. Es decir, en lugar de que la
devaluación provoque inflación, es la posición dominante en los mercados de divisas de
los grandes actores oligárquicos en nuestros países el que hace que el tipo de cambio suba
y que termine convirtiéndose en un elemento retroalimentador del proceso inflacionario.
Esta espiral inflación-devaluación, que mina de manera significativa la capacidad
tributaria de nuestros países, rompe la lógica de sostenibilidad del manejo presupuestario.
Esta dinámica se agravará con la crisis de la deuda: el encarecimiento de la deuda externa
de nuestros países pagada en dólares cada vez más apreciados, a tasas de interés cada vez
más altas, tiene como contrapartida una generación de ingresos locales en una moneda
nacional cada vez más débil y que cada vez está más sujeta a presiones inflacionarias. Ahí
hay una paradoja. Resulta ser que, para los panegíricos del neoliberalismo, todo el dinero
que se les da a los bancos o al sector privado a través de paquetes de rescate financiero,
por ejemplo, no es inflacionario, pero el dinero que se le presta al Gobierno para la
construcción de escuelas, colegios, hospitales u obras de infraestructura para la
producción, ese sí es inflacionario. O una paradoja todavía más absurda: decir que el
dinero que viene de los préstamos externos, si es invertido en las mismas escuelas,
colegios, hospitales u obras de infraestructura, no es inflacionario, pero si lo hacemos con
recursos provenientes de créditos soberanos a través del banco central, esto sí constituye
una práctica inflacionaria.
Este dogma de fe orientó de manera transversal a la política económica de las últimas

décadas, significando una situación de deterioro tanto en el plano de las políticas
monetarias, financieras, fiscales y en el plano del sector externo, que se retroalimentan
327
unas a otras, en condiciones de mayor insostenibilidad. La necesidad de crear un espacio

de soberanía monetaria supranacional, que constituye el tercer pilar de la propuesta
suramericana para la Nueva Arquitectura Financiera Internacional, es un proceso
paulatino, pero debe orientarse por el objetivo básico de ligar la moneda –este tipo de
moneda alternativa, que no necesariamente es una moneda física, ni necesariamente tiene
que reemplazar a las monedas nacionales– a las transacciones reales. Es decir, que la
moneda deje de ser el vehículo de la especulación, de la explotación, de la fuga de
capitales, de las asimetrías y de la exclusión, y que se convierta, más bien, en un
mecanismo de validación de la riqueza que genera el trabajo de la gente, de las
posibilidades de intercambio y de complementariedad de nuestros pueblos, de la
expresión de la creatividad de la gente, y de la realización de una cantidad de
potencialidades desde las comunidades, desde los territorios, que hoy están totalmente
bloqueados por esta lógica excluyente y cortoplacista, que demanda altísimas tasas de
ganancia del modelo extrovertido y sustentado en la transnacionalización financiera. En
ese sentido, hemos recuperado las experiencias históricas de los sistemas de
compensación de pagos de las bancas centrales a escala internacional, a través de un
diseño de compensación de pagos que no requiere de la utilización directa de divisas –
que están en la base de la debilidad de nuestros paquetes macroeconómicos y que están,
además, en el corazón de la transnacionalización financiera que hemos vivido en las
últimas décadas–, con lo que se ahorra una significativa cantidad de recursos que alivia
mucha de la angustia por obtener dólares, que, dada nuestra posición en la división
internacional del trabajo, sólo se resuelve sobra la base de exportaciones netas, positivas,
cuya competitividad se basa en el abaratamiento de la fuerza de trabajo.
6.9.4. ¿CUÁLES SON LOS PRINCIPALES RIESGOS O DESAFÍOS QUE ENFRENTA LA

NUEVA ARQUITECTURA FINANCIERA?
En general, los procesos de integración latinoamericanos están marcados por una

contradicción entre la vocación de los pueblos por la integración, y los obstáculos que
todavía representa la inercia de todo el pensamiento neoliberal respecto a los criterios de
racionalidad y de razonabilidad de lo que es posible hacer y de lo que es técnicamente
necesario. Dicha circunstancia convierte en una urgencia vital la necesidad de cerrar la
brecha entre esa vocación histórica y ética de nuestros pueblos, y la falta de propuestas
alternativas, técnicas, rigurosas y creativas. Necesitamos avanzar rápidamente en el
debate y en la movilización de los profesionales, de las universidades, de los intelectuales
y de los técnicos para explorar nuevas y mejores alternativas. Lastimosamente, este
proceso ahora no se ha dado, a pesar de que, al menos por parte de la delegación
ecuatoriana, se han desplegado todo tipo de esfuerzos para convocar a los intelectuales, a
la academia y a los movimientos sociales de las organizaciones populares a que participen
activamente, desde las aportaciones críticas y constructivas, a llenar de contenido los
debates y negociaciones que giran en torno al Banco del Sur.
Esta situación representa una alerta básica. Si el proceso de diseño y construcción del
Banco llega a convertirse en un asunto de decisiones de un grupo de tecnócratas en
negociaciones a puerta cerrada, hay un riesgo enorme de que se pierda el espíritu inicial
transformador, seminal, que estaba presente en el lanzamiento del Banco del Sur y de la
Nueva Arquitectura Financiera Regional. Sin embargo, cambiar esta situación implica
una serie de retos, no solamente en el plano técnico o en el de la negociación diplomática,
sino también retos políticos. Por ello, la delegación ecuatoriana, superando cualquier tipo
de ingenuidad tecnocrática, ha emprendido un esfuerzo por impulsar diseños que
328
permitan la viabilidad de un nuevo tipo de coaliciones sociales mucho más amplias que,
desde el interés estratégico de las naciones y de los sectores populares, permitan generar
un nuevo espectro de actores con fuertes apuestas al impulso de la Nueva Arquitectura
Financiera Internacional (Páez, 2011, págs. 6-14).
6.10. RESEÑA DEL PAPEL DE LA DEUDA EXTERNA EN AMÉRICA LATINA
La deuda en sí es otra manifestación de la crisis financiera. Y como tal presenta una serie
de elementos nuevos y otros que ya se repitieron cíclicamente en épocas anteriores: sea a
mediados de la década de los veinte, a principios de los años setenta o en los años noventa
durante el siglo XIX; o sea durante la famosa crisis de los años treinta o en los años
ochenta ya en el siglo XX. Épocas en las cuales la deuda no simplemente fue un problema
financiero, sino que desempeñó un papel importante como palanca o pretexto para
imponer la voluntad de los países acreedores sobre los deudores. Sin minimizar lo que
acontece dentro de cada país, o a nivel del conjunto de América Latina y aún dentro de
los mismos países industrializados, el punto de partida de estos ciclos económicos se debe
buscar en la lógica de funcionamiento del capital financiero internacional [entendido en
los términos planteados por (Hilferding, 1910)].
Para comprender dicha lógica requerimos, entonces, conocer las necesidades de
reproducción y acumulación de dichos capitales. Capitales que dependen, en primera
línea, aunque no exclusivamente, de las tasas de ganancia existentes en los países
industrializados o centrales. Así, en ciertas ocasiones estos flujos están dominados por
los capitales crediticios y en otras por las inversiones directas, dependiendo
particularmente de la situación existente en las economías centrales y, también, aunque
en menor medida, en las economías receptoras. Las inversiones directas son prioritarias,
por ejemplo, cuando permiten a los países centrales acceder a recursos naturales, a mano
de obra barata, a mercados emergentes o últimamente -vía privatización- a importantes
empresas con rentabilidad potencial o efectiva, así como con indudable capacidad de
expansión tecnológica.
En esta misma línea de reflexión, no es posible afirmar que la expansión del
endeudamiento externo sea sólo el producto de una decisión irracional adoptada por
inversionistas desaprensivos o por políticos "populistas", en los países centrales al
concederlos o en los periféricos al contratarlos. El aumento de la deuda en los países
subdesarrollados ha sido, muchas veces, la mejor (o quizás la única) salida que tenía el
capital financiero internacional para garantizar su reproducción, sea la rentabilidad de la
banca o sea la rentabilidad comercial de las empresas. En juego estaban las exigencias
existenciales del propio sistema capitalista.
En estas condiciones y sin pretender explicar todo desde la visión externa, no se puede
creer que los capitales foráneos actúan en forma autónoma. Hay que tener siempre
presente la evolución de la economía internacional, sea en sus elementos coyunturales,
en particular para comprender los vaivenes especulativos, sea en su evolución de largo
aliento, de donde se desprenden conclusiones estructurales. La evolución de la economía
internacional, además, será comprensible dentro del funcionamiento del sistema
capitalista, entendido como "la civilización de la desigualdad" por (Schumpeter, 1997).
Hagamos, pues, el esfuerzo de desmenuzar las interioridades de los grandes procesos
mundiales, procurando internalizar sus elementos permanentes y las mutaciones que se
vienen gestando. Sólo así entenderemos mejor los "momentos de ascenso y descenso de
largo plazo de la tasa de ganancia promedio" que determinan los ciclos económicos, o,
visto de otra manera, aquellos "racimos de innovaciones", con las cuales se integran y
329
difunden en la sociedad los más diversos inventos científicos e innovaciones tecnológicas,

las más de las veces realizados mucho antes de su utilización y que, como sabemos, no
se distribuyen uniformemente a lo largo del tiempo.
Relacionando lo anterior con la deuda, de conformidad con el pensamiento de (Marichal,
1988, pág. 11), "cada ciclo crediticio se caracteriza por un ascenso, un período de
prosperidad durante el cual los estados latinoamericanos contrataban numerosos
préstamos en el extranjero, y un descenso, o sea la fase recesiva, que era en general el
resultado de la crisis financiera internacional que conduciría a una cadena de suspensiones
de pagos"
Lo cual, según el criterio de (Ugarteche, 1986, págs. 191-192), "sugiere inmediatamente
la idea de que hay una ley de comportamiento cíclico vinculado fundamentalmente a la
conducta del ciclo económico de los países desarrollados. El crédito privado se expande
cuando hay una baja en la tasa de ganancia de los países metropolitanos y se contrae
cuando la tasa de ganancia se deteriora en los países dependientes vía la baja de los precios
de las materias primas y el alza de las tasas de interés (en el mercado internacional, NdA).
Cuando se seca la fuente de crédito como efecto de lo señalado, las economías de la
periferia entran en períodos de ajuste a la restricción de divisas".
Entonces, parece razonable, sin tratar de encasillar este fenómeno en un esquema
determinístico, hablar de la existencia de una suerte de ciclos en el proceso de
endeudamiento, comparable en alguna medida a los ciclos económicos, tal como se
observa si los analizamos en relación con la periodización de las ondas largas del
capitalismo. Ciclos que, por lo demás, en tanto parte de "el proceso social", forman "en
realidad un todo indivisible" (Schumpeter, 1997, pág. 17). Así las cosas, la historia de la
deuda externa se caracterizaría por etapas de auge y crisis coincidentes con la fase
depresiva de dichas ondas largas, las cuales, a más de sus similitudes, deben ser
comprendidas analizando sus condiciones específicas. Esto implicaría, también que las
crisis financieras están emparentadas o se originan de las crisis de acumulación del
capitalismo.
Periodización de las ondas largas del capitalismo

Revolución Onda Recuperación Auge Recesión Depresión
tecnológica larga
Primera 1787-1827 - 1787-1800 1801-1813 1814-1827
Segunda 1828-1885 1828-1842 1843-1857 1858-1869 1870-1885
Tercera 1886-1938 1886-1897 1898-1911 1912-1925 1926-1938
Cuarta 1939-???? 1939-1945 1946-1965 1966-1973 1974-????
Quinta - - - - -
Tabla 6.3. Periodización de las ondas largas del capitalismo
Fuente: (Schuldt, 1992, pág. 25).
Elaboración propia
Los momentos de ruptura de las crisis de deuda coinciden con los años de depresión,
registrados en las ondas largas del capitalismo 1825-1826, 1873-1896 (gran depresión),
1929-1938 (gran depresión) y 1982-1990 (si suponemos que en esos años se registró la
parte más dura de la última crisis de deuda, la cual, sin embargo, apenas habría sido
pospuesta y no resuelta con las negociaciones efectuadas en la primera mitad de los años
noventa). De este tipo de análisis podemos sacar conclusiones sobre la forma de
participación de los países subdesarrollados en el mercado mundial, así como sobre las
posibles disponibilidades de capital en los mercados internacionales. La historia, vista
330
desde estas ondas largas, nos muestra cómo puede actuar el capital financiero, esto es
cuando se prioriza al capital invertido productivamente o a las inversiones financieras. Si
recordamos que las ondas largas reproducen la ley del desarrollo desigual, tengamos
presente la significación que ha tenido la crisis de la deuda externa de los años ochenta,
concretamente su servicio, al cual hay que añadir los diversos flujos financieros generados
por las inversiones extranjeras que han contribuido masivamente a financiar las grandes
transformaciones tecnológicas al interior de los países centrales.
Todas estas transformaciones vienen acompañadas de una serie de cambios que son
inducidos en los países periféricos, a los cuales, utilizando como palanca la deuda y sus
políticas de ajuste, se les ha encaminado por un proceso de reprimarización modernizada
y flexible de sus economías (acompañada de una desindustrialización relativa y de una
terciarización, signada especialmente por la informalización de amplios sectores de la
población) como la vía más "conveniente y posible", según la ideología dominante. Esto
es, hablando crudamente, a los países subdesarrollados se los ajusta para que participen
de acuerdo a las expectativas y necesidades del capital financiero internacional. La deuda,
entonces, no sólo refleja fenómenos cuantitativos, sino que desempeña un papel
importante "en los procesos de reestructuración de las economías latinoamericanas",
según afirma y demuestra (Estay, 1996, pág. 126) citado por (Acosta, 1999, págs. 65-69).
6.11. RESEÑA DE LA DEUDA EXTERNA EN ECUADOR

A inicios de la década de los años 70, al detonarse el boom de la explotación petrolera el
Estado ecuatoriano logró consolidar su función reguladora. Gracias a su intervención y al
incremento de los recursos externos, el país transitó por una serie de modificaciones del
sistema económico y productivo. En esta dirección se intensificó el proceso de sustitución
de importaciones, a la par que se registró la modernización del aparato productivo; se
amplió el mercado interno, fundamentalmente debido al mayor poder adquisitivo de los
sectores medios; y se estableció un marco de desarrollo adecuado para la expansión del
capital financiero.
En el orden internacional este conjunto de transformaciones no solo que motivaron la
afluencia de capital extranjero, sino que tornaron al país atractivo para los mercados
financieros internacionales (Acosta, 1989, págs. 20-24). Hasta los primeros años de la
década de los setenta, la contratación de deuda externa buscaba financiar el proceso de
sustitución de importaciones, a la vez que impulsar el mercado interno a través de la
dotación de infraestructura vial, eléctrica y de distribución y almacenamiento de
productos. No fue despreciable, tampoco, el volumen de recursos crediticios que el país
destinó en ese entonces para la adquisición de equipos y armamento para las Fuerzas
Armadas. Si durante estos años el curso del endeudamiento externo fue más bien
controlado, es porque esta época coincidió con un proceso de revalorización del precio
del petróleo y el consiguiente ingreso de un significativo monto de divisas. En este
período por tanto, el carácter del endeudamiento externo fue complementario al ingreso
de las divisas petroleras102.
Característico de los flujos crediticios percibidos por el Estado durante este período fue
su origen. Hasta ese entonces, la mayor parte de los créditos contratados por el país
provinieron de organismos internacionales y multilaterales. En el futuro, la situación
cambiaría notablemente y el mayor peso de la deuda externa que ingresó al Ecuador
102
No obstante, guardando proporción con las cifras actuales, el crecimiento de la deuda externa tampoco puede ser
calificado como limitado. Alberto Acosta y Diego Borja señalan, por ejemplo, que entre 1971 y 1975 la deuda creció
en un 96.5%, pasando de 261.9 a 512.7 millones de dólares en dicho periodo.
331
provendría del sistema financiero internacional cuyas condiciones e intereses son, sin
duda, mucho más severos que los de los anteriores. En solo una década, el país elevó su
deuda en más de cuatro mil quinientos millones de dólares, pasando de 10.335,5 miles de
millones de dólares en 1987 a 14.914,0 millones de dólares en 1997 ( Banco Central del
Ecuador, 1998).
6.11.1. EL INICIO DEL ENDEUDAMIENTO AGRESIVO
Desde 1975, y sobre todo una vez que el gobierno estuvo en manos del triunvirato militar
(1976-1979), frente al relativo estancamiento de los precios del petróleo y el cada vez
más alto déficit de la balanza de pagos, las autoridades económicas y monetarias no
encontraron mejor respuesta que recurrir a créditos. No en vano el trienio comprendido
entre 1976-1979 es recordado como un período de agresivo endeudamiento externo.
En efecto, durante el gobierno del triunvirato, la deuda del sector público pasó de
456.5 millones de dólares en 1975 a 2.847,8 millones en 1979. Mientras tanto la
deuda privada experimentó un incremento explosivo de 56,2 millones de dólares al
finalizar el año 1975 a 706,3 millones en 1979.
Tal crecimiento significa que durante los tres arios que el Triunvirato Militar estuvo en el
poder, la deuda creció a un ritmo anual del 80%. En esa época, además, en el contexto
internacional comenzaba a cuestionarse la validez del proceso de sustitución de
importaciones emprendido en casi todos los países de la región. El fracaso del modelo de
sustitución de importaciones no obedece, únicamente, a que su funcionamiento
descansaba en la utilización de insumos de difícil acceso para las economías
latinoamericanas, sino a la insuficiente capacidad de los mercados internos que se explica
por la desigual y altamente inequitativa distribución de ingresos y recursos. Para el país,
las consecuencias del denominado período de endeudamiento agresivo pueden
sintetizarse en dos tendencias que en los años posteriores se irán afirmando y agudizando:
1. El alto crecimiento de la deuda externa privada que registro niveles
inusuales: Dicho endeudamiento, inspirado en el esquema de industrialización de
los años 60, lejos de promover un desarrollo industrial autónomo y sostenido, dio
a luz un proceso dependiente, y altamente demandante de maquinaria, equipos e
insumos foráneos.
2. La agudización de los desajustes económicos y sociales provocados por la
necesidad de destinar cada vez mayores recursos internos al pago de la deuda
externa: Si hasta entonces el flujo de divisas había sido positivo para el país, en
la segunda mitad de la década de los setenta, la situación comenzó a modificarse.
Solo para ilustrar tal situación cabe citar que en 1979 por concepto de servicio de
la deuda, el Ecuador debía destinar tres de cada cuatro dólares recibidos por
exportaciones, o que la participación de la deuda en el PIB llegó a alcanzar más
del 38%, los siguientes años estos indicadores adoptarían características aún más
dramáticas.
6.11.2. LA ESPIRAL DEL ENDEUDAMIENTO
En este contexto de cada vez más alto endeudamiento se fue configurando un marco legal
que facilitó tal propósito. En efecto, hasta finales de la década de los años setenta, en la
contratación de préstamos debía mediar la decisión concertada entre ejecutivo y
332
legislativo. La nueva Constitución aprobada en 1978 circunscribió esta responsabilidad

únicamente al poder ejecutivo a quien se le otorgó la facultad de decidir sobre el aumento
de la deuda pública. Este marco legal -mucho más “ágil” para la contratación de deuda103,
sumado a condiciones económicas nacionales e internacionales, contribuye a explicar las
favorables condiciones en las que fue tomando cuerpo la creciente espiral de
endeudamiento a la que ingresó el Ecuador desde ese período a la actualidad. Las
favorables condiciones económicas nacionales e internacionales a las que se hizo
referencia anteriormente fueron la disponibilidad de recursos financieros en el mercado
internacional y el ascenso de los precios del petróleo104. Este conjunto de factores motivó
que el gobierno constitucional, elegido después de la dictadura, no aminore el ritmo del
endeudamiento externo que había venido operando en el país, a tal punto que para 1980
la deuda externa llegaba a 4.651,8 millones de dólares. Para ese año, la relación
Deuda/PIB era del orden de 40.5%, mientras que la relación servicio de la
deuda/exportaciones alcanzaba el 47.4% (Salvador, 1990). Esta irrefrenable política de
endeudamiento no se detuvo ni aun cuando se comenzaron a sentir los primeros efectos
de la crisis que afectaba al sistema capitalista durante la década anterior. En efecto, para
ese entonces, la economía norteamericana soporto una de las crisis más agudas y que,
entre otros elementos, se caracterizó por el déficit fiscal. Las medidas puestas en marcha
para cubrir tal déficit obedecían a los fundamentos de una política recesiva:
 Reducción de los flujos financieros hacia el exterior.
 Disminución de los precios del petróleo y demás materias primas de los países en
vías de desarrollo; y,
 Alza de las tasas de interés.
En el caso del Ecuador, la política impuesta por Estados Unidos tuvo impactos
particularmente severos en la medida en que más del 80% de la deuda externa
ecuatoriana estaba contratada a tasas de interés flotante (Salvador, 1990, pág. 38) y que
nuestros ingresos fundamentales provenían de la exportación de petróleo. Dentro de este
escenario, la crisis en el Ecuador comenzó a sentirse con especial crudeza y la opción del
gobierno de turno no fue otra que la de incurrir en sucesivas negociaciones y
renegociaciones de la deuda externa y la adopción de numerosos paquetes de ajuste105. El
impacto de la recesión económica fue tal que no obstante la irracional e irresponsable
política de endeudamiento externo, el país no podía siquiera pagar los intereses.
La situación se agudizó a tal punto que para 1982, bajo el régimen de Hurtado, el Ecuador
declaró una moratoria del pago del servicio de la deuda. Los créditos externos, que
seguían contratándose se debieron utilizar cada vez más para el pago de los intereses, lo
que acentuó el impacto de los desajustes económicos y sociales promovidos por la deuda.
103
Igual potestad se mantiene en la Constitución Política del Ecuador aprobada el año 1998. En el artículo 171, en
donde se señalan las atribuciones y deberes del Presidente de la República se señala, en el numeral 18, Decidir y
autorizar la contratación de empréstitos, de acuerdo con la Constitución y la ley.
104
Durante los primeros años de retorno al orden constitucional, los precios del petróleo alcanzaron los niveles más
altos de la historia. En enero de 1981 el precio del barril de petróleo fue de US 40,40.
105
El primer programa de Estabilización Económico-Social fue adoptado en 1982. Un año después se comenzó a
aplicar un nuevo Programa de Estabilización Económica.
333
La deuda externa en el período 1979-1983

(En millones de dólares)
Año Deuda total Servicio Exportaciones de petróleo
1979 3.550,0 1.600,0 1.178

1980 4.651,8 1.409,0 1.563
1983 6,707,1 2.138,7 1.710
Tabla 6.4. La deuda externa en el período 1979-1983

Fuente: (Acosta, 1989).
Para esta época (1981-1983) una de las medidas de ajuste mayormente cuestionadas fue
la llamada “sucretización” de la deuda externa privada. A través de este mecanismo, el
Estado ecuatoriano asumió la deuda del sector privado sin que en tal decisión medie un
análisis riguroso sobre la situación de cada deudor o el destino de los créditos contratados
años atrás106.
La conversión de deuda privada a sucres representó un subsidio de 650 mil millones de
sucres más de mil millones de dólares, si se considera el efecto del diferencial cambiario
(Revista Líderes, 1998:). No menos dramática fue la situación de los indicadores
económicos y sociales que exhibió el país en estos años. El PIB, por ejemplo, reflejó una
tendencia a la baja que solo se modificó en 1984 con la recuperación de la producción
agrícola posterior a las inundaciones ocasionadas por el fenómeno de El Pacífico
conocido también como -fenómeno de El Niño-. Por su parte, el servicio de la deuda
alcanzó niveles tales que en 1982, 8,5 de cada diez dólares que ingresaban al país por
concepto de exportaciones se destinaban a este propósito.
A riesgo de reiterar lo señalado, si hasta inicios de la década de los años 70 la deuda
contratada de alguna manera se utilizó para dar continuidad al esquema de fomento a la
producción, desde finales de 1982 -cuando Hurtado declaró la moratoria del pago del
servicio de la deuda- y con mayor fuerza en los años posteriores, los sucesivos préstamos
concedidos al Ecuador se destinaron cada vez más para pagar los intereses; solo una
porción muy reducida de estos recursos ha sido destinada para el desarrollo productivo y
social.
6.11.3. LA CRISIS DE LA DEUDA
Durante el gobierno de León Febres Cordero la deuda externa experimentó nuevos

incrementos a pesar de haberse llevado a cabo un proceso de renegociación107 calificado
106
Para 1983, la deuda externa privada equivalía a 1.500 millones de dólares y había sido contratada por 4.000
deudores. La “sucretización” benefició a este reducido número de ecuatorianos y entre ellos, a un grupo aún ms
limitado. El carácter de clase de esta medida es todavía más evidente al analizar cómo se utilizaron los recursos
crediticios externos en el país. En efecto, investigaciones realizadas en esa época revelan que más del 48.2% de la
deuda externa privada se destinó para actividades comerciales, especulativas, de servicios, o de consumo. Su utilización
para el fomento de actividades productivas o generadoras de empleo fue, por tanto, minoritaria.
107
Los procesos de renegociación persiguen el establecimiento de nuevas condiciones de pago de la deuda externa. Por
lo general, estos acuerdos suponen una extensión del periodo de pago y en muy pocas ocasiones una revisión de la tasa
de interés. La renegociación es un proceso bilateral: entre el país deudor y sus acreedores, vetando de esta forma, la
posibilidad de que los países deudores o un grupo de ellos negocien, de manera conjunta, la búsqueda de alternativas a
un problema que les afecta a todos por igual. Quien sea el interlocutor del país deudor dependerá de si la deuda fue
contratada con gobiernos o con la banca privada. En el primer caso, el Club de Paris es la instancia de negociación, en
334
de “histórico” por los voceros del gobierno. En el período comprendido entre 1984 a
1988, la deuda externa creció en aproximadamente 3 mii millones de dólares108. Este
agudo endeudamiento, los problemas derivados del sismo de marzo de 1987 y la
consecuente interrupción de las exportaciones petroleras debido a los daños sufridos por
el oleoducto109, así como el descenso de los precios de los hidrocarburos, configuraron
un escenario según el cual la crisis en el Ecuador pareció tocar fondo. Vanos fueron los
esfuerzos realizados por el gobierno de León Febres Cordero a fin de que el país atienda
sus compromisos financieros, pues, el Ecuador se vio incapacitado de pagar las
obligaciones contraídas. La moratoria se extendió a lo largo de este gobierno.
El recetario adoptado en ese entonces y que con relativa frecuencia se ha venido aplicando
en el país, consistió en la puesta en marcha de un conjunto de medidas de política
económica orientadas a la promoción del sector exportador y del capital financiero
(liberalización de la flotación de divisas y de las tasas de interés), así corno a la
contratación de créditos adicionales. El crecimiento de la deuda fue de tal magnitud que,
según lo revela (Acosta, 1989, pág. 53), en 1989 la deuda representaba el 120% del PIB
y un valor equivalente a cuatro veces las exportaciones previstas para ese mismo año. Si
en ese entonces el país hubiera decidido hacer frente al pago de la deuda, incluso
entregando toda la producción nacional, aún le hubiera faltado el 20% para cubrirla. El
recuento de la trayectoria de la deuda externa revela, por tanto, que a partir de 1982 y
hasta inicios de 1989, el país no ha podido sino pagar los intereses, y que en el período
1987-1989, el Ecuador se mantuvo en abierta moratoria. En 1988, 20 días después de
haber asumido el poder el gobierno del doctor Borja, el país adopto el denominado “Plan
de Emergencia Económica Nacional” cuya intencionalidad final era recuperar la
confianza del sistema financiero internacional. Esta “intencionalidad” se concretó, entre
otros elementos, en que un 33% del presupuesto general del Estado de 1989 se destinara
al pago del servicio de la deuda externa (Moncada & Cuéllar, 2004, págs. 29-34).
6.11.4. EL PLAN BRADY
Cuando el Ecuador se acoge al Plan Brady en 1994 (gobierno de Sixto Durán Ballén), el
porcentaje de retraso de la deuda llegaba al 51%; de un total de 13.758 millones de
dólares, 6.990 estaban ya vencidos y atrasados. Era una coyuntura inmejorable para
renegociar la deuda al valor del mercado, 15% aproximadamente, y desechar el Plan
Brady. En el caso del Ecuador el 90% de los atrasos era con los bancos privados
internacionales y sólo un 4% con gobiernos u organismos multilaterales. El Banco
Central, bajo el supuesto argumento de intercambiar deuda vieja por deuda nueva,
transforma los convenios anteriores por títulos de deuda plenamente negociables (bonos)
y garantizados por Títulos del Tesoro de Estados Unidos. Esto significó 6.990 millones
de dólares en títulos impagables e inservibles, que el Ecuador acepta cambiarlos
(revivirlos) por nuevos papeles, “…dejando como garantía para su pago bonos del Tesoro
de los Estados Unidos, que nuestro país compró con nuevos préstamos concedidos por
cambio, si la deuda fue contratada con la banca privada, las negociaciones deberán realizarse con el Comité de Gestión
que representa a los bancos más importantes. En cualquier caso, los acuerdos que se adopten deberán ser aprobados
por el FMI.
108
En 1984 la deuda externa ascendía a 7.514,8 millones de dólares: cuatro años más tarde representó 10.536,7 millones
de dólares (Acosta y Borja. 1989: 43).
109
El oleoducto estuvo fuera de servicio por casi seis meses luego de los daños ocasionados por el sismo de 1987.
335
el Eximbank del Japón, el Banco Mundial y el Fondo Latino Americano de Reservas

(FLAR)”.
6.11.5. DE LOS BONOS BRADY A LOS BONOS GLOBAL
Los bonos Global se dividieron en dos segmentos: Bonos Global A, a un plazo de 30

años, y los Global B, a un plazo de 12 años; entre las condiciones del canje de los Brady
por los Global se estipulaba la obligación de recompra de por lo menos el 3% de los
Global 30 a partir del año 13 y del 10% de los Global 12 a partir de sexto año. Las tasas
a las que se pactaron los intereses eran superiores a las existentes en el mercado, los
intereses de los Global partiendo del 4% se incrementaban a un ritmo de un punto
porcentual por año, pudiendo llegar hasta el 12 % (Vanegas, págs. 26-32).
6.12. RELACIÓN DEUDA EXTERNA Y POLÍTICAS NEOLIBERALES
La historia de la implantación de las políticas neoliberales ha estado relacionada con la

deuda externa. La cuarta crisis de la deuda latinoamericana110, iniciada en 1982 con el
default de México, dio lugar al inicio de la llamada “década perdida” de América Latina.
Con el pretexto de reducir el déficit público y liberar divisas para el pago de la deuda
externa, durante los siguientes años comenzaron a aplicarse en la región los dogmas
neoliberales. Los que se conoce como Planes de Ajuste Estructural (PAE) produjeron una
gran transferencia neta de capitales desde la región hacia el Norte económico (más de 200
mil millones de dólares). En concepto de “servicio de la deuda”, entre 1982 y 2000 los
países de América Latina devolvieron más de cuatro veces el stock total de su deuda111.
El endeudamiento, incluyéndose la estatización de la deuda privada de las oligarquías
nacionales, creció sin parar desde entonces (Toussaint, 2003). Aunque fue la deuda de
países latinoamericanos lo que dio inicio a la hegemonía del neoliberalismo, sin embargo,
se debe ir más atrás para conocer la dócil aceptación de esta doctrina en la región: los
golpes, la represión y el terrorismo de Estado de los años 70. Los gobiernos militares112
generaron una enorme deuda externa y fueron dando lugar, a punta de fusil, al
desmantelamiento del Estado y a la articulación de una nueva forma de dependencia
económica y dominación política. Un resultado: el enorme acrecentamiento de la brecha
entre clases populares y élites (Fernández, 2013).
Ante los fracasos de los Planes Brady y Baker, el FMI y el Banco Mundial tomó como
bandera los Planos de Ajuste Estructural (PAEs) que son toda una serie de políticas de
ajuste macroeconómico, de marcado carácter neoliberal, con el objetivo de la
estabilización de las economías afectadas por la crisis y reestructurarlas de forma que
pudieran hacer frente sin problema a los pagos del servicio de la deuda. El ajuste
estructural se convirtió, desde la década de los 80, en la receta única que habían de adoptar
los países endeudados que querían acceder a los préstamos del BM o el FMI,
constituyéndose en el eje del que se denomina la condicionalidad del FMI y el BM (las
110
Los países de América Latina han sufrido cuatro crisis de la deuda. La primera, en 1826 y se prolongó hasta la mitad
del siglo XIX; la segunda se inició en 1876 y terminó a inicios del siglo XX; la tercera, durante los años 30. La cuarta
es la que dio comienzo en 1982
111 En concepto de “servicio de la deuda”, entre 1982 y 2000 América Latina devolvió 1.452.000 millones de dólares.
En 1982 el total de la deuda de la región se elevaba a 333.200 millones de dólares.

112
Algunos ejemplos de dictaduras cívico-militares en la región durante los años 70 y parte de los 80: Augusto Pinochet
en Chile (1973-1990); Proceso de Reorganización Nacional en Argentina (1976-1983); Aparicio Méndez en Uruguay
(1976-1981) y Gregorio Álvarez (1981-1985); Aldredo Stroessner en Paraguay (1954-1989); Hugo Banzer en Bolivia
(1971-1978).
336
condiciones que estas dos instituciones imponen a los países de la periferia por poder
acceder a sus préstamos) (LEFRIG, 2005).
Lo que el neoliberalismo dejó (y deja)
El Consenso de Washington fue el marco en el cual se formalizó la hegemonía del

neoliberalismo en casi todos los países de América Latina. Una de las armas de presión
y disuasión más utilizadas durante los últimos 20 años ha sido la sutil munición
financiera. Esto es, nos referimos a nuevos créditos, anulaciones arbitrarias de deuda
bilateral o multilateral, “ablandamientos” de deudas antiguas, control de las calificaciones
sobre conveniencia de invertir en un país (agencias de rating), llamados a la banca a
boicotear financieramente a un país “paria”, etc. En general, estas armas se han empleado
durante los 90, dentro del llamado Consenso de Washington, para obligar a los estados
de la periferia a aplicar los programas neoliberales de ajuste estructural (Listar, 2003,
págs. 2-3). Los ejes centrales de las políticas propuestas por el Consenso eran:
desregulación económica, privatización, reducción del nivel salarial, apertura y
liberalización de flujos de bienes y capitales extranjeros, y prioridad de los intereses del
capital financiero. Medidas que, en última instancia, se resumían en un cambio de los ejes
de poder: la retracción de un Estado, cada vez más limitado en su capacidad y su
autonomía, y la expansión de un mercado, cada vez más poderoso y presente en más
aspectos de la vida del país. El desempleo ha sido otra de las duras manifestaciones de las
políticas neoliberales en Latinoamérica (Fernández, 2013).
6.13. ILEGALIDADES E ILEGITIMIDADES DEL PROCESO DE

ENDEUDAMIENTO
6.13.1. ¿A QUÉ NOS REFERIMOS CUANDO HABLAMOS DE LA ILEGITIMIDAD DE LA
DEUDA EXTERNA DE LOS PAÍSES DEL SUR?
Buena parte de los movimientos sociales, tanto del Norte como del Sur, convergen en
sostener la ilegitimidad de la deuda externa de los países del Sur y reivindican a rajatabla
su abolición total. Consideran que reclamar su pago es una injusticia inaceptable porque
dicha deuda en sí misma no es más que una simulación; que en realidad se trata de una
herramienta que utilizan los países del Norte -y los intereses corporativos a los que
representan- para ajustar, bajo la amenaza del aislacionismo y la desestabilización
económico-financiera, las decisiones y los comportamientos de los países y pueblos del
Sur en su propio y exclusivo beneficio. Es decir, para transferir la riqueza de los países y
pueblos de la periferia hacia el centro capitalista, donde se encuentran las naciones
consideradas de alto desarrollo, como el Grupo de los Siete (G7: Estados Unidos, Gran
Bretaña, Alemania, Francia, Canadá, Italia y Japón) u otros como el Estado español. Este
sistema de dependencia de los países periféricos con respecto a los acreedores se sostiene
argumentando la «necesidad inevitable» que tiene el Sur de acceder al crédito externo y
de recibir grandes inversiones extranjeras para atender sus demandas internas (planes
sociales, educación, salud, burocracia, seguridad nacional, etc.) y/o para garantizar su
«crecimiento» y «desarrollo». De este modo, los países industrializados y sus
corporaciones justifican el saqueo de los recursos de los países del Sur, generando
desastres sociales y ecológicos, y condenando los derechos de la soberanía popular.
337
Se trataría de un nuevo modelo colonial gestado básicamente en los años setenta por
medio de la fuerza militar y la opresión y consolidado en los ochenta con planes de
adoctrinamiento social basados en el terror, el desempleo y la pobreza, el permanente
apuntalamiento de la desinformación y desmovilización mediática y la represión de toda
manifestación de resistencia.
Los movimientos sociales señalan como principales responsables de este modelo a las
élites capitalistas del Norte y del Sur, y al capital que gestionan (fundamentalmente en
forma de empresas transnacionales); a los gobiernos del Grupo de los Siete (G7), y a los
principales gestores de sus intereses sectoriales bajo la apariencia de estar promoviendo
intereses universales: los organismos de crédito internacional (IFI por sus siglas en
inglés), entre ellos fundamentalmente el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco
Mundial (BM) (Ramos, 2006).
6.13.2. DEUDAS ILEGÍTIMAS. PRÉSTAMOS ILEGÍTIMOS
Las deudas ilegítimas son las que se derivan de préstamos que consideramos ilegítimos.
Los préstamos ilegítimos son aquellos que esconden, financian o dan como resultado
conductas, mecanismos o fenómenos que a corto, medio o largo plazo atentan contra el
desarrollo de la vida digna de todas y cada una de las personas que habitan el planeta o
ponen en peligro la convivencia pacífica entre los pueblos.
En la mayoría de los casos son aquellos préstamos que en su contratación o renegociación,
en aquello que financian o en sus efectos, reproducen o generan fenómenos, mecanismos
o comportamientos que violan los derechos humanos -individuales o colectivos-, civiles,
políticos, económicos, sociales o culturales, o el derecho al desarrollo, a la identidad o a
vivir en un medio ambiente sano.
Pero también se puede referir a cualquier fenómeno que directa o indirectamente
obstaculiza o condiciona el libre desarrollo integral (individual y colectivo) de la persona
humana y/o su participación plena (incluye toma de decisiones) en la construcción de la
vida en sociedad. Sin pretender ser exhaustivos, entre tales fenómenos, mecanismos o
conductas encontramos la opresión de los pueblos, el genocidio, las guerras imperialistas,
la corrupción, la distribución desigual de la riqueza, la generación de pobreza, la
arbitrariedad (acto o proceder contrario a la razón, dictado sólo por la voluntad o el
capricho), la intervención de las soberanías o los desastres ecológicos.
Adelantamos la salvedad de que un préstamo puede que originalmente no adolezca de
alguno de estos vicios intrínsecos o consecuentes; se trataría, por tanto, de un préstamo
legítimo. Ahora bien, si ese préstamo legítimo fuera impagable, la exigencia de su pago
de manera no sostenible lo tornaría ilegítimo.
6.13.3. LA DOCTRINA DE LA DEUDA ODIOSA
En el marco de lo que definimos como deudas ilegítimas podemos distinguir aquellas que
la doctrina y la jurisprudencia internacional denominan deudas odiosas. La
conceptualización de la categoría de deuda odiosa es fundamentalmente el resultado de
lo que han dicho los jueces y los árbitros internacionales en la resolución de litigios en
los que se cuestionaba la obligación de pagar una deuda pública cuando un Estado o
gobierno que sucedía a otro la heredaba. Estos litigios se caracterizan porque en ellos se
338
resolvió, con fundamento en principios de derecho y justicia, que tales deudas son
repudiables y por lo tanto nulas o inexistentes.
6.13.3.1. Origen del concepto
El término deuda odiosa fue acuñado en 1898 al celebrarse el Tratado de Paz de París
entre Estados Unidos y la Corona Española, en el que se discutió la responsabilidad del
pago de la deuda cubana contraída bajo el régimen colonial español. Veinte años más
tarde, un profesor ruso de derecho que ejercía en París, Alexander Nahum Sack, introdujo
el tema de la deuda odiosa en una obra dedicada al tratamiento de la deuda pública en el
marco de la sucesión de los estados. La caracterización de este tipo de deuda respondía
entonces a las circunstancias de la época, un mundo donde las fronteras y los regímenes
de gobierno se encontraban en plena transformación: colonias que se independizaban,
territorios que se anexionaban, estados que se desmembraban, etc. En definitiva, cambios
radicales que llevaban a los flamantes gobiernos a enfrentarse con la responsabilidad
internacional de reembolsar deudas públicas heredadas, muchas de ellas contraídas por
los regímenes predecesores con el objetivo de someterlos o aniquilarlos. La paradoja
generó una excepción a las reglas del juego internacional. Con el fin de proteger el
comercio e intercambio internacional, Sack sostenía que en principio las deudas
heredadas debían ser asumidas como propias por los nuevos gobiernos o soberanías, ya
que se trataba de obligaciones contraídas por un Estado que se había beneficiado de ellas.
Sin embargo, la regla no era exigible cuando el dinero prestado no había tenido como
destino intereses o necesidades de la nación sino, por el contrario, había sido utilizado
por un régimen despótico para subyugar a la población que se le oponía y los acreedores
eran plenamente conscientes de la situación. Tratándose entonces de una deuda personal
del régimen, caído el déspota, caída la deuda (Ramos, 2006, págs. 122-127).
6.13.4. VIOLACIONES A LOS DERECHOS HUMANOS
Preeminencia de los derechos humanos

En principio, el respeto y cumplimiento de los derechos humanos es jerárquicamente
superior y, por lo tanto, prioritario, al cumplimiento de los derechos que resultan de un
contrato financiero. Y todas las conductas, mecanismos, fenómenos o consecuencias
socialmente repudiables que sustentan la calificación de una deuda como ilegítima violan
los derechos humanos acogidos en convenios internacionales aceptados universalmente.
Esta situación jurídica es fundamento suficiente para la declaración de nulidad de las
deudas ilegítimas. Quedaría pendiente establecer quiénes son los responsables y quiénes
deben hacerse cargo de ellas y, en todo caso, quiénes las asumirían por cuestiones de
solidaridad, humanitarias o de equidad social.
La preeminencia del respeto y ejercicio de los derechos humanos está claramente
establecido en el Artículo 103 de la Carta de Naciones Unidas (1945) al afirmar: «En caso
de conflicto entre las obligaciones contraídas por los Miembros de las Naciones Unidas
en virtud de la presente Carta y sus obligaciones contraídas en virtud de cualquier otro
convenio internacional, prevalecerán las obligaciones impuestas por la presente Carta».
Por lo tanto, los arreglos financieros entre países deben respetar privilegiadamente los
propósitos de las Naciones Unidas enunciados en la misma Carta de Constitución. Los
que revisten interés en este tema son:
339
Fomentar entre las naciones relaciones de amistad basadas en el respeto al principio

de la igualdad de derechos y al de la libre determinación de los pueblos, y tomar otras
medidas adecuadas para fortalecer la paz universal (art. 1.2).
Realizar la cooperación internacional en la solución de problemas internacionales de
carácter económico, social, cultural o humanitario, y en el desarrollo y estímulo del
respeto a los derechos humanos y a las libertades fundamentales de todos, sin hacer
distinción por motivos de raza, sexo, idioma o religión (art. 1.3) (Ramos, 2006, págs.
38-39).
6.14. LA AUDITORÍA INTEGRAL DE LA DEUDA EFECTUADA POR EL

GOBIERNO DEL ECUADOR EN 2008.
“RESULTADOS DE LA AUDITORÍA POR TRAMOS DE DEUDA”

6.14.1. LA DEUDA COMERCIAL
La Deuda Comercial corresponde al 30% de la deuda pública total de Ecuador. Sin

embargo, fue responsable del 44% de los pagos de intereses en 2007, representando el
tramo de deuda más cara, como lo revelan los gráficos siguientes:
Pagos de
Deuda intereses
Pública por por tramo-
tramo- Figura 6.1. Deuda pública y pagos de intereses por
tramos-2007.
2007
2007 Fuente: Ministerio de Economía y Finanzas
Elaboración propia
Comercial Proveedores
Comercial
Interna Multilateral
Interna Los intereses de la Deuda Externa con la
34% 30% Banca Privada Internacional (los Bonos
Proveedores
Global) actual consumen US$ 392
23% 30% 48%Bilateral
millones anuales. En 2007 el servicio de
21% Multilateral la deuda externa pública total fue de US$
12%
1% 1.756 millones, según el BCE. Este valor
1% es mayor que el previsto en el
presupuesto de 2008 para Salud (US$
738 millones), Bienestar Social (US$ 544
millones), Desarrollo Urbano y Vivienda (US$ 374 millones), Ambiente (US$ 76
millones), Educación (US$ 1.586 millones). Para financiar el costo del endeudamiento,
el país ha utilizado recursos del Presupuesto del Estado y ha adquirido nuevas
obligaciones a través de la continua emisión de deuda interna y externa. El elevado costo
de estas deudas ha representado para el Estado una fuerte erogación de recursos que
debían haberse destinado a cubrir las necesidades prioritarias del pueblo ecuatoriano.
Ante esa realidad cabe mencionar el artículo 25 de la Declaración Universal de los
Derechos Humanos, de 10 de diciembre de 1948, que dispone:
«Toda persona tiene derecho a un nivel de vida adecuado que le asegure, así como a su
familia, la salud y el bienestar, y en especial la alimentación, el vestido, la vivienda, la
asistencia médica y los servicios sociales necesarios; tiene, asimismo, derecho a los
seguros en caso de desempleo, enfermedad, invalidez, viudez, vejez u otros casos de
pérdida de subsistencia por circunstancias independientes de su voluntad». En su origen,
340
esta deuda empezó a crecer con el sobreendeudamiento de entidades públicas, seguido de

elevadas emisiones de “pagarés”, recurrentes negociaciones que significaron prepagos en
el exterior y conversiones de deudas privadas en deudas del Estado, en procesos que
generaron cuantiosas ganancias a la banca privada, sin beneficio alguno para el país, y
causaron daños incalculables para la economía nacional y el pueblo ecuatoriano.
6.14.1.1. Resumen histórico de la deuda comercial:
Cifras estadísticas y flujos financieros
Sobre la base de las estadísticas publicadas por el Banco Central del Ecuador, la CAIC
(Comisión de Auditoría Integral Del Crédito Público) procedió a realizar el análisis
cuantitativo y evolutivo de las cifras y los flujos financieros de la deuda pública externa
ecuatoriana con la banca privada internacional en el periodo comprendido entre 1976 y
2006. Los datos estadísticos evidencian cómo a partir del año 1976 la deuda externa
comercial ecuatoriana con la banca privada internacional –de un monto inicial de
US$115.700.000113– empieza a incrementarse a partir del gobierno de la dictadura militar,
hasta llegar a un monto de US$ 4.163 millones de dólares114 en el año 2006.
De acuerdo con los datos publicados en los Boletines Estadísticos del Banco Central, las
transferencias de recursos netas a la banca privada internacional, desde 1976 a 2006,
sumaron US$ 7.130 millones. El dato se obtiene mediante la comparación entre los
ingresos de recursos, representados por los Desembolsos, y las salidas de recursos,
constituidas por los valores de Amortizaciones e Intereses. En todos los años, partir de
1981 (excepto 2005), las transferencias netas de Ecuador a la banca privada internacional
fueron negativas, o sea que el volumen de recursos que salieron del país por pago de
intereses y amortizaciones superó en US$ 7.130 millones a los recursos que ingresaron
como préstamos. Sin embargo, la deuda externa con los bancos ha crecido, en el mismo
periodo, de US$ 116 millones a US$ 4.163 millones. Esto prueba que la deuda comercial
no ha sido una fuente de financiamiento para el desarrollo del país, sino un mecanismo
perverso para saquear sus limitados recursos. Cabe destacar que estos datos estadísticos
no incluyen otros costos relevantes, inherentes al endeudamiento: comisión de agencia,
comisión de compromiso, de conversión, de extensión y gastos de la banca privada, que
han sido pagados por Ecuador.
Sobre la base de los datos estadísticos se pudo evidenciar, el continuo y acelerado
crecimiento de la deuda externa comercial con la banca privada internacional, contraída
a través de sucesivos procesos de conversión y canjes ocurridos a partir del año 1983,
luego de la crisis provocada por el alza sobredimensionada de las tasas de interés. Las
aparentes reducciones reflejadas para el año 1995 (cuando se hace el canje por Bonos
Brady) y el año 2000 (cuando se realiza otro canje de bonos Brady y Eurobonos por Bonos
Global) significaron el prepago de deudas a valor nominal, en negociaciones que no
consideraron el bajo valor de la deuda en el mercado bursátil e impusieron condiciones
cada vez más onerosas y exigentes de liquidez. Además, en el caso de los Bonos Brady
se exigió la compra de garantías colaterales sustentadas en nuevos préstamos bilaterales
y multilaterales que significaron un elevado costo político y económico para el país.
También es visible en el gráfico el condenable proceso de sucretización, mediante el cual
deudas privadas se transfirieron al Banco Central, que asumió su pago, ocasionando
113
Constituye el total de la deuda externa con Bancos, incluyendo USD 56,2 millones de deuda privada y US$ 59,5
millones de deuda pública, totalizando los US$ 115,7 millones en enero de 1976.
114
Constituye el total de la deuda externa con bancos, incluyendo los Bonos Global (2030 US$ 2.700MM; 2012
US$510MM; 2015 US$ 650MM), Bonos Brady (124,4MM).
341
grandes pérdidas al Estado. Asimismo, se demuestra claramente que la deuda actual de

bonos Global se origina en la de Bonos Brady que, a su vez, se inicia con la deuda de los
años 1980, incrementada por las alzas ilegales de las tasas de interés fijadas por la Reserva
Federal de los Estados Unidos a fines de los 1970.
6.14.1.2. Origen de la deuda externa comercial con la banca privada internacional
La deuda externa comercial ecuatoriana estaba conformada, en su nacimiento, por

“Contratos Originales” de préstamos concedidos por la banca privada internacional a
entidades del sector público ecuatoriano115. El saldo inicial en enero de 1976, punto de
partida de esta Auditoría, era de US$115.700.000. Del análisis de los Anexos
extracontables proporcionados por el Ministerio de Finanzas se determinó la suscripción
de los siguientes contratos entre 1976 y 1982:
Año Número de Monto suscrito en Saldos de la Deuda Externa Comercial con la

I contratos cada año (US$) Banca Privada Internacional al final de cada
suscritos III año, según estadísticas del BCE (US$)
II IV
1976 8 119.421.500,00 218.400.000,00
1077 20 574.182.290,00 559.600.000,00
1978 19 329.991.287,00 1.666.000.000,00
1979 23 1.206.563.102,00 2.244.200.000,00
1980 21 1.014.559.420,00 2.938.300.000,00
1981 16 642.465.806,00 3.315.100.000,00
1982 9 560.424.328,00 4.846.260.000,00
Tabla 6.5. Contratos entre 1976 y 1982
Fuente: Oficio No. MF-SCP-2008 1118 y Boletines Estadísticos publicados por el BCE.
Elaboración propia
Varios de los contratos incluidos en la columna III constituían refinanciaciones o

conversiones de contratos anteriores116 y renovaciones anuales de los “pagarés”, con la
actuación de un consorcio de bancos privados representados por un Agente.
6.14.1.3. La evolución de la deuda externa comercial 1976-1982
En el análisis correspondiente a 1976-1982 se pudo verificar que el acelerado crecimiento

de la deuda comercial ecuatoriana se debió a la emisión de “pagarés” y a los procesos de
“refinanciamientos”, los cuales significaron prepagos anticipados a la banca privada
internacional.
El “refinanciamiento” más significativo fue realizado en 1979 por un monto de
US$520.000.000 117 y estuvo liderado por el Citicorp International Bank Ltd., en su
calidad de Agente, entidad sometida a las leyes del Estado de Nueva York, lo que
constituye una agresión a la soberanía. Se ofrecieron “periodos de gracia” aparentemente
atractivos, pero en realidad quedó en evidencia que esta negociación significó: 1) el
prepago anticipado de obligaciones; 2) la transferencia del peso del endeudamiento al
115
Entidades que asumieron Contratos Originales en 1976: Autoridad Portuaria de Guayaquil, Cemento Selva Alegre,
Ecuatoriana, Transnave, INECEL, DINE, CFN y H. Junta de Defensa Nacional.
116
En 1979, por ejemplo, se verificó un prepago y nuevo préstamo tratado como “Refinanciamiento” de Contratos
Originales anteriores, por un monto de US$ 520 millones, actuando el Citibank como Banco Agente.
117
342
Estado Ecuatoriano; 3) el gran riesgo de contratación de créditos con tasas de interés

flotantes; y, 4) onerosas condiciones reflejadas en las comisiones de administración,
compromiso y agencia.
Prueba del prepago de obligaciones no totalmente vencidas a la fecha constituye el Oficio
del Bank of America, que indica la “FECHA DE PREPAGO PREVISTO” de acuerdo a
un detalle de los “préstamos a refinanciarse” y otro que afirma: “El gobierno procedió a
prepagar el crédito concedido […]”.
Esto configura indicios de irregularidad contra las finanzas del Estado ecuatoriano. No
había justificación para el pago anticipado de obligaciones no vencidas de entidades
públicas que habrían podido seguir cumpliendo con los calendarios de pagos establecidos,
lo que al final originó una innecesaria refinanciación en condiciones más onerosas y a
cargo del gobierno (CAIC, 2008, págs. 5-10).
6.14.1.4. Fraude incalculable para Ecuador
1. El valor de mercado de los bonos reestructurados estaba por debajo de 30% de su

valor nominal, lo que determina que el monto sujeto a negociación, en el mercado
secundario, valía US$ 1.005,7 millones.
2. Se determina que la nueva emisión de Bonos “Global 2012 y 2030” ascendió al
monto de US$ 3.950 millones, es decir casi cuatro veces el valor de mercado de
la parte “negociable” de los “Bonos Existentes”. Los intereses pagados hasta
agosto de 2008 suman US$ 2.450 millones.
3. Hubo una reestructura de deuda, bajo la figura de canje, que no se encontraba aún
vencida, según tablas de amortización. Por ende, fue un prepago obligado.
4. La operación fue realizada por una sola institución, Salomón Smith Barney
(Citicorp), la misma que propuso la reestructura, administró el canje y la
efectivización de la garantía colateral, conjuntamente con la Comisión
Negociadora de la Deuda.
5. La operación tuvo el carácter de “secreta”, por lo que no hubo información
pormenorizada de respaldo en las entidades responsables del proceso: Ministerio
de Finanzas y Banco Central del Ecuador.
6. No hubo transparencia en la negociación para demostrar claramente sus
resultados. La única información de la transacción fue emitida por la Comisión
Negociadora de la Deuda, ente que propuso el canje y lo administró,
conjuntamente con Salomón Smith Barney (Citicorp).
343
6.14.1.5. Perjuicio moral para Ecuador
1. Se suscribieron convenios cuyas cláusulas obligan al país a renunciar a su

soberanía, es decir a acogerse a las Leyes de Nueva York, aspecto no estipulado
expresamente en el Decreto No 618, que autoriza la emisión.
2. Se suscribieron convenios cuyas cláusulas obligan a Ecuador a someterse a las
acciones colectivas de los tenedores de los bonos, lo que supone ponerse en manos
de terceros.
3. Se suscribieron convenios en idioma inglés y en formas preestablecidas, con lo
que el país pierde su autonomía y se vulneran sus derechos constitucionales.
6.14.1.6. Abuso de la banca internacional contra Ecuador
a) La operación de reestructuración de la deuda mediante el canje a Bonos Global

constituye la misma modalidad de “reestructuración” de los créditos efectuada por
la banca internacional (Chase Manhattan Bank, J. P. Morgan, Citybank, Salomón
Smith Barney, Lloyds Bank) desde el “origen” de la deuda, a través de prepagos
de operaciones de créditos aún no exigibles.
b) Tasas de interés establecidas por la misma banca internacional, cobro de
comisiones y prepagos exigidos según nuevas tablas de amortización,
contratación de nuevos créditos en el exterior (FLAR) para cancelar los
compromisos, haciendo más oneroso el costo de la emisión de los Bonos “Global
2012 y 2030”.
c) Emisión de Bonos “Global 2015” para cubrir un prepago exigido por los Bonos
“Global 2012”, cuya compra realiza la misma banca internacional, con
“descuento”, y los aplica a la deuda existente representada en Bonos Global a
valor “nominal”.
d) La modalidad de “reestructura” hace que la deuda mantenga el capital casi intacto,
obligando al pago de intereses en forma semestral, lo que supone obtener recursos
financieros de Ecuador en forma permanente.
e) En opinión de esta Subcomisión de Deuda Comercial de la CAIC estos títulos no
representan una “deuda”, de modo que, en un posible “juicio”, los tenedores de
bonos no podrían demostrar su derecho de cobro a Ecuador. Se trata de la
instrumentación de intereses normales y de mora; de la aplicación irregular de
garantías colaterales y de abusos practicados contra el pueblo ecuatoriano,
precedidos de recurrentes “reestructuraciones” de la deuda, por más de 30 años,
en condiciones que sólo beneficiaron a un reducido grupo de bancos privados.
f) Adicionalmente, es importante mencionar que el monto del capital de la deuda
original ya ha sido pagado a través de intereses normales y de mora, cuantificados
en el presente informe. Por tanto, la CAIC recomienda que se suspenda el pago
de la deuda pública externa con la banca internacional.
344
6.14.1.7. Conclusiones del tramo de deuda comercial
Ítem Principales Ilegalidades / Ilegitimidades

Origen de la Deuda Odiosa (Dictadura). Alza Unilateral de las tasas de interés (irrespeto de la cláusula Rebus
deuda Sic Stantibus). Emisión de “Pagarés”, cuyo monto de casi US$ 700 millones fue liquidado a valor
nominal en el Convenio ERA-83.
Renegociaciones Injerencia del FMI y el Comité de Gestión en Ecuador. Irrespeto de los estatutos del FMI,
de 1982/1983 y irrespeto de la soberanía, violación del Derecho al Desarrollo, Asimetría entre las partes.
Convenios de Cláusulas ilegales de los Convenios de “Refinanciación”. Asunción de deuda privada por el BCE
“Refinanciación” (Sucretización).
Mecanismo Artificio contable para no reflejar el peso de la asunción de las deudas del sector público y privado
Complementario por el BCE. Evidencia de la emisión de “Bonos del Estado” para compensar el pasivo de BCE.
Sucretización Transferencia de deudas del sector privado al Banco Central con un costo de US$ 4.462 millones.
La banca privada se negó a devolver al BCE los pagarés originales de los sucretizados. Riesgo de
sucretizar créditos ficticios e irrecuperables por falta de control de las deudas ya pagadas por el
sector privado. Operaciones refinanciadas con documentos inválidos: fotocopias y en duplicado.
Tolling Renuncia a un Derecho Público Indisponible; imposición de obligaciones
Agreement onerosas al Ecuador sin transparencia; ilegalidades en la firma del Acto
Unilateral de renuncia a la prescripción de la deuda externa comercial.
Plan Brady Renuncia a la opción de recompra de la deuda a precios bajos de mercado. Anatocismo explícito:
transformación de intereses en bonos. Cláusulas ilegales e ilegítimas. Exigencia de compra de
garantías colaterales. Adquisición de Colaterales, financiadas con préstamos destinados a otras
finalidades. Bonos no registrados en la SEC. Ausencia de contabilización en el BCE y el MEF.
Plan Adam Pacto anticipado para el canje a Global. Desconsideración de la opción de recompra de la deuda
a precios bajos en el mercado. Moratoria innecesaria que impidió la recompra. Contratación de
Salomón Smith Barney en desacuerdo con la Ley de Contratación Pública.
Bonos Global Comisión Negociadora sin competencia legal; ausencia de Opinión Legal del Procurador sobre el
contrato denominado “Indenture”; uso indebido de las colaterales de los Brady, que se
depositaron en la cuenta en Salomón Smith Barney, en el exterior, no contabilizada en Ecuador;
negociación de deuda que ya estaba prepagada; Decreto Ejecutivo publicado después de los
hechos consumados; bonos no registrados en la SEC. Oferta de carácter privado, con emisión de
bonos restringidos, en la Bolsa de Luxemburgo.
Tabla 6.6. Conclusiones del tramo de deuda comercial.

Elaboración Propia
Fuente: (CAIC, 2008, págs. 14-16).
6.14.2. LA DEUDA MULTILATERAL
En Ecuador, de forma similar a lo acontecido en otros países latinoamericanos, el proceso

de endeudamiento con los organismos multilaterales se desarrolla en una primera etapa
con créditos destinados exclusivamente a proyectos de inversión, conforme disposiciones
legales y aun la Constitución Política de la República, vigente desde 1998, que prohíbe
financiar gastos corrientes con recursos del crédito público. Luego, en el contexto de la
globalización financiera mundial, aparecen los programas de ajuste fiscal y cambio
estructural para imponer, en los países de la región, préstamos destinados a la ejecución
de programas macroeconómicos, con los cuales se completa el financiamiento del
Presupuesto del Estado. Estos créditos han inducido un proceso de autogeneración del
endeudamiento, donde el servicio de amortización e intereses se cubre con nuevos
créditos, y por montos superiores a los que se amortizan. Esa modalidad de créditos no
solo ha generado una perniciosa dependencia presupuestaria, sino que también ha
constituido un mecanismo de presión para que el país conculque su soberanía y se someta
a condicionamientos e imposición de políticas económicas, atados a los tramos de
desembolsos. El grupo de organismos multilaterales de crédito está conformado por el
Fondo Monetario Internacional (FMI), líder y vigilante del orden monetario-financiero
345
del planeta; el Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento (BIRF), denominado

también Banco Mundial; el Banco Interamericano de Desarrollo (BID); la Corporación
Andina de Fomento (CAF); el Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR); y, el Fondo
Internacional para el Desarrollo Agropecuario (FIDA). Según datos estadísticos
elaborados por la Comisión de Investigación de la Deuda Externa (CEIDEX), Ecuador
contrajo 286 créditos con organismos multilaterales en el periodo 1976-2006 por montos
que sumados ascienden a US$ 12.500,3 millones, lo que representa el 42% de la deuda
externa pública contratada en el citado lapso.
Los organismos multilaterales participaban con sus créditos de manera limitada,
destinándolos exclusivamente a proyectos de desarrollo; de ahí que en 1981 los niveles
de endeudamiento con este grupo acreedor haya sido de US$ 574 millones. Con la crisis
de la deuda, los multilaterales entran a “rescatar” a la banca privada internacional, de
manera que el valor adeudado de Ecuador asciende a US$ 1.090 millones en 1983 y
continúa subiendo a US$ 2.423 millones en 1990 y a US$ 4.100 millones en 2000. Las
cifras que se anotan a continuación refieren el aporte de cada uno de los organismos
mencionados, en los últimos tres años, a través de los saldos de las obligaciones
adeudadas:
Saldos al 31 de diciembre de cada año

Millones de dólares
Organismos internacionales 2005 2006 2007

BIRF 816,9 762,2 698,5
BID 1.819,7 1.837,7 1.993,8
CAF 1.154,7 1.202,4 1.866,9
FIDA 18,1 16,8 16,3
FMI 78,5 22,7 0,0
FLAR 0,1 300,0 166,7
Total 3.888,1 4.141,8 4.742,2
Relación con la Deuda Externa Pública 35,8% 40,5% 44,6%
Tabla 6.7. Aporte de organismos internacionales. Periodo: 2005, 2006 y 2007.
Fuente: (CAIC, 2008).
6.14.2.1 Negociaciones conjuntas: una acción concertada multilateral para garantizar

las obligaciones del Plan Brady
 El Banco Mundial concede créditos al Ecuador, en paquete, por la suma de US$

312 millones, con denominaciones que revelan, en unos casos abierta y en otros
veladamente, los dos objetivos reales de la negociación: asegurar con garantías la
aplicación del Plan Brady y la consiguiente revalorización de la deuda
ecuatoriana, e introducir en la economía nacional los cambios legales e
institucionales que demanda el modelo neoliberal. Los convenios de los siguientes
créditos se firman simultáneamente el día 10 de febrero de 1995:
3819 - EC / BM - Ajuste Estructural (SAL)

3820 - EC / BM - Reducción de la Deuda
3821 - EC / BM - Asistencia Técnica para la Reforma de Empresas
Públicas (PERTAL)
346
3822 - EC / BM - Asistencia Técnica para la Modernización del Estado

(MOSTA).
 Ese mismo día el BID se suma al acuerdo para concretar la adopción del Plan
Brady, mediante la concesión al Ecuador del crédito 850-OCEC por US$ 80
millones a fin de contribuir a la adquisición de Bonos Cupón 0 del Tesoro de los
Estados Unidos en condición de colaterales de los bonos canjeados en el
mencionado Plan.
 En la misma fecha el FLAR recibe la solicitud de crédito de Ecuador y concede,
con inusitada rapidez, US$ 200 millones para la operación de colaterales Brady.
 En días anteriores el BID suscribe con Ecuador tres créditos que, si bien se
tramitaban para diferentes programas de desarrollo, se firman simultáneamente el
8 de diciembre de 1994 con el compromiso, no declarado en los Convenios, de
que el primer desembolso de cada uno se destine a la compra de colaterales (Bonos
del Tesoro de Estados Unidos, Cupón 0) que forman parte del Plan Brady. Estos
3 préstamos del BID son:
831-OC-EC Desarrollo Agrícola, por US$ 80 millones
833-OC-EC Programa Sectorial Financiero, por US$ 100 millones
842-OC-EC Reforma y Apoyo al Sector Público, por US$ 80 millones.
 Finalmente, el gobierno de Japón decide apoyar la concreción del Plan Brady
mediante una facilidad financiera de hasta US$ 200 millones, desagregada en tres
créditos que cofinancian, a su vez, préstamos previos concedidos por el Banco
Mundial (Ajuste Estructural), el BID (Programa Sectorial Financiero) y el FMI
(Stand-by en trámite). Se suscriben los tres créditos el 24 de marzo de 1995. Toda
esta coalición financiera armada para que la renegociación y el pago de la deuda
sean una realidad en el Plan Brady, fue producto del “apoyo de los gobiernos
acreedores (en particular de los Estados Unidos y Japón) y de las instituciones
financieras multilaterales (Banco Mundial, BID y FMI), operaciones dirigidas
para reducir el peso de la deuda y del servicio de la deuda”, según el documento
El Plan Brady para Ecuador, que se distribuyó en junio de 1994 y fue elaborado
por César Robalino, Ministro de Finanzas y Crédito Público; Ana Lucía Armijos,
Presidenta de la Junta Monetaria; y Augusto de La Torre, Gerente General del
Banco Central del Ecuador. Es preciso recordar que el 10 de febrero de 1995 el
Ecuador enfrentaba el inicio de un conflicto armado con Perú en su frontera
suroriental. Se perfilaba entonces un agravamiento de su situación económica con
implicaciones políticas y sociales impredecibles. No obstante, esas circunstancias
no fueron motivo para diferir el proceso sino, más bien, para dar rápida concreción
al inefable Plan Brady.
6.14.2.2 Evidencias de manipulación y condicionamientos en la fase precontractual
Los prestamistas multilaterales, especialmente el Banco Mundial y FMI, intervienen

durante la elaboración de los documentos que, formalmente, aparecen como decisiones
libres y voluntarias del país. Las condicionalidades que aparecen en documentos previos
como la Carta de Políticas de Desarrollo y, luego, en los Convenios (generalmente en
anexos) son las mismas que proponen las misiones de orientación para la preparación de
los programas y proyectos destinatarios de los créditos. Similares medidas de política
económica se reeditan en los créditos que se integran en esta ocasión, de manera que si
no se las aplica en unos casos, resultan inevitables en otros créditos. Para ello se
conforman los paquetes. Las siguientes condiciones aparecen en la Carta de Políticas de
347
Desarrollo, de 17 de octubre de 1994, sobre la cual el Banco Mundial aprueba el paquete

de los cuatro créditos:
· Tarifas del diesel ajustadas antes de las negociaciones
· Pagos a través de la red bancaria
· Plan de reestructuración incluyendo cronograma de reducción de empleados
públicos
· Reestructuración / privatización de empresas públicas con fechas límite y valor
estimado que el Gobierno espera recibir
· Reestructuración de Telecomunicaciones (posición de reserva de activos alquilados
y entrega de concesiones - si no se venden las empresas)
· Copia final del convenio firmado con los bancos comerciales en Madrid incluyendo
convenio de prenda colateral
· Guías genéricas preparadas con el CONAM para privatización/desinversión (CAIC,
2008, págs. 89-95).
6.14.3. LA DEUDA BILATERAL

6.14.3.1. Características generales del endeudamiento bilateral
Al 31 de diciembre de 2007 la deuda bilateral contratada por Ecuador fue de US$ $2.615
millones, correspondiente a 109 proyectos considerados en su momento, prioritarios para
el desarrollo del país, a la fecha de su aprobación118. El saldo deudor alcanza a US$ $1.371
millones, equivalente al 52,4 % del valor contratado. Brasil, con US$ $554 millones, y
España, con US$ $375 millones, constituyen nuestros mayores acreedores. En conjunto
forman el 67,7% de la deuda bilateral pendiente. Se auditaron 36 operaciones crediticias,
que suman US$ $ 1.609 millones, equivalentes al 61,5% del total suscrito y al 65,2 % del
saldo pendiente de pago.
CRÉDITOS AUDITADOS SOBRE EL TOTAL DE CRÉDITOS ORIGINALES
MONEDA USD (Cotización al 31 de diciembre de 2007)
SALDO AL 31 DE DICIEMBRE DE 2007
CRÉDITOS ORIGINALES CRÉDITOS AUDITORADOS % DE

CRÉDITOS
CAUDITADOS
PAÍS No MONTO SALDO No MONTO SALDO % % S.A
ACREEDOR CONTRATADO ADEUDADO CONTRATADO ADEUDADO M.C
ALEMANIA 13 137.396.162,05 60.181.696,24 0 - - - -
BÉLGICA 9 24.143.481,80 16.947.132,24 1 1.386.200,10 1.386.200,10 5,74 8,18
BRASIL 18 1.091.593.592,38 553.533.488,19 15 1.038.273.379,00 534.538.801,68 95,12 96,57
CHINA 6 22.212.731,47 7.101.568,19 0 - - - -
DINAMARCA 2 22.046.969,71 16.734.752,06 0 - - - -
ESPAÑA 35 650.606.523,66 374.492.801,67 16 369.218.548,71 240.050.175,95 56,75 64,10
FRANCIA 12 165.994.436,01 86.543.841,77 1 32.528.770,94 15.310.727,44 19,60 17,69
ITALIA 5 105.628.894,10 76.211.625,58 1 70.672.538,04 70.672.538,04 66,91 92,73
INGLATERRA 1 32.000.000,00 1 32.000.000,00 - 100,00 -
JAPÓN 8 363.464.334,13 178.745.388,17 1 64.758.889,77 31.065.570,90 17,82 17,38
TOTAL 109 2.615.087.125,31 1.370.492.294,10 36 1.608.865.326,56 893.024.014,11 61,52 65,16
Tabla 6.8. Créditos auditados sobre el total de créditos originales. Periodo: 2007.
Fuente: SIGADE BCE.
Elaboración propia
La mayor cantidad de créditos auditados corresponde a España (16) y Brasil (15), que
representan el 42% y 25% de la deuda bilateral, respectivamente. El saldo adeudado a la
fecha de corte por las operaciones referidas llega a US$ $ 893 millones, como se muestra
en la tabla 6.8.
118
Incluye el crédito otorgado a favor de HIDROPASTAZA S.A., con garantía del Estado Ecuatoriano.
348
La década de mayor expansión de la deuda bilateral corresponde a los años 1980, con un
crecimiento promedio anual del 22%, mayor al crecimiento de la deuda pública externa
total, que fue del 13% anual. La década de los 1990 se caracterizó por una desaceleración
significativa del endeudamiento bilateral, con un promedio anual de crecimiento del 2%.
A partir del año 2000, la deuda bilateral decrece más rápidamente que la deuda total, con
una tasa promedio del orden del -7% anual, mientras que la deuda externa pública total
decrece a un ritmo del -1% por año. Para el servicio de la deuda bilateral vigente al 31 de
diciembre de 2007, el país destinó US$ $2.614 millones. De éstos, el 55,9% estuvo
dirigido a amortizar el capital; el 32,3% cubrió el pago de intereses regulares y la
diferencia (11,8 %), correspondió al pago de comisiones e intereses de mora.
6.14.3.2. Conclusiones del tramo de deuda bilateral
1. Existen indicios de ilegalidad respecto de las normas aplicables vigentes en el país

(Constitución de la República, LOAFYC, Ley de Régimen Tributario Interno,
Código Civil, Código de Comercio), y en Europa a través de España (Código
Civil, Condiciones Generales de Contratación y Ley de Defensa de Usuarios y
Consumidores).
2. Se observan prácticas indebidas llevadas a cabo por funcionarios nacionales
dentro y fuera del país sobre las cuales cabe el establecimiento de
responsabilidades en las instancias que fuere pertinente. (Corresponsabilidad).
3. Los organismos de control fallaron en su cometido.
4. Indicios de ilegitimidad por la presencia de factores que violentan principios
jurídicos de aplicación universal (orden público), aplicables en aquellos países en
los cuales no se pudo verificar su legislación, tal el caso de Brasil o Japón (CAIC,
2008, págs. 137-156).
6.14.4. DEUDA INTERNA PÚBLICA
Introducción
El pago del servicio de la deuda pública se convirtió en el principal objetivo de la política
económica a partir de los años 1980. Este mecanismo instaurado por la banca acreedora
internacional a través de la aplicación de las “Cartas de Intención” al Fondo Monetario
Internacional (FMI) ha representado en los años más críticos alrededor de la mitad de los
egresos del presupuesto nacional. Esto, en desmedro de recursos para el desarrollo
nacional y en el cumplimiento de los derechos humanos.
Mientras se cumplían religiosamente los pagos del servicio de la deuda, los recursos para
el desarrollo nacional, para educación y salud de ecuatorianos y ecuatorianas se reducían.
En estas condiciones se trasladaba a la población y especialmente a las mujeres el
cumplimiento de tareas que eran obligación del Estado.
El endeudamiento interno: la estrategia oculta del capital financiero
Los mecanismos impulsados por el capital financiero internacional no se ha limitado al

endeudamiento externo para conseguir el pago de su deuda, sino que en las últimas
décadas también se ha impulsado con fuerza el endeudamiento interno, especialmente a
349
través de la Emisión de bonos y Certificados de Tesorería (CETEs) que han sido

adquiridos en épocas de elevadas tasas de interés por la banca privada nacional e
internacional cobrando en este caso también altos intereses por su tenencia, mientras que
cuando dichas tasas se reducen y los banqueros se alejan, se acude a los fondos de los
trabajadores y trabajadoras custodiados por el Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social
(IESS). Es decir siempre se encuentra alguna fuente para pagar el servicio de la deuda,
incluso con los dineros de la seguridad social.
6.14.4.1 La auditoría de la deuda interna pública
Deuda interna pública y tasas de interés
La deuda interna pública crece en tiempos de crisis y precisamente cuando se cierran

algunas de las llaves del endeudamiento externo; ha sido utilizada para cubrir
especialmente el déficit del Estado. En las últimas décadas, el déficit presupuestario ha
sido provocado, principalmente, por los elevados montos del pago del servicio de la deuda
pública interna y externa.
Deuda pública interna y tasa de interés legal

Valores en millones de dólares
Año Saldo % Crecimiento % Tasa Interés*

1988 464,1 23,00
1989 298,0 -36 32,00
1990 278,2 -7 35,00
1991 323,8 16 49,00
1992 256,8 -21 49,00
1993 533,2 108 33,57
1994 1.701,9 219 44,88
1995 1.766,8 4 59,41
1996 2.224,5 26 46,38
1997 1.937,3 -13 37,46
1998 2..754,9 42 61,84
1999 3.371,9 22 64,38
2000 3.201,1 -5 13,16
2001 3.208,8 0 16,44
2002 3.181,1 -1 14,55
2003 3.016,0 -5 11,80
2004 3.489,0 16 9,86
2005 3.686,0 6 9,61
2006 3.2777,0 -11 9,22
Tabla 6.9. Deuda pública interna y tasa de interés legal. Periodo: 1988-2006
Fuente: Banco Central del Ecuador
*Tasa de interés legal en sucres desde 1088 hasta 1999. Desde 200 la tasa de interés es en dólares.
Elaboración propia
Como se ha visto, los procesos de renegociación de la deuda externa suceden a profundas
crisis económicas y financieras, cuando se recurre al endeudamiento interno para atenuar
esta situación. De US $ 256 millones en 1992, esta deuda crece a US$2.224 millones en
1996 y luego vuelve a subir en 1998 (año de un nuevo salvataje) a US$ 2.754 millones
hasta llegar a US$3.277 millones en 2006. Pero no solamente el déficit fiscal es causa del
crecimiento del endeudamiento interno, hay otro factor ligado a programas de ajuste:
350
impuestos desde el exterior, como es la “liberalización” de las tasas de interés dispuesta

por la Ley de Instituciones del Sistema Financiero (1994), así como las regulaciones de
la Junta Monetaria (1993)119. La consecuencia se puede observar en tasas que en el año
1995 llegan al 59% y en 1999 al 64%120. Estos niveles se aplicaron en las emisiones
estatales, lo que estimuló aún más el interés de la banca privada nacional e internacional,
quienes, al adquirir bonos del Estado (renta fija), recibieron cuantiosos rendimientos por
las elevadas tasas de interés vigentes; por otro lado, resultó una deuda muy onerosa para
el financiamiento público y la reducción de recursos para el desarrollo de la población
ecuatoriana.
ESTADO DE LA DEUDA PÚBLICA INTERNA

Saldo al final del periodo
En millones de US dólares
Año Bonos CETES Bco. IESS Bco. FIDEICOM Total

Central Estado
1988 292,4 34,8 70,0 66,9 464,1
1989 180,9 22,9 46,3 47,9 298,0
1990 166,1 14,9 32,3 64,9 278,2
1991 210,9 9 21,0 11,1 71,7 323,7
1992 161,5 4,9 12,4 14,3 63,7 256,8
1993 364,4 3,9 11,7 30,0 123,3 533,33
1994 1320,1 2,9 9,5 102,3 267,1 1.701,9
1995 1312,7 16,4 1,7 6,7 140,5 288,8 1.766,8
1996 1551,0 131,0 8,9 4,9 167,7 361,1 2.224,6
1997 1485,1 16,8 7 3,3 146,0 279,1 1.937,3
1998 2239,6 66,5 1,6 1,1 125,8 320,3 2.754,9
1999 2892,8 67,7 0,6 0,3 53,2 357,3 3.371,9
2000 2758,9 19,0 0,1 54,5 368,6 3.201,1
2001 2732,2 0,0 0,1 69,1 407,4 3.208,8
2002 2547,2 122,5 0,1 101,5 409,8 3.181,1
2003 2611,9 301,6 102,7 3.016,2
2004 2983,1 414,6 91,4 3.489,1
2005 2831,1 680,6 174,6 3.686,3
2006 2824,6 292,7 160,4 3.277,6
Tabla 6.10. Estado de la deuda pública interna. Periodo: 1988-2006

Los datos de la tabla nos muestran el salto desde el año 1992, cuando los bonos tenían un
saldo de US $161.5 millones, elevándose a US $1.551 millones, en 1996. Es decir que,
en apenas cuatro años, durante el gobierno de Sixto Durán Ballén, la emisión de bonos
creció diez veces. Esto se convertirá en uno de los factores de incidencia en la posterior
crisis bancaria de 1998-1999, en que se efectuó como salida una nueva emisión de bonos,
esta vez para un nuevo salvataje de la banca privada. Luego, a partir de 2002, aumentan
las emisiones de Certificados de Tesorería (CET´s), que son adquiridos, en su mayoría,
por el IESS y que tendrán como destino el Presupuesto del Estado.
119
La Regulación de Junta Monetaria No 837-93, de 20 de enero de 1993, establece la liberación de las tasas de interés
para operaciones activas y pasivas. Véase texto de regulación en anexo.
120
Banco Central del Ecuador. 75 años de información estadística 1927-2002. Tasas de interés: legal y máxima
convencional (1948-1999), p. 101.
351
El servicio de la deuda interna pública
Otra de las consecuencias de la acelerada emisión de bonos es el crecimiento del servicio

de la deuda pública interna. La desregulación del sistema financiero aplicada en el
gobierno de Sixto Durán Ballén y la “liberalización” y elevación de las tasas de interés,
lo que volverá atractiva la adquisición de estos títulos; valores que con cero riesgo serán
adquiridos especialmente por la banca nacional y transnacional. Veamos la evolución de
este servicio.
Servicio de la Deuda Pública Interna – por quinquenios

Millones de US dólares
Años Intereses Amortización Total

1981 56,1 65,0 121,08
1985 73,7 64,0 137,73
1990 52,2 65,9 118,10
1995 88,6 112,5 201,10
2000 191,8 415,6 607,40
2005 242,6 1089,2 1331,80
2006 235,0 1369,4 1604,40
Total 3.153,4 9.046,4 12.199,9
Tabla 6.11. Servicio de la deuda pública interna. Periodo: 1981-2006

Elaboración propia
Estos datos muestran el creciente servicio de la deuda pública que pagó el Estado y la
escalada de montos que se inicia a mediados de la década del 1990. A partir de estos datos
rescatamos el criterio de deudas ilegítimas, que señala que no se puede obligar al
prestatario a repagar un préstamo original cuando las condiciones atentan el bien público,
como cuando aquellas fueron injustas, deshonestas o impugnables por otras razones. Es
necesario, entonces, identificar los tramos que tengan indicios de ilegitimidad en esta
deuda interna pública, como las emisiones de bonos que han servido para pagar deudas y
la época en que esta deuda sube por sobre mil millones de dólares:
1. En el periodo 1992 – 1996 se dio un crecimiento acelerado de la deuda interna

pública, habiendo pasado de US$ 256 millones a US$ 2.224 millones. El principal
medio fue la emisión de Bonos del Estado, que le ha significado a la Caja Fiscal
un gran sacrificio por los altos costos, mientras que, para la banca privada,
representó cuantiosas ganancias vía intereses. Precisamente eran los mismos
bancos beneficiados por la sucretización, así como los internacionales, entre los
que se contaban el City Bank y Lloyds Bank, los que cobraban intereses superiores
al 50% en sucres.
2. En 1998 y 1999 se inicia el periodo del salvataje bancario, en que nuevamente el
Estado asumió las deudas del sector privado, esta vez de la banca privada, con la
creación de la AGD. Para cubrir las devoluciones, el Estado emitió bonos que
fueron adquiridos por el Banco Central del Ecuador, convirtiéndose así en
acreedor del Estado.
352
3. Desde 1984 se registran emisiones de bonos para pagar deuda siendo los montos
más elevados en la década del 1990, pero luego, a partir de 2004, la espiral crece
nuevamente, se emiten bonos del Estado y también Certificados de Tesorería a
corto plazo para iniciar lo que ahora se denomina “reingenierías de deuda”.
6.14.4.2. Conclusiones del tramo de deuda interna
1. La deuda interna que se mantiene con una elevada tasa de crecimiento, se ha

convertido en fuente importante para sostener el financiamiento presupuestario y
buena parte del servicio de la deuda pública total.
2. Las tasas de interés en el mercado financiero nacional experimentaron un
acelerado crecimiento, especialmente en el periodo 1992-1996; siendo
beneficiarios los tenedores de bonos, en su mayor parte, bancos privados
internacionales, entre los que se cuentan: City Bank y Lloyds Bank; y toda la
banca nacional, que posteriormente fue partícipe del salvataje.
3. Los bonos AGD ratifican los fuertes lazos que unen a la banca con el Estado,
quien acude en su ayuda para garantizar todas sus deudas aún en desmedro de
recursos para el desarrollo.
4. Los bonos AGD transformaron al Estado, de acreedor de la Banca, en deudor del
Banco Central.
5. El Banco Central al emitir dinero para adquirir los Bonos AGD, se apartó de su
papel de estabilizador de la moneda; al contrario, contribuyó a una acelerada
devaluación (CAIC, 2008, págs. 167-178).
6.15. ECUADOR POS-AUDITORÍA DE LA DEUDA
La creación en el Ecuador de la Comisión para la Auditoría Integral del Crédito Público

(CAIC), por parte del Gobierno ecuatoriano, como respuesta a la demanda de los
movimientos y organizaciones sociales ecuatorianas, que venían denunciando el costo
financiero, social y ecológico de la deuda se constituyó en un paso fundamental, no solo
para el Ecuador, sino para toda la región y los países del Sur en la lucha contra de la
dominación de la deuda.
Desde julio de 2007, la CAIC llevó a cabo el gran desafío de efectuar la primera auditoría
integral oficial de la deuda pública que incluía su análisis legal, financiero, económico,
social y ecológico a fin de determinar la legitimidad y legalidad de los reclamos de deuda
externa e interna acumulados entre 1976 y 2006.
Los resultados de la auditoría son contundentes. Desde la década de los setenta, a pesar
de que Ecuador vivía una etapa de bonanza petrolera que hacía innecesaria la adquisición
de deuda externa, el Gobierno de la dictadura militar inicia un proceso agresivo
endeudamiento -entre 1976 y 1980 esta pasó de 636 millones a 3.530 millones de dólares.
La posterior sucretización (estatización) de la deuda privada, así como las
renegociaciones que han producido capitalización de los intereses en los Bonos Brady y
Global y su compra a precios superiores a los del mercado, la renuncia a declarar la
prescripción de tramos de la deuda comercial, son algunos de los hallazgos revelados el
20 de noviembre de 2008, durante la presentación del informe de auditoría que había
generado expectativas desde que el Gobierno anunció su decisión de declararse en
moratoria técnica al no pagar $30.5 millones en intereses sobre los bonos Global 2012
que vencían el 15 de noviembre, a la espera del informe de las investigaciones.
353
Internamente, tanto la auditoría de la deuda externa como el compromiso de no pagar

varios tramos de la misma, considerados ilegítimos e ilegales, volvieron a colocar a la
deuda externa en medio del debate nacional.
Por un lado, las organizaciones y movimientos sociales consideraron que era un gran paso
para afirmar el destino soberano del Ecuador y poner de manifiesto que existen otros
caminos para encarar la problemática de la deuda.
Por otro lado, los analistas económicos, ex-ministros de finanzas y empresarios trataron
de deslegitimizar el informe calificándolo como ideológico-político y no técnico,
mientras que las medidas adoptadas fueron señaladas como irresponsables al aumentar el
riesgo país, cerrar las líneas de crédito para el sector público y privado, y sobre todo
porque ponían en riesgo la buena reputación del país al declararse en default por segunda
vez en una década, pero siendo más grave ahora ya que se dejaba de pagar teniendo
suficientes recursos para hacerlo, lo que sin duda era un irrespeto al mercado y a los
acreedores.
Por su parte el Gobierno ecuatoriano, envió varias delegaciones oficiales, emprendió una
campaña regional para explicar la moratoria de su deuda e invitar a los demás países a
realizar auditorías similares en la Región; teniendo como resultado la solidaridad pública
de los países miembros del ALBA, el Parlatino, los gobiernos centroamericanos y el
apoyo enfático de los Presidentes de Venezuela, Paraguay121 y Bolivia quienes, en el
marco de la Cumbre de América Latina y El Caribe, defendieron la necesidad de auditar
las deudas externas en los países de la región.
A finales del 2008, el Ministro Coordinador de la Política Económica anunció la intención
de recompra unos 3.230 millones de dólares de los Bonos Global 2012 y 2030 con un
descuento en el capital de al menos 70% que se obtendría mediante subastas a la inversa,
es decir que en lugar de partir del precio del mercado y provocar una subida, el Gobierno
ecuatoriano fijará un valor inicial de la recompra que seguirá bajando conforme los
tenedores vayan vendiendo.
Algunos analistas económicos hablan de una estrategia para dividir a los tenedores de
bonos122, y así evitar que se organicen e inicien posibles demandas internacionales en
contra del Ecuador. Aunque esta hipótesis es muy válida, si se analizan las declaraciones
gubernamentales alrededor del tema a partir de la presentación del informe de auditoría,
estaba claro que el Gobierno de la revolución ciudadana se inclinaría por una salida que
dé prioridad a la reducción y alivio de la deuda antes que a la judicialización o
impugnación de la deuda ilegítima.
Posiblemente, esta posición más pragmática responda a los efectos de la crisis económica
internacional en la coyuntura económica ecuatoriana, y principalmente en los ingresos
del Estado ocasionado por la reducción drástica de los precios del petróleo123, de cuyo
valor depende mayoritariamente el Presupuesto General del Estado y por ende las
inversiones en el Programa Social del Gobierno (salud, educación, vivienda, subsidios,
bonos) y en la construcción de nueva infraestructura.
A esto hay que sumar que el Ecuador tiene como régimen monetario la dolarización, que
desde su instauración ha dado a la población la sensación de seguridad y estabilidad
financiera, la cual ante un aparato productivo débil también depende de la cantidad de
dólares que entren vía exportaciones –principalmente petroleras- y las remesas de
migrantes, ambas venidas a menos como consecuencia de la crisis económica
121
Paraguay anunció una revisión de la deuda bilateral con Brasil por la construcción de la represa Itapú.
122 Ver declaraciones de Ramiro Crespo en www.elcomercio.com.
123
Los precios de barril del petróleo ecuatoriano se redujeron en los últimos seis meses de cerca de $120 a $35.
354
internacional, que también ha provocado una inflación del 8,83%124 (5,41% superior a la
tasa del 2007) y una balanza comercial no petrolera de USD$ -6,198 millones (83% peor
que en el 2007) (Fernández Mora, Nora).
6.15.1. ENDEUDAMIENTO CON LA CHINA
En solo algunos años, China ha afianzado su presencia en la región, ofreciendo cuantiosos

créditos, atados (al menos parcialmente) a la adquisición de maquinaria china y/o
respaldados en envíos de petróleo (Castellanos, pág. 22). En el Ecuador, China empezó a
invertir en el año 2006, con la intervención de Andes Petroleum, que fue adquirida a la
canadiense Encana por 1.400 millones de dólares para consolidarse en el área
hidrocarburífera, Andes Petroleum ofreció realizar inversiones por un volumen superior
a los 2.000 millones de dólares USD (CEPRID, 2013).
Haciendo números…
Ni los bancos chinos ni los Gobiernos latinoamericanos revelan todos los detalles de los
préstamos otorgados a la región. Hasta el Banco Mundial guarda con cautela las tasas de
interés de los préstamos que otorga. (Gallagher, Irwin, & Koleski, 2013), realizaron un
esfuerzo por cuantificar los créditos concedidos por China a América Latina y el Caribe.
Los autores reconocen que su estimación puede ser inexacta, pues no incluyen los
préstamos inferiores a $ 50 millones, desconocen el avance de los desembolsos y si los
créditos anunciados efectivamente se concretaron. En todo caso, sus estimaciones revelan
la gran presencia crediticia del gigante asiático, pero queda la duda de si sus condiciones
son o no las mejores (Castellanos, pág. 23).
Banco de Desarrollo Chino
Las operaciones se extienden además a los créditos emitidos por el Banco de Desarrollo
Chino. El 2010, realizó un préstamo de libre disponibilidad por USD 1.000 millones a
cuatro años plazo, con una tasa de interés del 6%. El 2011 otorgó otro crédito por USD
2.000 millones con un interés del 6,9%, a ocho años plazo. El objeto declarado es el
financiamiento de inversiones del Estado ecuatoriano.
Eximbank de China
El financiamiento de los mayores proyectos de generación hidroeléctrica, que adelanta el
gobierno correísta proviene del Banco de Exportaciones e Importaciones (Eximbank) de
China. Las operaciones incluyen un crédito de USD 1.682 millones, dirigido a la central
hidroeléctrica Coca-Codo Sinclair. Se firmó en junio del 2010, a 15 años plazo y a una
tasa de 7,4% de interés anual. Incluye la construcción de la central por la firma china
Sinohydro. Según (Gallagher, Irwin, & Koleski, 2013), esa tasa es “muy inferior” al
diferencial EMBI+ del Ecuador, es decir, a lo que le hubiera costado al país financiarse
en el mercado internacional (Castellanos, pág. 26). El negocio para China es completo
gana por el financiamiento y gana por la construcción. Suman otro crédito del Eximbank
de USD 571 millones firmado en noviembre del 2011, dirigido a financiar la central
hidroeléctrica Sopladora, con una tasa de interés anual del 6,35%, a 15 años plazo. Al
124
Ecuador es el tercer país con inflación más alta en Sudamérica.
355
igual que el otro proyecto, la empresa china Gezhouba es la constructora, la lógica de

ganar por todos los lados se repite, los constructores ecuatorianos no cuentan.
Las perspectivas incluyen a otras siete centrales eléctricas que también serán edificadas
por empresas chinas. Las nueve centrales de generación hidroeléctrica y termoeléctrica,
se estima sumarán una capacidad de generación de 2.800 megavatios de potencia.
Incorporarán un 70% adicional a la capacidad actualmente instalada. Si bien, Ecuador
requiere incrementar su capacidad de generación de energía, superar los altos costos de
generación termoeléctrica, incursionar en nuevas tecnologías limpias e innovadoras de
generación, los proyectos tienen varias objeciones que van desde el impacto ecológico, a
la viabilidad de operación continua del Coca Codo Sinclair, por ejemplo y se extienden
entre otras a los costos de las obras y al tratamiento discriminatorio a los constructores
ecuatorianos (Larrea M. , 2011, págs. 2-3).
La deuda que Ecuador mantiene con China representa el 35,75% de todo el crédito
externo de Ecuador, según los últimos datos publicados por el Ministerio de Finanzas, al
30 de junio del 2013. En febrero del 2013, el país recibió un desembolso por US$1.400
millones. Estos recursos llegaron producto de un acuerdo firmado en Beijing en diciembre
del 2012 de un crédito total de US$2.000 millones. China ha venido participando como
una de las principales fuentes de financiamiento y, adicionalmente, ha entregado recursos
líquidos en operaciones de preventa de petróleo. La deuda externa total del Ecuador se
colocó en junio del 2013 en US$12.535,5 millones. De este monto, el mayor peso está en
la deuda multilateral con US$5.852,9 millones (Universo.com, 2013).
6.15.2. DEUDA Y CIUDADANÍA
Tal como nos lo enseña la dramática experiencia de los países empobrecidos, la deuda
externa constituye un problema estructural, que obliga a las autoridades a gobernar para
pagar la deuda. Puesto que el monto que se debe es muy superior al prestado, al ir
aumentando los intereses de manera arbitraria, se vuelve impagable. Los acreedores
determinan cómo debe actuar el gobierno deudor y qué políticas económicas deben
implementar para asegurar el retorno de los créditos. Esto impide que las autoridades
puedan dedicar su presupuesto a políticas que serían prioritarias para asegurar el bienestar
y los derechos de la población, en áreas como la salud, la educación, la alimentación, y
otras. La deuda implica una dependencia y vulnerabilidad de los estados, debilitando la
administración pública en casi todos los ámbitos, salvo el militar y el de seguridad. Así,
se imponen «soluciones» para el «problema de la deuda» que pasan por severos recortes
sociales y privatización de servicios públicos, entre muchos otros. Los impactos, recaen
directamente sobre la clase trabajadora o más precarizada, las personas en procesos de
exclusión social, y el medio ambiente. Examinamos en lo que sigue diferentes ámbitos de
nuestro día a día, donde se evidencia la estrecha relación que existe entre nuestras
reivindicaciones, luchas y preocupaciones y el pago de la deuda.
Algunos de los grandes sectores públicos que han sufrido recortes, como la sanidad, la
educación, la vivienda o la promoción del empleo digno. Pero existen otros sectores en
los que también hay importantes recortes y que también van a afectar a la población.
Hablamos de aquellos que no son tan visibles pero que contribuyen al fortalecimiento del
tejido social y que con su debilitación se verán afectados, además de las personas
destinatarias, los profesionales, y trabajadores de estos ámbitos.
Preguntémonos sobre las posibles repercusiones de los recortes en ocio y cultura. La
oferta para el entretenimiento favorece el desarrollo de las personas y, por ende, el
356
entorno social y familiar. En el ámbito de la participación ciudadana, se deja de destinar

recursos a mecanismos y espacios de democracia participativa y desarrollo local; por otro
lado, los programas destinados a la emancipación e inclusión social de las personas
jóvenes se ven también afectados por los recortes; las políticas de igualdad que han
supuesto una respuesta institucional a las desigualdades entre hombres y mujeres serán
también «despriorizadas» en la política pública; el marco legal creado para corregir
desequilibrios ¿se podrá aplicar sin los recursos suficientes que lo garanticen? Y,
finalmente, el ámbito de la cooperación internacional, la lucha contra la pobreza a favor
del desarrollo social (Vargas & Platera, 2011, págs. 53-55).
357
¿Qué capacidad tendrá el banco del sur para invertir y transformar

las economías y sociedad de los países integrantes?
El Banco del Sur viene a aportar una salida a la paradoja histórica del desarrollo
económico y social de la región. La dinámica de la vieja arquitectura financiera ha
propiciado que países en desarrollo como los nuestros hayan destinado permanentemente
ingentes recursos privados y públicos hacia entidades e instrumentos financieros de países
del Primer Mundo, a la vez que sus propias necesidades de financiamiento han sido
insuficientemente satisfechas a través de un continuo endeudamiento con los organismos
multilaterales tradicionales y, muchas veces, condicionadas a intereses ajenos a los
intereses nacionales y regionales.
Este objetivo es precisamente una parte fundamental de la Nueva Arquitectura Financiera

Regional, que apunta a garantizar las condiciones de coherencia continental en la
construcción de la patria grande, en la construcción de mercados regionales que
fortalezcan la soberanía alimentaria, la soberanía en el cuidado de la salud, la soberanía
energética, la soberanía en la producción de conocimiento y el despliegue de una
infraestructura que nos conecte físicamente entre las regiones y que permita establecer
una dinámica de mercado regional que rompa con las lógicas del intercambio y del
desarrollo desigual, de las condiciones de explotación neocolonial de carácter externas
pero también internas a nuestros países (como las relaciones de desigualdad que se
generan entre la ciudad y el campo, entre la capital y la provincia, etcétera).
Todos estos elementos se convierten ahora en temas centrales de la banca de nuevo tipo
de desarrollo que, al mismo tiempo, va a ser el banco de desarrollo de nuevo tipo (Páez,
2011, pág. 8).
358
1. Entre las siguientes definiciones de sistema monetario internacional, la más

adecuada es:
a) Conjunto de reglas, practicas e instituciones con las que se paga las transacciones
internacionales.
b) Conjunto de subsistemas para el control de la emisión monetaria a nivel mundial.
c) Conjunto de entidades que se encargan de generar liquidez a nivel internacional.
d) Conjunto de normas que regulan el comportamiento monetario de las naciones a
nivel mundial.
2. ¿Cuándo tuvo su inicio oficial el Patrón Oro?

a) El Patrón Oro, tuvo su inicio “oficial” en 1829, cuando el Parlamento británico
aprobó la Resumption Act.
b) El Patrón Oro, tuvo su inicio “oficial” en 1839, cuando el Parlamento británico
c) El Patrón Oro, tuvo su inicio “oficial” en 1849, cuando el Parlamento británico
d) El Patrón Oro, tuvo su inicio “oficial” en 1819, cuando el Parlamento británico
3. Los tres primeros países que adoptaron el patrón oro fueron:

a) Inglaterra, Alemania, Japón.
b) Inglaterra, Italia y China
c) Inglaterra, Japon y España
4. ¿Cuáles son las tres características clásicas mediante las cuales se pueden definir
al Patrón Oro?
5. Bajo el Patrón Oro, ¿Cuál era la primera responsabilidad de un banco central?
a) La primera de las responsabilidades de un banco central era preservar la paridad
oficial entre su moneda y la Reservas de Libre Disponibilidad.
b) La primera de las responsabilidades de un banco central era preservar la paridad
oficial entre el oro y la Reserva Internacional de Libre Disponibilidad.
c) La primera de las responsabilidades de un banco central era preservar la paridad
oficial entre su moneda y el oro
6. Las reglas de juego del patrón oro fueron:

a) Después de la Primera Guerra Mundial, las prácticas de comprar activos
nacionales cuando había déficit y de venderlos cuando había superávits eran
conocidas como las reglas de juego del Patrón Oro.
359
b) Después de la Primera Guerra Mundial, las prácticas de vender activos nacionales

cuando había déficit y de comprarlos cuando había superávits eran conocidas
como las reglas de juego del Patrón Oro.
c) Después de la Primera Guerra Mundial, las prácticas de vender activos nacionales
cuando había déficit y de comprarlos cuando había superávits eran conocidas
como las reglas de juego del Patrón de Cambios Oro.
7. De acuerdo a la cronología del Patrón Oro, ¿Cuáles eran sus dos etapas básicas?
Explique brevemente cada una de las etapas.
8. La era dorada del Patrón Oro se produjo debido a:
a) A que los países centrales permanecieron en este sistema gracias a que tuvieron
que soportar tensiones graves y, sobre todo, a que existía una importante
convergencia de las variables reales fundamentales con dicho Patrón.
b) A que los países centrales permanecieron en este sistema gracias a que no tuvieron
convergencia de las variables nominales fundamentales con dicho Patrón.
c) A que los países centrales permanecieron en este sistema gracias a que no tuvieron
convergencia de las variables reales fundamentales con dicho Patrón.
d) A que los países centrales permanecieron en este sistema gracias a que no tuvieron
que soportar tensiones graves y, sobre todo, a que no existía una importante
convergencia de las variables nominales fundamentales con dicho Patrón.
9. ¿Cuál era el requisito esencial para el funcionamiento del Patrón Oro?

a) El requisito esencial para el funcionamiento del Patrón Oro era la inflexibilidad
del sistema económico y financiero a varios niveles.
b) El requisito esencial para el funcionamiento del Patrón Oro era la flexibilidad del
sistema económico y financiero a varios niveles.
c) El requisito esencial para el funcionamiento del Patrón Oro era la flexibilidad del
sistema económico y financiero a un solo nivel.
10. ¿Cuál es la diferencia entre el patrón Oro y el patrón Oro?
11. ¿Por qué se caracterizó la era dorada del patrón oro (1870-1914)?
12. ¿Qué se proponía en la conferencia de Génova?
13. El “patrón de cambio oro” finalizó:
a) En 1931, cuando los tenedores internacionales de libras esterlinas perdieron la
confianza y el compromiso de mantener la estabilidad del valor de la moneda y
empezaron a convertir en oro sus depósitos.
b) En 1914, cuando los tenedores internacionales de libras esterlinas perdieron la
confianza en el compromiso de mantener la estabilidad del valor de la moneda y
empezaron a convertir en oro sus depósitos.
c) En 1931, cuando la gran depresión obligó a las personas a tratar de atesorar su
riqueza en libras esterlinas.
d) En 1914, cuando los agentes económicos perdieron la confianza en la libra
esterlina ante la amenaza de la desaceleración económica de Gran Bretaña.
360
14. Cuando finalizó el “patrón cambio oro” surgieron los siguientes bloques
monetarios:
a) Marco, oro y dólar.
b) El eje y los aliados.
c) Oro y plata.
d) Libra esterlina, dólar y oro.
15. ¿En qué año Ecuador adopta el patrón oro y en qué año lo abandona?
16. ¿Cuáles fueron los organismos que se crearon en la conferencia de Bretton

Woods y cuáles eran sus objetivos?
17. ¿Cuáles son los hechos que incidieron en la creación de Bretton Woods?
18. ¿Cuántos planes alternativos se presentaron en Bretton Woods y en qué

consistían cada uno de ellos?
19. ¿Qué pasó entre las negociaciones entre los ingleses y norteamericanos?
20. ¿Por qué se dice que las instituciones de Bretton Woods violaron la soberanía?
21. ¿Por qué se dice que el BM y el FMI en los años 80s cambiaron el propósito para
el que originalmente fueron creados en los años 40s?
22. ¿Cuál fue uno de los mecanismos fundamentales utilizados para desregular la
economía de la periferia?
23. ¿Cuáles son los 3 vectores de la nueva arquitectura financiera regional?
24. ¿Qué lógica de crecimiento ha demostrado ser absolutamente insostenible?
25. ¿Cuáles son los tres pilares básicos en los que se asienta la propuesta
suramericana para la Nueva Arquitectura Financiera Internacional?
26. Explique en qué consisten cada uno de los tres pilares de la Nueva Arquitectura
Financiera
27. En el contexto de la deuda, ¿Cómo se caracterizaba cada ciclo crediticio?
28. Cuál fue el impacto más notable en el Ecuador como consecuencia de la política
impuesta por los Estados Unidos
29. ¿Cuánto equivalía en 1983 la deuda externa privada de nuestro país?
30. ¿Qué son las deudas y préstamos ilegítimos?
31. ¿En qué año se acuñó el término de deuda odiosa?

a) El término deuda odiosa fue acuñado en 1888 al celebrarse el Tratado de Paz de
París entre Estados Unidos y la Corona Española
361
b) El término deuda odiosa fue acuñado en 1878 al celebrarse el Tratado de Paz de

c) El término deuda odiosa fue acuñado en 1868 al celebrarse el Tratado de Paz de
d) El término deuda odiosa fue acuñado en 1898 al celebrarse el Tratado de Paz de
362
HOJA DE RESPUESTAS

Ítem A B C D
1
2
3
6
8
9
5
13
14
31
4.
7.
10.
11.
363
12.
15.
16.
17.
18.
364
19.
20.
21.
22.
23.
24.
365
25.
26.
27.
28.
29.
30.
366
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369

 Lecturas controladas, talleres de  Exposiciones por parte del profesor
aplicación.  Talleres
 Lecciones para la evaluación teórica y  Trabajos individuales y grupales
práctica; incluye: casos, y dinámicas de  Investigaciones
grupo que complementen la teoría y la  Control de lecturas
solución de casos.  Discusión de lecturas
RECURSOS
1 Aula con Pizarra acrílica y marcadores, papelógrafo

EVALUACIÓN

30%
cooperativo
TOTAL 70% 30%
 Avanzado (I)  Medio (80 -90)
370
Texto: Moneda, banca y mercados Texto: Otro modelo financiero ya está en marcha en
financieros América Latina
Autor: F. Mishkin Autor: P. Páez
Editorial: Pearson Editorial: TransNational Institute
Edición: Octava Edicion: Primera
Texto: Macroeconomía en la Economía Texto: Endeudamiento externo y política económica
Global Autor: L. Vicuña
Autor: J. Sachs y F. Larraín Editorial: Edit. Univ.
Editorial: Pearson Edicion: Primera
Edición: Segunda Naranjo, M. 2002. “Del patrón oro al patrón de cambios
Texto: La doctrina del shock oro en el Ecuador”, en “Ensayos de historia económica
Autor: N. Klein por los setenta y cinco años del Banco Central del
Editorial: Paidos Ecuador”. Banco Central del Ecuador
Edición: Segunda Naranjo, M. “El Ecuador en Bretton Woods”.
Weber, Gabriela. 2010. “Reflexiones sobre Ediciones Legales. Ley de Régimen Monetario y Banco
la deuda ilegítima”. Oxfam del Estado
371
Es más fácil acertar de qué lado caerá una moneda, que hacia dónde se
moverán las tasas de cambio en el futuro.
Allan Greenspan
Ex presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED).
372
CAPÍTULO 7
7. POLÍTICA MONETARIA
Esta unidad está dedicada al estudio de la Política Monetaria, el análisis de la misma bajo
un régimen de tipo de cambio fijo y flexible, así como sus respectivos instrumentos; ésta,
es una de las herramientas con la que los encargados de la política económica pueden
influir en el desempeño de una economía y así, enfrentar sus fluctuaciones. Por ello, los
fundamentos económicos de los diferentes modelos teóricos de la economía monetaria se
han convertido en un tema fundamental de análisis, se requiere en consecuencia
comprender los objetivos de la política monetaria y de los instrumentos que está usa para
alcanzar cierta estabilidad económica.
 Comprender los principales aspectos de la política monetaria.

 Aprender los conceptos más relevantes de la política monetaria, cambiaria y fiscal
y su relación en la toma de decisiones de tipo económico.
 Aprender los hechos más relevantes en cuanto al tema de enfermedad holandesa.
 Comprender, en forma clara y precisa, el funcionamiento de la política monetaria,

cambiaria y fiscal.
 Comprender y analizar, de manera fluida, los efectos que generan las decisiones
de política monetaria.
 Reconocer de manera efectiva los instrumentos de la política monetaria
373
7.4. INTRODUCCIÓN
A nivel general, la política económica es el conjunto de medidas, instrumentos y

estrategias que busca que los países logren alcanzar:
> Un nivel de producción agregada que se mantenga cercano a la capacidad instalada.
> Una inflación baja y estable.
> Un crecimiento sostenido de la capacidad de producción.
> Una distribución equitativa del ingreso.
> Un equilibrio en el saldo de la balanza de pagos, es decir, entre los ingresos y pagos
internacionales.
El logro de estos objetivos no es inmediato sino que a menudo se necesitan varios años
para que los gobiernos empiecen a ver los resultados. Por este motivo, los gobernantes
deben alcanzar metas intermedias que les permitan saber si el camino que están siguiendo
es el adecuado. En este sentido, se debe considerar que hay varias imitantes para el logro
del bienestar de los individuos de un país, entre los cuales se pueden mencionar:
> Ausencia de un crecimiento económico alto y sostenido.
> Niveles elevados de desempleo.
> Altos índices de inflación.
> Elevados niveles de concentración de la riqueza y del ingreso.
> Inadecuada estructura tributaria.
Estos elementos conllevan a tener numerosos efectos sobre el desempeño general de la
economía, ya que no permiten el uso adecuado de los recursos productivos disponibles,
lo que al final desemboca en menores niveles de ingreso y bajo bienestar de la sociedad.
La política económica se apoya en otras políticas (además de la política monetaria), que

se puede distinguir en la gráfica 7.1 y la tabla 7.1. Estas políticas son consideradas
instrumentos de la política económica, que son las herramientas básicas mediante las
cuales se pueden inducir efectos generales sobre la economía o efectos específicos y
puntuales al actuar sobre ciertos sectores.
POLÍTICA
POLÍTICA DE PRECIOS
FISCAL
INSTRUMENTOS
DE LA POLÍTICA
ECONÓMICA
POLÍTICA
POLÍTICA MONETARIA
CAMBIARIA
Figura 7.1.Instrumentos de la política Económica
374
Instrumentos Generalidades
Política Es un conjunto de medidas, estrategias e instrumentos de la autoridad monetaria
Monetaria cuyo objetivo principal es conseguir la estabilidad del valor del dinero y evitar
desequilibrios prolongados en la balanza de pagos. Se concentra el manejo de la
cantidad de dinero y las condiciones financieras, como las que se refieren a tasas
de interés (redescuento), OMA y encajes, entre otras.
Política Es el conjunto de medidas, estrategias e instrumentos que busca mantener el
Cambiaria equilibrio y una dinámica adecuada en las transacciones que un país realiza con
el resto del mundo.
Política Fiscal Es el conjunto de medidas, estrategias, e instrumentos orientado hacia el manejo
de los ingresos y gastos del Gobierno para proveer bienes y servicios públicos,
redistribuir la riqueza y afectar la oferta y demanda agregadas.
Política de Precios Es un conjunto de medidas y estrategias que el Gobierno utiliza para realizar un
control directo sobre los precios de algunos bienes y servicios. Esta política busca
establecer los precios de algunos bienes y servicios como la gasolina, los
servicios públicos, algunos productos agropecuarios y la mano de obra (salario
mínimo, que es el precio de trabajo).
Tabla 7.1.Clases de políticas.
Fuente: elaboración propia.
7.5. LA POLÍTICA MONETARIA
La política monetaria implica el manejo de los agregados monetarios o la tasa de interés

para modificar el equilibrio en el mercado monetario y afectar así la Demanda Agregada
en la economía. La efectividad de la política monetaria ha sido ampliamente cuestionada
en la teoría económica. Por lo general, se considera que la política monetaria es más
efectiva al restringir la expansión de una economía sobrecalentada que al promover la
expansión de la economía cuando esta se encuentra en recesión.
Asimismo, en países en desarrollo, los mecanismos de trasmisión de la política monetaria

(el sistema financiero) están menos desarrollados, por lo que la efectividad de la política
monetaria es reducida. Mientras menor sea la efectividad de la política monetaria, más
elevados serán los costos para la economía de su implementación (Spiegel, 2006, pág. 29)
citado por (Jiménez, 2010). Algunos autores definen la política monetaria como la
conjunción de los eventos económicos, las instituciones monetarias, y las doctrinas y
creencias del momento y de los individuos particulares que toman las decisiones de
política, en la que las decisiones, en cabeza del banco central pueden tener efectos
significativos sobre la actividad económica, pero tienen que ajustarse también a múltiples
objetivos en cabeza de las autoridades, además de confrontar una amplia variedad de
circunstancias económicas (Sánchez, 2007, pág. 315), haciéndola ver como algo
dinámico y cambiante que depende en gran medida de una determinada coyuntura.
En la toma de decisiones de política monetaria es importante distinguir entre los cambios
permanentes en la inflación, determinados por presiones de demanda y expectativas, y
choques de oferta, asociados especialmente con variaciones de los precios relativos que
tienen efecto transitorio sobre la inflación. “El componente permanente de la inflación,
375
por resultar de modificaciones en las expectativas de inflación y las expansiones

monetarias excesivas, es responsabilidad del banco central y su política monetaria. En
contraste, la influencias sobre la inflación de cambios específicos en los precios relativos,
por ser fundamentalmente distorsiones de carácter transitorio, no deben llevar a cambios
en la política de la autoridad monetaria” (Banco de la República, 2005a, pág. 5). Más allá
de esto, la política monetaria está estrechamente ligada a la política cambiaria para el
control de la cantidad de dinero, y a la política fiscal, cuando la autoridad monetaria debe
proveer créditos al sector fiscal o financiarle sus déficits presupuestales. Los principales
instrumentos utilizados por la política monetaria son: el encaje, las OMA y la tasa de
interés (descuento), que se estudian más adelante.
El banco central de un país, controla la oferta de dinero en circulación, las reservas
bancarias, y por medio de ellas, interviene la tasa de interés en el corto plazo.
Entre países, las variaciones relativas en la cantidad de dinero producen cambios en el
saldo de sus balanzas de pagos y en las tasas de cambio de sus monedas.
De igual manera, muchas otras variables como la demanda y la inversión y muchos
problemas de la vida diaria están directamente relacionados con el dinero.
Por ello, los gobiernos y las autoridades monetarias de muchos países del mundo (por no
decir todos), expresan tanta preocupación por controlar por controlar la cantidad de dinero
que existe en la economía, de tal manera que puede calcularse en forma adecuada el
monto ideal para que la economía funcione correctamente. Al hacer esto, se está aplicando
la política monetaria. Durante la segunda mitad del siglo pasado, los países de América
Latina sufrieron grandes crisis por el manejo de su política monetaria. Los únicos que
lograron mantener una estabilidad fueron, México, los países centroamericanos (excepto
Nicaragua) y Colombia que hasta la fecha no ha sufrido de hegemonías populistas.
Para cerrar esta parte introductoria, es importante anotar que pocos aspectos del manejo
de la política monetaria en el mundo han cambiado tanto en la última década como el
papel de las comunicaciones (Banco de la República, 2005a, pág. 2). Es así, como muchos
bancos centrales han pasado de épocas en las que poco informaban a la sociedad sobre
sus objetivos y acciones de políticas, a otra en la que cada vez son más abiertos y
transparentes, al hacer públicas las metas cuantitativas de inflación y al explicar
ampliamente la racionalidad de sus decisiones.
7.5.1. RELACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA CON LA POLÍTICA ECONÓMICA
Como se dijo, la política monetaria se ocupa del manejo de la cantidad de dinero en la

economía con el propósito de alcanzar los objetivos planteados por la política económica.
En virtud de ello, la política monetaria se encarga de determinar:
> Las magnitudes monetarias que existen en la economía y su evolución.
> Los mecanismos y canales a través de los cuales se transmiten los impulsos y efectos
de las variaciones de las magnitudes monetarias sobre el nivel de la actividad
económica.
> Cómo y en qué medida ha de influirse en esas magnitudes monetarias para que sus
efectos sean los más deseables.
> Las características más importantes del marco institucional en el que se desarrolla
la política económica y, especialmente, la política monetaria.
Todos los objetivos, tanto de la política económica en general como de la monetaria en

particular, son interdependientes, es decir, dependen unos de otros. Por ello, el logro de
376
algunos objetivos condiciona el alcance de los otros, algunas veces en forma

complementaria y otras de manera excluyente. Por ejemplo, en ocasiones las autoridades
económicas de algunos países no pueden lograr simultáneamente un nivel alto de empleo
con una inflación baja, por lo cual deben escoger cuál de las dos metas le proporcionan
un mayor efecto positivo a la población.
7.5.1.1. Variables objetivo o intermedias
Las autoridades gubernamentales necesitan saber a ciencia cierta si la trayectoria que

sigue la economía de su país es la adecuada o no. Para ello establecen lo que se llama
variables objetivo o intermedias, que son aquellas con las cuales se logrará el
cumplimiento de los fines últimos de la política económica.
Por ejemplo, para lograr el fin último de estabilizar los precios de la economía, las
autoridades económicas pueden empezar a controlar la cantidad de dinero en circulación,
como una variable intermedia que puede conllevar a controlar o reducir la inflación.
Pero no todas las magnitudes, como la cantidad de dinero en la economía, son buenos
objetivos de la política monetaria. Dichas magnitudes deben ser variables que:
> Puedan ser influidas por el Gobierno a través de su política monetaria.

> Experimenten otras influencias, pero que en la medida de lo posible sean lo
suficientemente independientes de ellas, y
> Ocupen un lugar importante dentro del proceso de transmisión de impulsos
monetarios.
Las variables que se considera cumplen estos requisitos y que, por lo tanto, pueden ser
objetivo intermedio de la política monetaria son:
> La cantidad de dinero en circulación,
> EI volumen de créditos bancarios, y
> Las tasas de interés.
7.5.1.2. Variables operativas
A pesar de lo expuesto, ni siquiera los objetivos intermedios son fáciles de alcanzar. Para
ello las autoridades monetarias necesitan trabajar constantemente sobre variables cuyo
control se realice a diario. Estas son las llamadas variables operativas, es decir, aquellas
en las que la autoridad monetaria actúa diariamente. Dichas variables operativas son:
> La base monetaria (efectivo en poder del público + reservas bancarias), y
> La tasa de interés a corto plazo.
Lo importante es que las variables operativas que se escojan deben ser conocidas por el
banco central y deben ser fácilmente manejables por éste. En el caso mencionado, tanto
la base monetaria y la tasa de interés de corto plazo son variables que cumplen con los
anteriores criterios y son, por tanto, variables operativas.
377
7.6. LOS INSTRUMENTOS DE LA POLÍTICA MONETARIA
El diseño y la ejecución de la política monetaria serían tareas simples si los bancos

centrales conocieran con precisión la situación actual de la economía, la relación entre los
instrumentos y los objetivos de la política monetaria y, además, pudieran afectar de
manera inmediata las variables relacionadas con sus metas [véase (Banco de la República,
2005b, págs. 5-15)]. Sin embargo, como en el mundo real no se aplica ninguna de las
precondiciones descritas, la política monetaria es una tarea técnica compleja que requiere,
entre otras cosas, conocimiento de la mayor cantidad de información confiable, adecuado
pronóstico de la economía, conocimiento de las relaciones entre las variables
macroeconómicas, disminución del nivel de incertidumbre y la adecuada utilización de
los instrumentos de la política monetaria. Las autoridades monetarias disponen de un
conjunto de instrumentos de política monetaria con los cuales intentan modificar las
variables operativas en la dirección y cuantía deseada, Los principales instrumentos son:
el encaje, las OMA y la tasa de interés (descuento) (véase gráfica 7.2). La política
monetaria busca estructurar un conjunto de mecanismos con el fin de mantener una oferta
de dinero que garantice a la vez el normal desarrollo de la actividad económica y la
estabilidad de precios.
INSTRUMENTOS UTILIZADOS POR

EL BR PARA CONTROLAR LA
CANTIDAD DE DINERO EN
CIRCULACIÓN
Encaje OMA Tasa de interés

(descuento)
Expansión Contracción
Transitorias Permanentes Transitorias Permanentes

(Repo) (Repo en
reversa)
Figura 7.2. Instrumentos utilizados por el Banco de la República para controlar la cantidad de dinero en
circulación.
Fuente: Elaboración propia.
En la tabla 7.2 se puede apreciar un resumen de los instrumentos utilizados en la política

monetaria por parte del banco central.
378
Instrumento Función
Encaje Regula la capacidad de expansión secundaria del dinero. Actúa sobre la

Bancario capacidad de multiplicación del dinero primario existente.
OMA Actúan sobre las operaciones de crédito e inversión realizadas por el
Banco de la República, originando una variación en el volumen del dinero
base o dinero primario.
Tasa de interés Regula la cantidad de dinero en la economía en forma inversamente
(descuento) proporcional. Es decir, si se pretende reducirla se establecerá una tasa
mayor; en cambio, si se pretende aumentarla, se fijara una tasa menor.
Tabla 7.2. Resumen de los instrumentos utilizados en la Política Monetaria

A continuación se hace una descripción más detallada de cada uno de los instrumentos de
política monetaria.
7.6.1. EL ENCAJE BANCARIO
El encaje es un instrumento de intervención directa que utiliza la política monetaria. Si se

reduce el encaje bancario o coeficiente de caja que las entidades financieras sujetas a este
requisito están obligadas a mantener, éstas pueden prestar más recursos y así aumentarán
la cantidad de dinero. Lo contrario ocurrirá si se aumenta el encaje bancario. El encaje
determina el porcentaje que deben mantener como reserva las entidades financieras en el
Banco Central o en su caja por cada dólar que reciben en depósito. Su función principal
es cubrir o garantizar los retiros de fondos por parte de los clientes. Aunque en muchos
países los encajes han dejado de utilizarse como instrumento de política monetaria, el
Banco puede afectar directamente la liquidez mediante cambios en sus porcentajes. Se
dice que una política monetaria basada en el encaje bancario es ineficiente y puede frenar
bruscamente la actividad económica del país. El encaje, al igual que las inversiones
forzosas, son impuestos que castigan a los bancos y que éstos trasladan a sus clientes a
través de un margen de intermediación más elevado. Se pueden presentar dos situaciones
particulares: sobreencaje y desencaje.
Sobreencaje: Situación que se presenta cuando una entidad financiera sujeta a encaje
decide tener un porcentaje de reserva bancaria superior. El sobreencaje genera una mayor
reducción de la cantidad de dinero circulante en la economía.
Desencaje: Se presenta cuando una entidad financiera sujeta a encaje decide tener un
porcentaje de reservas bancarias inferior al establecido por la autoridad monetaria. En
estos casos dichas entidades reciben sanciones generalmente pecuniarias que consisten
en pagar una multa por un valor equivalente a un porcentaje del monto incumplido.
Si el desencaje persiste o es considerable, se pueden establecer sanciones adicionales. El
desencaje genera una menor reducción de la cantidad de dinero en la economía. Algunas
entidades financieras deciden caer en situación de desencaje ya que les resulta más
rentable incumplir el requisito, pagar la sanción e invertir sus recursos en operaciones de
crédito e inversión con una rentabilidad superior.
Esta situación se presenta cuando en el mercado existen altos niveles de tasa de interés
del crédito.
379
7.6.2. OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO DIRECTAS (OMA).
Las OMA son operaciones de compra o venta de títulos de deuda pública que hace el
Banco de Central en el mercado financiero con el propósito de realizar el control
monetario. El banco central puede proveer liquidez comprando bonos a cambio de dinero.
Si el banco central desea retirar liquidez, tiene que vender bonos a cambio de dinero, con
lo cual retira dinero del mercado monetario. Este es el método más usado por los bancos
centrales modernos. Si un banco central desea subir la TIB (tasa de interés interbancaria),
deberá retirar liquidez por la vía de OMA, vendiendo títulos a cambio de dinero. Así los
bancos centrales pueden regular la liquidez para evitar que la tasa se desvíe de su objetivo.
Por ejemplo, en un momento en que los bancos tienen poca liquidez para sus operaciones
normales, la TIB será presionada al alza. Para evitar ello, se pueden realizar operaciones
de corto plazo comprando títulos con pacto de retrocompra unas semanas después. Es
decir, cuando la operación vence, esta se reversa automáticamente. Estas son conocidas
como “repos” (repurchase agreements). Un “anti-repo” es para retirar liquidez vendiendo
títulos con pacto de retroventa. Para evitar riesgos comerciales, los bancos centrales no
aceptan cualquier título, sino que existe un conjunto acotado de instrumentos elegibles.
En países como México, Canadá y Estados Unidos, la autoridad monetaria prácticamente
ha dejado de utilizar el encaje como instrumento de control, debido a que el tamaño y
desarrollo de sus mercados de capitales han propiciado una mayor posibilidad para la
compra y venta de OMA.
7.6.2.1. OMA de expansión.
Son operaciones mediante las cuales el Banco Central compra títulos con el fin de
incrementar la cantidad de dinero en circulación en la economía. Se clasifican en
transitorias y permanentes.
Transitorias: También llamadas “operaciones Repos125” o “Reporto’. Consisten en la
compra temporal de papeles financieros por pocos días e incluyen un pacto de reventa de
dichos papeles a las entidades y empresas a las que el Banco Central les había comprado
con anticipación. Se usan para suavizar los cambios temporales o cíclicos en la oferta
monetaria de la economía
Permanentes: En este tipo de operaciones la compra de títulos por parte del Banco
Central es definitiva y la liquidez que producen queda en poder del público en forma
permanente. Estas transacciones se utilizan para aumentar permanentemente la oferta
monetaria.
7.6.2.2. OMA de contracción
Son operaciones mediante las cuales el Banco de la República vende títulos al público
para disminuir la cantidad de dinero en circulación en la economía, igualmente pueden
ser transitorias y permanentes.
Transitorias: También se conocen como “operaciones Repo en reversa”. Es la venta
temporal de papeles financieros que hace el Banco Central, con el compromiso de
volverlas a comprar nuevamente (pacto de recompra). Se utilizan para suavizar los
cambios temporales o cíclicos en la oferta monetaria de la economía.
125
“repo” proviene del inglés ‘repurchase agreements”
380
Permanentes: Son operaciones de venta de títulos de deuda publica en forma definitiva.

Se utilizan para disminuir permanentemente la oferta monetaria.
Para definir cuál o cuáles de estos instrumentos son los ideales para el manejo de la
política monetaria es importante tener en cuenta la situación del país, la ideología de las
autoridades monetarias, las expectativas y los resultados alcanzados en el pasado, entre
otros aspectos.
7.6.3. LA TASA DE INTERÉS (DESCUENTO O REDESCUENTO)126
La tasa de descuento corresponde al costo o tasa de interés que los bancos y demás
entidades financieras deben pagar por el uso de los recursos que el Banco Central les
preste para cubrir situaciones de iliquidez. Si el Banco Central reduce los recursos que le
presta a los bancos comerciales (menor cantidad) o si los hace más costosos (aumento de
la tasa de interés), los procesos de creación secundaria de dinero y otorgamiento de
créditos se contraen. Si el objetivo es reducir la cantidad de dinero en la economía,
entonces el Banco Central establecerá una tasa de interés de descuento más elevada de tal
manera que las entidades financieras se sientan presionadas a cubrir sus faltantes de
liquidez con los recursos que están rotando en la economía. Por el contrario, si lo que se
pretende es incrementar la cantidad de dinero en la economía, entonces el Banco Central
cobrará una tasa de interés de descuento menor, de tal forma que las entidades financieras
se sientan motivadas a cubrir su situación de liquidez con recursos del emisor. Esta
situación genera un mayor crecimiento del crédito primario a los bancos y un aumento de
la oferta monetaria. Si la tasa de descuento es menor que el costo de la sanción por
desencaje y que la tasa de interés ganada por préstamos e inversiones con terceros, puede
resultar mejor para las entidades financieras cubrir su liquidez temporal con crédito del
Banco Central. Por el contrario, si la tasa de descuento y la tasa de interés de los préstamos
e inversiones con terceros es mayor que el costo del desencaje, será mejor, en términos
de rentabilidad, cubrir la iliquidez con recursos de “desencaje”. Es pertinente mencionar
que entre octubre de 2008 y junio de 2009, ante la crítica situación de la economía
mundial, los principales bancos centrales del mundo decidieron bajar las tasas de interés
en forma conjunta. Este comportamiento se puede observar en la tabla 7.3.
Banco Reducción de tasa de interés

Reserva Federal (FED) De 1,5% a 0 - 0,25%
Banco Central Europeo De 40,25% a 1%
Banco de Inglaterra De 5,5% a 0,5%
Banco Central de Canadá De 3,0% a 0,5%
Banco Central de Suecia De 4,75% a 0,25%
Banco Central de Noruega De 5,25% a 2,5%
Banco Central de China De 6,93% a 5,31%
Banco Central de Japón (BOJJ) De 0,5% a 0,1%
Tabla 7.3. Reducción de tasas de interés de los principales bancos centrales
Fuente: Bancos Centrales
126
La tasa de descuento o redescuento es el interés que cobra el banco central a los bancos comerciales cuando éstos
le piden recursos prestados. También se define como la tasa para operaciones que hacen los bancos comerciales con el
banco central para refinanciar los créditos otorgados. Se entiende por redescuento toda operación en virtud de la cual
un banco de segundo piso entrega recursos a un establecimiento de crédito o entidad financiera debidamente autorizada
por ley para intermediar, con el objeto de que se financien operaciones de crédito o leasing a cambio de cesión de
garantías suficientes.
381
De otra parte, la política de redescuento está relacionada con la canalización de recursos

hacia ciertos sectores prioritarios de la economía a través de las denominadas entidades
de fomento, que son entidades financieras de creación especial que actúan como
establecimientos de crédito, otorgando financiamiento a bancos y corporaciones
financieras principalmente. En estos casos, por cada dólar que preste un banco
intermediario a un cliente para invertir en estas actividades prioritarias la entidad
financiera de fomento le presta un porcentaje apreciable de la cantidad prestada (margen
de redescuento) al banco intermediario a una tasa de interés especificada, denominada
tasa de redescuento para que este a su vez le preste a su cliente a otra tasa, usualmente
entre dos y cinco puntos por encima de la tasa de redescuento (Serrano, 2005, págs. 106,
107).
7.6.3.1. Operación del mecanismo de redescuento
Durante mucho tiempo el crédito de fomento se realizó con tasas subsidiadas, aspecto que
se ha limitado en gran medida en los últimos años para ofrecer otras condiciones
favorables como financiamiento de mediano y largo plazo, donde el mecanismo de
fomento se encuentra en la posibilidad de adaptar el servicio de la deuda al flujo de fondos
del proyecto, con años de gracia para amortizar el capital y/o con capitalización de
intereses (Serrano, 2005, pág. 107) citado por (Tarapuez, Rivera, & Donneys, 2010, págs.
151-162).
7.7. LA POLÍTICA CAMBIARIA
Como se mencionó a principios de este capítulo, la política cambiaria es el conjunto de

medidas, estrategias e instrumentos que busca mantener el equilibrio y una dinámica
adecuada en las transacciones que un país realiza con el resto del mundo. La estrategia de
política monetaria (Sánchez, 2007, pág. 327) puede diferir según el régimen cambiario y
la estructura institucional bajo la que opera el banco central. Al mismo tiempo, la política
activa de la autoridad puede obedecer a distintos objetivos en diferentes momentos. Entre
estos objetivos se tiene, por ejemplo, el nivel de reservas oficiales, la producción y la
inflación, entre otros. Dicha estrategia de política monetaria ha sido implantada dentro de
un régimen de flexibilidad cambiaria, sujeto a unas reglas de intervención con las cuales
se han buscado los siguientes objetivos:
> Mantener un nivel adecuado de reservas internacionales que reduzcan la
vulnerabilidad de la economía frente a choques externos, tanto de cuenta corriente
como de capital.
> Limitar la volatilidad excesiva de a tasa de cambio en horizontes cortos, y
> Moderar apreciaciones o depreciaciones excesivas que pongan en peligro el logro
de las metas de inflación futuras, y la estabilidad externa y financiera de la economía.
En este sentido, el Banco Central puede intervenir en el mercado cambiario mediante los
siguientes instrumentos:
> Intervención a través de subastas discrecionales de opciones de venta de divisas al

Banco para acumulación de reservas internacionales.
> Intervención a través de subastas discrecionales de opciones de compra de divisas
la Banco para desacumulación de reservas internacionales.
382
> Intervención discrecional a través de compras o ventas directas de divisas del Banco
en el mercado cambiarlo.
7.7.1 CONSISTENCIA ENTRE LA POLÍTICA CAMBIARIA Y LA POLÍTICA MONETARIA
En economías, que se caracterizan por ser relativamente pequeñas y abiertas, la tasa de

cambio influye de manera directa sobre la inflación a través de su efecto sobre el precio
de los bienes transables internacionalmente (importados, exportados o que compiten con
las importaciones). Cuando la tasa de cambio se deprecia, los precios en moneda local de
los bienes y servicios comerciables internacionalmente tienden a aumentar. Los efectos
directos de la tasa de cambio sobre los precios de los bienes y servicios normalmente
afectan la inflación al consumidor de manera rápida. A su vez, la magnitud del efecto de
la tasa de cambio sobre los precios, si bien tiende a ser proporcional a la participación de
los bienes y servicios comerciables en la canasta familiar y el producto, también se ve
afectada por factores como la estructura de mercado y la percepción de la persistencia de
los movimientos de la tasa de cambio, entre otros.
La tasa de cambio también puede afectar la inflación de manera indirecta a través de su
efecto sobre la demanda de bienes y servicios producidos. Cuando la moneda local se
deprecia, los bienes y servicios producidos en una economía se vuelven más baratos con
relación a los precios de los bienes y servicios producidos en el exterior, o, puesto en otras
palabras, las exportaciones nacionales se vuelven más competitivas en el mercado
internacional, y los precios de los bienes y servicios producidos en el país se tornan más
competitivos frente a las importaciones. Las empresas que producen bienes para la
exportación, o sustitutos de importaciones, aumentan sus ventas. En ausencia de factores
compensatorios, una moneda más devaluada resulta en presiones de demanda sobre la
producción nacional, en menor brecha de producto, y en una mayor capacidad de las
empresas nacionales para aumentar sus precios. De nuevo, lo contrario ocurre si la
moneda se aprecia (Banco de la República, 2004, págs. 6-7).
Los bancos centrales manejan la política monetaria de acuerdo con una estrategia que
consiste en una serie de objetivos y un conjunto de procesos e instrumentos encaminados
hacia el logro de dichos objetivos. Hoy en día, por ejemplo, se considera que la mejor
contribución que los bancos centrales pueden hacer al crecimiento económico es
mantener una inflación baja y estable. Por esta razón, la gran mayoría de los bancos
centrales tiene como objetivo principal la estabilidad de precios. Para alcanzarla, algunos
recurren a estrategias tales como la adopción de metas sobre el crecimiento de la cantidad
de dinero o el establecimiento de una paridad fija respecto a una moneda externa (Banco
de la República, 2005c). Dentro de una política monetaria de inflación Objetivo, se debe
evaluar si una política de intervención cambiaria es coherente con el logro de las metas
de inflación. Adicionalmente, se debe evaluar si la política de intervención es consistente
con el esquema operativo de una estrategia de inflación objetivo. Con el fin de garantizar
la consistencia entre ambas políticas se deben tener en cuenta los siguientes criterios:
> Las tasas de interés son el instrumento primario de la política monetaria y deben
moverse en una dirección consistente con el logro de las metas de inflación. Esto
quiere decir que si el pronóstico de inflación está por encima de la meta, el Banco
ajustaría sus tasas de interés al alza, y las bajaría en caso contrario.
> La intervención cambiaria se debe llevar a cabo en forma coherente con la postura
de la política monetaria. Así, por ejemplo, compras de divisas no se realizan al tiempo
383
con alzas en las tasas de intervención del Banco Central y ventas de divisas no se
realizan al tiempo con bajas en las tasas de interés del Banco.
> Si la inflación proyectada está por debajo de la meta, la estrategia de inflación
Objetivo sugeriría una política monetaria más amplia, lo cual es compatible con
compras de divisas por parte del banco central para atenuar la apreciación.
> Si la inflación proyectada está por encima de la meta, la estrategia de inflación
Objetivo sugeriría una política monetaria más restrictiva. Si en este escenario del
Banco Central tuviera una programación de compra de divisas en el mercado, habría
un conflicto entre la política monetaria y la cambiaria. En este caso, el Banco Central
tendría que compensar la expansión resultante de su intervención cambiaria mediante
operaciones de contracción monetaria. Esto se conoce como intervención esterilizada.
En este sentido, la política monetaria, dentro del modelo de Inflación Objetivo presenta
las siguientes características:
> El control de la inflación o la estabilidad de precios es el único objetivo de un banco
central independiente.
> Se asume que la inflación es un fenómeno de demanda ya que los cambios de precios
causados por la oferta corresponden a situaciones transitorias.
> La política monetaria es neutral en el largo plazo.
De igual modo, tomar el modelo de inflación objetivo en la práctica implica asumir al

tiempo, dos componentes: por un lado la existencia de rigideces en los precios, es decir,
que estos son fijados por los productores (oferta), y por otro, la relación entre los costos
laborales unitarios y la brecha de producto.
7.7.2. TASA DE CAMBIO, REGÍMENES DE TASA DE CAMBIO
Mide la cantidad de dólares que se deben pagar por una unidad de moneda extranjera.
7.7.2.1. Regímenes de tasa de cambio
Tasa de cambio fija: Cuando se utiliza este sistema, el banco central se compromete a
que la tasa de cambio se va a mantener en un valor predeterminado. Así, cuando se
presentan exceso de demanda de divisas, el emisor suministra al mercado las divisas
necesarias para mantener la tasa de cambio en su valor prefijado. Igualmente, cuando se
presentan excesos de oferta, el emisor adquiere las divisas para evitar que la tasa de
cambio disminuya.
Tasa de cambio flexible: Cuando se utiliza este sistema, el banco central se abstiene de
intervenir y la tasa de cambio se determina por la oferta y a demanda de divisas en el
mercado. Sin embargo, el Banco Central tiene la facultad de intervenir cuando se vea
amenazada la estabilidad de la tasa de cambio.
7.7.3. CLASES DE TASAS DE CAMBIO
Nominal: Es la cantidad de unidades de moneda nacional que se debe dar a cambio de

una unidad de moneda extranjera. Es la utilizada a nivel general para la realización de las
operaciones de cambio extranjeras.
Efectiva: Hace referencia a la tasa nominal cuando ha sido ajustada con los sobrecostos
que se generan sobre las operaciones cambiarias por aplicar tarifas, aranceles y subsidios.
384
Se trata así de obtener una tasa que refleje el costo efectivo de una operación de cambio
de moneda nacional por extranjera. Así, por ejemplo, para un exportador que recibe un
subsidio, la tasa de cambio efectiva será superior a la nominal. Para el caso de un
importador que enfrenta sobrecostos por aranceles, la tasa de cambio efectiva incluye este
sobrecosto y por lo tanto será inferior a la nominal.
Real: Se utiliza como indicador del verdadero valor externo de la moneda nacional en
ambientes inflacionarios en donde las modificaciones en los precios relativos entre países
tienden e afectar la competitividad de los mismos para participar en operaciones de
comercio exterior. La tasa de cambio real corresponde a la tasa de cambio nominal
ajustada por la relación entre los índices de precios del país con que se comercia y el país
de origen.
El índice de tasa de Cambio Real (ITCR) se calcula de la siguiente manera:
Í𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 𝑑𝑒 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑁𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 ∗ Í𝑑𝑖𝑐𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜𝑠 𝐸𝑥𝑡𝑒𝑟𝑛𝑜𝑠

𝐼𝑇𝐶𝑅 =
Í𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 𝑑𝑒 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜𝑠 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑛𝑜𝑠
De esta manera una tasa de inflación interna mayor que la tasa de inflación externa reduce
la tasa de cambio real, afectando la competitividad de las exportaciones y estimulando las
importaciones (Tarapuez, Rivera, & Donneys, 2010, págs. 175-182).
7.8. POLÍTICA MONETARIA BAJO TIPO DE CAMBIO FIJO
7.8.1. LA DETERMINACIÓN DE LA DEMANDA AGREGADA
Bajo el supuesto de que las familias consumen tanto el bien nacional como el extranjero.
El valor nominal total del Consumo está dado entonces por:
𝑃𝐶𝑑 + 𝑃𝑀 𝐶𝑀 = 𝑃𝐶 𝐶 7.1.
En que 𝐶𝑑 y 𝐶𝑀 son, respectivamente las cantidades de bienes domésticos y bienes

extranjeros que se consumen. Para convertir estas cantidades a valores en moneda local,
multiplicamos las cantidades compradas por los precios internos 𝑃 y 𝑃𝑀 . El valor total
del consumo se puede expresar como 𝑃𝐶 𝐶, donde 𝑃𝐶 es el índice de precios al Consumidor
(conocido también como IPC) y C es una medida del consumo real.
El Índice de Precios al Consumidor (IPC), es, en la práctica un concepto de extrema

importancia. Refleja el costo de una canasta de consumo “representativa”, que incluye los
bienes y servicios que consume una familia típica. Por supuesto es una de las estadísticas
económicas que se observa con más cuidado en todos los países. Dada la importancia,
debemos examinar con más detalle algunos de sus aspectos técnicos.
El IPC se construye como un promedio ponderado de los precios de diferentes bienes y
servicios de consumo. En nuestra economía simple, sólo tenemos dos bienes. En
consecuencia el IPC se construye por lo general como:
𝑃𝐶 = 𝜆𝑃 + (1 − 𝜆)𝑃𝑀 7.2.
385
Donde 𝜆 y (1 − 𝜆) son las ponderaciones asignadas a los bienes nacionales y a los bienes
extranjeros, respectivamente en la canasta de consumo. Estas ponderaciones están dadas
por la proporción del gasto de consumo que una familia típica destina a cada uno de los
bienes, según se determina por una encuesta especial de consumo familiar127. Por
ejemplo, en Estados Unidos, el gasto de consumo se concentra fuertemente en los bienes
domésticos, que dan cuenta de alrededor del 90% del gasto de consumo total, mientras
que a los bienes importados corresponde sólo alrededor del 10% del consumo. Por lo
tanto, tomaría un valor de alrededor de 0.9 y (1 − 𝜆) sería aproximadamente igual a 0.
1.
Una vez que hemos construido el índice de precios al consumidor, podemos dividir el
valor nominal del gasto de consumo 𝑃𝐶𝑑 + 𝑃𝑀 𝐶𝑀 por el índice de precios al consumidor,
a fin de calcular el valor real del consumo:
𝑃𝐶𝑑 +𝑃𝑀 𝐶𝑀
𝐶= 7.3.
𝑃𝐶
En forma similar podemos obtener un índice de precios para el gasto de inversión (𝑃𝐼 ) y
calcular entonces el valor real del gasto de inversión. Definimos el valor nominal total de
gasto de inversión como la suma del gasto en bienes nacionales y del gasto en
importaciones,
𝑃𝐼 𝐼 = 𝑃𝐼𝑑 + 𝑃𝑀 𝐼𝑀 7.4
Definimos ahora el índice de precios para el gasto de inversión como un promedio

ponderado de los precios nacionales y de importación:
𝐼 𝐼
𝑃𝐼 = 𝑃 ( 𝐼𝑑 ) + 𝑃𝑀 ( 𝑀 ) 7.5.
𝐼
Aunque tanto 𝑃𝐶 como 𝑃𝐼 son un promedio ponderado de P y de 𝑃𝑀 , el índice de precios

al consumidor y el índice de precios de inversión tienden a ser distintos debido a que los
bienes domésticos y los bienes extranjeros tienen diferentes pesos en el consumo y la
inversión (y como los bienes nacionales y extranjeros que se utilizan para el consumo y
la inversión en realidad tienden a ser diferentes, incluso la componente local y la
componente extranjero de ambos índices de precios también tienden a diferir).
127
Hay que precisar aquí un punto técnico. El IPC es siempre algún tipo de promedio de los precios de los bienes de
consumo. Sin embargo, el promedio no necesariamente se pondera como se muestra en la ecuación 7.2. En ocasiones
se utiliza un promedio geométrico que transforma la expresión para el IPC a:
(1−𝜆)
𝑃𝐶 = 𝑃 𝜆 𝑃𝑀
Hay una extensa literatura económica sobre la forma más apropiada del índice de precios. La idea básica es crear un
índice de modo que, cuando el consumo nominal se divida por el IPC, la medida resultante sea el consumo real sea una
medida del nivel de utilidad para la familia. Resulta de este modo que la forma matemática de la función utilidad
determina la forma matemática apropiada para el índice de precios al consumidor. Por ejemplo, si la función utilidad
es del tipo Cobb-Douglas, de modo que se tiene:
(1−𝜆)
𝐶𝐿 = 𝐶 𝜆 𝐶𝑀
entonces debe aplicarse el promedio geométrico. Si la función utilidad es del tipo llamado “proporciones fijas”, en que
el consumo de 𝐶𝑀 es siempre una proporción fija del consumo de C, entonces debe usar el promedio aritmético
ponderado.
Para una discusión teórica más amplia de la construcción del IPC, véase Hal Varian ya Microeconomics: a Modern
Approach, W. W. Norton, Nueva York, 1987.
386
Supondremos por simplicidad que todo el gasto público recae en el bien nacional. De
hecho, una alta proporción del gasto fiscal, en casi todos los países se destina a los sueldos
y salarios de los trabajadores del sector público. Podemos escribir esta relación como:
𝑃𝐺 𝐺 = 𝑃𝐺𝑑 7.6.
Procedemos ahora a reescribir la demanda agregada como la suma de la absorción

interna más la balanza comercial. Esta derivación, nos ayuda a formular una ecuación de
la demanda agregada para uso posterior.
La demanda nominal total de bienes domésticos está dada por
𝑃𝑄 𝐷 = 𝑃𝐶𝑑 + 𝑃𝐼𝑑 + 𝑃𝐺𝑑 + 𝑃𝑋 7.7.
Notemos que 𝑃𝑄 𝐷 corresponde exactamente a la medida de la demanda para el valor
nominal del producto interno bruto (PIB)128. Para comprobarlo, podemos reescribir la
ecuación (7.7) en la forma siguiente
𝑃𝑄 𝐷 = (𝑃𝐶𝑑 + +𝑃𝑀 𝐼𝑀 ) + (𝑃𝐼𝑑 +𝑃𝑀 𝐼𝑀 ) + 𝑃𝐺𝑑 + 𝑃𝑋 − (𝑃𝑀 𝐶𝑀 +𝑃𝑀 𝐼𝑀 ) 7.8.
Utilizando las ecuaciones (7.3), (7.4) y (7.6), y reemplazando el valor nominal de las
importaciones 𝑃𝑀 𝐼𝑀 que es igual a (𝑃𝑀 𝐶𝑀 + 𝑃𝑀 𝐼𝑀 ), llegamos a:
𝑃𝑄 𝐷 = (𝑃𝐶 𝐶+𝑃𝐼 𝐼+𝑃𝐺 𝐺) + (𝑃𝑋−𝑃𝑀 𝐼𝑀) 7.9.
Observemos bien lo que hemos encontrado. La primera expresión al lado derecho de (7.9)
es la absorción nominal, la suma de los valores nominales del consumo, la inversión del
gasto público. La segunda expresión es la balanza comercial nominal, las exportaciones
menos las importaciones. Por tanto, (7.9) se puede escribir sucintamente como:
𝑃𝑄 𝐷 = 𝐴 + 𝑃𝐵𝐶 7.10.
Donde PBC es la balanza comercial nominal, definida como

𝑃𝐵𝐶 = 𝑃𝑋 − 𝑃𝑀 𝐼𝑀 7.11.
Dividamos ahora ambos lados de (7.10) y (7.11) por el nivel de precios P:
𝐴
𝑄 𝐷 = (𝑃) + 𝐵𝐶 7.12.
𝑃
𝐵𝐶 = 𝑋 − ( 𝑃𝑀 ) 𝐼𝑀 7.13.
La ecuación (7.12) nos dice que la demanda agregada es la suma de la absorción real más
la balanza comercial real. La ecuación (7.13) define la balanza comercial real como la
balanza comercial nominal dividida por el nivel de precios.
Hemos invertido algún tiempo en la derivación de (7.12) y (7.13) porque estas
derivaciones nos serán muy útiles para especificar el modelo de la demanda agregada en
la economía abierta. Antes de entrar a este modelo, hay que señalar una diferencia
importante entre la economía cerrada y la economía abierta. En una economía cerrada, la
absorción y la demanda agregada son la misma cosa: C + I + G. En la economía abierta,
sin embargo, son diferentes. La absorción mide el gasto total de los residentes nacionales;
la demanda agregada mide el gasto total de los residentes nacionales y los extranjeros en
128
Recordemos que el PIB se puede medir tanto desde el lado de la demanda como del lado desde dela producción.
387
bienes nacionales. Así, como se muestra en la ecuación (7.12), la demanda agregada es

igual a la absorción más la balanza comercial.
La expresión para la demanda agregada 𝑄 𝐷 en (7.12) es, hasta este momento, una
identidad, ya que las ventas del bien nacional deben ser iguales a la absorción real más el
superávit comercial [medido en unidades del bien nacional, como 𝑋 − (𝑃𝑀 /𝑃)𝐼𝑀]. Para
ver qué comportamiento de la vida real representa esta ecuación, primero debemos
examinar cuáles son los factores que determinan la absorción, las exportaciones y las
importaciones. Al especificar las ecuaciones que determinan la absorción y la balanza
comercial, estaremos construyendo la curva IS para la economía abierta.
Escribimos primero una ecuación en forma reducida para la absorción, basada en el hecho
de que la absorción es la suma del consumo, la inversión y el gasto público. Como
conocemos las variables que afectan el consumo y la inversión, podemos escribir la
siguiente ecuación para la absorción:
𝐴/𝑃 = 𝛼(𝐺, 𝑇, [𝑄 − 𝑇]𝐹 , 𝑃𝑀𝐾 𝐸 , 𝑖) 7.14.

+ − + + −
De acuerdo a (7.14), la absorción es una función creciente del gasto público, una función
decreciente de los impuestos, una función creciente del ingreso disponible futuro es
[𝑄 − 𝑇]𝐹 , una función creciente de la productividad marginal del capital esperada y una
función decreciente de la tasa de interés.
En seguida, necesitamos una ecuación en forma reducida similar para la balanza
comercial. En primer lugar, cuando aumenta la absorción, la balanza comercial tiende a
deteriorarse, porque parte de la mayor absorción se gasta en importaciones. Entonces
podemos esperar que BC sea una función negativa de A/P. Al mismo tiempo, BC es una
función positiva de A*/P* (la absorción extranjera), dado que, cuando aumenta la
absorción extranjera, parte del incremento en las compras hechas en el exterior se gasta
en bienes nacionales, de modo que las exportaciones crecen.
Por último, suponemos que BC es una función positiva de 𝐸𝑃𝑀∗ /𝑃, el precio relativo de
un bien extranjero respecto del bien nacional129. (𝐸𝑃𝑀∗ es el precio en moneda local del
bien extranjero). Definimos el coeficiente de este precio al precio doméstico como el tipo
de cambio real, que designamos por e:
∗
𝐸𝑃𝑀
𝑒= 7.15.
𝑃
Cuando e sube, los bienes extranjeros se encarecen en comparación con los bienes
nacionales. Por tanto, el volumen de exportaciones aumenta y el volumen de
importaciones cae. Tanto los residentes extranjeros como los nacionales desplazan parte
de su consumo al bien nacional que es relativamente más barato. Un aumento en el valor
∗
129
Cuando 𝐸𝑃𝑀 /𝑃 sube, se encarece -en unidades de bienes nacionales- la compra de cualquier nivel de
importaciones IM. Por esta razón, aún si una depreciación real de la moneda local hace bajar el volumen de
∗
importaciones, todavía es posible que aumente el gasto global real en importaciones, que es igual a (𝐸𝑃𝑀 /𝑃 ).
∗
Técnicamente, entonces, la balanza comercial podría deteriorarse en la práctica cuando 𝐸𝑃𝑀 /𝑃 sube, aun cuando el
volumen de exportaciones crece y el volumen de importaciones disminuye. En otros términos, el gasto total de
importaciones todavía podría subir lo bastante para reducir la balanza comercial. Supondremos, sin embargo que las
condiciones (conocidas como las condiciones de Marshall-Lerner) son tales que la balanza comercial siempre mejora
cuando el tipo de cambio real se deprecia.
388
de e lo llamamos una depreciación real; una caída en 𝑒 es una apreciación real130. En

consecuencia, la balanza comercial mejora cuando hay una depreciación real de la
moneda local. Para resumir:
𝐵𝐶 = 𝐵𝐶(𝐴/𝑃, 𝐴∗ /𝑃𝑀∗ , 𝑒) 7.16.

+ +
¿Cuán buena es la teoría de que el volumen de exportaciones depende del tipo de cambio
real? Al menos describe bastante bien el caso de Estados Unidos en los años 80. La figura
7.3 muestra una serie de tiempo del tipo de cambio real y el valor real de las exportaciones
para Estados Unidos en el período 1980-1988. El gráfico muestra el deterioro sufrido por
las exportaciones estadounidenses cuando el tipo de cambio real se apreciaba en relación
a su promedio histórico (esto es, cuando e alcanzaba valores desusadamente bajos). El
tipo de cambio real llegó a su nivel más apreciado, o más bajo, en febrero de 1985,
volviendo después a depreciarse. Es claro que la depreciación de la moneda
estadounidense ayudó a que las exportaciones de Estados Unidos recuperaran parte del
terreno perdido.
140
130 130
120
110
110
90
100
90 70
80 50
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988
Exportaciones Tipo de cambio real
Figura 7.3. Tipo de cambio real y exportaciones en Estados Unidos, 1980-1988.

Fuente: Economic Report of the President, 1990, y Fondo Monetario internacional
Elaboración propia
Ahora estamos en condiciones de combinar nuestras ecuaciones para la absorción y la

balanza comercial y llegar así a una ecuación única para la demanda agregada:
𝑄 𝐷 = 𝛼(𝑖, 𝐺, 𝑇, [𝑄 − 𝑇]𝐹 , 𝑃𝑀𝐾 𝐸 ) + 𝐵𝐶(𝐴∗ /𝑃 ∗ , 𝐴/𝑃, ) 7.17.
130
Nótese que, como e depende del tipo de cambio nominal y de los niveles de precios locales y externos, un cambio
en 𝑒 puede resultar de una variación del tipo de cambio o de un movimiento en los niveles de precios de alguna
combinación de ambas cosas.
389
Advirtamos que en la parte de la ecuación que corresponde a la balanza comercial, BC

aparte como función de A/P. Podemos sustituir la ecuación (7.14) por A/P en la ecuación
para la balanza comercial y escribir así una ecuación única para en la forma siguiente:
𝑄 𝐷 = 𝑄 𝐷 (𝑖, 𝐺, 𝑇, [𝑄 − 𝑇]𝐹 , 𝑃𝑀𝐾 𝐸 , 𝐴∗ /𝑃 ∗ , 𝐸𝑃 ∗ /𝑃) 7.18.

− + − + + + +
Con la ecuación (7.18) hemos llegado a la función de demanda agregada en la economía

abierta, que utilizaremos de aquí en adelante.
7.8.2. EL MODELO IS-LM PARA LA ECONOMÍA ABIERTA
Para derivar el modelo IS-LM en una economía abierta bajo tipo de cambio fijo,
necesitamos hacer al menos dos supuestos básicos. Primero, las autoridades monetarias
fijan el tipo de cambio E. Segundo, tomaremos como dados los niveles de
𝐺, 𝑇, [𝑄 − 𝑇]𝐹 , 𝑃𝑀𝐾 𝐸 , 𝐴∗ /𝑃 ∗ , 𝐸𝑃 ∗ /𝑃. Sobre esta base, podemos dibujar una relación
negativa entre la tasa de interés i y 𝑄 𝐷 . Esta es entonces la curva IS para la economía
abierta que se muestra en la figura 7.4.
Propiedades de la Curva IS
Al igual que en la economía cerrada, la curva IS se desplaza hacia la derecha -esto es, la
demanda se expande- por cualquiera de las siguientes razones: un aumento en G, una
reducción en T, un aumento en [𝑄 − 𝑇]𝐹 y un aumento en P.
𝑖0
𝑖1
IS
𝑄𝐷
𝑄0𝐷 𝑄1𝐷
Figura 7.4. La curva IS en la economía abierta.
Además, la curva IS se desplaza a la derecha cuando A*/P* sube porque esto significa
que los extranjeros incrementarán su demanda por bienes nacionales y entonces crecen
las exportaciones. Por último, la curva IS se desplaza a la derecha cuando 𝐸𝑃𝑀∗ /𝑃 sube,
cuando el tipo de cambio real se deprecia. Estas conclusiones se resumen en la figura 7.5.
390
𝑖
Δ+𝐺
Δ + (𝐴∗ /𝑃∗ )
∗
Δ + 𝐸𝑃𝑀 /𝑃
Δ + [𝑄 − 𝑇]𝐹
Δ+𝑃
Δ+𝑇
IS
𝑄𝐷
Figura 7.5. Variables que desplazan la curva IS en la economía abierta
Ahora examinemos más de cerca el efecto de un cambio en 𝐸𝑃𝑀∗ /𝑃. Supongamos que la
economía está operando bajo tipo de cambio fijo y las autoridades monetarias deciden
devaluar. Manteniendo fijos los precios internos -un supuesto clave detrás de la curva IS-
el tipo de cambio real se deprecia. Las exportaciones del país local se hacen más
competitivas en los mercados mundiales, en tanto que se encarecen las importaciones.
Como resultado, la balanza comercial mejora y, a su vez, la demanda agregada aumenta
para cualquier nivel de tasa de interés. Por tanto, la curva IS se desplaza hacia la derecha.
7.9. POLÍTICA MONETARIA BAJO TIPO DE CAMBIO FLOTANTE.
No es necesario que repitamos aquí la derivación de la curva IS para la economía abierta.

Sin embargo, para definir el escenario, tenemos que decir de nuevo que, manteniendo
constantes todas las otras variables (como 𝐺, 𝑇, [𝑄 − 𝑇]𝐹 , 𝑃𝑀𝐾 𝐸 , 𝐴∗ /𝑃 ∗ , 𝑃 𝑦 𝐸, por
ejemplo), la curva IS refleja la relación entre la tasa de interés y el nivel de la demanda
agregada. Tiene la misma pendiente negativa bajo tipo de cambio flexible y bajo tipo de
cambio fijo. Por su parte, la curva LM, que representa las combinaciones de tasas de
interés y niveles de demanda agregada que equilibran el mercado monetario, tiene
pendiente positiva.131 Igual que antes, una alta movilidad de capitales asegura que el
equilibrio se produzca a lo largo de la línea MC (movilidad de capitales), donde 𝑖 = 𝑖 ∗,
tal como describimos más adelante132.
Por supuesto, bajo régimen cambiario flexible, el tipo de cambio ya no es una variable de
política. E se mueve endógenamente según las fuerzas de la oferta y la demanda. Y como
la posición de la curva IS depende de E a través de sus efectos sobre los flujos
comerciales, la curva IS también se mueve endógenamente. En particular, se mueve hacia
la derecha cuando el tipo de cambio se deprecia y se mueve hacia la izquierda cuando el
tipo de cambio se aprecia. Podemos afirmar entonces que, tal como la curva LM se mueve
endógenamente en el caso de tipo de cambio fijo, la curva IS se mueve endógenamente
en el caso de tipo de cambio flotante.
131
Si el lector ha llegado directamente a este parte del capítulo, le recomendamos revisar las secciones 7.8.1 y 7.8.2
de este capítulo, donde se discute la determinación de la demanda agregada y el esquema IS-LM en la economía abierta.
132
La condición 𝑖 = 𝑖 ∗ es en realidad el resultado de tres supuestos: alta movilidad de capital, sustitución perfecta entre
activos locales y activos externos y expectativas de estabilidad en el tipo de cambio.
391
Cuando el tipo de cambio flota, las autoridades monetarias pierden su control sobre el
tipo de cambio, pero recuperan el control sobre la oferta monetaria. El banco central
puede determinar el nivel de la oferta monetaria y, por consiguiente, la posición de la
curva LM (como sucede en la economía cerrada). Claramente, entonces, la curva LM ya
no se ajusta endógenamente, como ocurría en el caso de tipo de cambio fijo.
Tomemos un ejemplo de desplazamiento endógeno en la curva IS. Consideremos un
equilibrio inicial IS-LM, por ejemplo en el punto E en que se intersectan las líneas IS,
LM y MC en la figura 7.6. Si la autoridad monetaria reduce la oferta de dinero mediante
una venta de bonos al público, la curva LM se desplazará hacia arriba e intersectará la
curva IS en el punto B. En una economía cerrada, este sería el nuevo equilibrio.
Pero en una economía abierta con alta movilidad de capitales, la tasa de interés interna
no puede mantenerse por encima de 𝑖 ∗ . En el punto B, en consecuencia, los inversionistas
nacionales y extranjeros cambiarán bonos externos por bonos internos, provocando un
flujo de entrada de capitales.
𝑖 𝐿𝑀´
𝑖 = 𝑖∗
𝐿𝑀
𝑖 = 𝑖∗
𝐵
𝐶 𝐸
∗
𝑖=𝑖 𝑀𝐶
𝑖 = 𝑖∗
𝐼𝑆
𝐼𝑆´
𝑄1𝐷 𝑄0𝐷 𝑄𝐷
𝑖 = 𝑖∗
Figura 7.6. Una venta de bonos de mercado abierto por el banco central y el cambio
endógeno en la curva IS
La diferencia clave entre el tipo de cambio fijo y el flotante radica en el ajuste a este flujo
de entrada de capitales. El flujo de capitales lleva a una apreciación incipiente (esto es, el
comienzo de una apreciación) en el tipo de cambio.
Bajo tipo de cambio fijo, el flujo de entrada provocaría un incremento en la oferta
monetaria a medida que el banco central compra divisas con moneda local a fin de evitar
la apreciación y así la curva LM se desplazaría endógenamente hacia la derecha en la
distancia suficiente para restablecer la condición de movilidad de capitales 𝑖 = 𝑖 ∗ . Pero
bajo tipo de cambio flexible, la autoridad monetaria no interviene y la oferta monetaria
permanece invariable (la curva LM se mantiene en LM’). Ahora es el tipo de cambio el
que se ajusta.
392
𝑖 𝐿𝑀´
𝑖 = 𝑖∗
𝐿𝑀
𝑖 = 𝑖∗
𝐴
∗ 𝐵
𝑖 𝑀𝐶
𝑖 = 𝑖∗
𝐼𝑆
𝐼𝑆´´
𝐼𝑆´
𝑄1𝐷 𝑄0𝐷 𝑄𝐷
𝑖 = 𝑖∗
(a)
𝑃1
𝑃0
𝑄𝐷
𝑖 = 𝑖∗
𝑄
𝑄1𝐷 𝑄0𝐷
(b)
Figura 7.7 Efectos de un incremento de precios bajo tipo de cambio flexible: la forma de la curva de
demanda agregada. (a) El esquema IS-LM. (b) La curva de demanda agregada.
El flujo de entrada de capitales provoca una apreciación de la moneda local, lo que, a su

vez, reduce las exportaciones netas. Con esto, la curva IS se desplaza hacia la izquierda.
Notemos que, mientras i se mantiene mayor que 𝑖 ∗ , siguen entrando capitales externos, el
tipo cambio sigue apreciándose y la curva IS sigue desplazándose hacia la izquierda. El
equilibrio final se alcanza en el punto C, sobre la línea MC, donde la tasa de interés ha
retornado al nivel mundial y la demanda agregada ha declinado de 𝑄0𝐷 𝑎 𝑄1𝐷 . En
consecuencia, una estrechez monetaria tiene un efecto altamente contractivo sobre la
demanda agregada y por lo tanto, sobre el producto, si suponemos condiciones
keynesianas en la oferta.
393
La lección de este análisis es la siguiente. Bajo tipo de cambio flexible y alta movilidad
de capitales, el equilibrio debe estar en un punto en que 𝑖 = 𝑖 ∗ (esta condición también
supone que no hay variaciones esperadas del tipo de cambio). La posición de la curva LM
se fija por la política monetaria y la LM no se mueve endógenamente. Por consiguiente,
el nivel de equilibrio de la demanda agregada se encuentra donde la línea MC intersecta
la curva LM, por la cual la IS debe ajustarse endógenamente para intersectar la curva
LM en el mismo punto. Este ajuste endógeno es causado por los movimientos del tipo de
cambio. Un desplazamiento de la curva IS hacia la derecha se debe a una depreciación
del tipo de cambio; un desplazamiento de la IS hacia la izquierda se debe a una
apreciación del tipo de cambio (Sachs & Larrain, 1994, págs. 175-182).
7.10. CLASES DE POLÍTICA MONETARIA

En general, la política monetaria puede ser expansiva o restrictiva.
7.10.1. POLÍTICA MONETARIA EXPANSIVA
Se da cuando el objetivo es poner más dinero en circulación. Cuando en el mercado hay

poco dinero en circulación, se puede aplicar una política monetaria expansiva para
aumentar la cantidad de dinero (Gráfica 7.8). Ésta consistiría en usar alguno de los
siguientes mecanismos:
 Reducir la tasa de interés, para hacer más atractivos los préstamos bancarios.
 Reducir el encaje bancario, para poder prestar más dinero.
 Comprar deuda pública, para aportar dinero al mercado.
𝑂𝑀0 𝑂𝑀2
Tasa de 𝑃0 𝑃0
interés
𝑟1 𝐸1
𝑟2 𝐸2
DM
Saldos reales
Figura 7.8. Política Monetaria Expansiva
Donde:
𝑟: 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠.
𝑂𝑀: 𝑂𝑓𝑒𝑟𝑡𝑎 𝑀𝑜𝑛𝑒𝑡𝑎𝑟𝑖𝑎.
𝐸: 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑑𝑒 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑙𝑖𝑏𝑟𝑖𝑜.
𝐷𝑀: 𝐷𝑒𝑚𝑎𝑛𝑑𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑛𝑒𝑟𝑜.
394
Según los monetaristas, el banco central puede aumentar la inversión y el consumo si

aplica esta política y baja la tasa de interés. En la gráfica 7.8 se ve cómo al bajar la tasa
de interés (de r1 a r2), se pasa a una situación en la que la oferta monetaria es mayor
(OM1).
7.10.2. POLÍTICA MONETARIA RESTRICTIVA O CONTRACTIVA
Cuando en el mercado hay mucho dinero en circulación, interesa reducir la cantidad de

dinero, y para ello se puede aplicar una política monetaria restrictiva (Gráfica 7.9). Es lo
contrario de la política monetaria expansiva, es decir, utiliza los siguientes mecanismos:
> Aumentar la tasa de interés, para que pedir un préstamo sea más oneroso.
> Aumentar el encaje bancario, para dejar más dinero en el banco y menos en
circulación.
> Vender deuda pública, para extraer dinero del mercado cambiándolo por títulos.
𝑂𝑚1 𝑂𝑀1
Tasa de 𝑃0 𝑃0
interés
𝑟1 𝐸1
𝑟0 𝐸0
DM
Saldos reales
Figura 7.9. Política Monetaria Restrictiva.
Donde:
𝑟: 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠.
𝑂𝑀: 𝑂𝑓𝑒𝑟𝑡𝑎 𝑀𝑜𝑛𝑒𝑡𝑎𝑟𝑖𝑎.
𝐸: 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑑𝑒 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑙𝑖𝑏𝑟𝑖𝑜.
𝐷𝑀: 𝐷𝑒𝑚𝑎𝑛𝑑𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑛𝑒𝑟𝑜.
De 𝑂𝑀0 se puede pasar a la situación 𝑂𝑀1 subiendo la tasa de interés. La curva de

demanda de dinero tiene esa forma porque a tasas de interés muy altas, la demanda será
baja (cercana al eje de ordenadas, el vertical), pero con tasas bajas se pedirá más (más a
la derecha).
7.10.3. ASIMETRÍA DE LA POLÍTICA MONETARIA
La política monetaria es más efectiva [véase (Shokoofeh, 2006)] para restringir el gasto
agregado (política restrictiva) que para generarlo (política expansiva). Esto se debe a tres
motivos:
395
> A las autoridades les resulta más fácil presionar a la alza, que a la baja, las tasas de
interés.
> El banco central puede llevar a cabo una política expansiva posibilitando con ello
una mayor concesión de préstamos y, por lo tanto, aumentando la oferta de dinero;
pero no puede obligar a los bancos a que presten más cuando, por ejemplo, los
empresarios se niegan a invertir ante expectativas negativas.
> Mediante la política restrictiva se puede incluso racionar el crédito, de forma que
las empresas sean incapaces de obtenerlos para financiar sus inversiones. Sin
embargo, lo contrario no es así, ya que no se puede forzar a que las em presas soliciten
más créditos de los que desean.
7.10.4. ELEMENTOS QUE INCIDEN SOBRE LA EVOLUCIÓN DE LA OFERTA MONETARIA
Son varios los elementos que inciden en el manejo de la oferta monetaria, entre ellos
puede nombrarse los siguientes:
> La política monetaria y sus instrumentos.
> Las actividades comerciales y financieras con el extranjero.
> La preferencia de los agentes económicos por mantener dinero en efectivo o en los
bancos.
> El manejo del crédito que le dé la banca a sus recursos con el propósito de lograr la
mayor rentabilidad de sus activos.
> Los cambios políticos y sociales pueden generar cambios en la oferta monetaria.
7.11. EL MERCADO MONETARIO
El mercado monetario agrupa la deuda a plazos inferiores a un año emitida por el

Gobierno, los intermediarios financieros y las entidades públicas y privadas. El Banco de
la República también actúa en este mercado suministrando liquidez, de acuerdo con las
metas de inflación. Las principales funciones del mercado monetario son:
> Facilitar la financiación a corto plazo de los emisores de deuda;
> Permitir una eficaz ejecución en la política monetaria, y
> Contribuir a la adecuada formación de la estructura temporal de tasas de interés.
7.11.1. INSTRUMENTOS DEL MERCADO MONETARIO
Los principales instrumentos del mercado monetario son los títulos valores y los
préstamos interbancarios y de títulos.
Títulos valores
Los títulos valores están constituidos por:
> Títulos de deuda pública (TES) de corto plazo: son emitidos por el Gobierno
nacional a plazos entre 90 y 180 días.
> Certificados de depósito a término (CDT): son emitidos por establecimientos de
crédito a plazos inferiores a un año, cuyas captaciones se realizan generalmente a 90
días.
396
> Papeles comerciales: son emitidos por empresas del sector real para financiar sus
tesorerías.
Préstamos interbancarios
Son préstamos que realizan entre sí las entidades financieras, particularmente los bancos,
para financiar sus tesorerías. El plazo generalmente es de un día. Normalmente los
recursos se transan sin respaldo y están circunscritos a bancos con muy bajo riesgo
crediticio.
Préstamos de títulos
Son operaciones donde se intercambian temporalmente títulos por dinero o títulos por
títulos. El prestatario recibe temporalmente el dinero o un determinado título y el
prestamista obtiene una rentabilidad. Como respaldo de la operación, el prestamista
recibe un título, eliminando así el riesgo de contraparte. Este nombre genérico aplica
fundamentalmente a tres operaciones del mercado monetario: los repos; las simultáneas
(conocidas en el mercado internacional como “buy sell bocks 2”); y las transferencias
temporales de valores, que en algunos mercados se conocen como préstamo de títulos.
En los repos el prestatario recibe dinero y el prestamista obtiene como respaldo un título.
Al final del repo, se reversa la operación y el prestamista recibe los intereses. Las
operaciones de expansión y contracción transitoria del Banco Central se realizan
normalmente a través de operaciones repo. En las operaciones simultáneas, un agente está
interesado en obtener determinado título o dinero y entregar a cambio, de manera
temporal, dinero o un título. Finalmente, en la transferencia temporal de valores se
intercambian títulos y dinero, donde éste último sirve de respaldo. Todas estas
operaciones se pactan a plazos muy cortos, por lo general a 1, 7 y 15 días. Generalmente,
los instrumentos del mercado monetario tienen menores niveles de riesgo que las acciones
y los instrumentos de deuda a mayores plazos, los cuales se transan en el mercado de
capitales. Las variaciones de los precios de los activos del mercado monetario son
relativamente pequeñas y el riesgo de crédito es menor que el de instrumentos de plazos
más largos. Por otra parte, este mercado es usualmente muy líquido y tiene costos de
transacción relativamente bajos.
7.11.2. IMPORTANCIA DEL MERCADO MONETARIO
En este mercado los agentes invierten recursos a corto plazo en instrumentos con bajos
niveles de riesgo y alta liquidez. Algunas razones para invertir en el mercado monetario
son:
> Necesidad de minimizar el riesgo de pérdidas en recursos que están comprometidos
para efectuar pagos en un horizonte muy corto de tiempo.
> Protección ante eventuales pérdidas por desvalorización de títulos, cuando hay
expectativas sobre futuras alzas en las tasas de interés.
> Financiación de portafolios de largo plazo con recursos de corto plazo, cuando se
considera que la aceración arroja una rentabilidad acorde con el nivel de riesgo que se
está dispuesto a asumir.
> Diversificación del portafolio de inversión.
397
Por otra parte, los establecimientos de crédito transan en el mercado monetario recursos
de tesorería de corto plazo y ajustan sus necesidades de encaje. A su vez, el Banco Central
utiliza el mercado monetario para regular la liquidez de la economía. Las tasas de interés
que se forman en dicho mercado son de crucial importancia para el Banco. La tasa de
interés de las operaciones repo del Banco es la variable instrumental de la política
monetaria: con dicha tasa se busca influir en la tasa de corto plazo del mercado (TIE), y
transmitir las señales de política monetaria a las tasas de interés de largo plazo. Las tasas
de interés de corto plazo se forman en el mercado monetario y con estas se construye lo
que se conoce como “la parte corta de la curva de rendimientos”. La existencia de estas
tasas es necesaria para el desarrollo de otros mercados (como el de títulos de plazos más
largos y el de derivados). De una parte, hay inversionistas que desean invertir en títulos
de largo plazo, siempre y cuando su precio no fluctúe drásticamente. La existencia de los
títulos con esta característica evita que se tenga que reinvertir recursos en períodos cortos
de tiempo. Para estos agentes lo ideal es invertir en un bono cuyo rendimiento esté atado
a una tasa de referencia de corto plazo, por ejemplo de 90 días. Esta tasa también facilita
que los bancos realicen préstamos a largo plazo atados a la tasa de referencia, lo que evita
el riesgo de que la tasa de interés de los préstamos sea inferior a la de los depósitos a corto
plazo. De otra parte, las tasas de interés de corto plazo se utilizan como referencia en las
operaciones de derivados de tasas de interés; operaciones que permiten cubrir los riesgos
de descalce de tasas de interés presentes en los balances de los agentes. La calidad y
representatividad de las tasas de corto plazo son fundamentales para el desarrollo de este
mercado. Finalmente, el préstamo de títulos permite a los inversionistas efectuar cambios
temporales en sus portafolios para buscar liquidez, otros títulos o una mayor rentabilidad.
Estas operaciones contribuyen al buen funcionamiento del mercado, al permitir un
manejo del riesgo ajustado a las necesidades de los agentes. En particular el mecanismo:
a) facilita liquidez de corto plazo a inversionistas que poseen títulos de largo plazo sin
que se vean obligados a venderlos; b) permite a los especuladores financiar títulos de
largo plazo con recursos de corto plazo, y c) permite que inversionistas que poseen títulos
de largo plazo obtengan rentabilidad adicional al prestar temporalmente los títulos a otros
agentes que los requieren (Tarapuez, Rivera, & Donneys, 2010, págs. 162-167).
7.12. POLÍTICA MONETARIA, INFLACIÓN Y CRECIMIENTO
La gráfica 7.10 representa la forma en que muchos economistas asumen la relación entre
inflación y crecimiento en el corto y largo plazos. La línea AB indica el crecimiento
potencial, a plena capacidad, de la economía. Este crecimiento está determinado por
factores de oferta, principalmente, por el crecimiento de la fuerza laboral y su calidad
educativa, el aumento del capital físico, a eficiencia general en la asignación y
administración de sus recursos productivos, la capacidad de absorción de la información
tecnológica, a calidad de sus instituciones judiciales y el grado de apertura o exposición
a la competencia. Por su parte la curva CDE representa el comportamiento observado de
la economía, el cual puede implicar la existencia de desviaciones transitorias, de corto
plazo, de la producción respecto a su valor de tendencia (Banco de la República, 2000,
pág. 7).
398
Producto B
D E
𝑡
Figura 7.10. Relación entre inflación, crecimiento y política monetaria.
Fuente: (Banco de la República, 2000, pág. 8).
De acuerdo con la gráfica 7.10, el emisor sostiene que si la demanda de la economía

excede la línea AB (su capacidad de oferta), la inflación tiende a aumentar. De igual
manera, si la demanda es inferior a los valores representados en la línea AB, tiende a caer.
Esto significa que cuando la demanda es inferior a la oferta, como en los puntos C y E,
es posible que la economía crezca a una tasa mayor al tiempo que la inflación cae o no se
acelera. De esta manera, la política monetaria no puede contribuir de manera directa a
aumentar la capacidad de oferta de la economía ya que ésta depende de los factores reales
anotados.
De todas maneras, la política monetaria puede hacer una contribución indirecta al
crecimiento económico de largo plazo si logra y mantiene una inflación estable. Con ello
se elimina una fuente fundamental de confusión e incertidumbre en la economía que se
genera cuando hay inestabilidad en los precios, aspecto que a la vez afecta negativamente
la calidad de las decisiones económicas, la capacidad competitiva del país y los incentivos
al ahorro y la inversión.
De otra parte, la política monetaria puede afectar en forma negativa la demanda nominal
al ser uno de los determinantes de corto plazo de la tasa de interés real y de la cantidad de
recursos de crédito. A pesar de lo anotado anteriormente, como lo sugiere el (Banco de la
República, 2002a, pág. 7) los bancos centrales están dispuestos a sacrificar el crecimiento
de la producción cuando ésta no es sostenible, situación que se presenta cuando la
economía está funcionando por encima de su capacidad potencial. De esta manera,
cuando se presenta un aumento de la demanda que eleva la producción por encima de su
nivel potencial, la acción correcta del banco central es apretar la política monetaria. Ello
contrarresta la desviación de la inflación de la meta, al tiempo que disminuye la
desviación del producto de su nivel potencial (Tarapuez, Rivera, & Donneys, 2010, págs.
174-175).
7.13. ESTRATEGIAS Y PROBLEMAS QUE ENFRENTA LA POLÍTICA

MONETARIA
Se entiende por estrategia de política monetaria el conjunto de indicadores, reglas y

procedimientos según los cuales el banco central o la autoridad responsable de la política
monetaria decide cómo y cuándo utilizar los instrumentos monetarios para el logro del
objetivo final, en concreto el objetivo de la estabilidad de los precios [ (Gutiérrez, 1998)
y (Winkler, 2000, págs. 15-18)]. La necesidad de una estrategia de política monetaria
399
deriva del hecho de que el banco central no controla de manera directa su objetivo final.
La consideración de la estrategia a aplicar, por tanto, es básica para el logro del objetivo
último, siendo el principal requisito de la misma la consecución de este objetivo último.
Al mismo tiempo, dicha estrategia de política monetaria tiene dos funciones básicas:
contribuir al proceso interno de toma de decisiones por parte del banco central y
comunicar a los agentes económicos los propósitos y las actuaciones de la autoridad
monetaria.
La utilización de estrategias en el ejercicio de la política monetaria se basa en establecer
una relación entre los objetivos últimos a conseguir y los instrumentos monetarios
disponibles para lograrlos. La mayor o menor especificación de esta relación es lo que
hace que surjan distintas estrategias de política monetaria. Por lo general, es bastante
difícil especificar con claridad dicha relación133, por lo que se utilizan una serie de
variables intermedias entre los objetivos últimos y los instrumentos disponibles; estas
variables intermedias actuarán de distintas formas: como objetivos intermedios, variables
operativas o indicadores. La aparición de estas variables intermedias hace que aparezcan
una serie de relaciones parciales cuya especificación es posible y que conjuntamente dan
lugar a la estrategia de política monetaria, a través de la cual se conseguirán los objetivos
últimos.
La inclusión de estas relaciones parciales en la estrategia de política monetaria debe
cumplir tres condiciones básicas, las cuales determinarán en función de su mayor o menor
cumplimiento cuál será exactamente la estrategia de política monetaria utilizada:
a) Que las autoridades puedan controlar con sus instrumentos monetarios las
variables intermedias.
b) Que la relación entre las variables intermedias y los objetivos finales sean estables
y fiables.
c) Que las autoridades tengan información adecuada sobre las variables intermedias
de una forma más rápida que sobre los objetivos últimos.
Centraremos, nuestro análisis teórico de la estrategia de la política monetaria en las dos

estrategias tomadas como base para la definición de la estrategia de la política monetaria
única: estrategia tradicional basada en objetivos intermedios y estrategia directa.
Credibilidad y reputación de los bancos centrales
Una de las características básicas en la actuación de un banco central para lograr los
resultados deseados en la aplicación de la política monetaria es que tenga un grado
suficiente de credibilidad ante el resto de los agentes económicos. La credibilidad de los
responsables de la política monetaria es determinante en el ejercicio de la misma para
conseguir que el objetivo establecido efectivamente se alcance.
La autoridad monetaria tiene como única responsabilidad la actuación en materia
monetaria, por lo que no tiene posibilidad de influir directamente sobre cualquier otra
faceta de la política económica. No obstante, debe tener en cuenta la política económica
del gobierno a la hora de tomar sus decisiones, de forma que exista coherencia con los
objetivos generales del país, pero sin perjudicar la consecución del objetivo último.
133
En general, existe incertidumbre en la relación directa entre los objetivos últimos y los instrumentos de política
monetaria, lo que obliga a aceptar una serie de relaciones parciales mediante la inclusión de variables intermedias. Este
hecho también permite justificar los problemas que plantea la estrategia de política monetaria en términos de
interpretación y de ejecución. Para un análisis más completo véase (Fernández, Rodríguez, Parejo, & Calvo, 1999,
págs. 34-38).
400
Debemos plantear la política monetaria pues dentro de un enfoque integrado de la política

económica, en el que todas las políticas están fuertemente interrelacionadas y no pueden
considerarse aisladamente.
Teniendo en cuenta estos aspectos, diremos que la autoridad monetaria, el banco central,
es responsable del diseño y aplicación de la política monetaria. Para ello, en primer lugar,
debe fijarse el objetivo último a conseguir, principalmente el objetivo de estabilidad de
precios, que puede ser establecido por el propio banco central o impuesto por la autoridad
política, que mantiene en este último caso, a pesar de cierta independencia del banco
central, la posibilidad de fijar el objetivo último de la política monetaria. Este objetivo es
el que garantiza un funcionamiento del sistema económico más eficiente (Mishkin, 1996,
págs. 13-32) citado por (Galiano, 2002, págs. 59-73).
7.13.1. ESTRATEGIA BASADA EN LA UTILIZACIÓN DE LOS AGREGADOS MONETARIOS

COMO OBJETIVOS INTERMEDIOS
Concepto y características fundamentales
La estrategia de política monetaria basada en la utilización de los agregados monetarios

como objetivo intermedio implica, por un lado, la elección por parte de la autoridad
monetaria de un agregado monetario que actúe como objetivo intermedio, y por otro, la
toma de decisiones de política monetaria sobre la base de la comparación entre el objetivo
elegido y la evolución monetaria efectiva.
Tradicionalmente, la definición del objetivo intermedio en términos de un agregado
monetario ha sido un componente fundamental en la estrategia de la política monetaria
aplicada en la mayoría de los países. Utilizar un objetivo intermedio supone aceptar la
dificultad de conseguir el objetivo último de la estabilidad de precios directamente.
Esta estrategia, también denominada estrategia a dos niveles, introduce entre los
instrumentos de política monetaria y los objetivos últimos una serie de variables
intermedias, las cuales pueden actuar como objetivo intermedio o como variable operativa
o incluso como indicadores, de la siguiente forma (Fernández, Rodríguez, Parejo, &
Calvo, 1999, pág. 39):
1. Objetivo intermedio: son aquellas variables cuyo control es básico para la

aplicación de la política monetaria. Dicho control tiene como fin conseguir una
evolución del objetivo intermedio acorde con la consecución del objetivo último.
2. Variable operativa: son variables que facilitan a la autoridad monetaria el control

del objetivo intermedio al utilizar directamente sobre ellas los instrumentos
monetarios disponibles. A través de estas variables, se realiza un control indirecto
sobre la evolución del objetivo intermedio necesario para lograr los objetivos
últimos.
3. Indicadores: son un conjunto de variables monetarias y financieras cuya

evolución siguen las autoridades para tener una información más completa sobre
la realidad de la economía y los mercados. Su utilización es adicional al ejercicio
401
de la política monetaria basado en los objetivos intermedios y las variables

operativas, e incluso no limitado exclusivamente a este tipo de estrategia134.
La política monetaria se instrumenta en dos niveles utilizando estos tipos de variables

intermedias en mayor o en menor medida (Fernández, Rodríguez, Parejo, & Calvo, 1999,
pág. 29)135, como se observa en la figura 7.11.
Estrategia tradicional de la política monetaria
2do Nivel 1er Nivel
VARIABLE OBJETIVO OBJETIVO

INSTRUMENTOS
OPERATIVA INTERMEDIO FINAL
- Coeficiente legal - Base monetaria. - Cantidad de - Empleo.

de caja. - Liquidez dinero. - Estabilidad de
- Redescuento y bancaria. - Tipo de interés a precios.
crédito. - Tipo de interés a largo plazo. - Balanza de
- Operaciones de corto plazo. - Crédito bancario. pagos.
mercado abierto. - Tipo de cambio. - Producción.
-Otros.
Indicadores
Figura 7.11. Estrategia tradicional de la política monetaria.

Fuente: (Fernández, Rodríguez, Parejo, & Calvo, 1999, pág. 29).
La adopción por parte de la mayoría de los países de una estrategia a dos niveles coincidió
con la aplicación de una política monetaria activa a partir del shock del petróleo de 1973.
Es en ese momento cuando las autoridades monetarias se plantearon la necesidad de
definir reglas precisas y concretas que facilitasen la consecución del objetivo de
estabilidad de precios.
Con este fin diseñaron la estrategia de la política monetaria introduciendo una serie de
variables intermedias que podían actuar como objetivo intermedio, variable operativa o
indicador. En los dos primeros casos, las variables se convertían en parte fundamental de
la estrategia, mientras que en el caso de los indicadores éstos se convertían en una mera
referencia.
Para muchos bancos centrales la elección de esta estrategia ofrecía un esquema
relativamente simple y transparente para formular la política monetaria e influir sobre las
expectativas inflacionistas de los agentes, proporcionando una referencia clara de sus
propósitos. La elección de las variables a utilizar como variable operativa y objetivo
intermedio se centraba en utilizar bien las variables monetarias o bien los tipos de interés.
La opción entre ambos se basó, ya desde la década de los años setenta en considerar tanto
134
Actualmente en la mayoría de los países la estrategia de política monetaria incluye la utilización de indicadores
como variables que proporcionan una información completa y adicional que facilita la ejecución de la política
monetaria, independientemente de cuál sea su estrategia.
135
Un análisis detallado de la estrategia y el papel asignado a cada una de las variables utilizadas se expone claramente
en esta obra.
402
la capacidad de control de la variable elegida por parte de las autoridades como en la

confianza que éstas tuviesen en que la variable elegida era la más adecuada para la
consecución del objetivo último. En base a estos criterios, el papel jugado a lo largo del
tiempo por las variables monetarias frente a los tipos de interés ha sido fundamental136.
A excepción de los Países Bajos y Dinamarca, todos los países de la Unión Europea han
definido, en algún momento del tiempo, el objetivo intermedio de la política monetaria
en términos de cantidad de dinero, aunque cada uno ha escogido el agregado que mejor
representaba la relación con el objetivo final.
La tendencia hacia una mayor discrecionalidad137 en la definición y aplicación de la
política monetaria, obligó desde 1987138 a replantear las estrategias de política monetaria
que se habían estado utilizando en muchos países, perdiendo importancia el papel jugado
por las variables monetarias en las mismas.
Los intensos procesos de innovación financiera, la desregulación de los mercados

financieros internos y la integración creciente de los mercados de capitales producían
fluctuaciones inesperadas en la demanda de dinero que perdía su tradicional estabilidad
dificultando la aplicación de la política monetaria basada en la utilización del objetivo
intermedio en términos de cantidad de dinero. Esta estrategia, en sentido estricto, implica
la toma de decisiones de política monetaria sobre la base únicamente de la comparación
entre el objetivo monetario y la evolución efectiva del agregado.
No obstante, en la práctica, las estrategias de política monetaria han introducido cierto

grado de flexibilidad, por un lado, al utilizar un conjunto de indicadores complementarios,
monetarios, económicos y financieros que sirven de guía sobre la evolución real del
objetivo monetario y del objetivo último de la estabilidad de precios, y por otro, al definir
un objetivo adicional de tipo de cambio para muchos países139.
7.13.2. ESTRATEGIA BASADA EN LA UTILIZACIÓN DE OBJETIVOS DIRECTOS DE
INFLACIÓN
Concepto y características fundamentales de la estrategia directa
En términos generales, la estrategia directa consiste en el seguimiento directo de los

objetivos últimos, expresados como rangos concretos para el crecimiento de los precios
y anunciados públicamente. El marco de análisis y decisión para la política monetaria
tiene como principal aspecto la utilización de un amplio número de indicadores, de los
que se pretende obtener información respecto a la evolución de la economía, al grado de
restricción monetaria y a las presiones inflacionistas existentes (Melcón, 1994, págs. 46-
50). Dichos indicadores permitirán determinar las decisiones de la política monetaria
136 En la última década la importancia para algunos países del objetivo del tipo de cambio ha llevado a adoptar una
estrategia de política monetaria más flexible y no limitada únicamente a las variables monetarias. Véase de nuevo,
(Fernández, Rodríguez, Parejo, & Calvo, 1999, págs. 42-43).
137
La tendencia hacia una mayor discrecionalidad buscaba una mayor libertad en la toma de decisiones de política
monetaria y mayor facilidad para adaptarse a los cambios bruscos y frecuentes que se estaban produciendo en la
evolución de las variables económicas.
138
Hasta ese momento la aparición de discrecionalidad en la toma de decisiones no se había considerado preocupante
ya que la inflación había tenido una evolución positiva, pero a partir de ese año aparecen barreras que impiden la
reducción de la misma y obligan a frenar el uso de la discrecionalidad en las decisiones de política monetaria.
139
La participación de los principales países europeos en el Sistema Monetario Europeo obligaba a mantener el tipo
de cambio dentro de unas determinadas bandas de fluctuación, condicionando el ejercicio
de una política monetaria independiente y autónoma.
403
considerando las expectativas existentes de inflación futura en relación con el valor

anunciado para ella. En la práctica, la estrategia directa se basa en un anuncio hecho por
la autoridad monetaria, en el cual se compromete a luchar por mantener la tasa de
inflación cercana a un nivel cuantificado y especificado previamente. La justificación de
este nuevo tipo de estrategia de política monetaria se basa en la necesidad de intentar al
mismo tiempo, por un lado, superar los problemas y limitaciones a las que se han
enfrentado las estrategias tradicionales, debido a los procesos de desregulación,
innovación financiera y creciente movilidad de capitales, problemas a los que ya nos
hemos referido al analizar la estrategia tradicional; pero por otro lado, también se pretende
facilitar la consecución del objetivo de estabilidad de precios, haciéndolo más claro y
transparente al estar explícitamente definida la utilización de objetivos directos de
inflación (King, 1996, págs. 45-76).
Esta posibilidad supone un avance importante en la evolución de las estrategias de política
monetaria adoptadas a lo largo del tiempo (Debelle, 1997, págs. 4-6). El cambio a esta
nueva estrategia de política monetaria, inicialmente se produjo en Nueva Zelanda y
Canadá, países en los que se estableció el objetivo de reducir la inflación en el margen de
una banda considerada estable, mediante un proceso de desinflación definido
previamente. El éxito en la consecución de este objetivo fue interpretado por otros países
como una nueva posibilidad de llevar a cabo la estrategia de política monetaria, con la
diferencia de que en estos países la inflación ya estaba en niveles más o menos bajos, y
el objetivo no era tanto reducir ésta, como garantizar la estabilidad de los precios. En la
tabla 7.4 se observa cuáles fueron estos países y en qué fecha adoptaron la estrategia
directa.
Adopción de la estrategia directa
PAÍSES FECHA DE ADOPCIÓN

Nueva Zelanda 2 de febrero de 1990
Canadá 26 de febrero de 991
Reino Unido 8 de octubre de 1992
Australia 1 de enero de 1993
Suecia 15 de enero de 1993
Finlandia 2 de febrero de 1993
España 1 de enero de 1995
Tabla 7.4. Adopción de la estrategia directa

Fuente: (Almeida & Goodhart, 1997, pág. 539).
Además, entre las razones que llevaron a adoptar esta nueva estrategia se puede señalar,
la necesidad de reforzar la política monetaria para el logro del objetivo de estabilidad de
precios, que se había convertido en un objetivo fundamental y posible para la política
monetaria frente a otros objetivos cuya consecución era más difícil140.
Adicionalmente, el hecho de adoptar un acuerdo concreto para lograr la estabilidad de
precios reforzaba la credibilidad y transparencia de la autoridad monetaria, así como
facilitaba que ésta garantizase su independencia al instrumentar la política monetaria en
base al acuerdo concreto fijado previamente.
140
La experiencia ha demostrado que la utilización de la política monetaria a corto plazo para conseguir otros objetivos
no siempre ha sido efectiva, e incluso ha sido perjudicial. La influencia sobre las variables nominales por parte de la
política monetaria sólo se produce a largo plazo.
404
Los principios generales de esta nueva estrategia son los siguientes (Melcón, 1994, pág.
36):
a) El horizonte temporal a medio-largo plazo141.
b) El carácter prioritario de la estabilidad de precios como objetivo frente a posibles
interferencias con objetivos de crecimiento o empleo.
c) La orientación directa al objetivo último, prescindiendo de establecer objetivos
intermedios.
d) La definición precisa de los objetivos últimos, expresada en términos de una tasa
(o una banda) concreta de inflación.
e) Anuncio público.
Estos elementos básicos deben servir a los dos propósitos que persiguen estas estrategias:
1. A corto plazo deben proporcionar una valoración adecuada al informar sobre la

evolución de la inflación y su reacción ante shocks transitorios, para evitar la
formación de expectativas erróneas que puedan generar espirales inflacionistas.
Esto requiere un análisis continuado y profundo del comportamiento de la
inflación y una difusión del mismo entre el público.
2. A largo plazo deben transmitir el carácter vinculante del compromiso anti-
inflacionista de la política monetaria, dotándola de mayor credibilidad, para
acelerar la velocidad de ajuste de las expectativas de los agentes y consolidar los
descensos de la inflación.
Sin embargo, estos principios plantean problemas. Por un lado, la falta de definición
respecto a cómo administrar la capacidad discrecional de las autoridades en el corto plazo
frente a la regla establecida para el medio-largo plazo; se impide conocer la función de
reacción de los agentes al dejarse indeterminadas las medidas adoptadas por las
autoridades y su instrumentación.
Por otro lado, tampoco se limita esa capacidad discrecional de las autoridades. Los efectos
de estos problemas se manifiestan principalmente en aspectos de credibilidad de la
estrategia y, por ello, el conjunto de elementos estructurales de la misma va dirigido a la
consecución de una mayor transparencia, disciplina y credibilidad.
Fijación del objetivo

Respecto a la fijación del objetivo de la estabilidad de precios como fin último de la
política monetaria y por tanto como objetivo a conseguir mediante la estrategia directa,
se ha de señalar el consenso existente respecto a que la política monetaria tiene efectos
principalmente a corto plazo sobre la estabilidad de precios, y desde ese punto de vista es
difícil diseñar un objetivo distinto para la misma. Es el instrumento que más fácilmente y
con mejores resultados actúa sobre el objetivo de estabilidad de precios.
Esta elección se justifica entre otras razones por la frecuencia y rapidez de los datos
recibidos relativos a la inflación, lo que facilita la evaluación efectiva respecto a las
desviaciones y la posibilidad de adoptar las decisiones adecuadas para mantener el
objetivo, y por otro lado, por la mejor percepción por parte del público del objetivo de
141
La regla se asocia a la definición del objetivo último y a cómo alcanzarlo, mientras el componente discrecional
aparece en el marco operativo, en base al seguimiento de un conjunto amplio de indicadores.
405
estabilidad de precios, frente a otros posibles objetivos (Bernanke & Mishkin, 1997, págs.
97-116).
Al mismo tiempo, la fijación de más de un objetivo para la política monetaria puede ser
inconsistente con el objetivo de estabilidad de precios, por lo menos a corto plazo; por
ello, la política monetaria debe conseguir su objetivo primordial contribuyendo al logro
de otros objetivos de la política económica, siempre que el objetivo de estabilidad de
precios no se vea afectado.
Por otro lado, la fijación del objetivo último, en principio, debería corresponder a la
autoridad monetaria; sin embargo, que el banco central no tenga un grado de
independencia total para fijar el objetivo último puede ser perfectamente compatible con
que dicho objetivo sea definido por parte del gobierno, de forma más o menos explícita142.
Si no existe independencia en los objetivos, se admite la posibilidad de que el objetivo
último sea impuesto al banco central, lo que no debe afectar al grado de independencia
instrumental.
Independientemente de la institución que fije el objetivo último, éste será la estabilidad
de precios, objetivo que en el caso de la estrategia directa se ve reforzado cuando existe
consenso entre la autoridad monetaria y la autoridad política (Galiano, 2002, págs. 127-
161).
7.14. LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA DIRECTA E INDIRECTA
Dado que el trueque es solamente un depósito específico de poder adquisitivo; las

personas deben ahorrar adquiriendo directamente bienes reales. Cuando ahorran en una
economía de trueque lo hacen al “no consumir” (o no vender) algunos de los bienes que
producen o los que se ganaron mediante la prestación de servicios a un empleador. En
una economía monetaria el ahorro también se define como el ingreso no consumido. Sin
embargo, en ella el ahorro adquiere la forma de poder adquisitivo generalizado (dinero).
La gente puede adquirir dinero en lugar de bienes.
En una economía de trueque, la inversión, es decir, la compra de equipo productivo -
como infraestructuras físicas, maquinarias e inventarios- se puede llevar a cabo mediante
el ahorro personal143. Los inversionistas potenciales interesados en ampliar sus
operaciones comerciales o iniciar una empresa, lo hacen consumiendo una menor parte
de su ingreso y negociando los bienes reales que adquieren, por bienes de inversión.
Cuando una economía evoluciona del trueque al patrón monetario, a las personas les es
más fácil separar el acto de ahorrar del de invertir144.
Los inversionistas no tienen que ahorrar; pueden obtener de los ahorradores un poder
adquisitivo generalizado (dinero). Esto beneficia a los ahorradores ya que ellos obtienen
un depósito de valor generalizado.
Pudiendo, además, devengar un interés sobre esta extensión del crédito. Los ahorradores
no realizarán este intercambio en forma voluntaria a no ser que perciban un beneficio al
hacerlo. Parte de la ganancia consiste en que el interés que perciben les permite consumir
142
Por ejemplo, en Australia, Finlandia y Suecia el objetivo de inflación era determinado por el banco central mientras
que en Canadá y Nueva Zelanda eran resultado del acuerdo entre el gobierno del banco central y el Ministro de
Finanzas. Véase (Debelle, 1997, págs. 7-8).
143
Los legos se refieren a “inversiones” en términos de acciones, bonos y otros activos financieros. Los economistas
se refieren a tales compras como simple transferencia de derechos a bienes de inversión real.
144
Técnicamente, puede existir crédito en una economía de trueque, pero el dinero facilita la transferencia del poder
adquisitivo del ahorrador al inversionista, permitiendo también que se desarrolle un sistema de transferencia más
complejo.
406
más en el futuro. Los inversionistas obtienen ganancia porque pueden comenzar una
nueva operación comercial o ampliar la existente.
Si los acontecimientos se desarrollan según lo previsto, los inversionistas podrán pagar
un interés a los ahorradores a partir de las ganancias que obtienen de sus inversiones. Ya
que actualmente la sociedad puede separar con mayor facilidad los actos de ahorro e
inversión, los beneficios para ésta también aumentan: quienes ahorran no necesitan ser
los mismos que buscan detectar una oportunidad comercial y capitalizarla.
En resumen, una economía monetaria estimula el ahorro y la inversión, y facilita la
transferencia de poder adquisitivo de ahorradores a inversionistas. Estas ventajas
promueven el crecimiento económico y elevan el nivel de vida de la comunidad.
A medida que las economías evolucionaban del trueque al dinero, apareció en escena un
nuevo negocio: la banca. Al relacionar a los ahorradores (prestamistas últimos) con los
inversionistas (prestatarios últimos) los bancos facilitaron la transferencia del poder
adquisitivo. Los bancos ofrecieron el servicio como “intermediarios” -por supuesto,
mediante el pago de una comisión-. A medida que la economía y el sistema financiero se
desarrollaban, surgieron otras instituciones financieras (o intermediarios financieros).
Hoy, los gobiernos, los bancos comerciales, las asociaciones de ahorro y préstamo, los
bancos de ahorro mutuo, las cooperativas de crédito, las compañías de seguros, los fondos
de pensiones y los fondos mutuos todos participan en la actividad comercial de transferir
fondos de ahorradores a inversionistas. Este proceso se ha llegado a conocer como
intermediación financiera.
El proceso de intermediación financiera ha originado una variedad de activos financieros
(instrumentos financieros o de crédito) tales como acciones bonos, hipotecas fondos
mutuos, acuerdos de compra, etc.
Estos activos financieros se negocian en mercados específicos; nuestro sistema financiero
se ha convertido en una red compleja, en la cual distintos tipos de instituciones financieras
comercializan una amplia variedad de estos activos en mercados financieros muy
diferentes.
7.14.1. CANALIZACIÓN DEL AHORRO HACIA LAS INVERSIONES
Los mercados financieros cumplen la función de canalizar fondos de ahorro hacia las
inversiones por parte de las empresas. Existen dos grupos básicos que son las familias y
las empresas. Aquellas familias o empresas cuyos gastos son superiores a sus ingresos
son prestatarias netas; aquellas cuyos gastos son inferiores a sus ingresos son ahorradoras
netas. Determinadas familias o empresas pueden ser ahorradoras netas o prestatarias
netas; sin embargo, como grupo, las familias son ahorradoras netas y las empresas
prestatarias netas. Para efectos de facilitarla exposición, ignoramos los préstamos
familiares o los ahorros de las empresas.
7.14.1.1. Financiación directa
Las empresas pueden iniciar sus actividades comerciales o ampliar sus operaciones
existentes obteniendo fondos directamente de las familias. Una manera de hacerlo es con
la venta de acciones comunes al público. Una acción común representa la propiedad
parcial en una corporación, ésta da a su propietario el derecho de votar en ciertas
decisiones corporativas y participar de las ganancias.
407
Una acción común constituye un activo financiero para el propietario y un pasivo

financiero para el emisor o corporación. Una empresa también puede obtener fondos al
emitir (vender) bonos. Bono es la evidencia de que una corporación ha hecho la promesa
de pagar una determinada cantidad de dinero en reconocimiento de un préstamo. El bono
es un activo financiero para el prestamista-poseedor y un pasivo financiero (deuda) para
el prestatario-corporación.
En ambos ejemplos ha habido financiación directa; las empresas han tomado dinero
prestado directamente de las familias. A su vez, las empresas utilizan estos fondos de
ahorros para comprar plantas, equipos e inventarios.
La figura 7.12 muestra el proceso de financiación directa. Los mercados han
evolucionado para facilitar la financiación directa.
Las acciones y bonos se venden en mercados primarios; frecuentemente éstos se revenden
(muchas veces) transacciones que se llevan a cabo en mercados secundarios.
Fondos de ahorro
Empresas Familia
(Prestatarios netos) (Ahorradores netos)
Activos financieros
(Acciones comunes, bonos)
Figura 7.12. Financiación directa. Esta figura muestra el proceso de financiación directa. Los prestatarios toman
directamente dinero de las familias, vendiéndoles acciones y bonos. No se utilizan intermediarios financieros para
canalizar el ahorro y la inversión.
7.14.1.2. Financiación indirecta
La financiación indirecta surge como resultado de la intermediación financiera. Las

instituciones financieras que actúan como intermediarias, cumplen la función de canalizar
los fondos de ahorros de las familias (prestamistas últimas) a las empresas (prestatarias
últimas). Por ejemplo, los bancos comerciales aceptan pasivos monetarios tales como
depósitos a la vista y de ahorro; las instituciones de ahorro aceptan pasivos monetarios
como libretas de ahorro y depósitos a término y las compañías de seguros aceptan pago
de primas.
A su vez, las instituciones financieras compran activos (represtan los fondos). Por
ejemplo, los bancos comerciales compran pagarés a las empresas, y las instituciones de
ahorro adquieren hipotecas a los compradores de vivienda (esta última transacción
implica un représtamo para las familias) (Miller & Pulsinelli, 1993, págs. 52-54).
7.15. LA POLÍTICA FISCAL Y LA POLÍTICA MONETARIA
Una de las discusiones más comunes en la teoría macroeconómica es la de cuál es la

combinación óptima de política monetaria y política fiscal para el logro de mayor
crecimiento económico. Esa discusión sugiere que una solución cooperativa entre quienes
408
toman decisiones en estas dos áreas produce más crecimiento económico y bienestar
(Banco de la República, 2002b, pág. 9). La palabra fiscal tiene su origen en la palabra
fisco”, que proviene del latín fiscus que significa tesoro público.
Así las cosas, la política fiscal debe guardar armonía con la política económica y ser
coincidente con los objetivos de ésta.
La política fiscal en sí misma vela por el cumplimiento de cuatro objetivos prioritarios:
distribución del ingreso, estabilización económica, eficiencia y crecimiento económico,
que se pueden observar más detalladamente en la tabla 7.5.
Objetivos Fines
Distribución Imposición y cobro de impuestos a los que tienen capacidad de pago. Orientación
del ingreso de gastos a las comunidades con menores ingresos.
Estabilizació Externa: relacionada con un nivel óptimo de la balanza de pagos.
n Interna: mantener un nivel general de precios y coyuntura de empleo.
Económica
Eficiencia Provisión eficiente de bienes y servicios.
Corrección de desequilibrios e ineficiencias del sector privado.
Crecimiento Generación de recursos de ahorro.
Económico Diseñar y ejecutar formas de transferencia de tecnología
Tabla 7.5. Objetivos y fines de la política fiscal

Para el cumplimiento de los objetivos y fines de la política fiscal se cuenta con dos
instrumentos: los ingresos y gastos públicos, que se operativizan a través del presupuesto
público.
7.16. CANTIDAD DE DINERO Y TASA DE INTERÉS
El sitio donde actúa el Banco Central es, por naturaleza, el mercado interbancario ya que
le presta al sistema financiero una parte suficiente de sus necesidades de recursos de muy
corto plazo como para determinar la tasa de interés de ese mercado primario. El Banco
regula este mercado con algunos mecanismos de intervención llamados repos o
préstamos al sistema, o con los repos en reversa, que son el dinero sobrante que recibe a
ciertas tasas de interés (Kalmanovitz, 2003, pág. 173). El Banco Central tiene su mayor
impacto en la economía al determinar la oferta de dinero primario. Del cruce entre la
oferta y la demanda de dinero por base monetaria se deriva cierta tasa de interés a la vista
en el mercado interbancario, la cual se transmite con rezagos a los mercados monetarios
de mayor plazo y conduce a la economía por una senda de crecimiento o contracción. El
banco central ofrece a los bancos préstamos de muy corto plazo operaciones repo a una
determinada tasa de interés o les recoge sobrantes con una tasa levemente menor de tal
modo que influye sobre la tasa promedio con que se hacen todas las operaciones en el
mercado interbancario.
A pesar de lo anterior, las tasas de interés tienen sus propios determinantes, entre ellos la
relación ahorro e inversión, la oferta de ahorro financiero y el nivel de riesgo que afrontan
los agentes frente a las instituciones financieras (riesgo financiero) o frente a la moneda
del país (riesgo país) (Kalmanovitz, 2003, pág. 99). El control de las tasas de interés por
parte del Banco de la República se realiza a través de dos mecanismos (Serrano, 2005,
págs. 118-119).
409
> Control administrativo.

> Control a través del mercado.
Control administrativo: Mediante este mecanismo el Banco de la Central impone topes

a los valores que pueden alcanzar las tasas de interés o restricciones a la oferta de crédito.
Este mecanismo en realidad no ha sido muy efectivo ya que este tipo de reglamentaciones
conlleva a un fortalecimiento del mercado interbancario que se caracteriza por la
informalidad de las operaciones y en el que las autoridades monetarias tienen un control
muy limitado.
Control a través del mercado: Este mecanismo se da especialmente a través de las

operaciones de liquidez del Banco Central hacia el sistema financiero, aspecto que afecta
el comportamiento de las tasas de interés en el mercado interbancario, lo cual afecta el
comportamiento general de las tasas de interés en la economía Como se sabe, el Banco
Central concede liquidez a las entidades que atraviesan transitoriamente por situaciones
de iliquidez mediante dos tipos de apoyos:
> Cuando disminuyen los depósitos en la entidad financiera. Al presentarse esta

situación, la entidad afectada puede acudir a los apoyos ordinarios y especiales,
siempre y cuando cumplan con los requisitos descritos en la respectiva reglamentación
(por ejemplo, nivel mínimo de solvencia y disponibilidad de títulos admisibles.
> Para situaciones de requerimiento de encaje. En este caso las entidades pueden
acudir al Banco Central por apoyos transitorios de liquidez. Estos recursos deben
mantenerse en el Banco y de igual manera para respaldar este tipo de apoyos las
entidades deben disponer de garantías como los títulos admisibles (Tarapuez, Rivera,
& Donneys, 2010, págs. 151-169).
7.17. EL INTERÉS Y LAS TASAS DE INTERÉS
Interés es la cantidad de dinero que reciben los prestamistas cuando conceden un crédito;
la tasa de interés es igual a los intereses pagados proporcionales a la cantidad prestada.
Supongamos, por ejemplo, que se ha prestado la suma de US$100 y que, transcurrido un
año, se deban devolver US$110. Los intereses que se pagaron son US$10 y la tasa de
interés es del 10% (𝑝𝑜𝑟𝑞𝑢𝑒 $10/$100 = 0.10). En una economía monetaria surgen
mercados de crédito por las siguientes razones:
(1) Las distintas familias tienen características diferentes, muestran diferentes
preferencias por el consumo presente versus el consumo futuro y,
(2) las empresas pueden hacer inversiones en planta, equipo y/o inventario que sean lo
suficientemente rentables para permitirles devolver el interés. A una determinada tasa de
interés (por ejemplo, 5%), algunas familias preferirán convertirse en ahorradores netos,
es decir, prestamistas netos. Teniendo en cuenta sus gastos personales para negociar
consumo presente por consumo futuro, ellos preferirán ahorrar y prestar algún porcentaje
de su ingreso.
A la misma tasa de interés, algunas familias preferirán, de otro lado, convertirse en
prestatarias netas. Estas personas preferirán consumir más de su ingreso en el presente,
sabiendo que deberán privarse de consumo futuro, por cuanto tendrán que devolver
intereses y capital (la cantidad que tomaron en préstamo). A una tasa de interés del 5%,
algunas empresas preferirán ser prestamistas netas por considerar que la tasa de retorno
410
(la tasa de ganancia) sobre su inversión es inferior a la tasa del 5% que ellos pueden
devengar. Por otra parte, algunas empresas consideran que pueden devengar más del 5%
sobre su inversión, de manera que preferirán ser prestatarias netas.
En resumen, a cualquier tasa de interés siempre habrá prestamistas y prestatarios netos, y
surgirán mercados de créditos para dar cabida a todos. Los gobiernos también podrán ser
prestamistas o prestatarios netos (Miller & Pulsinelli, 1993, pág. 87).
7.17.1. LA TASA DE INTERÉS DE CORTO PLAZO
La participación de oferentes y demandantes en el mercado de dinero determina la

estructura de las tasas de interés en el tiempo, la cual puede presentar las cuatro
modalidades siguientes (BBVA, 2008).
a) Descendente o negativa
La estructura de rendimientos “negativa” señala una expectativa de tasas de interés a la

baja. Por tanto los demandantes de dinero se orientan a contratar tasas de corto plazo
asumiendo que en el futuro bajarán y los ahorradores intentarán invertir a largo plazo. Se
debe reconocer que generalmente las tasas de interés de corto plazo son más volátiles que
las de largo plazo ya que estas últimas reflejan expectativas y las de corto plazo asumen
factores coyunturales.
Tasa de interés
Plazo
Figura 7.13. Estructura de tasa de interés “descendente o negativa”.
b) Ascendente, positiva o normal
La estructura de tasas de interés presenta esta forma cuando la expectativa es de alza en

tasas de interés, también es aplicable a una situación más “normal” en dónde se deberá
premiar el plazo de inversión. Es decir, a mayor plazo corresponderá una mayor tasa de
interés y a menor plazo una menor tasa de interés.
Tasa de interés
Figura 7.14. EstructuraPlazo

de tasa de interés “ascendente, positiva o normal”.
411
c) Horizontal
Se presenta esta modalidad en las tasas de interés cuando la confianza y el optimismo en

materia económica son unánimes entre los participantes en el mercado de dinero en el
transcurso del tiempo, es decir, se mantiene la expectativa de estabilidad de tasas de
interés.
Tasa de interés
Plazo
Figura 7.15. Estructura de tasa de interés “horizontal”.
d) Abultada
Ocurre cuando los participantes en el mercado perciben cierta incertidumbre en períodos

muy definidos en el corto y largo plazo, razón por la cual contratan tasas de interés de
plazo medio.
Las tasas de interés de corto plazo suben principalmente cuando:
> Se contrae la liquidez existente en el sistema financiero.
> La demanda de recursos por parte del sector público se acentúa.
> En respuesta de la volatilidad del tipo de cambio y/o de la inflación.
Las tasas de interés de corto plazo bajan básicamente cuando hay un exceso de recursos
financieros en el mercado, con estabilidad cambiarla y/o en inflación.
Tasa de interés
Plazo
Figura 7.16. Estructura de tasa de interés “abultada”.
7.17.2. LAS TASAS DE INTERÉS DE LARGO PLAZO
La tasa de interés, o precio del dinero, es susceptible a las expectativas que tengan los
agentes sobre el futuro de la economía, la devaluación de la moneda y la política. Por lo
anteriormente expuesto, el banco central está lejos de controlar todos los factores que
influyen en la determinación de las tasas de interés, especialmente las de largo plazo.
412
Las tasas de interés de largo plazo suben cuando se presenta(n) alguno(s) del(los)
siguientes escenarios:
> Existe una continua fuga de capitales.
> El ritmo de crecimiento de la economía es elevado y se requiere atraer ahorro
externo a plazo.
> La tendencia y/o la expectativa de la inflación es alcista.
> Disminuye el ahorro interno significativamente.
> Suben de manera pronunciada las tasas de interés internacionales.
> Las finanzas públicas presentan elevados déficits de manera permanente.
> La devaluación del peso frente al dólar es creciente.
De otra parte, las tasas de interés de largo plazo bajan cuando ocurre(n) alguna(s) de las
situaciones siguientes:
> Las finanzas públicas se encuentran sanas.

> Existe estabilidad cambiarla.
> Disminuye la inflación y/o se tienen expectativas de inflación a la baja.
> Se fortalece el ahorro interno.
> Se incrementa la repatriación de capitales.
> Se incrementa la inversión extranjera.
> Se fortalece la confianza sobre la economía.
> Las tasas de interés internacionales bajan.
Supóngase que el banco central aumenta la base monetaria (puede ser a través del
otorgamiento de mayores préstamos a los bancos comerciales o por medio del a compra
de títulos de deuda pública). De esta manera los bancos reducirían la tasa de interés y/o
disminuirían las exigencias a sus clientes para el otorgamiento de créditos, con lo cual se
inicia el proceso de creación secundaria del dinero.
Ahora las personas y las empresas en su conjunto tienen una mayor cantidad de dinero
para gastar. Este proceso de gasto del dinero también contribuye a reducir aún más la tasa
de interés.
Por ejemplo, si las personas y las empresas deciden gastar su dinero comprando acciones
en la bolsa de valores, hacen que el precio de éstas suba y en consecuencia se reduce el
rendimiento de estos títulos, que en últimas representa una tasa de interés. Pero, ¿cómo
se puede dar esto? Por ejemplo, un bono de $100, con una tasa de interés nominal del 8%
anual, tendría una tasa de interés menor si logra cotizarse en, digamos $120. En este caso
a tasa de interés de este bono sería sólo de 6.6% anual (8/120 = 6.6%) debido a que su
precio subió pero la tasa de interés se mantuvo constante ya que generalmente estos títulos
valores tienen estipulada una tasa de interés de largo plazo. Pero igualmente, un aumento
del dinero circulante muy posiblemente provoque aumentos en el nivel general de precios,
coadyuve para aumentar la producción o genere un déficit en la balanza de pagos.
Por ahora es importante resaltar que un aumento en la cantidad de dinero en manos de las
personas y de las empresas genera una reducción de la tasa de interés, que en últimas
podría asimilarse como “el precio del dinero”. Esto es lo que normalmente ocurre cuando
hay exceso de cualquier mercancía: su precio baja como consecuencia de la abundancia.
Por lo tanto las dos variables, cantidad de dinero en circulación y tasa de interés, pueden
ser variables intermedias ya que las autoridades monetarias pueden mantenerlas para
obtener determinados resultados posteriores sobre el PIB o la inflación (Tarapuez, Rivera,
& Donneys, 2010, págs. 168-172).
413
7.17.3. DETERMINACIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS DE MERCADO
Los ahorradores netos, o prestamistas netos, ofrecerán fondos al mercado de crédito.

Los prestatarios netos demandarán fondos de este mercado.
7.17.3.1. La oferta de crédito
La curva correspondiente a la oferta de crédito tiene pendiente positiva; crece de izquierda

a derecha. A tasas de interés más altas, las familias y empresas se harán prestamistas
netos. A medida que se incrementa la tasa de interés, más familias advierten una tasa de
interés de mercado que excede su disyuntiva personal entre consumos presentes y futuros.
A tasas de interés sustancialmente altas, aun aquellas personas extremadamente
orientadas hacia el presente y que “viven para hoy” encontrarán que vale la pena ahorrar
más de sus ingresos. De igual forma, a tasas de interés sustancialmente altas, aun las
empresas más rentables consideran que no podrán devolver el interés de su flujo de
ganancias; estas empresas pueden ganar una mejor tasas de retorno al convertirse en
ahorradores netos, la figura 7.17 muestra la forma probable que tendrá la curva de oferta
de crédito de una comunidad.
7.17.3.2. La demanda de crédito
La curva correspondiente a la demanda de crédito de una comunidad tendrá pendiente

negativa, descendiendo de izquierda a derecha. A medida que disminuye la tasas de
interés, un mayor número de personas prefieren convertirse en prestatarios netos. A media
que desciende la tasa de interés muchas familias descubren que la tasa de interés de
mercado es inferior a su tasa de interés personal. Deciden entonces reducir su tasa de
ahorro. A una tasa de interés significativamente baja (para algunos puede ser negativa)
aun aquellas personas orientadas hacia el futuro encuentran que prefieran consumir más
en el presente y ahorrar menos. Para las empresas. Las tasas de interés más bajas
significan que existen más proyectos de inversión para los cuales las empresas podrán
tomar más fondos en préstamos, pagar el interés y obtener alguna ganancia neta. En
resumen, a medida que bajan las tasas de interés, manteniéndose constante otros factores,
se eleva la cantidad demandada de crédito. La figura 7.17 nos muestra la forma probable
que tendría una curva de demanda de crédito de una comunidad.
S
Tasa de interés de mercado
(porcentaje)
Cantidad de crédito ofrecida por

unidad de tiempo
Figura 7.17. La oferta de crédito. Esta curva indica que a tasas de interés más altas, más familias y empresas
preferirán convertirse en prestamistas netas. Tasas de interés de mercado más altas crean una situación en la cual
un número mayor de familias enfrentan una tasas de interés de mercado que supera su tasa de interés personal, y
más personas se enfrentan a una tasa de interés de mercado que supera la tasa de rendimiento que esperan obtener
en proyectos de inversión.
414
7.17.3.3. La tasa de interés de mercado
La figura 7.18 indica como al oferta y la demanda de crédito de la comunidad determina

la tasa de interés de mercado. En el caso de la economía que hemos ilustrado, en dicha
grafica la tasa de interés de mercado será del 10%. A una tasa de interés superior a 10%
(por ejemplo, 12%) la cantidad de crédito ofrecida excede la cantidad demandada; existe
un exceso de crédito en el mercado. Los prestamistas que compiten entre ellos por obtener
ingresos en la forma de interés forzarán un descenso de la tasa de interés al 10%. Por otra
parte, al 8% existe escasez de crédito; la cantidad demandada de crédito supera en este
caso la cantidad ofrecida a esa tasa de interés. Los prestatarios, que compiten entre ellos
por crédito, elevarán la tasa de interesa al 10%. Eventualmente, la tasa de interés de
mercado establecerá al 10%, punto en el cual la cantidad ofrecida y demandada de crédito
es igual a $100,000,000. Se dice que existe equilibrio porque ni los oferentes ni los
demandantes de créditos cuentan con algún incentivo para cambiar su comportamiento.
(porcentaje)
D
Cantidad de crédito demandada
por unidad de tiempo
Figura 7.18. La demanda de crédito. La curva correspondiente a la demanda de crédito tiene pendiente negativa,
lo que indica que, a medida que desciende la tasa de interés se eleva la cantidad demandada de crédito. Esto
sucede porque, a tasas de interés más bajas, un número mayor de proyectos de inversión resulta más rentable que
a tasas más altas. Igualmente, a tasa de interés más bajas, un número más elevado de familias enfrentan tasas de
interés de mercado que son inferiores a sus tasas de interés personal. En resumen, a medida que la tasa de interés
desciende, un número mayor de familias y empresas consideran que vale la pena convertirse en prestatarias netas.
𝑟 S
16
(porcentaje)
14
12
10
8
6
4
2 D
$100,000
Cantidad de crédito demandada y ofrecida por unidad de
tiempo
Figura 7.19. La oferta y demanda de crédito. Dadas la anteriores curva de oferta y demanda, la tasa de
interés de mercado se establecerá en 10%, en donde se intersectan las curvas. A una tasa de interés de
mercado de 12%, la cantidad ofrecida de crédito supera la cantidad demandada y existe un exceso de crédito.
Algunos prestamistas netos no podrán devengar intereses y estarán dispuestas a aceptar una menor tasa de
interés por sus ahorros. La competencia entre ellos por los ingresos en intereses hace que la tasa de interés
415
de mercado descienda a 10%. A una tasa de interés de 8%, la cantidad demandada supera la cantidad de
crédito ofrecida; por tanto, se produce una escasez de crédito. Algunos prestatarios no podrán obtener
fondos; la competencia entre los prestatarios que buscan crédito elevar las tasas de interés a 10% (Miller
7.17.4. EL RIESGO Y LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE LA TASA DE INTERÉS
Analizaremos el panorama de las tasas de interés examinando la relación que tienen varias
de ellas entre sí. Saber por qué difieren de un bono es útil a los negocios, a los bancos, a
las compañías de seguros y a los inversionistas privados cuando deben decidir qué bonos
se deben conservar como inversiones y cuáles vender. En primer lugar consideramos la
razón por la cual los bonos que tienen el mismo plazo al vencimiento tienen diferentes
tasas de interés. La relación entre estas tasas de interés recibe el nombre de estructura del
riesgo de las tasas de interés, aunque el riesgo, la liquidez y las reglas de los impuestos
sobre la renta desempeñan papeles importantes en la determinación de la estructura del
riesgo. El plazo al vencimiento de un bono también afecta su tasa de interés, y la relación
entre las tasas de interés sobre los bonos con diferentes plazos al vencimiento recibe el
nombre de estructura temporal de las tasas de interés.
Riesgo de incumplimiento
Una característica de un bono que influye en su tasa de interés es su riesgo de

incumplimiento, que ocurre cuando el emisor no puede o no quiere hacer pagos de
intereses en las fechas prometidas o liquidar el valor nominal al vencimiento del bono.
Una corporación que sufra grandes pérdidas, como sucedió con las principales aerolíneas
-como United, Delta, US Airways y Northwest a mediados de esta década-, tiene más
probabilidades de suspender los pagos de intereses sobre sus bonos. El riesgo de
incumplimiento sobre sus bonos sería, por consiguiente, bastante alto.
En cambio, los bonos de la Tesorería de Estados Unidos no tienen ningún riesgo de
incumplimiento porque el gobierno federal siempre tiene la posibilidad de aumentar los
impuestos para pagar sus obligaciones. Los bonos como éstos, sin riesgo de
incumplimiento, se denominan bonos libres de incumplimiento. (Sin embargo, durante
las negociaciones presupuestales en el Congreso en 1995 y 1996, los republicanos
amenazaron con permitir que los bonos de la Tesorería incurrieran en incumplimiento, y
esto tuvo repercusiones en el mercado de bonos). El margen diferencial entre las tasas de
interés sobre los bonos con riesgo de incumplimiento y los bonos libres de
incumplimiento, ambos con el mismo vencimiento, recibe el nombre de prima de riesgo
e indica la cantidad de intereses adicionales que las personas deben ganar para estar
dispuestas a mantener un bono riesgoso. Un bono con riesgo de incumplimiento siempre
tiene una prima de riesgo positiva y cuanto más alto sea el riesgo de incumplimiento más
grande será la prima de riesgo. Para examinar el efecto del riesgo de incumplimiento
sobre las tasas de interés, observemos los diagramas de la oferta y de la demanda para los
mercados de bonos libres de incumplimiento (Tesorería de Estados Unidos) y para los
mercados de bonos corporativos a largo plazo en la figura 7.20. Para leer más fácilmente
los diagramas, supongamos que inicialmente los bonos corporativos tienen el mismo
riesgo de incumplimiento que los bonos de la Tesorería de Estados Unidos. En este caso,
estos dos bonos tienen los mismos atributos (riesgo y vencimiento idénticos); sus precios
de equilibrio y sus tasas de interés serán inicialmente iguales (𝑃1𝑐 = 𝑃1𝑡 𝑒 𝑖1𝑐 = 𝑖1𝑇 ), y la
prima de riesgo sobre los bonos corporativos (𝑖1𝑐 = 𝑖1𝑇 ) será de cero. Si la posibilidad de
incumplimiento aumenta porque una corporación empieza a sufrir grandes pérdidas, el
416
riesgo de incumplimiento sobre los bonos corporativos aumentará y el rendimiento

esperado sobre estos bonos disminuirá. Además, el rendimiento de los bonos corporativos
tendrá mayor incertidumbre. La teoría de la demanda de los activos predice que puesto
que el rendimiento esperado sobre el bono corporativo disminuye en relación con el
rendimiento esperado sobre los bonos de la Tesorería libres de incumplimiento mientras
que su riesgo relativo sube, el bono corporativo será menos deseable (manteniéndose todo
lo demás igual), y la demanda por él disminuirá. La curva de demanda de bonos
corporativos en el inciso a) de la figura 7.20 se desplaza entonces hacia la izquierda, de
𝐷 1𝑐 a 𝐷2𝑐 . Al mismo tiempo, el rendimiento esperado sobre los bonos de la Tesorería libres
de incumplimiento aumenta en relación con el rendimiento esperado sobre los bonos
corporativos, mientras su riesgo relativo disminuye. De este modo, los bonos de la
Tesorería se vuelven más deseables, y la demanda aumenta, como lo muestra el inciso b),
desplazando hacia la derecha la curva de demanda para estos bonos, de 𝐷1𝑇 a 𝐷2𝑇 . Como
se observa en la figura 7.20, el precio de equilibrio de los bonos corporativos disminuye
de a 𝑃1𝑐 a 𝑃2𝑐 , y ya que el precio del bono está negativamente relacionado con la tasa de
interés, la tasa de interés de equilibrio sobre los bonos corporativos aumenta a 𝑖2𝑐 .
Precio de los bonos, P Precio de los bonos, P
𝑆𝑇
𝑆𝐶 𝑖2𝑇
𝑃2𝑇
Prima de
𝑃1𝑐 riesgo 𝑃1𝑇
𝑃2𝑐 𝑖2𝑐
𝐷2𝑇
𝐷2𝑐 𝐷1𝑐 𝐷1𝑇
Cantidad de bonos corporativos Cantidad de los bonos de Tesorería

a) Mercado de bonos corporativos b) Mercado de bonos libres de riesgo
(Tesorería de Estados Unidos)
Figura 7.20. Respuesta a un incremento en el riesgo corporativo sobre bonos corporativos. Un incremento en el
riesgo de incumplimiento sobre los bonos corporativos desplaza la curva de demanda de 𝐷1𝑐 a 𝐷2𝑐 . De manera
simultánea, se modifica la curva de demanda para los bonos de Tesorería de 𝐷1𝑇 a 𝐷2𝑇 . El precio de equilibro de los
bonos corporativos disminuye de 𝑃1𝑐 a 𝑃2𝑐 , y la tasa de interés de equilibrio sobre los bonos corporativos aumenta a 𝑖2𝑐 .
En el mercado de la Tesorería, el precio de equilibrio del bono aumenta de 𝑃1𝑇 a 𝑃2𝑇 , y la tasa de interés de equilibrio
disminuye a 𝑖2𝑇 . El corchete indica la diferencia entre 𝑖2𝑐 e 𝑖2𝑇 , la prima de riesgo sobre los bonos corporativos. (Observe
que ya que 𝑃2𝑐 es más bajo que 𝑃2𝑇 , 𝑖2𝑐 es mayor que 𝑖2𝑇 ).
Al mismo tiempo, el precio de equilibrio para los bonos de la Tesorería aumenta de 𝑃1𝑇 a
𝑃2𝑇 , y la tasa de interés de equilibrio disminuye a 𝑖2𝑇 . El margen diferencial entre las tasas
de interés sobre los bonos corporativos y los bonos libres de incumplimiento -es decir, la
prima de riesgo sobre los bonos corporativos- ha aumentado de cero a 𝑖2𝑐 - 𝑖2𝑇 . Podemos
417
concluir que un bono sujeto a riesgo de incumplimiento siempre tendrá una prima de
riesgo positiva, y un aumento en su riesgo de incumplimiento la aumentará.
Como el riesgo de incumplimiento determina el tamaño de la prima de riesgo, los
compradores de bonos necesitan saber si una corporación tiene probabilidades de dejar
de cumplir con sus bonos. Esta información la brindan las agencias de evaluación de
crédito, firmas de asesores en inversión que evalúan la calidad de los bonos corporativos
y municipales en términos de su probabilidad de incumplimiento. Los bonos con un riesgo
de incumplimiento relativamente bajo se denominan valores de calidad de inversión y
tienen una evaluación de Baa (o BBB) y por arriba de esos niveles. Los bonos con
evaluaciones por debajo de Baa (o BBB) tienen un riesgo de incumplimiento más alto y
se les ha llamado, con justa razón, bonos de calidad especulativa o bonos chatarra. Como
estos bonos siempre tienen tasas de interés más altas que los valores con calidad de
inversión, también se les llama bonos de alto rendimiento. Veamos si podemos explicar
la relación entre las tasas de interés sobre los bonos corporativos y sobre los bonos de la
Tesorería de Estados Unidos en la tabla 7.6. Los bonos corporativos siempre tienen tasas
de interés más altas que los bonos de la Tesorería de Estados Unidos porque siempre
tienen algún riesgo de incumplimiento, mientras que los segundos no. Puesto que los
bonos corporativos clasificados como Baa tienen un mayor riesgo de incumplimiento que
los bonos clasificados como Aaa, su prima de riesgo es mayor, y la tasa de Baa siempre
excede la tasa de Aaa. Podemos usar el mismo análisis para explicar el enorme sa1to en
la prima de riesgo sobre las tasas de los bonos corporativos del tipo Baa durante la Gran
Depresión y el incremento en la prima de riesgo después de 1970.
EVALUACIONES DE BONOS POR PARTE DE MOODY´S Y STANDARD AND

POOR´S
Evaluación
Moody´s Standard and Descripciones Ejemplos de corporaciones con bonos
Poor´s en circulación en 2006
Aaa AAA De la más alta calidad General Electric, Pfizer, Inc.
(riesgo más bajo de United Parcel Service, Inc.
incumplimiento)
Aa AA Alta calidad Wal-Mart, PepsiCo, Credit Suisse First
Boston
A A Calidad media Dell, Anheuser-Busch, McDonalds,
superior Boeing
Baa BAA Calidad media Motorola, FedEx Corp., Royal
Caribbean, Tommy Hilfiger
Ba BB Calidad media inferior Ford, Allied Waste industries, Jack in
the Box, Inc.
B B Especulativo Rite Aid, General Motors, Levi Strauss
Caa CCC CCC Deficiente (alto riesgo Revlon, Fedders Corp., Integrated
de incumplimiento) Electrical Services, Inc.
C D Altamente United Airlines Corp., Pliont Corp.,
especulativo Northwest Airlines, Corp.
Tabla 7.6. Evaluaciones de bonos por parte de Moody´s y Standard and Poor´s.
El periodo de la depresión vio una masa muy alta de fracasos comerciales y de

incumplimientos. Como era de esperarse, estos factores condujeron a un aumento
sustancial en el riesgo de incumplimiento para los bonos emitidos por las corporaciones
418
vulnerables, y la prima de riesgo para los bonos Baa alcanzó niveles sin precedentes.
Desde 1970, hemos visto nuevamente niveles más altos de fracasos e incumplimientos de
negocios, aunque aún están muy por debajo de 1o niveles de la Gran Depresión. De
nuevo, como se esperaba, tanto las primas de riesgos de incumplimiento como las primas
de riesgo de los bonos corporativos aumentaron, haciendo más grande el margen
diferencial entre las tasas de interés sobre los bonos corporativos y los bonos de la
Tesorería.
Liquidez
Otro atributo de un bono que influye en su tasa de interés es su liquidez. Un activo líquido
es aquel que puede convertirse rápida y económicamente en dinero en efectivo si la
necesidad se presenta. Cuanto más líquido sea un activo, más deseable será
(manteniéndose todo lo demás constante). Los bonos de la Tesorería de Estados Unidos
son los más líquidos de todos los bonos a largo plazo, porque son tan ampliamente
negociados que resultan los más fáciles de vender con rapidez y el costo de venderlos es
bajo. Los bonos corporativos no son tan líquidos, porque se negocia un menor número de
bonos para cualquier corporación; así, puede ser costoso vender estos bonos en una
emergencia, porque tal vez sea difícil encontrar compradores rápidamente.
¿Cómo afecta la reducción en la liquidez de los bonos corporativos a sus tasas de interés
en relación con la tasa de interés sobre los bonos de la Tesorería? Podemos usar el análisis
de la oferta y la demanda con la misma figura que se usó para analizar el efecto del riesgo
de incumplimiento, la figura 7.20, y demostrar que la liquidez más baja de los bonos
corporativos en relación con la de los bonos de la Tesorería aumenta el margen diferencial
entre las tasas de interés sobre estos dos bonos. Empecemos el análisis suponiendo, en
principio, que los bonos de la Tesorería y los bonos corporativos son igualmente líquidos
y que todos sus demás atributos son los mismos. Como se muestra en la figura 7.20, sus
precios de equilibrio y las tasas de interés serán inicialmente iguales: 𝑃1𝑐 = 𝑃1𝑇 e 𝑖1𝑐 = 𝑖1𝑇 .
Si el bono corporativo se vuelve menos líquido que el bono de la Tesorería porque se
negocia con menor amplitud, entonces (como indica la teoría de la demanda) la demanda
por él disminuirá, desplazando su curva de demanda de 𝐷1𝑐 a 𝐷2𝑐 , como en el inciso a). El
bono de la Tesorería se vuelve ahora relativamente más líquido en comparación con el
bono corporativo y, por tanto, su curva de demanda se desplaza hacia la derecha de 𝐷1𝑇 a
𝐷2𝑇 , como en b). Los cambios en las curvas de la figura 7.20 muestran que el precio de
los bonos corporativos menos líquidos disminuye y que su tasa de interés aumenta,
mientras que el precio del bono de la Tesorería, el cual es menos líquido, aumenta y su
tasa de interés disminuye. El resultado es que el margen diferencial entre las tasas de
interés sobre los dos tipos de bonos aumentó. Por consiguiente, las diferencias entre las
tasas de interés sobre los bonos corporativos y los bonos de la Tesorería (es decir, las
primas de riesgo) reflejan no solamente el riesgo de incumplimiento del bono corporativo,
sino también su liquidez. Ésta es la razón por la cual una prima de riesgo es con mayor
precisión una “prima de riesgo y de liquidez”, pero por convención se le denomina prima
de riesgo (Mishkin F. , 2008, págs. 127-132).
7.18. LA ENFERMEDAD HOLANDESA: ¿PANDEMIA LATINA?
Los efectos de los booms de materias primas no son necesariamente positivos en el largo
plazo, como algunos países lo han descubierto. Esta situación paradójica se denomina la
419
enfermedad holandesa. El alza temporal del precio o de la producción 145 de una materia
prima dominante se traduce en una revaluación cambiaria, dificultades financieras para
los restantes exportadores y a un boom del consumo. La bonanza se traduce rápidamente
en una fuerte expansión de las importaciones y en presiones de demanda, incubando
desbalances que van a producir serios déficit externos e inflación. Si además el sector
público es exportador y se beneficia de las condiciones externas favorables, la tentación
de aumentar los gastos públicos es grande. Se produce asimismo una asignación
distorsionada en el sector transable, con recursos excesivos en los sectores que se
expanden y una caída de la inversión en los restantes. La enfermedad holandesa no sólo
produce una distorsión de la rentabilidad en el sector transable, sino también entre el
sector transable y el no transable por su efecto en el tipo de cambio real. Esta
sobrevaluación puede mantenerse más allá de la fase positiva del ciclo, si es que se
acumularon reservas en volumen considerable. Al finalizar la fase favorable, los precios
de las materias primas empiezan a caer y aparecen las distorsiones. La dificultad para
ajustar gastos lleva a un déficit externo, a un déficit público, a desequilibrios monetarios
y finalmente a una mayor inflación; el país puede estar en peores condiciones que al inicio
del ciclo. Generalmente, los Gobiernos ven las caídas de los términos de intercambio
como un fenómeno temporal. Si esto no es así, en algún punto los recortes de gasto son
inevitables, y pueden ser muy pequeños y muy tardíos. Cuando aparecen todos sus
síntomas esta enfermedad deja secuelas graves, como un legado de distorsiones
económicas (un sector público sobredimensionado, un gasto privado elevado, precios
relativos fuera de línea) y una flexibilidad reducida en las políticas económicas, dados los
desequilibrios acumulados. El término "enfermedad holandesa" fue utilizado por la
revista The Economist en 1977, para describir los fenómenos de desindustrialización
ocurridos en Holanda años antes146. En efecto, Holanda, un país dotado de grandes
depósitos de gas natural, experimentó importantes reajustes en su producción interna
después del descubrimiento de los antedichos depósitos sustanciales de gas en los años
60. Con el boom de exportaciones de este recurso natural, el florín holandés se apreció en
términos reales, reduciendo de este modo la competitividad de otras exportaciones,
especialmente de las manufactureras (Sachs & Larrain, 1994).
En los modelos de la enfermedad holandesa se analiza una paradoja que hace referencia
al “choque positivo” que constituye el flujo de divisas provocado por un auge sectorial,
como el petrolero por ejemplo, el cual, sin embargo, puede causar problemas de ajuste y
de cambios estructurales radicales en una economía. El análisis de estos modelos se ha
concentrado en el estudio de los comportamientos de los precios relativos y la distribución
de la producción entre bienes comercializables (T) y no comercializables (NT). El flujo
de divisas proveniente del auge aumenta el ingreso nacional y la demanda de ambos tipos
de bienes. Los bienes T, al tener una oferta ilimitada y sustitutos perfectos en el mercado
externo, poseen un precio establecido o dado exógenamente. Por su parte, los bienes NT
forman su precio a través de las acciones de la oferta y la demanda doméstica, pues no se
comercian en el exterior; por tanto, una mayor demanda doméstica aumenta sus precios.
El cambio de los precios relativos a favor de los no comercializables crea una
remuneración más alta en este sector e induce a los factores de la producción que son
móviles en este esquema, a trasladarse del sector T al sector NT. Por consiguiente, no
145
El descubrimiento de gas natural en Holanda en los años sesenta condujo a la apreciación del tipo de cambio real y
a una crisis de rentabilidad en el sector manufacturero. Por extensión, los analistas se refieren a la enfermedad holandesa
cuando existen booms de materias primas, ya sea por precio o por cantidades.
146
The Economist. The Dutch Disease, noviembre, 1977.
420
solo habrá un cambio en los precios relativos, sino también una producción más alta de
bienes NT, a costa de los bienes T. El problema de la enfermedad holandesa se puede
definir como el auge de un sector comercializable: básicamente la energía en los modelos
de Corden y Neary y el petróleo para el caso del Ecuador, que tiende a producir un cambio
en los precios relativos a favor de los no comercializables y un deterioro, o en el mejor
de los casos un estancamiento, de la producción de los demás sectores comercializables.
En el caso del Ecuador estos últimos serían los bienes de exportación agropecuaria
tradicionales (banano, café, cacao) y de los bienes potenciales como los ictiológicos
(camarón, atún y harina de pescado) (Naranjo Chiriboga, 1995). Virtualmente todos los
países han tenido episodios que se asemejan a la enfermedad holandesa (tabla 7.7)
Surgen dos situaciones muy diferenciadas entre los países:
 Aquellos en que ha existido un deterioro violento de los términos de intercambio;
Argentina, Bolivia, Ecuador, México y Venezuela. Los años dorados se vivieron
generalmente en la década de 1970 y a principios de la de 1980. Los países se
acostumbraron a vivir con esos precios, que a la postre no resultaron de equilibrio,
incubando crisis externas, fiscales y de hiperinflación. Más que de volatilidad, el
problema consiste en un deterioro estructural de los términos de intercambio en
los últimos 15 años. Se observa, sin embargo, que luego de este quiebre estructural
los términos de intercambio tienden a estabilizarse.
 Aquellos en que parecen existir ciclos más definidos de términos de intercambio;
Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Paraguay, Perú y Uruguay. En estos casos la
tarea de la política económica se facilita, puesto que la alternancia de
perturbaciones negativas y positivas permite identificar con más claridad las
tendencias de mediano plazo.
La enfermedad holandesa también es un fenómeno de los años noventa, como lo muestran
las experiencias de Chile, Colombia y Venezuela, en que se han producido, por una parte,
alzas significativas de precios seguidas de bajas bruscas y, por otra, aumentos sustanciales
de producción de cobre en el primer país y de petróleo en los otros dos. Cuando hay alta
variabilidad en los términos de intercambio se registra también una fuerte variabilidad del
PIB y una menor tasa de crecimiento promedio. Parece existir una relación significativa
entre la evolución de los términos de intercambio y el PIB, tal vez más determinante que
las reformas en el desempeño macroeconómico reciente. La tabla 7.7 muestra la
importancia de los ingresos por ventas de materias primas en las finanzas públicas de
algunos países. En Chile, los ingresos traspasados por la Corporación Nacional del Cobre
(CODELCO) al fisco superaron los cinco puntos del PIB en el período de mayor auge del
precio del cobre, en 1989. En Ecuador, los ingresos petroleros del sector público han
llegado casi a los 12 puntos del PIB, y en México han representado más del 30% de los
ingresos corrientes del fisco. Venezuela es un caso extremo, pues la empresa estatal de
petróleo ha generado cerca de 20 puntos del PIB y más del 80% por ciento de los ingresos
fiscales. Todos los países de América Latina, incluidos los que no se muestran en la tabla,
registran algún grado de relación entre el sector público y las exportaciones de materias
primas. Una particularidad de las finanzas públicas de América Latina es su gran
dependencia en relación con los ciclos de los términos de intercambio. En este entorno,
el sector público tiene muchas probabilidades de transformarse en una caja de resonancia,
propagando los desequilibrios externos hacia la economía doméstica. Cuando los
términos de intercambio mejoran, se liberan simultáneamente las restricciones externa y
fiscal, dejando espacio para un mayor gasto público o para una reducción de tributos.
Ante esta situación, las políticas fiscales tienden a ser extremadamente procíclicas cuando
una parte significativa de sus ingresos provienen de exportaciones de materias primas. La
421
enfermedad holandesa se transforma, en el contexto regional, en una epidemia latina. La

enfermedad holandesa es parecida al exceso de colesterol, silenciosa y asintomática. Y
también el remedio es similar: nada como una buena dieta (esterilización de flujos) para
mantener la línea (o los equilibrios). Los Gobiernos deben estimar los episodios
expansivos como pasajeros, con políticas fiscales y monetarias prudentes, acumulando
reservas y reduciendo su deuda externa. Estos fenómenos son generalmente transitorios,
aunque pueden durar varios años. Si la bonanza se produce por un alza de precios, en
algún momento se va revertir la fase expansiva. Si lo que aumenta son las cantidades,
descubrimiento de petróleo, mayor producción de cobre, por ejemplo, también puede
ocurrir una disminución posterior de precios, si la mayor oferta se produce con una
demanda estable.
Ingresos del sector público

(% del PIB, a precios corrientes)
Años 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Países
Chile
Ingresos corrientes 27.4 25.8 21.7 20.6 22.1 22.9 23.2 22.5 22.2 23.2 23.1
Ingresos CODELCO 4.5 4.8 5.7 3.8 1.8 1.5 0.4 1.1 2.1 1.0 1.1
Relación 16% 19% 26% 18% 8% 6.5% 1.7% 5% 10% 4.3% 4.8%
Ecuador
Ingresos petroleros 6.0 7.7 9.4 11.6 8.8 9.6 8.7 7.2 7.4 8.3 6.3
Relación 27% 36% 36% 43% 35% 37% 33% 30% 29% 34% 27%
México
Relación 31% 20% 20% 22% 21% 19% 18% 15% 26% 29% 26%
Venezuela
Relación 52% 58% 77% 83% 81% 68% 57% 49% 47% 59% 58%
Tabla 7.7. Ingresos del sector público. Periodo: 1987-1997.
Fuente: CEPAL, sobre la base de cifras oficiales.
Además de la política monetaria y cambiaria, se puede recurrir a tres instrumentos

específicos para esterilizar los efectos de alzas bruscas, o de caídas no esperadas, en los
términos de intercambio: la implementación de fondos de estabilización, la emisión de
bonos de materias primas o los impuestos a la exportación. Los fondos de estabilización
representan una solución a la vinculación estructural entre el ciclo de términos de
intercambio y el ciclo fiscal. Tres elementos caracterizan a estos fondos:
a) un precio de referencia de la materia prima, fijado en la etapa de formulación
presupuestaria, basado en perspectivas generalmente conservadoras de mediano
plazo;
b) un fondo que se nutre de los excedentes acumulados en épocas de bonanza y que
se utiliza en períodos adversos; y
c) reglas operativas que establecen la relación entre las fluctuaciones de precios y
los aportes o giros del fondo.
422
Si los ingresos del fondo se depositan en moneda extranjera, se esterilizan además los
efectos del influjo de divisas. Los fondos de estabilización requieren de normas claras de
operación, de manera de asegurar una total transparencia en su funcionamiento. Ha
ocurrido, por ejemplo, que exista déficit, lo que es contradictorio con la idea misma de
un fondo; se trataría más bien de un pozo sin fondo, y de un mecanismo más de
financiamiento extrapresupuestario. Las circunstancias en que se puede girar recursos
deben estar claramente especificadas. En Chile, por ejemplo, estas reservas se utilizan
discrecionalmente (el Ministro de Hacienda decide el monto y la oportunidad) sólo para
dos propósitos precisos que son complementar los ingresos cuando el precio efectivo es
significativamente inferior al previsto durante la formulación del presupuesto, o prepagar
deuda externa en períodos de bonanza. Estos fondos se han aplicado exitosamente en
Chile en el caso del cobre (empresa pública) y en Colombia en el café (productores
privados), y representan mecanismos apropiados para separar el ciclo de términos de
intercambio del ciclo fiscal, en los casos en que estos ingresos no son dominantes.
Venezuela ha implementado recientemente un fondo de similares características, el que
se encuentra en pleno proceso de acumulación de recursos. En lo que se refiere al segundo
instrumento, en Colombia se introdujeron, a principios de los años noventa, bonos de
materias primas. Se emitieron bonos denominados en dólares, con períodos de
maduración de hasta un año, para evitar los efectos de una entrada excesiva de divisas al
país por concepto de exportaciones. Estos “certicambios” se entregaban a los
exportadores en vez de divisas.
Esta suerte de esterilización forzada tuvo una corta vida, puesto que se trataba de
disposiciones transitorias por esencia. En cuanto al tercer instrumento, en Argentina se
utilizaron durante mucho tiempo los impuestos a la exportación de productos agrícolas.
Los tributos a los bienes exportables que están en una fase expansiva pueden proteger a
los restantes sectores exportadores, reduciendo los incentivos a sobreproducir el bien en
expansión. Semejante política no está exenta de peligros en la medida en que se trata de
instrumentos muy discrecionales (¿cuándo termina el impuesto?) y que pueden inducir al
sector público a transformar esos recursos en gastos permanentes.
Pero sin duda los instrumentos más efectivos y duraderos para enfrentar estos ciclos han
sido los fondos de estabilización. El problema es de difícil solución, pues generalmente
los ciclos son largos (cinco o más años), y tiene que ver con el arte de las políticas
económicas de anticipar las fluctuaciones de precios de las materias primas y distinguir
las variaciones transitorias de las permanentes. Volvemos al dilema entre el déspota
ilustrado y la mano invisible. El déspota ilustrado, supuestamente, maneja más
información que los agentes privados y tiene una visión de Estrategias nacionales en un
mundo incierto mediano plazo; por ende, tiene más posibilidades de acertar en sus
decisiones de política. De un solo vistazo, un buen doctor es capaz de detectar la
enfermedad holandesa antes que aparezcan sus síntomas; su misión es convencer al
paciente de que existe el riesgo de contraer el mal si no se cuida. Las políticas deben
orientarse a atenuar las fases expansivas y a controlar los episodios recesivos. Se trata de
utilizar los auges para enfrentar episodios posteriores de disminución: para manejar la
escasez, es necesario primero administrar la abundancia (Martner).
423
7.19. POLÍTICA MONETARIA Y CAMBIARIA APLICADA EN LA CRISIS

ASIÁTICA
La crisis que afecta a varios países del este y el sudeste asiáticos147, y que sucede a la del
Sistema Monetario Europeo de 1992-1993 y al “efecto tequila” de 1994-1995, ha puesto
en evidencia que el actual contexto internacional da origen con frecuencia a episodios
imprevistos, que afectan rápidamente a los mercados bursátiles y cambiarios, y exigen
una pronta reacción de los gobiernos y de la comunidad internacional para evitar su
propagación. Ésta supone cuantiosas movilizaciones de recursos y costos apreciables,
especialmente para los países en desarrollo que resultan más vulnerables a los embates
externos148. En esta oportunidad se han visto afectados países que se destacaban por su
sobresaliente crecimiento económico y por la adopción de modalidades de desarrollo
consideradas por muchos como un ejemplo digno de ser imitado. Esta crisis obligó a los
países latinoamericanos a adoptar políticas defensivas a corto plazo; sus posibles
consecuencias a mediano y largo plazo hacen necesario examinar en qué medida puede
verse afectada la sustentabilidad de las modalidades de desarrollo que los países de
nuestra región están impulsando en la actualidad. Desde que se inició la crisis a mediados
de 1997, las proyecciones de crecimiento para los países del este y el sudeste asiáticos se
vienen revisando sistemáticamente a la baja. Para 1998, se anticipa una contracción del
producto de la República de Corea, Indonesia y Tailandia, así como una desaceleración
del crecimiento en el resto de la subregión, especialmente en Malasia y Filipinas. La
mayor parte de estos países debieron devaluar la moneda y enfrentar caídas en el mercado
bursátil (Comisión Económica para América Latina, 1998, págs. 9-10).
7.19.1. LAS POLÍTICAS APLICADAS PARA SUPERAR LA CRISIS ASIÁTICA
Los países asiáticos que fueron más profundamente afectados por la crisis fueron
Indonesia, Tailandia, Corea, Malasia y Filipinas. Otras economías asiáticas, como
Singapur, Hong Kong y Taipei Chino, también se vieron afectadas, pero dada una mayor
solidez asociada al grado de desarrollo económico alcanzado, fueron capaces de corregir
los desequilibrios macroeconómicos producidos por la crisis en lapsos menores, y por
ende, sufrieron un impacto menos traumático. Por su parte, la República Popular China,
constituyó un caso particular, pues gracias a los controles estatales sobre diversas
variables macroeconómicas, en particular el tipo de cambio y la cuenta de capitales, le
fue posible no sólo superar la crisis sin un mayor impacto sobre su ritmo de crecimiento,
sino que también se convirtió en un factor de estabilización regional al mantener estable
su tipo de cambio frente a las devaluadas monedas de la región. En el caso de los países
más afectados, es importante analizar las políticas económicas aplicadas para superar la
crisis. Corea, Indonesia, Tailandia y Filipinas contaron con el respaldo financiero en gran
escala otorgado por la comunidad internacional en el marco de programas respaldados
por el FMI, que tuvieron por objetivo restablecer la estabilidad en el mercado financiero,
buscando la estabilidad macroeconómica mediante programas de ajuste para superar los
desequilibrios y la aplicación de reformas estructurales. Por su parte, Malasia adopto una
vía diferente, no aceptando los planes impulsados por el FMI, sino ejecutando políticas
tendientes a restablecer la confianza y el funcionamiento de la economía con el objetivo
147
Consideramos aquí a los “países asiáticos de reciente industrialización” (República de Corea, las provincias chinas
de Hong Kong y Taiwán, y Singapur), más Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia.
424
de minimizar el impacto social de la crisis y recuperar el crecimiento con un rol más

activo del Estado. Se caracterizó especialmente por haber impuesto controles al
movimiento de capitales, para detener la fuga de divisas durante la crisis, que
posteriormente fueron paulatinamente levantados, una vez que los niveles de confianza
se fueron restableciendo.
7.19.2. LAS POLÍTICAS IMPULSADAS POR EL FMI
La crisis se inició en Tailandia con una serie de ataques especulativos contra la moneda
nacional, el baht. Aunque las circunstancias no fueron idénticas en todos los países
afectados, las causas principales fueron comunes: el deterioro de la balanza de pagos, la
fragilidad del sistema financiero y del sector empresarial y los desequilibrios
macroeconómicos, en el marco de mercados financieros globalizados gracias a la libre
movilidad de los flujos financieros. Los desequilibrios de balanza de pagos se debieron
al abrupto cambio en los flujos de capital privado, que habían financiado altas tasas de
inversión privada, y que habían sido impulsadas, previo a la crisis, por la valorización de
las monedas nacionales vinculadas a un dólar estadounidense fuerte. En relación con la
fragilidad de los sectores financiero y empresarial, se pueden identificar un conjunto de
factores: debilidad de las carteras crediticias de los bancos; alto endeudamiento en divisas
extranjeras; exceso de crédito externo a corto plazo, e inversiones riesgosas. Esos factores
se habían generado en un entorno de gran afluencia de capital externo privado y una
acelerada expansión del crédito interno en sistemas financieros liberalizados. En ese
contexto, el cambio en las decisiones de los agentes financieros generó un círculo vicioso
de depreciación de la moneda, insolvencia y fuga de capital, que no pudo ser detenido.
El contagio se propagó rápidamente en la región tras la devaluación del baht. Ante la
crisis, el FMI negoció acuerdos de préstamo y otorgó respaldo financiero a Corea,
Indonesia y Tailandia en el marco de programas de ajuste destinados a restablecer los
equilibrios macroeconómicos. También el FMI expandió los paquetes de ayuda que
estaban en desarrollo con otros países de la región que estaban enfrentando la crisis, como
Filipinas. La estrategia impulsada por el FMI frente a la crisis tuvo tres componentes
principales: financiamiento internacional (del FMI y otras instituciones multilaterales);
política macroeconómica restrictiva acompañada del incremento de las tasas de interés,
con el objetivo de detener la caída del tipo de cambio, impedir una espiral inflacionaria y
una mayor devaluación. Las restricciones de política monetaria se aplicaron durante la
primera fase, que se prolongó hasta ir recuperando progresivamente la estabilidad
macroeconómica, y posteriormente se redujeron paulatinamente las tasas de interés.
Estas acciones fueron acompañadas de medidas de restricción fiscal para reducir el déficit
público. Finalmente, se alentó la aplicación de reformas estructurales en el sector
financiero y empresarial para sentar las bases de la reanudación del crecimiento
económico. Sin embargo, el lapso necesario para restablecer la confianza fue más
prolongado que el esperado en un primer momento. Esto motivó que las medidas
restrictivas de política monetaria y del gasto público contribuyeran a profundizar la
recesión y la contracción de la actividad económica: en 1998, el PBI de Corea cayó un
7%, el de Tailandia un 6% y el de Indonesia un 14%. El FMI dio gran importancia a las
reformas estructurales, en particular, en el sector financiero. En Corea, Tailandia e
Indonesia los programas siguieron un patrón común: cierre de instituciones financieras
insolventes, recapitalización de instituciones financieras con asistencia gubernamental;
mayor supervisión y regulación financiera.
425
También la reestructuración de la deuda de las empresas se consideró un componente

esencial para restablecer la solidez del sistema financiero. El avance de este componente
fue lento en los tres países. Además, se impulsaron otras reformas para dar mayor
transparencia en los sectores financiero, empresarial y público, y acciones destinadas a
dar mayor eficiencia a los mercados y aumentar la competencia.
Sobre el resultado obtenido por los programas impulsados por el FMI, debe reconocerse
que no lograron restablecer la confianza en el corto plazo, ya que el flujo neto negativo
de los capitales continuó y las monedas de los países afectados siguieron devaluándose.
Según el FMI, esos resultados negativos se produjeron como consecuencia de la
inestabilidad de las políticas económicas aplicadas, profundos desequilibrios entre las
reservas y la deuda de corto plazo, e incertidumbre sobre los planes de financiamiento
oficial (agravados por la inestabilidad política, especialmente en Indonesia).
Esta situación de continua salida de capital y devaluación monetaria, profundizaron la
recesión en los países en crisis, con la caída abrupta del consumo y la inversión doméstica,
al igual que de las importaciones.
Por el contrario, en el caso de Malasia, que aplicó políticas diferentes, el control de la
cuenta de capitales detuvo la fuga de capitales, los que se fueron levantando gradualmente
ante la recuperación de la estabilidad macroeconómica y del crecimiento económico. Sin
embargo, con los cambios de política macroeconómica y la flexibilización del ajuste, la
estabilización financiera y monetaria comenzó a producirse gradualmente. De ese modo
se inició un proceso de reducción de las tasas de interés y paulatinamente la actividad
económica comenzó a recuperarse, primero en Malasia a principio de 1998, luego en
Corea hacia mediados de ese año y luego en los otros países (en Indonesia recién a fines
de 1999). No obstante, la tasa de aumento del crédito para el sector privado en la región
se mantuvo baja. A partir de 1999, los países asiáticos crecieron a altas tasas (Corea, por
ejemplo, superó el 10%). (Secretaría Permanente del SELA, 2003).
Una característica común a estos países del este y el sudeste asiáticos es la adopción
de una política cambiaria que vinculó la moneda al dólar estadounidense. Esta política
tuvo la virtud de establecer informalmente una zona de relativa estabilidad cambiaria
entre los países de la subregión, lo que favorecía el intercambio comercial (Comisión
Económica para América Latina, 1998).
El «milagro asiático», como se denominó, fue objeto de atención y de profundo análisis.

Japón no solo había sorprendido por su capacidad para recuperarse después de la derrota
en la Segunda Guerra Mundial y convertirse en la segunda potencia económica mundial,
sino también por crear las bases para la prosperidad del este y sudeste de Asia. Poco
después, la primera generación (Singapur, Hong Kong, Corea del Sur y Taiwán) y la
segunda (Malasia, Tailandia, Indonesia principalmente) de Nuevas Economías
Industrializadas (NEIs) seguirían al líder en un nuevo patrón llamado «vuelo de ganso»,
donde Japón sería la cabeza de la formación. En otras palabras, este país sería
virtualmente una locomotora que jalaría a los vagones de los países del Asia-Pacífico
hacia un mayor desarrollo y un mejor nivel de vida para sus pueblos (Ucanga, 1998, págs.
1-2).
426
Desintermediación Financiera
Lo opuesto al proceso de intermediación financiera es la desintermediación financiera
Los ahorradores toman fondos de cuentas de depósito y los invierten directamente por
ejemplo, en un bono emitido por el gobierno de los Estados Unidos. En otras palabras, en
lugar de permitir al intermediario financiero utilizar los fondos depositados por el
ahorrador en la compra de bonos del Tesoro de los EE.UU., el ahorrador lo hace en forma
directa.
¿Por qué ocurre la desintermediación? Los individuos retiran sus ahorros de las
instituciones financieras cuando la compra directa de valores financieros emitidos por
familias, corporaciones y gobierno les ofrece una tasa más alta de rendimiento que la que
les proporciona una cuenta de ahorros de un intermediario financiero. Si, por ejemplo,
una cuenta de ahorros en una institución de ahorro ofrece un interés de 5.25% mientras
que los títulos valores emitidos por el gobierno de los EE.UU ofrecen 12%, algunos
ahorradores reducirán los fondos que tienen en las instituciones de ahorro o en depósitos
de ahorro en bancos comerciales y aumentarán sus tenencias en títulos valores emitidos
por el gobierno. No es sorprendente que el volumen de desintermediación dependa en
gran parte de las diferencias existentes entre las tasas de captación que ofrecen los
intermediarios y aquellas a las que captan los prestatarios últimos como corporaciones y
gobiernos.
En los Estados Unidos, los niveles más rápidos de desintermediación han ocurrido cuando
las tasas de interés nominal han subido rápidamente debido a las altas tasas de inflación
(y, por ende, a altas tasas de inflación futuras). Esto sucedió ya que las regulaciones del
gobierno federal impidieron que los intermediarios financieros ofrecieran tasas de interés
más altas en cuentas de ahorro. Otras tasas de interés no eran reguladas y se elevaron,
entonces, con la tasa de inflación.
En 1969, 1973 y 1974 existieron condiciones para que se presentara el fenómeno de
desintermediación financiera. Durante los mencionados períodos, las personas, como era
de esperarse, transfirieron sus depósitos de ahorro de las instituciones financieras y de
ahorro y compraron directamente activos financieros; la tasa de crecimiento de los
depósitos de ahorro cayó en forma ostensible durante esos episodios. En 1975, como
reacción contra el proceso de desintermediación, surgió un nuevo intermediario
financiero, los fondos mutuos. Estas instituciones no estaban reguladas y ofrecían tasas
de interés competitivas sobre los ahorros.
Aunque esta innovación financiera contribuyó a frenar la corriente de desintermediación,
no fue de ayuda para las instituciones de ahorro. A fines de 1977 los rendimientos sobre
las obligaciones del Tesoro de los EE.UU. (bonos a corto término emitidos por el Tesoro)
superaron las tasas máximas de interés que se les permitía pagar a los bancos comerciales
e instituciones de ahorro sobre sus depósitos. Para impedir pérdidas adicionales en
427
depósitos de ahorro frente al proceso de desintermediación y a los fondos mutuos -un

hecho que hubiese amenazado la existencia misma de las instituciones de ahorro-, los
reguladores federales de las instituciones financieras autorizaron una nueva categoría de
depósitos a término de seis meses, llamados “certificados del mercado monetario”. Los
bancos comerciales, instituciones de ahorro y préstamo, así como bancos de ahorro
mutuo, fueron autorizados para ofrecer estos certificados con posterioridad al 1de junio
de 1978. Esta nueva obligación, además de otras, ha hecho que las instituciones de ahorro
sean más competitivas en el mercado para fondos de ahorro. Buscando revertir el
movimiento intraintermediario de fondos de las instituciones de ahorro a las cuentas de
fondos mutuos, es de especial importancia la creación de la “cuenta de depósito”, un
instrumento que compite directamente con los fondos mutuos (Miller & Pulsinelli, 1993,
págs. 55-56).
428
Preguntas de selección múltiple con única respuesta.

Las preguntas de selección múltiple con única respuesta se desarrollan en torno a
un enunciado, problema o contexto frente al cual usted debe seleccionar entre cuatro
opciones identificadas con las letras A, B, C y D aquella que responde correctamente
la pregunta planteada. Una vez la seleccione, márquela en su hoja de respuestas.
1. Los instrumentos de la política económica son:
a) Política Fiscal, Política Monetaria, Política de Precios y Política Pública.

b) Política Monetaria, Política Agrícola, Política de Precios y Política Monetaria.
c) Política Fiscal, Política Monetaria, Política de Precios y Política Cambiaria.
d) Otras.
2. Dos de los principales objetivos de la política económica son:
a) Elevar la producción y mantener controlada la inflación.

b) Lograr un equilibrio de las finanzas públicas y del presupuesto personal.
c) Proteger el dinero circulante y realizar una distribución equitativa del ingreso.
d) Mantener la inflación baja y estable, y generar dinamismo económico.
3. ¿Cuál de las siguientes definiciones de política monetaria es la mejor?
a) Es el conjunto de medidas e instrumentos tendientes a coordinar el manejo de la

moneda y su influencia sobre los ingresos del Gobierno.
b) Es el conjunto de instrumentos y estrategias que controlan la cantidad de moneda
circulante y generan efectos políticos en la economía.
c) Es el conjunto de estrategias y medidas que promueven una estabilidad financiera
de la economía de un país.
d) Es el conjunto de estrategias e instrumentos utilizados para conseguir la
estabilidad del valor del dinero y equilibrar la balanza de pagos.
4. ¿Cuál de las siguientes definiciones de política fiscal es la mejor?
a) Es el conjunto de medidas y estrategias orientado hacia el adecuado manejo de los

ingresos del Gobierno.
b) Es el conjunto de medidas y estrategias orientado hacia el adecuado manejo de los
gastos del Gobierno.
c) Es el conjunto de medidas y estrategias orientado hacia el adecuado manejo de los
ingresos y gastos del Gobierno.
d) Es el conjunto de medidas y estrategias orientado hacia el adecuado manejo de las
inversiones del Gobierno.
5. ¿Cuál de las siguientes definiciones de política cambiaria es la mejor?
429
a) Es el conjunto de medidas e instrumentos que busca lograr un adecuado nivel de

cambio en la economía.
b) Es el conjunto de instrumentos y estrategias orientado hacia el logro de una
dinámica adecuada en las transacciones internacionales.
c) Es el conjunto de estrategias y medidas que pretende posicionar la economía de
un país como una de las más desarrolladas.
d) Es el conjunto de estrategias e instrumentos que busca lograr elevados niveles de
comercio.
6. ¿De qué se encarga de determinar la política monetaria?
7. Algunas variables objetivo o intermedias de la política monetaria son:
a) Dinero en circulación, volumen de créditos y moneda.

b) Cantidad de dinero en circulación, tasa de interés y volumen de créditos.
c) Tasa de interés, dinero en poder del público y ganancias.
d) Volumen de créditos, tasa de interés y encaje bancario.
8. Las variables operativas son:
a) La tasa de interés a corto y largo plazo.

b) La base monetaria y la cantidad de dinero en circulación.
c) La base monetaria y la tasa de interés a largo plazo.
d) La base monetaria y la tasa de interés a corto plazo.
9. Los instrumentos de la política monetaria son:
a) OMA, encaje bancario y tasa de interés.

b) OMA, tasa de cambio y tasa de interés.
c) OMA, tasa de cambio y encaje bancario.
10. La base monetaria se define como:
a) La sumatoria de todas las monedas en poder del público.

b) La sumatoria de todas las monedas emitidas por el Banco Central.
c) Efectivo en poder del público más reservas bancarias.
d) Efectivo en poder del público más las monedas metálicas.
430
11. El encaje bancario se define como:
a) Proporción de los ingresos de un banco que debe ser prestada a otros agentes
económicos.
b) Porcentaje del dinero que reciben los bancos por parte de sus ahorradores que debe
ser guardado en el banco receptor o en el Banco Central.
c) Cantidad de dinero circulante que el Gobierno extrae de la economía para ser
guardada en las bodegas del Banco Central.
d) Porcentaje de dinero que reciben los bancos por parte de sus ahorradores que debe
ser atesorado en sus bodegas o en las del Banco Central.
12. El sobreencaje se define como la situación en la que incurre una entidad

financiera cuando:
a) Opta por trasladar sus recursos de encaje a los agentes económicos, con el apoyo
del emisor.
b) Resuelve tener un porcentaje de reservas bancarias inferior al exigido por el Banco
Central.
c) Rechaza ahorros de sus clientes para no generar mayores recursos por el encaje
decretado por la autoridad monetaria.
d) Decide tener un porcentaje de reservas bancarias superior al exigido por el Banco
Central.
13. El desencaje se define como la situación en la que incurre una entidad financiera
cuando:
a) Opta por trasladar sus recursos de encaje a los agentes económicos, con el apoyo
del emisor.
b) Decide tener un porcentaje de reservas bancarias inferior al exigido por el Banco
Central.
c) Rechaza ahorros de sus clientes para no generar mayores recursos por el encaje
decretado por la autoridad monetaria.
d) d. Decide tener un porcentaje de reservas bancarias superior al exigido por el
Banco Central.
14. Las OMA se definen como:
a. Operaciones de compra y venta de títulos de deuda pública que hace el Banco Central
en el mercado financiero.
b. Operaciones de compra y venta de acciones que hace el Gobierno en el mercado
financiero.
c. Operaciones de compra y venta de instrumentos crediticios que hace el Banco Central
en el mercado financiero.
d. Operaciones de compra y venta de dólares que hace el Banco Central en el mercado
financiero.
431
15. Las OMA de expansión pretenden incrementar:
a. El nivel de reservas monetarias del gobierno central.

b. La cantidad de dinero en circulación en la economía.
c. La disposición de crédito en la economía por parte de los bancos.
d. El nivel de ganancias de los bancos comerciales.
16. ¿Qué son las OMA de contracción?
17. Tasa de descuento puede ser utilizada como sinónimo de:
a. Tasa de interés.
b. Tasa de desempleo.
c. Tasa de cambio.
d. Tasa de endeudamiento.
18. Tasa de descuento regula la cantidad de dinero en la economía:
a. En forma directamente proporcional.

b. En forma inversamente proporcional.
c. No tiene relación alguna.
d. Su relación depende del encaje bancario.
19. ¿Cuáles son los instrumentos mediante los cuales el Banco Central puede
intervenir en el mercado cambiario?
20. ¿Qué características presenta la política monetaria dentro del modelo Inflación
Objetivo?
21. ¿Cuáles son los regímenes de tasa de cambio que existen? Explique brevemente
cada uno de ellos.
22. ¿La absorción es igual a la demanda agregada en una economía cerrada y en una
economía abierta?, ¿qué mide ésta en una economía abierta?
23. ¿Qué sucede con la balanza comercial cuando la absorción aumenta?

24. ¿Cuáles son las razones para que la curva IS se desplace hacia la derecha en una
economía abierta?
25. ¿Qué sucede con el control de las autoridades monetarias cuando el tipo de
cambio flota?
26. ¿Cuál es la diferencia clave entre el tipo de cambio fijo y el tipo de cambio
flotante?
27. ¿Qué representa y constituye una acción común?
28. ¿Debido a que surge la financiación indirecta?

29. ¿Qué es el interés?
432
30. Explique el origen de la enfermedad holandesa
1. ¿Por qué es necesario que el Gobierno tenga una política de precios? ¿No sería
más adecuado que los precios se fijaran por oferta y demanda? Explique su
respuesta.
2. ¿Qué es la banda cambiaria, para qué sirve y cómo funciona?
3. Explique la siguiente afirmación con sus propias palabras: “Un aumento de la
cantidad de dinero circulante en la economía de un país tiende a elevar el número de
personas empleados”.
433
HOJA DE RESPUESTAS
Ítem A B C D
1
2
3
4
5
7
8
9
10
11
12
13
14
15
17
18
434
6.
16.
19.
20.
21.
22.
435
23.
24.
25.
25.
26.
27.
28.
29.
436
30.
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439
"Han socializado las pérdidas, pero nadie antes socializó las ganancias"
Rodrigo Rato
440
8. EL SISTEMA FINANCIERO PRIVADO
Esta unidad está dedicada al estudio y evolución del sistema financiero privado así como
su desarrollo en nuestro país, en primera instancia analizaremos en forma general el
mercado de valores para de esta manera ahondar en temas de mucha relevancia como el
análisis de la estructura financiera, la banca, la administración del riesgo crediticio, entre
otros temas para terminar con el estudio del mercado de valores en el Ecuador. El sistema
financiero es un elemento fundamental para el desarrollo de la economía, los servicios
que presta son numerosos y cada vez más necesarios para el comportamiento económico
de particulares y empresas, por ende el sistema financiero en la actualidad es de vital
importancia para la economía de cualquier país, ya que a través de éste se realizan todas
las actividades financieras existentes
 Analizar la misión fundamental que el sistema financiero cumple en una

economía.
 Conocer la evolución histórica del mercado de Valores en Ecuador.
 Estudiar los aspectos más relevantes de la regulación bancaria.
 Conocer las quiebras que se han dado en las instituciones financieras a lo largo
del tiempo.
 Aplicar los conocimientos adquiridos respecto a las teorías de las expectativas

racionales.
 Identificar, en forma clara y precisa los hechos básicos acerca de la estructura
financiera en todo el mundo.
 Aplicar, en forma oportuna, los diversos conceptos acerca de la financiación del
comercio exterior.
 Establecer, en forma clara, la clasificación de las operaciones financieras.
441
8.4. EL MERCADO DE VALORES

8.4.1. CÁCULO DEL PRECIO DE LAS ACCIONES COMUNES
Las acciones comunes son la principal forma en la que las corporaciones obtienen capital
contable. Los tenedores de éstas poseen una participación en la corporación igual al
porcentaje de las acciones en circulación poseídas. Esta participación en la propiedad
brinda a los accionistas -aquellos que mantienen acciones en una corporación- varios
derechos. Los más importantes son el derecho a votar y a ser un solicitante residual de
todos los fondos que fluyen hacia la empresa (conocidos como flujos de efectivo), lo cual
significa que el accionista recibe lo que queda después de que se han satisfecho todos los
demás derechos contra los activos de la empresa. A los accionistas se les pagan
dividendos a partir de las utilidades netas de la corporación.
Los dividendos son pagos que se hacen de manera periódica, por lo general cada trimestre,
a los accionistas. La junta directiva de la empresa establece el nivel de los dividendos,
basándose por lo común en una recomendación de la administración. Además, los
accionistas tienen derecho a vender las acciones.
Un principio básico de las finanzas es que el valor de cualquier inversión se obtiene
calculando el valor presente de todos los flujos de efectivo que la inversión vaya a generar
a lo largo de su vida. Por ejemplo un edificio comercial se venderá a un precio que refleje
los flujos netos de efectivo (rentas-gastos) que tendrá a lo largo de su vida útil. De manera
similar, valuamos las acciones comunes como el valor en dólares al día de hoy de todos
los flujos futuros de efectivo. Los flujos de efectivo que un accionista podría ganar de una
acción son los dividendos, el precio de venta, o ambos.
Para desarrollar la teoría de la valuación de acciones, empezamos con el escenario más
sencillo posible: usted puede comprar la acción, mantenerla durante un periodo para
obtener un dividendo y posteriormente venderla. Llamamos a esto modelo de valuación
de un periodo.
8.4.1.1. El modelo de valuación de un periodo
Suponga que usted tiene algún dinero extra para invertirlo dentro de un año. Al terminar
éste, necesitará vender su inversión para pagar una colegiatura. Después de ver la CNBC
o el Wall Street Week en televisión, decide comprar acciones de Intel Corp. Llama a su
corredor y encuentra que Intel se está vendiendo actualmente en $50 por acción y paga
$0.16 por año en dividendos. El analista de Wall Street Week pronostica que las acciones
se venderán en $60 dentro de un año. ¿Debería comprar estas acciones?
Para responder esta pregunta, necesita determinar si el precio actual refleja en forma
exacta el pronóstico del analista. Para valuar las acciones el día de hoy, encuentre el valor
presente descontado de los flujos de efectivo esperados (pagos futuros) usando la fórmula
de la ecuación 8.1 En esta ecuación, el factor de descuento usado para descontar los flujos
de efectivo es el rendimiento requerido sobre las inversiones en capital contable en lugar
de la tasa de interés. Los flujos de efectivo consisten en un pago de dividendos más un
precio de venta final. Cuando estos flujos de efectivo se vuelven a descontar al presente,
la siguiente ecuación calcula el precio actual de las acciones:
𝐷𝑖𝑣 𝑃
𝑃0 = (1+𝑘1 ) + (1+𝑘1 8.1.
𝑒 𝑒)
442
Donde:
𝑃0 = 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛. 𝐸𝑙 𝑠𝑢𝑏í𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 𝑐𝑒𝑟𝑜 𝑠𝑒 𝑟𝑒𝑓𝑖𝑒𝑟𝑒 𝑎𝑙 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜 𝑐𝑒𝑟𝑜,

𝑜 𝑎𝑙 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒.
𝐷𝑖𝑣1 = 𝑒𝑙 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑑𝑜 𝑎𝑙 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜 1.
𝑘𝑒 = 𝑒𝑙 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑟𝑒𝑞𝑢𝑒𝑟𝑖𝑑𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑒𝑛 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒.
𝑃1 = 𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑎𝑙 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑒𝑟 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜: 𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑠𝑢𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒
𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛.
Para ver cómo funciona la ecuación 8.1, calculemos el precio de las acciones de Intel si,
después de una cuidadosa consideración, usted decide que estaría satisfecho de ganar un
rendimiento del 12% sobre la inversión. Si usted ha decidido que 𝑘𝑒 = 0.12, le dicen que
Intel paga $0.16 por año en dividendos (𝐷𝑖𝑣1 = 0.16) y pronostica un precio de las
acciones de $60 para el año siguiente (𝑃1 = $60), usted obtiene lo siguiente de la
ecuación 8.1:
0.16 60
𝑃0 = + = $0.14 + $53.57 = $53.71
1 + 0.12 1 + 0.12
Con base en su análisis, encuentra que el valor presente de todos los flujos de efectivo
provenientes de la acción es de $53.71. Puesto que la acción se ha valuado actualmente a
$50 por acción, usted la compra. Sin embargo, debe estar consciente de que la acción se
está vendiendo a menos de $53.71 porque otros inversionistas han asignado un riesgo
diferente sobre los flujos de efectivo o estiman que serán menores de lo que usted piensa.
8.4.1.2. El modelo generalizado de valuación de dividendos
Usando el concepto del valor presente, el modelo de valuación de dividendos de un

periodo se puede ampliar a cualquier número de periodos: el valor de una acción al día
de hoy es el valor presente de todos los flujos futuros de efectivo. Los únicos flujos de
efectivo que un inversionista recibirá son los dividendos y un precio final de ventas
cuando la acción se venda finalmente, en el periodo n. La fórmula generalizada para
multiiperiodos para la valuación de acciones se escribe como:
𝐷 𝐷 𝐷 𝑃
𝑃0 = (1+𝑘1 ) + (1+𝑘2 )2 + ⋯ + (1+𝑘𝑛 )𝑛 + (1+𝑘𝑛 )𝑛 8.2.
𝑒 𝑒 𝑒 𝑒
Si usted tratara de usar la ecuación 8.2 para encontrar el valor de una acción de capital,
comprendería rápidamente que debe estimar primero el valor de la acción que tendrá en
algún punto en el futuro antes de que pueda estimar su valor al día de hoy. En otras
palabras, debe encontrar el valor de P antes de que pueda encontrar el valor de 𝑃0 . Sin
embargo, si P se encuentra muy alejada en el futuro, no afectará a 𝑃0 . Por ejemplo, el
valor presente de una acción de capital que se venda en $50 después de 75 años usando
una tasa de descuento del 12% es sólo de un centavo [$50/( 1.1275 ) = $0.011].
Este razonamiento implica que el valor actual de una acción de capital se puede calcular
simplemente como el valor presente de la corriente futura de dividendos. El modelo
generalizado de dividendos se vuelve a escribir en la ecuación 8.3 sin el precio de venta
final:
443
𝐷
𝑃0 = ∑∞ 𝑡
𝑡=1 (1+𝑘 𝑡
8.3.
𝑒)
Considere las implicaciones de la ecuación 8.3 por un momento. El modelo del dividendo
generalizado afirma que el precio de una acción sólo es determinado por el valor presente
de los dividendos, sin importar nada más. Muchas acciones no pagan dividendos. ¿Cómo
es que estas acciones tienen un valor? Los compradores de la acción esperan que la
empresa pague dividendos algún día. La mayoría de las veces, una empresa instituye los
dividendos tan pronto como ha completado la fase de crecimiento rápido de su ciclo de
vida. El modelo generalizado de valuación de dividendos requiere que calculemos el valor
presente de una corriente infinita de dividendos, un proceso que podría ser difícil, para
decir lo menos.
Por consiguiente, se han desarrollado modelos simplificados para hacer más sencillos
estos cálculos. Uno de ellos es el modelo de crecimiento de Gordon, el cual supone un
crecimiento constante en dividendos.
8.4.1.3. Modelo de crecimiento de Gordon
Muchas empresas se esfuerzan por aumentar sus dividendos a una tasa constante cada
año. La ecuación 8.4 es una reexpresión de la ecuación 8.3 que refleja el crecimiento
constante de los dividendos:
𝐷0 ∗(1+𝑔)1 𝐷0 ∗(1+𝑔)2 𝐷0 ∗(1+𝑔)∞

𝑃0 = (1+𝑘𝑒 )1
+ (1+𝑘𝑒 )2
+ ⋯+ (1+𝑘𝑒 )∞
8.4.
Donde:
𝐷0 = 𝑒𝑙 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑛𝑑𝑜 𝑚á𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒.
𝑔 = 𝑙𝑎 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑐𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒.
𝑘𝑒 = 𝑒𝑙 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑟𝑒𝑞𝑢𝑒𝑟𝑖𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑢𝑛𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒.
La ecuación 8.4 se ha simplificado para obtener la ecuación 8.5149:
𝐷0 ∗(1+𝑔) 𝐷1
𝑃0 = (𝑘𝑒 −𝑔)
= (𝑘 8.5.
𝑒 −𝑔)
149
Para generar la ecuación 8.5 a partir de la ecuación 8.4, multiplique primero ambos lados de la ecuación 8.4 por
(1 + 𝑘𝑒 )/(𝐼 + 𝑔) y reste la ecuación 8.4 del resultado. Esto nos conduce a:
𝑃0 ∗ (1 + 𝑘𝑒 ) 𝐷0 ∗ (1 + 𝑔)∞
− 𝑃0 = 𝐷0 −
(1 + 𝑔) (1 + 𝑘𝑒 )∞
Suponiendo que 𝑘𝑒 , es mayor que g, el término de la extrema derecha se aproximará a cero y puede eliminarse. De este
modo, después de factorizar 𝑃0 en el lado izquierdo,
1 + 𝑘𝑒
𝑃0 ∗ [ − 1] = 𝐷0
1+𝑔
A continuación, simplifique mediante la combinación de términos:
(1 + 𝑘𝑒 ) − (1 + 𝑔)
𝑃0 ∗ = 𝐷0
1+𝑔
𝐷0 ∗ (1 + 𝑔) 𝐷1
𝑃0 = =
𝑘𝑒 − 𝑔 𝑘𝑒 − 𝑔
444
Este modelo es útil para encontrar el valor de la acción, dados algunos supuestos:
1. Se supone que los dividendos continúan creciendo a una tasa constante para
siempre. En realidad, mientras se espere que crezcan a una tasa constante durante
un periodo extendido, el modelo debe brindar resultados razonables. Esto es así
porque los errores relacionados con flujos de efectivo distantes se minimizan
cuando se descuentan al presente.
2. Se supone que la tasa de crecimiento es inferior al rendimiento requerido sobre el
capital contable, 𝑘𝑒 . Myron Gordon, en su desarrollo del modelo, demostró que
éste es un supuesto razonable. En teoría, si la tasa de crecimiento fuera más rápida
que la tasa exigida por los tenedores del capital contable de las empresas, a largo
plazo, la empresa crecería desmesuradamente.
8.4.2. CÓMO FIJA EL MERCADO LOS PRECIOS DE LAS ACCIONES
Suponga que va a una subasta de autos. Los automóviles están disponibles para su
inspección antes de que empiece la subasta, y usted encuentra un pequeño Mazda Miata
que le gusta. Hace una prueba de manejo en el estacionamiento y se percata de que hace
unos ruidos extraños, pero aún le sigue gustando. Considera que $5.000 sería un precio
justo, ya que este precio le permitiría pagar algunas reparaciones en caso de que los ruidos
sean graves. La subasta está por empezar, y usted entra al salón en espera del turno del
Miata. Otro comprador también se interesa en el Miata. Ha hecho la prueba de manejo y
se da cuenta de que los ruidos son sólo producto de un desgaste en las balatas, lo cual
podría arreglar él mismo a un costo muy bajo. Considera que el automóvil vale $7.000.
Él también va y espera la subasta del Miata.
¿Quién comprará el automóvil y a qué precio? Suponga que sólo ustedes dos están
interesados en el Miata. Usted empieza la oferta en $4.000. Su competidor la sube a
$4.500. Usted ofrece su precio tope de $5.000, pero él ofrece $5.100. El precio es ahora
más alto que el que usted está dispuesto a pagar, y usted deja de rematar. Así, el automóvil
se vende al comprador más informado en $5.100.
Este ejemplo sencillo pone de relieve varios puntos importantes. Primero, el precio es
fijado por el comprador que está dispuesto a pagar el precio más alto. Éste no es
necesariamente el precio más alto que el activo podría alcanzar, pero es mayor que lo que
cualquier otro comprador está dispuesto a pagar.
Segundo, el precio de mercado será fijado por el comprador que pueda tomar mayor
ventaja del activo. El comprador del automóvil sabía que podía arreglarlo fácil y
económicamente. En consecuencia, estaba dispuesto a pagar más por él que usted. El
mismo concepto se usa sobre otros activos.
Por ejemplo, un elemento de propiedad o un edificio se venderán a aquel comprador que
pueda dar al activo el uso más productivo.
Finalmente, el ejemplo muestra el papel que desempeña la información en la fijación de

precios de los activos. Información superior acerca de un activo puede aumentar su valor
al reducir su riesgo. Cuando usted considera la compra de una acción, existen muchas
incógnitas en relación con los flujos futuros de efectivo. El comprador que tenga la mejor
445
información acerca de estos flujos los descontará a una tasa de interés más baja que un
comprador con mayor incertidumbre.
Apliquemos estas ideas a la valuación de acciones. Suponga que está considerando la

compra de acciones que espera que paguen un dividendo de $2 el próximo año. Los
analistas del mercado esperan que la empresa crezca indefinidamente al 3%. Usted siente
incertidumbre en relación con la constancia de la corriente de dividendos y con la
exactitud de la tasa de crecimiento estimada. Para compensarse por esta incertidumbre
(riesgo), usted requiere un rendimiento del 15%.
Ahora suponga que Jennifer, otra inversionista, ha hablado con personas familiarizadas
con la industria y siente más confianza en relación con los flujos de efectivo proyectados.
Jennifer pide sólo un rendimiento del 12% porque su riesgo percibido es más bajo que el
suyo. Bud, por otra parte, está viendo al director ejecutivo de la compañía. Sabe con
mayor certeza cuál es en realidad el futuro de la empresa, y sólo espera un rendimiento
del 10%.
¿Cuáles son los valores que cada inversionista le dará a la acción? La aplicación del
modelo de crecimiento de Gordon indica los siguientes precios de las acciones:
Inversionista Tasa de descuento Precios de las acciones

Usted 15% $16.67
Jennifer 12% $22.22
Bud 10% $28.57
Usted está dispuesto a pagar $16.67 por acción. Jennifer pagaría hasta $22.22 y Bud
$28.57. El inversionista con el riesgo percibido más bajo está dispuesto a pagar la mayor
cantidad por la acción. Si sólo existieran estas tres negociaciones, el precio de mercado
estaría entre $22.22 y $28.57. Si usted ya poseyera la acción, se la vendería a Bud. Vemos
así que los jugadores del mercado, quienes hacen ofertas entre sí, son quienes establecen
el precio de mercado.
Cuando se libera nueva información acerca de una empresa, las expectativas cambian, y
con ellas también los precios. La nueva información puede causar cambios en las
expectativas acerca del nivel de los dividendos futuros o del riesgo de esos dividendos.
Puesto que los participantes del mercado constantemente reciben nueva información y
están revisando sus expectativas, es razonable que los precios de las acciones también
cambien de manera constante.
8.4.3. LA TEORÍA DE LAS EXPECTATIVAS RACIONALES
El análisis de la evaluación del precio de las acciones depende de las expectativas de las
personas, sobre todo respecto a los flujos de efectivo. De hecho, es difícil pensar en
cualquier sector de la economía en el que las expectativas no cruciales; ésta es la razón
por la que es importante examinar cómo se forman las expectativas. Lo hacemos
perfilando la teoría de las expectativas racionales, que es actualmente la teoría que se usa
con mayor frecuencia para describir la formación de los negocios y los consumidores. En
los años cincuenta y sesenta, los economistas suponían que las expectativas se formaban
a partir de experiencias del pasado.
446
Por ejemplo, las expectativas de la inflación eran concebidas como un promedio de las
tasas de inflación del pasado. Esta perspectiva de la formación de las expectativas,
denominada expectativas adaptativas, indica que los cambios en las expectativas
ocurrirán lentamente, conforme cambien los datos del pasado150. De esta manera, si la
inflación había permanecido estable a una tasa del 5%, las expectativas de la inflación
futura serían también del 5%. Si la inflación aumentara a una tasa firme del 10%, las
expectativas de inflación futura aumentarían hacia el 10%, pero lentamente: en el primer
año, la inflación esperada podría subir tan sólo al 6%; en el segundo año, al 7%; y así
sucesivamente.
Las expectativas adaptativas han sido desestimadas, ya que las personas usan más
información que tan sólo los datos históricos de una sola variable para formar sus
expectativas acerca de ésta. Las expectativas de inflación se verán afectadas con toda
seguridad por sus predicciones de la política monetaria futura, así como por la política
monetaria actual y pasada.
Además, las personas cambian abruptamente sus expectativas a la luz de nueva
información. Para satisfacer estas objeciones contra las expectativas adaptativas, John
Muth desarrolló una teoría alternativa, denominada expectativas racionales, la cual puede
plantearse como sigue: las expectativas serán idénticas a los pronósticos óptimos (la
mejor estimación del futuro) usando toda la información disponible (Muth, 1961, págs.
315-335).
¿Qué significa esto exactamente? Para explicarlo con mayor claridad, usemos la teoría de
las expectativas racionales con el fin de examinar cómo se forman las expectativas en
alguna situación que la mayoría de nosotros encontramos en algún momento de nuestra
vida: el transporte hacia el trabajo. Suponga que cuando Joe Commuter viaja fuera de una
hora pico, necesita un promedio de 30 minutos para su viaje.
A veces le toma 35, otras veces sólo 25, pero el promedio del tiempo de manejo es de 30
minutos. Sin embargo, si Joe sale al trabajo durante las horas pico, necesita, en promedio,
10 minutos adicionales para llegar. Como precisamente se va a trabajar durante estas
horas, la mejor estimación del tiempo de manejo -el pronóstico óptimo- es de 40 minutos.
Si la única información disponible para Joe antes de salir a trabajar, y que pudiera tener
un efecto potencial sobre su tiempo de manejo, es que sale durante las horas pico, ¿qué
puede predecir usted con la teoría de las expectativas racionales sobre las expectativas de
Joe en relación con su tiempo de manejo? Puesto que la mejor estimación de su tiempo
de manejo usando toda la información disponible es de 40 minutos, la expectativa de Joe
será la misma. Una expectativa de 35 minutos no sería racional, porque no es igual al
pronóstico óptimo, esto es, la mejor estimación del tiempo de manejo.
Suponga que el día siguiente, dadas las mismas condiciones y las mismas expectativas,
Joe requiere de 45 minutos para manejar porque se encuentra más semáforos en rojo de
150
De manera específica, las expectativas adaptativas -por ejemplo, la inflación- se escriben como un promedio
ponderado de las tasas de inflación históricas:
∞
𝜋𝑡𝑒 = (1 − 𝜆) ∑ 𝜆𝑗 𝜋𝑡−𝑗
𝑗=0
Donde:
𝜋𝑡𝑒 = 𝑒𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑎𝑑𝑎𝑝𝑡𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜 𝑡.
𝜋𝑡−𝑗 = 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜 𝑡 − 𝑗
𝜆 = una constante entre los valores 0 y 1.
447
lo normal; pero el día siguiente sólo hace 35 minutos. ¿Significan estas variaciones que
la expectativa de 40 minutos de Joe es irracional? No, esta expectativa sigue siendo
racional. En ambos casos, el pronóstico está errado en cinco minutos y, por tanto, la
expectativa no ha sido absolutamente exacta. Sin embargo, el pronóstico no tiene que ser
del todo exacto para ser racional, sólo necesita ser el mejor posible dada la información
disponible, es decir, tiene que ser correcto en promedio, y la expectativa de 40 minutos
reúne este requisito.
Como debe haber alguna aleatoriedad en el tiempo de manejo de Joe independientemente
de las condiciones de manejo, un pronóstico óptimo nunca será del todo exacto. Este
ejemplo establece el siguiente punto de importancia acerca de las expectativas racionales:
aun cuando una expectativa racional sea igual al pronóstico óptimo usando toda la
información disponible, una predicción basada en éste no siempre será absolutamente
exacta.
¿Qué sucedería si un elemento de información relevante para la predicción del tiempo de

manejo no estuviera disponible o fuera ignorado? Suponga que en la ruta habitual de Joe
hacia el trabajo ocurre un accidente que le ocasionará un retraso de dos horas. Si Joe no
tiene manera de saberlo, su expectativa de 40 minutos al volante todavía es racional,
porque la información del accidente no está disponible para que la incorpore a su
pronóstico óptimo.
Sin embargo, si hubiera un reporte de radio o un informe de tráfico por televisión sobre
el accidente y Joe no se molestara en escuchar o, bien, lo ignorara, su expectativa de 40
minutos ya no sería racional. A la luz de la disponibilidad de esta información, el
pronóstico óptimo de Joe debió ser de dos horas y 40 minutos.
De manera acorde, existen dos razones por las cuales una expectativa deja de ser racional:
1. Las personas poseen toda la información disponible, pero piensan que se requiere
demasiado esfuerzo para hacer de su expectativa la mejor estimación posible.
2. Las personas no están conscientes de alguna información relevante disponible y,
por tanto, su mejor supuesto del futuro no será exacto.
No obstante, es necesario reconocer que si un factor adicional es importante pero la
información no está disponible, una expectativa que no lo tome en cuenta todavía es
racional.
8.4.3.1. Planteamiento formal de la teoría
Podemos exponer la teoría de las expectativas racionales de manera más formal. Si X

representa la variable que está siendo pronosticada (en nuestro ejemplo, el tiempo de
manejo de Joe Commuter), X representa las expectativas de esta variable (la expectativa
de Joe en relación con su tiempo de manejo), y 𝑋 𝑜𝑓 representa el pronóstico óptimo de X
que usa toda la información disponible (la mejor estimación posible de su tiempo de
manejo), la teoría de las expectativas racionales entonces afirma simplemente que
𝑋 𝑒 = 𝑋 𝑜𝑓 8.6.
Es decir, la expectativa de X es igual al pronóstico óptimo usando toda la información

disponible.
448
8.4.3.2. Fundamento de la teoría
¿Por qué las personas procuran que sus expectativas coincidan con su mejor estimación
posible del futuro usando toda la información disponible? Porque es costoso que no
suceda así. Joe Commuter tiene un poderoso incentivo para hacer que sus expectativas de
su tiempo de manejo al trabajo sean lo más exactas posible. Si lo subestima, a menudo
llegará tarde y corre riesgo de ser despedido. Si lo sobreestima, llegará demasiado
temprano y habrá malgastado en forma innecesaria tiempo para dormir o para relajarse.
Las expectativas exactas son deseables, y hay incentivos fuertes para que las personas
traten de hacerlas corresponder con los pronósticos óptimos usando toda la información
disponible.
El mismo principio se aplica a los negocios. Suponga que un fabricante de
electrodomésticos -por ejemplo, General Electric- sabe que los movimientos de las tasas
de interés son importantes para las ventas de sus productos. Si GE hace pronósticos
deficientes acerca de las tasas de interés, obtendrá menos ganancias, porque podría
producir ya sea demasiados aparatos o muy pocos. Hay incentivos fuertes para que GE
adquiera toda la información disponible a fin de pronosticar las tasas de interés y usar la
información para hacer la mejor estimación posible de los movimientos futuros en ellas.
Los incentivos para igualar las expectativas con los pronósticos óptimos son
especialmente importantes en los mercados financieros.
Aquí, las personas que tienen los mejores pronósticos del futuro se hacen ricas. La
aplicación de la teoría de las expectativas racionales a los mercados financieros (se le
denomina hipótesis de los mercados eficientes o teoría de los mercados de capitales
eficientes) es, por consiguiente, particularmente útil.
8.4.3.3. Implicaciones de la teoría
La teoría de las expectativas racionales conduce a dos implicaciones de sentido común

para la formación de las expectativas, las cuales son importantes en el análisis del
mercado de valores y de la economía en su conjunto:
1. Si hay un cambio en la manera en la que se desplaza una variable, la forma en

que se formen las expectativas de esta variable también cambiará. Este principio
de la teoría de las expectativas racionales se comprende más fácilmente a través
de un ejemplo concreto. Suponga que las tasas de interés se desplazan de tal
manera que tiendan a regresar a un nivel “normal” en el futuro. Si la tasa de interés
de hoy es alta en relación con el nivel normal, un pronóstico óptimo de la tasa de
interés en el futuro declinará hasta alcanzar el nivel normal. La teoría de las
expectativas racionales implicaría que cuando la tasa de interés de hoy sea alta, la
expectativa es que se desplome en el futuro.
Suponga ahora que la manera en que se desplaza la tasa de interés cambia de tal
forma que cuando es alta, permanezca a un nivel alto. En este caso, cuando la tasa
de interés de hoy es alta, el pronóstico óptimo de la tasa de interés futura -y, por
tanto, la expectativa racionales que permanezca a un nivel alto. Las expectativas
de la tasa de interés futura ya no indicarán que la tasa de interés decaerá. El cambio
en la manera en que la variable tasa de interés se desplace ha conducido a un
cambio en la manera en la que se forman las tasas de interés. El análisis de las
expectativas racionales que se presenta se puede aplicar a las expectativas de
cualquier variable. Por consiguiente, cuando hay un cambio en la manera en la
449
que se desplaza cualquier variable, la manera en que se forman las expectativas

de esta variable también cambiará.
2. Los errores de pronóstico de las expectativas, en promedio, serán de cero y no

pueden predecirse. El error de pronóstico de una expectativa es 𝑋 − 𝑋 𝑒 , la
diferencia entre la realización de una variable X y la expectativa de la variable. Es
decir, si el tiempo de manejo de Joe Commuters en un día en particular es de 45
minutos y si su expectativa del tiempo de manejo es de 40 minutos, el error de
pronóstico es de cinco minutos. Suponga que como violación del principio de las
expectativas racionales, el error de pronóstico de Joe no es, en promedio, igual a
cero; en lugar de ello, es igual a cinco minutos. El error del pronóstico es ahora
predecible porque Joe notará pronto que él está, en promedio, cinco minutos
retrasado para el trabajo y puede mejorar su pronóstico aumentándolo en cinco
minutos. La teoría de las expectativas racionales implica que Joe hará exactamente
esto porque querrá que su pronóstico sea la mejor estimación posible. Cuando
haya revisado su pronóstico en forma ascendente en cinco minutos, en promedio,
el error del pronóstico será igual a cero, de manera que no podrá predecirse con
anticipación. La teoría de las expectativas racionales implica que no se pueden
predecir los errores de pronóstico de las expectativas (Mishkin F. , 2008, págs.
151-159).
8.5. ANÁLISIS ECONÓMICO DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA

8.5.1. HECHOS BÁSICOS ACERCA DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA EN TODO EL
MUNDO
El sistema financiero tiene una estructura y función complejas en todo el mundo. Incluye
muchos tipos diferentes de instituciones: los bancos, las compañías de seguros, los fondos
mutuos, los mercados de acciones y de bonos, y así sucesivamente, todos los cuales son
regulados por el gobierno. El sistema financiero encauza billones de dólares por año de
los ahorradores a las personas que tienen oportunidades de inversión productivas. Si
examinamos de cerca la estructura financiera en todo el mundo, encontramos ocho hechos
básicos, algunos de los cuales son bastante sorprendentes y que explicaremos para
comprender cómo funciona el sistema financiero.
La gráfica de barras de la figura 8.1 muestra la forma en la que los negocios
estadounidenses financiaron sus actividades usando fondos externos (aquellos que se
obtuvieron fuera del negocio mismo) en el periodo 1970-2000 y compara los datos de
Estados Unidos con los de Alemania, Japón y Canadá.
La categoría de préstamos bancarios está formada principalmente de préstamos
provenientes de instituciones de depósito; los préstamos no bancarios están
principalmente formados de préstamos concedidos por otros intermediarios financieros;
la categoría de bonos incluye los valores de endeudamiento negociables, como los bonos
corporativos y el papel comercial; las acciones consisten en emisiones de nuevos
instrumentos de capital contable (acciones del mercado de valores).
450
100%
90% Estados
80% 76% 78% Unidos
Alemania
70%
60% 56% Japón
50%
%
38%
40% 32%
30%
18% 16% 15%
20% 10% 8% 11% 8% 12%
7% 9% 5%
10%
0%
Préstamos Préstamos no Bonos Acciones
bancarios bancarios
Figura 8.1. Fuentes de fondos externos para negocios no financieros. Una comparación de Estados Unidos
con Alemania, Japón y Canadá.
Fuente: (Hackethal & Schmidt, 2004). Los datos son de 1970 a 2000 y son flujos brutos como un porcentaje del
total; sin incluir los datos del comercio y otros datos de crédito, que no están disponibles.
Exploremos ahora los ocho hechos:
1. Las acciones no son la fuente más importante de financiamiento externo para

los negocios. Como en los medios de comunicación masiva se confiere tanta
atención a la bolsa de valores, muchas personas tienen la impresión de que las
acciones son la fuente más importante de financiamiento para las corporaciones
estadounidenses. Sin embargo, como podemos ver en la gráfica de barras de la
figura 8.1, el mercado de valores sólo aportó un porcentaje pequeño del
financiamiento externo de los negocios estadounidenses en el periodo 1970-2000:
11%151. En los demás países que se presentan en la figura 8.1 se encuentran
también cifras similarmente pequeñas. ¿Por qué el mercado de valores es menos
importante que otras fuentes de financiamiento en Estados Unidos y otros países?
2. La emisión de deudas y de valores de capital contable negociables no es la

principal forma en la cual los negocios financian sus operaciones. La figura 8.1
muestra que en Estados Unidos los bonos son una fuente más importante de
financiamiento que las acciones (32% contra 11%). Sin embargo, las acciones y
los bonos en forma combinada (43%), que componen la porción total de los
valores negociables, aún representan menos de la mitad de los fondos externos
151
La cifra del 11% para el porcentaje de financiamiento externo suministrado por las acciones se basa en los flujos
de fondos externos para las corporaciones. Sin embargo, esta cifra es un tanto engañosa porque cuando se emite una
acción de capital obtiene fondos de manera permanente; mientras que cuando se emite un bono, obtiene fondos tan sólo
en forma temporal hasta que se rembolsen al vencimiento. Para comprender esto, suponga que una empresa obtiene
$1.000 mediante la venta de una acción de capital y otra obtiene $1.000 mediante la venta de un bono a un año. En el
caso de la emisión de acciones, la empresa puede mantener los $1.000 que obtuvo de esta manera, pero para mantener
los $1.000 que obtuvo a través de deudas, tiene que emitir un nuevo bono de $1.000 cada año. Si contemplamos el flujo
de fondos para las corporaciones a lo largo de un periodo de 30 años, como en la figura 8.1, la empresa habrá obtenido
$1.000 con una emisión de acciones tan sólo una vez en el periodo de 30 años, mientras que habrá obtenido $1.000
con deudas 30 veces, una vez en cada uno de los 30 años. De este modo, pareciera como si la deuda fuera 30 veces más
importante que las acciones en la obtención de fondos, aun cuando nuestro ejemplo indica que son igualmente
importantes para la empresa.
451
que necesitan las corporaciones para financiar sus actividades. El hecho de que la
emisión de valores negociables no sea la fuente más importante de financiamiento
también se presenta en cualquier otra parte del mundo. De hecho, como se observa
en la figura 8.1, otros países reciben menos financiamiento externo a partir de
valores negociables que Estados Unidos. ¿Por qué los negocios no usan los
valores negociables de manera más extensa para financiar sus actividades?
3. El financiamiento indirecto, que implica las actividades de los intermediarios

financieros, es mucho más importante que el financiamiento directo, en el cual
los negocios obtienen fondos directamente de los prestamistas en los mercados
financieros. El financiamiento directo implica la venta de valores negociables,
como acciones y bonos a las familias. La proporción del 43% de acciones y bonos
como fuentes de financiamiento externo para los negocios estadounidenses
exagera mucho la importancia del financiamiento directo en nuestro sistema
financiero. Desde 1970, menos del 5% de los bonos corporativos recientemente
emitidos y del papel comercial, y menos de una tercera parte de las acciones, se
han vendido directamente a las familias estadounidenses. El resto de estos valores
han sido comprados principalmente por los intermediarios financieros, como las
compañías de seguros, los fondos de pensiones y los fondos mutuos. Estas cifras
indican que el financiamiento directo se usa en menos del 10% del financiamiento
externo de los negocios de Estados Unidos. Puesto que en la mayoría de los países
los valores negociables son una fuente de financiamiento aún menos importante
que en Estados Unidos, el financiamiento directo es también mucho menos
importante que el financiamiento indirecto en el resto del mundo. ¿Por qué son
tan importantes los intermediarios financieros y el financiamiento indirecto en los
mercados financieros? En años recientes, el financiamiento indirecto ha estado
disminuyendo en importancia. ¿Por qué está sucediendo esto?
4. Los intermediarios financieros, en particular los bancos, son la fuente más

importante de fondos externos que se usa para financiar los negocios. Como se
observa en la figura 8.1, la fuente primaria de fondos externos para los negocios
en todo el mundo incluye los préstamos hechos por los bancos y por otros
intermediarios financieros no bancarios (el 56% en Estados Unidos, pero más del
70% en Alemania, Japón y Canadá). En otros países industrializados, los
préstamos bancarios son las mayores aportaciones de fuentes de financiamiento
externo (más del 70% en Alemania y Japón, y más del 50% en Canadá). Así, los
datos sugieren que los bancos de estos países tienen el papel más importante en el
financiamiento de las actividades de negocios. En los países en vías de desarrollo,
los bancos desempeñan un papel aún más importante en el sistema financiero que
en los países industrializados. ¿Qué los hace tan importantes para el
funcionamiento del sistema financiero? Aunque los bancos siguen siendo
importantes, su proporción de fondos externos para los negocios ha declinado en
años recientes. ¿Qué impulsa este declive?
5. El sistema financiero está entre los sectores más fuertemente regulados de la

economía. El sistema financiero está fuertemente regulado en Estados Unidos y
en los demás países desarrollados. Los gobiernos regulan los mercados
financieros principalmente para promover el suministro de información, y para
asegurar la integridad (la estabilidad) del sistema. ¿Por qué están tan regulados
los mercados financieros en todo el mundo?
452
6. Tan sólo las grandes y bien establecidas corporaciones tienen fácil acceso a los
mercados de valores para financiar sus actividades. Los individuos y las
pequeñas empresas que no están bien establecidos tienen menos probabilidades
de obtener fondos mediante la emisión de valores negociables. Más bien, con
mayor frecuencia obtienen su financiamiento de los bancos. ¿Por qué sólo las
corporaciones grandes y muy conocidas encuentran más fácil obtener fondos en
los mercados de valores?
7. El colateral es un rasgo prevaleciente de los contratos de deudas tanto para las

familias como para los negocios. El colateral es una propiedad que se cede al
prestamista para garantizar el pago en caso de que el prestatario sea incapaz de
hacer los pagos del endeudamiento. La deuda colateralizada (también conocida
como deuda garantizada, para contrastarla con una deuda no garantizada, tal como
una deuda proveniente de una tarjeta de crédito, la cual no se colateraliza) es la
forma predominante de deudas de las familias y también se usa ampliamente en
las solicitudes de préstamo de los negocios.
En Estados Unidos la mayoría de las deudas de las familias consisten en préstamos
colateralizados: su automóvil es el colateral para un préstamo de automóvil, y su
casa es colateral para su hipoteca. Las hipotecas comerciales y agrícolas, en las
cuales la propiedad se cede como colateral, conforman una cuarta parte de las
solicitudes de préstamo por parte de los negocios no financieros; los bonos
corporativos y otros préstamos bancarios a menudo consideran prendas como
colateral. ¿Por qué es el colateral tan importante en los contratos de deudas?
8. Los contratos de endeudamiento suelen ser documentos legales sumamente

complicados que imponen restricciones sustanciales sobre el comportamiento
del prestatario. Muchos estudiantes piensan en un contrato de deudas como un
instrumento de deuda simple que puede escribirse en un trozo de papel. Sin
embargo, la realidad es muy diferente. En todos los países, los contratos de bonos
o de préstamos suelen ser documentos legales muy extensos con cláusulas
(denominadas convenios restrictivos) que limitan y especifican ciertas actividades
en las que el prestatario puede participar.
Los convenios restrictivos no son tan sólo un rasgo de los contratos de deudas para
los negocios; por ejemplo, los préstamos personales de automóviles y los contratos
de hipotecas de casas tienen convenios que exigen al prestatario que mantenga un
seguro suficiente sobre el automóvil o sobre la casa que compró con el préstamo.
¿Por qué los contratos de deudas son tan complejos y restrictivos?
Un rasgo importante de los mercados financieros es que tienen costos de
transacción y de información sustanciales.
Un análisis económico de la manera en que estos costos afectan los mercados
financieros nos brinda explicaciones de ocho hechos, los cuales nos permiten
comprender de manera más profunda el modo en que funciona nuestro sistema
financiero.
8.5.2. COSTOS DE TRANSACCIÓN
El costo de transacción es un problema importante en los mercados financieros. Un

ejemplo aclarará esto.
453
Cómo influyen los costos de transacción sobre la estructura financiera
Digamos que usted tiene $5.000 que le gustaría invertir, y piensa en la bolsa de valores.
Como sólo tiene $5.000, puede comprar únicamente un número pequeño de acciones.
Incluso si usa el comercio online, su compra es tan pequeña que la comisión para el
corredor representará un porcentaje elevado del precio de la compra de las acciones. Si
en lugar de ello decide comprar un bono, el problema será mayor, porque el bono más
barato cuesta $10.000, y usted no tiene esa cantidad para invertir. Usted se decepciona y
comprende que no podrá usar los mercados financieros para ganar un rendimiento sobre
sus ahorros tan difícilmente guardados. Sin embargo, tendrá el consuelo de saber que no
es la única persona marginad por los altos costos de transacción. Éste es un hecho de la
vida para muchos de nosotros: sólo cerca de la mitad de las familias pueden poseer
cualquier tipo de valor.
Usted también enfrenta otro problema ocasionado por los costos de transacción. Como
tiene una cantidad pequeña de fondos disponibles, puede hacer un número restringido de
inversiones porque un elevado número de pequeñas transacciones generará costos de
transacción muy altos. Es decir, usted tiene que poner todos los huevos en una canasta y
su incapacidad para diversificarse estará sujeta a grandes riesgos.
Cómo reducen los costos de transacción los intermediarios financieros
Este ejemplo acerca del problema que representan los costos de transacción, cuando los
costos legales impidieron hacerle un préstamo a Carl el carpintero, ilustran que
ahorradores pequeños como usted quedan excluidos de los mercados financieros y son
incapaces de beneficiarse de ellos. Por fortuna, los intermediarios financieros, una parte
importante de la estructura financiera, han evolucionado para reducir los costos de
transacción y para permitir a los ahorradores y a los pequeños prestatarios beneficiarse de
la existencia de los mercados financieros.
Economías de escala. Una solución para el problema de los altos costos de transacción
consiste en aglomerar los fondos de muchos inversionistas para que puedan aprovechar
las economías de escala, la reducción en los costos de transacción por dólar de inversión
conforme el tamaño (es decir, la escala) de la transacción aumenta. La aglomeración de
los fondos de los inversionistas reduce los costos de transacción para cada inversionista.
Las economías de escala existen porque el costo total de realizar una transacción en los
mercados financieros aumenta poco conforme aumenta el tamaño de la transacción.
Por ejemplo, el costo de colocar una compra de 10.000 acciones de capital no es mucho
mayor que el costo de colocar una compra de 50 acciones de capital.
La presencia de las economías de escala en los mercados financieros ayuda a explicar por
qué se han desarrollado los intermediarios financieros y por qué son ya una parte tan
importante de nuestra estructura financiera. El ejemplo más claro de un intermediario
financiero que surgió como resultado de las economías de escala es el fondo mutuo. Un
fondo mutuo es un intermediario financiero que vende acciones a los individuos y
posteriormente invierte los beneficios en bonos o acciones.
Puesto que compra grandes bloques de acciones o de bonos, un fondo mutuo puede
aprovechar la existencia de bajos costos de transacción. Estos ahorros en costos se
transmiten entonces a los inversionistas individuales después de que el fondo mutuo ha
tomado su tajada bajo la forma de honorarios administrativos por el manejo de sus
cuentas.
454
Un beneficio adicional para los inversionistas individuales es que un fondo mutuo es lo

bastante grande para comprar una cartera ampliamente diversificada de valores. El
incremento en la diversificación para los inversionistas individuales reduce su riesgo y
los coloca en una mejor posición.
Las economías de escala también son importantes para reducir los costos en aspectos
como las tecnologías de computadoras, que necesitan las instituciones financieras para
lograr sus tareas. Una vez que un fondo mutuo de tamaño considerable ha invertido
mucho dinero para instalar un sistema de telecomunicaciones, el sistema puede usarse
para un alto número de transacciones a un bajo costo por transacción.
Especialización. Los intermediarios financieros están en mejor posición de desarrollar la

habilidad de reducir los costos de transacción. Su especialización en la tecnología
computarizada les permite ofrecer servicios convenientes para los clientes, como llamar
a través de un número gratuito para solicitar información acerca de sus inversiones y
emitir cheques sobre sus cuentas. Un resultado importante de los bajos costos de
transacción de un intermediario financiero es su habilidad para ofrecer a sus clientes
servicios de liquidez, que les facilitan realizar transacciones. Por ejemplo, los fondos
mutuos del mercado de dinero no sólo pagan a los accionistas altas tasas de interés, sino
que también les permiten emitir cheques para un pago adecuado de las facturas.
8.5.3. INFORMACIÓN ASIMÉTRICA: EL PROBLEMA DE LA SELECCIÓN ADVERSA Y DEL

RIESGO MORAL
La presencia de los costos de transacción en los mercados financieros explica por qué los
intermediarios financieros y el financiamiento indirecto desempeñan un papel tan
importante en los mercados financieros (hecho 3). Sin embargo, para comprender la
estructura financiera de una manera más completa; debemos analizar el papel de la
información en los mercados financieros.
La información asimétrica, un aspecto importante de los mercados financieros, se
presenta cuando el conocimiento insuficiente de una parte en relación con la otra parte
implicada en una transacción hace imposible tomar decisiones exactas cuando ésta se
realiza. Por ejemplo, los administradores de una corporación saben si son honestos o si
tienen mejor información acerca de la manera en la que se está desempeñando el negocio
que los accionistas. La presencia de la información asimétrica conduce a problemas de
selección adversa y de riesgo moral.
La selección adversa es un problema de información asimétrica que ocurre antes de la
transacción: los riesgos de crédito potencialmente malos son los que buscan más
activamente un préstamo. Así, las partes que tienen más probabilidades de producir un
resultado indeseable son también las que tienen más probabilidades de comprometerse
con una transacción. Por ejemplo, quienes asumen grandes riesgos o los pillos sin
escrúpulos podrían ser los más interesados en obtener un préstamo porque es improbable
que lo paguen. Como una selección adversa aumenta las probabilidades de que se pudiera
realizar un préstamo a un riesgo de crédito malo, los prestamistas podrían decidir no hacer
ningún préstamo, aun cuando hay buenos riesgos de crédito en el ámbito del mercado.
El riesgo moral se presenta después de que ocurre la transacción: el prestamista corre el
riesgo de que el prestatario participe en actividades que son indeseables desde su punto
de vista porque hacen menos probable que el préstamo sea rembolsado. Por ejemplo, una
vez que los prestatarios han obtenido un préstamo, pueden asumir grandes riesgos (los
cuales tendrán posiblemente altos rendimientos, pero también un riesgo mayor de falla)
455
porque están jugando con el dinero de alguien más. Como el riesgo moral disminuye la
probabilidad de que el préstamo sea rembolsado, tal vez los prestamistas decidan no hacer
el préstamo. El análisis de la manera en que los problemas de información asimétrica
afectan el comportamiento económico recibe el nombre de teoría de la agencia (o teoría
de los agentes administrativos) (Mishkin F. , 2008, págs. 181-186).
8.6. LA BANCA Y LA ADMINISTRACIÓN DE LAS INSTITUCIONES

FINANCIERAS
La administración bancaria es hoy considerablemente más compleja que hace veinte años.
Por un lado, existe una gran incertidumbre sobre el proceso de regulación del sistema;
durante los últimos diez años hemos observado una gran derregulación de las
instituciones financieras y un avance más reciente hacia el incremento de la regulación
debido a la creciente quiebra de las instituciones financieras.
Adicionalmente, los clientes de los bancos -las familias y las empresas que buscan tanto
ahorrar como recibir préstamos- son muy complicados. Ellos están conscientes de las
tasas de interés y han desarrollado técnicas para minimizar los costos en la toma de
préstamos y para maximizar los ingresos por concepto de intereses. (Los bancos obtienen
ganancias sobre el margen entre sus tasas de captación y de colocación). La innovación
financiera ha creado una vasta gama de instrumentos de crédito; los mercados para tales
instrumentos se han internacionalizado.
Estos cambios han creado un ambiente en el cual los bancos (utilizamos el término
“bancos” para referirnos a las instituciones financieras en general) están afrontando un
incremento en la competencia y en las oportunidades. En la actualidad los bancos deben
decidir si desean entrar en áreas tales como la inversión bancaria, si ofrecerán al
consumidor servicios “sin costo” o si les cobrarán por cada uno de estos servicios.
(Cuando los bancos captaban depósitos a la vista que no devengaban intereses, estaban
en la posibilidad de pagar “intereses” en la forma de servicios “sin costo”; pero ahora
cuando los depósitos son más costosos para los bancos, frecuentemente aparecen cargos
explícitos por los servicios bancarios).
Los bancos pueden también seleccionar dentro de una mayor variedad de inversiones; sin
embargo, junto con esta libertad de selección se genera la necesidad de tomar decisiones.
La globalización de la industria de servicios financieros aumenta las opciones para
selección de activos y pasivos. En sentido básico, los bancos deben decidir si se desean
convertir en centros de compra y de transacciones en una sola institución, prestando toda
clase de servicios bancarios, o, por el contrario, si desean especializarse en un pequeño
nicho del mercado, altamente rentable en la industria de servicios financieros.
A medida que usted avance en la lectura de este capítulo, siempre debe tener en cuenta
que los bancos son empresas: ellos contratan insumos, generan productos o servicios para
la venta y tienen como objetivo obtener ganancias. Como intermediarios financieros,
crean pasivos a corto plazo, altamente líquidos, en la forma de transacciones y depósitos
a término y “venden” estos pasivos que han creado a los ahorradores. A su vez, los
intermediarios emplean el flujo de estas captaciones para comprar activos menos líquidos
y de más largo plazo en los mercados financieros (tales como bonos, hipotecas, préstamos
para el consumidor etc.).
Los economistas han descubierto que pueden simplificar sus análisis y predecir mejor el
comportamiento de los bancos suponiendo que los gerentes bancarios intentan maximizar
la riqueza de los accionistas En efecto, los gerentes de bancos crean situaciones que
456
producen tanto riesgos como retornos para los accionistas, al suministrar servicios
financieros.
Siguiendo el procedimiento para encontrar el valor presente de un bono, podemos
concebir al banco como un generador de ganancias (la diferencia entre los intereses
recibidos de los prestatarios y los intereses pagados para obtener fondos) a través del
tiempo y luego descontar (reducir) las ganancias utilizando una tasa (o interés) adecuada
de descuento.
Nótese que existirá una disyuntiva entre la tasa de retorno y el riesgo. Es decir, el gerente
de banco puede seleccionar un portafolio de activos y pasivos que tenga un retorno
potencial más alto, pero a la vez más riesgoso o, de otro lado, puede escoger un portafolio
diferente de activos y pasivos que tenga menor riesgo, pero que genere una menor tasa de
retorno.
8.6.1. EVOLUCIÓN DE LA FILOSOFÍA DE LA ADMINISTRACIÓN BANCARIA152
Las primeras teorías de la administración bancaria se concentraban en las filosofías sobre

la administración de activos o préstamos bancarios. Los enfoques más modernos de
administración bancaria se centran en la administración de activo y pasivos bancarios.
Los gerentes modernos analizan el proceso tanto de captación como de colocación de
recursos en su búsqueda maximizar la riqueza de los accionistas.
8.6.1.1. La teoría del crédito comercial o doctrina de letras reales por operaciones
comerciales (Real Bills Doctrine)
Los bancos afrontan un problema cuya mejor descripción es el dilema entre liquidez y la
generación de ingresos. Si un banco quisiera constituirse en una entidad totalmente segura
para los fondos de sus depositantes, simplemente tendría que mantener todos esos fondos
en su bóveda (es decir, como un activo perfectamente líquido). Entonces, cada vez que
un depositante solicitase efectivo a su banco, el banquero se limitaría a tender el puente
levadizo, cruzar el foso hacia la bóveda y volver a su lugar para entregar el dinero en la
mano del cliente. El problema consiste en que el banco no generaría ingresos si éste sólo
actuara como un depósito de dinero en efectivo.
Los banqueros podrían adoptar el extremo opuesto. Podrían emplear todos los fondos que
les han depositado para comprar acciones de la Bismuth Mining, una empresa que
funcionará en el planeta Urano. La oportunidad de ingresos sustanciales sería grande en
dicha empresa, probablemente éstas no se obtendrían mañana (o en un determinado
tiempo). La inversión cuenta con un gran potencial de ingresos, pero las acciones de la
mina no son líquidas.
Sería difícil liquidar (vender) los activos para obtener dinero en efectivo, cuando los
depositantes quisieran hacer retiros.
Para resolver el problema liquidez-ingresos, desde tiempo atrás los banqueros
reconocieron las ventajas de hacer préstamos autoliquidables (conocidos como
obligaciones reales). Un préstamo se consideraba como autoliquidable si estaba
respaldado por bienes en proceso de producción o por bienes terminados en tránsito hacia
su destino final para la venta. Al ser vendidos estos bienes, el préstamo se podía
152
Esta sección se basa en Duane B. Graddy, Austin H. Spencer y William H. Brunsen, Commercial Banking and the
Financial Services Industry (Restan, Va.: Restan, 1985).
457
reembolsar. Los préstamos de este tipo podían asegurar a los bancos una liquidez continua
y la obtención de ganancias.
De esta forma, la liquidez y los ingresos se obtendrían simultáneamente. (Nótese, sin
embargo, que ningún préstamo es automáticamente autoliquidable por cuanto puede no
existir un mercado para los bienes producidos). Los bancos que se limitan a hacer
préstamos autoliquidables se adhieren a la teoría del crédito comercial de la
administración bancaria (o doctrina de letras reales por operaciones comerciales).
Otra ventaja que se le aduce a esta teoría de la administración bancaria era la creencia de
que la oferta monetaria se expandía y se contraía automáticamente con “las necesidades
de las empresas”. A medida que se incrementaba la actividad empresarial, se hacían más
préstamos liquidables y esto incrementaba la oferta monetaria.
Si la actividad empresarial disminuía, se harían menos préstamos de este tipo y

disminuiría la oferta monetaria. La teoría del crédito comercial puede haber sido lo
suficientemente válida en su tiempo, cuando no existía un banco central. Esta teoría tenía
sentido para los bancos especialmente preocupados por préstamos sin liquidez, a fin de
evitar corridas o pánicos bancarios por parte de los depositantes. Sin embargo, esta
filosofía administrativa sufre la falacia de composición: este sistema puede mantenerla
liquidez de un banco, pero si todos los bancos se adhieren a dicho procedimiento no se
podrán afrontarlas necesidades generales de liquidez durante periodos de crisis.
Así, un préstamo garantizado por bienes no se puede reembolsar si éstos no se pueden
vender. O, si el cliente toma el dinero en préstamo para comprar los bienes, el sistema
bancario no es más o menos líquido de lo que era antes de la transacción,
Otro problema con el enfoque de créditos comerciales consiste en que los préstamos están
garantizados por el valor monetario de los bienes que el préstamo ayudó a pagar en cierta
forma.
Durante periodos de prosperidad e inflación, el volumen de los préstamos y, por tanto, de
la oferta monetaria incrementará y elevará los precios aún más.
Durante un periodo de recesión y deflación sucederá lo contrario. A medida que
descienden los precios de los bienes, disminuye también el volumen de los préstamos en
dólares y desciende la oferta monetaria. Ciertamente, esta no es la política monetaria
apropiada en periodos de recesión. En consecuencia, si se pusiera en práctica la teoría del
crédito comercial, se necesitaría un tercero (por ejemplo, un banco central) para adoptar
necesarias medidas correctivas, relacionadas con crecimientos excesivos o insuficientes
en la oferta monetaria.
Aunque los créditos comerciales continúan siendo un factor importante en los portafolios
de los activos bancarios, el desarrollo de otros usos de los fondos ha generado cambios
sustanciales en los métodos operacionales de los bancos modernos.
8.6.1.2. La teoría del desplazamiento153
La teoría del desplazamiento admite que se puede lograr liquidez si se utiliza una
determinada parte de los depósitos para adquirir activos tales como préstamos y títulos
valores para los cuales existe un mercado secundario. De esta forma, si un banco necesita
153
Esta teoría se formalizó en 1918. Véase H. G. Moulton, “Commercial Banking and Capital Formation, The Journal
of Political Economy, mayo-junio de 1918.
458
mayor liquidez para afrontar los retiros que hacen los depositantes, una creciente demanda
de préstamos o requerimientos de reserva, podría vender estos activos altamente líquidos.
Estos valores se denominan reservas secundarias y comprenden obligaciones del Tesoro
de los EE.UU, instrumentos negociables y aceptaciones bancarias. Al adherirse a la teoría
del desplazamiento, los gerentes de bancos justificaban el otorgamiento de préstamos a
largo plazo, que extendían el vencimiento promedio del portafolio de préstamos.
Este desplazamiento de los activos, de préstamos menos líquidos a instrumentos más
líquidos del mercado monetario, solamente es efectiva si todos los bancos no están
vendiendo instrumentos líquidos del mercado monetario a un mismo tiempo, con el
propósito de obtener dinero en efectivo. Todos no pueden convertirse en vendedores de
T-bill aun mismo tiempo. Alguien debe como comprador. El intento de aumentar la
liquidez total del sistema bancario mediante este proceso está condenado al fracaso, a
menos que una institución como el banco central entre a comparar T-bill cuando todos
los bancos están tratando de aumentar su liquidez.
La teoría del desplazamiento, tiene entonces, el mismo defecto de que adolece la teoría
del crédito comercial, Ambas teorías dependen de un tercero, como el Fed, para
incrementar la oferta de liquidez total cuando sea necesario. Aquello que brinde liquidez
instantánea a uno o a unos cuantos bancos, no puede constituirse en una fuente de liquidez
creciente para el sistema bancario como un todo. El Fed debe estar dispuesto a comprar
títulos valores de un segmento o de la totalidad de los bancos, con el propósito de
incrementar la liquidez total.
8.6.1.3. El enfoque de “pool”, fusión o paquete de fondos
Después de vivir la severa crisis de liquidez durante la Gran Depresión, los banqueros
adoptaron un enfoque al portafolio de activos y pasivos que hacía énfasis en la seguridad,
por encima de la rentabilidad a corto plazo. Adicionalmente, los depósitos a la vista
constituían la mayor fuente de fondos bancarios154, de manera que este énfasis sobre la
liquidez seguía justificándose por ser estos pasivos bancarios de tan corto plazo. El
nombre de esta técnica de administración del portafolio se conoce como el enfoque del
“pool” o “paquete” de fondos.
Este enfoque de “pool” de fondos se inicia con el establecimiento de un nivel general de

liquidez deseada, determinado por la alta gerencia. En esencia, este enfoque considera
que todas las fuentes de fondos bancarios (sus pasivos) provienen de un solo “pool” o
“paquete” común; este “pool” se consideró que estaba determinado por factores ajenos al
control del banco, por ejemplo la actividad empresarial global, el ingreso de la
comunidad, la población, etc.
La primera asignación de este “pool” o “paquete” de fondos va a las reservas primarias,
efectivo en bóveda, reservas de depósitos requeridas en el Banco de la Reserva Federal
del distrito y saldos con otras instituciones financieras. La segunda asignación va a las
reservas secundarias, títulos valores altamente líquidos o a corto plazo.
El vencimiento promedio de las reservas secundarias es generalmente inferior a 1 año;
tales fondos le proporcionan al banco su fuente primaria de liquidez desde este enfoque.
Una vez se haya asegurado la suficiente liquidez, se asignan los fondos para financiar
todas las solicitudes legítimas de crédito. Nótese que la estructura de los activos o la
154
Entre 1935 y 1955 los depósitos a la vista promediaban 75.2% de los depósitos totales para todos los bancos
comerciales asegurados. Véase (Banking and Monetary Statics, 1976).
459
distribución de los créditos también se consideran como un reflejo de las fuerzas

económicas existentes en el área geográfica del banco; nótese además que el portafolio
de préstamos (los activos de la empresa) no se consideran como una fuente de liquidez.
Una vez se satisfagan las necesidades legítimas de crédito que tiene la comunidad, los
fondos adicionales se utilizan para comprar títulos valores a largo plazo, como son los
bonos del Tesoro.
El objetivo es suministrar ingresos y fortalecer las reservas secundarias a medida que
estos títulos valores se aproximan a su vencimiento.
El enfoque de fusión de fondos no deja de tener sus críticas. En primer lugar, no existe
una base objetiva para estimar el “patrón de liquidez”. En segundo lugar, dentro de la
fusión de fondos de los distintos depósitos tienen diferente volatilidad, no hay señal sobre
la importancia de estas diferencias en relación con la liquidez total.
En tercer lugar, el énfasis se hace sobre la liquidez y no sobre la rentabilidad; sin embargo,
en última instancia la seguridad de un banco, en el largo plazo, requiere ingresos
adecuados. En cuarto lugar, dicho enfoque ignora la liquidez ofrecida por el portafolio de
préstamos a través del flujo continuo de fondos de capital y de los pagos por concepto de
intereses. Finalmente, el enfoque de fusión de fondos descarta el carácter interactivo de
los activos y pasivos en la generación de liquidez y ganancias para la empresa.
8.6.1.4. Teoría del ingreso anticipado155
En la década de los cincuenta se desarrolló otra teoría sobre la administración bancaria

de activos, como reacción contra la aparente insuficiencia de liquidez generada por el
otorgamiento de préstamos empresariales y la tenencia de valores del mercado monetario.
Utilizando la doctrina del ingreso anticipado, los banqueros nuevamente comenzaron a
considerar sus portafolios de préstamos como una fuente de liquidez. La teoría del ingreso
anticipado estimuló a los banqueros a considerar los préstamos a largo plazo como fuentes
potenciales de liquidez.
¿Cómo podría un banquero considerar un préstamo hipotecario como fuente de liquidez,
cuando la mayoría de veces éste tiene un plazo amplio de vencimiento? Utilizando la
teoría del ingreso anticipado estos préstamos comúnmente se cancelan por el prestatario
en una serie de cuotas pagadas periódicamente. Desde este punto de vista, el portafolio
de préstamos del banco le brinda a éste un flujo continuo de fondos que constituyen un
aporte a la liquidez. Además, aunque estos préstamos sean a largo plazo, durante una
crisis de liquidez el banco puede vender los préstamos (venta de cartera), de manera tal
que se pueda obtener el efectivo necesario en los mercados secundarios. En cierto sentido,
los préstamos hipotecarios (así como los préstamos de consumo y los empresariales por
algún determinado tiempo) se consideran como equivalentes a préstamos a corto plazo a
empresas para financiar inventarios. Básicamente, la teoría del ingreso anticipado es muy
similar a la del crédito comercial, con la excepción de que abarca una base más amplia de
títulos valores de las cuales se puede obtener liquidez. Esta base más amplia incluye ahora
préstamos con un vencimiento a más largo plazo que contribuyen regularmente a la
liquidez.
155
Desarrollado por (Prochnow, Herbert V., 1949).
460
8.6.1.5. Enfoque a la conversión de fondos
La competencia proveniente de instituciones financieras no bancarias precipitó un cambio

en la estructura de los pasivos bancarios, lo mismo que las innovaciones en las fuentes de
fondos bancarios: CD, eurodólares acuerdos de recompra etc. En consecuencia el enfoque
de fusión o pool” de fondos se hizo menos sustentable; resultó poco realista el considerar
las fuentes de fondos bancarios como un “paquete” común de fondos con características
similares. Cada fuente tenía una volatilidad única, costos diferentes y requerimientos de
reserva legal particulares.
Además, la tendencia ascendente de las tasas de interés indujo a los banqueros a
convertirse en administradores eficientes de la reserva. El enfoque a la conversión de
fondos les asigna un manejo individual a cada una de las fuentes de fondos, los depósitos
a la vista (que tienen un alto régimen de reservas legales forzosas y una rotación rápida)
se asignan en forma bastante diferente de aquellos fondos generados por la venta de bonos
a largo plazo que hace un banco. De esta forma, cada pasivo se ata o relaciona con un
activo.
Por ejemplo, una gran proporción de depósitos a la vista se asigna a las reservas primarias
y secundarias, en tanto que la venta de bonos bancarios se utiliza para financiar préstamos
a largo y activos fijos.
La principal ventaja de este enfoque es que enfatiza la rentabilidad y no la liquidez. En
efecto, este enfoque reduce el valor promedio de las reservas líquidas y aumenta la
asignación de fondos para préstamos e inversiones.
No obstante, permanecen algunos problemas. Las necesidades de liquidez se sobrestiman
si se iguala la rotación de depósitos (que es realmente alta) con la volatilidad de los
depósitos (que no es necesariamente alta si la rotación de una gran cantidad de depósitos
es autocancelable). En segundo lugar, aún se supone que el portafolio de préstamos es
aún ilíquido. Finalmente, este enfoque no hace suficiente énfasis en que las decisiones
sobre activos y pasivos sean interdependientes.
8.6.2. ENFOQUE MODERNO: INTERACCIÓN ENTRE ACTIVOS Y PASIVOS
Desde un punto de vista conceptual, la administración de activos y pasivos involucra la

coordinación de todos los elementos del balance en forma tal que se maximice la riqueza
del accionista (en valor presente). Específicamente, el enfoque relacionado con la
administración de activos y pasivos se centra en la relación entre activos con tasa de
interés variable (ATV) y pasivos con tasa de interés variable (PTV). Los ATV y los PTV
son aquellos que serán refinanciados (renovados), pudiéndose, por tanto, modificar su
precio durante el periodo de planificación bancaria.
El horizonte mismo de planeación bancaria de activos y pasivos puede oscilar entre unos
pocos días y un año o más, dependiendo de las circunstancias. Sin duda este enfoque se
impulsó por el alto grado de volatilidad de las tasas de interés que se dio durante la década
de los setenta. Por ejemplo, desde 1950 a 1970 la tasa prime cambió prime cambió 32
veces, mientras que entre 1970 y 1980 cambió 139 veces. Se han desarrollado tres
estrategias para la administración de activos y pasivos; cada una de ellas se expresa en
términos de una brecha de fondos, la diferencia existente entre ATV y PTV.
Esta brecha mide la sensibilidad de los ingresos netos (ganancias) provenientes de los
intereses que devenga un banco y los cambios que se registran en las tasas de interés de
mercado. Las tres estrategias que se desarrollaron son la de la brecha cero de fondos, la
brecha positiva de fondos y la brecha negativa de fondos.
461
8.6.2.1. La estrategia de la brecha cero de fondos
La primera estrategia consiste en buscar una brecha cero de fondos. En esta estrategia los
gerentes de bancos tratan de igualar la proporción de los activos totales del banco
asignados a activos con tasa de interés variable (o activos que cambian de valor cuando
cambian las tasas de interés de mercado) a la proporción de los pasivos totales del banco,
asignados a pasivos con tasa de interés variable (o pasivos que cambian de valor cuando
cambian las tasas de interés de mercado).
En otras palabras, esta estrategia induce a los gerentes de bancos a mantener, por ejemplo,
40% de sus activos en ATV y 40% de sus pasivos en PTV. Esta estrategia tiende a
minimizar el riesgo por tasa de interés, debido a que las tasas de interés sobre los fondos
tomados en préstamo tienden a subir y a bajar con las tasas de interés sobre los fondos
dados en préstamo. Este enfoque minimiza la variabilidad de los retornos durante el
periodo de planeación, por cuanto los ingresos netos por concepto de intereses deben ser
constantes durante el ciclo de la tasa de interés, el cual sigue el ciclo comercial.
Por ejemplo, veamos que le sucede a los ingresos netos del banco por concepto de
intereses en la fase de expansión de un ciclo comercial. Las tasas de interés suben, lo
mismo que los costos de los fondos que capta el banco; sin embargo, el banco también
presta dinero con tasas de interés más elevadas, de manera que se elevan sus ingresos por
concepto de intereses. En la medida en que se mantenga constante el margen entre las
tasas de captación y de colocación a lo largo de un ciclo de las tasas de interés, las
ganancias de la empresa no resultarán afectadas.
Otra manera de enfocar esta estrategia es teniendo en cuenta que si existe una brecha cero
de fondos, también debe ser cierto que la proporción de activos con tasa de interés fija
del banco (activos cuyas tasas de interés no cambian durante la vigencia del préstamo,
por ejemplo, una hipoteca para vivienda con tasa de interés fija) en relación con los
activos totales con tasa de interés, sean iguales a la proporción de pasivos de tasa fija del
banco en relación con sus pasivos totales con tasa de interés. [Véase figura 8.2, panel(a)].
De esta forma, cuando las tasas de interés suben en forma generalizada se reduce el valor
presente de los activos con tasa de interés fija para la empresa, y baja el valor presente de
sus pasivos con tasa de interés fija.
(Nótese que los activos y los pasivos con tasa de interés fija tienden a ser de un plazo
mayor que los activos y pasivos con tasa variable; sus precios, por tanto, son más sensibles
a los cambios en las tasas de interés).
En la medida en que el margen entre las tasas sea constante los cambios en el valor
presente hacen que el balance de valores de mercado permanezca inalterado.
8.6.2.2. La estrategia de la brecha positiva de fondos
Esta segunda estrategia se refiere a buscar el logro de una brecha positiva de fondos; los
gerentes de bancos obtienen una proporción de ATV en relación con los activos totales
que excede la proporción de PTV en relación con los pasivos totales.
Un ejemplo de esta estrategia tiene lugar cuando 40% de los activos totales que devengan
intereses (activos productivos) se mantienen en la forma de ATV, mientras que tan solo
20% de sus pasivos totales que pagan intereses (pasivos con costo) se mantienen en la
462
forma de PTV. Como lo muestra la figura 8.2, panel(b), la estrategia de la brecha positiva
de fondos contempla necesariamente que la proporción de activos con tasa de interés fija
en relación con el total de activos producticos debe ser mayor que la proporción de
pasivos con tasa fija en relación con los pasivos totales que pagan intereses. Continuando
con nuestro ejemplo, el banco que sigue esta estrategia mantendrá una proporción de
activos con tasa fija en relación con los activos totales del 60% y una proporción de
pasivos con tasa fija en relación con los pasivos totales de 80%.
Activos con Pasivos con Activos con Pasivos con Activos con
Pasivos con
tasa variable tasa variable tasa variable tasa variable tasa variable
tasa variable
Pasivos con Activos con

Activos con Pasivos con Activos con Pasivos con
tasa fija tasa fija
tasa fija tasa fija tasa fija tasa fija
(a) Estrategia de la brecha (b) Estrategia de la brecha (c) Estrategia de la brecha

cero de fondos. positivo de fondos negativa de fondos
Figura 8.2. Estrategias de la brecha de fondos cero, positivos y negativos. Los gerentes de bancos que tratan de
mantener el mismo margen entre sus ingresos y sus costos por conceptos de intereses, seguirán la estrategia de la brecha
cero de fondos. Los que desean asumir un riesgo mayor, seguirán la estrategia de la brecha positiva de fondos si esperan
un aumento en las tasas de intereses y, una estrategia de la brecha negativa de fondos, si esperan que bajen las tasas de
interés.
Consideremos ahora cómo se comporta el banco en tal estrategia cuando la economía se

encamina hacia una recesión y bajan las tasas de interés de mercado. Cuando las tasas de
interés bajan, también lo hacen los ingresos que los bancos perciben por concepto de
intereses, así como sus costos por concepto de intereses. Sin embargo, dado que el banco
tiene una brecha positiva de fondos, sus ingresos por concepto de intereses bajan en una
mayor cantidad que sus costos por concepto de intereses En consecuencia, bajan sus
ingresos (ganancias) netos por concepto de intereses.
Cuando se observa la situación desde el punto de vista de los activos y pasivos con tasa
de interés fija encontramos que a medida que bajan las tasas de interés de mercado, se
eleva el valor presente de los activos con tasa de interés fija que tiene el banco, lo mismo
que el valor presente de sus pasivos con tasa de interés fija. Debido a que el banco ha
optado por una estrategia de brecha positiva de fondos, su riqueza neta disminuye.
Aunque esto no aparecerá en el balance general del banco que valora los activos y pasivos
a sus valores de compra (históricos), el precio de las acciones del banco bajará a medida
que los inversionistas en el mercado de valores comprenden lo que ha sucedido.
Es evidente que la estrategia de fondos positivos no es rentable cuando la economía se
encamina hacia una recesión. (Usted debe ser capaz de demostrar que la estrategia de la
brecha positiva de fondos solamente se debe buscar cuando se espera que la economía se
encamine hacia una fase de expansión).
8.6.2.3. Estrategia de la brecha negativa de fondos
En este momento usted ya debe comprender que si el banco adopta una estrategia de
brecha negativa de fondos, su proporción de ATV en relación con los activos totales es
inferior a la proporción de PTV en relación con los pasivos totales. También debe ser
463
necesariamente cierto, como lo muestra la figura 8.2, panel (c), que desde esta estrategia
la proporción de activos con tasa fija que tiene el banco en relación con los activos totales,
debe superar la proporción de pasivos con tasa fija en relación con los pasivos totales. Se
sigue esta estrategia si los gerentes de bancos esperan que la economía se encamine hacia
una recesión y que las tasas de interés bajen. Si las expectativas resultan ser correcta, los
ingresos netos del banco por concepto de intereses aumentarán al igual que su patrimonio
neto. Este último efecto no aparecerá en el balance general, pero se elevará el precio de
las acciones en el mercado.
Por supuesto, si el banco adopta la estrategia de brecha negativa de fondos y la economía
se expande y las tasas de interés suben, entonces sus ganancias bajarán, al igual que su
patrimonio neto. Nuevamente, este último efecto se reflejará en un precio de mercado de
las acciones, más bajo aunque dicho efecto no aparecerá en el balance general. (Usted
debe ser capaz de probar las conclusiones establecidas en este párrafo y en los anteriores).
Concluimos nuestro análisis sobre la brecha de fondos con la observación de que el
enfoque moderno relacionado con la interacción ante activos y pasivos, es superior a los
enfoques descritos previamente en un aspecto muy importante: él no toma el nivel, ni la
composición de los activos o pasivos como dados. Este enfoque hace que los gerentes de
bancos tengan un mayor control sobre el destino y la rentabilidad del banco.
Nótese que con el creciente control de los bancos sobre su propio destino no sólo tienen
la posibilidad de obtener mayores ganancias, sino también la posibilidad de generar
mayores pérdidas (Miller & Pulsinelli, 1993, págs. 141-148).
8.7. LA INDUSTRIA BANCARIA: ESTRUCTURA Y COMPETENCIA.
La industria de la banca comercial moderna en Estados Unidos empezó cuando el Bank

of North America se constituyó en Filadelfia en 1782. Con su éxito, otros bancos iniciaron
la apertura de negocios y la industria bancaria estadounidense se encontró instalada y
operando. (Como una ayuda para el estudio, la figura 8.3 presenta una línea de tiempo de
las fechas más importantes en la historia de la banca estadounidense antes de la Segunda
Guerra Mundial.)
Una gran controversia que implicaba a la industria en sus primeros años era si el gobierno
federal o los estados debían constituir bancos. Los federalistas, en particular Alexander
Hamilton, abogaban por un mayor control centralizado de la banca y por una constitución
federal de bancos.
Sus esfuerzos condujeron en 1791 a la creación del Bank of the United States, que poseía
elementos de un banco privado y de un banco central, una institución del gobierno que es
responsable por el monto de dinero y el crédito suministrado a la economía como un todo.
464
Se constituye el Bank of North América.
Se constituye el Bank of the United States.
Preescribe la escritura del

Bank of the United States.
Se constituye el Second Bank of the United States.
Andrew Jackson veta la reconstitución

del Second Bank of the United States; la
escritura preescribe en 1836.
1782 1791 1811 1816 1832 1863 1913 1933

La Ley Nacional
Bancaria de 1863
establece los bancos
nacionales y la Oficina
del Controlador del
Circulante.
La Ley de la Reserva Federal de 1913 crea el

Sistema de la Reserva Federal.
La Ley Bancaria de 1933 (Glass-Steagall) crea la

Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) y
separa la industria de la banca de la industria de
valores.
Figura 8.3. Línea de tiempo de la primera parte de la historia de la banca comercial en Estados Unidos.
Sin embargo, había, gran desconfianza en el sector agrícola y en otros sectores respecto
al poder centralizado, así que había quienes abogaban por una constitución basada en los
estados. Además, su desconfianza en los intereses monetarios de las grandes ciudades
condujo a presiones políticas para eliminar el Bank of the United States, y en 1811 sus
esfuerzos encontraron el éxito, cuando la escritura no fue renovada. Como resultado de
abusos por parte de los bancos estatales y de la clara necesidad de que un banco central
ayudara al gobierno federal a obtener fondos durante la guerra de 1812, el congreso creó
el Second Bank of the United States en 1816.
Las tensiones entre los defensores y los detractores del poder centralizado de la banca
fueron recurrentes durante la operación de este segundo intento de una banca central de
Estados Unidos, pero con la elección de Andrew Jackson, defensor de los derechos de los
estados, el destino del Second Bank quedó sellado. Después de la elección, en 1832,
Jackson vetó la reconstitución del Second Bank of the United States como un banco
nacional, y su escritura caducó en 1836.
Hasta 1863, todos los bancos en Estados Unidos eran constituidos por la comisión
bancaria del estado en el cual operaba cada uno de ellos. No existía una moneda nacional,
465
y los bancos obtenían fondos principalmente mediante la emisión de billetes bancarios

(moneda circulada por los bancos que podían redimirla por oro). Puesto que las
regulaciones bancarias eran en extremo descuidadas en muchos estados, los bancos solían
fracasar a causa de fraudes o por una falta de capital bancario suficiente, de manera que
sus billetes bancarios perdían valor.
Para eliminar los abusos de los bancos constituidos por los estados (denominados bancos
estatales), la Ley Nacional Bancaria de 1863 (y las reformas posteriores a ella) crearon
un nuevo sistema bancario de bancos federalmente constituidos (denominados bancos
nacionales), supervisados por la Oficina del Contralor del Circulante, un departamento de
la Tesorería de Estados Unidos.
Originalmente, el propósito de esta legislación era extinguir las fuentes de fondos a los
bancos estatales imponiendo un impuesto prohibitivo sobre sus billetes bancarios y
dejando a la vez a los billetes bancarios de los bancos federalmente constituidos libres de
impuestos.
Astutamente, los bancos estatales escaparon a tal extinción adquiriendo fondos a través
de depósitos. Como resultado de ello, en la actualidad Estados Unidos tiene un sistema
bancario dual, en el cual los bancos supervisados por el gobierno federal y los bancos
supervisados por los estados operan unos aliado de los otros.
La banca central no reapareció en el país hasta que, en 1913, se creó el Sistema de la

Reserva Federal (la Fed) para promover un sistema bancario todavía más seguro. Se
solicitó a todos los bancos nacionales que se inscribieran al Sistema de la Reserva Federal
y que se sujetaran al nuevo conjunto de regulaciones emitidas por la Fed. Los bancos
estatales podrían optar (sin estar obligados) por convertirse en miembros del sistema, y la
mayoría de ellos no lo hicieron a causa de los altos costos de pertenencia que originaban
las regulaciones de la Fed.
Durante los años de la Gran Depresión (1930-1933) cerca de 9.000 quiebras bancarias
exterminaron los ahorros de muchos depositantes de los bancos comerciales. Para
prevenir pérdidas futuras de los depositantes como resultado de quiebras semejantes, la
legislación bancaria de 1933 estableció la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC),
la cual brindaba seguros federales sobre los depósitos bancarios. Se requirió a los bancos
miembros del Sistema de la Reserva Federal que adquirieran un seguro de la FDIC para
sus depositantes; los bancos comerciales que no pertenecían a la Reserva Federal podían
optar por comprar este seguro (la gran mayoría lo hicieron).
La compra del seguro de la FDIC ocasionó que los bancos quedaran sujetos a otro
conjunto de regulaciones impuestas por este organismo.
Puesto que muchos fracasos bancarios se atribuyeron a las actividades de inversión de los
bancos comerciales, ciertas previsiones en la legislación bancaria de 1933 (también
conocida como la Glass-Steagall Act) prohibían a los bancos comerciales asegurar o
negociar con valores corporativos (aunque les permitían vender nuevas emisiones de
valores del gobierno) y limitaban a los bancos a la compra de valores de endeudamiento
aprobados por las agencias reguladoras bancarias. Asimismo, se prohibió a los bancos de
inversión dedicarse a actividades bancarias comerciales. En efecto, la ley Glass-Steagall
separó las actividades de los bancos comerciales de las actividades de la industria de
valores.
Bajo las condiciones de la ley Glass-Steagall, revocada en 1999, los bancos comerciales
tuvieron que liquidar sus operaciones de banca de inversión. El First National Bank of
Boston, por ejemplo, separó sus operaciones de banca de inversión y formó la First
466
Boston Corporation, la cual forma ahora parte de una de las firmas más importantes de
banca de inversión del país, la Credit Suisse First Boston. Las firmas de la banca de
inversión generalmente discontinuaron sus negocios de depósitos, aunque J. P. Morgan
canceló su negocio de banca de inversión y se reorganizó como un banco comercial; sin
embargo, algunos funcionarios veteranos de J. P. Morgan procedieron a organizar
Morgan Stanley, otra de las firmas de banca de inversión más grandes en la actualidad.
8.7.1. AGENCIAS REGULADORAS MÚLTIPLES
La regulación de los bancos comerciales desarrollo una compleja red de agencias

reguladoras múltiples con jurisdicciones traslapadas. La Oficina de Contralor del
Circulante tiene la responsabilidad principal de supervisión de los 1.850 bancos que
poseen más de la mitad de los activos del sistema bancario comercial. La Reserva Federal
y las autoridades bancarias estatales tienen una responsabilidad primaria conjunta por los
900 bancos estatales y son miembros del Sistema de la Reserva Federal. La Fed también
regula a las compañías que poseen uno o más bancos (denominadas compañías tenedoras
de bancos) y una tiene responsabilidad secundaria por los bancos nacionales. La FDIC y
las autoridades bancarias estatales supervisan en forma conjunta los 4.800 bancos
estatales que tienen el seguro de la FDIC, pero que no son miembros del Sistema de la
Reserva Federal. (Tales bancos mantienen menos del 0.2% de los depósitos en el sistema
bancario comercial).
Si encuentra confuso el sistema regulador bancario de Estados Unidos, imagine qué tan
confuso es para los bancos, que tratan con agencias reguladoras múltiples. La Tesorería
de Estados Unidos ha presentado varias propuestas para rectificar esta situación mediante
la centralización de la regulación de todas las instituciones de depósito bajo una agencia
independiente. Sin embargo, ninguna de estas propuestas ha tenido éxito en el Congreso,
y el que se establezca una consolidación reguladora en el futuro es un punto altamente
incierto.
8.7.2. ESTRUCTURA DE LA INDUSTRIA COMERCIAL BANCARIA DE ESTADOS UNIDOS
Existen cerca de 7.500 bancos comerciales en Estados Unidos, es decir, mucho más que
en cualquier otro país del mundo. Como se observa en la tabla 8.1, existe un
extraordinario número de bancos pequeños. El 47% de los bancos tienen menos de $100
millones en activos. Algo más común es la distribución del tamaño en Canadá o en el
Reino Unido, donde cinco o menos bancos dominan la industria.
Por el contrario, los 10 bancos comerciales más grandes en Estados Unidos (los cuales se
presentan en la tabla 8.2) mantienen en forma conjunta sólo el 50% de los activos en su
industria. La mayoría de las industrias en Estados Unidos tienen mucho menos empresas
que la industria de la banca comercial; por lo general, las grandes empresas tienden a
dominar a estas industrias en mayor medida que en la industria de la banca comercial.
(Considere el caso de la industria de programas de cómputo, la cual es dominada por
Microsoft, o la industria automovilística, dominada por General Motors, Ford, Daimler-
Chrysler, Toyota y Honda).
¿El elevado número de bancos en la industria de la banca comercial y la ausencia de unas
cuantas empresas dominantes indicará que la banca comercial es más competitiva que
otras industrias?
467
Restricciones sobre la apertura de sucursales
La presencia de tantos bancos comerciales en Estados Unidos en realidad refleja las viejas
regulaciones que restringían la capacidad de estas instituciones financieras para abrir
sucursales (oficinas adicionales para la realización de operaciones de banca). Cada estado
tenía sus propias regulaciones en relación con el tipo y el número de sucursales que un
banco podía abrir. Las regulaciones en ambas costas, por ejemplo, tendían a permitir a
los bancos abrir sucursales a través de todo el estado; en la parte media del país eran más
restrictivas.
La ley McFadden, de 1927, diseñada para que los bancos nacionales y los estatales
tuvieran bases de igualdad (junto con la Reforma de Douglas en 1956, que cerró una
laguna en la ley McFadden) prohibió de manera eficaz a los bancos abrir sucursales fuera
de las fronteras de sus estados y obligó a todos los bancos nacionales a conformarse a las
regulaciones de la apertura de sucursales en el estado de su localidad.
Distribución de la magnitud de los bancos comerciales asegurados, 30 de

septiembre de 2005
Activos Número de Participación de los Participación de los activos
bancos bancos (porcentaje) mantenidos (porcentaje)
Menos de $100 millones 3.523 46.72 1.92
$100 millones-$1.000 3.552 47.10 11.45
millones
$1.000 millones-$10 mil 380 5.04 12.76
millones
Más de $10 mil millones 86 1.14 73.86
Total 7.541 100.00 100.00
Tabla 8.1. Distribución de la magnitud de los bancos comerciales asegurados, 30 de septiembre de 2005.
Fuente: www2.fdic.gov/SDI/SOB/.
Los 10 bancos más grandes de Estados Unidos, 30 de septiembre de 2005
Banco Activos (millones Participación de los activos

de $) de todos los bancos
comerciales (porcentaje)
1. Bank of América Corp., Charlotte, NC. 1´057.298 12.19
2. J. P. Morgan Chase, Columbus, OH. 1´008.426 11.63
3. Citibank, New York, NY. 704.616 8.12
4. Wachovia Corp, Charlotte, NC. 477.994 5.51
5. Wells Fargo, Sioux Falls, SD. 380.109 4.38
6. U.S. Bancorp, Cincinnati, OH. 206.667 2.38
7. SunTrust Bank Atlanta, GA. 170.774 1.97
8. HSBC Bank US, Wilmington, DE. 145.949 1.68
9. State Street B&T Corp. Boston, MA. 91.404 1.05
10. KeyBank, Cleveland, OH. 87.574 10.1
Total 4´330.811 49.93
Tabla 8.2. Los 10 bancos más grandes de Estados Unidos, 30 de septiembre de 2005.
Fuente: www.federalreserve.gov/releases/lbr/current/default.html.
468
La ley McFadden y las regulaciones de apertura de sucursales estatales constituyeron

importantes fuerzas anticompetitivas en la industria de la banca comercial, permitiendo a
muchos bancos pequeños seguir existiendo, porque se impidió a los bancos más grandes
abrir una sucursal cercana. Si la competencia es benéfica para la sociedad, ¿por qué
surgieron regulaciones que restringen la apertura de sucursales en Estados Unidos? La
explicación más sencilla es que el público estadounidense ha sido históricamente hostil a
los bancos grandes.
Los estados con las regulaciones más restrictivas de apertura de sucursales han sido por
lo general aquellos en los cuales el sentimiento popular antibancario fue más fuerte en el
siglo XIX. (Estos estados tenían por lo general grandes poblaciones agrícolas cuyas
relaciones con los bancos periódicamente se volvían tempestuosas cuando éstos
embargaban a los granjeros que no podían pagar sus deudas).
El legado de la política del siglo XIX fue un sistema bancario con regulaciones restrictivas
sobre la apertura de sucursales y, por consiguiente, un número extraordinario de bancos
pequeños. Sin embargo, las restricciones sobre la apertura de sucursales han sido
eliminadas y nos dirigimos hacia una banca nacional.
Respuestas a las restricciones sobre la apertura de sucursales
Una característica importante de la industria bancaria de Estados Unidos es que las

regulaciones pueden reprimir la competencia, pero no anularla por completo. La
existencia de una regulación represiva estimula las innovaciones financieras que rodean
a estas regulaciones en la búsqueda de utilidades por parte de los bancos. Las regulaciones
que restringen la apertura de sucursales han estimulado fuerzas económicas similares y
han promovido el desarrollo de dos innovaciones financieras; las compañías tenedoras
bancarias y los cajeros automáticos.
Compañías tenedoras bancarias. Una compañía tenedora bancaria es una corporación

que posee varias compañías diferentes. Esta forma de propiedad corporativa tiene
importantes ventajas para los bancos. Les permite esquivar las regulaciones restrictivas
de apertura de sucursales porque la compañía tenedora posee una participación
controladora en varios bancos aun si la apertura de sucursales no está permitida. Además,
una compañía tenedora bancaria realiza otras actividades relacionadas con la banca, como
el suministro de asesorías sobre inversiones, servicios de procesamiento y transmisión de
datos, arrendamientos, servicios de tarjetas de crédito y servicios de préstamos en otros
estados.
El crecimiento de las compañías tenedoras de bancos ha sido trascendental a lo largo de
las tres últimas décadas. En la actualidad poseen casi todos los bancos grandes, y más del
90% de todos los depósitos bancarios comerciales se mantienen en bancos de compañías
tenedoras.
Cajeros automáticos. Otra innovación financiera que ha evitado las restricciones sobre la
apertura de sucursales es el cajero automático (ATM). Los bancos comprendieron que si
no poseían ni rentaban un cajero automático, y si permitían que estuviera en manos de
alguien más pagando una tarifa por la realización de cada transacción, el cajero
automático no se consideraría como una sucursal del banco y no estaría sujeto a las
regulaciones sobre la apertura de sucursales. Esto es exactamente lo que concluyeron las
agencias reguladoras y las cortes en la mayoría de los estados.
469
Puesto que permiten a los bancos ampliar sus mercados, un número de estas instalaciones
compartidas (tales como Cirrus y NYCE) se han establecido a lo largo de toda la nación.
Además, aun cuando un cajero automático sea propiedad de un banco, los estados suelen
tener previsiones especiales que permiten un establecimiento más amplio de los cajeros
automáticos que el que es permisible para las sucursales tradicionales de “ladrillos y
cemento”.
La evasión de las regulaciones no fue la única razón para el desarrollo del cajero
automático. El advenimiento de una tecnología computarizada y de telecomunicaciones
más barata ha permitido a los bancos que instale cajeros automáticos a un bajo costo,
haciéndolos una innovación rentable. Este ejemplo ilustra además que los factores
tecnológicos a menudo se combinan con ciertos incentivos, como el deseo de evitar las
regulaciones restrictivas (por ejemplo, las restricciones sobre apertura de sucursales) para
producir innovaciones financieras.
8.7.3. SEPARACIÓN DE LA INDUSTRIA DE LA BANCA Y DE OTRAS INDUSTRIAS DE

SERVICIOS FINANCIEROS
Otra característica importante de la estructura de la industria de la banca en Estados

Unidos hasta fechas recientes fue la separación de la industria de la banca y de otras
industrias de servicios financieros -tales como valores, seguros y bienes raíces-, ordenada
por la ley Glass-Steagall de 1933. Esta ley permitía a los bancos comerciales vender
nuevas ofertas de valores del gobierno, pero les prohibía asegurar valores corporativos o
participar en actividades de corretaje. También impedía a los bancos participar en
actividades de seguros y de bienes raíces. A la vez, impedía que los bancos de inversiones
y las compañías de seguros participaran en actividades de banca comercial y, de esta
forma, protegía a los bancos de la competencia.
Erosión de la ley Glass-Steagall
A pesar de las prohibiciones de esta ley, la búsqueda de utilidades y de innovaciones

financieras estimularon tanto a los bancos como a otras instituciones financieras para
pasar por alto el intento de la ley de invadir el territorio tradicional de unos y de otros.
Las firmas de corretaje participaron en el negocio tradicional de la banca de emitir
instrumentos de depósito con el desarrollo de los fondos mutuos del mercado de dinero y
las cuentas de administración del efectivo.
Después de que en 1987 la Reserva Federal usó una laguna en la Sección 20 de la ley
Glass Steagall para permitir a las compañías tenedoras de bancos asegurar ciertas clases
de valores anteriormente prohibidas, los bancos empezaron a ingresar a este negocio. La
laguna permitió a las filiales de los bancos comerciales aprobados participar en el
aseguramiento de actividades en tanto que los ingresos no excedieran un monto
determinado, que comenzó en el 10% pero que aumentó al 25% del ingreso total de las
filiales.
Después de que la Suprema Corte de Estados Unidos validó la acción de la Fed en julio
de 1988, la Reserva federal permitió a J. P. Morgan, una compañía tenedora de bancos
comerciales, asegurar valores corporativos de deudas (en enero de 1989) y asegurar
acciones (en septiembre de 1990), extendiendo posteriormente el privilegio a otras
compañías tenedoras de bancos.
470
Las agencias reguladoras también permitieron a los bancos participar en algunas

actividades de bienes raíces y de seguros.
Ley Gramm-Leach-Bliley para la modernización de los servicios financieros de

1999: revocación de la ley Glass-Steagall
Puesto que las restricciones sobre los valores de los bancos comerciales y sobre las
actividades seguros sitúan a los bancos estadounidenses en desventaja competitiva en
relación con los bancos extranjeros, en casi cada sesión de los años noventa del Congreso
aparecieron proyectos de ley para derrocar la ley Glass-Steagall. Con la fusión de Citicorp
en 1998, el segundo grupo bancario más grande en Estados Unidos, y Travelers Group,
una compañía de seguros que también poseía a la tercera firma más grande de valores en
el país (Salomon Smith Barney), las presiones para abolir a Glass-Steagall fueron
abrumadoras. La legislación para eliminar la ley finalmente vio sus frutos en 1999. Esta
legislación, la Ley Gramm-Leach-Bliley para la modernización de los servicios
financieros de 1999, permite a las firmas de valores y a las compañías de seguros comprar
bancos, y permite a los bancos dar apoyo a los seguros y valores, así como participar en
actividades de bienes raíces.
De acuerdo con esta legislación, los estados conservan la autoridad reguladora sobre las
actividades de seguros, mientras que la Securities and Exchange Commission continúa
vigilando las actividades de valores. La Oficina del Contralor del Circulante tiene la
autoridad para regular las subsidiarias bancarias que participan en el aseguramiento de
valores, pero la Reserva Federal continúa teniendo la autoridad para vigilar a las
compañías tenedoras de bancos y en ella se deben alojar todas las actividades de bienes
raíces y de seguros, así como las operaciones de valores de gran tamaño.
Implicaciones para la consolidación financiera
La ley Riegle-Neal de la eficiencia bancaria y de la apertura de sucursales de 1994

estimuló la consolidación de la industria bancaria. El proceso de consolidación financiera
se vio acelerado por la ley Gramm-Leach-Bliley de 1999, porque el camino ahora está
abierto para la consolidación en términos no solamente del número de instituciones
bancarias, sino también a través de las actividades de servicios financieros. Puesto que la
tecnología de la información aumenta las economías de alcance, las fusiones de los
bancos con otras firmas de servicios financieros, como Citicorp y Travelers, deberían
volverse cada vez más comunes, y es probable que más megafusiones vengan en camino.
Las instituciones bancarias no sólo se están volviendo organizaciones más grandes, sino
también más complejas, y están participando en la totalidad del espectro de las actividades
de los servicios financieros.
Separación de la industria de la banca y de otras industrias de servicios financieros

en todo el mundo
Pocos países en el periodo posterior a la Gran Depresión siguieron la ruta de Estados

Unidos en la separación de la industria de la banca y de otras industrias de servicios
financieros. De hecho, esta separación fue la diferencia más prominente entre la
regulación de la banca en Estados Unidos y en otros países. En todo el mundo, hay tres
marcos básicos para la industria de la banca y para la industria de valores.
471
El primer marco es la banca universal, la cual existe en Alemania, en los Países Bajos y
en Suiza. No supone ninguna separación entre la industria de la banca y la industria de
valores. En un sistema bancario universal, los bancos comerciales ofrecen una variedad
total de servicios de banca, de valores, de bienes raíces y de seguros, todos ellos dentro
de una sola entidad legal.
Se les permite poseer participaciones grandes de capital contable en las firmas
comerciales, y suelen hacerlo.
El sistema de banca universal al estilo británico, el segundo marco, se encuentra en el
Reino Unido y en los países con vínculos cercanos a este país, como Canadá y Australia,
y ahora Estados Unidos. Difiere de la banca universal al estilo alemán en tres aspectos:
las subsidiarias legales separadas son más comunes, las tenencias de capital contable
bancario de las firmas comerciales son menos comunes, y las combinaciones de las firmas
de banca y de seguros son menos comunes.
El tercer marco presenta alguna separación legal de la industria de servicios bancarios y
de otras industrias de servicios financieros, como en Japón. La gran diferencia entre el
sistema bancario de Estados Unidos y el de Japón es que a los bancos japoneses se les
permite mantener participaciones sustanciales de capital contable en las firmas
comerciales, mientras que los bancos estadounidenses no pueden hacerlo. Además, la
mayoría de los bancos estadounidenses usan una estructura de compañía tenedora de
bancos, mientras que éstas son ilegales en Japón. Aunque la industria de la banca y la
industria de valores están legalmente separadas en Japón en virtud de la Sección 65 de la
Ley de Valores de Japón, a los bancos comerciales se les permite cada vez más participar
en actividades de valores y, al igual que en Estados Unidos, se están pareciendo a los
bancos universales al estilo británico (Mishkin F. , 2008, págs. 247-270).
8.8. ANÁLISIS ECONÓMICO DE LA REGULACIÓN BANCARIA
8.8.1. REGULACIÓN BANCARIA Y LA GRAN DEPRESIÓN
Frecuentemente las empresas bancarias quiebran (hasta llegar a la bancarrota). Dicha

quiebra obedece a distintas razones y cuando ocurre se producen toda clase de situaciones
difíciles para los acreedores, propietarios, trabajadores y clientes. Pero los problemas más
grandes tienen lugar cuando una institución financiera quiebra puesto que muchas
personas dependen de la seguridad que tengan los bancos; es por esta seguridad por la
cual las personas como primera instancia colocan sus depósitos en instituciones
financieras.
Examinemos la figura 8.4 que indica cómo durante la década de los veinte quebraban e
promedio de 600 bancos al año. A comienzos de la década de los años treinta, este
promedio se incrementó a 2.000 quiebras al año. En 1933, cuando se encontraba en pleno
auge esta serie de quiebras bancarias se fundó la Federal Deposit Insurance Corporation
(FDIC); este organismo aseguraba los fondos de los depositantes y eliminaba las razones
por las cuales se producían las “corridas” o “pánicos bancarias, que significaban la ruina
para los bancos. Cuando un banco se ve forzado a suspender definitivamente sus
actividades la FDIC devuelve el dinero a los depositantes.
A partir de la creación de la FDIC, el número de quiebras bancarias promedio tan sólo 12
por año. Durante los últimos cincuenta años solamente han quebrado unos 600 bancos.
Tras aprobarse la legislación federal para reglamentar y asegurar los bancos como parte
de la filosofía del New Deal en la década de los treinta, se registró una gran disminución
en las tasas de quiebras bancarias. Sin embargo, como lo muestra la figura 8.4,
recientemente se han presentado un gran número de quiebras bancarias (y de AAP).
472
4.000
2.293
1.500
1.400
1.300
Número de bancos cerrados
1.200
1.100
1.000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
1921 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990
Año
Figura 8.4. Bancos cerrados, 1921-1988 (el Federal Deposit Insurance Corporation se creó en 1934).
Fuente: (Friedman & Jacobson Schwartz, 1867-1960, pág. 439); (Federal Deposit Insurance Corporation,
1988, pág. 71); (Dan Brumbaugh Jr. , Lee R. y Carron Andrew S., 1987, pág. 352).
En el fondo, la regulación buscaba prevenir futuras quiebras bancarias. La Gran

Depresión de la década de los treinta llevó a los reguladores a sacrificar un sistema
bancario eficiente y competitivo por otro que era quizás menos eficiente, pero mucho más
seguro con respecto a las quiebras y corridas bancarias, al menos hasta hace muy poco
tiempo.
No obstante, la regulación bancaria se agudizó tanto que muchas instituciones financieras
tradicionales (especialmente las AAP) se sintieron incapaces de competir con otras
instituciones (más innovadoras) como los fondos mutuos en el ambiente de crecientes
tasas de interés en las décadas de los setenta y los ochenta. Con posterioridad, se
eliminaron algunas regulaciones a fin de otorgar a dichas instituciones financieras mayor
libertad para responder a las cambiantes condiciones del mercado.
En particular, la Depositary Institutions Deregulation and Monetary Control Act [1980]
y las posteriores leyes aprobadas por el Congreso han puesto a las distintas instituciones
financieras -bancos comerciales, asociaciones de ahorro y préstamo, bancos de ahorro
mutuo y cooperativas de crédito- en condiciones de igualdad entre ellas. Estos
intermediarios financieros tradicionales se encuentran, en el presente, afrontando la
competencia de las compañías de corretaje que ofrecen una variedad de servicios
bancarios.
Aun las cadenas de almacenes al por menor, como Sears, han unido sus fuerzas con las
firmas de corretaje para ofrecer servicios bancarios y de inversión a sus clientes.
473
8.8.2. GLASS-STEAGALL BANKING ACT (1933)
El Banking Act (1933), conocido también como el Glass-Steagall Act, fue aprobado por
el Congreso y convertido en ley por el Presidente Roosevelt el 16 de julio de 1933. Esta
ley fue creada por el senador Carter Glass (demócrata de Virginia) y el Congresista Henry
Steagall (demócrata de Alabama), presidentes del Senado y de los House Banking
Committees, respectivamente. Esta legislación fundamental, contenía las siguientes
cláusulas básicas:
1. Se creó la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) 156. La FDIC se

estableció con el propósito de ofrecer a los depositantes confianza en su banco,
aunque éste pareciera débil y al borde de la quiebra. Teniendo confianza en que
los depósitos estaban asegurados, los depositantes no se apresurarían a retirar sus
fondos del banco local por miedo de perder su dinero. De esta forma la FDIC
ayudó a reducir la probabilidad de quiebras bancarias.
2. A los bancos que aceptaban depósitos se les prohibía dedicarse “principalmente”
a suscribir títulos valores “de no mucha reputación”. En efecto, esta ley estableció
una separación entre bancos comerciales y bancos de inversión. Nótese que a los
bancos se les permitía realizar negociaciones con títulos valores relativamente
libres de riesgos como las obligaciones federales, estatales y municipales; no se
les permitía participar en actividades relacionadas con la suscripción de acciones
ordinarias (acciones). Al establecer la separación entre la banca comercial y la
banca de inversión, el Congreso consideró que estaba liberando a los bancos
comerciales de una actividad empresarial atractiva pero riesgosa -después de todo
las pérdidas de los bancos comerciales serían las pérdidas del dinero de los
depositantes.
3. A los bancos comerciales se les prohibió pagar intereses sobre cualquier depósito
a la vista. Se consideró que esta prohibición les impediría a los bancos participar
en una competencia excluyente y peligrosa por depósitos, que (supuestamente)
forzaría a los bancos a devengar tasas de interés más altas haciendo inversiones y
préstamos de mayor riesgo.
4. Al Fed se le concedió autoridad para establecer topes sobre tasas de interés que
los bancos afiliados podrían pagar sobre depósitos a término y sobre depósitos de
ahorro. Igualmente, se le confirió poder para utilizar los títulos valores del
gobierno como colateral para los papeles emitidos por la Reserva Federal.
El Banking Act (1935) reorganizó al Fed y confirió mayor autoridad a su Junta de

Gobernadores. La legislación aprobada a principios de la década de los treinta
proporcionaba la estructura para la regulación del sistema bancario de los EE.UU. durante
los cincuenta años siguientes.
8.8.3. LA FEDERAL DEPOSIT INSURANCE CORPORATION
Esta es una agencia del gobierno que garantiza los depósitos de cada depositante (en
bancos comerciales) hasta un determinado límite, aun cuando el banco que acepta
156
El Federal Home Loan Bank Board (FHLBB) se estableció en 1932 para supervisar asociaciones de ahorro y
préstamo, y en 1934 se creó la Federal Savings Loan Insurance Corporation (FSLIC) para asegurar los fondos de los
depositantes.
474
aquellos depósitos pueda quebrar. Actualmente este límite es de US$ 100.000. Por lo
general, los depósitos en asociaciones de ahorro y préstamo están asegurados por la
misma cantidad, por la Federal Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC); los
depósitos en cooperativas de crédito generalmente están asegurados por la National
Credit Union Administration (NCUA), que supervisa a la National Credit Union
Shareholders Insurance Fund.
La FDIC se estableció para disminuir la principal causa de las quiebras bancarias, la
afluencia masiva de los depositantes para convertir en efectivo sus depósitos a la vista o
de ahorro (corridas o pánicos bancarios).
Consideremos el siguiente escenario. Un banco empieza a aparecer como inestable y
débil; sus activos parecen no ser suficientes para cubrir sus pasivos. Si el banco no cuenta
con un seguro de depósitos, todos los depositantes de este banco (y de cualquier banco
afiliado) desearán retirar su dinero del banco al mismo tiempo. Su preocupación consiste
en que este banco es inestable y que puede no tener el dinero suficiente para devolverles
sus depósitos en la forma de efectivo. Ciertamente, esto es lo que sucede en caso de una
quiebra bancaria cuando no existe un seguro.
Al igual que con la quiebra de una empresa cualquiera, es posible que no se les pague a
todos los acreedores del banco o, si lo hacen, se les pagará un porcentaje inferior a 100%
de lo que se les debe. Los depositantes son acreedores de un banco porque sus depósitos
son pasivos para el banco.
En su sistema bancario de reserva fraccionaria, los bancos no tienen 100% del dinero del
dinero de sus depositantes en la forma de efectivo en bóveda. Por tanto, todos los
depositantes no pueden retirar simultáneamente todo su dinero. En consecuencia, es
necesario asegurar a los depositantes que su dinero se puede convertir en efectivo cuando
lo deseen sin importar lo difícil que sea la situación financiera del banco.
La FDIC ofreció esta seguridad. Al asegurar los depósitos, la FDIC respaldaba la
confianza de los depositantes en el sistema bancario y les brindaba un incentivo para dejar
sus depósitos en el banco aún frente a la amplia existencia de rumores de quiebras
bancarias. En 1933 le resultó suficiente al FDIC cubrir cada cuenta hasta por US$2.500.
Aun cuando la FDIC se creó por el gobierno federal y se considera como agencia federal,
no está exenta de impuestos federales. Lo mismo que cualquier otro fondo privado de
seguros, la fuente de fondos está conformada por el total de las primas de seguros que
pagan los asegurados.
El seguro de la FDIC se basa en un porcentaje sobre sus depósitos que pagan los bancos
comerciales asegurados. Esa tasa equivale a 0.083% de los depósitos totales de los bancos
comerciales. En los últimos años la comisión real por seguros de depósitos resulté ser
inferior a la mitad de la comisión de la tasa original. Los bancos han pagado comisiones
equivalentes a un 0.037% de sus depósitos totales.
8.8.4. LA SEPARACIÓN DE LA BANCA COMERCIAL RESPECTO DE LA BANCA DE

INVERSIÓN
La actividad denominada banca de inversión virtualmente no tiene relación alguna con la

banca. El inversionista bancario suscribe una nueva emisión de bonos corporativos o de
bonos municipales o, una emisión de acciones de una determinada corporación privada.
Al “suscribir” una emisión de acciones, el inversionista bancario garantiza que toda la
emisión se venderá a un precio mínimo por bono o por acción.
Por otra parte, la banca comercial abarca la aceptación de depósitos por parte de los
ahorradores y la compra de activos que realizan los prestatarios. La banca comercial se
475
encuentra en el centro del proceso de intermediación financiera entre ahorradores y

prestatarios.
La banca de inversión es un servicio de corretaje. La separación entre la banca comercial
y la banca de inversión se ordenó por la opinión entonces predominante consistente en
que muchos bancos comerciales habían estado involucrados en la suscripción de títulos
valores riesgosos hasta 1935.
Cuando algunos de estos títulos valores no se vendían al precio mínimo prometido, el
banco comercial que estaba suscribiendo la emisión procedía simplemente a adicionar
estos títulos valores a su propio portafolio de activos, el cual terminaría siendo demasiado
riesgoso ya que contenía abundantes títulos de gran riesgo.
Consideremos un ejemplo. Con anterioridad a la Ley de 1935 el Banco XYZ decide
suscribir una nueva emisión de 1 millón en bonos que van a ser vendidos por Acme
Corporation. El departamento de suscripciones del banco estima que los bonos se pueden
vender al valor par con un rendimiento de 3%, por ejemplo, para el comprador. (Este
ejemplo ilustra lo que ocurrió en la década de los veinte, cuando las tasas de interés eran
muy inferiores a las de hoy).
Ciertamente, el mercado de bonos no evalúa los bonos de la misma forma y finalmente,

éstos no se pueden vender al precio garantizado. El banco vende lo que puede a dicho
precio y coloca el resto a un precio sobrevalorado (en el sentido de que no logró vender
todos los bonos al valor par y ahora los está valorando al valor par en su propio portafolio).
Lo anterior hace que el banco en sí sea financieramente menos seguro. Igualmente, se
presenta un incentivo para que el banco compre los bonos para los portafolios que está
manejando en fideicomiso para sus clientes; el banco podría estar inclinado a ofrecer
asesorías de inversión que no sean objetivas, originándose de esta forma un conflicto de
intereses.
8.8.5. PROHIBICIÓN DEL PAGO DE INTERESES SOBRE DEPÓSITOS A LA VISTA
El hecho de prohibir el pago de intereses sobre depósitos a la vista parecía ser razonable
a comienzos de la década de los treinta, cuando los bancos intentaban atraer clientes
pagando altas tasas de interés. En otras palabras, los bancos estaban pagando un precio
cada vez mayor por sus insumos, pasivos en la forma de depósitos.
Para poder pagar altas tasas de interés por los pasivos en depósitos, los bancos tenían que
percibir altas tasas de interés por los activos que hacían parte de su balance general. Por
esta razón utilizaron el dinero de los depositantes en inversiones que prometían altos
retornos. No obstante, un alto retorno y un alto riesgo están muy correlacionados. Cuando
disminuyó la actividad empresarial, el valor de los activos con mayor riesgo descendió
sustancialmente. Muchos bancos no estuvieron en condiciones de vender los activos a sus
valores iniciales al intentar cubrirlos retiros de depósitos.
El espectro de insolvencias y quiebras bancarias se hacía evidente. Para evitar las quiebras
resultantes de este tipo de competencia, a los bancos se les prohibió pagar intereses sobre
depósitos a la vista. Nótese, sin embargo, que reciente investigación indica que existe
poca sustentación para esta teoría referente a las quiebras bancarias.
8.8.6. RESTRICCIONES PARA LA ENTRADA EN EL SECTOR BANCARIO
476
Una de las condiciones que resulta al regular una industria es la creación de barreras para
la entrada. Ciertamente, la preocupación por una sobrecompetencia en la industria
bancaria, muy pronto condujo a una filosofía que promovía la restricción a la entrada: Se
requirió entonces de un argumento convincente de mérito o de necesidad, antes de que un
banco comercial pudiese obtener la autorización de su constitución federal o estatal. Antes
de que un banco reciba autorización de constitución, sus fundadores deben dar prueba de
su integridad y capacidad para administrarlo.
Además (especialmente durante la década de los sesenta y a comienzos de los setenta),

las agencias federales y estatales de regulación bancaria exigían evidencia sobre la
“necesidad” de un nuevo banco antes de expedir la correspondiente autorización de
constitución. Obviamente, es difícil definir en forma objetiva el término “necesidad”.
Durante muchos años se detectaron aspirantes a banqueros “poco dignos” y se evitaba su
ingreso a la industria. Los bancos existentes estaban percibiendo tasas de retorno
superiores a las normales (en determinadas áreas geográficas), al tiempo que las agencias
regulatorias impedían que nuevos competidores entraran en la industria.
Algunos estudios indican que la Federal Deposit Insurance Corporation ha sido

responsable del ingreso restringido a la banca. Por ejemplo, Sam Peltzman afirma que en
el periodo de 1936 a 1962, la FDIC restringió la entrada al sector de tal forma que sólo se
contaba con 60% de los bancos que podían haber existido, de no haber sido por las
restricciones impuestas por parte de la FDIC.
Peltzman describió el método clave que se utilizó para restringir la entrada a la banca
como el establecimiento de un criterio federalmente administrado de “necesidades” para
acceso al National Banking Act (1935) (Peltzman, 1965, pág. 12).
Específicamente la ley contempla que el Sistema dela Reserva Federal, antes de

admitir como miembro a un nuevo banco estatal y Contralor Monetario, previamente
a la autorización de la constitución de un nuevo banco nacional, deberán exigir...el
historial y condiciones financieras del banco, una adecuada estructura de capital, las
expectativas sobre los ingresos potenciales futuros...la conveniencia y las
necesidades para la sociedad a la cual el banco va a prestar sus servicios157...
Sin embargo, y tal vez más importante, es que la ley hace esta misma exigencia a la
Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), antes de que esta entidad pueda
entrar a asegurar un nuevo banco estatal no afiliado158.
Las decisiones administrativas (por la FDIC y otras agencias) basadas en este criterio
de necesidades, no son revisables. Dado el relativo atractivo que reviste el seguro de
depósitos, la investidura de poder discrecional de la FDIC les confiere a las
autoridades federales un veto efectivo sobre las políticas de constitución legal de los
bancos en cada uno de los estados.
8.8.7. LA ELECCIÓN DEL TIPO DE CONSTITUCIÓN DE UN BANCO: EL SISTEMA

BANCARIO DUAL EN LOS EE.UU.
Desde 1864, los fundadores de los bancos comerciales en los Estados Unidos han tenido
la posibilidad de escoger entre constituirse legalmente como un banco estatal (vigilados
157
12 U.S.C. §§ 1814 (a), 1816 64 Stat. 1876(1950), 12 U.S.C. § 1814 (a), 1816(1964). (Citación de Peltzman).
158
12 U.S.C. § 1815 64 Stat. 876(1950), 12 U.SC. § 1815(1964). (Citación de Peltzman).
477
por una autoridad bancaria estatal) o, de otro lado, ser un banco federal (controlado por
el gobierno federal a través del Contralor Monetario o Superintendente Bancario)
(Comptroller of the Currency). Esta opción ha conducido a la coexistencia de bancos
nacionales y estatales. Así, los Estados Unidos tienen un sistema bancario dual. En 1988,
68% de todos los bancos eran legalmente bancos estatales; sin embargo, estos bancos sólo
representaban 42% de los activos totales de todos los bancos. Para hacer la situación más
confusa, la afiliación al Sistema de la Reserva Federal y a la FDIC es opcional para los
bancos estatales; 18% de todos los bancos afiliados son bancos estatalmente constituidos.
Sin embargo, se requiere la afiliación al Sistema de la Reserva Federal y a la Federal
Deposit Insurance Corporation para todos los bancos que estén constituidos legalmente
en el ámbito nacional.
Superposición de la regulación y la supervisión
En principio, el sistema bancario dual permite una superposición de supervisión y

regulación por parte de diversas autoridades. Existen cuatro fuentes de regulación,
supervisión y control.
1. El Contralor Monetario (Comptroller of the currency).

2. La Reserva Federal.
3. La FDIC.
4. Las autoridades bancarias estatales
Cada una de las tres agencias federales anteriormente señaladas tienen su propia forma
de examinar, escrutar y evaluar las actividades de un banco constituido con carácter
federal. En principio, cada agencia puede llevar a efecto su propio examen de un banco
comercial federal y de esta forma los bancos estarían sujetos a un escrutinio triple. Sólo
los bancos constituidos con carácter estatal (si están fuera del Sistema dela Reserva
Federal y de la FDIC) pueden estar sujetos a los procedimientos de supervisión y examen
de una sola agencia estatal.
En realidad, desde 1981 las comisiones bancarias estatales han tenido una jurisdicción
exclusiva sólo sobre 480 bancos no asegurados y no afiliados a la Reserva Federal.
El Contralor Monetario en los Estados Unidos, por otra parte, tiene poderes de
autorización, supervisión y evaluación sobre unos 4.555 bancos nacionales. Aun cuando
el Fed tiene poder de supervisión sobre todos los bancos nacionales y sobre los bancos
afiliados al Fed estatales, este organismo sólo supervisa los bancos afiliados y autorizados
con carácter estatal. El Contralor Monetario evalúa los bancos nacionales. Por cuanto casi
todos los bancos comerciales cuentan con seguro de la FDIC, ésta tiene poder de
evaluación sobre la mayoría de los bancos autorizados con jurisdicción estatal y sobre
todos los bancos autorizados en la nación.
En la práctica, sin embargo, la FDIC sólo evalúa los bancos no afiliados y asegurados con
carácter estatal (Miller & Pulsinelli, 1993, págs. 156-161).
478
8.9. LA QUIEBRA DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS Y EL SEGURO DE

DEPÓSITOS
8.9.1. QUIEBRAS DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS
Durante los años ochenta, en dos oportunidades la industria de las cajas de ahorro se ha
encontrado en una situación que podemos describir como de crisis. La primera crisis tuvo
lugar aproximadamente entre 1980 y 1983; la segunda comenzó alrededor de 1984-1985;
muchas asociaciones de ahorro y préstamo están en la bancarrota y, para fines prácticos,
sucede igual cosa con la FSLIC; por lo menos, dicha corporación afrontas problemas muy
serios. Los bancos comerciales también afrontan una situación inestable. En 1988 la FDIC
informó que cerca de 10% de sus aproximadamente 15.000 asegurados se encontraban
en su listado instituciones con problema que requerían una supervisión especial.
Algunos hechos sobre la crisis actual
En 1941 fracasaron trece asociaciones de ahorro y préstamo aseguradas; de ahí en

adelante y hasta 1980 el número anual de quiebras fue de diez sólo en dos oportunidades.
Todo esto cambió en 1980, cuando quebraron treinta y cinco asociaciones de ahorro y
préstamo aseguradas. En efecto, del total de las 890 asociaciones de ahorro y préstamo
en quiebra y aseguradas por la FSLIC, durante el periodo de 1934 a 1986, 75% de los
casos ocurrieron entre 1980 y 1986159. Buena parte del problema surge en los años setenta
cuando las crecientes tasas de inflación elevaron las tasas sobre los depósitos, en
momentos en que las asociaciones de ahorro y préstamo mantenían 80% de sus activos
en hipotecas con tasa fija. Además, los fondos mutuos ofrecían rendimientos a tasa de
interés de mercado para cuentas que eran buenos sustitutos para las cuentas bancarias y
las de las asociaciones de ahorro y préstamo que se encontraban (sujetas a los topes de
tasas de interés de la Regulación Q). Además, hasta comienzos de la década ochenta las
hipotecas con tasa de interés variable estaban limitadas a las instituciones de ahorro o
autorización legal en el ámbito estatal sólo en unos cuantos estados. En resumen, los
defectos inherentes al cartel bancario patrocinado por el gobierno -escasa diversificación
del portafolio y desequilibrio en los vencimientos de pasivos y activos- se pusieron de
manifiesto en la década los setenta. Fue entonces cuando a las asociaciones de ahorro y
préstamo se les presentó la cuenta de cobro correspondiente a años de continua
protección. La tabla 8.3 nos muestra el número de asociaciones de ahorro y préstamo y
bancos comerciales federalmente asegurados, que quebraron o resultaron insolventes lo
mismo que el valor de los activos correspondientes a dichas instituciones durante el
periodo comprendido entre 1980 y 1986. En 1987 quebraron 184 bancos comerciales
asegurados por la FDIC; en los primeros dos meses de 1988 quebraron otros 28 bancos.
Mientras que la primera crisis de la industria de las asociaciones de ahorro era bastante
predecible -e inevitable- dados los defectos inherentes a la industria, los orígenes de la
segunda crisis que comenzó en 1984, fue originada en la forma como reaccionaron los
reguladores ante la primera crisis. La respuesta regulatoria fue (1) una derregulación del
portafolio y (2) una disminución en los controles de seguridad y de solvencia. Muchos
analistas ven en la segunda respuesta (una disminución en el control regulatorio), junto
con una combinación con el incentivo de asumir riesgos, inherentes al esquema de los
seguros federales de depósitos, y a la capacidad de incrementar el riesgo proveniente de
159
Véase (Barth, Brumbaugh, & Wang, 1985) , tabla Q-24. pág. 24; y Brumbaugh y Carron, pág. 352.
479
las recientes innovaciones financieras, como una de las principales causas de la segunda
crisis que sufrieron las instituciones financieras en los años ochenta.
Número y activos de asociaciones de ahorro y bancos insolventes y quebrados,

1980-1986 (activos en miles de millones de dólares)
Quiebra e insolvencias de
Quiebras de bancos comerciales
asociaciones de ahorro
asegurados por la FDIC
asegurada por la FSLIC
Año Número Activos Número Activos
1980 52 3.0 10 0.2
1981 146 32.4 10 4.9
1982 453 95.5 42 11.6
1983 389 95.5 49 7.2
1984 475 112.2 79 3.3
1985 536 136.3 118 n.a.
1986 551 140.0 144 n.a.
Tabla 8.3. Número y activos de asociaciones de ahorro y bancos insolventes y quebrados, 1980-1986 (activos en
miles de millones de dólares).
Fuente: (Brumbaugh, 1987), tabla 3-2; basada en J. Gray, Presidente, FHLBB, carta al Senador William Proxmire (l5de
mayo de 1987), tablas 2 y 15, y “200
Banks Facing Failure This Year”, Washington, Post 22 de mayo de 1987.
8.9.2. SEGURO DE DEPÓSITOS
8.9.2.1. El problema de fondo de las instituciones financieras
Las instituciones financieras aceptan depósitos que son extremadamente líquidos; lo

anterior implica que la institución debe estar preparada para devolver en cualquier
momento, a una tasa de cambio de uno a uno, las sumas de dinero que se mantienen en
depósitos a la vista, cuentas NOW y super-NOW. Específicamente, las instituciones
financieras ofrecen a sus depositantes contratos reembolsables en forma inmediata a un
valor nominal (par) y en efectivo. Los activos que los bancos comerciales adquieren son
menos líquidos, mientras que los activos que adquieren las asociaciones de ahorro son
mucho menos líquidos. Esta situación expone a las instituciones financieras a afrontar
corridas o pánicos bancarios, situación en la cual muchos depositantes quieren retirar su
dinero a un mismo tiempo y los bancos no están en condiciones de pagarles a todos.
Por cuanto las instituciones financieras se exponen a tales riesgos de liquidez, vale la pena
que nos preguntemos por qué lo hacen. La respuesta es que la naturaleza misma de la
función que cumplen las instituciones financieras consiste en asumir estos riesgos de
liquidez de las firmas no financieras, mediante el pago de una comisión, por supuesto.
En otras palabras, la fuente última del problema de liquidez proviene del sector real (no
financiero) de la economía. Considérese una economía en la cual:
1. El sector real se caracteriza por afrontar riesgos de liquidez.

2. Existe falta de información sobre la exposición al riesgo de liquidez que afrontan
determinadas firmas no financieras.
3. Debido a lo expuesto en el numeral 2, los riesgos de liquidez no son asegurables;
es decir, no surgen aseguradores privados debido a que, dada una información
480
imperfecta, los aseguradores bien podrían establecer primas de seguros para

depósitos en forma tal que muchas empresas no financieras se sintieran inducidas
a asumir riesgos de liquidez160.
Dentro de tal sistema, la economía llevaría a efecto muy pocos proyectos de inversión
que sean ilíquidos y a largo plazo, porque de hacerlo así las personas correrían riesgos
excesivos y no asegurables. Aquí es donde surgen las instituciones financieras. Estas
ofrecen contratos de depósitos que son convertibles en efectivo a una tasa de cambio de
uno a uno a la vista; por tanto, dichas instituciones sustituyen su propio riesgo de liquidez
por el riesgo de liquidez de firmas no financieras, ellas lo hacen con el propósito de
obtener ganancias. Aunque este acuerdo hace que todos salgan bien librados y promueve
el crecimiento económico, también tiene sus desventajas ocasionalmente se presentan
corridas bancarias que hacen que las instituciones financieras quiebren, involucrando en
dichas quiebras a las firmas del sector no financiero.
8.9.2.2. Los beneficios del seguro de depósitos para la sociedad
El hecho de aceptar pasivos tan líquidos como son los depósitos a la vista y las cuentas
de ahorro, los bancos e instituciones de ahorro han entrado al negocio de sustituir su
propio riesgo de liquidez por el del sector real, en un intento de obtener ganancias. Pero
el problema inherente a la falta de información con respecto a la fortaleza financiera ahora
simplemente se transfiere de las firmas no financieras a las firmas financieras. Los
depositantes individuales del sector no financiero tiene información imperfecta en
relación con (1) los males de riesgo del portafolio de activos y la liquidez de la institución
financiera y (2) cuándo y en qué cantidad desean hacer retiros otros depositantes. Además,
las instituciones financieras comúnmente emplean la norma “el que llega primero, se sirve
primero” para efectos de cancelar los depósitos. Por cuanto los depositantes saben que no
a todos se les devolverá su dinero, el lugar que no ocupa en la fila de espera adquiere gran
importancia, y se pueden presentar corridas o pánicos bancarios. Nótese que las corridas
bancarias son totalmente lógicas desde el punto de vista del depositante. Pero tienen
costos sociales: los pánicos en instituciones financieras insolventes bien pueden provocar
pánicos sobre las instituciones solventes; y si muchas instituciones bancarias fracasan, la
oferta monetaria descenderá en forma dramática y el sector real -ingreso nacional,
producción nacional y nivel de empleo- se verá seriamente afectado. Es entonces cuando
hace su ingreso el programa de seguros federales de depósito.
8.9.2.3. Objetivos del seguro federal de depósitos
Los objetivos del seguro federal de depósito son: (1) proteger los ahorros y los saldos de
transacciones de los pequeños ahorradores y (2) contribuir a que se estabilice el sistema
bancario. Se considera como equitativo ofrecer a los pequeños ahorradores una garantía
para sus depósitos, por cuanto se cree que el costo de obtener información sobre la
solvencia de una institución financiera es más alto para los pequeños depositantes que
para los grandes. Debido a una falta de información, los pequeños depositantes tienen un
incentivo racional para participar en corridas o pánicos bancarios, ya sea que la institución
160
Véase (Merrick & Saunders, 1985), Parte 2, págs. 691-716, especialmente pág. 698.
481
esté o no en problemas financieros. Con esto, también se considera eficiente el seguro

federal de depósitos para los pequeños ahorradores (porque se reduce la posibilidad de
que se presenten corridas desestabilizadoras para los bancos). Igualmente, una sola
entidad federal de seguros de depósitos probablemente tendrá costos de información
inferiores al costo total de los esfuerzos combinados de muchos ahorradores pequeños.
Por tanto, los mercados de depósitos se hacen más eficientes mediante el seguro federal
de depósitos, ya que éste reduce los costos de reunir información para la sociedad. En
esta forma, el seguro federal de depósitos provee beneficios sociales al reducir la
probabilidad de corridas o pánicos bancarios. Si existe una menor posibilidad de una
corrida bancaria, entonces las instituciones bancarias podrán cumplir la función que les
corresponde como “custodios” de los depósitos, intermediarios financieros y ejecutores
de un mecanismo de pagos.
Ahora es el asegurador quien tiene el problema. Nótese, sin embargo, que sigue
existiendo el problema relacionado con la falta de información sobre una determinada
empresa. En el presente, el asegurador por tanto, incurre en los costos de reunir y evaluar
la información sobre la condición de las instituciones financieras; estos costos existen ya
sea que quiebre o no una determinada institución. Si una institución quiebra, el asegurador
federal de depósitos incurre en los gastos adicionales de pagar las reclamaciones
correspondientes a los depositantes asegurados.
Si el asegurador de depósitos no fija correctamente el precio de sus servicios, entonces
las instituciones financieras tendrán un incentivo para incrementar sus ganancias, al
asumir los riesgos adicionales. Pero en la práctica es extremadamente difícil, aun para el
asegurador federal de depósitos, medir el riesgo de los bancos asegurados.
Presumiblemente, para el asegurador federal de depósitos el riesgo de un banco asegurado
se determina mediante la variación en el flujo de ingresos netos futuros del banco; sin
embargo, no es posible observar directamente hoy los resultados futuros de determinadas
decisiones administrativas del banco. En la práctica, los aseguradores de depósitos miden
el riesgo de un banco por el grado de variabilidad de sus ingresos pasados. En los últimos
años, los reguladores de bancos se han basado especialmente en un sistema de
clasificación de bancos. Los reguladores examinan periódicamente los bancos asegurados
y les asignan una clasificación conocida como CAMEL; CAMEL es un acrónimo
formado por las palabras: Capital Asset quality, Management, Earnings and Liquidity
(capital, calidad de activos, administración, ingresos y liquidez) (Miller & Pulsinelli,
1993, págs. 182-186).
8.10. ADMINISTRACIÓN DEL RIESGO CREDITICIO

8.10.1. DEFINICIÓN DEL RIESGO DE CRÉDITO
Se entiende por riesgo de crédito a la probabilidad de incurrir en pérdidas derivadas del

incumplimiento en tiempo y/o forma de las obligaciones crediticias de uno o varios
clientes. Surge cuando los flujos de caja comprometidos por préstamos y valores pueden
no ser pagados oportuna o totalmente según lo estipulado en un contrato, resultando una
pérdida financiera para el banco. El riesgo de crédito no se limita únicamente a las
operaciones de préstamos, sino que abarca un gran número de activos y actividades que
realizan las instituciones financieras, registradas dentro o fuera del balance general.
Para la mayoría de las instituciones financieras, la cartera de préstamos representa la
mayor fuente, y la más evidente, de riesgo de crédito. Las prácticas de gestión del riesgo
482
de crédito disminuirán o aumentarán el riesgo de no pago, es decir, la probabilidad de que

un deudor no cumpla con sus obligaciones, según lo acordado. La primera defensa de una
institución contra el exceso de riesgo de crédito es el proceso inicial de concesión de
crédito: sanas prácticas de otorgamiento, un proceso de aprobación equilibrado y eficaz,
y personal encargado competente. Como el banco no puede protegerse fácilmente contra
los prestatarios de carácter dudoso, estos factores ejercen una gran influencia sobre la
calidad de crédito, en vista que cualquier problema económico personal o externo haría
que la situación de este tipo de prestatarios, al igual que la de aquellos cuya capacidad de
pago depende de proyecciones no probadas, empeore rápidamente. La gestión del riesgo
de crédito debe, sin embargo, continuar después de la concesión del préstamo, ya que las
primeras decisiones acertadas pueden ser perjudicadas posteriormente por una mala
estructuración del préstamo o la falta de vigilancia. Asimismo, para que la gestión del
riesgo de crédito sea eficiente, el personal directivo superior tiene que entender y
controlar el perfil de riesgo y la cultura crediticia de la institución. Tal entendimiento y
control implica poseer un sólido conocimiento de la composición de la cartera y de sus
riesgos inherentes y conocer a detalle la combinación de productos, las concentraciones
de riesgo por zonas geográficas y por sectores económicos, las calificaciones de riesgo
promedio, así como otras características adicionales. El personal directivo superior debe,
además, asegurarse que las políticas, los procesos y las prácticas que se hayan aplicado
para controlar los riesgos de los préstamos individuales y de los segmentos de cartera
sean los más indicados y que el personal los cumpla.
8.10.2. NATURALEZA DEL RIESGO DE CRÉDITO
La función de la administración del riesgo de crédito se centra en un conjunto de aspectos

que difieren de aquellos relacionados con los administradores de riesgo de mercado.
1. El Valor en Riesgos (VAR) se ocupa solo del riesgo de mercado, mientras que el
riesgo de crédito aborda el efecto combinado del riesgo de crédito y del riesgo de
incumplimiento.
2. Los límites del riesgo se aplican a unidades diferentes. Para el Valor en Riesgos
(VAR) los límites se aplican a niveles en la organización operativa, tales como
unidades de negocio, mesas de operación o portafolios; para el riesgo de crédito,
los límites se aplican a la exposición total, brota o neta.
3. El horizonte del tiempo generalmente es muy distinto es decir muy corto en el
caso de medidas del Valor de riesgos (VAR); pero mucho más largo (años) al
considerar el incumplimiento potencial.
4. Los aspectos legales son muy importantes para la evaluación del riesgo de crédito.
8.10.3. FACTORES DEL RIESGO DE CRÉDITO
 El valor actual puro de los contratos se refiere al valor del flujo constante del
dinero por un periodo X de tiempo a una tasa de interés determinada.
 La exposición crediticia futura potencial permite cuantificar el valor adicional al
costo de reposición que podría perderse ante variaciones en los precios de
mercado.
 La extensión a la cual los acuerdos de neto y los colaterales puede reducir la
exposición y la probabilidad de incumplimiento por parte del cliente.
483
8.10.4. ¿CÓMO SE GENERA EL RIESGO DE CRÉDITO?
El riesgo de crédito se genera por:
 Financiamiento de corto plazo, bienes o servicios de propiedad del deudor, es

decir bienes productivos, activos tangibles e intangibles generados de
rentabilidad.
 Contrato de Financiamiento de largo plazo son documentos estipulados para el
cobro de un crédito con un periodo mayar a un año.
 Créditos, bonos o notas de crédito, el crédito es un medio de pago de aceptación
general, el bono se refiere a una obligación financiera construida por el
inversionista es decir una promesa de pago futura documentada en un papel que
determina el plazo, moneda y secuencia de pagos, y las notas de crédito es emitida
al mismo adquiriente o usuario para modificar los comprobante de pago emitidas
con anterioridad es decir para disminuir abonar o acreditar el importe.
 Derivado de crédito y otras formas de contratos fuera del balance, permiten la
venta corta de crédito vendiendo el riesgo de crédito que no se poseen mientras
que es imposible la venta corta de crédito por parte del banco161.
8.10.5. TIPOS DE CRÉDITO QUE EXISTEN
 Migración del crédito: Hace referencia que cuando por medio de convenios se
envíe el préstamo de un cliente de una institución a otra institución en compra o
venta de cartera.
 Incumplimiento de resguardos: Es decir la falta protección en el crédito.
 Incumplimiento de pago: Cuando no se ha cumplido en los plazos establecidos
por la institución.
 Liquidación, Bancarrota: Cuando el cliente no cuenta con los recursos necesarios
para el pago de la deuda.
 Negación deliberada de pago: Cuando el cliente se opone al pago de la deuda.
 Debilidad en el proceso de reestructuración: Cuando no existe un adecuado
procedimiento de volver a realizar el proceso.
 Eventos que originen una aceleración en el pago de obligaciones o en la
declaratoria de insolvencia.
8.10.6. EVALUACIÓN DEL RIESGO DE CRÉDITO
Se ha evaluado el riesgo de contraparte para toda la vigencia de la operación. El deterioro

en le calidad crediticia, inclusive ante ausencia de un incumplimiento, se origina una
pérdida económica. Se han desarrollado modelos de portafolio para medir las pérdidas
probables ocasionadas por cambios en créditos desembolsados. Se evalúa el riesgo por
incumplimiento histórico de prestatarios con similares características.
161
MONTOYA. Roberto Keil, Seminario Taller “Sobre nuevo enfoque de Riesgo de Crédito, Quito, 2004.
484
8.10.6.1. ¿Qué es lo que se medirá?
Se pretende medir:
 Pérdidas esperadas: Es la medida de la distribución de pérdidas y representa las

pérdidas previstas, es decir las que por término medio se espera que se produzcan
en la cartera.
 Pérdidas no esperadas: Es una medida de la variabilidad de las pérdidas de la
cartera, representa pérdidas imprevistas, se calcula como pérdida asociada a un
nivel de confianza elevado de la distribución de pérdida menos la pérdida
esperada.
 Capital Regulatorio: Es el mínimo necesario para cumplir los requerimientos del
regulador.
 Capital Económico: Es el capital necesario para las pérdidas inesperadas.
8.10.7. MODELOS DE RIESGO DE CRÉDITO
Función matemática que representa razonablemente la distribución de pérdidas, producto

de los créditos otorgados.
Objetivo: Cuantificar el riesgo de crédito.
Significado: Conocer la distribución de pérdidas.
Implicancias: Necesidad de construir un modelo. No depende de un factor de riesgo.
Se manifiesta gradualmente por medio de ampliación de spreads y descenso en el valor
de las empresas.
Está en función de:
- Estructura de Capital: Es la manera de como una entidad puede delegar los fondos
o recursos financieros para llevar a cabo sus metas de crecimiento y progreso.
- Percepción del mercado de la calidad crediticia: Se refiere al mercado de cómo
está viviendo, también a la calidad de las operaciones que brindan a los Sistemas
Financieros en General.
- Ciclo económico: Periodos alternativos de alza y baja en los niveles de actividad
económica que guardan entre sí una relación de sucesión de crisis, depresión,
recuperación y auge.
- Sector: Es cada una de las distintas actividades económicas o productivas dentro
de cada una de las entidades bancarias.
- Apalancamiento Financiero: Utilización de la deuda para aumentar la rentabilidad
esperada del capital propio.
- Reputación: Es la consideración o el buen nombre que se ha ganado una empresa.
- Habilidad de Gestores: Capacidad de inteligencia del saber es decir que es lo que
puede hacer mejor con su habilidad.
8.10.8. SISTEMAS DE MEDICIÓN DEL RIESGO DE CRÉDITO
Bajo el riesgo de mercado se incluye tanto el riesgo de tipos de interés como el de tipos
de cambio. Por la importancia relativa del primero con respecto al segundo.
485
El riesgo de tipo de interés: El Gap (Gestión de activos y pasivos) como medida de

sensibilidad del balance.
Con el sistema de medición del gap, los activos y pasivos se clasifican en sensible o no
sensibles para un determinado intervalo temporal. Un activo o un pasivo se consideran
sensibles a las variaciones de los tipos de interés si los flujos que generan varían en la
misma dirección que los tipos de interés del mercado a codo plazo. Los activos y pasivos
no sensibles por el contrario están contratados a tipo fijo o bien no son susceptibles de
variación en el periodo de referencia o representan partidas del balance no ligadas a
ningún tipo de interés.
El GAP es la diferencia entre el volumen de los activos sensibles y de los pasivos
sensibles a las variaciones de tipos de interés en un periodo determinado de tiempo
La sensibilidad o no sensibilidad de un activo o pasivo depende del intervalo de tiempo
considerado. Estas categorías son:
 Activos sensibles: Préstamos a tipo variable, referenciados a preferenciales,
cartera de valores a corto plazo, fondos invertidos en el interbancario, descuento
bancario.
 Pasivos sensibles: Fondos adquiridos en el interbancario, cuentas financieras con
revisión de tipos, obligaciones a tipo variable y certificados de depósito a corto
plazo.
 Activos no sensibles: Préstamos a tipo de interés fijo, inmovilizado, inversiones a
largo plazo, inversiones en filiales y cuentas diversas.
 Pasivos no sensibles: Recursos propios, certificados de depósito a largo plazo,
provisiones y cuentas corrientes normales.
 Modelo Básico: Un gap negativo significa que los pasivos sensibles son
superiores a los activos sensibles, en una parte de los activos no sensibles es
financiada por pasivos sensibles. La entidad bancaria en cuestión presenta una
posición de sensibilidad pasiva porque el volumen de pasivo sujeto a variaciones
en los tipos de interés es superior al volumen de activo. En estas condiciones si
los tipos de interés disminuyen, el bando se beneficiará de ello, mientras que, si
se incrementan, su margen disminuirá. Un gap negativo indica que los activos
sensibles son superiores a los pasivos sensibles o que parte de los activos sensibles
se financian con pasivos no sensibles. En este caso la entidad presenta una
posición de sensibilidad activa, lo que implica un aumento del margen cuando los
tipos de interés aumentan, y su disminución, cuando los tipos de interés
disminuyen debido a que sus activos vencen antes que sus pasivos.
Limitaciones del modelo pasivo
Una de las desventajas de este método es que no tiene en consideración el momento en

que un activo o pasivo se ajusta a los nuevos tipos de interés y por consiguiente, dos
bancos con el mismo gap pueden presentar distinta sensibilidad a una variación en los
tipos de interés, si en uno el ajuste se hace al principio del periodo y el otro al final del
periodo. Es importante diferenciar la sensibilidad del balance para los distintos plazos,
pues una entidad puede diferenciar sus políticas del gap según sus predicciones sobre la
estructura a plazo de los tipos de interés. Otra limitación de esta técnica deriva de su
carácter estático, ya que su perfil de sensibilidad del balance a las variaciones en los tipos
de interés representa únicamente la exposición al riesgo en un día determinado.
486
“La tercera limitación del gap consiste en agregar por plazos de vencimiento las distintas
partidas del balance. Al efectuar esta agregación se asume de forma implícita la
homogeneidad de su comportamiento cuando una variación de tipo porcentual en los tipos
de mercado de referencia no tiene necesariamente la misma repercusión en todas las
partidas monetarias del balance (Phillipe, 1999, pág. 345).
8.11. OPERACIONES FINANCIERAS

8.11.1 DEFINICIONES Y CONCEPTOS PREVIOS
Se entiende por operación financiera a todo intercambio equivalente de capitales

financieros con distintos vencimientos. Toda operación financiera lleva implícita la
equivalencia entre los capitales intercambiados en base a un determinado criterio o ley
financiera. En toda operación financiera podemos distinguir entre el origen y el final de
la operación.
o El origen de una operación financiera coincide con el inicio del periodo en el que
vence el primer capital.
o El final de la operación coincide con el final del período en el que vence el último
capital.
La duración de la operación viene dado entonces por el intervalo de tiempo transcurrido
entre el origen y el final de la operación financiera. Los capitales que se intercambian en
la operación son un conjunto de capitales que representa las obligaciones
correspondientes a las dos partes que intervienen en la operación. Una de ellas toma una
posición acreedora (por ejemplo el banco que otorga un préstamo), mientras que la otra
toma posición deudora (el cliente que debe pagar las correspondientes cuotas del
préstamo). El compromiso de la persona que toma una posición acreedora se denomina
prestación, mientras que el compromiso que toma la posición deudora se denomina
contraprestación. Por lo tanto, la prestación de una operación está compuesta por el
conjunto de capitales que está obligado a entregar la parte acreedora de la operación,
mientras que la contraprestación de una operación estará formada por el conjunto de
capitales que está obligado a entregar la parte deudora. Dichas entregas deben mantener
una equivalencia.
8.11.2. CLASIFICACIÓN DE LAS OPERACIONES FINANCIERAS
Las operaciones financieras se pueden clasificar de acuerdo a distintos criterios, no

excluyentes entre sí. Cabe destacar las siguientes clasificaciones.
a) Según la naturaleza de los términos de la prestación y contraprestación.
o Operaciones ciertas: cuando se conoce tanto la cuantía como el vencimiento de

todos los capitales.
o Operaciones aleatorias: Cuando la cuantía o el vencimiento de algunos de los
capitales dependen de algún fenómeno aleatorio.
b) Según el número de capitales que forman la prestación y la contraprestación.
487
o Operaciones simples: cuando la prestación como la contraprestación están

formadas por un único capital.
o Operaciones compuestas: cuando la prestación, la contraprestación o ambas,
están formadas por varios capitales.
c) De acuerdo a su forma de definición.
o Operaciones financieras predeterminadas: En el contrato se especifica la cuantía

y el vencimiento de los capitales correspondientes a la prestación y
contraprestación.
o Operaciones financieras post-determinadas. Cuando previamente no se define
algún elemento de la operación, de forma que la operación no se completa hasta
la entrega del último capital en concepto de saldo que restablezca el equilibrio.
d) Según la composición de los capitales que forman la operación
o Operaciones financieras puras: Cuando las entregas de la prestación son recibidas

íntegramente por la contraprestación y viceversa, y además, estas se corresponden
únicamente con el pacto inicial en base a la ley o leyes financieras establecidas
para determinar la equivalencia de la operación.
o Operaciones financieras con características comerciales: Cuando las entregas de
las partes incluyen cuantías que no se corresponden con la operación financiera
propiamente dicha, sino que suponen gastos o ingresos adicionales para una o
ambas partes. Dichos gastos adicionales se denominan características comerciales
y alteran la equivalencia financiera inicial de la operación.
8.12. PRODUCTOS FINANCIEROS
Un derivado financiero es un producto financiero cuyo valor depende del valor de otro
activo. Los derivados financieros se pueden clasificar de varios modos, según su
complejidad, sus características o los agentes que intervienen en ellos.
Los derivados de por sí no tienen valor, ya que no son valores financieros tradicionales
como las acciones o los bonos. No obstante, existen derivados que se compran y se venden
en mercados financieros de derivados como si fueran acciones hasta el día de su
ejecución.
8.12.1. CLASIFICACIÓN DE LOS DERIVADOS
Por complejidad:
 Un derivado plain vanilla será la versión más simple del derivado, por ejemplo si
estamos hablando de un interest rate swap será la versión más simple que podamos
encontrar de ese swap.
 Un derivado exótico es aquel en el que las características del mismo son más
complicadas que las de un derivado plain vanilla. Normalmente este tipo de
derivados son OTC, es decir, entre grandes bancos. Aun así existe la posibilidad
de que sea objeto de compraventa en mercados financieros.
488
Por los agentes que intervienen:
 Los derivados OTC u Over The Counter: Son aquellos que se acuerdan entre
grandes bancos o grandes empresas entre ellas. Este tipo de derivados constituye
por valor la mayor parte de derivados financieros. Se suelen utilizar para
operaciones de cobertura o hedging.
 Los ETD o Exchange Traded Derivatives: Son aquellos que son objeto de
compraventa en mercados financieros. Estos derivados son extremadamente
líquidos y se utilizan más con fines especulativos. Pueden ser objeto de trading
hasta la fecha de vencimiento, momento a partir del cual se ejecutan y
desaparecen del mercado.
Por el tipo de valor subyacente:
 Derivados de tipo de interés, son aquellos derivados en los que su valor depende
de tipos de interés. Un ejemplo es in interest rate swap o un basis swap. Estos
derivados se suelen utilizar para protegerse de variaciones o exceso de exposición
a un tipo de interés. También se aceptan para aprovechar las variaciones del
mismo, especialmente si creemos que los tipos van a subir y tenemos nuestras
inversiones a tipo fijo.
 Derivados forex, son aquellos que intervienen el tipo de cambio de moneda. En
este tipo de derivados se suelen hacer opciones o futuros sobre una moneda
distinta a la propia o incluso con dos monedas ajenas, por ejemplo una opción de
compra de reales brasileños con libras esterlinas ejecutada por un banco en Tokio.
 Derivados sobre “equities y commodities”, son derivados cuyo valor depende de
un activo intercambiado en los mercados de valores, por ejemplo acciones o
bonos. No obstante también se suelen ver opciones sobre materias primas, como
por ejemplo petróleo u oro. Tenemos opciones, futuros o warrants como los más
comunes.
 Derivados de crédito, son derivados que se refieren al riesgo de un crédito o un
bono. Últimamente se habla mucho de ellos con la crisis de la deuda soberana y
el valor de los Credit Default Swap apareciendo en las noticias. También son
conocidos los CDOs que se utilizan para garantizar créditos.
 Otros derivados, entre estos tenemos derivados de emisiones de CO2, derivados
de inflación, etc.
Los mercados de derivados son muy antiguos, en el siglo XVII en Holanda se negociaban
contratos de derivados, siendo el activo subyacente los bulbos de tulipanes, al mismo
tiempo que en Japón se desarrollaban mercados en los que se concertaban contratos
basados en futuras entregas de arroz. En el siglo XIX, en Chicago podemos hablar de un
mercado de derivados “moderno”, en el cual comenzaron a negociarse contratos cuyos
activos eran el trigo y el maíz, para posteriormente ampliarse a otros subyacentes, y
extenderse a otros países.
En cuanto a los financieros, se desarrollan Estados Unidos a mediados de los años 70
como consecuencia de un proceso de autorregulación que pretendía potenciar las
operaciones a plazo, dotando de mayor transparencia, liquidez y seguridad al mercado
secundario, surgiendo en 1973 el primer contrato donde se aseguraba un tipo de cambio
a una fecha futura.
489
La necesidad de mercados secundarios viene dada por la existencia de operaciones a

plazo, en las que entre el momento de la contratación y el de la liquidación, media un
plazo de tiempo en el que pueden modificarse tanto la situación de los mercados como la
de los participantes en ellos y sus expectativas. En los mercados secundarios pueden
deshacerse sin excesivo coste las posiciones compradoras o vendedoras. La idea básica
que está detrás de los derivados es trasladar el riesgo asumido por un agente en una
operación a plazo, a otro agente que desee adquirirlo.
El primer tipo de operación a plazo son las compraventas simples a plazo, en las que se
acuerda, para una fecha futura y cierta, el intercambio de una determinada cantidad de un
instrumento financiero concreto, denominado activo subyacente, por el efectivo, también
fijo, con el que se paga. Por tanto, en el momento de contratar, se fijan la fecha de
liquidación, el instrumento, su cantidad y su precio.
Alternativamente a la liquidación con entrega del instrumento y del efectivo, cabe que
ambas partes acuerden liquidar la operación por diferencias, es decir, sin que haya
movimiento de valores y transmitiendo, a favor de la parte que resulte beneficiada,
únicamente efectivo por la diferencia entre el precio contratado y el precio del mercado
al contado, que el día de la liquidación tenga el activo subyacente.
La naturaleza de los riesgos que asumen los participantes en las compraventas a plazo es
de dos tipos:
 Riesgo de mercado: es el derivado de que el precio al contado del activo

subyacente varíe, hasta el día de la liquidación, en contra de sus expectativas,
generando pérdidas por un importe igual al de la liquidación.
 Riesgo de contrapartida: es decir, derivado de que, si una de las partes obtiene
beneficios, la otra no cumpla sus compromisos en la fecha de liquidación.
El importe máximo de ambos riesgos es el mismo, no puede fijarse a priori, y no coincide

con el precio de la compraventa pactada (riesgo de principal), sino con la diferencia entre
éste y el precio al contado del activo subyacente el día de liquidación, ya que, en principio,
la contratación de una compraventa a plazo no acarrea ningún coste o ingreso (Rey, 2012,
págs. 7-10).
8.13. FINANCIAMIENTO DEL COMERCIO INTERNACIONAL
El financiamiento de cualquier actividad no es más que proporcionar los recursos

necesarios para llevarla a cabo. En este caso se trata de proporcionar el dinero que se
precisa para importar y exportar. El objetivo del comercio internacional, es impulsar el
bienestar económico y social mediante la adecuada canalización del capital a aquellas
inversiones que arrojen el máximo de rendimiento. Los principios se reducen a uno, cada
participante busca su propio beneficio. Como característica, hay una sola que la distingue
del comercio en general, que se da entre oferentes y demandantes de países distintos.
8.13.1. TIPOS DE OPERACIONES EN EL COMERCIO INTERNACIONAL
Las operaciones de importación permiten a los países adquirir productos que no se

producen en ese país, en cambio, la exportación es el tráfico legítimo de bienes y servicios
nacionales de un país pretendidos para su uso o consumo en el extranjero.
490
8.13.1.1. Importación y Exportación
La Importación: Ingreso legal a un país de mercancía extranjera para su uso y consumo,

por la que debe pagar, previamente y si corresponde, los gravámenes aduaneros y otros
impuestos adicionales.
Exportación: Venta de bienes y servicios de un país al extranjero, son generalmente
llevadas a cabo bajo condiciones específicas
8.13.2. TÉRMINOS UTILIZADOS EN EL COMERCIO INTERNACIONAL.
8.13.2.1. CIF (Cost, Insurance & Freight - Costo, Seguro y Flete)
La abreviatura va seguida del nombre del puerto de destino y el precio incluye la

mercadería puesta en puerto de destino con flete pagado y seguro cubierto. El vendedor
contrata el seguro y paga la prima correspondiente. El vendedor sólo está obligado a
conseguir un seguro con cobertura mínima.
8.13.2.2. FOB (Free on Board - Libre a bordo)
Va seguido del puerto de embarque, ej. FOB Algeciras. Significa que la mercadería es
puesta a bordo del barco con todos los gastos, derechos y riesgos a cargo del vendedor
hasta que la mercadería haya pasado la borda del barco, con el flete excluido. Exige que
el vendedor despache la mercadería de exportación. Este término puede usarse solamente
para el transporte por mar o vías acuáticas interiores.
8.13.2.3. FAS (Free alongside ship - Libre al costado del buque)
La abreviatura va seguida del nombre del puerto de embarque. El precio de la mercadería

se entiende puesta a lo largo (costado) del navío en el puerto convenido, sobre el muelle
o en barcazas, con todos los gastos y riesgos hasta dicho punto a cargo del vendedor. El
comprador debe despachar la mercadería en aduana. Este término puede usarse solamente
para el transporte por mar o vías acuáticas interiores.
8.13.2.4. Otros
EXW (Ex-works, ex-factory, ex-warehouse, ex-mill.), el vendedor ha cumplido su

obligación de entrega al poner la mercadería en su fábrica, taller, etc. a disposición del
comprador. No es responsable ni de cargar la mercadería en el vehículo proporcionado
por el comprador ni de despacharla de aduana para la exportación, salvo acuerdo en otro
sentido. El comprador soporta todos los gastos y riesgos de retirar la mercadería desde el
domicilio del vendedor hasta su destino final.
FCA (Free carrier - Franco Transportista - libre transportista), el vendedor cumple con
su obligación al poner la mercadería en el lugar fijado, a cargo del transportista, luego de
su despacho de aduana para la exportación. Si el comprador no ha fijado ningún punto
específico, el vendedor puede elegir dentro de la zona estipulada el punto donde el
transportista se hará cargo de la mercadería. Este término puede usarse con cualquier
modo de transporte, incluido el multimodal.
491
CFR (Cost & Freight - Costo y Flete), la abreviatura va seguida del nombre del puerto de
destino. El precio comprende la mercadería puesta en puerto de destino, con flete pagado
pero seguro no cubierto. El vendedor debe despachar la mercadería en Aduana y
solamente puede usarse en el caso de transporte por mar o vías navegables interiores.
CPT (Carriage paid to -Transporte Pagado Hasta), el vendedor paga el flete del
transporte de la mercadería hasta el destino mencionado. El riesgo de pérdida o daño se
transfiere del vendedor al comprador cuando la mercadería ha sido entregada al
transportista. El vendedor debe despachar la mercadería para su exportación.
CIP (Carriage and Insurance Paid to - Transporte y Seguro pagados hasta), el vendedor
tiene las mismas obligaciones que bajo CPT, pero además debe conseguir un seguro a su
cargo.
DAF (Delivered at Frontier - Entregado en frontera), el vendedor cumple con su

obligación cuando entrega la mercadería, despachada en aduana, en el lugar convenido
de la frontera pero antes de la aduana fronteriza del país colindante. Es fundamental
indicar con precisión el punto de la frontera correspondiente.
DES (Delivered ex Ship - Entregada sobre buque), el vendedor cumple con su obligación
cuando pone la mercadería a disposición del comprador a bordo del buque en el puerto
de destino, sin despacharla en aduana para la importación.
DEQ [Delivered ex Quay (Duty Paid) - Entregada en muelle (derechos pagados)], el

vendedor cumple con su obligación cuando pone la mercadería a disposición del
comprador sobre el muelle en el puerto de destino convenido, despacha-da en aduana para
la importación.
DDU (Delivered Duty Unpaid - Entregada derechos no pagados), el vendedor cumple

con su obligación cuando pone la mercadería a disposición del comprador en el lugar
convenido en el país de importación. El vendedor asume todos los gastos y riesgos
relacionados con la entrega de la mercadería hasta ese sitio (excluidos derechos, cargas
oficiales e impuestos), así como de los gastos y riesgos de llevar a cabo las formalidades
aduaneras.
DDP (Delivered Duty Paid - Entregada derechos pagados), el vendedor asume las
mismas obligaciones que en D.D.U. más los derechos, impuestos y cargas necesarias para
llevar la mercadería hasta el lugar convenido (Comercio Internacional, 2009).
8.13.3. COSTE DE UNA FINANCIACIÓN
El coste de una financiación será el tipo de interés que aplique la entidad financiera en la
operación. El tipo de interés puede ser fijo o variable. El tipo de interés que aplicará una
entidad financiera a las financiaciones de operaciones de comercio exterior puede ser:
 Fijo: cuando ha sido pactado con la entidad financiera en el momento de solicitar

la financiación de esta operación, o porque son las condiciones acordadas para la
utilización de la "Póliza de Crédito para operaciones de Comercio Exterior".
492
En este caso se conocerá el coste exacto de la financiación para incluir el coste en el

precio de la mercancía.
Cada vez se utiliza menos el tipo fijo y sólo se utiliza para financiaciones en euros.
 Variables: en este caso se ha pactado con la entidad financiera que el coste de la

financiación será el precio a que esté un determinado índice en el momento de
ejecutar la operación de financiación, incrementado en un diferencial.
El coste de una operación podrá, en consecuencia, ser una magnitud conocida de

antemano o dependerá de la evolución de tipos de cambio y de interés futuros. El coste
de una operación si tiene un seguro de cambio es:
𝐼𝑁𝑇𝐸𝑅𝐸𝑆𝐸𝑆 𝐷𝐸 𝐿𝐴 𝐹𝐼𝑁𝐴𝑁𝐶𝐼𝐴𝐶𝐼Ó𝑁 + 𝐶𝑂𝑆𝑇𝐸 𝐷𝐸𝐿 𝑆𝐸𝐺𝑈𝑅𝑂

+ 𝐶𝑂𝑀𝐼𝑆𝐼𝑂𝑁𝐸𝑆 𝑌 𝐺𝐴𝑆𝑇𝑂𝑆
Coste de una operación sin seguro de cambio es:
𝐼𝑁𝑇𝐸𝑅𝐸𝑆𝐸𝑆 𝐷𝐸 𝐿𝐴 𝐹𝐼𝑁𝐴𝑁𝐶𝐼𝐴𝐶𝐼𝑂𝑁 +/− 𝐷𝐼𝐹𝐸𝑅𝐸𝑁𝐶𝐼𝐴𝑆 𝐷𝐸 𝐶𝐴𝑀𝐵𝐼𝑂

+ 𝐶𝑂𝑀𝐼𝑆𝐼𝑂𝑁𝐸𝑆 𝑌 𝐺𝐴𝑆𝑇𝑂𝑆
Un elemento del coste también será si los intereses se pagan por adelantado o al final, ya
que esto nos influirá en el importe que necesitamos financiar.
En las operaciones de comercio exterior cabe que tanto el exportador como el importador
soliciten financiación.
8.13.4. FINANCIACIÓN DEL EXPORTADOR
En toda exportación se pueden distinguir dos fases:
a) Desde que se recibe el pedido hasta que se entrega la mercancía, y que incluye
básicamente el periodo de fabricación.
b) Desde que se entrega la mercancía hasta que se cobra, ya que normalmente estas
operaciones no se cobran al contado, sino que por razones comerciales se suele conceder
al importador cierto aplazamiento en el pago.
Estas dos fases son susceptibles de financiación:
 La financiación de la primera fase se denomina prefinanciación de exportaciones.

 La financiación de la segunda fase se denomina post-financiación de exportaciones.
El exportador puede estar interesado en financiar la primera parte, la segunda o ambas.

No obstante, la financiación de la primera fase tan sólo se suele solicitar cuando la
fabricación del pedido obligue al exportador a realizar fuertes desembolsos y tenga una
duración considerable. El exportador debido a los problemas de globalización de los
mercados y a la fuerte competencia, tiende a conceder aplazamientos de pago a los
importadores, de forma que el mismo se realice cuando el importador ya ha recibido la
mercancía o incluso cuando ya la ha vendido a sus clientes.
493
En este caso el exportador está financiando la operación compra al importador, y la

financiación que soporta nace desde el momento en que recibe el pedido, ya que tienen
que financiar la materia prima y el plazo de fabricación, hasta que una vez remitida al
importador la mercancía, éste efectúa el pago dentro del plazo pactado.
Entre el importador y el exportador pueden pactar cualquier medio pago para liquidar el
producto de la transacción comercial:
o Cheque personal o bancario.

o Transferencia bancaria.
o Remesa simple.
o Remesa documentaria.
o Crédito documentario.
8.13.5. FINANCIACIÓN DEL IMPORTADOR
El importador puede solicitar a su banco financiación de la compra realizada cuando:
a) Tiene que pagar al contado y no dispone de los fondos: el importador tiene que
pagar la compra en el momento de recibirla, pero él antes de poder venderla
nuevamente tendrá que elaborarla o, si se trata de un producto final, puede que le
lleve algún tiempo su venta y su posterior cobro. Este periodo (el que se media
entre el momento que tiene que pagar su compra y el momento que va a cobrar su
posterior venta) es el que tratará de financiar.
b) Descuento por pronto pago: El exportador puede conceder al importador un
aplazamiento en el pago, pero, alternativamente, también le puede ofrecer un
descuento si paga al contado (descuento por pronto pago). Si este descuento es
superior al coste de la financiación que tendría que solicitar el importador para
poder pagar al contado, le interesará pagar al contado.
Si el importador efectúa un pago total o parcial antes de la entrega de las mercancías por
parte de exportador está financiando, en el importe del pago, la operación al exportador.
Cuanto mayor sea el pago o exista más plazo entre el pago y la entrega de la mercancía,
más amplia será la financiación que el importador concede al exportador.
Aunque no es una forma muy usual, suele darse en aquellas operaciones en las que el
plazo de entrega suele ser dilatado, normalmente por tener la mercancía un periodo de
fabricación prolongado, o bien porque el importador desea asegurarse el compromiso de
la entrega por parte del exportador.
Los medios de pago utilizados son:
o El cheque personal o bancario.

o La transferencia bancaria.
o Los créditos documentarios, o con pago parcial anticipado.
Según el plazo que se establezca nos encontramos con las siguientes modalidades de
financiación:
 A corto plazo: son operaciones hasta 180 días y financian las compras y ventas
correspondientes a la actividad de la empresa. La financiación a corto plazo es
494
para operaciones por hasta 180 días. Las empresas suelen acudir a las entidades
financieras financiando este tipo de operaciones con pólizas de crédito a corto
plazo, específicas para operaciones de comercio exterior o simplemente con
pólizas de crédito. En algunos casos y por tener opciones a formas de financiación
alternativa y que no consumen riesgo de crédito concedido por las entidades
financieras se utiliza la financiación mediante factoring. Hay empresas que
autofinancian este tipo de operaciones corriendo, los exportadores, con los riesgos
clásicos de un prestamista.
 A medio plazo: son operaciones a más de 180 días y hasta 5 años y financian
aquellas compras y ventas internacionales correspondientes a bienes de equipo o
a bienes de consumo cuyo periodo de maduración en la empresa es mayor de 180
días. La financiación a medio plazo es aquella que supera el plazo de 180 días.
Corresponde a bienes que por su largo periodo de maduración en la empresa
necesitan una financiación a medio plazo, así como las operaciones de bienes de
equipo cuyo periodo de financiación puede alcanzar hasta los tres años. La
financiación es casi siempre bancaria. Asimismo, en operaciones a dos y tres años
se suele obtener también financiación mediante leasing. En los casos de
compraventa entre empresas de un mismo grupo internacional, pueden obtener
financiación intra-grupo, sin acudir al mercado bancario.
 A largo plazo: se utiliza para financiar inversiones. La financiación a largo plazo

se utiliza fundamentalmente para la financiación de inversiones. En este caso la
financiación es a largo plazo, más de tres años, y, por regla general, la financiación
de estas operaciones es por la vía bancaria. También se suelen financiar las
inversiones a medio plazo, hasta cinco años mediante empresas de leasing.
Algunas operaciones de inversión pueden financiarse parcialmente mediante
ayudas de organismos multilaterales o de organismos de ayuda oficial al
desarrollo. Tienen también importancia las financiaciones mediante inversión
industrial directa que las casas matrices hacen a sus filiales. Asimismo, mediante
la ampliación de capital en la empresa se podrán financiar inversiones sin acudir
al mercado bancario (Plan Cameral de las Exportaciones).
8.14. MERCADO DE VALORES EN ECUADOR

8.14.1. ¿QUÉ ES EL MERCADO DE VALORES?
El Mercado de Valores orienta los recursos financieros de las empresas emisoras, a la

generación de empleos, pago de impuestos, producción de satisfactores y bienestar para
trabajadores, proveedores, propietarios y gobierno. El Mercado de Valores, lo integran el
conjunto de instituciones, instrumentos, autoridades, así como oferentes y demandantes
de valores y de dinero.
Definición: Conjunto de Oferentes y Demandantes de Fondos a Corto, Mediano y Largo
Plazo, representado por instrumentos de captación y colocación de recursos, a través de
Instituciones e Intermediarios Financieros.
El mercado bursátil es un tema muy relevante en la realidad económica mundial, ya que
es por sí mismo un indicador de la marcha de la actividad económica y, a su vez, es muy
sensible a los movimientos de ésta, tanto en el ámbito actual como esperado.
495
El mercado bursátil es hoy una posibilidad para cubrir las necesidades de financiamiento,
ya que es eficaz para competir en mejores condiciones en una economía cada vez más
globalizada.
El financiamiento bursátil es una herramienta que permite a las empresas ejecutar

diversos proyectos de mejora y expansión. Una empresa se puede financiar a través de la
emisión de acciones u obligaciones o de títulos de deuda. El financiamiento obtenido le
sirve a la empresa para:
 Optimizar costos financieros.

 Obtener liquidez inmediata.
 Consolidar y liquidar pasivos.
 Crecer.
 Modernizarse.
 Financiar investigación y desarrollo.
 Planear proyectos de inversión y financiamiento de largo plazo.
Las empresas que requieren recursos (dinero) para financiar su operación o proyectos de
expansión, pueden obtenerlo a través del mercado bursátil, mediante la emisión de valores
(acciones, obligaciones, papel comercial, etc.) que son puestos a disposición de los
inversionistas (colocados) e intercambiados (comprados y vendidos) en la Bolsa de
Mercado de Valores (BMV), en un mercado transparente de libre competencia y con
igualdad de oportunidades para todos sus participantes.
8.14.2. HISTORIA DEL MERCADO DE VALORES ECUATORIANO
Los inicios del mercado de valores del Ecuador están ligados a la historia de la Bolsa de
Comercio como institución jurídica cuyas disposiciones están en el Código de Comercio
de 1906, normativa legal que no fue suficiente para estimular el desarrollo del mercado
de valores. Transcurrieron casi 30 años hasta que en 1935 se estableció en Guayaquil la
denominada; Bolsa de Valores y Productos del Ecuador C., con una efímera existencia
desde mayo de 1935 a junio de 1936, debida a la escasa oferta de títulos valores, la baja
capacidad de ahorro del país en ese entonces, la falta de educación del público en este
tipo de inversiones financieras, la incipiente estructura industrial del país y las
alteraciones de orden político que caracterizaron a esa época. En el año 1965, se crea la
Comisión de Valores-Corporación Financiera Nacional, básicamente como una
institución orientada a la concesión de crédito y al desarrollo industrial, y que tenía
solamente como una más de sus múltiples actividades la de promover la creación de las
bolsas de valores; sin embargo, fue precisamente este mandato legal y sobre todo el
crecimiento económico del país que llevó a que esta institución promueva la creación de
las bolsas de valores en el Ecuador.
Posteriormente, en febrero de 1969, la Comisión Legislativa Permanente facultó, y en
julio de ese mismo año, ratificó la decisión mediante la cual el Presidente de la República
dispuso el establecimiento de las bolsas de valores, como compañías anónimas, en las
ciudades de Quito y Guayaquil, regidas por las normas de la Ley de Compañías y bajo el
control de la Superintendencia de Compañías. La Ley de 26 de marzo de 1969 (Ley 111),
tuvo efectos limitados tanto en el orden legal como en el acceso al mercado, lo que se
496
reflejó en una escasa participación del sector privado girando alrededor de los títulos
emitidos por el sector público.
Las dos bolsas de valores iniciaron sus operaciones en 1970, de esta manera se formalizó
el mercado bursátil en el Ecuador. La primera Ley de Mercado de Valores fue expedida
el 28 de Mayo de 1993 y su principal aporte fue la constitución de las casas de valores en
lugar de los agentes de bolsa, administradoras de fondos, del depósito centralizado de
valores, y la transformación de las bolsas de valores de compañías anónimas a
corporaciones civiles sin fines de lucro.
En julio 23 de 1998 se expidió la nueva Ley de Mercado de Valores y derogó a la de
1993. De acuerdo a esta Ley, el Consejo Nacional de Valores (CNV) establece la política
general del mercado de valores y regula su actividad, organismo presidido por el
Superintendente de Compañías, y conformado por siete miembros, cuatro del sector
público y tres del sector privado. Es indudable que la evolución de la legislación abrió
nuevas perspectivas de negocios e inversión en el país, así mismo impuso más exigencias
para el normal desenvolvimiento de las operaciones del mercado y eso implicó un
profundo proceso de cambio dentro del manejo operativo y tecnológico de los entes
partícipes del mercado de valores y del regulador (Jiménez).
8.14.3. ESTRUCTURA Y FUNCIÓN DEL MERCADO DE VALORES
Los mercados de valores se pueden clasificar en dos principales: monetario y de capitales.

El primero, a través del mercado de dinero, tiene como papel principal trasladar el ahorro
a la inversión, vía la intermediación financiera, con lo cual capta recursos del público y
otorga financiamiento de corto plazo con la participación de bancos, sociedades
financieras, cooperativas y otros intermediarios financieros.
El mercado de capital tiene como función captar ahorro y financiar inversión, la que se
realiza a través del mercado de valores y mercado de crédito de mediano y largo plazo.
El mercado de capital juega un papel importante tanto en la asignación de recursos como
en el crecimiento económico.
El mercado de valores, por medio de la desintermediación financiera, posibilita el
financiamiento a mediano y largo plazo de los sectores productivos, el que constituye una
alternativa al crédito bancario y a menor costo. Esto se realiza a través de títulos valores
de renta fija o variable generalmente emitidos por empresas privadas o instituciones
públicas que son comprados por inversionistas. En este mercado hay tres segmentos: el
bursátil, extrabursátil y el privado. En el primero las transacciones se hacen a través de la
Bolsa de Valores. Otros actores son los intermediarios y las entidades de apoyo. En el
mercado de valores, la variable crucial es el riesgo y el activo intangible fundamental es
la confianza y seguridad del inversionista. Este es un factor relacionado con el desarrollo
del mismo (Rosero, 2010).
La diferencia básica entre ellos es que en el mercado de dinero se operan valores de corto
plazo, mientras que en el mercado de capitales los títulos que se negocian son de largo
plazo. Ahora bien, el conjunto de oferentes y demandantes, está representado por personas
físicas, personas morales, entidades económicas, del sector público y privado, social,
mixto y doméstico, entre otros.
497
CONSEJO NACIONAL DE
VALORES
Establece políticas y regula el
funcionamiento del mercado de
valores
SUPERINTENDENCIAS
DE
COMPAÑIAS
Organo ejecutor de la
política general del mercado
de Valores
CALIFICADORAS
ADMINISTRACIÓN DE
BOLSA DE VALORES DE RIESGO
FONDOS Y
Corporación Civil sin fines FIDEICOMISOS Son sociedades
anónimas o de
de lucro para prestar Organizadas para la
servicios y mecanismos responsabilidad Ltda,
capacitación de recursos cuyo objeto de calificar
para negociar valores. administrar por cuenta y
el riesgo solvencia de
riesgo de invercionistas
los emisores.
CASAS DE
Deposito centralizado de
compensación y VALORES
liquidación Sociedades Anónimas que
ejercen actividades de
intermediación de valores
Fondos Colectivos
Administrativos e
Internacinales
Figura.8.5. Estructura del mercado de valores.

Fuente: (Real, 2012, pág. 3).
8.14.3.1. Bolsa de Valores
Las Bolsas de Valores, son instituciones que establecen la infraestructura para que sea
posible la compra y venta de valores, mediante subastas, para lo cual requiere sistemas
transaccionales (informatizados) que permiten realizar las transacciones en línea162
(Rosero, 2010). La Ley de Mercado Valores las define como: Corporaciones civiles, sin
fines de lucro, autorizadas y controladas por la Superintendencia de Compañías, que
tienen por objeto brindar a sus miembros los servicios y mecanismos requeridos para la
negociación de valores.
Art. 48.- De las obligaciones de las bolsas de valores.

Las bolsas de valores tendrán las siguientes obligaciones:
1. Fomentar un mercado integrado, informado, competitivo y transparente;
2. Establecer las instalaciones, mecanismos y sistemas que aseguren la formación de
un mercado transparente, integrado y equitativo, que permitan la recepción,
ejecución y liquidación de las negociaciones en forma rápida y ordenada;
162
En el país existen dos bolsas de valores: en Quito (BVQ) y en Guayaquil (BVG) con dos sistemas transaccionales
distintos, que no están interconectados, lo que lleva al absurdo que existan dos precios para un mismo título.
498
3. Mantener información actualizada sobre los valores cotizados en ellas, sus

emisores, los intermediarios de valores y las operaciones bursátiles, incluyendo
las cotizaciones y los montos negociados y suministrarla a la Superintendencia de
Compañías y al público en general;
4. Brindar el servicio de compensación y liquidación de valores;
5. Expedir certificaciones respecto a precios, montos y volúmenes de operaciones
efectuadas en bolsa y el registro de sus miembros, operadores de valores, emisores
y valores inscritos; y,
6. Realizar las demás actividades que sean necesarias para el adecuado desarrollo y
cumplimiento de su función en el mercado de valores, de acuerdo a normas
previamente autorizadas por el Consejo Nacional de Valores (C.N.V.) (Real,
2012, págs. 4-5).
8.14.3.2. Casa de valores
Las Casas de Valores son entes que surgieron a raíz de la expedición de la Ley de Mercado
de Valores de 1993. Su principal función es la de actuar como intermediario de valores,
es decir realizar compra-venta de títulos por cuenta de sus clientes o en base a su propio
capital. Una Casa de Valores es la compañía anónima autorizada y controlada por la
Superintendencia de Compañías para ejercer la intermediación de valores, cuyo objeto
social único es la realización de las actividades previstas en esta Ley. Una Casa de Valores
y un banco actúan en diferentes mercados.
La Casa de Valores participa en los mercados de desintermediación financiera, mientras
que el banco lo hace en el de intermediación financiera. Cuando una persona invierte a
través de una casa de valores, lo que hace es comprar un título que genera una
rentabilidad, mientras que si acude al banco, lo que hace es efectuar un depósito por el
cual recibe intereses. Es decir, en el primer caso la persona se convierte en un tenedor de
títulos, mientras que en el segundo es un depositante del banco.
8.14.3.2.1. ¿Cómo se constituye?
Para constituirse deberá tener como mínimo un capital inicial pagado equivalente a
cuarenta mil UVC, cotizados a la fecha de la apertura de la cuenta de integración de
capital, que estará dividido en acciones nominativas. Los grupos financieros, las
instituciones del sistema financiero privado, podrán establecer casas de valores, si
constituyen una filial distinta de la entidad que funge como cabeza de grupo en la que el
porcentaje de su propiedad sea el autorizado por la Ley General de Instituciones del
Sistema Financiero.
8.14.3.2.2. Funcionamiento
Para que las casas de valores negocien en el mercado de valores, lo deben hacer a través
de operadores de valores, las que deben estar inscritos en el Registro del Mercado de
Valores. La Casa de Valores y sus operadores tienen responsabilidad solidaria, es decir
que la Casa de Valores responde por las actuaciones de todos sus operadores. De igual
forma, las Casas de Valores son responsables de la integridad y validez de los títulos que
negocian, pero no son responsables por la solvencia del emisor de los mismos.
499
Cuando una o más personas desean invertir en la Bolsa de Valores, lo deben hacer a través
de una Casa de Valores debidamente autorizada por la Superintendencia de Compañías,
donde un asesor lo atenderá y requerirá cierta información: monto de la inversión, dónde
desea invertir y el plazo en que está interesado en colocar su dinero. De acuerdo a ello, el
asesor de inversión tratará de ubicarlo en la mejor opción de inversión. "Es importante
aclarar que no es la Casa de Valores, quien comprará o venderá el título, ya que sólo
funciona como intermediaria entre usted inversionista y un vendedor del título".
Una vez decidida la inversión, el cliente firma una orden de transacción, en la que se
autoriza a la Casa de Valores a actuar según sus requerimientos. Recibida la orden de
transacción por parte del cliente, el operador acude a la Bolsa de Valores o desde su propia
oficina para ejecutar la operación, misma que se dará por efectiva cuando exista un "calce
de posturas" es decir cuando otro operador de otra casa de valores coincida con la postura
inicial de la oferta en firme, ya que el segundo operador tiene algún cliente que requiera
hacer sus inversiones con la postura oferente del cliente del primer Operador.
Luego de concretada la operación el operador se encarga de llenar un "Comprobante de
Liquidación" en donde se dejará constancia por parte del operador comprador y vendedor,
que la operación ha sido realizada. Aquí se indica el precio, plazo, número de títulos y
tiempo de entrega de los títulos por parte del vendedor y entrega del dinero por parte del
comprador. Una vez efectuada la operación, los operadores (comprador y vendedor)
entregarán el respectivo comprobante de "liquidación" a sus cliente en donde deja
constancia que ha cumplido con la orden de su cliente.
La liquidación de Bolsa es el respaldo de que la operación se realizó efectivamente.
Aunque el proceso es algo muy simple, el inversionista no debe olvidar tomar ciertas
precauciones antes de invertir: conocer la información básica sobre la empresa en que
invierten, conocer la facultades y obligaciones de las casas de valores, recordar que una
inversión financiera no es igual que un simple ahorro, pues la primera entraña un nivel de
riesgo mayor y, sobretodo, exigir como comprobante la liquidación de bolsa.
8.14.3.2.3. Miembros de la Bolsa de Valores de Guayaquil (BVG)
 ACTIVA VALORES S.A.

 ADVFINSA
 ALBION
 AMACAP
 BANRIO
 CASAREAL
 CAVAMASA
 CITADEL
 ECUABURSATIL
 IBCORP GYE
 INMOVALOR
 INTERVALORES
 METROVALORES
 PICAVAL
 PLUSBURSÁTIL S.A.
 SANTAFEVALORES
 SILVERCROSS S.A.
 STRATEGA
500
 VALPACIFICO
 VENCASA S.A.
8.14.3.2.4. Rankings
VOLUMEN
CASA DE VALORES ENERO 2014 PARTICIPACIÓN
AJUSTADO
1 Pichincha Casa de Valores Picaval S.A. 97,378,191.64 17.73%

2 Silvercross S.A. Casa de Valores SCCV 42,979,307.63 7.82%
3 Masvalores Casa de Valores S.A. 30,233,636.26 5.50%
4 Stratega Casa de Valores S.A. 27,271,070.55 4.96%
Casa de Valores del Pacífico Valpacífico
5
S.A. 18,583,671.12 3.38%
6 Albion Casa de Valores S.A. 17,602,299.23 3.20%
7 Activalores Activa Casas de Valores S.A. 15,484,147.83 2.82%
8 Casa de Valores Advfin S.A. 11,586,892.99 2.11%
9 Metrovalores Casa de Valores S.A. 10,987,122.92 2.00%
10 Plusbursátil Casa de Valores S.A. 9,795,932.22 1.78%
Santa Fe Casa de Valores S.A.
11
Santafevalores 6,328,222.56 1.15%
12 Ventura Casa de Valores Vencasa S.A. 4,930,032.44 0.90%
13 Citadel Casa de Valores S.A. 2,747,794.60 0.50%
14 Ecuabursátil Casa de Valores S.A. 2,306,470.45 0.42%
15 Casa de Valores Banrio S.A. 1,201,217.41 0.22%
16 Intervalores Casas de Valores S.A. 1,017,276.86 0.19%
Inmovalor Casa de Valores Sociedad
17
Anónima 477,372.80 0.09%
Amazonas Capital Markets, Casa de
18
Valores S.A. 242,374.99 0.04%
TOTAL NEGOCIADO CASAS DE VALORES 301,153,034.50 54.83%
OPERADORES DEL SECTOR PÚBLICO
1 Corporación Financiera Nacional 112,486,759.04 20.48%

2 Ministerio de Economía y Finanzas 60,331,931.07 10.98%
3 Instituto de Seguridad Social FFAA 31,012,500.00 5.65%
4 Instituto de Seguridad Social de la Policía 24,249,580.08 4.41%
5 Banco del IESS 20,053,849.13 3.65%
TOTAL NEGOCIADO OPERADORES PUBLICOS 248,134,619.32 45.17%
TOTAL NEGOCIADO OTROS OPERADORES 0 0.00%
TOTAL GENERAL NEGOCIADO 549,287,653.82 100.00%
Tabla 8.4. Rankings. Casa de Valores de Ecuador y Operadores del sector público, enero 2014.
Fuente: (Bolsa de Valores de Guayaquil).
501
8.14.3.3. Administradoras de Fondos y Fideicomisos
Se encargan de tomar recursos del público para administrar fondos de inversión y,

también, administran titularizaciones por las cuales se pueden emitir títulos valores.
Las administradoras de fondos y fideicomisos deben constituirse bajo la especie de
compañías o sociedades anónimas. Su objeto social está limitado a:
a) Administrar fondos de inversión;
b) Administrar negocios fiduciarios;
c) Actuar como emisores de procesos de titularización; y,
d) Representar fondos internacionales de inversión.
Los títulos o documentos que manejen en las operaciones de los fondos que
administren, deberán ser entregados en custodia de una entidad especializada.
Las administradoras deberán necesariamente tener un comité de inversiones que sustenten
la gestión administradora de los fondos recibidos.
Negocios Fiduciarios: Por medio del contrato de fideicomiso mercantil una o más
personas llamadas constituyentes o fideicomitentes transfieren, de manera temporal e
irrevocable, la propiedad de bienes muebles o inmuebles a una sociedad Administradora
de fondos y fideicomisos, quien invertirá o administrará de manera correcta los bienes
encargados a favor del propio constituyentes o de un tercero llamado beneficiario.
Esta normativa ayuda al desarrollo de grandes proyectos particulares o de obras sociales
y públicas como construcción de edificios, hoteles, hospitales, etc.
El fideicomiso es patrimonio independiente, lo cual quiere decir que:
• Es una unidad económica y jurídica independiente, distinta del patrimonio del

constituyente, del beneficiario y del Fiduciario. La Administradora de fondos
únicamente administra el fideicomiso sin combinar su patrimonio con el del
fideicomiso.
• Tiene personalidad jurídica propia, es decir, tiene la capacidad de adquirir
obligaciones y ejercer derechos por sí mismo.
• Es inembargable por deudas del constituyente, del beneficiario o del fiduciario.
• Es una sociedad para efectos tributarios, por lo tanto, tiene una contabilidad
propia, RUC, declara sus propios impuestos, etc.
Los recursos y bienes que se pueden aportar a un fideicomiso son:

1. Recursos monetarios: dinero, acciones, títulos valores.
2. Bienes muebles: vehículos, maquinaria, equipos, etc.
3. Bienes inmuebles: terrenos, casas, edificios, etc.
4. Derechos: cuentas por cobrar, concesiones, arriendos, etc.
5. Bienes y derechos que se espera que existan: flujos de dinero, importaciones
futuras, etc. (Real, 2012, págs. 6-7).
502
Los ataques terroristas del 11 de septiembre, el escándalo de

Enron y el mercado de valores
En 2001, dos grandes conmociones sacudieron el mercado de valores: los ataques

terroristas del 11 de septiembre y el escándalo de Enron. Nuestro análisis de la evaluación
del precio de las acciones, usando de nuevo el modelo de crecimiento de Gordon [Véase
el tema (8.4.1.3.) de este capítulo], nos ayudará a comprender la forma en que estos
acontecimientos afectaron los precios de las acciones.
Los ataques terroristas del 11 de septiembre hicieron pensar que el terrorismo contra
Estados Unidos paralizaría al país. Este temor condujo a una revisión descendente de los
prospectos de crecimiento de las compañías estadounidenses, disminuyendo de este modo
la tasa de crecimiento de dividendos (g) en el modelo de Gordon.
El incremento resultante en el denominador de la ecuación 8.5 llevaría a un declive en 𝑃0
y a una disminución en los precios de las acciones. El incremento en la incertidumbre de
la economía de Estados Unidos también aumentó la tasa requerida de rendimiento sobre
las inversiones en capital contable. Un valor más alto de k también conduce a un
incremento en el denominador de la ecuación 8.5, a una disminución en 𝑃0 y a una caída
general en los precios de las acciones. Como predice el modelo de Gordon, la bolsa de
valores cayó inmediatamente en más del 10% después del 11 de septiembre.
Después, el éxito de Estados Unidos contra los talibanes en Afganistán y la ausencia de
ataques terroristas redujeron los temores y la incertidumbre, ocasionando que g se
recuperara y que he disminuyera. El denominador de la ecuación 8.5 disminuyó,
conduciendo a una recuperación en 𝑃0 y a un rebote en el mercado de valores en octubre
y noviembre. Sin embargo, a principios de 2002, el escándalo de Enron y las revelaciones
de qué muchas compañías habían exagerado sus ganancias ocasionaron que muchos
inversionistas dudaran del anteriormente halagüeño pronóstico de ganancias y del
crecimiento en dividendos para las corporaciones.
La revisión resultante de g hacia la reducción de su valor y el incremento en 𝑘𝑒 provocado
por un aumento en la incertidumbre sobre la calidad de la información contable
conducirían a un aumento en el denominador de la ecuación 8.5 de Gordon, disminuyendo
de esta manera el valor de 𝑃0 para muchas compañías y, por tanto, del mercado de valores
global. La recuperación del mercado de valores fracasó, y el mercado empezó a deslizarse
hacia la baja (Mishkin F. , 2008, pág. 156).
503
1. ¿Qué son los dividendos y quiénes establecen el nivel de los mismos?

2. El modelo de dividendo generalizado afirma que:
a) El modelo del dividendo generalizado afirma que el precio de una acción sólo es
determinado por el valor futuro de los dividendos, sin importar nada más.
b) El modelo del dividendo generalizado afirma que el precio de una acción sólo es
determinado por el valor presente de los dividendos, sin importar nada más
c) El modelo del dividendo generalizado afirma que el precio de una acción no sólo
es determinado por el valor fututo de los dividendos.
3. ¿Bajo qué supuestos el modelo de crecimiento de Gordon es útil para encontrar
el valor de una acción?
4. ¿Qué sucede cuando se libera nueva información acerca de una empresa?
5. ¿Cuáles son las razones para que una expectativa deje de ser racional?
6. ¿Cuáles son las implicaciones a las cuales conduce la teoría de las expectativas
racionales?
7. ¿Cuáles son los ocho hechos básicos acerca de la estructura financiera?
8. ¿Qué es la selección adversa?
9. ¿Cuándo se presenta el riesgo moral?
a) Se presenta después de que ocurre la transacción: el prestamista corre el riesgo de
que el prestatario participe en actividades que son deseables desde su punto de
vista porque hacen más probable que el préstamo sea rembolsado.
b) Se presenta después de que ocurre la transacción: el prestamista corre el riesgo de
que el prestatario participe en actividades que son deseables desde su punto de
vista porque hacen menos probable que el préstamo no sea rembolsado.
c) Se presenta después de que ocurre la transacción: el prestamista corre el riesgo de
que el prestatario participe en actividades que son indeseables desde su punto de
vista porque hacen menos probable que el préstamo sea rembolsado.
10. ¿Qué admite la teoría del desplazamiento?

11. ¿Qué considera el enfoque de pool de fondos?
a) Considera que todas las fuentes de fondos bancarios (sus pasivos) provienen de
un solo “pool” o “paquete” común; este “pool” se consideró que estaba
determinado por factores ajenos al control del banco.
b) Considera que todas las fuentes de fondos bancarios (sus activos) provienen de
diferentes “pool” o “paquetes” diversificados; este “pool” se consideró que estaba
c) Considera que todas las fuentes de fondos bancarios (sus pasivos) provienen de
diferentes “pool” o “paquete” diversificados; este “pool” se consideró que estaba
504
12. Explique acerca del proceso de asignación del pool o paquete de fondos.
13. La principal ventaja del enfoque a la conversión de fondos es:
a) Que enfatiza la liquidez y no la rentabilidad. En efecto, este enfoque reduce el
valor promedio de las reservas líquidas y aumenta la asignación de fondos para
préstamos e inversiones.
b) Que enfatiza la rentabilidad y no la liquidez. En efecto, este enfoque reduce el
valor promedio de las reservas líquidas y aumenta la asignación de fondos para
c) Que enfatiza la liquidez y no la rentabilidad. En efecto, este enfoque reduce el
valor promedio de las reservas líquidas y disminuye la asignación de fondos para
14. Explique acerca de la estrategia de la brecha cero de fondos

15. ¿Qué estrategia de fondos resulta ser no rentable cuando la economía se
encamina hacia una recesión?
a) La estrategia de fondos futuros no es rentable cuando la economía se encamina
hacia una recesión.
b) La estrategia de fondos reinversion no es rentable cuando la economía se
encamina hacia una recesión.
c) La estrategia de fondos positivos no es rentable cuando la economía se encamina
hacia una recesión.
16. ¿Cuándo reapareció la banca central en Estados Unidos? ¿Qué se les solicitó a
todos los bancos nacionales?
17. ¿Qué sucedió con la revocación de la ley Glass-Steagall?
18. ¿Cuáles han sido los estados con regulaciones más restrictivas de apertura de
sucursales?
a) Los estados con las regulaciones más restrictivas de apertura de sucursales han
sido por lo general aquellos en los cuales el sentimiento popular antibancario fue
más fuerte en el siglo XIX. (Estos estados tenían por lo general grandes
poblaciones agrícolas).
b) Los estados con las regulaciones más restrictivas de apertura de sucursales han
más fuerte en el siglo XX. (Estos estados tenían por lo general grandes
c) Los estados con las regulaciones más restrictivas de apertura de sucursales han
más fuerte en el siglo XVIII. (Estos estados tenían por lo general grandes
d) Los estados con las regulaciones más restrictivas de apertura de sucursales han
sido por lo general aquellos en los cuales el sentimiento popular probancario fue
más fuerte en el siglo XIX pero cuyos estados tenían por lo general grandes
505
19. Mencione cuales han sido las características más representativas de la industria
bancaria de los Estados Unidos
20. ¿Cuáles son los tres marcos básicos para la industria de la banca y para la
industria de valores?, explique en qué consisten cada uno de ellos.
21. ¿En qué año el Banking Act fue convertida en ley y por quién?
a) El Banking Act, conocido también como el Glass-Steagall Act, fue aprobado por
el Congreso y convertido en ley por el Presidente Roosevelt el 16 de julio de 1943.
b) El Banking Act, conocido también como el Glass-Steagall Act, fue aprobado por
c) El Banking Act, conocido también como el Glass-Steagall Act, fue aprobado por
22. ¿Con qué objetivo se estableció la FDIC?

a) La FDIC se estableció para aumentar la principal causa de las quiebras bancarias,
la afluencia masiva de los depositantes para convertir en efectivo sus depósitos a
la vista o de ahorro (corridas o pánicos bancarios).
b) La FDIC se estableció para aumentar la principal causa de las quiebras bancarias,
la afluencia masiva de los grandes inversionistas para convertir en efectivo sus
depósitos a la vista o de ahorro (corridas o pánicos bancarios).
c) La FDIC se estableció para disminuir la principal causa de las quiebras bancarias,
la afluencia masiva de los grandes inversionistas para convertir en efectivo sus
depósitos a la vista o de ahorro (corridas o pánicos bancarios).
d) La FDIC se estableció para disminuir la principal causa de las quiebras bancarias,
la afluencia masiva de los depositantes para convertir en efectivo sus depósitos a
la vista o de ahorro (corridas o pánicos bancarios).
23. ¿Cuáles son los objetivos del seguro federal de depósitos?

a) Los objetivos del seguro federal de depósito son: (1) proteger los ahorros y los
saldos de transacciones de los grandes inversionistas y (2) contribuir a que se
estabilice el sistema monetario.
b) Los objetivos del seguro federal de depósito son: (1) proteger los ahorros y los
saldos de transacciones de los grandes inversionistas y (2) contribuir a que se
estabilice el sistema bancario.
c) Los objetivos del seguro federal de depósito son: (1) proteger los ahorros y los
saldos de transacciones de los grandes ahorradores y (2) contribuir a que se
estabilice el sistema monetario.
d) Los objetivos del seguro federal de depósito son: (1) proteger los ahorros y los
saldos de transacciones de los pequeños ahorradores y (2) contribuir a que se
estabilice el sistema bancario.
24. ¿Cuándo surge el riesgo crediticio?

a) Surge cuando los flujos de caja comprometidos por préstamos y valores pueden
ser pagados oportuna o totalmente según lo estipulado en un contrato, resultando
una ganancia financiera para el banco.
506
b) Surge cuando los flujos de caja comprometidos por préstamos y valores pueden
no ser pagados oportuna o totalmente según lo estipulado en un contrato,
resultando una pérdida financiera para el banco.
c) Surge cuando los flujos de caja comprometidos por préstamos y valores pueden
ser pagados oportuna o totalmente según lo estipulado en un contrato, resultando
una pérdida financiera para el banco.
25. ¿Cuáles son los factores del riesgo crediticio?

26. ¿Cómo se genera el riesgo crediticio?
27. ¿Qué es operación financiera y que es lo que se puede distinguir en la misma?
28. ¿Qué es un derivado financiero?
29. ¿A qué orienta y quienes integran el mercado de valores?
30. ¿Cuándo se expidió la primera ley de mercado de valores en Ecuador?
507
HOJA DE RESPUESTAS
Ítem A B C D
2
9
11
13
15
18
21
22
23
24
1.
3.
4.
5.
6.
508
7.
8.
10.
12.
509
14.
16.
17.
19.
510
20.
25.
26.
27.
511
28.
29.
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http://www.lahora.com.ec/index.php/noticias/show/1101025635#.UyRE8vldU08
513

aplicación.  Conferencias
grupo que complementen la teoría y la  Control de lecturas
solución de casos.  Discusión de lecturas
 Método de casos
RECURSOS

EVALUACIÓN

30%
cooperativo
TOTAL 70% 30%
 Avanzado (A)  Alto (9 -10)
514
Texto: Moneda, banca y mercados financieros Texto: La crisis de los tigres asiáticos
Autor: F. Mishkin Autor: J. Schuldt
Editorial: Pearson Editorial: FLACSO -ILDIS
Edición: Octava Edición: Primera
Texto: Macroeconomía en la Economía Global Naranjo, M. “La enfermedad holandesa y el caso
Autor: J. Sachs y F. Larraín ecuatoriano”
Editorial: Pearson Chang, HJ. “Pateando a un lado la escalera”
Edición: Segunda Chang, HJ. “Que fue del mal samaritano”
Texto: Ha llegado la hora de un nuevo consenso Chang, HJ. “El papel del Estado en el cambio
Autor: P. Chowla económico”
Editorial: Bretton Woods Project
Edición: Primera
515
El cambio se produce cuando hay una confluencia entre un cambio en los valores y la
necesidad económica, no antes.
John Naisbitt
516
9. DOLARIZACIÓN EN ECUADOR
En el presente capítulo se desarrollará el estudio pertinente acerca de los aspectos más

relevantes de la dolarización en nuestro país, cual ha sido el proceso dentro del mismo y
el rol que ha ejercido el Banco Central del Ecuador. El proceso de dolarización, es un
tema muy controversial, y no solo en nuestro país, sino en todos los países que están
monetariamente manejados por monedas extranjeras, que más tarde encaminarán al
mundo en un imperio de monedas nacionales.
 Conocer los aspectos más relevantes en el proceso de dolarización.

 Analizar cuál ha sido el proceso del Banco Central del Ecuador dentro del proceso
de dolarización.
 Conocer el desarrollo de la política fiscal en la dolarización.
 Identificar el rol que ha desempeñado el BCE en el proceso de la dolarización.

 Reconocer de manera efectiva los aspectos más importantes que se han dado en
nuestro país dentro del proceso analizado.
 Conocer los aspectos básicos de la dolarización.
517
9.4. LA DOLARIZACIÓN: ASPECTOS GENERALES.
El término dolarización ha sido utilizado indistintamente: 1º para describir un proceso de

fuga de capitales; 2. para explicar el comportamiento del tipo de cambio en el mercado
negro o paralelo; 3º para referirse al uso de la moneda extranjera como reserva de valor,
unidad de cuenta y/o medio de pago en la economía doméstica; y, 4º para entender la
relación entre estabilidad macroeconómica, inflación interna y grado de sustitución
monetaria (Savastano, 1996, pág. 4).
Un concepto amplio de dolarización es el propuesto por (Calvo & Vegh, 1992), quienes
señalan que ésta se refiere a cualquier proceso donde el dinero extranjero reemplaza al
dinero doméstico en cualquiera de sus tres funciones. La dolarización de una economía
es así un caso particular de sustitución de la moneda local por el dólar estadounidense
como reserva de valor, unidad de cuenta y, en el extremo, como medio de pago y de
cambio. En todo caso, se habla de dolarización, en general, respecto de cualquier proceso
de sustitución de la moneda nacional por una moneda extranjera, aunque ésta sea distinta
del dólar. Este sería el caso de Bulgaria y otros países del Este de Europa que utilizan el
euro como moneda. En el caso del Ecuador, lo mismo que en otros casos en América
Latina, el dólar es la moneda relevante.
El proceso tiene diversos orígenes. Puede obedecer a la colonización de un país, que pasa
a utilizar la moneda del país colonizador, o a la decisión autónoma y soberana de una
nación que decide utilizar como moneda genuina el dólar. Se tratan en estos casos de la
introducción de la moneda extranjera por el lado de la oferta, mediante una reforma
monetaria establecida oficialmente por el Estado. El otro origen posible, por el lado de
la demanda, tiene lugar cuando la introducción de la moneda extranjera se produce como
consecuencia de las decisiones de cartera de los individuos y empresas, que pasan a
utilizar el dólar como moneda, al utilizarla como refugio ante la pérdida del valor de la
moneda doméstica, en situaciones de alta inestabilidad de precios y de tipo de cambio.
En la mayor parte de los casos de dolarización generadas por el lado de la oferta, se trata
de procesos históricos antiguos. Aproximadamente una veintena de naciones,
especialmente islas de El Caribe y del Pacífico Sur, tienen como moneda nacional el dólar
de los Estados Unidos. El caso más notable en Iberoamérica es el de Panamá, que desde
hace casi un siglo es una economía que utiliza el dólar.
Entre los factores que explican los fenómenos de la dolarización, sobre todo en los países
de América Latina, están la inestabilidad macroeconómica, el escaso desarrollo de los
mercados financieros, la falta de credibilidad en los programas de estabilización, la
globalización de la economía, el historial de alta inflación y los factores institucionales.
9.4.1. DOLARIZACIÓN INFORMAL

Denominada informal debido a que es un hecho espontáneo, en el que los agentes
económicos debido a la inestabilidad y desequilibrios macroeconómicos como altas tasas de
inflación, desequilibrios fiscales, altas tasas de interés y desequilibrio externo, van perdiendo
la confianza en la moneda local y reemplazan a la misma por una moneda extranjera
coexistiendo las dos monedas, Banco Central y Política Monetaria.
Asociados al término dolarización informal se pueden distinguir dos tipos:
518
- Dolarización Parcial: Se refiere a una situación bajo la cual la moneda extranjera

cumple alguna de las funciones del dinero en una economía donde circula también
la moneda doméstica. Decimos que la economía está parcialmente dolarizada porque
continúa existiendo un Banco Central que emite moneda nacional de curso legal. Es
decir, coexisten moneda doméstica y extranjera, pero esta última ha desplazado -en
alguna medida- a la primera en una o más de sus funciones. Una vez que se produce
este hecho, las autoridades monetarias pueden autorizar oficialmente el uso de la
moneda extranjera o de lo contrario esta continuará funcionando de manera informal
en un mercado ilegal. No obstante ser oficializada, la dolarización parcial de una
economía podrá ser más o menos visible dependiendo del entorno institucional y
particularmente de la confianza que tengan los agentes en el sistema financiero
doméstico.
- Dolarización de Pasivos: describe una situación bajo la cual el Banco Central emite
moneda nacional pero una proporción muy alta de los pasivos privados y/o públicos
están expresados en moneda extranjera.
9.4.1.1. Dolarización parcial y sus causas
Muchos estudios identifican a la inflación y siendo más precisos la hiperinflación la causa
principal de la dolarización parcial, en términos más generales expuestos por varios autores
como cualquier circunstancia bajo la cual los agentes pierdan confianza en la capacidad de
la moneda doméstica para cumplir una o más de sus funciones básicas (Melvin y Gobitz:
1988). Pero también puede ocurrir este fenómeno en cualquier otra circunstancias de
desequilibrios macroeconómicos agudos, sin que necesariamente estos coludan con el
fenómeno de hiperinflación.
En un contexto de alta inflación generalmente se produce una caída gradual de la demanda
por dinero doméstico como resultado de que se eleva su costo de oportunidad, por
consiguiente todas las funciones de la moneda de alguna manera se erosionan pero
generalmente este proceso ocurre por etapas. De manera casi inmediata la función de reserva
de valor de la moneda doméstica tiende a desaparecer, y los agentes comienzan a transar
activos financieros y reales en moneda extranjera. Sólo posteriormente, el proceso de
sustitución de moneda comienza a extenderse a transacciones corrientes de grandes
magnitudes y llega a sustituir parcialmente a la moneda doméstica en sus otras dos funciones.
Obviamente, la elección de la moneda extranjera dependerá de factores asociados a la
disponibilidad de flujos externos, como son patrones de comercio e inversión financiera, así
como la denominación de fondos de ayuda externa y otras transferencias provenientes del
exterior (Hidalgo , 2003).
Existe una estrecha relación entre el concepto de “dolarización parcial” y “sustitución de
moneda”. La sustitución de moneda generalmente es un producto natural del proceso de
dolarización gradual y refleja el estado más avanzado de dicho proceso. Es por ello que
la dolarización parcial es un proceso gradual, en el que la sustitución de la moneda
doméstica por la moneda extranjera en su función como medio de pago corresponde a las
últimas etapas, esta última función es la más resistente y la moneda nacional generalmente
no llega a ser sustituida totalmente por la moneda extranjera pues la dolarización total no
es un resultado endógeno de la hiperinflación sino que requiere de una decisión del
gobierno.
El grado de dolarización de una economía depende esencialmente del entorno institucional
existente en el momento en que se produce un desplazamiento de la demanda por dinero
doméstico. El exceso de saldos reales denominado en moneda doméstica puede ser
519
canalizado hacia varios destinos, activos reales (bienes durables), activos financieros en
moneda doméstica o hacia la moneda extranjera. La preferencia por la moneda extranjera
dependerá de factores institucionales y del desarrollo de los mercados financieros
domésticos. Así por ejemplo, mientras mayor sean, la oferta de activos líquidos en moneda
doméstica, la solvencia de los bancos y el nivel de desarrollo del mercado financiero, menor
será la importancia de la moneda extranjera.
La preferencia por la moneda extranjera involucra además dos tipos de decisiones, cuánto
mantener en dicha moneda y dónde colocarla; ambas decisiones se toman sobre la base de
criterios de rentabilidad y riesgo. De no permitirse la colocación de depósitos en moneda
extranjera en los bancos locales, y persistir las causas que dieron origen a la dolarización,
las tenencias de dólares se mantendrán legales o ilegalmente fuera del sistema financiero
doméstico (ya sea “debajo del colchón” o en bancos extranjeros). Tal situación tiene
implicaciones para el entorno macroeconómico pues se reflejará o bien en una salida de
reservas internacionales o en un alto diferencial del tipo de cambio del mercado paralelo con
relación al oficial; ambos eventos deben ser interpretados también como evidencias de
dolarización. Pero aún cuando no existan restricciones sobre cuentas en dólares, las
preferencias por una u otra forma de tenencias dependerán de factores como el grado de
confianza en el sector financiero, la percepción de los riesgos de confiscación y los costos
de transacción de mantener dinero en bancos extranjeros (Hidalgo , 2003) .
9.4.1.2. Dolarización de pasivos y sus causas
La dolarización de pasivos se refiere a una situación en la cual aunque existe la moneda
doméstica, una considerable proporción de pasivos en las hojas de balance de las empresas
y el gobierno se encuentran expresadas en moneda extranjera.
Las causas de la dolarización de pasivos están asociadas esencialmente a un problema de
carácter estructural presente en la mayor parte de las economías emergentes. Dichos países
muestran una necesidad estructural de financiamiento externo para impulsar la inversión y
el crecimiento, debido a la combinación de bajos niveles de ahorro doméstico con la
existencia de una moneda débil que no puede ser usada en crédito a mediano y largo plazo.
En estas condiciones los países se ven obligados a financiarse con fondos de largo plazo
denominados en moneda extranjera, generando con ello un descalce de monedas (miss
match). De lo contrario tendrían que endeudarse a corto plazo en moneda doméstica, creando
entonces un problema de descalce en plazos. Tal situación Haussman la describe como el
“original sin” de las economías emergentes.
La necesidad de financiamiento inherente de las economías en desarrollo encontró un clima
favorable para ser satisfecha en la década de los noventa. En particular América Latina,
volvió a tener acceso a los mercados internacionales a partir de las reformas estructurales
llevadas a cabo en sus economías y de los procesos de liberalización financiera. En la primera
mitad de la década la región recibió importantes recursos financieros externos, gran parte de
los cuales fueron intermediados por el sector financiero doméstico.
Estas hipótesis, especialmente la primera, coincide con la realidad de muchos países en
desarrollo de la región Latinoamericana, en cambio parece alejarse de lo que fue la
experiencia en otras regiones como el sudeste asiático. Dichos países mostraron una larga
trayectoria de tasas de ahorro, posiblemente suficiente para financiar sus necesidades de
inversiones; sin embargo, también mostraron una gran cantidad de pasivos dolarizados en su
portafolio. La experiencia asiática se explica más por una combinación de factores externos
e internos: presión de los mercados internacionales, y de los organismos internacionales que
aconsejaban la liberalización del sistema financiero doméstico; y altos diferenciales entre las
520
tasa de interés doméstica e internacional unido a otras características del proceso de

liberalización que efectivamente incentivaron el endeudamiento en dólares de los bancos y
las empresas.
9.4.2. DOLARIZACIÓN TOTAL, FORMAL, OFICIAL: REGIMEN DE CAMBIO ULTRA FIJO

Comúnmente denominada dolarización oficial debida a que está asociado a una decisión
del gobierno. En el continente americano el debate sobre la dolarización oficial ha
merecido una considerable atención desde que el ex-presidente de la Argentina, Carlos
Menem, propuso la posibilidad de eliminar el peso y llevar a una absoluta dolarización
de la economía de su país (G.Arteta, 1999, pág. 24). Con el impulso de varios economistas
como Calvo y Dornbusch, apoyando la dolarización de la Argentina y México, se ha
abierto una discusión importante entre los economistas (Dornbush & Calvo).
Es una propuesta de opción cambiaria (caso extremos de tipo de cambio fijo), bajo la cual
desaparece la moneda nacional porque es sustituida totalmente por la moneda extranjera. La
dolarización total, como lo demuestra la evidencia empírica, no es un resultado espontáneo
sino que está asociado a una decisión del gobierno.
Un régimen de dolarización total, más allá del grado en que se sustituye una moneda por
otra, consiste en establecer un compromiso institucional a través del cual desaparece por
decreto la moneda nacional y la institución encargada de emitirla. Dentro de la evaluación
de la viabilidad de un esquema de este tipo, el grado de dolarización parcial y especialmente
la dolarización de pasivos son dos importante factores pero no los únicos a tomar en cuenta.
En cambio la dolarización parcial y la dolarización de pasivos no son resultados directos de
una decisión del gobierno. Tampoco la dolarización de pasivos es un resultado automático
del grado de dolarización parcial ni las causas de ambos fenómenos tienen que coincidir. De
hecho, es posible observar una situación de pasivos dolarizados en economías que no
presentan un alto grado de dolarización parcial. Este fenómeno está más asociado a la
dependencia estructural de financiamiento externo que presentan las economías emergentes
para sostener sus tasas de crecimiento e inversión (Hidalgo , 2003).
El debate afecta principalmente a países latinoamericanos, pero no exclusivamente a
ellos. En efecto, en marzo de 1999, el Bloque Quebecois, un grupo de 45 legisladores que
apoya la independencia de Quebec en el Parlamento de Canadá, presentó una propuesta
para que Canadá participe en una unión monetaria panamericana, apoyada en el dólar de
los Estados Unidos. Los procesos de dolarización normalmente surgen en un país como
resultado de la pérdida total de confianza en las funciones tradicionales de la moneda
local. En países con alta inestabilidad macroeconómica y con inflación elevada, ante la
pérdida de valor de la moneda doméstica (como ha ocurrido en el Ecuador desde hace
varios años, donde el gobierno o la banca se apropiaron de los ingresos o los recursos de
los ciudadanos mediante devaluaciones, feriados bancarios o congelamiento de depósitos)
los agentes buscan salvaguardar el valor de su riqueza refugiándose en una moneda
extranjera (el dólar de los Estados Unidos) y la economía se dolariza progresivamente.
Adoptar como política la dolarización total de una economía implica una sustitución del
100% de la moneda local por la moneda extranjera, lo que significa que los precios, los
salarios y los contratos se fijan en dólares (Vela, 1999, pág. 40).
La dolarización total descansa sobre cuatro principios operativos específicos (Hidalgo V.,
2002):
521
a) La moneda en circulación es la divisa extranjera y desaparece la moneda local.

b) La oferta monetaria pasa a denominarse en dólares y se alimenta de la balanza de
pagos, de un monto inicial de reservas y de activos en dólares en poder de los
agentes económicos.
c) No existen políticas restrictivas a la entrada y salida de capitales.
d) El Banco Central abandona sus funciones tradicionales de emisión y prestamista
de última instancia,
e) Existe un nuevo enfoque en las políticas anticíclicas del gobierno.
Los principales argumentos utilizados para promover una dolarización oficial de la

economía, se deben a que este esquema monetario permite:
a) Reducir drásticamente las presiones inflacionarias y que la inflación doméstica
converja hacia la inflación internacional.
b) Eliminar el riesgo cambiario y las expectativas asociadas al mismo.
c) Disminuir rápidamente el diferencial de tasas de interés domésticas e
internacionales.
d) Fomentar la integración financiera.
e) Mantener la disciplina fiscal, y
f) Facilitar un ambiente de confianza y certidumbre para la inversión extranjera.
La política fiscal pasa a ser el eje de la política económica. Esto exige una mayor
disciplina fiscal, lo que genera un ambiente de confianza y certidumbre para la inversión
nacional y extranjera. Los inversionistas pueden planificar sus decisiones de inversión y
los consumidores sus decisiones de consumo, con visión de largo plazo, sin tener que
considerar el riesgo cambiario (Hidalgo V., 2002).
Sin embargo, como todo sistema cambiario, la dolarización también implica riesgos y
sin duda tiene los siguientes costos:
a) Se renuncia a la tradicional gestión monetaria y cambiaria con la consecuente
reducción en la disponibilidad de sus instrumentos. El Banco Central ya no
participa en la emisión monetaria, el tipo de cambio ya no es un instrumento y eso
determina que el país tenga menos flexibilidad en el manejo de la política
económica para enfrentar shocks internos y externos.
b) Se elimina el señoreaje del Banco Central, es decir la diferencia que tiene el Banco
Central entre el costo de emitir dinero y la capacidad de compra del dinero que
emite.
c) La economía se vuelve más sensible a los choques externos.
d) Si existen ajustes en cantidad, el mecanismo de trasmisión de choques exógenos
implica variaciones en el empleo y/o salarios.
e) Se descarta que el Banco Central sea prestamista de última instancia, por lo que
se restringen políticas e instrumentos para neutralizar eventuales crisis sistémicas.
f) Se reducen los ingresos provenientes de la inversión de reservas internacionales
g) Se pierde un símbolo de soberanía al abandonar el signo monetario.
522
Otro aspecto relevante es que un esquema de este tipo puede tener un carácter unilateral,
o acordarse en marcos bilaterales o multilateral entre países (unión monetaria). La
dolarización unilateral es una decisión del gobierno de un país en cuanto a adoptar el dólar
como moneda oficial sin previo acuerdo o aceptación del gobierno de Estados Unidos;
por lo cual éste último no tiene obligación alguna de proveer los dólares demandados por
el primero. Un acuerdo bilateral involucra algún tipo de arreglo monetario que
compromete al país emisor ya sea mediante una regla predeterminada o
discrecionalmente ante el surgimiento de circunstancias no prevista. Finalmente una
unión monetaria es un acuerdo entre países - generalmente con condiciones económicas
muy homogéneas - que supone además del uso de una moneda común un cambio
sustancial en la institucionalidad de los países miembros a fin de servir a las necesidades
de coordinación de sus políticas económicas (Hidalgo , 2003).
9.5. EL PROCESO DE DOLARIZACIÓN EN ECUADOR

9.5.1. CARACTERÍSTICAS DE LA ECONOMÍA ECUATORIANA PREVIAS A LA ADOPCIÓN
DE LA DOLARIZACIÓN OFICIAL
La economía ecuatoriana es típicamente pequeña y abierta; su población se aproximaba

a finales de los años 90 del siglo anterior a los 12 millones de habitantes, su Producto
Interno Bruto, que superaba los 23.000 millones de dólares en 1998, sufrió una fuerte
contracción en 1999 y se estima que solamente ascendió a los 16.675 millones de dólares.
Igualmente, su PIB per cápita, que llegaba en 1998 a los 2.000 dólares, en 1999 fue de
sólo 1.429 dólares. La producción ha estado repartida de la siguiente manera: un 30,7 en
el sector primario, del cual aproximadamente la mitad corresponde a explotación de
petróleo, un 19,6% para el sector secundario y un 49,7% en el sector servicios.
Desde 1980, el crecimiento económico en el Ecuador ha sido insignificante, y en general
se pueda firmar que, en promedio, los últimos 20 años del siglo pasado, a un período de
estancamiento permanente de la economía, con importantes distorsiones
macroeconómicas. Los indicadores económicos primarios así lo demostraban. Pero lo
más grave fue que el ingreso per cápita de esas dos décadas se estancó y decreció
notablemente en los últimos años del segundo milenio, y en 1999 este indicador mostraba
un retroceso que podía comprometer no solamente la estabilidad económica del país, sino
también su característica tranquilidad social. Una nación, cuyo ingreso per cápita se había
detenido 20 años, o lo que es peor, había retrocedido y perdido dos décadas de progreso
económico, presentaba, sin duda, profundas disparidades sociales e importantes
desequilibrios macroeconómicos. En efecto, si observamos el proceso inflacionario del
Ecuador, éste, aunque no ha sido hiperinflacionario, ha mantenido tasas crónicas muy
elevadas, lo que ha conducido a una inflación acumulada de 1980 a 1999 del 44.000 por
ciento.
Lo señalado es más evidente si se observa el deterioro que tuvo el poder adquisitivo de la
moneda nacional, el sucre. Si se toma por ejemplo una muestra de algunos bienes y
servicios comunes teníamos que, mientras en 1980 una entrada a un partido de fútbol
costaba 15 sucres, en 1999 llegaba a 25.000. Es decir, la inflación acumulada de este tipo
de servicio fue del 166.657%. Igual para un pan bagette, el cual costaba 6,50 sucres y
llegó a valer 5.000, la inflación acumulada en 20 años fue de 76.823%. Más dramático es
el caso de la gasolina, la cual ha subido en 299.567% desde 1980 a 1999. Estas referencias
523
de tres gastos populares son significativas cuando se compara con el crecimiento de los
salarios mínimos, que solo se incrementaron en 25.375% en dicho período.
Indicadores Macroeconómicos de la economía ecuatoriana
Tasa de
PIB
Población PIB per crecimiento del
Año Millones
Miles cápita US$ PIB per cápita
US$
%
1980 11.895 7.646 1.556
1981 13.968 7.851 1.779 14,4
1982 13.188 8.139 1.620 -8,9
1983 11.183 8.319 1.344 -17,0
1984 11.381 8.506 1.338 -0.4
1985 11.835 8.692 1.362 1.7
1986 10.305 8.884 1.160 -14,8
1987 9.095 9.081 1.002 -13,6
1988 9.094 9.282 980 -2,2
1989 9.523 9.488 1.004 2,5
1990 10.351 9.698 1.067 6,3
1991 11.343 9.899 1.146 7,4
1992 11.991 10.105 1.187 3,6
1993 15.056 10.314 1.460 23,0
1994 18.573 10.528 1.764 20,8
1995 20.195 10.747 1.879 6,5
1996 21.268 10.970 1.939 3,2
1997 23.635 11.198 2.111 8.9
1998 23.255 11.430 2.035 -3.6
1999 16.675 11.667 1.429 -29,8
Cuadro 9.1. Indicadores Macroeconómicos de la economía ecuatoriana

Fuente: Banco Central del Ecuador, Información Estadística Mensual No. 1811.
El cuadro 9.1 nos muestra con claridad que el Ecuador ha perdido dos décadas de
desarrollo, durante las cuales el PIB per cápita se estancó y en los últimos años redujo.
Esta caída sería más drástica si se deflactara el dólar, cuyo valor adquisitivo en los Estados
Unidos disminuyó en estos 20 años a causa de la inflación, aunque ésta fuese moderada.
Como se observa, el producto per cápita de los ecuatorianos en 1999 fue menor al que
obtenían en 1980 en más de 100 dólares y en cerca de 700 dólares al obtenido en 1997.
A estas pérdidas notables en crecimiento se suman, como señalamos antes, la elevada
inflación, la volatilidad cambiaria y las altas tasas de interés, que han caracterizado
dramáticamente a la economía ecuatoriana de esa época, como se evidencia en el
siguiente cuadro. Pero si la economía ecuatoriana ha tenido un pobre desempeño en las
últimas dos décadas, la crisis se profundizó de manera especial en el año 1999. Un
indicador que confirma lo señalado es el tipo de cambio, el cual al término de 1999
alcanzaba los 18.287 sucres por dólar. Sólo en 1999 la divisa ecuatoriana se devaluó en
el 274%. Adicionalmente, el Ecuador ostentaba la más alta tasa de inflación de la región
latinoamericana y tenía la moneda más devaluada en el Continente durante dicho año163.
A lo señalado hay que sumar que, de acuerdo a cifras del INEC (Instituto Nacional de
Estadísticas), en 1999 el desempleo afectaba al 18,2% de la Población Económicamente
163
Banco Central del Ecuador, Información Estadística Mensual, Quito, enero del 2001.
524
Activa (aproximadamente 3’800.000 personas), lo que significaba que 690 mil personas
en edad de trabajar no tenían empleo.
El subempleo (la informalidad) estaba constituido por el 54,4% de la PEA, 2 millones de
personas, y solo el 27,4% tenían un empleo formal. De manera que solamente 3 de cada
10 ecuatorianos en edad de trabajar poseían un trabajo formal, 5 estaban en el subempleo
(en la marginalidad), y dos carecían de fuentes de ingresos. Lo que quiere decir que el
desempleo sumado al subempleo o empleo informal alcanzaba en el Ecuador la
inverosímil cifra del 72,6%. Asimismo, los niveles salariales se encontraban
notablemente deprimidos, especialmente debido a la devaluación acelerada del sucre. Así
tenemos que, si en enero de 1999 el salario mensual mínimo vital llegaba a 134,18
dólares, en octubre equivalía a 64,12 dólares y en diciembre de ese año a apenas 50
dólares.
Los salarios medios que alcanzaban a comienzos de 1999 los 2.102,9 dólares, en octubre
equivalían a 867,25 dólares, y los salarios altos que ascendían a 7.009,6 dólares, a finales
de año equivalían 2.890,8 dólares. Cabe señalar que aproximadamente el 50% de la PEA
percibía salarios inferiores al mínimo.
Ecuador: Inflación, Tipo de Cambio y Tasas de Interés

Inflación Índice tipo de Tasas interés
Cotización
Años variación cambio real 1994 nominales activas (30
sucres por US$
% anual = 100 días)
1989 75,6 654,84 113,57 49,33
1990 48,5 886,89 123,25 53,94
1991 48,7 1.283,16 119,14 55,82
1992 54,6 2.000,00 119,83 56,51
1993 45,0 2.029,00 105,42 47,25
1994 27,3 2.297,00 100,00 56,72
1995 22,9 2.922,00 101,15 72,34
1996 24,4 3.627,00 102,04 45,25
1997 30,7 4.438,00 97,57 35,32
1998 36,1 6.521,00 97,08 58,50
1999 enero 42,3 7.119,00 108,34 97,58
1999 febrero 39,7 7.669,00 113,40 76,51
1999 marzo 54,3 11.049,00 134,19 79,28
1999 abril 56,1 9.071,00 114,58 81,86
1999 mayo 54,7 9.579,00 107,66 68,14
1999 junio 53,1 11.905,00 127,30 68,76
1999 julio 56,5 11.645,00 132,11 63,63
1999 agosto 55,3 11.070,00 126,59 62,47
1999 septiembre 50,4 12.991,00 134,37 62,39
1999 octubre 47,2 16.419,00 167,64 61,98
1999 noviembre 53,4 17.852,00 175,76 66,22
1999 diciembre 60,7 18.287,00 173,37 75,00
Cuadro 9.2 Ecuador: Inflación, Tipo de Cambio y Tasas de Interés

Con semejantes niveles de inflación, de volatilidad cambiaria y de tasas de interés activas

superiores a la tasa de inflación en más de 20 puntos porcentuales en varias ocasiones, así
como con un crecimiento económico per cápita altamente negativo en los últimos años,
525
resultaba claramente explicable que los agentes económicos del Ecuador buscaran
proteger sus activos monetarios mediante un acelerado proceso de dolarización informal,
el cual llegó a superar el 90% para ciertas funciones del dinero. El año 1999 estuvo
marcado también por una crisis financiera sin precedentes en la economía ecuatoriana.
Los 20 últimos años de recesión e inestabilidad tuvieron como detonante culminante a
una quiebra generalizada del sistema financiero del país. Dicha quiebra, como señalamos
anteriormente, ha tenido un costo superior al 20% del Producto Interno Bruto, y ha
significado que 15 bancos, 2 financieras y una mutualista pasen a poder del Estado.
Gracias al seguro de depósito que comprometía al Banco Central a través del mecanismo
de prestamista de última instancia, las pérdidas del sistema financiero han sido
socializadas con la plena vigencia llamado riesgo moral. El total de los activos estatizados
equivalían al 59,08 por ciento del sistema, con un elevadísimo costo para el presupuesto
del Estado, lo que significó un déficit del 5,95% del PIB para 1999. A los malos
indicadores presentados se sumaba un importante deterioro de las cuentas externas. En
efecto, la reserva monetaria internacional se encontraba en franco retroceso y el déficit
de la cuenta corriente de la balanza de pagos en 1998 equivalía a más del 10% del
Producto Interno Bruto de ese año, como se observa a continuación.
Sector externo de la economía del Ecuador

Años Exportaci Importacio Saldo Saldo Saldo Saldo Exp.+Imp.
ones US$ nes US$ comercial Cuenta Cuenta R.M.I. / PIB %
millones millones US$ Corriente Capital US$ US$
millones US$ millones millones
millones
1989 2.354 1.692 662 -715 1.094 203,4 41,7
1990 2.724 1.715 1009 -360 760 603,3 42,0
1991 2.851 2.208 643 -708 865 760,4 43,9
1992 3.101 2.083 1018 -122 144 781,8 41,7
1993 3.066 2.474 592 -678 1.150 1.253,8 38,1
1994 3.843 3.282 561 -681 1.139 1.711,7 42,2
1995 4.411 4.057 354 -735 580 1.556,6 47,0
1996 4.900 3.680 1220 111 163 1.831,5 44,8
1997 5.264 4.666 598 -714 976 2.093,4 50,3
1998 4.203 5.198 -995 -2.169 1.774 1.698,3 47,4
1999 4.451 2.786 1.665 955 -1.377 1.275,8 49,7
Cuadro 9.3. Sector externo de la economía del Ecuador.

Asimismo, es necesario dejar señalados dos eventos especialmente negativos en el sector

externo ecuatoriano en el año 1999. El primero hace referencia a la notable fuga de
capitales en más de mil trescientos millones de dólares. De importador neto de capitales,
el Ecuador en ese año se convirtió en exportador de recursos fundamentales para su
estabilidad y desarrollo. Este “desangre” de divisas fue ocasionado por la grave crisis
financiera, la inestabilidad macroeconómica general y la acelerada dolarización informal
del último lustro. Aproximadamente, la salida de capitales significó el 10% del PIB de
1999. El segundo evento importante tiene relación con la espectacular caída de las
importaciones en aproximadamente un 45%. Dicha caída fue consecuencia de la
reducción de la actividad productiva, ya que cerca del 85% de estas importaciones
significan materias primas, equipos, tecnología, insumos, combustibles para la industria,
526
la agricultura, el petróleo, la minería, los servicios, etc. Sin duda, la elevada salida de
capitales y la contundente caída de las importaciones evidencian la severidad de la
situación económica ecuatoriana, lo que sumado a los muy elevados desequilibrios
internos, permitían pronosticar un colapso inmediato de la economía nacional si no se
adoptaba un nuevo sistema económico. Además, hay que agregar la débil composición
de las exportaciones, sustancialmente materias primas y alimentos con bajo valor
agregado, sujetas a innumerables problemas naturales (sequías, enfermedades de las
plantaciones, fenómeno de El Niño, etc.) y con alta volatilidad de precios en el mercado
internacional. Por ejemplo, para 1998, el 22,3% de las exportaciones eran petróleo, el
25,8% banano y plátano, el 20,6% camarón; es decir, casi el 70% de los bienes vendidos
por el Ecuador al resto del mundo correspondían a tres productos caracterizados por alta
volatilidad en sus precios (típicamente el petróleo) o sujetos a contingentes (como el
banano en la Comunidad Europea).
Con los serios problemas que, como ya señalamos, padecía la economía del Ecuador, es
muy fácil darse cuenta rápidamente de que el país se encontraba en un momento
especialmente crítico, listo para someterse a un proceso de alta cirugía. Se volvía urgente
la toma de medidas de política económica radicales, que eliminasen la inflación,
restablecieran el equilibrio y consiguieran el crecimiento sobre una base más equilibrada.
A la crítica situación exhibida se sumaba, además, el problema de la deuda externa, que
para el caso ecuatoriano tenía características descomunales, pues superaba el 95% del PIB
para 1999.
Solo a los pagos del servicio de dicha deuda (intereses y amortización) en ese año, se
tuvieron que destinar un equivalente a cerca de la tercera parte del Producto Interno Bruto,
algo insostenible. Esto provocó que el Ecuador fuese el primer país del mundo en
declararse en moratoria del pago del servicio de la deuda de bonos Brady, lo que le trajo
consecuencias negativas de cara a sus relaciones con el sistema financiero internacional.
El siguiente cuadro pone de relieve lo señalado.
Ecuador: Deuda Externa

Resultado Deuda
Deuda Servicio Deuda
Operacional Pública Deuda Privada
Pública (intereses y
Años Sector Público Externa / Externa US$
Externa US$ amortizaciones
miles millones de PIB millones
millones ) US$ millones
sucres %
1989 -62,2 10.076.7 106 1.174.6 119,3
1990 38,2 10.298.1 99 1.292.7 158,2
1991 -68,0 10.367.3 91 1.290.1 163,5
1992 -223,8 10.078.7 84 1.376.2 165,9
1993 -28,9 10.433.0 69 1.028.7 254,8
1994 218,6 11.262.8 61 1.929.5 602,7
1995 -522,1 13.906.2 69 3.189.4 828,4
1996 -1.796,6 14.586.1 69 4.282.6 1.555,1
1997 -2.016,0 15.095.2 69 5.488.9 1.958,1
1998 -6.157,3 16.221.4 70 6.993.1 2.520,1
1999 -7.383,0 15.902.3 95 5.418.3 3.159,5
Cuadro 9.4. Ecuador: Deuda Externa
Fuente: Banco Central del Ecuador, Información Estadística Mensual (Varios números).
527
Pero a la problemática de la deuda externa debemos sumar el endeudamiento estatal

interno efectuado también en dólares, el cual, en agosto de 1999 ascendía a 2.501 millones
de dólares. Este endeudamiento se contrató en moneda extranjera, principalmente dólares,
especialmente durante los años 1998 y 1999, con la finalidad de cubrir los crecientes
déficits presupuestarios generados por el propio servicio de la deuda externa y hacer
frente a los costes de salvamento del sistema financiero.
Además de la deuda pública estaba la deuda privada, la cual a finales de 1999 alcanzaba
los 3.160 millones de dólares. Esta deuda se hizo insostenible porque, debido a la recesión
y a la quiebra financiera, la inversión en este sector había caído en un 35,5%. Además, se
estimaba que entre el 80 y 85 por ciento de los créditos concedidos por el sistema
financiero nacional al sector productivo privado eran irrecuperables debido a las altas
tasas de interés y al comportamiento explosivo del dólar (50% del crédito se concedió en
esta divisa).
Asimismo, la inversión extranjera disminuyó en un 16%. En 1999 se cerraron
aproximadamente 3.000 empresas y se despidieron a aproximadamente 200 mil
trabajadores que engrosaron las filas de la desocupación, el subempleo y la emigración164.
Las condiciones de la economía ecuatoriana a finales del siglo XX eran, en general, de
extrema fragilidad. Nunca antes en la historia republicana del país (170 años) se había
llegado a semejantes niveles de pobreza (UNICEF advertía que en el año 2000 el 50% de
la población ecuatoriana viviría en condiciones de miseria), desempleo, abandono social,
devaluación monetaria, quiebras financieras y caída contundente del producto (desde que
existen estadísticas en el Ecuador nunca había caído el PIB per cápita de manera tan
marcadamente fuerte). En estas condiciones, los resentimientos, el hambre, la necesidad
y la desesperanza podrían empujar a la sociedad civil ecuatoriana a la protesta violenta
con consecuencias políticas, sociales y económicas incalculables. Por otra parte, a pesar
de la recesión económica, el crecimiento de la emisión monetaria en 1999 llegó al 124%.
Esta emisión, claro está, fue sin respaldo (inorgánica). La oferta de dinero (M1) y la base
monetaria crecieron en 94% y 119% respectivamente, lo cual permitía afirmar que el
Ecuador se encontraba a las puertas de la hiperinflación. Existía demasiada liquidez para
una producción en caída libre.
Sectorialmente, en 1999, la construcción cayó en -8%, los servicios gubernamentales,
sociales y personales en –15,0%, la industria en –7,2%, el comercio en –12,1%, la
Agricultura en –1,3; el transporte y comunicaciones en –8,8%, los Otros elementos del
PIB en -28,3%; las exportaciones no tradicionales en un –25%, y las importaciones en un
–45,6%165. En lo que se refiere al sector financiero, entre agosto de 1998 y agosto de
1999, la tendencia de las cuentas bancarias fue al descenso. La liquidez de los bancos se
redujo a la mitad, de 1.600 millones de dólares a 860 millones en un año. Los créditos
totales retrocedieron en un 40%, la cartera vencida pasó de 300 millones de dólares a
1.100 millones, un aumento de más del 300%. Los depósitos totales se redujeron en 33%,
pues pasaron de 5.100 millones de dólares a 3.400 millones. Los depósitos a la vista
sufrieron la mayor corrida, disminuyendo en un 44% y los depósitos a plazo bajaron en
un 16%166.
164
Superintendencia de Compañías. Informe del Superintendente de Compañías, Documento de uso interno, Quito,
octubre de 1999.
165
Op. Cit. Banco Central del Ecuador, Boletín Mensual.
166
Banco Central del Ecuador. Información Estadística Mensual, septiembre de 1999, publicación disponible en:
www.bce.fin.ec
528
En marzo de 1999, el gobierno del Ecuador decidió congelar los fondos privados en la
banca. Esta medida buscaba evitar una crisis de liquidez del sistema financiero ante la
brusca retirada de depósitos que generó el impuesto a la circulación del dinero, puesto en
vigencia en reemplazo del eliminado impuesto a la renta.
Dicho congelamiento aceleró la desconfianza del público y provocó que los depósitos en
la banca off-shore alcanzaran los 755 millones de dólares y se produjera una fuga de
capitales muy elevada, con lo que se ahondó la quiebra de la banca. De hecho, el
patrimonio de los bancos disminuyó dramáticamente hasta hacerse negativo y la mayoría
de estas instituciones declararon cuantiosas pérdidas en 1999. Definitivamente, la
economía ecuatoriana se encontraba sumida en una profunda crisis y, precisamente, una
de sus más claras expresiones era la pérdida de las funciones del dinero del sucre, pues,
los agentes tenían una marcada preferencia por el dólar de los Estados Unidos para usarlo
como unidad de cuenta, reserva de valor y medio de cambio y de pago, esto es, como
moneda genuina. Con estos antecedentes, a continuación analicemos el proceso de
dolarización informal vivido por el Ecuador en los últimos años y, dadas las
circunstancias descritas, examinemos las propuestas que se planteaban para estabilizar la
economía.
9.5.2. LA DOLARIZACIÓN INFORMAL DE LA ECONOMÍA ECUATORIANA
La forma ideal para medir la dolarización informal de un país debería considerar todos
los saldos en moneda extranjera en poder de los residentes domésticos. Sin embargo,
existen problemas para medir el grado de dolarización debido a las limitaciones de
información. Se pueden distinguir dos procesos de dolarización que obedecen a motivos
por los cuales se demandan activos en moneda extranjera: la sustitución de moneda y la
sustitución de activos. Como señalamos anteriormente, la sustitución de moneda ocurre
cuando el dólar es utilizado como medio de pago; en este sentido, los agentes dejan de
utilizar la moneda nacional para realizar sus transacciones. La sustitución de activos se
presenta cuando los activos denominados en dólares se utilizan como parte integrante de
una cartera de inversiones o como reserva de valor.
Varios indicadores nos permiten estimar el grado de dolarización de una economía. Para
determinar la sustitución monetaria es importante analizar el comportamiento de los
depósitos monetarios en moneda extranjera en relación a los depósitos monetarios totales;
para mostrar la sustitución de activos es fundamental analizar el comportamiento del
cuasidinero, que incluye justamente las captaciones bancarias a plazo en moneda nacional
y extranjera conformada por la suma de depósitos de ahorro, plazo, operaciones de
reporto, etc. Un indicador adicional es el que tiene que ver con la cartera de préstamos,
especialmente cuando estos están otorgados en dólares.
El siguiente cuadro nos muestra en qué medida la economía ecuatoriana estaba dolarizada
informalmente, tanto en lo que se refiere a sustitución monetaria, como sustitución de
activos y préstamos. Se debe tener en cuenta que, de acuerdo con el Fondo Monetario
Internacional (1998), una economía está altamente dolarizada si las relaciones
mencionadas superan el 30%.
529
Ecuador: Dolarización informal
Cartera en
Depósitos en Moneda Cuasidinero en
Moneda
Año Extranjera / Depósitos Moneda Extranjera/
Extranjera /
Totales % Cuasidinero Total %
Cartera Total %
1989 14,7 9,7 1,9
1990 13,3 7,4 1,6
1991 14,5 7,5 3,0
1992 20,0 10,8 6,8
1993 16,9 12,6 13,4
1994 15,6 15,7 20,3
1995 19,2 24,3 28,3
1996 22,3 28,0 32,8
1997 23,6 36,9 45,1
1998 36,9 43,9 60,4
1999 53,7 47,4 66,5
Cuadro 9.5. Ecuador: Dolarización informal

Fuente: Banco Central del Ecuador.
Como claramente se observa, el Ecuador pasó en 10 años de ser una economía poco
dolarizada a una economía altamente dolarizada, tanto desde el lado de la sustitución
monetaria como de la sustitución de activos y cartera, especialmente a partir de 1995, año
en que se habría profundizado la crisis. Estas cifras no incluyen el monto de billetes
dólares que circulaban en el país ni los depósitos en la banca ecuatoriana off–shore,
cantidades muy importantes, pues según cálculos hechos por F. Zalles, los depósitos en
dólares del sistema financiero ecuatoriano incluyendo los bancos off– shore totalizaban
un 60% del total de los pasivos existentes en el país (Zalles, 1999).
Como se puede observar en el cuadro 9.5., los principales agentes económicos del
Ecuador habían reemplazando al sucre como unidad de cuenta, medio de pago y de
cambio, y como reserva de valor. El grueso de las transacciones importantes y la mayor
parte del crédito que ofrecían los bancos en 1999 se realizaba en dólares. Igualmente, la
mayoría del ahorro financiero nacional se mantenía en esa divisa, eso sin contar con los
dólares guardados en cajas de seguridad y en los domicilios y los que circulaban en los
circuitos informales de cambio. Si se pudiera considerar dichos dólares “informales”,
pues no estaban depositados en el sistema financiero formal, la dolarización extraoficial
en el Ecuador habría alcanzado niveles superiores al 95%. Ciertamente fueron los
factores de orden macroeconómico y los desequilibrios profundos que hemos señalado
anteriormente, los que llevaron a la economía ecuatoriana a un proceso acelerado de
dolarización desde el lado de la demanda. Pero, además de aquellos, se pueden identificar
algunos elementos de orden institucional que acentuaron el proceso de dolarización. Entre
ellos se encuentra la reforma a la Ley General de Instituciones Financieras promulgada
en 1994167, que entre otros aspectos motivó el desarrollo de nuevos instrumentos
financieros denominados tanto en moneda local como en extranjera.
167
Ley No. 52, publicada en el Registro Oficial No. 439 del 12 de mayo de 1994.
530
Además, en el país existía la posibilidad de tener cuentas de ahorro y depósitos a la vista

en moneda extranjera, así como depósitos en oficinas off-shore de bancos nacionales.
En el Ecuador no había restricción para mantener depósitos en moneda extranjera, a
excepción de declarar el origen de los recursos cuando el monto a depositarse superara
los 2.000 dólares, exigencia impuesta a causa del lavado de dinero. Otra reforma que
impulsó el ahorro en dólares en el país fue la unificación del encaje (coeficiente de caja)
al 12%, tanto para los depósitos en moneda nacional como en moneda extranjera. Esta
medida significó una reducción de 25 puntos porcentuales en el coeficiente
correspondiente a los depósitos en moneda extranjera que antes era del 37%. Pero más
allá de los factores institucionales, fueron fundamentalmente las causas económicas las
que impulsaron a los agentes a sustituir la moneda local por la moneda extranjera. Como
hemos observado, las décadas de los 80 y los 90 estuvieron caracterizadas en el Ecuador
por una constante inestabilidad macroeconómica, fruto de programas de estabilización
carentes de credibilidad y la presencia de shocks de orden interno y externo, como la
caída del precio del petróleo, catástrofes naturales, inestabilidad política, quiebra
bancaria, etc.
En resumen, al final del milenio anterior, el Ecuador se encontraba con una economía en
caída libre, en la que el sistema de precios había dejado de funcionar. La elevada inflación
y la volatilidad en el tipo de cambio provocaban enormes pérdidas de eficiencia y costos
muy elevados en el sistema productivo. La inestabilidad económica junto con la creciente
dolarización informal de los últimos años distorsionaron gravemente los precios relativos,
de forma que se volvió casi imposible hacer comparaciones de precios de entre bienes y
servicios. Los precios en el Ecuador se fijaban en sucres, dólares, certificados de depósito,
unidades de recursos. Por ejemplo, para pagar un electrodoméstico (una licuadora) el
vendedor podía cobrar S/. 405.000 pagando en sucres, o entre S/. 445.500 o S/ 506.250 si
se pagaba con certificados de depósito (papeles entregados por los bancos por los
depósitos congelados en marzo de 1999) o US$ 30 si se pagaba en dólares.
Así la información que brindaban los precios relativos en una economía de mercado
aparecían tan distorsionadas que los agentes económicos tendían a reducir las
transacciones, deprimiendo aún más la actividad económica. Por otra parte, la inflación
acumulada llevó a que las cifras que se manejaban en sucres fueran tan grandes que hacían
difícil el cálculo para la mayor parte de las personas, quienes preferían usar el dólar. Los
agentes fijaban los precios o pactaban los contratos en dólares porque era más fácil
trabajar con denominaciones como 25.000 dólares que 430 millones 875 mil 600 sucres.
En otras palabras, la demanda de dólares ya no era solo para protegerse de la pérdida del
valor del sucre, sino también para hacer cálculos y realizar pagos. Las ventajas del sistema
de precios estaban erosionadas.
La economía de mercado, en su vertiente monetaria, no podía funcionar en estas
circunstancias. Hacía falta un cambio fundamental en el sistema monetario ecuatoriano
para que se pudiera restablecer la producción, el comercio y el consumo sobre una base
de estabilidad.
9.5.3. LA DOLARIZACIÓN OFICIAL DE LA ECONOMÍA ECUATORIANA
Generalmente se consideraba, tanto en América Latina como en el Ecuador, que era

necesario que un país que fuere a establecer la dolarización formal de su economía deba
cumplir condiciones muy exigentes, como un elevado nivel de reservas internacionales,
531
un sistema bancario y financiero líquido y solvente, equilibrio en los sectores fiscal y

externo de la economía, flexibilidad laboral, bajos niveles de inflación y estabilidad
cambiaria, crecimiento económico poco volátil, entre otros.
Sin embargo, si se hubiesen cumplido plenamente estas condiciones no habría tenido
sentido llevar a cabo un proceso de dolarización oficial de la economía, ni en el Ecuador
ni quizás en otros casos. Tal cumplimiento hubiera indicado que la política económica
anterior era correcta y estaba llevando a la economía por los senderos de la estabilidad y
el crecimiento. Los agentes económicos habrían incorporado el buen manejo de la
economía en sus expectativas y en la toma de sus decisiones, por lo que un cambio radical,
como es la dolarización formal hubiese sido menos necesario y, quizá, políticamente
inaceptable.
En realidad, la dolarización formal de la economía implica un cambio sustancial, que solo
adquiere todo su sentido cuando el inadecuado manejo económico anterior ha causado
una inestabilidad general, que se manifiesta en gran volatilidad del tipo de cambio, alta
inflación, tasas de interés próximas a los tres dígitos, paralización del aparato productivo,
recesión en las actividades económicas y crisis socioeconómica general. Ciertamente,
todos estos desequilibrios los vivía la economía ecuatoriana, por lo que se exigían un
cambio de rumbo, una amplia vuelta de timón, que rompiera las expectativas
inflacionarias y devaluatorias, y devolviera a la sociedad y a la nación el camino de la
credibilidad y el crecimiento.
9.5.3.1. El proceso de dolarización formal
Para dolarizar oficialmente una economía se necesita, como mínimo, reemplazar la

moneda local (los billetes sucres) por billetes dólares de los Estados Unidos, es decir,
sustituir mediante ellos, la emisión monetaria primaria. También hace falta tener
suficiente cantidad de dólares para cubrir los depósitos de los bancos en el Banco Central
y los bonos emitidos por dicho Banco Central (Bonos de Estabilización Monetaria,
BEMs), ya que éstos pasivos son fácilmente convertibles a voluntad por los bancos y el
público en billetes.
Claro está, no se necesitan dólares billetes para cubrir todos los depósitos bancarios a la
vista y a plazo, porque los depósitos son pasivos de los bancos, renglones contables en
sus libros, y que desaparecen cuando se convierten en billetes, en el momento que un
depositante retira sus fondos. Unos pasivos, eso sí, de gran trascendencia porque son el
instrumento de creación de dinero bancario.
En enero del año 2000, según cifras del Banco Central del Ecuador, al tipo de cambio de
25.000 sucres por dólar, la Reserva Monetaria Internacional de libre disponibilidad168
permitía sustituir no solo toda la base monetaria, sino que incluso quedaba un remanente
que podía servir como fondo de estabilización monetaria. El siguiente cuadro así lo
demuestra.
168
Se refiere al nivel de reservas que tiene un país, descontados aportes por membresía o acciones en los organismos
internacionales, los colaterales de la deuda externa y el oro físico y monetario.
532
Ecuador: Dolarización Oficial de la Economía
Base Bonos de Total Base RMI Tasa de

monetaria Estabilizaci + BEMs dolarizables cambio
Fecha
(millones de ón (millones (millones de (millones (sucres por
dólares) de dólares) dólares) dólares) dólares)
10-I-2000 658.8 179.5 838.3 858.1 25.000
31-I-2000 615.8 191.6 807.4 852.0 25.000
29-II-2000 567.3 239.2 806.5 909.2 25.000
03-III-2000 610.8 203.7 814.5 906.0 25.000
10-III-2000 615.1 181.7 796.8 901.4 25.000
13-III-2001169 748.4 12.0 750.4 863.2 25.000
Cuadro 9.6. Ecuador: Dolarización Oficial de la Economía

9.5.3.2. La Dolarización Oficial paso a paso

Para llevar a cabo la dolarización oficial de la economía ecuatoriana, se estimó que sería
necesario dar los siguientes pasos:
a) Determinación de la tasa de cambio. El tipo de cambio para realizar el canje
surgió de la división entre la Base Monetaria ampliada1170 y la Reserva de Libre
Disponibilidad (la cual hace referencia al monto neto de recursos en moneda
extranjera que son disponibles de manera inmediata por la autoridad monetaria).
Este tipo permitía convertir en dólares todo el circulante en moneda nacional y el
pasivo de mayor exigibilidad del Banco Central.
b) Dolarización de la Reserva de Libre Disponibilidad por parte del Banco Central.
El Banco Central procedió a emplear la mayor parte de la disponibilidad existente
en sus cuentas de la Reserva de Libre Disponibilidad en la compra de los billetes
de dólares de diferente montos necesarios para el canje. Como es habitual con las
reservas en divisas, éstas estaban invertidas en activos a corto plazo de poco riesgo
y gran liquidez, por lo que dicha transformación se pudo hacer rápidamente.
c) Acuñación de monedas. Se acuñaron monedas nacionales en dimensión y peso
iguales a las monedas fraccionarias de los Estados Unidos, las cuales tienen plena
convertibilidad en dólares. Dichas monedas sirven esencialmente para agilizar las
operaciones de menor cuantía, muy importantes en el caso ecuatoriano.
d) Canje de sucres por dólares. En el día establecido, se empezó a canjear los sucres
en circulación por dólares. El inicio de la dolarización estuvo acompañado de
instrucciones a los bancos para que también efectuasen el canje de todos los
depósitos en el sistema financiero, que debían ser convertidos en dólares al tipo
de cambio establecido.
e) Período de transición. Se anunció un prudente período de transición para el canje
y la transformación. Durante ese período también se produjo una conversión de
sucres a dólares de los sueldos y salarios, lo mismo ocurrió con todos los precios.
Así, terminado el período de transición, todos los depósitos bancarios y todos los
precios quedaron denominados en dólares.
169
El 13 de marzo del 2000 se oficializó mediante Ley de la República la dolarización oficial de la economía del
Ecuador, el día 9 de enero de ese año fue anunciada mediante decreto presidencial.
170
La base monetaria ampliada es la emisión monetaria más los depósitos de los bancos en el Banco Central y más los
Bonos de Estabilización Monetaria emitidos por el Banco Central.
533
f) Congelamiento de todos los demás pasivos del Banco Central, dolarización de

sus cuentas y de toda la contabilidad nacional. El pasivo del Banco Central,
sobre todo la emisión de especies monetarias denominadas en moneda local y los
Bonos de Estabilización Monetaria, quedaron congelados desde la fecha en que
se oficializó el proceso de dolarización. Asimismo, las contabilidades de las
instituciones financieras, de las empresas e instituciones del sector público y de
todo el sector privado, debieron convertirse a dólares, para lo cual se publicaron
normas regulatorias para la valoración de los activos y pasivos.
g) Establecimiento de las nuevas funciones para el Banco Central. Una vez
terminado todo este proceso, se planteó que las funciones del Banco Central sean
reestructuradas (Naranjo Chiriboga, 2007, págs. 210-214).
9.6. REFORMAS ESTRUCTURALES: NUEVO ESQUEMA MONETARIO
9.6.1. Reformas Legales

En la Ley de Régimen Monetario y Banco del Estado se estableció que el Banco Central
esté a cargo del nuevo régimen monetario de la República. Asimismo, se dispuso la
creación del nuevo sistema de balances del Banco Central, se definió el concepto de
Reserva Internacional de Libre Disponibilidad (RILD), se estableció una política de
desagio (conversión de tasas de interés en sucres a tasas de interés en dólares) para bajar
las tasas de interés, y se prohibió la indexación o la repotenciación de obligaciones.
9.6.2. RILD
La Resera Internacional de Libre Disponibilidad que es fundamental para transparentar
el proceso de dolarización, se definió como el monto neto de recursos en moneda
extranjera que está disponible de manera inmediata por la autoridad monetaria y que
respalda los pasivos monetarios o la base monetaria del Banco Central, incluidos los
depósitos del gobierno.
9.6.3. El Balance del BCE

El nuevo balance del Banco Central del Ecuador se modificó en su estructura y
presentación y se distribuyó en cuatro subsistemas:
 El Sistema de Canje, que era el respaldo de las especies monetarias en circulación
vigentes (Sucres que hasta junio 2001 fueron totalmente retirados).
 El Sistema de Reserva Financiera que respalda los depósitos del sistema financiero y
de bonos de estabilización monetaria emitidos en sucres por el Banco Central del
Ecuador. Dentro los depósitos del sistema financiero está el encaje bancario.
 El Sistema de Operaciones, que es el ejercicio de la política monetaria ya que
básicamente contiene en el activo el resto de la reserva de libre disponibilidad y en el
pasivo los depósitos del sector público no financiero y los pasivos externos de
mediano y largo plazo del Banco Central.
 El Sistema de Otras Operaciones del BCE, que abarca al resto de las cuentas del
balance, incluyendo patrimonio y resultados.
534
9.7. EL BANCO CENTRAL DEL ECUADOR DENTRO DE LA DOLARIZACIÓN.
El Banco Central del Ecuador es una entidad creada a través de la Constitución de la

República. Es autónomo técnica y administrativamente. Establece, controla y aplica las
políticas monetaria, financiera, crediticia y cambiaria del Estado.
Expide regulaciones de carácter general e informa acerca del límite de endeudamiento
público y sobre la pro forma del Presupuesto General del Estado, además presenta
informes semestrales al Honorable Congreso Nacional del Ecuador sobre la situación
macroeconómica del país (Hidalgo V., 2002).
Con el soporte teórico de la “economía institucional”, el Banco Central del Ecuador

redefinió sus funciones en el nuevo esquema monetario. A tal efecto, se expidió el
Decreto Ejecutivo No. 1589 del 13 de junio de 2001, a través del cual se emitió el nuevo
Estatuto Orgánico de esta Institución, en el que se establece que su misión es:
“Promover y coadyuvar a la estabilidad económica del país, tendiente a su

desarrollo, para lo cual deberá: realizar el seguimiento del programa
macroeconómico; contribuir en el diseño de políticas y estrategias para el
desarrollo de la nación; y, ejecutar el régimen monetario de la República, que
involucra administrar el sistema de pagos, invertir la reserva de libre disponibilidad
y, actuar como depositario de los fondos públicos y como agente fiscal y financiero
del Estado” (Registro Oficial No. 34, 2000).
La misión del Banco Central es procurar la estabilidad macroeconómica y para ello

participa en la elaboración del programa macroeconómico y efectúa su seguimiento.
Define los objetivos de crecimiento y desarrollo económico de largo plazo del país. En
este contexto actúa como “tercero confiable” en sus relaciones con el sector público y con
el sistema financiero privado.
El Banco Central del Ecuador administra las Reservas Internacional de Libre

Disponibilidad, está a cargo del sistema de pagos, es depositario oficial y agente
financiero del gobierno, suministra los medios de pago, es responsable del sistema
nacional de estadística de síntesis macroeconómica y participa activamente en la
supervisión extra-situ del sistema financiero.
9.8. POLÍTICA MONETARIA EN DOLARIZACIÓN

Un Banco Central no puede crear dinero en una economía dolarizada, sin embargo, el
Banco Central del Ecuador al permanecer imperfectamente integrado a los mercados
internacionales de capital, puede ejercer un rol en la política monetaria y en la
estabilización macroeconómica.
En este sentido, se tiene un nuevo manejo en la política de encaje y en la política de
fondos de liquidez de soporte, tanto para el sistema financiero como para la economía en
general.
Además, el BCE debe garantizar un sistema de pagos eficiente y, en el futuro, contar con
líneas de crédito contingente que le permitan reemplazar la función de prestamista de
última instancia.
535
En cuanto a las políticas de encaje, el BCE es el encargado de fijarlo. Se reconoce además

una tasa de interés sobre el encaje cuando éste supere el 10%. El nuevo rol del encaje
permite fijar, en situaciones extraordinarias, encajes diferenciados por institución
financiera en función a la situación de cada una de ellas. En relación a la política de
reciclaje de la liquidez, este mecanismo legal que estableció el esquema de dolarización
tiene el objetivo de reciclar la liquidez del sistema financiero a través del Banco Central.
Este emite títulos hasta de 28 días plazo que son comprados por bancos que tienen
excedentes de liquidez en el sistema para luego colocarlos en bancos que tienen
requerimientos inmediatos de liquidez de corto plazo, a través de operaciones de reporto,
a plazos no mayores a 90 días y hasta el 80% del valor nominal de los títulos de gobierno
que los bancos demandantes de liquidez entregan al Banco Central. En este punto, vale
mencionar que en Ecuador, existe segmentación en el mercado interbancario por lo que
ciertos bancos no pueden participar en este mercado y, a través del mecanismo de
reciclaje, el Banco Central actúa como una especie de intermediario de liquidez.
El sistema de pagos también forma parte de la nueva política monetaria, cuya función es
proveer de dinero fraccionario a la economía y cuidar que éste se encuentre debidamente
respaldado con reserva monetaria de libre disponibilidad. Al mismo tiempo, mantiene los
sistemas de cámaras de compensación, transferencias interbancarias y transferencias del
sector público.
Finalmente, el Fondo de Liquidez es otro instrumento importante de la nueva política
monetaria. Este fondo se crea mediante la constitución de reservas de liquidez,
adicionales a las que mantienen las instituciones financieras por concepto de encaje, y
tiene el objetivo de preservar el normal funcionamiento de tales instituciones en casos de
insuficiencia temporal de recursos. Su administración está a cargo de un agente fiduciario,
la Corporación Financiera Nacional (institución financiera pública). Los recursos del
Fondo de Liquidez provienen de aportes estatales, de organismos multilaterales de crédito
y del 1% del total de los depósitos de las entidades bancarias. El objetivo de este fondo
es apoyar al sistema financiero en sus necesidades inmediatas de liquidez, para favorecer
la liquidación de cámaras de compensación o para atender necesidades de las líneas
internacionales de crédito. El monto de este fondo es aún reducido (1% del PIB) y deberá
incrementarse para que permita generar mayor confianza en el sistema financiero
(Hidalgo V., 2002).
9.9. POLÍTICA FISCAL EN DOLARIZACIÓN.
El fisco ha incurrido en permanentes déficit debido principalmente a la ausencia de una

cultura tributaria y a que el Estado ha asumido las deudas de ciertos segmentos del sector
privado. Siempre existe la esperanza de que los ingresos generados por las exportaciones
de petróleo "salve los muebles" (tal como ocurrió en el año 2000: sin los recursos
excedentes, era poco probable que se extendiera el pago del seguro de depósitos, o que el
sector público pudiera realizar otro salvataje bancario con FILANBANCO). El tema de
fondo es que dichos recursos son extremadamente volátiles, pues dependen de las
decisiones que adopten los productores y los consumidores en el mercado mundial para
determinar el precio del crudo. Si se revisa una serie histórica, el precio del hidrocarburo
muestra una desviación típica de 4.1 dólares, valor alto comparado con la media de 15
536
dólares por barril; ello se refleja en que desde 1987 los ingresos petroleros han contribuido
con el 4.5% del PIB como mínimo (en 1998) y el 9.3% del PIB como máximo (en el2000).
Mientras más alta es la volatilidad de una serie, mayor es el riesgo de apostar por ella,
pues si las ganancias pueden ser altas, las perdidas también pueden serlo171.
De ahí que el trabajo que desempeña desde hace pocos años el Servicio de Rentas Internas
-SRI-es digno de apoyo. Entre 1999 y 2000, para poner un ejemplo, aumento la
recaudación del Impuesto al Valor Agregado -IVA- en 2.3% del PIB, equivalente a 320
millones de dólares. Antes de que esta entidad autónoma entrase a prestar su contingente,
en el país se registraba alrededor del 60% de evasión en este impuesto. Cuando cualquier
ciudadano compraba un artículo, pagaba al vendedor un valor adicional del 10% sobre el
precio, pero este nunca llegaba al Estado. Es decir, parte de los tributos estaba
"privatizada" y servía para engrosar los excedentes de ciertos empresarios. Pese a los
continuos embates que ha enfrentado el SRI por parte de los sectores acostumbrados a no
cumplir con su deber ciudadano de tributar, los ha sorteado y ha presentado, cada año,
mejores niveles de recaudación. Aun es necesario desplegar esfuerzos en lo que concierne
al impuesto a la renta, que muestra un monto reducido de recaudación con relación al
resto de tributos. Baste notar que en 1999 se recaudó un 1.7% del PIB y que en el 2000
esa contribución se redujo a 1.5% del PIB, pese al crecimiento de las importaciones con
relación a 1999.
Ingresos del presupuesto del gobierno central

-porcentaje del PIB-
Al A los
Total A las A la
Años Petroleros Total valor consumos Otros ICC
ing. imp. renta
agreg. esp.
1987 13,2 5,0 8,0 2,3 1,4 2,6 0,8 1,0 -
1988 13,8 5,5 8,0 2,2 1,2 2,7 0,5 1,6 -
1989 16,2 7,6 9,0 2,1 1,7 2,8 0,6 1,3 -
1990 16,5 8,4 8,0 2,0 1,2 2,9 0,8 1,2 -
1991 14,7 6,9 8,0 1,7 1,3 3,0 0,8 1,1 -
1992 16,1 7,9 8,0 1,4 1,3 3,2 0,7 1,6 -
1993 15,7 7,5 8,0 1,4 1,2 3,3 0,9 1,3 -
1994 15,5 6,4 9,0 1,7 1,4 3,4 0,7 1,9 -
1995 17,5 6,6 11,0 1,6 1,9 3,5 0,5 3,3 -
1996 17,6 8,3 9,0 1,3 1,8 3,3 0,5 2,4 -
1997 17,1 5,9 11,0 1,7 1,8 3,9 0,7 3,1 -
1998 16,4 4,5 12,0 3,0 1,7 4,3 0,6 2,2 -
1999 19,5 6,9 12,6 1,7 0,8 4,0 0,5 3,3 2,4
2000 23,0 9,3 13,7 1,5 2,1 6,3 0,6 1,9 1,2
Prom. 16,6 6,9 9,7 1,8 1,5 3,5 0,7 1,9 1,8
Cuadro 9.7. Ingresos del presupuesto del gobierno central.
Fuente: Banco Central del Ecuador, Información Estadística Mensual.
171
Fue por ello que hace algunos años se creó el Fondo de Estabilización Petrolera, que en sus inicios contenía
importantes elementos para mitigar los efectos de las fases desfavorables en el precio del petróleo. Es decir, todos los
excedentes generados cuando el precio del barril sobrepasaba al establecido en la Proforma del Presupuesto, se
acumulaban en ese fondo que actuaba cuando dicho precio estaba por debajo. Era una forma de prevenir crisis de
ingresos fiscales. Sin embargo, ese proyecto inicial fue "contaminado" por las preasignaciones, con lo que en lugar de
que los excedentes fuesen destinados a contingencias, se repartieron entre unos pocos beneficiarios. Por tanto, nunca
se logró organizar un esquema que modulase las consecuencias negativas derivadas de las reducciones inesperadas en
el precio del petróleo.
537
Se debe reforzar la recaudación del impuesto a la renta porque es un tributo que no genera
distorsiones, pues es progresivo con el ingreso de las personas, a diferencia del IVA que,
por lo general, no cumple con dicha característica172. El rasgo general que debe guiar la
política de recaudación de impuestos, es su contribución a una distribución más equitativa
del ingreso. Parecería que se está superando ese viejo problema de la evasión de
impuestos, lo que se ha logrado gracias a la imposición de fuertes sanciones y a la
aplicación de mejores controles, antes que por un cambio en la actitud ciudadana. Con la
dolarización es determinante que esta política tenga continuidad, pues la presencia de
déficit fiscales tiene consecuencias mayores que en otros esquemas económicos173.
Aunque no existe evidencia empírica concluyente, la teoría sugiere que cualquier déficit
fiscal produce inflación porque el faltante es financiado con emisión de dinero174. Con la
dolarización se cortó de raíz la posibilidad de financiar el déficit fiscal vía emisión y en
el futuro no existirán este tipo de presiones que impulsen hacia el alza la trayectoria de la
inflación. Sin embargo, el desequilibrio fiscal que antes se manifestaba como inflación,
se expresara ahora en términos de cantidades, es decir, con reducciones del empleo o del
producto.
Como lo muestra el caso argentino, luego de que en ese país se vendieran todos los activos
que poseía el Estado (empresas públicas) y esos recursos fueran rápidamente gastados, el
problema permanente ha radicado en cómo asegurar los ingresos requeridos para el
funcionamiento de la administración pública. Se ha intentado con una mejor recaudación
y can aumentos significativas en las tasas impositivas (e1 IVA es de alrededor del 20%),
pese a lo cual no se ha logrado equilibrar el presupuesto público. En estas circunstancias,
el déficit se ha ajustado a través de un progresivo endeudamiento público, de alrededor
de 10 mil millones de dólares al año que, acumulados durante el tiempo de vigencia de la
convertibilidad, suman cerca de 150 mil millones de dólares. Esto ha provocado graves
problemas de sostenibilidad fiscal y déficit en la balanza de pagos175. La conclusión de
este ejemplo es que la política de ingresos tributarios debe ser una prioridad para que los
desequilibrios que provoca el déficit no se trasladen o no se cierren en otros sectores de
la economía. Con respecto a los ingresos, el punto central en el caso de Ecuador es que
estos no queden cautivos debido a la cantidad de preasignaciones existentes, pues esto
impide flexibilidad en el gasto. Otro punto crucial es que los niveles de los tributos y tasas
deberían ser fijados por el Ministerio de Economía y Finanzas, sin que se requiera la
aprobación del Congreso Nacional. La flexibilidad no implica desatención a los
requerimientos de algunos sectores que actualmente reciben sus ingresos
instantáneamente: por el contrario, implica que serán atendidos de acuerdo a las
172
En Ecuador, en la medida en que los alimentos no están gravados con el IVA, esa regresividad con relación a los
ingresos de las personas es menor, pues la canasta de consumo de los estratos de menos ingresos está concentrada en
los rubros exentos del pago de este tributo.
173
Resulta contradictorio que quienes propusieron la dolarización sean las primeras voces en oponerse al pago de
tributos. Un dirigente empresarial de la Costa se ha manifestado, varias veces, en este sentido; inclusive se opone a la
elevación del IVA al 15%, no porque hubiese estimado el efecto que esa medida podría tener sobre las ventas, o porque
considere que es regresivo con relación a la distribución del ingreso, sino que al mejor estilo populista, se erige como
vocero del pueblo, olvidando su representación empresarial.
174
La economía neoclásica postula que la inflación es siempre, y en todo lugar, un fenómeno monetario. Si en Ecuador
la emisión cesó por completo en marzo de 2000, esta hipótesis teórica no se cumpliría. Claro que se podría afirmar que
el problema radicaba en los retardos con los que actúa la política monetaria sobre la inflación: sin embargo, este es y
será un tema de permanente debate.
175
La situación se tornó dramática a fines del año pasado. EI FMI a la cabeza de otros organismos multilaterales
intervino entregando cuantiosos préstamos a la Argentina, medida calificada con el pomposo nombre de "blindaje
financiero".
538
prioridades fijadas por las necesidades del país, determinadas, a su vez, por las
condiciones y desempeño de la economía. Sectores como educación, salud y salubridad,
vivienda y servicios sociales merecen atención especial si es que se pretende tener una
población (con mejores condiciones de vida) capaz de potenciar su trabajo. Este tipo de
gasto es parte de uno mayor, destinado a incrementar las ventajas comparativas dinámicas
de la economía (Samaniego, 2001).
539
Controlador del crédito.
Dentro de la economía de un país, el crédito tiene gran importancia, principalmente por

el incremento de dinero en circulación que resulta de una expansión de este, o una
disminución en la cantidad de dinero si hay una contracción del crédito. Es por eso que
el banco central debe actuar como controlador del crédito, y no solo de la emisión
monetaria, para poder tener un control adecuado sobre la oferta de dinero dentro de una
economía. Generalmente, se refiere a esta función como la más importante de las
funciones que cumple el banco central, principalmente porque si no hay una debida
regulación en el crédito por parte del banco central, sería más difícil para esta institución
mantener los tipos de cambio de una moneda, así como que el nivel de precios tendería a
ser inestable, de forma que cause daño a la economía. En un principio, cuando existía el
patrón oro y las monedas debían hacer lo posible por mantener su precio en términos de
este metal, el objetivo principal de la regulación del crédito era la estabilidad en los tipos
de cambio. Con este enfoque en mantener estables los tipos de cambio, se esperaba
mantener estabilidad y confianza en el comercio internacional con el fin de mantener el
bienestar económico internacional de los países. Sin embargo, este enfoque generaba un
nivel de precios inestable, generalmente. De esta forma nacieron varias opiniones sobre
cuál debería ser el enfoque del banco central con la regulación del crédito, la estabilidad
en el tipo de cambio o estabilidad en el nivel de precios. El enfoque en la estabilidad en
el nivel de los precios se basa en que las fluctuaciones en los precios pueden causar peores
problemas que las fluctuaciones en el tipo de cambio dentro de una economía, además de
que si se mantienen tipos de cambios estables con respecto a otros países, los problemas
de estos últimos se transmitirían a través del mantenimiento de tipos de cambio, es decir
que los problemas de un país se pueden transmitir a los países que requieran mantener un
tipo de cambio estable con este, y con un enfoque en mantener la inflación la economía
de un país no dependerá tanto de lo que pase con los otros. De igual manera, existió la
opinión de que se debe tratar de suavizar los ciclos económicos, en lugar de preocuparse
principalmente por el tipo de cambio o el nivel de precios, ya que de esto dependen los
diferentes escenarios en la economía con respecto a los precios y al tipo de cambio. De
todas maneras, el enfoque que elija el banco central de un país debe ir con los objetivos
generales que tiene la economía de este. Por otro lado, independientemente del enfoque
que tenga el banco central, existen diferentes métodos a los que esta institución recurre
para regular el crédito, a continuación se explican algunos:
1. Movimientos de tasa de redescuento y tasa de interés: si el banco central aumenta
o disminuye estas tasas, la capacidad crediticia de los bancos comerciales estarán
menos o más limitadas, por lo que habrá una contracción o expansión del crédito.
2. Operaciones de mercado abierto: la compra o venta de valores por parte del banco
central tiene diferentes resultados en la oferta monetaria, por lo que el crédito se
verá afectado, lo cual se explica más adelante. Si se genera un aumento del dinero
540
en el mercado, los depósitos aumentarán, aumentando también la capacidad para

dar crédito; si sucede lo contrario, la capacidad para dar crédito disminuirá.
3. Racionamiento del crédito: puede usarse para limitar el crédito que ofrecen las
diferentes instituciones de acuerdo a sus diferencias, ya que algunas pueden tender
a tener carteras de menor calidad, lo que significaría mayor riesgo para el sistema
bancario. Sin embargo, este método se considera injusto para ciertas instituciones,
y podría generar protestas, por lo que es mejor optar por este método en
circunstancias especiales.
4. Acción directa: se basa en aplicar medidas coercitivas o disposiciones para
operaciones de préstamo, de esta forma el banco central puede tener un mejor
control sobre el crédito, estableciendo medidas a cumplir por los bancos y
sancionando si no se cumplen tales medidas En este método el banco central puede
optar por restringir los redescuentos a instituciones que no crea conveniente, o
cargarles un tasa de redescuento más alta, para limitar su capacidad.
5. Movimientos de las reservas mínimas que deben mantener los bancos: con el
movimiento de estos requerimientos mínimos, el banco central puede expandir o
contraer el crédito, haciendo que los bancos necesiten mantener menos o más
dinero en forma de reservas, por lo que podrán prestar menos o más dinero al
público. A estos requerimientos se los conoce como encaje legal. Sin embargo,
los cambios de estos encajes no siempre traen los cambios del crédito que se cree.
6. Requerimiento de reservas secundarias: si se requieren reservas a parte de las
reservas de efectivo, los bancos comerciales estarán más limitados a prestar, ya
que sus préstamos deben estar respaldados por más activos. Estas reservas
secundarias pueden ser valores del gobierno u otros activos que el banco central
especifique. Principalmente este método se estableció para evitar que los bancos
aumenten su capacidad de crédito por la venta de valores del gobierno que
poseían.
7. Regulación al crédito de consumo: principalmente se estableció en 1941, en
Estados Unidos, para reducir la demanda de bienes de consumo, la cual causaba
inflación, y no convenía ya que estaban en época de guerra.
8. Margen obligatorio para préstamos sobre valores: esto fue establecido en
Estados Unidos debido a que se debía regular los fenómenos especulativos, que
en Estados Unidos tenían gran importancia. Por lo tanto este método ayuda a
restringir la especulación en valores, pero puede vincular mucho al banco central
con prácticas especulativas, lo cual sería mal visto.
9. Persuasión moral: este método hace referencia a la influencia que el banco central
puede tener sobre el sistema bancario. Este método difiere del método de acción
directa en que no se espera una reacción correctiva negativa, sino que la influencia
del banco central es suficiente para que los bancos comerciales se cooperen en
determinada manera de forma espontánea.
10. Publicidad: trata sobre la publicación de estados financieros del banco central,
condiciones del crédito, e informes anuales de varios temas de importancia. Sin
embargo no se considera un método muy efectivo, porque muchas veces se toma
como un instrumento secundario y no se le da la importancia que en realidad debe
tener (Cevallos, 2013).
541
1. La dolarización parcial consiste en:

a) Una situación bajo la cual la moneda extranjera cumple todas de las funciones del
dinero en una economía donde circula también la moneda doméstica.
b) Una situación bajo la cual la moneda extranjera cumple todas de las funciones del
dinero en una economía donde no circula la moneda doméstica.
c) Una situación bajo la cual la moneda extranjera cumple alguna de las funciones
del dinero en una economía donde circula también la moneda doméstica.
2. Las principales causas de la dolarización parcial son:
a) Hiperinflación, perdida de confianza en la capacidad de la moneda doméstica para
cumplir una o más de sus funciones básicas y desequilibrios macroeconómicos
agudos, sin necesidad de que este último coluda con la hiperinflación.
b) Hiperinflación, perdida de confianza en la capacidad de la moneda doméstica para
cumplir todas sus funciones básicas y desequilibrios macroeconómicos agudos,
donde necesariamente este último colude con la hiperinflación.
c) Hiperinflación, perdida de confianza en la capacidad de la moneda doméstica para
cumplir todas sus funciones básicas y desequilibrios macroeconómicos agudos,
sin necesidad de que este último coluda con la hiperinflación.
3. La dolarización de pasivo consiste en:
a) Una situación bajo la cual el Banco Central emite moneda nacional pero una
proporción muy baja de los pasivos privados y/o públicos están expresados en
moneda extranjera.
b) Una situación bajo la cual el Banco Central no emite moneda nacional y una
moneda extranjera.
c) Una situación bajo la cual el Banco Central emite moneda nacional pero una
moneda extranjera.
d) Una situación bajo la cual el Banco Central emite moneda nacional pero una
proporción muy alta de los pasivos privados y/o públicos están expresados en
moneda extranjera.
4. ¿Cual es la causa de carácter estructural que origina la dolarización de pasivos en

la mayoría de economías emergentes?
a) La principal causa estructural necesidad de financiamiento externo para impulsar
la inversión y el crecimiento.
b) La principal causa estructural necesidad de financiamiento externo para impulsar
gasto corriente.
c) La principal causa estructural necesidad de financiamiento interno para impulsar
el gasto corriente.
542
5. La dolarización total sucede en un país como:

a) Resultado espontáneo frutos de desequilibrios macroeconómicos.
b) Decisión del gobierno, cumpliendo con requisitos mínimos.
c) Decisión del gobierno, sin requerimientos mínimos
6. ¿Cuáles son los principales argumentos utilizados para promover una

dolarización oficial de la economía?
Los principales argumentos utilizados para promover una dolarización oficial de la
economía, se deben a que este esquema monetario permite:
a) Reducir drásticamente las presiones inflacionarias y que la inflación doméstica
converja hacia la inflación internacional.
b) Eliminar el riesgo cambiario y las expectativas asociadas al mismo.
c) Disminuir rápidamente el diferencial de tasas de interés domésticas e
internacionales. Fomentar la integración financiera.
d) Todas las anteriores.
7. La diferencia entre los conceptos Dolarización parcial y sustitución de moneda es:

a) La sustitución de moneda generalmente es un producto natural del proceso de
dolarización gradual y refleja el estado más avanzado de dicho proceso es decir
en el que la sustitución de la moneda doméstica por la moneda extranjera en su
función como medio de pago corresponde a las primeras etapas.
b) La sustitución de moneda generalmente es un producto natural del proceso de
dolarización gradual y refleja el estado más avanzado de dicho proceso es decir
en el que la sustitución de la moneda doméstica por la moneda extranjera en su
función como medio de pago corresponde a las últimas etapas.
c) La sustitución de moneda generalmente es un producto natural del proceso de
dolarización gradual y refleja el estado más inicial de dicho proceso es decir en el
que la sustitución de la moneda doméstica por la moneda extranjera en su función
como reserva de valor corresponde a las últimas etapas.
8. ¿Cuáles son las ventajas más inmediatas de la dolarización oficial o total?
9. ¿Qué es el señoreaje?
a) El señoreaje es la diferencia que existe entre el pago intrínseco del papel menos
su impresión como billete y el poder adquisitivo del mismo.
b) El señoreaje es la diferencia que existe entre el costo intrínseco del papel menos
su impresión como billete y el poder adquisitivo del mismo.
c) El señoreaje es la diferencia que existe entre el pago intrínseco del papel más su
impresión como billete y el poder adquisitivo del mismo.
d) El señoreaje es la diferencia que existe entre el costo intrínseco del papel más su
impresión como billete y el poder adquisitivo del mismo.
543
10. Explique acerca de los dos eventos negativos que se presentaron en el sector
externo ecuatoriano en el año 1999.
11. ¿Qué implica la dolarización formal en una economía?
12. ¿Qué es lo mínimo que se necesita para dolarizar una economía?
13. ¿Cuáles fueron los pasos que se estimaron necesarios en el proceso de la
dolarización oficial de la economía ecuatoriana?
14. ¿Cuáles son las principales funciones que el Banco Central continúa realizando?
15. ¿Cuál ha sido la característica histórica de carácter estructural en la economía

ecuatoriana?
16. Cuales han sido los principales bienes no comerciables para el caso ecuatoriano?
17. ¿Qué puede hacer el Banco Central en el caso de que con la dolarización oficial
de la economía el país pierde la posibilidad de emitir circulante propio?
544
HOJA DE RESPUESTAS
Ítem A B C D
1
2
3
4
5
6
7
9
8.
10.
11.
12.
545
13.
14.
15.
16.
17.
546
547
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Zalles, F. (julio de 1999). La desmitificación de la dolarización, manuscrito inédito.
549

aplicación.  Talleres
grupo que complementen la teoría y la  Discusión de lecturas
solución de casos.  Método de casos
RECURSOS

EVALUACIÓN

30%
cooperativo
TOTAL 70% 30%
 Avanzado (A)  Alto (9 -10)
550
Texto: Hacia la dolarización oficial en el Ecuador. Salgado, Wilma. “Posibilidades y
2000. Su aplicación en un contexto de crisis riesgos de la dolarización
Autor: Marco Naranjo
Editorial: Banco Central del Ecuador
Edicion: Primera
551
Acuerdo de recompra en un banco comercial (REPO o AR): Acuerdo realizado por

un banco para vender valores del Tesoro o de una agenda federal a sus clientes, junto con
un acuerdo para recomprarlos a un precio que incluya el interés acumulado.
Agregado monetario: Suma total de dinero en circulación dentro de una economía, e

incluye además en este concepto a determinados productos de deuda con alto grado de
liquidez.
Apreciación: Incremento del precio de la moneda local en el mercado de cambios;
incremento de precio de la moneda local con respecto a las restantes monedas (sistema
de tipo de cambio flotante).
Arbitraje: Práctica consistente en comprar un bien donde resulta más barato y venderlo
en otro mercado (geográfico) donde su precio es mayor. Como consecuencia de esta
práctica a nivel internacional –y a similitud del “principio de los vasos comunicantes” de
la física-, el precio en los distintos mercados del bien en cuestión tiende a nivelarse.
Atesoramiento: Según los economistas clásicos, existe atesoramiento cuando las

personas mantienen dinero por encima o más allá del que necesitan para financiar
transacciones.
Auditoría: Examen que un profesional de la contaduría efectúa a los estados financieros

de una empresa con el objeto de verificar si la empresa ha seguido los procedimientos
contables aceptados y detectar posibles irregularidades o fraudes. La auditoría
generalmente la hacen personas o empresas independientes, que no pertenecen al cuerpo
regular de contadores de la empresa o departamento auditado.
Auge: Período correspondiente a la fase expansiva del ciclo económico.
Banca: Dícese del conjunto de las instituciones bancarias, o sistema bancario. La banca,
en sentido general, es una rama de la actividad económica que pertenece al sector
servicios de la economía.
Banco central: banco de reserva o banco de emisión. Institución que, en cada país, se
encarga de controlar el sistema bancario y monetario. Sus funciones precisas varían de
acuerdo a las regulaciones legales de cada nación pero, en general, incluyen las siguientes:
a) fijar la política monetaria, realizando operaciones de mercado abierto, fijando la tasa
de interés o de descuento para los papeles de los otros bancos, determinando el encaje
legal que deben tener los bancos particulares y controlando diversos aspectos de las
operaciones de éstos; b) actuar como prestamista de última instancia, entregando dinero
a los bancos comerciales para que éstos puedan hacer frente a sus eventuales necesidades
552
y compromisos; c) emitir moneda nacional; d) recibir y manejar las reservas

internacionales del país.
Banco comercial: Banco que acepta depósitos a la vista así como depósitos a término y
de ahorro.
Banco Mundial: Banco Internacional De Reconstrucción y Fomento.
Bonos Brady: Son bonos emitidos por Gobiernos de países emergentes, dentro de un
Programa Brady para refinanciar su deuda con la banca comercial internacional.
Certificado de depósito (Jumbo CD): Depósito a término (con valor nominal superior
a US$100,000), generalmente emitido a empresas y con una fecha específica de
vencimiento; la tasa de interés depende de las condiciones de mercado en el momento de
su emisión.
Consenso de Washington: Un conjunto de medidas estandarizadas que fueron aplicadas

a las economías en dificultades frente a su deuda externa por las instituciones financieras
internacionales con sede en Washington (Banco Mundial y FMI) y respaldadas por el
Departamento del Tesoro de los EE.UU.
Consol: Bono sin vencimiento.
Convertibilidad: Capacidad que posee la moneda de un país para cambiarse por la de

otros. Esto implica que pueda comprarse y venderse libremente en los mercados de
divisas a un tipo de cambio determinado, o paridad, que expresa la cantidad de unidades
de una moneda que es preciso entregar a cambio de una unidad de la moneda extranjera.
Corto plazo: (en economía, ya que la consideración varía en otras disciplinas científicas)
período de tiempo en el cual al menos uno de los factores productivos (usualmente el
capital) no puede ser modificado –en términos generales, ampliado-.
Costos de transacción: Aquellos costos derivados de la búsqueda de información, de la

negociación, la vigilancia y la ejecución del intercambio. Los costos de transacción, por
lo tanto, son los que implica la realización de una transacción adecuada para ambas partes:
obtención de información, tiempo que se gasta en el proceso, costos legales y otros
asociados a la incertidumbre.
Cotización: Valor alcanzado por un título o una moneda en una sesión determinada de la
bolsa de valores o del mercado de divisas. [Price; open market rate].
Crédito: En un sentido estricto crédito es la concesión de un permiso dado por una

persona a otra para obtener la posesión de algo perteneciente a la primera sin tener que
pagar en el momento de recibirlo; dicho en otros términos, el crédito es una transferencia
de bienes, servicios o dinero efectivo por bienes, servicios o dinero a recibir en el futuro.
Dar crédito es financiar los gastos de otro a cuenta de un pago a futuro.
Cuasi dinero: Parte de la masa monetaria total que está constituida por la suma de los
depósitos de ahorro y a plazo fijo que existen en el sistema financiero. Dado que estos no
553
tienen tanta liquidez como el dinero efectivo o los depósitos en cuenta corriente, se los
considera casi, pero no exactamente, como dinero circulante.
Cuentas NOW: Orden negociable de cuentas de retiro; cuentas de ahorro con interés,
sobre las cuales se pueden girar cheques.
Curva de gastos agregados (GA): Curva que representa los gastos totales por parte de
todos los sectores relevantes de la economía en todos y cada uno de los niveles del
ingreso nacional durante algún periodo.
Curva de producción agregada (PA): Curva que representa la producción nacional en

todos y cada uno de los niveles del ingreso nacional; la curva PA es una línea de 45° y,
por tanto, tiene una pendiente igual a 1.
Curva de demanda agregada: Curva que indica una relación inversa entre las cantidades
de producción nacional demandada según diferentes niveles de precios, mientras
permanecen constantes los otros factores.
Curva de oferta agregada: Curva que relaciona diversas cantidades de producción
nacional producidas con diferentes niveles de precios, mientras permanecen constantes
los otros factores.
Curva LM: Lugar geométrico de todas las combinaciones de tasas reales de interés real
y niveles de ingreso nacional reales que satisfacen la condición de equilibrio monetario
𝑀/𝑃 = (𝐿1 + 𝐿2 )/𝑃.
Déficit: Una cantidad, normalmente expresada en términos monetarios, que expresa que
una suma es inferior a otra. Se habla de déficit cuando los pagos superan a los ingresos y
el balance, en consecuencia, es negativo.
Deflación: Fenómeno opuesto a la inflación, caracterizado por la disminución persistente

en el nivel general de los precios de una economía; generalmente se relaciona con
escenarios recesivos.
Demanda de dinero: La demanda por una mercancía que cumple a la vez la función de
medio de pago y de reservorio de valor. El dinero, en tanto medio de pago, no es
demandado en realidad por sí mismo, sino como un medio para la obtención de bienes y
servicios. La naturaleza precisa de la demanda monetaria es un tópico central de la
moderna macroeconomía, y como tal ha sido debatido ampliamente en los últimos años.
Depósito a la vista: El colocado en institución financiera, pagadero a la vista y

transferible en cheque.
Depreciación: Pérdida de valor de la moneda local en el mercado de cambios (con

relación a las restantes monedas). 2. Reducción del valor de los bienes y equipos de
capital, a consecuencia del uso o el paso del tiempo (sistema de tipo de cambio flotante).
Derechos Especiales de Giro, (DEG): Principal activo de reserva del sistema monetario
internacional. Autorizados por la Asamblea General del Fondo Monetario Internacional
en 1968 como nueva línea de liquidez internacional diferente al oro y a las monedas de
554
reserva, son partidas contables de una cuenta especial del Fondo Monetario Internacional
(FMI) en las que se anotan las adjudicaciones que se asignan a cada Estado socio en
proporción a su cuota en el Fondo.
Deuda: Vínculo en virtud del cual una persona, denominada deudor, se compromete a
pagar a otra, denominada acreedor, una suma determinada de dinero o ciertos bienes y
servicios específicos. Las deudas se originan normalmente cuando los acreedores otorgan
préstamos a los deudores, que éstos entonces se comprometen a devolver en cierto plazo
y bajo determinadas condiciones. Entre estas últimas la más corriente es la que fija la tasa
de interés que habrá de devengar el préstamo.
Deuda externa: Aquella contraída con entidades o personas del exterior y que
generalmente está denominada en moneda extranjera. Los pagos por capital e intereses
de las deudas externas implican una salida de divisas y un aumento de la cuenta de los
egresos de la balanza de pagos. Se contraen deudas externas cuando se financian
importaciones, cuando los gobiernos contraen compromisos con bancos, organismos
internacionales u otros gobiernos, y cuando las empresas -públicas o privadas- solicitan
préstamos para realizar inversiones o para otras necesidades. En este último caso es
frecuente que las empresas cuenten con un aval gubernamental que garantiza la
devolución de sus préstamos ante los acreedores.
Devaluación. Reducción del valor de una moneda nacional en términos de las monedas
extranjeras. Una devaluación abarata las exportaciones de un país y encarece sus
importaciones; su efecto, por lo tanto, es mejorar el saldo de la balanza de pagos. Las
devaluaciones ocurren cuando un país tiene un saldo deficitario en su comercio exterior,
lo que hace que la demanda de su moneda resulte inferior a la oferta de la misma
provocando, como con cualquier otro bien, una tendencia hacia la baja de su valor en los
mercados de divisas internacionales. También se producen cuando, en un régimen de
control de cambios, el gobierno decide aproximar la paridad oficial a la que fija el
mercado (sistema de tipo de cambio fijo).
Dinero: Activo financiero de máxima liquidez, es decir, de disposición inmediata y

aceptación generalizada para la realización de las transacciones.
Economía subterránea o economía clandestina: La economía que consiste en

actividades ilegales y legales que no reportan al Internal Revenue Service.
Ecuación de cambio: Versión norteamericana de la ecuación de Cambridge, desarrollada

por Irving Fisher de la Universidad de Yale.
Ecuación de Cambridge: Ecuación desarrollada por Alfred Marshall y otros

economistas de la Universidad de Cambridge, Inglaterra, la cual indica que el nivel
general de precios depende de la cantidad de dinero en circulación.
Efecto Keynes: Cambios en el nivel de precios que conducen a cambios en la oferta

monetaria real y, por consiguiente, a desplazamientos en la curva LM.
555
Efecto Pigou: Cambios en el nivel de precios que alteran la riqueza que las personas
mantienen en efectivo, en la dirección opuesta, y conducen a desplazamientos en la curva
IS.
Encaje: En general, garantía de un valor circulante y transmisible. El encaje bancario se
determina como una proporción del dinero recibido por el banco que debe ser mantenido
para atender los retiros del público; el resto de los depósitos puede ser usado por el banco
para otorgar préstamos o realizar otras operaciones. El porcentaje de encaje es fijado,
normalmente, por el banco central de cada país y por la legislación vigente.
Enfermedad holandesa: Se entiende por "enfermedad holandesa” a la situación en la
que un sistema económico deja de ser eficiente por la presencia de una actividad
productiva que, a más de funcionar como enclave, concentra una buena parte del
producto, y modifica las relaciones y proporciones previas de los sectores fiscal, privado
y externo.
Escuela Austríaca: Grupo de economistas que en la ciudad de Viena, desde la segunda
mitad del siglo XIX, desarrolló una línea propia de pensamiento e investigación.
Estabilización: Nombre que se da a las políticas macroeconómicas que tienen por objeto
equilibrar las principales variables de una economía, especialmente la inflación. Las
políticas de estabilización buscan, por lo general, lograr una aceptable tasa de crecimiento
con escasa inflación; para ello es preciso lograr una adecuada paridad de la moneda
nacional -que evite desequilibrios en la balanza comercial- regular la masa monetaria en
circulación y el déficit fiscal, de modo de impedir el ascenso incontrolado de los precios,
y crear un clima de confianza política que atraiga inversiones.
Expectativas racionales: Formulación de previsiones sobre el comportamiento futuro de

la economía sobre la base de la adquisición y uso racional de la información. La teoría de
las expectativas racionales supone que los actores económicos ajustan su conducta no
sólo a los datos de la realidad presente, sino también a las expectativas de evolución que
pueden inferirse a partir de ella. De ese modo los inversionistas, compradores y
vendedores, estiman el comportamiento a futuro de diversas variables macroeconómicas
de importancia -crecimiento, inflación, tasa de cambio, etc.- tratando de maximizar sus
beneficios ante la situación que racionalmente calculan que existirá.
Fondos mutuos: Los provenientes del público que una empresa inversionista acepta y
utiliza para adquirir instrumentos de crédito. Normalmente, los fondos se pueden retirar
mediante cheques girados contra el fondo.
Incertidumbre: Se entiende por incertidumbre una situación en la cual no se conoce

completamente la probabilidad de que ocurra un determinado evento: si el evento en
cuestión es un proyecto de inversión, por ejemplo, no es posible conocer con certeza el
retorno que el mismo producirá en un período dado. La incertidumbre significa entonces,
en economía, impredictibilidad o previsión imperfecta de los sucesos futuros, y no tiene
la carga psicológica que se le añade a la palabra cuando se la usa en el lenguaje cotidiano.
Índice de precio de consumo (IPC): Indicador del coste total de los bienes y servicios
comprados por un consumidor representativo. La variación del IPC refleja los cambios
556
en el costo de adquirir una canasta de bienes y servicios para el consumidor medio que
puede ser fija o cambiar a intervalos determinados.
Inflación: Incremento sostenido en el nivel general de los precios y servicios de la

economía; esto implica que el aumento de unos pocos precios, sea por razones
estacionales o no, no constituye inflación; como tampoco debe denominarse inflación un
incremento ocasional de precios.
IS - LM: Fue desarrollado por Hicks a los efectos de interpretar los fundamentos de la
teoría keynesiana. Es un análisis macroeconómico que permite sintetizar los resultados
de las diferentes aplicaciones de la política monetaria y la política fiscal, que se traducen
en desplazamientos de las funciones LM e IS respectivamente, determinando nuevos
puntos de equilibrio del ingreso y la tasa de interés.
Keynesianismo: Cuerpo teórico de doctrina que propugna la aplicación de las teorías

sustentadas por John Maynard Keynes.
Largo plazo: (en economía, ya que la consideración varía en otras disciplinas

científicas) Es el período de tiempo necesario para poder variar la totalidad de los factores
implicados en el proceso productivo.
L: M3 más otros activos líquidos (como obligaciones del Tesoro y bonos de ahorro de
los EE.UU.).
Ml: Valor del efectivo y depósitos de transacciones cuya propietaria es una institución
pública no financiera.
M2: Ml más lo siguiente; (1) ahorros y depósitos a término de pequeña denominación,

en todas las instituciones financieras; (2) acuerdos de recompra día a día en bancos
comerciales; (3) eurodólares día a día mantenidos por residentes de los Estados Unidos
(distintos a los bancos) en sucursales caribeñas de los bancos afiliados y (4) saldos de los
fondos mutuos.
M3: M2 más lo siguiente: (1) depósitos a plazo de gran denominación (superiores a

US$100,000) en todas las instituciones financieras; (2) acuerdos de recompra a plazo en
bancos comerciales y en asociaciones de ahorro y préstamo y (3) saldos de fondos mutuos
sólo de instituciones.
Moneda: En sentido general, representación material, con valor económico, que se utiliza
como instrumento de cambio comercial y que por lo tanto posee poder adquisitivo y
fuerza cancelatoria, determinándose en ella el precio de las cosas. La moneda, desde este
punto de vista, es la expresión concreta del dinero.
Motivo de precaución: Las personas mantienen dinero para hacer gastos imprevistos o
para evitar quiebras bancarias si se presenta problemas en el flujo de caja; estas personas
renuncian a ganancias por concepto de intereses, pero a cambio, reciben el beneficio de
la seguridad.
557
Motivo de transacción: Las personas mantienen dinero, porque desean hacer compras
planeadas durante periodos en que no perciban ingresos; renuncian a los intereses, pero
reciben el beneficio de la conveniencia.
New Deal: En castellano "nuevo trato", programa de reformas económicas introducido

por F.D. Roosevelt en los Estados Unidos en 1933 para hacer frente a la severa depresión
de la época. El New Deal se propuso establecer un sistema de seguridad social federal
para los millones de pobres y desempleados que existían en ese momento, así como
revitalizar la agricultura y la industria, que se hallaban en medio de una profunda
recesión. En la práctica este cambio de rumbo significó que el Estado adquirió un papel
en la economía que no había tenido jamás en los Estados Unidos y la creación de lo que
luego se pasó a denominar Welfare State (Estado de Bienestar).
Oferta monetaria: Cantidad de dinero que dispone una economía (M1, M2 o M3).
También llamada a veces liquidez, la oferta monetaria es la cantidad total de dinero que
existe en una economía. Hay varias posibles definiciones del concepto de acuerdo al tipo
de los activos que se consideren como integrantes de la liquidez existente. En su
definición más restringida, la oferta monetaria está constituida exclusivamente por los
billetes y monedas en circulación más los depósitos a la vista o en cuenta corriente que
se hallan en el sistema bancario.
Patrón oro: Sistema monetario bajo el cual el valor de la moneda de un país es

legalmente definido como una cantidad fija de oro. La moneda en circulación está
constituida por piezas de oro o por notas bancarias (papel moneda) que las autoridades
monetarias están obligadas a convertir, si así se las demanda, por una cantidad
determinada de oro. Además, los individuos tienen la posibilidad de exportar e importar
oro libremente.
Política económica: Estrategia general que trazan los gobiernos en cuanto a la
conducción económica de un país. Debido al incremento de la participación del sector
público en las economías modernas, y a la importancia que toda decisión fiscal o
monetaria tiene para el conjunto de las actividades productivas, la política económica se
ha convertido en uno de los elementos centrales de la política en sí.
PPP: (del inglés: “Purchase Parity Power” o “Paridad del Poder Adquisitivo”); Consiste
en la cantidad real de bienes y servicios que efectivamente pueden adquirirse a partir de
los ingresos per cápita en la economía local. Es una relación entre los ingresos y los
precios locales.
Precio: Cantidad de dinero dada a cambio de una mercancía o servicio. El precio es el

valor de un bien expresado en términos monetarios, ya sea que éste se fije -como es usual-
en unidades monetarias, o que se determine según la equivalencia con cualquier otra
mercancía que desempeñe el papel de dinero en el intercambio. En el lenguaje cotidiano
se utilizan a veces otras palabras para designar lo que en rigor son precios: al pago por el
trabajo se lo denomina sueldo o salario; al precio del alquiler de la tierra, o de otros
inmuebles, se lo llama renta; al pago por el uso de capital, interés, etc.
558
Preferencia por la liquidez: Propensión a mantener un volumen de recursos en dinero

bajo diferentes circunstancias.
Producto marginal del trabajo 𝑷𝑴𝒈𝑻𝒏 : Variación en la producción total que resulta
de un cambio unitario en la cantidad de trabajo empleado; es la pendiente de la (tangente
a la) función de producción agregada.
Propensión media a ahorrar (PMeA): del ingreso destinado al; ahorro total dividido
por el ingreso total.
Propensión marginal a consumir (PMgC): Porcentaje de un cambio en el ingreso que

se consume; el cambio en el consumo dividido por el cambio en el ingreso; la pendiente
de la función de consumo.
Revaluación: Aumento del valor de la moneda nacional con respecto al de las monedas
extranjeras. Es el concepto opuesto al de devaluación. Una revaluación suele ocurrir
cuando los saldos de un país, en el comercio internacional, resultan superavitarios
(sistema de cambios fijos).
Tasa de interés. El porcentaje que se cobra como interés por un una suma determinada.
Las tasas de interés suelen denominarse activas cuando nos referimos a la que cobran los
bancos y otras instituciones financieras que colocan su capital en préstamos a las
empresas y los particulares, y pasivas, cuando nos referimos al interés que pagan dichas
instituciones al realizar operaciones pasivas, es decir, cuando toman depósitos de ahorro
o a plazo fijo. La tasa de interés real es aquella que toma en cuenta el efecto desvalorizador
de la inflación: así, si una tasa de interés es del 20% anual y la inflación, en el mismo
período, es de un 18%, la tasa de interés real es sólo de un 2%, pues ésta es la proporción
en que ha crecido el capital durante el período.
Tipo de cambio: El precio de una moneda en términos de otra. Los tipos de cambio
resultan una importante información que orienta las transacciones internacionales de
bienes, capital y servicios.
Tipo de cambio flotante: El que fluctúa de acuerdo a la oferta y la demanda de divisas.
Trampa de liquidez: Rango horizontal de la curva de la función de preferencias por
liquidez en la cual virtualmente todos están convencido de que las tasas reales de interés
de mercado están por debajo de la tasa natural y que el dinero es un activo superior a los
bonos; en la trampa de liquidez, la demanda real de dinero es perfectamente elástica con
respecto a la tasa real de interés.
Trueque: Antigua práctica comercial basada en el canje directo de mercancías

excedentes de cada productor individual para la satisfacción de necesidades. Estado
histórico anterior al comercio.
559

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Universidad

Prof. Econ. Vladimir Soria Freire

1.5.1. EL TRUEQUE .....................................................................................................................37

1.11.12. “Bill Gates y el espacio cibernético: el futuro desmaterializado” ..........71

2.13. CONTROVERSIA KEYNESIANA-MONETARISTA: INFLACIÓN O DESEMPLEO 141

4.4.3. COMO MIDE EL FED LA OFERTA MONETARIA ................................................... 201

4.12.1. LA OFERTA Y LA DEMANDA EN EL MERCADO RESERVAS........................... 240

5.9.5. EL IMPUESTO INFLACIÓN Y LA RESTRICCIÓN PRESUPUESTARIA DE LAS

6.10. RESEÑA DEL PAPEL DE LA DEUDA EXTERNA EN AMÉRICA LATINA............... 329

7.3. COMPETENCIAS DE LA UNIDAD ..................................................................................... 373

7.16. CANTIDAD DE DINERO Y TASA DE INTERÉS ........................................................... 409

8.7.3. SEPARACIÓN DE LA INDUSTRIA DE LA BANCA Y DE OTRAS INDUSTRIAS DE

8.14. MERCADO DE VALORES EN ECUADOR....................................................................... 495

HOJA DE RESPUESTAS ............................................................................................................... 545

Además esta propuesta es un insumo importante para asignaturas como Macroeconomía,

1. GUÍA DEL ESTUDIANTE

Esta guía didáctica está dirigida principalmente a estudiantes de pregrado de economía,

1.2. PRESENTACIÓN DE LA GUÍA DEL ESTUDIANTE

1.3. DATOS INFORMATIVOS

Asignatura: Teoría y Política Monetaria

Tipo de curso: Obligatorio

Eje de formación: Profesional

Área: Teoría Económica

Duración del curso en semanas:

Inicio del curso:

Finalización del curso:

Horas/semana (trabajo autónomo):

Total horas (al año): 224

Docente: Econ. Vladimir Soria Freire

Fecha elaboración syllabus:

1.4. EQUIPO DOCENTE DE LA CARRERA

Docente Asignatura E-mail Teléfono

1.5. ACTIVIDADES A DESARROLLAR Y DISTRIBUCIÓN DEL TIEMPO

CAPÍTULO 1 “EL DINERO Y SUS FUNCIONES”

CAPÍTULO 2 “EVOLUCIÓN DE LA TEORÍA MONETARIA”

CAPÍTULO 4 “OFERTA MONETARIA Y EL BANCO CENTRAL”

CAPÍTULO 5 “DINERO, TIPO DE CAMBIO Y PRECIOS”

CAPÍTULO 6 “NUEVA ARQUITECTURA Y DEUDA EXTERNA”

CAPÍTULO 7 “POLÍTICA MONETARIA”

CAPÍTULO 8 “EL SISTEMA FINANCIERO PRIVADO

CAPÍTULO 9 “DOLARIZACIÓN EN ECUADOR”

1.6. REQUISITOS ACADÉMICOS

Para el correcto seguimiento de la asignatura es recomendable que el alumno esté

El estudiante debe haber aprobado la asignatura de Macroeconomía II (Código: 2110).

1.7. CARACTERIZACIÓN DE LA ASIGNATURA

La asignatura pretende que el estudiante adquiera los conocimientos necesarios para

1.7.3. PROPÓSITO GENERAL DE LA ASIGNATURA

Analizar el papel del dinero, la política monetaria y de las instituciones bancarias y

La asignatura es de naturaleza teórica-técnica, se sustenta en las teorías económicas

Introducir al estudiante en el conocimiento del rol que desempeña el dinero dentro de la

centrales intervienen en el mercado monetario en una economía dolarizada y no

• Conocer la importancia del dinero y su incidencia en la actividad económica.

1.8. PERFIL FORMATIVO

El bachiller que comienza sus estudios en la Facultad de Ciencias Económicas de la

1.10. PERFIL DE EGRESO

1.11. PERFIL PROFESIONAL DE LA CARRERA

El economista de la Facultad de Ciencias Económicas, además de desempeñarse en una

1.12. CAMPO DE LA ASIGNATURA

UNIDAD CONTENIDO HORAS