10 conceptos sobre el EVA – valor

económico agregado
julio 3, 2007 Juego Gerencial (Jaime Humberto Bedoya) 4 comentarios
El EVA se puede definir en sus términos más exactos, como la diferencia entre la utilidad
operativa que una empresa obtiene y la mínima que debería obtener.

 El EVA se compone de tres variables:UODI ( utilidad operativa después de impuestos),

costo del capital y activos netos de operación (capital empleado)
 El EVA es la cantidad que resulta de restar a la UODI, el costo financiero que implica la
posesión de los activos por parte de la empresa. Esta es la primera forma de cálculo
 También puede entenderse como el remanente los activos netos de operación cuando
producen una rentabilidad superior al costo de capital. Segunda forma de cálculo
 Si el EVA es positivo significa que la rentabilidad del activo operativo es mayor que el
costo de capital y a la inversa
 Incrementar UODI sin realizar inversión alguna para lograrlo es la mejor forma de mejorar
EVA.
 Hay que resaltar que el incremento de UODI se produce como consecuencia del aumento
del EBITDA.
 Invertir en proyectos que produzcan RAN (rentabilidad del activo operativo), superior al
costo de capital y liberar fondos ociosos son las otras dos formas de mejorar el EVA.
 Un incremento del EVA, es más importante que incrementar rentabilidad
 La RAN de un período, puede ser superior al costo de capital, con el EVA disminuyendo
 La RAN que se utiliza para obtener el EVA del período debe ser calculada sobre la base del
activo operativo neto del principio del período, no del final
EVA es una medida del valor agregado de un período dado, lo importante es que este valor
agregado aumente período tras período, es decir debe crecer de un año a otro.

NOTA: EVA es una marca registrada por Stern, Steward y Cia de EE.UU.

EVA Valor económico agregado

Gustavo Acuña

 Administración
 Finanzas
 11.03.2001
 22 minutos de lectura

flujo de cajarazones financierasrentabilidad

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Introducción

El EVA es un concepto que se ha conocido en Latinoamérica en la década de los

años noventa, a pesar que las teorías económicas y financieras desarrollaron
elementos aproximados desde hace algo más de un siglo.

Alfred Marshall fue el primero que expresó una noción de EVA, en 1980, en su
obra capital The Principles of Economics: «Cuando un hombre se encuentra
comprometido con un negocio, sus ganancias para el año son el exceso de
ingresos que recibió del negocio durante al año sobre sus desembolsos en el
negocio. La diferencia entre el valor de la planta, los inventarios, etc., al final y al
comienzo del año, es tomada como parte de sus entradas o como parte de sus
desembolsos, de acuerdo a si se ha presentado un incremento o un decremento
del valor. Lo que queda de sus ganancias después de deducir los intereses sobre
el capital a la tasa corriente es llamado generalmente su beneficio por emprender
a administrar».

La idea del beneficio residual apareció en la literatura de la teoría contable en las

primeras décadas de este siglo; se definía como el producto de la diferencia entre
la utilidad operacional y el costo de capital. La empresa General Electric lo estuvo
utilizando a partir de los años veinte. Posteriormente, en los 70, algunos
académicos finlandeses lo estuvieron usando y, entre ellos, Virtanen lo define
como un complemento del retorno sobre la inversión (Return Over Investement,
ROI) para la toma de decisiones.

Peter Drucker en un artículo para Harvard Business Review se aproxima al

concepto de creación de valor cuando expresa lo siguiente: «Mientras que un
negocio tenga un rendimiento inferior a su costo de capital, operará a
pérdidas. No importa que pague un impuesto como si tuviera una ganancia real.
La empresa aun deja un beneficio económico menor a los recursos que
devora…mientras esto sucede no crea riqueza, la destruye».

Teniendo en cuenta estos antecedentes, por qué la aparición de EVA sólo en los
años recientes? Simplemente porque la compañía consultora estadounidense
Stern Stewart & Co. ha desarrollado una metodología sobre el tema y patentado
ese producto denominado EVA como marca registrada, pero que es un concepto
general basado en la teoría financiera y económica de muchos años.

EVA resume las iniciales en inglés de las palabras Economic Value Added o Valor
Económico Agregado en español.

EVA es también llamado EP (Economic Profit) o utilidad económica, término

usado por otra firma consultora, Mc Kinsey & Co.. Otros términos derivados del
Ingreso Residual son aproximados a EVA, aunque no tengan las características de
la marca registrada por Stern Stewart. Simplemente cada consultora ha
desarrollado su propio concepto, aunque todos se refieren a aspectos semejantes.

La metodología de EVA supone que el éxito empresarial está relacionado

directamente con la generación de valor económico, que se calcula restando a las
utilidades operacionales el costo financiero por poseer los activos que se utilizaron
en la generación de dichas utilidades.

El modelo del EVA

Toda empresa tiene diferentes objetivos de carácter económico – financiero. A

continuación se enuncian los más importantes:

1. Aumentar el valor de la empresa y, por lo tanto, la riqueza de los

propietarios. Este objetivo incluye las siguientes metas:

 Obtener la máxima utilidad con la mínima inversión de los accionistas.

 Lograr el mínimo costo de capital.

2. Trabajar con el mínimo riesgo. Para conseguirlo, se deben lograr las

siguientes metas:

 Proporción equilibrada entre el endeudamiento y la inversión de los propietarios.

 Proporción equilibrada entre obligaciones financieras de corto plazo y las de largo
plazo.
 Cobertura de los diferentes riesgos: de cambio, de intereses del crédito y de los
valores bursátiles.

3. Disponer de niveles óptimos de liquidez. Para ello se tienen las siguientes

metas:

 Financiamiento adecuado de los activos corrientes.

  Equilibrio entre el recaudo y los pagos.

Explicación del concepto:

El valor económico agregado o utilidad económica es el producto obtenido por la

diferencia entre la rentabilidad de sus activos y el costo de financiación o de
capital requerido para poseer dichos activos.

EVA es más que una medida de actuación, es parte de una cultura: la de Gerencia
del Valor, que es una forma para que todos los que toman decisiones en una
empresa se coloquen en una posición que permita delinear estrategias y objetivos
encaminados fundamentalmente a la creación de valor.

Si a todos los ingresos operacionales se le deducen la totalidad de los gastos

operacionales, el valor de los impuestos y el costo de oportunidad del capital se
obtiene el EVA. Por lo tanto, en esta medida se considera la productividad de
todos los factores utilizados para desarrollar la actividad empresarial. En otras
palabras, el EVA es el resultado obtenido una vez se han cubierto todos los gastos
y satisfecho una rentabilidad mínima esperada por parte de los accionistas.

Es decir, el valor económico agregado o utilidad económica se fundamenta en que

los recursos empleados por una empresa o unidad estratégica de negocio (UEN)
debe producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser así es mejor
trasladar los bienes utilizados a otra actividad.

Esto obliga a un análisis más profundo que el desarrollado por los indicadores
tradicionales de crecimiento en ingresos, utilidades y activos como factores de
evaluación del desempeño. Esto, además, obliga a una presentación más clara de
los balances para establecer los diferentes recursos, bienes y derechos
empleados por cada unidad estratégica de negocio en su proceso de generación
de utilidades y flujo de caja.

La toma de decisiones puede ser influida por el tipo de indicadores seleccionados

para medir el desempeño.

Empresas dirigidas hacia el uso de parámetros como la utilidad neta, los diferentes
márgenes de ganancias o el crecimiento de las ventas pueden desarrollar un
punto de vista miope e ignorar otros elementos de análisis como la racionalización
del capital de trabajo o la productividad derivada del uso de la capacidad instalada.

La evaluación de dichas oportunidades solo puede basarse en el uso de

indicadores enfocados en el concepto de valor.
Factores que influyen en el valor de la empresa

Las solas utilidades no son suficientes para los resultados de una empresa, es
necesario, además, que al ser comparadas con los activos utilizados para
generarlas muestren una atractiva rentabilidad.

También es necesario que tanto utilidades como rentabilidad estén acompañadas

de altos flujos de caja libre (FCL) si la empresa no inmoviliza recursos en capital
de trabajo o en inversiones en activos fijos improductivos.

Los tres elementos, utilidades, rentabilidad y flujo de caja libre garantizan la

permanencia y el crecimiento empresariales y todo ello permite crear valor.

Gráfico: proceso de la creación de valor

>>>>>> ………………………….Permanencia

Utilidades ……..Rentabilidad ……..Flujo de Generación de valor

………………………>>>>>>>> Crecimiento

Entre los factores que influyen en el proceso de creación de valor, se encuentran:

 Política de dividendos. Si se obtienen grandes utilidades y se reparten pocos

dividendos, los propietarios en busca de ganancias inmediatas se desestimularán
por su inversión al no tener resultados atractivos.
 Tipos de actividad de la empresa. Las operaciones empresariales se relacionan
con el riesgo, por lo tanto a un mayor riesgo deben esperarse mayores resultados
para lograr una adecuada rentabilidad.
 Perspectivas futuras del negocio. Se deben considerar aspectos económicos,
políticos, socio culturales, tecnológicos y ambientales.

El flujo de caja

En el punto anterior se describió cómo las utilidades, la rentabilidad y el flujo de

caja libre, permiten en forma inmediata, la permanencia de la empresa.

En el largo plazo la combinación de los tres elementos deja a la organización

alcanzar sus objetivos de crecimiento.

Teniendo en cuenta que los dos primeros elementos, utilidades y rentabilidad, son
suficientemente conocidos por el lector, a continuación se analiza el término Flujo
de Caja Libre (FCL), a partir de un ejemplo sencillo.

Pedro Rodríguez, jefe de familia, es un tradicional propietario de una tienda

minorista de víveres y artículos de aseo para el hogar. Todas las noches, al cerrar
su almacén, realiza su rutinario «ejercicio financiero» al separar en tres montos el
producto de sus ventas. Las tres cantidades de dinero, tienen los siguientes
destinos:

 a. La primera suma se destina al reabastecimiento de la tienda al día siguiente con

pago de contado a los diferentes proveedores.
 b. El segundo monto de dinero se destina para acumular y completar las cuotas
mensuales de sus obligaciones adquiridas para mejorar su negocio.
 c. La tercera cantidad la utiliza para atender sus gastos personales y los de su
familia.

Pedro, con el transcurrir del tiempo, ha notado que diariamente ha podido cubrir
estos tres requerimientos de recursos líquidos, razón por la cual considera al
almacén un buen negocio y cada año estaría dispuesto a venderlo por un mayor
valor.

Si se compara a Pedro con una empresa se nota la necesidad de lograr el mismo

«ejercicio financiero». En el caso de la compañía debidamente organizada los tres
objetivos satisfechos por Pedro los expresará en forma técnica así:

La empresa logra cubrir una primera condición para satisfacer su objetivo

financiero fundamental si genera una corriente de efectivo que le permita:

 a. Reponer su capital de trabajo (KT) y las inversiones de activos fijos (AF).

 b. Cubrir el servicio de la deuda (capital e intereses).
 c. Repartir utilidades según las expectativas de rentabilidad mínima para los
socios.

Estas son, en resumen, las tres únicas formas de utilización del flujo de efectivo
para la empresa. Cómo influye esto en ella?

Suponga dos empresas que operan en la misma actividad económica. La

compañía A es un concesionario de la marca de automóvil ABC y la B vende
automotores OPQ. Por lo tanto, ambas tienen un riesgo similar al operar en el
mismo sector. De otra parte, su tamaño y recursos son iguales y por lo tanto sus
resultados de utilidades e indicadores de rendimiento y endeudamiento son
idénticos; finalmente ambas generan el mismo monto de flujo de caja.

Flujo de Reposición de KT y Servicio a la Disponible para repartir

Caja AF deuda utilidades

A 500 250 100 150

B 500 200 100 200

Flujo de caja. Empresas A y B.

La situación de A y B, se muestra en el cuadro de arriba. La empresa A debe

destinar una mayor cantidad de dinero para atender sus requerimientos de
reposición de capital de trabajo (KT) y de inversión en activos fijos (AF). Teniendo
en cuenta que ambas utilizan el mismo monto para servicio de la deuda (capital e
intereses) se concluye que la B dispone de más dinero para satisfacer las
expectativas de los propietarios en cuanto a reparto de utilidades. Por lo tanto B es
más interesante para ellos que A y los potenciales inversionistas estarían
dispuestos a pagar más por B que por A. En resumen B ha generado un mayor
valor que A.

Sin embargo, esta conclusión puede ser un poco apresurada. La situación

expuesta puede ser coyuntural. Si A ha realizado un plan de inversión en Activo
Fijo (AF) inicialmente demandará más recursos líquidos pero en un mediano plazo
generará posiblemente un flujo de caja superior al de B y revertir la desventaja
inicial con el logro de ventajas competitivas derivadas de su inversión.

De otra parte, si analizamos la ventaja inicial de B, esta depende de las decisiones

que tomen los socios con esos disponibles. Si reparten demasiado, en el largo
plazo va a repercutir en el valor de B. Existe de por sí una íntima relación entre el
valor de una empresa y los futuros flujos de caja.

Los proyectos de reposición de activos fijos deben realizarse con el propio flujo de
caja de la empresa.

El flujo de caja libre

El Flujo de Caja Libre (FCL) es la cantidad que queda disponible para atender los
compromisos con los proveedores de capital de la empresa: acreedores
financieros y propietarios o socios. A los acreedores financieros se les cumple con
el servicio de la deuda (capital e intereses) y a los propietarios con la cantidad
sobrante y sobre la cual los socios toman decisiones sobre su uso, una de ellas se
refiere al monto que decidan repartir como utilidades o dividendos.

Flujo de Caja Reposición de KT Flujo de Caja Servicio a la Disponible para reparto de

Bruto y AF Libre deuda utilidades

A 500 250 250 100 150

B 500 200 300 100 200

Flujo de Caja Libre. Empresas A y B.

Se nota, entonces, que el Flujo de Caja Libre (FCL) es el resultado de restar al

flujo de caja las cantidades destinadas para reponer el capital de trabajo (KT) y los
activos fijos (AF).

De otra parte, sabemos que el valor del endeudamiento es producto de las

decisiones que sobre el mismo hagan los socios. Las empresas no
necesariamente requieren de deuda para operar; pues los accionistas o socios
podrían financiarla exclusivamente con sus aportes y no repartición de las
utilidades generadas, de tal forma que el flujo de caja libre (FCL) sería de total
disposición de los propietarios, pues no existiría servicio de la deuda.

Lo anterior permite afirmar que mientras mayor sea el flujo de caja libre (FCL) que
una empresa puede producir, mayor será su valor percibido, es decir, que existe
una íntima relación entre el valor de la empresa y su FCL y por lo tanto el valor de
una empresa equivaldría al valor presente de su FCL.

Por lo tanto los esfuerzos de la gestión deben enfocarse hacia el incremento

permanente del FCL.

La información de los estados financieros nos permite determinar el valor del FCL,
así:

FCB = UN + D + I (1)

Donde, FCB = Flujo de caja bruto

UN = Utilidad Neta

D = Gastos de depreciación y amortización de diferidos

I = Gastos de intereses

Una vez determinado el FCB, se procede al cálculo del FCL:

FCL = FCB – Variación KTNO – Variación AF (2)

Donde, FCL = flujo de caja libre

KTNO = capital de trabajo neto operacional

AF = activos fijos
El capital de trabajo

El capital de trabajo puede entenderse como los recursos que una empresa utiliza
para llevar a buen fin sus actividades operacionales.

Los recursos con que cuenta la gerencia son el disponible, las cuentas por cobrar
y los inventarios, es decir, en términos contables, corresponden al activo corriente.
Bajo la misma óptica contable, estos recursos se disminuyen por todo tipo de
obligaciones de corto plazo que los comprometen, es decir, por los pasivos
corrientes.

La diferencia entre activos corrientes y pasivos corrientes es los que, en términos

de contabilidad, se denomina capital de trabajo.

KT = AC – PC (3)

Donde, KT = capital de trabajo

AC = activo corriente

PC = pasivo corriente

En resumen, se tienen dos perspectivas del capital de trabajo. La contable o

diferencia entre AC y PC que puede denominarse capital de trabajo neto contable
y la gerencial en la que el capital de trabajo (KT) lo constituyen los recursos que
una empresa requiere para realizar sus operaciones sin problemas.

Sin embargo el KT olvida que el efectivo es una cantidad momentánea, que no es

un producto directo de las operaciones de la empresa. Además, dentro de una
gestión financiera óptima el disponible, como tal, debe tender a cero. Por lo tanto,
de ahora en adelante, en este texto su valor no se incluye en el KT.

Por el contrario, las cuentas por cobrar y los inventarios si tienen una relación
directa con las operaciones. En la medida que el volumen operacional se
incremente necesariamente la compañía requerirá una mayor inversión en dichos
rubros. Entonces, existe un flujo de causa – efecto entre la cantidad de los
ingresos operacionales y los inventarios y las cuentas por cobrar.

Lo anterior permite afirmar que desde el punto de vista operativo, el KT es la suma

del inventario y las cuentas por cobrar.

De otra parte, los inventarios tienen una relación directa con las cuentas de
proveedores y cuentas por pagar, por lo tanto las operaciones afectan el volumen
de estos pasivos, lo que hace que el cálculo del KT deba tener en cuenta la parte
de los proveedores de bienes y servicios.
Teniendo en cuenta lo anterior, si al KT se le denomina capital de trabajo operativo
(KTO) y se le disminuye en el monto de las cuentas por pagar a los proveedores
de bienes y servicios se obtiene el capital de trabajo neto de operación (KTNO) o
cantidad del flujo de caja que la empresa se apropia con el fin de reponer el capital
de trabajo.

Entonces:

KTO = INV + CxC (4)

Donde, KTO = capital de trabajo de operación

INV = Inventarios

CxC = cuentas por cobrar

KTNO = KTO – CxP (5)

donde, KTNO = capital de trabajo neto de operación

CxP = cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios.

EVA: Factores para su cálculo y evaluación

En este capítulo se busca analizar las medidas para calcular el EVA, los
elementos o factores que lo determinan y, por lo tanto, lo afectan.

Cálculo del EVA

Al comienzo del capítulo anterior se estableció que el valor económico agregado o

ganancia residual representa la riqueza generada para los propietarios y se
calcula restándole a la utilidad operacional los gastos de impuestos y el costo
financiero producido por tener activos.

Por lo tanto:

EVA = Utilidad operacional después de impuestos – costo por el uso de activos (6)

El costo por el uso de los activos es igual al valor de los activos netos de
operación multiplicado por su costo de capital (CK).

Entonces:

EVA = UODI – (Activos * CK) (7)

De donde: UODI = Utilidad operacional después de impuestos

CK = Costo de capital

EVA se basa en el siguiente principio: los recursos empleados por una empresa
o unidad estratégica de negocio deben producir una rentabilidad superior a su
costo.

Activos utilizados en el cálculo de eva

La claridad de la información financiera presentada en el balance general y el

estado de resultados se hace necesaria para un adecuado cálculo del EVA.

Un primer problema que se presenta para la determinación del valor se presenta

en la definición de los activos que se deben tener en cuenta.

Los recursos que se emplean en el proceso de creación de valor los

denominaremos activos netos de operación y son aquellos que participan
directamente en la generación de la utilidad operacional. Por tal razón, además de
los bienes y derechos que se presentan en el balance dentro del grupo de otros
activos deben excluirse: las inversiones temporales y las de largo plazo y cualquier
activo corriente o fijo que no tenga relación directa de causalidad con las utilidades
operacionales.

Además se habla de activos netos de operación porque al total de los activos de

operación se le deducen las cuentas por pagar a los proveedores de bienes y
servicios.

De otra parte, si los activos corrientes de operación se han definido como la suma
de las cuentas por cobrar y los inventarios, entonces al restar de dicha sumatoria
las cuentas por pagar a los proveedores de bienes y servicios lo que se obtiene es
el capital de trabajo neto operacional (KTNO), explicado en el capítulo anterior.

Por lo tanto los activos netos de operación serían igual al KTNO más el valor de
mercado de los activos fijos de operación.

Otros tipos de ajuste a los activos mostrados en el balance para mejorar el cálculo
del EVA tienen que ver, por ejemplo, con el sistema de valoración de inventarios
(LIFO, FIFO, promedio); los contratos leasing registrados en el activo con la
porción capitalizada, en el pasivo con el valor presente de lo adeudado y el
respectivo ajuste en el estado de resultados por los intereses implícitos en los
cánones de arriendo; los gastos de investigación y desarrollo; y, las
amortizaciones del good – will.
La rentabilidad del activo

La rentabilidad es la medida de la productividad de los fondos comprometidos en

una unidad estratégica de negocios (UEN) o empresa y desde el punto de vista del
largo plazo, donde lo que prima es la permanencia y el crecimiento y, por
consecuencia, el incremento de su valor, es el factor más importante a tener en
cuenta.

La importancia de la rentabilidad radica en que los problemas de rendimiento son

de carácter estructural que se resuelven con decisiones estratégicas cuyo
resultado se produce en el largo plazo.

De otra parte, no hay que olvidar el elemento riesgo cuando se emita un concepto
o se vaya a tomar una decisión en base a indicadores relacionados con
rentabilidad. Debe mantenerse presente el principio: a mayor riesgo mayor
rentabilidad.

La rentabilidad operacional del activo (ROA) expresada porcentualmente como la

relación entre la utilidad operacional y los activos de operación.

ROA = UAII X 100% (8)

ACTIVOS

Donde: ROA = Rentabilidad operacional del activo

UAII = utilidad antes de impuestos e intereses

El cálculo del ROA implica el uso de los activos operacionales; es decir, se

excluyen los que no se utilizan en la actividad principal del negocio y que
normalmente aparecen como otros activos. Además, el cálculo del indicador debe
considerar el valor de mercado de los activos al comienzo del periodo, pues ese
monto es la inversión requerida para generar las utilidades operacionales.

Utilizar la UAII o utilidad operacional para el cálculo de ROA, proporciona una idea
de la eficiencia con que se están aprovechando los recursos para generar un
volumen de utilidades que sea suficiente para cubrir el costo de los pasivos y dejar
un remanente a los socios que sea atractivo.

Si la utilidad operacional producida por la empresa se compara con los intereses

que produce una inversión financiera, entonces se puede afirmar que dicha
utilidad representa los intereses que produce la inversión en unos bienes y
derechos o activos que adoptan la forma de empresa.
Al relacionar la utilidad operacional con los activos que la producen, se tiene una
tasa que es, por lo tanto, el interés que producen los activos de la empresa o tasa
de interés que gana la empresa, y que como indicador financiero es la operacional
del activo.

Rentabilidad del patrimonio

Si a la Utilidad operacional (UAII) se le descuentan los intereses se obtiene la

utilidad antes de impuestos o valor disponible para los socios y si la relacionamos
con el patrimonio obtenemos otra tasa que es el interés que ganan los propietarios
y equivale al indicador llamado rentabilidad del patrimonio antes de impuestos.

El gráfico siguiente muestra las tasas de interés relacionados con el balance.

= PASIVOSi = % Þ Tasa de interés que ganan los acreedores de
%….. capital COSTO PROMEDIO DE DEUDA

ACTIVOS PATRIMONIOUAIPATRIMONIO = Þ…. Tasa de interés que ganan los propietarios

% RENTABILIDAD PATRIMONIAL ANTES DE
UAII IMPUESTOS

ACTIVOS

ßTasa de interés que producen los activos Rentabilidad operacional del activo

Tasas de interés implícitas en el balance general

¿Qué relación tienen entre sí estas tasas de interés?

Al comparar la que ganan los acreedores con la de los propietarios, se concluye

necesariamente que la tasa de estos últimos necesariamente debe ser mayor a la
de los primeros, porque los propietarios asumen más riesgo y porque de no ser
así, sería preferible para ellos liquidar su inversión y convertirse en acreedores de
la empresa. Por tal razón:

UAI  i%

PATRIMONIO

Ahora, si se comparan la rentabilidad del activo con lo que ganan los acreedores o
costo de deuda, necesariamente el rendimiento del activo deberá ser superior
pues en caso contrario la empresa estaría contratando recursos de capital a un
costo superior al rendimiento que producen las inversiones en activos realizados
con esos dineros lo que no tiene lógica; los pasivos se asumen con el propósito de
ponerlos a generar una tasa de interés superior a su costo. Por lo tanto, la
situación ideal sería:

UAII  i%

ACTIVOS

Finalmente, al comparar entre sí las rentabilidades del activo y del patrimonio,

necesariamente la tasa de interés de los propietarios debe ser mayor que la
producida por los activos. Entonces:

UAI UAII

PATRIMONIO ACTIVOS

Si los activos producen una tasa superior al costo de la deuda, sobre el valor de
esta se genera un remanente que corresponde al premio que los propietarios
ganan por asumir el riesgo de endeudarse. Así mismo, mientras mayor sea la
deuda, mayor remanente y por lo tanto mayor rentabilidad para los propietarios.

Sin embargo, lo anterior no significa que si la rentabilidad del activo (ROA) es

superior al costo de deuda (i%) se debe buscar el mayor endeudamiento posible.
Un alto nivel de deuda puede no ser viable por limitantes en el capacidad de pago,
así ello implique alta rentabilidad para los propietarios.

Si los activos rinden a una tasa inferior al costo de la deuda, los propietarios
trabajan para los acreedores.

 Ejemplo:

Para unificar todas estas afirmaciones se muestran los ejemplos de la empresa

Valorizable S.A.

Al verificar cada una de las afirmaciones expuestas arriba con Valorizable S.A. se
puede concluir que la única situación que favorece a los socios es la que cumple
la siguiente desigualdad.
UAI > UAII > i% (9)

PATRIMONIO ACTIVOS

—-

CUADRO 2.1.

EMPRESA VALORIZABLE S.A.

SITUACIÓN 0 SITUACIÓN 1 SITUACIÓN 2 SITUACIÓN 3

1. Utilidad operacional $400 $400 $400 $400

2. Costo deuda 24% 24% 40% 45%

3. Deuda $600 $700 $600 $600

4. Patrimonio $400 $300 $400 $400

5. Activos Totales $1.000 $1.000 $1.000 $1.000

6. Rentabilidad Patrimonio 64% 77.3% 40% 32.5%

7. Rentabilidad activo 40% 40% 40% 40%

8. Valor costo deuda 144 168 240 270

—-

Situación 0: UAI > UAII > i%

 PATRIMONIO ACTIVOS

 Situación 1: Se aumenta el endeudamiento

 Situación 2: El costo de la deuda igual al ROA de la situación 1

Situación 3: El i% > UAII

ACTIVOS

Esencia de los negocios

La desigualdad expresada al final del punto anterior, no tiene en cuenta la tasa

mínima del rendimiento requerida (TMRR) que se espera recibir por el riesgo
asumido en las inversiones de los socios.

Por lo tanto la desigualdad anotada será en la medida que exprese esa demanda
de los propietarios. Entonces,

TMRR < UAI > UAII > i% (10)

PATRIMONIO ACTIVOS

Esta desigualdad llamada la esencia de los negocios, resume la situación ideal de

una empresa en lo que a rentabilidad se refiere.

El costo de capital

Es el costo que a la empresa le implica poseer activos y se calcula como el costo

promedio ponderado de las diferentes fuentes de financiación de largo plazo que
esta utiliza para financiar sus activos.

El costo de capital (CK) también se define como lo que le cuesta a la empresa

cada peso que tiene invertido en activos; afirmación que supone dos cosas: a)
todos los activos tienen el mismo costo, y b) todos los activos son financiados con
la misma proporción de pasivos y patrimonio.

El costo de financiarse con el crédito de los proveedores es el costo de

oportunidad que implica no tener los descuentos por pronto pago que estos
ofrecen.
El patrimonio es la fuente más costosa para la empresa. Dicho costo es implícito y
está representado por el costo de oportunidad del propietario.

En el cálculo del costo de capital (CK) no se consideran los pasivos corrientes. Se

calcula con base a la estructura de largo plazo o estructura de capital.

Generalmente el CK se calcula como un costo efectivo después de impuestos.

Rentabilidad del activo y costo de capital

El costo de capital (CK) es la otra tasa que debe tenerse en cuenta en la

desigualdad de la esencia de los negocios.

Si una empresa genera sobre sus activos una rentabilidad superior a su CK, los
propietarios obtienen una rentabilidad sobre su patrimonio mayor a la esperada y
por lo tanto se les está generando valor agregado con lo que el valor de la
empresa (percibido por ellos) se aumenta, cumpliéndose así el objetivo financiero
fundamental.

La rentabilidad operacional del activo (ROA) es la medida a confrontar contra el

costo de capital (CK), de tal forma que la esencia de los negocios también se
podría determinar mediante el análisis de una relación como la siguiente:

UAII  CK

ACTIVOS

Si se retoma el ejemplo de la empresa Valorizable S.A. , supongamos que la

TMRR de los socios es 45%. El costo de capital de la compañía sería:

FUENTE MONTO % PARTICIPACION COSTO ANUAL COSTO PONDERADO

Deuda $600 60% 24% 0.144

Patrimonio $400 40% 45% 0.18

TOTAL ACTIVOS $1000 CK = 32.4%

Costo de capital. Empresa. Valorizable S.A.

El CK obtenido es 32.42, inferior a la rentabilidad operacional del activo del 40% y

que por tanto cumple la desigualdad acabada de expresar.

Si se observa detenidamente, esto ocurre porque se supuso una TMRR menor a

la que realmente logró (64%, situación 0).

Supongamos ahora que la TMRR es 66%, tasa superior al ROA (40%), el CK sería
40.8% y mayor a la rentabilidad operacional del activo. En este caso aunque la
rentabilidad del propietario es superior al costo de la deuda (66% > 24%), no
alcanza a satisfacer la TMRR (66%), no alcanza a satisfacer la TMRR (66%)
porque el ROA no supera el CK (40% < 40.8%), lo cual significa que si una
empresa no alcanza una rentabilidad superior al CK, aunque mayor al costo de la
deuda (i%), los propietarios no obtienen su TMRR: Por lo tanto, la desigualdad que
explica la esencia de los negocios en función de la comparación de la rentabilidad
del activo y del costo de la deuda supone además que aquella debe ser mayor que
éste, el propietario de toda forma logra una tasa superior a la mínima esperada.

En conclusión, las dos desigualdades propuestas para analizar la rentabilidad del

activo se refieren a lo mismo y por lo tanto pueden ser utilizadas
independientemente para explicar el atractivo de una empresa. Entonces:

TMRR < UAI > UAII > i%

PATRIMONIO ACTIVO

UAII > CK

ACTIVOS

ESENCIA DE LOS NEGOCIOS

Esencia de los negocios

Los siguientes argumentos permiten estudiar por qué ambas desigualdades

explican la esencia de los negocios.

 Si el patrimonio siempre es más costoso de la deuda y el CK es un promedio

ponderado del costo de ambas fuentes, siempre el CK será mayor que el costo de
la deuda y menor que el costo del patrimonio.
  Si una empresa alcanza una rentabilidad del activo mayor que el CK, es decir,
cumple la segunda desigualdad, es porque dicha rentabilidad es necesariamente
mayor que el costo de la deuda (i%) con lo que se cumple la porción derecha de la
primera desigualdad.
 Si una empresa alcanza una rentabilidad del activo mayor que el CK el propietario
obtiene una rentabilidad sobre su patrimonio por encima de su TMRR esperada,
tal como se acaba de explicar. Esto supone el cumplimiento de la porción
izquierda de la primera desigualdad.

Rentabilidad del patrimonio

Ya se definió la rentabilidad del patrimonio como la relación UAI / PATRIMONIO,

la cantidad en el denominador se expresa a valores de mercado para determinar
el costo de oportunidad del dinero invertido en la actividad y se determina así:

Valor de Mercado patrimonio = valor de mercado activo – pasivos

Para hacer un análisis del rendimiento de la inversión de los socios retomemos el

caso de Valorizable S.A. y supongamos que los accionistas deciden no tener
deuda, esto significa que los propietarios sólo estarían asumiendo riesgos
operacionales, pues los riesgos financieros surgen por la existencia de la deuda.
Es decir, la máxima rentabilidad del 40% que obtendrían si no tomaran
obligaciones financieras es el premio que obtienen por asumir riesgos
operacionales en su empresa.

Como en realidad ellos obtienen un rendimiento superior al del activo (64% > 40%)
justo por contratar deuda al 24% inferior al ROA, significa que la diferencia del
24% (64% – 40%) corresponde, dentro de su rentabilidad patrimonial, al premio
por asumir deuda, es decir, la prima al riesgo financiero. Lo anterior nos conduce a
expresar la rentabilidad del patrimonio como la combinación de la rentabilidad
operacional del activo y el remanente que genera la deuda o contribución
financiera. Se tiene entonces:

Rentabilidad del patrimonio = roa + contribución financiera

Contribución financiera = (ROA – I%) x Deuda (12)

Patrimonio

Donde: ROA = rentabilidad operacional del activo

i% = costo de la deuda

Al retomar el ejemplo de Valorizable S.A.

Contribución Financiera =

= (0.4 – 0.24) x 1.5 = 24%

En esta forma, en Valorizable S.A.

Rentabilidad del patrimonio = ROA + Contribución Financiera

= 0.40 + 0.24 = 0.64

En conclusión, la expectativa de rentabilidad de los propietarios (TMRR) se

descompone en dos elementos: la compensación esperada por el riesgo financiero
y la compensación esperada por el riesgo operativo, de tal forma que mientras
más alta sea la participación de la deuda en la estructura financiera, mayor deberá
ser la TMRR esperada.

Esto permite evitar el error que se comete al evaluar proyectos bajo la perspectiva
del flujo de caja de los inversionistas, en donde se toma una misma TMRR
independientemente del nivel de deuda.

Árboles de rentabilidad:

La descomposición de la rentabilidad en los índices de margen y rotación por

medio del método de árboles permite establecer claramente las relaciones de los
diferentes factores que contribuye a afectar la rentabilidad, que según todo lo
expuesto en este capítulo, constituye con el flujo de caja libre los dos grandes
promotores de valor de la empresa y por tanto los esfuerzos gerenciales deben
dirigirse hacia su permanente mejora.