Moneda 176

DICIEMBRE 2018 N° 176
=== BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ DICIEMBRE 2018 N° 176
450 AÑOS DE LA PRIMERA

ACUÑACIÓN EN LA CASA
DE MONEDA DE LIMA
===
POLÍTICA
MONETARIA
Ciclos financieros
en el Perú
===
BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ
INVESTIGACIÓN
Presiones cambiarias y
respuesta de políticas en
economías emergentes
===
ANÁLISIS
Funcionamiento del
Mercado Alternativo
de Valores
4 Ciclos financieros en el Perú
Fernando Pérez y Diego Vilchez
Examina el ciclo financiero para el Perú bajo distintas
metodologías, para después concluir que, en particular, este
ciclo está más relacionado con los precios de activos y variables
similares que con el ciclo económico.
Sumario 10 Presiones cambiarias y respuesta de

política en economías emergentes
Mauricio de la Cuba, José Azañero y Marlon Malpartida
Analiza la evolución de la economía global -afectada por las
tensiones comerciales de EE.UU.- y los choques financieros
externos que ocasionan presiones depreciatorias en economías
emergentes.
MO 17 ¿Diversificación o intensidad? La
dinámica de las exportaciones no
NE tradicionales en
los últimos 15 años
DA
Renzo Castellares, Diego Camacho y Miguel Ángel Puch
Análisis del dinamismo de las exportaciones no tradicionales en
el país a través de la descomposición por márgenes (intensivo y
Diciembre 2018 extensivo).
23 Funcionamiento del mercado

alternativo de valores (MAV)
Robert Urbina
Análisis del financiamiento de las empresas del sector privado a
es una publicación del través del mercado alternativo de valores.
Banco Central
de Reserva del Perú
www.bcrp.gob.pe
29 La Libor: posible retiro y tasas
alternativas
Oscar León
Artículo sobre la situación actual de la Libor y otras tasas de
PRESIDENTE JULIO VELARDE FLORES / referencia que pueden ser alternativas adecuadas para el futuro.
DIRECTORES JOSÉ CHLIMPER ACKERMAN
/ ELMER CUBA BUSTINZA / JAVIER ESCOBAL
D’ANGELO / MIGUEL PALOMINO BONILLA /
34 Arbitraje de tasas de interés con
RAFAEL REY REY / GUSTAVO YAMADA FUKUSAKI
cobertura cambiaria
/ GERENTE GENERAL RENZO ROSSINI Manuel Tapia y Germán Torres
MIÑÁN / EDITOR DE LA REVISTA JOSÉ Análisis sobre las operaciones de arbitraje de tasas de interés y
ROCCA ESPINOZA. la situación actual en la que éstas se desarrollan.
CARÁTULA: EN PRIMER PLANO, EL REVERSO DE UN REAL

ACUÑADO EN LA CASA DE MONEDA DE LIMA. EN EL FONDO,
40 Para qué es útil el concepto de PBI
UNA IMAGEN CON EFECTO DE DESENFOQUE RELATIVA A LA potencial
ACUÑACIÓN. Eduardo Jiménez
FOTO: 123RF.COM/GAMEOVER.
ELABORACIÓN: BCRP. Desarrollo el método estructural de la función de producción para
identificar los factores determinantes del crecimiento potencial
del PBI.
Hecho el Depósito Legal en la
Biblioteca Nacional del Perú N° 95-1359-1515. 44 450 años de la primera acuñación en la
Casa de Moneda de Lima
✜ Las opiniones vertidas en esta revista son de Antero Sánchez Merino
exclusiva responsabilidad de los autores. Describe las características que tuvieron las primeras monedas
✜ Jirón Santa Rosa 441-445, Lima. acuñadas hace 450 años en la actual Casa Nacional de Moneda.
Teléfono: 613 2061 www.bcrp.gob.pe
48 Libros y Certámenes
DICIEMBRE 2018 3
MONEDA ❙ POLÍTICA MONETARIA
C iclos financieros
FERNANDO PÉREZ* Y DIEGO VILCHEZ**

en el
PERÚ
En este artículo se estima el ciclo
financiero para el Perú bajo distintas
metodologías y se establece la diferencia
de éste respecto al ciclo económico. En
particular, el ciclo financiero tiene una
mayor relación con la evolución de precios
de activos y otras variables similares que
con el ciclo económico.
* Jefe, Departamento del Programa Monetario

[email protected]
** Especialista, Departamento del Programa Monetario

[email protected]
4 MONEDA N° 176
I. CICLOS FINANCIEROS: DEFINICIÓN E de política luego de la crisis financiera interna-
IMPORTANCIA cional de 2008, debido a que se pudo apreciar la
Las fluctuaciones del crédito al sector privado importancia de estos en la amplificación y propa-
son parte del mecanismo de transmisión de la gación de choques estructurales sobre la econo-
política monetaria, y contribuyen también a la mía agregada. Este interés se centra en contar con
propagación de los choques financieros en la indicadores que permitan monitorear la dinámica
economía agregada. Es más, existe una correla- del ciclo financiero y, al mismo tiempo, proveer
ción importante entre episodios de expansión información relevante para la formulación de
significativa del crédito y la ocurrencia de crisis políticas monetarias y de corte macropruden-
financieras en distintos países. Así, Borio y Lowe cial. Teniendo en cuenta lo anterior, la literatura
(2002) señalan que, en circunstancias apropiadas, empírica ha comenzado a prestar atención a la
es necesario que la política monetaria responda evolución del crédito total al sector privado y de
para contener los excesos de demanda de crédito otras variables financieras relevantes (por ejem-
y preservar, al mismo tiempo, la estabilidad mone- plo, precios de inmuebles), puesto que son indi-
taria y financiera. Por su parte, Borio (2014), en cadores importantes del nivel de apalancamiento
términos generales, define los ciclos financieros y colateral en una economía. Es importante men-
como la interacción en las actitudes de los agen- cionar que el crecimiento acelerado de dichas
tes hacia el riesgo y las restricciones financieras variables financieras ha estado históricamente
que pueden generar episodios de auge seguidos asociado a periodos de elevado estrés macroeco-
por fases de recesión; además, estas interacciones nómico. Este comportamiento es sumamente
podrían amplificar las fluctuaciones del sector real relevante, en especial para los países que cuentan
y conducir a resultados poco favorables para la con el esquema de política monetaria de Metas
economía agregada. En esta línea, el autor estudia Explícitas de Inflación (MEI), ya que luego de
los patrones recurrentes en los ciclos financieros ocurrida la crisis mencionada, muchos países han
para un grupo significativo de países y encuentra adaptado sus esquemas de MEI para el caso en el
las siguientes características: i) tienen frecuencia que se toma en cuenta la estabilidad financiera
significativamente menor a aquella registrada en (Hammond, 2012).
los ciclos económicos; ii) pueden ser descritos de
forma sencilla por el crédito y el precio de inmue- II. LOS CICLOS FINANCIEROS EN EL PERÚ
bles; iii) los picos de estos ciclos están asociados de En el caso del Perú, el Gráfico 1 muestra la evolu-
modo relevante a las crisis financieras; y iv) pue- ción de la profundidad financiera en los últimos
den ayudar a detectar riesgos de estrés financiero 25 años. Esta es medida a través del ratio de Cré-
con un adelanto significativo. dito al Sector Privado sobre el Producto Bruto
Así, el estudio y la identificación de los ciclos Interno (PBI). Es importante remarcar que dicha
financieros han cobrado interés para los hacedores profundidad financiera se ha incrementado sig-
GRÁFICO 1 ❚ Crédito al sector privado en % del PBI*

45
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* A TIPO DE CAMBIO CONSTANTE.
DICIEMBRE 2018 5
nificativamente, a pesar de la crisis bancaria ocu-

rrida en 1998 y del elevado nivel de dolarización
del crédito con el que se contaba en dicha época.
La adopción del esquema de metas explícitas de
inflación en el año 2002 ha permitido mantener
niveles bajos de inflación y, con ello, mantener (...) el programa
ancladas las expectativas de inflación alrededor de de desdolarización
la meta anunciada. Esto permite que se refuerce la del BCRP ha sido exitoso
confianza en la moneda local y genere un entorno
favorable para la intermediación financiera. en reducir el nivel
Por otro lado, la política activa de encajes dife- de dolarización.
renciados por moneda y una adecuada acumula-
ción de reservas internacionales han permitido
también controlar los riesgos de liquidez en dóla-
res y de descalce cambiario asociados a una econo-
mía con un sector financiero dolarizado (Armas y
otros, 2014). Si bien estas medidas conllevan a for- rápidamente y, en consecuencia, se abra el espacio
talecer los fundamentos macroeconómicos y esta- para la posible formación de burbujas financieras.
bilidad financiera, el Banco Central de Reserva del En este sentido, una complicación adicional para el
Perú (BCRP) también cuenta con un conjunto de caso del Perú radica en la presencia de la dolariza-
indicadores financieros que le permiten monito- ción financiera parcial, la cual influye en la dispo-
rear el estado actual del ciclo financiero. nibilidad para obtener créditos en soles y dólares en
Dell’Ariccia y otros (FMI, 2002) resaltan que los el sistema financiero, y que en fases de expansión
denominados episodios de boom crediticio han puede conducir a riesgos de descalce no triviales.
sido -en su mayoría- presagio de una crisis finan- En el Gráfico 2 se aprecia la evolución de la
ciera con costos reales significativos. Por lo tanto, participación del crédito por monedas en los últi-
los autores señalan que los bancos centrales deben mos años. Como se puede apreciar, el programa
monitorear de cerca la evolución del crédito al sec- de desdolarización del BCRP ha sido exitoso en
tor privado y también contar con un conjunto de reducir el nivel de dolarización. No obstante, este
herramientas apropiadas para prevenir escenarios sigue representando un riesgo importante en la
de estrés económico y financiero. En particular, economía agregada. El Banco Central ha utilizado
cuando el crecimiento del crédito se acelera, suele intensivamente encajes diferenciados en periodos
ser el caso en el que las condiciones para otorgar de importantes entradas de capitales, tal como en
créditos son mucho más flexibles, situación que 2007-2008 y 2013. En particular, en este último
genera que los niveles de apalancamiento se eleven periodo (asociado al episodio del Tapering Tan-
GRÁFICO 2 ❚ Dolarización del crédito al sector privado

En (%)
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6 MONEDA N° 176
GRÁFICO 3 ❚ Ciclo real y ciclo financiero

10,0 5,0
8,0 4,0
6,0 3,0
4,0
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2,0
1,0
0,0
0,0
-2,0
-1,0
-4,0
-2,0
-6,0
-8,0 -3,0
-10,0 -4,0
1994T1
1995T1
1996T1
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2003T1
2004T1
2005T1
2006T1
2007T1
2008T1
2009T1
2010T1
2011T1
2012T1
2013T1
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2018T1
HODRICK-PRESCOTT (LAMBDA=400,000) CICLO-PBI (DER.)
NOTA: SE UTILIZA EL FILTRO DE HODRICK-PRESCOTT CON UN PARÁMETRO DE SUAVIZAMIENTO DE 400 000 PARA EL CASO DEL CRÉDITO Y DE 1 600 PARA
EL CASO DEL PBI.
trum), estas medidas tuvieron una naturaleza pre-

cautoria, lo que permitió suavizar el ciclo crediticio.
Adicionalmente, en dicho año también se introdujo
un paquete de medidas para promover el proceso
de desdolarización del crédito1.
(…) aunque la correlación
Drehmann y Tsatsaronis (2014) encuentran que entre ambos ciclos no sea
la correlación entre los ciclos reales y los ciclos muy elevada, se debe tomar
financieros es negativa y pequeña al analizar un en cuenta que las políticas
conjunto de 53 países en el periodo 1980-2013.
En el caso del Perú, en el Gráfico 3 se muestra la
macroprudenciales tienen el
brecha del ciclo económico y la brecha del ciclo objetivo de gestionar el ciclo
financiero a partir del ratio crédito a PBI, ambas financiero y no así el real.
calculadas mediante el filtro de Hodrick-Prescott
(en la siguiente sección se brinda mayor detalle
de su cálculo). Se puede apreciar la mayor per-
sistencia y amplitud del ciclo del crédito frente al
ciclo de actividad, así como también el bajo nivel de reservas de capital contracíclicas2, el cual se
de correlación entre ambas variables. Además, activa cuando se observa un “excesivo crecimiento
aunque la correlación entre ambos ciclos no sea del crédito”. Esta medida, que fue implementada
muy elevada, se debe tomar en cuenta que las en el Perú a partir de año 2013, tiene el propósito
políticas macroprudenciales tienen el objetivo de de proteger a los bancos comerciales de las fluctua-
gestionar el ciclo financiero y no el real, y de evitar ciones del ciclo financiero y las vulnerabilidades
mediante acciones tempranas la generación de sistemáticas asociadas. Un enfoque bastante usado
riesgos financieros sistémicos. para determinar fases de “excesivo” crecimiento
En línea con estos argumentos, varios bancos del crédito -respecto al crecimiento real de la eco-
centrales e instituciones internacionales han nomía- involucra calcular la tendencia del ratio
tomado acciones orientadas a la prevención de crédito a PBI y analizar la diferencia entre dicha
estos eventos. Por ejemplo, el Comité de Supervi- estimación el ratio efectivamente observado3. En
sión Bancaria de Basilea introdujo en 2010 el uso la siguiente sección empleamos esta metodología
1
Ver Castillo y otros (2016). Adicionalmente, ver Armas y otros (2014) para una revisión de las principales medidas relacionadas al uso de encaje. Además, ver Pérez-Forero
y Vega (2014) para un análisis de la efectividad de la política de encajes sobre la dinámica de los créditos.
2
Ello se instauró en el marco de las normas de regulación del Basilea III.
3
Por ejemplo, el BIS calcula la brecha respecto a la tendencia de este ratio y la usa para determinar cuándo se debe acumular/desacumular las reservas de capital. En
particular, recomienda usar una desviación de 2 por ciento como regla de activación; sin embargo, también sugiere emplear el juicio de los expertos del sector en este
proceso.
DICIEMBRE 2018 7
GRÁFICO 4 ❚ Perú: Ciclo del Crédito/PBI

En (%)
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
-6,0
-8,0
-10,0
1994T1
1995T1
1996T1
1997T1
1998T1
1999T1
2000T1
2001T1
2002T1
2003T1
2004T1
2005T1
2006T1
2007T1
2008T1
2009T1
2010T1
2011T1
2012T1
2013T1
2014T1
2015T1
2016T1
2017T1
2018T1
ESPACIO DE ESTADOS: AR (2) HODRICK-PRESCOTT (LAMBDA=400,000) CHRISTIANO-FITZGERALD: BANDPASS (8 A 20 AÑOS)
NOTA: SE UTILIZA EL FILTRO DE HODRICK-PRESCOTT CON UN PARÁMETRO DE SUAVIZAMIENTO DE 400 000, EL FILTRO DE BANDPASS QUE CAPTURA LAS
FRECUENCIAS ENTRE 8 Y 20 AÑOS, Y EL FILTRO DE KALMAN CON UNA ESPECIFICACIÓN DE ESPACIO DE ESTADOS QUE CONSIDERA TENDENCIA, ESTACIONALIDAD
Y CICLO.
para analizar las dinámicas del crédito observado con una mayor robustez, incluimos aparte del
en los últimos años. filtro HP las estimaciones con el filtro Bandpass,
siguiendo a Christiano y Fitzgerald (2003)6, y tam-
III. ESTIMACIÓN DEL CICLO bién una estimación bayesiana, utilizando el filtro
FINANCIERO EN EL PERÚ de Kalman a partir de una representación de espa-
En la literatura macroeconómica empírica se suele cio de estados (Galati y otros, 2016).
denominar al componente cíclico como a la des- De acuerdo a los hechos estilizados del ciclo
viación respecto a su tendencia de largo plazo. En financiero, se suele utilizar un parámetro de suavi-
dicho contexto, es bastante popular el uso del filtro zamiento mayor al usual en la estimación del filtro
de Hodrick-Prescott (HP), debido a su facilidad de HP7. Con base en datos trimestrales desde 1994
cálculo y también por la disponibilidad de estima- hasta 2018, el Gráfico 4 muestra el ciclo financiero
ciones comparables en otros países4. con tres metodologías alternativas mencionadas
En este artículo nos interesará detectar epi- líneas arriba. En primer lugar, se observa un ciclo
sodios en los cuales el crédito al sector privado expansivo entre 1994 y 1998. Luego, a partir de la
muestre un ritmo de aceleración que se diferencie crisis bancaria de 1998, empieza una fase de caída
significativamente a la dinámica del sector real de en el ciclo financiero, el cual experimentó una
la economía; así por ejemplo, un significativo y recuperación a mediados de los 2000, en donde
sostenido mayor flujo de créditos otorgados que se recuerda que el crédito al sector privado regis-
no esté acompañado por un crecimiento similar traba en dicho entonces altas tasas de crecimiento.
de la economía puede indicar que dicha dinámica Esta fase expansiva se mantuvo hasta los años
esté desalineada a sus fundamentos macroeco- 2013-2014, (episodio denominado de Tapering
nómicos y se puedan generar asignaciones inefi- Tantrum). Posteriormente, el ciclo financiero ha
cientes de recursos. En esa línea, se suele usar el comenzado una nueva fase, que es similar a la
ratio de crédito a PBI5 como un indicador de la registrada a inicios de la década pasada, aunque
formación de vulnerabilidad asociadas al ciclo con mayores tasas de crecimiento del producto,
financiero. Asimismo, dado que se quiere contar una tasa de inflación dentro del rango meta y un
4
Orrego (2009) busca identificar periodos de auge crediticio definidos como los periodos en los cuales el logaritmo del ratio crédito a PBI supera a su tendencia de largo
plazo (calculada usando el filtro HP de manera convencional y recursivamente). Sus resultados no son concluyentes pues el alto crecimiento observado no necesariamente
sería un auge, sino un síntoma de crecimiento robusto y sostenible.
5
Se suele calcular como la división entre el stock de créditos otorgados al sector privado a fin de periodo (expresados en moneda doméstica) entre la suma acumulada del
PBI nominal de los últimos cuatro trimestres.
6
Aikman y otros (2015) señalan que las fluctuaciones de mediano plazo que se deben considerar son aquellas comprendidas entre 8 y 20 años. Estas son las que se han
considerado en la evaluación de este filtro.
7
Hodrick y Prescott (1982) sugieren usar un parámetro con valor de 1 600 para datos trimestrales, utilizando como referencia la dinámica de los ciclos de negocios –(ver también
Maravall y Del Río (2001)–. En contraste, Borio y Lowe (2012) estiman que un parámetro de 400 000 recogería de manera más precisa la dinámica del ratio crédito a PBI.
8 MONEDA N° 176
considerable menor grado de dolarización finan- para los hacedores de política que permita orien-
ciera. Todos los indicadores calculados muestran tar las políticas macroprudenciales de los bancos
que el crédito está creciendo a una tasa consistente centrales. En este sentido, existen estudios que
con su equilibrio de largo plazo en 2018. sugieren que la brecha del ratio de crédito a PBI
Respecto al empleo de este indicador de ciclo es un indicador útil para analizar la trayectoria del
financiero, Drehmann y Borio (2014) evalúan su ciclo financiero.
utilidad para predecir crisis bancarias. Con ese En este artículo se ha presentado la estimación
objetivo, usan la metodología conocida como de dicho ciclo financiero mediante diversas meto-
“Área debajo de la curva (ADC)”, la misma que dologías, y el resultado es robusto a diversas espe-
captura el trade-off entre falsos positivos y verda- cificaciones. Se observa un ciclo expansivo entre
deros positivos para evaluar el desempeño de un 1994 y 1998. Luego, a partir de la crisis bancaria
indicador que captura señales binarias (ocurrencia de 1998 mencionada anteriormente, empieza una
o no). Por ejemplo, un ADC de 0,5 no brinda nin- fase de caída en el ciclo financiero, el cual experi-
guna información, mientras que es ideal que un mentó una recuperación a mediados de los 2000,
indicador tome los valores de 1 (cuando se incre- en donde se recuerda que el crédito al sector pri-
menta antes de una crisis) o 0 (cuando decrece vado registraba -en dicho entonces- altas tasas
antes de una crisis). Los autores utilizan un panel de crecimiento. Esta fase expansiva se mantuvo
de datos de 26 países en el periodo 1980-2012, y hasta los años 2013-2014, cuando ocurrió el epi-
encuentran que la brecha crédito a PBI es el mejor sodio denominado de Tapering Tantrum. Poste-
indicador individual para prevenir la ocurrencia riormente, el ciclo financiero ha comenzado una
de crisis bancarias en un horizonte de 2 a 5 años, nueva fase, la que es similar a la registrada a inicios
mientras que en horizontes menores, el servicio de la década pasada, aunque con mayores tasas de
de deuda sería un mejor indicador. crecimiento del producto, una tasa de inflación
dentro del rango meta y un considerable menor
IV. CONCLUSIONES grado de dolarización financiera.
La importancia de los ciclos financieros se ha El monitoreo de estos ciclos financieros es de
evidenciado luego de la última crisis financiera vital importancia para el diseño de la política
internacional, y ha generado la necesidad de com- macroprudencial en el Perú, dado que ello con-
prender su dinámica para evitar la formación de tribuye a la mayor estabilidad financiera y va de
vulnerabilidades financieras que puedan afec- la mano con el anclaje de expectativas asociado al
tar considerablemente al sector real. Por ello, se esquema de política monetaria de metas explícitas
requiere de un indicador de fácil interpretación de inflación (MEI).
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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• Bank for International Settlements Annual Report (2014), IV Debt and the financial cycle: domestic and global.
• Borio, C y P Lowe (2002), “Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus”. BIS Working Papers No 114.
• ----- (2002), “Assessing the risk of banking crises”, BIS Quarterly Review, December 2002, pp 43–54.
• Borio, Claudio (2014), “The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt?” Journal of Banking & Finance, 45(C), pp 182-198.
• Castillo, P., Vega, H., Serrano, E. y Burga, C. (2016), “De-dollarization of credit in Peru: the role of unconventional monetary policy tools”,
Banco Central de Reserva del Perú, Documento de Trabajo 2016-002.
• Christiano, L. y Fitzgerald, T. (2003), “The Band Pass Filter”, International Economic Review, 44(2), pp. 435-465.
• Drehmann, M. y C. Borio (2014), “The credit-to-GDP gap and countercyclical capital buffers: questions and answers”, BIS Quarterly Review,
March 2014, pp 55–73.
• Drehmann, M., C. Borio y K. Tstsaronis (2012), “Characterising the financial cycle: don’t lose sight of the medium term!”, BIS Working Paper
No. 380.
• Galati, G., Hindrayanto, I., Koopman, S. J. y Vlekke, M. (2016), “Measuring financial cycles with a model-based filter: Empirical evidence for
the United States and the euro area,” DNB Working Papers 495, Netherlands Central Bank, Research Department.
• Hammond, G. (2012), “State of the Art Inflation Targeting”, Bank of England, Centre for Central Banking Studies.
• Hodrick, R. y Prescott, E. (1982), “Postwar U.S. Business Cycles: an Empirical Investigation”; Journal of Money, Credit and Banking, 29(1), Feb.
1997, pp. 1-16.
• Maravall. A. y Del Río, A. (2001), “Time aggregation and the Hodrick-Prescott filter”, Banco de España — Servicio de Estudios - Documento de
Trabajo n.º 0108.
• Orrego, F. (2009), “Una nota sobre el crecimiento del sector Privado en el Perú”, Banco Central de Reserva del Perú, Documento de Trabajo
2009-002.
• Pérez, F. y Vega, M. (2014), “The Dynamic Effects of Interest Rates and Reserve Requirements”, Banco Central de Reserva del Perú, Documento
de Trabajo 2014-018.
DICIEMBRE 2018 9
MONEDA ❙ INVESTIGACIÓN
P JOSÉ AZAÑERO*, MARLON MALPARTIDA**

Y MAURICIO DE LA CUBA***
resiones
cambiarias
y respuesta de política en
ECONOMÍAS
EMERGENTES
En el período Enero-Octubre de 2018, la

menor entrada de capitales y la caída en los
precios de los commodities han generado
una presión cambiaria para la mayoría de
economías emergentes. Frente a esta presión,
dichas economías han respondido con una
combinación de depreciación, intervención en
* Supervisor Líder, Departamento de Economía Mundial
[email protected] el mercado cambiario y alza en las tasas de
interés. Las respuestas más significativas se
** Especialista, Departamento de Economía Mundial han dado en aquellas economías con mayor
[email protected]
vulnerabilidad externa, lo que les ha significado
un deterioro en las perspectivas de crecimiento
*** Jefe, Departamento de Economía Mundial
[email protected] y un incremento en la inflación.
10 MONEDA N° 176
L
os choques de la economía mundial se vos emergentes (en particular en los mercados
transmiten hacia las economías emergentes de renta variable) y a un fortalecimiento del
a través de dos canales que, como veremos dólar frente a la mayoría de monedas emergen-
más adelante, están altamente relacionados: el tes. Asimismo, en las economías desarrolladas,
canal financiero y el canal comercial. se observó una liquidación de activos de renta
El canal financiero se vincula a la entrada o variable y de renta fija en favor de mayores
salida de capitales, en particular los de carácter tenencias de cash.
especulativo, que invierten en títulos de renta
fija (bonos) o variable (acciones) de las econo- ii. Agravamiento de las tensiones comerciales
mías emergentes en busca de mayores retornos. A entre EUA y China. Las tensiones comercia-
diferencia de la inversión directa extranjera, estos les tuvieron un hito importante en marzo con
capitales son particularmente sensibles a cambios la introducción, por parte de EUA, del aran-
en la aversión al riesgo y en las expectativas en cel al acero y al aluminio, y se acentuaron a
torno a la política monetaria de los principales partir del segundo trimestre con la entrada
países desarrollados, en particular de la Reserva de vigencia de nuevos aranceles impuestos a
Federal de Estados Unidos (Fed). China. Otros factores que incrementaron la
El Gráfico 1 presenta la evolución de los flu- aversión al riesgo en este período fueron el
jos para el período 2017-2018. Luego de haber ruido político en Italia, los escasos avances
enfrentado episodios de salida de capitales en en las negociaciones del Brexit, los procesos
2016 (por eventos como el Brexit y el resultado electorales en México y Brasil y el deterioro
de las elecciones en EUA), durante 2017 las eco- de las perspectivas económicas de algunas
nomías emergentes enfrentaron una entrada neta economías emergentes que habían sido parti-
de capitales. Sin embargo, en el presente año dos cularmente afectadas por el sell off de febrero.
eventos gatillaron una nueva salida de capitales:
las expectativas en torno al alza de tasas de la Fed Este entorno de mayor incertidumbre también ha
y las tensiones comerciales entre Estados Unidos impactado sobre el canal comercial. En el caso de
y sus principales socios comerciales. las economías de la región, cuyo sector exportador
depende fuertemente de los commodities, el
i. Incremento en las expectativas de alza de ajuste de los términos de intercambio (precios de
tasas de la Fed. A inicios de febrero, la difusión exportaciones/precios de importaciones) ha sido el
de un crecimiento de salarios de EUA por enci- más importante. Como se observa en el Gráfico 3
ma de lo esperado incrementó las expectativas (ver pág. 12), durante los episodios de volatilidad y
de un alza de tasas por parte de la Fed: una vez de alta aversión al riesgo se registra una liquidación
difundido el dato de salarios, la probabilidad de posiciones no comerciales en los metales básicos
de un alza se incrementó de 87 a 93 por ciento. (en el caso del cobre, se ubicaron en una posición
Estas expectativas llevaron a un sell off de acti- de venta neta) y una apreciación del dólar que
GRÁFICO 1 ❚ Flujo total de capital del portafolio en mil millones de US$

ª2017-2018)
75 72,6
62,7
60 54,0
45 40,5
32,7 Ruido político
Italia y España
30
17,6
15
7,9
Eleccciones Crisis política Tensiones de Sell off Riesgos de-6,7 Tensión

-15 en Francia en EUA EUA con Corea febrero guerra comercial en Turquia
EUA y China
-30
Ene. 17 Abr. 17 Jul. 17 Oct. 17 Ene. 18 Abr. 18 Jul. 18 Oct. 18
RENTA VARIABLE RENTA FIJA TOTAL
FUENTE: IIF.
DICIEMBRE 2018 11
GRÁFICO 2 ❚ Flujo total del capital de portafolio

(En % de reservas, abril - agosto 2018)
5
2,3 2,5
0,8 0,9 1,1
0
-1,0 -0,7 -0,3 0,0
-1,3 -1,2
-2,2 -2,1
-3,3
-5
-5,7 -4,7
-6,1
-7,5
-10
-15
-17,5
-20
Sudáfrica
Malasia
Hungría
República Checa
Turquía
Polonia
Indonesia
India
Tailandia
Taiwán
Filipinas
Bulgaria
Ucrania
Líbano
Vietnam
México
Chile
Corea del Sur
China
RENTA VARIABLE RENTA FIJA TOTAL
FUENTE: IIF Y BLOOMBERG.
encarece el precio de las importaciones medidas en enfrentar las presiones sobre el mercado cam-
moneda doméstica1. Estos factores habrían sido los biario con alguna de las siguientes opciones de
principales determinantes detrás de la corrección política (o, como veremos más adelante, con una
reciente dado que, al menos en el corto plazo, combinación de las mismas):
los fundamentos del mercado de commodities –
reflejados en el balance oferta y demanda– no se (i) Depreciación de la moneda doméstica. En
modificaron sustancialmente. línea con la mayor demanda por dólares, el
precio de esta divisa se eleva (lo que equivale
LA RESPUESTA DE POLÍTICA FRENTE AL a un ajuste vía precios).
NUEVO ENTORNO INTERNACIONAL
Este entorno internacional supone, por el lado (ii) Venta de dólares (o de algún instrumento de
comercial, una menor oferta de dólares y, por el cobertura). El Banco Central puede ofrecer
lado financiero, una liquidación de activos finan- los dólares que el mercado demanda, lo que
cieros de economías emergentes y una mayor supondría una disminución de sus reservas
demanda por dólares. En un contexto como el internacionales (lo que equivale a un ajus-
señalado, las autoridades monetarias pueden te vía cantidad). Alternativamente, puede
GRÁFICO 3 ❚ Interrelación entre el canal financiero y el canal comercial

Expectativas de
menor crecimiento
Liquidación de posiciones
especulativas con
commodities MENOR
DEMANDA POR
TEMORES Incremento COMMODITIES
en la aversión Apreciación del dólar respecto
DE GUERRA al riesgo a monedas emergentes (yuan)
COMERCIAL
Liquidación de posiciones en
mercados emergentes (salida
de capitales)
Caída de bolsas Efecto riqueza negativo

(EUA y otras y menor consumo
economias
desarrolladas)
1
En el caso del cobre se suma, además, las menores restricciones de oferta ante la ausencia de conflictos laborales significativos.
12 MONEDA N° 176
GRÁFICO 4 ❚ Cobre: contratos no comerciales

80 4,8
4,3
60
3,8
N° de contratos (miles)
40 3,3
2,8
20
US$ / lb
2,3
0
1,8
-20 1,3
0,8
-40
0,3
-60 0,2
Oct/13 Mar/14 Ago/14 Ene/14 Jun/15 Nov/15 Abr/16 Set/16 Feb/17 Jul/17 Dic/17 May/18 Oct/18
Contratos de compra neta Precio spot
ofrecer algún título cuya rentabilidad esté mercado cambiario (elevación de la tasa de
indexada a la depreciación u otros instru- encaje, retiro de liquidez a través de operacio-
mentos de cobertura. nes de esterilización, entre otros).
(iii) Una elevación de tasas de interés. Mediante La opción de elevar la tasa de interés suele ser
esta medida, el banco central busca aumentar más relevante en aquellas economías donde
la rentabilidad de las inversiones en moneda existe una débil posición de liquidez interna-
doméstica con el fin de desalentar la demanda cional, donde existe una fuerte dolarización
por moneda extranjera. Junto con la eleva- del crédito (y descalce cambiario) o en aque-
ción de tasas, se puede aplicar medidas que llas donde las presiones depreciatorias han
restrinjan la liquidez en moneda doméstica afectado la inflación y las expectativas infla-
con el fin de reducir las presiones sobre el cionarias.
GRÁFICO 5 ❚ Respuesta a la presión cambiaria en los países emergentes de forma agregada

(2017 -2018)
6 400
7,31
6 350
7,01 6 300
6 250
6,71
6 200
6,41
6 150
6,11
6 100
5,81 6 050
5,51 6 000
7
. 17
. 17
. 18
8
e. 1
r. 1
r. 1
y. 1
n. 1
l. 1
o. 1
p. 1
t. 1
v. 1
e. 1
r. 1
r. 1
y. 1
n. 1
l. 1
o. 1
p. 1
t. 1
Feb
Dic
Feb
Ju
Ma
Ab
Ju
Oc
Ma
Ab
Oc
No
Ma
Ma
En
Ag
Se
Ju
En
Ag
Se
Ju
RIN total en miles de millones de US$ (eje der)

Tasa de política agregada en % (eje izq)*
Índice de monedas (eje izq)**
FUENTE: BLOOMBERG Y FMI.

* SE CONSIDERA A LOS 27 PAÍSES EMERGENTES DE LA MUESTRA PONDERADOS POR EL NIVEL DE SU PBI.
** SE CONSIDERA A LOS 27 PAÍSES EMERGENTES DE LA MUESTRA PONDERADOS POR EL NIVEL DE SU PBI. UN AUMENTO (CAÍDA) DEL ÍNDICE IMPLICA UNA
APRECIACIÓN (DEPREACIÓN) EN LA CANASTA DE MONEDAS EMERGENTES FRENTE AL DÓLAR.
DICIEMBRE 2018 13
(iv) Otras medidas que restrinjan la demanda por Se observa que Argentina y Turquía han tenido
dólares (por ejemplo, en casos extremos, con- simultáneamente las mayores depreciaciones de
trol de capitales) o que incrementen la oferta sus monedas, disminución en sus reservas inter-
(como, en el caso de Argentina, créditos de nacionales y alzas en las tasas de interés. Dicho
organismos multilaterales). resultado es consistente, como se verá más ade-
lante, con sus elevados requerimientos financieros
El Gráfico 5 muestra cómo han evolucionado, en moneda extranjera.
en términos agregados, las tasas de interés, el tipo Respecto al tipo de cambio, la gran mayoría de
de cambio y las reservas internacionales de las países emergentes en la muestra mostraron una
economías emergentes durante este período de depreciación a excepción México3. Respecto a las
turbulencia. En el contexto de presiones externas reservas internacionales, dos tercios de los países
en los mercados emergentes, a partir de marzo, las registraron una reducción durante 2018; en el caso
reservas agregadas han disminuido 1,4 por ciento de varios países, incluyendo Perú, la disminución
(y 2,8 por ciento desde el nivel máximo alcanzado estuvo precedida de una acumulación preventiva
en enero de este año), la canasta de monedas se durante 2017, cuando se registró una entrada de
han depreciado 8,4 por ciento respecto al dólar y capitales a las economías emergentes.
las tasas de interés de política han subido2. Respecto a las tasas de interés, a partir de marzo
El Cuadro 1 muestra dicha respuesta de polí- de este año, ningún Banco Central de los países
tica para un grupo de 27 economías emergentes. incluidos en la muestra ha reducido su tasa de
CUADRO 1 ❚ Respuesta de política de economías emergentes

Grado crediticio Países Rating Moody’s Tipo de cambio RIN Tasa de referencia
soberano emergentes
Var. 2018 (%) Var. 2018 (%) Var. 2018 (pbs)
Argentina* B2 -48,9 -39,0 4 413

Turquía Ba3 -33,1 -21,1 1 600
Pakistán B3 -16,6 -22,2 275
Rusia Ba1 -11,6 6,1 -25
Sin grado Brasil Ba2 -10,1 1,6 -50
de inversión
Guatemala Ba1 -5,3 5,4 -
Serbia Ba3 -4,6 9,3 -50
Costa Rica Ba2 -4,5 -0,3 25
Ucrania Caa2 -0,2 -11,5 350
Líbano B3 0,2 3,8 -
Sudáfrica Baa3 -13,7 -1,6 -25
India Baa2 -13,2 -3,6 50
Uruguay Baa2 -12,5 -2,3 -
Nivel mínimo
Indonesia Baa2 -10,7 -11,8 150
de grado Hungría Baa3 -8,0 -1,9 -
inversión
Filipinas Baa2 -7,3 -8,1 150
Bulgaria Baa2 -4,4 -2,3 -
Con grado Rumania Baa3 -4,4 -9,3 75
de inversión Colombia Baa2 -3,2 0,1 -50
Tailandia Baa1 -0,7 0,3 -
Chile A1 -9,9 -4,7 25
Polonia A2 -6,9 -0,4 -
Otros niveles China A1 -6,3 -1,8 -
de grado de
inversión Perú A3 -2,8 -6,6 -50
Malasia A3 -2,7 0,4 25
Arabia Saudita A1 -0,1 2,7 75
México A3 1,4 0,5 50
FUENTE: BLOOMBERG, MOODY’S Y BANCOS CENTRALES. ACTUALIZADO AL 23 DE OCTUBRE DEL 2018.
*PARA EL 2018 SE EXCLUYE DE LAS RIN LOS USD 15 MIL MILLONES RECIBIDOS DEL STAND BY AGREEMENT CON EL FMI. POR OTRO LADO, DESDE EL CAMBIO
DE MARCO DE POLÍTICA MONETARIA, SE CONSIDERA PARA EL CÁLCULO A LA TASA DE LAS LETRAS DE LIQUIDEZ DEL BCRA (INSTRUMENTO DE POLÍTICA) DE
72,9% EN LUGAR DE TASA DE POLÍTICA QUE SE SITÚA EN 60% HASTA AL MENOS DICIEMBRE DE 2018.
2
Las tasas de interés y el tipo de cambio de las economías emergentes se agregaron considerando el PBI de cada país como los pesos. Los datos corresponden a fines de
setiembre (y, en el caso de Perú, a inicios de octubre).
3
El peso mexicano se vio favorecido por el nuevo acuerdo con EUA y Canadá (USMCA), el incremento del precio del crudo y la culminación del proceso electoral.
14 MONEDA N° 176
CUADRO 2 ❚ Economías Emergentes: Indicadores de vulnerabilidad

Brasil Colombia México Argentina Sudáfrica India Turquía Indonesia Perú
Cuenta Corriente (% PBI), 2018** -0,1 -3,1 -1,4 -5,0 -3,7 -2,4 -6,2 -2,1 1,6
Deuda Externa CP + Vencimientos 44,0 89,6 52,9 135,9 96,9 64,9 228,2 51,3 22,1
Deuda Ext, LP + Depósitos (1 año)
No Residentes (% de RIN), 2018**
Deuda Ext, de corto plazo (% Deuda Ext,), 2018** 9 14 14 25 21 15 25 15 11
Deuda Externa (% PBI), 2018** 32 40 39 41 48 23 57 35 34
Déficit Fiscal (% PBI), 2018** -7,0 -1,7 -2,5 -4,9 -4,1 -3,3 -2,0 -2,6 -2,8
Deuda Pública Bruta (% PBI), 2018** 87,3 49,3 53,5 54,1 54,9 68,9 27,8 29,6 25,7
Tenencia de extranjeros en deuda local del gobierno* 12% 27% 33% nd 41% 4% 19% 40% 42%
IPC (%)* 4,2 3,1 4,9 34,4 5,1 3,7 17,9 3,2 1,1
Elecciones Parlamentarias o Presidenciales Oct.-2018 -,- Jul.-2018 Oct.-2019 Ago.-2019 May.-2019 -,- -,- -,-
*INFORMACIÓN DISPONIBLE (EN ALGUNOS CASOS A DICIEMBRE DE 2017 Y EN OTROS A JULIO O AGOSTO DE 2018).
**PROYECCIÓN: MOODY’S, IIF, FMI Y BCRP (PERÚ).
FUENTE: BCRP, REPORTE DE INFLACIÓN (SETIEMBRE 2018).
interés. Previo a ello, entre enero de 2017 y febrero

de 2018, varios bancos centrales –Rumania, India,
Sudáfrica, Indonesia, Chile, Perú, Rusia, Colombia
y Brasil– las redujeron en un contexto de infla-
ción a la baja o de un crecimiento por debajo del La magnitud de
potencial. la respuesta de
política refleja la
¿QUÉ INFLUYE EN LA RESPUESTA DE
POLÍTICA?
magnitud de la
La magnitud de la respuesta de política depende presión cambiaria.
de -y, a la vez, refleja- la magnitud de la presión
cambiaria4. Esta, a su vez, está relacionada con la
dependencia del financiamiento externo que tenga
GRAFICO 6 ❚ Déficit en cuenta corriente y deuda externa de corto plazo (2017)

vs. tasa de depreciación (2018)
7,0
TURQUÍA
6,0 ARGENTINA
Déficit en cuenta corriente (2017)
5,0
4,0
COLOMBIA
3,0 SUDÁFRICA
INDIA
2,0 PERÚ INDONESIA
1,0
FILIPINAS
BRASIL
0,0
0,0 20,0 40,0 60,0 80,0 100,0 120,0 140,0
Deuda Ext. Corto Plazo RIN
EL TAMAÑO HACE REFERENCIA A LA DEPRECIACIÓN DE LA MONEDA LOCAL
FUENTE: REUTERS, INDEXMUNDI Y TRADING ECONOMICS

4
Precisamente algunos indicadores de presión cambiaria se estiman a partir de la respuesta conjunta de política a través de los tres mecanismos descritos: alza de tasas,
depreciación y disminución de reservas. Véase, por ejempo, Aizenman y Binici (2015), Exchange Market Pressure in OECD and Emerging Economies: domestic vs. external
factors and capital flows in the old and the new normal. NBER Working Paper No. 21662.
DICIEMBRE 2018 15
GRAFICO 7 ❚ Proyección de inflación y crecimiento 2018

(Cambio entre diciembre 2017 y setiembre 2018)
14 14
12 12
10 10
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
-2 -2
-4 -4
-6 -6
Turquía
Argentina
Filipinas
Uruguay
Brasil
Hungría
Rusia
Tailandia
Chile
China
Sudáfrica
Perú
Costa Rica
Indonesia
Colombia
Guatemala
India
México
Malasia
Ucrania
Cambio en la proyección de inflación 2018 Cambio en la proyección de crecimiento 2018
FUENTE: MEDIANA DE PROYECCIONES DE BLOOMBERG.
esta economía. La mayor dependencia se da en eco-

nomías que registran elevados déficit en su cuenta
corriente, fuerte endeudamiento externo del sector
público o privado (en particular de corto plazo), Las economías
bajo nivel de reservas internacionales o una com- con mayor vulnerabilidad
binación de estas (y otras) variables. También han
sido afectadas aquellas economías donde los bancos externa han tenido que
centrales mostraron un compromiso laxo respecto simultáneamente realizar
a sus metas de inflación y evitaron inicialmente una elevación de tasas y
subir tasas a pesar de las significativas presiones al enfrentar una depreciación
alza en la inflación. El Cuadro 2 muestra algunos
indicadores de vulnerabilidad externa presentados de sus monedas.
en el último reporte de inflación5, para el caso de
algunas economías emergentes.
El Gráfico 6, por ejemplo, muestra que aquellos
países con mayor déficit en su cuenta corriente y con dolarización del crédito, la depreciación tiene
mayor endeudamiento de corto plazo han pre- impactos negativos sobre la demanda a través del
sentado una mayor depreciación de la moneda “efecto hoja de balance”.
doméstica (la magnitud de la depreciación se mide Asimismo, en este contexto de menor demanda
por el tamaño de la circunferencia); una relación por títulos soberanos de economías emergentes,
similar se encuentra para el caso de las tasas de las condiciones de acceso a los mercados finan-
interés. cieros para los gobiernos se deterioran y limitan
la respuesta de política fiscal, en particular en las
EL IMPACTO DEL CRECIMIENTO Y LA economías emergentes con altos niveles de deuda
INFLACIÓN pública (en relación a su producto).
Como se ha señalado, las economías con mayor El Gráfico 7 muestra cómo se han modificado
vulnerabilidad externa han tenido que simul- las proyecciones de inflación y crecimiento para
táneamente realizar una elevación de tasas y 2018. Las economías con la mayor tasa de depre-
enfrentar una depreciación de sus monedas. ciación (Argentina y Turquía) presentan la mayor
Este aumento tiene un impacto negativo sobre la revisión al alza en la inflación. Asimismo, se ha
demanda, en particular en aquellas economías que revisado a la baja la proyección de crecimiento
vienen creciendo por debajo de su tasa potencial. de algunas economías, en particular aquellas que
La depreciación de la moneda tiene impacto sobre han elevado tasas o que mantienen una política
la inflación y, potencialmente, sobre las expec- monetaria restrictiva (destaca en esta revisión el
tativas inflacionarias. Asimismo, en economías caso de Argentina).
5
Ver Recuadro 2 El Papel de los fundamentos macroeconómicos y las vulnerabilidades ante períodos de incertidumbre en economías emergentes en BCRP, Reporte de
Inflación (setiembre 2018).
16 MONEDA N° 176
MONEDA ❙ EXPORTACIONES NO TRADICIONALES
D
¿
RENZO CASTELLARES*, DIEGO CAMACHO**

Y MIGUEL ÁNGEL PUCH***
iversificación
o intensidad?
La dinámica de las
exportaciones no
tradicionales en los últimos
15 AÑOS
En el corto plazo, las mayores exportaciones
no tradicionales se explican por un aumento
de las ventas de empresas regulares,
que mantienen su cartera de productos y
destinos (margen intensivo). En el largo plazo,
predomina el efecto de nuevas empresas y
la diversificación de productos y destinos
* Subgerente de Diseño de Política Económica
[email protected] (margen extensivo).
** Especialista, Departamento de Programación

Financiera y Análisis del Sector Real
[email protected]
*** Especialista, Departamento de Estadísticas

de Balanza de Pagos
[email protected]
DICIEMBRE 2018 17
D
urante los últimos 15 años, las expor- sas nuevas –que empiezan a exportar a partir del
taciones no tradicionales pasaron de año vigente– menos las exportaciones de empre-
US$ 2 256 millones a US$ 11 663 millo- sas que estuvieron presentes el año previo, pero no
nes (incremento de 417 por ciento). En el mismo exportaron durante el año vigente. Por su parte,
período, el número de productos no tradiciona- la diversificación se define como el aumento neto
les embarcados aumentó en 627; el de empresas de exportaciones de empresas regulares –que
exportadoras, en 2 911, y el número de destinos exportan tanto el año vigente como el previo– que
de exportación, de 145 en 2002 a 170 en 2017. expandieron su cartera de productos-destinos. Por
Este comportamiento positivo, que representa otro lado, el margen intensivo refleja la variación
un aumento promedio anual de 12 por ciento, de exportaciones de empresas regulares que no
puede ser analizado a detalle a través de la des- diversificaron su cartera de productos-destinos.
composición por márgenes.
2. MÁRGENES DE LAS EXPORTACIONES
1. ¿QUÉ SON LOS MÁRGENES DE NO TRADICIONALES EN EL PERÚ
EXPORTACIÓN? 2.1.Exportaciones no tradicionales
La estructura del crecimiento de las exportacio- En el caso peruano, la descomposición de las
nes se puede descomponer en dos dimensiones: exportaciones en márgenes resulta especialmente
los márgenes extensivo e intensivo (Bernard et al, interesante para el sector de bienes no tradiciona-
2009). Mientras que el margen extensivo se refiere les debido a la mayor diversificación de productos,
a las nuevas relaciones comerciales creadas por la empresas y destinos que existe.
entrada neta de empresas exportadoras o por la Como se puede observar en el Cuadro 1, en
diversificación en la cartera de productos y destinos 2017 se exportaron 4 202 productos no tradi-
de las empresas establecidas, el margen intensivo se cionales y solo 95 productos tradicionales. Esta
entiende como la supervivencia y profundización amplia diferencia se debe a que las exportaciones
de las relaciones comerciales ya existentes. tradicionales están compuestas, en su mayoría,
Esta desagregación se aprecia con mayor cla- por minerales e hidrocarburos. Por el contrario,
ridad en el diagrama 1. Por un lado, el margen las exportaciones no tradicionales cuentan con
extensivo está compuesto por la entrada neta de una mayor diversidad de productos, entre los que
empresas y la diversificación. La entrada neta de se encuentran los de tipo agropecuario, pesquero,
empresas se refiere a las exportaciones de empre- textil, químico, siderometalúrgico, entre otros.
DIAGRAMA 1 ❚ Descomposición del crecimiento de las exportaciones1

CRECIMIENTO
DE LAS
EXPORTACIONES
MARGEN EXTENSIVO MARGEN INTENSIVO
ENTRADA NETA DE EMPRESAS DIVERSIFICACIÓN (EMPRESAS REGULARES) Variación de

exportaciones de
Exportaciones Exportaciones Exportaciones de Exportaciones de empresas regulares que
de empresas - de empresas + empresas regulares - empresas regulares + mantienen su cartera
entrantes salientes que aumentan que disminuyen de productos-destinos
su cartera de su cartera de
productos-destinos productos-destinos
ELABORACIÓN: PROPIA.
1
De acuerdo con De Lucio et al (2017), la variación de las exportaciones se expresa formalmente como:
donde existen tres tipos de empresas exportadoras “x_i”: entrantes (E ), salientes (S ) y regulares (R ). A su vez, se puede observar que la contribución de las exportaciones
de empresas regulares depende de la variación de la composición de la cartera de productos-destinos de la siguiente manera:
donde cada empresa regular puede aumentar (A ), disminuir (D ) o mantener (M ) su cartera de productos-destinos “j ”. De esta manera, el margen extensivo se compone por
los dos primeros términos de la ecuación (1) y los dos primeros términos de la ecuación (2). El margen intensivo es definido como el último componente de la ecuación (2).
18 MONEDA N° 176
❚ Productos exportados, empresas exportadoras y destinos
CUADRO 1
de exportación, 2017
Número de Número de Número de

productos empresas destinos
Exportaciones tradicionales 95 708 89
Exportaciones no tradicionales 4 202 7 389 170
FUENTE: BCRP.
Para el caso de las empresas exportadoras, el Una posible explicación de esta evolución es que
resultado es muy similar: 7 389 empresas envían al generalmente las firmas que entran y salen son ato-
exterior productos no tradicionales, en tanto que mizadas y, en consecuencia, exportan menos que
solo 708 firmas exportan productos tradicionales. el promedio de las firmas ya establecidas, tal como
La explicación yace en las significativas economías concluyen Eaton et al (2007) para Colombia. Estos
de escala que se necesitan para emprender proyec- autores indican también que una porción conside-
tos de productos tradicionales, tales como mine- rable de las firmas entrantes se retira poco tiempo
ros, gasíferos o petroleros. Por ello, dichos sectores después de haber ingresado a mercados externos.
están conformados por un número reducido de Otra razón plausible es que las nuevas firmas que
grandes empresas. En contraste, el mercado de los revelan la calidad de sus productos con pequeños
productos no tradicionales se caracteriza por ser contratos sean de menor productividad que las ya
atomizado (compuesto, en su mayoría, por micro, establecidas. Todos estos factores contribuyen a que
pequeñas y medianas empresas)2. la entrada neta de cada año sea limitada.
En cuanto a los países a los que se exporta, la Otro aspecto relevante es que las exportacio-
tendencia se replica. El número de destinos de nes de la fracción de firmas sobrevivientes4 crece
exportación de productos no tradicionales es cer- rápidamente porque estos nuevos exportado-
cano al doble de la cantidad de destinos a los que res superan el costo inicial de descubrimiento de
se envían productos tradicionales. Esto se explica las necesidades de sus potenciales compradores
por el predominio de China y Estados Unidos de (Eaton et al, 2007). Una vez que dicha incertidum-
América para el caso de las exportaciones tradi- bre se resuelve, los exportadores sobrevivientes
cionales. En cambio, si bien la participación de tienen la opción de incrementar su nivel de ventas.
EE.UU. es importante para el caso de las exporta- En este sentido, las firmas entrantes que sobre-
ciones no tradicionales, existen más lazos comer- viven aumentan sus exportaciones (a la misma
ciales con los países de América Latina y el Caribe. cartera de producto y destinos) en 55 por ciento
anual en promedio. Esto contribuiría a expandir
2.2. Los márgenes de exportación en los el margen intensivo de corto plazo (año a año).
últimos 15 años Adicionalmente, cabe señalar el rol que cumple
Los datos utilizados en este artículo incluyen la diversificación de productos-destinos dentro
todas las transacciones de las exportaciones no del margen extensivo. El Gráfico 2 muestra que,
tradicionales peruanas en los últimos 15 años. 3
Cada transacción se registra de manera separada y,
después, se suman las transacciones por empresa
para obtener el monto anual total. Finalmente, tal
como se observa en el Gráfico 1, se descompone el
crecimiento de las exportaciones de acuerdo con En 2017
lo planteado en las ecuaciones (1) y (2). se exportaron
El Gráfico 1 permite destacar distintos puntos. 4 202 productos
Tal como se puede apreciar, la proporción del cre-
cimiento de las exportaciones agregadas atribuida no tradicionales y
al margen intensivo predomina en todos los años, solo 95 productos
con excepción de 2012 y 2013. Este resultado se tradicionales.
replica sin distinción entre años de caída o incre-
mento de exportaciones. Así, en promedio, el mar-
gen intensivo explica el 70 por ciento del cambio
en las exportaciones de cada año.
2
Tal como lo indican los “Informes Mensuales de Exportaciones” elaborados por el Sistema Integrado de Información de Comercio Exterior (SIICEX).
3
Cabe señalar que para este artículo se han utilizado transacciones expresadas en US$.
4
En promedio, el 56 por ciento de las firmas exportadoras entrantes salen del mercado al siguiente año.
DICIEMBRE 2018 19
❚ Descomposición de la variación de las exportaciones no

GRÁFICO 1
tradicionales en márgenes intensivo y extensivo
(Contribución porcentual)
32,8 32,2
22,9 23,4 24,2

19,6 19,8
16,1
10,0
8.2
5,5
-1,0
-1,1
-6,7
-18,1
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Margen extensivo 2,9 10,8 4,2 4,3 5,7 9,1 -0,3 1,0 10,7 7,0 -2,8 1,3 -2,3 0,8 2,4
Margen intensivo 13,2 22,0 18,7 19,1 13,9 10,7 -17,8 23,2 21,4 3,1 1,6 4,2 -4,4 -1,8 5,7
Variación porcentual total 16,1 32,8 22,9 23,4 19,6 19,8 -18,1 24,2 32,2 10,0 -1,1 5,5 -6,7 -1,0 8,2
FUENTE: BCRP.
en promedio, la diversificación ha contribuido en diversificación a estos destinos podría reflejar
un 60 por ciento al margen extensivo de cada año. un salto cualitativo en la productividad de estas
Esta mayor contribución (en comparación con la empresas.
entrada neta de empresas) puede deberse a una No obstante, desde el 2012 al 2016 (con excep-
ampliación en la cartera de productos por inno- ción del año 2014), la entrada neta de empresas
vación de las empresas o a una apertura de nuevos tuvo una contribución relativamente mayor al de
mercados de destino causado posiblemente por la la diversificación. Por un lado, esto se explica por
suscripción de acuerdos comerciales. Cabe desta- el sustancial incremento de las empresas entrantes
car que, en promedio, el 52 por ciento del aumento en 2012, lo que determinó que los entrantes netos
del valor comerciado por una nueva cartera de contribuyeran relativamente más en el crecimiento
producto-destino se explica por envíos a países del margen extensivo. Por otra parte, en 2013 y 2015
miembros de la Organización para la Coopera- el aporte del margen extensivo fue negativo, debido
ción y Desarrollo Económico (OCDE). Dado el a una tendencia creciente de salida de empresas
tamaño y competitividad de estos mercados, la exportadoras. Por su parte, en 2016 el margen
❚ Descomposición del margen extensivo

GRÁFICO 2
(Contribución porcentual en la variación total de las
exportaciones no tradicionales)
10,8 10,7
9,1
7,0
5,7
4,2 4,3
2,9
1,0 2,4
1,3
0,8
-0,3
-2,3
-2,8
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Diversificación 1,4 6,2 1,9 4,6 3,6 5,9 -2,0 2,3 6,7 1,9 -0,1 1,3 -1,1 -0,3 2,2
Entrantes netos 1,5 4,6 2,3 -0,3 2,1 3,2 1,7 -1,3 4,1 5,0 -2,7 0,0 -1,2 1,1 0,2
Margen extensivo 2,9 10,8 4,2 4,3 5,7 9,1 -0,3 1,0 10,7 7,0 -2,8 1,3 -2,3 0,8 2,4
FUENTE: BCRP.
20 MONEDA N° 176
❚ Entrada y salida de empresas exportadoras
GRÁFICO 3
(Contribución porcentual en la variación total de las
exportaciones no tradicionales)
10
4,6 4,1 5,0

5
3,2
2,3 2,1 1,1
1,5 1,7 0,0
-0,3
0 0,2
-1,3 -1,2
-2,7
-5
-10
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
ENTRANTES SALIENTES ENTRANTES NETOS
FUENTE: BCRP.
extensivo fue nuevamente positivo gracias a que se
contuvo la salida de empresas.
2.3. Evolución de largo plazo (2002-2017)

El aporte de cada margen al crecimiento de las
exportaciones es distinto, pues depende del inter- En los últimos
valo de tiempo que se analice. Como se vio pre- 15 años (2002-2017),
viamente, en el corto plazo (intervalo de 1 año)
la importancia del margen intensivo tiende a ser
las exportaciones
relativamente mayor en promedio. En cambio, en no tradicionales
el largo plazo el resultado puede ser opuesto. aumentaron 417
En el Cuadro 2, se muestra la descomposición por ciento.
del crecimiento de las exportaciones no tradi-
cionales en un intervalo de 15 años (de 2002 a
2017). Durante este período, este sector exporta-
dor registró un aumento total de 417 por ciento.
Esta evolución es explicada principalmente por
las empresas entrantes que, en términos netos,
contribuyeron con 239 por ciento del crecimiento
total de las exportaciones. CUADRO 2
❚ Descomposición del
Asimismo, la diversificación de la cartera de crecimiento de las exportaciones
productos y destinos de las empresas regulares no tradicionales, 2002-2017
también ha sido significativa (139 por ciento). (Contribución porcentual)
Dentro de este rubro, la diversificación exclusiva
de productos ha sido la más importante (49 por
A. MARGEN EXTENSIVO 338,2
ciento) con la aparición de nuevos productos Entrantes netos 199,7
exportables, como los arándanos y la quinua, Entrantes 239,2
entre los más emblemáticos. El segundo rubro Salientes -39,5
Diversificación de la cartera de productos y destinos 138,5
que tuvo la mayor contribución fue la diversifi- Diversificación de producto y destino 32,1
cación exclusiva de destinos (40 por ciento), la Diversificación de destino 40,2
cual se podría explicar por los Tratados de Libre Diversificación de producto 48,6
Diversificación en la combinación producto-destino 17,6
Comercio firmados con más de 20 países entre B. MARGEN INTENSIVO 78,8
2003 y 2017.5 Variación total (A+B) 417,0
De forma más específica, el crecimiento de las
exportaciones se puede descomponer a nivel de FUENTE: BCRP.
subsectores, como se muestra en el Cuadro 3. En ELABORACIÓN: PROPIA.
5
El 56 por ciento del incremento de las exportaciones por diversificación exclusiva de destinos ocurrió por mayores envíos a países con los que el Perú ha firmado Tratados
de Libre Comercio.
DICIEMBRE 2018 21
primer lugar, en cuanto al margen extensivo, el blecidas, por lo que su escala de exportación inicial
sector agropecuario ha sido el que más ha con- suele ser modesta.
tribuido (175 por ciento), principalmente por su
aporte de entrantes netos (112 por ciento). Asi- 3. CONCLUSIONES Y PERSPECTIVAS
mismo, en este sector hubo un importante rol de Para el caso del Perú, el margen intensivo resulta
la diversificación de productos bandera (64 por determinante para la evolución de corto plazo de
ciento), como, por ejemplo, arándanos y quinua. las exportaciones no tradicionales. En contraste, en
Por otra parte, los sectores que abarcan a los pro- el largo plazo predomina el margen extensivo tanto
ductos pesqueros, químicos y siderometalúrgicos por la entrada neta de empresas como por la diversi-
en conjunto fueron la segunda fuente de aporte del ficación en la cartera de productos y destinos de las
margen extensivo, particularmente por medio de empresas establecidas.
empresas entrantes de los rubros pesquero y quí- Asimismo, es importante destacar que la diversi-
mico. En el caso de los sectores siderometalúrgico ficación ha cumplido un rol fundamental en el cre-
y químico el rol de la diversificación fue determi- cimiento de las exportaciones no tradicionales. Una
nante, en especial, la diversificación de destinos.6 posible explicación para este resultado es la expan-
Por el lado de la contribución al margen inten- sión de acuerdos comerciales que ha tenido el país
sivo, destacan el sector agropecuario, siderome- en la última década.
talúrgico, químico y textil. Entre los casos más Finalmente, es recomendable mantener la tendencia
sobresalientes, se tienen los mayores envíos de positiva de mayor diversificación por diversas razo-
espárragos, productos de zinc y textiles de algodón nes. En primer lugar, ello reduce la vulnerabilidad
hacia Estados Unidos de América, así como de de la balanza comercial ante la caída de precios de las
óxido de zinc hacia Países Bajos y tops de alpaca materias primas. Además, la diversificación fomenta
hacia China. la sofisticación de procesos productivos y, con ello, el
De esta manera, el margen extensivo es el que desarrollo de nuevas y mejores tecnologías. Por último,
aporta mayoritariamente (338 por ciento), en debido a esta mayor eficiencia de procesos producti-
comparación con el margen intensivo (79 por vos, la diversificación propicia también el uso de mano
ciento). Este resultado es opuesto a lo que sucede de obra calificada, lo que promovería incrementos en
en el corto plazo; sin embargo, es consistente con la productividad laboral del sector exportador.
lo encontrado por Bernard et al (2009) y Eaton
et al (2007) para EE.UU. y Colombia, respecti-
vamente. La explicación radica en que las nuevas BIBLIOGRAFÍA:
empresas o nuevas carteras de producto-destino • Bernard, A. B., Jensen, J. B., Redding, S. J., & Schott, P. K. (2009). The Margins of US
Trade. American Economic Review, 99:2, 487-493.
que logren sobrevivir a su entrada inicial, tienden
• De Lucio, J., Mínguez, R., Minondo, A., & Requena, F. (2017). Los márgenes del crecimien-
a crecer a mayores tasas que las firmas ya estable-
to de las exportaciones españolas antes y después de la Gran Recesión. Estudios de Economía
cidas y esto implica una mayor cuota del margen Aplicada, 35-1, 43-62.
extensivo. Por el contrario, como se mencionó en • Eaton, J., Eslava , M., Kugler, M., & Tybout, J. (2007). Export dynamics in Colombia: Firm-
la sección anterior, en el corto plazo, las empresas level evidence. Cambridge: National Bureau of Economic Research.
entrantes son pequeñas relativamente a las ya esta-
❚ Descomposición del crecimiento de las exportaciones no tradicionales por

CUADRO 3
sectores, 2002-2017
(Contribución porcentual)
Sectores Agropecuario Textil Pesquero Químico Sidero- Minero Metal- Maderas y Otros Total
metalúrgico no metálico mecánico papeles
A. MARGEN EXTENSIVO 175,3 16,8 36,8 37,6 25,7 21,5 16,5 4,5 3,4 338,2
Entrantes netos 111,6 3,2 26,9 21,1 7,0 15,4 9,8 2,4 2,3 199,7
Entrantes 123,3 16,2 30,3 24,1 7,6 16,3 11,4 5,1 5,0 239,2
Salientes -11,7 -13,0 -3,4 -3,0 -0,6 -0,8 -1,6 -2,7 -2,7 -39,5
Diversificación de la cartera de productos y destinos 63,7 13,6 9,9 16,5 18,7 6,1 6,7 2,1 1,1 138,5
Diversificación de producto y destino 17,1 4,8 3,0 2,6 -0,1 -0,2 3,2 1,5 0,2 32,1
Diversificación de destino 11,8 2,6 2,9 7,3 12,6 0,2 1,8 0,5 0,4 40,2
Diversificación de producto 29,6 4,0 2,4 3,2 1,4 5,8 1,3 0,5 0,4 48,6
Diversificación en la combinación producto-destino 5,2 2,3 1,7 3,4 4,8 0,2 0,5 -0,5 0,0 17,6
B. MARGEN INTENSIVO 27,0 9,4 2,2 12,2 18,0 1,4 1,3 2,7 4,6 78,8
Variación total (A+B) 202,3 26,2 39,1 49,8 43,7 23,0 17,8 7,2 7,9 417,0
FUENTE: BCRP.
6
En el sector siderometalúrgico, las exportaciones de productos de zinc hacia Bélgica es uno de los casos destacables. En el rubro de productos químicos resaltan las
exportaciones de laminados flexibles hacia EE.UU.
22 MONEDA N° 176
MONEDA ❙ ANÁLISIS
F ROBERT URBINA*
uncionamiento
DEL MERCADO
ALTERNATIVO
DE VALORES(MAV)
En el artículo se analiza el Mercado
Alternativo de Valores (MAV), medio
que funciona como una alternativa al
financiamiento bancario de las pequeñas y
medianas empresas (Pymes) en crecimiento.
Así, estas pueden obtener financiamiento a
través del mercado de capitales, el cual les
daría ventajas financieras y corporativas
para expandir su negocio.
* Especialista, Departamento de Políticas Estructurales

[email protected]
DICIEMBRE 2018 23
U
n canal para el financiamiento del sector
privado es el mercado de valores, el cual
presenta algunas restricciones para su
acceso que las medianas y pequeñas empresas
enfrentan: costos de transacción, requerimientos El MAV flexibiliza
de información, entre otros.
Ante ello, en el 2012 se creó el Mercado Alter-
los requerimientos de
nativo de Valores (MAV), mercado dirigido espe- información y costos
cíficamente a las pequeñas y medianas empresas de transacción a
peruanas1, desde el cual este tipo de empresas las Pymes para que
pueden obtener financiamiento del mercado de
capitales.
puedan acceder al
El Mercado Alternativo de Valores presenta un financiamiento del
esquema más favorable que el Régimen General: mercado de valores.
• Está dirigido especialmente para las peque-
ñas y medianas empresas; esto es, aquellas
con ventas promedio menores a S/ 350 millo-
nes anuales durante los últimos 5 años.
• Mayor flexibilidad en el requerimiento de los oferta pública primaria, el gasto anual de manteni-
informes de clasificación de riesgo en el MAV. miento de la emisión y el costo por el fideicomiso.
• Las comisiones cobradas por la BVL y la SMV Para ello, los autores realizaron un análisis del
son menores en el caso del MAV. costo de una emisión de US$ 5 millones en el
• Mayor flexibilidad en la presentación de MAV. Ellos encontraron que el costo de efectuar
reportes de sostenibilidad corporativa en el la emisión llega al 1,13 por ciento del total de la
MAV. emisión; el gasto anual de mantenimiento, al 0,74
por ciento; y el costo del fideicomiso, al 0,17 por
COSTO DE PARTICIPACIÓN EN EL MAV ciento. Por lo tanto, el costo de una emisión en el
Mendiola, et al. (2015)2 calcularon los costos de MAV estaría en alrededor del 2,04 por ciento adi-
una emisión en el MAV. Estos comprenden el cional al pago de intereses que se tenga que hacer
costo de preparación de la emisión y de efectuar la a los inversionistas; es decir; si una empresa que
CUADRO 1 ❚ Requisitos Listado Mercado Principal vs. Alternativo
LISTADO MERCADO PRINCIPAL MERCADO ALTERNATIVO

Memoria anual (último ejercicio). 2 últimos ejercicios Sí
A partir del 03 año
Reporte sobre el Cumplimiento del Código de Buen Gobierno
Sí siguiente al año de la
Corporativo para las Sociedades Peruanas.
primera colocación.
Informe de clasificación de riesgo. 2 1 (*)
Información financiera individual anual auditada (último ejercicio). 2 últimos ejercicios Sí
Presentación de estados financieros individuales. Trimestral Semestral
Adecuación de estados financieros de acuerdo a normas
Sí Sí (**)
internacionales de información financiera.
Régimen sancionatorio especial. No Sí
(*) TRATÁNDOSE DE LA EMISIÓN DE VALORES REPRESENTATIVOS DE DEUDA DE CORTO PLAZO, NO SERÁ EXIGIBLE DICHO INFORME, SIEMPRE Y CUANDO
LA EMPRESA NO HAYA SIDO CLASIFICADA CON UNA CATEGORÍA MENOR A NORMAL, EN LOS ÚLTIMOS 4 TRIMESTRES, DE ACUERDO A LO REPORTADO POR
LA CENTRAL DE RIESGOS DE LA SBS. ASIMISMO, POR SER EMISIONES DE VALORES REPRESENTATIVOS DE DEUDAS DIRIGIDAS EXCLUSIVAMENTE A LOS
INVERSIONISTAS INSTITUCIONALES, SERÁ OPCIONAL LA PRESENTACIÓN DEL INFORME DE CLASIFICACIÓN DE RIESGO DEL VALOR.
(**) SI AL MOMENTO DE INSCRIBIR SUS VALORES Y/O PROGRAMAS DE EMISIÓN EN EL REGISTRO, LA EMPRESA NO CUENTA CON EEFF ACORDE CON LA NIIF
VIGENTE, PRESENTARÁ INFORMACIÓN FINANCIERA DE ACUERDO A LO SEÑALADO EN EL ANEXO 6 DEL REGLAMENTO MAV Y TENDRÁ EL COMPROMISO DE
ADECUAR SUS EEFF A LAS NIIF EN LA SIGUIENTE PRESENTACIÓN DE INFORMACIÓN FINANCIERA AUDITADA.
FUENTE: BCRP.
1
Empresa corporativa: persona jurídica que ha registrado un nivel de ventas anuales mayor a S/ 200 millones en los últimos 2 años. Empresa grande: persona jurídica que
ha registrado un nivel de ventas anuales mayor a S/ 20 millones y menor a S/ 200 millones en los últimos 2 años o que haya mantenido en el último año emisiones vigentes
de instrumentos representativos de deuda en el mercado de capitales. Mediana empresa: Persona jurídica que tiene un endeudamiento total en el sistema financiero
superior a S/ 300 mil en los últimos 6 meses y que no cumpla con las características para ser considerada grande o corporativa. Pequeña empresa: persona natural o
jurídica cuyo endeudamiento total en el sistema financiero (sin incluir los créditos hipotecarios para vivienda) es superior a S/ 20 mil pero no mayor a S/ 300 mil en los
últimos 6 meses. Microempresa: Endeudamiento total en el sistema financiero no mayor a S/ 20 mil en los últimos 6 meses. Fuente: Resolución SBS N° 11356-2008.
2
Mendiola, A., Aguirre, C., Alatrista, Y., Lévano, F. y Vera, Cintia (2015). El mercado alternativo de valores como mecanismo de financiamiento para la mediana empresa - Pro-
puesta normativa de mejora. ESAN ediciones.
24 MONEDA N° 176
CUADRO 2 ❚ Costo de Emisión en el MAV
COSTOS MONTO (US$)
Gastos de preparación de la emisión

Estructuración 12 500
Gastos legales 6 250
Auditoría externa 15 000
Contratación de un representante de los obligacionistas -
Contratación de una clasificadora de riesgo 7 000
Otros gastos* 3 100
Subtotal 43 850
COSTO DE LA EMISIÓN Gastos para efectuar la OPP
Inscripción en la SMV 643
Publicación de resolución en El Peruano 246
Inscripción en la BVL: 0,0375% - 0,1875% 938
Inscripción en Cavali 100
Gastos de publicación**, registrales y de impresión 3 015
Comisión de colocación: 0,15% 7 500
Subtotal 12 442
Total 56 292
SMV: 0,0035% - 0,00175% mensual 1 050

GASTO ANUAL BVL: 0,002% - 0,001% mensual 600
DE MANTENIMIENTO Cavali: 0,001% - 0,0005% mensual 300
DE LA EMISIÓN Clasificadora 12 727
Auditoría externa 15 000
Representante bursátil*** 7 500
Total 37 177
Comisión por estructuración del contrato 2 500

COSTO DEL FIDEICOMISO Comisión por administración del fideicomiso 6 000
Total 8 500
* COSTOS REGISTRALES, COSTO DEL CERTIFICADO PARA EL SISTEMA MVNET, GASTOS DE IMPRESIÓN DEL PROYECTO MARCO Y DE PREPARACIÓN DE
INFORMACIÓN.
** PUBLICACIÓN DE LA OPP EN EL PERUANO Y EN UNO DE LOS DIASRIOS DE MAYOR CIRCULACIÓN.
*** COSTOS DEL PERSONAL ASIGNADO PARA EL CUMPLIMIENTO DE LOS REQUERIMIENTOS DE INFORMACIÓN.
FUENTE: MENDIOLA, ET AL (2015). EL MAV COMO MECANISMO DE FINANCIAMIENTO PARA LA MEDIANA EMPRESA - PROPUESTA NORMATIVA DE MEJORA.

emite en el MAV logra una tasa promedio de colo-
cación de 6 por ciento, para hacerlo comparable,
en términos económicos, con un financiamiento
bancario, se tendría que considerar una tasa pro-
medio de 8,04 por ciento. El costo de emitir
PARTICIPANTES en el MAV es calculado
El Instituto de Economía y Desarrollo Empre- en alrededor de 2,04
sarial (IEDEP) de la Cámara de Comercio por ciento adicional a
de Lima (CCL) estimó que son al menos 800 la tasa promedio de
empresas, entre pequeñas y medianas, las que
cumplen los requisitos para ingresar al MAV3. colocación.
De acuerdo con el cuadro 3, existen 12 empresas
que actualmente pertenecen al Mercado Alter-
nativo de Valores; sin embargo, son muy pocas
en relación al potencial número de aquellas que
3
Fuente: Gestión web del 11/12/2014.
4
Fuente: The CSE (Canadian securities exchange).
DICIEMBRE 2018 25
CUADRO 3 ❚ Perú - Mercado Alternativo de Valores
EMPRESAS SECTOR TIPO DE INSTRUMENTO FECHA DE INGRESO N.° DE

AL MAV ACCIONISTAS
Agrícola y Ganadera Chavín de Huántar SA Agroindustrial Papeles Comerciales/bonos Abr-13 2

A. Jaime Rojas Representaciones Generales SA Comercio Papeles Comerciales/bonos Feb-14 4
Medrock Corporation SAC Industria Manufacturera Papeles Comerciales Ago-14 3
Edpyme Inversiones la Cruz SA Intermediarios Financieros Papeles Comerciales/bonos Nov-14 2
Electrovía SAC Comercio Papeles Comerciales Ago-15 3
Ciudaris Consultores Inmobiliarios SA Construcción Bonos corporativos Ene-16 2
Globokas Perú SA Actividad Empresarial Acciones comunes May-16 2
ViaConsumo SAC Comercio Papeles Comerciales Jun-16 1
BPO Consulting SAC Actividad Empresarial Papeles Comerciales Jun-16 2
Gerens Escuela de Gestión y Economía SA Actividad Empresarial Papeles Comerciales Ago-16 9
Representaciones Química Europea SAC Comercio Papeles Comerciales Feb-18 2
Eco Acuicola SAC Agroindustrial Papeles Comerciales Abr-18 8
FUENTE: SMV, BVL, BCRP.

podrían pertenecer a este mercado. Ejemplos de

países con mercados alternativos bursátiles son
Canadá 4 con 363 empresas, España 5 con 2908
empresas, en tanto que en la región se encuen-
tran Chile6 y Colombia7 con 24 empresas cada
una, entre otras.
En Perú se ha observado que gran parte de las Muchas de las
emisiones en el MAV son de papeles comerciales
de corto plazo (120 o 180 días) (ver Cuadro 5).
emisiones en el
Los papeles comerciales son típicamente usa- MAV son de papeles
dos como roll over para financiar emisiones y/o comerciales de
deudas pasadas o como capital de trabajo. Se corto plazo que en
debería tomar en cuenta que en el MAV también
se pueden emitir bonos corporativos y acciones,
promedio van de 120
transacciones que están pensadas para empresas a 180 días.
que quieren expandir sus operaciones y, en con-
secuencia, poder crecer como empresa.
A diciembre de 2017, según el RCC, las medianas
empresas en su mayoría tenían un endeudamiento
promedio de S/ 250 000, mientras que en moneda
extranjera este monto ascendía a S/ 650 000 (Ver
Gráfico 1).
CUADRO 4 ❚ Número de empresas por tamaño
CARACTERÍSTICAS NÚMERO DE EMPRESAS /3

PEQUEÑAS EMPRESAS Mayor a 150 UIT y menor o igual a 1700 UIT 88
MEDIANAS EMPRESAS /1 Mayor a 1700 UIT y menor o igual a 2300 UIT 446
RESTO DE EMPRESAS /2 Mayor a 2300 UIT y menor o igual a 350 MM promedio 5 675
6 209
1/ SE TOMA COMO UMBRAL SUPERIOR EL ESPECIFICADO EN LA LEY N° 30056.

2/ SE TOMA COMO UMBRAL SUPERIOR LOS 350 MM DEL REGLAMENTO MAV.
3/ DEBIDO A QUE ESTE CÁLCULO SE REALIZA CON LOS PRINCIPALES CONTRIBUYENTES, ES NORMAL QUE APAREZCA UNA MENOR CANTIDAD DE EMPRESAS
PEQUEÑAS.
FUENTE: PRINCIPALES CONTRIBUYENTES 2012 - SUNAT.
5
Fuente: Mercado alternativo bursátil y Bolsas y mercados españoles.
6
Fuente: Bolsa de Santiago.
7
Fuente: Bolsa de valores de Colombia y Depósito centralizado de valores.
26 MONEDA N° 176
❚ Histograma del Logaritmo de Crédito Bruto
GRÁFICO 1
(Saldo del crédito en céntimos - Dic. 2017)
MEDIANA EMPRESA, MN MEDIANA EMPRESA, MS

4
0
DENSITY
PEQUEÑA EMPRESA, MN PEQUEÑA EMPRESA, MS

4
0
0 10 20 30 0 10 20 30
Logaritmo del Crédito Bruto

Tomando en cuenta los principales contribuyen- de su gestión, gobierno corporativo, la mejora de

tes de la SUNAT (clasificándolas por tamaño según la imagen de la marca (este mercado les permite
la Ley 30056), existen 534 potenciales empresas mayor visibilidad ante clientes y proveedores)
pequeñas y medianas que podrían pertenecer al y la transparencia, al presentar su información
MAV. Sin embargo, flexibilizando la definición y financiera y los hechos de importancia ocurridos
considerando los S/ 350 millones como umbral en las empresas.
máximo de ventas promedio por año según el Sin embargo, existen costos de transacción que
reglamento del MAV, tendríamos 5 675 empresas limitan a las pequeñas y medianas empresas a par-
adicionales, con lo cual habría un total de 6 209 ticipar en el MAV, que, en términos monetarios,
empresas consideradas potenciales participantes no llegan a ser muy costosos. Según Mendiola, et
del MAV. al, estos pueden llegar a ser 2.04 por ciento adicio-
nal al costo por pagar a los inversores.
CONCLUSIONES Además, se debe promover con mayor empeño
El MAV es una buena alternativa respecto al la capacitación a las pequeñas y medianas empre-
financiamiento bancario que puede ser utilizada sas, sobre todo en lo concerniente a la cultura
por las pequeñas y medianas empresas que se financiera y, en especial, a la cultura bursátil
encuentran en pleno crecimiento. El financia- relacionada al mecanismo de bolsa y su mercado
miento en bancos también tiende a ser demasiado alternativo, pues el desconocimiento de estos
tímido y no llega a ser considerable en épocas temas es otra de las debilidades de este segmento
en las cuales se necesitaría más de un apalanca- que lo impacta e impide su despegue.
miento. A pesar de que puede haber fondos interesados
El acceso al MAV ayuda a las empresas a supe- en invertir en instrumentos emitidos en el MAV,
rar sus carencias, mediante la profesionalización se debe continuar fomentando la inversión en
DICIEMBRE 2018 27
capital de riesgo, con la finalidad de atraer grandes trumentos, la emisión de manera conjunta de
inversores. De esa manera, podrían conseguirse medianas empresas interesadas en ingresar a este
compradores ancla que, al mismo tiempo, jalen segmento del mercado aparece como una solución
nuevos inversores y, así, se genere un efecto mul- práctica8.
tiplicador. En el caso de empresas pertenecientes al MAV,
Con el propósito de atraer la participación de se debería incentivar la emisión de sus acciones,
los inversionistas institucionales y solucionar la ya que incluir accionariado externo aumenta
barrera del monto de la emisión, que para ellos el expertise con personas que podrían aportar
es poco significativa y no justifica la utilización mucho al negocio y, de esa manera, poder crecer
de sus recursos para invertir en este tipo de ins- más rápidamente (caso Danper, por ejemplo).
CUADRO 5 ❚ Finalidad de Apalancamiento de Empresas del MAV
EMPRESAS FUENTE DEL PRÉSTAMO FINALIDAD

Ingresos por exportaciones (en $). Pago de deudas.
Papeles Comerciales (MAV). Capital trabajo.
AGRÍCOLA Y GANADERÍA
Financiar su capital trabajo (maquinarias y equipos para proyectos en
CHAVÍN DE HUÁNTAR SA Obligaciones financieras
plantas procesadora) a un corto y mediano plazo.
(préstamos bancarios en $).
Financiar inversiones en el campo y planta procesadora a largo plazo.
Ingresos de la empresa. Pago de sus obligaciones.
A. JAIME ROJAS Contratos de arrendamiento financiero Compra de inmueble, vehículos y otros equipos (serán cancelados en
REPRESENTACIONES (préstamos bancarios en $). el 2019 y 2020).
GENERALES SA Reperfilamiento de la deuda y usos generales corporativos de corto
Papeles comerciales (MAV). plazo.
Capital de trabajo (adquisición de máquinas) de largo plazo.
Los contratos de mediano plazo serán utilizados para la construcción
Contratos de arrendamiento financiero
MEDROCK de la Planta de Producción del Distrito de Ventanilla.
(préstamos bancarios en $).
CORPORATION SAC Contratos de largo plazo destinado al pago de sus obligaciones.
Papeles comerciales (MAV). Destinados a capital de trabajo.
Adquisición de bienes mobiliarios, inmuebles y equipo.
EDPYME INVERSIONES Contrato de arrendamiento financieros.
Reducción del pasivo.
LA CRUZ SA
Papeles comerciales (MAV). Destinados a capital de trabajo.
Préstamos bancarios con GNB. Compra de nuevas subsidiarias.
GLOBOKAS PERÚ SA Cobro a clientes. Pago del préstamo bancario.
Pagarés Bancarios. Pago de obligaciones.
ELECTROVÍA SAC Préstamos bancarios del BCP. Capital de trabajo.
Papeles Comerciales (MAV). Pago de deudas a corto plazo.
CIUDARIS CONSULTORES Préstamos bancarios.
Papeles Comerciales. Desarrollo de un proyecto inmobiliario.
INMOBILIARIOS SA
Préstamos bancarios (BCP-FEC). Pago a proveedores.
VIACONSUMO SAC Arrendamientos Financieros (BCP e Interbank). Compra de vehículos y otros equipos.
Papeles Comerciales (MAV). Reducción de la deuda.
Préstamos bancarios (Banbif y BCP).
BPO CONSULTING SAC Pagaré (Scotiabank). Capital de trabajo.
Papeles Comerciales (MAV).
Ingresos por alquiler. Reducción de deuda.
GERENS ESCUELA DE Compra de subsidiaria.
Préstamos bancarios (Banco GNB).
GESTIÓN Y ECONOMÍA SA Construcción del Edificio Gerens.
Préstamos de accionistas. Construcción del Edificio Gerens.
Papeles comerciales (MAV). Reestructuración de los pasivos.
Préstamos bancarios. Capital de trabajo.
REPRESENTACIONES QUÍMICA Préstamos por parte de los accionistas. Capital de trabajo.
EUROPEA SAC Reducción de la deuda a corto plazo.
Papeles comerciales. Capital de trabajo a mediano plazo.
Préstamos bancarios. Capital de trabajo a corto plazo.

ECO ACUICOLA SAC Adquisiciones de bienes de capital a mediano plazo.
AGROINDUSTRIAL Capital de trabajo a corto plazo.
Papeles comerciales (MAV).
Adquisiciones de bienes de capital a mediano plazo.
8
Mendiola, A., Aguirre, C., Alatrista, Y., Lévano, F. y Vera, Cintia (2015). El mercado alternativo de valores como mecanismo de financiamiento para la mediana empresa – Pro-
puesta normativa de mejora. ESAN ediciones.
28 MONEDA N° 176
MONEDA ❙ MERCADO FINANCIERO GLOBAL
L a Libor:
posible retiro
OSCAR LEÓN*
Y TASAS
ALTERNATIVAS
Después de una vida larga, el uso de
la Libor podría quedar en el pasado, debido
a los eventos que generaron la pérdida
de confianza en este indicador. En este
contexto, el autor describe otras tasas de
referencia alternativas.
* Especialista, Departamento de Operaciones

Monetarias y Cambiarias
[email protected]
DICIEMBRE 2018 29
¿QUÉ ES LA LIBOR?
La tasa interbancaria de oferta de Londres (ICE
LIBOR 1, a menudo referida coloquialmente
como Libor) es una tasa de interés usada por
muchas de las grandes instituciones financieras
del mundo como referencia para determinar el La Libor
costo de diversas transacciones, las cuales pue- se encuentra en un
den ser préstamos estudiantiles e hipotecas hasta proceso de evolución
derivados complejos. En un ámbito más finan- en términos de cómo
ciero, esta es usada también como un indicador
de la trayectoria futura de las tasas de política se calcula y ahora otras
de los bancos centrales, como indicador de la tasas de referencia
prima de liquidez en los mercados monetarios están disponibles.
y, durante los períodos de stress, como indicador
de la salud del sistema bancario.
Actualmente, la Libor se deriva de una encuesta
diaria a bancos grandes que indican cuánto cos-
taría pedir prestado el uno al otro sin la necesi-
dad de colateral. Esta encuesta se realiza para
varias monedas (USD, GBP, EUR, CHF, JPY)
(ver Cuadro 1) y para diferentes plazos (1 día, 1 dólares de países como Rusia, China y muchos
semana, 1 mes, 2 meses, 3 meses, 6 meses y 12 países árabes que querían mantener sus dólares
meses). Los cálculos para la Libor inician a partir fuera de los Estados Unidos de América -por
de las 11:00 a.m. con base en las tasas provistas razones políticas o por miedo a que sean confis-
por un panel de entre 11 y 16 bancos referentes cados-, y de los bancos estadounidenses, estos
para cada moneda, y se publica normalmente2 a recurrieron a los mercados de eurodólares (prin-
las 11:55 a.m., hora de Londres. Finalmente, el cipalmente en Londres) para evitar los controles
proceso desemboca en la publicación de 35 tasas de capital restrictivos existentes en EE.UU. La
cada día hábil en Londres. demanda por una fuente alternativa de financia-
miento diferente al mercado de bonos fue que el
UN POCO DE HISTORIA mercado de préstamos sindicados llegó en 1982
El origen de la Libor ha sido acreditado a Minos a 46 mil millones de dólares. Aproximadamente
Zombanakis, un banquero griego que trabajaba todos estos préstamos usaban la Libor para cal-
en Manufacturers Hanover3 en Londres, quien cular el monto del interés cobrado.
en 1969 realizó un préstamo de $ 80 millones a Debido a la gran importancia que tomaba la
Mohammad Reza Pahlevi, Shah de Irán de ese Libor, la Asociación de Banqueros Británicos6
entonces. Dadas las características financieras de (BBA, por sus siglas en inglés) formalizó el indi-
dicho país, como, por ejemplo, las insuficientes cador en 1986, el cual se publicó como “BBA
reservas en divisas para cubrir la deuda, se deci- LIBOR” desde enero de 1986 hasta enero de
dió que el préstamo lo daría un grupo de bancos 2014, en un intento de formalizar la recolección
(préstamo sindicado4). Ellos se cobrarían una de tasas interbancarias e incrementar su eficien-
tasa de interés variable basado en los costos de cia y transparencia.
financiamiento reportados por un conjunto de El uso de la Libor creció exponencialmente con
bancos de referencia que reflejaba las cambiantes el boom de los swap de tasas de interés a fines de
condiciones del mercado. Este préstamo marcó los 80s e inicios de los 90s. No obstante, su uso se
el nacimiento de la Libor. consolidó en 1997, cuando la Chicago Mercantile
El crecimiento en el uso de la Libor está espe- Exchange 7 (CME) comenzó a utilizar la Libor
cíficamente relacionado con la explosión del como la tasa de referencia de los contratos de
mercado de eurodólares5. Dada la gran oferta de futuros en eurodólares8.
1
El ICE Benchmark Administration Limited (IBA), una subsidiaria independiente de Intercontinental Exchange, Inc. (ICE), asumió formalmente su posición como administrador
de la Libor en febrero de 2014.
2
En circunstancias excepcionales, el IBA puede retrasar la publicación.
3
El 20 de junio de 1992, Manufacturers Hanover Trust Company fue adquirida por JP Morgan Chase Bank.
4
Un préstamo sindicado, también conocido como una facilidad bancaria sindicada, es un préstamo ofrecido por un grupo de prestamistas, conocido como un sindicato, que
trabaja en conjunto para proporcionar fondos para un solo prestatario.
5
Pasivos bancarios denominados en dólares estadounidenses mantenidos en bancos extranjeros o sucursales extranjeras de bancos estadounidenses.
6
Era una asociación comercial para el sector de servicios bancarios y financieros del Reino Unido. A partir del 1 de julio de 2017, está integrado a UK Finance.
7
CME Group es el mercado de instrumentos derivados más grande y más diverso del mundo. Este realiza más de 3 mil millones de contratos por año, los que abarcan la más
amplia variedad de productos de referencia disponibles.
8
Los futuros de eurodólares son derivados estandarizados y negociados en bolsa que permiten a los traders apostar en la dirección de las tasas de interés a corto plazo.
30 MONEDA N° 176
CONTROVERSIA CUADRO 1 ❚ Composición del panel de la LIBOR
A partir de 2012, una investigación internacional
sobre la Libor reveló un complot generalizado
por múltiples bancos, especialmente Deutsche BANCO / DIVISA USD GBP EUR CHF JPY
Bank, Barclays, UBS, Rabobank y el Royal Bank
of Scotland, para manipular estas tasas de interés Bank of America, N.A. (Filial Londres) •
Barclays Bank plc • • • • •
con fines de lucro desde, al menos, el 2003. Entre BNP Paribas SA (Filial Londres) •
las consecuencias legales y financieras, está la Citibank, N.A. (Filial Londres) • • • •
pérdida de confianza en este indicador, a pesar de Coöperatieve Rabobank U.A. • • •
la medidas tomadas por el IBA para robustecer Crédit Agricole Corporate & Investment Bank • •
la Libor9. Credit Suisse AG (Filial Londres) • • •
Por otro lado, los préstamos interbancarios Deutsche Bank AG (Filial Londres) • • • • •
no garantizados también decrecieron notable- HSBC Bank plc • • • • •
JPMorgan Chase Bank, N.A. (Filial Londres) • • • • •
mente después de la crisis financiera pues los
Lloyds Bank plc • • • • •
bancos han preferido repos, bonos y otras formas Mizuho Bank, Ltd. • • •
de financiación, por lo cual la Libor se está vol- MUFG Bank, Ltd. • • • • •
viendo más teórica que real. Royal Bank of Canada • • •
La Autoridad de Conducta Financiera (FCA, Santander UK plc • •
por sus siglas en inglés) del Reino Unido Société Générale (Filial Londres) • • • •
comenzó a regular la Libor desde abril de 2013. Sumitomo Mitsui Banking Corporation Europe Limited • •
Esta entidad coordinó con los bancos la presen- The Norinchukin Bank • •
The Royal Bank of Scotland plc • • • • •
tación de las tasas interbancarias para formar UBS AG • • • • •
la Libor. Sin embargo, en julio de 2017 Andrew
Bailey, director ejecutivo de la FCA, indicó que la FUENTE: REPORTE SOBRE LA EVOLUCIÓN DE LA ICE LIBOR, ABRIL 2018.
FCA dejaría de obligar a las empresas a propor-
cionar estimaciones para fines de 2021. tasa se basa en el costo de los préstamos a un día,
El desafío para reguladores, banqueros e inver- llamados acuerdos de recompra, o repos, que
sionistas a nivel mundial es encontrar una tasa usan la deuda del gobierno de Estados Unidos
de referencia de uso general, sin riesgo, para una de América como garantía. El valor de la SOFR
variedad de préstamos y contratos relacionados para cualquier día hábil en el mercado de valores
a la Libor. Asimismo, esta tasa debe cubrir venci- es publicado por el Banco de la Reserva Federal
mientos que se pudieran prolongar desde un día de Nueva York aproximadamente a las 8:00 a.m.,
hasta muchos años después. hora de Nueva York, del siguiente día hábil. La
publicación periódica comenzó el martes 3 de
ALTERNATIVAS abril de 2018, con base en las transacciones del
Hasta el momento, la mayoría de los países ya día anterior.
han escogido una tasa alternativa a usar como La SOFR está pensada para trabajar junto con
sucesor de la Libor. la LIBOR USD. Los reguladores esperan que la
tasa respalde más derivados y préstamos, lo que
Estados Unidos de América disminuirá la importancia del LIBOR USD. La
La Reserva Federal de dicho país convocó al publicación de la tasa por la FED de Nueva York
Comité de Tasas de Referencia Alternativas es la primera de una serie de pasos para permitir
(ARRC, por sus siglas en inglés) en noviembre una transición. Si bien tomará tiempo desarrollar
de 2014. Los objetivos de este comité eran iden- e incrementar la liquidez en los mercados que
tificar tasas de interés de referencia alternativas tendrán como referencia esta tasa se observa una
que estén basadas en transacciones firmes de un evolución constante. Las operaciones de futuros
mercado subyacente robusto y que cumplan con basados en la SORF están disponibles en la CME
los Principios para los Benchmark Financieros de desde mayo, los swaps vinculados la tasa naciente
la Organización Internacional de Comisiones de se han comenzado a liquidar en LCH10 desde julio
Valores (IOSCO, por sus siglas en inglés), y para y en la CME desde octubre, y las emisiones de
formular un plan para facilitar la aceptación y el deuda a tasa flotante (floating rate notes o FRN)
uso de la tasa alternativa elegida. usando como referencia la SOFR han llegado
El 22 de junio de 2017, el ARRC nombró a la a $ 11 mil millones de nocional a octubre. Por
Secured Overnight Financing Rate o SOFR como lo tanto, como tasa de referencia alternativa, la
su tasa de referencia alternativa preferida. Esta SOFR podría aumentar la transparencia en los
9
Para más información consultar ICE, Abril 2018, “ICE LIBOR Evolution”.
10
LCH es una cámara de compensación registrada en el Reino Unido, que ofrece servicios de compensación para una amplia gama de clases de activos, incluyendo tasas, FX,
repos y renta fija, materias primas, renta variable en efectivo y derivados de renta variable.
DICIEMBRE 2018 31
mercados financieros, ya que se basa en datos Japón

transaccionales. En este país, un grupo de estudio fue convocado
en abril de 2015 por el Banco de Japón para lide-
Reino Unido rar la reforma de las tasas de referencia financie-
El Banco de Inglaterra convocó un grupo de tra- ras. Después, en diciembre de 2016, dicho equipo
bajo en marzo de 2015 con el objetivo principal seleccionó la Tokyo Overnight Average Rate o
de identificar e implementar una tasa de referen- Tonar como su tasa de referencia alternativa libre
cia libre de riesgo alternativa a la LIBOR GBP. El de riesgo preferida. La Tonar refleja las tasas de
grupo eligió la Sterling Overnight Index Average o préstamos no garantizados a un día. La razón
Sonia, la cual ha sido administrada por el Banco para elegir esta tasa fue la profundidad del mer-
de Inglaterra (BOE) desde abril de 2016. La Sonia cado no garantizado a un día dado el considera-
refleja las tasas de préstamos a un día no garan- ble volumen de transacciones, la diversidad de
tizadas de los bancos y las sociedades de crédito. participantes y la naturaleza libre de riesgo de la
Sin embargo, se busca reformar esta tasa para que tasa (componente de riesgo crediticio limitado).
no solo incluya las transacciones no garantiza-
das negociadas bilateralmente, sino también los Europa
préstamos intermediados por brokers. Algunas El mercado del euro se ha guiado durante años
de las ventajas de Sonia son que ha existido desde tanto por la LIBOR EUR como de la EURIBOR12
1997, que ya existe un mercado para los swaps (la tasa más popular de oferta interbancaria del
de tasas de interés vinculados a ella, y que está euro). Sin embargo, en septiembre de 2017, los
basada en transacciones (con una Sonia refor- organismos reguladores de la Unión Europea, la
mada aumentará significativamente el volumen Autoridad de Servicios y Mercados Financieros,
de transacciones subyacentes). la Autoridad Europea de Valores y Mercados, el
Una “Sonia reformada” se comenzó a publicar Banco Central Europeo y la Comisión Europea
en abril por el Banco de Inglaterra aproxima- crearon un grupo de trabajo con la intención de
damente a las 9:00 a.m., hora de Londres, del desarrollar una nueva tasa de interés de referen-
siguiente día hábil. Asimismo, las operaciones cia a un día para el 2020.
de futuros basados en la Sonia están disponibles El grupo de trabajo, luego de una consulta
en la CME desde octubre. pública en agosto, decidió que la Euro Short Term
Actualmente, el nuevo mandato de dicho Rate o Ester sería la tasa libre de riesgo europea.
grupo es impulsar una transición más amplia a Ester reflejaría las tasas de préstamos mayoristas
la Sonia durante los próximos años en los merca- no garantizados a un día en euros de los bancos
dos de bonos, préstamos y derivados de la libra de la zona del euro. Esta tasa comenzará a ser
esterlina, para que este índice se establezca como publicada antes de octubre del 2019 y mientras
la tasa de referencia principal de la libra esterlina tanto el BCE publicará una tasa preliminar, uti-
a fines de 2021. lizando la misma metodología de cálculo, pero
con un desfase temporal en los datos emplea-
Suiza dos, denominada pre-Ester, con el fin de que los
Los suizos se han inclinado por la Swiss Average partícipes del mercado puedan evaluar la nueva
Rate Overnight o Saron, originalmente introdu- referencia.
cida en 2009 por el Banco Nacional de Suiza en
cooperación con SIX Swiss Exchange11. Esta fue CONCLUSIONES
adoptada oficialmente como reemplazo de la La transición de la Libor a otras tasas alternativas
LIBOR CHF en diciembre de 2017. El grupo de muestra la migración de una tasa que resultaba
trabajo nacional de Suiza sobre las tasas de refe- de una encuesta a otras más confiables, robustas
rencia del CHF (NWG, por sus siglas en inglés), y que cumplan con determinados principios.
establecido el 2013, seleccionó la Saron debido Estas nuevas tasas representan operaciones
a que cumple con los principios de IOSCO y transadas que principalmente son operaciones a
tiene una amplia base de contribuidores de datos. un día, dado que son el segmento más líquido y
Refleja las tasas de préstamos garantizados a un que reflejan la política monetaria. Así, con este
día, transados y cotizados, y también los datos cambio y otros adicionales, se podría observar las
del mercado de repos de CHF. Además, la Saron condiciones de liquidez del mercado monetario
tiene una baja probabilidad de ser manipulada y con mejor sesgo.
un bajo potencial de conflicto de intereses gracias Nuevas emisiones de deuda y participantes
al alto nivel de transparencia. del mercado de derivados incrementarán la uti-
11
El SIX Swiss Exchange es la principal bolsa de valores de Suiza (la otra es Berne eXchange). SIX Swiss Exchange también negocia otros valores como bonos del gobierno
suizo y derivados como opciones sobre acciones.
12
Acrónimo de Euro Interbank Offered Rate, es decir, tipo europeo de oferta interbancaria. A diferencia de la LIBOR, la EURIBOR es calculada para una sola moneda, el euro.
32 MONEDA N° 176
lización de las tasas de referencia alternativas y Perú, que usa la Tasa Interbancaria Overnight
reducirán la dependencia de la Libor, dadas las (TIBO), que es igual a la tasa de interés promedio
preocupaciones con respecto a la frecuencia de ponderada de los préstamos en moneda nacio-
las transacciones en su mercado subyacente y a nal entre los bancos privados al plazo de un día
su posible discontinuidad en el 2021. hábil, sin colateral, con fondos mantenidos en
sus cuentas corrientes en el Banco Central de
PUNTO CLAVE Reserva del Perú.
En Latinoamérica también se está trabajando en
el desarrollo de tasas más robustas que reflejen
de manera adecuada las condiciones del mercado BIBLIOGRAFÍA:
• Gavin Finch y Liam Vaughan, Noviembre 2016, “El hombre
monetario. Algunos ejemplos son: Colombia,
que inventó el número más importante del mundo”, Artículo de
que utiliza el Indicador Bancario de Referencia
Bloomberg.
(IBR), que es una tasa de interés de referencia • ICE, Abril 2018. “ICE LIBOR Evolution”.
de corto plazo denominada en pesos colombia- • ISDA, Febrero 2018. “IBOR Global Benchmark Survey, 2018
nos que refleja el precio al que los bancos están Roadmap”.
dispuestos a ofrecer o a captar recursos en el • RBC Capital Markets, Marzo 2018. “Preparing for Transition
mercado monetario; Chile, que emplea el Índice - Update on LIBOR and a Possible Shift to Alternative Reference
de Cámara Promedio (ICP), que es un instru- Rates”.
mento determinado cada día hábil bancario que • IOSCO, Julio 2013. “Final Report: Principles for Financial
busca representar el costo de fondos resultante Benchmarks”.
de financiar una posición a la tasa a un día; y
CUADRO 2 ❚ Tasas de referencia alternativas
JURISDICCIÓN GRUPO DE TASA DE ADMINISTRADOR REGULADOR CARACTERÍSTICAS

TRABAJO REFERENCIA DE LA TASA
ALTERNATIVA GARANTÍA DESCRIPCIÓN
Comité de tasas SORF Banco de la Banco de la Reserva Con garantía • Publicada desde el 3 de abril del 2018.
de referencia Reserva Federal Federal de Nueva York • Abarca un mercado subyacente robusto.
alternativas de Nueva York • Tasa de referencia overnight, casi sin
riesgo.
• Totalmente basada en transacciones.
Grupo de trabajo Sonia Banco de Banco de Inglaterra Sin garantía • Publicado desde el 23 de abril del 2018.
de tasas de reformada Inglaterra • Abarca un mercado subyacente robusto.
referencia libres • Tasa de referencia overnight, casi sin riesgo,
de riesgo que se correlaciona estrechamente con
otras tasas del mercado monetario.
• Totalmente basada en transacciones.
Grupo de trabajo Ester Banco Central El Banco Central Sin garantía • A publicarse antes de octubre del 2019.
sobre las tasas Europeo Europeo, la Autoridad • Se basa en datos de transacciones del
libre de riesgo de Servicios y Mercados mercado monetario de los 52 bancos más
Financieros, la grandes de la zona euro.
Autoridad Europea de • El volumen promedio diario de
Valores y Mercados y la transacciones incluidas ha sido alrededor
Comisión Europea de € 30 mil millones.
Grupo de trabajo Saron SIX Swiss Banco Nacional Con garantía • Se convirtió en la tasa interbancaria de
nacional sobre las Exchange de Suiza repos overnight el 25 de agosto de 2009.
tasas de interés • Está basada en los datos de transacciones
de referencia de repos, así como en las cotizaciones
publicadas por operadores.
Grupo de estudio Tonar Banco de Japón Banco de Japón Sin garantía • El Banco de Japón calcula y publica la tasa
sobre tasas de diariamente con base en la información
referencia libres proporcionada por agentes del mercado
de riesgo monetario conocidos como Tanshi.
• Es calculada como un promedio ponderado
por volumen, utilizando datos presentados
por instituciones de referencia.
FUENTE: REPORTE DE RBC CAPITAL MARKETS: PREPARING FOR TRANSITION - UPDATE ON LIBOR AND A POSSIBLE SHIFT TO ALTERNATIVE REFERENCE RATES, MARCH 2018.
DICIEMBRE 2018 33
MONEDA ❙ ARBITRAJE CON COBERTURA CAMBIARIA
A MANUEL TAPIA* Y GERMÁN TORRES**

rbitraje
de tasas
de interés con
COBERTURA
CAMBIARIA
El artículo analiza las oportunidades de
arbitraje en el mercado de monedas,
aprovechando las diferencias entre el precio
teórico y el precio del mercado forward sobre
el tipo de cambio. Asimismo, los autores
detallan la estructura y operatividad de
un arbitraje, así como su evolución en el
mercado peruano a través del tipo de cambio
de soles por dólar (USDPEN).
* Especialista, Departamento de Análisis Táctico de
Operaciones Monetarias y Cambiarias
[email protected]
** Especialista, Departamento de Operaciones

Monetarias y Cambiarias
[email protected]
34 MONEDA N° 176
E
n finanzas, un activo negociado en dos mer-
cados financieros distintos, por ejemplo la
bolsa de Nueva York y la bolsa de Londres,
debería costar lo mismo según la ley de un solo
precio (Krugman et al 2012), la cual establece que Los inversionistas
el precio de un mismo bien o servicio ofrecido pueden beneficiarse de la
en estos mercados no debe diferir en más que el
costo de transporte. Si esto no se cumple, existe oportunidad de comprar
la posibilidad de sacar ventaja de esta diferen- el bien a un menor precio
cia al comprar el bien en un mercado más barato y vender el sintético a un
y venderlo en el otro de mayor precio; es decir, mayor precio o viceversa,
existen oportunidades de arbitraje. Sin embargo,
la eficiencia del mercado1 hará que, en el corto dependiendo de la
plazo, los precios converjan y, en consecuencia, rentabilidad que genere.
desaparezcan estas oportunidades.
Específicamente estaríamos ante una oportuni-
dad de arbitraje en los siguientes casos:
• si es que el precio de un mismo activo no se

transa al mismo precio en distintos mercados; CARRY TRADE
• si dos activos que tienen el mismo flujo de En un mercado en el que un inversionista puede
efectivo no tienen el mismo precio o obtener o dar financiamiento en distintas monedas,
• si el precio futuro descontado a la tasa de libre como el mercado peruano, se puede aprovechar la
de riesgo discrepa de su precio forward2 de diferencia entre las tasas de interés en distintas
mercado. monedas y endeudarse en la divisa con tasas de
interés bajas e invertir en activos de alta rentabi-
Estas oportunidades se pueden presentar en dis- lidad denominados en otra divisa. Dicha estrate-
tintos mercados. Por ejemplo, en el de bonos -a través gia es conocida como carry trade. Sin embargo,
de operaciones sintéticas conformadas por bonos ésta genera riesgo cambiario para el inversionista
cupón cero-, en el de divisas -como el arbitraje trian- debido a que involucra dos monedas distintas.
gular aprovechando las diferencias entre el tipo de En la siguiente ecuación, se muestra el retorno
cambio de distintas monedas-, entre otros. de la operación de carry trade:
En este contexto, se resalta que en una operación
sintética se busca replicar un activo ya definido Retorno≈Rdivisa colocada-Rdivisa financiada-∆ Tipo de Cambio;
a partir de su combinación con otros y obtener T.C final
los mismos flujos/características. En caso de que Donde ∆ Tipo de Cambio = ( -1) *100
T.C inicial
los bienes no tengan el mismo precio, los agen-
tes pueden encontrar oportunidades de obtener El acceso al mercado de monedas permite
rentabilidad sin riesgo, aprovechando estas dife- al inversionista cubrir ese riesgo cambiario al
rencias. Los inversionistas pueden beneficiarse pactar un derivado sobre el tipo de cambio, en
de la oportunidad de comprar el bien a un menor este caso un forward, de tal forma que este se
precio y vender el sintético a un mayor precio, elimine, acordando en ese momento el tipo de
o viceversa, dependiendo de la rentabilidad que cambio futuro.
genere. Sin embargo, estas discrepancias en los La ∆ Tipo de Cambio puede conocerse desde
precios deberían desaparecer en el corto plazo, el comienzo de la operación o al vencimiento.
bajo el supuesto de mercados eficientes. Al inicio, al pactar una operación a futuro 4 o
El enfoque del presente documento será el de forward 5 sobre el tipo de cambio, lo que se conoce
explicar el arbitraje de tasas de interés a través del como operación cubierta. Y al vencimiento, sin
mercado de monedas, aprovechando las diferen- cubrir la operación pero manteniendo la incerti-
cias entre el precio teórico y el precio de mercado dumbre sobre el retorno de la operación.
del forward sobre el tipo de cambio. Se explicará Si el Retorno de la estrategia con cobertura
en qué consiste, la estructura y operatividad de cambiaria es positivo, dicha operación será con-
una operación de arbitraje y su evolución en el siderada de arbitraje debido a que se obtiene un
mercado peruano a través del par USDPEN3. retorno positivo sin riesgo.
1
El supuesto de forma fuerte de mercados eficientes sostiene que todos los agentes tienen acceso a la misma información disponible en el mercado.
2
El precio forward es el precio de un activo en una fecha futura, pactado hoy.
3
Tipo de cambio de soles por dólar.
4
El mercado de futuros es un mercado organizado donde se contratan cotizaciones a futuros sobre distintos activos.
5
El mercado de forwards es un mercado descentralizado donde se contratan cotizaciones futuras de distintos activos, también llamado mercado OTC (Over the Counter).
DICIEMBRE 2018 35
DIAGRAMA 1
COMPRAR VENDER DÓLARES

REALIZAR UN
DÓLARES EN EL FORWARD DELIVERY
DEPÓSITO EN
MERCADO SPOT. A UN PLAZO
DÓLARES.
DETERMINADO.
¿CÓMO SE REALIZA UNA OPERACIÓN DE

ARBITRAJE?
Definiremos una operación de arbitraje de com-
pra6 (venta) cuando se desea arbitrar la tasa de
interés en moneda local (extranjera) y se obtiene El precio forward
un retorno mayor al de colocar el efectivo en un teórico del tipo de
depósito a plazo en esa moneda. Como se puede
observar en el Diagrama 1, el arbitraje de compra
cambio se mide a
consta de tres operaciones. través del diferencial
Con estas operaciones, el cliente arma un forward, el cual refleja
depósito sintético en soles obteniendo mayor la diferencia de tasas
rendimiento comparado con el de depositar los
soles a un plazo determinado. Sin asumir riesgo
de interés en las
adicional, obtiene una mayor rentabilidad, ya que distintas monedas
aprovecha el tipo de cambio forward pactado. y el riesgo del
Para el caso de un arbitraje de venta, se reali- inversionista.
zan las operaciones inversas; de esa manera, se
establece un depósito sintético en dólares para
aprovechar los rendimientos en moneda local y
así obtener un mayor retorno en dólares.
En resumen, las operaciones de arbitraje se
realizan a través de una compra (venta) spot y Donde:
una venta (compra) forward. FC/V = Es el tipo de cambio forward compra o venta.
SC/V = Es el tipo de cambio spot compra o venta.
¿CÓMO IDENTIFICO LA OPORTUNIDAD RA/P= Tasa activa (pasiva) en moneda local.
DE ARBITRAJE? RA/P =Tasa activa (pasiva) en moneda extranjera.
Se identifica una oportunidad de arbitraje de
tasas si el precio forward del mercado difiere del El precio forward teórico del tipo de cambio
precio teórico o forward sintético. El precio de se mide a través del diferencial forward, el cual
un forward teórico, bajo el supuesto de paridad refleja la diferencia de tasas de interés en las
descubierta de tasas de interés7, viene dado por: distintas monedas y el riesgo del inversionista.
Intuitivamente, el diferencial se traduce en el
COMPRA VENTA
costo de la cobertura cambiaria. Según el perfil
de riesgo del inversionista o portafolio, la contra-
Fc = Sc x Fv = Sv x
parte le ofrecerá un nivel de tasas determinado.
El diferencial se define en la siguiente ecuación:
6
El tipo de arbitraje está en función a la operación que realiza el cliente en el mercado spot.
7
Condición de igualdad entre las rentabilidades esperadas de dos depósitos denominados en dos divisas cualesquiera y expresadas en la misma unidad monetaria (Krugman
et al. 2012).
36 MONEDA N° 176
R = Tasa activa (pasiva) en moneda local.
R*=Tasa activa (pasiva) en moneda extranjera.
Los flujos de
El precio forward del tipo de cambio se ve demanda y oferta de
afectado por expectativas sobre tipo de cambio, moneda extranjera
liquidez, regulación y fricciones de mercado.
Estas pueden originar diferencias entre el precio
generan volatilidad
de mercado y el teórico y, por lo tanto, conseguir en el tipo de cambio,
retornos positivos con cero riesgos. lo que representa una
Por ejemplo, consideremos un inversio- fuente de retorno
nista que dispone de S/ 10 millones y la única
oportunidad de inversión es un depósito a
y riesgo para los
plazo de 30 días a una tasa pasiva de 4,00%. inversionistas.
Dicha operación generaría un monto de:
10 * (1+4%) (30/360) = 10,033 millones de soles. Sin
embargo, el inversionista puede realizar un arbitraje
aprovechando la siguiente información:
CUADRO 1 ❚ Arbitraje de inversión
FLUJO
AL INICIO (T = 0) SOLES DÓLARES
Operación para recaudar fondos
Préstamo de S/ 10 millones (Tasa 4.1%) S/. 10 000,000
Operación cambiaria
Compra de USD 3 079 766 (TC S/ 3,247) S/. -10 000,000 $3 079,766
Venta de USD 3 081 684 en forward (TC S/ 3,258)* S/. - $-
Operación de Depósito
Depósito USD 3 079 766 (Tasa 0,75%) $-3 079,766
FLUJO NETO S/. - $-
Al vencimiento (T = 30)
Operación de Depósito
Recibe inversión más intereses $3 081,684
Operación Cambiaria
Entrega de dólares de la operación forward $-3 081,684
Recibe soles de la operación forward (TC S/ 3,258) S/.10 040,127
Pago del préstamo inicial S/.-10 032,737
FLUJO NETO
S/. 7 390 $-
CUADRO 2 ❚ Arbitraje de financiamiento
FLUJO
AL INICIO (T = 0) SOLES DÓLARES
Préstamo de S/ 10 millones (Tasa 4.1%) S/. 10 000,000
Compra de USD 3 079 766 (TC S/ 3,247) S/. -10 000,000 $3 079,766
Venta de USD 3 076 663 en forward (TC S/ 3,258)* S/. - $-
FLUJO NETO S/. - $3 079,766
Al vencimiento (T = 30)
Entrega de dólares de la operación forward $-3 079,663
Recibe soles de la operación forward (TC S/ 3,258) S/. 10 033,541
Pago del préstamo inicial S/. -10 033,541
FLUJO NETO S/. - $-3 079,663
DICIEMBRE 2018 37
TC BID ASK
dólares en el mercado spot e invierten esos fon-
dos en instrumentos de deuda. Si bien destaca-
SPOT 3,246 3,247
mos su participación, también resaltamos que
FORWARD 3,258 3,26 son los primeros en reaccionar ante eventos de
PUNTOS FWD 120 130 riesgo que perjudiquen dicha rentabilidad. Ante
ello, cubren dicha exposición en el mercado
TASA PASIVA ACTIVA forward generando presiones en los diferencia-
SOLES 4,00% 4,10% les de tasas.
DÓLARES 0,75% 0,78% Los fondos de pensiones (AFP) tienen como
objetivo administrar los fondos de sus pensio-
nistas. Para ello, invierten en activos locales y
El tipo de cambio forward teórico de venta a extranjeros, por lo que tendrían requerimien-
30 días, al aplicar la definición previamente des- tos de moneda extranjera; en consecuencia,
crita, sería S/ 3,255, mientras que el de mercado participan en el mercado de derivados ya sea
es S/ 3,258. Esta situación muestra una oportu- con fines de cobertura o especulativos. Sin
nidad de arbitraje debido a la diferencia de pre- embargo, a diferencia de los no residentes, su
cios. En consecuencia, el inversionista podría principal obligación es en moneda local debido
obtener una mayor tasa de interés sintética en a los requerimientos de sus pensionistas. Por
soles al entrar al forward, en vez de realizar un ejemplo, las modificaciones a la Ley N° 30425
depósito a plazo en esa moneda. que ofrece beneficios a los pensionistas, como
El Cuadro 1 muestra el procedimiento del el retiro de hasta el 95,5% de su fondo de pen-
arbitraje en un monto de S/ 10 millones que fue siones.
financiado a la tasa de interés activa de mercado Los bancos locales son las entidades dedica-
(4,10%). das a operaciones de carácter financiero. Por
El ejemplo anterior es desde el punto de vista ello, el flujo de efectivo pasa por estas insti-
de un inversionista, que obtiene beneficios sin tuciones, encargadas de proveer de liquidez a
tener efectivo inicial al aprovechar las oportu- los distintos clientes, como los no residentes y
nidades del mercado. Como se puede obser- fondos de pensiones. Al ser creadores de mer-
var en t = 0, el flujo neto de efectivo es cero. cado, los bancos dan precio a los clientes, el cual
Sin embargo, un mes después, el inversionista depende de muchos factores, como expectati-
obtiene un flujo neto de S/ 7 390. Por otro lado, vas, liquidez, etc.
desde el punto de vista de un inversionista que El rol del Banco Central, a través de las polí-
dispone del efectivo, puede obtener un retorno ticas macroeconómicas, es el de preservar la
(4,92%) mayor al que obtendría si realiza un estabilidad monetaria. Además, la participa-
depósito a plazo fijo (4.00%).
La operación puede ejecutarse también con la
finalidad de obtener un financiamiento en dóla-
res más barato que el del mercado. Dicha opera-
ción se realiza como se observa en el Cuadro 2.
En este caso, la necesidad del inversionista es
de recaudar fondos en moneda extranjera. Para
lo cual tendría dos opciones: la de prestarse de (…) las
manera directa a la tasa 0,78% o entrar en la oportunidades de
operación forward y lograr una recaudación a
un costo de 0,74% (0,04% más barato). arbitraje pueden
usarse para obtener
SITUACIÓN ACTUAL un mayor rendimiento
Los flujos de demanda y oferta de moneda en un depósito de
extranjera generan volatilidad en el tipo de cam-
bio, lo que representa una fuente de retorno moneda o conseguir
y riesgo para los inversionistas. Detrás de los una mejor tasa de
flujos cambiarios se encuentran distintos agen- financiamiento para
tes de la economía, como los inversionistas no necesidades de
residentes, bancos, fondos de pensiones, clien-
tes corporativos y el Banco Central de Reserva efectivo inmediata.
del Perú (BCRP).
Los no residentes son unos de los principa-
les participantes en el mercado cambiario. En
busca de mayores tasas de rendimiento, ofertan
38 MONEDA N° 176
ción del BCRP en el mercado cambiario ha sido
determinante en la reducción de la volatilidad
del tipo de cambio.
En el mercado peruano las operaciones de
arbitraje se han realizado con mayor frecuen-
cia por parte de inversionistas especializados
como las AFP y Administradoras de Fondos. El
saldo de las operaciones de arbitraje al cierre de
(…) las tasas
Agosto del 2018 mostraba operaciones netas de de interés a las
compra por USD 1 797 millones. que acceden los
Antes del 2014, las operaciones de arbitraje, agentes dependen
identificadas por operaciones forward delivery,
estaban relacionadas con el diferencial de tasas
de otros factores
de un forward, en donde, si este subía, se pacta- propios, como riesgo
ban arbitrajes de compra y viceversa. crediticio, capacidad
Luego del 2014, los flujos de cobertura de de negociación, entre
no residentes se incrementaron, aumentando
así las operaciones de forward compra, acom-
otros.
pañado con las medidas macroprudenciales
implantadas por el BCRP, como los requeri-
mientos de encaje o los límites a las operaciones
de compra de derivados8 con el fin de reducir la
volatilidad cambiaria excesiva.
Los límites a las operaciones de venta de la
banca a los clientes como medida macropru-
dencial, implementada por el BCRP desde enero miento en un depósito de moneda o conseguir
del 2015, elevan el costo del dólar a través de una mejor tasa de financiamiento para necesi-
un incremento de la tasa de encaje en moneda dades de efectivo inmediata. La realización del
nacional. Cuando la demanda por el dólar se arbitraje para obtener mejores rendimientos en
intensifica, la presión al diferencial forward soles o en dólares depende del lado del que el
permite que las oportunidades de arbitraje apa- diferencial se aleje de su nivel de paridad.
rezcan en el mercado. Según la teoría, las operaciones de arbitraje
Los límites a las operaciones de venta de desaparecerán a medida que los agentes apro-
moneda extranjera generaron que los diferen- vechen esta oportunidad. Sin embargo, en la
ciales se incrementaran y llegasen a niveles cer- realidad existen fricciones que no permiten que
canos a 30% debido a que el apetito de los no estas diferencias desaparezcan, como en el caso
residentes por dólares hacía que la disposición peruano, en donde diversas medidas macropru-
de pago sea mayor. denciales y presiones en el mercado cambiario
En los últimos meses, el saldo de arbitraje por demanda de coberturas que presionan el
se ha incrementado debido al aumento de los diferencial de tasas al alza han permitido que los
diferenciales de tasas por la demanda de los no inversionistas puedan aprovechar estas oportu-
residentes relacionada a coberturas cambiarias nidades de arbitraje.
y asociada a la compra de deuda soberana local Por último, las tasas de interés a las que acce-
(Bonos del Tesoro Peruano). den los agentes dependen de otros factores
propios, como riesgo crediticio, capacidad de
CONCLUSIONES negociación, entre otros. Esto genera que las
Las operaciones de arbitraje aparecerán a oportunidades se reduzcan o perduren según
medida que el diferencial forward de mercado las condiciones que predominen en el mercado.
sea distinto al diferencial teórico (paridad de
tasas de interés). Dentro de los factores que pue-
den generar estas diferencias se encuentran: las BIBLIOGRAFÍA:
expectativas sobre el tipo de cambio o medidas • Choy, M., y Chang, G. (2014). Medidas macroprudenciales aplica-
regulatorias, que aumentarían las oportunida- das en el Perú (DT. N° 2014-007 Serie de Documentos de Trabajo).
• Krugman, P., Obstfeld, M., & Melitz, M. J. 1. (2012). Economía
des de obtener un mayor rendimiento a través
internacional: Teoría y política / Paul R. Krugman, Maurice Obstfeld y
de operaciones de arbitraje. Marc J. Melitz (9a. ed.--.). Madrid: Pearson.
Por otro lado, las oportunidades de arbitraje
pueden usarse para obtener un mayor rendi-
8
Para más información sobre las medidas macroprudenciales ver: “Medidas Macroprudenciales aplicadas en el Perú”, Choy y Chang (2014).
DICIEMBRE 2018 39
MONEDA ❙ PBI
P EDUARDO JIMÉNEZ*
ara qué es útil
el concepto de
PBI POTENCIAL
En este artículo se revisan los distintos

métodos de estimación del PBI potencial y
se desarrolla el método estructural de la
función de producción que permite identificar
los factores determinantes del crecimiento
potencial, muy útiles para el diseño de política
económica. El autor señala que en el periodo
2000-09 la productividad fue decisiva para
el crecimiento potencial; sin embargo, su
contribución ha sido marginal posteriormente.
Recomienda elevar la productividad de la
economía con medidas específicas que apunten
a posibilitar el cambio tecnológico.
* Analista Senior de Macroconsult
[email protected]
40 MONEDA N° 176
P
ara hacer el seguimiento de la situación
económica de un país, los economistas
utilizamos una gran cantidad de variables
que podemos clasificar, de manera gruesa, en
dos grupos. El primero de ellos corresponde a
las denominadas variables “observables”, que En general,
por lo general son elaboradas por los institutos el PBI potencial hace
de estadística de los países o sus bancos centra- las veces de un nivel
les y están a disposición del público en general. objetivo sobre el que
Ejemplo de ello son las cuentas nacionales (PBI,
consumo, inversión, exportaciones, importacio- deseamos que una
nes), la inflación, el tipo de cambio, etc. economía evolucione a
El segundo conjunto es el de variables “no lo largo del tiempo.
observables” y deben esta denominación a que
no pueden ser directamente extraídas de los
datos disponibles y se requiere el planteamiento
de metodologías para su cálculo, las cuales pue-
den llegar a ser muy complejas. Dichas meto-
dologías pueden presentar notables diferencias
para el cálculo de una misma variable y estar
sujetas a fuertes críticas. A pesar de estos ries- los filtros estadísticos, como el filtro de Hodrick
gos, algunas alcanzan cierto consenso y son y Prescott y el Baxter y King, mientras que en
utilizadas en el día a día. el segundo encontramos técnicas como la de la
Entre las variables no observadas, el concepto función de producción.
más importante que se maneja es el del PBI El filtro de Hodrick y Prescott es el de más
potencial, que puede ser definido como aquel amplia utilización en economía debido a su
nivel de producción que se alcanza cuando se simpleza. Este método busca suavizar la serie
usa de manera plena los recursos disponibles del PBI al alejar del cálculo las variaciones de
en una economía; es decir, la mano de obra, corto plazo y quedar solo con la parte tenden-
la maquinaria y el equipo, la tecnología, entre cial de la serie a través del uso de un parámetro
otros (concepto de frontera de posibilidades de de suavización que se le conoce como lambda.
producción). Si bien esta es la definición más El filtro de Baxter y King opera de manera simi-
común de PBI potencial, existen algunas que lar al anterior con la diferencia de que aleja de
se alejan de esta noción física por algunas más manera sistemática los componentes cíclicos
cercanas a la teoría económica como el enfoque de corta duración (menos de tres años o com-
keynesiano –que indica que el PBI potencial es ponentes estacionales) y los de mediano plazo
el nivel de producción que no genera desempleo (mayores a 8 años o la tendencia de la serie),
involuntario ni presiones inflacionarias– o la dando como resultado el ciclo de la serie con
neoclásica –que indica que el PBI potencial es una duración de entre tres y ocho años como
aquel valor de producción al que se le han elimi- es lo usual.
nado los choques transitorios ya que los agentes Entre los métodos estructurales, que intentan
económicos son racionales y previsores–. estar en línea con la teoría económica, encon-
En general, el PBI potencial hace las veces tramos el de la función de producción. La idea
de un nivel objetivo sobre el que deseamos aquí es que el nivel de producto se alcanza
que una economía evolucione a lo largo del con tres insumos principales: el capital físico
tiempo. Sin embargo, en muchas ocasiones, el (maquinaria y equipo), la fuerza laboral o el
PBI observado se aleja de su potencial cuando trabajo y el nivel de tecnología. Por tanto, el
entramos en recesiones, tal como ocurrió en nivel de producto o PBI potencial se alcanza
la crisis 2008-2009. A muchos países les tomó cuando los factores de producción, capital y
años volver a su PBI potencial y algunos aún no trabajo se encuentran en un uso normal, que
han logrado hacerlo. no necesariamente implica que están en un uso
total. La principal ventaja de este método es que
METODOLOGÍAS DE CÁLCULO permite identificar los factores determinantes
Siguiendo a Miller (2003)1, podemos clasifi- del crecimiento potencial, muy útiles para el
car de manera general los métodos de estima- diseño de política económica.
ción del PBI potencial como no estructurales y En esa línea, una metodología interesante es
estructurales. En el primer grupo encontramos la que plantea el Consejo Fiscal del Perú. Como
1
Miller, Shirley (2003), “Métodos alternativos para la estimación del PBI potencial: Una aplicación para el caso de Perú.” Revista de Estudios Económicos Nro. 10, BCRP.
DICIEMBRE 2018 41
MONEDA ❙ PBI
❚ PBI potencial y su descomposición

GRÁFICO 1
(Puntos porcentuales)
7,0
6,0 5,3
5,1
5,0
4,0 3,3
3,0 2,6
2,0
1,0
0,0
-1,0 1990-99 2000-99 2010-15 2016-17
Capital físico Capital humano PBI potencial

PTF Trabajo
FUENTE: BCRP, CONSEJO FISCAL, PWT, BARRO Y LEE (2013).

parte del cálculo del indicador de impulso fiscal

necesitan como insumo el PBI potencial de la
economía peruana. Para ello realizan su cálculo
con el método de la función de producción y
corrigen el factor trabajo por nivel de capital
humano, debido a que hay tipos de trabajadores Para la política fiscal
de acuerdo con su nivel educativo, tal como se es necesario ver cómo
ha hecho común en la literatura. Para llegar a
una metodología, el Consejo Fiscal recibió y
evoluciona la actividad
tomó en cuenta los comentarios de varias insti- económica y si lo hace
tuciones de primer nivel: el Ministerio de Eco- sobre la tendencia (o
nomía y Finanzas (MEF), el Banco Central de PBI potencial) o si se ha
Reserva del Perú (BCRP) y el Fondo Monetario
Internacional (FMI).
alejado de ella.
Otra forma de calcular el PBI potencial, que
podemos calificar como estructural, pero que
ha dejado de ser usada con regularidad, es la lla-
mada metodología de Berg2. Ella está inspirada
en el concepto de frontera de posibilidades de
producción lo que da la posibilidad, como en hasta alcanzar 5,6% promedio entre los años
muchas economías emergentes, que haya un 2010-14. Sin embargo, este ha caído a 3,5% en
nivel, no necesariamente pequeño, de capacidad 2015. Una tasa similar se obtiene con la meto-
instalada ociosa. Para el cálculo del producto dología de Berg.
potencial, la metodología hace uso el modelo Viendo los factores que se encuentran detrás,
de “picos”, en el que se utiliza la programación encontramos que la acumulación de capital
lineal. Una aplicación de esta metodología se físico ha sido el que ha soportado la mayor parte
puede encontrar en Cuba (1995).3 del crecimiento potencial y llegó a un pico entre
los años 2010-14 debido al boom de inversión
LAS APLICACIONES privada que experimentó la economía peruana
Usar el método de la función de producción luego de la crisis de 2008-09, explicando alre-
para el cálculo del PBI potencial brinda resulta- dedor del 90% del total de crecimiento potencial
dos interesantes que se pueden ver en el Gráfico de ese periodo. El trabajo tiene dos aportes:
1. Lo primero que salta a la vista es que el cre- el capital humano y el trabajo no calificado;
cimiento potencial (la tasa de crecimiento del sin embargo, sumando ambos su contribución
producto potencial) se elevó de manera notable sigue siendo bastante modesta. De hecho, la
2
Berg, Sigbjørn (1984), “Estimation of Production Capacities in a Putty-Clay Production Model: Norwegian Manufacturing Industries, 1962-81.” The Scandinavian Journal of
Economics, vol. 86, No. 3 (Sep., 1984), pp. 379-384.
3
Cuba, Elmer (1995), “Estimación del PB1 potencial y de la brecha del PBI: Perú 1970- 1995.” Revista Economía, vol. XVIII No. 35-36, PUCP.
42 MONEDA N° 176
contribución del capital humano es negativa
para el periodo 2010-15 debido a la caída de los
años de educación promedio de la población
de 15 años según los datos proporcionados por
Barro y Lee (2013).4 La explicación se encuentra
en los menores años de educación promedio en
secundaria y en educación superior tal como se Para la política
puede ver en la base de datos elaborada por los monetaria es necesario
autores y que está disponible en la web. también ver la posición
Un comentario aparte requiere la Productivi-
dad Total de los Factores (PTF) o también deno- de la economía frente
minada Residuo de Solow. De manera simple al ciclo.
podemos indicar que este indicador es la parte
de crecimiento que no puede ser explicado por
los factores identificados y se le asocia normal-
mente con el nivel de tecnología. Lo cierto es
que en el periodo 2000-09 su contribución fue
decisiva para el crecimiento potencial y explica
más del 30% de dicha tasa. Sin embargo, como
se puede ver en el gráfico, su contribución ha de gasto o a elevar los impuestos. Por el con-
sido negativa tanto en el periodo 2010-15 como trario, cuando la economía se encuentra por
en el periodo 2016-17. Si bien con base en esto debajo de su nivel potencial implementará una
podríamos decir que ha habido una caída de la política fiscal expansiva que consiste en aumen-
productividad, hace falta estudios respecto de tar los programas presupuestales o reducir los
ello, porque un resultado de este cálculo es que impuestos.
la PTF era superior en la década de los setenta En la práctica, los gobiernos suelen responder
que ahora, lo que no parece plausible a primera con programas de gasto público debido a que
vista. Lo que es indiscutible es que se necesita son más fáciles de implementar en cortos perio-
elevar el nivel de productividad de la economía dos de tiempo. De hecho, durante la crisis 2008-
con medidas específicas que apunten a posibili- 09 aplicó un programa de gasto por más de S/.
tar el cambio tecnológico. En ese sentido, el cál- 10 mil millones que le permitió a la economía
culo de la PTF y de su evolución son centrales. peruana crecer alrededor de 1% en 2009 y fue
Un segundo resultado proveniente del cálculo la primera vez en nuestra historia que fuimos
del PBI potencial es la brecha de producto. Esta capaces de implementar un paquete anticíclico.
es la diferencia entre el PBI observado y el PBI Recientemente no hemos sido tan exitosos para
potencial e indica qué tan lejos nos encontra- llevar a cabo programas de este tipo, ya que la
mos de la evolución “ideal” del PBI, tanto para política fiscal no ha sido capaz de sacar a nues-
arriba como para abajo. Este concepto es de tra economía de las cifras bajas de crecimiento.
suma importancia para el quehacer de la polí- Para la política monetaria es necesario tam-
tica económica, fiscal y monetaria, que tiene bién ver la posición de la economía frente al
como objetivo volver a esa situación ideal, evi- ciclo. Pero a diferencia del MEF, el BCRP res-
tando que la economía se sobrecaliente o se ponde al ciclo de manera indirecta ya que en
sobreenfríe, según se encuentre por encima o vez de ver el producto en sí mismo ve el impacto
por debajo del PBI potencial, respectivamente. sobre los precios. Habitualmente, cuando la
Los cálculos con la metodología del Consejo economía se encuentra sobrecalentada, los pre-
Fiscal y la de Berg muestran la existencia de cios tienden a subir y el BCRP debería respon-
una brecha de producto desde 2014 y que no se der con una política monetaria contractiva, ya
ha cerrado hasta la actualidad. Además, ambas sea elevando la tasa de interés (su instrumento
coinciden en que el periodo de mayor brecha oficial) o elevar los encajes en moneda nacio-
ocurrió entre 1986 y 1990. nal o extranjera para limitar la generación de
Para la política fiscal es necesario ver cómo crédito bancario. Por el contrario, cuando la
evoluciona la actividad económica y si lo hace economía se sobreenfría, los precios tienden a
sobre la tendencia (o PBI potencial) o si se ha caer y el BCRP responde con política moneta-
alejado de ella. Si la economía se encuentra por ria expansiva por medio de la reducción de su
encima de su nivel potencial entonces el MEF tasa o la reducción de encajes para dinamizar
debería implementar una política fiscal contrac- el crédito y, con ello, el gasto de los hogares
tiva que corresponde a reducir los programas (consumo e inversión).
4
Barro, Robert y Jong-Wha Lee (2013), “A New Data Set of Educational Attainment in the World, 1950-2010.” Journal of Development Economics, vol 104, pp.184-198.
DICIEMBRE 2018 43
MONEDA ❙ CULTURAL
AÑOS
de la primera
acuñación en la
CASA DE
MONEDA
DE LIMA
ANTERO SÁNCHEZ MERINO* * Especialista, Departamento de Análisis del Circulante

[email protected]
44 MONEDA N° 176
Con motivo de los 450 años de la primera acuñación en la Casa
de Moneda de Lima, el autor expone los motivos que impulsaron
esta acuñación, la conformación del primer cuadro técnico de la
ceca virreinal, las características que tuvieron estas monedas y
la emisión de la moneda de plata conmemorativa que este Banco
Central ha puesto en circulación.
“
PHILIPUS II D. HISPA – NIARUM ET INDIARUM REX”. Esta es la leyenda
que circunda el anverso y el reverso de la primera moneda acuñada en la ceca
de Lima, la primera de Sudamérica.
En la Lima del siglo XVI, el crecimiento comercial, el desorden monetario
debido a la circulación de monedas de diferentes pesos y leyes, además de la escasez
de moneda, originaron que las autoridades de turno solicitaran al Consejo de Indias
que gestionen ante el emperador la fundación de una ceca en la Ciudad de los Reyes.
El 21 de agosto de 1565, durante el gobierno del licenciado Lope García de Castro,
quien había reemplazado en el cargo al fallecido conde de Nieva, Felipe II firmó las
ordenanzas (en catorce capítulos) que autorizaban y reglamentaban el funcionamiento
de la Casa de Moneda de Lima1.
Sin embargo, no es sino hasta 1568 que la ceca de Lima empieza a funcionar. La
demora de casi tres años entre la ordenanza y la puesta en funcionamiento de la ceca
se debió a la decisión de cuál sería el sistema monetario por el que se debería optar,
así como el lugar en el que funcionaría la ceca. Finalmente, optaron por el real y la
sede sería la ciudad de Lima.
En setiembre de ese mismo año se completaron los cuadros para dar inicio a la
acuñación. La primera nómina que inició labores en la ceca de Lima fue la siguiente:

• Tesorero, Lope de Mendaña Osorio;
• ensayador, Alonso Rincón;
• tallador, Antonio de Bobadilla;
• balanzario, Joan de Evia;
• escribano, Joan de Iturrieta;
• guarda, Nuño Carvajo;
• capataces, Baltazar Tercero, Pedro Náxera y Pedro Bautista;
• acuñadores, Diego Amaro, Diego Hernández Ayllón, Cristóbal de
Villafana y Alonso Gonzales.
En el capítulo 2 de las ordenanzas, se especificaba que la mitad de lo acuñado debía

ser en piezas de un Real y que el resto debía ser dividido en partes iguales en monedas de
¼, ½, 2 y 4 reales, detallando también los cuños de las monedas: “para los reales cencillos
de a dos y de a quatro ha de ser de la una parte castillos y leones, con una granada, y de la
otra parte las columnas y entrellas un rétulo que diga Plus Ultra, que es la devisa del Empe-
rador mi Señor y padre, de gloriosa memoria; y los medios reales han de tener de la una
parte una R y una Y y de la otra parte la dicha devisa de las columnas con el dicho rétulo
Plus Ultra entre ellos; y los quartillos tengan de una parte Y de y la otra R y el letrero dela
dicha moneda diga así, Filipus secundus ispniarun et yndiarun rrex, y póngase en la parte
donde la devisa de las columnas una P latina para que se conozca como se hizo en el Pirú”. 2
1
La Casa de Moneda de Lima fue creada mediante Real Cédula del 21 de agosto de 1565 de Felipe II. En sus inicios funcionó al costado del Palacio de los Virreyes, en lo que
actualmente es parte de los jardines del Palacio de Gobierno.
2
Dargent, E. La Casa de Moneda de Lima. En: Anes y Álvarez, G.; Céspedes, G, Las Casas de Moneda de Moneda en los reinos de Indias. Volumen II Cecas de fundación tem-
prana. Madrid: Museo - Casa de la Moneda, 1997, pág. 261.
DICIEMBRE 2018 45
MONEDA ❙ CULTURAL
Un Real
2 Reales
4 Reales
1/2 Real
1/4 Real
Sin embargo, también se acuñaron monedas de 8 Reales.
8 Reales
46 MONEDA N° 176
Estas monedas
eran llamadas
macuquinas, también
conocidas como
“Rincones” debido
a que el ensayador
de la nueva ceca era
Alonso Rincón y las
monedas llevaban
una R, inicial de su
apellido.
IMAGEN RELATIVA A LA ACUÑACIÓN.

FOTO: 123RF.COM / GAMEOVER.
El 7 de setiembre de 1568, se dio inicio a la acuñación de las primeras monedas

en la ceca de Lima, las que se estamparon a yunque y martillo sobre un cospel sin
laminar. Por tal motivo, tenían formas irregulares y bordes recortados. Estas monedas
eran llamadas macuquinas y también conocidas como “Rincones” debido a que el
ensayador de la nueva ceca era Alonso Rincón y que dichas monedas llevaban una
R –la inicial de su apellido– grabada en ellas.
En el anverso de estas monedas se aprecia un escudo coronado en el centro, cuarte-
lado en cruz, con los símbolos de los reinos de Castilla y León y en su base se aprecia
una granada representando al reino de Granada. Al costado izquierdo se observa la
letra “R”, inicial del ensayador Alonso Rincón, todo esto circundado por la leyenda
“PHILIPVS II D. HISPA” en honor al rey.
En el reverso, en cambio, se aprecia dos columnas coronadas sobre olas marinas
con un título que dice Plus Ultra, lema de su padre, Carlos V, que significaba que sus ANVERSO
dominios se extendían más allá del mar. Además, figura una “P”, en señal que habían
sido acuñadas en Perú, y la denominación de la moneda. Esto está circundado por la
continuación de la leyenda del anverso “NIARUM ET INDIARUM REX”.
Estas monedas circularon en los territorios de la colonia y se acuñaron hasta 1751,
año en el que llega al Perú la Volante de San Andrés Apóstol e innovó la acuñación
en Sudamérica.
Con el fin de celebrar los 450 años de la acuñación de las primeras monedas por la
ceca de Lima, el Banco Central de Reserva pone en circulación una moneda de plata
conmemorativa de 1 onza troy de 37 mm de diámetro que puede ser adquirida en el REVERSO
portal de ventas del Banco.
BIBLIOGRAFÍA
• MOREYRA, MANUEL. LA MONEDA COLONIAL EN EL PERÚ – Capítulos de su historia. Banco Central de Reserva del Perú: Oficina de Museo, 1980.
• DARGENT, E. LA CASA DE MONEDA DE LIMA. En: Anes y Álvarez, G.; Céspedes, G, Las Casas de Moneda de Moneda en los reinos de Indias. Volumen II Cecas de
fundación temprana. Madrid: Museo - Casa de la Moneda, 1997, pág. 261.
DICIEMBRE 2018 47
libros y
certámenes

◗ JULIO VELARDE PRESIDENTE DEL G24 2019
En el contexto de las reuniones anuales del Fondo Monetario
Internacional y del Banco Mundial, los países miembros
eligieron al presidente del BCRP, Julio Velarde, como
presidente del Grupo Intergubernamental de los Veinticuatro
Países para Asuntos Monetarios Internacionales y Desarrollo
(G24) a partir del 2019.
◗ PREMIO BCRP DE INVESTIGACIÓN EN

ECONOMÍA Y FINANZAS
El presidente del BCRP, Julio Velarde, y el gerente general,
Renzo Rossini, premiaron los tres mejores trabajos
presentados de la tercera edición del Premio BCRP de
Investigación en Economía y Finanzas, certamen que
busca promover la investigación económica en las
universidades con carreras profesionales de economía,
ingeniería económica y finanzas. LA ECONOMÍA PERUANA VISTA
DESDE LAS PÁGINAS DE
EL COMERCIO, SIGLO XIX
◗ DELEGACIÓN SUIZA VISITÓ EL BCR Autor: Alejandro Salinas
En noviembre, una delegación suiza encabezada
C
por Marie-Gabriell Ineichen-Fleisch, secretaria de
Estado para Asuntos Económicos del Gobierno omo su propio nombre indica,
suizo, se reunió con Julio Velarde, presidente del este diario, fundado por Manuel
BCRP. En este encuentro, ambas partes discutieron Amunátegui y Alejandro Villota
temas relacionados a la economía mundial. en 1839, ha publicado datos y
notas referentes al desarrollo económico
y material de los pueblos. Noticias sobre
el movimiento portuario, la recaudación
◗ XXXVI ENCUENTRO DE ECONOMISTAS tributaria, los cambios en el valor de la
DEL BCRP moneda o los precios, tenían amplia ca-
Durante el XXXVI Encuentro de Economistas organizado bida en las páginas de esta publicación.
por el BCRP entre el 30 y 31 de octubre, investigadores, Sin embargo, consultar sobre una nota o
académicos y responsables de política económica del reportaje de la situación del Perú o del
Perú y de la región presentaron diversos trabajos de mundo en el siglo XIX o inicios del XX
investigación sobre temas macroeconómicos. es complicado, debido a la escasez de
colecciones completas del periódico y
al trabajo de archivo que ello implicaría.
En este sentido, este libro de Alejandro
◗ SEMINARIO INTERNACIONAL SOBRE
Salinas prestará una gran ayuda a los
MONEDAS VIRTUALES Y EL ROL DE LOS investigadores, puesto que realiza un
BANCOS CENTRALES extraordinario mapeo de las noticias
Se desarrolló en Lima el seminario internacional y opiniones vertidas en el periódico en
“Monedas Virtuales y el Rol de los Bancos torno a distintos tópicos de la economía,
Centrales”, organizado por el BCRP, el Banco de como la hacienda pública, la evolución
Pagos Internacionales (BIS) y el CEMLA. Este evento de la deuda, los asuntos monetarios, los
congregó a expertos del sector público y privado problemas laborales o el debate acerca
tanto del ámbito local como internacional.
de la política económica, desde su crea-
ción hasta la actualidad.
◗ XII CONCURSO NACIONAL DE PINTURA El estudio de Alejandro Salinas está
DEL BCRP acompañado con un conjunto de índices
La obra “Sin título” de la artista Alice Wagner ocupó el (temático, de lugares y de personas) so-
primer lugar del XII Concurso Nacional de Pintura del bre nuestro pasado, lo que facilitará su
BCRP. Esta pieza artística -que propone una reflexión uso por parte de los investigadores y el
sobre la historia del arte peruano y una meditación público en general.
sobre la cultura visual contemporánea- formará parte
de la pinacoteca del BCRP.
48 MONEDA N° 175
176
oneda
conmemorativa
del sesquicentenario de la
Batalla de Ayacucho
Por medio del Decreto Ley 20758 del 15 de octubre de 1974, el gobierno dispuso la acuñación de monedas
conmemorativas por el Sesquicentenario de la Batalla de Ayacucho. Esta pieza conmemora unos de
los episodios más importantes de la emancipación americana; el 9 de diciembre de 1824, los ejércitos
patriota y colonial se enfrentaron en la Pampa de Quinua, a pocos kilómetros de la ciudad de Huamanga.
El resultado de la batalla, que fue favorable para los patriotas, determinó el fin del Virreinato del Perú y
de la hegemonía del Imperio español en América del Sur.
La moneda se acuñó en oro y tuvieron 30mm de diámetro con 3mm de espesor y un peso de 23.7 g.
Anverso:
Leyenda: “Banco Central de Reserva del Perú. 9 décimos fino 1976”.
En la parte central, el Escudo Nacional.
Reverso:
Leyenda: “Sesquicentenario de la Batalla de Ayacucho- 1824 – 1974. A la gloria de Ayacucho - Pampa de
Quinua, Perú”. En la parte central, monumento levantado en la Pampa de Quinua, flanqueado por la
denominación UN SOL DE ORO y el monograma de la ceca de Lima.
50 MONEDA N° 176

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DICIEMBRE 2018 N° 176

=== BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ DICIEMBRE 2018 N° 176

450 AÑOS DE LA PRIMERA

Sumario 10 Presiones cambiarias y respuesta de

23 Funcionamiento del mercado

CARÁTULA: EN PRIMER PLANO, EL REVERSO DE UN REAL

FERNANDO PÉREZ* Y DIEGO VILCHEZ**

* Jefe, Departamento del Programa Monetario

** Especialista, Departamento del Programa Monetario

GRÁFICO 1 ❚ Crédito al sector privado en % del PBI*

* A TIPO DE CAMBIO CONSTANTE.

nificativamente, a pesar de la crisis bancaria ocu-

GRÁFICO 2 ❚ Dolarización del crédito al sector privado

trum), estas medidas tuvieron una naturaleza pre-

GRÁFICO 4 ❚ Perú: Ciclo del Crédito/PBI

P JOSÉ AZAÑERO*, MARLON MALPARTIDA**

En el período Enero-Octubre de 2018, la

GRÁFICO 1 ❚ Flujo total de capital del portafolio en mil millones de US$

Eleccciones Crisis política Tensiones de Sell off Riesgos de-6,7 Tensión

RENTA VARIABLE RENTA FIJA TOTAL

GRÁFICO 2 ❚ Flujo total del capital de portafolio

Corea del Sur

FUENTE: IIF Y BLOOMBERG.

GRÁFICO 3 ❚ Interrelación entre el canal financiero y el canal comercial

Caída de bolsas Efecto riqueza negativo

Contratos de compra neta Precio spot

GRÁFICO 5 ❚ Respuesta a la presión cambiaria en los países emergentes de forma agregada

RIN total en miles de millones de US$ (eje der)

FUENTE: BLOOMBERG Y FMI.

CUADRO 1 ❚ Respuesta de política de economías emergentes

Argentina* B2 -48,9 -39,0 4 413

interés. Previo a ello, entre enero de 2017 y febrero

GRAFICO 6 ❚ Déficit en cuenta corriente y deuda externa de corto plazo (2017)

EL TAMAÑO HACE REFERENCIA A LA DEPRECIACIÓN DE LA MONEDA LOCAL

FUENTE: REUTERS, INDEXMUNDI Y TRADING ECONOMICS

GRAFICO 7 ❚ Proyección de inflación y crecimiento 2018

FUENTE: MEDIANA DE PROYECCIONES DE BLOOMBERG.

esta economía. La mayor dependencia se da en eco-

RENZO CASTELLARES*, DIEGO CAMACHO**

** Especialista, Departamento de Programación

*** Especialista, Departamento de Estadísticas

DIAGRAMA 1 ❚ Descomposición del crecimiento de las exportaciones1

MARGEN EXTENSIVO MARGEN INTENSIVO

ENTRADA NETA DE EMPRESAS DIVERSIFICACIÓN (EMPRESAS REGULARES) Variación de

Número de Número de Número de

❚ Descomposición de la variación de las exportaciones no

22,9 23,4 24,2

❚ Descomposición del margen extensivo

4,6 4,1 5,0

ENTRANTES SALIENTES ENTRANTES NETOS

2.3. Evolución de largo plazo (2002-2017)

❚ Descomposición del crecimiento de las exportaciones no tradicionales por

* Especialista, Departamento de Políticas Estructurales

CUADRO 1 ❚ Requisitos Listado Mercado Principal vs. Alternativo

LISTADO MERCADO PRINCIPAL MERCADO ALTERNATIVO

COSTOS MONTO (US$)

Gastos de preparación de la emisión

SMV: 0,0035% - 0,00175% mensual 1 050

Comisión por estructuración del contrato 2 500