Estimación del Costo de Capital de

Almacenes Éxito
Universidad EAFIT
Departamento de Finanzas
Profesor Diego Restrepo-Tobón, PhD.
Última Actualización: Abril 2019

Como analista senior de finanzas corporativas y tesorería en Almacenes Éxito , usted está encargado
de estimar el costo de capital de Almacenes Éxito y monitorearlo frecuentemente. Este valor es de suma
importancia para la empresa debido a que es utilizado como referente en la toma de decisiones de inversión en la
organización y para monitorear el valor de la empresa para tomar decisiones de recompra o emisión de acciones.
Para esto, usted recuerda y pone en práctica lo aprendido en la Universidad.

El WACC
El costo de capital de una empresa refleja el mejor rendimiento esperado que sus inversionistas (acreedores
financieros y accionistas) podrían obtener en el mercado para inversiones de riesgo similar. El costo de capital
debe entenderse como un costo de oportunidad: la rentabilidad esperada a la que los inversionistas de la empresa
están renunciando por invertir en la empresa. Por ejemplo, si un inversionista planea invertir en Almacenes
Éxito , este inversionista evaluará qué tan atractiva será su inversión respecto a inversiones disponibles en
el mercado. Si en el mercado inversiones similares a Almacenes Éxito ofrecen un rendimiento esperado de
10 %, el inversionista exigirá que como mínimo su inversión en Almacenes Éxito le ofrezca una rentabilidad
esperada de 10 % o superior. Si finalmente el inversionista invierte en Almacenes Éxito , estará renunciando
al rendimiento esperado de 10 % en las inversiones similares disponibles en el mercado. Así, el costo de capital
de la empresa realmente es el costo de capital de los inversionistas de la empresa.
Las empresas usualmente tienen dos grupos importantes de inversionistas: 1) acreedores financieros como
bancos y tenedores de bonos que invierten en la empresa a través de instrumentos de deuda y 2) accionistas
que invierten en la empresa a través de acciones. Así, el cálculo del costo de capital de la empresa implica
estimar un promedio ponderado del costo de capital de los acreedores financieros (Kd) y del costo de capital de
los accionistas (Ke). Las ponderaciones o pesos que se utilizan en este cálculo corresponden al porcentaje del
valor de la empresa (V) que se financia con deuda ( %D = D/V = D/(D + E)) y al porcentaje de la empresa
correspondiente al capital patrimonial (equity) que ( %E = E/V = E/(D + E)). Note que %D + %E = 1 y
que D/E = %D/ %E.A este promedio ponderado es a lo que se le llama WACC (e.g. weighted average cost of
capital).
Desde la perspectiva de la empresa, el WACC debe tener en cuenta que los intereses de la deuda son deducibles
de impuestos y, por tanto, ofrecen un beneficio tributario. Así, el WACC se estima teniendo en cuenta el costo de
capital de la deuda después de deducir el beneficio tributario de la deuda lo cual se logra al multiplicar Kd por
(1- Tasa Impositiva). La tasa impositiva usualmente se denota con el símbolo τ (se pronuncia: tau). La fórmula
del WACC será:

WACC = Kd × (1 − τ ) × %D + Ke × %E (1)

Estimando el WACC
Para calcular el WACC se debe estimar cada uno de sus componentes con información actual de mercado que
refleje el costo de capital de los inversionistas para un horizonte de tiempo razonable. En el caso de valoraciones
de empresas en marcha y que no se encuentren en severas dificultades financieras, se asume que un iversionista
típico tiene un horizonte de inversión de diez años (10 años). Para evaluar proyectos de inversión de largo plazo
se puede asumir un horizonte de inversión más largo de 15, 20 o 30 años. En la práctica, 10 años es un horizonte
ampliamente aceptado y recomendado como referencia para el cálculo del WACC.
El WACC requiere utilizar información de mercado de la más alta calidad. La práctica más común es utilizar
como punto de referencia un mercado desarrollado como el de Estados Unidos. Este mercado se considera que
ofrece oportunidades de inversión ampliamente disponibles para inversionistas tanto de mercados emergentes
como de mercados desarrollados. Así, un inversionista en Colombia considerará que al invertir en una empresa
colombiana estará renunciando a invertir en una empresa similar en EE.UU. Por tanto, su costo de capital

1
debe reflejar el mejor rendimiento esperado disponible en el mercado estadounidense para inversiones con riesgo
similar luego de ajustarse utilizando una prima por riesgo país (PRP) que intenta (imperfectamente) capturar
la compensación por asumir mayor riesgo al invertir en un mercado emergente como el colombiano. Luego de
calcular el costo de capital de la deuda (Kd) y del equity (Ke) en dólares ajustado por la PRP, se procede a
calcular el WACC en dólares (USD).

Prima de Riesgo País: PRP

Usualmente a las estimaciones de Kd y Ke basadas en el mercado de EEUU se les agrega una prima por riesgo
país cuando se trata de estimar el costo de capital en países emergentes. Esta prima de riesgo país usualmente se
estima como el diferencial entre la tasa de rendimiento de un bono en USD de EEUU y la tasa de rendimiento
de un bono en USD de Colombia (u otro país emergente en consideración). Una aproximación a esta prima la
ofrece el índice EMBI+ publicado por JP Morgan y ampliamente utilizado como referencia de riesgo país en el
mercado nacional e internacional.
EL EMBI+ para colombia puede ser consultado en internet (http://data.ambito.com/economia/mercados/
riesgo-pais/info/?id=4). Se recomienda trabajar con el promedio diario de los últimos uno, dos o tres años,
dependiendo de la disponibilidad de información. Para exámenes y casos de estudio, tomar el del último día
disponible es aceptable.

Prima de Riesgo de Mercado: PRM

Hay tres formas de calcular esta prima: 1) promedio de la prima histórica, 2) encuesta a CFOs o analistas de
mercado, o 3) utilizar la prima implícita de damodaran. Para este curso se recomienda la tercera opción. Esta
está disponible en: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ bajo Implied Equity Risk Premium Update.

Estimando el WACC en pesos

Si se requiere el WACC en pesos (u otra moneda) se procede a convertir Kd y Ke a pesos utilizando la
devaluación anual esperada para el horizonte de diez años (o el elegido para el cálculo del WACC). Las fórmulas
a utilizar serían:

KdCOP = (1 + KdU SD ) × (1 + DEVCOP/U SD ) − 1 (2)

KeCOP = (1 + KeU SD ) × (1 + DEVCOP/U SD ) − 1 (3)

En las ecuaciones (2) y (3), DEVCOP/U SD corresponde a la devaluación esperada entre el peso colombiano
y el dólar americano (o entre las divisas según el país emergente objeto de estudio). Una aproximación a este
valor se obtiene tomando el diferencial de tasas de inflación esperadas de largo plazo entre Colombia y EE.UU.
Así,

DEVCOP/U SD = π Colombia − π EEU U . (4)

Tratándose de mercados emergentes, algunos autores y banqueros de inversión recomiendan tambien agregar
el diferencial del crecimiento del GDP real per cápita esperado de largo plazo entre estos países. En este caso,
DEVCOP/U SD = (π Colombia − π EEU U ) + (g Colombia − g EEU U ). (5)
Donde g corresponde a crecimiento del GDP real per cápita esperado. Para el caso Colombiano y de EEUU,
actualmente estos valores se encuentran alrededor de π Colombia = 3,042 %, π EEU U = 2,236 %, g Colombia = 4,77 %,
g EEU U = 3,16 %.1 Con estos valores, DEVCOP/U SD = (3,042 % − 2,236 %) + (4,77 % − 3,16 %) = 2,416 %.
1 Fuente: https://www.ceicdata.com/en/countries.La lógica de este ajuste es incorporar el efecto Balassa-Samuelson que implica

que a medida que los países se van desarrollando la productividad de los bienes transables aumenta con relación a la de bienes no
transables, llevando a un incremento del nivel de precios de los no transables y, por tanto, a una apreciación real de la tasa de
cambio. Ver Choudri and Khan (2004), “Real Exchange Rates in Developing Countries: Are Balassa-Samuelson Effects Present?”
IMF Working Papers. Intuitivamente, a medida que Colombia gana en productividad respecto a EEUU, la tasa de cambio tenderá
a revaluarse. La magnitud de dicha revaluación se puede aproximar con el diferencia en el crecimiento per capita esperado del GDP
real en Colombia y el de EEUU. A medida que se cierra dicho diferencial debido a que Colombia tiende a crecer a tasas más parecidas
a las de un país desarrollado, se espera menos devaluación (e.g., apreciación de la tasa de cambio).

2
 Alternativamente, se podría estimar dicha devaluación esperada haciendo uso del diferencial de tasas de
interés entre la curva de rendimientos colombiana en pesos y la curva de rendimientos de EEUU en USD. En
teoría, si las tasas de interés reales en Colombia y en EEUU coincidieran, dicho diferencial debería corresponder
aproximadamente al diferencial de tasas de inflación entre Colombia y EEUU. No obstante, las tasas de interes
reales en mercados emergentes tienden a ser más altas que en mercados desarrollados y el diferencial de tasas
de interés captura elementos adicionales que ya están siendo capturados en la Prima por Riesgo País. Así,
COP U SD COP
DEVCOP/U SD = (y10yrs − y10yrs ) − P RP . Donde, y10yrs es el rendimiento de los bonos colombianos (TES) en
U SD
pesos en términos porcentuales (e.g., 6 %), y10yrs es el rendimiento de los bonos de EEUU en dólares en términos
porcentuales y PRP es la prima por riesgo país en términos porcentuales. Con valores actuales (23/04/2019),
DEVCOP/U SD = (6,59 % − 2,56 %) − 1,77 % = 2,26 %. Por facilidad, esta forma de calcular la devaluación
esperada podría ser bastante conveniente pero llevaría a estimaciones más volátiles en el tiempo.

Estimando kd
La estimación de Kd se realiza utilizando la información de mercado disponible. Para empresas que emitan
bonos, el yield al que se negocian sus bonos ofrece un buen punto de partida. Este yield refleja la tasa de
rentabilidad que promete el bono a su tenedor si el bono se mantiene hasta el vencimiento y los intereses
recibidos se reivierten a dicho yield.
Para empresas en Colombia, el cálculo de dicho yield es un poco más difícil dado que hay poca inforamción
disponible. Pero hay maneras de obtener aproximaciones para trabajar. .
Primero, con base en los informes financieros más recientes de la empresa se puede investigar las tasas a las
cuales sus principales obligaciones financieras más recientes han sido emitidas o concedidas. Luego se tomaría
un promedio o un valor que se considere representativo de dichas tasas. El problema es que muchas empresas
no disponen publicamente dicha información y cuando lo hacen, las emisiones de deuda no necesariamente
son recientes. Así, las tasas asociadas no necesariamente reflejan el costo de capital actual de sus acreedores
financieros.
Segundo, se podría investigar la calificación financiera de la empresa, se tomarían empresas comparables
respecto a la calificación financiera para las cuales si exista una referencia de yields, y se tomarían sus yields
como referentes. Por ejemplo, si en Colombia la empresa tiene una calificación AAA, AA+, o AA, su calificación
en el mercado de EEUU sería de BBB. Luego, se investiga cual es el yield de las empresas BBB en EEUU y se
tomaría ese yield como referencia. Ese yield estaría en USD.
Tercero, utilizar un procedimiento basado en tomar el spread sobre la tasa libre de riesgo de compañías
comparables en cuanto al ratio de cobertura de intereses (e.g., EBIT/Intereses). 2 . Aquí encontrará cuál es el
spread sobre la tasa libre de riesgo que se le aplicaría a una empresa con base en su cobertura de intereses.
EEU U
Así, el yield de la empresa sería yield = y10yrs + default spread. Desafortunadamente, information similar no
existe para Colombia. Por tanto, se debe hacer calculando el yield en USD. Por ejemplo, si la empresa a la que
se le quiere calcular el Kd tiene una capitalización de mercado inferior a 5 billones de USD (e.g., la mayoría
de empresas colombianas) y una cobertura de intereses entre 3.5 y 4, su calificación crediticia aproximada sería
Ba1/BB+ y su spread de default de 3 %. Así, con información de 23/04/2019, el yield = 2,56 % + 3 % = 5,56 %
en USD.
Tercero, preguntarle a un banquero o banquero de inversión cuál sería un referente adecuado.
El Kd se calcularía como Kd = yield−p×L+P RP , en el texto guía se ofrece la justificación. Intuitivamente,
el Kd es un rendimiento esperado por el inversionista. Al inversionista la empresa le promete una tasa yield, pero
como la empresa puede entrar en default, el inversionista espera menos. Por ejemplo, si PRP=2 %, yield = 7 %
en USD, sabiendo que por cada dólar invertido en la empresa que entra en default se puede perder L = 60 %,
y que la probabilidad de entrar en default de la empresa es p = 1 %, su rendimiento esperado, Kd, sería
Kd = 7 % − 1 % × 60 % + 2 % = 8,4 % en USD.
Luego de tener Kd en USD (incluyendo la PRP), se puede estimar la beta de la deuda despejándola de
Kd = rf + βd × P RM + P RP . Aquí rf es la tasa de rendimiento de los bonos de EEUU a diez años.
2 Damodaran ofrece una guía para hacerlo en http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm

o en http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/valquestions/syntrating.htm

3
Estimando Ke
La estimación de Ke se realiza con base en el modelo CAPM. Lo primero es tomar un grupo de empresas que
coticen en el mercado estadounidense relacionadas con la empresa objeto de estudio (e.g., Almacenes Éxito
). A estas empresas se les calcula el beta con información diaria de los último 4 años (se recomienda hacerlo
con 4 años). La beta estimada la llamaremos beta apalancada bruta. Una vez se tiene este beta bruta para las
compañias comparables, se calcula la beta ajustada para cada empresa utilizando:

βeadj = 2/3 × βbruta + 1/3 × βmkt (6)

3
Donde: βmkt = 1, la beta del mercado. La beta ajustada para cada compañía será nuestro mejor estimador
del riesgo sistemático de dichas compañías. Una vez se tiene esta beta ajustada apalancada, se debe desapalancar
para cada empresa utilizando la siguiente expresión:

βu = (D/V )βd + (E/V )βeadj (7)

Usualmente, para utilizar esta expresión se asume que βd = 0. Los valores de D, E y V se obtienen de Yahoo
FInance u otra fuente confiable de información.
Una vez se tiene el beta desapalancado para cada una de las empresas comparables, se toma un promedio
o la mediana de estas como la beta desapalancada estimada para la empresa en cuestión. Luego, se calcula el
costo de capital despalancado, Ku, utilizando la siguiente expresión:

Ku = rf + βu × ERP + P RP (8)
Finalmente, con este Ku se calcula Ke utilizando:

Ke = Ku + (Ku − Kd) × D/E (9)

En (9), tanto Ku como Kd ya incorporan la PRP. Por tanto, Ke ya la incorpora también. D/E corresponden
a los valores de D y E de la empresa para la cual se desea calcular el WACC. Recuerde que D/E = D %/E %.
Sólo restaría utilizar las ecuaciones (2) y (3) para convertir estos valores a pesos.

Calculando el WACC de Almacenes Éxito .

Para calcular el WACC de Almacenes Éxito , tomaremos como comparables a Walmart y otras empresas
similares en EEUU.

1. Visite google.com/finance. Busque la acción de Walmart correspondiente a “Equity-NYSE” or “Equity-

NASDAQ’; es decir, selecciona el TICKET de Walmart correspondiente a las acciones que se transan
en el New York Stock Exchange o el NASDAQ, el primero que aparezca. Anote el TICKET para futura
referencia. Dé click en Compare (Comparar). Guarde la lista de comparables sugerida.
2. Visite https://www.nasdaq.com/es. Busque la acción de Walmart . En el panel izquierdo busque los
competidores de Walmart . Guarde la lista de comparables sugerida. De esta lista y la anterior, seleccione
5, 6 o 7 empresas comparables.
3. Abra otra pestaña o ventana de su navegador y visite http://capm.berkdemarzo.com. Este es un sitio
web que acompaña el texto guía del curso. Donde dice Lookup symbol... ingrese el TICKET de Walmart y
a continuación dé click en Add (Adicionar). Haga lo mismo con los comparables identificados en el numeral
2. Dé click sobre Beta Analysis. Explore. Entienda qué hay en cada gráfico. Luego en Settings cambie a
daily para los últimos dos años.
4. Visite la página finance.yahoo.com/. Busque con el TICKET TNX (CBOE Interest Rate 10 Year T
Notes) el rendimiento al vencimiento (yield) del bono a 10 años de EE.UU. Usted toma este como su tasa
libre de riesgo. Alternativamente, busque Bajo “Markets”, “U.S. Treasury Bonds Rates”. Revise gráficamente
la evolución reciente del último año.
3 Un ajuste más refinado se puede hacer siguiendo lo sugerido en Yaron Levi & Ivo Welch (2017), Best Practice for Cost-of-Capital

Estimates (https://doi.org/10.1017/S0022109017000114). Para los propósitos del curso, la ecuación (6) será suficiente.

4
 5. En Yahoo Finance, busque ahora información para Walmart usando el ticket. Luego de revisar la informa-
ción básica presentada para Walmart dé click en “Statistics” y tome nota de la capitalización de mercado
(Market Cap), el valor del efectivo (Total Cash), el valor de la deuda (Total Debt), el beta de Walmart .
Haga lo mismo para los comparables seleccionados.
6. Calcule el valor de las empresas (Enterprise Value = Debt − Total Cash + Market Cap). Esto puede ser un
poco diferente al reportado en Yahoo!. Conserve el que Usted calculó.
7. Busque el EMBI+ para Colombia más reciente.
8. La cobertura de intereses de Almacenes Éxito es de 2.53. Con base en esto calcule el rendimiento esperado
Kd = y − p × L + P RP , con L = 60 %, p es la probabilidad de default según la siguiente tabla:
Rating AAA AA A BBB BB B CCC CC-C
Promedio 0.00 % 0.00 % 0.20 % 0.40 % 2.10 % 5.20 % 9.90 % 12.90 %
En recesiones 0.00 % 1.00 % 3.00 % 3.90 % 8.00 % 16.00 % 43.00 % 79.00 %
Fuente: Corporate defaults and recovery rates, 1920-2008, Moody’s Global Credit policy, Februrary 2009.

9. Consulte la Prima de Mercado por Riesgo (PMR) or Equity Risk Premium (ERP) de acuerdo a las primas
implícitas de Damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/. Elija la primera en: Implied ERP
ULTIMA FECHA.
10. Calcule la beta de la deuda de Almacenes Éxito utilizando el modelo CAPM y el Kd calculado an-
teriormente para Almacenes Éxito (Kd = rf + βd × ERP + P RP ). Haga lo mismo para Walmart
.
11. Calcule la beta de la deuda de una compañía con calificación BBB en EE.UU.?
12. Ajuste la beta apalancada de Walmart y de las empresas comparables (βeadj = 2/3 × βbruta + 1/3 × βmkt ).
13. Calcule los pesos a utilizar en la fórmula del WACC para cada compañía usando el concepto de deuda
total. Es decir, D/V=Total Debt/(Total Debt+ Market Cap) y E/V=Market Cap/(Total Debt+ Market
Cap).
14. Partiendo de la beta ajustada, calcule la beta desapalancada de Walmart y sus comparables asumiendo
que la empresa mantiene una estructura de capital objetivo (βu = (D/V )βd + (E/V )βeadj ). Para Walmart
, tome su beta de la deuda. Para las demás, asuma la beta calculada para las empresas BBB al utilizar
esta fórmula.
15. Calcule el promedio y la mediana de las betas desapalancadas. Si la mediana es muy diferente al promedio,
es porque hay valores extremos que se debería revisar. Usted podría optar por no tener algunas compañías
en cuenta dado que difieren significativamente respecto a su beta desapalancada o a su capitalización de
mercado, o a su endeudamiento. En clase se darán sugerencias al respecto. Tome el promedio o la mediana
como su valor estimado de βu .
16. Calcule el costo de capital desapalancado (Ku) de Almacenes Éxito usando el CAPM (Ku = rf + βu ×
ERP ) y (Ku = rf + βu × ERP + P RP ) .
17. Calcule el costo de capital apalancado (Ke) de Almacenes Éxito usando Ke = Ku+(Ku−Kd)×D/E.En
este paso, cuando ya va a calcular el Ke de Almacenes Éxito se requiere D y E de la empresa. Pa-
ra esto, debe buscar en Bloomberg o en la BVC cuál es el Valor de la Deuda y el Valor del Equity
(#Acciones×precio por acción de Almacenes Éxito ). Ver, por ejemplo: https://www.bvc.com.co/pps/
tibco/portalbvc/Home/Empresas/Listado+de+Emisores, https://www.bloomberg.com/quote/EXITO:
CB o
18. Calcule el WACC de Almacenes Éxito utilizando una tasa impositiva de 33 %.
19. Hasta aquí, todas las cifras están en USD. Ahora calcule el WACC de Almacenes Éxito en pesos.
20. Ahora calcule el WACC de Almacenes Éxito utilizando como pesos ND/EV= Net Debt/Enterprise Value
y E/EV= Market Cap/Enterprise Value tanto en USD como en Pesos.

5
21. Calcule el WACC de Almacenes Éxito utilizando una tasa impositiva de 21 %.