Rey - Dilema No Trilema

DILEMA, NO TRILEMA:
EL CICLO FINANCIERO MUNDIAL

Y LA INDEPENDENCIA
DE LA POLÍTICA MONETARIA
Hélène Rey
INTRODUCCIÓN
S
i se observa la evolución de la integración financiera en la econo-
mía mundial durante el último medio siglo, se puede concluir que
la apertura financiera es una tendencia irresistible y de largo plazo,
reconocida por los responsables de las políticas y los economistas acadé-
micos. Tanto los mercados emergentes como las economías avanzadas
abren cada vez más sus fronteras a los flujos financieros. El alcance de los
flujos internacionales de capital para causar incrementos en la prosperidad o
provocar daños se ha ampliado considerablemente desde los años noventa.
En macroeconomía y en las finanzas internacionales, a menudo pensa-
mos dentro del marco de un trilema: en un mundo financieramente integra-
do, el tipo de cambio fijo exporta la política monetaria del país del centro a
la periferia. El corolario es que si hay flujos libres de capital, es posible que
haya políticas monetarias independientes sólo por tener un tipo de cambio
flotante; y a la inversa, que el tipo de cambio flotante permite la indepen-
dencia de la política monetaria (ver, por ejemplo, Obstfeld y Taylor, 2004).
Pero, ¿esto queda en entredicho por el grado de globalización financie-
ra y, en particular, el papel de los bancos mundiales? ¿Las condiciones
Traduce y publica el cemla con la debida autorización el documento Dilemma not Trilemma: The Global Financial
Cycle and Monetary Policy Independence, nber Working Paper, núm. 21162. La autora agradece a Silvia Miranda-
Agrippino y a Evgenia Passari por la excelente asistencia en investigación y a Richard Portes por los debates.
También manifiesta su agradecido reconocimiento al erc (beca de inicio 210584) por el financiamiento. El presente
artículo se presentó por primera vez en el seminario Global Dimensions of Unconventional Monetary Policy, patroci-
nado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas City, en Jackson Hole, Wyoming, del 21 al 23 de agosto de 2013.
Las opiniones expresadas en él son las de la autora y no necesariamente reflejan las ideas de la Oficina Nacional
de Investigación Económica (National Bureau of Economic Research). © 2015 por Hélène Rey <[email protected]>.
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financieras se establecen en los principales cen- una breve revisión de la evidencia empírica y de la
tros financieros del mundo y de allí se fija la pauta cuantificación de los modelos de crecimiento es-
para el resto del mundo, sin tener en cuenta el ré- tándar demuestra cuán elusivo parece ser el in-
gimen de tipo de cambio? ¿Existe un ciclo financie- cremento del bienestar para los flujos de capital,
ro mundial?, y de ser así, ¿cuáles son sus factores si bien esto podría deberse simplemente al hecho
determinantes? de que resultan difíciles de medir.
El precio de los activos riesgosos en todo el En la sección 1, describo las características de
mundo, desde las acciones hasta los bonos cor- los flujos de capital (brutos y netos), demuestro el
porativos, tiene un fuerte componente común. Y lo impresionante comovimiento en los flujos brutos
mismo sucede con los flujos de capital. Los flujos y expongo cómo se relacionan con factores mun-
de crédito son especialmente procíclicos y volá- diales, como los que manifiesta en particular el vix.
tiles. Como los ciclos de crédito y los flujos de ca- En la parte 2, demuestro la existencia de un factor
pital obedecen a factores mundiales, podrían ser común importante en los precios de los activos in-
inapropiados según las condiciones del ciclo de ternacionales, el cual está también estrechamente
muchas economías. Para algunos países, el ciclo ligado al vix. Concluyo que existe un potente ciclo
mundial puede llevar a una excesiva expansión del financiero mundial en los flujos brutos de capital, en
crédito en tiempos de auge y a su recorte excesivo la creación del crédito y en el precio de los activos
en malos tiempos. Tal como lo confirma la biblio- que tiene conexiones estrechas con las fluctuacio-
grafía reciente, el crecimiento excesivo del crédi- nes en la incertidumbre y en la aversión al riesgo.
to es uno de los mejores predictores de una crisis La parte 3 analiza la relación de los distintos tipos
(Gourinchas y Obstfeld, 2012; Schularick y Taylor, de flujos de capital con el ciclo financiero mundial
2012). Los ciclos financieros mundiales se asocian y refuerza la conclusión de que los flujos de crédi-
con subidas y recortes en los flujos de capital, con to están particularmente conectados con el ciclo
auges y caídas en los precios de los activos y con financiero. En la parte 4, busco los factores deter-
las crisis. El panorama que se esboza es el de un minantes del ciclo financiero mundial y su mecanis-
mundo con poderosos ciclos financieros mundia- mo de transmisión, enfocándome en particular en
les caracterizados por grandes movimientos en la función de la política monetaria del país centro,
común de los precios de los activos, por flujos bru- en el apalancamiento de los intermediarios finan-
tos y por apalancamiento. Es también un mundo cieros, en la creación de crédito y en los flujos de
de desviaciones masivas respecto de la paridad crédito. En la parte 5 se argumenta que nuestros
sin cobertura de las tasas de interés. Existen in- hallazgos invalidan el trilema y llevan a un dilema,
terrelaciones con las condiciones monetarias del a un dúo irreconciliable: las políticas monetarias
país centro (eua), los flujos de capital y el apalan- independientes son posibles si y sólo si la cuen-
camiento del sector financiero en muchas partes ta de capital se gestiona, directa o indirectamen-
del sistema financiero internacional. El ciclo finan- te, con políticas macroprudenciales. En la parte 6
ciero mundial puede asociarse con las condiciones se exponen de manera sucinta los hallazgos de la
monetarias en el país centro y con los cambios en bibliografía sobre las ganancias por movilidad de
la aversión al riesgo y en la incertidumbre (Bekaert capital. Concluyo que son necesarias las políticas
et al., 2012; Miranda-Agrippino y Rey, 2012; Bruno macroprudenciales para restablecer la indepen-
y Shin, 2013b). dencia de la política monetaria en los países no
Pero aun si los flujos de capital, especialmente centrales. Pueden sustituir a los controles de ca-
los flujos de crédito, están guiados principalmente pital, aunque si no son suficientes, los controles
por un factor global, podrían aportar importantes de capital deberían también tenerse en cuenta.
beneficios para la economía mundial. Sin embargo,
100 Boletín | cemla | abril-junio de 2014

1. EL CICLO FINANCIERO MUNDIAL Y LOS FLUJOS
INTERNACIONALES DE CAPITAL
1.1 Características de los flujos internacionales

de capital
En el cuadro 1a se presenta un mapa de calor completo de las entradas de
capitales divididas por clases de activos (ied, cartera de acciones, cartera
de deuda y crédito1) para diferentes regiones (América del Norte, Europa
Occidental, Europa Central y del Este, América Latina, Asia, las econo-
mías emergentes de Asia, África 2). Los datos son trimestrales del periodo
1990t1-2012t4 y se tomaron de las Estadísticas Financieras Internacionales
del fmi. Los colores del mapa de calor se corresponden con los signos de
las correlaciones de flujos de capital en todas las regiones y con los tipos
de flujos (amarillo cuando la correlación es positiva y naranja cuando es
negativa). Como muestra muy claramente el predominio del color amarillo
en el mapa de calor, la mayoría de los tipos de entradas de capital tienen
una correlación positiva entre sí y en las diferentes regiones. Hay una gran
coincidencia entre los flujos de pasivos en el mundo. La única excepción
tienden a ser las entradas de ied en todas las regiones del mundo, con los
flujos de acciones en cartera hacia Asia y algunos flujos de crédito hacia Áfri-
ca y Asia. Existen, en particular, fuertes correlaciones positivas entre todos
los flujos más importantes hacia América del Norte y Europa Occidental.
El mapa de calor de salidas de capital por clases de activos (cuadro 1b)
para las mismas regiones geográficas muestra un patrón de correlaciones
positivas casi tan fuerte como el anterior. La única área para la que las salidas
de capital no tienden a estar en sintonía es África, y esto es así en los dife-
rentes activos financieros. Además, algunas salidas de ied de Asia también
tienden a tener una correlación negativa con otros flujos. De otra manera,
el comovimiento de flujos también es muy marcado, en especial fuera de
los principales centros financieros (América del Norte y Europa Occiden-
tal) para créditos, títulos de deuda y cartera de valores de renta variable.
Por otro lado, no existen patrones sistemáticos en el mapa de calor de las
correlaciones de flujos netos (cuadro 1c). Lo que tienen en común los flujos
son, por lo tanto, las entradas y salidas brutas y esto destaca, en particular,
en Europa, eua (al igual que América Latina, las economías emergentes de
Asia, y Europa Central y del Este) y su prevalencia es algo menor en otras
partes de Asia y de África. En cuanto a los tipos de activos, la ied no parece
correlacionarse demasiado con otros tipos de flujos. Surgen algunos inte-
rrogantes como: ¿es importante que las entradas y salidas brutas sigan un
1
Técnicamente, utilizamos el término otras inversiones que incluye préstamos bancarios y
crédito comercial.
2
Ver el apéndice A para una lista exacta de los países incluidos.
Ciclo financiero y política monetaria 101

Cuadro 1a
MAPA DE CALOR DE CORRELACIONES DE ENTRADAS BRUTAS
P asivo s A cc. A cc. A cc. A cc. A cc. A cc. A cc. IED IED IED IED IED IED IED Deuda Deuda Deuda Deuda Deuda Deuda Deuda Créd. Créd. Créd. Créd. Créd. Créd. Créd.
Flujo s AN AL ECE EO EA AS AF AN AL ECE EO EA AS AF AN AL ECE EO EA AS AF AN AL ECE EO EA AS AF
A ccio nes AN 1.00
A ccio nes AL 0.39 1.00
A ccio nes ECE 0.52 0.49 1.00
A ccio nes EO 0.63 0.35 0.50 1.00
A ccio nes EA 0.37 0.24 0.28 0.47 1.00
A ccio nes AS 0.24 0.31 0.28 0.40 0.31 1.00
A ccio nes AF 0.41 0.22 0.26 0.55 0.34 0.26 1.00
IED AN 0.54 0.06 0.07 0.45 0.52 −0.07 0.22 1.00
IED AL 0.41 0.10 0.08 0.29 0.32 −0.07 0.04 0.68 1.00
IED ECE 0.46 0.11 0.08 0.18 0.23 −0.12 0.09 0.61 0.65 1.00
IED EO 0.57 0.21 0.19 0.38 0.35 0.01 0.16 0.61 0.59 0.75 1.00
IED EA 0.47 0.24 0.16 0.34 0.36 −0.04 0.04 0.65 0.77 0.69 0.64 1.00
IED AS 0.36 0.16 0.03 0.29 0.30 −0.17 0.05 0.60 0.70 0.57 0.51 0.69 1.00
IED AF 0.33 0.01 0.10 0.18 0.03 −0.16 −0.19 0.31 0.36 0.35 0.35 0.34 0.27 1.00
Deuda AN 0.42 0.17 0.32 0.51 0.29 0.21 0.31 0.40 0.39 0.55 0.51 0.48 0.37 0.08 1.00
Deuda AL 0.20 0.40 0.33 0.16 0.13 0.00 −0.05 0.16 0.35 0.13 0.05 0.31 0.26 0.06 0.10 1.00
Deuda ECE 0.37 0.42 0.50 0.43 0.13 0.17 0.19 0.14 0.35 0.14 0.12 0.47 0.21 0.04 0.37 0.52 1.00
Deuda EO 0.49 0.05 0.33 0.50 0.23 0.27 0.47 0.29 0.10 0.44 0.27 0.25 0.02 0.10 0.58 −0.13 0.28 1.00
Deuda EA 0.40 0.58 0.65 0.35 0.20 0.23 0.20 0.13 0.24 0.25 0.37 0.35 0.15 0.02 0.32 0.38 0.53 0.14 1.00
Deuda AS 0.16 0.18 0.24 0.22 0.16 −0.04 0.16 0.35 0.31 0.30 0.30 0.45 0.26 0.14 0.45 0.27 0.42 0.19 0.39 1.00
Deuda AF 0.26 0.27 0.39 0.18 0.07 0.14 0.09 0.12 0.21 0.10 0.01 0.41 0.21 0.07 0.21 0.46 0.61 0.15 0.44 0.32 1.00
Crédito AN 0.29 −0.02 0.21 0.38 0.15 −0.01 0.32 0.20 0.02 0.19 0.20 0.12 0.09 0.04 0.37 0.14 0.23 0.25 0.23 0.25 0.03 1.00
Crédito AL 0.41 0.34 0.21 0.26 0.12 0.04 0.22 0.38 0.35 0.42 0.27 0.48 0.35 0.24 0.35 0.25 0.41 0.30 0.29 0.46 0.28 0.22 1.00
Crédito ECE 0.42 0.25 0.27 0.28 0.32 0.15 0.21 0.54 0.38 0.72 0.55 0.47 0.36 0.28 0.54 0.14 0.13 0.56 0.25 0.48 0.12 0.17 0.55 1.00
Crédito EO 0.19 −0.03 0.24 0.31 0.19 −0.16 0.26 0.27 0.08 0.20 0.30 0.19 0.13 0.15 0.45 0.20 0.25 0.33 0.26 0.45 0.16 0.63 0.30 0.34 1.00
Crédito EA 0.25 0.54 0.39 0.21 0.10 0.16 0.05 0.22 0.16 0.30 0.29 0.38 0.24 0.00 0.40 0.31 0.33 0.15 0.56 0.51 0.27 0.24 0.45 0.48 0.28 1.00
Crédito AS 0.08 −0.03 0.02 −0.01 0.00 −0.40 −0.12 0.23 0.23 0.32 0.24 0.31 0.23 0.25 0.32 0.18 0.17 −0.01 0.13 0.37 0.08 0.43 0.35 0.23 0.52 0.37 1.00
Crédito AF 0.11 0.06 0.01 0.15 0.01 −0.20 0.12 0.40 0.30 0.35 0.33 0.24 0.37 0.18 0.32 0.11 0.00 0.13 0.03 0.34 −0.02 0.24 0.30 0.40 0.36 0.30 0.31 1.00
No ta: A N indica A mérica del No rte; A L, A mérica Latina; ECE, Euro pa Central y del Este; EO, Euro pa Occidental; EA , países emergentes de A sia; A S, A sia; y A F, Á frica.
Cuadro 1b
MAPA DE CALOR DE CORRELACIONES DE SALIDAS BRUTAS
A ctivo s A cc. A cc. A cc. A cc. A cc. A cc. A cc. IED IED IED IED IED IED IED Deuda Deuda Deuda Deuda Deuda Deuda Deuda Créd. Créd. Créd. Créd. Créd. Créd. Créd.
A ccio nes A N 1.00
Deuda AF 0.26 0.27 0.39 0.18 0.07 0.14 0.09 0.12 0.21 0.10 0.01 0.41 0.21 0.07 0.21 0.46 0.61 0.15 0.44 0.32 1.00
Crédito AN 0.29 −0.02 0.21 0.38 0.15 −0.01 0.32 0.20 0.02 0.19 0.20 0.12 0.09 0.04 0.37 0.14 0.23 0.25 0.23 0.25 0.03 1.00
Crédito AL 0.41 0.34 0.21 0.26 0.12 0.04 0.22 0.38 0.35 0.42 0.27 0.48 0.35 0.24 0.35 0.25 0.41 0.30 0.29 0.46 0.28 0.22 1.00
Crédito ECE 0.42 0.25 0.27 0.28 0.32 0.15 0.21 0.54 0.38 0.72 0.55 0.47 0.36 0.28 0.54 0.14 0.13 0.56 0.25 0.48 0.12 0.17 0.55 1.00
Crédito EO 0.19 −0.03 0.24 0.31 0.19 −0.16 0.26 0.27 0.08 0.20 0.30 0.19 0.13 0.15 0.45 0.20 0.25 0.33 0.26 0.45 0.16 0.63 0.30 0.34 1.00
Crédito EA 0.25 0.54 0.39 0.21 0.10 0.16 0.05 0.22 0.16 0.30 0.29 0.38 0.24 0.00 0.40 0.31 0.33 0.15 0.56 0.51 0.27 0.24 0.45 0.48 0.28 1.00
Crédito AS 0.08 −0.03 0.02 −0.01 0.00 −0.40 −0.12 0.23 0.23 0.32 0.24 0.31 0.23 0.25 0.32 0.18 0.17 −0.01 0.13 0.37 0.08 0.43 0.35 0.23 0.52 0.37 1.00
Crédito AF 0.11 0.06 0.01 0.15 0.01 −0.20 0.12 0.40 0.30 0.35 0.33 0.24 0.37 0.18 0.32 0.11 0.00 0.13 0.03 0.34 −0.02 0.24 0.30 0.40 0.36 0.30 0.31 1.00
Cuadro 1b
MAPA DE CALOR DE CORRELACIONES DE SALIDAS BRUTAS
A ccio nes AN 1.00
A ccio nes AL 0.25 1.00
A ccio nes ECE 0.53 0.63 1.00
A ccio nes EO 0.58 0.61 0.72 1.00
A ccio nes EA 0.05 0.34 0.28 0.15 1.00
A ccio nes AS 0.26 0.23 0.38 0.20 0.63 1.00
A ccio nes AF 0.02 −0.09 ‐0.04 0.06 0.23 0.20 1.00
IED AN 0.19 0.34 0.45 0.20 0.40 0.47 0.20 1.00
IED AL −0.04 0.07 0.12 −0.07 0.27 0.30 0.16 0.55 1.00
IED ECE 0.03 0.21 0.18 −0.04 0.42 0.44 0.11 0.65 0.63 1.00
IED EO 0.26 0.26 0.40 0.23 0.53 0.66 0.26 0.66 0.62 0.77 1.00
IED EA 0.09 0.09 0.18 −0.02 0.44 0.35 0.18 0.66 0.54 0.68 0.64 1.00
IED AS −0.12 −0.09 −0.02 −0.18 0.45 0.37 0.30 0.49 0.60 0.57 0.58 0.68 1.00
IED AF 0.06 0.29 0.16 0.20 −0.04 −0.06 −0.48 0.17 −0.02 0.15 0.04 0.10 −0.16 1.00
Deuda AN 0.37 0.50 0.51 0.52 0.21 0.25 −0.20 0.21 −0.18 0.06 0.04 0.02 −0.14 0.44 1.00
Deuda AL 0.17 0.21 0.43 0.41 0.08 0.09 −0.12 0.25 0.15 0.04 0.19 0.08 0.12 0.07 0.30 1.00
Deuda ECE −0.11 0.20 0.11 0.04 0.32 0.24 −0.08 0.22 0.40 0.45 0.38 0.14 0.23 −0.11 0.02 0.30 1.00
Deuda EO 0.46 0.56 0.61 0.56 0.02 0.23 −0.14 0.35 −0.01 0.25 0.29 0.05 −0.20 0.28 0.59 0.37 0.25 1.00
Deuda EA 0.30 0.52 0.46 0.45 0.39 0.20 −0.07 0.38 0.12 0.36 0.33 0.37 0.10 0.34 0.30 0.31 0.06 0.36 1.00
Deuda AS 0.25 0.27 0.20 0.19 0.06 0.20 −0.02 0.35 0.12 0.14 0.23 0.38 0.13 0.22 0.20 0.01 0.03 0.27 0.10 1.00
Deuda AF 0.18 −0.10 0.12 0.04 0.27 0.33 0.40 0.51 0.27 0.33 0.46 0.59 0.31 0.07 −0.04 0.03 −0.12 −0.03 0.29 0.19 1.00
Crédito AN 0.25 0.15 0.27 0.32 −0.24 0.14 −0.17 0.14 −0.05 0.10 0.20 −0.03 −0.18 0.18 0.35 0.02 −0.12 0.40 −0.07 0.14 −0.01 1.00
Crédito AL 0.17 −0.25 0.09 −0.20 0.09 0.27 0.05 0.42 0.30 0.22 0.35 0.51 0.49 −0.05 −0.08 0.14 0.00 −0.19 0.04 0.21 0.53 0.03 1.00
Crédito ECE −0.01 0.02 0.25 0.47 0.52 0.61 0.59 0.45 0.49 −0.05 −0.16 −0.15 0.20 0.20 0.13 0.13 0.17 0.05 0.10 1.00
Crédito EO 0.42 0.16 0.43 0.25 −0.19 0.20 −0.25 0.39 0.11 0.19 0.33 0.12 −0.09 0.34 0.28 0.21 −0.17 0.53 0.20 0.25 0.21 0.61 0.27 0.22 1.00
0.10 -0.11 0.35 0.33
Crédito EA 0.36 0.41 0.55 0.44 0.41 0.38 0.01 0.43 0.16 0.35 0.47 0.35 0.26 0.16 0.43 0.34 0.26 0.45 0.47 0.24 0.18 0.15 0.15 0.24 0.33 1.00
Crédito AS 0.32 0.07 0.22 0.03 −0.07 0.18 −0.16 0.24 0.17 0.16 0.18 0.28 −0.05 0.25 0.17 −0.10 −0.19 0.17 0.28 0.08 0.29 0.33 0.28 0.11 0.49 0.09 1.00
Crédito AF 0.22 0.06 0.21 0.28 −0.22 −0.16 −0.16 −0.07 −0.10 −0.17 −0.18 −0.14 −0.13 −0.07 0.18 0.29 −0.14 0.12 −0.15 −0.12 −0.17 0.17 0.03 −0.23 0.20 0.07 −0.08 1.00
Cuadro 1c
MAPA DE CALOR DE CORRELACIONES DE FLUJOS NETOS
A ccio nes A N 1.00
A ccio nes A L −0.07 1.00
A ccio nes ECE 0.19 0.05 1.00
A ccio nes EO −0.06 0.04 −0.09 1.00
A ccio nes EA −0.03 −0.17 0.00 0.07 1.00
A ccio nes A S −0.10 0.11 0.19 −0.20 0.30 1.00
Deuda AF 0.18 −0.10 0.12 0.04 0.27 0.33 0.40 0.51 0.27 0.33 0.46 0.59 0.31 0.07 −0.04 0.03 −0.12 −0.03 0.29 0.19 1.00
Crédito AN 0.25 0.15 0.27 0.32 −0.24 0.14 −0.17 0.14 −0.05 0.10 0.20 −0.03 −0.18 0.18 0.35 0.02 −0.12 0.40 −0.07 0.14 −0.01 1.00
Crédito AL 0.17 −0.25 0.09 −0.20 0.09 0.27 0.05 0.42 0.30 0.22 0.35 0.51 0.49 −0.05 −0.08 0.14 0.00 −0.19 0.04 0.21 0.53 0.03 1.00
Crédito ECE −0.01 0.02 0.25 0.47 0.52 0.61 0.59 0.45 0.49 −0.05 −0.16 −0.15 0.20 0.20 0.13 0.13 0.17 0.05 0.10 1.00
Crédito EO 0.42 0.16 0.43 0.25 −0.19 0.20 −0.25 0.39 0.11 0.19 0.33 0.12 −0.09 0.34 0.28 0.21 −0.17 0.53 0.20 0.25 0.21 0.61 0.27 0.22 1.00
0.10 -0.11 0.35 0.33
Crédito EA 0.36 0.41 0.55 0.44 0.41 0.38 0.01 0.43 0.16 0.35 0.47 0.35 0.26 0.16 0.43 0.34 0.26 0.45 0.47 0.24 0.18 0.15 0.15 0.24 0.33 1.00
Crédito AS 0.32 0.07 0.22 0.03 −0.07 0.18 −0.16 0.24 0.17 0.16 0.18 0.28 −0.05 0.25 0.17 −0.10 −0.19 0.17 0.28 0.08 0.29 0.33 0.28 0.11 0.49 0.09 1.00
Crédito AF 0.22 0.06 0.21 0.28 −0.22 −0.16 −0.16 −0.07 −0.10 −0.17 −0.18 −0.14 −0.13 −0.07 0.18 0.29 −0.14 0.12 −0.15 −0.12 −0.17 0.17 0.03 −0.23 0.20 0.07 −0.08 1.00
Cuadro 1c
MAPA DE CALOR DE CORRELACIONES DE FLUJOS NETOS
A ccio nes A N 1.00
A ccio nes A L −0.07 1.00
A ccio nes ECE 0.19 0.05 1.00
A ccio nes EO −0.06 0.04 −0.09 1.00
A ccio nes EA −0.03 −0.17 0.00 0.07 1.00
A ccio nes A S −0.10 0.11 0.19 −0.20 0.30 1.00
A ccio nes A F 0.02 −0.11 −0.17 0.01 0.36 0.12 1.00
IED AN −0.28 0.00 −0.20 0.00 −0.18 0.13 −0.05 1.00
IED AL 0.26 0.01 −0.14 0.29 0.01 −0.07 −0.13 −0.18 1.00
IED ECE 0.26 0.03 −0.35 0.12 −0.13 −0.37 0.10 −0.11 0.37 1.00
IED EO −0.05 0.21 0.17 −0.19 0.19 0.28 0.03 −0.09 −0.30 −0.40 1.00
IED EA −0.03 −0.05 −0.23 0.11 0.13 0.09 0.07 −0.11 0.32 0.21 −0.31 1.00
IED AS −0.23 −0.27 0.08 −0.24 0.22 0.08 0.27 0.08 −0.36 −0.23 0.16 −0.03 1.00
IED AF 0.07 0.00 −0.16 0.17 −0.16 −0.13 −0.52 0.04 0.31 0.19 −0.12 0.14 −0.24 1.00
Deuda AN 0.04 0.04 −0.14 0.11 0.18 −0.02 −0.02 −0.16 0.40 0.53 −0.33 0.31 −0.35 0.08 1.00
Deuda AL 0.06 0.14 0.04 0.11 −0.04 0.02 −0.23 −0.12 0.14 −0.09 −0.14 0.09 −0.23 −0.06 0.01 1.00
Deuda ECE −0.06 −0.04 −0.12 −0.02 0.47 0.07 0.07 −0.28 0.14 −0.12 0.01 0.32 0.15 −0.12 −0.04 0.30 1.00
Deuda EO 0.11 0.03 −0.04 −0.05 −0.55 −0.13 −0.08 0.02 0.04 0.16 −0.44 0.05 −0.17 0.03 0.00 −0.04 −0.28 1.00
Deuda EA 0.23 0.01 −0.04 0.34 0.44 −0.04 0.09 −0.27 0.21 −0.10 −0.02 0.20 −0.07 0.06 0.06 0.20 0.48 −0.27 1.00
Deuda AS −0.15 0.33 −0.14 0.16 0.01 0.02 0.15 −0.03 −0.01 0.21 −0.06 0.20 −0.04 −0.05 0.13 0.10 0.07 0.00 −0.02 1.00
Deuda AF 0.15 −0.02 0.12 −0.09 0.22 0.15 0.01 −0.37 0.10 −0.22 −0.08 0.19 0.06 −0.13 0.06 0.40 0.39 −0.03 0.33 0.12 1.00
Crédito AN −0.14 −0.03 −0.18 0.15 0.02 −0.15 −0.07 −0.22 0.13 0.02 0.11 −0.10 0.00 −0.01 −0.32 0.08 0.35 0.00 0.06 0.05 0.01 1.00
Crédito AL 0.20 −0.01 0.12 0.02 0.18 0.04 0.16 −0.16 −0.07 0.15 −0.06 0.06 0.03 −0.02 0.01 −0.30 0.22 −0.06 0.05 0.20 0.11 0.12 1.00
Crédito ECE 0.11 0.16 0.09 0.15 0.03 0.15 0.40 −0.06 0.06 0.22 −0.28 0.13 −0.04 −0.06 0.29 −0.06 −0.19 0.24 −0.01 0.50 0.18 −0.19 0.25 1.00
Crédito EO −0.01 −0.10 −0.09 −0.25 0.05 −0.19 −0.08 0.21 −0.11 0.02 −0.15 −0.07 0.07 0.14 −0.04 0.03 −0.01 −0.51 0.08 −0.18 −0.07 −0.27 −0.07 −0.25 1.00
Crédito EA 0.02 0.28 0.22 −0.18 −0.14 −0.03 −0.17 −0.11 −0.20 −0.17 0.25 −0.23 0.00 −0.09 −0.11 0.25 0.13 0.01 0.06 0.04 0.04 −0.10 0.05 −0.04 0.00 1.00
Crédito AS 0.13 −0.26 0.02 0.06 −0.02 −0.36 −0.19 −0.09 0.20 0.00 −0.01 −0.24 −0.18 0.15 0.00 −0.03 −0.09 0.03 0.04 −0.73 −0.14 0.04 −0.23 −0.51 0.13 −0.03 1.00
Crédito AF 0.14 0.04 0.07 0.16 −0.26 −0.39 −0.25 −0.08 0.18 0.44 −0.34 0.04 −0.32 −0.13 0.25 0.17 0.09 0.08 0.05 0.03 −0.18 0.17 0.08 −0.08 0.09 0.11 0.09 1.00
patrón común en todo el mundo cuando los flujos resulta particularmente sorprendente es la dismi-
netos no lo hacen? ¿Cuáles son las características nución prolongada del vix a lo largo del periodo
de este ciclo mundial? ¿Se observa evidencia de 2002-2007, durante el cual las entradas de capital
un ciclo en los precios de los activos y en el creci- aumentaron. Los flujos tienden a estar muy corre-
miento del crédito? lacionados entre sí y a tener una correlación ne-
gativa con el vix (excepto la ied). Las entradas de
crédito y de títulos de deuda muestran un grado
1.2 Comovimientos con factores
alto de comovimiento a lo largo del tiempo (corre-
mundiales
lación de 0.52). Los flujos de crédito son el com-
¿Qué hay detrás de esos comovimientos en los flu- ponente más volátil y procíclico de todos los flujos
jos brutos? ¿Están relacionados con el crecimiento con un incremento particularmente drástico en la
mundial del crédito y con fluctuaciones en el precio fase previa a la crisis y un colapso de la misma gra-
de los activos? Ya hace mucho tiempo que se ha vedad durante la crisis. Su correlación con el vix
advertido que los factores mundiales son deter- (escala invertida) es de 0.24 en toda la muestra de
minantes de los flujos internacionales de capital. 1990t1-2012t4 (datos por trimestre).
Como indican Calvo et al. (1996) “los factores mun- En el cuadro 2a se presentan las correlaciones
diales que afectan la inversión extranjera tienden por regiones de cada tipo de entrada con el vix. Las
a tener un componente cíclico importante que ori- entradas de capital tienen una correlación negativa
ginó reiterados auges y caídas en las entradas de con el vix, aun en un nivel desagregado geográfi-
capital”. La bibliografía ha identificado ciclos en la camente. Es muy llamativo que, durante periodos
tasa de interés real y en la tasa de crecimiento de tranquilos caracterizados por un vix bajo, cuando
economías avanzadas como factores de presión la incertidumbre y la aversión al riesgo son bajas,
importantes para los flujos de capital. Últimamen- las entradas de capital sean mayores. De acuerdo
te, varios estudios han descubierto que los movi- con los datos agregados, las únicas excepciones
mientos en el vix3 están muy ligados a los flujos de constantes son las entradas de ied para las que la
capital. El vix se conoce ampliamente como una correlación con el vix es positiva en todas las áreas
variable sustituta de la aversión al riesgo y de la geográficas. Los flujos de crédito hacia las econo-
incertidumbre. La bibliografía sobre arbitraje de ta- mías desarrolladas de Asia también tienen una co-
sas de interés entre divisas sugiere que los flujos rrelación positiva con el vix.
de arbitraje de tasas de interés entre divisas tien- Si lo someto a otros factores de presión (tasa de
den a aumentar cuando el vix es bajo y a colapsar interés real mundial a corto plazo y tasa de creci-
cuando el vix alcanza su máximo. En los últimos miento mundial), surge un patrón similar (ver cua-
tiempos, Forbes y Warnock (2012) y Bruno y Shin dro 2b). El vix tiene una asociación muy negativa
(2013a) destacaron el incremento súbito de flujos con las fluctuaciones en las entradas de capital, ex-
de capital relacionado con la disminución del vix. cepto para las entradas de ied. Los resultados son
La gráfica 1 traza las entradas de capital des- similares con las salidas, tanto para las correlacio-
agregadas por tipos de activos ( ied, cartera de nes incondicionales como para las condicionales
acciones, cartera de deuda y crédito) como pro- en eua y en Europa Occidental; en las demás áreas
porción del pib mundial para el periodo 1990t1- geográficas, son más débiles. Por el contrario, y de
2012t4 e informa el vix (escala invertida). Lo que acuerdo con los resultados presentados con ante-
rioridad, no se mantiene el mismo patrón de corre-
3
El vix (Chicago Board Options Exchange Market Volatility laciones para los flujos netos. Estos resultados no
Index) es el índice de volatilidad elaborado por el Mercado
se incluyen por limitaciones de espacio.
de Opciones de Chicago y constituye una medida de la vola-
tilidad implícita de las opciones del índice S&P 500.

Gráfica 1
FLUJOS DE CAPITAL DESAGREGADOS POR TIPO DE ACTIVO

COMO PROPORCIÓN DEL PIB MUNDIAL, E ÍNDICE VIX , 1990T1-2011T3
1990t1
1990t3
1991t1
1991t3
1992t1
1992t3
1993t1
1993t3
1994t1
1994t3
1995t1
1995t3
1996t1
1996t3
1997t1
1997t3
1998t1
1998t3
1999t1
1999t3
2000t1
2000t3
2001t1
2001t3
2002t1
2002t3
2003t1
2003t3
2004t1
2004t3
2005t1
2005t3
2006t1
2006t3
2007t1
2007t3
2008t1
2008t3
2009t1
2009t3
2010t1
2010t3
2011t1
2011t3
–60 –40 –20 0 20 40 60
(–) VIX Capital Crédito Deuda IED

accionario

01
El ciclo
financiero
mundial
Cuadro 2a
CORRELACIONES INCONDICIONALES DE FLUJOS DE PASIVOS CON EL VIX, POR TRIMESTRE,

1990T1-2012T4
Europa Economías
Correlaciones América América Central y Europa emergentes
entradas / vix del Norte Latina del Este Occidental de Asia Asia África
Acciones −0.03 −0.29 −0.34 −0.36 −0.11 −0.34 −0.23
ied 0.09 0.23 0.10 0.09 0.08 0.17 0.06
Deuda −0.23 −0.17 −0.28 −0.16 −0.29 −0.08 −0.23
Crédito −0.22 −0.10 −0.14 −0.21 −0.24 0.06 −0.13
Cuadro 2b
CORRELACIONES CONDICIONALES DE FLUJOS DE PASIVOS CON EL VIX, POR TRIMESTRE,

1990T1-2012T4
Europa Economías
Correlaciones América América Central Europa emergentes
entradas / vix del Norte Latina y del Este Occidental de Asia Asia África
Acciones −0.06 −0.31 −0.32 −0.38 −0.08 −0.34 −0.25
ied 0.10 0.35 0.07 0.06 0.08 0.16 0.07
Deuda −0.30 −0.15 −0.36 −0.23 −0.28 −0.06 −0.22
Crédito −0.29 −0.15 −0.16 −0.24 −0.26 0.09 −0.14
En el cuadro 2c, investigo si las fluctuaciones en El cuadro 2c muestra este resultado sorprenden-
el vix también se relacionan con los cambios en la te: en todas las áreas del mundo, el crecimiento del
creación del crédito y en el apalancamiento median- crédito tiene una relación negativa con el vix. Las
te el uso de diversas medidas. Se incluyen las co- correlaciones tienden a ser más fuertes en América
rrelaciones condicionales controlando, otra vez, los del Norte y en Europa Occidental. El apalancamien-
factores clásicos de presión (la tasa de crecimien- to y su incremento también tienen una correlación
to mundial y la tasa real a corto plazo). Siguiendo a negativa con el vix en todos los centros financieros
Forbes (2012), mido el apalancamiento como el co- más importantes (América del Norte, Europa Occi-
eficiente de crédito privado de bancos de depósito dental y Asia), sede de los bancos internacionales.
de dinero y otras instituciones financieras a depó- En contraste, esta correlación es positiva para el
sitos bancarios, incluidos los depósitos a la vista, a apalancamiento y para su incremento en América
plazos y de ahorros en instituciones no bancarias. Latina, Europa Central y del Este y África.
Las definiciones precisas de apalancamiento y de En resumen, los datos muestran i) coincidencias
crédito interno pueden verse en el apéndice B. en las entradas –y salidas– de capital en todas las

Cuadro 2c
CORRELACIONES CONDICIONALES DE MEDIDAS DE CRÉDITOS Y DE APALANCAMIENTO

CON EL VIX, DATOS TRIMESTRALES, 1990-2012
Europa
América Central Economías
Correlaciones del América y del Europa emergentes
crédito / vix Norte Latina Este Occidental de Asia Asia África
Crecimiento del crédito

−0.26 −0.14 −0.14 −0.11 −0.01 −0.30 0.01
interno
Apalancamiento −0.17 0.05 0.30 −0.09 −0.12 −0.25 0.03
Crecimiento del
−0.32 0.06 0.07 −0.21 −0.06 −0.31 0.01
apalancamiento
Nota: las variables condicionantes son la tasa real mundial a corto plazo y la tasa de crecimiento mundial.
regiones y en los tipos de activos (excepto los flujos su incremento en todos los centros financieros más
de ied y un subconjunto de flujos de Asia y África). importantes cuando el vix es bajo (ver cuadro 2c).
La coincidencia es especialmente fuerte en las en- Como señalan Brunnermeier et al. (2012) y Shin
tradas de crédito y cartera de deuda (ver cuadros 1a (2012), los flujos de crédito crecieron a un ritmo muy
y 1b) pero inexistente en los flujos netos de capital acelerado en el periodo previo a la crisis 2003-2007
(cuadro 2c); ii) los incrementos súbitos de flujos de y colapsaron durante la crisis financiera. El patrón de
capital bruto en periodos de volatilidad baja y la dis- entradas y salidas de capital sigue un ciclo financiero
minución de los flujos cuando aumenta el vix (con la mundial que se sincroniza con las fluctuaciones de
excepción de los flujos de ied); una gran volatilidad y la aversión mundial al riesgo del mercado y con la
prociclicidad de los flujos de crédito (ver gráfica 1 y incertidumbre como lo indica el vix. Además, pare-
cuadros 2a y 2b); iii) incrementos del crecimiento del ce que la creación del crédito en el sector bancario
crédito en el mundo en paralelo con caídas del vix y el apalancamiento bailan al mismo ritmo.
(ver cuadro 2c); iv) aumento del apalancamiento y de
2. EL CICLO FINANCIERO MUNDIAL: EL COMPONENTE COMÚN

EN LOS PRECIOS DE LOS ACTIVOS RIESGOSOS
U
na vez establecida la existencia de un ciclo financiero mundial
para las entradas y salidas de capital, el crecimiento del crédito y
el apalancamiento, es de esperar que se estudien las fluctuacio-
nes de los precios de los activos y ver si también siguen el ciclo financiero
mundial. Podría pensarse que los precios de las acciones en el mundo, de
los bonos corporativos y de las materias primas reflejan, en gran medida,

factores específicos de cada continente, de cada intermediarios del mercado financiero cuya estra-
sector, de cada país y de cada compañía. Sin em- tegia de inversión se aproxima bien con una limi-
bargo, como demuestran Miranda-Agrippino y Rey tación del var (apalancamiento financiero en eua,
(2012) con un análisis de corte transversal de 858 bancos grandes de Europa con operaciones sig-
precios de activos riesgosos distribuidos en los cin- nificativas de comercio y, más en general, bancos
co continentes, un único factor mundial explica par- clasificados en la categoría mercado de capital en
te considerable de la varianza de los rendimientos Bankscope5). Con esta interpretación estructural,
riesgosos (25%).4 Este resultado es importante si no resulta sorprendente que el factor tenga, empí-
se tienen en cuenta el tamaño y la heterogeneidad ricamente, una correlación (negativa) cercana con
del conjunto. Más allá de la ubicación geográfica del el vix. Como señalan Brunnermeier et al. (2012) y
mercado en el que se comercializan los activos o de Borio y Disyatat (2011), hay una cadena de interac-
la clase específica de activos a la cual pertenecen, ciones positivas entre una mayor oferta de crédito,
los rendimientos riesgosos se cargan, en gran me- la inflación del precio de los activos y una compre-
dida, en este factor mundial. sión de los diferenciales. Primas de riesgo más ba-
Según se muestra en la gráfica 2, extraída de jas aumentan el auge del crédito. El riesgo medido
Miranda-Agrippino y Rey (2012), el factor es com- es bajo y los balances parecen más saludables a
patible con las épocas en que tuvieron lugar even- medida que suben los precios de los activos. Al re-
tos de envergadura como la Guerra del Golfo desde lajar las limitaciones del valor en riesgo, se crea un
la segunda mitad de 1990, los atentados del 11 de espacio adicional para préstamos, para créditos,
septiembre de 2001 y el primer trimestre de 2009, etcétera. El mecanismo es una cadena importan-
cuando la última crisis financiera alcanzó el nivel te de interacciones positivas entre la creación del
más alto. En general, el índice sube desde principios crédito y los diferenciales de riesgos, y contribuye
de los noventa hasta mediados de 1998 cuando es- a la prociclicidad de los flujos de crédito y su impor-
talla la crisis rusa seguida por la quiebra de ltcm y, tancia en la acumulación de la fragilidad financiera.
a la postre, por el estallido de la burbuja puntocom. En resumen, ya hemos establecido en los datos
Desde principios de 2003, el índice aumenta rápi- de flujos (en la mayoría de los tipos de flujos y regio-
damente hasta el comienzo del tercer trimestre de nes, pero con algunas excepciones) y en los datos
2007. Esto sucede poco después del colapso del de precios (mediante un corte transversal sectorial
mercado de hipotecas de alto riesgo, y coincide con y geográfico de precios de los activos riesgosos) la
las primeras señales de mayor vulnerabilidad de los existencia de un ciclo financiero mundial. Es inte-
mercados financieros. El alto grado de correlación resante recalcar que el vix es un sólido índice del
del factor mundial con el vix es sorprendente. Sobre ciclo financiero mundial, tanto para los flujos como
la base de los análisis de Adrian y Shin (2008) y Da- para los beneficios. Nuestro análisis, hasta el mo-
nielsson, Shin y Zygrand (2012), Miranda-Agrippino mento, destaca las correlaciones y los patrones
y Rey (2012) proponen una interpretación estruc- llamativos, pero no puede abordar cuestiones de
tural del factor. Este puede considerarse reflejo de causalidad. Los valores bajos del vix, en particular
la evolución conjunta del apetito de riesgo efectivo durante largos periodos de tiempo, están relaciona-
del mercado como también la volatilidad realizada dos con un incremento del ciclo financiero mundial:
del mercado. A su vez, el apetito de riesgo efecti- más entradas y salidas de capital, más creación de
vo del mercado puede relacionarse de forma em- crédito, mayor apalancamiento e inflación más alta
pírica con el apalancamiento de un subconjunto de del precio de los activos.
4
Ver Longstaff et al. (2011) para una conclusión similar con
5
base en un análisis de factores dinámicos en el marco del Ver Miranda-Agrippino y Rey (2012) para detalles adiciona-
riesgo de crédito soberano. les.

Gráfica 2
FACTOR GLOBAL E ÍNDICE VIX
100
50
50
40
0
30
–50
20
–100
10
1991 1994 1996 1998 2001 2003 2005 2008 2010 2012
Índice VIX de la CBOE Factor global

(eje derecho) (eje izquierdo)
Fuente: Silvia Miranda-Agrippino y Hélène Rey, “World Asset Markets and Global Liquidity”,
ponencia en la Frankfurt ECB BIS Conference, febrero de 2012, mimeo., London Business School.
3. FLUJOS DE CAPITAL Y SENSIBILIDADES DEL MERCADO

AL CICLO FINANCIERO MUNDIAL
E
n esta parte, intento profundizar en la importancia del ciclo finan-
ciero mundial para diferentes mercados de activos (precios de las
acciones, precios de la vivienda) como también para el apalanca-
miento de los intermediarios financieros. Una vez presentada la impor-
tancia del ciclo mundial para las fluctuaciones de estas variables en la
dimensión de series de tiempo, estudio en detalle los factores que afectan
las sensibilidades transversales de estas variables a los ciclos financieros
mundiales. Para ser más exacto, me concentro aquí en la posibilidad de
que volúmenes más grandes y diferentes tipos flujos de capital afecten la
sensibilidad de los mercados nacionales al factor mundial.

Investigo si, con un corte transversal, las sen- fli,t * vixt, y fli,t−1 * vixt−1 se incluyen con el fin de
sibilidades de las variables específicas de cada registrar la posible sensibilidad heterogénea de un
país al factor mundial vix t (en logaritmo) pueden mercado determinado al ciclo financiero mundial
relacionarse con diferentes tipos e intensidades según la intensidad y los tipos de flujos de capital
de flujos de capital a cada mercado. Las variables que recibe o exporta. Ejecuto estimadores de los
específicas del país ci,t son los rendimientos del efectos fijos con errores estándar agrupados por
mercado de valores si,t , el crecimiento del apalan- país, e incluyo una tendencia temporal lineal. Ob-
camiento del sector bancario lvi,t , y la inflación del servamos la estacionariedad de las variables con
precio de la vivienda hi,t . Ejecuto el siguiente con- una prueba de Pesaran. Contamos con un gran
junto de regresiones: número de observaciones (entre 2,770 y 3,462,
según la especificación). El cuadro 3 presenta los
ci ,t = α i + β VIX t + δ∆VIX t + γ ∗ fl i t ∗ VIX t resultados de las especificaciones seleccionadas.
+η ∗ fl i t −1 ∗ VIX t −1 + X i t −1 + ε it , El panel (a) informa los resultados que obtuvimos
para el rendimiento del mercado de valores (dife-
donde fli,t representa los flujos hacia el país i (en- rencia logarítmica de los índices del mercado de
tradas, salidas, diferentes tipos de flujos) norma- valores local); el cuadro 3b presenta los resulta-
lizados por el pib del país i, Xi,t es un vector de dos para el crecimiento del apalancamiento del
variables de control (crecimiento rezagado del pib sector bancario (diferencia del coeficiente de apa-
del país i y tipo de cambio efectivo nominal reza- lancamiento) y el cuadro 3c, para la inflación del
gado del país i). También incluyo ∆vixt, el cambio precio de la vivienda (diferencia logarítmica de los
en el factor mundial. Los términos de interacción índices de precio de la propiedad).
Cuadro 3a
LOS RENDIMIENTOS DEL MERCADO DE VALORES S I,T SON LA VARIABLE DEPENDIENTE,

1990-2013
Crédito no
flit Crédito L bancario L Crédito A Deuda L Deuda A Capital L Capital A
−0.0952c −0.0914c −0.0951c −0.0952c −0.0962c −0.0959c −0.0995c

vix t
(−12.64) (−12.78) (−12.25) (−12.66) (−12.34) (−11.96) (−12.94)
−0.1743c −0.1669c −0.1759c −0.1737c −0.1751c −0.1758c −0.1744c
∆vixt
(−15.14) (−16.61) (−14.71) (−14.81) (−14.54) (−15.51) (−13.39)
0.00 0.0042 0.0002 0.0025a 0.0006c 0.0010c 0.0016c
flit* vixt
(−0.02) (1.17) (0.99) (1.98) (3.54) (6.63) (3.2)
−0.0007a −0.0012b −0.0004c −0.0005a 0.0006b 0 0.0001
flit−1* vixt−1
(−1.88) (−2.13) (−5.61) (−1.77) (2.4) (−0.55) (0.26)
R2
0.24 0.222 0.234 0.239 0.245 0.254 0.255
ajustado
N 3,042 3,267 3,073 2,924 2,971 2,631 2,770
Nota: el estimador del efecto fijo, los errores estándar ajustados para agrupar por países y la medida estadística t están
entre paréntesis. Todas las especificaciones incluyen las variables de control y una tendencia temporal lineal. Cada
columna corresponde a una especificación diferente del flujo en el término de interacción.
a,b,c
significativo al 1%, 5% y 10% respectivamente.

Cuadro 3b
EL CRECIMIENTO DEL APALANCAMIENTO DEL SECTOR BANCARIO LVI,T

ES LA VARIABLE DEPENDIENTE, 1990-2013
Crédito no
flit Crédito L bancario L Crédito A Deuda L Deuda A Capital L Capital A
vix t −0.0125c −0.0122c −0.0127c −0.0121c −0.0127c −0.0140c −0.0121c

(−3.84) (−3.82) (−3.87) (−4.02) (−3.87) (−3.70) (−3.43)
∆vixt 0.0164c 0.0167c 0.0171c 0.0167c 0.0174c 0.0175c 0.0190c
(4.06) (−4.4) (4.44) (4.26) (4.39) (4.49) (4.81)
flit * vixt 0.00 0.0014 – 0.0007 – – 0.0005
(1.28) (−1.39) (0.67) (1.09) (0.89) (−0.36) (1.24)
flit−1 * vixt−1 −0.0002 0.0014 – 0.0001 0.0001 – −0.0003
(−0.61) (−1.43) (−0.56) (0.34) (0.67) (0.29) (−1.18)
R2 ajustado 0.01 0.008 0.008 0.009 0.008 0.007 0.011
N 2,352 2,405 2,370 2,273 2,332 2,018 2,167
Nota: el estimador del efecto fijo, los errores estándar ajustados para agrupar por países y la medida estadística t están
entre paréntesis. Todas las especificaciones incluyen las variables de control y una tendencia temporal lineal. Cada
columna corresponde a una especificación diferente del flujo en el término de interacción.
a,b,c
Cuadro 3c
LA INFLACIÓN DEL PRECIO DE LA VIVIENDA H I,T ES LA VARIABLE DEPENDIENTE,

1990-2013
C. no
fl it Crédito L bancario L Crédito A Deuda L Deuda A Capital L Capital A
−0.0174c −0.0127c −0.0170c −0.0183c −0.0179c −0.0166c −0.0178c

vix t
(−3.66) (−3.68) (−3.52) (−3.52) (−3.74) (−3.60) (−3.36)
0.0073c 0.0051b 0.0072c 0.0076c 0.0082c 0.0081c 0.0074c
∆vixt
(2.91) (−2.03) (2.88) (2.87) (3.5) (4.33) (2.89)
0.00 0.001 0.0001 0.0003 – – 0.0001
flit * vixt
(1.04) (−0.99) (1.07) (1.16) (0.3) (0.59) (0.65)
0.0001 0.0018 – 0.0001 – – 0.0001
flit−1 * vixt−1
(1.00) (−1.11) (−0.09) (0.56) (0.08) (−0.02) (0.59)
R2 ajustado 0.07 0.064 0.068 0.066 0.063 0.058 0.076
N 2,335 2,490 2,358 2,263 2,303 2,044 2,166
Nota: el estimador del efecto fijo, los errores estándar ajustados para agrupar por países y la medida estadística t
están entre paréntesis. Todas las especificaciones incluyen las variables de control y una tendencia temporal lineal.
Cada columna corresponde a una especificación diferente del flujo en el término de interacción.
a,b,c

El panel (a) muestra que los precios de las ac- precio de la vivienda con el vix y una correlación
ciones tienen una relación negativa significativa positiva con la tasa de crecimiento del vix. Sin em-
con el factor mundial (el vix) y con su tasa de cre- bargo, en esta especificación no hay señal de nin-
cimiento. Los flujos de crédito que ingresan y sa- gún flujo relacionado con una mayor sensibilidad
len del país i tienden a estar relacionados con una del apalancamiento bancario (o de los precios de
mayor sensibilidad del mercado de valores del país la vivienda) al ciclo financiero mundial (el término
i al ciclo financiero mundial (el término de interac- de interacción no es nunca significativo).
ción es significativamente negativo). No obstante, Una vez más, cabe destacar que estas regresio-
es interesante notar que las salidas de deuda y, en nes indican correlaciones y no causalidad. En la
especial, las entradas y salidas de capital accio- serie temporal, los flujos de crédito son muy procí-
nario tienden a relacionarse con una menor sen- clicos. En el corte transversal, los flujos de crédito
sibilidad al ciclo mundial (término de interacción tienden a estar relacionados con una correlación
positivo). Por lo tanto, desde un corte transversal, más fuerte de los rendimientos del mercado de va-
como en las series de tiempo, los flujos de crédito lores con el ciclo mundial, mientras que los flujos
parecen estar más estrechamente relacionados de capital accionario tienden a relacionarse con
con el ciclo mundial que otros flujos y, en particu- una correlación más débil.6
lar, que los flujos de capital.
Como se puede observar en el cuadro 3, los
resultados para el apalancamiento bancario (b)
6
y para los precios de la vivienda (c) son similares Sería interesante, desde luego, establecer un vínculo causal
en algún punto. Existe una correlación negativa entre los flujos de crédito transfronterizos y la sensibilidad al
ciclo, pero para eso necesitaríamos variables instrumenta-
del apalancamiento bancario y de la inflación del les.
4. POLÍTICA MONETARIA, FLUJOS DE CAPITAL Y EL CICLO

FINANCIERO MUNDIAL
4.1 Análisis del modelo var recursivo

El ciclo financiero mundial aparece en los comovimientos de los flujos
netos, los precios de los activos, el apalancamiento y la creación del cré-
dito, todos estrechamente ligados con las fluctuaciones en el vix. Pero,
¿cuáles son sus impulsores?
Dada la fuerte prociclicidad de los flujos de crédito y la manera en que
operan los bancos internacionales (por ejemplo, Shin, 2012, y Bruno y
Shin, 2013a) es natural que se investigue el efecto de los costos de refi-
nanciamiento en dólares en el ciclo financiero mundial, es decir, la políti-
ca monetaria de la Reserva Federal (ver Rajan, 2006; Borio y Zhu, 2008).
Shin (2012) describe la manera en que los bancos internacionales de
Europa, en particular, fueron actores fundamentales en la canalización
de la liquidez del dólar de eua en todo el mundo antes de la crisis. Las
sucursales de bancos extranjeros en eua estaban acumulando grandes

cantidades de fondos en dólares y los transferían Estos autores muestran que los movimientos en
a mercados en el extranjero. Los bancos interna- la tasa de los fondos federales influyen en la in-
cionales de Europa no sólo intermediaban el re- certidumbre (volatilidad prevista del mercado de
greso de los ahorros al mercado de eua sino que valores ) y en la aversión al riesgo, dos componen-
también atendían los mercados de Asia, América tes que extraen del vix. Al igual que ellos, me con-
Latina, África y Medio Oriente. Por lo tanto, trataré centro en los vínculos dinámicos entre la tasa de
el apalancamiento de los bancos europeos como los fondos federales y el vix, pero también analizo
una variable clave del análisis. El dólar es la mo- las interrelaciones dinámicas con la creación del
neda principal de las actividades bancarias en el crédito, el apalancamiento y los flujos de crédito
mundo. Como los incrementos súbitos de flujos de mediante el empleo de datos trimestrales para el
capital, en especial los flujos de crédito, están rela- periodo 1990-2012. Les impongo restricciones
cionados con aumentos del apalancamiento en el simultáneas (Cholesky) a las respuestas de las
mundo, una interpretación lógica es que las condi- variables sobre la base del conocimiento institu-
ciones monetarias en el país centro se transmiten cional. Ordeno las variables de manera tal que la
por todo el mundo mediante estos flujos brutos de primera no pueda responder a los choques simul-
crédito transfronterizos. Por ende, son esos flujos táneos (dentro del trimestre) de cualquier otra va-
brutos a los que deberían darse seguimiento a fin riable, la segunda pueda responder a los choques
de evaluar la fragilidad financiera y las condiciones simultáneos que afectan a la variable 1 pero no a
generales del crédito, como resaltan Borio y Dis- las demás, etc. Supongo que el pib y los precios
yatat (2011), Gourinchas, Truempler y Rey (2012) y responden con un rezago dado que se mueven
Obstfeld (2012). Además, sólo al observar los flujos con lentitud, mientras que el factor mundial (vix)
brutos se puede realizar un seguimiento de la mo- puede responder de manera simultánea a cual-
neda y del descalce de vencimientos de los balan- quier variable (y, por lo tanto, se ordena al final). La
ces generales de los intermediarios financieros y tasa efectiva de los fondos federales (ffr, federal
los hogares. Bien sabemos que ambos descalces funds rate) es nuestra penúltima variable: puede
favorecen la inestabilidad financiera. responder a cualquier variable dentro del trimes-
Claro que esto no significa que los flujos netos tre excepto al vix. Las variables financieras como
sean irrelevantes: los desequilibrios en cuenta co- crédito, flujos y apalancamiento se encuentran en
rriente son clave para la sostenibilidad a largo pla- el medio: el apalancamiento se ubica justo antes
zo de la posición de activos externos netos, como de la ffr. Incluyo las siete variables siguientes (en
indica una vasta bibliografía (hace poco, reseñada este orden): pib de eua , deflactor del pib de eua
en Gourinchas y Rey, 2013). (gdpdef, gross domestic product deflator), crédito
Para analizar la interacción dinámica de polí- mundial (en logaritmo, crédito), entradas de crédito
tica monetaria, aversión al riesgo e incertidum- mundial (entradas), apalancamiento de los bancos
bre, apalancamiento y flujos de crédito, realizo un europeos (definido como la mediana del apalan-
análisis del modelo var recursivo7 sobre la base camiento bancario de la ue) (eulev, European
del trabajo de Bekaert, Hoerova y Lo Duca (2012). Union leverage), tasa objetivo de los fondos fede-
rales (ffr, federal funds rate) y vix (en logaritmo).8
7
El análisis toma información de Miranda-Agrippino y Rey
Quisiera señalar que debido a que nuestro inte-
(2012), quienes proveen un ejercicio más detallado al des-
glosar los efectos de la aversión efectiva al riesgo en el rés primero y más importante es el impacto de los
mercado y la volatilidad. Bruno y Shin (2013b) presentan un choques en las últimas tres variables en el modelo
análisis con inspiración similar y desarrollado de manera in-
dependiente, pero se concentran en la relación dinámica con
8
el tipo de cambio del dólar y el acertijo de la sobrerreacción Ver apéndice B para definiciones más precisas de las varia-
retardada. bles.

04
Política
monetaria, flujos
de capital y
ciclo financiero
mundial
var (vix, ffr y apalancamiento), el orden de las de- vi. Un incremento en la ffr lleva a una caída
más variables es indistinto para esos tres choques en el apalancamiento de la banca de la ue
(lo único necesario es la identificación parcial). Por después de 15 trimestres (gráfica 4).
ejemplo, en caso de un choque de la ffr, tanto el
crédito como los flujos permanecerán en su lugar vii. Un incremento en la ffr lleva a una caí-
en el primer trimestre y luego podrán reaccionar da en los flujos de crédito brutos después
libremente, por lo que el orden relativo de estos no de 12 trimestres (gráfica 4).
es importante para la ffr. Ese orden es importan-
viii. Un incremento en el apalancamiento de
te sólo en medio de los dos porque supongo que si
los bancos de la Unión Europea se asocia
hubiese un choque en los flujos transfronterizos, al
a un incremento en el crédito interno en un
crédito mundial le llevaría un trimestre reaccionar
horizonte de un trimestre (gráfica 4).
a él, pero no me concentro en esto.
Utilizo un modelo var con dos rezagos con el ix. Un incremento en el apalancamiento de
criterio de siempre, es decir, el criterio de informa- los bancos de la Unión Europea se asocia
ción bayesiano y el del coeficiente de verosimili- con una caída en el vix luego de aproxi-
tud. El remuestreo de los intervalos de confianza madamente ocho trimestres (gráfica 4).
se computa mediante el uso de 1,000 réplicas; las
Los resultados del var son por lo tanto compa-
áreas sombreadas en gris claro y gris oscuro co-
tibles con la siguiente interpretación: cuando cae
rresponden a intervalos de confianza del 95% y el
la tasa efectiva de los fondos federales, cae el vix
86% respectivamente. Informo un subconjunto de
(después de aproximadamente cinco trimestres),
respuestas clave al impulso en el texto (gráficas
sube el apalancamiento de los bancos europeos, al
3a y 3b), y el conjunto completo de respuestas al
igual que los flujos brutos de crédito (después de 12
impulso se incluye en la gráfica 4.
trimestres). Una caída del vix lleva a un incremento
Nuestros hallazgos clave son los siguientes:
i. Un incremento en la tasa efectiva de los
fondos federales (ffr) lleva a un incremen-
to en el vix después de aproximadamente Gráfica 3a
cinco trimestres y hasta por 11 trimestres RESPUESTA DEL VIX A UN AUMENTO DE 25 PUNTOS
(gráfica 3a). BÁSICOS EN LA TASA EFECTIVA DE LOS FONDOS
FEDERALES
ii. Un incremento en el vix lleva a una caída

Puntos porcentuales
en el apalancamiento de los bancos euro-
4
peos (gráfica 3b).
3
2
iii. Una caída en el vix lleva a un incremento
1
en los flujos transfronterizos hasta por seis 0
trimestres (gráfica 3b). –1
–2
iv. Un incremento en el vix lleva a una caída –3
en el crédito interno en el mundo a partir del –4
cuarto trimestre en adelante (gráfica 3b). –5
–6
v. Un incremento en el vix lleva a una caída
4 8 12 16 20
en la ffr (gráfica 3b). Trimestres
Dilema no trilema 115

Gráfica 3b
RESPUESTAS A UN AUMENTO DEL 1% EN EL ÍNDICE VIX
CRÉDITO INTERNO EN EL MUNDO FLUJOS DE ENTRADA EN EL MUNDO

Puntos porcentuales Puntos porcentuales
0.02
0.02
0
0 –0.02
–0.02 –0.04
–0.06
–0.04
–0.08
–0.06 –1.00
4 8 12 16 20 4 8 12 16 20
Trimestres Trimestres
APALANCAMIENTO DE LA BANCA EUROPEA

(ÁREA DEL EURO Y REINO UNIDO) TASA EFECTIVA DE LOS FONDOS FEDERALES
Puntos porcentuales Puntos básicos
0.01
0.5
0 0
–0.01 –0.5
–1.0
–0.02
–1.5
4 8 12 16 20 4 8 12 16 20
Trimestres Trimestres
116 Boletín | cemla | enero-marzo de 2014

Gráfica 4
CONJUNTO COMPLETO DE FUNCIONES DE RESPUESTA AL IMPULSO DEL VAR
Puntos
USGDP A USGDP USGDP A USDEF USGDP A GDOMC USGDP A GFLOWS
porcentuales x 10–3
2
1.0 0 5
1
0.5 0 –0.1 0
0 –1 –5
–0.2
4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20
Puntos
porcentuales USDEF A USGDP USDEF A USDEF USDEF A GDOMC USDEF A GFLOWS
x 10–3
1.5 0.05
0.4
1.0 4
0.2 0
0.5 2
0
0 –0.05 0
4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20
Puntos
porcentuales GDOMC A USGDP GDOMC A USDEF GDOMC A GDOMC GDOMC A GFLOWS
1.0 0.03
2 5
0.02
1 0.5
0 0.01
0
–1 0 0
–5
4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20
Puntos
porcentuales GFLOWS A USGDP GFLOWS A USDEF GFLOWS A GDOMC GFLOWS A GFLOWS
30 100 1.0
10
20
10 0 5 0.5
0 0
–10 −100 –5 0
4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20
Puntos
porcentuales EULEV A USGDP EULEV A USDEF EULEV A GDOMC EULEV A GFLOWS
x 10–3
1 3 15
2 0.1
10
0 1 0
0 5
–0.1 0
−1 –1
−0.2 –5
4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20
EFFR A USGDP EFFR A USDEF EFFR A GDOMC EFFR A GFLOWS

Puntos básicos
60 50 5 0.2
40 0 0
20 0
0 –50 –0.2
–20 −100 −0.4
−5
4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20
Puntos VIX A USGDP VIX A USDEF VIX A GDOMO VIX A GFLOWS

porcentuales
20 1 0.05
0 0 0
0 –0.05
−10 –20 –1 –0.10
−20 –40 –2 –0.15
4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20
Trimestres Trimestres Trimestres Trimestres

Gráfica 4 (continuación)
CONJUNTO COMPLETO DE FUNCIONES DE RESPUESTA AL IMPULSO DEL VAR
Puntos
USGDP A EULEV USGDP A EFFR USGDP A VIX
porcentuales
0 0 0.01
–0.2 –0.2 0
–0.4 –0.4 –0.01
–0.02
4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20
Puntos
porcentuales USDEF A EULEV USDEF A EFFR x 10–3 USDEF A VIX
0.1 0.1 1.0

0 –5
0
–0.1
–0.1 –10
4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20
Puntos
porcentuales GDOMC A EULEV GDOMC A EFFR GDOMC A VIX
1.0 1.0 0.02
0.5 0.5 0
0 –0.02
0 –0.04
–0.5 –0.06
4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20
Puntos
porcentuales GFLOWS A EULEV GFLOWS A EFFR GFLOWS A VIX
5 15 0
10
0 5 –0.5
–5 0
–5 –1.0
4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20
Puntos
porcentuales EULEV A EULEV EULEV A EFFR EULEV A VIX
1.0 0.4 0.01

0.2 0
0.5 0 –0.01
0 –0.2 −0.02
−0.4
4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20
EFFR A EULEV EFFR A EFFR EFFR A VIX

Puntos básicos
10 30 0.5
0 20 0
–10 10 −0.5
−20 0 −1.0
–10 –1.5
4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20
Puntos VIX A EULEV VIX A EFFR VIX A VIX

porcentuales
4 4 1.0
2 2
0 0.5
0 –2
–2 –4
–4 –6 0
4 8 12 16 20 4 8 12 16 20 4 8 12 16 20
Trimestres Trimestres Trimestres

04
Política
monetaria, flujos
de capital y
ciclo financiero
mundial
del crédito interno en el mundo después de cua- y descartando también un rezago para garantizar
tro trimestres. que el sobreajsute no fuera un problema. Lo más
Además, encuentro que el mayor apalancamien- importante, dos estudios con un enfoque diferente
to de los bancos y los flujos de capital, así como la pero con algunos resultados relacionados (Bekaert
expansión del crédito (si bien para el crédito es sólo et al., 2012, y Bruno y Shin, 2013b) nos permiten
marginalmente significativa) se asocian con una evaluar más profundamente la fiabilidad de algu-
caída posterior del índice vix. Esto es congruente nos hallazgos.
con el siguiente mecanismo: a medida que los flujos Bekaert et al. (2012) descomponen el índice vix
de crédito y de capital ascienden, cae el diferencial: en un componente que refleja la volatilidad espera-
tal como lo señalan Adrian y Shin (2010), la cuasi da del mercado bursátil y en una prima de varianza
constancia de los activos ponderados por el riesgo que refleja la aversión al riesgo. Ejecutan un mode-
en los balances generales de los bancos mundia- lo var estructural con cuatro variables con un indi-
les (en su mayoría bancos con grandes divisiones cador de ciclo de negocios, los dos componentes
de mercado de capital), en los momentos cuando del vix y la tasa real a corto plazo de eua (definidas
el volumen no ponderado de activos aumenta de como la tasa objetivo a fin de mes de los fondos de
modo notable, sugiere una caída en el riesgo medi- la Reserva Federal menos la tasa de inflación anual
do durante los periodos de expansión. Cuando es del ipc) como su parámetro comparativo. Hallan
alto el apalancamiento y el crédito es abundante, que una política monetaria laxa reduce la aversión
se comprimen los diferenciales y el riesgo medi- al riesgo y la incertidumbre; y que a los periodos
do es bajo. Esto se traduce en una baja en el vix. con alta vix les sigue una política monetaria más
Por lo tanto, existe un ciclo de retroalimentación relajada. Ofrecen numerosos controles de fiabi-
positiva entre la política monetaria laxa, la caída lidad, en especial con respecto a la medición de
en el vix, el alza del crédito, los flujos de capital y choques de política monetaria y comparando los
el apalancamiento, y una nueva caída en el vix.9 resultados de la muestra anterior a la crisis y de la
A partir de la gráfica 4, noté también que un in- muestra completa. Sus hallazgos son compatibles
cremento en el vix tiene un efecto negativo signi- con mis resultados al mostrar un incremento en el
ficativo sobre el pib (como en Bloom, 2009) y en el vix luego de un ajuste de la ffr y de una relajación
deflactor del pib. Como es de esperar, un incremen- de la política monetaria después de un incremento
to en la tasa ffr tiene un efecto moderador sobre del vix (ver gráficas 3a y 3b).
los precios. Noté también que la política monetaria Bruno y Shin (2013b) ejecutan un modelo var
se relaja cuando el vix sube (gráfica 3b). recursivo con cuatro variables con ffr, vix en lo-
gartimo, apalancamiento y el tipo de cambio real
efectivo del dólar en datos trimestrales para el pe-
4.2 Fiabilidad
riodo 1995-2007. Para mediciones de política mo-
Verifiqué la fiabilidad en la muestra anterior a la netaria, usan la ffr real y la ffr real efectiva, el
crisis de 1990 a 2007; también lo hice descartan- crecimiento del M1 de eua y el residuo de una regla
do algunas variables (sucesivamente, descarté el de Taylor. Usan el apalancamiento de los agentes
crédito, el apalancamiento, los flujos, uno por uno) intermediarios de eua en vez de la medida más
amplia del apalancamiento de la ue. Hallan que
9
Esta interpretación coincide con los microestudios de Jimé- un choque positivo de política monetaria lleva a un
nez, Ongena, Peydro y Saurina (2012) sobre los datos eu- incremento en el vix luego del cuarto trimestre; a
ropeos que hallan que los bancos otorgan más préstamos una caída en el apalancamiento de agentes inter-
a empresas más riesgosas en un entorno de baja tasa de
mediarios de eua después de aproximadamente
interés, y de Dell’Ariccia, Laeven y Suarez (2013) que logran
resultados similares usando datos de EUA. diez trimestres; un aumento en el vix lleva a una

caída en el apalancamiento de agentes interme- casi un 30% de la varianza del vix en horizontes
diarios de eua después del décimo trimestre. Estos mayores a diez trimestres.
resultados son compatibles con mis resultados i, vi Del mismo modo, en su modelo var estructural
y ii con ciertas diferencias en el tiempo. Los auto- de cuatro variables, Bekaert et al. (2012) descubren
res encuentran también, después de aumentar su que los choques de política monetaria representan
var, que un incremento en la ffr reduce los flujos más del 20% de la varianza de aversión al riesgo
de crédito (en su caso definidos como la primera en horizontes de más de siete trimestres. También
diferencia entre los pasivos en dólares estadouni- responden por una parte comparable de la varian-
denses de los bancos situados fuera de Estados za de incertidumbre. En su var de seis variables,
Unidos) luego de aproximadamente siete trimes- el choque de política monetaria representa apro-
tres; y que un incremento en el vix reduce los flujos. ximadamente un 12% de la varianza de aversión
Estos resultados adicionales son también compa- al riesgo en horizontes de más de diez trimestres.
tibles con los míos (ver vii, iii) con algunas diferen- Dependiendo de la especificación exacta del
cias en el tiempo. Bruno y Shin (2013b) presentan análisis var, encuentro que los choques a la ffr
además evidencia muy interesante sobre la diná- explican aproximadamente desde un 4% de la va-
mica del tipo de cambio efectivo real del dólar y del rianza del vix (en el var de siete variables en toda
acertijo de la sobrerreacción retardada. la muestra de 1990-2012) hasta aproximadamente
un 10% (en un var de cuatro variables en la mues-
tra de 1990-2007). Esa cifra se eleva a un 17% si
4.3 Sentido económico
uso, como Bruno y Shin (2013b) el apalancamien-
de los resultados
to de agentes intermediarios de eua en vez de la
¿Los choques a la tasa de interés de los fondos variable de apalancamiento de los bancos de la
federales son una fuente importante de variación Unión Europea.
para la dinámica del ciclo financiero mundial, in- Si bien hay alguna diferencia en las estimaciones
dizado por el vix? dependiendo de la cantidad de variables y de la es-
En su var de cuatro variables, Bruno y Shin pecificación exacta del var, estos son efectos po-
(2013b) hallan que los choques a la ffr explican siblemente grandes, con importancia económica.
5. HACIENDO UN BALANCE: CONDICIONES MONETARIAS,

FLUJOS DE CAPITAL Y CICLO FINANCIERO MUNDIAL
E
xiste un ciclo financiero mundial en los flujos de capital, en los pre-
cios de los activos y en el crecimiento del crédito. Este ciclo tiene
comovimiento con el vix, una medida de incertidumbre y de aver-
sión al riesgo de los mercados. Los mercados de activos con más flujos
de entrada de créditos tienden a ser más sensibles al ciclo mundial. El
ciclo financiero mundial no está alineado con las condiciones macroeco-
nómicas específicas de los países. En algunos de ellos, esto puede llevar
a un excesivo crecimiento del crédito (o, alternativamente, a condiciones
monetarias demasiado restrictivas). El exceso de crecimiento del crédito

es uno de los mejores predictores de una crisis. en la perturbación de la intermediación financiera
Gourinchas y Obstfeld (2012) muestran que en todo en el periodo que llevó a la crisis de 2008 es resal-
tipo de crisis, hay tres variables que desdempe- tado por Portes (2009) y Obstfeld y Rogoff (2010);
ñan un papel estadística y económicamente sig- Reinhart y Rogoff (2009) llegan a conclusiones si-
nificativo: la relación de crédito interno/ producto, milares a partir del registro histórico.
el tipo de cambio real y el coeficiente de reservas Nuestro análisis con el modelo var sugiere que
oficiales a producto. Schularick y Taylor (2012) de- un factor determinante del ciclo financiero mundial
muestran que el crecimiento del crédito es un pre- es la política monetaria del país centro, la cual afec-
dictor poderoso de las crisis financieras, sugiriendo ta el apalancamiento de los bancos mundiales, los
que este tipo de crisis son “auges de crédito que flujos de crédito y el crecimiento de crédito en el
salieron mal” y que “los responsables de las po- sistema financiero internacional. Este canal inva-
líticas ignoran el crédito a lida el trilema, el cual pos-
su propio riesgo”. Hallaz- tula que en un mundo de
gos similares se reflejan en libre movilidad del capital,
Lund-Jensen (2012), quien Entonces, son posibles las políticas
descubre que una alta in- ¿la política debería restringir monetarias independien-
flación en el precio de los la movilidad de capital? tes si y sólo si los tipos de
activos se asocia con las cambios son flotantes. En
crisis sistémicas de la ban- cambio, si bien es verdad
ca. Nuestro análisis implica que los países con tipos de
claramente que los flujos brutos (especialmente de cambio fijos no pueden tener políticas monetarias
crédito y de deuda) deberían vigilarse de cerca (en independientes en un mundo de libre movilidad de
paralelo con los flujos netos los cuales son clave capital, mi análisis sugiere que los flujos transfron-
para los temas de sustentabilidad) a fin de evaluar terizos y el apalancamiento de instituciones mun-
la fragilidad financiera y las condiciones generales diales transmiten condiciones monetarias en el
de crédito. Es sólo observando los flujos brutos y plano mundial, aun en regímenes de tipo de cam-
las posiciones brutas transfronterizas (el balance bio flotante.
general de los países) que se puede dar seguimien-
to al descalce de divisas y de vencimientos. Se ha
demostrado que ambos descalces contribuyen a
la inestabilidad financiera.10
La importancia del ciclo financiero mundial para
crear ciclos de auge y de caída tanto en los merca-
dos emergentes como en las economías avanza-
das con alzas en los flujos de entrada de capital se
remonta a mucho tiempo atrás y ha sido menciona-
da en distintos contextos por Alejandro Díaz (1983),
Calvo et al. (1996, identificación de los factores de
presión para los flujos de capital), Eichengreen y
Portes (1987), Reinhart y Reinhart (2008, bonan-
zas de flujos de capital), Lane y McQuade (2012) y
muchos otros. El papel de los flujos transfronterizos
10
Ver por ejemplo Kalemni-Ozcan et al. (2012).

6. LOS BENEFICIOS DE LOS FLUJOS INTERNACIONALES
DE CAPITAL
S
i la restricción del movimiento transfronterizo de capital es una op-
ción de política, entonces debería evaluarse su beneficio poten-
cial en contraste con sus costos. Entonces, ¿qué sabemos sobre
las ganancias de la movilidad internacional del capital?
La bibliografía ha intentado medir las ventajas de la libre movilidad de
capital principalmente de dos maneras: calibrando los modelos macro-
económicos internacionales estándar y evaluando las mejoras en bien-
estar cuando se pasa de la autarquía a los mercados financieramente
integrados; evaluando los efectos del crecimiento y la mejor distribución
del riesgo (menor volatilidad) posterior a la integración financiera, usan-
do datos de panel o estudios de eventos.
6.1 Calibración de los modelos estándar

El modelo de crecimiento neoclásico está detrás de muchas de nuestras
instituciones económicas con respecto a por qué el libre flujo de capital
podría resultar beneficioso. Dentro de este modelo, la integración financie-
ra produce mejoras en la eficiencia distributiva (el capital fluye a los luga-
res con el producto marginal más alto) y mejora la distribución del riesgo.
Resulta interesante que aun dentro de este paradigma, las calibraciones
realistas indican que los beneficios tienden a ser pequeños. Gourinchas
y Jeanne (2006) muestran, en el plano de pequeñas economías abiertas
y en un entorno determinista, que las ganancias son de segundo orden.
Toda la integración financiera sirve para acelerar la transición hacia el
estado estable de la economía. Coeurdacier et al. (2013) tienen en cuen-
ta a la incertidumbre y estiman el incremento de la prosperidad a partir
de la eficacia distributiva y de la distribución del riesgo en conjunto, en
el contexto de un modelo neoclásico de crecimiento de equilibrio gene-
ral. Es pequeño el incremento del bienestar, aun en un mundo donde la
interacción de los motivos de ahorro precautorios con los efectos de la
eficacia distributiva se modela de manera explícita, y por lo tanto pueden
expresarse los dos canales principales de los incrementos a partir de la
integración. Hallamos que son del orden de unos pocos décimos de por-
centaje del consumo permanente para calibraciones realistas.
6.2 Evidencia empírica a partir de datos de panel

y estudios de eventos
Las posiciones de inversiones transfronterizas para las economías avanza-

das aumentaron de un 68% del pib en 1980 a un 438% del pib en 2007; para

los mercados emergentes han pasado de un 35% los cuales posteriormente se revierten una vez que
a un 73% del pib durante el mismo periodo (Lane los países tienen que repagar su deuda externa.
y Milesi-Ferretti, 2007; y Lane y McQuade, 2012). Se encuentra que los incrementos del bienestar
Si los flujos de capital producen ganancias, debe- por medio de estas vías son pequeños (ver Coeu-
ríamos estar observando estos grandes efectos en rdacier et al., 2013).
los datos, debido a la magnitud de la globalización Por lo tanto, desde la perspectiva empírica y
financiera desde los años noventa. Numerosos desde la de calibración, es hasta ahora difícil en-
estudios intentan probar los efectos de los flujos contrar un sólido apoyo para grandes beneficios
internacionales de capital sobre el crecimiento o cuantificables de la integración financiera interna-
sobre la volatilidad del consumo. Resulta sorpren- cional. No afirmo que no existan beneficios por la
dente que estos efectos sean difíciles de encontrar integración financiera internacional, sólo que han
en datos macroeconómicos. Como avalan las en- sido muy difíciles de precisar hasta ahora dada la
cuestas más recientes que revisan una larga lista escala de la globalización financiera que ha expe-
de artículos empíricos, es difícil encontrar eviden- rimentado el mundo. A la luz de esta idea, sería útil
cia confiable del efecto de la apertura financiera identificar con más precisión cuáles son los cana-
en el crecimiento o en la distribución mejorada les para los cuales podrían ser beneficiosos los
del riesgo (ver Eichengreen, 2002; Jeanne et al., flujos de capital. Una posibilidad es analizar más
2012; Kose et al., 2006; Obstfeld, 2009). Algunos detenidamente los efectos potenciales de ciertos
artículos apuntan hacia la existencia de los efec- tipos de flujos sobre la productividad total de los
tos de umbral: los flujos de capital son beneficio- factores. La bibliografía sobre este tema tiene que
sos sólo después que un país ha alcanzado cierto abordar difíciles temas de identificación y tampoco
grado de desarrollo del sector financiero o institu- es muy concluyente (para un debate sobre el tema,
cional (ver Bekaert et al., 2005). Existen también ver Obstfeld, 2009, p. 89). Otra posibilidad es que
algunas diferencias si se analizan distintos tipos la ied financiera favorece la profundización de los
de capital: los flujos de ied parecen ser mejores mercados financieros y por lo tanto mejoran las
para proporcionar beneficios del crecimiento y de perspectivas de crecimiento.11 Sin embargo, otra
la distribución del riesgo que otros. Pero esta evi- posibilidad es investigar más profundamente las
dencia no es conclusiva porque la muestra usada propiedades de la distribución del riesgo en los ba-
a menudo hace una diferencia (ver Jeanne et al., lances generales externos de los países durante
2012). La bibliografía basada en estudios de even- eventos catastróficos tales como la crisis financie-
tos es a menudo más positiva (ver Henry, 2007) ra mundial de 2007-2008. Gourinchas et al. (2012)
y apunta hacia una caída en el costo de capital y muestran que existían transferencias de riqueza
a una mayor inversión en el momento de la inte- masivas entre eua y el resto del mundo cuando se
gración financiera. Pero la simultaneidad de otras desató la crisis financiera mundial (aproximada-
políticas o reformas económicas puestas en vigor mente dos billones de dólares de pérdidas de valor
en un momento de apertura financiera es, sin em- de la posición de activos externos netos de eua ,
bargo, a menudo un tema de preocupación. Ade- equivalente a una transferencia de riquezas al res-
más, desde un punto de vista teórico, la evaluación to del mundo). eua , centro del sistema monetario
de las mejoras de bienestar requiere de un segui- internacional, actuó como un asegurador global.
miento del rumbo de la integración de economías Es fácil ver cómo se aplicó esta transferencia de
desde el punto de la integración de las cuentas de seguro: ya que los mercados emergentes tienden
capital a su estado estable. A lo largo de estas tra-
11
Para un trabajo detallado sobre las operaciones de las insti-
yectorias, se pueden observar incrementos de las
tuciones financieras internacionales, ver en particular Ceto-
inversiones iniciales y déficits de cuenta corriente, relli y Goldberg (2012).

a tener posiciones largas en deuda del gobierno de los flujos brutos y de las posiciones brutas (en
de eua (el activo de reserva) y posiciones cortas de contraste con la vigilancia de sólo flujos netos o
capital e ied (y viceversa para Estados Unidos),12 las cuentas corrientes netas).
en tiempos de crisis el valor de gran parte de sus En resumen, las mejoras en los flujos interna-
activos (bonos del gobierno de usa) es estable o cionales de capital han resultado imprecisas tan-
incluso aumenta mientras que el valor de sus pa- to en los modelos calibrados como en los datos,
sivos, que consisten en activos de riesgo, colapsa. si bien quizás esto sea sólo porque estas mejoras
Así, si bien los grandes balances generales exter- son difíciles de medir. Por ejemplo, podrían ocu-
nos pueden ayudar a propagar la crisis financiera, rrir a través de mejoras en la productividad total de
pueden también contribuir a la distribución del ries- los factores, que no hemos podido medir con pre-
go dependiendo de su estructura exacta. Esta es cisión (pero entonces, ¿por qué no las vemos en
una razón más por la cual es esencial la vigilancia las tasas de crecimiento?) o podrían manifestarse
principalmente cuando se desatan grandes cho-
12
Gourinchas et al. (2010) demuestran cómo endogenizar es-
ques. A esta altura, algo es evidente: no podemos
tas carteras asimétricas cuando el país centro del sistema
monetario internacional es más neutral al riesgo que el resto darlas por hecho.
del mundo.
7. OPCIONES DE POLÍTICA: CÓMO ABORDAR EL DILEMA
E
n términos generales, los flujos brutos de entrada de capital, el apa-
lancamiento, el crecimiento del crédito y los precios de los activos
se mueven al mismo ritmo, y tienen comovimiento con el vix. El ci-
clo financiero mundial podría no ser favorable para países en lo individual.
Los síntomas pueden variar de benignos a burbujas graves de precios
de activos y exceso de creación del crédito, condición que ha sido identi-
ficada reiteradamente como uno de los mejores predictores de las crisis
financieras. Los análisis var sugieren que las condiciones monetarias se
transmiten desde el centro financiero principal al resto del mundo median-
te flujos de crédito brutos y del apalancamiento, independientemente del
régimen de tipo de cambio. Esto pone en duda la visión tradicional del tri-
lema de la economía abierta. Los tipos de cambio fluctuantes no pueden
aislar a las economías del ciclo financiero mundial cuando el capital es
móvil. El trilema13 muta en un dilema: las políticas monetarias indepen-
dientes son posibles si y sólo si las cuentas de capital se administran, di-
recta o indirectamente, sin tener en cuenta el régimen del tipo de cambio.
Esto implica que los flujos brutos, particularmente los flujos de crédi-
to, son de gran importancia para la estabilidad financiera y tienen que ser
vigilados cuidadosamente. Es también sólo observando los flujos brutos
y las posiciones transfronterizas brutas (el balance general total de los
13
Alternativamente, la trinidad imposible se convierte en un dúo irreconciliable.

07
Opciones
de política: cómo
abordar
el dilema
países) que se puede dar seguimiento al descal- exclusivamente en un subconjunto de países con
ce de divisa y vencimientos. Ambos descalces han bajos ingresos, los cuales tienen características
demostrado contribuir a la inestabilidad financiera, específicas (ver Klein, 2012). Superar el problema
una y otra vez (ver, por ejemplo, Farhi et al., 2012). de selección es un reto enorme.
Una vez más, esto no quiere decir que los flujos Se podrían usar controles temporales, especial-
netos no tienen importancia: la tienen para cues- mente sobre los flujos de crédito y la cartera de deu-
tiones de sustentabilidad.14 da cuando el ciclo está en fase de auge. Esta opción
Como no se pueden dar por segura una mejora ha sido evaluada en distintos entornos: el encaje
en el bienestar a partir de los flujos de capital (si chileno (1991-1998); los impuestos sobre los flujos
bien no se ha llegado a un veredicto al respecto), de ingreso de capital accionario en Brasil en 2010
deberíamos considerar el siguiente rango de op- y 2011, etc. A menudo rigurosos, los controles han
ciones para debilitar el potencial del ciclo financie- sido usados con la finalidad principal de prevenir
ro global y por lo tanto incrementar la estabilidad la excesiva apreciación del tipo de cambio. Cuan-
financiera. Se podría: a) imponer controles de capi- do ingresa capital, se podría generar una excesiva
tal con objetivos; b) actuar sobre una de las fuentes apreciación del tipo de cambio que podría afectar
del ciclo financiero mismo: la política monetaria de al sector exportador. Como resultado de esto, las
la Reserva Federal y de otros importantes bancos autoridades de los bancos centrales podrían de-
centrales; c) actuar sobre el canal de transmisión de sear intervenir en el mercado de tipo de cambio para
manera cíclica limitando el crecimiento del crédito mantener baja la moneda, acumulando reservas.
y el apalancamiento durante el alza del ciclo usan- Se enfrentan al dilema de inflación más alta o a un
do políticas nacionales (y posiblemente haciendo aumento en los costos de esterilización con el po-
lo contrario durante la desaceleración), esto es, sible efecto secundario de que las tasas de interés
aplicando políticas macroprudenciales; d) actuar más altas lleven a mayores flujos de entrada (refor-
en el canal de transmisión de manera estructural zados también por las expectativas de una mayor
imponiendo límites más estrictos para el apalanca- apreciación del tipo de cambio). Si se implantan con
miento para todos los intermediarios financieros. eficacia, los impuestos sobre los flujos de entrada
pueden actuar como un interruptor en una situación
de ese tipo. Existe un acalorado debate, dados los
a) Controles de capital
problemas de medición asociados con la selección
Se podrían considerar los controles de capital ya y la endogeneidad, sobre la eficacia y los efectos
sea de manera cíclica o permanente para aislar a secundarios de los controles temporales de capital
la economía del ciclo financiero mundial. Los con- en este marco (ver por ejemplo Forbes et al., 2012;
troles permanentes de capital pueden aplicarse Chamon y García, 2013; Klein, 2012; Werning, 2012).
en los subconjuntos de activos ya sea del lado del Finalmente, como en nuestro contexto el tema
flujo de entrada o del lado del flujo de salida. Es, a de mayor inquietud es el excesivo crecimiento del
esta altura, difícil evaluar rigurosamente el efec- crédito, los controles de capital deberían conside-
to de esta política sobre la estabilidad financiera rarse más como sustitutos parciales con herramien-
y sus efectos secundarios ya que en los últimos tas macroprudenciales. Estas tienden a estar más
años se han implantado controles permanentes dirigidas. Pero los controles de capital podrían ser
apropiados si se conceden muchos préstamos di-
14
Gourinchas y Rey (2007) estimaron que aproximadamente rectos transfronterizos y si puede evadirse el siste-
un tercio del ajuste de Estados Unidos hacia su recorte pre- ma bancario (ver Ostry et al., 2011). Es importante
supuestario a largo plazo provino de los efectos de valuación
señalar que las políticas macroprudenciales pueden
mientras que el resto provino de las exportaciones netas
(esto es, cuenta corriente y de flujos netos). debilitar el vínculo entre la política monetaria interna

y los flujos de entrada de capital, sin la imposición estos temas tan complejos, fomentando también la
de los controles de capital. Por ejemplo, al evitar el investigación en estas áreas, y podría alentar a los
excesivo crecimiento del crédito en tiempos de auge, banqueros centrales a internalizar algunos de las
el banco central podría reducir el incentivo para que repercusiones externas de las políticas. Son obvias
los bancos se endeuden en el extranjero cuando las dificultades de este tipo de opción de política: la
la política monetaria nacional se torna restrictiva. cooperación internacional sobre las diseminaciones
monetarias podría estar en conflicto con los manda-
tos internos de los bancos centrales. Por ejemplo,
b) Internalización de los diseminaciones
la estabilidad financiera internacional y la actividad
mundiales de la política monetaria del centro
interna y las metas de inflación podrían estar reñi-
Se podría considerar actuar en una de las fuentes das al menos en el corto y mediano plazos. Además,
del ciclo mundial: la postura de política monetaria la gestión de la demanda agregada en economías
de los principales centros financieros. Las condicio- de importancia sistémica tiene también importan-
nes monetarias en los grandes centros financieros tes consecuencias para la actividad económica en
tales como eua dan forma al ciclo financiero mun- el resto del mundo. Es fácil ver que los dilemas son
dial mediante la respuesta endógena del apalan- extraordinariamente complejos.
camiento y la prociclicidad de los flujos de crédito
transfronterizos. Este mecanismo de transmisión,
c) Silenciar los canales de transmisión del ciclo
sin obstáculos por la flexibilidad del tipo de cam-
mundial tomando medidas cíclicas (medidas
bio, transforma a la trinidad imposible de un tipo de
macroprudenciales) para limitar el excesivo
cambio fijo, una política monetaria independiente y
crecimiento del crédito
la libre movilidad de capital en un dúo irreconcilia-
ble (un dilema) de política monetaria independiente Ya que para un país el resultado más peligroso de
y la libre movilidad del capital. Actualmente, no se unas laxas condiciones financieras globales es el
internalizan los efectos de la diseminación de las excesivo crecimiento del crédito, una opción de po-
políticas de los bancos centrales de los grandes paí- lítica sensible es vigilar directamente el crecimiento
ses hacia otros países. Los banqueros centrales de del crédito y el apalancamiento en cada mercado.
países de importancia sistémica deberían prestar Recientemente, se han hecho grandes esfuerzos
más atención a sus posiciones colectivas de polí- para aplicar medidas macroprudenciales que ten-
tica y a sus implicaciones para el resto del mundo. gan esta meta. El arsenal de esfuerzo tiene distin-
Una manera práctica de aplicar esto, propuesta en tas capas. Basilea iii tiene una reserva de capital
Eichengreen et al. (2012), sería “que un pequeño anticíclica que puede activarse en tiempos de auge.
grupo de bancos centrales de importancia sistémi- Los coeficientes de endeudamiento/valor y deuda/
ca se reuniera regularmente con los auspicios del ingresos pueden usarse para restringir el crédi-
Comité del Sistema Financiero Global del bpi. Este to y para mantener controlados los precios de los
grupo podría presentar y evaluar las implicaciones bienes raíces. También deberían monitorearse de
de sus políticas para la liquidez, el apalancamiento cerca los estándares de préstamos y las estrate-
y la exposición en el mundo, y la pertinencia de sus gias comerciales durante los periodos de alto cre-
políticas conjuntas de dinero y de crédito desde el cimiento del crédito. Hay numerosas experiencias
punto de vista de los precios, el producto y la esta- recientes en el mundo sobre la aplicación práctica
bilidad financiera del mundo”. Podría emitir un infor- de herramientas macroprudenciales (ver por ejem-
me breve exponiendo las alternativas de políticas y plo el Reserve Bank of India o el Banco de Corea,
las incompatibilidades internacionales. Con el tiem- donde se impusieron medidas macroprudencia-
po, esto debería al menos ayudar a entender mejor les tales como los límites de apalancamiento para
126 Boletín | cemla | enero-marzo de 2014

las posiciones de derivados en divisas y un gra- garantizar la credibilidad de la prueba. Nada de
vamen macroprudencial para la estabilidad sobre esto es fácil. Pero las pruebas de resistencia rea-
los pasivos no básicos de los bancos en divisas lizadas de manera regular y con frecuencia, aun
(Bank of Corea Report, 2013). Es obvio que los cuando sean un proceso imperfecto, es una he-
detalles institucionales específicos del país y la rramienta necesaria de vigilancia. Mejora el co-
organización del mercado son de gran importan- nocimiento de los supervisores y garantiza que
cia. Sería de gran valor contar con un repositorio estén actualizados con los últimos sucesos del
centralizado del conocimiento y de las experien- mercado; lo más importante es que también po-
cias reunidas hasta ahora por los supervisores y dría brindar retos constructivos a la vigilancia in-
los banqueros centrales. terna de riesgo de una institución. Podría revelar
Más allá de las herramientas, uno de los temas las fallas en el buen gobierno corporativo en las
prácticos es determinar el momento oportuno de organizaciones donde los incentivos no necesa-
la intervención. ¿Cuándo deberían activarse los riamente están alineados para mantener al riesgo
interruptores para cortar los ciclos de retroalimen- bajo control o cuando no se dispone de informa-
tación positivos que se describen en la sección 4? ción, o esta no está adecuadamente centraliza-
Es importante no esperar demasiado; no espe- da. Podría hasta revelar los puntos ciegos de las
rar, por ejemplo, a la cuasi certeza de que hay una actividades de toma de riesgo que ocurren fuera
burbuja de precios de activos o de bienes raíces del control del Director de Riesgos. Una política
para intervenir. enérgica de frecuentes pruebas de resistencia,
Una opción es elaborar reglas automáticas ba- algunas dirigidas, algunas amplias, es por lo tan-
sadas en la razón de crédito/pib y actuar tan pron- to una manera apropiada y flexible de abordar el
to como se cruce cierto umbral (Borio et al., 2011). tema del excesivo crecimiento del crédito y del
Esta opción tiene la ventaja de ser sólida para el apalancamiento. En vez de buscar identificar las
cabildeo de las partes interesadas. También supe- burbujas, los supervisores deberían realizar prue-
ra el sesgo hacia la inacción cuando se presentan bas de resistencia para comprobar si cuando las
buenos tiempos y todos comparten felizmente los condiciones financieras actuales (entre ellas las
dividendos de rendimientos de activos en aumen- del sector de banca paralela) se trastornan y caen
to, olvidando la acumulación del riesgo. los precios de los activos, la estabilidad financie-
Otra opción es someter a pruebas de resisten- ra podría estar en peligro.15 De ser así, deberían
cia a los balances generales del sector financiero aplicarse frenos de manera inmediata.
(bancos y banca paralela) con mucha frecuencia,
ya sea de manera dirigida o de manera amplia, y
juzgar si los cambios grandes pero realistas en los
precios de los activos podrían perjudicar la esta-
bilidad financiera. La prueba de resistencia es un 15
No deberíamos olvidar que, generalmente, hay una serie de
ejercicio difícil en general y es especialmente difícil importantes distorsiones internas que interactúan con los
estimar los efectos de segunda vuelta. Además, flujos de capital y con el crecimiento del crédito. En la prác-
no es una tarea popular entre los participantes tica, por razones políticas, vemos muchos subsidios para la
inversión en bienes raíces y en deuda. Estos subsidios pro-
del mercado, ya que requiere de insumos cons-
pician la burbuja inicial o el inicio de una burbuja en precios
tantes además de los informes obligatorios. Re- e inversiones en bienes raíces. Sin duda, lo primero que hay
quiere también de una cuidadosa elaboración de que hacer es eliminar estas distorsiones. Cabe recordar que
la política de comunicación (o de absoluta confi- el excesivo endeudamiento de un país implica que alguien
más está prestando en exceso: las políticas macropruden-
dencialidad, dependiendo del caso). Además, son
ciales aplicadas a los prestamistas se aplican por igual a los
necesarias las estrategias de apoyo fiscal para prestatarios.

d) Silenciar los canales de transmisión de manera estructural
disminuyendo la capacidad de amplificación de los intermediarios
financieros: límites más estrictos al apalancamiento
En el centro del mecanismo de transmisión descrito en este artículo está

la capacidad de los intermediarios financieros, sean bancos o banca pa-
ralela, de proporcionar rápidamente un apalancamiento muy alto cuando
las condiciones financieras son favorables. El crédito es excesivamen-
te sensible a los costos financieros. Comienzo nuevamente, como en c),
con la útil observación de que el resultado más peligroso de las condi-
ciones financieras globales inapropiadamente relajadas es el crecimien-
to excesivo del crédito. Así, una opción de política sensata, además de
vigilar las propiedades cíclicas del crecimiento del crédito o en vez de
esto, es recortar estructuralmente la capacidad de los intermediarios fi-
nancieros de ser demasiado procíclicos. Hay un mecanismo de política
que parece ser particularmente apropiado para hacer esto: el coeficiente
de apalancamiento. Al poner un límite más estricto al apalancamiento, se
podría reducir la propensión del sistema financiero a involucrarse en los
ciclos de retroalimentación presentados en las secciones 5 y 6. Usando
una herramienta tan directa, se ayudaría también a hacer que las com-
plejas políticas macroprudenciales descritas anteriormente fueran más
fiables. Los errores de juicio de los supervisores, los directores de ries-
go, los directores generales y los comités son posibles y hasta probables
en nuestro entorno financiero y regulatorio excesivamente complejo. Los
coeficientes de apalancamiento más estrictos son una manera sensata
de disminuir los costos (comprobablemente altos) de estos errores, sin
imponer costos mayores, si hubiera alguno, en la economía real (ver Hal-
dane, 2012; Jenkins, 2012; Admati y Hellwig, 2013).16
16
Sin duda la excesiva complejidad en la regulación tiene también la desventaja de permitir
que una industria con buenos recursos encuentre resquicios o los cree, así como de
fomentar las apuestas riesgosas guiadas por el arbitraje regulatorio. A menudo a la com-
plejidad la acompañan la transparencia y la aplicación heterogénea.

CONCLUSIÓN
D
e estas cuatro opciones, y si la historia sirve como ejemplo, pa-
rece imposible poder lograr que haya una cooperación inter-
nacional eficaz entre los bancos centrales para internalizar las
diseminaciones de sus políticas monetarias en el resto del mundo.17 Y
hay algunas razones para esto: la cooperación internacional sobre di-
seminaciones monetarias podrían entrar en conflicto con los mandatos
internos de los bancos centrales. Por ejemplo, la estabilidad financiera
internacional podría estar reñida con metas de la actividad interna y de
inflación, al menos en el corto y mediano plazos. Además, la gestión de
la demanda agregada en las economías de importancia sistémica tiene
importantes consecuencias para la actividad económica en el resto del
mundo. Esta es una consideración de importancia. El resto del mundo
no puede al mismo tiempo quejarse de los excesivos flujos de entrada
de capital debidos a la política monetaria laxa en los países centrales y
desear un nivel más alto de actividad económica y estímulos a la deman-
da en los mismos países. Las compensaciones son extraordinariamen-
te complejas y la acción de política posiblemente siga estando sesgada
hacia las prioridades nacionales. Sin embargo, sería beneficioso contar
con un foro transparente en el cual se debata activamente la postura co-
lectiva de política monetaria de los bancos centrales de importancia sis-
témica y se analicen las desavenencias.18
Las políticas más apropiadas para abordar el dilema probablemente
sea tomar acciones orientadas directamente a la fuente principal de in-
terés (el apalancamiento excesivo y el crecimiento del crédito). Esto pa-
rece requerir una combinación convexa de una aplicación meditada de
políticas macroprudenciales guiada por pruebas de resistencia enérgicas
b) y coeficientes de apalancamiento más estrictos c). Dependiendo de la
fuente de la inestabilidad financiera y de los marcos institucionales, no
debería descartarse el uso de los controles de capital a) como sustituto
parcial para las medidas macroprudenciales.
17
La coordinación de la política fue un tema central de macroeconomía internacional en
los años ochenta (ver, por ejemplo: Buiter y Marston, 1985; y Bryant y Portes, 1987). Las
cumbres del G7 de 1986 (Tokio) y de 1987 (Venecia) destacaron la importancia de la
supervisión multilateral. Sin embargo, hasta el día de hoy, ningún análisis económico ni
ningún pronunciamiento de política ha tenido un efecto comprobable sobre las políticas
monetarias reales.
18
Notamos también que la política monetaria es sólo uno de los impulsores del ciclo finan-
ciero mundial y que debería realizarse más investigación para develar otros impulsores
importantes.

Apéndices
Apéndice A
LISTA DE PAÍSES INCLUIDOS
Europa
América del América Central Europa Asia
Norte Latina y del Este Occidental emergente Asia África
Canadá Argentina Bielorrusia Alemania China Australia Sudáfrica

Estados
Bolivia Bulgaria Austria Indonesia Corea
Unidos
Brasil Croacia Bélgica Malasia Japón
Nueva
Chile Eslovaquia Chipre Tailandia
Zelandia
Colombia Eslovenia Dinamarca
Costa Rica Hungría España
Ecuador Letonia Finlandia
México Lituania Francia
Polonia Grecia
República
Irlanda
Checa
Rumania Islandia
Rusia Italia
Serbia Luxemburgo
Turquía Malta
Noruega
Países Bajos
Portugal
Reino Unido
Suecia
Suiza
Datos sobre los flujos de capital:
Fuente de los datos de flujos: flujos de entrada y de salida de capital brutos trimestrales tomados de las International
Financial Statistics del Fondo Monetario Internacional (consultadas en el sitio web del fmi en marzo de 2013) para:
• Flujos de entrada, de salida y flujos netos de capital en cartera, construidos como flujos de salida/ de entrada (activos-
pasivos), flujos de entrada, de salida y flujos netos de ied.
• Flujos de entrada, de salida y flujos netos de deuda en cartera.
• Flujos de entrada, de salida y flujos netos de otras inversiones
• Transformaciones de datos: los flujos se presentan en millones de dólares estadounidenses. Las estadísticas del fmi
no diferencian entre el cero verdadero y los valores no disponibles; casi siempre tratamos a estos valores como
errores y omisiones, a menos que evidentemente representen flujos nulos. Mapeo de los flujos de BPM5 (hasta el
2004t4) a BP6 (del 2005t1 en adelante) de acuerdo con los lineamientos de la sexta edición del Manual de Balanza
de Pagos y Posición de Inversión Internacional del fmi – Conciliación para los trimestres 2005t1-2008t4 para el
cual hay superposición de datos.
• Construcción de flujos netos sólo cuando estén disponibles los flujos de entrada y los flujos de salida.
• Crecimiento del pib mundial (trimestral): Estadísticas Financieras Internacionales del Fondo Monetario Internacional
(consultadas en la web del fmi en marzo de 2013).

Apéndice B
Factor mundial: factor común extraído de una sectores o al sector no bancario de un país
recopilación del diferencial de 858 series de determinado de todos los países que informan al
precios de activos en muestras de Asia Pacífico, bpi en todas las monedas; Locational Statistics
Australia, Europa, América Latina, América Database; International Bank Positions by
del Norte, materias primas y de empresas. Residence; bpi; cuadros 7A y 7B.
Para mayores detalles sobre la extracción y la Flujos globales de entradas: construidos como la
composición de conjunto de datos de precios de suma del crédito transfronterizo directo al sector
activos originales consultar Miranda-Agrippino y no bancario en los 53 países de muestra para el
Rey (2012). análisis de panel de datos; lista de los países en la
Apalancamiento del sector bancario: construidos muestra se presenta al final de esta sección.
como el coeficiente entre los derechos exigibles pib nominal en dólares: datos originales en
al sector privado y los depósitos transferibles moneda nacional de la Oficina Nacional de
y otros, incluidos en la masa monetaria de las Estadísticas; conversión con Haver Analytics
empresas de depósito excluyendo a los bancos usando tipos de cambio al contado del final del
centrales. Los datos están en moneda nacional periodo.
y proceden de la encuesta entre otras empresas Inflación de eua: producto interno bruto; deflactor,
depositarias y de la estadística monetaria, de precio implícito (índice 2005=100); Bureau of
la base de datos de las International Financial Economic Analysis.
Statistics. La clasificación de depósitos dentro de ffr eua : tasa de interés efectiva de fondos
la anterior encuesta de bancos de depósito de federales, final del periodo (% p. a.); Junta de la
dinero corresponde a depósitos a la vista, a plazo, Reserva Federal, Selected Interest Rates, release
de ahorros y en moneda extranjera. H.15.
Apalancamiento del sector bancario de la ue: Países en el panel: Alemania, Argentina, Australia,
construida como la mediana del apalancamiento Austria, Bélgica, Bielorrusia, Bolivia, Brasil,
del sector bancario de los 12 países fundadores Bulgaria, Canadá, Chile, Chipre, Colombia,
de la zona del euro (Austria, Bélgica, Finlandia, Corea, Costa Rica, Croacia, Dinamarca, Ecuador,
Francia, Alemania, Grecia, Irlanda, Italia, Eslovaquia, Eslovenia, España, Estados Unidos,
Luxemburgo, los Países Bajos, Portugal y España) Finlandia, Francia, Grecia, Hong Kong , Hungría,
y el Reino Unido. Indonesia, Irlanda, Islandia, Italia, Japón,
Apalancamiento financiero de agentes Letonia, Lituania, Luxemburgo, Malasia, Malta,
intermediarios de eua: construido como el México, Noruega, Nueva Zelandia, Países Bajos,
coeficiente de activos financieros de agentes Polonia, Portugal, Reino Unido, República Checa,
intermediarios de valores y pasivos totales; Rumania, Rusia, Serbia, Sudáfrica, Suecia, Suiza,
Junta de la Reserva Federal; cuentas financieras, Tailandia, Turquía.
publicación Z.1 vix : lecturas del final del periodo; Chicago Board
Crédito interno: construido como la suma de Option Exchange (cboe).
los derechos exigibles nacionales de empresas Índices del mercado bursátil: cotizaciones al
depositarias excluyendo a los bancos centrales. cierre del periodo; Haver Analytics y Global
Los derechos exigibles nacionales se definen Financial Data.
como derechos exigibles al sector privado, a Índices de precios de la vivienda: ocde, bpi.
las empresas públicas no financieras, a otras Tipos de cambio: en moneda nacional por
empresas financieras y derechos exigibles dólar estadounidense; final del periodo;
netos al gobierno central o general (derechos International Financial Statistics.
menos depósitos); encuesta de otras empresas Tipo de cambio efectivo nominal:
depositarias y de bancos de depósitos de dinero; Broad Effective Exchange Rate Indices, bpi.
estadísticas monetaria; ifs. Los datos originales pib de eua : producto interno bruto real (miles de
están en moneda nacional. millones de dólares constantes de 2005); Bureau
Crédito directo transfronterizo: medido como of Economic Analysis.
la diferencia en derechos exigibles a todos los

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DILEMA, NO TRILEMA:

EL CICLO FINANCIERO MUNDIAL

100 Boletín | cemla | abril-junio de 2014

1.1 Características de los flujos internacionales

Ciclo financiero y política monetaria 101

MAPA DE CALOR DE CORRELACIONES DE ENTRADAS BRUTAS

MAPA DE CALOR DE CORRELACIONES DE SALIDAS BRUTAS

MAPA DE CALOR DE CORRELACIONES DE SALIDAS BRUTAS

MAPA DE CALOR DE CORRELACIONES DE FLUJOS NETOS

MAPA DE CALOR DE CORRELACIONES DE FLUJOS NETOS

Ciclo financiero y política monetaria 105

FLUJOS DE CAPITAL DESAGREGADOS POR TIPO DE ACTIVO

–60 –40 –20 0 20 40 60

(–) VIX Capital Crédito Deuda IED

106 Boletín | cemla | abril-junio de 2014

CORRELACIONES INCONDICIONALES DE FLUJOS DE PASIVOS CON EL VIX, POR TRIMESTRE,

CORRELACIONES CONDICIONALES DE FLUJOS DE PASIVOS CON EL VIX, POR TRIMESTRE,

Ciclo financiero y política monetaria 107

CORRELACIONES CONDICIONALES DE MEDIDAS DE CRÉDITOS Y DE APALANCAMIENTO

Crecimiento del crédito

2. EL CICLO FINANCIERO MUNDIAL: EL COMPONENTE COMÚN

108 Boletín | cemla | abril-junio de 2014

Ciclo financiero y política monetaria 109

FACTOR GLOBAL E ÍNDICE VIX

Índice VIX de la CBOE Factor global

3. FLUJOS DE CAPITAL Y SENSIBILIDADES DEL MERCADO

110 Boletín | cemla | abril-junio de 2014

LOS RENDIMIENTOS DEL MERCADO DE VALORES S I,T SON LA VARIABLE DEPENDIENTE,

−0.0952c −0.0914c −0.0951c −0.0952c −0.0962c −0.0959c −0.0995c

Ciclo financiero y política monetaria 111

EL CRECIMIENTO DEL APALANCAMIENTO DEL SECTOR BANCARIO LVI,T

vix t −0.0125c −0.0122c −0.0127c −0.0121c −0.0127c −0.0140c −0.0121c

LA INFLACIÓN DEL PRECIO DE LA VIVIENDA H I,T ES LA VARIABLE DEPENDIENTE,

−0.0174c −0.0127c −0.0170c −0.0183c −0.0179c −0.0166c −0.0178c

112 Boletín | cemla | abril-junio de 2014

4. POLÍTICA MONETARIA, FLUJOS DE CAPITAL Y EL CICLO

4.1 Análisis del modelo var recursivo

Ciclo financiero y política monetaria 113

114 Boletín | cemla | abril-junio de 2014

ii. Un incremento en el vix lleva a una caída

Dilema no trilema 115

RESPUESTAS A UN AUMENTO DEL 1% EN EL ÍNDICE VIX

CRÉDITO INTERNO EN EL MUNDO FLUJOS DE ENTRADA EN EL MUNDO

APALANCAMIENTO DE LA BANCA EUROPEA

116 Boletín | cemla | enero-marzo de 2014

CONJUNTO COMPLETO DE FUNCIONES DE RESPUESTA AL IMPULSO DEL VAR

EFFR A USGDP EFFR A USDEF EFFR A GDOMC EFFR A GFLOWS

Puntos VIX A USGDP VIX A USDEF VIX A GDOMO VIX A GFLOWS

Trimestres Trimestres Trimestres Trimestres

Ciclo financiero y política monetaria 117

CONJUNTO COMPLETO DE FUNCIONES DE RESPUESTA AL IMPULSO DEL VAR

0.1 0.1 1.0

1.0 0.4 0.01

EFFR A EULEV EFFR A EFFR EFFR A VIX

Puntos VIX A EULEV VIX A EFFR VIX A VIX

Trimestres Trimestres Trimestres

118 Boletín | cemla | abril-junio de 2014

Dilema no trilema 119

5. HACIENDO UN BALANCE: CONDICIONES MONETARIAS,

120 Boletín | cemla | abril-junio de 2014