Finanzas

Finanzas
Conductuales:

un enfoque para Latinoamrica

Manrique Hernndez Ramrez
[email protected]
Consultor y Especialista en Finanzas. Profesor en Licenciatura
y Maestra en Administracin del ITCR. Licenciado en
Administracin de Negocios con nfasis en Finanzas y Banca.
Master en Administracin de Empresas con nfasis en Finanzas
y Mercadeo, Instituto Tecnolgico de Costa Rica. Master en
Economa con nfasis en Banca y Mercado de Capitales,
Universidad de Costa Rica.

IMPORTANCIA DEL TRABAJO

El paradigma clsico de la teora financiera asume que

los inversionistas funcionan en mercados libres de fricciones
y toman decisiones racionales. Bajo este argumento, se alude
con frecuencia a la teora de los mercados eficientes, la cual
propone que los mercados estn compuestos por inversionistas


TEC Empresarial Vol.3, Ed.3, 2009

que simultneamente son racionales y que estn muy bien

informados, lo que les facilita su toma decisiones y la derivacin
del verdadero valor de los activos. Sin embargo, existe cuantiosa
evidencia la cual sugiere que el paradigma econmico estndar
-agentes racionales que operan en un mercado eficiente- no es
adecuado para describir el comportamiento observable de los
individuos en los mercados financieros (Elton, Gruber, y Busse,
2004; Stewart, 2006).
Las anomalas en los mercados financieros son de inters
para muchos, pero ataen principalmente a economistas y
estudiosos de las finanzas, as como a todo aquel involucrado
en el mundo de los negocios, pues stas pueden afectar las
decisiones fundamentales y la toma de decisiones, ya que en un
inicio pueden parecer buenas, pero resultar fatales, o viceversa
(Fromlet, 2001).
A los seres humanos les inquietan muchas cosas en adicin

Finanzas
Las finanzas conductuales son un nuevo campo de
investigacin que se orienta en los factores cognoscitivos y
asuntos emocionales que impactan los procesos de toma de
decisiones de individuos, grupos y organizaciones
al dinero, exigen simultneamente amor, poder, respeto, honor
y prosperidad para otros. Dada esta realidad, existen diferencias
medulares en la forma de pensar en relacin con la naturaleza del
ser humano, sus fortalezas, fragilidades, inteligencia, ignorancia,
honestidad, egosmo y generosidad, as como su racionalidad o
irracionalidad. Las personas en todas sus actividades siempre
llevan impresa una carga emocional y la toma de decisiones
financieras no es la excepcin. Sin embargo, hasta hace poco se
especulaba que los modelos econmicos estndar (incluidos los
principales modelos financieros) eran suficientes para explicar
las decisiones econmicas y financieras de las personas; pese a
que stos toman como condicin fundamental la idea de que,
al tratarse de dlares y de cntimos, las personas son capaces
de ocultar sus emociones, actuando de forma racional. Todo
esto facilita el camino para que los mercados borren todos los
errores cometidos y restauren as la eficiencia de los mercados
(Jensen y Meckling, 1994; Schweitzer, 2008).
En este contexto, una nueva rama de las finanzas, conocida
como finanzas conductuales, tiene el potencial de convertirse
en un complemento valioso para la teora financiera clsica y
neoclsica que actualmente domina el anlisis financiero, pues
permite que sta se aproxime ms a la realidad y mejora, por lo
tanto, el anlisis y la realizacin de una investigacin financiera
ms realista y de utilidad (Fromlet, 2001).
Por su propia naturaleza, esta nueva vertiente de estudio
es de carcter interdisciplinario, y descansa en la colaboracin
ofrecida por psiclogos, socilogos, investigadores de
mercadotecnia, tericos de la conducta de decisin, economa
financiera, macro economistas e investigadores de la
contabilidad, entre otros. Hoy en da es una de las reas ms
apasionantes y polmicas de la investigacin en Economa,
la cual se concentra en la psicologa y el comportamiento de
agentes econmicos individuales, y explora las implicaciones
para la valoracin de precios de activos, la regulacin y la
direccin (Yale School of Management, 2008).
El presente artculo explora algunos de los fundamentos
sobre los cuales descansa esta nueva teora, as como algunos
hallazgos interesantes de este tipo de estudios y sus implicaciones
en situaciones financieras cotidianas, que permite incorporar,
en forma explcita, factores psicolgicos y sociolgicos que
usualmente estn excluidos no solo de los programas de
negocios de nuestras escuelas latinoamericanas, sino tambin de

la mayora de anlisis y tratamientos financieros convencionales

que se realizan en stas economas.

QU SON FINANZAS CONDUCTUALES Y

CUL ES SU CAMPO DE ACCIN?
Las finanzas conductuales son, en esencia, el estudio de la
influencia de psicologa y la sociologa en el comportamiento
de practicantes financieros y el efecto subsecuente que estos
tienen en los mercados. Es el anlisis de las finanzas desde un
matiz de ciencia social ms amplio, que ha causado un gran inters y revuelo al intentar explicar por qu y cmo los mercados
pueden ser ineficientes (Shiller, 2003; Sewell, 2008).
La teora es, en esencia, contradictoria a la mayor parte de
la teora fundamentada en la idea de que los mercados son eficientes, teora que alcanz su dominio en crculos acadmicos
alrededor de la dcada de los setenta y en la que se fundamenta
gran parte de la teora financiera, considerada como moderna
o neoclsica. Para ese mismo tiempo se dio la revolucin de
las expectativas racionales en la teora econmica, que llen de
entusiasmo a la academia y ocup su atencin, al instaurarse
como una idea fresca (Shiller, 2003, 2006).
La teora econmica financiera moderna est basada en la
creencia de que el agente representativo en la economa es racional de dos formas: toma decisiones segn los axiomas de
la teora de utilidad esperada y hace pronsticos imparciales
sobre el futuro. Un extremo de la versin de esta teora asume
que cada agente se comporta de acuerdo con estos paradigmas.
Cuando se cuestiona el hecho de que la mayora de los agentes
no se comporta de esa forma, los defensores del pensamiento
tradicional sostienen que, realmente, no es un problema que algunos agentes en la economa tomen decisiones poco ptimas,
en tanto que el inversionista marginal, es decir, quien toma
las decisiones especificas de inversin, sea racional (Thaler,
1999).
Sin embargo, a poco ms de una dcada de esta euforia en
las finanzas, cuando se cre y adopt una buena cantidad de herramientas y modelos matemticos verdaderamente avanzados,
se da una segunda revolucin en el seno de la academia debido
a la introduccin de la escuela conductista de las finanzas.
El inicio de este proceso se remonta a los aos ochenta con los
cuestionamientos acerca de las fuentes de volatilidad en
Vol.3, Ed.3, 2009 TEC Empresarial

Finanzas

los mercados financieros, el descubrimiento de numerosas

anomalas que no se lograban explicar con los argumentos de
los otros modelos, y el intento de incorporar en la teora financiera las teoras de Kahneman y Tversky (1979) y otras teoras
de la psicologa (Shiller, 2006).
Con la aplicacin de tcnicas de psicologa cognitiva y su
intento por explicar anomalas presentes en la toma de decisiones econmicas racionales, los trabajos de Kahneman y Tversky (1974, 1979) propusieron, con evidencia emprica, que las
personas son irracionales de una manera consistente y correlacionada, y criticaron fuertemente la teora de la utilidad esperada, considerada hasta la fecha como el modelo descriptivo que
guiaba los procesos de toma de decisiones bajo riesgo.
En su bsqueda de respuestas los investigadores conductuales han objetado muchos de los supuestos presentes en modelos
financieros recientes. Uno de estos supuestos, por ejemplo, es
el de la presencia de inversores racionales que operan en los
mercados, quienes tienen informacin perfecta acerca de los
eventos econmicos y de mercado, y utilizan esa informacin
para tomar decisiones racionales (Nevins, 2004).
Aquellos que piensan que las personas son racionales y quie-

10

TEC Empresarial Vol.3, Ed.3, 2009

nes creen lo contrario, no logran ponerse de acuerdo en todas

las situaciones. Muchos crticos de la economa han afirmado
que la disciplina est basada en fundamentos no verificables, al
catalogar a los seres humanos como simplemente irracionales.
Por su parte, los economistas han sido tradicionalmente escpticos sobre la variedad de tendencias, aparentemente arbitrarios, ofrecidas por la psicologa experimental. En este escenario, la teora de la opcin individual racional tiene muchos usos
diferentes en la economa experimental y los mismos deberan
ser considerados en cualquier evaluacin realista de la teora
(Plott, 1986, Hirshleifer, 2001).
Al respecto, Fama (1998) sigue defendiendo la teora de
los mercados eficientes, al indicar que las anomalas observables en los mercados son consecuentes con la hiptesis de eficiencia de mercado y le resta importancia a las conclusiones y
metodologas seguidas por los investigadores conductistas. Este
autor propone que las anomalas son posibilidades normales
que pueden generar, de igual forma, reacciones hacia arriba o
hacia abajo, producto de la nueva informacin. Sin embargo,
en los confusos das antes del auge de las finanzas modernas,
un grupo selecto de economistas respetables, como Adn Smith, Irving Fisher, John Maynard Keynes y Harry Markowitz,
pensaron que la psicologa individual afectaba los precios (Hirshleifer, 2001).
Los investigadores de las ramas de la economa experimental y de las finanzas conductuales usualmente arrancan de un
punto de partida comn, que consiste en refutar la suposicin
de los economistas post Keynesianos de que los actores econmicos siempre pueden actuar racionalmente maximizando la
utilidad esperada. En vez de asumir que los actores econmicos
son racionales y que, por lo tanto, siempre actan consecuentemente con ello, a menudo ambos grupos de investigadores
basan el inicio de sus investigaciones en un toque de perspicacia proporcionada por la psicologa, para tratar de explicar el
comportamiento econmico. El uso de la psicologa se remonta a Keynes, quien se bas en ella para desarrollar sus teoras
econmicas. Por su parte, los investigadores en finanzas conductuales han integrado la psicologa con el estudio de cmo
los inversionistas toman decisiones financieras, mientras que
otro grupo de investigadores, los economistas experimentales,
prueban algunas teoras de Keynes sobre la psicologa de los
actores econmicos en experimentos especialmente diseados.
Documentos en ambas disciplinas adoptan las ideas de Keynes
sobre la psicologa de los actores econmicos como una inspiracin para disear pruebas empricas del comportamiento
econmico (Fung, 2006).
Esta tesis est en el corazn de un magnfico debate que

Finanzas

se ha dado en el seno de las finanzas a lo largo de las ltimas

dos dcadas. En pocos aos, los economistas financieros se han
vuelto ms receptivos a las explicaciones racionales imperfectas, al reconocer, con mayor facilidad, que los tomadores de
decisiones econmicas no siempre son racionales dado que, al
ser humanos, estn predispuestos a cometer errores de juicio
(Hirshleifer, 2001, Stewart, 2006).

HALLAZGOS MS SIGNIFICATIVOS DE
LOS ESTUDIOS CONDUCTISTAS
Cualquiera reconoce el hecho de que la gente, con frecuencia, comete errores a la hora de razonar. El consumo excesivo
de alcohol, el estrs provocado por la falta de sueo o los nervios, incluso una pelea con su pareja o con un compaero de
trabajo, afectan de forma negativa el razonamiento. Estas situaciones de seguro afectarn su humor y, por lo tanto, su estado
de nimo y la forma en cmo ve el mundo y las perspectivas
acerca de ste (Stein, 1997: Schweitzer, 2008). Adems, existe
evidencia de que las fluctuaciones de los precios de los activos
en los mercados a menudo se deben a cambios en las preferencias de los individuos (LeRoy, 2004). A continuacin se detallan algunos de los descubrimientos ms reveladores derivados
de la investigacin en finanzas conductuales.
Los seres humanos tienden a configurar sus expectativas a
partir de una serie de acontecimientos que terminan interpretando como tendencias. Luego, el instinto natural los impulsa
a buscar informacin que confirme sus posiciones y a la cual se
le da mayor preponderancia, y se menosprecia (o se pasa por
alto intencionalmente) aquella que debilita sus afirmaciones o
bien, las contradice. En virtud de lo anterior, las respuestas a
las diferentes situaciones dependern de cmo las cuestiones
a tratar son enmarcadas, lo que causara que la gente realice
juicios diferentes ante las diferentes situaciones. Un observador
acucioso (aunque no conozca nada de economa, finanzas, psicologa o sociologa) detectar que, en efecto, las emociones algunas veces pueden ser una fuerza dominante en los mercados.
Las finanzas conductuales trabajan por medio de un estudio
de las diferentes interpretaciones de las mismas circunstancias
y cmo los usuarios de un anlisis pueden reaccionar a tales
diferencias (Fromlet, 2001; Hirshleifer, 2001; Stewart, 2006).
La evidencia emprica pone de manifiesto que la gente a

menudo realiza juicios usando una va de representatividad, es

decir, se juzga la probabilidad de que un modelo sea verdadero
y basan su estimacin en el grado de similitud entre los datos y el modelo que consideran correcto, en lugar de asignar
realmente clculos de probabilidad. Se sabe que las personas
tienden a presentar un error de anclaje, que en esencia es la tendencia a hacer juicios cuantitativos difciles que suelen comenzar con alguna estimacin inicial arbitraria, a menudo sugerida
por algn elemento en su ambiente inmediato. Adems, las
personas muchas veces presentan una especie de perseverancia
en sus creencias con base en creencias y experiencias pasadas,
incluso mucho despus de que deban haber sido abandonadas.
En este marco existen casos como el siguiente: los pronsticos de ganancias que realizan los analistas sobre las diferentes
compaas son excesivamente dispersos en el sentido de que los
pronsticos altos tienden a ser sobreestimados y los pronsticos
bajos tienden a ser subestimados (Bulkley y Harris, 1997; Shiller y Thaler, 2007).
Los seres humanos usualmente desean predecir correctamente y existe una tendencia en ciertos analistas a darle ms
importancia o mayores grados de probabilidad de la que realmente merecen, a ciertos hechos, reportes o estados. Los propios analistas y administradores de fondos de terceros, en su
papel de especialistas en la materia, usualmente manejan proyecciones o escenarios para establecer sus recomendaciones a
clientes. Sin embargo, los diferentes analistas no siempre llegan
a las mismas conclusiones o poseen diferencias en la interpretacin de sta informacin (Fromlet, 2001).
El trabajo de Ricciardi (2008) indica que numerosos estudios experimentales y revisiones basadas en la conducta de
los individuos al tomar riesgos, han permitido documentar, de
forma poderosa, hallazgos como los siguientes:
Gnero: las mujeres son ms conservadoras que los hombres, es decir, tienden a tomar menos riesgos.
Estado civil: los individuos solteros son ms propensos a
tomar decisiones riesgosas que las personas casadas.
Edad: las personas jvenes se inclinan ms a la bsqueda
de riesgos que las personas mayores.
Nivel de educacin: las personas con altos niveles de educacin demuestran una mayor propensin o tendencia a tomar
riesgos.

El fenmeno de seguir a la multitud es uno de los campos de

estudio ms reciente de las finanzas conductuales
Vol.3, Ed.3, 2009 TEC Empresarial

11

Finanzas

Conocimiento financiero:ya sea por la va de la experiencia o la maestra en la materia, los individuos que creen que
tienen ms conocimiento del riesgo y, en general, de las situaciones riesgosas, revelan una predisposicin a tomar mayores
riesgos financieros.
El fenmeno del exceso de confianza y el espejismo
del control: hace referencia a que la mayora de los individuos
creen que conocen ms de lo que realmente saben. Las investigaciones empricas sugieren que este exceso de confianza es
un rasgo de los tomadores de decisiones, quienes se consideran a s mismos expertos, y esto, por supuesto, entraa ciertos
riesgos. Estudios de este tipo han logrado documentar cmo
las personas tienden a ser presumidas en sus juicios, es decir,
que desarrollan una cierta predisposicin a las ilusiones, pues
creen precisamente lo que quieren creer. De esta forma, se han
logrado evidenciar problemas de auto control, lo que puntea
la incapacidad de controlarse en lo venidero. El espejismo del
control es otra forma de expresar el exceso de confianza, y se
refiere a que las personas creen que pueden controlar una situacin, cuando, en realidad, tienen poco o ningn impacto sobre
la misma. Esta ilusin de controlar la situacin se vuelve muy
evidente cuando las cosas salen mal (contrario a lo que crea
al inicio) y la inversin resulta ser un fracaso (Fromlet, 2001;
Shiller y Thaler, 2007).
Como bien seala Paredes (2005) a la luz de la vasta literatura y evidencia emprica, este hallazgo del exceso de confianza posiblemente se perfila como el ms robusto en el marco de

la psicologa del juicio. Las personas tienden a ser demasiado

optimistas en relacin con los resultados que creen que controlan y se dan mucho crdito por el xito cuando se presenta,
mientras que desvirtan otros factores que ocasionan fallas
o malos desempeos. En este marco no es de sorprender que
las personas tiendan a creer que ejercen ms control sobre los
resultados del que realmente tienen, descontando el rol que
muchas veces juega la suerte.
El efecto de disposicin: hace alusin al fenmeno que
perennemente se observa en las bolsas donde los inversores, expertos o principiantes venden los activos ganadores demasiado
temprano y, por el contrario, se mantienen con los perdedores un tiempo exagerado. La segunda parte del fenmeno es la
que usualmente ocasiona mayores daos y plasma la aversin
a reconocer las malas decisiones y los psimos negocios, ya que
imposibilita cortar las prdidas de forma oportuna (Fromlet,
2001).
El fenmeno de la propensin a quedarse en casa:
significa que los inversores prefieren los mercados domsticos
por motivos de seguridad que no son completamente racionales, a pesar de la posibilidad de mejores resultados a travs del
tiempo, o bien de una mayor diversificacin de riesgos, producto de inversiones en el extranjero (Fromlet, 2001).
El fenmeno de seguir a la multitud: Esta es, quizs, la
observacin que ms genricamente se puede detectar en los
mercados financieros en un contexto psicolgico. Se refiere a
que muchos inversores siempre observan de cerca a los
ganadores y, de alguna forma, esto los hace sensibles a
copiar el mismo patrn. Al final pocos quieren luchar
contra el poder masivo de una mayora que se est dirigiendo a la misma direccin. Se puede hablar de voluntarios y forzados a cumplir, en el sentido de que es posible que muchos jugadores en los mercados financieros
pueden pensar que un activo particular, por ejemplo un
bono, la accin de una compaa, una tasa de inters o
un tipo de cambio, no est siendo tasado correctamente
y que, tal vez, no vale la pena intentar combatir contra
la multitud y ser pisoteados; ante ese escenario resulta
mejor seguir el comportamiento de la mayora aunque
no sea por voluntad propia (Fromlet, 2001).

EJEMPLOS DE CAMPOS DE
APLICACIN E INVESTIGACIN DE
ESTE TIPO DE HALLAZGOS
Imagine algo tan bsico como una estampilla postal, visto como un bien futuro (o servicio) con un valor
12

TEC Empresarial Vol.3, Ed.3, 2009

Finanzas
monetario, en esencia debera ser tazada de la misma forma que
cualquier valor financiero y, por lo tanto, es posible calcularle
su valor intrnseco. Por ejemplo, si su precio fuera hoy de 37
centavos, el mismo debera corresponder al valor presente del
servicio (la entrega de una carta) al que su dueo tiene derecho en el futuro. Ahora considere otra estampilla similar pero
con un pequeo error de impresin que ocasiona que llame la
atencin de los lectores. A causa del error de imprenta la estampilla tiene un valor actual de 1000. Al analizar esta situacin
particular se sugieren algunas explicaciones posibles desde el
punto de vista econmico de la diferencia entre los valores del
sello con y sin el error de imprenta: el valor fundamental del
sello con el error de imprenta es ms alto que aquel que no lo
tiene, pues el sello con el error de imprenta tiene una burbuja1.
Otras explicaciones no tan econmicas de este valor podran
ser justificadas en hechos tan inslitos como que el poseedor
de la rara estampilla puede adquirir un cierto estatus (o por
lo menos l lo percibe as) a ojos de los otros coleccionistas.
Su estado de nimo, sus percepciones de la realidad, su sexo,
estado civil, conocimiento de la materia, etc., pueden ser, al
final, la base del alto valor asignado al bien (LeRoy, 2004). Sin
lugar a dudas, muchos de estos factores pueden estar afectando
el precio, pero son difciles de encajar en un modelo financiero
para estimar el valor.
Analicemos la siguiente situacin: un graduado de un
MBA con nfasis en finanzas se enfrenta al problema de estimar tasas de corte para ser aplicadas en decisiones de presupuestacin de capital. Este individuo puede seguir cabalmente
los tratamientos estndar que le ofrecen los libros de texto y
que le fueron enseados en la Universidad, de forma directa y
con una conciencia clara, al estimar, objetivamente, las tasas
de corte que necesita, como bien apunta la teora. O quizs,
pese a su preparacin acadmica y su dominio de la materia, se
ver tentado a manipular los modelos, jugando con parmetros
importantes como las tasas libres de riesgo, los premios por
riesgo e indicadores de riesgo sistemtico (o bien, simplemente abandonndoles o utilizando otros no tan crebles) cuando
no le convengan para defender su punto de vista, incluso con
las apreciaciones subjetivas que el mismo tenga con respecto
al riesgo del emprendimiento particular que se encuentre evaluando, o intentando justificar, de algn modo, la aceptacin o
el rechazo de un proyecto.
En este caso, ser el profesional lo suficientemente objetivo
como para respetar las recomendaciones que ofrezcan, sobre
el proyecto analizado, indicadores como el valor actual neto o
la tasa interna de retorno? O estar tentado a manipular, de
forma antojadiza, ciertas variables crticas sobre las cuales descansan las proyecciones financieras de los flujos netos de caja

del emprendimiento? Cualquiera de los dos comportamientos

se adoptara en aras de demostrar que el proyecto que l defiende se debe realizar. En este sentido se podra argumentar que,
para justificar puntos de vista, es posible que algunos analistas
se encuentren descontando no solo el futuro sino tambin el
ms all de sus proyectos. Es posible que ocurra porque deducen que los fundamentos de los proyectos que valoran son muy
distintos de los supuestos utilizados para lograr este cometido,
pero, en realidad, es que les duele admitirlo, o bien, se sienten
de algunas formas amenazados o desacreditados si lo hacen.
La psicologa experimental nos dira que factores tan inverosmiles como la edad, el sexo, la educacin, el humor al
momento del anlisis, as como el estado de nimo, las percepciones de la realidad y la situacin civil, tambin afectarn las
decisiones financieras, por ms objetivas que se necesite que
sean para el bienestar de su compaa (Stein, 1996).
Dados los hallazgos existentes, no es nueva la sugerencia
de que los ejecutivos de negocios, por ejemplo, los ejecutivos
financieros de ms alto nivel, sufren de este exceso de confianza que, algunas veces se considera, de forma peyorativa, ego o
arrogancia del ejecutivo. En este marco, es razonable creer que
las personas con posiciones de poder e influencia, que tambin
posean rcords de xito, pueden manifestar en forma particular un exceso de confianza y tendencia a creer que tienen todo
bajo control y esto, indudablemente, puede tener efectos deseables de investigar sobre el gobierno corporativo y el desempeo
organizacional.
En esencia, situaciones como stas invitan a pensar

1La expresin burbuja significa, simplemente, un gran aumento de precio que dentro de poco ser seguido de una cada igualmente grande.

Vol.3, Ed.3, 2009 TEC Empresarial

13

Finanzas

que se ha dado un cambio en las reglas econmicas, el

cual todava no se ha permeado en los modelos financieros que
aprendimos en nuestras escuelas de negocios, o que, en efecto,
es necesaria una teora econmica y financiera suplementaria
que nos explique, de mejor manera, el por qu de estas situaciones y cmo se debe proceder.

CONCLUSIONES Y FUTURAS LNEAS

DE INVESTIGACIN
En la literatura econmica clsica y neoclsica, los agentes
econmicos son descritos como seres humanos perfectos y racionales que toman las decisiones correctas en una situacin de
completa transparencia. De esta forma siempre logran el xito
en la optimizacin del beneficio que intencionalmente persiguen. El Homo Oeconomicus, como se le llama, obtiene la informacin completa que requiere y que tiene un impacto sobre
sus alternativas y decisiones. Como punto de partida, es una
situacin ideal que ciertamente no existe en el mundo real. De
acuerdo con los conductistas, los individuos no funcionan de
forma tan perfecta como nos ensean las escuelas de negocios
y sta puede ser una explicacin del por qu continuamente

14

TEC Empresarial Vol.3, Ed.3, 2009

observamos que las herramientas financieras no responden del

todo a los fenmenos que se aprecian en los mercados (Fromlet,
2001).
La colaboracin entre las finanzas y otras ciencias sociales ha permitido lograr un conocimiento ms profundo de los
mercados financieros y la forma en que se comportan en realidad los individuos que los conforman. Las finanzas conductuales permiten combinar la conducta individual y el fenmeno
de mercado al utilizar simultneamente teoras provenientes de
psicologa, sociologa y finanzas. Quizs, la principal conclusin es que se puede enriquecer nuestro entendimiento de los
mercados financieros y de las finanzas corporativas, si se aade
un elemento humano, al incorporar en la investigacin acerca
del papel de los mercados una variedad de comportamientos
(Thaler, 1999).
Numerosas son las aplicaciones de este tipo de anlisis que
podran ser integradas no solo en mercados ms desarrollados,
sino tambin en nuestros mercados latinoamericanos. Es posible realizar pruebas que permitan cotejar lo que los inversores
realizan en los mercados versus lo que deberan hacer si fueran
racionales. De estos ejercicios se pueden derivar experiencias;

Finanzas

En su bsqueda de respuestas los investigadores conductuales han

objetado muchos de los supuestos presentes en modelos financieros
recientes, por ejemplo la racionalidad en la toma de decisiones

errores y trampas comunes que se detecten en los procesos de

decisin; inconsistencias con los modelos financieros neoclsicos y con los argumentos en que descansan estos; tendencias;
sobre o sub reacciones a ciertos tipos de informacin; niveles de
tolerancia al riesgo; y el entendimiento y percepcin de lo que
es el riesgo por parte de los inversores en los mercados y cmo
lo asimilan.
La agenda actual de investigacin en el rea se orienta a la
valoracin de activos, entre ellos fenmenos como las burbujas, el mpetu, sentimientos del inversor, psicologa, reacciones
exageradas o sub reacciones; de inversiones, considerando los
sentimientos del inversionista, su confianza y las burbujas; de
la direccin, incluyendo valor relativo, mpetu, y precios antiguos; y del mercadeo, abarcando escogencia del consumidor y
el cambio de clientela (Yale School of Management, 2008).
El estado de la cuestin de las finanzas conductuales ha
contemplado, como una nueva lnea de investigacin emergente, el rol de los sentimientos positivos y negativos conjugados
con los procesos de toma de decisiones de inversin. La idea
es que, para apreciarlos de forma completa, los investigadores
deben relacionar simultneamente los aspectos cognoscitivos
(mentales) y afectivos (emocionales) con el propsito de entender la manera en que estos agentes procesan la informacin
cuando toman decisiones de inversin estratgicas (Riccardi,
2008).
El acto de la preocupacin es una experiencia humana comn e incuestionable. Las preocupaciones enmarcan memorias y visiones de futuros episodios que alteran nuestros juicios
diarios y de largo plazo. El proceso de preocuparse debilita
los supuestos sobre los que se basan los modelos de decisin
clsicos, donde las personas son capaces de hacer evaluaciones
racionales, sistemticas y premeditadas. El estar preocupados
ocasiona que los individuos tomen decisiones en estados emocionales o afectivos, instintivos y de manera espontnea (Riccardi, 2008).
Una tendencia que est tomando fuerza, segn seala
Riccardi (2008), es potenciar la investigacin y generar, por
lo tanto, nuevos estudios sobre los efectos de las emociones,
sentimientos y humor de tipo negativo. Entre estos estudios
se encuentran: la influencia negativa de las emociones durante
los procesos de juicio financieros; el rol de la preocupacin y
la conducta de toma de riesgos en finanzas conductuales, eco-

noma y contabilidad; la relacin bsica entre la preocupacin

y las mujeres; y las influencias negativas de la preocupacin y
el gnero mediante las finanzas conductuales y la literatura de
psicologa financiera.
Se han detectado cosas tan curiosas como que las decisiones financieras tomadas por individuos a quienes se les dificultad sentir emociones por lesiones cerebrales previas, resultan en mayores utilidades para las empresas, por ejemplo, ms
cantidad de retornos en comparacin con los que lograron los
individuos catalogados como normales. Diversos autores han
encontrado que el no sentir emociones como la preocupacin,
la ansiedad y el miedo, produce que sean ms proclives a aceptar riesgos con altas recompensas, y que sean menos propensos
a experimentar reacciones afectivas o emocionales a causa de
ganancias o prdidas (Riccardi, 2008).
Por ejemplo, veamos el campo de las inversiones, donde los
medios de comunicacin continuamente facilitan el acto de
preocuparse al bombardear con noticias negativas a los mercados y, por lo tanto, a las mentes de los inversores que estn
operando en estos. Estas preocupaciones financieras y sentimientos negativos afectan a todos: nios, adultos, jubilados,
asesores financieros, practicantes y profesores de finanzas. En
este contexto, resulta importante generar ms investigacin a
fin de entender la significancia de este tipo de emociones entre
los diferentes grupos, profesionales y no profesionales, y tambin para diferentes categoras de servicios financieros, clases
de activos y valores de inversin (Riccardi, 2008).
Un resultado interesante es que, a travs de este tipo de
estudios, se ha logrado documentar diferencias significativas en
la forma de reaccionar afectiva y emocionalmente de hombres
y mujeres, y cmo esto, por supuesto, afecta su proceso de juicio. El punto es demostrar si el estereotipo de que las mujeres
son ms emocionales que los hombres es cierto. Tambin se ha
detectado que las mujeres experimentan un mayor grado de
preocupacin que los hombres en diversas reas del proceso de
toma de juicios y de decisiones (Riccardi, 2008).
Las mujeres tienden a preocuparse por una gran cantidad
de cosas importantes, como sus relaciones personales y profesionales, las finanzas, el dinero, las condiciones econmicas,
las experiencias del trabajo, los problemas familiares, el retiro,
la educacin de sus hijos, las relaciones sexuales, la seguridad
y la salud. En este contexto, la relacin entre el gnero y
Vol.3, Ed.3, 2009 TEC Empresarial

15

Finanzas

para la comunidad financiera y de inversin, dado que influye

la forma en que novatos y expertos toman decisiones para todo
tipo de productos y servicios. En particular, la relacin entre
gnero y preocupacin tiene consecuencias para las estrategias
de inversin, la consultora en planificacin financiera, el bienestar financiero de las familias y la presupuestacin del hogar.
Como bien se ha dicho, las nuevas conclusiones empricas
ganan el crdito si podemos entender lo que las causa. Las percepciones crean anomalas en los mercados que inversores y
practicantes financieros astutos pueden explotar para su conveniencia, pero para ello deben contar con conocimientos y herramientas que les permitan detectarlas y aprovecharlas (Hirshleifer, 2001; Stewart, 2006).
En esencia, la psicologa siempre importa en las decisiones
financieras y, por lo tanto, debera formar parte de las herramientas que habitualmente se utilizan en la jerga. Un anlisis
sistemtico que partiera del paradigma del Homo Oeconomicus es esencial para una investigacin financiera realista y para
el anlisis. Dado que no existe una teora que integre cabalmente todos estos fenmenos, se debera enfatizar el uso de una
combinacin con el fin de convertirnos en mejores analistas
financieros, economistas, colegas, compaeros y tomadores de
decisiones (Fromlet, 2001).
Referencias bibliogrficas

las reacciones negativas afectivas, como el miedo, la preocupacin, la ansiedad, el estrs, la tristeza, la culpabilidad, la
vergenza y la depresin, han recibido un monto de investigacin emprica significativa con un grado de dominio no tan
penetrante en finanzas (Riccardi, 2008).
Riccardi (2008) de nuevo seala que, gracias a numerosos estudios empricos, se ha logrado detectar que las mujeres
son ms adversas al riesgo (conservadoras) que los hombres,
adems, que tanto hombres como mujeres presentan diversos
niveles de emocin negativa ante una variedad de ambientes
personales y profesionales. La idea es que, si esto fuera correcto,
por ejemplo, un consultor financiero debera aplicar diferentes
tcticas financieras y psicolgicas ya sea que atienda a hombres
o mujeres, aparte, por supuesto, de basar sus recomendaciones
en aspectos medulares como las necesidades y deseos de estos,
edad, estado civil, educacin y grado de conocimiento. As, la
asociacin demostrada entre reacciones afectivas negativas y
gnero son factores significativos a investigar, pues los individuos toman juicios todos los das para todo tipo de situaciones
y circunstancias. Este hallazgo tiene implicaciones reveladoras
16

TEC Empresarial Vol.3, Ed.3, 2009

Bulkley, G. and Harris, R. (1997) Irrational Analysts Expectations

as a Cause of Excess Volatility in Stock Prices. The Economic Journal, 107(441): 359-371.
Elton, E J, Gruber, M J. and Busse, J A. (2004) Are Investors Rational? Choices among Index Funds. The Journal of Finance, 59(1):261288.
Fama, E. F. (1998) Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance. Journal of Financial Economics, 49: 283-306.
Fromlet, H. (2001) Behavioral finance-theory and practical application. Business Economics, 36(3):63-69.
Fung, M. V. (2006). Developments in behavioral finance and experimental economics and Post Keynesian finance theory. Journal of Post
Keynesian Economics, 29(1):19-39.
Hirshleifer, D. (2001). Investor Psychology and Asset Pricing. The
Journal of Finance, 56(4): 1533-1597.
Jensen, M. C. and Meckling, W. H. (1994). The nature of man. Journal of Applied Corporate Finance, 7(2):4 - 19.
Kahneman, D and Tversky, A (1974). Judgment under uncertainty:
Heuristics and Biases, Science New Series, 185 (4157):1124-1131.
Kahneman, D and Tversky, A. (1979). Prospect Theory: An Analysis
of Decision under Risk. Econometrica, 47(2):263-292.

Finanzas

LeRoy, S. F. (2004) Rational Exuberance. Journal of Economic Literature, 42(3):783-804.

Shiller, R. and Thaler, R. (2007). Workshop in Behavioral Finance,

Nevins, D. (2004) Goals-Based Investing: Integrating Traditional and Behavioral Finance. The Journal of Wealth Management,
6(4):8-23.

Stein, E. (1997). Can We Be Justified in Believing that Humans Are

Paredes, T. (2005). Too much pay, too much deference: Behavioral

corporate finance, CEOS, and Corporate Governance. Florida State
University Law Review, 32:673-762.
Plott, C. R. (1986). Rational Choice in Experimental Markets. The
Journal of Business, 59(4): S301-S327.
Ricciardi, V. (2008). The Financial Psychology of Worry and Women. http://ssrn.com/abstract=1093351
Sewell, M. (2008). Behavioural Finance, [on line] London: Department of Computer Science
University College London. Disponible en: http://www.behaviouralfinance.net/behavioural-finance.pdf

[on line]. http://www.econ.yale.edu/~shiller/behfin/index.htm

Irrational?. Philosophy and Phenomenological Research, 57(3):545565
Stein, J. C. (1996). Rational Capital Budgeting In An Irrational
World. The Journal of Business, 69 (4):429-455.
Stewart, P. (2006). Behavioral Finance-Not To Be Ignored. Trusts &
Estates, 145(6):46-50.
Schweitzer, M. (2008). Feeling the Love (or Anger): How Emotions
Can Distort the Way We Respond to Advice. Universia Knowledge
Wharton (Boletn Electrnico). Disponible en http://wharton.universia.net/index.cfm?fa=viewArticle&id=1592&language=english
&specialId=
Thaler, R. H. (1999) The End of Behavioral Finance. Financial

Shiller, R. J. (2003). From Efficient Markets Theory to Behavioral

Finance. The Journal of Economic Perspectives, 17(1):83-104.

Analysts Journal, 56(6):12-17.

Shiller, R. J. (2006). Tools for Financial Innovation: Neoclassical

versus Behavioral Finance. The Financial Review, 41(1):1-8.

Finance. The Behavioral Finance Research Initiative. http://icf.som.

Resumen:

Abstract:

Las finanzas conductuales son un nuevo campo de

investigacin que se orienta en los factores cognoscitivos y
asuntos emocionales que impactan los procesos de toma de
decisiones de individuos, grupos y organizaciones. El campo
pretende analizar la conducta individual y el fenmeno de
mercado, para lo cual utiliza la combinacin de la psicologa,
la sociologa y la teora financiera. Con lo anterior procura
lograr un mejor entendimiento del comportamiento que
muestran los practicantes financieros y el efecto subsecuente
que estos ejercen sobre los mercados en que operan, por medio
de modelos en los cuales los actores no son completamente
racionales.
En este artculo se analizan las finanzas modernas desde un
punto de vista de ciencia social ms amplia, con un enfoque
conductual, intentando mejorar el anlisis mediante una nueva
perspectiva interdisciplinaria. Se detallan algunos hallazgos
interesantes de este tipo de estudios y sus implicaciones en
situaciones financieras cotidianas. A la luz de la investigacin
realizada se perfila el estado de la cuestin actual en la materia
y se enumeran futuras lneas de investigacin y campos de
aplicacin en finanzas e inversiones, dignas de atencin por
parte de los mercados latinoamericanos.

Palabras Clave: Finanzas modernas, conducta financiera, economa

experimental, psicologa financiera, decisiones financieras.

Yale School of Management (2008). The International Center for

yale.edu/research/behav_finance.shtml

A new research field called behavioral finance targets

the cognitive and emotional factors that impact the decision
making processes that individuals, groups and organizations
make. This field attempts to analyze individual behavior
and market phenomena using psychology, sociology and
financial theories to better understand financial institutions
behavior and their subsequent impact on markets, using
models that consider non-rational behavior participants.
This article analyzes modern finances from a broader
scientific perspective by using a new interdisciplinary point
of view. Some interesting findings and their impact in
everyday financial conditions are described. As an outcome
of this research, we present a current day status, and future
investigative lines for the Latin American markets are
proposed.

Keywords: Modern finance, experimental economics, financial

behavior, financial psychology, financial decisions

Vol.3, Ed.3, 2009 TEC Empresarial

17